STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE DEĞERLENDĠRĠLMESĠ. Anabilim Dalı: Endüstri Mühendisliği Programı: Endüstri Mühendisliği

Transkript

1 ĠSTANBUL TEKNĠK ÜNĠVERSĠTESĠ FEN BĠLĠMLERĠ ENSTĠTÜSÜ STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE DEĞERLENDĠRĠLMESĠ Anabilim Dalı: Endüstri Mühendisliği Programı: Endüstri Mühendisliği DOKTORA TEZĠ Sezi ÇEVĠK ONAR ġubat 2009

2 ĠSTANBUL TEKNĠK ÜNĠVERSĠTESĠ FEN BĠLĠMLERĠ ENSTĠTÜSÜ STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE DEĞERLENDĠRĠLMESĠ DOKTORA TEZĠ Sezi ÇEVĠK ONAR ( ) Tezin Enstitüye Verildiği Tarih : 16 Aralık 2008 Tezin Savunulduğu Tarih : 27 ġubat 2008 Tez DanıĢmanı : Prof. Dr. Seçkin POLAT (ĠTÜ) Diğer Jüri Üyeleri : Prof. Dr. Haluk ERKUT (ĠTÜ) Doç. Dr. Tufan V.KOÇ (ĠTÜ) Prof.Dr. Yasemin C. ERENSAL (DoğuĢ Ü) Prof. Dr. Alpaslan FIĞLALI (KOÜ) ġubat 2009

3 ÖNSÖZ Çevrenin değiģtiği gelecekle ilgili bilinemezlikler söz konusu olduğunda durumlarda çevredeki değiģimlere uyum sağlayabilmek, esnek olmak önem kazanmaktadır. Opsiyon tercih, seçim anlamına gelmektedir. KiĢisel hayatta olduğu gibi organizasyonlarda varlıklarını sürdürdükleri sürece çeģitli tercihlere sahip olmaktadırlar. DeğiĢen çevre koģullarındaki değiģimler doğrultusunda kullanabilecekleri tercih haklarına sahip olmak kiģilere ve organizasyonlara esneklik sağlayacak ve baģarısız olmalarını engelleyecektir. Ancak esnekliğin bir maliyeti vardır, kaynakların kısıtlı olması hem kiģilerin hem de organizasyonların doğru tercih kümesine sahip olmasını önemli kılmaktadır. Organizasyonlar da kiģiler gibi sahip oldukları opsiyonları değerli kılan unsurları belirlemeli ve bu doğrultuda hareket etmelidir. ÇalıĢmamın her aģamasında beni yönlendiren ve destek olan, bana davranıģlarıyla her zaman örnek olmuģ, bana kendisiyle birlikte çalıģma fırsatı veren tez danıģmanım Sayın Prof. Dr. Seçkin POLAT a, görüģ ve önerileriyle beni destekleyen ve bana kendi üniversitesinde çalıģma fırsatı veren Prof. Ronald SANCHEZ'e; çalıģmalarım sırasında bana manevi olarak destek olan sevgili eģim Kerem ONAR'a, bu tezi yazarken tüm sıkıntılarımı aģmamda yanımda olan, bana desteklerini hiç esirgemeyen, sevgili annem Semiha ÇEVĠK e, babam Ġ.Ethem ÇEVĠK e ve ablam Sevi ÇEVĠK e teģekkürlerimi sunarım. Aralık 2008 Sezi ÇEVĠK ONAR Endüstri Mühendisi iii

4 iv

5 ĠÇĠNDEKĠLER Sayfa ÖZET... xiii SUMMARY... xv 1. GĠRĠġ GERÇEK OPSĠYON NEDĠR? Opsiyon Kavramı Gerçek Opsiyon Tanımı Değer Belirlenmesindeki Temel Mantık Diğer Yatırım Planlama Teknikleri ve Bu Tekniklerin Gerçek Opsiyonlar ile KarĢılaĢtırılması Geleneksel Yatırım Planlama Teknikleri ve Gerçek Opsiyon Tekniklerinin KarĢılaĢtırılması Binom Modeller Black -Scholes Modeli Stratejik Karar Vermede Opsiyon Fiyatlama Metodları GERÇEK OPSĠYONLAR VE STRATEJĠ ĠLĠġKĠSĠ STRATEJĠK OPSĠYON TANIMLARI Toplam firma değerinin bir öğesi Opsiyon benzeri özellikleri olan özel yatırımlar Bir veya birden çok öneriye yol açabilecek kararlar Opsiyon (reasoning) düģüncesinin strateji için bir sezgisel olarak kullanılması ÇalıĢmada Kullanılacak Olan Stratejik Opsiyon bakıģı Stratejik Opsiyon Teorisine Getirilen EleĢtiriler Stratejik Opsiyonlara ÇeĢitli BakıĢlar Ġnsan Kaynakları Yönetimi ve Gerçek Opsiyonlar Teorisi Gerçek Opsiyonlar ve Oyun Teorisi Gerçek Opsiyonlar ve Entelektüel Sermaye STRATEJĠK KARARLAR VE GERÇEK OPSĠYONLAR Stratejik ĠĢbirlikleri Ortak GiriĢim Kararları Yeni pazara giriģ Satınalma ve BirleĢmeler Yeni kaynağa sahip olma kararları STRATEJĠK OPSĠYONLARIN MODELLENMESĠ Çevre Özellikleri Belirsizlik Cömertlik Yatırımın Geri Dönülmezliği Firma özellikleri ÇeĢitlendirme Üst Düzey Yönetim Özellikleri ĠliĢkililik Firma boyutu v

6 6.2.5 Formalizasyon Önceki Deneyim GeçmiĢ Finansal Performans Uluslararasılık STRATEJĠK OPSĠYONLAR ĠLE YARATTIKLARI DEĞER ARASINDAKĠ ĠLĠġĠ VE STRATEJĠK OPSĠYONUN DEĞERĠNĠN BELĠRLENMESĠNDE KULLANILAN YÖNTEMLER Firma Toplam Değeri Büyüme Opsiyonu Değeri Tobin in Q Oranı Stratejik Opsiyon Sonunda Elde Edilen Firma Değeri Yetkinlik GeliĢtirme Derecesi Stratejik Opsiyondan Kaynaklanan Değerin Ölçülmesi Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Teorik Stokastik Modeller ile Belirlenmesi Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Ardıl Stratejik Opsiyon Kullanımına Bakılarak Belirlenmesi Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Pazar Değerine Dayanan Ġstatistiksel Yöntemler ile Belirlenmesi Olay Analizi (Event Study) Tekniği STRATEJĠK OPSĠYONLAR, KAYNAKLAR, YETENEKLER VE YETKĠNLĠKLER Beceri, Yetenek, Yetkinlik ve Temel Yetkinlik Kavramları Kaynak Esaslı YaklaĢım ve Stratejik Opsiyonlar Gerçek Opsiyonlar ve Dinamik Yetenekler arasındaki ĠliĢki Gerçek Opsiyonlar ve Yetkinlik Temelli YaklaĢım Arasındaki ĠliĢki Gerçek Opsiyonlar ve Yetenekler, Yetkinlikler Arasındaki ĠliĢki STRATEJĠK OPSĠYONLAR VE FĠRMA ÜZERĠNDEKĠ ETKĠLERĠ MODELĠ STRATEJĠK OPSĠYONLAR MODELĠNĠN TEST EDĠLMESĠ Firmanın Sahip Olduğu Stratejik Opsiyonlar Kümesinin Değerinin Ölçülmesi Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değerin ölçülmesi ĠliĢkili stratejik opsiyon yaratılmasının ve stratejik opsiyon tiplerinin firma değerine etkisi Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik yaratma süreçleri arasındaki iliģki Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik yaratma süreçleri arasındaki iliģki ölçüm modelinin test edilmesi Çizelge (devam) : Ölçüm Modeli Uyum Ġndeksleri Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik yaratma süreçleri arasındaki yapısal modelin test edilmesi Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer ile stratejik opsiyondan elde ettikleri değer arasındaki iliģki SONUÇLAR VE ÖNERĠLER Uygulama Sonuçları Gelecek ÇalıĢmalar Ġçin Öneriler KAYNAKLAR EKLER vi

7 KISALTMALAR NġD SIC V GO V AIP V NSD YGY YU YSP YIK YF B C Cev FMC FSP FOE FKT SOP Fir Yet :Net ġimdiki Değer :Standart Industry Code :Büyüme opsiyonundan kaynaklanan değer :Varlıkların değeri :ġirketin bugünkü kaynaklarının yarattığı değer. :Genel yönetim yeteneği değiģkeni :Üretim yeteneği değiģkeni :SatıĢ ve pazarlama yeteneği değiģkeni :Ġnsan kaynakları yeteneği değiģkeni :Finansman yeteneği değiģkeni :Belirsizlik değiģkeni :Cömertlik değiģkeni :Çevre değiģkeni :Yönetici kapasitesi değiģkeni :Firmada sistem düģüncesinin varlığı değiģkeni :Firma açıklığı değiģkeni :Firma bilgi değiģ tokuģ yöntemleri değiģkeni :Firmanın opsiyon düģüncesine uyumlu hareket edip etmediği değiģkeni :Firma kukla değiģkeni :Yetkinlik kutla değiģkeni vii

8 viii

9 ÇĠZELGE LĠSTESĠ Sayfa Çizelge 2.1 Opsiyon Yükümlülükleri... 9 Çizelge 2.2 Amerikan tipi bir opsiyonda alıcının ve satıcının olası iģlemleri Çizelge 2.3 Opsiyon Değerine Etkisi Olan Faktörler Çizelge 2.4 Gerçek opsiyon çeģitleri (Trigeorgis, 1996) Çizelge 2.5 Finansal Opsiyon Kavramlarıyla Gerçek Opsiyon Kavramlarının KarĢılaĢtırılması Çizelge 2.6 ÇeĢitli opsiyon portföyleri için risksiz opsiyon portföyleri Çizelge 4.1 Teknik Ajanda ve Hedef Pazarın Esnek Olduğu Durumlarda Gerçek Opsiyonların Kullanımının Yaratabileceği Sorunlar (Adler ve Levinthal, 2004) Çizelge 5.1 Literatürde Stratejik Opsiyon Olarak Değerlendirilen Kararlar Çizelge 5.2 Satınalma ve BirleĢmelerin Firma Değerine Etkisi Çizelge 6.1 Firma özelliklerinin yaratılan stratejik opsiyon değerine etkisi Çizelge 6.2 Çevre özelliklerinin yaratılan stratejik opsiyon değerine etkisi Çizelge 6.3 Firma özelliklerinin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi Çizelge 6.4 Çevresel özelliklerin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi Çizelge 6.5 Belirsizlikle ilgili hipotezler Çizelge 6.6 Belirsizlik Ölçümünde Kullanılan DeğiĢkenler Çizelge 8.1 Kaynak Temelli YaklaĢım, Dinamik Yetenekler ve Yetkinlik YaklaĢımlarının temel kavramları (Sanchez, 2001) Çizelge 8.2 Farklı rekabet çevrelerinde kritik olan yetkinlik seviyeleri (Sanchez, 2004) Çizelge 10.1 Firmanın Sahip Olduğu Stratejik Opsiyonlar Kümesine Etki Eden Unsurlar Çizelge 10.2 Firmanın sahip olduğu stratejik opsiyonlar kümesinin değeri değiģkenlerinin ölçümü Çizelge 10.3 Stratejik opsiyon kümesinin değeri modeli anlamlılık testi-anova(b) Çizelge 10.4 Stratejik opsiyon kümesinin değeri modeli açılayıcılık düzeyi-model Summary(b) Çizelge 10.5 Stratejik opsiyon kümesinin modeli, katsayılar (Coefficients(a)) Çizelge 10.6 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değere etki eden unsurlar Çizelge 10.7 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değerin ölçümü Çizelge 10.8 Açıklık ve deneysellik anket soruları (Gomez ve diğ., 2004 temel alınarak hazırlanmıģtır) Çizelge 10.9 Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer modeli anlamlılık testi-anova ix

10 Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer modeli açılayıcılık düzeyi-model Summary Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değer modeli değiģken katsayıları Çizelge ĠliĢkili stratejik opsiyon yaratılmasının ve stratejik opsiyon tiplerinin firma değerine etkisi hipotezleri Çizelge ĠliĢkili stratejik opsiyon yaratılmasının ve stratejik opsiyon tiplerinin firma değerine etkisinin test edilmesi Çizelge Tam ölçüm modeli parametre tahminleri Çizelge Ölçüm Modeli Uyum Ġndeksleri Çizelge Yapısal Model Uyum Ġndeksleri Çizelge Stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler modelinin regresyon katsayıları ve t değerleri Çizelge Stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler yapısal modeli açıklayıcılık düzeyi Çizelge Yaratılan opsiyon değeri ile opsiyonun kullanımından elde edilen değer arasında iliģki-correlations Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımın sonucu elde edilen değere etki eden unsurlar Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımın sonucu elde edilen değere etki eden unsurların ölçümü Çizelge Firma yönetimi uyum kapasitesi ölçümü anket soruları Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımından elde ettikleri değer modeli anlamlılık testi-anova(b) Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımından elde ettikleri değer modeli açılayıcılık düzeyi-model Summary Çizelge Firmaların stratejik opsiyon kullanımından elde ettikleri değer modeli değiģken katsayıları -Coefficients Çizelge A.1 AraĢtırma Kapsamında Ġncelenen Firmalar x

11 ġekġl LĠSTESĠ Sayfa ġekil 1.1 Stratejik Yönetimdeki Temel Teorik Perspektiflerin GeliĢimi (Sanchez ve Heene, 2004)... 2 ġekil 2.1 Satın alma opsiyonunun kullanım hakkı değeri... 7 ġekil 2.3 Satma opsiyonunun kullanım hakkı değeri... 8 ġekil 2.4 Opsiyon Değerleme Örneği ġekil 2.5 Binom fiyat modeli ġekil 2.6 Binom model örneği ġekil 3.1 Çevre, Esneklik ve Gerçek Opsiyonlar ġekil 3.2 Stratejik Opsiyonlar ve Yetkinlik Yaratma ve Yetkinlik Kullanma Süreçleri (Sanchez, 1997; Sanchez ve Heene, 1997) ġekil 3.3 BilgiiĢlem teknolojilerinde yapılan yatırımın ortaya çıkardığı opsiyonlar. 31 ġekil 3.4 Stratejik opsiyonların değerlendirilmesinde kullanılan temel düģünce ġekil 3.5 Optimum opsiyon bekleme zamanı (Sanchez, 1996) ġekil 3.6 Kaynak temin yolu (Sanchez, 1993) ġekil 4.1 Gerçek Opsiyonların kullanılabileceği alanlar (Adler ve Levinthal, 2004) ġekil 4.2 Ġnsan Kaynakları Belirsizlikler ve Ġnsan Kaynakları Opsiyonları (Bhattacharya ve Wright, 2005) ġekil 4.3 Opsiyonları Varlığından Az Değerleme veya Çok Değerleme Riskleri (Coff ve Laverty, 2007) ġekil 6.1 Firma ve Çevre Özelliklerini Ġçeren Stratejik Opsiyonlar Modeli ġekil 6.2 Çevre- strateji matrisi (Chandler, 1962) ġekil 6.3 Strateji-yapı matrisi (Chandler, 1962) ġekil 6.4 Firma çeģitlendirmesinin 2 boyutlu kategorize edilmesi (Wilcox ve diğ. 2001) ġekil 7.1Stratejik Opsiyonlar ve Yarattıkları Değer ġekil 7.2 Bernardo ve Chowdhry (2002) Ģirket stratejileri modeli ġekil 7.3 Bernardo ve Chowdhry (2002) Ģirket stratejileri modeli ġekil 7.4 Tahmin Penceresi Olay Penceresi ġekil 8.1 Yetkinlik HiyerarĢisi (Javidan, 1998) ġekil 8.2 Widener'in (2006) Kaynaklar ve Performans Arasındaki ĠliĢki Modeli ġekil 8.3 Yetkinlik Temelli Yönetim DüĢüncesi ve Stratejik Opsiyonlar (Sanchez, 1995) ġekil 8.4 Yetkinliğin BeĢ Durumu ve Stratejik Opsiyonlar (Sanchez, 2004) ġekil 8.5 Yetkinlikler ve Stratejik Opsiyonlar Arasındaki ĠliĢki ġekil 8.6 Yeteneklere Yapılan Yatırımların Getirisi ġekil 9.1 Stratejik Opsiyon Modeli ġekil 9.2 Stratejik Opsiyon Ölçüm Modeli ġekil 9.3 ĠliĢkili Yetkinlik Yaratma Modeli ġekil 9.4 Finansal Opsiyonlar ve Stratejik Opsiyonlarda Firma Değeri ġekil 9.5 Anormal getiri xi

12 ġekil 9.6 Nakit akıģındaki değiģim ve anormal getiriler (t3-t5) ġekil 10.1 Stratejik Opsiyonlar Modeli Testi Ġçin Veri Toplama Kaynakları ġekil 10.2 Yetkinlikler ve Opsiyon Kullanımı Arasındaki ĠliĢki ġekil 10.3 Yetkinlikler, stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler modeli yol diyagramı ġekil 10.4 Tam ölçüm modeli yol diyagramı (standardize edilmiģ faktör yükleri ve hata varyansları) ġekil 10.5 Stratejik opsiyon, çevre ve firma özellikler modelinin standardize edilmiģ faktör yükleri ve hata varyansları ġekil A.1 Makine Sektörü yılları Toplam SatıĢ değiģimi ġekil A.2 Makine Sektörü yılları Toplam ÇalıĢan Sayısı değiģimi ġekil A.3 Makine Sektörü yılları SIC kodlu iģ alanları sayısı değiģimi ġekil A.4 TaĢ Toprak Sektörü yılları Toplam SatıĢ değiģimi ġekil A.5 TaĢ Toprak Sektörü yılları Toplam ÇalıĢan Sayısı değiģimi ġekil A.6 TaĢ Toprak Sektörü yılları SIC kodlu iģ alanları sayısı değiģimi xii

13 STRATEJĠK KARARLARIN GERÇEK OPSĠYONLAR ĠLE DEĞERLENDĠRĠLMESĠ ÖZET Son yıllarda dünyada yaģanan geliģmeler, Avrupa da sınırların ortadan kalkması, internet ve bilgisayar teknolojisinin hızla geliģmesi vb. unsurlar küresel rekabeti arttırmıģtır. Bu artan rekabet ise firmaların çevrelerindeki değiģim miktarının artmasına dolayısıyla da firmalar için belirsiz bir ortam oluģmasına yol açmıģtır. Firmalar bu yüksek rekabet koģulları ve belirsizlik altında varlıklarını sürdürebilmek için doğru zamanlarda doğru kararlar vermek zorundadır. Geleneksel yönetim teknikleri bu hızlı değiģen çevre için uygun çözümler sunamamaktadır. Bu dinamik ve belirsiz çevreye tepki verebilmek amacıyla yöneticiler ve akademisyenler stratejik esneklik kavramına odaklanmıģlardır (Eisenhart ve Simmons, 1998). Stratejik opsiyon teorisine göre stratejik esnekliğin en önemli özelliği kaynak ve yeteneklere ihtiyaç duyulduğu zaman ulaģılabilmesidir. (Sanchez, 1997) Stratejik esneklik organizasyonun esnek kaynakları elde etme ve kullanmadaki koordinasyon esnekliği ile yaratılan stratejik opsiyonlara sahip olmasıdır (Sanchez, 1993). Bu çerçevede firma stratejisi kaynak ve yetkinliklerin firmanın sahip olduğu optimal stratejik opsiyon setini oluģturacak Ģekilde kazanılması ve koordine edilmesi olarak tanımlanmıģtır. Yaratılan opsiyonların kullanımı (firmanın sahip olduğu kaynak ve yetenekleri kullanması) yeni kaynak ve yetkinlikler yaratacak bunlar ise firmalar için yeni stratejik opsiyonlar oluģmasını sağlayacaktır. Ancak böyle bir stratejik esnekliğe sahip olmanın faydaları yanında çeģitli maliyetleri de vardır. Bu sebeple "hangi tip stratejik opsiyonların kullanılması stratejik opsiyon ile yaratılan ve opsiyonların kullanılmasından elde edilen değeri en büyükleyecektir, bu süreci etkileyen faktörler nelerdir?" sorusu ön plana çıkmaktadır. Literatürde stratejik opsiyonların değerini inceleyen çeģitli çalıģmalar bulunmaktadır (Reuer ve Leiblein 2000; Tong ve Reuer, 2006; Vassolo ve diğ. 2004; Sanchez, 2003). McGrath ve diğ. (2004) göre gerçek opsiyonlar, gerçek opsiyonları etkileyen faktörler ve gerçek opsiyon performansları arasındaki iliģki büyük oranda incelenmemiģtir. Stratejik opsiyonlar ile yaratılan ve stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değerin anlaģılması gerekmektedir. Bu çalıģmanın amacı bu iliģkilerin ve iliģkilerin etkinliğinin araģtırılmasıdır. Stratejik opsiyonlar ile yaratılan ve stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değeri etkileyen faktörler firmaya özgü (firma boyutu, üst düzey yönetim yapısı vb.) ve çevresel faktörler (belirsizlik, cömertlik) olmak üzere ikiye ayrılmıģtır. Bir diğer ayrım ise finansal opsiyonlar ile stratejik opsiyonların yapısal farklılıkları sebebiyle yapılmıģtır. Coff ve Laverty (2007) stratejik opsiyonların finansal opsiyonlardan farklı olduğunu stratejik opsiyonlarda finansal opsiyonların aksine opsiyon kullanım zamanında belirsizliğin tamamen ortadan kalkmadığını ve stratejik opsiyonu kullanmaktan elde edilen değerin firma ile entegrasyon ve bilgi akıģına bağlı olduğunu vurgulamıģtır. Bu da yöneticilerin değerli stratejik opsiyonlar yaratabilseler bile bu stratejik opsiyonları kullanımından xiii

14 elde ettikleri değerin hala düģük olabileceğini göstermektedir. Stratejik opsiyonların yönetilmesi değerli stratejik opsiyonların yaratılmasını ve bunlardan değer elde edilmesini içermektedir. "Stratejik opsiyonlar ile yaratılan ve stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değeri etkileyen faktörler nelerdir" temel sorusu çerçevesinde beģ adet araģtırma sorusu ortaya konulmuģtur: i) Firmanın en değerli stratejik opsiyon portföyü geliģtirme yeteneğini etkileyen unsurlar nelerdir? ii) Firmaların stratejik opsiyon kullanmaları ile yarattıkları değeri etkileyen unsurlar nelerdir? iii)firmanın stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik geliģtirme süreci arasındaki iliģki nasıldır, bu iliģkiyi etkileyen unsurlar nelerdir? iv) Hangi stratejik opsiyonlar yeni iliģkili stratejik opsiyonlar yaratmaktadır? Gelecekte yaratılan stratejik opsiyonlar ile yaratılan değer arasında bir iliģki var mıdır? v) Firmanın stratejik opsiyonlarından değer elde etmesini etkileyen unsurlar nelerdir? ÇalıĢmada ilk olarak çalıģmanın amacı açıklanmıģtır. Ġkinci bölümde opsiyon kavramı, finansal ve gerçek opsiyonların neler olduğu, özelliklerinin neler olduğu açıklanmıģtır. Daha sonra gerçek opsiyonlar ve strateji iliģkisi irdelenmiģtir. Üçüncü olarak stratejik opsiyon kavramı, literatürdeki farklı stratejik opsiyon tanımları ve stratejik opsiyonlar ile gerçek opsiyonlar arasındaki iliģki açıklanmıģtır. Bir sonraki aģamada stratejik opsiyon olarak değerlendirilen stratejik kararlar incelenmiģtir. Altıncı ve yedinci bölümlerde stratejik opsiyonların değeri, bu değeri etkileyen faktörlerin neler olduğu incelenmiģtir. Sekizinci bölüm kaynaklar, yetenekler ve yetkinlikler ile stratejik opsiyonlar arasındaki iliģki açıklanmaktadır. En son olarak da incelenen çalıģmalar doğrultusunda stratejik opsiyonların firma değeri üzerine etkileri modellenmiģ ve bu model çeģitli istatistiksel yöntemler kullanılarak analiz edilmiģ ve genel sonuçlar çıkarılmıģtır. xiv

15 THE EVALUATION OF STRATEGIC DECISIONS WITH REAL OPTIONS SUMMARY The developments in the recent years such as removal of cross border barriers in Europe; the globalization of product markets, the technology developments, and the change in the organization forms increased the competition among firms. This increased competition caused high level of changes in the firms environment and uncertainty for organizations of all types. The high level of competition and uncertainty forced firms to make right and on time strategic decisions in order to survive. The management practices for the stable environments are not suitable for the new dynamic environment. In order to respond to this dynamic and uncertain environment, managers and academicians focused on the organization s strategic flexibility. According to the strategic options view the main property of strategic flexibility is the ability to access to the resources and capabilities when they are needed (Sanchez, 1997). Strategic flexibility is defined as condition of having strategic options that are created through combined effects of an organization s coordination flexibility in acquiring and using flexible resources (Sanchez, 1993). According to this definition in order to have strategic flexibility, firms need to have strategic options and the main task of the managers is to define, develop, acquire and coordinate the resources and competencies that will optimize the value of strategic options cluster. Therefore managers should answer the question exercising what kind of options result will optimize the value created and captured through the strategic options and what are the factors affecting this process"? In literature several researchers emphasized the value of strategic options (Reuer and Leiblein, 2000; Tong and Reuer, 2008; Vassolo et al., 2004; Sanchez, 2003). According to McGrath et al. (2004) the link between real options, the factors that are effecting these options and the performance is largely unexamined. There is a need to understand the factors that affect the value created and captured through the strategic options. The objective of this study is to reveal this relation and the effectiveness of it. In the study the factors affecting the value crated and captured through strategic options are classified as firms' internal factors (firm size, management practices etc.) and environmental factors (uncertainty, munificence). On the other hand Coff and Laverty (2007) claimed that strategic options differ from financial options: in strategic options, significant uncertainty remains at the exercise decision, and the value of knowledge depends on its transfer and integration within the firm. Even if managers are able to create valuable options, the value captured from a firm's options may still be low. The management of strategic options therefore includes both creating valuable strategic options and capturing the value of a firm's strategic options. The main research questions are: Based on the main question "what are the factors affecting the value created and captured through the strategic options" five research questions are evaluated: i) What are the factors effecting the value of strategic options portfolio? ii) What are the xv

16 factors that affect a firm's ability to choose an optimal portfolio of strategic options to develop (e.g., strategic planning processes, strategic decision processes) iii) what is the ration between competence building process and exercising strategic options iv) what is the value of the strategic options that trigger the sequential strategic options? v) What are the factors that affect management's ability to capture value from its strategic options (e.g., operational capabilities important in implementing options)? This study is organized as follows: at the first chapter the purpose of the study is explained. At the second chapter option concept, financial and real options are discussed. At the third and fourth chapter the strategic option concept and its relation with real options are tried to be explained. Then decisions considered as strategic options are revealed. At the sixth and seventh chapter the value of strategic options and the factors affecting the value created and captured through the strategic options are investigated. The eighth chapter investigates the relation between competencies and strategic options. In the next two chapters, based on these previous sections a strategic option model is developed and applied. The last chapter includes the conclusion. xvi

17 1. GĠRĠġ Firmaların çeģitli koģullar altında stratejik karar vermelerini inceleyen stratejik yönetim bakıģ açıları zaman içerisinde geliģme göstermiģtir. Stratejik yönetimin düģüncesi daha eski dönemlerde var olmasına rağmen bugünkü anlamıyla stratejik yönetim temelleri 1940 lı yıllarda ortaya konulmuģtur. Stratejik yönetimde temel olarak iki perspektiften söz etmek mümkündür. Bunlar ekonomik perspektif ve davranıģsal ve organizasyonel perspektiftir. Ekonomik perspektif organizasyona dıģarıdan bakmakta ve organizasyonun içerisinde gerçekleģenleri ise bir kara kutu olarak görmektedir. DavranıĢsal perspektif ise organizasyonları içeriden değerlendirmekte, ekonomik perspektifte tanımlanan kara kutunun içerisindeki anlamaya odaklanmaktadır. Bu bakıģ açısını yansıtan iģ politikaları düģüncesi mutlu organizasyonların baģarılı organizasyonlar olacağı varsayımı ile davranmaktadır ancak rekabetçiliği açıklamaya çalıģmamaktadır. Strateji teriminin ortaya atıldığı döneminde talep hızla artmakta, hemen hemen üretilebilen her Ģey satılmaktadır, bu dönemlerde rekabet önemli bir unsur değildir li yıllarla birlikte rekabet artmasıyla her iki bakıģ açısında da yeni akımların oluģmasına yol açmıģtır. Bu yıllarda davranıģsal perspektifi yansıtan liderlik, stratejik insan kaynakları düģünceleri ortaya atılmıģ, daha sonraki yıllarda yöneticilerin endüstriyi kendi akıllarında nasıl konumlandırdıkları ile ilgilenen biliģsel modeller düģüncesi ortaya atılmıģtır. Porter (1987) tarafından ortaya konulan endüstri yapıları düģüncesi endüstriyel organizasyon ekonomisi perspektifini yansıtmakta ve firmaların baģarısını endüstri içerisindeki konumu ile iliģkilendirmektedir. Bu düģünce endüstri içerisindeki gruplarla ilgilenmekte, endüstri değer zinciri analizine odaklanmaktadır, endüstri değer zincirini daha etkin kılmak amacıyla iģ süreçleri yeniden yapılanmasını öne çıkartmaktadır. Ancak bu bakıģ açısı endüstrinin statik olduğu varsayımıyla yola çıkmakta 1980 li yıllardan sonra ortaya çıkan endüstri konumlarının hızla değiģtiği dönemler için uygulama sorunları yaratmaktadır. Bu dönemde ortaya çıkan kaynak temelli yaklaģım firmaların performans farklılıklarını ortaya koyan endüstri içerisindeki konumları dıģındaki etmenleri araģtırmıģlar ve 1

18 firmanın sahip olduğu kaynakların firmaların baģarısını sağlayan unsur olduğu görüģünü ortaya koymuģlardır. Kaynaklar firmaların endüstri içerisindeki konumlarına yol açmakta, bu da organizasyonun içerisindekileri inceleyen kara kutunun açılmasına yol açmaktadır. Ancak bu düģünce kaynakların fonksiyonel ve davranıģsal özelliklerini ortaya koyamamakta firmanın kaynaklarını ve bunların kullanım baģarılarını ortaya koyamamaktadır. Hamel ve Prahalad (1994) firmaların baģarısını, endüstri konumunu ortaya koyan temel yetkinlikler bakıģ açısını ortaya atmıģlardır. Ancak temel yetkinlikleri tanımlamak ve bunların değiģimini ortaya koymak oldukça zordur lı yıllarla birlikte hızla değiģen çevre koģulları endüstrilerin dinamikliğini arttırmıģ bu da kaynak temelli ve temel yetkinlikler yaklaģımlarında değiģen çevreye uyum sağlayacak kaynaklar ve yetkinliklerin neler olacağı sorusunu akla getirmektedir. Evrimsel teori bu kaynakların değiģime uğradığını ortaya koymakta; dinamik yetenekler teorisi ise firmanın kaynaklarında ve yeteneklerinde değiģimi sağlayan yeteneklerin neler olduğunu belirlemeye çalıģmaktadır. DeğiĢen çevre koģullarına uyum sağlayacak öğrenen organizasyon bakıģı da bu dönemlerde ortaya çıkmıģtır. ġekil 1.1 Sanchez ve Heene (2004) çalıģmasında ortaya konulmuģ stratejik yönetimdeki bakıģ açıları ve bunların kronolojik dönemlerini göstermektedir. Ekonomik perspektif Endüstriyel ekonomi Endüstri Yapıları Oyun Teorisi Stratejik Gruplar Değer Zinciri Analizi Yeniden Yapılanma Edith Penrose un Firmaların Büyüme Teorisi Kaynak Temelli Yaklaşım Temel Yetenekler Evrimsel teori Dinamik Yetenekler Öğrenen Organizasyon Genel Yönetim (Harvard) İş Politikaları Bilişsel Modeller Liderlik Stratejik İnsan Kaynakları Yönetimi 'lar 1970'ler 1980'ler 1990'lar ve sonrası Davranışsal Perspektif ġekil 1.1: Stratejik Yönetimdeki Temel Teorik Perspektiflerin GeliĢimi (Sanchez ve Heene, 2004) 2

19 Stratejik yönetimin yılları arasındaki dönemi taahhüt dönemi olarak düģünülebilir bu dönemlerde iģlem maliyeti teorisinin de vurguladığı firmanın en doğru kaynağı bularak buna yatırım yapması firma baģarısının sırrı olarak görülmektedir. Ancak 1990 lı yıllarda çevrede yaģanan teknolojik geliģmeler (örneğin, internet, cep telefonları, kiģisel bilgisayarlar ve benzeri geliģmeler) bunun yanı sıra küreleģmenin hızla artması (Avrupa Birliği, kotaların kalkması vb.) firmaların bir alana bağlı kalmalarının getirisini azaltmıģ, çevredeki hızlı değiģimlere ayak uydurabilen firmaların baģarılı olmalarına yol açmıģtır. Bugünün dünyası çok rekabetçi ve hızla değiģen bir çevre olarak tanımlanmakta (Englehardt ve Simmons, 2002), hız iģ performansının bir parçası olarak görülmektedir (Brown ve Eisenhart 1998; Nadler ve Tushman, 1999). Bu da stratejik esneklik kavramının ön plana çıkmasını sağlamıģtır (Ford ve diğ., 2002). Kulatilaka ve Perotti (1998) stratejik esnekliğin bir değeri olduğunu finansal formüllerden yararlanarak ispatlamıģlardır. Bu sayede belirsiz ortamlarda stratejik esnekliğin firmalara değer katacağını göstermiģlerdir. Stratejik esneklik, değiģen çevre koģullarında uygulanabilecek stratejik opsiyonlara sahip olunması durumudur ve bu amaçla kaynakların ve yeteneklerin elde edilmesi ve koordine edilmesi olarak tanımlanmıģtır.(sanchez, 1993). Bu durumda değiģen çevre koģullarına uyum sağlamak için firmaların çeģitli stratejik opsiyonlara sahip olmaları gerekmektedir. Böyle bir tanımda yöneticilerin görevi değerli stratejik opsiyonlar yaratmak ve bu stratejik opsiyonlardan yaratılan değeri kullanmaktır. AraĢtırmacılar hızla değiģen çevre koģullarının firma stratejisi üzerine etkisini ve firmaların artan belirsizlikle nasıl baģa çıktığı ile ilgili çalıģmalar yapmaktadır (Brown ve Eisenhart 1998; Luehrman, 1998; Miller ve Arikan, 2004). Stratejik yönetim araģtırmacıları ve uygulamacıları seçenekleri korurken kaynak taahhüdünü azalması sebebiyle stratejik kararları gerçek opsiyon yaklaģımı ile değerlendirmektedir. (Amram ve Kulatilaka, 1998; Dixit ve Pindyck, 1994, 1995; Kogut ve Kulatilaka, 2001; McGrath, 1997; Trigeorgis, 1996). Bu çalıģmada firmaların yarattıkları stratejik opsiyonların değerinin ne olduğu, bu değeri etkileyen unsurların neler olduğu araģtırılmıģtır. Bu araģtırmada hem ekonomik hem de davranıģsal perspektiften yararlanılmıģ, firmaları farklılaģtıran organizasyonel çevre (Hansen ve Wernerfelt, 1989) gibi ekonomik perspektifi yansıtan dıģsal faktörlerin yanı sıra davranıģsal perspektifi yansıtan firmanın 3

20 organizasyonel yapısı (Chandler, 1962) ve yönetim yapıları (Goold ve Campbell, 1987) gibi içsel faktörlerin de stratejik opsiyonların değerine olan etkisi incelenmiģtir. 4

21 2. GERÇEK OPSĠYON NEDĠR? Gerçek opsiyonlar Ģirketlerin verecekleri kararları esnek bir yapıda değerlendirerek, sağlıklı bir karar vermelerinde kullanılan araçlardır. Gerçek opsiyon kavramı finansta kullanılan opsiyon teorisini temel alarak bu teoriyi gerçek kararlara uygulamıģtır. Bu sebeple öncelikle finansal opsiyon kavramı ve terimleri açıklanmıģ, daha sonra gerçek opsiyon kavramı irdelenmiģtir. 2.1 Opsiyon Kavramı Opsiyon tercih, seçim anlamına gelmektedir. Finansal olarak opsiyon herhangi bir varlığı anlaģılan tarihte sabit bir fiyattan satma yada satın alma hakkı veren araçlar olarak tanımlanabilir. Opsiyonların en önemli özelliği opsiyonu satın alana satma ya da satın hakkı tanıması ancak bir zorunluluk getirmemesidir (Damodaran, 1997). Temelde iki çeģit opsiyon tanımlanmaktadır. 1-Satın alma hakkı opsiyonu (Call option) 2 - Satma hakkı opsiyonu (Put option) Her iki opsiyon tipinde de opsiyonu satın alan ve opsiyonu satan taraflar opsiyonun miktarı, iģlem vadesi, opsiyon kullanım fiyatı(exercise price, strike price), opsiyon için ödenecek prim konusunda anlaģırlar. Opsiyonu satın alan taraf opsiyon için prim öder ancak opsiyonlarla ilgili baģka bir ödeme yapmak zorunda değildir. Kullanım fiyatı (exercise price) opsiyon sözleģmelerinde, opsiyona konu olan kıymetin, opsiyonun kullanılacağı anda alınacağı veya satılacağı fiyattır (Lee ve Finnery, 1990). Opsiyon primi ise o opsiyonu elde etmek için ödenmesi gereken fiyattır. Satın alma hakkı opsiyonu (Call option): Satın alma hakkı opsiyonlarında (call option) opsiyonu satın alan taraf bir malı belirli bir fiyattan satın alma hakkını elinde tutar. Satınalma hakkın opsiyonunu satın alan taraf söz konusu kıymetin değerinin yükseleceğini düģünmekte ve bu kıymetin fiyatını sabitlemek için satın alma hakkı opsiyonu satın alır. Vade geldiğinde kıymetin piyasa fiyatı ile opsiyon sözleģmesindeki fiyatı karģılaģtırılarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar 5

22 verir. Eğer sözleģmede anlaģmaya varılan fiyat piyasadaki fiyattan düģükse opsiyonu kullanmak karlı olacağından opsiyonu satın alan taraf bu hakkını kullanır. Aksi durumda yani piyasa fiyatı sözleģmedeki fiyattan daha düģükse opsiyonu elinde tutan taraf opsiyonu kullanmak yerine daha ucuz olan piyasa fiyatına almayı tercih edecektir. Satın alma opsiyonunu satan tarafın beklentisi opsiyonun vade sonundaki fiyatının sözleģmedeki fiyattan daha küçük olacağıdır. Bu durumda opsiyonu satan taraf opsiyonun kullanılmaması durumunda elinde opsiyon satıģ primine sahip olacaktır. ġekil 2.1 satınalma opsiyonunun alıcısına ve satıcısına yarattığı değeri göstermektedir. Bu durumu bir örnekle açıklayabiliriz. Örneğin, haziran ayında fiyatı 45 YTL olan X hisse senetlerini, eylül ayı sonuna kadar 50YTL den satın alma hakkı veren bir opsiyon sözleģmesinin imzalandığını düģünelim. SözleĢmenin primi, yani sözleģmeye sahip olmak için satın alma hakkını satın alan tarafın ödediği fiyat 1 YTL olsun. Opsiyon alıcısı X hisse senetlerinin eylül ayı sonunda 50 YTL nin üzerine çıkacağını düģünmektedir. Öte yandan, opsiyon satıcısı ise, hisse senedi fiyatının düģeceğini tahmin etmektedir. Alım opsiyonunda opsiyonun iģleme konulması için iģlem fiyatının piyasa fiyatının altında olması gerekmektedir. X Ģirketi örneğinde olduğu gibi hisse senedinin piyasa fiyatı 50YTL nin üstünde olursa opsiyon alıcısı sözleģmeyi iģleme koyacaktır. Eğer, X hisse senedinin piyasa fiyatı iģlem fiyatının altında olursa opsiyon sözleģmesi iģleme konulmayacaktır. X Ģirketi hisse senedinin fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibinin karı artar, zararı ise en fazla ödediği prim kadardır. Piyasa fiyatı sözleģmede belirtilen fiyatı aģmaya baģladığı andan itibaren opsiyon kullanılır. Ancak hemen kara geçilmez. Çünkü, sözleģme yapıldığında prim ödendiğinden, opsiyon alıcısı ödediği prim kadar zararla iģe baģlamaktadır. Piyasa fiyatı primi telafi edici düzeye ulaģtıktan sonra ( 50+1= 51 ) opsiyon sahibi kara geçmeye baģlar. Hisse senedinin piyasa fiyatı arttıkça satın alma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcı zarara uğramaktadır. Opsiyon satıcısının karı en fazla prim kadardır. Opsiyon sahibinin karı (zararı) opsiyon satıcısının zararını (karını) oluģturur. Alıcının zararı opsiyon primi ile sınırlı iken, satıcının zararı teorik olarak sınırsız olması satan tarafın daha çok risk üstlenmesi sonucunu doğurur. 6

23 Satın alma opsiyonunun Sahibine Yarattığı Değer Satın alma opsiyonunun Satıcısına Yarattığı Değer Hisse değeri Hisse değeri ġekil 2.1 :Satın alma opsiyonunun kullanım hakkı değeri Satma hakkı (Put) opsiyonu : Alan tarafa satım hakkı tanıyan opsiyon sözleģmelerine Satma hakkı (Put) opsiyonu denilmektedir. Bu tür opsiyonlarda opsiyonu alan tarafın sözleģmede belirtilen menkul kıymetleri opsiyonu satan tarafa satma hakkı bulunmaktadır. Opsiyonu alan tarafın ileride fiyatların düģeceği yönünde bir beklentisi veya çekincesi vardır. Beklentisi doğru çıktığı takdirde elindeki menkul kıymetleri piyasaya göre daha yüksek fiyattan opsiyon satıcısına satma hakkı doğacaktır. Elinde menkul kıymet yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti satın alıp opsiyon satıcısına satarak kar etmesi de mümkündür. Ancak, fiyatlar alıcının beklediği yönde geliģmezse yani fiyatlar yükselirse opsiyonu kullanmak alıcı için karlı olmayacaktır. Piyasada daha yüksek fiyata menkul kıymetlerini satabilecekken daha düģük fiyata opsiyon satıcısına satmak istemeyecek dolayısıyla opsiyondan doğan hakkını kullanmayacaktır. Bu durumda ödediği prim kadar bir zararı söz konusu olacaktır. Diğer taraftan opsiyon satıcısının beklentisi alıcının tam ters yönündedir. Gelecekte fiyatların yükseleceğini beklediğinden opsiyonunun kullanılmayacağını veya fiyatın aldığı prim kadar yükselmeyeceğini tahmin etmekte ve aldığı prim kadar kar etmeyi hedeflemektedir. 7

24 Fiyatlar opsiyonu satan tarafın beklentilerinin aksine bir geliģim gösterirse opsiyonu alan taraf opsiyonu kullanmak isteyecek ve opsiyonu yazan için zarar oluģacaktır. ġekil 2.2 satma opsiyonunun alıcısına ve satıcısına yarattığı değeri göstermektedir. Satma opsiyonunun Sahibine Yarattığı Değer Satma opsiyonunun Satıcısına Yarattığı Değer Hisse değeri Hisse değeri ġekil 2.2 : Satma opsiyonunun kullanım hakkı değeri Satma hakkı opsiyonlarında satın alma opsiyonlarının aksine iģlem fiyatı genellikle söz konusu varlığın piyasa fiyatının altında belirlenir. Örneğin, piyasa fiyatı 55 YTL olan X hisse senetleri için, 50 YTL iģlem fiyatı belirlendiğini ve primin 1 YTL olduğunu varsayalım. Bu örnekte; alıcı, hisse senetlerinin fiyatının 50 YTL nin altına düģeceğini, satıcı ise, düģmeyeceğini tahmin etmektedir. Eğer, fiyat opsiyon vadesi içerisinde veya sonunda 50 YTL'nin altına düģerse opsiyon iģleme konur. Bu durum karda (in the money) olarak ifade edilir. Fiyatın 50 YTL nin üzerinde olması durumunda, satma opsiyonu iģleme konmaz, çünkü bu durum zararda (out of money) olarak ifade edilir. Bu durumda vade bitiminde opsiyon sözleģmesi değersiz hale gelir. Satma opsiyonu alıcısının kazancı teorik olarak hisse senedinin piyasa fiyatının sıfıra düģmesi durumunda 49 YTL dir. Bu nedenle alıcının söz konusu kazancı sınırsız olarak ifade edilir. Alıcının riski ise ödediği 1 YTL lik prim kadardır. Satma opsiyonunun satıcısı sözleģmenin alıcı tarafından iģleme konulmasıyla söz konusu hisse senetlerini belirlenmiģ miktarda ve fiyattan satın alma zorunluluğundadır. Opsiyon satıcısının maksimum kazancı aldığı prim kadardır. Satın alma opsiyonunda incelenen örneği ele alarak satma opsiyonunu Ģekille açıklamaya çalıģalım. Satma opsiyonunda hazırlanan sözleģmenin satın alma opsiyonundan farkı hazırlanan 8

25 sözleģmenin X hisse senetlerinin satma hakkını içermesidir. Hisse senetlerinin fiyatının düģmesi durumunda ġekil 2.2 den anlaģılacağı gibi satma opsiyonunu elinde bulunduran tarafın karı artacaktır. Hisse senedinin piyasa fiyatı sözleģmesinde de belirtilen fiyatın altına düģmeye baģladığı andan itibaren opsiyon kullanılır. Ancak, baģlangıçta prim ödediği için hemen kara geçilmez. Fiyat primi telafi edecek düzeye düģtükten sonra (50 1 = 49) kara geçilmeye baģlanır. Hisse senetlerinin piyasa fiyatı düģtükçe satma opsiyonu sahibi kazançlı çıkarken, satıcısı zarara uğramaktadır. Çizelge 2.1 opsiyonu satın alan ve opsiyonu satan tarafların yükümlülüklerini göstermektedir. Çizelge 2.1: Opsiyon Yükümlülükleri Satın Alan Satan Satın alma opsiyonu Varlığı satın alma hakkı Varlığı satma zorunluluğu Satma hakkı opsiyonu Varlığı satma hakkı Varlığı satın alma zorunluluğu Temel olarak finansta iki tür opsiyon sözleģmesi vardır. 1. Avrupa Tipi Opsiyon: SözleĢmede tanımlanan hakkın sadece vade sonunda kullanılmasına imkan veren opsiyon sözleģmesidir. 2. Amerikan Tipi Opsiyon: SözleĢmede tanımlanan hakkın vade sonunda yada vade sonundan önceki herhangi bir tarihte kullanılmasına imkan veren opsiyon sözleģmesidir. Bu iki tip opsiyon sözleģmesi dıģında yeni opsiyon tipleri örneğin Asya tipi opsiyon vb. ortaya çıkmakla birlikte yaygın olarak bu iki tip opsiyon kullanılmaktadır. Çizelge 2.2 de Amerikan tipi bir opsiyonda alıcının ve satıcının olası iģlemleri gösterilmiģtir (Damodaran, 1997). Opsiyonların değeri pazar fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz faiz oranı, bitiģ tarihine olan zaman ve değiģkenliğe bağlı olarak değiģmektedir. 9

26 Çizelge 2.2 : Amerikan tipi bir opsiyonda alıcının ve satıcının olası iģlemleri ġimdi Vade Sonunda Satınalma Opsiyonu satın alan taraf Opsiyon fiyatını öder (call price) ve opsiyon kullanma hakkına sahip olur Eğer varlık değeri(s)> Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanır Brüt Kar = S-K Net Kar =S-K-Opsiyon fiyatı Satınalma opsiyonu satan taraf Opsiyon fiyatını (call price) alır ve vadeden önce opsiyon alıcısının talep ettiği zamanda varlığı kullanım fiyatına opsiyon alıcısına vermeyi kabul eder. Eğer varlık değeri(s) < Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmaz Opsiyon alıcısı kaybı = Opsiyon fiyatı Opsiyon satıcısı kazancı = Opsiyon fiyatı Satma hakkı opsiyonu satın alan taraf Opsiyon fiyatını öder (put price) ve opsiyon kullanma hakkına sahip olur Eğer varlık değeri(s)< Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanır Brüt Kar = K-S Net Kar =K-S-Opsiyon fiyatı Satma hakkı opsiyonu satan taraf Opsiyon fiyatını (put price) alır ve varlığı opsiyon alıcısı talep ederse kullanım fiyatına almayı taahhüt eder Eğer varlık değeri(s) > Kullanım fiyatı (K) opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmaz Opsiyon alıcısı kaybı = Opsiyon fiyatı Opsiyon satıcısı kazancı = Opsiyon fiyatı Opsiyon fiyatı etkileyen unsurlar Ģu Ģekilde sıralanabilir: Her opsiyonun bir içsel değeri bir de zaman değeri vardır. Hisse senedinin değeri kullanım değerine ne kadar yakında ise opsiyonun zaman değeri o kadar artar. Hisse senedinin aģağı mı yukarı mı gideceğinin belirsizliği artmaktadır. Satın alma opsiyonlarında kullanım fiyatı azaldıkça opsiyon primi düģer. Bunun sebebi opsiyon fiyatı azaldıkça opsiyonlar ile kazanılan kaldıraç etkisinin azalması ve daha yüksek opsiyonların daha yüksek kayıp potansiyelleri olmasıdır. 10

27 Çizelge 2.3 opsiyon değerinin belirlenmesinde önemli olan etmenleri sıralamaktadır (Damodoran, 1997). Çizelge 2.3 : Opsiyon Değerine Etkisi Olan Faktörler Faktör Satın alma opsiyon değeri (call price) Satma hakkı opsiyon değeri (put price) Varlığın değerinde artıģ Arttırır Azaltır Kullanım fiyatında artıģ Azaltır Arttırır Varlığın değiģkenliğinde artıģ Arttırır Arttırır Vadede artıģ Arttırır Arttırır Faiz oranlarında artıģ Arttırır Azaltır 2.2 Gerçek Opsiyon Tanımı Gerçek opsiyon kavramı Myers (1977) tarafından ortaya atılmıģtır. Bir kararın verildiği ve o karardan vazgeçme hakkımız yada zaman içinde kararlarımızda değiģiklikler olabileceği göz önünde bulundurulmaz. Ama gerçek hayatta bu böyle değildir. Zaman içinde iģletmenin önüne yeni fırsatlar çıkabilmekte, piyasada olumlu yada olumsuz değiģiklikler yaģanmaktadır. Bu yeni durumlarda iģletmeler, zorunlu olmasa da, uygun görmeleri halinde mevcut projelerini geniģletebilmekte, erteleyebilmekte yada projelerini daha uygun zamanda hayata geçirmek için bekleyebilmektedirler. Uygulamada karģılaģılan pek çok yatırım kararının değerlendirilmesinde, bu seçenekler göz ardı edilip, riskler ve fırsatlar tam olarak değerlendirmeye alınmadığı için sağlıklı sonuçlara ulaģılamamaktadır. Yatırım kararlarında firmanın önündeki seçenekleri veya alternatif stratejileri de dikkate alan bir yaklaģım yatırımların daha doğru, daha gerçekçi bir Ģekilde değerlendirilmelerine olanak verebilecektir. Zorunluluğun olmaması ve yöneticilerin istemeleri halinde bu projeleri hayata geçirme imkanlarının olması, opsiyon yaklaģımının proje değerleme için kullanılabilecek bir araç olduğunu göstermektedir. Bu noktada gerçek opsiyon yaklaģımı karar vericilere yardımcı olmaktadır. Hazırlanan projeleri, yöneticiler, hayata geçirme hakkına sahip olmalarına rağmen, zorunlu olmamaları açısından bir opsiyon olarak değerlendirilebileceği düģüncesi gerçek opsiyon yaklaģımına kaynaklık etmektedir. Bir gerçek opsiyonun temel 11

28 avantajı yönetimsel esneklik ile değerlendirme sürecini bir araya getirip en iyi kararların verilmesini sağlamasıdır. Gerçek opsiyonları, yatırımları esneklik ve belirsizlik göz önüne alarak analiz edilmesi yada finansal opsiyonlarda olduğu gibi gerçek opsiyonlarda isteğe bağlı kararlar yada haklar içeren ama sorumluluk vermeyen, belirlenmiģ alternatif bir fiyat üzerinden bir varlığın alımı yada değiģtirilmesi ile ilgili yada en kısa Ģekilde gerçek varlıklar üzerindeki opsiyonlar olarak tanımlayabiliriz ( Mun, 2002). Kısaca gerçek opsiyonların özellikleri Ģu Ģekilde sıralanabilir: Yönetimsel kararlar gerçek varlıklar üzerinde satım ve alım opsiyonu yaratır. Bu opsiyonlar yöneticilere stratejik amaçlarına ulaģmalarında ve firmaların değerlerinin maksimize edilmesinde zorunluluklar değil haklar tanırlar. Gerçek opsiyonlar sadece bir yatırımın finansal sonuçlarını belirlemek için değil aynı zamanda opsiyon yapısının ortaya koyulmasında ortaya çıkan yeni gerçek opsiyonların keģfedilmesinde de kullanılır. Gerçek opsiyonlar nakit akıģı veya net Ģimdiki değer analizinin yerine geçmezler. Bu analizleri ve bu analizlerin kavramlarını yeni bir değerleme paradigması yaratarak finansal ve stratejik analizlerde kullanırlar. Gerçek opsiyonları kullanmak yönetsel esneklik kaynaklı tüm değerleri görünür kılmaktadır. Genelde opsiyon değeri net Ģimdiki değerden büyük olur. ġirketlerin özellikleri opsiyonun değerini etkiler. (Özellikle Ģirketin yaratılan opsiyonları kullanabilme yeteneği olup olmaması) Finansal opsiyonların aksine gerçek opsiyonlar alınıp satılmazlar. Örneğin bir firma sahibi fabrikasını geniģletme kararını baģka bir firmaya satamaz. Firmalar bu ve benzeri yatırım kararlarını yüzyıllardan beri vermektedirler ancak bunların gerçek opsiyon olarak tanımlanmaları görece yenidir. Bu tanım söz konusu kararların yeni daha analitik yöntemlerle değerlendirilmesiyle ortaya çıkmıģtır. ÇeĢitli kararlar farklı opsiyon tiplerinin oluģmasına yol açmıģtır. Gerçek opsiyon tiplerinden bazıları Ģunlardır. yatırım zamanlama opsiyonları, büyüme opsiyonları, varolan ürün hattını geniģletmek, yeni ürün, yeni coğrafi pazar, vazgeçme opsiyonu, küçülme, geçici olarak erteleme, esneklik opsiyonları. Trigeorgis(1996) altı opsiyon çeģidi tanımlamıģtır, bu opsiyon çeģitleri Çizelge 2.4 te gösterilmektedir. 12

29 Çizelge 2.4 :Gerçek opsiyon çeģitleri (Trigeorgis, 1996) Opsiyon Tanım Erteleme Opsiyonu Yönetim belirli bir kaynağı, alanı kullanmayı erteleyebilir. Durdurma Opsiyonu Yönetim Pazar koģullarının ciddi biçimde kötüleģmesi durumunda yatırımı durdurup, varlıkların ikinci el pazarında değerlendirilmesine karar verebilir. GeniĢleme Opsiyonu Pazar koģullarının beklenenden iyi geliģmesi durumunda yönetim kaynak kullanımını artırma, yatırımı hızlandırma yönünde karar verebilir. DeğiĢtirme Opsiyonu Fiyat ya da talepteki değiģime göre yönetim üretilen ürün karmasını ya da aynı çıktıyı üretmek için girdi karmasını değiģtirme yönünde karar verebilir AĢamalandırma Opsiyonu Yatırımı belirli aģamalarda yapıp herhangi bir anda eldeki bilgi artıp yatırımın çekici olmadığı karar verilirse belirli bir aģamada durdurma kararı verilebilir. Bu aģamalar ardıģık birer opsiyon olarak düģünülebilir. Büyüme Opsiyonu Bir ilk yatırım kendinden sonraki birçok yeni fırsatın anahtarı olabilir. BileĢik Opsiyonlar Gerçek hayatta opsiyonlar genelde birkaç opsiyonun bileģimi olarak karģımıza çıkmaktadır. BileĢik opsiyonların değeri genelde bileģenlerin toplamına eģit olmamaktadır. Çünkü bileģenler de birbirleri ile etkileģim halindedir. Gerçek opsiyonun değerini hesaplarken geleneksel net Ģimdiki değeri ve opsiyon değeri kullanılır Gerçek NġD = Geleneksel NġD + Opsiyonun Değeri Ģeklinde formülüze edilebilir. (Smit ve Trigeorgis, 2004) Gerçek opsiyonları finansal opsiyonlardan ayıran özellikler ise Ģu Ģekilde sıralanabilir (Mun, 2002): 1. Finansal opsiyonlarda karar verme anında tüm belirsizlikler çözülmüģtür ancak gerçek opsiyonlarda belirsizliklerin bir bölümü devam edebilir. 2. Finansal opsiyonlarda opsiyon sahibi belirsizliği etkileyemez. Ancak gerçek opsiyonlarda yöneticiler varlığın durumunu etkiler, zaten yöneticilerden böyle bir etki yaratmaları da beklenir. 3. Finansal opsiyonlarda vade belirli iken gerçek opsiyonlarda vade belirsizdir. 4. Finansal opsiyonlar satın alan firmanın özelliklerinden etkilenmez. Gerçek opsiyonlarda opsiyon değerinin bir kısmı firmanın özelliklerinden (temel 13

30 yetkinliklerinden, içinde faaliyet gösterdiği alandan, sahip olduğu bilgi düzeyinden vs.) etkilenir. 5. Zaman her zaman gerçek opsiyonun değerini arttırmaz. Rekabetçi bir ortamda rakiplerin davranıģları da opsiyon değerini etkiler. (finansal opsiyonlardan bölünen hisse senedi davranıģı gösterir) 6. Finansal opsiyonlar ticari olarak alınıp satılabilirler. 7. Finansal opsiyonların kullanım kuralları iyi tanımlanmıģtır. Gerçek opsiyonlarda ise varlık değeri, vade ve kullanım fiyatı belirsizlikler içerdiği için opsiyonların değerlenmesinde bulanıklıklar vardır. 8. Black ve Scholes opsiyon fiyatlandırma yöntemi gerçek opsiyonların değerlendirilmesinde doğru bir analiz yöntemi değildir. Temel varsayımları gerekler ile uyum sağlamaz. 9. Ancak bu gerçek opsiyonların kullanılamaz olduğunu göstermek bu opsiyonların değerlemesinde baģka teknikler kullanılır. (Binom modeller) Çizelge 2.5 de greçek opsiyon kavramları ile finansal opsiyon kavramları arasında bir karģılaģtırma yapılmıģtır. Çizelge 2.5 :Finansal Opsiyon Kavramlarıyla Gerçek Opsiyon Kavramlarının KarĢılaĢtırılması Finansal Opsiyon DeğiĢken Gerçek Opsiyon Kullanım fiyatı K Varlığa sahip olmanın maliyeti Hisse senedi fiyatı S Varlıktan elde edilecek gelecek nakit akıģlarının bugünkü değeri Vade T Zaman opsiyonunun sürdürülebileceği zaman uzunluğu Stok varyansı getirilerinin ζ 2 Varlığın riskliliği, en iyi ve en kötü senaryolar arasındaki varyans Risksiz yatırım geri r dönüģ oranı Risksiz yatırım geri dönüģ oranı 14

31 2.3 Değer Belirlenmesindeki Temel Mantık Daha öncede belirttiğimiz gibi opsiyonların değeri pazar fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz faiz oranı, bitiģ tarihine olan zaman ve değiģkenliğe bağlı olarak değiģmektedir. Diğer koģullar aynıyken piyasa fiyatı arttıkça satın alma opsiyonun fiyatı da artmaktadır. Örneğin piyasa fiyatı 60 YTL olan bir hisse 50 YTL olan bir hisseden daha yüksek satın alma opsiyonu yaratmaktadır. Benzer Ģekilde kullanım fiyatı arttıkça opsiyon fiyatı azalmaktadır. Risksiz faiz oranındaki artıģ opsiyon değerini arttırmaktadır. BitiĢ tarihine olan zaman arttıkça opsiyonun değeri artmaktadır. Tersi biçimde de bitiģ tarihine yaklaģtıkça opsiyonun zaman değeri azalmakta bu yüzden toplam değeri de azalmaktadır. DeğiĢkenlik arttıkça opsiyonun değeri artmaktadır. DeğiĢken ortamlarda Ģirketler kendilerini garantiye almak isteyecekleri için bu değer artmaktadır. Tüm bu değerlerin birbiriyle olan iliģkilerine bağlı olarak opsiyon değeri belirlenmesinden önce bu bölümde opsiyonların temelinde yatan düģünce tarzı incelenecektir. Opsiyon değerinin belirlenmesinde risksiz bir portföy oluģturma düģüncesi yatmaktadır. Piyasanın tüm koģullarında eldeki toplam değeri sabit tutmak amaçlanmaktadır. Belirli bir sayıda gerçek değer konusu olan varlık hissesi ve buna karģılık risksiz faiz oranı ile hisse senedi alındığında piyasanın iyiye gitmesi veya kötüye gitmesi eldeki portföy değerini değiģtirmeyecektir. Bu durum sıfır riskli hedging tekniği olarak isimlendirilir. Opsiyonun vadesinin dolmasına bir dönem kaldığı varsayılmaktadır. Vade geldiğinde hisse senedinin fiyatı ya u oranında yukarı ya da d oranında aģağı doğru hareket edecektir. Bu durumda hisse senedinin fiyatı (Trigeorgis, 1996): Fiyat yükseldiğinde: S u S( 1 u) (2.1) Fiyat düģtüğünde: S( 1 d) (2.2) S d Vade sonunda oluģan hisse senedi fiyatına göre bir satınalma opsiyonunun fiyatı aģağıdaki gibi olacaktır: C u C d maks ( S(1 u) E),0 (2.3) maks ( S(1 d) E),0 (2.4) 15

32 Fiyat düģtüğünde opsiyonun zararda (S(1+d)<E), fiyat yükseldiğinde ise karda (S(1+u)>E) bir opsiyon haline geldiğini varsayalım. Bir diğer varsayım ise risksiz getiri oranının (r), d ve u parametreleri arasında bir değer aldığıdır. Opsiyonun fiyatını bulmak için hisse senedi ve opsiyonlardan oluģan risksiz bir portföy oluģturulmaktadır (Smit ve Trigeorgis, 2004). Bu portföye denge (hedge) veya arbitraj portföyü denilmektedir. Risksiz portföyün getirisi risksiz getiri oranına eģittir. Söz konusu portföyde h adet hisse senedi satın alınmıģ ve bir adet satın alma opsiyonu satılmıģtır. Portföyün değeri adet hisse senedinin değerinden satınalma opsiyonunun değerinin düģülmesiyle bulunmaktadır. V S C (2.5) Opsiyonun vadesi geldiğinde portföyün değeri için iki olasılık söz konusudur: V V S( 1 u) (2.6) u C u S( 1 d) (2.7) d C d Fiyat ne olursa olsun aynı getiri sağlanabiliyorsa pozisyon risksiz demektir: Vu V d (2.8) S( 1 u) C S(1 d) (2.9) C u d u C d u d (2.10) S C S Risksiz bir yatırımın risksiz getiri oranına eģit bir getiri sağlaması gerektiğinden portföyün bir dönem sonraki değeri, bugünkü değerinin risksiz getiri oranına göre değerlenmiģ haline eģit olmalıdır. Aksi takdirde arbitraj imkanı doğmaktadır. S C r B( 1 r) 1 (2.11) B( 1 r) V u V d (2.12) S C r S(1 u) Cu 1 (2.13) değeri yerine konulup C için çözüldüğünde (Trigeorgis, 1996); C pc u 1 r 1 p C d r d ; p u d (2.14) C= pcu + (1-p)Cd / 1+r ; p= r-d / u-d (2.15) 16

33 Bir satınalma opsiyonunun değeri(c) = Söz konusu varlığın Ģimdiki değeri(s)* Opsiyon Deltası( )-Opsiyonu Dengelemekte Kullanılan Portföyün Değeri(B) Yukarıdaki formülden görülebileceği gibi bir satınalma opsiyonunun fiyatını etkileyen değiģkenler hisse senedinin fiyatı, kullanım fiyatı, risksiz getiri oranı ve hisse senedinin fiyatının vade sonunda hangi oranda (u ve d) değiģeceğidir. Yukarı ve aģağı olasılıkların önemi yoktur. Model hisse senedinin fiyatını veri almaktadır. Hisse senedinin fiyatlamasında riskin nasıl ele alındığı ile ilgilenilmemektedir. Yatırımcıların risk nötr, riskten kaçınan veya risk sever olmaları opsiyonun fiyatını etkilememektedir. Opsiyonların değerlenmesini bir örnek üzerinde göstermek mümkündür. Örneğin hisse senedi değeri 100 YTL olan bir hisseyi düģünelim. Bu hissenin zaman içinde artması veya azalması söz konusudur, artarsa 125 YTL olacağı azalırsa 80 YTL olacağı düģünülmektedir. Bu durum ġekil 2.3 de gösterilmiģtir. Opsiyon değeri 125 YTL YTL 80 YTL 0 ġekil 2.3 : Opsiyon Değerleme Örneği Bu örnekte miktar hisse senedi alınması ve bir satın alma opsiyonu satılması ile risksiz bir portföy oluģturulması amaçlanmaktadır. Bu hisse senedinin getirisi hisse senedi fiyatı artarsa (uzun senetler ve 1 kısa satınalma) ve hisse senedinin fiyatı azalırsa 80 0 olacaktır. Risksiz bir portföy yaratmak için bu iki değerinde birbirine eģit olmasını istiyoruz = 80 => = 1/3 Bir yıl sonra (1/3)(125) 15 = (1/3)80 = 26,67 YTL garanti olarak sahip oluyoruz. Bir yıldaki risksiz getiri =>Risksiz faiz oranı kullanılarak elde edilen net Ģimdiki değer = 26.67e-(.1)(1) = 24,13YTL.Uzun =1/3 hisse senedi ve 1 kısa satın alma hakkı f=opsiyon değeri S0 f = Portföyün Ģimdiki değeri (1/3)100 f = 24,13YTL => f = 9,202YTL 17

34 2.4 Diğer Yatırım Planlama Teknikleri ve Bu Tekniklerin Gerçek Opsiyonlar ile KarĢılaĢtırılması Yatırım kararları gerçek opsiyonlar dıģında çeģitli yatırım planlama teknikleri ile değerlendirilebilirler. Bu bölümde bu yatırım planlama tekniklerinden kısaca söz edilecektir. Daha sonra gerçek opsiyonların bu teknikler üzerindeki avantajları açıklanacaktır. ġimdiki değer analizi geleneksel yatırım planlama tekniklerinden en yoğun olarak kullanılan tekniktir. ġimdiki değer analizi belirlilik ve belirsizlik altında yapılabilir. Ancak gerçek hayatta çoğunlukla yatırımlar belirsizlik altında ortaya çıkmaktadır. Belirsizlik altında Ģimdiki değer analizi çeģitli yöntemlerle yapılabilir. Bunlar temel olarak riski ayarlanmıģ ıskonto oranı, sermaye varlığı fiyatlandırma modeli ve belirsizlik eģdeğerliği yaklaģımlarıdır. Bunların yanında geleneksel simülasyon teknikleri ve karar ağaçları da yatırımların değerlenmesinde kullanılan yöntemlerdir Geleneksel Yatırım Planlama Teknikleri ve Gerçek Opsiyon Tekniklerinin KarĢılaĢtırılması Nakit akıģ analizleri bir yatırımın değerinin belirlenmesinde kullanılan geleneksel yöntemlerden bir tanesidir. Ancak nakit akıģı analizleri çoğu zaman doğru sonuçlar vermez, projelerin değerinden daha azına değerlendirilmesine yol açarlar. Bunu bir örnek üzerinde açıklayabiliriz. Bir firma sahip olduğu bir projenin değerini belirlemek istiyor, proje yüzde elli olasılıkla iyi sonuç verecek yüzde elli olasılıkla ise kötü sonuçlanacak. Projenin iyi yönde sonuçlanması 180 bin YTL getiri sağlayacak projenin baģarısız sonuçlanması ise 60 bin YTL getiri getirecek. Hükümet garantisi olmadan beklenen getiri (riske ayarlı ıskonto oranı) k=%20, risksiz faiz oran ise %8. Ancak devlet projeyi desteklemek istiyor bu amaçla projeye her durumda 180 bin YTL'lik bir garanti sağlıyor. Amaç projenin değerini belirlemektir. Devlet garantisi firmayı proje değerinde satma hakkı tanıyan ve garantilenmiģ bir miktar olan 180 bin YTL getiren bir satma hakkı opsiyon olarak değerlendirilebilir. Opsiyonun iyi durumdaki değeri 0 kötü durumdaki değeri ise 120 bin YTL olacaktır. Klasik nakit akıģına göre projenin değeri Ģu Ģekilde belirlenebilir: V (2.16) 18

35 Burada projenin riski göz önüne alınarak k yani riske ayarlı ıskonto oranı kullanılmıģtır. Garantili projenin değeri ise Ģu Ģekilde belirlenebilir: V * (60 120) (2.17) Garanti bedeli yani vazgeçme opsiyonunun değeri ise Ģu Ģekilde belirlenebilir: Garanti bedeli (vazgeçme opsiyonu)=projenin garantili değeri-projenin garantisiz değeri Garanti bedeli= =50 (2.18) Geleneksel nakit akıģı yöntemine göre garantinin değeri 50 bin YTL olarak belirlenmiģ ve projenin değeri de 150 bin YTL olarak ortaya konulmuģtur. Ancak bu hesaplamalar yanlıģtır, projeden vazgeçme esnekliği projenin riskini ve ıskonto oranını değiģtirmektedir. Bu örnekte devlet garantisi projenin riskini tamamen ortadan kaldırmaktadır, proje her durumda 180 bin YTL kazandıracaktır. Bu projeyi risksiz hale getirmektedir, bu da 180 bin YTL'lik kesin nakit akıģının riske ayarlanmıģ faiz oranı (k=%20) yerine risksiz faiz oranı (%8) ile ıskontolama zorunluluğu getirmektedir. Bu durumda projenin değeri Ģu Ģekilde hesaplanabilir: V * (60 120) (2.19) Garantinin doğru değeri is Ģu Ģekilde olmaktadır: =66.7 Bu değeri opsiyon iģlemiyle elde etmek için negatif ıskonto oranı uygulamak gereklidir. Bu değer -0.1 ıskonto oranı ile elde edilebilmektedir: Garantideğeri ( 0.1) (2.20) Geleneksel ıskontolanmıģ nakit akıģı teknikleri garanti değerini 50 olarak tespit etmektedir, bu da gerçek değer olan 66.7'nin altında bir değerlendirme olmasına yol açmaktadır. Bu özel örnekte garantili proje için ıskonto oranı risk tamamen ortadan kalktığı için risksiz faiz oranına eģit olmakta ve kolayca hesaplamalar 19

36 yapılabilmektedir. Ancak çoğu gerçek opsiyonda risk tamamen ortadan kalkmadığı için ıskonto oranını geleneksel nakit kıģı yöntemiyle bulmak zorlaģmakta, hatta imkansızlaģmaktadır. Örneğin aynı basit örnekte garanti oranı 180 olmayıp baģka bir rakam olduğunda (örneğin 100) doğru ıskonto oranını bulmak zorlaģmaktadır. Risksiz ıskontolama oranı ile gerçek olasılıkların (q=0.5) bir arada kullanılması riskin tamamen elimine edilmediği durumlarda tutarsızlık yaratacaktır. Riskin tamamen elimine edilmediği durumlarda bile risksiz faiz oranı kullanılabilir. Bunu yapmak için risksiz olasılıklar kullanılabilir(p). Bu örnekte p=0.4 (ve (1-p=0.6) kullanıldığında hem projenin değeri hem de garantili projenin değeri doğru olarak hesaplanabilmektedir. V (2.21) Garantideğeri (0.08) (2.22) (V*= =66.7) (2.23) Hatta riskin tam olarak elimine edilmediği durumlarda bile (kullanım fiyatının 100 bin YTL ) aynı formülasyon proje değerini hesaplamak için kullanılabilir Satın alım opsiyonu değeri (2.24) 1 (0.08) 2.5 Binom Modeller Daha önceki örneklerde anlatılan modeller Binom fiyatlama modeli olarak tanımlanmaktadır, bu modellerde vade çeģitli zaman dilimlerine bölünmektedir. Binom fiyatlama modellerinin temelinde bir varlığın değerinin herhangi bir anda iki hareket gösterebileceği varsayımı yatmaktadır. Binom modellerin gösterebileceği hareketler ġekil 2.4 de gösterilmiģtir. Bu Ģekilde S Ģimdiki varlık değerini göstermektedir, hisse p olasılığı ile artarak Su değerinde olacak 1-p olasılığı ile ise Sd değerine düģecektir. Arbitraj fiyatlama modelleri buraya da uygulandığında ve risksiz bir portföy oluģturmak istendiğinde opsiyonun değerine eģit olacak Ģekilde risksiz para borç alınacak ve bu para ile bir satınalma opsiyonu satılarak miktarda hisse senedi alınacaktır. miktarda hisse senedinin miktarı = (Cu-Cd)/(Su-Sd) ile belirlenmektedir. (2.25) 20

37 Su 2 S Su S d S ud S d 2 ġekil 2.4 : Binom fiyat modeli Binom modeli Trigeorgis in (1996) ortaya koyduğu bir örnek üzerinde açıklanacaktır. Bir firma yeni bir projeye baģlamak istemektedir, bu projeyi uygulamaya koymadan önce bir pilot çalıģma yapabilecektir. Bu pilot çalıģma sonucunda yatırım baģarılı olursa firma yaptığı yatırımı geniģletecek ve daha fazla yatırım yapacaktır. Firmanın pilot yatırım için 30 bin YTL lik yatırım yapması gerekmektedir, pilot yatırım 0,7 olasılıkla 40 bin YTL kazandıracaktır, 0,3 olasılıkla ise 15 bin YTL kazandıracaktır. Eğer bu yatırım baģarılı olursa firma 220 bin YTL lik ikinci yatırım yapacaktır. Bu yatırım 0,7 olasılıkla 400 bin YTL kazandıracak 0,3 olasılıkla 80 bin YTL kazandıracaktır. Firma ileride ikinci yatırım yapma hakkını tanıyan bir satın alma opsiyonu olarak değerlendirilebilecek pilot yatırımın değerini belirlemek istemektedir. Söz konusu model ġekil 2.5 de açıklanmaktadır. Risksiz faiz oranı 0,07 ve firmanın riske ayarlanmıģ ıskonto oranı ise 0,15 dir. 1 0,7 0,3 40bin 2 15bin ud 400 bin En büyük[ ,0] 80 bin En büyük[80-220,0] ġekil 2.5 : Binom model örneği Bu örneğin değeri net Ģimdiki değer analizi kullanılarak aģağıdaki Ģekilde belirlenebilir: Pilot yatırımın bugünkü değeri =(0,7*40+0,3*15)/1, =-5,34 (2.26) Devam projesinin bugünkü değeri=(0,7*400+0,3*80)/1, =-20,12 (2.27) Elde edilen toplam Ģimdiki değeri=-24,15 21

38 Ancak bu pilot modelin değeri gerçek opsiyon teorisi kullanılarak hesaplandığında farklı bir sonuç elde edilmektedir. Öncelikle risksiz olasılık değeri belirlenecektir, bu değer aģağıdaki formül ile elde edilebilir. ( r S p S beklenen u S ) S d d (2.28) Alım opsiyonunun bugünkü değeri C ise aģağıdaki formül kullanılarak elde edilebilir: C p S u (1 p) S t (1 r ) K d (2.29) Bu iki formül kullanılarak pilot uygulama opsiyonunun değeri belirlenecektir bunun içinde öncelikler 4. adımda beklenen değer hesaplanacaktır 3.adımda beklenen değer = 0,7*400+0,3*80=304 (2.30) risksiz olasılık değeri=p=((1+0,07)*304-80)/400-80=0,7665 (2.31) 4. adımda yaratılan opsiyon değeri ise C4 =(0,7665*400+(1-0,7665)*80)/1, =45,53 bin YTL (2.32) Daha sonra 1. adımda yaratılan değer hesaplanacaktır. Firma 0,70 olasılıkla 2. adıma ulaģacaktır. Bu noktada 4. adımdan baģlayan bir satınalma opsiyonu elde edecektir. 4. adımdaki bu opsiyonun değeri ise 45,53 bin YTL dir. 0.3 olasılıkla maliyetler 15 bin YTL den daha fazla azalmayacaktır. Pilot projeye yatırım yaparak -5,43 milyon YTL net Ģimdiki değere katlanarak, 45,53 bin YTL değerinde bir geniģleme opsiyonu yaratmaktadır. Bu durumda pilot yatırımın net Ģimdiki değeri 40,10 bin YTL olarak ortaya çıkmaktadır. 2.6 Black -Scholes Modeli Binom modeller varlık fiyatındaki değiģimin fiyat değiģimleri arasında t zaman dilimi bulunan kesikli modellerdir. Zaman dilimi azaldıkça fiyat değiģimleri küçülür dağılımın limiti normal dağılıma yaklaģır. Bu da Binom modellerin dönem sayısı arttıkça Black Scholes modeline dönüģtürür. Ancak bu dönüģümde çeģitli varsayımlar ortaya konulmaktadır, bu tip varsayımlar Ģu Ģekilde sıralanabilir: 22

39 Hisse senedinin getirisi lognormal olarak dağılmaktadır. (Hisse senetleri negatif değerler alamaz bu yüzden Black ve Scholes formülünde lognormal olarak dağıldıkları varsayılır) Opsiyonun vadesi boyunca, risksiz getiri oranı ve hisse senedi getirisinin varyansı sabittir. Risksiz getiri oranının değeri ve değiģkenlik bilinmektedir. Vergi ve iģlem maliyetleri yoktur. Temettü dağıtılmamaktadır. Piyasada süreklilik vardır. Opsiyonlar Avrupa tipidir. Opsiyonun ortadan kalkmasına neden olacak firma devirleri söz konusu değildir. Bir satın alma opsiyonunun Black Scholes modelindeki fiyatlaması aģağıdaki formüle göre yapılmaktadır: S= Piyasa fiyatı, E= Kullanım Fiyatı, r= risksiz faiz oranı, T= Kullanım süresi ζ 2 = Piyasa fiyatının yıllık getirisinin varyansı rt C SN d ) e EN ( ) (2.33) d 1 ( 1 d2 2 ln S / E rt t / 2 (2.34) t d 2 d 1 t (2.35) N ( d 1 ) ve N d ) kümülatif normal dağılım fonksiyonlarıdır. Black-Scholes ( 2 formülüne bakıldığında genel olarak satın alma opsiyonun fiyatının hisse senedinin fiyatı ile kullanım fiyatının arasındaki farkta eģit olduğu görülmektedir. Ancak N ( d 1 ) ve N d ) gibi iki risk faktörü denkleme dahil edilmiģtir. ( 2 rt C S (Risk Faktörü 1) - Ee (Risk Faktörü 2) (2.36) OluĢturulan Black-Scholes formülünden yararlanarak satma hakkı opsiyonları için de fiyatlama modeli oluģturulabilir: P Ee rt N( d2) SN( d1) (2.37) Black ve Scholes modelinin temelinde Binom modelde olduğu gibi risksiz portföy yaratma düģüncesi yatmaktadır. Çizelge 2.6 her iki modeldeki risksiz portföyün içeriğini göstermektedir(damodaran,1997). 23

40 Çizelge 2.6 : ÇeĢitli opsiyon portföyleri için risksiz opsiyon portföyleri Opsiyon Pozisyonu Satın Alma Opsiyonu Almak Satın Alma Opsiyonu Satmak Satma Hakkı Opsiyonu Almak Satma Hakkı Opsiyonu Almak Risksiz Portföy Binom Modelde B miktar para borç almak ve miktarda hisse satın almak B miktar para borç vermek ve miktarda hisse satmak B miktar para borç vermek ve miktarda hisse satmak B miktar para borç almak ve miktarda hisse satın almak Black ve Scholes Modelinde Ke -rt N(d2) miktar borç almak ve N(d1) hisse satın almak Ke -rt N(d2) miktar borç vermek ve N(d1) hisse satmak Ke -rt( (1-N(d2)) miktar borç vermek ve (1- N(d1)) hisse satmak Ke -rt( (1-N(d2)) miktar borç almak ve (1- N(d1)) hisse satın almak Black ve Scholes modelinin daha iyi anlaģılması amacıyla bir örnek kullanılacaktır. Bir varlığın bugünkü fiyatı 27 YTL olsun bu varlığı 0,5 yıl sonra 25 YTL kullanım fiyatına satın alınması için ödenmesi gereken satınalma opsiyon fiyatı belirlenmek istemektedir. Bu varlığın fiyat varyansı 0,11 dir ve risksiz faiz oranı %6 dır. d 1 =[ln(27/25)+(0,06+0,11/2)*0,5]/[0,3317*0,7071] (2.38) d 2 =d 1 -(0,3317*0,7071) =0,5736-0,2345=0,3391 (2.39) N(d 1 ) = N(0.5736) = = 0,7168 (2.40) N(d 2 ) = N(0.3391) = = 0,6327 (2.41) Satın alma opsiyonu değeri ise aģağıdaki gibi hesaplanmıģtır. C = 27(0,7168) - 25e (0,6327) = 19, (0,97045)(0,6327) = 4,003 YTL (2.42) Söz konusu satın alma opsiyonu için 4,003 YTL verilmelidir. 2.7 Stratejik Karar Vermede Opsiyon Fiyatlama Metodları Opsiyon fiyatlama modelleri yatırım kararlarının fiyatının belirlenmesinde sıkça kullanılsa da stratejik kararların fiyatlanmasında kullanımı kısıtlıdır. Stratejik yönetimdeki karmaģıklık ve değiģkenlerin çokluğu bu alandaki kullanımı kısıtlamaktadır. Bu bölümde stratejik kararların fiyatlarının belirlenmesinde opsiyon fiyatlama modellerini kullanan birkaç örnek açıklanacaktır. Grenadier (1996) stratejik opsiyon kullanımı için oyun teorisinden yararlanmıģ ve gayri menkul zamanlamasını oyun teorisindeki denge yapısını kullanarak hesaplamayı 24

41 amaçlamıģtır. Anderson (2000) vazgeçme ve bekleme opsiyonu senaryolarına göre stratejik opsiyonları değerlendirmeyi hedeflemiģtir. Trigeorgis (1996) ise stratejik kararların bütünleģik satınalma opsiyonları olarak değerlendirilebileceğini iddia etmiģtir. Basit bir bütünleģik opsiyon aynı varlık üzerinde bir sonraki opsiyon hakkı sağlayan opsiyonlardır. BütünleĢik opsiyonun değerinin (C), ardıl opsiyon değerinin (S) ve söz konusu proje değerlerinin (V) tümünün Brownian hareketi gösterdiği varsayılır. Brownian hareketine göre bir varlığın bir sonraki durumu Ģu andaki durumunun stokastik bir fonksiyonudur ancak geçmiģte izlediği yoldan etkilenmez. BütünleĢik opsiyonun değerini belirlemek için önceki bölümlerde kullanılan risksiz portföy yaklaģımından yararlanılabilir, t 1 vade sonunda bütünleģik opsiyonun değeri en büyük( S-E,0) olacaktır, E kullanım fiyatıdır. Bu diferansiyel denklem Ito nun lemması kullanılarak çözüldüğünde Black ve Scholes denklemine benzer bir denklem elde edilir. rt2 rt 1 C VB( h t, k t, ) E e B( h, k, ) E e N( ) (2.43) Bu denklemde h * 2 ln V / V r 0,5 t / t h (2.44) 2 ln V / E r 0,5 t t 2 2 / 1 1 k (2.45) 2 C bütünleģik satınalma opsiyonunun primidir; B(a, b, c) integral limitleri a ve b olan ve korelasyon katsayısı c olan ikili değiģkenli (Binom) kümülatif normal dağılımdır. Binom normal dağılım ise aģağıdaki formülle tanımlanan bir dağılımdır: 1 z P ( x1, x2 ) exp (2.46) (1 ) Bu formülde 1 2 ( x z (2.47) ve ) 2 ( x1 1)( x2 2 ) ( x2 2 ) cor ( x1, x2 ) (2.48)

42 Binom dağılımın marjinal olasılıkları ise Ģu Ģekilde tanımlanabilir: 1 ) P( x1, x2 ) P( x dx (2.49) 2 ve ( x1 1 ) /(2 1 ) e (2.50) 2 2 ) P( x1, x2 ) P( x dx (2.51) ( x2 2 ) /(2 2 ) e (2.52) 2 N( ) tek değiģkenli normal dağılımı temsil etmektedir, V nin varyansıdır, r risksiz faiz oranıdır, t 1 birinci opsiyonun vadesi t 2 ikinci opsiyonun vadesidir, E 1 birinci opsiyonun kullanım fiyatıdır, E 2 ikinci opsiyonun kullanım fiyatıdır. V* projenin değerinin hangi değerden yüksek olursa uygulanacağıdır, ve t 1 t / 2 Trigeorgis (1996) ileride yeni yatırım olanağı doğuran araģtırma ve geliģtirme yatırımları vb. yatırımların değerinin bu model kullanılarak hesaplanabileceğini iddia etmiģlerdir. Damodaran (2002) yeni bir ürün çıkartmanın bir opsiyon olarak değerlendirilebileceği ve Black ve Scholes denklemi kullanılarak yeni ürün çıkartma opsiyonunun değerinin belirlenebileceğini iddia etmiģlerdir. rt C SN d ) e EN ( ) (2.53) d 1 ( 1 d2 2 ln( S / E) rt t / 2 (2.54) t d 2 d 1 t (2.55) S ürünü çıkartmaktan beklenen değerdir, E ürünü geliģtirme ve piyasaya sürme maliyetidir, t=1/patent ömrü(yada ürün ömrü) ve r ise risksiz faiz oranını temsil etmektedir. 26

43 3. GERÇEK OPSĠYONLAR VE STRATEJĠ ĠLĠġKĠSĠ Gerçek opsiyonlar ile strateji arasında iliģkiyi açıklamadan önce bu çalıģmada kullanılan kavramlar ile kast edilen düģüncelerin neler olduğu açıklanacaktır. Şirket stratejisi: Kaynak ve yetkinliklerin firmanın sahip olduğu optimal stratejik opsiyon setini oluģturacak Ģekilde kazanılması ve koordine edilmesi. Bir baģka değiģle; strateji= stratejik opsiyon kümesinin optimize edilmesi Esneklik: değiģen çevreye avantajlı bir biçimde uyum sağlamak Şirket yöneticilerinin görevi: en değerli stratejik opsiyonlar kümesini oluģturacak kaynak ve yetkinlikleri sürekli olarak belirlemek, geliģtirmek, Ģirkete kazandırılmalarını sağlamak ve koordine etmektir. Stratejik opsiyon tipleri: 1. Ürün opsiyonu 2. Zamanlama Opsiyonu 3. Uygulama opsiyonu Firma değeri: Stratejik opsiyon teorisindeki, finans teorisindeki firma değerleri ve birbirleriyle olan iliģkisi aģağıdaki gibi tanımlanmıģtır. (Sanchez ve Heene, 1997) Finans Teorisi Firmanın Ģimdiki değeri = Mevcut operasyonlardan gelen nakit akıģı + Yeni nakit akıģı sağlayacak gerçek opsiyonlar Stratejik Opsiyon Teorisi Firmanın değeri = Mevcut yetkinliklerin kullanımıyla sağlanan nakit akıģı + Yetkinlik oluģturulması ile sağlanan stratejik opsiyonlar Günümüzde ürünler, müģteri talepleri, rakipler hızla değiģmekte Ģirketler de bu değiģimlere hızlı ve doğru tepkiler vermek istemektedirler. Stratejik esneklik değiģen bu çevreye firmaların ayak uydurabilmesini sağlar (Sanchez, 1995). Firmaların amacı optimum stratejik esnekliğe ulaģabilmektir. Esneklik yeni ortaya çıkan bilgi karģısında karar vericilerin yeni stratejiler uygulayabilme yeteneğinin derecesidir 27

44 (Vollert 2003). Operasyonel esneklik belirli bir yatırım projesinde sahip olunan fırsatlardır (Örneğin üretim teknolojisini seçmek, üretimi geçici olarak kapatmak vb.). Stratejik esneklik ise firmaların sahip olduğu kaynak Ģeklini değiģtirebilme yeteneğidir (Vollert 2003). Finansal esneklik firmanın sermaye yapısını onun değerini en büyükleyecek Ģekilde yönetmektir. (Vollert 2003). Stratejik esneklik sağlamak için firmanın vereceği kararlarda opsiyonlara sahip olması gereklidir. Firmalar optimum esnekliğe sahip olmak için sahip oldukları opsiyonlar kümesinin değerini maksimize etmelidirler. Bu durumda Ģirket stratejisi kaynak ve yetkinliklerin firmanın sahip olduğu optimal stratejik opsiyon setini oluģturacak Ģekilde kazanılması ve koordine edilmesi olarak tanımlanır. Opsiyon teorisinin temel kavramları stratejik opsiyonların optimize edilmesinde kullanılabilir. ġekil 3.1 çevre esneklik ve gerçek opsiyonlar arasındaki iliģkiyi göstermektedir. çevrede sık ve belirsiz değiģim esneklik ihtiyacı gerçek opsiyonlar ile esneklik sağlanması ġekil 3.1: Çevre, Esneklik ve Gerçek Opsiyonlar Stratejinin böyle tanımlandığı bir ortamda Ģirket yöneticilerinin görevi en değerli stratejik opsiyonlar kümesini oluģturacak kaynak ve yetkinlikleri sürekli olarak belirlemek, geliģtirmek, Ģirkete kazandırılmalarını sağlamak ve koordine etmektir (Sanchez ve diğ., 1996). Stratejik esneklik sağlanırken firmanın ne tip esnekliklere sahip olması gerektiği, bir esnekliğin sağlayacağı fayda ile maliyeti arasındaki iliģki iyi incelenmeli ve bu doğrultuda kararlar verilmelidir. Firmalar belirsiz çevrede en çok getiri sağlayacak stratejik esnekliklere odaklanmalıdırlar. Bu stratejik esneklikler firmanın çevredeki belirsiz değiģikliklere karģı vereceği uygun kararları içermektedir. Literatürde firmaların stratejik esneklik sağlamaları için verebilecekleri kararlar üç baģlık altında toplanmıģtır (Sanchez,1993): Hangi ürünlerin geliģtirileceği, üretileceği ve pazarlanacağı; Bu ürünlerin ne zaman geliģtirileceği, üreteceği ve pazarlanacağı; Bu ürünlerin geliģtirilmesi, üretilmesi, dağıtılması ve pazarlanmasının nasıl organize edileceği veya uygulanacağı. 28

45 Bir opsiyon bir davranıģın Ģimdi ya da gelecekte gerçekleģtirme kararını vermek için hak sahibi olmaktır. Bunu firmaların verecekleri kararlar olarak düģünürsek üç çeģit stratejik opsiyon oluģmaktadır. Ürün opsiyonu: Eğer firma yöneticileri, yeni bir ürün veya ileri bir ürün yaratılmasının pazarda bir ihtiyacı karģılayacağı ve bu yüzden de fırsat yaratacağı beklentisine sahipse ve firma bu ürünün geliģtirilmesi, üretilmesi, dağıtılması ve pazarlanması için gerekli kaynak ve yetkinlikleri toplayabiliyorsa, firma bu yeni ürünü üretme opsiyonu yaratabilir. Zamanlama opsiyonu: Eğer firma yeni veya ileri bir ürün üretme opsiyonuna sahipse firma bu ürünün ne zaman üretileceği (bekleme opsiyonu), üretimi iptal etmek (vazgeçme opsiyonu-abandon) ve kısa süreli olarak üretimi durdurma ve yeniden baģlatma (geçici olarak kapatma opsiyonu) opsiyonlarına sahip olacaktır. Uygulama opsiyonu: Firmalar zamanlama opsiyonuyla birlikte alternatif kaynak ve yetkinlikleri arasından değer zincirlerini yaratmada kullanacaklarını seçme olanağına sahip olurlar. Firmanın yapacağı bu seçimler değer zincirinin organize edilmesinde hem zincirin oluģturulma hızını, hem de zincirdeki görevlerin değiģim esnekliğini etkileyecektir. Firma bu kararları verirken yapacağı teknolojik seçimler firmanın esnekliğini etkileyecektir, daha farklı ürünlerin üretilmesine izin veren sistemler firmaya esneklik kazandıracaktır. Karar listesinin belirlenmesi genel esneklik kavramını ürün, zamanlama ve uygulama opsiyonlarına dönüģtürerek firma için neyin esneklik yarattığını ve nasıl yarattığının somut sınırlarını çizmektedir. Esnekliğin muğlak olarak tanımlanması esnekliğin faydalarının ve maliyetlerinin belirlenmesini güçleģtirmekte bu da esnekliğin gerçek değerinin anlaģılmasını engellemektedir. Yapılan çalıģmalarda Amerika'da 1980'lerde uygulanan esnek üretim sistemlerinin uygulama yanlıģlıklarından ötürü baģarısızlıkla sonuçlandığı görülmüģtür. Esnekliğin iyi tanımlanması esnekliğin gerçek değerini belirleyecektir (Sanchez, 1996). ġirketlerin değer zincirlerinin çeģitli aģamalarında verdikleri değiģik kararlar stratejik opsiyonlar yaratmakta bu da Ģirkete esneklik sağlamaktadır. Ürünün geliģtirilmesinde, pazarlanmasında, üretilmesinde, dağıtımında, firma yapısının belirlenmesinde verilen çeģitli kararlar stratejik opsiyonlar yaratmaktadır. Bu 29

46 stratejik opsiyonlar da değer zincirinin farklı aģamalarında karar esnekliği yaratmaktadır. Örneğin Ar-Ge aģamasında yeni teknolojilerin geliģtirilmesi firmaya ürün opsiyonu sağlayacaktır. Eğer ürünü üretmenin karlı olmadığı görülür ise opsiyon değeri teknoloji oluģturma maliyeti olacak ancak ürün üretilmeyecektir. Firmanın değiģik ürün opsiyonları olması pazarlanmak istenen ürünlerin belirlenmesini sağlayacak bu da pazarlama opsiyonları yaratacaktır. Benzer bir biçimde esnek üretim sistemleri firmanın piyasaya sürebileceği ürünleri çeģitlendirmektedir, yaratılan ürü opsiyonlarının pazara sürülme zamanları ve üretimlerinde seçilecek yöntemler zamanlama ve kaynak seçiminde uygulama opsiyonu yaratmaktadır. Ġnsan kaynaklarına yapılan bir yatırım yetkin çalıģan sayısını arttıracak bu da ürünleri değiģtirme opsiyonu yaratacaktır. Bunlar ve bunlar benzeri örnekler firmalarda opsiyon yaratılması ve bu opsiyonların kullanılarak yeni kaynak oluģturulması sürecinin bir parçasıdır. Bu süreç ġekil 3.2 de açıklanmıģtır. Yeni kaynaklar için pazarlar Yeni çalıģanlar, teçhizat, teknolojiler, bilgi Yetkinlik geliģtirilmesi (competence building) Ġç nakit akıģı Stratejik opsiyonların kullanılması (exercise) Stratejik opsiyonların yaratılması Yetkinliklerin değerlendirilmesi (competence leverage) ÇalıĢanlar, Özsermaye, TüketilmiĢ girdiler, Yatırımlar Benzer kaynaklar için pazarlar ġekil 3.2 : Stratejik Opsiyonlar ve Yetkinlik Yaratma ve Yetkinlik Kullanma Süreçleri (Sanchez, 1997; Sanchez ve Heene, 1997) Bu sürecin daha iyi anlaģılması için bilgiiģlem teknolojilerinde yapılan yatırımın ortaya çıkardığı opsiyonlar ve bu opsiyonların kullanılması ile yaratılan değerler ġekil 3.3 üzerinde gösterilmiģtir. 30

47 BilgiiĢlem sistemlerine yapılan yatırım Yeni teçhizat, teknolojiler, bilgi Firmanın iç süreçlerini ve müģteri ihtiyaçlarını daha iyi tanıması Ġç nakit akıģı Yeni ürünün üretime geçirilmesi Pazarın ihtiyaçları doğrultusunda yeni ürün opsiyonu yaratılması Varolan yetkinlikler ile yeni ürünün geliģtirilmesi ÇalıĢanlar, Özsermaye, Girdiler, Yatırımlar Önceden sahip olunan kaynaklar ġekil 3.3 : BilgiiĢlem teknolojilerinde yapılan yatırımın ortaya çıkardığı opsiyonlar Ancak söz konusu esnekliklere sahip olmak maliyetlidir. Firmaların yaratılacak olan esnekliğin getirisini bilmemeleri bu esnekliğin yaratılması için etkin olmadığı halde yatırım yapmalarına veya karlı olabilecek opsiyonları yaratacak kararların baģtan reddedilmesine yol açabilir. Bu yüzden firmanın sahip olmak istediği esneklikler değerlendirilmeli ve maliyeti belirlenmelidir. Esnekliklerin değerlendirilmesi için yaratılacak stratejik opsiyonlardan değerlendirilmesi gerekir. Optimal stratejik esneklik stratejik opsiyon setinin optimize edilmesi ile sağlanır. Strateji ekonomik faydası en yüksek opsiyonları sağlayacak davranıģların planlanmasıdır. Stratejik opsiyonların değerlendirilmesinde gerçek opsiyonlar teorisinden yararlanılmaktadır. Bir opsiyonun değeri gelecekte bir aksiyonu uygulama veya uygulamama hakkına sahip olmanın beklenen değeridir. Stratejik opsiyonların değerlendirilmesinde kullanılan temel düģünce ġekil 3.4 gösterilmektedir. 31

48 Opsiyonun kullanım fiyatı (Yeni ürün üretmenin gelecekte beklenen toplam maliyeti) Yeni ürün üretmenin getirilerinin yöneticiler tarafından yapılmıģ en iyi tahmini 0 P Gelecek getirilerin değeri Gelecek getirilerin negatif değeri (yeni ürün üretme opsiyonun kullanılmaması ile kaçınılabilir) Gelecek getirilerin pozitif değeri (ürün opsiyonunun kullanımı ile elde edilir) ġekil 3.4 : Stratejik opsiyonların değerlendirilmesinde kullanılan temel düģünce ġekil 3.4 açıklamak için firmanın yeni bir ürün geliģtirme kararı vermeye çalıģtığını düģünelim. Firma yöneticileri gelecekte bu üründen elde edilecek getirilerin yukarıdaki Ģekilde dağılım göstereceğini düģünmektedir. Aynı zamanda yöneticiler ürünü üretmenin toplam maliyetini (ürünü geliģtirme süreci bittiğinde) P olarak tahmin etmektedir. Firma yeni bir ürün üretme opsiyonunu kullanmak için P kadar kullanım fiyatı ödemeye razı olacaktır. Bu durumda opsiyonun değeri sadece getirinin beklenen değerinin kulanım fiyatı P'den daha büyük olan porsiyonuna bağlıdır. Bu düģünceye bağlı olarak opsiyonların değerini belirleyen unsurlar aģağıda belirtilmiģtir: Belirsizliğin etkisi: Diğer tüm unsurlar eģit olduğunda belirsizlik arttıkça opsiyonların değeri artmaktadır. Belirsizlik arttıkça stratejileri opsiyon yaratmak üzerine kurmak gelecekte oluģabilecek koģullara daha kolay ayak uydurulmasını sağlar. Gelecek belirsizse Ģimdiden bir karar vermek ve buna göre davranmak firmanın baģarısız olma olasılığını arttıracaktır. Bu yüzden belirsizliği yüksek olan ürünlerde belirsizliği ortadan kaldırmak amacıyla opsiyon yaratmak daha anlamlıdır. Bu durum gerçek opsiyon teorisindeki volalitenin artıģının hem alım hem de satım opsiyonun değerini arttırması ile paralellik göstermektedir. Üretim maliyetini değiģtiren etmenlerin etkisi: Üretim maliyetinin bir baģka değiģle kullanım fiyatının değiģmesi opsiyonun değerini etkiler. Örneğin talebin artıģı ekonomik üretim skalasına ulaģtığında üretim maliyeti düģecektir bu da 32

49 opsiyonun değerini arttıracaktır. Üretim yapmak için talebin yükselmesini beklemek (bekleme opsiyonunu kullanmak) yeni ürün opsiyonuna değer katacaktır. Ayrıca beklemek talebin değiģim yönünde ortaya koymakta belirsizlikleri ortadan kaldırmaktadır bu da kaynakların daha etkin bir Ģekilde kullanılmasını sağlamaktadır. Bu yüzden opsiyonun gerçekleģmesine olan zamanın artıģı opsiyon değerini de etkileyecektir. Opsiyonları erken kullanmanın etkisi: Eğer bir opsiyonu kullanmaktan elde edilecek getirinin değeri zaman içinde azalmıyorsa opsiyonun kullanım süresinin artması belirsizlikleri azaltacağı için opsiyon değerini arttıracaktır. Ancak opsiyondan beklenen getiri zaman içinde azalabilir, örneğin rakipler aynı amaca hizmet edecek benzer bir ürünü piyasaya sürerek öncü ürün oluģturma avantajı sağlayabilir bu da firmanın üründen elde edeceği getirinin beklenen değerini dolayısıyla opsiyonun düģürür. Eğer beklemek opsiyonun değerini zaman içinde azaltıyor ise opsiyonun mümkün olduğu en kısa zamanda kullanılması gereklidir. Rakip ürünlerin pazara girmesi, ikame yada daha üstün ürünlerin ortaya çıkması ve Pazar isteklerinin değiģimi o üründen beklenen değeri erozyona uğratır. Optimum opsiyon bekleme zamanı belirsizliğin ve değer erozyonunun bir fonksiyonudur. Bu fonksiyon aģağıdaki ġekil 3.5 de gösterilmektedir. Varlık değer erozyonu oranı Opsiyonun hemen kullanımı optimaldir Optimal kullanım sınırı Opsiyonun beklenmesi optimaldir Belirsizlik ġekil 3.5 : Optimum opsiyon bekleme zamanı (Sanchez, 1996) Dinamik pazarlarda firma stratejisine uygulamaları: Yöneticilerin görevi yaratılacak opsiyonları seçmek, belirlemek ve firmaya kazandırmaktır. Eğer iyi seçilmiģ opsiyonlar rakiplere oranla daha hızlı kullanılabiliyorsa firmanın kaynakları daha etkin olarak kullanılabilir. Bu yüzden belirsizliklerin yüksek 33

50 olduğu ortamlarda içerisinde stratejik opsiyonların bulunduğu değer zincirlerini daha iyi yönetmeleri gerekir. Varlık değer erozyonu oranı Kaynağı içselleģtirmek optimal Ağ (network) bağlantıları ile kaynağa sahip olmak optimal (stratejik iģbirlikleri vb.) Doğrudan pazardan almak optimal Kaynağı elde etmenin beklenen zamanı ġekil 3.6 : Kaynak temin yolu (Sanchez, 1993) Firmalar yeni ürün opsiyonları yaratabilir ve bu opsiyonları yaratmak için gerekli olan kaynakları edinme yolları bulabilirse baģarılı olur. ġirketin gelecekte ihtiyaç duyacağı kaynakları nasıl elde edeceği önemli bir unsurdur. Kaynak ediniminde üç yol mevcuttur: Kaynakların içselleģtirilmesi, diğer firmalar ile iliģki kurulması ve kaynakların doğrudan dıģarıdan alınması. Bu üç kaynak temin yolundan hangisinin kullanılacağı kaynağı elde etmek için gerekli süre ile opsiyonun değer erozyonuna uğrama oranı ile iliģkilidir. ġekil 3.6 de bu iliģki gösterilmektedir. Firmalar opsiyon yaratmakta ayırt edici olan kaynakları içselleģtirmelidirler. 34

51 4. STRATEJĠK OPSĠYON TANIMLARI Strateji literatüründe gerçek opsiyon kavramının ne ifade ettiği hala tartıģılmaktadır (Adler ve Levinthal 2004, McGrath ve diğ. 2004, Kogut ve Kulatilaka 2004). Bazı araģtırmacılar gerçek opsiyonları diğer opsiyonlardan ayıracak daha katı kurallar olması gerektiğini düģünmektedir (Adler ve Levinthal, 2004). Bazıları ise bu düģünceye katılmamaktadırlar. (McGrath ve diğ., 2004). Bu bölümde literatürdeki gerçek opsiyonlar ile stratejik kavramları birleģtiren stratejik opsiyonların nasıl tanımlandığı açıklanacaktır. Adler ve Levinthal a göre (2004) önceden tanımlanmıģ belirli bir vazgeçme kriter tanımı olan stratejik kararlar gerçek opsiyon olarak değerlendirilebilir. Finansal opsiyonların karda veya zararda olduğunu anlamak (in the money) çok kolaydır, ancak gerçek opsiyonlarda stratejik bir değer yaratılıyorsa karlılığı ve zararı ölçmek oldukça zorlaģır. Yaratılan değer o firmanın kendi özellikleri ile spesifiktir bu sebeple asla kanıtlanamaz. Bu tarz yatırımlara hipotez testi uygulamak ve bunları kanıtlamak olanaksızdır. Bir opsiyonun çekiciliği yöneticiden yöneticiye değiģmektedir. Bu farklılıklar yöneticilerin dürtülerinin ve fırsatlara olan yaklaģımlarının bir fonksiyonudur ve yöneticiler batık maliyet, bağlılık vb. nedenlerle stratejik yönleri değiģtirebilirler. McGrath ve diğ. (2004) göre ise gelecek seçenekler üretmeyen ve gelecek fırsatlara ulaģmak için seçenekler üretmeyen yatırımlar gerçek opsiyon değildir. Gerçek opsiyon kullanmanın amacı olan belirsizlik firma davranıģlarından bağımsız olmalıdır, belirsizliğin çözümü bu firmanın iç özelliklerinden biri olmamalıdır. Opsiyonlar esnektir çünkü negatif çıktı koģullarında bunlardan vazgeçilebilir. Eğer vazgeçme kararı iyi tanımlanmazsa esneklik algısı oluģmaz ve nominal gerçek opsiyon mantığını kullanmak yanlıģ olur. Firmalar önceden belirli vazgeçme kararları belirlemezlerse ileride vazgeçme esnekliğini kullanamazlar. Değeri belirlenen opsiyonlar için yalnızca içinde bulunulan pazarda baģarılı oldukları söylenebilir (Trigeorgis, 1996; Amram ve Kulatilaka, 1999). 35

52 Literatürdeki gerçek opsiyon tanımlamaları dört baģlık altında toplanabilir, bu bölümde söz konusu baģlıklar açıklanmaktadır. 4.1 Toplam firma değerinin bir öğesi Bu bakıģ açısına göre opsiyonlar firma toplam değerinin bir öğesidir. Myers (1977) firma değerini: Net ġimdiki Değer + Büyüme Olanaklarının Gerçek Değeri olarak tanımlanmıģtır. Tong ve Reuer (2006); Alonso ve diğ. (2005); Kester (1984) bu değerin yaratılmasındaki unsurları incelemiģlerdir. 4.2 Opsiyon benzeri özellikleri olan özel yatırımlar Yatırım modellerinde opsiyon analizi kullanımı tek bir yatırım kararının verilmesinde kullanımıyla sınırlı kalmıģtır. Bu çalıģmaların genel hedefi Black ve Scholes'ün finansal opsiyonlarda yaptığı gibi tutarlı bir değerleme metodu bulmaktır. AraĢtırmacılar Arge kararı, petrol çıkartmak gibi tek bir kararın verilmesinde bu yöntemi kullanmaktadır. Bu literatür hızla büyümüģ ve bu alanda çok sayıda makale yayınlanmıģtır. Gerçek opsiyon tanımının belirli bir stratejik yatırım olarak kullanılması literatürde yaygındır ve genellikle ampirik çalıģmalarda kullanılır. Örneğin Folta(1998) joint venture kararlarını bu yöntemle incelemiģtir. Bu çalıģmalarda opsiyon değeri seçeneklerin korunması ile iliģkilendirilmiģtir. Bunun anlamı firma pek çok karar verebilir (büyüme, küçülme, vazgeçme, yön değiģtirme veya geciktirme) bir yola tamamen bağlanmak yerine daha fazla bilgiye ulaģabildiğinde o alanda ve yönde ilerleyeceği kararını verir. Merton (1998)'e göre opsiyon fiyatlamanın ana unsuru çevrenin belirsiz olduğudur (eğer çevre belirsiz olmasaydı opsiyon tutmaya da ihtiyaç olmayacaktı) ve belirsiz bir ortamda belirsizliğin bir kısmı giderildikten sonra karar verme esnekliğine sahip olmanın bir değeri vardır. Bu akıma göre opsiyonlar bir karar sırası oluģumuyla tanımlanır. Bunlarda opsiyon fiyatlama, net Ģimdiki değer gibi diğer finansman alternatifleri yerine kullanılır. 36

53 4.3 Bir veya birden çok öneriye yol açabilecek kararlar Bir baģka görüģe göre araģtırmacılar kararın verildiği kaynak veya varlık yerine, yöneticilerin alması gereken karara odaklanır. Trigeorgis (1996) gerçek opsiyonları "farklılaģtırma opsiyonu, basamaklama opsiyonu, operasyon boyutunu değiģtirme opsiyonu, vazgeçme opsiyonu, girdiyi ya da çıktıyı değiģtirme opsiyonu, büyüme opsiyonu, bütünsel opsiyonlar". Trigeorgis (1996) her birinin farklı zorlukların aģılmasında kullanılan farklı seviyede öneme sahip olduğunu söylemiģtir. Genellikle gerçek hayatta karģılaģılan gerçek opsiyon problemlerinin bir çok opsiyonu içerisinde barındıran bütünsel opsiyonlar olduğu düģünülmüģtür. Örneğin projeler genellikle hem büyüme hem de vazgeçme opsiyonunu içerisinde barındırmaktadır. Bir kararda birden fazla opsiyon bulunması iki opsiyonun ayrı ayrı toplamından daha farklı bir değer vermektedir. Bu tanımı kullanan araģtırmacılar farklı kararlar almanın değer belirlenmesi üzerindeki analitik sonuçlarını belirlemeye çalıģmıģlardır. Örneğin yeni bir güç ünitesi yapımı için yalnızca benzin kullanmak veya esnekliğe yatırım yaparak birden fazla benzin türü ile çalıģmanın değeri belirlenmeye çalıģılmıģtır. Opsiyon analizi yetenekleri değiģtirebilmeye yapılacak artı yatırımın gerekli olup olmadığını belirlemede kullanılır. Baldwin ve Clark (2006) üretimde modülerite yaratmanın fazladan karmaģıklığa değip değmeyeceğini incelemiģtir. 4.4 Opsiyon (reasoning) düģüncesinin strateji için bir sezgisel olarak kullanılması Amram ve Howe (2002) gerçek opsiyon teorisi düģüncesinin firma yöneticilerine karar vermede yol gösterecek bir düģünce tarzı olduğunu vurgulamıģtır. Kaynaklar karar vericilerin belirli bir yatırımı yapması sırasında ön görülemeyen hareketlerde bulunma potansiyelini yaratır, bu da opsiyonlara olan bakıģı oluģturur (Sanchez, 1997; Bowman ve Hurry, 1993). Opsiyonları diğer kaynaklardan ayıran özellik opsiyon değeri taģıyan kaynakların "seçenekler oluģturması" ve "gelecek fırsatlara ulaģma imkanı sağlamasıdır". Bu bakıģ açısı opsiyonların en iyi sıralı "opsiyon zinciri" olarak algılandığında vurgulamaktadır. "Opsiyon zinciri" yöneticilerin varolan opsiyonu ve sıralı 37

54 yatırımları, potansiyel fırsatları göz önüne almalarıdır. Opsiyonlar sıralı kaynak yatırım sürecini anlamanın bir yoludur. Bowman ve Hurry (1993) stratejik değiģim yaratan esneklik opsiyonları ile basit satınalma ve satma opsiyonlarını birbirinden ayırmıģtır. Odakları organizasyon kaynaklarında gözlenen bütünsel ve yol-bağımlı değiģimler için altta yatan "karar verme mekanizmasıdır". Bazı çalıģmacılar firmanın kaynaklar kümesini oluģturan yol bağımlı (path-dependent) yatırım süreciyle opsiyon düģüncesinin çakıģıp çakıģmadığını araģtırmıģtır. McGrath ve Nerkar (2004) Arge yatırımlarında portföy düzeyinin opsiyon yaratma ve kullanmaya etkisini incelemiģlerdir. Kogut ve Kulatilaka (2001) opsiyonları yetenekleri değerlendirmede tamamlayıcı bir yapı taģı olarak göstermiģlerdir. Vollert (2003) esneklik ihtiyacını vurgulamıģ ve stratejik opsiyonları gelecekte yeni stratejik varlıklar yaratmak için ek yatırımlar yapma veya yatırımları azaltmayı seçebilme yönetimsel esnekliğinin değeri olarak tanımlamıģtır. Esneklik savunmacı (örneğin girdi fiyatları arttığında yeni girdiler kullanabilmek, değiģtirme opsiyonu) veya savunmacı (geniģleme opsiyonu) olabilir. Stratejik varlıklar bina vb. maddi varlıklar olabileceği gibi, yetenekler, firmanın bilgi tabanı, pazar konumu vb. maddi olmayan varlıklar da olabilir. Bu yüzden stratejik opsiyonlar gelecekteki iģ fırsatlarını yaratma için firmanın sahip olduğu esneklik olarak da adlandırılır. Opsiyonun fiyatını ise yeni kaynak geliģtirme maliyetinin fiyatı olarak tanımlamıģtır. Yeni kaynak ve yetenekler edinmenin opsiyon fiyatı = yeni kaynak geliģtirme maliyeti (Vollert, 2003). 4.5 ÇalıĢmada Kullanılacak Olan Stratejik Opsiyon bakıģı Gerçek opsiyon teorisindeki bu farklı yaklaģımlara rağmen tüm bu yaklaģımlarda ortak olan özellikler de vardır. Bunlar opsiyonların yukarıya doğru imkan sağlarken, aģağıya doğru gidiģi sınırlandırmasıdır, yani risk asimetrisidir. Yukarı potansiyelini güçlendiren mekanizmalar, hizmet verilen pazarda daha iyi performans sunmak veya hizmet verilen potansiyel pazarı geliģtirmek olarak tanımlanmıģtır. AĢağıya düģüģü sınırlandıran mekanizmalar ise yatırımı sınırlandırmanın çeģitli stratejileri (varolan kaynakları kullanma, ortaklar) ve projeden vazgeçme opsiyonu olarak tanımlanmıģtır 38

55 (McGrath, 1999). Gerçek opsiyon yaklaģımı sistem esnekliği sağlama ihtiyacını açık bir hale getirmektedir, böylece yeni rutinler ve yetenekler sisteme katılabilmektedir. Bu çalıģmada opsiyonlar firmanın yetkinlik ve kaynakları sayesinde oluģan seçenekler kümesini temsil etmektedir, bu seçenekler kümesinin kullanılması firmalara yetkinlik geliģtirme ve veya nakit akıģı sağlayacaktır. (Sanchez,1997; Pandza ve diğ., 2003) Kaynak toplamak ve yetenek geliģtirmek için halihazırda firmanın elinde bir opsiyon kümesi bulunmaktadır. Sahip olunan kaynaklar ve yetenekler bu kümeyi yaratmaktadır. Bunları kullanıp kullanmamak firmaların seçimidir. Bu kaynakları kullanarak yeni kaynaklar toplama yolunu seçmek bu opsiyonu kullanmak anlamına gelmektedir. Sahip olduğun kaynaklara nasıl sahip olduğundan çok bu kaynaklarla nereye gidebileceğin önem kazanmaktadır. Bu durum insanlar için de geçerlidir. Örneğin bir kiģinin daha önceden sahip olduğu yabancı dil bilme özelliği (varlığı) kiģiye, yurt dıģında yaģama, yabancı dil ile yüksek öğrenin görme vb. opsiyonlar yaratmaktadır. KiĢinin yurtdıģında yaģamayı seçmesi kiģinin opsiyonu kullanması (exercise) anlamına gelmektedir, bu da yeni kaynaklar ve yetenekler kümesinin oluģumuna yol açmıģtır. Bu durumda nasıl yabancı dil öğrendiğin değil yabancı dil bilme özelliği önem kazanmaktadır. Bu düģünce tarzı finansal opsiyonların değerlenmesi ile de uyumludur. Kaynakları ve yetenekleri gerekli olduğu anda elde edebilmek firma esnekliğini göstermektedir. Firma yöneticileri kaynakları ve yetenekleri gerekli olduğu anda elde edebilmek için yeterli bilgi düzeyine sahip olmalıdır. Bu kaynak toplama süreci için çeģitli yollar bulunmaktadır. Bunlar ihtiyaç duyulduğunda dıģarıdan kaynak almak, ortaklıklar kurarak bu kaynak ve yeteneklere istenilen anda ulaģmak ve kaynak ve yetkinlikleri Ģirket bünyesine katmak olarak sıralandırılabilir (Sanchez, 1996). Tüm kaynak ve yetkinlik oluģturma süreçlerini göz önüne almak çok karmaģık bir yapı oluģturmaktadır. Bu amaçla bu çalıģmada Ģirket bünyesine katılan yetenekler ve kaynaklar göz önene alınmıģtır. Bu süreçte dıģ kaynak kullanımı yani satınalma kararları, ortak giriģim kararları, birleģme kararları, stratejik yatırım kararları incelenecektir. Bu yatırımların opsiyon değeri olup olmadığı ise aģağıdaki test ile sorgulanacaktır. Bir yatırımın hiç bir opsiyon değeri olmadığını (ve bir gerçek opsiyon olmadığı) kanıtlamak için iki testi doğrulaması gerekir: 39

56 söz konusu kaynak hiç bir gelecek seçenek bırakmayacak. gelecek olanaklara istenirse ulaģma imkanı tanımayacak Ancak araģtırmaların opsiyon teorisinden kaynaklanan tahminleri destekleme oranı düģüktür (Ör: Reuer ve Leiblein (2000) uluslararası pazarda üretim yapma ile batmama arasında, opsiyon teorisi aksini söylese de bir iliģki olmadığını göstermiģlerdir. Buradan da uluslararası pazara girmenin sanıldığı kadar esneklik sağlamadığı sonucuna varılmıģtır). Bu alanda deneysel çalıģmalar yapılmalıdır. 4.6 Stratejik Opsiyon Teorisine Getirilen EleĢtiriler Literatürde stratejik opsiyon teorisine çeģitli eleģtiriler de getirilmiģtir. Getirilen eleģtiriler bu bölümde irdelenmektedir. Bartlett (1993) stratejik esnekliklerin stratejik bağımsızlığı azalttığı ve stratejik öğrenme kapasitesini düģürdüğünü öne sürmüģtür. Ayrıca Ģirkete olan güvenin de opsiyonlar ile azalacağı düģünülmektedir. Barnett (2003) esneklik yaratmak için kurulan stratejik opsiyonların gelecekteki değeri düģürecek sinyaller verebileceği ve istenmeyen sonuçlar yaratabileceğini öngörmüģtür. Bu istenmeyen etkiler içsel ve dıģsal etkilerden oluģabilir. Eğer üzerinde çalıģılan bir projenin opsiyon olduğu anlaģılırsa Ģirket çalıģanları o projeye olan güvenin az olduğunu hissederek söz konusu ürünü geliģtirmek için ellerinde olan çabayı harcamayacak, motive olmaları engellenecektir. Diğer bir etmen de opsiyonlarla yönetimde Ģirketin odağını ve kontrolünü kaybetme olasılığı doğmasıdır. Xerox örneğinde olduğu gibi Ģirket odağını kaybetmiģ ve daha sonradan yaygın olarak kullanılan çok sayıda ürün geliģtirmesine rağmen bunlardan pek çoğunu hayata geçirmemiģtir. Opsiyonların artması maliyetleri arttırmakta, odaklanmayı zorlaģtırmakta ve çalıģan stresini arttırmaktadır. DıĢarıda ise hissedarlar artan proje sayısı ile artan baģarısız giriģimler doğrultusunda firmanın zayıfladığını düģünmekte, bu da firma imajını olumsuz yönde etkilemektedir. Bu da yatırımcıların firmaya olan desteğini azaltmaktadır. Diğer yandan müģteriler belirli ürünleri piyasaya süreceği vaat edilen bir firmanın bu ürünleri piyasaya sürmemesi ile firmaya karģı olan güvenlerini kaybedebilirler. Kısaca opsiyon teorisi sosyal faktörleri göz önüne almamaktadır. 40

57 Bir diğer unsur da opsiyonların değerlendirilmesinde kullanılan sayısal değerler muğlak olmakta bu da esnekliğin getirdiği gerçek kazanç ve maliyetlerin doğru olarak ortaya konmasını engellemektedir. Bu yüzden gerçek opsiyonlar ancak düģük kapasiteli operasyonel kararların verilmesinde kullanılmalıdır. ġirketin tümüne yönelik kararlar gerçek opsiyonlar ile değerlendirilmemelidir. Reuer ve Leibnein (2000), uluslararası stratejik ortaklıkların firmaya faaliyet gösterdiği bir ülkenin ekonomik sorunlar yaģaması durumunda firmanın diğer ülke pazarlarına kaymasını sağlayacağı için esneklik kazandırdığı bu yüzden de riski azalttığı düģünülmektedir. Ancak uluslararası stratejik ortaklık yapan Amerikan firmalarının baģarısız olma olasılıklarının daha az olmadığı gözlemlenmiģtir. ÇalıĢmada iki hipotez test edilmiģtir. Sanchez (2003) bu teorilere stratejik opsiyonların kullanımının ancak etkin bir yönetimle sağlanabileceğini vurgulayarak karģı çıkmıģtır. Yöneticilerin temel görevi bütün firma çalıģanlarının yaratılan ürün opsiyonlarından çok stratejik esnekliğin kaynağı olan süreçlere odaklanmasını sağlamak böylece ürün çeģitliliğinin arkasındaki sebeplerin görülmesini sağlamak olarak ortaya koymuģtur. Ayrıca yöneticiler en olası stratejik opsiyonların yaratılmasını sağlayarak güven kazanmalıdırlar. Adler ve Levinthal (2004) firmaların gelecekleri belirsiz olduğu bu belirsiz gelecekte karģılaģtıkları yatırım olanakları önemli ölçüde daha önceki yatırım taahhütlerinin bir fonksiyonudur varsayımıyla hareket etmiģ. Seçim sürecinin sıralı bir yapı gösterdiğini vurgulamıģtır. Gerçek opsiyonlar Ģimdiki davranıģlar ile belirsiz gelecek arasındaki bağlantıyı sağlar. Bu gerçek opsiyon teorisi yardımıyla belirsizlik altında karar verme sürecine gerçek opsiyonların doğasından kaynaklanan sınırlamalar etkili olur. Yazarlar Ģimdiki değer analizi, yol bağılılık (path dependence) ve gerçek opsiyon yöntemlerinin hangi durumlarda kullanılabileceğini belirlemiģtir. Bu çalıģmaya göre gelecek belirli ve yatırım geri döndürülebilir ise Ģimdiki değer analizi gelecek yatırımların değerlendirilmesinde en iyi çözümü veren yöntemdir. Bir yatırım yapılacakken yatırımın geriye döndürülebilirliği ve belirsizlik düģük seviyede ise Ģimdiki değer analizi kullanılmalıdır. Eğer bir yatırımın geri dönülmezliği ve belirsizliği artıyor ise taahhütleri beklemenin değeri artmaktadır. Bu durumlarda opsiyon teorisi daha kolay kullanılır. Gerçek opsiyonlar belirsizlik altında yapılan sıralı, geri döndürülemeyen yatırımlardır. Bir gerçek opsiyonu satın almak taahhüt 41

58 belirsizliğinin büyük bölümünü ortadan kalkana kadar erteleme imkanı sunar. Ancak gerçek opsiyonların etkin olabilmeleri için teģebbüslerin ve baģarı kriterlerinin saptanmasında yüksek belirlilik olmalıdır. Gerçek opsiyonların iki kritik özelliği vardır (Adler ve Levinthal, 2004): Opsiyonun değeri yatırımcının davranıģından etkilenmez (egzojen), yatırımcı varlığı çekici hale getirecek adımlar atamaz Opsiyonun konusu olan varlığın piyasada yarattığı algı görece ölçülebilirdir. Bu değer yatırımcı davranıģlarından etkilenmez. Bu iki özellikten uzaklaģıldıkça opsiyonları değerlemek zorlaģmaktadır. Eğer firmanın yapacağı yatırımlarda pazar esnekliği yüksek ve teknik iģler de çok çeģide sahip ise firma bekle ve gör durumundan, hareket et ve gör durumuna gelmektedir. Bu durumda firma opsiyon değerinde endojen (sistemi etkileyen) değiģken halini almaktadır. Yol bağımlılık yaklaģımı seçimlerin sıralı yapısını kullanır. Bir sonraki bir öncekini etkiler. Stratejik opsiyonların çıktıları firmanın davranıģları ile yakından iliģkili olan gerçek opsiyonlarda yatırım aģamaları arasındaki sınırlar belirsizleģmeye baģlamaktadır. Bu da gerçek opsiyon kullanımını analitik ve organizasyonel açılardan zorlaģtırmaktadır. Eğer teģebbüslerin ve baģarı kriterlerinin belirlenmesinde yüksek belirlilik yoksa gerçek opsiyonlar yerine yol bağımlılık metotlar kullanılmalıdır. Adler ve Levinthal (2004) hangi koģullar altında gerçek opsiyon teorisinin kullanılabileceğini ġekil 4.1 de belirtmiģtir. Belirsizlik DüĢük Yüksek Geri DönüĢtürülemezlik DüĢük Yüksek ġimdiki Değer Analizi Gerçek opsiyonlar Hedef Pazar Sabit Esnek Teknik ĠĢler Sabit Gerçek opsiyonlar Esnek Yol bağımlı yatırım ġekil 4.1 :Gerçek Opsiyonların kullanılabileceği alanlar (Adler ve Levinthal, 2004) 42

59 Adler ve Levinthal a (2004) göre gerçek opsiyonlar ancak teknik ajanda ve hedef pazar sabit olduğunda kullanılabilir. Diğer durumlarda belirsizlik çok yüksektir ve gerçek opsiyon mantığı kullanılamaz. Çizelge 4.1 de gerçek opsiyon teorisinin hedef Pazar ve teknik ajandanın esnek olduğu durumlarda karģılaģabileceği sorunlar belirtilmiģtir. Çizelge 4.1 : Teknik Ajanda ve Hedef Pazarın Esnek Olduğu Durumlarda Gerçek Opsiyonların Kullanımının Yaratabileceği Sorunlar (Adler ve Levinthal, 2004) Teknik ajanda sabit Teknik ajanda esnek Hedef pazar sabit petrol üretim kapasitesi tuzak: ne zaman duracağını bilemezsin "iģler daha iyi gidecek" yapay kalp tuzak: daha iyi üretim koģulları oluģabilir "biraz daha deneyebiliriz" Hedef pazar esnek patentli ürünler:viagra tuzak: yeni pazarlar aramaya gidilebilir Literatürde opsiyonlara olan bakıģ dört baģlık altında toplanabilir. Toplam firma değerinin bir parçası Özel projeler Seçenekler Stratejik yatırımlar için bir sezgisel. "bunu baģka yerde deneyebiliriz" kablosuz internet tuzak:çok fazla belirsiz "daha iyi çalıģabiliriz" Son yıllarda gerçek opsiyon düģüncesi belirsizlik altında stratejik yönetimde yol gösteren temel bir kavram olmuģtur. Ancak dar sınırlar belirlemek bu teori ile uyumsuzdur ve uygulamaların eksik olmasına yol açar. Ayrıca stratejik kararlarda gerçek opsiyon teorisinin kullanılması matematiksel olarak da mümkündür, bu kararları değerlendiren diğer yaklaģımlar da çeģitli varsayımlarda bulunmaktadır, stratejik opsiyonlar yöneticileri gelecekte ortaya çıkacak esneklikleri düģünmeye zorlamaktadır. 4.7 Stratejik Opsiyonlara ÇeĢitli BakıĢlar Yapılan çeģitli tanımlamalar yanında; stratejik opsiyonlar çeģitli yaklaģımlar açısından da kullanılmıģ, insan kaynağı, entelektüel sermaye (Bose ve Oh, 2003) vb. konuları stratejik opsiyonlar bakıģıyla değerlendirilmeye çalıģılmıģtır. 43

60 Ayrıca bazı çalıģmalar stratejik opsiyonlar ile senaryo planlama (Miller ve Waller, 2003), oyun teorisi vb.(smit ve Trigeorgis, 2004) yöntemler arasında bağlantı kurmaya çalıģmıģtır. Bu bölümde stratejik opsiyonlara bu farklı bakıģ açılarının etkileri incelenecektir Ġnsan Kaynakları Yönetimi ve Gerçek Opsiyonlar Teorisi Yöneticiler karar verirken gerçek opsiyon modellerini açıkça kullanmasalar bile (Copeland ve Keenan,1998), yöneticiler stratejik esnekliği kararlarında bulundurmayı tercih etmektedir (Hayes ve Garvin, 1982). Bu doğrultuda çeģitli çalıģmalar yöneticilerin davranıģları ile opsiyon değerlemesi arasındaki iliģkiyi incelemiģtir. Miller ve Shapira (2004) insanların (yöneticilerin) iç güdülerinin opsiyonların değerlendirilmesindeki etkisini incelemiģtir. Yazarlar yöneticiler çeģitli zamanlarda gerçek opsiyonlar ile karģılaģtıklarını ve bunları değerlendirmeleri gerektiğini vurgulamıģ. Ġnsan davranıģları bu değerin belirlenmesinde önemli bir unsur olduğundan söz etmiģtir. Bu çalıģma gerçek opsiyon değerlenmesinde ki insan unsurunu ortaya koymaktadır. ÇalıĢmada insan davranıģları ile gerçek opsiyonlar arasındaki iliģkinin belirlenmesi için 36 opsiyon problemi belirlenmiģtir. Bu opsiyonlar hem Black ve Scholes modeli ile değerlenmiģ, hem de bir anket yapılarak anket katılımcılarının bu opsiyonları değerlemesi istenmiģtir. Aradaki farklılıklar incelenerek insanların genel davranıģları ortaya konulmuģtur. Yöneticilerin davranıģları ile opsiyonların değerlenmesi arasındaki iliģkiyi ortaya koyan çeģitli hipotezler belirlenmiģ ve bu hipotezlerin test edilmesi için bir anket çalıģması yapılmıģtır. 36 opsiyon değerleme problemini içeren bir anket hazırlanmıģ ve 64 kiģiden bu opsiyonları değerlemeleri istenmiģtir. Bu hipotezler Ģu Ģekilde sıralanabilir: Satın alanlar satın alma opsiyonuna beklenen değerinden daha az fiyat biçer. Satıcılar satın alma opsiyonuna beklenen kayıplarından daha az fiyat biçer. Satın alanlar satma hakkı opsiyonuna beklenen değerinden daha az fiyat biçer. Satıcılar satma hakkı opsiyonuna beklenen kayıplarından daha az fiyat biçer. Bu azlık oranları opsiyonun zamanı ile azalır. ÇalıĢmanın sonuçları bu hipotezleri desteklemektedir. Howell ve Jagle (1997) benzer bir amaç olan yöneticilerin davranıģlarının gerçek opsiyon teorise uygun olup olmadığının belirlenmesi için bir çalıģma düzenlemiģtir. 44

61 ġirketler gerçek opsiyon olarak nitelendirilebilecek karar verme problemleriyle karģılaģır. Bu kararlarda gerçek opsiyonların matematiksel değerine uygun olarak karar vermeleri daha karlı sonuçlar doğurur. Ġnsanların gerçek hayatta tam olarak gerçek opsiyonlara teorisine uygun davranmadıklarını ortaya koymaktadır. Bu farklılığı yöneticilerin kiģisel özellikleri açısından irdelemektedir. ÇalıĢmada yöneticiler çalıģtıkları sektör, eğitim düzeyi, deneyim süresi vb. unsurlara göre sınıflandırılmıģtır. Yönetici sınıflarının davranıģlarının geçek opsiyonlar ile uyumu araģtırılmıģtır. Bu araģtırmayı yapmak için 14 vaka tanımlanmıģtır bu vakaların yarısı para kaybettiren yarısı da para kazandıran gerçek opsiyonlardır. (in the money, out the money) 14 vaka arasında opsiyonu oluģturan varlığın spot değeri, sapmaları, ve süre değiģtirilerek farklılıklar yaratılmıģtır. Her bir vaka Black ve Scholes ile değerlendirilmiģtir. Yöneticiler sezgilerini kullanarak her bir vakayı değerlendirmiģlerdir. Yöneticilerin sezgileri ile belirledikleri gerçek opsiyon değeri ile Black ve Scholes modeli kullanılarak elde edilen değerler istatistiki olarak karģılaģtırılmıģtır. Olayların yarısında bu iki değer istatistiki olarak farklılık göstermektedir. Yöneticilerin tiplerinin de bu farklılığa etkisi olduğu gözlemlenmiģtir. Bu sonuçlar altında yöneticilerin gerçek opsiyon değerlendirmesine uygun davranmaları için gerekli eğitimi almaları gereklidir. Bhattacharya ve Wright (2005) insan kaynağında belirsizlikler içerdiğini ve bu belirsizliklerin yönetilmesi gerektiğini vurgulamıģ, gerçek opsiyon teorisinin insan kaynaklarındaki belirsizliklerin giderilmesinde kullanılabileceğini iddia etmiģtir. Firmaların genellikle karģılaģtıkları farklı durumlarda küçülme politikası izlemeye eğilimli olmaları değerli insan sermayesini kaybetmelerine ve istedikleri sonucun tersine durumlarla karģılaģmalarına neden olmaktadır. Gerçek opsiyon teorisi, firmalara belirsizliklerle baģa çıkabilmek ve değiģimlere hızlı tepki verebilmek için farklı kabiliyetler (prosesler ile kaynakların uyumlu olması gibi) geliģtirmesini sağlamaktadır. Bu yetenekler, özünde değiģimler meydana geldiğinde adaptasyonun maliyetini azaltan, değer yaratan, kararlarda ve proseslerde esneklik sağlayan opsiyonlar içermektedir. Çoğunlukla her gerçek opsiyon bir yetenek olduğu halde, her yetenek opsiyon olmayabilmektedir. DeğiĢiklikler karģısında firmanın bulgusal olarak harekete geçmesini sağlayan yetenekler opsiyon olarak değerlendirilebilmektedir. 45

62 Ġnsan kaynakları uygulamaları, firmanın insan sermayesinin elde edildiği, sürdürüldüğü ve motive edildiği mekanizmalardır. Firma, insan kaynakları uygulamalarını kullanarak insan sermayesine yatırım yapmakta ve yönetmektedir. Ġnsan kaynakları yönetimi üzerine yapılan araģtırmalar birçok insan kaynakları uygulamalarının firma performansı üzerinde olumlu etkisi olduğunu göstermiģtir. Bu uygulamaların firma için nasıl bir değere dönüģtüğünün açıklaması kaynaklara dayalı görüģ ile yapılabilmektedir. Fakat bu görüģ dinamik olarak değiģen bir iģ ortamının insan kaynakları üzerinde yarattığı belirsizliklerde bu değerin nasıl muhafaza edileceğini açıklamamaktadır. Kaynaklara dayalı görüģ, karmaģık, anlaģılması güç ve birbirine benzemeyen prosesler ile yöneticilerin insan sermayesinin değerini bulmasını ve geliģtirmesini beklemektedir. Ġnsan kaynakları opsiyonları, organizasyonun insan sermayesi havuzundaki gelecekte oluģabilecek belirsiz olaylara cevap verebilme yeteneği sağlayan yatırımları olmaktadır. Bhattacharya ve Wright (2005) insan kaynakları opsiyonlarını hangi tip belirsizlikler karģısında kullanılabileceklerine göre sınıflandırmıģlardır. ġekil 4.2 insan kaynaklarındaki belirsizlikleri ve bu belirsizlikler altında firmaların sahip olabilecekleri,insan kaynakları opsiyonlarını göstermektedir. Ġnsan kaynağı opsiyonları, firmanın riskleri azaltacak ve geri dönüģ fırsatlarını arttıracak biçimde insan sermayesini iģe alması ve geliģtirmesine olanak sağlamaktadır. Firmalar, değiģen iģ ortamını gerektirdiği insan sermayesi yetkinliklerini kolayca edinemeyebilmekte, sadece uygun insan kaynakları yeteneklerine yatırım yapmıģ olan firmalar bu konuda baģarılı olmaktadır. Bu sebeple, insan kaynakları opsiyonlarının değeri firmanın insan varlıklarında oluģan belirsizliklere proaktif bir Ģekilde yanıt verebilmesi ile belirlenmektedir. Ġnsan kaynakları opsiyonları belirlenen insan kaynakları uygulamaları doğrultusunda oluģturulmaktadır. Ġnsan kaynağı uygulamaları, firmanın, insan sermayesini elde edilmesi, geliģtirilmesi ve motivasyonu için kullanılan yöntemleri ve prosesleri içermektedir. Diğer bir deyiģle firma, insan sermayesini insan kaynakları uygulamaları ile yönetmektedir. Bu uygulamaların birçoğu belli durumlarda belli zaman periyotlarında geri dönüģleri elde etmek için bir insan sermayesi havuzu oluģturulmasına yönelik olmaktadır. Aynı zamanda bazı uygulamalar da gelecekteki belirsizliklere cevap verebilecek insan kaynakları yetkinlikleri oluģturmaya odaklanmaktadır. 46

63 Geri DönüĢ Belirsizliği Becerilerin geçerliliğini yitirmesi Gelecekteki beceriler için talepler Ġnsan sermayesinin kaybı Verimlilik Kaybı Büyüme ve Öğrenme Opsiyonları Yeni beceriler için eğitim, öğrenme kabiliyetlerinin geliģtirilmesi GeniĢ tabanlı yetenek alımında seçicilik Yetenek bazlı ücret Devir Hızı ve Üretkenlik Yönetimi Opsiyonları Rekabetçi ödeme ĠĢçilere dağıtılan hisse senetleri opsiyonu Katılım Programları Ġfade mekanizması Miktar ve Kombinasyon Belirsizliği Ġhtiyaç duyulan çalıģan sayısındaki değiģim Ġnsan varlıklarının dağılımındaki değiģim Ölçek DeğiĢimi Opsiyonları Zaman Bazında Opsiyonlar ġarta bağlı çalıģanlar SözleĢmeli çalıģanlar Yarı zamanlı çalıģanlar DeğiĢim Opsiyonları ĠĢ rotasyonu Takım bazlı çalıģma Maliyet Belirsizliği ÇalıĢan maliyetleri ile nakit akıģı dengesinin değiģimi Maliyet DeğiĢimi Opsiyonları DeğiĢken ödeme Firma/birim düzeyinde performans bazlı teģvik edici planlar TanımlanmıĢ emeklilik planları ġekil 4.2 : Ġnsan Kaynakları Belirsizlikler ve Ġnsan Kaynakları Opsiyonları (Bhattacharya ve Wright, 2005) Gerçek Opsiyonlar ve Oyun Teorisi Smit ve Trigeorgis (2004) opsiyon değerlemesi ve oyun teorisi prensiplerinin belirsizlik altında önemli rekabetçi/stratejik kararların analizinde kullanımını irdelemektedir. Yenilikçilik, birleģmeler ve satın alma stratejik kararı gibi kararları örnek olarak incelemektedir. Özellikle stratejik ortaklıklarda bağımsız olarak rekabet etmenin mi, koordinasyon içinde/iģbirlikçi davranmanın mı daha optimal sonuçlar vereceğini incelemiģtir. Bir stratejik yatırım yalnızca yaratacağı net Ģimdiki değer ile ölçümlenemez. Bu yatırımın değerlendirilmesi için gelecekte yaratacağı yeni fırsatlar da göz önüne alınmalıdır. Bu yüzden bir stratejik yatırım değerlendirilirken hem yaratacağı stratejik değer hem de yaratacağı esneklik göz önüne alınarak 47

64 değerlendirilmelidir. GeniĢletilmiĢ (stratejik) Ģimdiki değer = direk net Ģimdiki değer + stratejik (taahhüt) değer + esneklik değeri Rakiplerin davranıģları gerçek opsiyonun stratejik değerini etkilemektedir. Bu yüzden firmaların verdikleri stratejik kararların değeri rakiplerinin davranıģlarından etkilenir. Rakipler ve firma arasındaki iliģki oyun teorisi prensiplerine göre incelenebilir. Smit ve Trigeorgis (2004) gerçek opsiyonlar ile oyun teorisini birleģtirmiģ ve bütünleģik bir model ortaya koymuģtur. Ġki firmanın aynı stratejik alana yatırım yapmada, bekleme ve o an yatırım yapma olanağı vardır. Ġki firmanın bekleme veya yatırım yapma kararı yatırımın getirisini etkilemektedir. Benzer Arge yatırımı için harcanması gereken emeğin büyüklüğü iki firma için değiģebilir. Bu iliģkiler örnek matematiksel modeller konularak irdelenmiģtir. BütünleĢmiĢ opsiyonve-oyun perspektifi özellikle elektronik, telekomünikasyon veya ilaç endüstrisi gibi oligopol ve yenilikçi endüstrilerde uygulanabilir. Bu endüstriler yükse Arge maliyetleriyle, teknolojik belirsizliklerle ve rekabet ile karģı karģıyadır. Bu firmalar kararlarını bütünleģmiģ opsiyon-ve-oyun perspektifini kullanarak verebilirler. Chi ve Mcguire (1996) da oyun teorisi ile stratejik opsiyonları bir arada kullanmıģtır ve hangi Ģartlar altında hem çok uluslu iģletme hem de yerel firmanın diğerini almayı ekonomik bir fayda olarak gördükleri incelenmiģtir Gerçek Opsiyonlar ve Entelektüel Sermaye Bose ve Oh (2003) entelektüel sermaye yatırımlarının değerlendirilmesinde gerçek opsiyon tekniklerinin iyi bir araç olacağını iddia etmiģlerdir. Benzer bir Ģekilde Coff ve Laverty (2007) bilgi varlıklarına yapılan yatırımların opsiyonlar yarattığı bu sebeple gerçek opsiyonlar olarak değerlendirilebileceğini iddia etmiģtir. Net Ģimdiki değer analizi gibi geleneksel yatırım teknikleri bilgi gibi maddi olmayan ve getirisi belirsiz olan varlıklara yatırımların değerini belirlemekte yetersiz kalmaktadır. Ancak araģtırmacılar bilgi varlıklarında yaratılan opsiyonların finansal opsiyonlardan farklı olduğunu, bu tip opsiyonlarda opsiyon kullanım kararının verildiği anda belirsizliğin tamamen ortadan kalkmadığını ve bilgi varlığının değerinin bilginin transferi ve firma ile bütünleģmesi ile ilgili olduğunu vurgulamıģtır. 48

65 Coff ve Laverty (2007) opsiyon kullanımının opsiyonun firmayla olan önceki bağlarından etkilendiğini vurgulamıģ bu iliģki ġekil 4.3 de tanımlamıģlardır. Opsiyonun firmayla bütünleģik bir alanda satın alınmıģ olması ile iliģkisiz bir alanda satın alınmıģ olmasının ikisi de opsiyonun varlık değerinin yanlıģ belirlenmesine yol açabilmektedir. Etkin Olmayan Opsiyon Kullanım Olasılığı Olduğundan Daha Değerli Olarak Görme Riski Ġyi Bir Projeyi Öldürme Riski Opsiyon Firma ile ĠliĢkisiz Opsiyon Firma ile Entegre OlmuĢ ġekil 4.3 : Opsiyonları Varlığından Az Değerleme veya Çok Değerleme Riskleri (Coff ve Laverty, 2007) Eğer bilgi varlığına yapılan yatırım firmanın daha önceden hiç ilgisi olmayan bir alana yapıldığında firma bilgi opsiyonunun olduğundan düģük olarak değerlendirmekte ve iyi bir projeyi öldürmeyi seçebilmektedir, firmanın ilgili bir alanda satınalınan bilgi opsiyonu ise firmanın tüm iç süreçleriyle daha kolay entegre olmakta bu projeleri bitirmek yerine baģarısız bile olsa bu projelere devam etme kararı verilebilmektedir. 49

66 50

67 5. STRATEJĠK KARARLAR VE GERÇEK OPSĠYONLAR Opsiyon kavramı ilk olarak finansta kullanılmıģ, hisse senetlerinin değeri finansal opsiyon kavramları kullanılarak değerlenmiģtir. Daha sonra Ģirketlerin çeģitli kararlarında aynı temel mantığın kullanılabileceği düģünülmüģ, ve finansal opsiyon kavramları firmaların yatırım vb. kararlarının değerinin belirlenmesinde kullanılmıģtır. Bu çalıģma kapsamında ise gerçek opsiyon teorisinin stratejik karardaki kullanımı incelenmiģtir. Stratejik opsiyonlar olarak nitelendirdiğimiz bu yaklaģım firmaların stratejik kararlarının yarattığı fırsatları göz önüne almakta ve bu fırsatları gerçek opsiyonlarda kullanılan kavramlar yardımıyla değerlemeyi amaçlamaktadır. ġirketler her an çeģitli stratejik kararlar vermek durumundadır. Bu kararlar Ģirket geleceğini belirlemektedir. Doğru stratejik kararlar verilebilmesi için ortaya çıkan opsiyonların doğru değerlendirilmesi gerekmektedir. Gerçek opsiyonların yöneticileri açık ve doğru tanımlanmıģ süreçleriyle daha planlı düģünmeye yönlendirmektedir. Gerçek opsiyonlar gelecekteki esneklikleri ve zamanlamayı da göz önüne almaktadır. Gerçek opsiyon düģünce tarzı yöneticileri seçenek yaratmaya zorlamaktadır. Ayrıca bu opsiyonları fiyatlandırmak her kararın sayısal olarak değerlendirilmesini sağlamaktadır. Bu iki unsur ile gerçek opsiyonlar pek çok yönetsel soruya cevap oluģturmaktadırlar (Botteron,2001) Bu çalıģmada firmaların verdikleri topluluk stratejileri göz önüne alınmıģtır. Topluluk stratejileri firmaların hangi alanlarda faaliyet gösterecekleri ile ilgilenmektedir. Son yıllarda gerçek opsiyon teorisyenleri dinamik çevrelerde stratejik kararlara yol gösterecek perspektifler yaratmaya çalıģmaktadırlar (örneğin Edwards ve diğ., 2004), bu yaklaģım geleneksel net Ģimdiki değer analizine göre firmaya firma fırsatlarını daha proaktif bir biçimde yönetme fırsatı tanımaktadır. 51

68 Vollert (2003) stratejik opsiyonları gelecekte daha yeni stratejik varlıklar yaratmak için ek yatırım yapma veya yatırımları azaltmayı seçebilme yönetimsel esnekliği olarak tanımlamıģtır. Bu stratejik varlıklar bina vb. maddi varlıklar olabileceği gibi, yetenekler, firmanın bilgi tabanı, Pazar konumu ve benzeri maddi olmayan varlıklar da olabilirler. Bu yüzden stratejik opsiyonlar gelecekte iģ fırsatlarını yaratmak için firmanın sahip olduğu esneklik olarak tanımlanabilir. Vollert (2003) stratejik esneklik örneklerini Ģu Ģekilde tanımlamıģtır: Küçülme opsiyonları, BirleĢme ve satın almalar, Ortak giriģim kararları, Stratejik iģbirlikleri, Yatırımları azaltmak. Stratejik opsiyonlar stratejik kararlarda yön gösterici bir araç olarak faydalı olacaktır. Kumar (2005) çalıģmasında çeģitli stratejik kararların Ģirketlere gerçek opsiyonlar yarattığı ve bu sebeple gerçek opsiyonları oluģturan temellerin strateji oluģturma ve değerlendirmede kullanılabileceğini göstermiģtir. Stratejik kararların yarattığı opsiyonlar ve bu opsiyonların nasıl yaratıldığı önemli bir inceleme alanıdır. ġirket topluluk stratejileri genel anlamda büyüme küçülme vb. stratejiler olarak seçilebileceği gibi Ģirket birleģmeleri, satın almalar ve stratejik ortaklıklar açısından da değerlendirilebilir. Her bir stratejinin yarattığı opsiyonlar incelenmelidir. Gerçek opsiyonlar finansal opsiyonlar ile benzerdir çünkü her ikisi de yöneticilere yeni bir yatırımı yapma seçeneği sunar, zorunluluk yoktur (Myers, 1977). Eğer düģük bir ilk yatırım gelecekte büyüme opsiyonları yaratıyorsa bu özellikle belirsizlik altında bir değer yaratacaktır. AraĢtırmacılar ortak giriģim kararları (Kogut, 1991;Reuer ve Tong, 2005; Kumar, 2005) ve pazar giriģi stratejileri (Kogut ve Kulatilaka, 1994; Bowman ve Hurry, 1993) gibi çeģitli stratejik kavramları açıklamak için gerçek opsiyonlar teorisinden yararlanmıģlardır. Vollert (2003) stratejik opsiyon çeģitlerini Ģu Ģekilde sıralamıģtır: Büyüme opsiyonları BirleĢme ve satınalmalar Ortak giriģim Stratejik iģbirlikleri Yatırımları azaltmak 52

69 Çizelge 5.1 çeģitli stratejik kararların stratejik opsiyonlar olarak tanımlandığı çalıģmaları göstermektedir. Çizelge 5.1 : Literatürde Stratejik Opsiyon Olarak Değerlendirilen Kararlar Stratejik Opsiyon Türü İşbirlikleri Hisse alımı içeren iģbirlikleri Stratejik Opsiyon Türünü Ġnceleyen ÇalıĢmalar Folta ve Miller (2002), Vassolo ve diğ. (2004), Folta (1998), Vollert (2003) Hisse alımı içermeyen iģ birlikleri Colombo (2003); Hibbard ve diğ. (2003), Vollert (2003) Ortak Girişimler Cuypers ve Martin (2007), Henley (2007), Reuer ve Tong (2005), Kumar (2005), Reuer ve Leiblein (2000), Chi (2000), Chi ve McGuire (1996), Kogut (1991), Folta (1998), Hurry ve diğ. (1992), Vollert, (2003), Lee (2004), Vollert (2003), Pennings ve Sleuwaegen (2004), Denning ve diğ.(2006), Chang ve Chen (2002) Satın almalar ve birleşmeler Folta ve O Brien (2007), Folta ve O Brien (2008), Laamanen (1999), Vollert (2003) Yeni Pazara Giriş Yeni kaynağa sahip olma kararları Enetellektüel sermaye (teknoloji vb.) elde etme, patentler Allen ve Pantzalis (1996); Pauwels ve Matthyssens (2004); Adner ve Helfat (2003); Folta ve diğ. (2006), Folta ve O Brien (2004), O Brien ve diğ. (2003), Folta ve Miller (2002), Dixit (1989), Campa (1993); Kulatilaka ve Perotti (1998); Pennings ve Sleuwaegen (2004); Lukas (2007); Dixit ve Pindyck (1994); Kogut ve Kulatilaka, (2004); Chung ve Beamish (2005) Bose ve Oh (2003), Sudarsanam ve Sorwar (2006), Englahardt ve Simmons (2002), MacGrath ve Nerkar, (2004) Ancak bu alanda artan ilgiye rağmen gerçek opsiyonların stratejik karar vermede nasıl kullanılabileceği henüz tam olarak çözülememiģtir (Adner ve Levinthal, 2002). Stratejik opsiyon düģüncesinin daha etkin olarak kullanılabilmesi için stratejik opsiyonların değerini etkileyen unsurlar açığa çıkartılmalıdır. 53

70 5.1 Stratejik ĠĢbirlikleri Genellikle iģbirliği gerekçeleri olarak verimlilik(üretim kapasitesinin birleģtirilmesi), rekabet sebepleri (giriģ bariyerlerini yükseltmek, rekabeti düģürmek, pazar gücünü arttırmak) ve stratejik sebepler (büyüyen bir iģ alanı sahibi olmak, yeni pazara girmek) gösterilir (Colombo, 2003). Bunun yanında iģbirlikleri firmanın hedefleri ile kaynakları ve yetenekleri arasındaki farkın kapanması için de yapılır. Yetkinlik temelli yaklaģıma göre stratejik iģbirliklerinin hedefi firmanın yeteneklerini seviyesini özellikle teknolojik faaliyetler ile öğrenme sağlayarak arttırmaktır (Kogut, 1988, Hamel, 1991, Teece ve diğ. 1997). Firmalar iki tip stratejik iģbirliği kurabilmektedir bunlar hisse alımı içeren iģbirlikleri ve hisse alımı içermeyen iģbirlikleridir (araģtırma geliģtirme kontratları, birlikte pazarlama, teknoloji transferi, ortak teknoloji kullanımı ve diğ.). Firmaların hisse içeren iģbirlikleri ile hisse içermeyen iģbirlikleri arasında yaptıkları seçim iģlem maliyeti teorisi doğrultusunda fırsat maliyeti olup olmaması olarak açıklanabilir (Colombo, 2003). Colombo (2003) bu iki çeģit iģbirliğinin de stratejik opsiyon olarak değerlendirilmesi gerektiğini vurgulamıģtır. Hisse alımı ile yapılan iģbirlikleri içsel belirsizliğin azalmasını sağlayarak, firmaya öğrenme fırsatı, yeni bilgi edinme, yeni teknolojileri tecrübe etme ve gelecek büyümeler için bir fırsat sağlamaktadır (Kogut ve Kulatilaka, 1994). Ġçsel belirsizlikle baģa çıkmanın yolu içsel belirsizliğin en yüksek olduğu noktada öğrenmeyi (teknoloji transferi) sağlamaktır. Öğrenmenin firma içerisinde dıģarısından çok daha etkin olduğuna dair güçlü teorik (Kogut ve Zander, 1992) ve deneysel (Kogut ve Zander, 1992) kanıtlar bulunmaktadır. Firmalar arasında iliģkisiz olan alanlar içsel belirsizliğin en yüksek olduğu alanlardır. Hisse ortaklıkları bir firmayı tamamen satın alma riski olmadan firmanın geliģmesine ve çeģitlenmesine yardımcı olmaktadır bu da firmanın yeni yetkinlikler geliģtirmesi için daha sağlam bir ortam oluģturmaktadır (Kogut ve Zander, 1992; Cohen ve Levin, 1989; Folta, 1998). Ayrıca potansiyel alıcı firmanın teknolojisinin gerçek değeri hakkında kısıtlı bilgiye sahipse doğrudan satın alma yapmayı seçmeyecektir (Balakrishnan ve Koza, 1993). Folta ve Miller (2002) aģamalı olarak hisse alımının ileride daha çok hisse alımı barındıran bir bütünleģik opsiyon olduğunu iddia etmiģtir. Benzer bir Ģekilde Kogut (1991) Arge hisse ortaklıklarının bilgi geliģimini sağlayacağını ve pazar, 54

71 teknolojik fırsatlar doğuracağını iddia etmiģtir. Bu tarz hisse iģbirlikleri firmaların tahmin edilmesi zor endüstri değiģimlerine ayak uydurmasını sağlamaktadır. Ġlk yatırımı takiben firmanın tüm firmayı satınalma opsiyonu doğmaktadır. Folta ve Miller (2002) bu ilk yatırımın firmanın içerisindeki bilgilerin öğrenilmesinde önemli olduğunu bu sayede firmayı satın alma stratejik opsiyonunun kullanım değerinin daha doğru belirlenebileceğini vurgulamıģtır. 5.2 Ortak GiriĢim Kararları Ortak giriģim kararları hisse içeren iģbirliklerinin özel bir Ģekli olmasına rağmen literatürde önemli görülen bir konu olduğu için ayrı bir baģlık altında incelenmiģtir. Ortak giriģim kararları hem opsiyon satın alma kararı hem de opsiyon kullanımı olarak değerlendirilmektedir. Stratejik ortaklıkların Ģirketler için esneklik yaratarak gerçek opsiyon doğurduklarını vurgulanmıģtır. Ortak giriģim kararlarının stratejik opsiyonlar olarak değerlendirilmesi ilk olarak Kogut (1991) tarafından ortaya atılmıģtır. Kogut(1991) ortak giriģimleri gelecekteki teknolojik ve pazar geliģmelerine karģı yarattıkları büyüme opsiyonları olarak değerlendirmiģtir. Ortak giriģim kararlarını opsiyon satın alınması olarak düģünülmesinin ardında ortak giriģim kararlarının firmaya söz konusu giriģimi satın almayı erteleme opsiyonu yaratmasıdır (Kogut, 1991; Kumar, 2005). Bu opsiyonun kullanımı pazar sinyallerinden etkilenmektedir (Kogut, 1991). Belirsiz pazarlarda kararları erteleme esnekliği çok önemlidir. Bu yüzden olgun pazarlara oranla belirsiz pazarlarda erteleme esnekliğine sahip olmak daha fazla değer kazandırır. Stratejik ortaklıklardaki yetenekler firmalara artarak aktarılmaktadır. Stratejik ortaklıkların yeni pazarlara giriģte ana firmaya bilgi sağlamakta ve firmanın yeni pazara girmesini kolaylaģtırmaktadır. Gerçek opsiyonlardan kaynaklanan esnekliğin ortaklığa son verilmesiyle kaybolacağı düģünülmektedir. Ayrıca uluslar arası ortak giriģimlerin gerçek opsiyonlar yarattığı da düģünülmektedir (Reuer ve Leiblein, 2000). Firmalar bir ülkedeki kötü gidiģattan korunmak için değer zinciri faaliyetlerini diğer bir ülkeye kaydırmak isteyebilir bu da zarar etme riskini azaltır. Gerçek opsiyon teorisine göre firmalar sahip olduğu uluslar arası ortak teģebbüsler sayesinde bu kaydırma iģlemini yapabilme opsiyonunu kazanmakta bu da onların zarar etme risklerini azaltmaktadır. Ancak bu tür yatırımlar organizasyonel karmaģayı, koordinasyon maliyetlerini, ortak 55

72 kontrol zorluklarını vb. pek çok zorluğu beraberinde getirecektir. Bu yüzden ilk varsayım sorgulanmalıdır. Kogut (1991) ortak giriģim kararlarının yarattığı satın alma opsiyonunu kullanımını ürün pazarındaki beklenmeyen büyümeden etkilendiğini göstermiģtir, ürün pazarındaki beklenmeyen büyüme bu opsiyonun değerini arttırmakta ve opsiyon kullanımı sağlamaktadır, ancak ürün pazarındaki beklenmeyen küçülmenin satınalma kararına bir etkisi olmadığı görülmüģtür bu da ortak giriģimlerin büyüme opsiyonu yarattığı ancak küçülmelerde bir risk taģımadığının bir göstergesi olarak kabul edilmiģtir. Bu asimetrik risk unsuru gerçek opsiyonlar ile uyumlu olduğu için ortak giriģim kararlarının gerçek opsiyonlar olarak değerlendirilebileceği düģünülmektedir. Ortak giriģimler, teknolojide ve pazarda meydana gelebilecek geliģmelere cevap verebilecek büyüme opsiyonu yaratır ( Kogut, 1991). Reuer ve Leiblein (2000) gerçek opsiyon teorisindeki ve uluslararası stratejik yönetimin literatüründe yabancı ülkelerde açılan Ģubeler ve uluslar arası ortak teģebbüslerin (Joint venture) Ģirket esnekliğini arttırdığı bu yüzden de riski azalttığı varsayımını sorgulamıģlardır..bu çalıģmanın amacı zarar rizikosu (downside risk) ölçütleri kullanılarak bu varsayımın test edilmesidir. Sonuçlar Amerika üretim firmalarının daha çok uluslar arası yapıya sahip olmalarının ya da uluslar arası ortak teģebbüslere yatırım yapmalarının zarar riskini düģürmediğini ortaya koymaktadır. Gerçek opsiyon teorisi esnekliği arttırmanın riskleri azaltacağı bunun da baģarı sağlayacağını öngörmektedir. Ancak esneklikle birlikte sistem karmaģıklaģtığı için sistemin unsurlarını yönetmek zorlaģacak bu da beklenen faydanın elde edilmemesine yol açacaktır. ÇalıĢma sonucunda gerçek opsiyonların getirdiği esneklikler her zaman riskleri azaltmadığı bulgusu elde edilmiģtir. Gerçek opsiyonların matematiksel temellerinden yararlanılmamıģ ancak uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırımlar bir gerçek opsiyon yaratacağı kabul edilerek yaratılan gerçek opsiyonların zarar riskini ne yönde etkilediği 320 firmada yapılan istatistiksel regresyon analizi ile incelenmiģtir. Yazarlar firmanın uluslar arasılığı ile zarar riski arasında negatif bir iliģki vardır ve firmanın uluslar arası ortak teģebbüslere yaptığı yatırım ile zarar riski arasında negatif bir iliģki vardır hipotezlerini test etmiģlerdir. Bu iki hipotezin test edilmesi için bir regresyon modeli kurulmuģtur. Bu modelde zarar riski endüstri ortalaması ile firmanın sahip olduğu yatırım geri dönüģüm oranı farkına bakılarak ve endüstri indeksi ile firmanın getirilerine 56

73 bakılarak hesaplanmıģtır. Uluslar arasılık firmanın Ģubelerinin olduğu ülke sayısı ile ölçülmüģ (log(1+ Ģubesi bulunan ülke sayısı)), benzer biçimde uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırım uluslar arası ortak teģebbüslerin sayısı ile ölçülmüģtür. Organizasyon artı değerleri stok/satıģlar, genel masraflar/satıģlar ile ölçülmüģ, her değer normalize edilmiģtir. Firma büyüklüğü satıģların logaritması alınarak hesaplanmıģtır. Sektör riski ise sektördeki firmaların ortalama zarar riski ile ölçülmektedir. f( zarar riski )= f(uluslar arasılık) + f( uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırım) + f( organizasyon artı değerleri) + f( firma büyüklüğü) + f( endüstri riski) Bu araģtırma dokuz yıllık bir süredeki 320 firmanın aldığı kararlar incelenerek oluģturulmuģtur. Sonuçlar uluslararasılık ve uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırımların zarar riskini azaltmadığı sonucuna varılmıģtır. Vassolo ve diğ.(2004) benzer bir düģünceyle ortak giriģim kararlarını stratejik opsiyonlar olarak değerlendirmiģtir. Bu çalıģma bir firmanın sahip olduğu opsiyonları tek tek değerlendirmek yerine bir opsiyon portföyünün oluģturduğu değeri belirlemeye çalıģmıģtır. Bu iliģkiyi göstermek amacıyla istatistiksel modellerden yararlanmıģtır. Firmanın sahip olduğu kaynaklar ve çevredeki belirsizlik ile sahip olunan opsiyonlar arasında bir iliģki vardır. Opsiyonlar bir araya gelince tek tek yarattıkları değerlerin toplamında farklı bir değer yaratabileceğini vurgulamıģtır. ġirketin sahip olduğu stratejik opsiyonların değerini açıklamaya çalıģmıģtır. Firmaların bir baģka firma ile olan seçimi yeni firma satın alma veya o firma ile ortaklık kurma olarak belirlenmiģtir. Bu ilk opsiyonda ortaklık kurulursa o ortaklığı farklılaģtırma, elde tutma veya satma opsiyonlarına sahip olunur. Firmanın ilk düzeydeki stratejik opsiyon kararı değerlendirilirken bu opsiyonlar da göz önüne alınmalıdır. Vassola ve diğ. (2004) ortak giriģim kararlarının satınalma opsiyonu yarattığı düģüncesiyle aģağıdaki hipotezleri ortaya koymuģ ve bu hipotezleri ilaç sektörüne uyguladıkları bir istatistiksel analiz yöntemi ile ölçmüģlerdir. Teknolojik belirsizlikler arttıkça firmaların stratejik ortaklıklar kurma talepleri artmaktadır. Firmalar ile satın almak istediği hedef firma arasındaki teknolojik farklılıklar arttıkça firma o Ģirketle ortaklık yapmak yerine o Ģirketi satın almayı tercih etmektedir. Yapılan istatistiksel analiz sonucunda opsiyon kümesinin tek tek opsiyon değerlerinin toplamından daha farklı bir değere sahip olması gerektiği anlaģılmaktadır. 57

74 Kumar (2005) de ortak giriģim kararlarını stratejik ortaklıkların firma bünyesine katmak veya firma bünyesinden uzaklaģtırmanın yarattığı değerin incelemiģtir. Bu çalıģmanın en önemli vurgusu çeģitli stratejik kararların Ģirketlere gerçek opsiyonlar yarattığı ve bu sebeple gerçek opsiyonları oluģturan temellerin strateji oluģturma ve değerlendirmede kullanılabileceğini göstermesidir. Benzer biçimde stratejik kararların yarattığı opsiyonlar ve bu opsiyonların nasıl yaratıldığı önemli bir inceleme alanıdır. Örneğin bir stratejik ortaklığın nasıl ve ne Ģekilde esneklik sağlayacağı belirlenmelidir. Özellikle belirsiz ortamlarda Ģirketlerin esnek olabilmesi için bu ortaklıklara son verilmemesi gerektiği hipotezi olay analizi (event study) tekniği ile test edilmiģ ve olumlu sonuçlar elde edilmiģtir. Bu çalıģma gerçek opsiyonların matematiksel temelinden yararlanmamıģ aksine gerçek opsiyonların arkasında yatan sebepler ile stratejik ortaklıklarda elde edilen değer arasında iliģki kurmuģtur. Ana firmanın ürün pazar portföyündeki odaklanma değiģikliğinden kaynaklanan stratejik ortaklık devirlerinin artı değer yarattığını göstermektedir. Buna karģılık hedef pazarda büyüme ve geniģleme amacıyla Ģirket bünyesine katılan stratejik ortaklıkların değer yaratmadığını göstermiģtir. Bunların yanında belirsiz ve konsantre sektörlerde stratejik ortaklıklara son vermenin kazanılan değeri azalttığını göstermiģtir. Lee (2004) ortak giriģimlerde daha önceden belirlenebilecek olan firmayı satın alma opsiyon fiyatını etkileyen unsurları belirlemiģlerdir. Kurulan ortaklıklarda gelecek riskleri, geri döndürülemez yatırım maliyetleri, ülke kısıtları gibi nedenler bu opsiyon fiyatını etkileyen unsurlardır. Chi ve McGuire (1996) ortak giriģimin diğer bütün koģullar aynı iken, ürününün lokal pazarda yeni olması ya da iki ortağın daha önce birbirleri ile iģbirliği tecrübeleri olmaması tercihlerini içeren bir satın alma opsiyonu içerdiğini vurgulamıģtır. ĠĢbirliği giriģimlerindeki iģlem maliyetleri ve stratejik opsiyon perspektifleri bir çerçeve dahilinde entegre edilmiģtir. Bu çerçevenin temel katkısı, iģbirliği giriģimleri ve karģılaģabileceği iģlem maliyeti problemlerinin dinamik bir değerlendirmesini sağlamasıdır. Makalede, bir basit stokastik model geliģtirilerek belirli bazı stratejik opsiyonların yeni bir pazara girerken yalnız devam etmek ile bir ortakla iģbirliği yapmak arasındaki seçimi nasıl etkiledikleri incelenmiģtir. 58

75 Burada kullanılan model, Cox, Ross ve Rubinstein tarafından ortaya atılan finansal opsiyon modeline dayanan iki aģamalı Binom modeldir. Ayrıca bu çalıģmada oyun teorisi yaklaģımı bulunmakta ve hangi Ģartlar altında hem çok uluslu iģletme hem de yerel firmanın diğerini almayı ekonomik bir fayda olarak gördükleri incelenmektedir. Folta ve Miller (2002) "özsermaye ortaklıkları ve gerçek opsiyonlar" isimli çalıģmalarında araģtırma odaklı endüstrilerde ortak firmalardan daha çok hisse almayı etkileyen faktörler incelenmiģtir. Ortak olunan firmalardaki hisse oranını arttırma kararı yapısal olarak bir gerçek opsiyon kararı olduğunu ortaya koymuģtur. Bu karar ileride ortaklığı tamamen ele geçirme esnekliği yaratır aynı zamanda geri dönülemez bir taahhüt içerir. Opsiyon teorisinde Ģirket kararlarını verirken belirsizlik, geliģen teknolojilerin değeri ve rakiplerdeki düģmanlık tehditlerini gözönüne alır. Dening ve diğ. (2006) ortak giriģim sonucunda giriģimci firmaların risk profilinin değiģtiğini iddia etmiģler; genel olarak, ortak giriģimin risk değeri (faaliyet gelirlerindeki değiģkenlik) giriģimci firmanın taģıdığı risk değerinden fazla ise giriģimci firmanın riski artar, az ise azalır iddiasında bulunmuģlardır. 5.3 Yeni pazara giriģ Pennings ve Sleuwaegen (2004) belirsizlik altında yeni bir pazara giriģi etkileyen unsurları araģtırmıģtır. Yeni pazara giriģ gerçek opsiyon olarak tanımlanmıģtır. Yeni bir pazara giriģ doğrudan yeni bir firma kurmak veya ihracatı takip eden ortak giriģim kararı ile yeni bir pazara girmek olarak ikiye ayrılmıģ, her iki kararda gerçek opsiyon düģüncesi kullanılarak değerlendirilmiģtir. Bu çalıģma yapılan doğrudan yabancı yatırımlarının ve ortak giriģim kararlarının baģarı düzeyini ortaya koymayı amaçlamıģ, farklı vergilendirme koģulları altında ihracattan ortak giriģime geçiģ veya doğrudan firmaya bağlı yeni bir firma oluģturma oluģturmayı etkileyen unsurları incelemiģtir. Ayrıca, çalıģmada zamanlama ile giriģ türünün beraber düģünülmüģtür. Yazarlar yabancı pazarlara girme konusunda, çok uluslu firmalar açık bir avantaja sahip olduğunu vurgulamıģ, yurtdıģı direk yatırım üstlenmek için yapılan masraflar geri dönüģü olmayan harcamalar olduğunu varsaymıģtır. Yabancı marketlerin getirdiği kar payları zamanla değiģkenlik göstermektedir. Çok uluslu firmalar için çift vergilendirme imkanı bulunmaktadır. Yeni yabancı markete girerken giriģ Ģekline karar vermenin opsiyon oluģturup oluģturmadığı değiģik vergilendirme 59

76 durumlarında analiz edilmiģtir. Vergiler ile kar durumunun kıyaslandığı bir yatırım modelinden faydalanılmıģtır. Sonuçlara göre; ev sahibi ülkede vergi avantajı olduğu ve katılma payında kısıtlama olmadığı zaman, yerel firmadan ana firmaya yapılan transfer ödemesinin tüm öz sermaye yerel firmaya verildiğinde en uygun olduğunu göstermektedir. Yani teknolojinin lisanslanması farklı vergilendirme koģullarında en iyi sonucu oluģturmaktadır. Hangi durumlarda tamamen sahip olunun alt Ģirket kurulmalı, hangi durumlarda söz sahibi yerel firmanın olduğu ortak giriģim kurulmalı, hangi durumlarda söz sahibi uluslararası firmanın olduğu ortak giriģim kurulmalı, hangi durumlarda dengeli payların olduğu ortak giriģim kurulmalı sorularına cevap vermiģtir. Lukas (2007) yeni pazarlara giriģlerin stratejik opsiyon teorisi ile değerlendirilebileceğini düģünmektedir. Yabancı yatırımcı için yeni bir pazara giriģ Ģeklinin modellenmesi belirsiz zaman çizelgelemesi ve firmanın evrimsel geliģimi altında gerçekleģtirilmiģtir. Bu çalıģmada yeni bir pazara giriģin üç aģaması olduğu vurgulanmıģtır. Bunlardan ilki fiziksel olarak pazara yatırım yapma (ithalat vb.), ikinci aģama ortak giriģimler ile pazarda geniģleme ve ortaklığı satın alınması aģamalarıdır. Bu aģamalar stratejik opsiyon teorisi kullanılarak değerlendirilebilir. Pazara giriģin ilk aģamasında yatırım yapma kararı, sadece geliģim opsiyonu oluģturmaz. Ayrıca, giriģimi feshetme opsiyonu da getirir. ÇalıĢma bu koģulları açıklayan stokastik bir model ortaya koymuģtur. O'Brien ve diğ. (2003) belirsizlik altında giriģimci yeni alanlara giriģlerin gerçek opsiyonlar perspektifi ile incelenmesi üzerine bir çalıģma yapmıģlardır.bu çalıģmada belirsizlik altında bir sektöre giriģimci olarak girmeyi etkileyen faktörler incelenmiģtir.belirsizlik altında hedef endüstriye giriģlerden vazgeçildiği, opsiyonların böyle durumlarda kullanılmadığı belirsizlik geçene kadar beklenildiği düģünülmektedir. Yeni ülkelere yapılacak yatırımlar opsiyon oluģturur (Pennings ve Sleuwaegen, 2004; Chi ve diğ., 1996). Uluslar arası yatırımlar içerisinde yatırımın geri dönülemezliği ve belirsizlik bulundurmaktadır. Bu özelliği sebebiyle uluslar arası yatırımlar gerçek opsiyonlar olarak değerlendirilmektedir. (Dixit and Pindyck, 1994; Kogut and Kulatilaka,1994; Reuer ve Leiblein, 2000, Chung ve Beamish, 2005) Allen ve Pantzalis (1996) uluslararasılığın firmaya esneklik sağladığını ve bu esnekliğin değerinin uluslararasılığın getirisine bakılarak hesaplanabileceğini iddia 60

77 etmiģtir. Chung ve Beamish (2005) kriz durumlarında uluslararası yatırımın yapılırken seçilen yolun ve o ülkeye dıģarıdan uzman yollamanın bu stratejik opsiyonları kullanmanın yarattığı değer üzerine olan etkisini incelemiģtir. Ekonomik kriz durumlarında tamamen sahibi olunan ve firma tarafından kurulmuģ ortaklıkların, firmanın satın aldığı ortaklıklara göre kapanma olasılıklarının daha düģük olduğunu göstermiģtir. Ayrıca firma tarafından kurulan ortaklıkların da kriz durumlarında ortak giriģimlere göre varlıklarını sürdürme olasılıklarının daha yüksek olduğu görülmüģtür. Bunun yanında ortaklıklara uzman yollamak firmanın geri kalan kısmındaki bilginin ortaklığa aktarılmasını sağlayarak ortaklığın baģarısını arttırmaktadır (Gupta and Govindarajan, 1991; Chung ve Beamish, 2005). 5.4 Satınalma ve BirleĢmeler 1990 baģlarında yapılan çalıģmalarda satın almaların Ģirketlerin hisse değerini azalttığı görülmüģtür. Bunun sebebinin yöneticilerin büyümelerden prim almaları olarak değerlendirilmiģtir. Bu baģarısızlıklardan ötürü firmalar yapılan satın almalara çeģitli finansal sınırlar getirmiģlerdir. Satınalmalar net Ģimdiki değer analizi, nakit akıģı analizi vb. yöntemler ile değerlendirilmiģtir. Ancak bu yaklaģımlar satın almaların yaratacağı büyüme vb. opsiyonlarla rekabet avantajı yaratılabileceğini hatta sektörün tamamen değiģtirilebileceğini göz ardı etmektedir. Örneğin firmanın büyüyen kritik bir alanda Ģirket satınalma yapmaması o alanda gelecekte yaratılacak stratejik opsiyonların oluģmamasına yol açacaktır. Rakiplerin sizin baskın olduğunuz bir alanda yatırım yapmalarına izin vermek var olan pazar pozisyonunuzu da tehdit edecektir. Satınalmalar gerçek opsiyondur: Geri döndürülemez yatırımlardır. Yaratılan değer belirsizlik içerir. Finansal opsiyonlar gibi satın almalar ile elde edilen stratejik avantajlar yüksek kazanç potansiyeli yaratırken zarar riskini de azaltır. Satınalmalar ile iliģkili opsiyonlar: Büyüme opsiyonu (niģ bir alanda satın alma yapmak) Esneklik opsiyonu (sinerji, yeni bir dergi) 61

78 Satma opsiyonu Zamanlama opsiyonu Satınalma ve BirleĢmeler var olan yeteneklerin geliģtirilmesi ve yeni yetenekler elde edilmesi için temel dıģsal yöntem olarak kabul edilmektedir (Dunning, 1993, 1995; Helleloid ve Siminon, 1994). Literatürdeki çeģitli çalıģmalar satınalma ve birleģmelerin firma performansını arttırdığına dair delil bulamamıģtır (Porter, 1987, 1985 ve Odagiri ve Hase, 1989). Hoskisson ve Hitt (1994) satınalma ve birleģmelerin yönetimin çok fazla ilgilenmesi gereken alanlar olduğu ve borçlanmayı arttırdığı için çok fazla kaynak kullandıklarını bu yüzden de firma performansını olumsuz yönde etkilediklerini savunmuģtur. Bunun yanında satınalma ve birleģmelerin firma performansını arttırdığını iddia eden çalıģmalar da bulunmaktadır (Campa ve Hernando, 2006; Leone ve diğ. 2005, Odagiri ve Hase, 1987). Bu çalıģmalardan anlaģılabileceği gibi satınalma ve birleģmelerin firma üzerine etkisi üzerinde çeģitli görüģler mevcuttur. Satınalmalar hem stratejik opsiyon alma kararı hem de stratejik opsiyonları kullanım kararı olarak değerlendirilmiģtir (Folta ve Ferrier, 2000) Eğer hedef olan ortak satınalan ortakla iliģkili ama tamamen satınalma olmadan elde etmesi zor becerilere sahipse satınalma en iyi çözüm olmaktadır (Kogut ve Zander, 1992). Hedef firmanın satın alınması bilgi transferinin yapılmasını kolaylaģtıracak ve araģtırma geliģtirme maliyetlerini düģürerek opsiyon kullanım fiyatını azaltacaktır. Chi ve Mcguire (1996), ortak giriģim kararlarında firmanın karģı firmayı satınalmasını etkileyen unsurları incelemiģlerdir. Diğer bütün koģullar aynı iken, hakim hukuki sistem çok uluslu iģletmeyi, teknolojisini potansiyel bir kötüye kullanmaya karģı daha az koruyorsa, çok uluslu iģletmenin firmayı atın alma opsiyonu bulundurmasının daha olağan olduğu önermesinde bulunmuģlardır. Kogut (1991) firmaların bir baģka firmayı satın alırken önce kısmi alıģ yapması daha sonra ise alımlarının miktarını arttırması iki basamaklı bütünleģik opsiyonlar olarak tanımlamıģtır. Firma bir baģka firmanın hisselerini satın alarak ileride o firmaya ait daha fazla hisseyi satınalma opsiyonuna sahip olur. Bu hisse alımı içeriden bir pozisyon alınmasını sağlar. Ortaklık ortak hakkında bilgi sahibi olmak, firma ile yönetimsel, operasyonel vb. iliģkilerde bulunmak dıģarıdaki firmalara göre daha avantajlı bir konumda olunmasını sağlar. 62

79 Bu bütünleģik opsiyonun 1. aģaması hissenin satın alınması opsiyonu, daha fazla hisse alınarak firmanın yönetiminin ele geçirilmesi ise 2. aģaması ve büyüme opsiyonu olarak tanımlanmıģtır. Firmanın tamamının satın alınması ise gelecekte büyüme opsiyonları yaratmaktadır (Folta ve Miller, 2002). Çizelge 5.2 : Satınalma ve BirleĢmelerin Firma Değerine Etkisi Bulgular Kaynak Satınalma ve birleģmeler firmaların değerini düģürür Campa and Hernando (2006); Leone et al. (2005);Baltazar and Santos (2003); Kwansa (1994);Kyle et al. (1992); Casey et al. (1987); Cyree and Degenarro (2001) Satınalma ve birleģmeler firmaların değerini arttırır Fernandez and Baixauli (2003); Carow (2001); Brady and Feinberg(2000); Conn and Conell (1990); Zhang and Aldridge (1997) Kısa dönemde satınalma ve birleģmeler firma değerini arttır ama bu etki uzun vadede kaybolacaktır Campa and Hernando (2006); Kıymaz and Kılıç (2004); Elfakhani et al. (2003); Jakobsen and Voetmann (2003); Satınalma ve birleģmelerin firma değerine bir Kyle et al. (1992); Casey et al. (1987) katkısı yoktur Satınalma ve birleģmelerin performansı geçmiģte Hayward (2002); Wilcox et al. (2001) yapılmıģ satınalma ve birleģmelerin performansıyla iliģkilidir Satınalma ve birleģmenin yapılma amacı Mueller and Sirower (2003) satınalma ve birleģmenin performansını etkiler Yönetimsel kontrol sistemleri satınalma ve Kroll et al. (1997) birleģmelerin performansını etkiler Çizelge 5.2 satınalma ve birleģmeler üzerindeki farklı yönlerdeki bulguları göstermektedir. Bu sonuçlar birleģme ve satınalmalardan değer elde etmenin zor olduğunu göstermektedir ancak iliģkili olarak yapılan satınalma ve birleģmelerde yatırımın geri dönülmezliği daha düģük olduğundan bu stratejik opsiyonları kullanmak daha değerli olacaktır. Bir firmayı satınalma aynı zamanda daha fazla öğrenme opsiyonu da yaratacaktır bu da uzun vadede stratejik opsiyon kullanımın değerini arttıracaktır (Folta, 1998). 63

80 5.5 Yeni kaynağa sahip olma kararları McGrath ve Nerkar (2004) firmanın yeni opsiyonlara yatırım yapmasının altındaki nedenler ortaya konulmuģ. Ġlaç sektöründe yapılan patent yatırımları ile gerçek opsiyon mantığının uyumlu olup olmadığı araģtırılmıģtır. Gerçek opsiyon mantığı stratejik yatırımlarda, belirsiz gelecekte seçimlere sahip olmanın değerini de göz önüne alan bir yaklaģımdır. Gerçek opsiyonlar gelecekteki belirsizliğin yönetilmesinde etkin yöntemlerdir. McGrath ve Nerkar (2004) gerçek opsiyonlar ile yapılan yatırımlar arasındaki iliģkiyi ortaya koymaktadır. 17 yıl içinde ilaç sektöründe yapılan 7654 patent alma kararı incelenmiģtir, bu kararlar incelenirken 1. patent alma ve bu patent alınan ürünü geliģtirerek 2. patent alma arasındaki iliģki incelenmiģtir. Ġkinci patent alma opsiyonu kullanma olarak tanımlanmıģtır. Bu opsiyonu kullanma kararı da fırsatın boyutu, geçmiģ tecrübeler ve rekabetten etkilenmektedir. Ġstatistiki analizler sonucu bu unsurların opsiyon kararını etkilediği görülmüģtür. Karar vericiler bilerek veya bilmeyerek gerçek opsiyon mantığına uygun olarak hareket etmektedirler. Bose and Oh (2003) entelektüel sermaye yatırımlarının değerlendirilmesinde gerçek opsiyon tekniklerinin iyi bir araç olacağını iddia etmiģlerdir. Benzer bir Ģekilde Coff ve Laverty (2007) bilgi varlıklarına yapılan yatırımların opsiyonlar yarattığı bu sebeple gerçek opsiyonlar olarak değerlendirilebileceğini iddia etmiģtir. 64

81 6. STRATEJĠK OPSĠYONLARIN MODELLENMESĠ Literatürdeki çeģitli çalıģmalar çevre ve firma özelliklerinin stratejilere ve stratejilerin uygulanmasından elde edilen değere etkisini ölçmeyi hedeflemiģlerdir. Slancik ve Pfeffer (1980) kaynak temelli yaklaģım doğrultusunda organizasyonların baģarısının dıģ çevreden elde etmeleri gereken kaynaklar olarak kategorize etmiģlerdir. Bu düģünceye göre ana hedef kaynakları elde etmektir. Lukas ve diğ. (2001) ise strateji ile çevre arasındaki uyumun firma performansını etkilediğini iddia etmiģlerdir. Her iki çalıģmada çevre ile stratejinin uyumunun önemini vurgulamaktadır. Stratejik opsiyonların kullanımı ve bu opsiyonların kullanımından elde edilen değer de çevre, firma özellikleri ve bunların arasındaki uyumdan etkilenmektedir. Firmanın yetenekleri, kaynakları ve yetkinlikleri, çevre özellikleri ve firmanın sahip olduğu özellikler firmanın sahip olduğu opsiyonlar kümesini belirlemektedir. Bu opsiyonlar kümesinin kullanımı yine çevresel ve firmaya ait özelliklerden etkilenmektedir. Kullanılan opsiyon ile çevre ve firma arasında uyum yoksa ya da bu uyumu sağlayacak mekanizmalar kurulamamıģsa firma opsiyon kullanımından beklenen değeri elde edememektedir. Ancak bu uyum sağlandığında firma yeni yetkinlikler oluģturmakta veya ileride yeni kaynaklar oluģturmasını sağlayacak nakit akıģı elde etmektedir. Her iki durumda da firmanın sahip olduğu kaynaklar, yetenekler ve yetkinlikler kümesi değiģmekte ve firma yeni stratejik opsiyonlar kümesine sahip olmaktadır. Bu döngüsel yapı ġekil 6.1 de gösterilmiģtir. 65

82 ġirketin sahip olduğu kaynaklar ve yetkin- Firmanın sahip olduğu stratejik opsiyonlar Stratejik opsiyonların kullanılması Yeni yetkinler oluģturulması likler kümesi Nakit AkıĢı Elde Edilmesi Çevre özellikleri (Belirsizlik, Çevresel cömertlik, Yatırımın geri dönülemezliği) Firma özellikleri (Büyüklük, ÇeĢitlendirme düzeyi, Üst düzey yönetim yapısı ) ġekil 6.1 Firma ve Çevre Özelliklerini Ġçeren Stratejik Opsiyonlar Modeli Yukarıda belirtilen ve firmanın stratejik opsiyonları kullanması ve bunlardan değer elde etmesini etkileyen faktörlerin neler olduğunu belirlemek için literatürdeki teorik ve deneysel çalıģmalar incelenmiģtir. Literatürde doğrudan stratejik opsiyonların değerini ve bunların kullanımından elde edilen değeri etkileyen unsurları doğrudan inceleyen az sayıda çalıģma vardır (Folta ve O Brien, 2008; Hubler ve Meschi, 2000). Literatürdeki çalıģmalar çoğunlukla stratejik opsiyonların zamanlaması (Folta ve Miller, 2002; Folta ve Ferier, 2000; Folta ve O Brien, 2004), veya stratejik opsiyonla iliģkili olarak kullanılan diğer stratejik opsiyonlarla ilgilenmektedir(mcgrath ve diğ., 2004; Kogut, 1991, Kumar, 2005). Ancak hem opsiyonların zamanlaması hem de takip eden opsiyon kullanımını ilgilendiren çalıģmalar içerisinde opsiyonların değerinin en yüksek olduğu anda kullanılacağı varsayımını barındırmaktadır, bu çalıģmalarda ortaya konulan faktörlerin bazılarının opsiyonların değerini de etkilemektedir. Çizelge 6.1 literatürdeki stratejik opsiyonların değerini etkileyen firma özelliklerini ve stratejik opsiyona olan etkilerini göstermektedir. Tablodan da anlaģılabileceği üzere literatürdeki değiģkenlerin etkilerinin farklı olacağı iddia edilmiģtir. 66

83 Çizelge 6.1 : Firma özelliklerinin yaratılan stratejik opsiyon değerine etkisi Firma özellikleri Pozitif Etki Negatif etki Organizasyon boyutu Vassolo ve diğ. 2004; Reuer ve Leiblein Ho ve diğ. (2006) Organizasyon yaģı 2000; Folta ve O Brien 2004; Alonso ve diğ Folta ve Miller, 2002 ÇeĢitlendirme seviyesi Folta ve O Brien, 2008; 2004 ; Folta ve Alonso ve diğ Miller (2002) GeçmiĢ deneyim Trevino ve Grosse, 1996 Kumar ve Nti, 1998 AraĢtırma ve geliģtirme O Brien ve diğ. 2003;Folta 1998; Folta ve yoğunluğu O Brien 2008 Uluslararasılık Allen ve Pantzalis 1996 Carroll 1993 Firmanın finansal performansı O Brien ve diğ. 2003; Folta ve O Brien 2008; Reuer ve Leiblein 2000 ĠliĢkililik Folta ve diğ. 2006; Folta ve O Brien Folta, ; Vassolo et.al 2004, Colombo, 2003; Folta, 1998 MerkezileĢtirme seviyesi Hurry ve diğ., 1992 Blok hisse sahiplerinin oranı Bethel ve Liebeskind 1993; Thomsen ve Pedersen 2000; Genel müdürün aynı zamanda yönetim kurulu üyesi olması Yönetim kurulundaki Firma Fama ve Jensen 1983 dıģından yönetici sayısı Yönetim kurulu boyutları Martin ve Peck 1998 AraĢtırma ve geliģtirme Folta (1998) yatırımları Mak ve Roush 2000; Folta ve O Brien 2008 Firmaya ait özelliklere benzer bir biçimde çevresel özelliklerinin de stratejik opsiyonlarla yaratılan değere etkisi yönünde kabul edilmiģ tek yönde bir görüģ yoktur (Çizelge 6.2). Ġleriki bölümlerde literatürdeki bu çalıģmaların temelinde yatan sebepler açıklanmaktadır. 67

84 Çizelge 6.2 : Çevre özelliklerinin yaratılan stratejik opsiyon değerine etkisi Çevresel Faktörler Belirsizlik Endüstri cömertliği Pozitif etki Sanchez 1993, 2004; McGrath ve McMillan 2000; Vassolo ve diğ. 2004; Folta ve O Brien 2004; O Brien ve diğ. 2003; Folta ve O Brien 2008; McGrath 1999; Campa 1990 O Brien ve diğ Vassolo ve diğ. 2004; O Brien ve diğ. 2003; Folta ve O Brien 2007; O Brien ve diğ. 2003; Kogut, 1991; Reuer ve Leiblein 2000; O Brien ve diğ. 2003; Folta ve O'Brien 2004 Negatif etki Folta 1998, Folta ve O Brien 2004 Folta ve Miller, 2002; Folta, 1998 Yatırımın dönülemezliği geri Folta, 1998; Folta ve O Brien, 2008 Stratejik opsiyonlar ile yaratılan değer belirlenirken firmanın stratejik opsiyonları kullanmaktan elde ettiği değer de göz önüne alınması gereken önemli bir unsurdur. Firmalar değerli stratejik opsiyon yaratma yeteneğine sahip olsalar ile bu yarattıkları değerli stratejik opsiyonları kullanamayabilmektedirler, bu durumu da etkileyen çeģitli unsurlar bulunmaktadır. Çizelge 6.3 ve Çizelge 6.4 stratejik opsiyon kullanımdan elde edilen değere etki eden sırasıyla firmaya özgü ve çevreye özgü özellikleri göstermektedir. Çizelge 6.3 Firma özelliklerinin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi Firma özellikleri Pozitif Etki Negatif etki ÇeĢitlendirme derecesi Alonso ve diğ Borç oranı Myers 1977; Mauer ve Ott, 2000 ĠliĢkililik Coff ve Laverty 2007 Coff ve Laverty 2007 Firma boyutu Vassolo ve diğ. 2004; Reuer ve Leiblein 2000; Folta ve O Brien 2004 Organizasyonel fazla Jensen 1986; Folta 1998 Folta

85 Çizelge 6.3 (devam) : Firma özelliklerinin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi Firma özellikleri Pozitif Etki Negatif etki Uluslararasılık Trevino ve Grosse, 1996 Yöneticinin eğitim seviyesi Genel müdür yönetim kurulu üyesi O Brien ve diğ Mak ve Roush 2000; Folta ve O Brien 2008 Yönetici deneyimi Ocasio, 1994 Çizelge 6.4 : Çevresel özelliklerin stratejik opsiyon kullanımından elde edilen değere etkisi Çevresel özellikler Pozitif Etki Negatif etki Belirsizlik Kumar, 2005 Endüstri yoğunluğu Hill, 2003; Kogut 1991; Folta ve O Brien, Çevre Özellikleri Adner ve Helfat (2003) firmaları birbirinden ayıran çeģitli özellikler olduğunu vurgulamıģtır, bu özelliklerden bazıları organizasyon yapısı (Chandler, 1962), organizasyon çevresi (Hansen ve Wernerfelt, 1989) ve planlama ve kontrol sistemleri olarak sıralanabilir (Goold ve Campbell). Bir firmanın getirisini etkileyen unsurlar Ģu Ģekilde tanımlanabilir (Adner ve Helfat, 2003). r ijt =µ+α i +β j +γ t +θ ij +δ it +ε ijt r ijt i endüstrisinde t zaman diliminde j firmasının sahip olduğu bir iģ alanının getirisidir, α i endüstri etkilerini, β j firma etkilerini, γ t içinde bulunulan yılın etkisini, θ ij iģ alanı etkisini, δ it endüstri yıl etkileģim etkisini, ε ijt rastsal etkileri ifade etmektedir. Firmanın getirisini etkileyen etmenler stratejik opsiyonlar yaratılması, kullanılması ve kullanımından değer elde edilmesini de etkileyebilmektedir. Bunlardan bazıları çevresel etmenler olarak nitelendirilebilir. Bu bölümde bu etmenler ve bu etmenlerin stratejik opsiyonlara olan etkileri incelenmektedir. 69

86 6.1.1 Belirsizlik Vollert (2003) belirsizliği karar vericinin Ģu anda içinde bulunduğu duruma ve verdiği kararların sonuçlarına ait mükemmel bilgiye sahip olmaması durumu olarak tanımlamıģtır. Belirsizlik olaylara olasılık atayamama durumudur. Çevresel elemanların değiģim hızı (dinamiklik) ve elemanlar arasındaki iliģki derecesi (karmaģıklık) olaylara olasılık atayamamada etkili olan unsurlardır. Belirsizlik, karmaģıklık ve dinamiklik arasındaki iliģkinin yoğunluğu literatürde bu kavramlar birbirleri yerine kullanılmasına yol açmıģtır. Özellikle dinamiklik belirsizliği arttıracağı kabul edilmiģ. Bu nedenle belirsizlik ölçüsü dinamiklik olarak kullanılmaktadır. Belirsizlik ölçümündeki bir diğer unsur ise algısal belirsizlik ile nesnel belirsizlik kavramlarıdır. Belirsizlik ölçülürken temel olarak bu iki yöntemden biri seçilmektedir. Firmanın kararları iki tip risklerden etkilenir, sektördeki firmaları aynı Ģekilde etkileyen riskler ve firmanın özelliklerinden kaynaklanan riskler. Belirsizlik bu özellik doğrultusunda iki Ģekilde sınıflandırılabilir (Vollert, 2003; O'Brien ve diğ. 2003) DıĢsal belirsizlik: firmanın çevresindeki karmaģıklık ve dinamiklikten kaynaklanır. Pazardaki iģçi, hammadde, ürün, teknoloji, yasal, politik, sosyolojik ve ekonomik değiģimlerdir. DıĢsal belirsizlik bir firmanın davranıģıyla ortadan kalkmaz. GeliĢen teknoloji pazarlarında dıģsal belirsizlik endüstri altyapısı eksik olması, yasaların henüz belirlenmemiģ olmasından kaynaklanmaktadır. Bu tip durumlarda bir firmayı satın almak riskler taģımaktadır, firmaların dıģsal belirsizlik ortadan kalkana kadar bekleyebilme esnekliği firmalar için önemli olabilmektedir (McDonald ve Siegel, 1986). Ġçsel belirsizlik: firmanın içerisinden kaynaklanır. Organizasyonel kısıtlar, Ģimdiki ve gelecekteki bilgi ve çalıģanların motivasyonu gibi unsurlardan kaynaklanır. DıĢsal belirsizliğin aksine içsel belirsizlik firma kararlarından etkilenir. Ġçsel belirsizliğin potansiyel kaynakları bilinmeyen uluslar arası pazarlara girmek, farklı kültürlerdeki firmalarla iģbirliği yapmak, hedef firmanın bilgisini ölçememe gibi unsurlardır. Bu tip belirsizlik genellikle öğrenme ile ortadan kalkar. Ġçsel belirsizliğin artması bilginin ve bilgiye yatırım yapmanın değerini arttırır (McCardle, 1985). Roberts ve Weitzman (1981) projedeki öğrenme bir sonraki aģamaya geçme ile artıyorsa firmanın projeye yaptığı taahhüdün hızlanacağını göstermiģtir. 70

87 Miller ve Waller (2003) belirsizliği temel olarak dıģ çevre belirsizliği, endüstri belirsizliği ve içsel belirsizlik olarak üçe ayırmıģtır. DıĢ çevre belirsizliği politika, hükümet, makro ekonomik belirsizlikler, sosyal ve doğadan kaynaklanan belirsizlikleri içermektedir. Endüstri belirsizlikleri ise girdi pazarının belirsizliği (girdilerin kalitesi, endüstri talebine görece tedarik vb.), ürün pazarı belirsizliği ( müģteri ihtiyaçları, talep, ikame ve tamamlayıcı ürünlerin varlığı) ve rekabet belirsizliğidir (fiyatlandırma ve diğer rekabet formları, yeni giriģler, ürün ve süreç yenilikçiliği). Firmaya özgü belirsizlikler ise operasyonlar(çalıģan iliģkileri, girdilerin ulaģılabilirliği, üretim çeģitliliği), yükümlülükler (çevre kurallarına uyum vb), araģtırma ve geliģtirme, krediler ve çalıģan davranıģlarından kaynaklanan belirsizlikler olarak sınıflandırılmıģtır. Miller (1993) çevresel belirsizliği 6 sınıfa ayırmıģtır: Hükümet politikalarındaki belirsizlik Makro ekonomik belirsizlikler Firma tarafında kullanılan hizmetlerdeki ve kaynaklardaki belirsizlikler Ürün pazarı ve talepteki belirsizlikler Rekabetteki belirsizlikler Teknolojideki belirsizlikler Tüm opsiyon literatüründe olduğu gibi stratejik opsiyon literatüründe de belirsizlik çok önemli bir kavram olarak ortaya çıkmaktadır. Hiç belirsizliğin olmadığı durumlarda yönetimsel esneklik kavramı gerekliliğini yitirmektedir. Esneklik yeni ortaya çıkan bilgi karģısında karar vericilerin yeni stratejiler uygulayabilme yeteneğinin derecesidir. Belirsizliğin olmadığı durumlarda yöneticilerin bu esnekliğe ihtiyaçları kalmamaktadır. Gerçek opsiyon yaklaģımı belirsizliklerden kaçınmak yerine belirsizliği proaktif bir biçimde yönetmeyi ön plana çıkartmaktadır. (Reuer ve Leblein, 2000) Belirsizlik ile finansal opsiyonlar arasında da benzer bir iliģki vardır. DıĢsal ve içsel belirsizlik daha fazla yatırım taahhüdünde bulunmaya farklı yönde etki etmektedir (Dixit, 1992). Stratejik opsiyonlar hem içsel hem de dıģsal belirsizliği yönetmenin iyi bir yöntemi olarak görülmektedir. Literatürdeki çalıģmalar ağırlıklı olarak dıģsal belirsizliği ölçme yoluna gitmiģlerdir. Örneğin O'Brien ve diğ. (2003) her bir yeni alana giriģteki içsel belirsizliği ölçmek mümkün olmadığı için giriģimcinin hedef pazarındaki dıģsal belirsizliğin etkisini ölçme yoluna 71

88 gitmiģlerdir. Ayrıca dıģsal belirsizliklerin büyük ölçüde yöneticilerin kararlarından etkilenmedikleri için finansal opsiyon literatüründeki belirsizlik kavramı ile uyumludur. Stratejik opsiyonların incelendiği tüm çalıģmalarda belirsizliğin varlığının çalıģmanın yapılmasında önemli bir etken olduğu vurgulanmıģtır. Bu sebeple çeģitli alanlarda yapılan stratejik opsiyon çalıģmalarında belirsizliğin opsiyon üzerindeki etkisi incelenmiģ ve çeģitli hipotezler ortaya konulmuģtur. Bu hipotezler ve bu hipotezlerin sonuçları kimi zaman birbirleriyle çeliģmektedir. Çizelge 6.5 de çeģitli alanlarda yapılan stratejik opsiyon çalıģmalarında belirsizliğin etkisi üzerine oluģturulmuģ hipotezler verilmiģtir. Ayrıca bu çalıģmalarda ürün ve talepteki belirsizlikler belirsizliği ölçmek amacıyla daha yoğun olarak kullanılmıģtır. Çizelge 6.5 : Belirsizlikle ilgili hipotezler Hipotezler Yeni alanlara giriģ kararındaki belirsizlikler o alana giriģleri negatif yönde etkiler. Yeni alanlara giriģ kararındaki belirsizlikler o alana giriģleri pozitif yönde etkiler. (Belirsizlikler beraberinde yüksek büyüme opsiyon potansiyeli yaratırlar) Yeni bir alana giriģte yatırımın geri dönülemezliği artarsa belirsizlik yeni alana giriģi daha fazla negatif etkileyecektir. Belirsizlik benzer firmaların az bulunduğu coğrafik alanlarda bir alana giriģ üzerinde daha yüksek bir negatif etki oluģturacaktır. Belirsizlik eğitim düzeyi düģük olan bireylerin bir alana girme olasılığını daha yüksek oranda negatif yönde etkilemektedir. Belirsizlik bir alandan çıkıģ kararlarının alınmasını engeller. Firmalar belirsizlik ortadan kalkıncaya kadar bekler. Belirsizlik satınalma kararının alınmasını geciktirir. 72 Çalışmalar O'Brien ve diğ. (2003), Pindyck (1991), Dixit (1989), Campa (1993) Reynolds (1995), McGrath (1999) Campa (1993), O'Brien ve diğ. (2003), O'Brien ve diğ. (2003), O'Brien ve diğ. (2003), Gimeno (1997), Campa (1993) Folta ve Miller (2002), Vassola ve diğ. (2004) Folta ve Miller (2002) DüĢük belirsizlik koģulları yüksek firma değeri ile bir arada oluģursa satınalma olasılığı artar. Yüksek teknolojik belirsizlik iģbirliklerinin sürdürülmesi Vassolo ve diğ. (2004) olasılığını arttırır. Belirsizliğin düģük olduğu durumlarda sistematik risklerin Denning ve diğ. (2006), azalaması ortak giriģim kararlarının değerini arttırır. Yüksek belirsizlik ortak giriģim kararlarının değerini arttırır Denning ve diğ. (2006), Chi (2000) Çizelge 6.5 deki teorilerden anlaģılabileceği gibi literatürde belirsizliğin firmalara etkisini,n farklı yönde olacağını iddia eden hipotezler vardır. Örneğin belirsizlik ve yeni bir alana giriģe belirsizliğin etkisi üzerine çeģitli çalıģmalar yapılmıģtır. Literatürde varolan teoriler genellikle giriģimcilik ile belirsizlik arasında negatif bir iliģki olduğunu varsaymaktadır. Pindyck (1991) yatırım en azından bir miktar geri dönülemez ise toplam belirsizlik bir alana giriģi etkileyecektir var sayımını ortaya

89 atmıģtır. Yeni bir firma oluģturma birden çok sayıda bekleme opsiyonu, vazgeçme opsiyonu, girdiyi değiģtirme veya ölçeği değiģtirme opsiyonu ve opsiyonu basamaklandırma opsiyonu gibi farklı opsiyonların oluģmasına yol açacaktır (Kester, 1984). Bu sebeple özellikle bekleme opsiyonunun değerinin belirsizlik altında yüksek oluģu yeni bir alana giriģi negatif yönde etkilemektedir. Bekleme opsiyonunun altında yatan temel düģünce eğer bir alana giriģ ertelenebilecekse ve o alana giriģ ile geri dönülemez bazı batık maliyetlere katlanılıyorsa, çıktıların belirsiz olduğu durumda beklemenin belirli kazançları olduğudur. GiriĢ kararını bekletmek yeni giriģim opsiyonunu tutmak ile eģdeğerdir. Opsiyonun kullanım fiyatı yeni giriģimi kurmaktır ve opsiyonun maliyeti giriģi bir dönem ertelemekten dolayı elde edilecek karın bir dönem ertelenmesi ile oluģacak fırsat maliyetidir. Eğer giriģ kesinlikle yapılacaksa giriģimci bekleme ile hiçbir Ģey elde etmez (O'Brien ve diğ. 2003). Standart opsiyon teorisine uygun olarak belirsizlik ile bekleme opsiyonunun değeri artacaktır bu da yeni bir alana giriģi zorlaģtıracaktır. Campa (1993) yabancı bir pazara giriģte değiģen kurların belirsizlik yarattığı varsayımını ortaya atmıģ ve değiģen kurlardan kaynaklı belirsizliğin yabancı pazarlara giriģi negatif olarak etkilediğini ortaya koymuģlardır. Bu amaçla 1980 lerde ABD perakende endüstrisinde 61 dört basamaklı SIC kodlu iģ alanda yapılan yabancı giriģlerini incelemiģlerdir. Bu çalıģmaya göre kurdaki değiģkenlik firmaların beklemesini arttıracak ve bir alana giriģi veya çıkıģı negatif yönde etkileyecektir. Ancak Reynolds (1995) yukarıda belirtilen çalıģmaların aksine endüstriyel belirsizliğin yeni alanlara giriģi pozitif yönde etkileyeceğini düģünmektedir. Bu çalıģma belirsizliğin endüstriler arasındaki değiģimini kıyaslayarak bu sonucu elde etmiģlerdir. Burada endüstri belirsizliği sektördeki firma değiģimi olarak ölçülmüģtür. Ancak bu ölçüt ile giriģimcilik arasında iliģki olması söz konusu olabileceği için sonuçlar sorgulanabilir. Geroski'de (1995) endüstri içindeki ve endüstriler arasındaki giriģ değiģkenliğini incelemiģtir. McGrath (1999) gerçek opsiyonlar teorisi ile giriģimcilik arasındaki iliģkiyi incelemiģtir. Bu çalıģmaya göre yüksek derecedeki çıktı değiģkenliği giriģimci faaliyetleri destekleyecektir çünkü belirsizlik beraberinde yukarı çıkıģ potansiyeli de getirmektedir. GiriĢimciler ancak yeni oluģturacakları firmanın gelecek getirilerindeki belirsizlikten kaynaklanan riskleri telafi edebileceklerini düģündüklerinde yeni bir firma kurma yoluna gideceklerdir. GiriĢimcilerin riski kabul ettiği üzerine çeģitli çalıģmalar yapılmıģtır. 73

90 Belirsizlik derecesi ve risk seviyesi ile giriģimcilik arasındaki iliģki vurgulansa da bu iliģkiyi gösteren az sayıda deneysel çalıģma vardır (O'Brien ve diğ. 2003). Yalnızca bir alana yeni giriģ kararlarında değil, Ģirket satın almaları ve ortaklıkların yarattığı stratejik opsiyonlara da belirsizliğin etkisi sorgulanmıģtır. Kogut (1991) firmaların bir baģka firmayı satın alırken önce kısmi alıģ yapması daha sonra ise alımlarının miktarını arttırması iki basamaklı bütünleģik opsiyonlar olarak tanımlamıģtır. Kogut (1991) satınalma kararlarında belirsizliğin etkisini açıklamak amacıyla Black ve Scholes modeli kullanılmıģtır: C = f (S,X,ζ, T,r) S= ortağın değeri = ortağın Ģimdiki nakit akıģı + ortağın gelecekteki büyüme opsiyonunun değeri X= kullanım fiyatı = ortağın kalan hissesini almak için gerekli organizasyonel ve mali harcama ζ=belirsizlik=ortağın değerindeki belirsizlik T=opsiyonun ortadan kalkma zamanı=satınalma kararının ertelendiği zaman uzunluğu r= risksiz faiz oranı (ancak bu oran gerçek opsiyonlarda çok büyük bir etkiye sahip değildir) Bu çalıģmaya göre yüksek dıģsal belirsizliklerin geri dönülemez yatırımları geciktirme düģüncesini arttırmaktadır. Belirsizlik altında firmaların satınalma kararları vermeyecekleri düģünülmektedir. Belirsizlik arttıkça bekleme opsiyonunun değeri artmaktadır. Benzer Ģekilde gelecek büyüme fırsatları ile ilgili belirsizlik düģük ise bekleme azalacaktır. DüĢük belirsizlik durumlarında ise satınalma kararı opsiyonun karda olup olmaması ile iliģkilidir. DüĢük belirsizlik ortağın değerinin yüksek olması ile bir arada bulunursa satınalmanın gerçekleģme olasılığı artar(folta ve Miller, 2002). Tüm koģullar eģit olduğunda yatırımcılar satınalma opsiyonuna sahip olmayı tercih eder. Ancak satınalma hakkı tek bir firmaya ait değildir bu değer diğer ortaklar ile paylaģılır (Kester, 1984). Diğer ortakların davranıģları sadece vadeyi kısaltmaz aynı zamanda rekabetçi pazarlığı ve hedef firmanın kullanım fiyatını da arttırır. 74

91 Firmaların diğer firmalarla yaptıkları iģbirlikleri de birer stratejik opsiyon olarak tanımlanabilir (Folta ve Miller, 2002). Bu iģbirliği firmalara daha sonra diğer firmayı tamamen satın alma veya ortaklığı bitirme opsiyonları sağlar. Yüksek teknolojik belirsizlik altında firmalar seçeneklerini arttırmayı tercih edecektir, bu yüzden iģbirliklerine son vermeyeceklerdir. Bir diğer çalıģma ise belirsizlik ve opsiyon kullanımını araģtıran çalıģmalardaki karģıt sonuçların nedenlerini irdelemiģtir (Folta ve O Brien, 2004). Bu çalıģma bir alana girmenin birbiri ile çeliģen iki tip opsiyon yaratacağını varsaymaktadır, bunlar büyüme opsiyonları ve bekleme opsiyonlarıdır. Bu sebeple belirsizlik yeni alana giriģlerde monoton olmayan bir etki yaratır. Stratejik opsiyon literatüründe kullanılan belirsizlik kavramı içerisinde dinamiklik ve karmaģıklık unsurlarını da barındırır. Belirsizlik olaylara olasılık atayamama durumu olarak tanımlanmıģtır. Dinamiklik ise çevresel elemanların değiģim hızını göstermektedir. KarmaĢıklık ise elemanlar arasındaki iliģkinin derecesidir. Dinamiklik değiģimin kararlılığı ve değiģim oranlarından etkilenir. DeğiĢimin kararlılığı bir organizasyonun karģı karģıya kaldığı çevre faktörlerinin kararlılığı ve kestirebilirliği ile ilgilidir. Bir faktörün kararlılığı, onun karar vermede kullanılmasının devamlılığı ile ilgilidir. Kestirilebilirlik ise değiģimin belirli eğilimi takip edip etmediği ile ilgilidir. KarmaĢıklık etkileģimde bulunulan çevre faktörlerinin farklılığı ve sayısı, çevre faktörünün iç veya dıģ çevreye ait olmasından etkilenir. DıĢ çevredeki bir eleman iç çevredeki bir elemana göre daha fazla karmaģıklık yaratır. DıĢ çevredeki bir faktöre ait bilgiye ulaģabilmek ve bu bilgiyi analiz edebilme iç çevredeki bir elemana göre zordur. Literatürde belirsizlikten söz edildiğinde genellikle dıģsal belirsizlik göz önüne alınmıģ ve dıģsal belirsizlik dinamiklik ölçümleri kullanılarak ölçülmeye çalıģılmıģtır. Çizelge 6.6 literatürde belirsizliği ölçmede hangi değiģkenler kullanıldığını göstermektedir. Çizelge 6.6 : Belirsizlik Ölçümünde Kullanılan DeğiĢkenler Ölçüm Yöntemi Üretim talebinin belirsizliği Endüstri indeksinin haftalık getirilerinin standart sapması Algısal belirsizliği ölçmek amacıyla kullanılan anketler ÇalıĢmalar Kogut (1991), O'Brien ve diğ. (2003); Campa (1993); Folta ve O Brien (2004) Folta ve Miller (2002); Vassolo ve diğ. (2004); Folta ve Ferrier (2000) Miller (1993), Werner ve diğ. (1996) 75

92 Folta (1998) belirsizliğin çözülmesinde firmanın bir etkisi olmadığı durumlarda (dıģsal veya teknolojik belirsizlik) bekleme dürtüsü olacağını iddia etmiģtir. Bu yaklaģım belirsizlik altında stratejik opsiyonlarla yaratılan değerin düģük olacağı düģüncesini içinde barındırmaktadır. Folta (1998) belirsizliğin firma yatırımı ile çözülebildiği durumlarda (içsel belirsizlik) firmanın yatırım yapacağını vurgulamıģtır. Ġçsel belirsizlik firmanın davranıģları ile azaltılabilir. Ġçsel belirsizlik hedef firmanın değerinin doğru tahmin edilememesinden, hangi bilgiye yatırımın ticari bir ürün üretimi sağlayacağının bilinmemesinden, bir projeyi tamamlamak için ne kadar zaman, emek harcamak gerektiğini bilmemekten kaynaklanabilir. Bu tarz belirsizlikler öğrenme ile giderilebilir, opsiyonları adım adım satın alarak kullanmak öğrenmeyi destekleyebilir. Daha yüksek içsel belirsizliği olan projelerin potansiyel çıktıları ve dolayısıyla yarattıkları büyüme opsiyonu değeri daha fazladır. Ġçsel belirsizlik yatırımı daha çekici hale getirir çünkü her aģama firmaya yeni bilgiler katar. (Folta, 1998; Majd ve Pindyck, 1987). Ġçsel belirsizlikler firmaların stratejik opsiyonlar ile yarattıkları değeri arttırmaktadır.(folta, 1998). Ancak dıģsal belirsizliğin de firmanın sahip olduğu opsiyonların değerini arttıracağını iddia eden çalıģmalar da bulunmaktadır. Kogut (1991) belirsizliğin olmadığı ortamlarda opsiyon sahibi olmanın değer getirmeyeceği bu yüzden hedef endüstrinin belirsiz olduğu durumlarda opsiyonlar ile yaratılan değerin daha yüksek olacağını vurgulamıģtır. Bu bakıģ açısına göre belirsizlik altında opsiyonların kullanımı yeni opsiyonlar yaratacak bu da opsiyon değerini arttıracaktır. Literatürde hedef endüstri belirsizliği ile içinde bulunulan sektörün belirsizliğinin opsiyon değerine farklı etkileri olacağını vurgulayan çalıģmalar bulunmaktadır. McDonald ve Siegel (1986) yüksek hedef endüstri belirsizliğinin yatırımların gecikmesine yol açacağını iddia etmektedir. Bu teori doğrultusunda Folta ve Miller (2002) satınalma opsiyonunun hedef endüstri belirsizse kullanılmayacağını, hedef endüstrinin belirsizliğinin opsiyonların değerini ve opsiyon kullanımı ile yaratılan değeri azaltacağını iddia etmiģlerdir. Ayrıca belisizlik düģükse yöneticilerin daha doğru kararlar verebileceklerini bu yüzden opsiyonlarla yaratılan değerin artacağını iddia etmiģlerdir. Folta ve O Brien (2004) ise belirsizliğin U Ģeklinde bir etkisi olacağını çünkü opsiyonların içerisinde büyüme ve bekleme opsiyonu taģıdığını vurgulamıģtır. Belirsizlik her iki opsiyonu da etkileyecektir. Bu yüzden belirsizliğin opsiyon değeri ve opsiyon kullanımı ile yaratılan değer üzerine etkisi lineer değildir. 76

93 6.1.2 Cömertlik Cömertlik pazar çekiciliği (Burke, 1984), pazar büyümesi (Davies ve Walters, 2004), rekabetin yoğunluğu (Jaworski ve Kohli, 1993) ve giriģ bariyerleri (Porter, 1985) özellikleri ile tanımlanmaktadır. Aynı zamanda cömertlik organizasyonun büyümesini sağlayacak olan çevresel kaynakların bulunulabilirliğine karģılık gelen çevresel kapasite olarak tanımlanır. Cömertlik bir çevrede bulunan kullanılabilir kaynakların seviyesi, çevresel kapasitedeki göreceli değiģim, çevresel kapasitenin fırsat ya da tehdit yaratması unsurlarından etkilenir. Ayrıca teknolojik çevre cömertliği müģteri değeri yaratan teknolojik fırsatlar olarak tanımlanmaktadır (Levin, 1987). Çevrenin cömertliği organizasyonun ek kaynak tedarik etmek için yapacağı eylemlere etki eder. Cömertlik organizasyon içindeki kiģiler ve gruplar arasındaki organizasyonel süreçler üzerine etkili olur ve ortak karar almaya yönlendirir. Kulatilaka ve Perotti (1998) talebin yüksek olduğu durumlarda büyüme opsiyonları ile yaratılan avantajın daha yüksek olacağını iddia etmiģtir. Teknolojik değer yüksekse o teknolojik alanda yaratılabilecek teknolojik yetenekler daha fazla olmaktadır. Tüm diğer koģullar eģit olduğunda teknolojik değeri daha yüksek olan alanlar daha fazla yatırım çekmektedir. Bunun yanında daha düģük değeri olan alanlarda büyüme potansiyeli daha düģüktür. (Folta, 1998) Bu da hedef teknolojik endüstri büyüyorsa stratejik opsiyonu kullanmakla elde edilen değerin daha büyük olacağını göstermektedir. GiriĢimciler beklenen değeri daha yüksek olan fırsatları kullanırlar. Özel olarak endüstri karlılığı yüksekse, beklenen talep yüksekse ve teknolojik yaģam eğrisine göre genç bir endüstriye giriģler daha fazla olacaktır. Bunun yanı sıra makro ekonomik koģullarda giriģimci olarak yeni bir alana girilmesini etkileyecektir. Örneğin ekonomik büyüme dönemlerinde, düģük iģsizlikte ve sermaye maliyeti düģükken yeni alanlara giriģ daha fazla olacaktır. Uygun kaynaklara sahip olmak da yeni bir giriģim oluģturulması olasılığını arttıracaktır. AraĢtırmalar benzer alanlarda daha önceden tecrübeli olmanın, geçmiģ giriģimcilik deneyiminin, daha yüksek sermaye değerlerinin, ve daha güçlü sosyal bağların giriģimci fırsatların arttıracağı düģünülmektedir. Ancak firma kendini bir giriģim için iyi konumlandırmıģ olsa da giriģimin fırsatları, fırsat maliyetini telafi edecek düzeyde olmadığı sürece yeni giriģime baģlamayacaklardır. Fırsat maliyeti daha düģük olduğunda firmalar yeni bir giriģim baģlatmayı tercih etmektedir. Ortak giriģimler yoluyla elde edilen büyüme 77

94 opsiyonunun iģletim kararı (zamanlaması) ancak giriģimin içinde bulunduğu pazarda büyümeyi gösteren bir iģaret gelmesi ile olur (Kogut,1991). Bir diğer cömertlik göstergesi ise endüstrideki rekabet olarak tanımlanmıģtır. Folta ve Miller (2002) rekabet yüksekse stratejik opsiyonu kullanmaktan elde edilen değerin düģük olacağını iddia etmiģlerdir. Diğer oyuncuların davranıģları sadece vadeyi düģürmekle kalmaz, kullanım fiyatını da yükseltir bu sebeple rekabetin yüksek olduğu ortamlarsa yapılan stratejik opsiyonların değeri düģük olur. Bunun yanında daha fazla teknolojik rekabet yüksek olduğunda firmalar daha hızlı yatırım yapar buda içsel belirsizliğin daha çabuk çözülmesine ve kendilerine daha kolay pozisyon bulmalarını sağlar. Çekici pazarların kullanılan stratejik opsiyonlara daha çok değer yaratacağı düģünülmektedir. Hedef pazarın çekiciliği fazlaysa stratejik opsiyonu kullanma ile yaratılan değer yüksek olacaktır(kogut, 1991; Folta ve Ferrier, 2000; Folta ve O Brien, 2008). Folta ve O Brien (2004) daha yüksek pazar defter değeri oranı olan endüstrilerde daha yüksek büyüme opsiyonu yaratıldığını iddia etmiģlerdir. Çevresel cömertliğin ölçümünde genel olarak pazardaki büyümesi kullanılır ancak hedef pazarın pazar değeri ve defter değeri oranı da cömertlik göstergesi olarak kullanılabilmektedir. Ayrıca rakiplerin sayısı da bir cömertlik göstergesi olarak kullanılabilmektedir. Hedef pazar cömertliği: hedef pazarın pazar/ defter değeri (Folta ve O Brien, 2008; 2004) Hedef teknolojik endüstri büyümesi : hedef endüstri getirisi (Folta, 1998) Rakiplerin sayısı: aynı ürün alanında faaliyet gösteren firma sayısı (Folta ve Miller, 2002) Yatırımın Geri Dönülmezliği Bir alana giriģi etkileyen diğer bir unsur ise yatırımın geri dönülemezlik kavramıdır. Eğer yatırım geri dönülebilirse yani firma yatırdığı parayı o alandan çıkarak batık maliyeti olmadan hemen geri alabiliyorsa opsiyon tutmasının ona bir getirisi olmayacaktır. Böyle durumlarda belirsizlik altında risk alması firmaya bir zarar getirmeyecektir. Bu sebeple bir yatırımı bekletmek ancak yatırım sonucu batık bir maliyet oluģacaksa değerlidir (Pindyck, 1991). Yatırımın geri dönülemezliği fazlaysa 78

95 o yatırımı bekletme opsiyonunun değeri artar ve opsiyonu kullanmanın değeri azalır (Folta ve O Brien, 2004; Folta, 1998). Bir firmanın kendine benzer firmaların konsantrasyonunun yüksek olduğu bir alana girmesi o alandan çıkıģını kolaylaģtıracaktır. Ayrıca o alanda daha kolay insan kaynağı ve diğer kaynakları bulmasına yol açacaktır. Bunlar o alana giriģ yatırımının geri dönülemezliğini etkileyen unsurlardır. Eğer firma kendisine benzer firmaların az sayıda bulunduğu bir coğrafi alana girerse burada yatırımın geri dönülemezliği yüksek olacaktır. Yatırımın geri dönülemezliğinin yüksek oluģu da yeni bir alana girmekte belirsizlik opsiyonunun değerini yükselteceği için o alana giriģi negatif yönde etkileyecektir. (O'Brien ve diğ., 2003) O'Brien ve diğ. (2003) bireyin eğitim düzeyinin geniģ bir alanda faydalı olacak yetenekler yarattığını düģünmektedir. Yüksek düzeydeki eğitim o alandaki insan kaynaklarını çekmekte pozitif bir etki yaratacaktır. Bunlar da yeni bir alana giriģin geri dönülemezliğini azaltan unsurlardır. Bu çalıģmada yeni giriģimi kuran kiģinin eğitim yılı eğitim düzeyinin göstergesi olarak alınmıģtır. Literatürde ters kaldıraç oranı ve maddi olmayan varlık değerleri yatırımın geri dönülemezliğini ölçmek için kullanılmıģtır (Folta ve O Brien, 2004) Maddi olmayan varlıklar mevcut varlıkları dıģında çok az alanda kullanılabilir, maddi olmayan varlıkların alınıp satılması zordur (Long ve Malitz, 1985). Bu yüzden yatırımın geri dönülemezliği ile maddiliği negatif iliģkilidir, maddi yatırımların geri dönülemezliği düģüktür. (Folta ve O Brien, 2004). Yüksek hurda değeri olan (geri dönülemezliği düģük olan) maddi ve maddi olmayan varlıklar yüksek borçlanmayı destekleyebilir ancak düģük hurda değeri olan varlıklar sermaye ile finanse edilmelidir (Williamson, 1988). Bu sebeple daha yüksek kaldıraç oranına sahip endüstriler, kaldıraç oranı düģük olan endüstrilere göre yatırımın geri dönülebilirliği yüksek endüstrilerdir (Titman ve Wessels, 1988; Shleifer ve Vishny, 1992; Gompers, 1995, Folta ve O Brien, 2004). Ters kaldıraç oranı: bir endüstride faaliyet gösteren tüm firmaların uzun dönem borçlarının defter değerlerine oranının medyanı alınarak hesaplanmıģtır (Folta ve O Brien, 2004). 79

96 Maddi olmayan varlık oranı ise endüstride faaliyet gösteren tüm firmaların maddi olmayan varlıklarının toplam varlıklarına oranı olarak bulunmuģtur (Friend ve Lang, 1988; Titman ve Wessels, 1988; Gompers, 1995; Rajan ve Zingales, 1995; Folta ve O Brien, 2004). 6.2 Firma özellikleri Stratejik opsiyonların yaratılmasını, değerini ve kullanımından elde edilen değer yalnızca çevresel etmenlerden değil firmaya ait özelliklerden de etkilenir. Örneğin firma yöneticileri stratejik opsiyonlarla yaratılan değerde önemli bir unsur dur. Coff ve Laverty (2007) stratejik opsiyonların finansal opsiyonlardan farklılık gösterdiğini, stratejik opsiyonlarda opsiyon kullanım anında belirsizliğin tamamen ortadan kalkmadığını vurgulamıģlardır. Bu sebeple yöneticiler baģarı sağlayacak stratejik opsiyonları kullanmaktan vazgeçmekte veya yanlıģ stratejik opsiyonları kullanmayı seçebilmektedir. Her iki seçenekte firma için maliyetli olmaktadır. Stratejik opsiyon teorisinde bu opsiyon kullanım kararları neredeyse hiç incelenmemiģtir. Bu bölümde firmaya özgü bu özelliklerin neler olduğu incelenmiģtir ÇeĢitlendirme Ġkinci dünya savaģından sonra talebin artması, çeģitli alanlarda üretim yapan büyük firmaların baģarılı olmalarına yol açtı (Acar ve diğ, 2003). Bu doğrultuda Chandler (1962) büyük iģletmelerde daha yüksek çeģitlendirme ile üretkenliğin arttırılması düģüncesini ortaya koymuģtur. Chandler in ilk çalıģması ile ikinci çalıģması arasında Harvard Business School da çok sayıda çeģitlendirme üzerine doktora tezi hazırlanmıģtır. Bu dönemde çeģitlendirme üzerine yapılan çalıģmalardan en önemlisi Rumelt in (1984) çeģitlendirmeyi tek yönlü, baskın, iliģkili ve iliģkisiz olarak tanımladığı çalıģmadır. Chandler (1962) çeģitlendirme düzeyi ile çevre ve yapının nasıl olması gerektiğini açıklamaya çalıģmıģtır, bu iliģkiler ġekil 6.2 ve ġekil 6.3 de gösterilmektedir. 80

97 YAPI ÇEVRE Statik TOPLULUK STRATEJĠSĠ Uyumlu Uyumsuz Dinamik Uyumsuz Uyumlu DüĢük (eski strateji) ÇeĢitlendirme Düzeyi Yüksek (yeni strateji) ġekil 6.2 : Çevre- strateji matrisi (Chandler, 1962) Basit/Eski Yapı (Fonksiyonel) KarmaĢık/ Yeni Yapı (Bölümsel) Uyumlu Uyumsuz Fonksiyonel Strateji Tek Bir Ekonomik Verimsizlik Ürün Hattı Uyumlu Uyumsuz Bölümsel Yapı, Çoklu Ürün Ekonomik Verimsizlik Hatları ÇeĢitlendirme Düzeyi DüĢük Yüksek (eski strateji) (yeni strateji) ġekil 6.3 : Strateji-yapı matrisi (Chandler, 1962) 1980'lere kadar çeģitlendirme finansal riski dağıtmak ve finansal kaynakların optimize edilmesi olarak görülmektedir. 1980'lerde çok alanda faaliyet gösteren firmaların baģarısızlığa uğraması ile bu kavram sorgulanmaya baģlanmıģ, Chandler in çeģitlendirme görüģüne çok sayıda eleģtiri getirilmiģtir (Bartlett ve Ghoshal, 1993; Bowman ve Singh, 1993). Bu dönemden sonra firmaların kendi kaynakları ile sinerji yaratabilecek çeģitlendirmeye gitmelerinin önemi vurgulanmıģtır. Bu da iliģkililik kavramı, hangi düzey çeģitlendirmenin daha çok aģarı sağlayacağı sorusunu akla getirmektedir. Kaynak temelli yaklaģım ve yetkinlik temelli yaklaģım çeģitlendirme iki Ģekilde tanımlanmaktadır: 1. DıĢsal çeģitlendirme (ürün, pazar, servis vb.) 2. Ġçsel çeģitlendirme (firmaya özgü kaynakların çeģitlendirilmesi) Firmaların geçmiģ davranıģları sahip oldukları bilginin sebebidir. Kaynak ve yetkinlikler bu davranıģlardan elde edilir. ÇalıĢanlar, teknoloji, yönetim, kültür ve 81

98 normlar bu yetkinlikleri oluģturur. Chiesa ve Manzini (1997) yetkinlik temelli yaklaģım doğrultusunda çeģitlendirmeyi 4 grupta toplamıģtır. Bunu yaparken kaynaklardaki değiģim ile rutinlerde ve yönetim süreçlerindeki değiģimi temel almıģtır. 1. Yetkinlik yükseltilmesi: var olan rutin ve kaynakların kullanıldığı farklılaģma alanı 2. Rutin tabanlı farklılaģma: var olan yönetim anlayıģı ve rutinlerin korunarak yeni kaynak kullanımına ihtiyaç duyan bir alanda farklılaģmak 3. Kaynak tabanlı farklılaģma: var olan kaynakların kullanılarak yönetim anlayıģının ve rutinlerin değiģmesi. 4. ĠliĢkisiz farklılaģma: hem rutinlerin hem de kaynakların farklılaģması ÇeĢitlendirme iki Ģekilde yapılabilir: 1. Ġç kaynak kullanımı ile 2. DıĢ kaynak kullanımı ile ÇeĢitlendirme temel olarak coğrafi çeģitlendirme ve ürün çeģitlendirmesi olarak ikiye ayrılır. Ürün çeģitlendirmesi ise iliģkili çeģitlendirme ve iliģkisiz çeģitlendirme olarak ikiye ayrılmaktadır. ÇeĢitlendirme sınıfları Ģu Ģekilde tanımlanabilir (Wilcox ve diğ, 2001): 1. Coğrafi farklılaģma (Yurt dıģı vb.) 2. Ürün farklılaģması a. ĠliĢkili farklılaģma- Dar spektrum ( 4 basamaklı SIC kodları) i. Tek yönlü ii. Yatay iii. Dikey b. ĠliĢkisiz farklılaģma- GeniĢ spektrum ( 2 basamaklı SIC kodları) Wilcox ve diğ. (2001) çeģitlendirmeyi iliģkisiz çeģitlendirme, iliģkili çeģitlendirme, düģük düzeyde çeģitlendirme ve yüksek düzeyde çeģitlendirme olarak dörde ayırmıģtır. ġekil 6.4 çeģitlendirme tiplerini göstermektedir. 82

99 GeniĢ spektrum Yüksek ĠliĢkisiz çeģitlendirme Yüksek düzeyde çeģitlendirme DüĢük DüĢük çeģitlendirme ĠliĢkili çeģitlendirme Yüksek DüĢük Dar spektrum ġekil 6.4 : Firma çeģitlendirmesinin 2 boyutlu kategorize edilmesi (Wilcox ve diğ. 2001) Kaynak temelli bakıģ açısına göre çeģitlendirme varolan yetkinliklerin seviyesinin arttırılmasına yol açmaktadır. Bu da Ģirketin sahip olduğu stratejik opsiyonları arttırmaktadır. Sahip olunan stratejik opsiyonların kullanılması yeni yetkinliklerin yaratılmasını sağlamakta bu da akla ne tip çeģitlendirmenin bu süreci tetiklediği sorusunu getirmektedir. ĠliĢkili çeģitlendirme ile firma yetenekleri arasında sinerji sağlanacak bu da yetkinlik yaratma sürecini tetikleyecektir, yüksek yetkinliğe sahip firmaların yarattığı stratejik opsiyon değeri daha yüksek olacaktır. Ayrıca çeģitlenme yöneticilerin stratejik opsiyon kullanımlarını da etkilemektedir. ÇeĢitlenmenin yüksek olduğu firmalarda Ģirket yöneticileri her bir bölümün stratejik konularında derin bilgiye sahip olamayabilmektedir. (Dundas ve Richardson, 1982; Hill ve Hoskisson, 1987). Bunun sonucu olarak yöneticiler bölümleri yatırımın geri dönüģ oranı gibi özet finansal göstergeler ile değerlendirmeyi seçebilmektedir. Finansal hedeflerden sapmamak amacıyla yöneticiler riskli örneğin araģtırma geliģtirme projesi gibi yatırımlar yapmamayı tercih etmektedir (Hayes ve Abernathy, 1980; Hoskisson ve Hitt, 1904; Hoskisson ve diğ. 1994). Ancak bunun tam tersine Williamson (1975) risk alma ile çeģitlendirme arasında pozitif bir iliģki olduğunu ortaya koymuģtur. ÇeĢitlenmiĢ bir firmada riskin bölümler arasında dağıtılmıģ olması sebebiyle çeģitlendirmesi yüksek firmalar baģarısız yatırımlarla daha kolay baģa çıkabilmektedir. Tek bir alanda faaliyet gösteren bir firma içinse yatay büyümeler gibi riskli yatırımlar hem yöneticiler hem de firma için dramatik sonuçlar doğurabilmektedir. Bazı yazarlar içsel çeģitlendirmeye yol açan firmaya özgü kaynakların temel olarak insan kaynağından oluģtuğunu vurgulamaktadır. Firmanın yaptığı tüm stratejik hareketler firmada yeni bilgilerin depolanmasına yol açar. Bu bilgiler çalıģan insanlar tarafından depolanır. Firmaların insan kaynaklarına bakarak bilgi tabanları tahmin 83

100 edilebilir. Ġnsan kaynakları profili ve iģ adımları firmanın rutinlerini ve rutinlerine bağlı bilgi birikiminin anlaģılmasında yardımcı olur. Bunun da aynı sektörde faaliyet gösteren firmalarda benzerlik göstereceğini düģünmektedirler (Chang, 1995). ÇeĢitlendirmenin ölçülmesinde firmaların faaliyet gösterdiği iģ alanı sayısı kullanılmaktadır. Bu ölçümde iģ alanı sayısını belirlemek için genellikle ABD Standart Endüstri Kodlarından (SIC, Standard Industry Code) yararlanılacaktır. Bundan sonraki bölümlerde bu kodlar kısa ismi olan SIC kullanılacaktır. Dar spektrumda çeģitlendirme düzeyini belirlemek için 4 basamaklı SIC kodlarından yararlanılmıģtır, geniģ spektrumda çeģitlendirmeyi belirlemek için ise 2 basamaklı SIC kodlarından yararlanılmıģtır (Folta ve Miller, 2002) Üst Düzey Yönetim Özellikleri Firmanın üst düzey yönetimi hangi stratejik opsiyonların yaratılacağını ve hangi stratejik opsiyonların kullanılacağına karar verir. Bu yüzden üst düzey yönetim stratejik opsiyonlarla yaratılan değere önemli bir etkide bulunmaktadır. Aynı alanda faaliyet gösteren firmaların yöneticileri farklı stratejik opsiyonlar setini kullanmayı seçebilmektedir. Bu da akla yöneticilerin niye farklı stratejik opsiyon tahminleri yaptıkları sorusunu getirmektedir. Literatürde üst düzey yönetimin firma performansına olan etkisini inceleyen çeģitli çalıģmalar bulunmaktadır (örneğin Bowman ve Helfet, 2001; Adner ve Helfat, 2003) Eisenmann (2002) firma yönetiģim mekanizmalarının firma hareketlerini özellikle risk alma tutumlarını etkilediğini vurgulamıģtır. Stratejik opsiyonların kullanımı firma hareketlerinden biri olduğu için yönetiģim mekanizmalarından etkilenir. Howell ve Jagle (1998) yönetici özelliklerinin opsiyonlara bakıģı etkilediğini ortaya koymuģlardır. Yöneticiler stratejik opsiyonları kullanırken risk alan (değiģkenliğin yüksek olduğu endüstrilerde beklenen değeri nispeten düģük stratejik opsiyonları kabul etme) veya riskten kaçan (beklenen değeri görece yüksek stratejik opsiyonları kabul etme) davranıģlar sergileyebilirler. Her iki davranıģ tipi de stratejik opsiyonların yanlıģ değerlendirilmesine yol açar. Profesyonel yöneticiler tarafından yönetilen firmaların sahipler tarafından yönetilen firmalara göre daha tutucu davrandığı düģünülmektedir. Literatürdeki çeģitli çalıģmalar risk alma ile yönetimin hisse sahipliği arasında pozitif bir iliģki olduğunu varsaymaktadır(amihud ve Lev, 1981; Mintzberg ve Waters, 1982, Zahra,1996; 84

101 Esty, 1997). Chang ve Chen (2002) ortaklığın değerinin ile firma yöneticilerinin hisse sahipliğinin artması ile artacağı önermesinde bulunmuģlardır. Ancak Fama ve Jensen (1983) bu düģüncenin aksine firmada hisse sahibi yöneticilerin riskli projeleri almaktan kaçınacakları çünkü firmanın hisselerinde bulunan kiģisel varlıklarını korumaya çalıģacaklarını iddia etmiģtir. Her iki durumda da değerli bir stratejik opsiyon kullanım kararı verilmeyecektir. Riskli bir proje profesyonel yöneticiler için farklı getiriler sağlayabilmektedir. Literatürde genellikle üst düzey yöneticiler için CEO (Chief Executive Officer) kavramı kullanılmaktadır, Türkçe'de bu kavramı karģılamak amacıyla icra kurulu baģkanı ismi de kullanılmaktadır. CEO nun genel müdürden farkı firmanın sahip olduğu Ģirketlerin genel müdürlerinin CEO ya bağlı olmasıdır, bir anlamda CEO genel müdürlerin genel müdürü anlamına gelmektedir. Bu çalıģmada genel müdür kavramı CEO kavramını da kapsayacak Ģekilde kullanılmıģtır. Firmanın finansal getirilerinin iyileģmesi firma değerini arttıracak, genel müdür hisse sahibi ise genel müdürün de varlığı artacaktır. Ancak genellikle genel müdürlerin gelirlerinin büyük çoğunluğu maaģlarından ve firmaya ait olmayan sahip oldukları kiģisel finansal hisselerden kaynaklanır. Eğer bu durum söz konusuysa pozitif bir yatırımın getirisi genel müdürün sahip olduğu varlığı çok az miktarda etkileyecektir. Bu da genel müdürlerin iģlerini kaybetmelerine yol açacak riskli kararlardan kaçınmalarına yol açacaktır. Literatürde bu problem acente maliyeti (agency cost) problemi olarak tanımlanır. (Fama, 1980; Jensen, 1986; Mauer ve Ott, 2000;Coff ve Laverty, 2007) Ayrıca yalnızca acente maliyeti teorisi değil kültür okulu da yöneticilerin risk karģısındaki tutumu ile ilgilenmiģtir. Örneğin riskten kaçınan kültürlerin yöneticileri daha az riskli kararlar verirken belirsizliği kontrol etmek için kurallar sistemi oluģturmak, davranıģ yapıları geliģtirmek gibi mekanizmalar geliģtirmeye çalıģmaktadır(hofstede, 1980). Bu kültürel farklılık opsiyon kullanım kararını ve opsiyondan yaratılan değeri etkileyebilmektedir. Folta ve O Brien (2008) yöneticilerin hata yapma olasılığının yüksek olduğunu ve yönetici hatası olarak görülen pek çok hatanın sistematik olduğunu iddia etmiģlerdir. Bu çalıģmada stratejik opsiyonların kullanımının beklenen değere göre değil yöneticinin kafasındaki belirli bir eģik değerine göre yapılacağını vurgulamıģtır. Eğer firma sürekli negatif anormal getiri elde ediyorsa bu eģik değerinin negatif değerlerde seyrettiğini göstermektedir. Bu eģik değerinin düģük olmasındaki nedenlerden en 85

102 açık olanı acente problemleri olarak gösterilmiģtir. Bunun yanı sıra Folta ve O Brien (2008) yöneticilerin firmanın büyüme opsiyonları hakkında pazarın bilemeyeceği özel bilgiye sahip olabileceklerini vurgulamıģtır bu da pazar ile yöneticiler arasındaki bilgi asimetrikliği olabileceğini göstermektedir. Bu çalıģmada stratejik opsiyonların değerini etkileyen üst düzey yönetim özelliklerinin neler olabileceği incelenmiģtir. Literatürde yönetiģim mekanizmalarının uygunluğu acente teorisi ile karakterize edilmiģtir. Genel müdürün aynı zamanda yönetim kurulunun baģkanı olmasını gösteren bir kukla değiģken tanımlanmıģtır (Brenner ve diğ., 2000; Coles ve diğ., 2001,Folta and O Brien, 2008). Eğer genel müdür aynı zamanda yönetim kurulu baģkanıysa stratejik opsiyonların yaratılması ve kullanılmasında o yöneticinin baskın karakteri ön plana çıkacak ve opsiyonların sistematik olarak hatalı değerlendirilmesi sonucu oluģabilecektir. (Folta ve O Brien, 2008) Ancak bu tekli yönetim kullanılan opsiyonların daha iyi yönetilmesine bu sayede de opsiyon kullanımı ile elde edilen değerin yüksek olmasına yol açabilecektir. DıĢsal yönetici oranı firmayla iliģkisi olmayan (aile bağı veya firma yöneticiliği) yönetim kurulundaki üyelerin toplam yönetim kurulu üye sayısına oranını belirtmektedir. DıĢsal yönetici oranının yüksek olması firmanın çevresi hakkında daha fazla bilgiye sahip olmasını getirmektedir. Ġçsel sahiplik oranı firmada çalıģanlarının firmada sahip oldukları toplam hisse miktarını göstermektedir. (Amihud ve Lev, 1981; Brenner ve diğ., 2000; Demsetz ve Villalonga, 2001; Hyland ve Diltz, 2002, Folta ve O Brien, 2008). Bu oran düģükse acente problemleri daha yoğun olarak yaģanacaktır (Folta ve O Brien, 2008). Yüksek blok hisseye sahip firma sahiplerinin sayısının da yönetimsel davranıģın etkin bir göstergesi olduğu düģünülmektedir. (Brenner ve diğ., 2000; Hyland ve Diltz, 2002, Folta ve O Brien, 2008). Blok hisse sahiplerinin sayısı çoksa acente problemleri azalacak ve opsiyonlarla yaratılan değer artacaktır. Yüksek blok hisse sahipliği firmanın %5 inden fazlasının sahibi olan kurum sayısı olarak ölçülmüģtür (Folta ve O Brien, 2008). Bir firmanın aile Ģirketi olmasının firmada o alanda uzun süre bulunmuģ olmaktan kaynaklı duygusal sebeplerle veya yöneticilerin aile içinden seçilmesi dolayısıyla yönetim yetkinliğinin düģük olabileceği gibi sebeplerle stratejik opsiyon 86

103 kullanımında yanlıģ tercihler yapılabileceğini düģünülmektedir. (Eisenman, 2002). Firmanın aile Ģirketi olmasına yönetim kurulundaki üyelerin çoğunluğunun aynı aileden gelmesi ile bakılmıģtır (Eisenman, 2002). Bir diğer gösterge ise genel müdürün hisseye sahip olma durumudur, bu durumun opsiyonların yarattığı değerde pozitif (Eisenman, 2002) ve negatif (Fama, 1980) etkileri de olacaktır, bu etkinin yönünün ne olacağı araģtırılmalıdır ĠliĢkililik Chang ve Chen (2002) ve Denning ve diğ. (2006) bir ortaklığın gelecek yatırım olanakları yani opsiyonlar yaratması ve bu fırsatların çokluğu ile firmanın ortaklık içerisindeki payının piyasa değeri arasında pozitif bir iliģki olacağını iddia etmiģlerdir. Bu doğrultuda bir stratejik opsiyonun iliģkili stratejik opsiyonlar yaratmasının o opsiyon ile yaratılan değeri arttıracağı düģünülebilir. Coff ve Laverty (2007) firmanın firma ile bütünleģik bir stratejik opsiyonu kullanıma olasılığının firmanın iliģkisi zayıf olan bir alandaki opsiyonu kullanma olasılığına göre daha yüksek olacağını iddia etmiģtir. Firmanın iliģkili olmadığı bir alandaki bir stratejik opsiyonu kullanması zordur çünkü firmanın geri kalanı ile uyumlu olmayan özelliklere sahiptir veya bu özellikleri geliģtirmelidir. Folta ve O Brien (2004) de iliģkililiğin sinerjinin bir göstergesi olduğunu bu yüzden iliģkili alanlardaki stratejik opsiyonlar ile yaratılan değerin yüksek olacağını iddia etmiģlerdir. Ancak Park ve Ungson (1997) aynı SIC kodlu alanlarda yapılan ortaklıkların satın alınmadığını dolayısıyla ortaklıkla yaratılan satın alma değerinin iliģkili alanlarda düģük olduğunu iddia etmiģlerdir. Colombo (2003) benzer yeteneklerin ortakların birbirlerinin bilgisini içselleģtirebilme kapasitesini gösterdiğini vurgulamıģtır. Eğer ortaklar farklı teknolojik alanlarda uzmanlaģmıģlarda bir teknolojik iģbirliği içerisinde birbirlerinden öğrenmeleri zor olacaktır. Bu tarz durumlarda hisse ortaklıkları kontrat ortaklıklarından daha verimli olmaktadır. Colombo (2003) önceki iliģkilerin güvenin bir göstergesi olduğunu ve opsiyon kullanımının maliyetinin düģük olacağını iddia etmiģtir. Park ve Ungson (1997) ortaklar arasında önceden var olan iliģkinin opsiyon kullanımını artırdığını vurgulamıģtır. Ortaklar arasındaki önceki iliģkiler öğrenmeyi kolaylaģtıracak bu da opsiyon kullanımını daha kolay hale getirecektir. Benzer bir 87

104 Ģekilde iliģkililiğin ölçümünde firmaların faaliyet gösterdikleri endüstrilerin birbirlerine olan uzaklıklarından yararlanılır. ĠliĢkililik: m endüstrisinde faaliyet gösteren m firmasının aynı zamanda n endüstrisinde de faaliyet gösterme olasılığı (Teece 1982; Folta ve O Brien, 2008) Firmaların iliģkilik düzeyi kültürel farklılıklardan da etkilenir. Kültürel farklılıklar opsiyon ile yaratılan değeri etkilemektedir. Eğer kültürel farklılıklar fazla ise satın alma opsiyonunu kullanmak öğrenme mekanizmalarını tetikleyeceği için daha yüksek değer yaratacaktır (Folta ve Ferrier, 2000). Teknolojik iliģkililik (Folta, 1998) firmanın iliģkisiz alanlarda yaptığı hisse iģbirliklerinin firmanın içsel belirsizliğini azaltarak, yetkinlik geliģtirme sürecine katkıda bulunacağını iddia etmiģtir. Bu sebeple iliģkisiz alanlarda yapılan hisse ortaklıklarını satın alma opsiyonunun kullanım olasılığı yüksektir, bu da iliģkisiz alanlardaki stratejik opsiyonların değerinin daha yüksek olduğunu göstermektedir Firma boyutu Literatürde firmaların performansı ile büyüklükleri arasında iliģkiyi sorgulayan çok sayıda çalıģma bulunmaktadır. Schmalensee (1989) ve Robins ve Wiersema (1995) firma boyutunun firma performansına etkisi olmadığını göstermiģtir, Hoskisson ve diğ. (1994) ise firma büyüklüğünün performansını pozitif yönde etkilediğini göstermiģtir. Firmaların boyutunun stratejik opsiyonlarla yarattıkları değere de etkili olacağı düģünülmektedir. Dening ve diğ.(2006) yerel ortak giriģimlerde ortakların bireysel büyüklüğü yerel ortak giriģimin pazar değerini düģüreceğini, ortak giriģim ile yaratılan opsiyon değerinin düģük olacağı varsayımında bulunmuģlardır. Chang ve Chen (2002) ise ortak giriģimin boyutunun ortak giriģimden elde edilen sinerji etkisini arttıracağını ve ortak giriģim ile yaratılan değerin yüksek olacağını iddia etmektedir. Firmanın boyutları arttıkça kaynakları ve yetenekleri artmakta bu da daha yüksek değerli stratejik opsiyon yaratmalarını ve stratejik opsiyonlardan sağladıkları değeri arttırabilmektedir ancak büyük firmaların koordinasyon problemleri stratejik opsiyonlarını ve bu opsiyonlardan elde edilen değeri olumsuz yönde etkilemektedir. Firma boyutu gibi yaģının da stratejik opsiyonlarına ve bu opsiyonlardan yaratılan değere etkisi olacağı düģünülmüģtür (Folta ve Miller, 2002). 88

105 6.2.5 Formalizasyon Fryxell ve diğ. (2002) formel kontrol mekanizmalarının kullanımı ile uluslar arası ortaklıkların performansı arasındaki iliģkiyi incelemiģler ve formel kontrol mekanizmalarının genç uluslar arası ortak giriģimler için pozitif ve uzun süreli ortak giriģimler için ise negatif yönde etkilediklerini ortaya koymuģlardır. Fryxell ve diğ. (2002) ortak giriģimlerin performansı ile formel kontrol mekanizmaları arasındaki iliģkiyi ortaya koymuģlardır. Formel kontrol mekanizmalarının kullanımı ile uluslar arası ortak giriģim performansı arasındaki iliģki, genç ortak giriģimler için formel kontrol mekanizmalarının performansı arttırdığı, yaģlı ortak giriģimlerde ise performansı azalttığı çıkarımında bulunmuģlardır. Bu çıkarım ortak giriģim opsiyonunun kullanımıyla elde edilen değer ile formalizasyon yapısı arasıdan da bir iliģki olabileceği, formel kontrol mekanizmalarının opsiyondan elde edilen değeri etkileyebileceğini göstermektedir Önceki Deneyim Firmaların geçmiģ deneyimleri gelecekte verilecek giriģ ve çıkıģ kararlarını etkilemektedir. Bu Ģirket evrimi olarak adlandırılır. ġirket evriminin firma karlılığını olumlu yönde arttırdığı düģünülmektedir. Firmaların verdiği bu stratejik kararlarda firmanın kapsamı etkilidir. Firmalar var olan bilgi tabanları ile uyumlu iģler yapmaktadır. Firmanın geçmiģ deneyimleri yönetimsel yetkinlikler olarak tanımlanabilir. Yönetimsel yetkinliğin artması hem stratejik opsiyonlarla yaratılan değeri, hem de bu opsiyonların kullanımından elde edilen değeri arttıracaktır (Folta ve O Brien, 2008) Miller ve Folta (2002) daha çok ticari iģbirliğine sahip firmaların bu iģbirlikleri sayesinde daha fazla büyüme fırsatına sahip olacaklarını bu yüzden de stratejik opsiyonlarını kullanmaktan daha fazla değer yaratacaklarını iddia etmiģtir. Miller ve Folta (2002) daha önceki deneyimleri ölçmek amacıyla firmanın daha önceki iģbirliği sayısını kullanmıģlardır. Folta ve O Brien ise (2008) firmanın son üç yıl içerisinde verdiği firma satın almalarının sayısını kullanmıģtır. 89

106 6.2.7 GeçmiĢ Finansal Performans Firmaların geçmiģ dönem performanslarının stratejik opsiyon değerine etkisi konusunda farklı görüģler bulunmaktadır. Chang (1996) Daha düģük performans gösteren Ģirketler daha fazla giriģ ve çıkıģ kararı verirler. Folta ve O Brien (2008) yönetimsel yetkinliğin firmanın geçmiģ performansına bakılarak anlaģılabileceğini iddia etmiģlerdir. Firmanın geçmiģ performansı yüksek ise stratejik opsiyonlar ile yaratacağı değer yüksek olacaktır. Finansal fazla firmanın geçmiģ performansının bir göstergesi olarak kullanılmaktadır. GeçmiĢte yapılan çalıģmalar firmaların finansal fazlaları yüksek olduğunda, yöneticilerin elinde serbest nakit bulunduğunda gereksiz yatırım yapma olasılıklarının arttığını göstermiģtir (Folta and O Brien, 2008; Jensen, 1986). Bu da firmaların finansal performanslarının stratejik opsiyonlar ile yaratacakları değeri negatif yönde etkileyebileceğini göstermektedir. Ayrıca daha düģük performans gösteren Ģirketler stratejik opsiyonlarını kullanarak yeni yetkinlikler yaratmaya ve finansal durumlarını düzeltmeye çalıģırlar. Firmanın finansal performansı karlılık oranı, operasyonel gelirlerin toplam varlıklara bölünmesi ile elde edilmiģtir (Folta ve O Brien, 2008). Finansal fazla firmanın toplam nakitlerinin ve kısa dönem yatırımlarının uzun dönem borçlarından çıkartılarak elde edilen değerin toplam firma varlıklarına bölünmesi ile elde edilmektedir. Daha sonra bu değer birden çıkartılmakta ve daha yüksek değerler yüksek finansal fazlayı göstermektedir(folta and O Brien, 2008) Allan ve Pantzalis (1996) firmanın finansal performansını satıģlardaki büyüme ve uzun dönem borçların toplam varlıklara oranı olan kaldıraç oranına bakarak ölçmüģtür. Colombo (2003) ise firma satıģlarını performans göstergesi olarak kullanmıģtır. Firmanın finansal durumunun bir baģka göstergesi olarak da araģtırma ve geliģtirme yatırımları ile reklam giderlerinin toplam harcamalara oranları da kullanılmaktadır. AraĢtırma geliģtirme yatırımlarının büyüklüğü firmanın varlık değerini göstermektedir, bu değer arttıkça firmanın stratejik opsiyonlarının ve opsiyon değerlerinin artacağı düģünülmektedir. (Colombo, 2003; Folta and Ferrier, 2000; Folta, 1998) Nakamura ve diğ., (1996) firmaların yetkinlik seviyeleri arasındaki farkı araģtırma geliģtirme yatırımlarının miktarı arasındaki fark ile ölçmüģ, bu değerin stratejik opsiyon kullanımına etkisini incelemiģtir. 90

107 6.2.8 Uluslararasılık Uluslararasılık firmaya esneklik kazandırır, esnekliğin değeri uluslararasılığın getirisi ile ölçülebilir. (Allen ve Pantzalis, 1996), Bir firmanın uluslararası yatırımı baģarısızlık olasılığını azaltacaktır (Denning ve diğerleri, 2006; Reuer ve Leiblein, 2000). Allen ve Pantzalis (1996) uluslarasılığın ölçümünde 2 faktör kullanmıģtır. Bunlardan ilki firmanın faaliyet gösterdiği yabancı ülke sayısıdır. Diğeri ise yabancı Ģubelerin az sayıda ülkede konsantre olmasıdır. AraĢtırmacılar uluslarasılığın getirisini ölçmeyi hedeflemiģlerdir, sonuçlar her iki uluslararasılık göstergesinin de operasyonel esnekliği açıklamada kullanılabileceğini göstermiģtir. Uluslararasılığın değerinin iģbirliği ağları olan çok sayıda ülkede faaliyet gösteren ancak faaliyet gösterdiği ülkeler farklı olan (konsantrasyon düģük) firmalar için en büyük olduğunu göstermiģtir. 91

108 92

109 7. STRATEJĠK OPSĠYONLAR ĠLE YARATTIKLARI DEĞER ARASINDAKĠ ĠLĠġĠ VE STRATEJĠK OPSĠYONUN DEĞERĠNĠN BELĠRLENMESĠNDE KULLANILAN YÖNTEMLER Yönetim alanında opsiyon teorisi kullanımında literatür genellikle kavramsal uygulamalara, örneğin karar verme sürecine odaklanmıģtır. GeçmiĢ çalıģmalar gerçek opsiyonların test edilmesi ve gerçek opsiyonların firmaların performansları ve değeri üzerine yaptığı etkiyi ölçmek için deneysel çalıģmalar yapılması gerektiğini vurgulamıģtır. (McGrath, 2004; Kogut ve Kulatilaka, 2004). Daha önceki çalıģmalar bir gerçek opsiyon stratejisi uygulamak için gerekli koģulları belirsizlik, geri dönülemezlik, rekabet ve varlık değeri olarak tanımlamıģlardır (Folta, 1998; Folta ve Miller 2002). Gerçek opsiyon çıktılarını etkileyen çeģitli faktörler belirlenmiģ ancak hepsi deneysel olarak test edilmemiģtir. Bu alanda yapılacak çalıģmaların dinamik bir çevrede uygun opsiyon kullanımına yardımcı olacak ve firmalara esneklik ve geliģmiģ değer katacaktır (Reuer ve Leiblein, 2000). Literatürde gerçek opsiyon yaratma ile gerçek opsiyon kullanımı arasında sınırlı iliģki kurulmuģtur. Çoğu çalıģma opsiyon değerinin belirlenmesinde büyüme opsiyonunu göz önüne almıģtır. Yapılan çalıģmalarda büyüme opsiyonlarının firmaya değer katıp katmadığı konusunda çeliģkili sonuçlar bulunmuģtur (Kogut, 1991; Reuer ve Leiblein, 2000). Bu çeliģen çalıģmalar gerçek opsiyon sürecini etkileyen baģka unsurlar olabileceğini göstermiģtir. Literatürde yaratılan stratejik opsiyonun ölçümünde iki temel yaklaģım kullanılmıģtır. Bunlardan ilki opsiyonları firma değerinin bir parçası gören finansal yaklaģım ile uyumludur. Bu çalıģmalarda firmalarca yaratılan büyüme opsiyonuna etki eden unsurlar göz önüne alınmıģtır. Büyüme opsiyonu ise Tobin's q, piyasa değeri-defter değeri vb. finansal oranlarla tanımlanmıģtır (Myers, 1977; Kester, 1984, Tong ve Reuer, 2006). Ġkinci yaklaģım ise firmaların verdikleri stratejik opsiyon yaratan kararların firma üzerindeki etkisini incelemektedir. Bu çalıģmalarda çeģitli tekniklerden örneğin olay 93

110 analizi tekniklerinden yararlanılmıģ stratejik opsiyonların değeri olay analizi tekniği ile ölçülmüģtür (Folta ve O Brien, 2008; Kumar, 2005; Hubler ve Meschi, 2000; Chang ve Chen, 2002). Literatürde stratejik opsiyonların değerinin belirlenmesinde bir diğer gösterge ise stratejik opsiyonun veya devamında getirdiği sıralı opsiyonun kullanılıp kullanılmamasıdır. Colombo (2003) firmanın hisse ortaklığı bulunmayan bir iģbirliğini satınalmasını büyüme opsiyonu olarak değerlendirmiģ, bu opsiyonun kullanımını etkileyen unsurları belirlemeye çalıģmıģtır. Ortak giriģim kararlarının firmayı satınalma opsiyonu yarattığı bu opsiyonun kullanımının ise stratejik opsiyonun yarattığı değeri gösterdiği de yaygın olarak kullanılan bir yaklaģımdır. (Folta ve Ferrier, 2000; Kogut, 1991, Vassolo, 2004) Benzer biçimde Folta ve Miller (2002) ve Folta (1998) küçük miktardaki hisse alımlarının firmaya daha fazla hisse alma opsiyonu yarattığını ve bu opsiyonun değerinin daha fazla hisse alımı ile opsiyonun kullanılması ile gösterileceğini düģünmektedir. Yeni bir alana giriģ kararı da yeni alana girerek büyüme opsiyonunun kullanımı olarak görülmüģ ve opsiyonun kullanımının opsiyon değerinin bir parçası olduğu düģünülmüģtür (Folta ve O Brien, 2004). ġekil 7.1 literatürdeki stratejik opsiyonlar ve yarattıkları değerlerin hangi sınıflar altında incelenebileceğini göstermektedir. Stratejik Opsiyonlar ve Yarattıkları Değer Stratejik Opsiyonun Değeri Firma Değeri Stratejik opsiyonun ve ardıl stratejik opisyonların kullanımı (Kogut (1991), Vassolo (2004), McGrath (2004), Folta 1998.) Stratejik opsiyonun pazar performansı (Folta ve O'Brien, 2008, Kumar 2005, Hubler ve Meschi, 2000, Campbell ve diğ. 2006) Firma toplam değeri (Büyüme opsiyon değeri, Tobin nin Q, su.) (Myers 1977, Kester 1984, Tong ve Reuer, 2008, Abel ve diğ., 1996; Berk ve diğ., 1999 ) Stratejik opsiyon sonunda elde edilen firma değeri (risk oranı ) ( Reuer ve Leiblein 2000) Stratejik Opsiyon Değerinin Teorik Stokastik Modellerle Belirlenmesi (Alonso ve diğ. 2005) Yetkinlik GeliĢtirme Derecesi (Sanchez ve diğ., 1996) ġekil 7.1 : Stratejik Opsiyonlar ve Yarattıkları Değer 94

111 Büyüme opsiyonlarının değeri finansal yöntemlerle ilk olarak Kester (1984) tarafından yapılmıģtır. Bu hesaplama yöntemi ileriki çalıģmalarda da kullanılmıģtır. Daha sonraları finansal oranlardan piyasa değeri/ defter değeri oranı ve Tobin Q oranı Ģirketin büyüme opsiyonundan kaynaklanan değeri gösterdiği düģünülerek büyüme opsiyonunun ölçümünde kullanılmıģtır (Tong ve Reuer, 2006). Bu tanımın arkasında yatan düģünce aģağıdaki gibi özetlenebilir: V=V GO +V NSD V GO = V - V NSD V= Firmanın değeri V GO =Büyüme opsiyonundan kaynaklanan değer V NSD =ġirketin bugünkü kaynaklarının yarattığı değer. Firmanın değeri Ģimdiki değeri ile gelecekte sahip olduğu seçeneklerden yaratacağı değerin toplamdır. Bu firmanın sahip olduğu seçeneklerin yaratacağı değer firmanın büyüme opsiyonlarını temsil etmektedir (Myers, 1977). 7.1 Firma Toplam Değeri Etkin pazar hipotezi hisse senedi değerlerinin firmayla ilgili bilgiyi yansıtacağını kabul etmektedir (Alonso ve diğ., 2005) Gerçek opsiyon teorisine göre bir firmanın varlıkları Ģimdiki varlıkları ve gerçek opsiyonlarının toplamıdır (Myers, 1977) ġimdiki varlıklar firmanın kullanılan kaynaklarını temsil etmektedir. Bu unsurun değeri zaman içerisinde elde edilen ve Ģimdiki değer analizinin firmanın bütününe uygulandığı nakit akıģı analizinden elde edilmektedir. Ancak firma değerlerinin tamamı nakit akıģlarından gelmez daha çok kaynaklara sahip olmak ve kaynakların alternatif kullanımı ile sahip olunacak nakit akıģlarından gelir. Bu düģünce stratejik opsiyonların firma değerinin bir öğesi olduğu düģüncesini doğurmuģtur Büyüme Opsiyonu Değeri Kester'in (1984) tanımına göre firmanın pazar değeri ile Ģimdiki gelirlerinin aktifleģtirilmiģ değeri arasındaki fark firmanın büyüme opsiyonu değerini göstermektedir. V=V GO +V NSD 95

112 V GO = V - V NSD V= Firmanın değeri V GO =Büyüme opsiyonundan kaynaklanan değer V GO =Piyasa Değeri- ĠĢletme Varlıklarını Yerine Koyma Değeri GOV= V GO /V=(V-V AIP )/V=(V-Ģimdiki gelirler/ıskonto oranı)/v GOV= Büyüme opsiyonu değeri V AIP= Varlıkların değeri Bu oran daha sonraları baģka çalıģmalarda da kullanılmıģtır. (Brealey ve Myers, 2000) V NSD =ġirketin bugünkü kaynaklarının yarattığı değer. Piyasa Değeri= Firmanın Varlıklarından kaynaklanan değer (Defter Değeri)+ V GO V GO = Piyasa Değeri- Firmanın Varlıklarından kaynaklanan değer (Defter Değeri) ile ölçülmektedir. Bu oran Ģirketin varlıkları ile yaratılan değer arasındaki farkı gösterdiği için büyüme opsiyonu değerini ölçebileceği düģünülmektedir Tobin in Q Oranı Benzer Ģekilde Tobin Q oranı da büyüme opsiyonu değerinin ölçümünde kullanılabilmektedir (Reuer ve Tong, 2007). Tobin in Q oranı genellikle iģletmenin sahip olduğu entelektüel sermayenin hesaplanmasında da kullanılmaktadır. Tobin in Q su iģletmenin sahip olduğu fakat diğer iģletmelerin sahip olmadığı maddi olmayan varlıkların (entelektüel sermayesinin) göstergesi (Lev,2001), yönetim kalitesinin göstergesi (Lang ve diğ., 1989) gibi değiģik unsurların ölçümünde kullanılabilmektedir. Ancak bu değerin büyüme opsiyonlarının değerini yansıttığını düģünen çalıģmalar da vardır (Abel ve diğ., 1996; Berk ve diğ., 1999). Tobin'in Q'su oranı iģletmenin piyasa değerinin, mevcut varlıkların yerine koyma maliyetine oranıdır. Bu değerin bir den yüksek olması büyüme opsiyonları değerinin yüksek olduğunu küçük olması ise bu değerin düģük olduğunu göstermektedir. Q = ĠĢletmenin Piyasa Değeri / ĠĢletme Varlıkların Yerine Koyma Değeri 96

113 Tobin in Q oranı yöntemi gerekse büyüme opsiyon oranı yöntemi, aynı sektörde faaliyette bulunan, aynı piyasalara hizmet veren ve benzer türde maddi varlıklara sahip olan iģletmelerin maddi olmayan varlıklarının karģılaģtırılması ve iģletmenin entelektüel sermayesinin değerinde yıllar itibariyle gerçekleģen değiģikliklerin karģılaģtırılması için kullanılmaktadır.. Bu oranlar ile Ģirketin varlıkları ile yaratılan değer arasındaki farkı gösterdiği için büyüme opsiyonu değerini ölçebileceği düģünülmektedir. Ancak her iki yöntemde de firmanın o dönemde verdiği tüm stratejik kararların etkisini belirli bir olaydan arındırmak mümkün olmamaktadır. 7.2 Stratejik Opsiyon Sonunda Elde Edilen Firma Değeri Reuer J. ve Leiblein M.J. (2000) gerçek opsiyon teorisinde ve uluslararası stratejik yönetimin literatüründe yabancı ülkelerde açılan Ģubeler ve uluslar arası ortak teģebbüslerin (Joint venture) Ģirket esnekliğini arttırdığı bu yüzden de riski azalttığı düģünülmektedir. ÇalıĢmada zarar rizikosu içerisinde bulunulan ortalama endüstrinin varlıkların getirisinden firmanın varlıklarının getirisi çıkarılarak elde edilmiģtir. Bu değiģken yılları arasındaki bu farkın karesinin toplamının kökü olarak tanımlanmıģtır. Firma riski =f(uluslararasılık, organizasyonel fazlalık, yatırım, firma büyüklüğü, endüstri). Yatırım değiģkeni= yabancı ülkelerde kurulan ortak yatırımların ve ortaklıkların sayısının logaritmasının bir fazlası olarak tanımlanmıģtır. Bu değere ise yılları arasında bakılmıģtır. Firma büyüklüğü firmanın net satıģlarının logaritması olarak tanımlanmıģtır. Organizasyonel fazla ise alacaklar/satıģlar; stoklar/satıģlar; genel satıģ maliyetleri/ satıģlar olmak üçere elde edilen üç değerin normalize edilerek toplanmasından elde edilmiģtir. ÇalıĢmanın amacı zarar rizikosu (downside risk) ölçütleri kullanılarak bu varsayımın test edilmesidir. Sonuçlar Amerika üretim firmalarının daha çok uluslar arası yapıya sahip olmalarının ya da uluslar arası ortak teģebbüslere yatırım yapmalarının zarar riskini düģürmediğini ortaya koymaktadır. Uluslar arası olmak ve uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırımlar gerçek opsiyonlar yaratır. Firmalar bir ülkedeki kötü gidiģattan korunmak için değer zinciri faaliyetlerini diğer bir ülkeye kaydırmak isteyebilir bu da zarar etme riskini azaltır. Gerçek opsiyon teorisine göre firmalar sahip olduğu uluslar arası ortak teģebbüsler sayesinde bu kaydırma iģlemini yapabilme opsiyonunu kazanmakta bu da onların zarar etme risklerini azaltmaktadır. Ancak bu tür yatırımlar organizasyonel karmaģayı, koordinasyon maliyetlerini, ortak 97

114 kontrol zorluklarını vb. pek çok zorluğu beraberinde getirecektir. Bu yüzden ilk varsayım sorgulanmalıdır. Gerçek opsiyon teorisi esnekliği arttırmanın riskleri azaltacağı bunun da baģarı sağlayacağını öngörmektedir. Ancak esneklikle birlikte sistem karmaģıklaģtığı için sistemin unsurlarını yönetmek zorlaģacak bu da beklenen faydanın elde edilmemesine yol açacaktır. Gerçek opsiyonların getirdiği esneklikler her zaman riskleri azaltmaz.gerçek opsiyonların matematiksel temellerinden yararlanılmamıģ ancak uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırımlar bir gerçek opsiyon yaratacağı kabul edilerek yaratılan gerçek opsiyonların zarar riskini ne yönde etkilediği 320 firmada yapılan istatistiksel regresyon analizi ile incelenmiģtir. Sonuç:H1:Firmanın uluslar arasılığı ile zarar riski arasında negatif bir iliģki vardır. H2: Firmanın uluslar arası ortak teģebbüslere yaptığı yatırım ile zarar riski arasında negatif bir iliģki vardır. Bu iki hipotezin test edilmesi için aģağıdaki regresyon modeli kurulmuģtur. Bu modelde zarar riski endüstri ortalaması ile firmanın sahip olduğu yatırım ger dönüģüm oranı farkına bakılarak ve endüstri indeksi ile firmanın getirilerine bakılarak hesaplanmıģtır. Uluslar arasılık firmanın Ģubelerinin olduğu ülke sayısı ile ölçülmüģ (log(1+ Ģubesi bulunan ülke sayısı)), benzer biçimde uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırım uluslar arası ortak teģebbüslerin sayısı ile ölçülmüģtür. Organizasyon artı değerleri stok/satıģlar, genel masraflar/satıģlar ile ölçülmüģ, her değer normalize edilmiģtir. Firma büyüklüğü satıģların logaritması alınarak hesaplanmıģtır. Sektör riski ise sektördeki firmaların ortalama zarar riski ile ölçülmektedir. f( zarar riski )= f(uluslar arasılık) + f( uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırım) + f( organizasyon artı değerleri) + f( firma büyüklüğü) + f( endüstri riski) Bu araģtırma dokuz yıllık bir süredeki 320 firmanın aldığı kararlar incelenerek oluģturulmuģtur. Sonuçlar uluslar arasılık ve uluslar arası ortak teģebbüslere yapılan yatırımların zarar riskini azaltmadığını göstermektedir. Kogut (1991) Bu çalıģmada ortak giriģimlerin teknolojide ve pazarda meydana gelebilecek geliģmelere cevap verecek büyüme veya çekilme opsiyonları yaratıp yaratmadığı ve geliģimlerin bu opsiyonun iģletim süresi üzerinde etkili olup olmadığı incelenmiģtir. 98

115 ÇalıĢmada uzun döneme yıllık büyüme oranı ve bunun hata teriminin pazardaki geliģimi gösterdiği düģünülmüģtür. Yatırımın tipi bir anket ile firmalara sorulmuģ ve Arge, Üretim ve Pazar yatırımı olarak kullanılmıģtır. Ortak giriģim kararından sonra ortak giriģim yapılmıģ firmanın satın alınması ile pazar payı arasındaki iliģki tanımlanmaya çalıģılmıģtır. Bir diğer kontrol değiģkeni olarak da pazarın olgunluğunu gösterecek Ģekilde 4 rakamlı pazar konsantrasyonu kullanılmıģtır. Ortak giriģimler, teknolojide ve pazarda meydana gelebilecek geliģmelere cevap verebilecek büyüme opsiyonu yaratır.ortak giriģimler yoluyla elde edilen büyüme opsiyonunun iģletim kararı (zamanlaması) ancak giriģimin içinde bulunduğu pazarda büyümeyi gösteren bir iģaret gelmesi ile olur. Ortak giriģimin yer aldığı pazarda meydana gelecek gerileme iģletim maliyetleri mevcut seviyesini koruduğu ve ilave yatırıma gerek duyulmadığı sürece ortak giriģimden çekilmeyi gerektirmemelidir. Ortak giriģimlerin pazarda ve teknolojide meydana gelebilecek geliģmelere cevap vermek üzere büyüme opsiyonu yarattığı düģüncesine katkı sağlamak üzere gerçekleģtirilmiģ bir çalıģmadır. Ortak giriģimlerin büyüme opsiyonu yaratıp yaratmadığı ve bu opsiyonun pazarda meydana gelecek beklenmedik geliģimlerden faydalanmak üzere iģletilip iģletilmediği 92 üretim odaklı ortak giriģim firmasından oluģan bir örneklem temel alınarak incelenmiģ ve ortaya atılan hipotez test edilmiģtir. Pazardaki büyüme ve küçülme durumları toplam ürün arzı verisine bakılarak takip edilmiģ ve bu değerdeki değiģmeler ile ortak giriģimlere iliģkin alınan kararlar karģılaģtırılarak ortak giriģimlerin stratejik opsiyon yarattığı düģüncesini destekleyecek bulgular elde edilmiģtir. Örneklem çalıģması, 475 firma içerisinden araģtırmanın yapısına uygun olarak seçilen, 92 üretim odaklı ortak giriģimden oluģan bir örneklem üzerinde gerçekleģtirilmiģtir. Analiz için ihtiyaç duyulan verilerin bir kısmı bu Ģirketler baz alınarak gerçekleģtirilen bir anket çalıģmasından bir kısmı da ikincil veri kaynaklarından temin edilmiģtir. Elde edilen veriler matematiksel formüllerle modellenmiģ ve istatistiki analizlere tabi tutulmuģtur. Fj(K,π) bugünkü varlıkların değeri, Oj(K,π) ise gelecek fırsatların değerini göstermek üzere bir ortak giriģimin değeri Vj = Fj(K,π) + Oj(K, π) olarak ifade edilebilir. Bir ortak giriģimin yarattığı satın alma opsiyonun değeri (Wj) kalan hisselerin (1-α) satın alınması için ödenmesi gereken tutar (P) ile ortak giriģim değeri arasındaki farktır ve satın alma zamanlaması Wj nin 0 dan büyük olmasına bağlıdır. Wj = Max ((1-α) Vj P, 0). Yapılan çalıģmada elde edilen sonuçlara göre ortak giriģimler yoluyla elde edilen 99

116 büyüme opsiyonlarının iģletim zamanı pazarda meydana gelen beklenmedik büyümelerden etkilenmekte ancak pazar hacminde meydana gelen düģüģler ortak giriģimlerden vazgeçilmesi ile sonuçlanmamaktadır. Bu sonucun ortak giriģimlerin büyüme opsiyonu yarattığı Ģeklindeki yaklaģımı kuvvetli biçimde desteklediği ifade edilmiģtir. 7.3 Yetkinlik GeliĢtirme Derecesi Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik geliģtirme süreci arasındaki iliģki çeģitli araģtırmacılar tarafından teorik olarak ortaya konulmuģtur (Sanchez ve diğ, 1996; Sanchez ve Heene, 1997). 8. bölümde yetkinlikler ve stratejik opsiyonlar arasındaki iliģki kapsamlı bir biçimde incelenmiģtir. Literatürde stratejik opsiyon kullanımının yetkinlik oluģturma sürecine etkisi genel olarak kabul görse de bu iliģkiyi ampirik olarak inceleyen az sayıda çalıģma vardır. Bir stratejik opsiyonun nakit akıģı sağlaması veya yetkinlik geliģtirme sürecini tetiklemesi beklenmektedir, bu da yetenek ve kaynaklardaki değiģimin stratejik opsiyonların yarattıkları değerin bir göstergesi olarak kullanılabileceği düģüncesini doğurmaktadır. 7.4 Stratejik Opsiyondan Kaynaklanan Değerin Ölçülmesi Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Teorik Stokastik Modeller ile Belirlenmesi Stratejik opsiyonların değerinin belirlenmesinde çeģitli stokastik modeller ortaya konulmuģ ve bu modeller üzerindeki çeģitli parametrelerin değiģimleri gözlemlenerek farklı faktörlerin stratejik opsiyon üzerinde yarattıkları etki gözlemlenmiģtir. Bu çalıģmalarda stratejik opsiyonlara gerçek opsiyon yaratan projeler olarak bakılmıģ değerleri de bu Ģekilde belirlenmeye çalıģılmıģtır. Bernardo ve Chowdhry (2002) firmaların Ģirket stratejilerinin daha önceden alınan yatırım kararlarına bağlı olduğunu savunmaktadır. Verilen her bir karar Ģirketlerin sahip olduğu kaynakları öğrenmesini sağlamakta ve böylece daha sonraki Ģirket stratejisinde etkili olmaktadır. Bu çalıģmada kaynaklar ile Ģirket stratejileri arasındaki iliģki matematiksel teori ile test edilmiģtir. Firmaların yaptıkları yatırım kararları gerçek opsiyonlar yaratır. Yazarlar firmanın gençken odaklanacağını, daha sonra 100

117 yeni bir iģ alanını deneyeceği, ve daha sonra çok yönlü büyümeye, yada belirli bir alanda odaklanmaya karar vereceğini savunmuģtur. Firmalar kararlarını gerçek opsiyon teorisine uygun olarak vermektedir. Odaklanma ve çok yönlü büyüme opsiyonları ile Firmaların yatırım kararları teorik olarak modellenmiģ, bu modeller matematiksel kavramlar kullanılarak değerlendirilmiģtir. Firmaların net nakit akıģlarının firmanın sahip olduğu genel kaynaklardan yada özel kaynaklardan etkilendiği düģünülmektedir. Firmalar sahip oldukları genel ve özel kaynakların değerini bilmemektedirler. Firmalar ancak bir projeyi uygulayarak sahip olduğu kaynaklar konusunda bilgi elde edebilir. Burada firmanın belirli bir projeye uygulayabileceği değerli bir özel kaynağı olduğu kabul edilmiģtir. Firma 0. anda ne genel ne de genel bir proje seçmeyecektir. Daha sonra genel yada özel projelerden birini seçecektir ve projenin uygulanması sonucu elde edilen değerler ile bir sonraki adımına karar verecektir. Bu durumlar ve matematiksel açıklamaları ġekil 7.2 ve de gösterilmiģtir. ġekil 7.2 : Bernardo ve Chowdhry (2002) Ģirket stratejileri modeli-1 ġekil 7.2 önce özel projeye odaklanılan, daha sonra genel projeye odaklanılan durumları göstermektedir. K dıģ etmenlerin oluģturduğu katsayı değerini temsil etmektedir. H özel projeden yada genel projeden edinilen net nakit akıģının yüksek olma durumundaki değerini, L ise düģük olma durumundaki değerini göstermektedir. P(S=H)=p ve P(G=H)=q olarak kabul edilmiģtir. Proje uygulandıktan sonra 2H kazanılırsa firmanın hem özel hem de genel kaynaklarının yüksek olduğunu göstermektedir. Bu durumda Ģirket o alandaki yatırımını büyütmelidir. Tam tersi biçimde 2L kazanımı olduğunda Ģirket kaynaklarının düģük olduğu gözlemlenmektedir. Bu durumda Ģirket yatırımını durdurmalıdır. Eğer H+L kazancı elde edildiyse Ģirket her iki karardan birini yada genel yatırım yapma kararını 101

118 seçebilir. ġekil 7.3 ise genel proje öncelikle uygulanmıģtır. Eğer net nakit akıģı H ise Ģirket bu alandaki yatırımına devam etmelidir. Net nakit akıģı L ise Ģirket özel proje ile karar vermeden önce yapması gerekenlere karar vermelidir. ġekil 7.3 Bernardo ve Chowdhry (2002) Ģirket stratejileri modeli-2 Özetle bu makale Ģirketler verdikleri kararlar ile kaynaklarının değeri konusunda bilgi sahibi olabileceklerini savunmaktadır. ġirket stratejilerini belirlerken gerçek opsiyonlar kullanarak öğrenme ve bir sonraki adıma karar verebilme hiç Ģüphesiz Ģirket yöneticileri için çok faydalı olacaktır. Ancak bu iliģki sadece özel ve genel Ģirket kaynakları ve verilen kararlar ile sınırlandırılamaz. Bu iliģkideki diğer unsurlar belirlenmeli ve buna uygun bir yapı ortaya konmalıdır. Bu sonuçlara stokastik model incelenerek varılmıģtır, benzer biçimde teorik modellerden yararlanarak stratejik opsiyonların değeri hakkında fikir belirten çeģitli çalıģmalar bulunmaktadır. Lukas (2007) dinamik pazarlara girmede ortak giriģim kararlarının yarattığı esnekliğin değerini incelemiģtir. Ele alınan sermaye piyasasının mükemmel bir sermaye piyasası olduğu kabul edilmiģ ve bu varsayıma dayalı formüller kullanılmıģtır. Firmalar tüm bilgilerini paylaģmazlar. Sadece üretimi gerçekleģtirebilecek kadar açık olurlar. BirleĢmelerde bir uluslararası firma bir de yerel firma olduğu kabul edilmiģtir. Market giriģ evrimi 3 aģamadır: Uluslararası ortak giriģimin ilk aģaması olan fiziksel var olma yatırımı, ortaklık oluģturulması ve ortaklığın birleģmeye dönüģmesi veya ortaklığın bitmesi (tek tarafın satın alması), belirsizliğin esneklik, kritik değerler, yaratılan değer üzerine etkisini stokastik bir model ile açıklamaya çalıģmıģtır. Ġlk yatırım maliyeti (ortak giriģim maliyeti), ikinci 102

119 yatırım maliyeti (firma satınalma maliyeti) ve belirsizlik katsayısı parametrelerindeki değiģimin yaratılan değer üzerindeki etkisini incelmemiģtir. Yeni markete girmenin getireceği esneklik değerleri hesaplama formülleri geliģtirilmiģtir. Benzer Ģekilde diğer durumlar için de formül geliģtirilmiģtir: Bir uluslararası firmanın ortak giriģim ile pazara girme esnekliği hesabı, ihracattan ortak giriģim yapmaya karar verme değeri, uluslararası firma için ortaklığı devam ettirme kararı, ortak giriģimden sınır ötesi birleģme kararına geçiģ, ortak giriģimi bitirme ve tek baģına var olma kararı. Pazara giriģin ilk aģamasında yatırım yapma kararı, sadece geliģim opsiyonu oluģturmaz. Ayrıca, giriģimi feshetme opsiyonu da getirir. Uluslararası ortak giriģimlerin yeni marketlere açılım getirdiği genel kabulünün yanında bitirme kararının verilmesi üzerine az açılım getirilmiģtir. Benzer bir bakıģ açısıyla Gilroy ve Lukas (2005) yepyeni bir yatırım yapma kararı ile uluslararası firma satın alma kararlarını incelemiģlerdir. Kulatilaka ve Perotti (1998) belirsizlik ve mükemmel olmayan rekabet koģullarında stratejik büyüme opsiyonlarının değerini incelemiģtir. Firmanın stratejik avantajları güçlüyse belirsizlik altında büyüme opsiyonlarına yatırım yapmak faydalıdır. Eğer stratejik etki küçük ise tam tersi doğrudur. Öte yandan sistematik riskteki artıģ büyüme opsiyonunun alımını olumsuz yönde etkilemektedir Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Ardıl Stratejik Opsiyon Kullanımına Bakılarak Belirlenmesi McGrath ve Nerkar (2004) firmanın yeni opsiyonlara yatırım yapmasının altındaki nedenler ortaya konulmuģ. Ġlaç sektöründe yapılan yatırımlar ile gerçek opsiyon mantığının uyumlu olup olmadığı araģtırılmıģtır. Temel Varsayımlar: Gerçek opsiyon mantığı stratejik yatırımlarda, belirsiz gelecekte seçimlere sahip olmanın değerini de göz önüne alan bir yaklaģımdır. Gerçek opsiyonlar gelecekteki belirsizliğin yönetilmesinde etkin yöntemlerdir.gerçek opsiyon literatürüne katkı: Hangi kararların gerçek opsiyon yaratacağını ortaya koymuģtur. Gerçek opsiyonlar ile yapılan yatırımlar arasındaki iliģkiyi ortaya koymaktadır. Ġstatistiki analizler sonucu bu unsurların opsiyon kararını etkilediği görülmüģtür. Karar vericiler bilerek veya bilmeyerek gerçek opsiyon mantığına uygun olarak hareket etmektedirler. Gerçek opsiyon değerinin belirlenmesinde kullanılan yöntem: 17 yıl içinde ilaç sektöründe yapılan 7654 patent alma kararı incelenmiģtir, bu kararlar incelenirken 103

120 birinci patent alma ve bu patent alınan ürünü geliģtirerek ikinci patent alma arasındaki iliģki incelenmiģtir.ġkinci patent alma opsiyonu kullanma olarak tanımlanmıģtır. Bu opsiyonu kullanma kararı da fırsatın boyutu, geçmiģ tecrübeler ve rekabetten etkilenmektedir. Bağımlı değiģken 1 yıl içersinde ikinci patent alma kararı olarak belirlenmiģtir. Bunu etkileyen değiģkenler ise daha önceki girilen alan sayısı toplamı, diğer patentleri sayısı ve piyasadaki rakiplerin sayısı olarak belirlenmiģtir Stratejik Opsiyonların Değerlerinin Pazar Değerine Dayanan Ġstatistiksel Yöntemler ile Belirlenmesi Kumar (2005) stratejik ortaklıkların firma bünyesine katmak veya firma bünyesinden uzaklaģtırmanın yarattığı değeri incelemiģtir. Belirsiz pazarlarda kararları erteleme esnekliği çok önemlidir. Bu yüzden olgun pazarlara oranla belirsiz pazarlarda erteleme esnekliğine sahip olmak daha fazla değer kazandırır. Gerçek opsiyonlar firmalara esneklik kazandırır.bu çalıģmanın en önemli vurgusu çeģitli stratejik kararların Ģirketlere gerçek opsiyonlar yarattığı ve bu sebeple gerçek opsiyonları oluģturan temellerin strateji oluģturma ve değerlendirmede kullanılabileceğini göstermesidir. Benzer biçimde stratejik kararların yarattığı opsiyonlar ve bu opsiyonların nasıl yaratıldığı önemli bir inceleme alanıdır. Örneğin bir stratejik ortaklığın nasıl ve ne Ģekilde esneklik sağlayacağı belirlenmelidir. Stratejik ortaklıkların Ģirketler için esneklik yaratarak gerçek opsiyon doğurduklarını vurgulanmıģtır. Stratejik ortaklıklardaki yetenekler firmalara artarak aktarılmaktadır. Stratejik ortaklıkların yeni pazarlara giriģte ana firmaya bilgi sağlamakta ve firmanın yeni pazara girmesini kolaylaģtırmaktadır. Gerçek opsiyonlardan kaynaklanan esnekliğin ortaklığa son verilmesiyle kaybolacağı düģünülmektedir. Özellikle belirsiz ortamlarda Ģirketlerin esnek olabilmesi için bu ortaklıklara son verilmemesi gerektiği hipotezi olay analizi (event study) tekniği ile test edilmiģ ve olumlu sonuçlar elde edilmiģtir. Gerçek opsiyon değerinin belirlenmesinde kullanılan yöntem: Bu çalıģma gerçek opsiyonların matematiksel temelinden yararlanmamıģ aksine gerçek opsiyonların arkasında yatan sebepler ile stratejik ortaklıklarda elde edilen değer arasında iliģki kurmuģtur. Sadece bu iliģki olay analizi (event study) tekniği ile test edilmiģtir. 104

121 Sonuç: Ana firmanın ürün pazar portföyündeki odaklanma değiģikliğinden kaynaklanan stratejik ortaklık devirlerinin artı değer yarattığını göstermektedir. Buna karģılık hedef pazarda büyüme ve geniģleme amacıyla Ģirket bünyesine katılan stratejik ortaklıkların değer yaratmadığını göstermiģtir. Bunların yanında belirsiz ve konsantre sektörlerde stratejik ortaklıklara son vermenin kazanılan değeri azalttığını göstermiģtir. Chang ve Chen (2002) Tayvan firmaları üzerinde yapılan istatistiki bir çalıģma ile aralarında gerçek opsiyon kuramının da bulunduğu çeģitli analiz yöntemleri kullanılarak yerel ortak giriģimlerin değerleri, getiri düzeyleri ve bu düzeyi etkileyen faktörleri belirlemek amaçlanmıģtır. ÇalıĢma, Ocak 1988 Ekim 1999 yılları arasında Tayvan da 19 sektörden yerel ortak giriģim kurmuģ Ģirketlerden oluģturulmuģ 69 Ģirketlik bir örneklem üzerinde istatistiki analizler yapmak suretiyle gerçekleģtirilmiģtir. Yaratılan değer CAR ile belirlenmiģtir. Firmaların yatırım olanakları bakımından değerlendirilebilmesi için ortak giriģimin pazar değeri ile fiziksel varlıklarının değerinin oranı olarak tanımlanan Pseudo q oranı kullanılmıģtır. Serbest nakit akıģı için değer kaybı öncesi faaliyet gelirinden faiz giderleri, vergiler ve kar payları çıkarılınca elde edilen değer kullanılmıģtır. Campell ve diğ. (2006) yerel ve uluslararası ortak giriģimlerin firma opsiyonları yaratma üzerindeki etkisi incelenmiģti. Bu çalıģmada CAR tekniği ile elde edilen değer ortak giriģimlerle opsiyon yaratma değeri olarak kabul edilmiģtir Olay Analizi (Event Study) Tekniği Olay analizi belirli bir olayın finansal pazarı istatistiksel olarak anlamlı Ģekilde etkileyip etkilemediğini inceleyen bir analiz yöntemidir. Bu yöntem Ģirket satın alınması kararları, birleģme kararları, ortak giriģim kararları vb. pek çok kararın performansının belirlenmesinde kullanılmaktadır. Olay analizi tekniği olayın gerçekleģtiği beklenmeyen geri dönüģleri (abnormal return) inceler. Beklenmeyen geri dönüģ pazar genelindeki sistematik etkiler dıģında gerçekleģen tahmin edilemeyen hisse senedi değer değiģimidir. Diğer bir deyimle, beklenmeyen geri dönüģ (abnormal return) olay incelemelerinde, olaydan kaynaklanan hisse senedi değerindeki tahmin edilemeyen değiģimdir ve pazar hareketlerinden bağımsızdır. Bazı araģtırmacılar firmaların stratejik kararlarının firmaya ancak gelecekte belirli opsiyonlar yarattığında değer sağlayacağını düģünmektedir. Bu amaçla olay analizi 105

122 tekniğini büyüme opsiyonlarının yarattığı değeri belirlemek amacıyla kullanmaktadırlar. Olay analizi teknikleri kısa dönemli hisse performansını inceleyen teknikler ve uzun dönem hisse performansın inceleyen teknikler olarak ikiye ayrılır. Satın Alma Ve Elde Tutma Tekniği (BHAR) BHAR metodu uzun vadeli getirilerin ölçümünde kullanılır. Altyapısında bileģik faiz vardır. Benzer olarak, Eğer bir hisse senedinin aylık bileģik getirisi sabit ise T ay sonra bileģik getiri toplamı aģağıdaki gibi olacaktır Barber ve Lyon (1996): r n n n. t n 1 t Ri ( sabit) t a.(1 ) a.(1 rn ) a.(1 Ri ) (7.1) Bir aylık aralıklar bazında çalıģtığımız ve veri olarak aylık getirilere bağlı kaldığımız için dönem sayısı (n) 1 dir. Eğer aylık bileģik getiri R it her t ay için farklı ise bu durumda T aylık toplam bileģik getiri aģağıdaki formülün sonucu olacaktır: a T t 1 (1 R it ) (7.2) Sonuç olarak, bileģik olağandıģı getiri aģağıda ki gibi olacaktır. T T a (1 R ) (1 IE. Rit ) a BHAR it it t 1 t 1 (7.3) R it hisse senedinin getirisini IE R it ise beklenen getiriyi tanımlamaktadır. Formüllerde de açıkça görüldüğü gibi, sonuçların kalitesini beklenen getiri belirlemektedir. Bu değeri hesaplamada literatürde 2 önemli ve farklı yaklaģım ile karģılaģırız. Referans portföyü ve kontrol firması yaklaģımı. Her iki yaklaģımda da analize katılacak firmaları seçerken büyüklük ve defter değerinin pazar değerine oranı seçici özellikler olarak kullanılmaktadır.. Barber ve Lyon (1996) yaptıkları ölçümlerde Ģunların altını çizmiģlerdir. Referans portföyü yaklaģımı iyi sonuçlar çıkarmaz, bununla beraber, Hem büyüklük hem Defter değeri/pazar değeri oranı yakın olanları eģleģtirerek yapılan ölçüm çok sağlıklı değerler verir. Bu yüzden bu çalıģmada referans portföyün belirlenmesinde firma büyüklüğü ve Defter değeri/piyasa değeri oranı bir arada kullanılmıģtır. Firma büyüklüğü firmanın bilanço büyüklüğüdür. Diğer bir deyiģle aktif veya pasiflerin toplam değeridir. 106

123 Hisse BaĢına Defter Değeri = (Öz sermaye / ÖdenmiĢ Sermaye) x 1000 (7.4) Piyasa Değeri = (Hisse Senedinin Fiyatı x ÖdenmiĢ Sermaye) / 1000 (7.5) ÇalıĢmada BHAR yöntemi kullanılarak Ģirketlerin verdikleri ortak giriģim kararlarının anormal getiri yaratıp yaratmadığı incelenmiģtir. Firma büyüklüğü ve Defter değeri/piyasa değeri oranına en yakın firma seçilerek her ir firma için referans portföyü belirlenmiģ bu portföyler kullanılarak firmaların yarattığı anormal getirileri belirlenmiģtir. Toplam Anormal Getiri Tekniği (CAR) Anormal getiri (Abnormal Return), pazar genelindeki sistematik etkiler dıģında gerçekleģen tahmin edilemeyen hisse senedi değer değiģimidir. Olay incelemelerinde (event studies), olaydan kaynaklanan hisse senedi değerindeki tahmin edilemeyen değiģimdir. Toplam Anormal getiri tekniği firmaların verdiği kararların yarattığı kısa dönemli etkileri ölçmekte kullanılırlar. AR it = R it E(R it ) ( 7.6) R it : Örnek firmanın t ayındaki getirisi E(R it ) : t ayındaki beklenen getiri AR it : t ayındaki anormal getiri Anormal getirinin hesaplanabilmesi için beklenen getirinin nasıl ortaya konacağına dair bir modelin oluģturulması gerekir. Beklenen getiri için kullanılan çeģitli modeller bulunmaktadır. Kullanılan yöntemler arasında eğilim hatası ve beklenen değerin hesaplanmasındaki hassaslık farklılıklar gösterir. Sonuç olarak beklenen getiri için kullanılan model anormal getirinin ölçümünü etkiler. Anormal getirileri ele alan araģtırmaların çoğundaki genel yaklaģım, ya günlük ya da aylık anormal getirileri toplamaktır. Kümülatif anormal getiri (Cumulative Abnormal Return) yani CAR, hisse senedinin pazardaki gerçek değeri ile beklenen değeri arasındaki farkların toplamıdır. Bu bölümde McWilliams ve Siegel (1997) in çalıģması kullanılarak CAR analizinin aģamaları anlatılacaktır. CAR ölçümünde olay analizi yöntemi, dönemi, tahmin penceresi ve olay penceresi olmak üzere haberden önce ve haber dönemi olarak ikiye böler. ġekil 7.4 de yer alan örnekte tahmin penceresi haberden önce 280. günden olaydan önceki 11. güne kadar olan 270 günlük dönemi, 107

124 olay penceresi olay öncesinde ve sonrasında 10. güne kadar olan 21 günlük dönemi kapsamaktadır. Tahmin Penceresi Olay Penceresi ġekil 7.4 : Tahmin Penceresi Olay Penceresi Denklem olay penceresi için stratejik karar alan Ģirketin hisse senedi getirisinin pazarın ortalama getirisi ile olan lineer iliģkisini tahmin etmek için kullanılır. (McWilliams ve Siegel, 1997) E(R i,t ) = α i + β i R m,t + ε i,t (7.7) E(R i,t ) stratejik karar veren Ģirketin bir stratejik karar olayı i sonucunda t günü için elde ettiği getiriyi ifade eder. R m,t ortalama pazar getirisidir (örneğin Pazar endeksinin getirisi), β i ve α i firmaya özel katsayılardır, ε i,t ise hatayı belirtir. Regresyonla tahmin edilen β i, α i ve olay penceresindeki ortalama pazar getirisi stratejik karar veren firmanın olay penceresi döneminde elde ettiği getirinin tahmin edilmesinde kullanılır. E(R i,η ) = α i + β i R m,η (7.8) (R i,η ) değeri bir stratejik karar duyurusu yapılmamıģ olsaydı olay penceresinde pazar performansı bilindiğinde firma hisse senedinin normal olarak getirmesi beklenen getirisi olarak kabul edilebilir. Buradan yola çıkarak, verilen bir pencerede stratejik karar haberinin yarattığı anormal getiri, gerçekleģen getiri ile tahmin edilen getirinin farkıdır. AR i,η = R i,η - R m,η (7.9) CAR kısa süreli getirilerin ölçümünde kullanılır. CAR ın formülünün mantığında aylık basit faiz hesaplaması vardır. 21 günlük olay penceresindeki anormal getirilerin toplamı kümülatif anormal getiriyi oluģturur (McWilliams ve Siegel, 1997). CAR i, η = T AR 1 i, (7.10) 108

125 Olay penceresindeki anormal getiriler regresyon modelinin hatalı bir tahmini olduğundan anormal getiriden istatistiksel sonuçlar çıkarmak mümkündür. Anormal getiriler standart sapma ile aģağıdaki gibi standardize edilerek Standart Anormal Getiri (SAR) hesaplanır (McWilliams ve Siegel, 1997). SAR i,η = AR i,η / SD i,η (7.11) SD i,η = s 2 i 1 1 T ( R T t 1 m, ( R 2 R m ) Rm ) m, (7.12) 2 s i tahmin modelindeki hatanın varyansıdır. 2 s i = T t 1 ( t ) T 1 2 (7.13) R m tahmin penceresinin ortalama getirisidir, T tahmin penceresindeki gün sayısıdır. T yine tahmin penceresindeki gün sayısını belirtirken η olay penceresindeki bir zaman indeksidir. Standardize edilmiģ anormal getiriler k gün (olay penceresi) için toplanarak bir Ģirket için kümülatif anormal getiri hesaplanabilir. CAR i = 1/ k 0,5 k 1 SAR (7.14) i, CAR i değerlerinin bağımsız ve düzgün dağıldığı standart bir varsayımdır. Bu varsayımdan yola çıkarak CAR i değerlerinin standart sapması olan T 2 / T 4 0, 5 ve Siegel, 1997). e bölerek düzgün dağılan değiģkenlere dönüģtürürüz (McWilliams n 1 ACAR i 1/ n * CAR i, (7.15) T - 2 / T 4 0,5 i 1 Ortalama kümülatif anormal getirinin anlamlı düzeyde 0 dan farklı olduğunu ortaya koyan istatistik aģağıdaki gibi oluģturulur. (McWilliams ve Siegel, 1997) Z 0,5 ACAR i *n (7.16) 109

126 110

127 8. STRATEJĠK OPSĠYONLAR, KAYNAKLAR, YETENEKLER VE YETKĠNLĠKLER 1980 lerde ise firmaların baģarısını sahip oldukları kaynaklar ile açıklayan kaynak temelli yaklaģım ortaya atılmıģtır. Bu yaklaģım 1980 li yılların baģında ortaya atılmıģ Porter tarafından temsil edilen ekonomik perspektifin aksine firma baģarısının firmaların içerisindeki unsurlardan etkilendiğini öne sürmektedir. Kaynak temelli yaklaģım 1990 larda hızla değiģen rekabet koģullarına çözüm getirmekte zorlandığı için çevrendeki değiģimlere cevap verilmesini sağlayan dinamik yetenekler ve yetkinlik temelli yaklaģım anlayıģları ortaya çıkmıģtır. Bu üç bakıģ da kaynak, yetenek ve yetkinlikler ile ilgilenmekte ancak bu unsurlara ait ilgili olarak farklı görüģlere sahiptir. Çizelge 8.1 bu üç bakıģın temel unsurlarını yansıtmaktadır. Stratejik opsiyon teorisi her üç bakıģ ile de yakından iliģkilidir. Çizelge 8.1 : Kaynak Temelli YaklaĢım, Dinamik Yetenekler ve Yetkinlik YaklaĢımlarının temel kavramları (Sanchez, 2001) Kaynak Temelli Yaklaşım Kavramlar Kaynak Temel Konular Temel Savlar Kaynaklar Penrose, 1959 Firmalar niye ve nasıl Firma büyümesi firma kaynaklarının Kaynak Hizmetleri büyür? uygunluğu ile motive olur. Verimlilik Fırsatları Firmaların büyümesi yöneticilerin firma kaynaklarını, yeni ve eski kaynaklar arasındaki iliģkileri anlamaları, yeni Pazar taleplerini karģılamak için yeni kaynaklar kullanma riskini üstlenme istekleri ile ilgilidir. Kaynak pozisyon Wernerfelt, Kar getiren kaynaklar Kaynak kullanımında deneyimin maliyeti bariyerleri 1984 ÇeĢitlendirme için düģürmesi öncülerin taklitçilere karģı Çekici kaynaklar motivasyon kaynak pozisyon bariyeri yaratmasına yol Kaynaklar için açar mükemmel olmayan ÇeĢitlendirme firmanın mevcut pazarlar kaynaklarını yeni kaynaklar ile birleģtirerek firma kaynak pozisyon bariyerlerinin yeni pazarlara geniģletilmesi teģebbüsüdür. BirleĢme ve satın almalar içerisinde çekici kaynaklar olan kaynak grubunu alma giriģimleridir Heterojen ve Barney, 1991 Sürdürülebilir rekabet Firmalar homojen ve mükemmel olarak mükemmel mobil avantajı kökeni mobil kaynaklarla sürdürülebilir rekabet olmayan kaynaklar avantajı elde edemezler Firma kaynak gelirleri Sürdürülebilir rekabet avantajı heterojen, mükemmel mobil olmayan, değerli, az bulunur, taklit edilemez ve ikame edilemez firma kaynak gelirlerine bağlıdır Varlık stokları ve akıģı Dierickx ve Kaynakların kira elde Kaynakların kira elde etme potansiyelleri Varlık ölçek etkinliği Cool, 1989 etme kökeni firmanın varlık stokunu toplama ve Varlık stoku iliģkileri yaratmada ölçek etkinliği yaratma, Zaman baskısı varlıkların iliģkisi ve zaman baskısı ekonomiksizliği özelliklerinin bir sonucudur 111

128 Çizelge 8.1 (devam) : Kaynak Temelli YaklaĢım, Dinamik Yetenekler ve Yetkinlik YaklaĢımlarının temel kavramları (Sanchez, 2001) Dinamik Yetenekler Yaklaşımı Kavramlar Kaynak Temel Konular Temel Savlar Organizasyonel rutinler Nelson, 1991 Ekonomik değiģim Ekonomik faaliyetlerdeki değiģim yeni Beceri geliģtirmenin kaynakları organizasyon rutinlerinin ve becerilerinin doğal rotası öğrenilmesi ve firma ile bütünleģtirilmesi ile iliģkilidir. Dinamik yetenekler Yol bağımlılığı Stratejik varlıklar Stratejik endüstri faktörleri Teece ve diğ., 1997 Amit ve Schoemaker, 1993 Yol bağımlılığının yeteneklerin oluģturulması ve yeteneklerden değer elde edilmesi üzerine etkisi Organizasyonel kira elde etmek için firmanın kaynakları toplama ve kullanma becerisine pazar belirsizliklerinin ve firma süreçlerinin etkisi Rekabet avantajı firmanın mevcut kaynaklarını birleģtirme ve koordine etmedeki ayırıcı yöntemlerinden, kaynaklarının geliģtirilmesini sağlayan evrimsel yoldan kaynaklanmaktadır Zaman içerisindeki herhangi bir anda içinde bulunulan endüstride belirli varlıklar firma kaynak kirası gelirlerinin belirleyicisi olmaktadır, bunlar stratejik endüstri faktörleridir ancak bu varlıklar tahmin edilemezler. Yöneticilerin biliģsel ve sosyal süreçleri firmanın elde edeceği varlıkları belirlemede dolayısıyla bunlardan organizasyonel kira getirisi elde etmede önemli bir yere sahiptir. Yetkinlikler Yaklaşımı Temel yetkinlikler Bilgi kaynakları Stratejik yapı Hamel, 1991 Prahalad ve Hamel, 1990 Rumelt, 1984 Yetkinliklerin kullanımı Firmalar ürünler ve iģler arasında dolaģan çeģitli temel yetkinliklere sahiptir, bunlar ürünlerden daha yavaģ olarak değiģir ve ortak öğrenme süreci sonucunda ortaya çıkar, firmalar temel yetkinliklerini yaratma ve kullanmaları ile rekabet eder ve rekabet avantajı sağlar Bilgi kaynakları rekabet avantajın temel kaynaklarıdır, firmanın stratejik yapısı kaynaklarının kullanımını etkiler Hem kaynak temelli yaklaģım hem de yetkinlik temelli yaklaģım firma performansını açıklamaya bunun neticesinde de firma farklılıklarını oluģturan firma yeteneklerinin etkin kullanımı ile ilgilenmiģlerdir (Sanchez ve Heene, 1997; Wernerfelt, 1984, 1995; Teece, 1982; Rumelt, 1984; Barney, 1991). Benzer bakıģ açıları firmalar arası farklılıklara strateji, yapı ve temel yetenekler açısından bakan evrimsel ekonomik teorisi, (Nelson, 1991) ve dinamik yetenekler teorilerinde de (Nelson, 1991, Teece ve diğ., 1997) bulunabilir. Ayrıca baģarılı firma performansını açıklamak için kullanılan ana aktivitelere odaklanmak için küçülme de (Hoskisson ve Hitt, 1994; Hoskisson ve diğ., 1994; Johnson, 1996) firma performansına içsel firma yeteneklerinin etkisi olarak düģünülebilir. Henderson ve Cockburn (1994) firmaya özgü araģtırma yeteneklerini temel stratejik yeteneğin kaynağı olarak görmüģtür. Bu bölümde stratejik opsiyon teorisi ile bu yönetim bakıģları arasındaki iliģki irdelenmektedir. Bu amaçla öncelikle kaynaklar, yetenekler ve yetkinliklerin bu çalıģmada kullanılacak olan tanımı yapılmıģtır. 112

129 Daha sonra kaynak temelli yaklaģım ve yetkinlik temelli yönetim yaklaģımı ile stratejik opsiyonlar arasındaki iliģki vurgulanmıģtır. En son olarak da kaynaklar, yetenekler ve yetkinlikler ile stratejik opsiyonların iliģkisi irdelenmiģtir. 8.1 Beceri, Yetenek, Yetkinlik ve Temel Yetkinlik Kavramları Prahalad ve Hamel(1990) firmaların kaynaklarından bütünüyle yararlanabilmeleri için önce kendi temel yetkinliklerine ve yeteneklerine odaklanmaları gerektiğini vurgulamıģ ve temel yetkinlik ve yetenek kavramlarını ortaya koymuģlardır lı yıllarda yetkinlik kavramının ortaya atılması ile birlikte yetkinlikler nelerdir, yetkinliğin tanımı nedir soruları yetkinlikleri analiz etmek ve yönetmek için sorulmaya baģlanmıģtır. Yetkinliğin tanımını yapmak için öncelikle yetkinlikle iliģkili olan varlık, beceri, yetenek kavurmalarının literatürdeki çeģitli tanımları açıklanmalıdır. Literatürdeki bazı çalıģmalar bu kavramları birbirleri yerine kullanmaktadır. Örneğin Prahalad ve Hamel (1990) bir Ģirketin, farklı insan yeteneklerini ve teknolojilerini nasıl koordine edeceğini öğrenmesi olarak yetenek ve yetkinliği tanımlamıģ, aralarında bir ayrım yapmamıģlardır. Yetkinlikler üzerine çalıģma yapmak için öncellikle bu tanımlar ortaya konulmalı ve daha sonra seçilen tanım üzerine araģtırma devam ettirilmelidir. Yetkinlik: firmanın hedeflerine ulaģmasına yardımcı olacak Ģekilde kaynaklarını koordineli bir Ģekilde atamayı sürdürme yeteneğidir. Yetkinliğin doğasında dört özellik vardır. Bunlar dinamiklik, sistematiklik, biliģsellik, ve bütünselliktir. (Sanchez, 1997) Varlık (Assets): Firmanın ürünlerini (hizmetlerini) yaratırken, üretirken ve pazara sürerken kullanabileceği maddi veya maddi olmayan her Ģey olarak tanımlanabilir. (Sanchez, 2004). Kaynak (Resource) : organizasyonların değer zincirlerinin girdileridir. (Javidan, 1998; Galbreath, 2005) Yetenek (Capabilities) : Ürün yaratımında, üretiminde ve pazara sürülmesinde varlık kullanımının tekrar edebilen faaliyet kalıpları. Yetenekler maddi varlıkların ve diğer maddi olmayan varlıkların kullanımını belirleyen maddi olmayan varlıklar oldukları için, varlıkların önemli bir özel kategorisi olarak kabul edilebilirler. Yetenekler varlıkların kullanımındaki koordineli faaliyetlerdir (Sanchez, 2004; Amit ve 113

130 Schoemaker 1993). Yetenekler bir organizasyonun kaynaklarını kullanmadaki becerisidir. Yetenekler kaynaklar arasında iletiģimi sağlayacak iģ süreçlerini ve rutinlerini kapsar. Yeteneklerin ayırt edici özellikleri fonksiyonel temelli olmalarıdır, bir yetenek bir fonksiyonun içerisinde bulunur. (Javidan, 1998) Yetenekler özelliklerine göre çeģitli sınıflara ayrılabilir. Javidan (1998) yetenekleri ilgili olduğu fonksiyona göre sınıflandırmıģtır (Örneğin insan kaynakları yeteneği, pazarlama yeteneği, üretim yeteneği). Zhang ve Lado (2001) ise yetenekleri organizasyonel yetenekler, yönetsel yetenekler, girdi esaslı yetenekler, dönüģüm esaslı yetenekler olarak sınıflandırmıģtır. Beceri: Yeteneklerin özel bir halidir, genellikle bireyler veya takımlara bağlı olan ve özel varlıkların kullanımı veya özel durumlarda faydalı yeteneklerdir (Sanchez, 2004). Dinamik yetenekler: yeteneklerin diğer yeteneklerin değiģimini sağlayan özel bir formudur (Teece ve diğ., 1997; Amit ve Schoemaker, 1993; Nelson 1991). Yetkinlik: firmanın hedeflerine ulaģmasına yardımcı olacak Ģekilde kaynaklarını koordineli bir Ģekilde atamayı sürdürme yeteneğidir. Yetkinliğin doğasında dört özellik vardır. Bunlar dinamiklik, sistematiklik, biliģsellik, ve bütünselliktir (Sanchez, 1997). Yetkinlikler yeteneklerin çapraz entegrasyonu ve koordinasyonu olarak da tanımlanmıģtır. Yetkinlikler stratejik iģ birimleri içerisinde var olur (Javidan, 1998). Temel yetkinlik: temel yetkinlikler organizasyondaki, özellikle farklı üretim becerilerini koordine etme ve farklı teknoloji akımlarını entegre etmedeki, kolektif öğrenmedir. Bu anlamda temel yetkinlikler beceriler kümesidir (Prahalad ve Hamel, 1990;Nelson, 1991; Hoskisson ve Hitt, 1994). Fiziksel varlıkların aksine yetkinlikler kullanıldıkça ve paylaģıldıkça azalmaz aksine büyürler. (Prahalad ve Hamel, 1990). Markides ve Williamson (1994) temel yetkinlikleri yeni stratejik varlıklar yaratılmasında ve toplanmasında katalizör görevi gören deneyim, bilgi ve sistem havuzu olarak tanımlamıģtır. Temel yetkinlikler stratejik birimler arasında var olurlar. Firmaların sahip olduğu çeģitli kaynaklar farklı stratejiler geliģtirmelerine yol açarlar. Javidan (1998) kaynaklar ve yetkinlikler arasında hiyerarģik bir iliģki olduğunu söylemektedir, bu iliģki ġekil 8.1'deki yetkinlik hiyerarģisi teorisi ile 114

131 açıklanmaktadır. Kaynaklardan yetkinliklere doğru gidildikçe değer ve zorluk derecesi artmaktadır. Varlıklar, yetenekler ve beceriler arasında bir hiyerarģi vardır, bu hiyerarģik iliģki ġekil 8.1 de gösterilmiģtir. En üst seviyede varlıklar firma için yararlı tüm maddi ve maddi olmayan Ģeyleri içermektedir, bunlardan biri de yeteneklerdir. Yetenekler maddi olmayan varlıkların özel bir kategorisidir, yetenekler diğer maddi ve maddi olmayan varlıkların kullanımını sağlayan maddi olmayan varlıklardır. Yetenekler diğer varlıkların kullanımında tekrar edebilen faaliyet kalıplarıdır. Faaliyetleri tekrar edebilmek için varlıkların kullanımında ve ortak organizasyonel faaliyetleri oluģturan özel görevlerde, bireysel becerilerin ve takım becerilerinin kullanılmasını gerektirir. Temel Yetkinlikler Yetkinlikler Yetenekler Kaynaklar ġekil 8.1 : Yetkinlik HiyerarĢisi (Javidan, 1998) Bu hiyerarģik düģünce yetkinliklerin önemli özelliklerini ortaya koymak için geniģletilebilir. Sanchez ve Heene (1997) açık sistem modeli geliģtirmiģlerdir: i) pazarda değer yaratmak için organizasyonun stratejik düģüncesi ii)hedeflerine ulaģmak için varlıklarının koordine etmedeki organizasyon yönetim süreci. Yetkinlik organizasyonun dıģ çevresindeki ve içsel süreçlerinin doğasındaki dinamikliğe cevap verebilme yeteneğini içermelidir. Yetkinliğin tanımındaki sürdürebilirlik bu iki dinamikliği kapsamaktadır. Sürdürebilir olmak için yetkinlikler çevre değiģse bile değiģen çevrelerde değer yaratabilecek Ģekilde tepki verebilmesini sağlamalıdır. Sürdürebilirlik aynı zamanda çeģitli Ģekillerde oluģan organizasyon entropisinden kaynaklanan organizasyonel dinamiklerin de üstesinden gelmeyi içermektedir. Böyle bir entropi organizasyonun odaklanmasında ve performans, 115

132 baģarı beklentisinde düģüklüğe yol açabilmektedir. Yöneticiler bunu engellemek için sürekli enerji girdileri sağlamalı veya organizasyon değer yaratma sürecindeki düzeni ve yapıyı iyileģtirmelidir (Sanchez, 1997). Yetkinliğin doğasında yatan bir diğer özellik olan sistematiklik organizasyonun kendi içerisindeki ve diğer organizasyonlarla olan iliģkisini göstermektedir. Varlıkların koordinasyon ihtiyacı bu özelliği vurgulamaktadır. Yetkinlik hem firmaya özgü varlıkların koordinasyonunu hem de firmanın dıģarıdan kullandığı ulaģabildiği varlıkların koordinasyonunu içermelidir (Sanchez, 1997). Yetkinliğin biliģsel yönü varlıkların değer yaratma süreçlerine yönlendirilmesini içerir. Yöneticiler organizasyonun varlıklarının etkin ve verimli Ģekilde kullanımından sorumludur (Sanchez, 1997). Yetkinliğin bütünsellik özelliği ise çeģitli paydaģların ve önemli kaynak sağlayıcıların göz önünde bulundurulması ve bu çeģitliliği sürdürebilmeyi içerir (Sanchez, 1997). Yetkinlikler organizasyonlardaki çeģitli bilgilerden kaynaklanabilir. Bazı yetkinlikler nasıl yapacağı (know-how) bilgisinden (ürün ve süreçlerin aģamalı geliģimindeki pratik bilgiler) kaynaklanır. Diğer yetkinlikler is neden yapılacağı (know-why) bilgisinden (yeni ürün ve süreçler yaratabilme bilgisi) kaynaklanır. Bir diğer yetkinlik ise ne yapılacağı (know-what) bilgisinden ( nasıl ve neden yapılacağı bilgisini değer-yaratma sürecine uygulayabilme) kaynaklanır. (Sanchez, 1996) Bazı firmaların yetkinlikleri karmaģık süreçleri yönetebilmelerinden kaynaklanırken bazı firmalar süreçlerini basitleģtirip bazı temel değer yaratan faaliyetlere odaklanmaları ile yetkinlikler yaratır. (Baden-Fuller ve Volberda, 1997). Bazı yetkinlikler bir endüstride genel olarak geçerli olan yeteneklere ve varlıklara dayanırken bazıları firma ürünlerine veya daha dar olarak sadece bazı pazar segmentlerine özgüdür. Bazı yetkinlikler organizasyonun sahip olduğu firmaya özgü varlıklardan kaynaklanırken bazı yetkinlikler firmanın dıģındaki kaynaklara ulaģabilme ve koordine edebilme becerisinden kaynaklanmaktadır. Yetkinlikler ile içerisinde bulunduğu çevre arasında uyum olmalıdır. Bazı yetkinlikler firmanın Ģu anda maliyet etkin çalıģmasına yani statik etkinliğine katkı sağlar. Bazı yetkinlikler ise dinamik etkinlik sağlar ve organizasyonun değiģen çevresine uyum sağlamasına yol açar (Black ve Boal, 1997). 116

133 8.2 Kaynak Esaslı YaklaĢım ve Stratejik Opsiyonlar Kaynak Esaslı YaklaĢım 1980 lerde ortaya atılmıģtır. (Wernerfelt, 1984; Rumelt, 1984; Dierickx ve Cool, 1989; Barney, 1991) Ekonomist Penrose (1959) firmayı üretken kaynakların bir koleksiyonu olarak karakterize etmiģ ve firmaların büyümelerini açıklamak için fiziksel ve insan kaynağı fazlasının yöneticilere firma faaliyetlerini geniģletecek fırsatlar sunduğunu varsayımı üzerine bir teori geliģtirmiģtir. Organizasyonların kaynak yapılarını odak alan bu düģünce üzerine Wenderfelt (1984) firmaların yeni bir kaynağı kullanırken kaynak daha önce bu kaynağı kullanan veya yaratan firmalara oranla daha zorlanacaklarını ve kaynak pozisyonu bariyerleri ile karģılaģacağını söylemiģtir. Barney (1986,1991) firma kaynaklarının süpürülebilir rekabet avantajının kaynağı olduğunu, mobil ve taklit edilemeyen kaynakların firmanın etkinliğini ve verimliliğini geliģtirecek stratejiler uygulayabilmelerine yol açtığını iddia etmiģtir. Dietrickx ve Cool(1989) kaynaklar tartıģmasına dinamik bir boyut katarak, firma kaynaklarının firma varlık stoklarına bağlı olarak değiģen kira elde etme potansiyelini oluģturma yollarını araģtırmıģtır. Dietrickx ve Cool(1989) firma varlık stokunun toplanmasını etkileyen dört özellik tanımlamıģtır. Diğer firmaların kaynakları taklit etmesini önleyen bu özellikler, zaman sıkıģıklığından kaynaklı ekonomikliğin kaybı, kitle varlık verimliliği, varlık stokunun iliģkililiği ve duruma bağlı belirsizliktir. 1990'ların baģlarında Hamel(1989, 1991, 1994) ve Prahalad ve Hamel'in (1990, 1993) öncülük ettiği organizasyonel yetkinlik ve temel yetkinlikler alanında pek çok araģtırma yapılmıģtır. Bu çalıģmalarda temel yetkinlikleri diğer yetkinliklerden ayıran özellik olarak ürünlerden daha yavaģ değiģmeleri ve en iyi beceri ve yetenekleri içermeleri ile ürünler ve iģ alanları arasında köprü oluģturma yatmaktadır. Amit ve Schoemaker (1993) üç çeģit stratejik kaynak tanımı yapmıģtır. Ġlki fiziksel kaynaklar, örneğin coğrafik konum veya diğer sabit varlıklar ve benzerleridir (Barney, 1991). Ġkincisi yapısal kaynaklardır, bu kaynaklar organizasyonel rutinler, uygulamalar, süreçler, yeni teknoloji ve patentler/lisanslar ile kazanılmakta ve firmanın bir parçası olmaktadır (Amit ve Schoemaker,1993). Üçüncüsü insan kaynağıdır bu kaynak çalıģan bilgisi ve yeteneklerini içermektedir. (Barney, 1991; Amit ve Schoemaker,1993). Ġki ve üçüncü kaynaklar entelektüel kaynaklardır ancak yapısal kaynaklar firmaya aitken insan kaynağı firmaya ait değildir. 117

134 Yönetimin amacı firmanın rakiplerden daha iyi konumda olmasını sağlayacak kaynaklara sahip olmasıdır. Porter (1985) belirttiği pazar gücü dinamik pazarlarda elde edilmesi güç ve az bulunur bir özelliktir. KüreselleĢme ile birlikte pazar içi rekabet artmıģ ve bu da firmaların pazardaki güçlerini azaltmıģtır. Sistemlerini diğer firmalar göre daha verimli kurmak da değiģen pazarlarda kısa vadeli bir avantaj sağlamaktadır. Verimlilik yerine esnek üretim sağlayabilen sistemler ön plana çıkmaktadır. Firmaların amacı rekabet üstünlüğü yaratan etkin çalıģma sağlayacak kaynak ve yetkinliklere sahip olmaktır.firmaları birbirinden ayıran özellik kaynaklarından faydalanma Ģekilleridir.(Javidan, 1998) Firmalar yeni ürün opsiyonları yaratabilir ve bu opsiyonları yaratmak için gerekli olan kaynakları edinme yolları bulabilirse baģarılı olur. (Barney,1991). Bu noktaya kadar kaynak tabanlı yönetim düģüncesi ve gerçek opsiyon teorisi paralel düģünmektedir. Ancak kaynak yaklaģımlı yönetim teorisi daha çok geçmiģ kaynaklarla ilgilenmekte, yöneticilerin iç güdüleri ile gereksinim duyulan kaynaklar belirlenmektedir. (Masakowski ve McKelvey, 1997). Stratejik kaynaklar uygun yönetilmezlerse faydalarından bütünüyle yararlanmak mümkün olmayacaktır. (Coff, 1997). Literatürde stratejik kaynakların yönetimi için çeģitli yöntemler ortaya konulmuģtur bunlardan bir tanesi performans yönetim sistemidir. Bu sistemde yöneticiler firmanın sahip olduğu stratejik kaynakları ve bunlara ait kritik baģarı faktörlerini belirlemektedir. (Simons, 2000; Kaplan ve Norton, 1996). Widener (2006) stratejik kaynaklar, performans ölçüm araçları ve performans arasındaki iliģkiyi gösteren bir model ortaya koymuģtur Bu model ġekil 8.2 de görülebilmektedir. Stratejik Kaynaklar Ġnsan Kaynağı Yapısal Kaynak Fiziksel Kaynak Performans Göstergeleri ÇalıĢan Operasyonel Üretkenlik Getiri Finans Performans Varlıkların GeridönüĢ Oranı ġekil 8.2 : Widener'in (2006) Kaynaklar ve Performans Arasındaki ĠliĢki Modeli Yönetimin amacı firmanın rakiplerden daha iyi konumda olmasını sağlayacak kaynaklara sahip olmasıdır. Porter in belirttiği Pazar gücü dinamik pazarlarda elde 118

135 edilmesi güç ve az bulunur bir özelliktir. Globalizasyon ile birlikte Pazar içi rekabet artmıģ ve bu da firmaların pazardaki güçlerini azaltmıģtır. Sistemlerini diğer firmalar göre daha verimli kurmak da değiģen pazarlarda kısa vadeli bir avantaj sağlamaktadır. Verimlilik yerine esnek üretim sağlayabilen sistemler ön plana çıkmaktadır. Firmaların amacı rekabet üstünlüğü yaratan etkin çalıģma sağlayacak kaynak ve yetkinliklere sahip olmaktır. Firmalar yeni ürün opsiyonları yaratabilir ve bu opsiyonları yaratmak için gerekli olan kaynakları edinme yolları bulabilirse baģarılı olur. Bu noktaya kadar kaynak tabanlı yönetim düģüncesi ve gerçek opsiyon teorisi paralel düģünmektedir. Ancak kaynak yaklaģımlı yönetim teorisi daha çok geçmiģ kaynaklarla ilgilenmekte, yöneticilerin iç güdüleri ile gereksinim duyulan kaynaklar belirlenmektedir. Bu yüzden kaynak geliģtirilmesi için belirlenmiģ bir sistematik yoktur, bu kaynak esaslı yaklaģıma getirilen en temel eleģtirilerden bir tanesidir. (Masakowski ve McKelvey, 1997) Yöneticiler hangi yönde kaynakların geliģeceğini düģünüyorlarsa ona uygun yatırımlar yapmıģlardır. Stratejik opsiyonlar kaynakların belirlenmesine sistematik bir yapı geliģtirmiģtir. Bu doğrultuda Bernardo ve Chowdhry (2002) kaynaklar ve stratejik opsiyonlar arasında iliģki kuran bir çalıģma yapmıģtır. Verilen her bir karar Ģirketlerin sahip olduğu kaynakları öğrenmesini sağlamakta ve böylece daha sonraki Ģirket stratejisinde etkili olmaktadır. ġirketler verdikleri kararlar ile kaynaklarının değeri konusunda bilgi sahibi olabileceklerini savunmaktadır. ġirket stratejilerini belirlerken gerçek opsiyonlar kullanarak öğrenme ve bir sonraki adıma karar verebilme hiç Ģüphesiz Ģirket yöneticileri için çok faydalı olacaktır. 8.3 Gerçek Opsiyonlar ve Dinamik Yetenekler arasındaki ĠliĢki 1980'lerde kaynaklar üzerine yapılan pek çok çalıģmaya paralel olarak firmaların mevcut kaynakları kullanma, yeni kaynaklar yaratma ve mevcut veya yeni kaynakları kullanmak için yeni yöntemler belirlemesi üzerine çalıģmalar yapılmıģtır. Nelson ve Winter (1982) firmanın becerilerinin organizasyonun rutinlerine (özel kaynakları kullanmak için firmanın gerçekleģtirdiği tekrarlanan faaliyetler) bağlı olduğunu söylemiģtir. Teece ve diğ.(1990, 1997) dinamik yetenekler kavramını ortaya atmıģtır. Dinamik yetenekler firmanın, firma özel kaynaklarının kullanımındaki rutinlerini bütünleģtirme, yaratma ve yeniden Ģekillendirme yeteneği olarak tanımlanmıģtır. 119

136 Yine bu çalıģmada firmanın organizasyonel ve yönetsel süreçleri mevcut kaynak pozisyonları ile birlikte "yol bağımlılığı" yaratmakta ve bu yol bağımlılığı firmanın yeni kaynaklar ve rutinle oluģturmasını kısıtlamaktadır. Amit ve Schomaker (1993) firmanın rekabet avantajı olan kaynakların (veya stratejik endüstri etkenlerin) önceden tam olarak belirlenemeyeceğini çünkü firmanın stratejik varlıklar kümesini değiģtirme sürecinin yönetimsel süreçlerde belirsizlik, karmaģıklık ve sosyal çeliģkiler içerdiğini söylemiģtir. Pandza ve diğ. (2003), Kyläheiko ve Sandström (2007) kaynak temelli yaklaģım ve dinamik yetkinlikler yaklaģımlarındaki kaynak ve yetkinlik geliģtirme sürecinin gerçek opsiyonlar ile sağlanabileceğini ortaya koymaya çalıģmıģtır. Gelecek belirsizdir ve sistemler arasındaki iliģkiler karmaģıktır. Firmalarda rekabet üstünlüğünü sahip oldukları kaynak ve yetkinlikler yaratır. Yetkinlik geliģtirme ve kaynak toplama süreci için firmanın hangi kaynak ve yeteneklere sahip olması gerektiği belirlenmelidir. Bunu yaparken de sistemdeki belirsizlikler ve bilgi eksiklikleri göz önüne alınmalıdır. Firmaların yapabilecekleri kaynak ve yetkinlik yatırımları sınırlıdır ve zamanlama önemlidir. Gerçek opsiyon yapısı yetkinlik geliģtirme sürecini yönetmek için uygun bir sezgisel yaklaģımdır. Bu çalıģma kaynak toplama ve dinamik yetkinlik geliģtirilmesi süreçlerinde gerçek opsiyonlardan yararlanılması gerektiğini vurgular. Bu çalıģmada bir vaka analizi ile yetkinlik geliģtirme süreci ile gerçek opsiyonlar arasındaki iliģki incelenmiģtir. ÇalıĢmada 2 yıl içinde 20 görüģme yapılmıģtır. Bir firmada geçmiģte yapılan bir yatırım kararının adım adım geçmiģ kararlar ve yarattığı opsiyonlar açısından incelenmiģ. Yatırım kararları ile gerçek opsiyonların yarattığı opsiyonların uyumlu olduğu gözlemlenmiģtir. Stratejik yönetimin temel sorusu firmaların nasıl rekabet üstünlüğü yarattığını ve bunu nasıl sürdürdüğünü belirlemektir. Kaynak temelli yaklaģım ve dinamik yetkinlikler firmaların gösterdiği rekabet üstünlüğü farklılıklarının nedenlerini açıklamak için ortaya çıkan iki yaklaģımdır. Her iki yaklaģımda firmaları birbirlerinden ayıran temel özelliğin taklit edilmesi ve kazanılması zor olan kaynak ve yetkinlikler olduğunu vurgulamaktadır. Kaynak temelli yaklaģıma göre firmalar arası farklılık yaratan rekabet üstünlüğünü asimetrik kaynak yetenekleri ve farklılık yaratan üretkenlikleri sağlamaktadır. Dinamik yetkinlikler yaklaģımı ise bu üstünlüğün kaynağı, dıģ çevredeki değiģikliklere karģı kaynakları toplama, yerleģtirme, yenileme ve yeniden Ģekillendirme yetkinlikleridir. Yetkinlik ile 120

137 vurgulanan firmanın yönetim süreciyle, rutinleriyle, iletim Ģekliyle ve kültürüyle bütünleģmiģ bireysel yetenek, soyut bilgi ve sosyal iliģkilerdir. Her iki teoride firmalar arasındaki farklılıklara cevap verebilmektedir ancak bu yetkinliklerin ilk baģta nasıl oluģturulduğu ve geliģtirildiği sorusuna cevap verememektedir. Çünkü yetenek geliģtirme ve kaynak toplama süreci için firmanın hangi kaynak ve yeteneklere sahip olması gerektiği belirlenmelidir. Bunu yaparken de sistemdeki belirsizlikler ve bilgi eksiklikleri göz önüne alınmalıdır. Firmaların yapabilecekleri kaynak ve yetkinlik yatırımları sınırlıdır ve zamanlama önemlidir. Gerçek opsiyon yapısı yetkinlik geliģtirme sürecini yönetmek için uygun bir sezgisel yaklaģımdır. Sistemdeki belirsizlikler ve karmaģıklığı göz önüne almaktadır. Bu özelliği ile de kaynak temelli yaklaģım ve dinamik yetkinlikler yaklaģımının uygulanabilirliğini arttırmaktadır. Sistemlerin karmaģıklığı ve süreç karmaģıklığı organizasyonların kaynak ve yetkinlik geliģtirme süreçlerini etkileyen iki unsurdur. Yetkinlikler kümelenmiģ alt yetkinliklerden oluģmaktadır, her bir alt sistem de farklı dıģ çevrelerle uğraģmaktadır. Bu alt unsurların bir araya gelmesi yetkinlikleri oluģturmaktadır. Sistem elemanlarının sayısı, farklılığı ve bu elemanlar arasındaki iliģkiler karmaģıklık düzeyini belirlemektedir. Bu karmaģık yetkinlikler ortamında elemanların arasındaki iliģkiler açık sistem anlayıģına uygundur. Kaynak ve yetkinliklerin oluģturulması zaman alan bir süreçtir. Bu yüzden yöneticiler gelecek belirsizken hangi yetenek ve kaynaklara ihtiyaç duyacaklarını belirlemelidirler. Gerçek opsiyonlar a) Pazar ve teknolojik belirsizlik azalana kadar daha büyük bir yatırımı bekletmeye izin verir b) AĢamalı yatırımlar sonucu oluģan artan öğrenmeyi yatırımda kullanabilir c) Non-lineer ödeme düģme riski olmadan getiriye izin verir. Firmalar arasındaki farklılıklar farklı değer zinciri konfigürasyonlarında farklı yatırım yapmalarından kaynaklanır. Opsiyon kullanımı belirli yetkinlik ve yeteneklerin setindeki taahhüdün derinleģtirilmesidir. Bu da yeni opsiyon seti gelecekte kaynak toplama ve yetkinlik geliģtirmeyi sağlar. Bu da hangi opsiyonların seçileceğini belirler. 121

138 8.4 Gerçek Opsiyonlar ve Yetkinlik Temelli YaklaĢım Arasındaki ĠliĢki Yetkinlik temelli yönetim yaklaģımını firma yetenek ve yetkinliklerinin varlık ve yeteneklerin nasıl koordine edileceği ve atanacağına dair olan makro seviyede organizasyonel bilgiden kaynaklandığını vurgulamıģlardır. Yetkinlik temelli yönetim düģüncesi ile stratejik opsiyon düģüncesi paralellikler göstermektedir. Firma kaynakları, yetenekleri ve yetkinlikleri firmanın sahip olduğu esneklikleri oluģturmaktadır. Bu esneklikler de firmaya çeģitli stratejik opsiyonlar sunmaktadır. Stratejik esneklik firmanın sahip olduğu stratejik opsiyonlar olarak tanımlanmıģtır. ġekil 8.3 yetkinlik temelli yönetim düģüncesi ile stratejik opsiyonlar arasındaki iliģkiyi yansıtmaktadır. Bu stratejik opsiyonların kullanımı firmaya yeni kaynak, yetenek, beceri ve yetkinlikler sağlamaktadır. Temel Yetkinlik Olası Yeni Ürünlerin Algılanması ĠliĢkili Kaynaklar ve Yetenekler Yeni Stretejik Opsiyonların Yaratılması Pazardan gelen girdielr Stratejik opsiyonların kullanımı Öğrenme ve gelirler Pazar ve Yetnekler Hakkında Ek Bilgi Network Kaynaklar ve Yetenekler ġekil 8.3 : Yetkinlik Temelli Yönetim DüĢüncesi ve Stratejik Opsiyonlar (Sanchez, 1995) Sanchez (2004) yetkinliğin beģ durumu (mode) olduğunu savunmuģtur, yetkinliğin bu beģ durumu ve stratejik opsiyonların iliģkisi ġekil 8.4 de gösterilmektedir. Yetkinliğin beģ durumu organizasyon yetkinliklerinin farklı faaliyet ve süreçlerle açıklandığı yetkinliğin tanımlanması üzerine bir sınıflandırma yaklaģımıdır. Her bir yetkinlik durumu firmanın değiģen pazar talepleri, teknolojik değiģim ve rekabetteki geliģmeler gibi değiģen çevresine adapte olmasını ve cevap vermesini sağlayacak farklı bir organizasyonel esneklikten kaynaklanır. BeĢ yetkinlik modu organizasyona getirdikleri ve organizasyonun açık bir sistem olarak fonksiyon göstermesini sağlayan farklı yetenek kümeleri veya farklı esneklikler olarak ayrıģmaktadır. Her bir yetkinlik durumu firmanın değiģen pazar talepleri, teknolojik değiģim ve rekabetteki geliģmeler gibi değiģen çevresine adapte olmasını ve cevap vermesini sağlayacak farklı bir organizasyonel esneklikten kaynaklanır. Her bir organizasyonel esneklik organizasyona getirdiği stratejik opsiyon portföyünün çeģidi ile tanımlanır. Organizasyonel esneklik yaratmak ve stratejik opsiyonlar geleneksel organizasyonel bağlılığın tersi olarak algılanmamalı, daha çok kavramsal tamamlayıcı olarak 122

139 düģünülmelidir. Yetenek yaratmak firmaya bir veya birden çok stratejik opsiyonu uygulama esnekliği sağlar. Olaylar açığa çıktıkça firma yöneticileri kullandıkları her opsiyona ait faaliyetleri gerçekleģtirmeyi taahhüt ederek firmanın kullanabileceği (exercise) bir veya bir kaç stratejik opsiyonu kullanmayı seçecektir. Yetkinlik yaratmak firmaya firmanın uygulayabileceği stratejik opsiyon faaliyetleri yaratacak, yetkinlik geliģtirilmesi ise bazı opsiyonların faaliyete geçirilirken diğerlerinin göz ardı edilmesi ile oluģacaktır (Sanchez, 2004). Açık Sistem Olarak Firma Stratejik DüĢünce Firma hedeflerine kaynakların koordineli bir Ģekilde atanması için uygulanan mantık Veriler, Gelirler Yönetim Süreci Kaynaklara sahip olmak ve atamak için gerekli koordinasyon mekanizmaları Maddi Olmayan Varlıklar Verisi Maddi Olmayan Varlıklar Bilgi, entellektüel varlık, ün, iliģkiler Maddi Varlıklar Verisi Maddi Varlıklar Fiziksel Varlıklar Operasyonlar Verisi Operasyonlar Kararlar, Politikalar Prosedürler Bütçeler Yetkinlik Seviyesi FĠRMANIN ULAġABĠLECEĞĠ KAYNAKLAR I II IV Yetkinlik Seviyesi Kaynağı Stratejik Yöneticilerin Alternatif Stratejik DüĢünceler Tanımlayabilme BiliĢsel Esnekliği Stratejik DüĢünce A Stratejik DüĢünce B... Stratejik DüĢünce N Stratejik Yöneticilerin Alternatif Yönetim Süreçleri Tanımlayabilme BiliĢsel Esnekliği Stratejik Süreç A Stratejik Süreç B... Stratejik Süreç N Yöneticilerin Kaynak Zincirlerini Tanımlama, Yapıladırma ve Atama Koordinasyon Esnekliği III Kaynak Zinciri A Kaynak Zinciri B... Kaynak Zinciri N Alternatif Faaliyetlerde Alternatif Kaynak Kullanabilme Kaynak Esnekliği Faaliyetler A Faaliyetler B... Faaliyetler N Yetkinlik Seviyeleri ile Elde EdilmiĢ Stratejik Opsiyon Portföyü Değer Yaratma Ġçin Algılanan Fırsatlar Portföyü Değer Yaratma Sürecini Yönetmek Ġçin Alternatif YaklaĢımlar Portföyü Firmanın UlaĢabileceği, Elde Edebileceği, Yapılandıranbileceği ve Atayabileceği Kaynak Zincirleri Portföyü Kaynak Zincirlerinin Uygulanabileceği Alternatif Süreçler Portföyü Ürün Arzı V Uygun Kaynakların Kullanımında Bececrileri ve Yetenekleri Uygulayabilme Operasyonel Esnekliği Ürün Arzı A Ürün Arzı B... Ürün Arzı N Firmanın pazara sunacağı ürünlerin operasyonel olarak uygulanabilir yollar portföyü Pazar Verisi, Gelirler Ürün Pazarları Firmanın Değer Yaratme Süreçleri ile Elde EdilmiĢ Pazar Pozisyonu ġekil 8.4 : Yetkinliğin BeĢ Durumu ve Stratejik Opsiyonlar (Sanchez, 2004) Yetkinlik durumlarında birincisi organizasyonun pazarda değer yaratabilecek alternatif yolların tasarlanmasındaki biliģsel esneklikten kaynaklanmaktadır. Bu yetkinlik durumunun kaynağı organizasyon yöneticilerinin uygulanabilir, değer yaratabilecek pazar fırsatları ile ilgili kolektif hayal kurabilmesidir. Yetkinlik durumu I firma yöneticilerinin pazar ihtiyaçlarını algılayabilme, bu ihtiyaçları karģılayabilecek ürün ve hizmetin özelliklerini belirleyebilme, bu yeni ürünleri gerçekleģtirebilmek için tedarik zincirini tasarlama, uygun dağıtım kanallarını seçmesine bağlıdır. Yetkinlik durumu I firmanın hedeflerine ulaģabilmek için 123

140 pazarda değer yaratma sürecinde kaynakları kullanmak için alternatif stratejik düģünceler üretmesi olarak tanımlanmıģtır. Yeni ürün üretmek, stratejik ortaklıklar kurmak, firma satın almak vb. kararlar bu yetkinlik seviyesi sonucunda ortaya çıkmaktadır. Bu seviyedeki yetkinlikler daha çok ne yapılacağı bilgisi ile iliģkilidir. Bazen daha farklı kaynakları olsa da (örneğin Sony'de yeni ürün üretme süreci üstten aģağıya doğru yapılmamakta aksine ürün mühendisleri aracılığıyla aģağıdan yukarıya doğru yapılmaktadır), bu yetkinlik seviyesi çoğu zaman stratejik yöneticiler ile iliģkilidir. Stratejik yöneticilerin ne yapacağı bilgisi bu seviyeyi tanımlamaktadır. Yetkinlik seviyesi II ise birinci yetkinlik seviyesinde belirlenen stratejik düģüncelerin uygulanmasında alternatif yönetim süreçlerin tasarlanmasıdır. Bu yetkinlik seviyesi tanımlanmıģ stratejik düģünceleri gerçekleģtirmek için kaynakların çeģidinin (varlıklar, bilgi, yetenekler) belirlenmesi, ihtiyaç duyulan kaynakların kullanımı için etkin organizasyon tasarımları yapılması (görevlerin, karar vermenin ve bilgi akıģının atanması) ve uygun kontrol ve gözlem mekanizması oluģturulmasıdır. Yeni ürün üretimi gibi organizasyonun çeģitli faaliyetlerini nasıl yöneteceğinin kaynağı çok çeģitli olabilir. Ancak bu yetkinlik seviyesi temel olarak üst düzey yöneticilerden kaynaklanır. II, IV ve V. yetkinlik seviyeleri ise yetkinlik seviyesi I' de tanımlanmıģ stratejik düģüncenin ve yetkinlik seviyesi II' de tanımlanmıģ yönetim süreçlerinin uygulanmasındaki üç beceri ile iliģkilidir. Yetkinlik seviyesi III organizasyonun ürün arzı sağlamadaki değer yaratma süreci için oluģturulan stratejik düģüncenin uygulanmasında gerekli maddi ve maddi olmayan varlıkların toplanması koordinasyon esnekliğidir. Koordinasyon esnekliği yöneticilerin özellikle orta düzey yöneticilerin ürün arzını hedef pazarda değer yaratacak Ģekilde geliģtirmesi için kaynak zincirlerine ulaģma onları toplama, yeniden yapılandırma ve atama kabiliyetlerine bağlıdır. Yöneticiler ürün arzı için kaynaklara ulaģmaları ve bu kaynakları toplayabilmeleri için öncellikle yetkinlik seviyesi I de belirlenen ürün arzında müģteriye net değer katan özelliklerin ürün arzına dönüģtürmelidir. Daha sonra ürün arzını geliģtirebilmek için belirlenmiģ kaynakların çeģitli Ģekillerde kullanımını sağlayacak faaliyetleri belirleyebilmelidirler. Bir organizasyonun koordinasyon esnekliği içinde bulunduğu rekabetçi çevreden etkilenir. Pazar taleplerinin hızla değiģtiği bir çevrede kaynak zincirini varolan ürün arzından yeni ürün arzına kaydırabilmek büyük önem kazanacaktır. Koordinasyon esnekliği ürün arzı yaratma ve sunmada alternatif kaynak zincirleri oluģturabilme stratejik 124

141 opsiyonlar portföyünden kaynaklanır. Organizasyonun koordinasyon esnekliği tarafından yaratılan her stratejik opsiyon ürün çeģidi, yeni ürün geliģtirmek için gerekli süre ve yeni ürün oluģturma maliyeti özellikleri açısından karakterize edilebilir. Yetkinlik seviyesi IV organizasyonun kaynaklarını farklı Ģekillerde kullanabilme becerisinden kaynaklanır. Yetkinlik seviyesi IV ün derecesi doğrudan firma kaynaklarının esnekliği ile iliģkilidir. Yetkinlik seviyesi IV ile sağlanan esneklik kaynak zincirlerinin uygulanabileceği alternatif süreçler portföyü oluģturur. Yetkinlik seviyesi V ise firmanın sahip olduğu ve ulaģabileceği kaynakları etkin ve verimli kullanabilmesinden kaynaklanmaktadır. Bu operasyonel esneklik temel olarak iģ seviyesinde uygun kaynakları kullanmada uygulayacağı yetenek ve becerilerden kaynaklanmaktadır. Süreç tasarım kararları yetkinlik seviyeleri III ve IV de verilse bile bunların uygulanmasındaki etkin yollar portföyü firmaya operasyonel yetkinlik katmaktadır. Yetkinlik seviyesi I çoğu zaman üst düzey ve stratejik yönetimin bilgisinden etkilenmektedir. Bu sebeple bu seviye yetkinlikleri dolayısıyla ortaya çıkmıģ stratejik opsiyonların kullanımı ile yetkinlik seviyesi artıģı ve yeni yetkinlikler yaratılması sürecinde üst düzey yönetim yapısının etkisi sorgulanmalıdır. Daha yüksek seviyedeki artan nedensel bulanıklık bu yetkinlik seviyelerinin ölçümünü zorlaģtırmaktadır. Genellikle ölçebileceğimiz konuları yönetmeyi tercih etmekteyiz. Bunun sonucu olarak da çoğu yönetici daha alt seviyedeki organizasyon elemanlarının ölçümü ve yönetimine odaklanmaktadır (Sanchez, 2004). Bu seviyeler odaklanmak organizasyonlarda kör noktaların oluģmasına yol açabilmektedir. Yüksek biliģsel esneklik isteyen rekabetçi çevrelerde yüksek seviyedeki yetkinliklerin belirlenmesine önem verilmelidir. Bu çalıģmada da üst düzey yetkinlik seviyelerinde ortaya çıkan stratejik opsiyon kullanımının etkinliğinin ölçülmesi hedeflenmiģtir. ÇalıĢma yetkinlikler seviyeleri ve opsiyon kullanımı arasındaki iliģkiyi bütünüyle açıklamasa bile yetkinlik seviyesinin etkinliğinin belirlenmesine katkıda bulunacaktır. Yetkinlik seviyesi ile çevre arasındaki iliģki Çizelge 8.2'de tanımlanmıģtır. Bir firmanın durağan bir rekabetçi çevrede değer yaratma yeteneği genellikle büyük ölçüde yetkinlik seviyesi V den (var olan kaynak zincirlerinin etkinliğini ve 125

142 kalitesini aģamalı olarak iyileģtirme operasyonel esnekliği) kaynaklanmaktadır. Bir organizasyonun yeni bir ürün çıkartma ya da otunun kurallarını değiģtirmek olarak tanımlanabilecek değiģiklikler yapma olasılığı her zaman bulunsa da durgun dönemlerde yetkinlik yönetiminin odağı operasyonel yeteneklerin yetkinlik seviyesi V in geliģtirilmesi olmalıdır. Bu bağlamda istatistiksel süreç kontrolü teklikleri, kalite çemberleri ve Kaizen gibi süreç geliģtirme teknikleri yetkinlik seviyesi V i arttırmak ve baģarılı bir değer yaratma süreci elde etmek önemli hale gelmektedir. Bir firmanın geliģen bir rekabetçi çevrede değer yaratma yeteneği genellikle büyük ölçüde yetkinlik seviyesi III ve IV den kaynaklanmaktadır. Bu çevrede yetkinlik yönetiminin hedefi i)geliģen Pazar taleplerini karģılayabilecek ürünleri oluģturmak için kaynak zincirlerinde yeni teknolojiler ii) kaynak zincirlerde yeni teknolojileri ulaģılabilir oldukları zamanlarda. Yeni kaynak zincirlerinin oluģturulmasında üst düzey yöneticilerin de onayına ihtiyaç duyulmaktadır. Bu sebeple orta düzey yöneticilerin yetkinlik seviyeleri III ve IV de oluģan esneklikleri kullanma yetenekleri stratejik yetkinlik düzeyine ve stratejik yöneticilere de bağlıdır. Dinamik rekabet çevrelerinde ise temel zorluk stratejik yöneticilerin uygun biliģsel esneklik sağlamalarıdır. Talepteki ve teknolojideki değiģimlerin hızlı olduğu bir çevrede stratejik yöneticiler değiģen çevreye hızlı tepki verebilmek için yeni ürün arzı olasılıklarını anlamalarını ve bu ürün arzını gerçekleģtirmek için yeni stratejik düģünceler hayal edebilmelerini sağlayacak biliģsel esnekliğe sahip olmalıdır. Ayrıca yeni ürün arzı için uygun olan yeni yönetim süreçlerini hızlı bir biçimde uygulama alabilmelidirler. Bu yüzden yeni ürün arzı için diğer yetkinlik seviyelerindeki esnekliklere de ihtiyaç duyulmaktadır bu yüzden dinamik çevrelerde sistematik esneklikler de gereklidir. Çizelge 8.2 : Farklı rekabet çevrelerinde kritik olan yetkinlik seviyeleri (Sanchez, 2004) Rekabetçi Çevrenin ÇeĢidi Çevrenin Özellikleri Kritik Yetkinlik Seviyesi Durağan Pazar tercihlerinde veya GeliĢen Dinamik teknolojilerde değiģiklik yoktur Pazar tercihlerinde ve teknolojilerde geliģen ve tanımlanabilir değiģimler Pazar tercihlerinde ve teknolojilerde hızlı ve belirlenemez değiģim V III, IV(I,II) I,II (II,IV,V) 126

143 Stratejik opsiyon teorisi yetkinlik temelli yönetim düģüncesi gibi modüler yönetim düģüncesi ile de iliģkilendirilebilir. Çevredeki hızlı ve beklenmeyen değiģikliklere ayak uydurabilme yeteneğini arttırabilmek için bazı firmalar basit ve düzenli içsel süreçler (temel yetkinlikler) ile diğer firmalarla hızlı Ģekilde iliģki kurulmasını sağlayacak standardize arayüzlerin etrafında sistemlerini düzenlemiģtir. Bu tür firmalara modüler firmalar denir. Çevredeki ani değiģimler ve diğer firmalar ile olan iliģki zorunluluğu modüler firmaların ortaya çıkmasını sağlamıģtır. Modüler firmaların sahip oldukları temel yetkinliklerin stratejik opsiyon sağlayıcı yapıda oluģu bu firmalara çeģitli faydalar sağlar: Ġç kaynaklar ile yetkinlikler arasında etkin bir iliģki kurulur, yeni yetkinliklerin oluģturulması kolaylaģır, organizasyonel yapı esnek olur. 8.5 Gerçek Opsiyonlar ve Yetenekler, Yetkinlikler Arasındaki ĠliĢki Organizasyonlar stratejik opsiyon düģüncesi ile yaklaģmasalar da verdikleri çeģitli kararlar stratejik opsiyon sezgiseliyle uyumlu olmakta, firmalar gelecekte açıklayıcı olabilecek yatırımlar yapmaktadır. Amaçları gerçek opsiyon sezgiseline uygun olarak davranmak olarak kabul edilmese de firmalar bu yönde davranmaktadırlar. Bu da gerçek opsiyon teorisindeki deneysel araģtırma eksikliğini azaltmak amacıyla yoğun olarak kullanılmaya baģlanmıģtır. (Bowman ve Moskowitz, 2001) Burada yatan temel düģünce firmaların uyguladıkları stratejik kararların onların stratejilerini oluģturduğu yöndedir, Mintzberg'ün stratejiyi bir patika olarak tanımlanması ile uyumlu bir yaklaģım güdülmüģtür (Mintzberg ve diğ. 1998). Bu yaklaģım uygulanarak Xerox ve 3M firmalarının çok sayıda opsiyon tuttukları gözlemlenmiģtir ancak bu opsiyonlar firmaları baģarıya götürmemiģtir. Bu iki örnek çoğu zaman stratejik opsiyonların olduğundan fazla değerlendirilmesine örnek olarak gösterilmiģtir. (Adler ve Levinthal, 2004). Ancak burada diğer unsurlar, çevre, firmaya özgü faktör vb. gözardı edilmiģtir. Son yıllarda yapılan çalıģmalar organizasyonel konular ile gerçek opsiyon teorisini bir araya getirmeyi hedeflemiģtir. Bunu yaparken bazıları gerçek opsiyon teorisinin kritik stratejik opsiyon teorisi için uygun olmadığını ortaya sürmüģlerdir. (Adler ve Levinthal, 2004, Barlett, 2004). Firma tarafından alınan opsiyonların firmaya entegre olması rutinler ve kültür üzerinde uzun dönemde etki göstermekte opsiyonu terk etme maliyet artmaktadır. Bu da firmaları bu tip sahip oldukları opsiyonları 127

144 kullanmaya itmektedir. Bunun aksine organizasyona entegre olmamıģ opsiyonlar kendi baģlarına durmakta ve bu opsiyonları entegre etmenin maliyeti artmaktadır. Bu da bu tip opsiyonların ortadan kaldırılmasına yol açmaktadır. Özellikle bilgi tabanlı varlıklarda bu durum daha fazla ortaya çıkacaktır (Adler ve Levinthal, 2004). Bunun yanında firmanın itibarı ve sosyal maddi etkiler de opsiyonların kullanılmasında etki göstermektedir, bu da fırsatların gereğinden fazla veya eksik değerlendirilmesi ile sonuçlanmaktadır. Firmalar opsiyon kullanma kararlarını alırken öncellikle sistematik yargıları ortadan kaldırmayı ve organizasyonel maliyetleri yönetebilmelidir. Gerçek opsiyon teorisi gittikçe finansal kabullerden uzaklaģmakta ve strateji, organizasyonel teori ile iç içe geçmektedir (Coff ve Laverty, 2007). Bu değiģim bu alanda yapılacak araģtırma ihtiyacını özellikle açıklayıcı çalıģma ihtiyacını arttırmaktadır. Gerçek opsiyon teorisi çoğu zaman stratejik yatırımlarda kullanılabileceği özellikle belirsizlik altında yeni yetkinlikler geliģtirmek gibi kaynak temelli yaklaģım için temel bir problemin çözümünde uygun olacağı düģünülmüģtür. (Kogut ve Kulatilaka, 2001; McGrath ve diğ., 2004). Bu yaklaģımı kullanan bir firma gelecekte olumlu yönde kullanabileceği ancak uygun olmadığında da kullanma zorunluluğu olmayan, firmanın geriye doğru gidiģini önleyecek kararlar verecektir. Benzer Ģekilde Bowman ve Hurry (1993), temel yetkinlikler ile gerçek opsiyon teorisinin stratejiye uygulanması arasında bir paralellik olduğunu, yetenekler oluģturacak yatırımlar yapılmasının gelecek fırsatlara yol açtığını vurgulamıģtır. Firmalar gelecekte baģarılı olmak için bilgi stoklarına sahip olmalıdır, çünkü gelecekte hangi bilgilere ihtiyaç duyulacağı bilinmemektedir. Ancak bilgi zamana karģı çok hassastır. Bilgiye ihtiyaç duyulduğunda geliģtirilmesi için gereken zaman artık o bilgiye olan ihtiyacın ortadan kalkacağı kadar uzun olabilmektedir. Bu yüzden bu tip alanlar yatırım onların getirisi belirsiz olduğu zamanlarda yapılmalıdır. (Dierickx ve Cool, 1989). Bunun yanında çoğu durumda bilgi tamamlayıcı varlıklar ile en yüksek potansiyelini gerçekleyecek Ģekilde kullanılmaya hazır olmaktadır. Bu da bilgi edinme sürecindeki belirsizliği arttırmaktadır, çünkü bilgi edinmedeki belirsizlik yalnızca çevredeki belirsizlikten kaynaklanmamakta, sahip olunan varlıklar ile arasındaki sinerjiden de kaynaklanmaktadır. Ayrıca maddi olmayan varlıklara yapılan yatırımın getirisinin belirsiz olması ve sonuçlarının uzun dönemlerde alınması karar vericilerin bu yatırımlara karģı kararsız olmasına yol 128

145 açmaktadır. Gerçek opsiyon teorisinin firmaların bilgi stokları kurması ve bunları yönetmesindeki problemlerin üstesinden gelebileceği iddia edilmektedir. (Miller, 2002). Finansal opsiyonların ve maddi varlıklar üzerine yapılan gerçek opsiyonların aksine bilgi tabanlı varlıklar üzerine yapılan opsiyonlarda organizasyonel yapı önemlidir. (Coff ve Laverty, 2007) Gerçek opsiyon çeģitli ölçülerde organizasyonun varolan birimlerine bağlı veya onlarla iliģkilidir ancak bu iliģkinin düzeyi değiģebilmektedir. Bu da opsiyonun kullanımında ortaya çıkan seçenekler ve bu seçeneklerin değerlendirildiği süreçleri etkilemekte ve yol bağımlı bir yapı göstermektedir. (Coff ve Laverty, 2007) Bir opsiyonun içteki süreçlerle yakın iliģkisi olması o opsiyondan vazgeçme maliyeti doğuracak, bu de opsiyonun kullanımı için gerekli olan eģiği düģürecektir. Stratejik opsiyonların kullanımı ile yetkinlik oluģumu arasındaki iliģki çeģitli çalıģmalarda kavramsal olarak ortaya konmuģtur (Sanchez, 2004, 1996). ġekil 8.5'deki iliģkiyi teorik olarak ortaya koyan çeģitli çalıģmalar yapılmıģtır (Kogut ve Kulatilaka, 2004). Buna rağmen bu iliģkiyi inceleyen deneysel veya saha araģtırması yapan çalıģma yoktur. Yetkinlikler Esneklik Stratejik Opsiyonlar ġekil 8.5 : Yetkinlikler ve Stratejik Opsiyonlar Arasındaki ĠliĢki Maritan ve Alessandri (2007) bir yeteneğe yapılan yatırımın getirisinin ġekil 8.6'deki unsurlardan oluģtuğu unsurlardan oluģtuğunu söylemektedir. Bu unsurlar bir örnekle açıklanabilir. Örneğin bir firma esnek üretim sistemine uygun bir makina satınalabilir. Bu yatırım ile elde edilen yetenek üretim esnekliğidir. Bu yatırım ile elde edilen esneklik makinayı endüstri içerisinde satınalan diğer firmaların sağlayacağı esneklik ve firmanın mevcut kaynakları ile tamamlayıcılığı sonucu sağlayacağı esneklikten oluģmaktadır. Esnek üretim sistemini kullanmak özel olarak eğitilmiģ çalıģanlar, bilgisayar programlamada deneyim, interaktif karar mekanizmaları gibi gereksinimlere ihtiyaç duyar, daha önceden bunlara sahip olmuģ 129

146 firmalar firmaya özgü getiri sağlamıģ olur. Esnek üretim sistemi ile sağlanan esnekliğin avantajını kullanabilmek için müģterinin ihtiyaçlarını karģılayacak ürün geliģtirme ve tasarım yetenekleri de gerekmektedir. Bu sebeple aynı yatırımı yapan firmaların elde ettikleri avantaj farklı olacaktır. Esnek üretim sistemlerine yatırım yapmak müģterinin mevcut taleplerine daha özelleģmiģ ürün sunmanın yanı sıra değiģen müģteri taleplerine cevap verimi de sağlar. Bu anlamda hem durağan durum getirisi hem de opsiyon değeri taģır. Bunun yanında firmanın esnek üretim sistemlerine yatırım yapması ürün geliģtirme ve tasarım yeteneklerinde de bir artıģa yol açabilir, bu firmaya özgü oluģan opsiyon değeridir. Bir yeteneğe yapılan Endüstri tabanlı getiri- En- yatırımın getirisi = düstrideki tüm firmalar için + geçerli Firmaya özgü getiri Durağan durum Opsiyon değeri- Durağan durum getirisi- Opsiyon değeri- gele- getirisi Ģu andaki gelecekte endüstri mevcut kaynak ve yete- cekte yaratılacak olan stratejik endüstri koģullarına bağlı neklerle tamamlayıcılığı- fırsatlara dayanan faktörlerine dayalı na dayanan ġekil 8.6 : Yeteneklere Yapılan Yatırımların Getirisi 130

147 9. STRATEJĠK OPSĠYONLAR VE FĠRMA ÜZERĠNDEKĠ ETKĠLERĠ MODELĠ Stratejik esneklik, firmanın stratejik esnekliklere sahip olması olarak tanımlanmıģtır (Sanchez, 1993). DeğiĢen çevre koģullarına adapte olabilmek için firmaların stratejik esnekliklere ihtiyacı vardır ve bu stratejik esneklikler stratejik opsiyonlar ile kazanılabilmektedir (Sanchez, 1993). Böyle bir ortamda yöneticilerin görevi stratejik opsiyon portföyünün değerini maksimize etmektir (Sanchez ve diğ, 1996). Bu tanımlamaya göre stratejik yöneticilerin görevi değerli stratejik opsiyonlar yaratmak ve yarattıkları bu stratejik opsiyonlardan değer elde etmektir. Literatürde stratejik opsiyonların değerinin ölçümüyle ilgili yeterli çalıģma yoktur. (McGrath ve diğ., 2004) Bu amaçla bu çalıģma stratejik opsiyonlar ile yaratılan değer ve stratejik opsiyonlardan elde edilen değerin belirlenmesi amaçlanmaktadır. Coff ve Laverty (2007) stratejik opsiyonların finansal opsiyonlardan farklı olduğunu, stratejik opsiyonlarda opsiyon kullanım kararının verildiği anda belirsizliğin hala yüksek olduğu ve bilginin firmaya transferi ve içselleģtirilmesi ile ilgili olduğunu vurgulamıģtır, bu da stratejik opsiyonların kullanımı sırasındaki değerinin çeģitli unsurlardan etkilenebileceğini göstermektedir. Firmalar değerli stratejik opsiyonları kullanmayı seçseler bile bu opsiyonlardan değer elde etmeleri ile sonuçlanmaz. Değerli olarak belirlenen bir stratejik opsiyon firmaya değer kazandırmayabilir. Stratejik opsiyonların yönetimi bu sebeple hem değerli stratejik opsiyonlar yaratmak hem de bu stratejik opsiyonlardan değer elde etmeyi içermektedir. Bu amaçla bu çalıģmanın temel araģtırma konusu: Firmanın en değerli stratejik opsiyon portföyü geliģtirme yeteneğini etkileyen unsurlar nelerdir? Firmaların stratejik opsiyon kullanmaları ile yarattıkları değeri etkileyen unsurlar nelerdir? Firmanın stratejik opsiyon kullanımı ile yetkinlik geliģtirme süreci arasındaki iliģki nasıldır, bu iliģkiyi etkileyen unsurlar nelerdir? 131

148 Hangi stratejik opsiyonlar yeni iliģkili stratejik opsiyonlar yaratmaktadır? Gelecekte yaratılan stratejik opsiyonlar ile yaratılan değer arasında bir iliģki var mıdır? Firmanın stratejik opsiyonlarından değer elde etmesini etkileyen unsurlar nelerdir? Temel araģtırma soruları çerçevesinde ortaya konulan model ġekil 9.1'de gösterilmektedir. Firmaların sahip oldukları kaynak ve yetenekler firmalara çeģitli stratejik opsiyonlar sunmaktadır, bu opsiyonlar portföyün değeri çevresel ve firmaya ait özelliklerden etkilenmektedir. Firmalar çevre ve kendi yapıları doğrultusunda bu sahip oldukları stratejik opsiyonların bir kısmını kullanma yolunu seçmektedir, bu opsiyonların kullanımı firmaya çeģitli performans çıktıları sağlamaktadır. Bir diğer yandan firmaların kullandıkları opsiyonlar firmalara yetkinlik geliģtirme süreçlerini tetiklemekte veya net nakit akıģları yaratmaktadır. Bu yeni kaynaklar ve iliģkili yetkinliklerin yaratılmasında da çevre ve firmanın önemli bir etkisi olmaktadır. Bu çalıģmanın amacı firmaların stratejik opsiyonlarının değerini, bunların kullanımı ile yaratılan değeri ve stratejik opsiyonların kullanımı ile elde edilen değeri belirlemek ve bu değeri etkileyen unsurları ortaya koymaktır. Bu amaç doğrultusunda stratejik opsiyonlar portföyünün değeri, stratejik opsiyon kullanımı ile yaratılan değer, stratejik opsiyondan elde edilen değerler ile stratejik opsiyonların kullanımının yetkinlik yaratım sürecine etkisi incelenmiģtir. Çevre Özellikleri (Belirsizlik, Cömertlik) Yetenekler ve Kaynaklar Stratejik Opsiyonlar Portföyü Stratejik Opsiyon Kullanımı Performans Çıktıları Firma Özellikleri (Yönetim Mekanizmaları, Deneyim, ÇeĢitlendirme) Net nakit akıģı + Yetkinlik geliģtirme süreci ġekil 9.1 : Stratejik Opsiyon Modeli 132

149 Temel modelin ölçümü için ortaya konulan ölçüm modeli beģ aģamadan oluģmaktadır. Bu ölçüm modeli ġekil 9.2'de gösterilmiģtir. Ġlk olarak firmalar çeģitli yetkinlik ve yeteneklere sahiptiler bu sahip oldukları yetkinlik, yetenek ve kaynaklar firmalara çeģitli stratejik opsiyonlar tanımaktadır. t 2 anı firmaların sahip oldukları stratejik opsiyon kümesini temsil etmektedir. t 3 anında firmalar bu opsiyonları kullanma yolunu seçmektedir. t 4 anında firmalar kullandıkları stratejik opsiyonlardan net nakit akıģı veya yeni yetkinlikler ve kaynaklar elde etmektedir. Firmalar her iki durumda da t 5 kullanmıģ oldukları opsiyonlar sayesinde çeģitli performans çıktılarına sahip olacaklardır. Firma Kaynakları, Yetenekleri, Yetkinlikler, Yetkinlikler Firmanın Stratejik Opsiyon Portföyü Firma Stratejik Opsiyonlarını Kullanır Firma Yetkinlik Yaratır + Elde Edilen Nakit AkıĢı ile Firma Yetkinliklerini Kullanır Performans Çıktıları t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 ġekil 9.2 : Stratejik Opsiyon Ölçüm Modeli ÇalıĢma kapsamında modelin incelenmesi dört aģamadan oluģmaktadır. Ġlk olarak firmaların t2 anında sahip oldukları stratejik opsiyon portföyünün değeri ve bu değeri etkileyen unsurlar incelenmiģtir. Bu incelemenin yapılması amacıyla firmaların sahip oldukları büyüme opsiyon değerleri hesaplanmıģtır. Büyüme opsiyon değeri aģağıda tanımlanan yöntem ile hesaplanmıģtır. Bu değere etki eden unsurlar ĠMKB'ye kotalı imalat sektöründeki 52 firmaya uygulanmıģtır. Firma Değeri (Piyasa Değeri)= Firmanın Varlıklarından Cari Kazancının ġimdiki Değeri + V GO (Büyüme opsiyon değeri) (Tong ve Reuer, 2006) Ġkinci olarak firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değerin ölçülmesi amaçlanmıģtır. Firmalar t 3 anında bu stratejik opsiyonlardan bazılarını kullanma yolunu seçmektedir. Kullanılan stratejik opsiyonlar firmanın yetkinlik geliģtirme sürecini tetiklemekte veya firmaya elde edilen gelir ile var olan yetkinliklerini değerlendirmeye devam eder. Yetkinlik geliģtirme süreci ile kast edilen firmaya yeni kaynaklar ve yetenekler kazandırılmasıdır. Her iki durum sonucunda da t 5 anında firma belirli bir performansa sahip olmaktadır. 133

150 Temel modelin t 4 ile t 1 aģamaları arasındaki döngüsel iliģkinin incelenmesi ise bir diğer önemli konudur. Bu döngüsel iliģki firmaların kullandıkları stratejik opsiyonların ne kadarının iliģkili opsiyon yaratmaya yol açtığını göstermektedir. Bu amaçla temel ölçüm modeli ġekil 9.3 deki gibi geliģtirilmiģ, t 4 anı ile t 1 anı arasındaki döngüsel iliģkiyi etkileyen unsurların neler olduğunun ortaya çıkartılması amaçlanmıģtır. Bu iliģkinin iki unsuru bulunmaktadır ilki yaratılan yetenekler ve kaynaklardır. Bir diğer unsur ise stratejik opsiyonların iliģkili yetenek ve kaynaklar yaratması bu sayede iliģkili yeni stratejik opsiyonla yaratmalarıdır. Firmalar iliģkili stratejik opsiyonlar yarattıklarında yeni stratejik opsiyonlara sahip olmaktadır bu da belirli stratejik opsiyonların kullanımının sıralı yatırımlar yaratan gerçek opsiyonlar olarak algılanmasına yol açmıģtır (Kogut, 1991; Kumar, 2005; Folta ve O'Brien, 2004). Bu da iliģkili stratejik opsiyonlara yol açan stratejik opsiyonların değerinin diğerlerinden daha fazla olup olmadığı sorusunu akla getirmektedir. Firmanın sahip olduğu stratejik opsiyonlar Firma Stratejik Opsiyonlarından Birini Kullanması Firmanın Yeni Stratejik Opsiyon Portföyü Firma ĠliĢki Stratejik Opsiyonlarını Kullanır Firma kaynakları, yetenekleri ve yetkinlikleri ĠliĢkili Yetkinlik Yaratma Net Nakit AkıĢı ile Yetkinlikler Yaratılması ĠliĢkili Stratejik Opsiyonlar t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 6 ġekil 9.3 : ĠliĢkili Yetkinlik Yaratma Modeli Firma t 3 anında stratejik opsiyon kullanmaya karar verdiğinde firmanın değerinin artmasını beklemekteyiz. t 5 anında ise firma yarattığı stratejik opsiyonlardan değer elde etmelidir. Bu yüzden öncelikle t 3 anında değer yaratan stratejik opsiyonların neler olduğu belirlenmiģ, bu opsiyonların değerini etkileyen unsurların neler olduğu araģtırılmıģtır. Finansal opsiyon teorisi firmanın değerini mevcut operasyonlardan gelen nakit akıģı ve yeni nakit akıģı sağlayacak gerçek opsiyonların toplamı olarak görmektedir. Benzer biçimde stratejik opsiyon teorisi de firmanın değerinin mevcut yetkinlikleri kullanımıyla sağlayan nakit akıģı ve yetkinlik oluģturulması ile sağlanan nakit akıģı olarak görmektedir. ġekil 9.4 bu iliģkiyi göstermektedir. 134

151 Finans Teorisi Firmanın Ģimdiki değeri = Mevcut operasyonlardan gelen nakit akıģı + Yeni nakit akıģı sağlayacak gerçek opsiyonlar Stratejik Opsiyon Teorisi Firmanın değeri = Mevcut yetkinliklerin kullanımıyla sağlanan nakit akıģı + Yetkinlik oluģturulması ile sağlanan stratejik opsiyonlar ġekil 9.4 : Finansal Opsiyonlar ve Stratejik Opsiyonlarda Firma Değeri Firmaların stratejik opsiyon kullanımı ile yarattıkları değerin ölçülmesi amacıyla ilk olarak olay analizi tekniğinden yararlanılmıģtır. Etkin Pazar hipotezi hisse senedi fiyatlarının firmayla ilgili bilgileri yansıtacağını düģünmektedir, bu doğrultuda hisse senedi fiyatlarının firmanın stratejik opsiyonları tanımlama, geliģtirme, elde etme ve kullanma ile ilgili bilgilerine de tepki verecektir. (Alonso ve diğ, 2005) OdabaĢı ve diğ. (2004) ĠMKB nin son on yılda etkin piyasa olma yönünde ilerlediğini ortaya koymuģlardır. Yatırımcılar yöneticilerin verdikleri kararları değerlendirirken firmanın gelecek nakit akımlarının değerini, içerdikleri riski, gerçek opsiyonların değerini etkileyen çevre değiģkenlerini de göz önüne almaktadır. Yatırımcıların firmaları n stratejik opsiyon kullanımlarına verdikleri tepkileri ölçmek amacıyla olay analizi tekniğinden yararlanılmıģtır. Olay analizi tekniği temel olarak beklenen hisse senedi değeri ile tahmin edilen hisse senedi değeri arasındaki farka bakarak bunun anormal olup olmadığını istatistiksel olarak test eden bir yöntemdir. Tahmin edilen hisse senedi değerini bulmak için referans bir endeks değeri kullanılır. Beklenen hisse senedi değeri ile tahmin edilen hisse senedi değeri arasındaki farkın normal dağılım gösterdiği düģünülmektedir. Bu normal dağılımın istatistiki olarak dıģında kalan değerler anormal getiri olarak tanımlanmıģtır. Anormal getiri değerine örnek olası açısından ġekil 9.5 düzenlenmiģtir. Anormal getirilerin firmanın stratejik opsiyonlarının değerini yansıttığı düģünülmektedir (Kumar, 2005; Chang ve Chen, 2002; Hubler ve Meschi, 2000). 135

152 Hisse senedi getirisi Ġndeks getirisi ġekil 9.5 : Anormal getiri Firmanın bu Ģekilde elde ettiği iliģkili yetkinlik geliģtirme süreci sonucunda firma iliģkili stratejik opsiyonlara sahip olmaktadır. Firmaların sahip oldukları stratejik opsiyonların değerinin ölçülmesinde kullanılan bir diğer yöntem ise büyüme opsiyonu değeridir, t 3 anındaki büyüme opsiyon değeri firmanın o opsiyonu kullanımı için elinde bulunan büyüme opsiyonunun değerini göstermektedir. Büyüme opsiyon değeri ise aģağıdaki Ģekilde ölçülmüģtür: V NSD =ġirketin bugünkü kaynaklarının yarattığı değer. Piyasa Değeri= Firmanın Varlıklarından kaynaklanan değer (Defter Değeri)+ V GO V GO = Piyasa Değeri- Firmanın Varlıklarından kaynaklanan değer (Defter Değeri) ile ölçülmektedir. Stratejik opsiyonları kullanmanın temelinde yatan unsurlardan biri de kullanılan stratejik opsiyonların firmanın yetkinlik yaratma süreçlerini tetikleyeceğidir. Bu da firmanın kullandığı stratejik opsiyonların firma yetkinlik geliģtirilmesi sürecine olan etkisinin ne olduğu sorusunu akla getirmektedir. Bu amaçla t 4 anında firmanın yetkinlik seviyesi ile t 3 anında yaratılan stratejik opsiyonlar arasında iliģki olup olmadığı sorgulanmalı ve bu iliģkiyi etkileyen firmaya ait unsurlar ve çevreye ait unsurlar sorgulanmalıdır. t 4 anında yetkinlik seviyesindeki değiģimi incelemek amacıyla bir anket çalıģması düzenlenmiģtir, firmaların sahip oldukları kaynaklar ve yetkinlik seviyeleri ve yetkinlik seviyelerindeki değiģim bu anket çalıģması ile ortaya konulmuģtur. t 3 anında belirlenen stratejik opsiyonlar ile t 4 anındaki yetkinlik 136