ERBOSAN ERCİYAS. ERBOSAN ERCİYAS BORU SANAYİ A.Ş. Revize Şirket Değerleme Raporu

Transkript

1 ERBOSAN ERCİYAS ERBOSAN ERCİYAS BORU SANAYİ A.Ş. Revize Şirket Değerleme Raporu

2 ERBOSAN ERCİYAS İÇİNDEKİLER 1 Sunuş ve Yönetici Özeti 3 Raporun Kapsamı 3 Değerlemenin Amacı 3 Değerlemenin Kapsamı 3 Değer Standartı ve Tanımı 4 Değerleme Tarihi 4 Kısıtlayıcı Koşullar 6 Şirket Profili 10 Ekonomik Görünüm 10 Temel Ekonomik Göstergeler 13 Değerleme Yaklaşımı 13 Temel Yaklaşımlar 13 Pazar Yaklaşımı 13 Varlık Yaklaşımı 14 Gelir Yaklaşımı 15 Değerleme Analizleri 15 Pazar Yaklaşımı 15 Karşılaştırılabilir Şirket Değeri Yöntemi 16 Borsa Değeri Yöntemi 17 Varlık Yaklaşımı 17 Net Aktif (Özkaynak) Yöntemi

3 ERBOSAN ERCİYAS 18 Gelir Yaklaşımı 18 İndirgenmiş Nakit Akışları Analizi Yöntemi 18 İskonto Oranı 19 Makro Göstergeler 20 Satış Gelirleri 21 Satış Maliyetleri 22 Faaliyet Giderleri 23 Çalışma Sermayesi 23 Yatırım Harcamaları ve Amortisman 23 Vergi 23 Projeksiyon Nakit Akışları 25 Kar Payı İskonto Modeli 25 İskonto Oranı 26 Kar Payı Büyüme Oranı 28 Sonuç EK-1 EK-2 EK-3 EK-4 EK-5 Ekler Detaylı Projeksiyon Hesaplama Tablosu Karşılaştırılabilir Firma Listesi (Emsal Değer) ERBOS Hisse Senedi Fiyatları Kar Dağıtım Tabloları Esas Sözleşme

4 ERBOSAN ERCİYAS BORU SANAYİ A.Ş. - Revize Şirket Değerleme Raporu - SUNUŞ ve YÖNETİCİ ÖZETİ Müşteri talebi üzerine ve tarihli sözleşmeye istinaden Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin "pazar değeri"ni tespit etmek ve bu değer üzerinden A Grubu hisselerinin değerini belirlemek amacıyla görevlendirilmiş bulunmaktayız. Yapılan bu görevlendirme doğrultusunda yapılan değerleme çalışmaları tarihi itibarıyla tamamlanarak AK20134ERB41 numara, tarihli ve imzalı nüsha olarak müşteriye gönderilmiştir tarihli ve AK20134ERB41 numaralı değerleme raporumuzun, 14.sayfasında yer aldığı şekilde Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin Karşılaştırılabilir Şirket Değeri Yöntemi'ne göre değer tespiti gerçekleştirilirken Borsa İstanbul Metal Ana Endeksi'ndeki şirketlerinin verileri kullanılmıştır. Değerleme tarihi itibarıyla Borsa İstanbul Metal Ana Endeksi'nde yer alan Borusan Mannessman Boru Sanayi ve Ticaret A.Ş., Burçelik Bursa Döküm Sanayi A.Ş. ve Çemaş Döküm Sanayi A.Ş.'nin tarihli finansal tabloları kamuya açıklanmadığından bu şirketlerin verileri hesaplamaya dahil edilememiştir tarihli ve AK20134ERB41 numaralı raporumuz, Sermaye Piyasası Kurulu'nun isteği doğrultusunda, yukarıda bahsi geçen üç şirketin değerleme tarihinden sonra kamuya açıklanan finansal tablo verilerinin değerleme raporumuzun içeriğine yönelik değişiklikleri yansıtmak üzere revize edilmiştir. Değerleme çalışması sonucu belirlenmesi amaçlanan "pazar değeri", değerlemesi yapılan hisselerin, uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. Pazar değerinin tespitinde, yasal yükümlülükler ve imtiyazlar gibi sınırlamalara tabi olmayan, fakat şirketin yönetimi ve politikaları üzerinde kontrol gücü bulunmayan sahiplik paylarının, faaliyetlerini sürdürmekte olan işleyen bir teşebbüs olarak ifade ettikleri değer temel alınmıştır. Görüşümüze göre, bu kavram, değerlemeye konu şirketin en verimli ve en iyi kullanımını temsil etmektedir. Değerin tespiti ve raporlanması sürecinde, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayımlanan "Sermaye Piyasasında Uluslararası Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ (Seri:VIII, No:45)" hükümlerine uygun hareket edilmiştir. 1

5 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman YÖNETİCİ ÖZETİ Değerleme Uzmanı olarak, Raporda sunulan bulguların Değerleme Uzmanı'nın bilgisi çerçevesinde doğru olduğunu, Analizler ve sonuçların sadece belirtilen varsayımlar ve koşullarla sınırlı olduğunu, Değerleme Uzmanı'nın, değerleme konusunu oluşturan şirketle herhangi bir ilgisinin olmadığını, Değerleme Uzmanı'nın ücretinin, raporun herhangi bir bölümüne bağlı olmadığını, Değerlemenin ahlaki kural ve performans standartlarına göre gerçekleştirildiğini, Değerleme Uzmanı'nın mesleki eğitim şartlarına haiz olduğunu, Değerleme Uzmanı'nın, değerlemesi yapılan şirketin türü ve faaliyetleri konusunda daha önceden deneyimi olduğunu, Raporda belirtilenlerin haricinde hiç kimsenin bu raporun hazırlanmasında mesleki bir yardımda bulunmadığını, beyan ederiz. Görüşümüze göre, raporumuzda açıklanan varsayımlar ve kısıtlayıcı koşullar altında, değerlemeye konu A Grubu hisselerin tarihi itibarıyla pazar değeri TL, 1 TL nominal değerli A Grubu hissesinin birim fiyatı ise TL olarak belirlenmiştir. AK20134ERB41-Rev 2

6 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman RAPORUN KAPSAMI Değerlemenin Amacı Bu rapor, müşterinin talebi ve tarihli sözleşmeye istinaden, Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin ("Şirket" veya "Erbosan Erciyas") "pazar değeri"ni tespit etmek ve bu değer üzerinden A Grubu hisselerinin değerini belirlemek üzere düzenlenmiştir. Raporun amacı, Şirket yönetimi, hissedarlar ve ilgili tarafların yasal, mali ve ticari hususlarda alacakları kararlarda yardımcı olacak bağımsız bir görüş sunmaktır tarihli ve AK20134ERB41 numaralı raporumuz, Sermaye Piyasası Kurulu'nun isteği doğrultusunda, yukarıda bahsi geçen üç şirketin değerleme tarihinden sonra kamuya açıklanan finansal tablo verilerinin değerleme raporumuzun içeriğine yönelik değişiklikleri yansıtmak üzere tarihinde revize edilmiştir. Değerlemenin Kapsamı Değerin tespiti ve raporlanması sürecinde, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayımlanan "Sermaye Piyasasında Uluslararası Değerleme Standartları Hakkında Tebliğ (Seri:VIII, No:45)" hükümlerine uygun hareket edilmiştir. Çalışmamız, genel kabul görmüş denetleme ilke, esas ve standartlarına göre yapılmış bir denetimi veya inceleme çalışmasını içermemektedir. Değerleme süreci, şirket yönetimi tarafından sağlanan mali, idari ve ticari bilgilerin analizi, şirketin mevcut operasyonel performansının ve gelecek ile ilgili beklentilerinin şirket yönetimi ile tartışılması ve değerleme tarihinde mevcut olan ekonomik ve piyasa koşullarının değerlendirilmesiyle sınırlıdır. Şirket tarafından hazırlanan projeksiyonlara ilişkin varsayımlar, Şirket yönetiminin sorumluluğu altındadır. Genel olarak, Şirket'in hissedarlarının sorumluluk içerisinde hareket ettiği, Şirket yönetiminin ise konusunda uzman kişilerden olduğu varsayılmıştır. Değer Standardı ve Tanımı Raporun dayandığı değer standardı olan "pazar değeri", değerlemesi yapılan şirketin, uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır. "Pazar değeri"nin belirlenmesinde, yasal yükümlülükler ve imtiyazlar gibi sınırlamalara tabi olmayan, fakat Şirket'in yönetimi ve politikaları üzerinde kontrol gücü bulunmayan sahiplik paylarının, faaliyetlerini sürdürmekte olan AK20134ERB41-Rev 3

7 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman işleyen bir teşebbüs olarak ifade ettikleri değer temel alınmıştır. Görüşümüze göre, bu kavram, değerlemeye konu şirketin en verimli ve en iyi kullanımını temsil etmektedir. Diğer taraftan, bir varlığın fiyatının, işlem anındaki piyasa koşullarının ve tarafımızdan hesaba katılmayan diğer etkenlerin ayrı ayrı veya birlikte dikkate alınmasıyla belirleneceği de açıktır. Dolayısıyla, bu raporun sonuçları, hisse alım veya satımında, halka arzda ve/veya azınlık hisselerinin satışında oluşabilecek değerlere göre önemli farklılıklar gösterebilir. Değerleme Tarihi Değerleme tarihi, olarak belirlenmiştir. Bu tarihin seçilmesindeki temel gerekçe, bu tarihte, mali dönem sonu olması nedeniyle, değerleme sürecinde yararlanılan çeşitli tipte bilgilerin kolaylıkla ulaşılabilir olmasıdır. Kısıtlayıcı Koşullar Raporumuz aşağıda belirtilen olası ve kısıtlayıcı koşullara dayanmaktadır: Raporda aksi belirtilmediği taktirde, Şirketin ve varlıklarının hiç bir hukuki sorumluluk taşımadığı varsayılmıştır. Bu kapsamda, değerleme çalışması her türlü ipotek, rehin sözleşmesi, icra davası gibi yükümlülüklerden bağımsız ve tümüyle pazarlanabilir sahiplik payları temel alınarak gerçekleştirilmiştir. Raporda belirtilen değerleme tarihinden sonra doğan hukuki işlemlerden dolayı Güreli Yeminli Mali Müşavirlik ve Bağımsız Denetim Hizmetleri A.Ş. tarafından sorumluluk kabul edilmeyecektir. Raporda kullanılan veriler Şirket yönetimi, kamu kurumları (TCMB, TÜİK, DPT, BIST vb), medya kuruluşları ve değerleme uzmanlarınca güvenilir olduğu kabul edilen diğer kaynaklardan sağlanmaktadır. Yapılan analizler, tüm verilerin doğru olduğu kabulüne dayanarak gerçekleştirilmiştir. Tarafımıza sunulan verilerin raporda belirtilen nihai değeri ve analiz sonuçlarını etkileyebilecek nitelikte eksik ve/veya yanlış olması durumunda Güreli Yeminli Mali Müşavirlik ve Bağımsız Denetim Hizmetleri A.Ş. sorumluluk kabul etmeyecektir. Rapor, talep eden müşterinin münhasır kullanımı için ve sözleşme dahilinde düzenlenmiştir. Müşteri raporu kamu kurum ve kuruluşları ile mahkemelere sunabilir. Raporun teslimi ile müşteri, raporda yer verilen bilgilerin yasal talepler haricinde gizli tutulacağını taahhüt eder. Rapor, Güreli Yeminli Mali Müşavirlik ve Bağımsız Denetim Hizmetleri A.Ş.'nin bilgisi ve onayı olmadan üçüncü şahıslara dağıtım amacıyla kısmen veya tamamen çoğaltılamaz veya kopya edilemez. Rapora dayanak oluşturan bilgi, belge ve dokümanlar arasından gerekli görülenler raporun ekinde sunulmaktadır. Bu ekler, raporun ayrılmaz bir AK20134ERB41-Rev 4

8 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman parçasını oluşturmakta olup raporun veya eklerinin bağımsız olarak kullanılması sonucu üçüncü tarafların uğrayacağı zararlardan Güreli Yeminli Mali Müşavirlik ve Bağımsız Denetim Hizmetleri A.Ş. sorumluluk kabul etmeyecektir. Güreli Yeminli Mali Müşavirlik ve Bağımsız Denetim Hizmetleri A.Ş.'nin yasal temsilcileri, sorumlu ortakları, yönetici ve çalışanları veya bu raporu imzalamış ya da raporla ilgili diğer kişilerin, daha önceden bir anlaşma yapılmadığı sürece, bu raporla ilgili olarak bir mahkeme veya herhangi bir dava takibinde ek danışmanlık vermeleri veya şahitlik yapmaları istenemez. AK20134ERB41-Rev 5

9 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman ŞİRKET PROFİLİ Genel Bilgiler Şirket Künyesi Ticari Ünvanı Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Ticari Merkezi Ambar Mahallesi 895 Sokak PK:375 KAYSERİ Kayıtlı Olduğu Yer Kayseri Ticaret Sicil Memurluğu Ticaret Sicil No 6537 Personel 327 Sermayesi TL Aktif Büyüklüğü TL Şirket, 02 Nisan 1974 tarihinde Orta Anadolu'nun sanayi ve ticaret merkezi Kayseri'de halka açık anonim şirket olarak kurulmuştur. Şirket düz dikişli, siyah, galvanizli çelik boru, profil imalatı ve çinko kalsin üretim ve satışını gerçekleştirmektedir. Coğrafi konumu ve müşteri odaklı üretimi sayesinde Şirket üretiminin %60'dan fazlasını Avrupa, Amerika, Ortadoğu ve Afrika'ya ihraç etmektedir. Şirket hisseleri Borsa İstanbul'da işlem görmektedir. Şirket'in amaç ve konusu başlıca şunlardır: 1. İnşaat sanayi, tesisat, makina, imalat sanayi gibi sanayi dallarında kullanılan bilumum, demir çelik, paslanmaz çelik, özel çelik, aluminyum, bakır, kurşun ve diğer metal borular ve boru ekleme parçaları ve manşonlar, profiller, bandlar, şeritler, ambalaj çemberleri ile çinko konsantresi, külçe çinko, külçe kurşun, kadminyum ve bu elementlerin bileşiklerini imal etmek ve her türlü galvanizleme işlemleri yapmaktır. Yukarıda belirtilen mamullerin üretilmesi için gerekli her türlü hammaddeyi ve makine teçhizat üreten tesisler kurmak, imal edilen mamullerle ilgili her türlü taahhüt ve şirketle ilgili nakliye işleri yapmak. Şirket konusu ile ilgili ve bu faaliyet için yararlı bulunan ihtira beratı, lisans, imtiyazlar, alamet-i farika ve benzeri haklara sahip olmak, devralmak, kullanmak veya üçüncü şahıslara kısmen veya tamamen devretmek. Bu konu ile ilgili teknik işbirliği yapmak. 2. Şirket tesislerinde veya iştiraklerinde üretilen mamul ve yarı mamul malların yurtiçinde ve dışında pazarlanması, üretimin gerektirdiği her türlü hammadde ve işletme malzemesinin ithali, satın alınması için ticari faaliyetlerde bulunmak, bu amaçla şirketler kurmak veya kurulmuş olanlara SPK'nun 15'inci maddesinin son fıkrası hükmü saklı kalmak kaydıyla iştirak etmek. Yurtiçinde ve dışında depo, mağaza, servis ve benzerlerini açmak, 3. Türkiye hudutları içerisinde her türlü enerji ile ilgili şirketler kurmak veya kurulmuşlara iştirak etmek. Her türlü ticari, mali, sınai işlemleri yapmak (menkul kıymet portföy işletmeciliği ve aracılık faaliyeti niteliğinde olmamak kaydıyla), bu işlemleri yapan diğer şirketlerin pay senetlerini ve tahvillerini satın almak, bu nevi şirketleri kurmak veya hakiki ve hükmi şahıslara hak ve yetkileri devretmek, 4. Ayrıca Şirket gıda, tekstil, demir çelik ve diğer tüm sektörlerde faaliyet gösteren komple fabrika, imalathane ve benzeri tesisleri satın almak, bu tesisleri işletmek, satmak veya tesislerde ortak olmak, yabancı veya yerli ortak almak gibi faaliyetlerde bulunabilir, ana sözleşmesinde yer alan diğer hususları gerçekleştirebilir. AK20134ERB41-Rev 6

10 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Sermaye ve Ortaklık Yapısı Şirket'in tarihi itibarı ile sermayesi TL olup ortaklık paylarının dağılımı aşağıda verilmiştir: Grup Nama/Hamiline Adedi Tutar (TL) A Hamiline C Hamiline Toplam Şirket'in hissedarlarının hiçbirisinin payı tarihi itibarıyla %10'u geçmemektedir. Bu hisse senedi gruplarının içinde 9.tertip A Grubu hisse senetlerine tasfiyeden ve kardan dağıtılabilir karın %10'u oranında öncelikli kar alma imtiyazı bulunmaktadır. AK20134ERB41-Rev 7

11 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman MALİ TABLOLAR Uluslararası Finansal Raporlama Standartları uyarınca hazırlanmış mali tablolar. Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Bilançosu bağ.den.geçmiş bağ.den.geçmiş bağ.den.geçmiş bağ.den.geçmiş DÖNEN VARLIKLAR Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Türev Araçlar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar DURAN VARLIKLAR Diğer Alacaklar Finansal Yatırımlar Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Diğer Duran Varlıklar AKTİFLER KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR Finansal Borçlar Diğer Finansal Yükümlülükler Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Fayda Borçları Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Borç Karşılıkları Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR Finansal Borçlar Kıdem Tazminatı Karşılıkları Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü ÖZKAYNAKLAR Ödenmiş Sermaye Özsermaye Enflasyon Düzeltmesi Farkları Duran Varlık Değer Artışları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Diğer Kazanç/Kayıplar Geçmiş Yıllar Kar/Zararları Net Dönem Karı/Zararı PASİFLER AK20134ERB41-Rev 8

12 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman MALİ TABLOLAR Uluslararası Finansal Raporlama Standartları uyarınca hazırlanmış mali tablolar. Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Gelir Tablosu bağ.den.geçmiş bağ.den.geçmiş bağ.den.geçmiş bağ.den.geçmiş Satış Gelirleri Satışların Maliyeti (-) Brüt Kar/Zarar Araştırma Geliştirme Giderleri (-) Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri (-) Genel Yönetim Giderleri (-) Diğer Faaliyet Gelirleri Diğer Faaliyet Giderleri (-) Faaliyet Karı/Zararı Finansal Gelirler Finansal Giderler (-) Dönem Karı/Zararı Dönemin Vergi Gideri (-) Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri DÖNEM NET KARI/ZARARI AK20134ERB41-Rev 9

13 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman EKONOMİK GÖRÜNÜM Temel Ekonomik Göstergeler Gayrısafi Yurtiçi Hasıla ("GSYH"), özel kesimin tüketim ve yatırım harcamalarındaki yavaşlamaya rağmen dış talebin gücünü koruması nedeniyle, 2012 yılında 2011 yılına göre nominal olarak %9,2 oranında (reel %2,2) büyümüştür. GSYH'nın harcamalar yönünden en büyük bileşeni olan özel nihai tüketim harcamalarının 2011 yılındaki %18 oranındaki artışın ardından, 2012 yılında bir önceki yıla göre %8 oranında artması sonucu tüketimin büyümeye katkısı göreli olarak azalmıştır. Özel sektör yatırım harcamaları 2012 yılında 2011 yılına oranla %0,5 azalmıştır. Kamu sektörü yatırım harcamalarındaki %11 oranındaki artışa rağmen yatırım harcamalarının büyümeye katkısı azalarak % 20 seviyesine gerilemiştir. Ekonomi Bakanlığı tarafından yayınlanan tarihli Ekonomik Görünüm Raporu'na göre 2013 yılında Türkiye'nin büyüme tahmini IMF tarafından %3,5, OECD tarafından %4,1 ve Dünya Bankası tarafından %4 olarak tahmin edilmektedir. OECD ve Dünya Bankası, 2014 yılında Türkiye ekonomisinin sırasıyla %5,1 ve %5 oranında büyüyeceğini öngörürken, IMF'nin Dünya Ekonomik Görünüm Raporu'nda (World Economic Outlook - Ekim 2012) Türkiye'nin 2017 tarihine kadar %4,4 oranında büyüyeceği beklentisi yer almaktadır. Geçtiğimiz dönemlerde, para ve maliye politikalarının uyumlu ve kararlı bir şekilde uygulanması sonucunda ekonomide sağlanan göreli istikrarla birlikte büyüme ve enflasyon rakamlarındaki oynaklık önemli ölçüde azalırken, yüksek büyümeyle birlikte enflasyon tek haneli rakamlara gerilemiştir yılında % 10,44 seviyesinde gerçekleşen tüketici fiyatları endeksi (TÜFE-yıl ortalaması) yıllık artışı, 2012 yılında %8,89 olarak gerçekleşmiştir. Özellikle enerjideki kamu fiyat ve vergi ayarlamaları enflasyonu olumsuz etkileyen bir faktör olmuştur. Diğer taraftan, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki olumlu seyire ek olarak tarım dışı emtia fiyatlarında yıl genelindeki ılımlı hareketler, döviz kurlarındaki istikrarlı gidişat ve yavaşlayan ekonomik faaliyet enflasyon görünümüne olumlu katkı yapmış, yıl sonu enflasyonu %6,16 olarak gerçekleşmiştir. AK20134ERB41-Rev 10

14 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası ("TCMB") tarafından yayınlanan Enflasyon Raporu'na göre 2013 yılı genelinde işlenmiş gıda ve enerji grubu yıllık enflasyonunun azalış göstereceği tahmin edilmektedir. Benzer şekilde, temel mal enflasyonunun dayanıklı tüketim dışında kalan giyim ve diğer temel mal fiyatları kaynaklı olarak yavaşlama eğilimini sürdüreceği, hizmet grubu yıllık enflasyonunun ise son iki yılda gözlenen sınırlı artışın ardından 2013 yılında daha ılımlı bir seyir izleyeceği öngörülmektedir. Ödemeler dengesine bakıldığında 2012 yılında toplam mal ihracatının 2012 yılına göre %13 oranında artarak 152,5 milyar ABD dolarına ulaştığı görülmektedir. Toplam mal ithalatı ise %1,8 oranında azalarak 236,6 milyar ABD dolarına gerilemiştir. Bunun sonucunda dış ticaret açığı 84 milyar ABD doları olarak gerçekleşmiştir yılında ihracat, tekstil ve giyim gibi geleneksel sektörlerin yanı sıra özellikle kıymetli taşlar ve mücevher sektörlerinin güçlü performans sergilemesi sonucunda yüksek oranda büyümüştür. Yıl genelinde dış ticaret hadlerinin ihracat lehine gelişmesine karşın, iç talepteki artışa paralel olarak ithalat talebinde canlanma yaşanmış ve bu duruma bağlı olarak dış ticaret açığı artmıştır. Türkiye'de son yıllarda cari işlemler açığında gözlenen yükselişte, artan özel yatırımların daha ziyade ithal girdi payı yüksek olan otomotiv, makine-teçhizat, elektronik gibi sektörlerde yoğunlaşması etkili olmuştur. Ham petrol başta olmak üzere enerji ithalatı fiyatlarının hızlı yükseliş göstermesi de cari işlemler açığının genişlemesine katkı yapmıştır. Cari açığın finansmanında 2010 yılı sonuna göre doğrudan yatırımların ve uzun vadeli girişlerin payı önemli ölçüde artmakla birlikte kısa vadeli borçlanmaların payı artış göstermeye devam etmiştir. Global finansal krizi takibeden dönemde artan risk iştahına paralel olarak istikrarsızlaşan sermaye hareketleri özellikle gelişmekte olan ülkelerin döviz kurlarında önemli değişiklikler yaşanmasına neden olmuştur. Bu gidişatın bir uzantısı olarak ülkemizde de döviz kurları 2011 ve 2012 yıllarında artış göstermekle birlikte volatilite (oynaklık) açısından bakıldığında sınırlı bir değişim sözkonusudur. Bu durum TCMB'nin politikalarının bir sonucu olarak AK20134ERB41-Rev 11

15 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman değerlendirilmelidir. TCMB'nin altın hariç döviz rezervleri 2012 yılı sonunda 100 milyar ABD doları seviyesine ulaşmıştır. TCMB Finansal İstikrar Raporu'na göre 120 günlük vadelerde Türk lirası olarak kullandırılan ve geri ödemeleri döviz olarak yapılan ihracat reeskont kredilerinin 2012 yılında net döviz rezervlerine katkısı 8,2 milyar ABD doları olmuştur. İhracat reeskont kredisi kullanımının 2013 yılında milyar ABD dolarına ulaşması ve döviz rezervlerine milyar ABD doları katkı yapması beklenmektedir. Ekonomik yapıyla ilgili önemli faktörlerden biri de nüfustur. Nüfus artışının sermaye birikimi, işgücü ve istihdam, doğal kaynaklar, teknolojik gelişme, milli gelir, kamu harcamaları, konut talebi, beslenme ile iç göç ve kentleşme üzerine etkileri vardır. Adrese dayalı nüfus kayıt sistemi verilerine göre 2012 yılı sonu itibarıyla Türkiye nüfusu 75,6 milyon kişidir. Nüfusun 38 milyonluk kısmını erkekler, 37,6 milyonluk kısmını ise kadınlar oluşturmaktadır yılı verilerine göre nüfusun %78'i şehirlerde yaşamaktadır. Bu noktadan hareketle Türkiye'de hızlı bir kentleşme süreci olduğu görülmektedir. Nüfusun yaş itibarı ile dağılımı ise Türkiye nüfusunun yarısının 30 yaşından küçük olduğunu göstermektedir yılı sonu itibarıyla işsizlik oranı %10,1 olarak gerçekleşmiştir. Orta Vadeli Program'da işgücü piyasalarında 2015 yılında dahi anlamlı bir iyileşmenin gerçekleşmeyeceği öngörülmekte, 2012 sonu için %9 olarak öngörülen işsizlik oranının 2015 te ancak %8,7'ye düşürülebileceği beklenmektedir. Bu seneki Orta Vadeli Program'da ilk kez orta vadeli tasarruf oranı hedefleri açıklanmıştır. OECD ortalamasının altında bir tasarruf oranına sahip olan Türkiye'de brüt tasarrufların oranı 2012'de %14,3 (net %8,8) olurken 2013'te bu oranın %15'e çıkması öngörülmektedir. Bu oranın arttırılması ile cari açığın yüksek olmasının en önemli sebeplerinden biri olarak kabul edilen düşük tasarruf oranının ve buna bağlı olarak büyümenin yurtdışından finanse edilmesi ihtiyacının belli bir iyileşme kaydetmesi beklenmektedir. Bu yönde atılan önemli adımlardan biri olan Bireysel Emeklilik Sistemi'nde 1 Ocak 2013 tarihinden itibaren vergi matrahından indirim yolu ile kullanılan vergi avantajı uygulaması kaldırılmış ve devlet katkısı sistemine geçilmiştir. AK20134ERB41-Rev 12

16 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman DEĞERLEME YAKLAŞIMI Temel Yaklaşımlar Şirket değerlemesinde temel olarak 3 yaklaşım kullanılmaktadır. Bu yaklaşımlar şunlardır: 1. Pazar Yaklaşımı 2. Varlık Yaklaşımı 3. Gelir Yaklaşımı Her bir yaklaşım içerisinde, farklı değerleme yöntemleri ile şirket değeri tespit edilebilmektedir. Kullanılan bu değerleme yöntemlerinin her biri şirket değerini belirlemek üzere kendine özgü hesaplama prosedürleri içerebilmektedir. Pazar Yaklaşımı Pazar yaklaşımı, değerleme konusu şirketi, piyasada satılmış benzer nitelikteki şirketlerle, şirket mülkiyet haklarıyla ve menkul kıymetlerle karşılaştırmaktadır. Pazar yaklaşımında kullanılan veri kaynakları arasında en sık kullanılan üçü, benzer nitelikteki şirketlerin mülkiyet haklarının alınıp satıldığı halka açık hisse senedi piyasaları, şirketlerin blok satışının yapıldığı piyasalar ve değerleme konusu şirketin mülkiyetine yönelik daha önceden gerçekleştirilmiş işlemlerdir. Pazar yaklaşımında, benzer nitelikteki şirketlerle yapılan karşılaştırmaların makul bir esası olmalıdır. Bu benzer nitelikteki şirketler, değerleme konusu şirket ile aynı sektörde veya aynı ekonomik değişkenlere bağlı olan bir sektörde olmalıdır. Bu karşılaştırma anlamlı bir şekilde gerçekleştirilmeli ve yanıltıcı olmamalıdır. Varlık Yaklaşımı Şirket değerlemelerinde varlık yaklaşımı, farklı varlık tipleri için kullanılan maliyet yaklaşımı ile benzer niteliklere sahiptir. Varlık yaklaşımın temeli, ikame prensibine dayalıdır, yani bir varlığın değeri, o varlığı oluşturan parçaların tamamının yenilenmesi maliyetinden daha fazla olmayacaktır. Varlık yaklaşımının uygulanmasında maliyet esaslı bilanço yerine, maddi olan ve olmayan tüm varlıklar ve borçlar pazar değeri veya uygun olan bir başka cari değer üzerinden hesaplanmış bir bilanço kullanılmaktadır. Burada vergilerin de gözönüne alınması gerekebilir. Eğer pazar veya tasfiye değerleri uygulanırsa satış maliyetleri ile diğer giderlerin de dikkate alınması gerekmektedir. AK20134ERB41-Rev 13

17 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Gelir Yaklaşımı Gelir yaklaşımı, bir şirketin, şirket mülkiyeti hakkının veya menkul kıymetin değerini, gelecekteki kazançların bugünkü değerini hesaplayarak takdir eder. En sık başvurulan iki gelir yaklaşımı yöntemi, doğrudan gelir indirgeme ve indirgenmiş nakit akışları analizi (ve/veya temettü) yöntemidir. İndirgeme oranı, kullanılan gelir tanımı için uygun olmalıdır. Gelirin doğrudan indirgenmesinde bir temsili gelir seviyesi, geliri değere dönüştürmek amacıyla bir indirgeme oranına bölünür veya bir gelir çarpanıyla çarpılır. Teoride gelir, bir çok farklı gelir ve nakit akışı tanımı şeklinde olabilir. Uygulamada ise ölçülen gelir genelde ya vergi öncesi gelirdir ya da vergi sonrası gelirdir. İndirgenmiş nakit akışları analizi (ve/veya temettü) yönteminde nakit akışları, gelecekteki her bir dönem için ayrı ayrı tahmin edilir. Bu nakit akımları daha sonra şimdiki değer teknikleri kullanılarak bir iskonto oranının uygulanmasıyla değere dönüştürülür. Bir çok nakit akışı tanımı kullanılabilir. Uygulamada genellikle, net nakit akışları (hissedarlara dağıtılabilecek nakit akışı) veya gerçekleşen temettüler (özellikle azınlık konumundaki hissedarların durumunda) kullanılmaktadır. AK20134ERB41-Rev 14

18 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman DEĞERLEME ANALİZLERİ Pazar Yaklaşımı Karşılaştırılabilir Şirket Değeri Yöntemi Karşılaştırılabilir şirket değeri yönteminde, değerlemeye konu olan şirket ile benzer faaliyet yapısında olan şirketler gruplandırılarak, bu şirketlerin verileri üzerinden piyasa çarpanları hesaplanır. Bulunan piyasa çarpanlarının değer tespiti yapılan şirketin finansal performansına göre düzeltilmesi ile şirket değeri bulunmaktadır. Değerleme çalışmasında "pazar yaklaşımı" kapsamında karşılaştırılabilir firma değeri yöntemi ve borsa değeri yöntemi, "varlık yaklaşımı" kapsamında net aktif değeri yöntemi ve "gelir yaklaşımı" kapsamında indirgenmiş nakit akışları analizi yöntemi ile kar payı iskonto yöntemi kullanılmıştır. Türkiye'de, hisseleri Borsa İstanbul (BIST)'da işlem görmeyen şirketlerin mali tablolarına ve faaliyet raporlarına ulaşma imkanı ya çok zor ya da imkansızdır. Dolayısıyla karşılaştırma yapabilmek amacıyla değerleme konusu şirket ile aynı sektörde veya aynı ekonomik değişkenlere bağlı olan bir sektörde faaliyet gösteren emsal şirketler ancak halka açık şirketler arasından tespit edilebilir. Değerleme çalışmamızda karşılaştırılabilir şirketlerin tespit edilmesinde, faaliyet konusu ve sektörü değerlemeye konu Şirket ile benzerlik göstermesi nedeniyle Borsa İstanbul Metal Ana Endeksi'nde yer alan şirketlerin verileri kullanılmıştır (EK-2). Emsal olarak belirlenen şirketlerin finansal ve operasyonel verilerine dayanarak şirket değerinin belirlenmesinde satışlar, Faiz Vergi Öncesi Kar (FAVÖK), özsermaye tutarı ve toplam aktif büyüklüğü parametreleri kullanılmıştır. Değerlemede baz alınan çarpanlar, hesaplamalarda kullanılan verilerin uç değerlerinin olumsuz etkilerini elimine etmek amacıyla karşılaştırılabilir şirket çarpanlarının geometrik ortalamaları alınarak belirlenmiştir. Çarpanlar yoluyla hesaplanan şirket değerleri, varlık ve faaliyet bazlı çarpanların etkisini dengeli bir biçimde yansıtmak amacıyla eşit olarak ağırlıklandırılmıştır. Şirket'in tarihi itibarıyla defter değeri ve toplam aktif çarpanlarına göre hesaplanan pazar değeri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Değerleme Yöntemi Çarpan Gösterge Emsal Değer Ağırlık Düzeltilmiş Değer Piyasa Değeri/Defter Değeri 1, ,00% Piyasa Değeri/Toplam Aktif 0, ,00% Piyasa Değeri/Satışlar 0, ,00% Piyasa Değeri/FAVÖK 3, ,00% Emsal Değer 100,00% Erbosan Erciyas Boru Sanayi ve Ticaret A.Ş.'nin, tarihi itibarıyla değeri Karşılaştırılabilir Firma Değeri Yöntemi'ne göre TL olarak hesaplanmaktadır. A Grubu hisselerinin kar payı ve tasfiye payından %10 alma imtiyazı bulunmakta olduğundan toplam Şirket değerinin %10'u oranında A grubu hisselerinin değeri hesaplanmıştır. Dolayısıyla, Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin A Grubu hisselerinin tarihi itibarıyla değeri Karşılaştırılabilir Firma Değeri Yöntemi'ne göre TL olarak hesaplanmıştır. AK20134ERB41-Rev 15

19 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Pazar Yaklaşımı Borsa Fiyatı Yöntemi Şirket'in borsa değerinin belirlenmesinde tarihleri arasındaki ağırlıklı ortalama hisse günlük fiyatlarının (EK-3) aritmetik ortalaması temel alınmıştır. Buna göre Şirket'in borsa değeri TL olarak hesaplanmaktadır. A Grubu hisselerinin kar payı ve tasfiye payından %10 alma imtiyazı bulunmakta olduğundan toplam Şirket değerinin %10'u oranında A grubu hisselerinin değeri hesaplanmıştır. Dolayısıyla, Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin A Grubu hisselerinin tarihi itibarıyla değeri Borsa Değeri Yöntemi'ne göre TL olarak hesaplanmıştır. AK20134ERB41-Rev 16

20 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Varlık Yaklaşımı Net Aktif (Özkaynak) Değeri Yöntemi Net aktif değeri, sermaye ve dağıtılmamış karların toplamıdır. Başka bir ifade ile bilançodaki varlıklardan borçların düşülmesi ile kalan tutardır. Bilançonun muhasebe defterlerine dayanması nedeniyle bu isim verilmiştir. İki nedenden ötürü şirketin piyasa değerini tam anlamıyla ifade etmemektedir. Birincisi, gerek varlık, gerekse borçların bilgi kalitesi ancak ülkede kullanılan muhasebe standartlarının kalitesi kadar anlamlıdır. İkincisi şirketin bilançoda yer almayan, yönetim kadrosunun bilgi ve tecrübesi, müşteri yapısı, sektöründe yarattığı olumlu imaj gibi değerleri, kısaca şirket peştemaliyesini kapsamamasıdır. Bununla birlikte, bilançolara ulaşılabilirlik kolaylığı nedeniyle, net aktif değeri (defter değeri veya özkaynak değeri) uygulamada sıkça sözü edilen bir kavramdır. ÖZKAYNAKLAR Ödenmiş Sermaye Özsermaye Enflasyon Düzeltmesi Farkları Duran Varlık Değer Artışları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Diğer Kazanç Kayıplar Geçmiş Yıllar Kar/Zararları Net Dönem Kar/Zararı Değerlemeye konu Şirket'in mali tabloları ara dönem olduğundan Uluslararası Finansal Raporlama Standartları'na göre bağımsız denetimden geçmiştir. Şirket'in tarihi itibarıyla ödenmiş sermayesi TL olup TL özsermaye enflasyon düzeltmesi farkları, TL duran varlık değer artışları, TL kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler, TL diğer kayıplar, TL geçmiş dönem karları ve TL net dönem karı bulunmaktadır. Erbosan Erciyas Boru Sanayi ve Ticaret A.Ş.'nin, tarihi itibarıyla değeri Net Aktif Değeri Yöntemi'ne göre TL olarak hesaplanmaktadır. Değerlemeye konu olan A Grubu hisselerinin Şirket'in kar payı veya tasfiyesinden %10 pay alma imtiyazı bulunmakta olup, Şirket'in toplam defter değerinin %10'u A Grubu hisselerinin olacaktır. Dolayısıyla, değerlemeye konu olan A Grubu hisselerinin değeri tarihi itibarıyla Net Aktif Değeri Yöntemi'ine göre TL olarak hesaplanmaktadır. AK20134ERB41-Rev 17

21 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Gelir Yaklaşımı İndirgenmiş Nakit Akışları Analizi Yöntemi İndirgenmiş nakit akışları ("İNA") analizi yönteminde yaygın olarak, faaliyetlerden sağlanan nakit akışları temel alınmaktadır. Faaliyetlerden sağlanan nakit akışlarına, şirketin satış hasılatından satılan malların maliyeti ile yönetim ve satış giderleri düşülerek ulaşılabilmektedir. Burada ele alınan nakit akışı, firmanın sermaye sağlayıcılarının tamamını (hem borç verenleri hem de ortakları) ilgilendiren nakit akışı olduğundan, iskonto (indirgeme) oranı olarak da firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin kullanılması gerekmektedir. Faaliyetlerden sağlanan nakit akışları firmanın bir bütün olarak değerini ifade edeceğinden, bu değerden firmanın tüm borçlarının değeri düşülerek firmanın ortaklarına ait olan özsermayenin (veya onu temsil eden hisse senetlerinin) değerine ulaşmak mümkündür. Bu yöntem, işleyiş mekanizmasından da anlaşılacağı gibi, sermaye yapıları birbirinden farklı firmaların değer karşılaştırmasında çok kullanışlı bir model olarak ortaya çıkmaktadır. Şirket'in İNA yöntemine göre değeri tespit edilirken kullanılan varsayımlar ve hesaplamalar aşağıdaki gibidir: İskonto Oranı r f = risksiz faiz oranı r p = pazar risk primi k e = özsermaye maliyeti β = pazar korelasyonu (beta) Çalışmamızda iskonto oranı olarak, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM) kapsamında %13,81 seviyesinde hesaplanan Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) kullanılmıştır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmasında k e = r f + r p x β formülünden hareketle %15,11 olarak hesaplanan öz sermaye maliyeti temel alınmıştır. Formülde kullanılan risksiz faiz oranı olarak, 10 yıl vadeli devlet tahvili getirilerinin ortalaması (%10,39) kullanılmıştır. Pazar risk primi olarak, New York Üniversitesi profesörlerinden Aswath Damodaran tarafından hesaplanarak yayınlanan* ülke risk primi (%3,65) ve Şirket'e özgü risk primi olarak belirlenen %2'nin toplamı dikkate alınmıştır. Şirket'e özgü risk primi, değerleme uzmanlarımızın değerlendirmelerine dayanmaktadır. Sistematik riskin göstergesi olarak ifade edilen betanın belirlenmesi amacıyla Şirket'in Ocak 2013-Aralık 2013 tarihleri arasındaki haftalık borsa kapanış verileri dikkate alınarak piyasa verileri ile ilişkisi hesaplanmıştır. Borçlanma maliyeti ise Şirket'in tarihli bağımsız denetim raporunun Finansal Borçlar bölümünden hareketle %7,62 olarak hesaplanmıştır. * AK20134ERB41-Rev 18

22 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman k e = özsermaye maliyeti k d = borçlanma maliyeti (vergi sonrası) k w = ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti D = finansal yükümlülükler E = özsermaye L t = toplam yükümlülükler (pasifler) Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti k w = (D/L t x k d ) + (E/L t x k e ) formülü kullanılarak borç maliyeti ve özsermaye maliyetinin, Şirket'in finansmanında borcun ve özsermayenin aldığı pay dikkate alınarak ağırlıklandırılmasıyla hesaplanmıştır. Bu varsayımlar altında Şirket'in projeksiyon dönemindeki ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine ilişkin hesaplama parametreleri aşağıda özetlenmiştir: ISIN Kodu İhale Tarihi İşlem Hacmi Ağırlık Faiz Oranı TRT150120T ,78% 10,31% TRT120122T ,12% 10,44% TRT120122T ,33% 10,40% TRT140922T ,27% 10,40% TRT140922T ,49% 10,44% TRT080323T ,05% 10,41% TRT080323T ,11% 10,41% TRT270923T ,84% 10,41% ,00% 10,39% Sermaye Maliyeti Risksiz Faiz Oranı 10,39% Risk Primi 5,65% Ülke Risk Primi 3,65% Şirkete Özgü Risk Primi 2,00% Beta 0,84 Sermaye Maliyeti 15,11% Kaldıraç Oranı 14,44% Borçlanma Maliyeti 7,62% Vergi Sonrası Borç Maliyeti 6,10% AOSM 13,81% Makro Göstergeler Cari yıl ve takip eden iki yıla dair enflasyon beklentisi TCMB Enflasyon Raporu 2014-I içerisinde 2014 yılı için %6,6 oranında, 2015 yılsonu için %6,4 oranında ve 2016 yılı için %5,0 olarak belirlenmiştir. Çalışmamızda, 2013 yılı süresince, özellikle enerji ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki dalgalanmaların ve son dönemdeki döviz kuru değişimlerinin etkisiyle gözlemlenen hedeften sapmalar nedeniyle, biraz daha kötümser bir senaryo temel alınmıştır. Dolayısıyla, 2014 yılında enflasyon oranının %7,20 olarak gerçekleşeceği, 2015 yılında ise %6,50 seviyesine gerileyeceği öngörülmüştür. Daha sonraki yıllarda enflasyon oranının sabit kalacağı varsayılmıştır. VARSAYIMLAR Makro Göstergeler Enflasyon Rakamı 8,89% 7,50% 7,20% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% AK20134ERB41-Rev 19

23 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Projeksiyonlarda temel alınan para birimi Türk Lirası'dır. Projeksiyonlar yıllarını kapsamakta olup, 2018 yılında elde edilen nakit, %13,81 iskonto oranı ile sonsuza götürülmüştür. Satış Gelirleri Şirket'in satış gelirleri 2011 yılında TL olarak gerçekleşirken 2012 yılında %1 büyüme oranı ile TL'ye, 2013 yılında ise %14,69 büyüme oranı ile TL'ye yükselmiştir yılında toplam gelirin yaklaşık 45'ini oluşturan ihracat gelirinin toplam paydaki oranı 2012 yılında % 42'ye gerilemiş, 2013 yılında ise %48 seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirket'in yıllık faaliyet raporlarında USD bazında verilen ihracat gelirleri, yıllık ortalama döviz kurlarından TL'ye çevrilmiştir. Satış Miktarı (TL) Yurtiçi Satışlar İhracat* Net Satış Gelirleri Şirket'in satış gelirlerinin tahmin edilmesinde yurtiçi ve ihracat satışlarından hareket edilmiştir. Satış Miktarı (ton) Yurtiçi Satışlar İhracat Toplam Satış Miktarı Birim Fiyat (TL/ton) Yurtiçi Satışlar İhracat Şirket'in yıllar içerisinde sektörden aldığı payın artması ile birlikte satış miktarı da ton seviyesinden yıllık bileşik %11,50 büyüme oranı ile ton seviyesine yükselmiştir. Projeksiyonlarda, 2013 yılındaki satış miktarlarından hareket edilmiş ve Şirket'in güncel performansını sürdüreceği öngörülmüştür. Ton bazında birim fiyatlar ise enflasyon oranında artırılmıştır. Sonuç olarak, net satış gelirlerinin %6,64 yıllık bileşik büyüme oranı ile 2018 yılında 292,47 milyon TL seviyelerine ulaşacağı tahmin edilmektedir (EK-1). AK20134ERB41-Rev 20

24 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Satış Maliyetleri Şirket'in satış maliyetleri net satış gelirlerindeki artışa paralel olarak 2011 yılında TL'den 2012 yılında %1,9 artış ile TL'ye, 2013 yılında %10,95 artış ile TL'ye yükselmiştir. MALİYETLER Satışların Maliyeti Amortisman Giderleri Satış Maliyetleri Projeksiyonlarda satışların maliyetinin belirlenmesinde satış gelirlerindeki oranından hareket edilmiştir. Yıllar itibarıyla baktığımızda 2011 yılında satışların maliyeti %87,29 olarak gerçeleşirken 2012 yılında bu oran %88,17'ye yükselmiş, 2013 yılında ise %85,33 düzeyine gerilemiştir. Değerleme çalışmamızda geçmiş yılların oranlarının ortalamasından hareketle satış gelirlerinin %86,93'ü oranında satış maliyeti hesaplanmıştır. Amortisman giderleri ise projeksiyon döneminde sabit bırakılmıştır. Sonuç olarak, satış maliyetlerinin %7,00 yıllık bileşik büyüme oranı ile 2018 yılında 255,21 milyon TL seviyelerine ulaşacağı tahmin edilmektedir (EK-1). AK20134ERB41-Rev 21

25 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Faaliyet Giderleri Şirket'in faaliyet giderleri; satış, pazarlama ve dağıtım giderleri ile genel yönetim giderlerinden oluşmaktadır. Bu giderler de kendi içerisinde personel giderleri, idari giderler, karşılık giderleri, operasyonel giderler ve amortisman giderleri kırılımında incelenmiştir. FAALİYET GİDERLERİ Satış ve Pazarlama Giderleri Personel Giderleri İdari Giderler Operasyonel Giderler Amortisman Giderleri Genel Yönetim Giderleri Personel Giderleri Karşılık Giderleri İdari Giderler Operasyonel Giderler Amortisman Giderleri Faaliyet Giderleri Faaliyet giderlerinin net satışlara oranının 2011 yılında %4,4, 2012 yılında %5,2 ve 2013 yılında %5,5 olduğu görülmektedir. Satış gelirlerindeki artışa paralel olarak projeksiyon döneminde bu oranın 2022 yılında %5,3 seviyesine gerileyeceği öngörülmektedir. Projeksiyonlarda, operasyonel giderlerin satış gelirlerine paralel hareket edeceği, personel ve idari giderlerin ise temel olarak enflasyon oranında artış göstermesi beklenmektedir. Karşılık giderleri ise herhangi bir nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider olması ve Türk Vergi Sistemi içerisinde herhangi bir vergi tasarrufu sağlamaması nedeniyle projeksiyon döneminde oluşmayacağı varsayılmıştır. Amortisman giderleri ise projeksiyon döneminde sabit bırakılmıştır. Faaliyet giderleri içerisinde en önemli payı, operasyonel giderleri (yaklaşık % 57) ile almaktadır. Faaliyet giderlerinin 2018 yılında yıllık %6,00 bileşik büyüme oranı ile 15,52 milyon TL seviyelerine ulaşması beklenmektedir (EK-1). AK20134ERB41-Rev 22

26 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Çalışma Sermayesi Şirket'in çalışma sermayesindeki değişimlerin yarattığı nakit akışlarının belirlenmesinde, yıllarındaki gerçekleşmelerden hareketle hareketle, alacak tahsil süresinin 81 gün, borç ödeme süresinin 80 gün ve stok tutma süresinin 99 gün olacağı kabul edilmiştir (EK-4). Yatırım Harcamaları ve Amortisman Amortisman giderlerinin belirlenmesinde 2013 yılındaki gerçekleşmelerden hareket edilmiş ve projeksiyon döneminde sabit bırakılmıştır. Projeksiyonlarda, dönem içerisinde gerçekleşen amortisman giderleri tutarında yenileme yatırımı öngörülmüştür. Vergi Projeksiyon Gelir Tablosu'ndaki faaliyet karları üzerinden %20 oranında Kurumlar Vergisi gideri hesaplanmıştır. Projeksiyon Nakit Akışları Erbosan Erciyas Boru A.Ş.'nin projeksiyon dönemindeki tahmini nakit akımları aşağıda gösterilmiştir: İNA Analizi (TL) Net Satışlar Satış Maliyetleri (-) Brüt Kar Faaliyet Giderleri (-) Net Faaliyet Karı Vergi (-) Amortisman Giderleri (+) Çalışma Sermayesi (+/-) Sermaye Harcamaları (-) Serbest Nakit Akışları İskonto Oranı 1,14 1,30 1,47 1,68 1,91 İndirgenmiş Nakit Akışları AK20134ERB41-Rev 23

27 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman V t = limit değer CF n = son yıldaki serbest nakit akışı g lt = uzun vadeli büyüme oranı k w = ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti f n = son yıldaki iskonto faktörü Serbest nakit akışlarının yanısıra, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM) kapsamında, Şirket'in faaliyetlerinin teorik olarak sonsuza dek süreceği varsayımıyla, limit değer hesaplaması yapılmıştır. Limit değer, projeksiyon dönemi sonrası dönemde Şirket'in yaratacağı nakit akışlarını ifade etmektedir. Limit değerin hesaplanmasında, V t = [ CF n x (1+ g lt ) / ( k w - g lt ) ] / f n formülünden faydalanılmıştır. Elde edilen sonuçlara şirketin bilançosunda yer alan nakit tutarı eklenmiş ve faiz yükü taşıyan borçları düşülerek özsermaye değeri tespit edilmiştir. İndirgenmiş Nakit Akışları Bugünkü Değeri Sonrası Nakit Akışlarının Bugünkü Değeri Şirketin Pazar Değeri Net Borç veya Nakit (+/-) Şirket Özsermayesinin Pazar Değeri Açıklanan varsayımlar altında, Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin, tarihi itibarıyla İndirgenmiş Nakit Akışları Analizi Yöntemi'ne göre TL olarak hesaplanmaktadır. A Grubu hisselerinin kar payı ve tasfiye payından %10 alma imtiyazı bulunmakta olduğundan toplam Şirket değerinin %10'u oranında A grubu hisselerinin değeri hesaplanmıştır. Dolayısıyla, Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş.'nin A Grubu hisselerinin tarihi itibarıyla değeri İndirgenmiş Nakit Akışları Analizi Yöntemi'ne göre TL olarak hesaplanmıştır. AK20134ERB41-Rev 24

28 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Gelir Yaklaşımı Kar Payı İskonto Modeli Kar payı iskonto modeline göre, bir hisse senedinin bugünkü değeri, beklenen kar paylarının veya işletmenin faaliyetlerinden elde edilecek net nakit girişlerinin bugüne indirgenmesiyle bulunmaktadır. Beklenen getiri, yatırımcıların aynı risk derecesinde bulunan hisse senetlerinden talep ettikleri getiri oranıdır. Riske göre ayarlanmış iskonto oranı veya piyasa iskonto oranı, yatırımcının hisse senedi için ödeyeceği tutara karşın, söz konusu hisse senedinden ne kadar getiri beklediğini ifade etmektedir. Şirket'in Kar Payı İskonto Modeli yöntemine göre değeri tespit edilirken kullanılan varsayımlar ve hesaplamalar aşağıdaki gibidir: İskonto Oranı Çalışmamızda iskonto oranı olarak, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (CAPM) kapsamında %15,11 seviyesinde hesaplanan özsermaye maliyeti kullanılmıştır. Özsermaye maliyetinin hesaplanmasında r f = risksiz faiz oranı r p = pazar risk primi k e = özsermaye maliyeti β = pazar korelasyonu (beta) k e = r f + r p x β formülünden hareket edilmiştir. Formülde kullanılan risksiz faiz oranı olarak, 10 yıl vadeli devlet tahvili getirilerinin ortalaması (%10,39) kullanılmıştır. Pazar risk primi olarak, New York Üniversitesi profesörlerinden Aswath Damodaran tarafından hesaplanarak yayınlanan* ülke risk primi (%3,65) ve Şirket'e özgü risk primi olarak belirlenen %2'nin toplamı dikkate alınmıştır. Şirket'e özgü risk primi, değerleme uzmanlarımızın değerlendirmelerine dayanmaktadır. Sistematik riskin göstergesi olarak ifade edilen betanın belirlenmesi amacıyla Şirket'in Ocak 2013-Aralık 2013 tarihleri arasındaki haftalık borsa kapanış verileri dikkate alınarak piyasa verileri ile ilişkisi hesaplanmıştır. ISIN Kodu İhale Tarihi İşlem Hacmi Ağırlık Faiz Oranı TRT150120T ,78% 10,31% TRT120122T ,12% 10,44% TRT120122T ,33% 10,40% TRT140922T ,27% 10,40% TRT140922T ,49% 10,44% TRT080323T ,05% 10,41% TRT080323T ,11% 10,41% TRT270923T ,84% 10,41% ,00% 10,39% Sermaye Maliyeti Risksiz Faiz Oranı 10,39% Risk Primi 5,65% Ülke Risk Primi 3,65% Şirkete Özgü Risk Primi 2,00% Beta 0,84 Özsermaye Maliyeti 15,11% * AK20134ERB41-Rev 25

29 Erbosan Erciyas Boru Sanayi A.Ş. Kurumsal Finansman Kar Payı Büyüme Oranı Şirket'in yılları arasında A grubuna ve C Grubuna ödemiş olduğu kar payları (EK-4) aşağıda gösterilmiştir: Kar Payımı Dağıtımı (TL) Ödenen Brüt Temettü A Grubuna Ödenen C Grubuna Ödenen Ödenen Net Temettü A Grubuna Ödenen C Grubuna Ödenen Şirket'in kar payı dağıtım politikasına baktığımızda istikrarlı olarak kar dağıtımı gerçekleştirdiğini görmekteyiz yılında net kar payı dağıtımı gerçekleştirilirken, 2008 yılında kar payı 6 kat artarak TL kar payı dağıtılmıştır yılında yaşanan küresel krizin etkisi ile birlikte TL'ye gerileyen kar payı, 2010 yılında yaklaşık 3 kat artarak TL'ye yükselmiştir yılından sonra ise 2011 yılında %1,15; 2012 yılında %38,16 ve 2013 yılında %2 oranında artış göstermiş ve 2013 açıklanan net kar payı rakamına göre TL'ye ulaşmıştır. Değerleme çalışmamızda kar payının büyüme oranının belirlenmesinde iki aşamalı büyüme oranından hareket edilmiştir. Şirket'in yılları arasında dağıtacağı kar paylarının geçmiş dönemdeki kar payı dağıtımları dikkate alınarak yüksek bir büyüme göstereceği varsayılmıştır yılından sonra ise sabit büyüme modeline geçilerek enflasyona paralel olarak %7 oranında artış göstereceği öngörülmüştür. Şirket'in dağıtmış olduğu kar payları yılları arasında yıllık bileşik %13 büyüme oranı ile büyüme kaydetmiştir. Değerleme çalışmamızda yıllarında bu büyüme oranının devam edeceği ve kar payı dağıtımın %13 oranında büyüme göstereceği varsayılmıştır. Dağıtılacak kar paylarının 2018 yılından sonra ise enflasyon beklentilerine paralel olarak %7 oranında artacağı öngörülmüştür. AK20134ERB41-Rev 26