Ekonomi Bülteni. 7 Ocak 2011, Sayı:1. Yurtdışı Gelişmeler Yurtiçi Gelişmeler Finansal Piyasalar Haftalık Görünüm. Makro Ekonomi & Strateji

Transkript

1 Ekonomi Bülteni 7 Ocak 11, Sayı:1 Yurtdışı Gelişmeler Yurtiçi Gelişmeler Finansal Piyasalar Haftalık Görünüm 11 Beklentileri Makro Ekonomi & Strateji AB Borç Sorununu Çözmeden Euro nun Güçlenmesi Zor... Sorun Sadece Kamu Değil... Çözüm Nerede Aranıyor, Asıl Çözüm Ne?... Ekonomik Araştırma ve Strateji Dr. Saruhan Özel Ercan Ergüzel Ömer Seyfeddin Şener Berke Gümüş 1

2 7 Ocak 11 DenizBank Haftalık Bülten Yurtdışı Gelişmeler Yurtdışı Gelişmeler: 1-7 Ocak 11 * ABD hisse senetleri piyasası son 19 yılın en kazançlı Aralık ayını geçirdi. ABD borsalarının çift haneli kazanımlarla yılı sonlandırdığı 1'da, S&P 5 endeksi 1991'den bu yana en iyi Aralık performansını gerçekleştirdi. ABD'de açıklanan ekonomik verilerin 1'un sonuna doğru iyileşme göstermesi ile merkez bankası FED'in destekleyici tedbirleri, yılın ikinci yarısında kazanımları desteklerken, AB'deki borç krizi ve ABD'deki yüksek işsizliğin olumsuz etkilerini de bertaraf etti. * ABD istihdam verileri olumlu geldi. ABD de Aralık ayı için açıklanan ADP Özel Sektör İstihdamı, piyasa beklentisi olan 1K nın (1 bin) oldukça üzerinde 97K olarak açıklandı. Özel sektör istihdamının yüksek gelmesi FED in Kasım 1 da başladığı tahvil alım programının olumlu etkileri şeklinde yorumlandı. * Olumlu istihdam verisine paralel risk iştahı yükseliyor. ABD ekonomilerinde iyi gelen istihdam haberleri sonrası ABD tahvil fiyatları sert düşüş yaşadı ve finansal piyasalarda risk iştahının yükseldiği gözlemlendi. DIBS End. Emtia End. EURO/$ MSCI TR MSCI EM ABD-S&P Finansal Varlık Fiyatlarındaki % Değişim ($ Bazında) Altın $/TRY 1 Aylık Değ 5 Günlük Değ * ABD de Aralık 1 da yapılan FOMC Toplantısı Notları açıklandı. Notlarda ekonominin gidişatına ilişkin olumlu sinyaller alındığı, fakat tahvil alım programı konusunda bir karara varılması için erken olduğu ifade edildi. Buna ek olarak notlarda istihdamdaki yavaş toparlanma ve konut piyasasının ABD ekonomisinin gidişatı açısından en önemli göstergeler olduğu yinelendi. * AB deki borç krizi, yatırımcıları gelişmekte olan piyasalara yöneltiyor. Almanya, Yunanistan ve Portekiz in dahil olduğu Markit itraxx SovX Western Europe endeksinin CDS primleri Türkiye, Romanya ve Ukrayna nın dahil olduğu SovX CEEMEA endeksinin CDS primlerinden 7 baz puan daha yüksek hale geldi. Diğer bir ifade ile bu ülkelerin devlet tahvili sigorta primleri gelişmekte olan ülke tahvillerinin sigorta primlerinden daha pahalı oldu. * İrlanda, yardım fonunun ilk parçasını aldı, ancak yatırımcılar ülkenin geleceği için hala endişeli. 85 milyar luk yardım paketinin ilk taksitini alan İrlanda bu şekilde bankacılık sistemini düzeltmeye ve kamu nakit dengesini çevirmeye çalışacak. Ancak, Soros gibi isimlerin de içinde bulunduğu bazı yatırımcılar bu yardım paketinin ülkeyi iflastan kurtaramayacağına inanıyor. Buna paralel ülkenin CDS primlerindeki artış devam ediyor. * Belçika nın politik riski daha maliyetli olmaya başladı. Haziran da yapılan seçimlerin ardından hala bir hükümetin kurulamaması Belçika devleti için borçlanma maliyetlerini daha pahalı hale getiriyor. Son 7 ayda yaşanan politik kaosun ardından Belçika-Almanya 1 yıllık devlet tahvili getiri spread i 8 baz puan üzerinde artarak 117 baz puana çıktı. Geçen haftalarda S&P, bu anlaşmazlığın sürmesi halinde ülkenin AA+ olan kredi notunu indirebileceğini ifade etmişti.

3 DenizBank Haftalık Bülten 7 Ocak 11 Yurtiçi Gelişmeler Yurtiçi Gelişmeler: 1-7 Ocak 11 Enflasyon - Aralık 1 * Aralık ayında enflasyon (TÜFE) bir önceki aya göre %.3 geriledi ve yıllık bazda enflasyon %6.4 oldu. Böylece Merkez Bankası nın 1 yılsonu için belirlediği %6.5 luk hedefin altında kalınmış oldu. Alt detaylara bakıldığında: * Özellikle Temmuz-Ekim arasında yıllık enflasyonu yukarı taşıyan gıda fiyatları Kasım da olduğu gibi Aralık ta da gerilemeye devam etti. Gıda fiyatları manşet enflasyona Kasım da -,5; Aralık ta ise -,73 puan katkı yaptı. * Merkez Bankasının para politikaları kararlarında manşet enflasyonun yanında dikkatle izlediği çekirdek enflasyon endeksleri ise son iki aydır yükselmeye devam ediyor. En çok izlenen endekslerden H ve I yandaki grafikte görülebileceği üzere sırasıyla %3,5 ve %3, a ulaştı. Fakat çekirdek enflasyonun tarihsel trendleri incelendiğinde mevcut değerlerin enflasyon görünümü açısından oldukça makul seviyeler oldukları söylenebilir. * Merkez Bankasının yine yakından takip ettiği bir başka gösterge olan enflasyon beklentileri ise enflasyon datasından üç gün sonra açıklandı. Buna göre 1 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentileri 53 baz puan gerileyerek %6.95 ten %6.4 ye geriledi. * Geçen sene Ocak ayında gelen tütün zamları enflasyonu 1 puanın üzerinde yukarı taşımıştı. Bu sene bu etkinin ortadan kalkacak olması nedeniyle Ocak ayında enflasyondaki hızlı gerileme sürecinin devam ettiğini görebiliriz. 14% 1% 1% 8% 6% 4% 18% 16% 14% 1% 1% Özel Kapsamlı TÜFE (Yıllık) % REEL GETİRİ=%1 Tüfe Tüfe (H) Tüfe (I) Reel Getiri Grafiği Politika Faizi Enflasyon Beklentisi (1 Ay Sonra) 6.4% 3.5% 3.% REEL GETİRİ=%,3 8% 6.5% 6.4% 6%

4 Döviz Piyasaları Değer Kaybediyor Değerleniyor Tahvil Piyasaları Hisse Senedi Piyasaları Para Piyasaları DenizBank Haftalık Bülten 7 Ocak 11 Finansal Piyasalar Aylık Libor Faizi USD JPY EUR,93,3,19 Aralık 8 Haziran 9 Aralık 9 Haziran 1 Aralık 1 Kasım 11'deki Toplantıda FED Fund Rate Olasılıkları 5% 4% 44% 4% 35% % 6% % 17% 1% 13% 13% 1% % % % Hisse Senedi Endeksleri (Eylül 8=1) MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Endeksi MSCI IMKB Endeksi Çin-Shangai Tr-Imkb1 Mac-Bux Rus-Micex Cz-Prague Pol-WIG Br-Bovespa Meks-Bolsa MSCI Emerging Hisse Senedi Endeksleri 1 5 Eylül 8 Mart 9 Ağustos 9 Ocak 1 Temmuz 1 Aralık 1 Jp-Nikkei5 Ger-Dax Fr-Cac4 UK-FTSE 1 EU-DJ Stoxx 5 ABD-DJ Indus ABD-S&P G-7 Ortalama MSCI Global 1 Aylık Değ 5 Günlük Değ TR 1 YR Eurobond-US 1Y Tahvil vs. EMBI Spread 1 5 Benchmark Tahvil Getirisi Benchmark Tahvil Faizi (Bileşik) Eylül 8 Şubat 9 Ağustos 9 Ocak 1 Temmuz 1 1, Politika Faizi O/N Karşılığı: 6.5% 5 Eylül 8 Haziran 9 Mart 1 Aralık 1 GOÜ Para Birimleri (Aralık 8=1) Aralık 8 Ağustos 9 Nisan 1 Aralık TRY HUF CZK BRL KRW ZAR BRL MXN CZK PLN HUF ZAR KRW TRY NZD AUD USD'ye Karşı Değişim (Pozitif Değerler= $'a karşı değerleniyor) 1 Aylık Değ 5 Günlük Değ JPY GBP EURO

5 7 Ocak 11 Haftalık Görünüm 11 Beklentileri Gelişmiş Ülkeler (GÜ): 1 da yaklaşık %3.8 büyümesi beklenen global ekonomi 11 e düşük baz etkisinin ortadan kalkması ile birlikte bu rakamın biraz daha altında büyüyebilir. Büyümenin ABD de %.5-.7 aralığında; AB de ise % civarında kalması bekleniyor. Potansiyelin altındaki büyüme oranları nedeniyle gelişmiş ülkelerde politika faizleri 11 de mevcut tarihi düşük seviyelerinde tutulabilir. ABD de gevşek para politikaları doğrultusunda 9 ve 1 da (Parasal genişleme anlamına gelen QE1 programı dahilinde 9 da 1.3 trilyon $ ve QE dahilinde Kasım 1-Haziran 11 arasında 6 milyar $) ekonomiye likidite pompalandı ve bu durum finansal piyasaların olumlu seyrine önemli oranda destek verdi. Mevcut büyüme, konut piyasaları ve istihdam seyri dikkate alındığında ABD den 11 de yeni bir parasal gevşeme (QE3) paketi gelecek gibi görünmüyor. Yine de QE dahilinde Haziran 11 e kadar artmaya devam edecek likidite piyasalar için önemli bir destek oluşturmaya devam edecektir. Avrupa Birliği (AB) kaynaklı riskler henüz ortadan kalkmadı. Bu anlamda 11 içinde herhangi bir zaman diliminde yeni AB problemlerine ve/veya bazı ülkelerin borç yeniden yapılandırmalarına hazırlıklı olmak gerekli. Fakat problemler İspanya ve İtalya gibi büyük çaplı ülkelere sıçramadıkça ufak çaplı krizlerin biraz isteksizce de olsa AB nin güçlü üyeleri tarafından çözülebileceği düşünülmeli. Özellikle Nisan sonrasında İspanya nın sorunları daha çok gündeme gelebilir. Zira hem kamunun hem de özel sektörün bahar aylarında borç yenileme oranları ciddi oranda yüksek. Diğer taraftan mevcut ekonomik veriler ışığında İspanya nın majör bir problem yaşama olasılığı düşük gözüküyor. GÜ lerde kamu politikaları anlamında 9 un ana konusu banka kurtarmaları idi. 1 da ise ana tema gevşek para politikaları oldu. 11 daha fazla yapısal reformlara odaklanılan bir yıl olacak. Fakat henüz ekonomiler potansiyel büyüme hızlarına ulaşmadıkları için yapısal reformlarla ilgili uygulama planları daha uzun vadeye yayılacak. Kriz önlemlerinden çıkış politikaları ise (faiz + diğer) muhtemelen 1 den itibaren konuşuluyor olacak. Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ): Ekonomik büyüme performansı açısından gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomiler arasındaki farklılık sürecek. Gelişmekte olan ülkelere fon akışı devam edecek. Bu süreç GOÜ lerin (özellikle hızlı büyüyüp katma değer yaratanlar için) varlık fiyatlarını (hisse senedi, tahvil ve gayrimenkul) arttıracak. Bunu yaparken yerel para birimlerini güçlendirecek. Fakat bu güçlenme limitli olacak. GOÜ ler değerlenen para birimleri nedeniyle dış ve iç talep dengelerinin bozulmasını istemeyecekler. Be nedenle para birimlerinin aşırı değerlenmesine karşın önlemler alınacak. Emtia fiyatlarındaki artışla beraber öncelikle GOÜ lerde olmak üzere (çünkü buralarda iç talep de hali hazırda zaten güçlü) enflasyon artmaya başlayabilir. Buna paralel 1 da ilk sinyallerini görmeye başladığımız GOÜ lerde politika faizlerinde artış eğilimleri 11 de hızlanabilir. Piyasalar: Enflasyonun artmaya başlaması ile birlikte son iki senenin yıldızı olan tahvillere olan talep (enflasyona endeksli tahviller dışında) 11 de azalabilir. Buna riskli ülke ve şirketlerin 11 de rekor tahvil ihracı ve tahvil getirilerinin hali hazırda zaten tüm dünyada tarihi düşük seviyelerde olması gibi faktörler de eklendiğinde yatırımcıların tahvil yatırımlarının bir kısmını hisse senetlerine ağırlıklı GOÜ- kaydırmaya başladıklarını görebiliriz. GOÜ para birimleri inişli çıkışlı bir trendle de olsa ana senaryoda (AB problemlerinin İspanya gibi büyük ülkelere sıçramaması ve GÜ lerde potansiyelin biraz altında büyümenin devam etmesi) GÜ para birimleri karşısında değerlenmeye devam edebilir. Hisse Senedi tarafında global endeks (MSCI global) 9 da güçlü, 1 daki göreceli çok daha zayıf artışına karşın halen krizden önceki seviyelerinin %18 altında. Özellikle 1 yılında AB kaynaklı riskler nedeni ile global endeksin özellikle yılın ikinci ve üçüncü çeyreklerinde önemli düzeltme hareketi yaptığı 1 da endeks yıl genelinde sadece %9.5 artabildi. Krizin büyük AB üyesi ülkelere sıçramayacağı varsayımı altında global endeksin recovery trade e (büyümedeki toparlanmaya) paralel artmaya devam edeceği düşünülebilir. 5

6 DenizBank Haftalık Bülten 7 Ocak 11 Makro Ekonomi & Strateji AB Borç Sorununu Çözmeden Euro nun Güçlenmesi Zor... Euro bölgesinde borç sorunu bir türlü rahatlayamıyor. Sorun, piyasaların artık küçük ekonomiler bundan sonra ne yapsalar borçlarını kabul edilebilir bir süreçte makul seviyelere çekemeyeceklerini düşünüyor olması. Yunanistan, İrlanda, ve Portekiz gibi ülkeler 1 yıl üzerinde (geri ödenebilir maliyetlerde) borçlanamıyorlar. Hem 1 yıllık referans tahvilleri hem de CDS leri (kamu iflas sigorta primleri) verilen her türlü desteğe rağmen yükselmeye devam ediyor (grafik). Bunun yanında bu ülkelerin ve hatta İspanya ve İtalya nın her yeni tahvil ihalelerinde faiz maliyeti yükseliyor. Muhakkak ki bol likidite ortamına rağmen getirilerin (borçlanma maliyetlerinin) yükseliyor olmasının bir anlamı var (Euribor, libor, TED spread, OIS spread gibi göstergeler likiditenin gayet bol olduğunu gösteriyor) YILLIK TAHVİL SPREADLERİ Aralık 7 Haziran 8 Aralık 8 Haziran 9 Aralık 9 Haziran 1 Aralık 1 Bu ülkeler iki kaynaktan destek alıyorlar. Biri Avrupa Merkez Bankası (ECB). ECB Euro üyesi bankalara devlet tahvili, covered (bilanço teminatlı) ve diğer varlığa dayalı menkul kıymetler karşılığında fonlama yapıyor. Bankalara her gün yaptığı ortalama fonlama 1.5 trilyon civarında. Bunun yanında ECB ikinci piyasadan devlet tahvilleri satın alıyor. Devlet tahvili portföyü de geçtiğimiz günlerde 7 milyar nun üzerine çıktı ve bunun hemen hepsi Yunanistan, İrlanda, Portekiz ve İspanya tahvilleri (bu konuda resmi açıklama yok, tahminler var). Öte yandan ECB, FED in 1 (Baz Puan) CDS PRİMLERİ aksine, bu alımların parasal karşılığını ticari bankalardan kısa vadeli topladığı mevduatlarla karşılaya- YUNANİSTAN İRLANDA 1 İTALYA PORTEKİZ rak piyasada bırakmadığı iddiasında. Bu sayede bu İSPANYA TÜRKİYE ülkelerin tahvil getirilerinin daha da yükselmesi, piyasaların iyice paniklemeleri, ve yeni yaptıkları 8 ihalelerde çok daha fazla maliyetle borçlanmalarının engellenmesi amaçlanıyor. Tabi bunun karşılığında (ikinci piyasada bu tahvillerin değerinin düş- 6 mesiyle) ECB ciddi zararlar yazıyor ve bir anlamda 4 sermaye ihtiyacı ortaya çıkıyor. Sırf bu amaçla geçtiğimiz günlerde ECB 5 milyar luk (yani mevcut sermayeyi iki kat arttırıp 11 milyar ya çıkartacak şekilde) sermaye arttırımına gitti. Hem mevcut alımlar hem de gelecekte almaya devam edeceği tahvillerin zararlarını karşılamak istediği, ECB nin iflası- Ocak 8 Ocak 9 Ocak 1 Ocak 11 nın gündeme gelmesini istemediği belli. 5 milyar luk artışın 1.5 u da bekleneceği üzere en büyük hissedar Almanya Merkez Bankası Bundesbank tan geldi. İkinci kaynak ise Yunanistan krizi sonrasında devreye giren kurtarma mekanizması. Bu mekanizmanın 3 ayağı var: The European Financial Stability Facility (EFSF) adlı 44 milyar luk kendi kaynağını kendisinin yaratması (yani borçlanması) hedeflenen fon, AB bütçesinden ödenmek üzere tüm 7 üye için ortaya konan 6 milyar (EFSM) ve üstüne IMF den en fazla 5 milyar olabilecek bir destek (toplamda 75 milyar ). Şu ana kadar bu fonun milyar ya yakın kısmı Yunanistan ve İrlanda tarafından kullanıldı. İrlanda kadar Portekiz e de verilirse zaten fonun neredeyse %4 ı kullandırılmış olacak. İspanya da makul maliyetlerde borçlanamayıp fondan destek almaya başlarsa fon kaynakları artık tükenmiş ve yeni iflasları hazmedemeyecek duruma gelecek. O nedenle bir çok ekonomist fonun acilen büyütülmesini tavsiye ediyor. Ayrıca fon da aslında tek başına çözüm değil çünkü örneğin İrlanda ya bu fondan %6 ile, yani İrlanda nın mevcut ekonomik büyüme hızı ile ödeyemeyeceği bir maliyetle, borç veriliyor. İTALYA PORTEKİZ YUNANİSTAN İSPANYA İRLANDA 6

7 DenizBank Haftalık Bülten 7 Ocak 11 Makro Ekonomi & Strateji Komik olan da şu: EFSF 44 milyar kaynağı piyasalara satacağı tahvillerle kendisi yaratacak. Bunun için bir rating e ihtiyacı vardı ama rating şirketleri fonun arkasında sadece Almanya, Fransa gibi devler yerine AB nin tümü yani yine bu paranın verileceği küçük ülkelerin de olduğunu görünce AAA derece vermek için nazlandılar. Ama ne olduysa oldu, sonunda yıllardır CDS primi 14 baz puan altındaki Türkiye yi yatırım derecesine çıkartamayan rating şirketleri (üçü birden) EFSF e mümkün olan en ucuz maliyetle borçlanabilsin diye AAA derecesini verdiler. Sorun Sadece Kamu Değil... Euro nun sorunu sadece üyelerin kamu borçları ve finansman zorluğu değil. Bazı ülkelerin görünürde kamu borcu sorunları yok ama bankaların büyük kamu riskleri var ve bunların zararı günün sonunda kamu borcuna çevrilmek zorunda. Örneğin, Yunanistan ın sorunu aslında bankaları değildi. Devletin yıllarca AB fonları kanatları altında büyük bütçe açıkları ile yaşaması ve vergilerle karşılanamayan popülist harcamalar yapmasıydı. Bu yapılırken devlet büyüyen borcunu kolay finanse etti çünkü piyasalarda risk iştahı çok yüksekti, Yunanistan devleti Almanya maliyetlerinde uzun vadeli kaynak bulabiliyordu. Global kriz sonrası dönemde bu imkanlar bittiği için artık borçlanamıyor. Devlet borçlanmayınca da bankaları sorgulanıyor, doğal olarak (çünkü bilançolarında devlet tahvilleri var ve mevduatlarının çok üzerinde varlıkları olduğu için toptan piyasalardan fon bulmak durumundalar). İrlanda ise tam tersi. Devleti gayet iyi durumdaydı ve kamu borçluluğu çok düşüktü. Ama bankaları (ekonominin 9 katı kadar) bir büyüklüğe geldiği ve bu büyüme sürecinde bilançolarını çok riskli varlıklarla doldurdukları için büyük zararlar yazarak iflas konumuna geldiler. Devlet, İrlanda bankalarına olan paniği durdurmak için borçlarını garanti edince de banka borçları bir anda devlet borcu oluverdi (1 de Türkiye nin yaptığı gibi). Portekiz ve İspanya nın durumları bu kadar net değil çünkü hem bütçe açıkları hem de banka sorunları var ama İrlanda ya biraz daha yakınlar. İspanya, kamu borcunu Portekiz e göre çok daha rahat kaldırabilecek bir dinamiğe, kas gücüne (ekonomik büyüme potansiyeline) sahip. Zaten Türkiye de sırf bu nedenle 1 krizini kamu iflasına gitmeden yönetebildi. İspanya ve İtalya nın diğer küçüklere göre önemli bir avantajı var. Kamu borçlarını ağırlıklı kendi bankaları ile finanse ediyor ve bir anlamda kol kırılıyor ama yen içinde kalıyor. Örneğin, bankaların elinde bulunan İtalyan devlet tahvillerinin beşte birinden fazlası ülkenin en büyük bankası Intesa SanPaolo bilançosunda (en kötü gidip kendi merkez bankası üzerinden ECB den borçlanıyor). Bir o kadarı da diğer büyük Unicredito da. İspanya nın da bankalarda bulunan tahvillerinin yaklaşık %7 i ülkenin en büyük iki bankası BBVA ve Santander de. Ama küçük ülkelerin kamu borçlarının çoğu başka ülke bankalarında. Yunanistan, İrlanda, Portekiz ve İspanya nın 1 sonu tahmini kamu borcu 1.3 trilyon (ödenemeyip kamunun üstlendiği özel sektör borcu dahil) ve bunun %65 i yabancı finansörlere, bunun dörtte biri diğer Euro üyelerine, bunun %63 ü de Alman ve Fransız finansörlere ait. Çözüm Nerede Aranıyor, Asıl Çözüm Ne?... Euro nun yeniden güçlenebilmesi için Euro sistemindeki bu sorunun bir an evvel çözülebilir (piyasalar tarafından kabul edilebilir) bir mekanizmaya oturtulması gerekiyor. Sürekli kurtarmak çözüm değil çünkü ECB ve Euro-17 (Estonya dahil) böylece sadece zaman kazanıyor. Zaten bu ülkelerin borçlanma maliyetlerinin düzenli bir şekilde yükseliyor olması piyasaların da bugünü kurtarmakla ikna olmadığını gösteriyor. Piyasalar para biriminde ve faizde (yani para politikasında) bir birlikteliğe giden Euro sisteminin bütçe politikalarında da birlikteliğe gitmesini istiyorlar. Bu eskiden (GSYH ya göre) %3 bütçe açığı ve %6 kamu borcu limitleri olan Maastricht kriterleriyle sağlanmaya çalışıldı ama bugün işe yaramadığı görülüyor. Çünkü Maastricht in yaptırımı yoktu (Almanya ve Fransa gibi büyükler de ihlal etmişlerdi). AB nin veremediği cezayı bugün piyasalar veriyor. 7

8 DenizBank Haftalık Bülten 7 Ocak 11 Makro Ekonomi & Strateji Bütçe birlikteliği nasıl olacak? Piyasaların istediği, açık ve net, en büyük ve bugün en hızlı büyüyerek katma değer yaratan Almanya nın ve belki de onun yanındaki Fransa nın Euro sisteminin borçlarını garanti etmesi. Örneğin bölge adına tahvil çıkartılması ya da zamanında Latin Amerika krizinde ABD devletinin yaptığı gibi Brady tahvilleri türü devlet destekli bir mekanizmayı kurması. Ama Alman politikacılar buna yanaşmıyor çünkü kendilerine oy veren Alman halkı ekonominin büyüme motoru olan ihracat gelirlerinin başka ülkelere aktarılmasını, örneğin, kendi kazançlarıyla Yunan halkının ödemediği vergilerin finanse edilmesini istemiyor. Bunu kendi bankaları finanse etmiş olduğu halde. O nedenle Yunanistan a destek verildiği anda Merkel 13 milyon oy gücü olan en büyük eyalet Kuzey Ren-Vestfalya yı kaybetti. Almanya tüm ısrarlara rağmen fonu büyütmediği gibi tam tersine 13 ten sonra yapılan borçlanmalarda bu garanti desteğini vermeyeceğini de Lisbon anlaşmasına koyuverdi. Buna göre sıkıntıya giren bir Euro üyesi yatırımcıların bir kısmı ile anlaşarak hukuki sorun yaratmadan tüm borcunu kolaylıkla yeniden yapılandırabilecek (kısmen traşlayacak, vadesini ve maliyetini azaltacak). Almanya bu mesajla finansörlere popülist Euro üyelerine borç verirken bana güvenmeyin diyerek aslında küçük ülkelere kolay ve ucuz finansman yolunu kapatmış oluyor. Bu da bugün sorunlu olan ülkeler için bir anlamda sorunun başlangıcı (tüm egemenliklerini kaybettiler). Sonuç olarak, bu sorunlu Euro üyelerinin borçlarını bir şekilde ödenebilir hale getirmeden Euro üzerindeki belirsizlik azalmayacak. Ve ne yapılması gerektiği ortada. Yunanistan da bu yılın ilk yarısında büyük olasılıkla (piyasalarda büyük bir kriz çıkarmadan) gereğini yerine getirecek. 8