YATIRIMLAR, BELİRSİZLİK VE PİYASA YAPISI: KAVRAMSAL BİR İNCELEME 1

Transkript

1 YATIRIMLAR, BELİRSİZLİK VE PİYASA YAPISI: KAVRAMSAL BİR İNCELEME 1 Yrd. Doç. Dr. Ayekin Güven * ÖZET Karar birimlerinin bugün ükemek yerine, belirsiz bir gelecek kazancı için üreken kaynaklara yapıkları harcamalar olarak anımlanan yaırımlar, bir yandan ekonominin uzun dönem üreken kapasiesinin belirlenmesinde kriik rol oynarken, diğer arafan büyüme ve isihdam yaraılması sürecine de kakı yaparlar. Belirsizlik olgusuna yaklaşımları göz önünde bulundurularak, yaırım eorilerini geleneksel ve modern yaırım eorileri olmak üzere iki grupa oplamak mümkündür. Geleneksel yaırım eorilerinin çoğunun gerisinde ne bugünkü değer krieri yer almakadır ve bu eorilerde çoğunlukla belirsizlik olgusu göz önünde bulundurulmamışır. Modern yaırım eorilerinde ise uzunca bir zaman gözden kaçan bu belirsizlik olgusu yaırım eorisine dahil edilmişir. İlerleyen dönemlerde ise piyasa yapısının belirsizlik-yaırım ilişkisindeki rolü ön plana çıkmış, ürün piyasalarındaki eksik rekabein belirsizliğin yaırımlar üzerindeki dışlayıcı ekisini kuvvelendirdiği ezi arışılmaya başlanmışır. Bu çalışmanın amacı söz konusu yaırım eorilerinin geçirdiği evreleri incelemek, piyasa yapısının belirsizlik-yaırım ilişkisindeki önemini vurgulamakır. Anahar Kelimeler: Yaırım Teorileri, Belirsizlik, Piyasa Yapısı Jel Kodları:D1, D40, D81, D9 INVESTMENT, UNCERTAINTY AND MARKET STRUCTURE: A CONCEPTUAL REVIEW ABSTRACT Invesmen, described as a kind of expendiure ha decision makers spend on producive sources for unknown fuure gain insead of oday s consumpion, plays a criical role in he long run producive capasiy, economic growh and employmen. When heir approach o uncerainy is aken ino accoun, i is possible o classify invesmen heories as radiional and modern invesmen heories. Invesmens base on ne presen value anaysis in mos of he radiional invesmen heories and uncerainy has no been borne in mind in hese radiional invesmen heories. On he oher hand, in he modern invesmen heories uncerainy ha has no been noiced for a long ime is considered. Recenly, he significance of 1 Bu çalışma yazarın Belirsizlik alında yaırım kararları: Türk imala sanayi örneği, başlıklı dokora ezinin bir bölümüne dayanmakadır. Yazar ez danışmanı Doç. Dr. Arzu AKOYUNLU WIGLEY e, ez jürisi üyeleri, Prof. Dr. Ahme ŞAHİNÖZ, Prof. Dr. Ramazan SARI, Doç. Dr. Burak GÜNALP ve Doç Dr. Zafer ÇALIŞKAN a, Afyon Kocaepe Üniversiesi İİBF Dergisi hakemlerine ve bu çalışmayı finansal olarak desekleyen Haceepe Üniversiesi Bilimsel Araşırmalar Birimine değerli kakıları nedeni ile eşekkür eder. * Aban İzze Baysal Üniversiesi, İ.İ.B.F, İkisa Bölümü, Gölköy Kampüsü 1480 Bolu, guven_a1@ibu.edu.r Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 1

2 marke srucure on invesmen-uncerainy relaionship has come ino prominence and he idea ha imperfec compeiion in he produc marke may srenghen he negaive effec of uncerainy on invesmen has sared o be discussed. The aim of his sudy is o invesigae he phases of hese invesmen heories and o lay emphasis on he role of marke srucure on he invesmen-uncerainy relaionship. Keywords: Invesmen Theories, Uncerainy, Marke Srucure. Jel Classificaion: D1, D40, D81, D9 GİRİŞ Karar birimlerinin bugün ükemek yerine, belirsiz bir gelecek kazancı için üreken kaynaklara yapıkları harcamalara yaırım adı verilebilir. Yaırımlar bir yandan ekonominin uzun dönem üreken kapasiesinin belirlenmesinde kriik rol oynarken, diğer arafan büyüme ve isihdam yaraılması sürecine de olumlu kakı yaparlar. Ekonomi bilimi içinde önemli yer uan yaırım kararlarının belirleyicilerini açıklamak üzere bir çok eori gelişirilmişir. Bu eorileri belirsizlik olgusuna yaklaşımları göz önünde bulundurularak, geleneksel ve modern yaırım eorileri olmak üzere iki grupa oplamak mümkündür. Fisher in yaırım modeli, basi ve esnek hızlandıran modelleri, uyum maliyeleri yaklaşımı, Jorgenson un neoklasik yaırım modeli ve Tobin in q eorisi geleneksel yaırım eorilerine örnek göserilebilir. Belirsizlik olgusuna değinmesine karşın Keynes i de geleneksel yaırım eorileri içinde değerlendirmek mümkündür Bu eorilerin geleneksel olarak adlandırılmasında, am bilgi ve am belirlilik gibi kısılı varsayımlar alında gelişirilmiş olmaları yaar. Geleneksel yaırım eorilerinin göz ardı eiği belirsizlik olgusunun yaırım eorisine dahil edilmesi ise, Harman (197) ve Abel (1983) in belirsizliğin yaırımları arıracağını göseren çalışmaları ile mümkün olmuşur. Diğer arafan Pindyck (1988) ve Dixi ile Pindyck (1994) in öncülük eiği reel opsiyonlar eorisi ise, belirsizliğin yaırımları azalacağını ileri sürmekedir. Bu eori emel olarak yaırımların geri çevrilemezlik (baık maliye) özelliğine dayanmakadır. Gerek Harman ve Abel in, gerekse reel opsiyonlar eorisinin vardığı sonuçlar, risk yansız firma (risken kaçınma ya da risk alma hususunda arafsız) ve rekabeçi piyasa varsayımları üzerine kurulmuşur. Caballero (1991) ise belirsizlik yaırım ilişkisinde piyasa yapısını ön plana çıkarmış, geri çevrilemezlik söz konusu olsa bile rekabeçi piyasa koşullarında Harman-Abel in ulaşığı sonuçların geçerli olacağını, belirsizlik yaırım ilişkisinin negaife dönüşebilmesi için mulaka eksik rekabe durumunun var olması gerekiğini ileri sürmüşür. Bu çalışmanın amacı, söz konusu yaırım eorilerinin geçirdiği evreleri incelemek, piyasa yapısının belirsizlik-yaırım ilişkisindeki önemini vurgulamakır. Bu amaç doğrulusunda ikinci kısımda geleneksel yaırım eorilerinden kısaca bahsedilecek, üçüncü kısımda belirsizliği göz önüne alarak yeni yaırım eorinin gelişmesine olanak sağlayan modern yaırım eorilerine yer verilecekir. Modern yaırım eorileri kısmında Harman (197) ın yaklaşımı ve reel opsiyonlar eorisi Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

3 incelencekir. Dördüncü kısımda piyasa yapısının belirsizlik-yaırım ilişkisindeki rolü Caballero (1991) nun çalışması göz önünde bulundurularak incelenecek ayrıca bu kısımda söz konusu çalışmanın geçerliliğini es eden uygulamalı çalışmalara değinilecekir. Çalışma sonuç kısmı ile amamlanacakır. 1. GELENEKSEL YATIRIM TEORİLERİ Geleneksel yaırım eorilerinin çoğunun gerisinde ne bugünkü değer (NBD) krieri yer almakadır. Bu kriere göre, firmanın gerçekleşirmeyi planladığı bir yaırım projesinin geleceke sağlaması beklenen ne geirilerin iskono edilmiş bugünkü değeri göz önüne alınır. Hesaplanan değer poziif ise söz konusu yaırım projesi kabul edilir. Faiz oranının arması (düşmesi) NBD in azalmasına (armasına) neden olacağı için, bu kriere göre faiz oranı ile yaırımlar arasında negaif bir ilişki olduğu söylenebilir. Ne bugünkü değer krierinden elde edilen faiz oranı ile yaırımlar arasındaki negaif yönlü ilişki, Fisher (1930) in yaırım eorisine de emel eşkil emişir. Fisher e göre yaırım kararı dönemler arası bir ercihir ve bu ercihi faiz oranı belirler. Yaırım kararı verilirken yaırımın ikinci dönemdeki geirisinin bugünkü değeri bulunur ve söz konusu yaırımın ilk dönem geirisi ile karşılaşırılır. Fisher in eorisinde yaırım kararı, büün maliyelerin ve büün geirilerin bugünkü değerini hesaplamak için kullanılan ve bunları birbirine eşileyecek oran olarak anımlanan maliye üsü geiri oranı ile faiz oranı karşılaşırılarak verilir. Basi hızlandıran ve esnek hızlandıran olmak üzere iki farklı versiyonu bulunan hızlandıran modelinde yaırım kararları faiz oranından ziyade alepeki değişmelerin bir fonksiyonu olarak görülmekedir. Basi hızlandıran modelinde alep arışları üreim kapasiesinde arışa yol açacağından yaırımlar üreim arışlarının bir fonksiyonu olarak kabul edilmişir. Ancak, bu modelde firmaların arzuladıkları yaırımları ek dönemde gerçekleşirecekleri varsayılmışır. Yeni yaırımların bizza yaırımın kendi maliyei yanında ek maliyeleri de söz konusudur. Yeni bir makineye uyum sağlayabilmesi için işgücünün eğiiminden kaynaklanan maliyeler ya da yeni makinenin kurulumunda esis üreiminin durması gibi maliyeler Eisner-Sroz (1963) ve Lucas (1967) arafından uyum maliyeleri olarak adlandırılmışır. Bu maliyeler de yaırım kararları açısından önem aşımakadır. Yaırımların yalnızca cari dönem çıkısına değil, aynı zamanda ar arda gelen geçmiş dönem çıkılarına da bağlı olduğunu varsayan Koyck (1954) basi hızlandıran modeline yönelilen eleşirileri oradan kaldırarak esnek hızlandıran modelini gelişirmişir. Esnek hızlandıran modelinde yaırımlar üreim düzeyi ve yaırımların buna uyumunu belirleyen faiz oranına bağlıdır. Ayrıca esnek hızlandıran modelinin dinamik bir yanı vardır. Bu modelde cari dönem dışındaki diğer dönemlerdeki ekonomik değişkenlerin değerine bağlı hareke söz konusudur. Bir diğer geleneksel yaırım modeli Neoklasik yaırım eorisidir. Bu eoride (Jorgenson, 1963 ve Hall ve Jorgenson, 1967) ilave bir birim sermaye malının firmaya sağladığı geiri ile söz konusu sermayenin firmaya yüklediği ilave maliye (sermayenin kullanıcı maliyei ya da kira maliyei) karşılaşırılarak analiz yapılır. Neoklasik yaırım Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 3

4 eorisinde yaırımları ekileyen başlıca fakörler ise faiz oranı, vergiler, sermayenin geirisindeki beklenen arışlar ve sermaye mallarının fiyalarıdır. Diğer geleneksel yaırım eorilerinden farklı olarak Tobin in q eorisi ise, yaırım kararlarında sermaye piyasasındaki değişimleri ön plana çıkarmakadır. Firmaların sahip oldukları hisse senelerinin piyasa değeri ile firmanın sahip olduğu sermaye sokunun yenileme maliyei arasındaki orana q, ya da daha yaygın abiriyle Tobin q su adı verilir. Sermayenin yenileme maliyei değişmiyorsa, sermaye piyasalarındaki canlanma çoğu firma için Tobin q sunun armasına neden olacak ve bu gelişmeyi akiben firmaların yaırım oranı da aracakır. Geleneksel eoriler içinde yer alan bir başka yaırım eorisi ise Keynes in yaırım eorisidir. Keynes, yaırım kararı sürecinde belirsizlik fakörünün rolünü ön plana çıkarmasına rağmen, Fisher in maliye üsü geiri oranı ile aynı anlama gelmek üzere kullandığı sermayenin marjinal ekinliği kavramı ile geleneksel yaırım eorilerden uzaklaşamamışır. Keynes de yaırım kararları, sermayenin marjinal ekinliğine ve dolayısıyla faiz oranına, belirsiz beklenilere ve yaırımcının iyimser ya da köümser hisler beslemesine bağlı olarak değişmekedir. Geleneksel yaırım eorileri içerisinde sadece Keynes belirsiz bekleniler yaklaşımı ile belirsizlik olgusuna değinmiş, diğer geleneksel yaırım eorileri genel olarak am ve kesin bilgi varsayımları alında gelişirilmişir. Oysa belirsizlik ikisadi karar birimlerinin zihinsel dengelerinin al üs olmasına neden olarak, rasyonel karar alma sürecini zorlaşırmaka ya da imkânsız hale geirmekedir. İkisa biliminde uzunca bir dönem belirsizlik kavramı analiz dışında uulsa da, Canillon, Condillac, Smih, Knigh, Keynes ve Huchinson gibi ikisaçılar belirsizlik unsuruna çalışmalarında zaman zaman yer vermişlerdir. Ancak 18. yy da ikisa bilimine David Ricardo ile aşınan ikisadi karar birimlerinin geleceğe dönük beklenilerinde am bilgiye sahip oldukları varsayımı, rasyonel bekleniler hipoezini gelişiren Rober Lucas ın öncülüğünde günümüze kadar aşınmış ve belirsizlik fakörü çoğu zaman analizlerde göz ardı edilmişir (Alada, 000 ve Froyen, 005).. BELİRSİZLİĞİN YATIRIM KARARLARI ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: MODERN YATIRIM TEORİLERİ Modern yaırım eorileri ile uzunca bir zaman gözden kaçan bu belirsizlik olgusu yaırım eorisine dâhil edilmişir. Belirsizliğin firma yaırım kararları üzerindeki sisemaik ekilerini inceleyen ilk modern yaırım eorileri Harman (197) ve Abel (1983) e aiir. Harman (197) ve Abel (1983) risk-yansız rekabeçi bir firma, ölçeğe göre sabi geiri ve sermayenin marjinal değerinin fiyaa göre dışbükey olduğu varsayımlarından yola çıkarak aran belirsizliğin ilave bir birim sermayenin marjinal değerinde arışa yol açarak yaırımları arıracağını gösermişlerdir. Modern yaırım eorilerinin diğer kolu yaırımların geri çevrilemezlik özelliğini (yaırımların baık maliye içermesi özelliğini) ön plana çıkarmakadır. Bu yeni durumu dikkae alan yaklaşıma reel opsiyonlar eorisi adı verilmekedir. Bu eoriye göre, firmalar geri çevrilemez nielikeki yaırımlarını belirsizliğin çok yüksek olduğu durumlarda yüksek maliyeleri nedeni ile ereleyebilirler (Bernanke, 1983; McDonald ve Siegel 1986; Dixi ve Pindyck, 1994). Yaırımların geri çevrilemezlik nieliği 4 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

5 belirsizliğin yüksek olduğu ekonomik koşullarda, yaırımların azalmasına neden olacakır..1. Harman-Abel Yaklaşımı Harman (197) ürün fiyaları, ücre oranları ve yaırım maliyeleri üzerinde oluşacak belirsizliğin, simerik uyum maliyelerine sahip, rekabeçi piyasada faaliye göseren ve risk yansız 3 bir firmanın yaırım kararları üzerindeki ekilerini incelemiş ve belirsizliğin yaırımları poziif ekilediği sonucuna ulaşmışır. Harman ın analizi, firmanın iskono edilmiş naki girişleri oplamının bugünkü değerini maksimize emeye çalışığı bir kesikli zaman modeli üzerine şekillenmekedir. Bu modelde firma bir döneme ilişkin sermaye girdisini, o dönemin ürün fiyaları ve ücre oranını bilmeden seçmek durumundadır. Yani sermaye alebi kararı, ürün fiyaı ve ücre oranı belirsizken alınmakadır. Firma emek mikarı kararına ise, sermaye girdisi verildiğinde, ürün fiyaları ve ücre oranını gözlemlediken sonra karar verir. İşgücü girdisi kararı sermaye kararının aksine belirlilik alında alınmakadır. Bu varsayımlara ilaveen, her dönemde yaırımların aran marjinal maliyee sahip olduğu ve bu maliyelerin dönemden döneme rassal olarak değişiği varsayılmakadır. Bu çalışmada model için opimalie koşullar üreilmişir. Daha fazla belirsizliği emsil eden rassal değişkenler anımlanmış ve opimal koşulları sağlayan cari yaırımlar üzerinde belirsizliğin ekileri incelenmişir. Firma her bir döneminde, K sermaye girdisi ve L emek girdisi ile Q kadar üreim yapmakadır. Bu değişkenlerle bağlanılı olarak üreim fonksiyonu, Q F K, L (1) şeklinde yazılabilir. Bu üreim fonksiyonu, birinci dereceden homojen, içbükey ve her bir girdi için azalmayan özelliklere sahipir. Emek girdisi değişken nielikedir. +1 dönemine ilişkin sermaye soku ise aşağıdaki gibi yazılabilir, K 1 1 K I () () nolu eşilike I, dönemine ilişkin brü yaırımları ve amorisman C I, q şeklinde oranını göserir. Firmanın yaırım maliye fonksiyonu ise göserilebilir. Burada q, dönemindeki yaırım mallarının fiyaını emsil eder. C I, q yaırım maliye fonksiyonu, I da aran ve kesin dışbükey bir fonksiyondur ( c0, q 0 ). Uyum maliyelerinin simerik olması sermaye malını kurma ve kaldırma maliyelerinin eşi ve aynı olması anlamına gelir. 3 Harman ın sonuçlarının aksine, firmaların risken kaçınan uum sergilediği ve eksik rekabe koşullarının var olduğu durumda Craine (1989) ve Zeira (1989), belirsizlik-yaırım ilişkisinin negaif olacağını gösermişlerdir. Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 5

6 p ve w sırasıyla dönemindeki ürün fiyaını ve ücre oranını emsil eden raslanı değişkenleridir. Firmanın p, w ve q değerlerini döneminin başlangıcına kadar bilmediğini ve gelecekeki ürün fiyalarının, ücre oranlarının ve yaırım mallarının fiyalarının sübjekif olasılık dağılımı ile rassal olarak belirlendiği varsayılmakadır. Bu varsayımlar alında firmanın amacı iskono edilmiş naki girişleri oplamının beklenen değerini maksimum yapmakır;, (3) E R p Q w L C I q 0 (3) nolu denklemdeki R (0<R<1) iskono fakörünü ifade eder. Bu denklemin üm uygulanabilir sraejiler için sonlu olduğunu varsayılmakadır. Buradan harekele firmanın karşı karşıya kaldığı opimizasyon problemi anımlanabilir. Firma opimizasyon için her bir kısa dönem karını maksimum yapan emek girdisini seçecekir. Böylece, ilgili dönemin fiyaları ve sermeye sokunun fonksiyonu olarak her bir dönem için (opimal) kısa dönem karı aşağıdaki şekilde yazılabilir; h( K, p, w ) = max p F K, L w L L 0,1,,... (4) h fonksiyonu, kar fonksiyonun emel bir özelliği gereği p ve w de dışbükeydir ve üreim fonksiyonun birinci dereceden homojen olduğu varsayılır, h( K, p, w ) = K g p, w 0,1,,... (5) (5) nolu eşilike, g p w sermayenin marjinal ürününün fiyaa göre dışbükey olduğunu ifade eder. Kısa dönem karını maksimize emek için opimal emek sraejisi kullanılarak, verili başlangıç sermaye soku kısıı ile firmanın karını maksimum kılan yaırım sraejisi aşağıdaki şekilde yeniden formüle edilebilir 4 ;,, ( 6) E R K g p w C I q 0 Harman opimal yaırım koşulunu yaırımın marjinal biriminden beklenen geirilerin, yaırımın marjinal maliyeine C 1 ( I, q ) eşi olması şeklinde anımlar ve bu koşul aşağıdaki eşilik yardımıyla formüle edilebilir; s s1 C1 I, q E R 1 g p, w, 0,1,..., (7) s s s1 4 (6) nolu eşilik esas iibariyle (3) nolu eşiliken farklı değildir. 6 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

7 (7) nolu eşiliğin sol arafı yaırımın marjinal maliyeini, sağ arafı ise yaırımın marjinal biriminden beklenen geiriyi ifade eder. Bu eşilikeki s ve E erimleri değişkenlerin den sonraki dönem değerlerini emsil emek için kullanılır. Harman bu nokadan sonra analizine oralamasını koruyan dağılım (mean preserving spread, MPS) kavramını kullanarak devam eder. İşlevsel olarak, bir oralamasını koruyan dağılım, orijinal rassal değişkene koşullu oralaması sıfır ve varyansı olan bir rassal değişken eklenerek elde edilebilir. Böyle bir durumda yeni rassal değişkenin oralaması değişmez ancak varyansı arar 5. Varyansaki arışlar ise belirsizlikeki arış anlamına gelmekedir. TEORİ: Oralamasını koruyan bir dağılım söz konusu ise, gerçel değerli dışbükey bir fonksiyonun beklenen değeri ya arar ya da değişmez. HİPOTEZ: H( ) yukarıda bahsedilen gerçel değerli dışbükey fonksiyon olsun. Jensen eşisizliğinden 6 yararlanılarak aşağıdaki eşisizlik elde edilebilir; E H ( X U) EH ( X ) (8) Bekleni operaörü, (7) deki oplama işareinin içine alınabilir. Teoremin bu koşullarından sonra aşağıdaki eşilik sağlandığında cari yaırımlar opimum olacakır; 1 C1 I0, q0 R 1 E g p, w. (9) 1 Cari yaırımların (9) nolu eşiliği sağladığı varsayımı alında gelecekeki fiyalar ya da ücre oranlarının amamı ve ya bir kısmı için MPS varsa, daha fazla belirsiz dağılım alındaki yaırımlar, orijinal dağılım alındaki yaırımlardan ya daha yüksek ya da ona eşi olacakır. Ayrıca yaırım q deki MPS lere göre değişmez (Harman, 197, 63). HİPOTEZ: Gelecekeki ürün fiyaları ve ücre oranlarının bazıları veya ümünde MPS olsun (Yani oralaması sabi kalacak şekilde belirsizliği arsın). Bu durumda g(p, w ) p ve w de dışbükey bir fonksiyon olduğundan, (8) nolu eşilikeki beklenen değer hiçbir zaman azalmaz, bu erimlerin ümü veya bazıları arar. C 1 (I 0, q 0 ) monoon aran bir fonksiyon olduğundan, (9) nolu eşiliğin sağ arafındaki her arış, eşiliği ekrar sağlamak için I 0 da bir arış gerekirecekir. Ayrıca, eşiliğin sağ arafında q yer almadığından, bu rassal değişkenlerdeki MPS cari yaırımları ekilemeyecekir. 5 E( U E( X ) E( X V ( U ) 0 olsun Yeni rassal degisken ) 0 ) E( U ) E( X ) X X V ( X ) V ( X ) V ( U ) V ( X ) 6 Jensen esisizliği dışbükey veya içbükey fonksiyonlarda, fonksiyonun bekleni değerinin, bekleni değerinin fonksiyonuna genelde eşi olmadığını göserir. E[f(X)] f(e[x]). Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) U 7

8 Sonuç olarak, ürün fiyaları ve ücre oranları üzerindeki belirsizlik, cari dönem yaırımlarını azalmayacak, maliye fonksiyonundaki rassal değişmeler üzerinde oluşacak belirsizlikeki arışlar cari yaırımları değişirmeyecek ya da arıracakır... Reel Opsiyonlar Teorisi (ROT) Reel opsiyonlar eorisi, bugün için karlı görülmeyen bir yaırımın geleceke karlı bir yaırıma dönüşme olasılığını dikkae alır. ROT, finansal opsiyonlar eorisinin yaırım kararlarına uyarlanması ile elde edilmiş bir eoridir. Finansal opsiyonlar genelde önceden belirlenmiş bir zaman dilimi içerisinde, önceden belirlenmiş bir fiyaan araflardan birinin finansal bir varlığı saın alma ya da sama hakkına (zorunluluğuna değil) sahip olduğu anlaşmalardır. Alım opsiyonu (call opion) alıcısına geleceke belli mikarda bir varlığı, belli bir fiyaan alma hakkı veren, saış opsiyonu (pu opion) ise alıcısına geleceke belli mikarda bir varlığı, belli bir fiyaan sama hakkı veren sözleşmelerdir. Alım opsiyonlarında opsiyon sahibi, bir bedel ödeyerek saın aldığı opsiyonu, vadesinde (Avrupa ipi opsiyon) veya vadesi gelmeden önce (Amerikan ipi opsiyon) bu opsiyona dayanarak belirli bir mal veya menkul değeri önceden belirlenen fiyaan saın alma hakkına sahipir (Pindyck, 1991; Kenç, 003). Reel opsiyonlar finansal opsiyonlardan farklı olarak finansal varlıklar yerine, gerçek ve somu varlıklara yaırım yapmaya dayanır. Firmalar yaırım kararları söz konusu olduğunda, yaırımın gerçekleşirilip gerçekleşirilmemesi konusunda opsiyona sahipirler. Ancak geleneksel NBD yaklaşımında yaırımları ereleme opsiyonu söz konusu değildir. Tek seçenek ya şimdi yaırım yapmak ya da hiçbir zaman yaırım yapmamakır. Oysa ki ROT, firmaların koşullara göre yaırımlarını ereleyebileceklerini, şarlar iyiye giderse yaırım yapabileceklerini, köüye giderse yaırımdan vazgeçme opsiyonlarının olacağını ileri sürmekedir. Bundan dolayı beklemenin ekonomik bir değeri vardır. Geleneksel NBD yaklaşımı bu değeri göz ardı emekedir. Bu yaklaşıma göre bir yaırım projesinin gerçek değeri, geleneksel NBD ile opsiyon değerinin oplamına eşiir (Uslu ve Önal, 007). Bu nedenle yaırım kararlarının değerlendirilmesinde opsiyon yaklaşımı, belirsizliğin olduğu durumlarda, NBD yaklaşımına göre daha gerçekçi ve doğru sonuçlar vermekedir 7. Yukarıda belirildiği gibi, belirsizlikeki bir arış yaırımın opsiyon değerini arırır ve firmalar ek bir bilgi edinene kadar yaırımlarını ereleyebilirler 8 (Ninh, Hermes ve Lanjouw, 004). Bu gibi durumlarda yeni ve daha fazla bilgi için beklemek yaırımcı için ek bir maliye nieliği aşıyabilir. Bu nedenle belirsizlik yaırım kararlarını olumsuz ekiler (Bernanke, 1983; McDonald ve Siegel, 1986; Berola ve Caballero, 1994; Dixi 7 İlk olarak Myers (1977) AR-GE projelerinin ekonomik değerinin gelecekeki fırsalardan dolayı bir opsiyon değeri barındırdıklarını ve bu nedenle reel opsiyonlar eorisinin kullanılması gerekiğini ileri sürmüşür. AR-GE yaırımları geirileri çok ileri dönemlerde beklenen ve yüksek belirsizlik içeren yaırımlardır. Bu projelerin yüksek belirsizlik içermesi ekonomik değerlendirmesini de zorlaşırmakadır. 8 Ancak firmalar yaırımlarını, erelenmesi çok maliyeli de olsa, diğer rakip firmaların piyasaya girme riski gibi sraejik nedenlerden dolayı erelemeyebilirler. Bu gibi durumlarda yeni bir bilgi edinmek için beklemenin kazancı ile yeni firmanın piyasaya girmesinden doğacak kayıp karşılaşırılarak ereleme kararı alınabilir (Pindyck, 1991, 1111). 8 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

9 ve Pindyck, 1994). Bu durum belirsizlik alında yaırım çalışmalarına reel opsiyonlar eorisi adıyla girmişir (Pindyck, 1991; Dixi ve Pindyck, 1994). Özele ROT, yaırımların geri çevrilemez nielike olduğu, belirsizliğin yüksek ve bilginin eksik olduğu, rakip firmaların poansiyel risk oluşurduğu durumlarda, yaırım kararlarının modellenmesinde oldukça büyük önem aşıyan bir eori olarak değerlendirilmekedir (Uslu ve Önal, 007). Ancak geri çevrilemezlik belirsizlik-yaırım ilişkisinin negaife dönüşmesi için ek başına yeerli olmayabilir. Söz konusu ilişkinin belirlenmesinde bir biri ile zı sonuçlar doğuran çok fazla fakör olduğu için bu ilişkinin yönünün belirlenmesi kolay değildir. Firma büyüklüğü, firmaların riske karşı uumları ve rekabe düzeyi söz konusu ilişkinin belirlenmesinde son derece önemlidir. Örneğin Joaquin ve Khanna (001) büyük firmaların yüksek maliyeli yaırımlarından vazgeçmelerinin küçük firmalara göre yüksek maliyeli olduğunu ve bu nedenle belirsizliğin yaırımlar üzerindeki negaif ekisinin büyük firmalarda küçük firmalara göre daha fazla hissedileceğini ileri sürmüşlerdir. Nickell (1978) ve Zaira (1990) ise riske karşı uumun, belirsizlik alında yaırım kararlarını hem poziif hem de negaif ekiyebileceğini gösermişir. Risk sever bir girişimci, daha yüksek belirsizliğe poziif epki göserebilir. Buna karşın risken kaçınan girişimci daha yüksek bir belirsizlik durumunda yaırımlarını azalacakır (Bo ve Zhang, 00: 337). Caballero (1991) ise, rekabe düzeyinin belirsizlik-yaırım ilişkisinin yönünü ve derecesini değişirme açısından son derece önemli olduğunu gösermişir. Belirsizlik yaırım ilişkisinin negaif hale gelmesinde eksik rekabe merkezi bir rol oynamakadır. Ona göre eksik rekabe durumunda belirsizliğin yaırımlar üzerindeki olumsuz ekisi rekabeçi piyasalara göre daha kuvveli hissedilir. Rekabeçi koşullarda faaliye göseren bir firmanın, rakiplerinin yaırım fırsalarını ele geçirme ehdileri karşısında yaırım kararı için uzun süre bekleme şansı yokur. Bu nedenle rekabeçi firmalar belirsizlik söz konusu olsa da rakiplerinden önce yaırım yapmak zorunda kalabilirler. Öe yandan monopolcü bir firma piyasadaki ekel durumundan yararlanarak belirsizlik durumunda yaırımlarını kolaylıkla ereleyebilir. Bu durum eksik rekabe piyasalarında belirsizliğin yaırımlar kararları üzerindeki olumsuz ekisini güçlendirir. 3. BELİRSİZLİK-YATIRIM İLİŞKİSİNDE PİYASA YAPISININ ROLÜ Harman (197) ve Abel (1983) belirsizliğin rekabeçi bir firmanın yaırımlarını arıracağını, Pindyck (1988) ve Dixi ve Pindyck (1994) yaırımların geri çevrilemezlik özelliğini göz önüne alarak, belirsizlikeki arışın yaırımları azalacağını ileri sürmüşlerdir. Bu iki farklı sonuç da, risk yansız ve rekabeçi piyasa varsayımlarına dayanmakadır. Yukarıda anlaılan iki yaklaşım arasındaki farklılığın sezgisel olarak, uyum maliyelerinin Harman-Abel (H-A) yaklaşımında simerik, geri çevrilemezliği göze Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 9

10 alan yaklaşımda asimerik olmasından 9 kaynaklandığını söylenebilir. Caballero (1991) bu sezgisel öngörüyü kabul emekle birlike, belirsizlik yaırım ilişkisindeki sonuçların farklı çıkmasında asimerik uyum maliyelerinin yeerli olmadığını gösermeye çalışmışır. Caballero (1991), bu iki yaklaşımın farklı sonuçlara varmasında uyum maliyelerindeki farklılaşma kadar rekabe düzeyi ve ölçeğe göre geiri üzerine yapılan varsayımların da ekili olduğu düşüncesini ileri sürmekedir. Caballero ya göre asimerik uyum maliyeleri varsayımı yapılsa bile, rekabeçi koşullarda H-A yaklaşımı geçerli olabilir. Caballero (1991) de uyum maliyelerinin dışbükey olduğu, firma yöneimin risk yansız uum izlediği, iki dönemli bir kısmi denge modeli gelişirmişir. İki dönem faaliye göseren firmanın alep fonksiyonu aşağıdaki gibidir. P Q Z (10) (1 )/ (10) nolu eşilikeki bu ers alep fonksiyonunda (1 ) / am rekabe durumunda 1 değerini alan mark-up kasayısını, P ve Q sırasıyla fiya ve saılan malın mikarını, Z ise rassal yürüyüş süreci izleyen ( Z exp Z 1 ) sokasik erimi 10 ifade emekedir. Bu çalışmada eknoloji, homojen Cobb-Douglas ipi bir üreim fonksiyonu ile emsil edilmekedir. Q 1 ( AL K ) (11) (11) nolu eşilikeki A ölçek parameresini, L ve K sırasıyla emek ve sermaye girdisini ifade emekedir. Buradaki a işgücünün payını, ise ölçeğe göre geiri parameresini göserir. Bu koşullar alında kar fonksiyonu aşağıdaki eşilikeki gibi yazılabilir; K, Z hz K (1) Yukarıdaki eşilikeki h, ve aşağıda açık olarak ifade edilmişir, / / 1- / / / 1- / h 1- / A X w / 1 / 1 1 / 9 Asimerik uyum maliyelerinin varlığında, K sermaye sokunu kaldırmak kurmaya göre daha maliyelidir (Pindyck,1991, 1139). 10 Bu eşilike nin / oralama ve varyansla normal dağılıma sahip olduğu varsayılmakadır. 10 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

11 C(I) iskono oranının ve amorismanın olmadığı durumda sermaye sokundaki I birimlik değişimin maliyeini göserir. Tek bir firmanın K1 K0 I1 kısıı alında iki dönemli opimizasyon problemi (13) nolu eşilike göserilmişir;, max, +, V K Z K Z C I E V K Z (13) I Yukarıdaki eşilike yer alan V i firmanın i. dönemdeki değer fonksiyonunu ifade eder. Bu maksimizasyon probleminin birinci sıra koşulu aşağıdaki eşiliği verir; K I Z C I E V K I Z K 1 0 1, K1 0 1, 0 İkinci dönemdeki değer fonksiyonu ise;, max, 1 I 1 (14) V K Z K I Z C I (15) (15) nolu eşilikeki gibi ifade edilebilir. Firma, 1. dönemdeki opimizasyon problemini I 1 i,. dönemdeki opimizasyon problemini I yi maksimum kılarak gerçekleşirir. Diğer arafan yukarıda yer alan maliye fonksiyonu C(I) ise, doğrudan maliyelerin ve uyum maliyelerinin oplamından meydana gelir; C( I) I I 0 I I 0 I (16) 1 Yukarıdaki eşilikeki 1 ve 1 ve ise negaif olmayan paramerelerdir 11. Tam rekabe durumunda, 1 kabul edilirse, (1) nolu eşilikeki kar fonksiyonu, sermaye sokunun doğrusal bir fonksiyonu haline gelir. İkinci dönem için birinci sıra koşul belirlenirse, ikinci dönem yaırımlarının (I ) K 1 e bağlı olmadığı görülecekir. 1 1/ hz 1 I 0 veya hz 1için 1 I (17) 1/ 1 1 hz I 0 veya hz 1için - Böylece ikinci dönemdeki değer fonksiyonu, kar fonksiyonu kanalı ile sadece K 1 ile doğrusal ilişkili olacakır. Birinci dönemdeki yaırımlar da ne geçmiş ne de gelecek sermaye sokuna bağlıdır. 11 Abel (1983) de simerik uyum maliyeleri için 1 ve 1 = 0 varsayılmış, Pindyck (1988) ve Berola (1988) de ise asimerik uyum maliyeleri ya da geri çevrilemez yaırımlar için 1, 1 = 0 ve varsayılmışır. Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 11

12 I 1 I I veya 0 veya hz hz 1 (1 e (1 e 1/ 1/ ) 1için ) 1için hz 1 1 hz - (1 e 1 (1 e 1/ 1/ ) 1 ) 1 1/ 1 1/ (18) Yaırımlar sermaye sokunun fonksiyonu değilse, belirsizliğin yaırımlar üzerindeki ekisini belirlemede uyum maliyelerinin önemli olmadığı sonucuna varılır. Bu nokadan harekele uyum maliyelerinin asimerik olmasının yaırımların belirsizlikeki arışa verdiği epkinin işareini değişirmeyeceği sonucuna ulaşılmış olur. Her şekildeki uyum maliyeleri için aran belirsizlik yaırımların armasına neden olur. Asimeri yalnızca yaırım yapma ya da yaırımı kaldırma da uyum hızını farklılaşırır. Bu sonuçlar simerik uyum örneği ile gelişirilen Harman ve Abel in sonuçları ile son derece uarlıdır. Caballero daha sonra am rekabe varsayımını erk ederek eksik rekabein sonucu olarak sermayenin azalan marjinal karlılığı ve asimerik maliyelerin ekileşimi ile negaif belirsizlik yaırım ilişkisini incelemişir. O na göre belirsizlik ile yaırımlar arasındaki negaif yönlü ilişkinin belirlenmesinde eksik rekabe yalnızca gerekli değildir aynı zamanda merkezi rol oynamakadır. Eksik rekabe varsayımı yapıldığında genel olarak yaırım fonksiyonunun kapalı-form çözümü yokur. Caballero ya göre belirsizliğin yaırımlar üzerindeki poziif ekisinin eksik rekabe koşullarında negaife dönüşmesi için (asimerik maliye varsayımı dışarıda uulmaka) iki koşul vardır; ya alep esnekliği düşecek ya da markup aracakır. Talep esnekliği düşüğünde, fiya belirsizliğine göre sermayenin marjinal karlılığının dışbükeyliği ( ) azalır. İkinci olarak mark-up (ψ) yükseldiğinde sermayenin marjinal karlılığı ( ), sermaye arışı söz konusu olduğunda düşecekir. K Grafik 1 de değeri ararken (alep esnekliği düşerken) yaırımların belirsizlikeki değişmelere giderek daha az epki verdiği gözlenmekedir. Grafik de eksik rekabe koşullarında, asimerik uyum maliyelerinin yaırım-belirsizlik ilişkisi üzerindeki ekileri yer almakadır. Mark-up kasayısı 1.7 olarak verildiğinde, asimerik uyum büyüdükçe, yaırım belirsizlik ilişkisi daha negaif hale gelmekedir. 1 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

13 Grafik 1. Belirsizlik ve Yaırımların Farklı ψ Değerlerine Tepkisi Ψ=1.0 I 1 Ψ=1.3 Ψ=1.7 Ψ=.0 Sandar Sapma Grafik Eksik Rekabe Koşullarında, Farklı Asimerik Uyum Maliyeleri Dereceleri ile Belirsizlik Yaırım İlişkisi γ 1 =γ I 1 Ψ=1.67 γ 1 =0.50γ γ 1 =0.10γ γ 1 =0.0γ Sandar Sapma Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 13

14 Belirsizlik yaırım ilişkisinin negaif hale gelmesinde asimerik uyum maliyeleri üzerinde eksik rekabe sadece gerekli koşul değildir, aynı zamanda merkezi bir rol oynamakadır. Bu durum Caballero da Grafik 1 deki yaırımın (I 1 ) Grafik deki yaırımlardan daha büyük olması ile deseklenmişir 1. Bu çalışmada belirsizlik yaırım ilişkisinin negaif olmasında sadece asimerik uyum maliyelerinin ekili olamayacağı, bunun yanı sıra eksik rekabein de önemli olduğu vurgulanmakadır. Harman-Abel yaklaşımındaki simerik dışbükey uyum maliyeleri ve am rekabe varsayımları ile elde edilen poziif belirsizlik yaırım ilişkisi asimerik uyum maliyeleri ile de geçerliliğini korumakadır. Buna ilaveen rekabeçi koşullar alında asimerik uyum maliyeleri belirsizlik yaırım ilişkisinin işareini oldukça küçük düzeyde ekileyebilir. Ancak eksik rekabe koşulları söz konusu ise, asimerik uyum maliyeleri belirsizlik yaırım ilişkisini negaife çevirebilir. Ölçeğe göre geiriye gelince, Caballero ya göre ölçeğe göre azalan geiri belirsizlik yaırım ilişkisini daha negaif hale geirmekedir. Bu örneke kar fonksiyonunun fiyaa göre dışbükey olması 1/ erimi yerine / değerine bağlı olduğunu ifade eder. değerinde bir arış kendisine eşdeğer oranda mark-up kasayısında da bir azalmaya yol açacakır, ya da ersi durum gerçekleşir. Bu nedenle, ölçeğe göre aran geiri durumunda eksik rekabein negaif ekisi dengelenirken, ölçeğe göre azalan geiri durumunda negaif belirsizlik yaırım ilişkisinin gerçekleşmesi daha muhemeldir. Özele, Caballero (1991) e göre, rekabe düzeyi belirsizlik yaırım ilişkisinin yönünü ve derecesini değişirme açısından son derece önemlidir. Rekabeçi koşullarda faaliye göseren bir firma yaırım kararı için oldukça uzun süre beklerse, rakipleri bu rekabeçi firmanın yaırım fırsalarını ele geçirebilirler. Bu nedenle rekabeçi firmalar rakiplerinden önce yaırım yapmak zorunda kalacaklardır. Bu durumda, beklemenin opsiyon değeri azalır ve rekabe, belirsizliğin firma yaırım kararları üzerindeki olumsuz ekisini azalır ya da bu ilişki poziif bir şekil alabilir. Eksik rekabe koşulları ise yaırım ve belirsizlik arasındaki negaif ilişkiyi güçlendirebilir. Monopolcü bir firma yaırımlarını kolaylıkla ereleyebilir. Çünkü yaırım fırsalarını gerçekleşirme imkânı monopolcü bir firma için her zaman mümkündür. Bu argüman, daha az düzeyde de olsa bir oligopolcü firma için de geçerli olabilir 13 (Abel ve Eberly, 1994; Lambrech ve Perraudin, 003; Grenadier, 00). Caballero (1991) de elde edilen eorik sonuçlar uygulamalı çalışmaların önemini de arırmışır. Söz konusu çalışmalardan Driver ve diğerleri (1996), Guiso ve Parigi (1999), Böhm ve diğerleri (000), Bulan (005), Henley ve diğerleri (003), Caballero yu desekler sonuçlara ulaşmışlardır, Caballero nun ulaşığı sonuçları deseklemeyen çalışmalarda (Ghosal ve Loungani (1996) ve Maioli (005)) ise piyasa yapısının belirsizlik yaırım ilişkisindeki rolü sraejik ekileşimi ön plana çıkaran oyun eorik modellerle açıklanmakadır. Bu çalışmalara göre eksik rekabe piyasalarında belirsizliğin yaırım kararları üzerindeki 1 Buradaki şekillerde I değerleri verilmemişir. Grafik 1 de I 0.9 ile 1.5 aralığında, Grafik de ise 0.97 ile 1.00 aralığında yer almakadır. 13 Belirsizlik-yaırım ilişkisini inceleyen eorik yaklaşımların özei EK 1 ve EK de göserilmişir. 14 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

15 ekileri ne olarak ahmin edilemez. İşbirliğine dayanmayan oyunlarda kapasie seçim kararı asimerik başlangıç koşulları alında veriliyorsa ya da lider ve akipçi firma modeli söz konusu ise, bu oyunda lider firma ilk olarak aran belirsizliğe yaırım seviyesini azalarak karşılık verir. Faka lider firma akipçi firmanın belirsizlik karşısında yaırımlarını azalacağını beklerse, kendisinin yaırımlarını azalma epkisini gözden geçirmek durumunda kalır ve yaırımlarını arırabilir. Bu örneke iki zı güç (geri çevrilemezlik ve sraejik ekileşim) farklı yönlerde hareke eder ve bu nedenle aran endüsri belirsizliğinin firmaların cari dönem yaırımları üzerindeki ne ekisi belli olmaz. Pindyck (1993) ise Caballero nun sonuçlarının firma düzeyinde belirsizlik analizine dayandığını, endüsri düzeyinde alep belirsizliğini göz ardı eiğini ileri sürmüşür. Pindyck daha sonra endüsri düzeyinde belirsizliğin am rekabe ve ölçeğe göre sabi geiri koşulları alında geri çevrilemez yaırımları negaif ekileyeceğini gösermişir (Carruh vd, 000: 11). Endüsri düzeyinde belirsizlik, firmaların rekabeçi olduğu ve ölçeğe göre sabi geiri varsayımları alında geri çevrilemez yaırımlar üzerinde negaif eki yaraabilir. Ancak bu sonuçlar ekelci bir firma için geçerli değildir. Abel ve Eberly (1999) ölçeğe göre sabi geiri ve rekabeçi piyasa varsayımları alında belirsizliğin geri çevrilemez yaırımları azalacağının kesin olmadığını ileri sürmüşlerdir. Bu iki çalışmaya göre, yaırım ve belirsizlik arasındaki ilişki, hem geri çevrilemezliğin, hem de rekabein derecesine bağlıdır. Daha da önemlisi, bu iki fakör - geri çevrilemezlik ve piyasa yapısı- birbiriyle yakın ilişkilidir. SONUÇ Bu çalışma genel olarak belirsizlik olgusunun yaırım eorilerindeki yeri ve daha özelde belirsizlik yaırım ilişkisinde piyasa yapısının önemi hakkında bir kavramsal inceleme yapmayı amaçlamakadır. Belirsizliğin yaırım kararları üzerindeki ekisi son derece önemli olmasına rağmen, Geleneksel yaırım eorileri olarak adlandırılan, Ne bugünkü değer yaklaşımı, Fisher in yaırım eorisi, Tobin in q eorisi, Jorgenson un neoklasik yaırım eorisi, hızlandıran eorileri yaırımları faiz oranının bir fonksiyonu olarak anımlamaka, belirsizlik kavramının yaırımlar üzerindeki ekisini göz ardı emekedirler. Geleneksel yaırım eorileri arasında, belirsizliğe ve beklenilere verdiği önemle Keynes farklı bir yer uar. Sermayenin marjinal ekinliği kavramı ile geleneksel yaırım eorilerine benzeyen Keynes in yaırım eorisi, belirsiz bekleniler kavramı ile de modern yaırım eorilerine benzemekedir. Sisemaik bir şekilde belirsizliğin yaırım eorileri içinde yer alması ise ilk kez Harman (197) ile söz konusu olmuşur. Harman (197) ve Abel (1983) uyum maliyelerinin simerik ve dışbükey olduğu, fiya belirsizliğinin MPS (oralamasını koruyan dağılım mean preserving spread, MPS) içerdiği durumda, belirsizliğin rekabeçi bir firmanın yaırımlarını arıracağını gösermişlerdir. Diğer arafan, McDonald ve Siegel (1986), Pindyck (1988) ve Dixi ve Pindyck (1994), gibi ikisaçılar yaırımların geri çevrilemezlik özelliğini göz önüne alarak, belirsizlik alında yeni bilgiler ulaşıncaya kadar yaırım kararlarının erelenebileceğini ileri sürmüşlerdir. Bu durumda belirsizlik yaırımları olumsuz ekilemekedir. 15 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

16 Belirsizlik-yaırım ilişkisindeki son dönem çalışmaları ise, piyasa koşulları (giriş-çıkış koşulları, piyasanın rekabe şarları) ve oyun eorik modeller üzerine odaklanmakadır. Caballero (1991) nun belirsizlik yaırım ilişkisini piyasa yapısı ile ilişkilendiren çalışması son dönem çalışmaları içinde ayrı bir yere sahipir. Caballero bu çalışmasında ölçeğe göre sabi geiri, risk yansız ve rekabeçi piyasa koşulları alında, uyum maliyelerinin simerik ya da asimerik olmasının belirsizlik ve yaırımlar arasındaki poziif ilişkiyi bozmayacağını, dolayısıyla bu varsayımlar alında Harman- Abel yaklaşımının geçerli olacağını, ancak am rekabe yerine eksik rekabe varsayımının geçerli olması halinde, söz konusu poziif ilişkinin negaife dönüşebileceğini ifade emişir. Uygulamada Caballero (1991) nun eorik çıkarımını desekleyen ya da karşı sonuçlar öne süren çalışmalar mevcuur. Bu çalışma belirsizlik yaırım ilişkisini piyasa yapısı çerçevesinde inceleyen yaklaşımları arışarak yazına kakı yapmayı amaçlamışır. Öe yandan piyasa yapısının belirsizlik yaırım ilişkisini ne yönde değişireceğine dair birbirine zı sonuçlar elde edilmişir. Gelecek çalışmalarda belirsizliğin yaırım kararları üzerindeki ekilerini ampirik uygulamalarla incelemek araşırmaya değer olabilir. Öe yandan belirsizliğin, dış icare poliikaları, para ve maliye poliikaları üzerindeki ekilerini inceleyen eorik ve ampirik çalışmalar da ilgili yazına kakı yapabilir. 16 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

17 KAYNAKÇA ABEL, Andrew B. (1983) Opimal Invesmen Under Uncerainy, American Economic Review, 73, p ABEL, Andrew B., EBERLY, Janice C. (1994) A Unifed Model of Invesmen Under Uncerainy, American Economic Review, 84, pp ABEL, Andrew B., EBERLY, Janice C. (1999), The Effecs of Irreversibiliy and Uncerainy on Capial Accumulaion, Journal of Moneary Economics, 44, pp ALADA, Dinç (000) İkisa Felsefesi ve Belirsizlik. İsanbul: Bağlam Yayıncılık. BERNANKE, Ben S. (1983) Irreversibiliy, Uncerainy, and Cyclical Invesmen, Quarerly Journal of Economics, 98, pp BERTOLA, Giuseppe. (1988) Irreversible Invesmen, Research in Economics, 5, pp BERTOLA, Guiseppe ve CABALLERO, Ricardo J. (1994) Irreversibiliy and Aggregae Invesmen, Review of Economic Sudies, Wiley Blackwell, 61(), pp BO, Hong ve ZHANG, Zhiahi (000) The Impac of Uncerainy on Firm Invesmen: Evidence From Machinery Indusry in Liaoning Province of China, Economic Sysems, 6, pp BÖHM, Hjalmar, FUNKE, Michael ve SIEGFRIED, Nikoluos (000) Discovering The Link Beween Uncerainy and Invesmen-Microeconomeric Evidence From Germany, Quaniaive Macroeconomics Working Paper Series, No: 5/99, Hamburg Universiy. BULAN, Laarni. T. (005) Real Opions, Irreversible Invesmen and Firm Uncerainy: New Evidence From US Firms, Review of Financial Economics, 14, pp CABALLERO, Ricardo J. (1991) On he Sign of he Invesmen-Uncerainy Relaionship, American Economic Review, 81, pp CARRUTH, Alan, DICKERSON, Andy ve HENLEY, Andrew, (000) Wha do We Know Abou Invesmen Under Uncerainy?, Journal of Economic Surveys, 14, pp CRAINE, Roger (1989) Risky Business. The Allocaion of Capial, Journal of Moneary Economics, 3, pp DIXIT, Avinash K. ve PINDYCK, Rober S. (1994) Invesmen under Uncerainy. Princeon: Princeon Universiy Press. DRIVER, Ciaran, YIP, Paul ve DAKHIL, Nazera (1996) Large Company Capial Formaion and Effecs of Marke Share Turbulence: Micro-Daa Evidence From The PIMS Daabase, Applied Economics, 8, pp Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 17

18 EISNER, Rober ve STROTZ, Rober H. (1963) Deerminans of Business Invesmen. in Commission on Money and Credi, Impacs of Moneary Policy. Prenice-Hall: Englewood Cliffs, N.J FISHER, Irving (1930) The Theory of Ineres: As Deermined by Impaience o Spend Income and Opporuniy o Inves I Reprin, New York: Kelley And Millman. FROYEN, Richard T. (005) Macroeconomics: Theories and Policies, 8h Ed., New Jersey: Pearson-Prenice Hall. GHOSAL, Vivek (1996) Does Uncerainy Influence The Number of Firms in an Indusry?, Economics Leers, 50(), pp GRENADIER, Seven (00) Opion Exercise Games: an Applicaion o The Equilibrium Invesmen Sraegies of Firm, Review Of Financial Sudies, 15(3), pp GUISO, Luigi ve PARIGI, Giuseppe (1999) Invesmen and Demand Uncerainy, Quarerly Journal of Economics, 114, pp HALL, Rober E. ve JORGENSON, Dale W. (1967) Tax Policy and Invesmen Behavior, American Economic Review, 57(3), pp HARTMAN, Richard (197) The Effecs of Price and Cos Uncerainy on Invesmen, Journal of Economic Theory, 5, pp HENLEY, Andrew, CARRUTT, Alan ve DICKERSON, Andy (003) Indusry-Wide Versus Firm-Specific Uncerainy and Invesmen: Briish Company Panel Daa Evidence, Economics Leers, 78, pp JOAQUIN, Domingo ve KHANNA, Naveen (001) Invesmen Timing Decision under Threa of Poenial Compeiion, Quarerly Review of Economics and Finance, 41, pp JORGENSON, Dale W. (1963) Capial Theory and Invesmen Behavior, American Economic Review, 53(), pp KENÇ, Turalay (003) Reel Opsiyonlar Yönemi ile Yaırım Projelerinin Değerlemesi, Acive Bankacılık ve Finans Dergisi, Mayıs-Haziran. KOYCK, Leender M. (1954) Disribued Lags and Invesmen Analysis, Norh- Holland, Amserdam. LAMBRECHT, Bar ve PERRAUDIN, William (003) Real Opions and Preempion under Incomplee Informaion, Journal of Economic Dynamics & Conrol, 7, pp LUCAS, Rober E. (1967) Opimal Invesmen Policy and The Flexible Acceleraor, Inernaional Economic Review, 8(1), pp MAIOLI, Sara (005) The Impac of Marke Srucure and Irreversibiliy on Invesmen under Uncerainy: an Empirical Analysis, Research Paper 005/45, Universiy of Noingham. MCDONALD, Rober ve SIEGEL Daniel (1986) The Value of Waiing o Inves, Quarerly Journal of Economics, 101, pp Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

19 MYERS, Sewar (1977) Deerminans of Corporae Borrowing, Journal of Financial Economics, 5, pp NICKELL, Sephen J. (1978) The Invesmen Decision of Firms, Cambridge: Cambridge Universiy Press NINH, Le Khuong, HERMES Niels and LANJOUW Ger (004) Invesmen, Uncerainy and Irreversibiliy, Economics of Transiion, 1( ), pp PINDYCK, Rober S. (1988) Irreversible Invesmen, Capaciy Choice and The Value of The firm, American Economic Review, 78(5), pp PINDYCK, Rober S. (1991) Irreversibiliy, Uncerainy, and Invesmen, Journal of Economic Lieraure, 9, pp PINDYCK, Rober S. (1993) A Noe on Compeiive Invesmen under Uncerainy, American Economic Review, 83(1), pp USLU, Zeki M. ve ÖNAL, Yıldırım B. (007) Yaırım Projeleri, Adana: Karahan Kiabevi. ZEIRA, Joseph (1989) Cos Uncerainy and The Rae of Invesmen, Journal of Economic Dynamics and Conrol, 14, pp Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 19

20 EK 1. BELİRSİZLİK YATIRIM İLİŞKİSİ: TEORİK YAKLAŞIMLAR TAM REKABET (ESNEK TALEP KOŞULLARI) Simerik ya da asimerik uyum maliyeleri POZİTİF ÖLÇEĞE GÖRE SABİT GETİRİ Asimerik uyum maliyeleri (Geri çevrilemezlik) NEGATİF EKSİK REKABET (ESNEK OLMAYAN TALEP KOŞULLARI) Simerik uyum maliyeleri DAHA AZ NEGATİF ÖLÇEĞE GÖRE ARTAN GETİRİ DAHA AZ NEGATİF ÖLÇEĞE GÖRE AZALAN GETİRİ DAHA ÇOK NEGATİF 0 Kaynak: Maioli, 005, 9 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )

21 EK. MODERN YATIRIM TEORİLERİNİN KISA ÖZETİ Çalışma Temel Varsayımlar Belirsizlik Türü Sonuç Harman Rekabeçi piyasa, fiyaa göre dışbükey sermayenin marjinal Fiya, ücre oranları ve Belirsizlik ile yaırım (197) ürünü, risk yansız uum, simerik ve dışbükey uyum maliyeleri, yaırım maliyei arasında poziif ilişki ölçeğe göre sabi geiri. Kesikli zaman yaırım modeli. belirsizlikleri Pindyck (198) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, simerik ve içbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Sürekli zaman yaırım modeli. Talep ve maliye belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif ilişki Abel (1983) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, simerik ve dışbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Sürekli zaman yaırım modeli. Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında poziif ilişki McDonal ve Rekabeçi piyasa, risk yansız uum. Yaırımın opsiyon değeri Belirsizlik ile yaırım Siegel (1986) arasında negaif ilişki Dixi ve Rekabeçi piyasa, risk yansız uum. Fiya ve geiri belirsizliği Belirsizlik ile yaırım Pindyck (1994) arasında negaif ilişki Pindyck (1988) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, ölçeğe göre sabi geiri, asimerik uyum maliyeleri. Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif ilişki Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, simerik/asimerik ve dışbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında poziif ilişki Caballero Eksik rekabe, risk yansız uum, asimerik ve dışbükey uyum maliyeleri, ölçeğe göre sabi geiri. Fiya belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif ilişki (1991) Pindyck (1993) Rekabeçi piyasa, risk yansız uum, ölçeğe göre sabi geiri, dışbükey uyum maliyeleri. Endüsri düzeyinde alep belirsizliği Belirsizlik ile yaırım arasında negaif ilişki Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 ) 1

22 Afyon Kocaepe Üniversiesi, İİBF Dergisi ( C.XV, S I, 013 )