BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ. ABD Dolarında Yaşanan Genişleme ve Daralmanın Türkiye Ekonomisine Etkileri

Transkript

1 BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ ABD Dolarında Yaşanan Genişleme ve Daralmanın Türkiye Ekonomisine Etkileri Eylül 2015

2 Bu yayının tüm hakları ESAGEV Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma Geliştirme Vakfı na aittir. ESAGEV izni olmaksızın yayının tümünün veya bir kısmının elektronik veya mekanik (fotokopi, kayıt ve bilgi depolama, vd.) yollarla basımı, yayını, çoğaltılması veya dağıtımı yapılamaz. Kaynak göstermek suretiyle alıntı yapılabilir. ESAGEV Yayınları 2015/1. ESAGEV Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma - Geliştirme Vakfı Adres: Mithatpaşa Caddesi No: 24/8 Çankaya Ankara TÜRKİYE Tel: E-posta: bilgi@esagev.org Web: Bu çalışmalarda yer alan görüşler, yazarların kendi görüşleri olup, kurum ve kuruluşlarında yürüttükleri mesleki kimlikleri ile ilişkili değildir ve çalıştıkları kurumların görüşlerini yansıtmamaktadır. Bu çalışmalar üretilirken kullanılan veriler ve bilgiler kamuya açık, herkes tarafından erişilebilir kaynaklardan derlenmiştir.

3 ÖNSÖZ İçinde bulunduğumuz ikinci küreselleşme dalgasının öncekinden temel farklarından birisi, finansal sermayenin dünya üzerinde çok daha hızlı bir şekilde hareket ediyor olmasıdır. Finansal sermayenin bu hızlı hareketi sermaye eksikliği olan ve bu dış sermayeyi geri dönüşü yüksek olan alanlara doğru enstrümanlarla tahvil eden ülkeler için önemli imkânlar sunarken bu kaynakları verimli kullanamayan ülkeler için de bir tehdit haline gelebilmektedir. Bu ivmelenme aynı zamanda ülkelerin yaşadığı krizlerin diğer ülkelere transfer hızı ve şiddetini de artırmaktadır. Büyük buhrandan (1929) sonra dünyanın gördüğü en büyük kriz olan 2009 Amerika finansal krizinden en fazla olumsuz etkilenen ülkelerin krizin başladığı ülke değil de yayıldığı ülkeler olması bu açıdan önemli bir tespittir. Ülkemiz ekonomisi de tüm bu iktisadi-finansal süreç ve döngülerden bağımsız değildir. Bilakis, düşük tasarruf hadleri, milli hâsıla içinde dış ticaretin göreli yüksek payı, turizm ve hizmetler üzerinden döviz kazandırıcı faaliyetlerin ağırlığı, hane halkının yabancı para birimlerini bir tasarruf aracı olarak yönetmesi gibi olguların varlığından hareketle, dışa açık ekonomimiz yurtdışındaki, özellikle de ABD deki Dolar ve faizin pozisyonundan hızlı ve önemli ölçüde etkilenmektedir. Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma Geliştirme Vakfı Platformu olarak misyonunu: ülkemizin ve yakın sosyokültürel ilişkilerimiz ve bağımız olan coğrafyamızın karşı karşıya olduğu ve/veya olması muhtemel dinamikleri, fırsatları, tehditleri öngörmeyi, bunlara ilişkin sürdürülebilir politika geliştirme süreçlerine katkı vermeyi ve yenilikçi, rasyonel politika, proje ve programlar geliştirmek. olarak belirleyen bizler ilk çalışma konumuzu; BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ (ABD Dolarında Yaşanan Genişleme ve Daralmanın Türkiye Ekonomisine Etkileri) olarak belirledik. Bu çalışma marifetiyle, ABD Dolarında yaşanan genişleme döneminin ülkemizi hangi kanallardan ne şekilde etkilediğini açıklamaya yönelik ve önümüzdeki daralma (sıkılaşma) döneminde olası olumsuz etkileri bertaraf edebilmek için hangi adımların atılması gerektiğine dair bir analiz yapmaya çalıştık. Bu çalışmanın kamu politika yapıcılarının ve özel sektörün iktisadi konulara ilişkin karar alma süreçlerine ufak da olsa bazı katkılar yapabileceğine dair inanç bu kitabın hazırlanmasındaki en temel motivasyonumuzdu. Son olarak çalışmamızın ismi ve konusunu belirlediğimiz ilk beyin fırtınası toplantımızdan baskı aşamasına kadar geçen uzun, yorucu lakin keyifli süreçte bu çalışmamıza emeği geçen bütün ESAGEV gönüllülerine teşekkür ediyorum. Fatih TÜRKMEN i

4 Ekrem Söyler YAZARLAR 1985 yılında Nevşehir de doğdu. İlk ve orta eğitimini yılları arasında Bursa da tamamlamıştır. Bursa Anadolu Lisesi ni 2003 yılında bitirmesinin ardından Bilkent Üniversitesi İşletme Bölümü nden 2007 yılında mezun olmuştur. Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Finansman Bölümünde yüksek lisans eğitimini ise 2013 yılında tamamlamıştır. Askerlik görevinin ardından 2008 yılında kısa bir süre Türkiye İş Bankası A.Ş. de uzman yardımcısı olarak çalışmıştır. Akabinde, Hazine Müsteşarlığı Kamu Finansmanı Genel Müdürlüğü nde Hazine Uzman Yardımcısı olarak göreve başlamıştır yılında hazırladığı Uluslararası Para Sistemi Reformu Kapsamında Uluslararası Rezerv Para Sistemi İncelemesi konulu tezi ile Hazine Uzmanı unvanını almaya hak kazanmıştır. Müsteşarlıktaki görevini 2011 yılından bu yana Dış Ekonomik İlişkiler Genel Müdürlüğü G20 ve IMF ile İlişkiler Dairesi nde Hazine Uzmanı olarak sürdürmektedir. Evli olup, iyi derecede İngilizce ve orta düzeyde Fransızca bilmektedir. Hüseyin Sefa Çavdaroğlu *** 1979 Yılında İstanbul da dünyaya geldi yılında İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesinden mezun oldu yılında Devlet Planlama Teşkilatında uzman yardımcısı olarak göreve başladı yılında Türkiye Ekonomisinde Sektörler Arası Mali Fon Akımları isimli teziyle Planlama Uzmanlığına atandı. DPT deki görevi esnasında çeşitli birimlerde para politikası, fon akımları, büyüme, ekonominin genel dengesi ve enflasyon konularında çalışmalar yürüttü yılları arasında KKTC Teknik Heyeti üyeliği yaptı ve KKTC nin makroekonomik reform politikalarının hazırlanmasına katkı verdi. Bu süre zarfında Ekonomik İşbirliği Teşkilatının Ekonomik araştırma ve istatistik odak noktası olarak görev yaptı. 9. ve 10. Kalkınma Planları, orta vadeli programlar ve yıllık programlar gibi temel politika dokümanlarının büyüme ve mali piyasalara ilişkin kısımlarının hazırlanmasında görev aldı. Pek çok uluslararası raporun hazırlıklarına teknik katkı verdi ve uluslararası kuruluşlarla müzakerelerde görev aldı yılında Duke Üniversitesi Uygulamalı İktisat alanında yüksek lisansını tamamladı yılından itibaren Kalkınma Bakanlığında Mali Piyasalar ve İstanbul Finans Merkezi Dairesi Başkanlığını yürüten Çavdaroğlu evli ve 1 çocuk babasıdır. Halil Serdar Taşyürek *** 1981 yılında Ankara da doğdu. İlk ve ortaöğrenimini Mersin de tamamladıktan sonra 2004 yılında Bilkent Üniversitesi İktisat Fakültesinden mezun oldu yılları arasında yedek subay olarak askerlik görevini tamamlayan Halil Serdar Taşyürek, bir süre çeşitli özel sektör kuruluşunda çalıştıktan sonra, 2007 yılında Dış Ticaret Müsteşarlığı nda uzman yardımcısı olarak görevine başladı. Bu süre zarfında, İthalat Genel Müdürlüğü Sanayi Dairesi altında enerji, otomotiv ve kimya sektörlerine yönelik ii

5 dış ticaret politikalarının geliştirilme süreçlerinde yer aldı yılları arasında ABD de Cornell Üniversitesinde Türkiye Güney Kore Serbest Ticaret Anlaşması nın Türk Otomotiv Sektörü Üzerinde Olası Etkileri konulu tez çalışması ile Uluslararası Kalkınma yüksek lisans derecesini alarak, Ekonomi Bakanlığı İthalat Genel Müdürlüğü Uluslararası İlişkiler Dairesinde Dış Ticaret Uzmanı olarak görevine devam etti. Başta Avrupa Birliği, Dünya Ticaret Örgütü ve OECD gibi çok taraflı uluslararası kuruluşun yanı sıra birçok ikili toplantı, müzakere ve görüşmelerde Ekonomi Bakanlığı delegesi olarak yer alan Halil Serdar Taşyürek, halen Ekonomi Bakanlığı Bilgi işlem Dairesi Başkanlığında Başkan Yardımcılığı görevini sürdürmektedir. Evli ve 2 çocuk babasıdır. Sarper Şimşek *** 1981 yılında Ankara da doğmuştur. İlk ve orta öğrenimini Ankara da tamamlamıştır. Ortadoğu Teknik Üniversitesi İktisat Bölümünden 2005 yılında mezun olmuştur yılları arasında Moskova Devlet Uluslararası İlişkiler Üniversitesi nde (MGIMO) Rus Ekonomisi ve Politikası üzerine yüksek lisans yapmıştır. Yüksek Lisans tezini MGIMO Siyaset Bilimi Dekanı ve Kremlin in Çin danışmanı olan Profesör Aleksei D. Voskresenskiy yönetiminde 2008 Küresel Krizinin Rusya-Çin Stratejik İlişkilerine Etkisi üzerine hazırlamıştır yılından itibaren T.C. Ekonomi Bakanlığı nda çalışmaktadır. Değişik zamanlarda Dış Ticaret Uzmanlığı, Şube Müdürlüğü ve Bakan Danışmanlığı görevlerinde bulunmuştur. Uzmanlık alanları, Türkiye ve dünya ekonomisi, Rus ekonomisi, Rus jeopolitiği, Orta Asya ekonomisi ve jeopolitiğidir. İngilizce ve Rusça bilmektedir. Seyit Yalçın *** 1981 yılında Ankara Şereflikoçhisar da doğmuştur. Orta Doğu Teknik Üniversitesi Fen Edebiyat Fakültesi Matematik Bölümü ile İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi İktisat Bölümlerinden mezun olmuştur yılları arasında eğitim sektöründe çalıştıktan sonra 2011 yılında Devlet Planlama Teşkilatında uzman yardımcısı olarak göreve başlamıştır yılında Türkiye deki Üçüncü Basamak Kamu Hastanelerinin Etkinliklerinin Ölçümü Ve Sağlık Tesislerinin Birlikte Kullanımının Değerlendirilmesi isimli teziyle Planlama Uzmanlığına atanmıştır. 10. Kalkınma Planı, orta vadeli programlar ve yıllık programlar gibi temel politika dokümanlarının sağlık ve sosyal güvenlik kısımlarının hazırlanmasında görev almıştır. Halen Kalkınma Bakanlığında Planlama Uzmanı olarak çalışmakta olan Yalçın, evli ve bir çocuk babasıdır. İyi düzeyde İngilizce bilmektedir. iii

6 ÖZET İktisat tarihi incelendiğinde, her gelişmekte olan ülke için kesin netice veren bir ekonomik kalkınma modeli geliştirilemediği görülmektedir. Ülkelerin gelişme süreci içinde yapısal reformların gerçekleştirilmesi ve bu yolla ekonomik sistemin daha verimli çalışabilmesinin maliyetinin kimin tarafından üstleneceği meselesi çoğu zaman çözülememiştir. Bu nedenle uzun dönemli iktisadi gelişmeler incelendiğinde, küresel konjonktürün olumlu olduğu dönemlerde gelişmekte olan ülkeler kaynağa ulaşmış ve hızlı büyümüş; kaynakların sınırlı olduğu dönemlerde ekonomik ve siyasi sorunlar baş göstermiştir küresel krizi sonrası yaşanan büyüme dönemi ve önümüzdeki dönemde küresel sermaye imkânlarına erişimdeki azalma ile hemen hemen tüm gelişmekte olan ülke ekonomilerini zorlayacak küresel talep daralması da bu şekilde kendini gösteren döngülerden biri olma ihtimalini haizdir Krizi sonrası Fed tarafından alınan kararlar ve sonrasında uygulamaya konulan önlemlerin son beş yılda olduğu gibi önümüzdeki dönemde de küresel ekonomiyi derinden etkileyeceği düşünülmektedir. Fed in küresel Dolar tabanını yaklaşık 4 trilyon Dolar büyütecek şekilde genişletmesi ve faizleri tarihi dip seviyelere indirmesi, küresel ekonomiye kısa sürede tarihi boyutlarda bir likidite akışı sağlamıştır. Bu durum, özellikle gelişmekte olan ülkelerde bir kredi genişlemesi yaratmış ve son beş yılda ekonomik gelişmelerde önemli ölçüde belirleyici bir faktör olmuştur. Fed in benzer şekilde 2015 yılının son çeyreğinden itibaren faizleri artırması ihtimalinin gerçekleşmesi, hatta gerçekleşmeye yakınlaşması ise bu akımın tersine dönmesine neden olacak potansiyel taşımaktadır. Biz bu çalışmada bu sürece Büyük Dolar Medceziri adını verdik. Büyük Dolar Medceziri nin Git safhasının yaklaştığı bu günlerde bu çalışmayla Türkiye ekonomisinin Medcezirin Gel safhasında ne şekilde etkilendiği, hane halkı, şirketler, finans kesimi, emtia piyasaları ve dış ticaret sektörlerinin bu gel ve git safhalarından ne şekilde geçtiği ayrıntılı şekilde analiz edilmiş; Türkiye ekonomisi için politika önerileri tespit edilmeye çalışılmıştır. Bu süreçten bir ekonominin minimum etkilenmesi için diğer ekonomilerle ilişkisinin net yabancı sermaye kullanıcısı durumunda olmaması gereklidir. Cari açık iv

7 veren ve bu nedenle yabancı tasarrufları kullanan Türkiye ekonomisi için muhtemel senaryo 2009 sonrası Doların Gel safhasında mümkün olan oldukça elverişli uluslararası kredi bulma imkânının önümüzdeki dönemde büyük ölçüde sona erecek olmasıdır. Burada Türkiye nin güçlü yanı finans sektörünün güçlü ve kaliteli bir sermaye yapısına sahip olmasıdır küresel krizinde finans sektörü ekonominin en iyi performans gösteren ve krizin etkilerini azaltan alanı olmuştur. Dolardaki küresel çekilme Türk finans sektörünü doğal olarak olumsuz etkileyecektir ancak burada bu çekilmenin şiddeti hasarda belirleyici olacaktır. Türk özel sektörü ise büyük ölçüde kur riski satın almıştır. Medcezirin Git safhasında geri dönmeyen kredilerdeki artış, dış finansman zorlukları, yurtiçi kredi koşullarında sıkılaşma ve kredi talebindeki düşüş, sermaye yeterliliğindeki düşüş ve artan yükümlülükleri nedeniyle Türk finans kesiminin varlık kalitesinde ve karlılığında bozulma görülmesi muhtemel görünmektedir. Büyük Dolar Medceziri nin Gel safhasında, Türkiye deki konut sektörü önemli bir hareketlilik, değerlenme ve karlılık süreci yaşamıştır. Konut balonlarının tespitinde fiyatların rasyonelliğine ilişkin en önemli göstergelerden birisi fiyat/kira oranıdır. OECD tarafından 33 ülke arasında derlenen istatistiğe göre son 5 yılda fiyat/kira oranında en fazla artış Türkiye de gerçekleşmiştir döneminde konut fiyatlarındaki artışların önemli seviyelere ulaştığı değerlendirilmektedir. Türkiye de hane halkının tüketim ve borçlanma eğilimlerinde son yılda önemli bir değişim olduğu görülmektedir yılında hane halkının finansal yükümlülüklerinin hane halkının harcanabilir gelirine oranı yüzde 7,4 iken bu oran yüzde 55,3 seviyesine yükselmiştir. Aynı dönemde yurtiçi tasarrufların milli gelire oranında da belirgin bir gerileme yaşanmıştır yılları arasında kredi hacmi sabit fiyatlarla 8,7 katına, tüketici kredileri hacmi 19,9 katına ve daha dikkat çekici olanı konut kredileri hacmi 95,3 katına çıkmıştır. Büyük Dolar Medceziri nin Gel safhasında tasarrufların milli gelire oranındaki düşüş, ekonominin fon ihtiyacının karşılanmasında dış âlem tasarruflarının giderek artan bir role sahip olmasını sağlamıştır. Bu dönemde tasarruflar hem azalmış hem de var olan tasarruflar konut sektörüne eskisine nazaran daha büyük ölçüde yönelmiştir. v

8 Bu dönemde firmaların dış kaynaklarla finansman sağlamak zorunda kalması özel sektörün 2009 yılında yüzde 11,4 olan net döviz pozisyon açığının milli gelire oranını, 2014 yılında yüzde 22,6 ya yükseltmiştir. Büyük Dolar Medceziri nin Gel safhasında Türkiye nin hem kamu hem özel sektörünün dış borcu, ekonomik büyümesinden çok daha hızlı büyümüştür. Kanaatimizce Türk ekonomisindeki en önemli kırılganlıklardan biri özellikle özel sektörümüzün artan dış borcu, kur riski ve vade riskidir. Büyük Dolar Medceziri nin Gel safhasında, yani Doların genişleme safhasında emtia fiyatları büyük artışlar göstermiştir. Yine benzer mekanizmayla, Fed faiz oranlarının yükselmesi önümüzdeki dönemde başka faktörlere ek olarak emtia fiyatlarını düşürecektir. Türkiye nin mal ve hizmet ihracatını gerçekleştirdiği ve doğrudan yatırım çektiği çevre coğrafyasının en önemli gelir kaleminin emtia olduğu düşünüldüğünde emtia fiyatlarının düşmesinin olumsuz yansımaları olabileceği tespit edilmiştir. Çalışmamızda Büyük Dolar Medceziri nin, dış ticaretimiz üzerindeki etkileri incelenmiş ve 2009 Küresel Krizi ve Tapering dönemi gelişmeleriyle kıyaslama yapılmıştır. Tüm bu incelemelerde Kırılgan Beşli adıyla anılan ülkeler tek tek incelenmiştir. Tapering dönemi dış ticareti incelendiğinde, Tapering in altın dâhil veya altın hariç ihracatımızda ve ithalatımızda istatistiksel önemde bir etkide bulunmadığı tespit edilmiştir. Bu dönemde TL de değer kaybı yaşansa da diğer rakip ihracatçıların da para birimlerinde benzer değer kayıpları yaşandığı için bu durum bir rekabet avantajına dönüşmemiştir. Türkiye nin ihracatındaki bu daralmanın gerek istatistiksel gerekse de reel bazda devam edeceği düşünülmektedir. vi

9 İÇİNDEKİLER ÖNSÖZ... i YAZARLAR... ii ÖZET... iv İÇİNDEKİLER... vii TABLOLAR... ix ŞEKİLLER... x GRAFİKLER... x KISALTMALAR... xi GİRİŞ DOLAR MEDCEZİRİ VE FİNANS SEKTÖRÜ ÜZERİNDEKİ OLASI ETKİLERİ Giriş Medcezirin Finans Sistemi Üzerindeki Olası Etkileri Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE KONUT BALONU Varlık Balonları ve Konut Balonu Türkiye de Konut Fiyatlarının Analizi Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE HANE HALKI Hane Halkı Borçluluğu Finans Dışı Sektörler Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ, EMTİA PİYASALARI VE TÜRKİYE YE ETKİSİ Giriş: Fed Kararı Niçin Emtia Fiyatlarını Etkiler? Fed Faizlerinin Emtia Piyasasını Etkileme Kanalları Dünya Emtia Piyasası: Hâlâ Dış Ticaretin Ana Kalemi Emtia Fiyatları Düşüşünün Ülkemize Negatif Etkisi Negatif Etkiye Bir Örnek Olarak Müteahhitlik Sektörü Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİNİN DIŞ TİCARETE ETKİSİ Giriş Dış Ticaretin Genel Görünümü Dış Ticaret - İhracat Kırılgan Beşli vii

10 Brezilya Güney Afrika Endonezya Hindistan Kırılgan Beşli ve Türkiye Tapering Dönemi Mevcut Durum ile 2009 Yılının Mukayeseli Değerlendirilmesi İhracatta Yaşanan Daralmanın Nedenleri ABD ile Dış Ticaret Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ: SONUÇ, GELECEĞE DAİR ÖNGÖRÜLER VE POLİTİKA ÖNERİLERİ KAYNAKÇA viii

11 TABLOLAR Tablo 1. Türk Bankacılık Sisteminin Bilanço Kalemlerine İlişkin Seçilmiş Rasyolar (%) 16 Tablo 2. HFVve HFY ye İlişkin Mukayeseler (Milyar TL, %)* Tablo 3. Bankacılık Sektörü Türlerine Göre Krediler, (Milyar TL, %) Tablo 4. Kredilerin Ortalama Yıllık Reel Artış Oranı (%) Tablo 5. Finansal Net Değer ve İlişkili Bazı Göstergeler Tablo 6. Firmalara İlişkin Finansal Göstergeler Tablo 7. Faiz Karşılama Oranı Kıyaslaması (Zayıf Firmaların Tüm Firmalara Oranı, %) 41 Tablo 8. Faiz Karşılama Oranı Kıyaslaması (Riskli Borçların Tüm Borçlara Oranı, %) Tablo Yılında Küresel İthalatta Emtia Ürünlerinin Payı Tablo 10. İhracatımızda İlk 25 Ülkenin Ekonomi Yapısına Göre Durumu (2014) Tablo 11. Mineral Yakıt İhracatçıları ve İhracatlarının Yapısı Tablo 12. Son 10 Yılda Yurtdışı Müteahhitlik Proje Hacmi Tablo 13. Müteahhitlik Projelerinin Ülkelere Göre Dağılımı Tablo 14. Dış Ticaretin Gelişimi ( ) Tablo 15. İhracat Rakamları, Milyar Dolar Tablo 16. Altın Hariç İhracat Rakamları, Milyar Dolar Tablo 17. İthalat Rakamları, Milyar Dolar Tablo 18. Döviz Cinsine Göre Dış Ticaret Tablo 19. En Çok İhracat Yapılan Petrol Üreticisi Ülkeler ( ) Tablo 20. En Çok İhracat Yapılan Petrol Üreticisi Ülkeler ( ) ix

12 ŞEKİLLER Şekil 1. Türkiye nin Dış Borç Kompozisyonu Şekil 2. Dolar Medceziri nin Ekonomiyi Etkileme Kanalları Şekil 3. Büyük Dolar Medceziri ve Konut Fiyatları Etkileşimi GRAFİKLER Grafik 1. Fed Tarafından Uygulanan Federal Fonlama Oranı ve Beklentiler (Efektif) Grafik 2. Türkiye Dış Borç Stoku Döviz Dağılımı Grafik 3. Bankaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Borcu (Milyar Dolar) Grafik 4. Yabancı Para Pozisyonu (Milyar TL) Grafik 5. Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık ve Yükümlülükleri Grafik 6. Küresel Konut Fiyatları Endeksi Grafik 7. Türkiye Konut Fiyatları Endeksi (2010=100) Grafik 8. Reidin Konut Fiyat Endeksi Grafik 9. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Kira Oranı Gelişimi (2010=100, 2015 Birinci Çeyrek İtibarıyla) Grafik 10. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Gelir Oranlarının Gelişimi (2010=100, 2015 q1 itibarıyla) Grafik 11. Seçilmiş Ülkelerde Son Bir Yıldaki Reel Konut Kredisi Büyümesi ( Çeyrek) Grafik Yılı III. Çeyreği İtibarıyla Seçilmiş Ülkelerde Hane halkı Borçluluğunun GSYH ya Oranı (%) Grafik 13. Kurumsal Sektörlerin Finansal Net Değerleri (Milyar TL) Grafik 14. Kurdaki Değişmelerden Kaynaklı Kâr Kaybı (%) x

13 KISALTMALAR AB ABD ARGE BAE BDDK ESAGEV Fed FND GSYH HFV HFY HHG ICR IIF IMF İMKB KOBİ OECD OPEC TCMB TİM TOKİ TTIP TÜİK TKFE TL YP Avrupa Birliği Amerika Birleşik Devletleri Araştırma Geliştirme Birleşik Arap Emirlikleri Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu Ekonomik ve Sosyal Düşünce Araştırma-Geliştirme Vakfı Amerikan Merkez Bankası Finansal Net Değer Gayri Safi Yurt İçi Hâsıla Hane halkının Finansal Varlıkları Hane halkının Finansal Yükümlülükleri Hane halkının Harcanabilir Geliri Faiz Karşılama Oranı Uluslararası Finans Enstitüsü Uluslararası Para Fonu İstanbul Menkul Kıymet Borsası Küçük ve Orta Büyüklükte İşletme Ekonomik Kalkınma ve İşbirliği Örgütü Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Türkiye İhracatçılar Meclisi Başbakanlık Toplu Konut İdaresi Transatlantik Ticaret ve Yatırım Ortaklığı Türkiye İstatistik Kurumu Türkiye Konut Fiyat Endeksi Türk Lirası Yabancı Para xi

14 GİRİŞ Türkiye, ekonomik istikrara sahip midir? Ekonomi yönetiminin hedefi ve özel sektör kuruluşlarının beklentisi bu soruyu olumlu yanıtlayabilmek ve istikrarlı bir ekonomi sayesinde hesaplanabilir ve öngörülebilir bir gelecek planı yapabilmektir. Ekonominin istikrara sahip olabilmesi için ise cari açık, enflasyon, büyüme, işsizlik ve varlık fiyatları gibi göstergelerin olumlu seyretmesine yönelik para politikası, maliye politikası ve finansal politika alanlarında sistematik, bütüncül ve tutarlı politikaların geliştirilmesi ve uygulanması gerekir. ESAGEV olarak hazırlamış olduğumuz bu çalışmanın amacı, kendini tekrarlayan kronik problemlere sahip ve aynı zamanda tedavi için gerekli enstrümanları da içinde barındıran bir ekonomik ekosistem içerisinde, geçmiş tecrübelerden hareketle önümüzdeki dönemde Türkiye yi ne gibi ekonomik sorunların beklediğini analiz etmektir. Yakın vadede, Türkiye nin tecrübe etmesi muhtemel ekonomik problemlerin kaynağı diyebileceğimiz, Dolar hareketlerinden kaynaklanan ve Büyük Dolar Medceziri olarak adlandırdığımız olgunun, ülkemiz finans, konut ve emtia piyasalarını, dış ticaretini ve hane halkını nasıl etkileyebileceğini inceleyen bu çalışmada, kısa ve uzun vadeli politika önerilerine yer verilmiştir. Ekonomik sistemde, yavaş gelişen ve doğal akışı içerisinde fazla dikkat çekmeyen bazı anormalliklerin, sistemde iniş ve çıkışlara yol açtığı ve kronik problemler ortaya çıkardığı görülmektedir. Denizlerde, Ay ın çekimiyle meydana gelen gelgitleri andıran bu yavaş değişim, denizin yükseldiği Gel safhasında görünmeyen ve suların çekildiği Git safhasında aniden ortaya çıkan kayalıkların dev gemileri batırdığı gibi ekonomileri bir anda dibe çekebilmektedir. Büyük Dolar Medceziri ismiyle ortaya koyduğumuz bu çalışmada, durgun ekonomileri canlandırmak ve ekonomik göstergeleri düzeltebilmek için yoğun şekilde piyasaya arz edilen Doların Gel evresinde gerekli tedbirlerin alınmaması ve doğru politikaların uygulanmaması halinde, Doların piyasadan toplanacağı ve para arzının kısılacağı Git evresinde ortaya çıkması muhtemel problemler ortaya koyulmaktadır. Türkiye nin Gel safhasında izlediği ekonomik politikalardan ve bu süreçte yaşanan gelişmelerden hareketle, önümüzdeki dönemde ne tür politika önlemlerinin alınması gerektiği irdelenmektedir. 1

15 Çalışmanın ilk bölümünde, 2008 yılında ABD de başlayan ve Avrupa yı hızla saran ekonomik krizden çıkmak için ABD nin takip ettiği yol haritasıyla ortaya çıkan, Doların Gel safhasından bahsedilmektedir. Sonraki bölümlerde ise sırasıyla bu yol haritasının Türkiye yi geçtiğimiz beş yılda nasıl etkilediği, önümüzdeki dönemde Doların Git safhasının nasıl ortaya çıkacağı ve bu sürecin Türkiye nin finans piyasalarına, konut piyasalarına, hane halkına, emtia piyasalarına ve dış ticaretine muhtemel etkileri tartışılmıştır. Çalışmanın sonuç bölümündeyse, Doların Git safhasının etkilerinin sert ve yumuşak olması varsayımları altında alınması gereken politika önlemleri üzerinde durulmuştur. Eski denizcilerin tabiriyle, denizin dibini gösteren haritalar, batan gemilerin trajedisi ile çizilmiştir. Bu çalışmanın hedefi de, geçmiş tecrübeleri ve mevcut gelişmeleri analiz ederek, tıpkı denizlerdeki gelgitlerde gemilere yol gösteren fenerler gibi ekonominin aktörlerine ışık tutabilmektir Dünya Ekonomik Buhranında Amerika nın Yol Haritası 2008 yılının Eylül ayında ortaya çıkan küresel finansal kriz, merkez bankalarını ekonomi arenasında eskisine göre daha merkezi bir noktaya taşımıştır. Söz konusu krize kadar onlarca yıl boyunca merkez bankalarının pek çoğu fiyat istikrarını ana hedef olarak belirlemiş ve bunu makro istikrarın bir gereği olarak kabul etmiştir. Bu kabul, enflasyon hedeflemesi ni ortodoks bir para politikası çerçevesi haline getirmiş ve merkez bankalarının bağımsızlığı operasyonel bir zorunluluk haline gelmiştir. Elbette, fiyat istikrarı ana hedefi, tüm finansal sistemin istikrarı için tek başına yeterli olamamaktadır. Fiyat istikrarı politikası, finansal istikrar denetimleri ve politikaları ile desteklenmediği müddetçe, faizleri düşük seviyede tutacak, bu da yeterli yatırım yapılmayan bir ekonomide fiyat balonları(varlık-konut) oluşması sonucunu doğurabilecektir. Amerikan Kongresi, Merkez Bankası (Fed) için üç hedef belirlemiştir 1. Bu hedefler, maksimum istihdam, fiyat istikrarı ve makul uzun dönem faiz hadleridir. Fiyat istikrarı konusunda Fed, yüzde 2 lik enflasyon hedefinin uzun dönemli bu hedeflerin tutturulması için makul bir seviye olduğunu ilan etmiştir. Maksimum istihdam hedefiyse daha çok para politikası haricindeki faktörler tarafından belirlenmektedir ve bu 1 Federal Reserve Board of Governers, What are the Federal Reserve s Objectives in Conducting Monetary Policy?, 2

16 faktörler zaman içerisinde devamlı değişmektedir yılında bu hedef yüzde 6,5 seviyesinin altı olarak belirlenmiştir. Sonuç olarak, 2008 Küresel Krizinin gelişmiş ekonomilerde yarattığı devasa tahribat, merkez bankalarının fiyat istikrarı haricinde konvansiyonel olmayan çok başka hedeflemeleri üstlenmelerini gündeme getirmiştir. Bu yeni hedeflerin ise ülkelerin tarihte yaşadığı trajedilerin yarattığı hassasiyetlere göre şekillendiği söylenebilir. Örneğin, ABD için 1929 Buhranından bu yana en önemli ekonomik göstergelerin başında işsizlik gelir. 2 Çünkü Amerika her zaman vatandaşlarına fırsatlar ülkesi olmayı vaat etmiştir. Bu nedenle Amerikalılar için işsizlik bir trajedidir ve en önemli göstergeler istihdam göstergeleridir. Küresel krizin etkisinin en şiddetli yaşandığı 2008 yılının son çeyreğinde Amerikan ekonomisi yüzde 6,3 küçülmüş, un son çeyreğinde, ABD deki işsizlik oranı yüzde 10 seviyesine yükselmişti ki bu dünyanın üçüncü en büyük işgücünü ihtiva eden ekonomisi için bir bunalımdır. Amerika, bu olağan üstü durumu olağan üstü önlemlerle aşma kararı almıştır. Fed için böylece fiyat istikrarı politikasından ziyade işsizlik oranının yüzde 6,5 e indirilmesi hedefi daha önemli hale gelmiştir. Bu hedefi gerçekleştirmek için seçilen iki yöntem vardı: Ekonomiyi hareketlendirecek şekilde faiz oranlarını sıfıra yaklaştırmak suretiyle insanları tüketime ve yatırıma teşvik etmek ve varlık alımı yoluyla parasal genişleme ye gitmek. Küresel krizin hemen öncesinde, 2008 yılı ortasında Fed efektif federal fonlama oranı yüzde 2 seviyesinde olup düşüş eğilimindeydi 4. Faizlerin bu kadar düşük olduğu bir noktada, en önemli para politikası aracı olan faiz hadlerinin finansal varlıkların fiyatlarını ve getirilerini etkileme ihtimali azalır. Böyle bir faiz oranı ile krize yakalanılması para politikasını etkisiz hale getirebilir. Bu durumda, merkez bankasının bilançosunu parasal genişleme ile genişletmesinden daha etkili bir para politikası aracı 2 Stibel J. (2014), Why The Falling US Unemployment Rate Matters?, Harvard Business Review, 3 US Department of Commerce Bureau of Economic Analysis (2009), 2008 Fourth Quarter Grosss Domestic Product, 4 Federal Reserve Bank of St. Louis (2015), Effective Federal Funds Rate , 3

17 kalmayacaktır 5. Bu nedenle Fed, küresel krizin etkilerinden Amerikan ekonomisini arındırmak için bilançosunu hızla genişletmiştir. Yaklaşık 4 trilyon Dolarlık, finans tarihinin en büyük parasal genişlemesini başlatan ve bizim Büyük Dolar Medceziri olarak adlandırdığımız; önümüzdeki yılların dünya ekonomisine yön verecek olguyu yaratan işte bu adım olmuştur. Doların Gel Safhası ve Yarattığı Sonuçlar Böylesine bir parasal genişleme yaşanırken Fed, faizleri yüzde 0,25-0,5 bandına indirmiştir. Bu durum en kısa anlatımla, ABD kaynaklı ilave finansal varlıkların, getiriler daha yüksek olduğu için gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarına ve ekonomilerine giriş yapması ile sonuçlanmıştır. Beklendiği üzere son yedi yılda trilyonlarca Dolar sermaye getirisi yüksek olan ülkelere yönelmiştir. Bu süreçte yatırımcılar, Amerika dan düşük maliyetlerle borçlanarak, yüksek getirisi olan gelişmekte olan ülkelerde bu fonlarla yatırım yapıyor ve elde ettiği getiri ile borcunu ödüyordu. Gelişmekte olan ülkelere sermaye girişi üç kanaldan gerçekleşmiştir: 1. Kredi Genişlemesi: Gelişmekte olan ülkelere, ilk etapta bankaların sendikasyon kredileri başta olmak üzere, çeşitli finansal yollarla giriş yapan fonlar; ekonomisi nispeten sığ olan bu ülkelerde kredi maliyetlerini hızla düşürmüştür. Düşük maliyetli bu kredi imkânı, daha önce pek de fazla görülmemiş bir hızla kredi genişlemesine dönüşmüştür. Türkiye de de durum farklı olmamış, parasal genişleme sonrasında oluşan kredi genişlemesi, 2010 ve 2011 yıllarındaki yüzde 9,2 ve yüzde 8,8 lik büyüme oranlarının arkasındaki önemli nedenlerden biri olmuştur. 2. Borsalar: Parasal genişleme ve orijin ülkedeki düşük getiri ile hareketli hale gelen sermaye, Türkiye dâhil pek çok gelişmekte olan ülkenin borsalarını tarihi yükselişlere götürmüştür. Krizle birlikte, 2008 sonunda seviyesinde olan IMKB-100 endeksi, yaşanan ekonomik krize rağmen sermaye girişleriyle 2010 sonunda seviyesine yükselmiştir. Borsa kanalıyla gelen sermaye, borsada işlem gören şirketler açısından önemli bir kaynak haline gelmiş ve ekonominin hemen her sektörüne geçiş yapmıştır. 5 Bernanke B., Reinhart V. (2004), Conducting Monetary Policy At Very-Low Short Term Interest Rates, The American Economic Review, s.85. 4

18 3. Emtia Piyasaları: Doların parasal genişlemesi hem emtia fiyatlarını hem de değerli hale gelen emtia madenciliğine yapılan yatırımları artırmıştır. Afrika dan, Hazar Havzasına kadar hemen hemen tüm emtia zengini ülkelere yatırımlarda artış görülmüştür. Yine bu dönemde Amerika, başta kaya gazı ve kaya petrolü olmak üzere konvansiyonel olmayan tekniklere yatırımlar yapmıştır. Sonuç olarak bu dönemdeki yatırımlar büyük üretim artışlarına yol açmış ve bu arz fazlasının da etkisiyle bugün gözlediğimiz fiyat düşüşleri görülmeye başlamıştır. Kısacası, Doların yayılması ile gelişmekte olan ülkelerde bir kredi genişlemesi görülmüş; kimi ülkeler bu fonları üretime ve yatırıma dönüştürürken (örneğin emtia zengini ülkeler) kimileri de tüketici kredilerine dönüştürmüştür. Türkiye deki Kredi Genişlemesinin Anatomisi Var olan ucuz sermaye imkânının, üretime, ARGE ye, tasarıma ve inovasyona dönüştüğü bir borçlanma, geleceğin büyümesine olumlu bir katkı sunacaktır. Diğer yandan, ucuz kredi imkânının konut, taşıt, ihtiyaç ve diğer tüketim harcamalarının finansmanında kullanılması halinde orta vadede söz konusu kredilerin ekonomiye negatif yansımalarının daha belirgin olacaktır. Zira, tüketime yönelen kredilerin ödenmesi sürecinde yeniden borçlanma döngüsünü ortaya çıkarma riski bulunmaktadır. Doların gel safhasında yeniden borçlanma imkânlarının artışı Türkiye nin 2009 sonrası büyüme performansının ardında yatan temel nedendi. Ancak Doların git safhasında bu tür borçlanmayı sürdürme imkânı olmayacaktır. Türkiye deki bankacılık sektörünün güçlü yanı, sağlam bir mevduat havuzuna sahip olmasıdır. Ancak 2009 yılı sonrası Türkiye deki kredilerin mevduata oranında hızlı bir negatif dönüşüm gerçekleşmiştir yılında Türkiye deki toplam kredilerin toplam mevduata oranı yüzde 80 iken; bu oran 2014 sonunda yüzde 121,6 ya yükselmiştir. Yaşanan olağan üstü kredi genişlemesinin bir göstergesi de kredilerin milli gelire oranıdır yılında bankacılık kesimi kredi hacminin milli gelirimize oranı yüzde 41,2 iken bu oran 2015 yılı Mart ayı itibarıyla yüzde 74,2 ye ulaşmıştır. Bu oranlardan daha da çarpıcı olanı ise yılları arasında GSYH miz Dolar cinsinden yüzde 7,8 artarken aynı dönemde yurtiçi kredi stokumuzun Dolar cinsinden hesaplandığında yüzde 127 artış göstermesidir. Bu durum, gelirimize 5

19 oranla borçlanmamızdaki olağanüstü tehlikeli gidişatı özetlemektedir. Türkiye daha önce böyle bir kredi genişlemesine dayalı büyüme yaşamamıştır. Peki, bu krediler hangi alana yönelmiştir? 2009 yılında taşıt, konut, ihtiyaç ve diğer tüketim kredileri 43,7 Milyar Dolarken, 2013 sonunda kullandırılan bu tür kredilerin miktarı 91 Milyar Dolara ulaşmıştır. Böyle bir kredi büyümesi, konut fiyatlarında tarihi bir artışa neden olmuş, 2010 sonunda 100 olan konut fiyat endeksi 4 yıl gibi kısa bir zamanda Mart 2015 itibarıyla İstanbul için 217, Ankara için 157, İzmir için 173 ve Türkiye geneli için 179 olmuştur 6. Kısacası, son yıllarda şehirlerimizde gördüğümüz inşaat sektörü büyümesinin ve fiyat artışının arkasında yatan faktör bu tür kredilerin kontrolsüz büyümesi olmuştur. Böylece, Türkiye de bir varlık balonunun mevcudiyeti tartışılmaya başlanmıştır Yılı Sonrası Türkiye deki Özel Sektör ve Kamu Sektörü Dış Borçlanması Büyük Dolar Medceziri nin gel safhasında Türkiye nin hem kamu hem de özel sektörünün dış borcu, ülkenin ekonomik büyümesinden çok daha hızlı yükselmiştir yılı başında kamu brüt dış borç stoku 78,3 Milyar Dolarken, 2014 sonunda bu borç yüzde 50,3 artışla 117,7 Milyar Dolara ulaşmıştır. Bu dönemde daha da dikkat çekici olanı özel sektör dış borcundaki artışlardır yılı başında 188,5 Milyar Dolar olan özel sektör brüt borç stoku sadece 6 yılda yüzde 50 artışla 282,2 Milyar Dolara ulaşmıştır 7. Bu gelişmenin en olumsuz yanı aynı dönemde milli gelirimizin sadece yüzde 9,4 oranında artış göstermesidir Sonrası Dış Borçlanmanın Kur ve Vade Riskleri Bir ülkedeki iktisadi karar birimlerinin uluslararası piyasalardan ulusal para birimi ile borç alamaması ve/veya yurtiçi piyasalarda uzun vadeli, sabit faizli borç ilişkilerinin yürütülememesi ilk günah hipotezi (original sin hypothesis) olarak tanımlanmaktadır. Nitekim rekabete dayalı küresel ekonomide kar marjlarının düşüklüğü göz önünde bulundurulduğunda kur riski oldukça ciddi bir risktir. Türkiye de krizler genellikle kur artışları ile beraber geliyor olmasına rağmen bankacılık sektörü haricindeki özel sektör büyük ölçüde kur riskini hedge 6 Kalkınma Bakanlığı, Türkiye Ekonomisinde Haftalık Gelişmeler, 31 Temmuz 2015, s.63 zbs.pdf 7 Kalkınma Bakanlığı, Türkiye Ekonomisinde Haftalık Gelişmeler 6

20 etme alışkanlığını tam olarak edinememiştir. Sonuç olarak, Türkiye deki 2009 yılı sonrası hızlı dış borçlanma nedeniyle ekonominin, özellikle bankacılık harici özel sektörde daha belirgin olarak döviz kuru oynaklığına duyarlılığı artmaya başlamıştır. Diğer taraftan yine bu dönemde, dış borçlanmamız kısa vadeli borçlanma ağırlıklı gerçekleşmiştir. Bu durum, yurt içi kredilerde bir vade uyuşmazlığı riskini yaratmış ancak daha da kötüsü kısa vadeli borçların toplam borca oranı artmıştır. Bu durum yakında gerçekleşecek Büyük Dolar Medceziri nin Git safhasında dış borçların döndürülmesinde zorluk yaşanması olasılığını ortaya çıkarmıştır yılında, özel sektör dış borçlarının yüzde 25,2 si kısa vadeli iken bu oran 2014 sonunda yüzde 40,9 gibi çok yüksek bir orana yükselmiştir. Toparlanmaya Başlayan Bir Amerika ve Sonuçları Amerika nın genişlemeci para ve maliye politikaları ile Obama yönetiminin gerçekleştirdiği mikro (ör: ARGE faaliyetlerini canlandırıcı politikalar) ve makro reformlar etkisini göstermiş, Amerikan ekonomisi istihdam piyasaları hedeflenen seviyelere ulaşmıştır te yüzde 2,9 büyüyen Amerikan ekonomisi, bu ölçekte bir ekonomi için hiç de fena sayılmayacak bu performansıyla ekonomik sorunlarını çözememiş Avrupa ve Japonya ya göre daha güçlü bir görünüm arz etmektedir. Henüz yüzde 2 lik enflasyon hedefi yakalanamamış olsa da hedefe yaklaşılmıştır. ABD de İşsizlik oranı yüzde 5,3 e gerileyerek, Fed in yüzde 6,5 lik hedefinin altına inilmiş; hatta Amerika için doğal işsizlik oranı olarak kabul edilen yüzde 5,2-5,5 bandına ulaşılmıştır. Son beş yıldır yüksek teknolojiye yapılan yatırımlar neticesinde, Amerikan ürünlerinin dünya pazarlarındaki karlılık oranları artmış ve ABD ihracatta Almanya yı geçerek ikinci sıraya yükselmiştir. Konvansiyonel olmayan kaynaklardan petrol ve doğal gaz üretiminin yaygınlaşması, Milyonlarca yeni istihdam ve yüz Milyarlarca Dolarlık katma değeri ekonomiye kazandırmıştır 8. Sektör, bu süreçte yaklaşık 3 Milyon yeni 8 Forbes (2012), How Unconventional Oil and Gas Is Supercharging The US Economy, 7

21 istihdam yaratarak ABD de de işsizliğin düşüşüne olumlu katkı vermiştir 9. Kısacası, Amerikan ekonomisi büyük ölçüde toparlanmış ve Fed hedeflerine ulaşılmıştır. Bu nedenle, 2013 yılının ortalarından itibaren varlık alım programı önce yavaşlamış, sonra durmuştur. Bu gelişme ile tüm dünyada merkez bankaları faiz oranlarını artırmak zorunda kalmıştır. Sonrasında gelişen süreçte ise Dolar dünyadaki hemen hemen her para birimi karşısında değer kazanmaya başlamıştır. Merkez Bankalarının en güçlü aracı faiz oranlarıdır. Nitekim Fed in faiz artırımı sinyali vermesi bile cari açık veren, yüksek dış borç oranına sahip ülkelerin para birimlerini zayıflatmıştır. Bu durum, gelişmekte olan pek çok ülke ile birlikte Türkiye de de risk primini ve faizleri yükseltmiş, ekonomiyi yavaşlatmış ve işsizlik oranlarını yükseltmiştir. Bu noktadan sonra Amerika da faizlerin hala düşük seviyelerde kalmasının yatırımların daha az verimli alanlara yapılması riskini ortaya çıkarması muhtemeldir. Diğer bir ifadeyle Büyük Dolar Medceziri nin Gel Safhası tamamlanmak üzeredir. Bu safhanın tamamlanmasının etkileri, dünya ve Türkiye ekonomisinin önümüzdeki yıllarda önemli bir gündem maddesi olacaktır. Büyük Dolar Medceziri nin Git Safhası Büyük Dolar Medceziri nin gel safhası olarak adlandırdığımız, Doların tabanının genişlemesi ve dünyaya yayılması safhası, en azından yayılma anlamında durmuştur. Fed in faiz artırımı kademeli bir şekilde gerçekleşecek olsa da, bu durum gelişmekte olan ülkelerden para çıkışı ile sonuçlanacaktır. Peki, hangi ülkeler bu durumdan daha fazla etkilenecektir? Küresel finansal krizle birlikte küresel likiditede yaşanan sıkışıklığın etkisiyle gelişmekte olan ekonomilere yönelik sermaye akımları keskin şekilde düşüşe geçmiştir. Ancak önde gelen gelişmiş ekonomilerin merkez bankalarının izlediği genişleyici para politikalarının etkisiyle gelişmekte olan ekonomilere doğru akımlar önemli ölçüde artmıştır. Diğer yandan, Fed başta olmak üzere önde gelen merkez bankalarının para politikası normalleşmesine yaklaşmasıyla birlikte bu durum kayda değer ölçüde değişmiştir. 9 American Petroleum Institute (2014), The State of American Energy, s.2 8

22 Uluslararası Finans Enstitüsü ne (IIF) (2015) göre yükselen piyasa ekonomileri 2015 yılında 981 Milyar dolar ile 2009 yılından bu yana en düşük seviyede özel sektör sermaye akımını çekecektir yılı için tahmin edilen özel sermaye akımlarının yükselen piyasa ekonomilerinin GSYH lerine oranı, 2002 yılından bu yana gözlemlenen en düşük seviyeyi işaret edecektir. Bu durumun, yükselen piyasa ekonomilerindeki iktisadi yavaşlama, küresel risk algısındaki değişim ve ülkelere özgü faktörlerden kaynaklandığı belirtilmektedir. IIF, 2016 yılında yükselen sermaye ekonomilerine 1,158 trilyon dolar özel sermayenin gireceğini tahmin etmektedir. Özellikle 2015 yılında, yükselen piyasalara yönelik sermaye akımlarındaki oynaklık daha da artmıştır. Bir ekonominin bu süreçten olumsuz etkilenmesi için dış ekonomiler ile ilişkisinin net yabancı sermaye kullanıcısı pozisyonunda olması gereklidir. Net yabancı sermaye kullanıcısı olma durumu bir ekonominin bu süreçten ne kadar olumsuz etkileneceğini belirleyecek en önemli göstergelerden biridir. Diğer bir ifadeyle, cari açık veren ve bunu dış borçlanma ile finanse etmek zorunda olan bir ülke ekonomisi ile cari fazla veren bir ekonominin kırılganlıkları ve bu süreçten etkilenme düzeyleri aynı olmayacaktır. Hemen hemen tüm önemli uluslararası yayınlarda vurgulanan fragile five (kırılgan beşli) burada dikkat çeken bir husustur. Bu sınıfta yer alan Türkiye, Brezilya, Güney Afrika, Endonezya ve Hindistan; yüksek oranda cari açıkları, yavaşlayan ekonomileri, yüksek enflasyon seviyeleri ve en önemlisi dış borç servisi yükümlülüklerinin yüksekliği nedeniyle uluslararası yatırımcının dikkatini üzerine çekmektedir. Git Safhasının Türkiye ye Etkisi Türkiye de 2009 sonrası, Büyük Dolar Medceziri nin yarattığı kredi genişlemesi özel sektörün ve hane halkının nispeten düşük faizli ama çok yüksek miktarlarda borçlanmasıyla sonuçlanmıştır. Diğer taraftan, kredi genişlemesinin durması Türkiye nin büyüme hızını yavaşlatmış bu durum da cari açık seviyesini düşürmüştür. Nitekim 2014 yılında Türkiye yüzde 2,9 büyümüştür. Cari açığın GSYH ya oranı, 2013 yılı sonunda yüzde 7,9 iken 2014 sonunda bu orana yüzde 5,8 e gerilemiştir. Ancak yüzde 5,8 görece yüksek bir orandır ve ekonominin kırılganlığına işaret etmektedir. 9

23 Kısacası, ekonominin cari açık kaynaklı dış finansman ihtiyacı devam etmekte olup 400 Milyar Doların üzerindeki dış borcun döndürülmesi, kur ve vade riskleri nedeniyle zorlaşmış; üstelik yabancı sermayenin çıkış yapma riski daha da artmıştır. FED faizlerinin ve dolayısıyla döviz kurunun yükselmesi, borçluluğun döviz cinsinden oluşu ve dış borç servisinin kuruyan uluslararası sermaye ortamında olması durumlarında özel sektör bilançoları negatif yansıma ile karşılaşacaktır. Bozulan bilançoların belki de en önemli sonucu reel ekonominin özellikle de istihdam piyasalarının olumsuz yönde etkilenmesidir. Faizlerin yükselmesi Türkiye de hazine bonosu ve tahvil faizlerini yükselteceğinden kamunun borçlanma maliyeti artacaktır. Yine özel sektörün bozulan bilanço yapısı, karlılığı ve dolayısıyla vergi tahsilatını düşürecektir. Vergi gelirlerindeki azalma ve devletin borçlanma maliyetinin artması ise kamu finansmanını olumsuz etkileyecektir. Böyle bir durumda, konut kredilerinin daralması emlak fiyatlarını baskılayacak ve inşaat sektörünü olumsuz etkileyecektir. İnşaat sektörü bu gibi gelişmelere esnekliği görece düşük bir sektördür. Zira bir insanın hayatında alabileceği en pahalı şey genellikle evdir ve konjonktürün uygun olmadığı bir ortamda bu alım işlemi ilk ertelenen hane halkı ekonomik işlemi olacaktır. Kısacası, Büyük Dolar Medceziri nin git safhası, kredi daralması, artan kurlar ve yükselen faizlerle kendini gösterecektir. Türkiye dış finansman ihtiyacı yüksek bir ülkedir. Dış borçların vade yapısı ve yükselen kurlar en çok özel sektörü etkileyecek; ardından kamu finansmanı, konut sektörü ve büyüme olumsuz yönde etkilenebilecektir. Türkiye, cari açık, yüksek enflasyon ve kur-vade riski alınmış dış borçlanma yapısı nedenleriyle sermaye çıkışlarına duyarlılığı yüksek bir ekonomidir. Büyük Dolar Medceziri nin git safhasının Türkiye yi olumsuz yönde etkileyeceğini söylemek mümkündür. Aslında yaklaşık 100 yıldır Türkiye de ve dünyada görülen tüm krizler Ludvig Von Mises ın şu sözünü haklı çıkarmıştır: Kredi genişlemesi sonucu çöküş kaçınılmazdır. Kriz ya kredilerin kapatılması ile çabuk gelecektir ya da ötelenecek ve tüm ekonomik sistem bir felaket yaşayacaktır. 10

24 Diğer bir ifadeyle, Doların git safhasının, ekonomik temellerimiz dikkate alındığında bir ekonomik buhran yaratacağı söylenebilir. Bu iş bir zamanlama meselesidir. Bu durum tıpkı yüzyıllarca bir fay hattında biriken enerjinin birden depreme dönüşmesine benzetilebilir. Önemli olan depreme, ekonomik depreme karşı hangi önlemlerin alındığıdır. Sonuç ve Vizyon Büyük Dolar Medceziri nin döneminin en önemli ekonomik olgusu olacağı düşünülmektedir. Medcezirin gel safhası 2010 ve 2011 yıllarında ekonominin hızla büyümesinde önemli bir etken olmuş ancak bunun heyecanı ile milyonlarca mikro ve makro birimin aldığı kararlar ekonomiyi büyütürken Türkiye nin ekonomik yapısına ilave kırılganlıklar getirmiştir. Bu aşamada yapılması gerekenler bu büyük ekonomik fenomenin dış ticaretimize, hane halkına, emtia piyasalarına, konut piyasasına, kredi piyasalarına ve finansal piyasalara etkilerini araştırmak ve önlemleri geliştirmektir. Ekonomistler olarak önümüzde geleceği gösteren sihirli küreler yoktur. Ancak kör bir düello da yapmıyoruz. Karanlıkta bu düelloyu yaparken, gece görüş gözlüğümüz yine iktisat teorisi olacaktır. 11

25 1. DOLAR MEDCEZİRİ VE FİNANS SEKTÖRÜ ÜZERİNDEKİ OLASI ETKİLERİ 1.1. Giriş Son yıllarda yaşanan kritik iktisadi olayların ardından ABD ekonomisi, her ne kadar dalgalı bir seyir izlese de, sergilediği toparlanma performansı ve istihdam oluşturma kabiliyetiyle birlikte 2006 yılından bu yana Fed tarafından gerçekleştirilmesi beklenen ilk faiz artışına odaklanmış durumdadır. Grafik 1. Fed Tarafından Uygulanan Federal Fonlama Oranı ve Beklentiler (Efektif) Kaynak: Bloomberg ve Fed Hâlihazırda gerek Fed Para Politikası Kurulu içerisinde gerekse diğer ekonomistler tarafından faiz indiriminin (doğru) zamanlamasına yönelik tartışmalar yürütülmekte ve bazı olası tarihler çeşitli kesimlerce zikredilmektedir. Bu süreç, olası bir Marmara depreminin zamanlamasına yönelik tahminler yürütmekte olan ülkemiz jeologlarını akıllara getirmektedir. Depremin gerçekleşme zamanı ya da Fed para politikasının normalleşmeye başlama tarihine yönelik tahmin çalışmaları, her ne kadar öngörülebilirlik açısından fayda sağlasa da, Fed tarafından para musluklarının kısılması ya da Marmara depreminin gerçekleşmesi orta ya da uzun vadede kaçınılmaz gerçek olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu gerçekler karşısında atılması gereken en pragmatik adım şüphesiz ki, depremin zamanlaması ya da faiz artırımının tarihine odaklanmak yerine, olası bir yıkımın etkilerinin incelenmesi ve hasar giderici politika önlemlerinin belirlenmesidir. Küresel mali kriz ardından izlenen konvansiyonel olmayan genişleyici para politikalarının etkisiyle zorlu geçen kışın ardından tabiri caizse baharı ve yazı yaşayan gelişmekte olan ekonomilerin, para musluklarının kısılmaya başlamasıyla birlikte 12

26 yaşanacak sonbahar ve kış senaryosu geçmişte , 1980 lerin sonu ve 1990 ların ortasında Fed in para politikası sıkılaşması sürecinde tecrübe edilmiştir. Söz konusu sıkılaşma süreçlerinin ardından bazı gelişmekte olan ekonomilerde kamu maliyesi, bankacılık ve döviz krizleri gözlenmiştir. Uluslararası Finans Enstitüsü tarafından yapılan bir çalışma, Fed in politika sıkılaşmasının ardından geçen ilk yılda ortalama 1-1,4 sayıda gelişmekte olan ülke krizinin gözlendiğini ortaya koymuştur Söz konusu çalışmada ayrıca, federal fonlama oranının tarihi seyrinin üzerine çıkmasının ve faiz artışının beklenenden hızlı gerçekleşmesinin gelişmekte olan ekonomilerde kriz olasılığını artırdığı belirtilmiştir 12. Büyük Dolar Medceziri kapsamında yaşanması beklenen sürecin aslında bir bakıma 2013 yılı yaz aylarında gelişmekte olan ekonomilerde yaşanan gelişmelerin bir kopyası hatta daha ileri safhası niteliğinde olacağı değerlendirilmektedir. Fed eski Başkanı Ben Bernanke nin ABD Kongresi'nde yaptığı konuşmada, sürdürülen parasal genişlemeye ilerleyen süreçte azaltılarak son verileceğine değinmesi, gelişmekte olan ekonomilerin varlık fiyatlarında keskin düşüşe ve finansal piyasalarda çalkalanmaya neden oldu. Sıkılaşma krizinin 22 Mayıs 2013 tarihinde patlak vermesinin ardından 2013 yılı Ağustos ayı sonuna kadarki süreçte kırılgan beşli olarak adlandırılan ülkelerin (ortalama olarak) tahvil getirilerinde yüzde 2,5 lik artış, hisse senedi piyasalarında yüzde 13,75 lik düşüş, döviz kurlarında yüzde 13,5 lik değer azalışı ve döviz rezervlerinde yüzde 4 lük azalma yaşanmıştır 13. Yaşanan olumsuz tecrübelerin ardından makroekonomik ve düzenleyici politika çerçevelerini iyileştiren, daha esnek döviz kuru düzenlemelerine geçiş yapan, daha güvenilir para politikası rejimlerini uygulayan, güçlü döviz rezervleri bulunduran, sermaye yeterlilik oranları ve dirençliliği daha güçlü bankacılık sistemlerinin yanı sıra daha sürdürülebilir kamu maliyesi pozisyonuna ve düşük borç oranlarına sahip olan gelişmekte olan ekonomiler, sistemik krizlere karşı geçtiğimiz on yıla nazaran daha hazır durumdadır. 10 Institute of International Finance (IIF) (2015), Capital Flows to Emerging Markets, 11 Son 15 yıl içerisinde yılda ortalama 1,7 kriz yaşanmıştır. 12 Federal fonlama oranının tarihi seyrinin her % 3 üzerine çıkışının yıllık bazda 0,3-0,75 sayıda ilave krize yol açtığı ileri sürülmüştür. Hâlihazırda bu oranın trendin 100 baz puan altında 0-0,25 bandında seyretmesinin, 2015 yılında bir yükselen piyasa ekonomisi krizinin görülmesi ihtimalini düşürdüğü ifade edilmiştir. 13 Sahay R., Arora V., Arvanitis T. v.d. (2014), Emerging Market Volatility: Lessons From The Taper Tantrum, IMF Staff Discussion Note, 13

27 Ancak sıkılaşma krizinden bu yana geçen iki yılda, Türkiye nin de aralarında bulunduğu birçok önde gelen gelişmekte olan ülke ekonomisinin, ABD'nin faiz artırımına karşı kırılganlıklarının sürdüğü gözlenmektedir 14. Kırılgan beşli içerisinde Türkiye, Brezilya ve Güney Afrika ile birlikte, durağan reform gündemi nedeniyle riskler karşısında daha kırılgan olarak addedilmektedir 15. Bu konuda Uluslararası Finans Enstitüsü tarafından yapılan bir çalışmada, Türkiye nin, Rusya ve Brezilya ile birlikte, (Fed in parasal normalleşmesi gibi) bir risk şokunun ardından varlık fiyatlarında gözlenecek değişimler karşısında en hassas ülke olacağına işaret edilmektedir 16. Türkiye, yüksek cari işlemler açığı ile kısa vadeli dış borçlarından kaynaklanan ve GSYH sinın yüzde 25 inin üzerinde seyreden (ağırlıklı ABD Doları cinsinden) yıllık dış finansman ihtiyacı varlığında, belirsiz bir dış ortamın getireceği dalgalı küresel sermaye akımları karşısında kayda değer risklerle karşı karşıyadır. Grafik 2. Türkiye Dış Borç Stoku Döviz Dağılımı Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 14 Jarand M., Stahler K. (2015), The Taper Tantrum Revisited, 15 Financial Times (2015), Optimists see end for Brazil Currency slide, 11e4-8e1f-00144feab7de.html#ixzz3ZHA1Nrle 16 IIF (2015), Which EMs Would Suffer from a Risk Shock 14

28 Şekil 1. Türkiye nin Dış Borç Kompozisyonu Türkiye'nin Toplam Dış Borcu 2015 Yılı 1. Çeyrek Sonu İtibarıyla 392,8 milyar dolar Kamu Sektörü TCMB Özel Sektör 113,3 milyar $ 2,1 milyar $ 277,4 milyar $ Kısa vadeli Uzun vadeli Kısa vadeli Uzun vadeli 18,2 milyar $ 95,1 milyar $ 290 milyon $ 1,8 milyar $ Finansal Sektör Finansal Olmayan Sektör 166 milyar $ 111,4 milyar $ Kısa vadeli Uzun vadeli Kısa vadeli Uzun vadeli 79 milyar $ 87 milyar $ 32,1 milyar $79,3 milyar $ Toplam kısa vadeli dış borç 129,5 milyar $ Kaynak: Hazine Müsteşarlığı Özel sektörün toplam kısa vadeli dış borcu 111 milyar $ Bu süreçte, genel olarak Türkiye ekonomisinin en güçlü yanlarını oluşturan bankacılık sektörü ve kamu maliyesi açılarından, azalan politika tamponlarının sermaye akımlarındaki ani değişimler ve şoklar karşısında gerekli korumayı sağlayamayarak maliyetli bir düzeltmeyle sonuçlanması riski bulunmaktadır. Ülkelerin finansal koşullarındaki hareketler, rezerv para birimine sahip ülkelerin merkez bankalarının uyguladığı politikalar, küresel risk iştahı ve dış talep gibi dış faktörlerden etkilenebileceği gibi, ülkelere özgü riskler ile uygulanan para politikası ve makro ihtiyati politikalardan da etkilenmektedir. Yapılan analizler, Türkiye ekonomisine ilişkin finansal koşullardaki değişimlerde tarihsel olarak dış konjonktürün daha önemli bir rol oynadığına ve finansal koşullardaki hareketlerin büyük oranda dış koşullar tarafından açıklandığını işaret etmektedir 17. Tarihi gelişmeler ve mevcut yapısı ışığında, tüm güçlü yanlarına rağmen, Türk bankacılık sektörünün Fed in para musluklarını sıkması sürecinden büyük oranda olumsuz etkileneceği ileri sürülebilir. 17 Kara H., Özlü P., Ünalmış D. (2015), Türkiye için Finansal Koşullar Endeksi, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Çalışma Tebliği, No: 15/13. 15

29 1.2. Medcezirin Finans Sistemi Üzerindeki Olası Etkileri Olası etkilere ve zayıf yönlere odaklanmadan önce, sistemin güçlü yönlerini sıralamak faydalı olacaktır. Türk finans sektörü, küresel mali kriz karşısında güçlü performans sergilemesinin ardından geçen süre zarfında güçlü ve kaliteli sermaye yapısını sürdürmektedir. Hem Basel Komitesi hem de BDDK tarafından belirlenen seviyelerin üzerinde seyreden sermaye yeterlilik oranları, düşük takipteki alacaklar seviyesi 18, takibe düşen alacaklara yönelik ayrılan uygun ölçüde karşılık düzeyi ve emsal ülkelere kıyasla düşük kaldıraç oranları sistemin güçlü yanlarını oluşturmaktadır. Kredilerin çevriminde herhangi bir sorunla karşılaşılmamakta olup borç çevrim oranları yüzde 100 ün üzerinde ilerlemektedir. Banka kârlılığında ise özellikle son yıllarda azalış gözlemlenmiş olup, bu hususta BDDK tarafından yürürlüğe konulan sıkı düzenlemelerin etkisi olduğu düşünülmektedir. Tablo 1. Türk Bankacılık Sisteminin Bilanço Kalemlerine İlişkin Seçilmiş Rasyolar (%) Sermaye yeterlilik oranı 16,4 15,4 18,1 16,7 19,2 20,9 18,1 19,1 22,0 24,2 28,8 Öz kaynaklar/toplam Aktifler 11,8 11,3 13,4 11,9 13,4 13,3 11,7 13,1 12,0 13,5 15,0 Bilanço İçi Döviz Pozisyonu/Öz kaynaklar 57,1 57,3 34,4 43,8 33,0 33,9 33,2 34,2 31,6 25,3 22,3 YP Aktifler/Toplam Aktifler 35,2 34,7 30,7 30,7 26,1 27,2 31,0 28,8 33,8 32,3 36,8 YP Pasifler/Toplam Pasifler 41,9 41,2 35,3 36,0 30,6 31,7 34,8 33,3 37,6 35,7 40,1 YP Aktifler/YP Pasifler 84,0 84,3 86,9 85,5 85,5 85,8 88,8 86,5 90,0 90,4 91,7 Toplam Mevduat/Toplam Aktifler 56,0 57,7 59,3 60,2 63,9 63,5 64,2 63,6 64,5 63,9 64,4 Alınan Krediler/Toplam Aktifler 12,3 12,1 10,0 10,9 9,7 8,8 11,1 10,5 11,7 11,0 9,0 Takipteki Krediler (brüt)/top. Krediler & 2,7 2,7 2,8 2,7 3,7 5,4 3,6 3,5 3,8 4,9 6,2 Alacaklar Tüketici Kredileri/Toplam 28,5 31,6 33,7 33,0 33,3 33,7 31,7 33,3 31,2 29,8 27,2 Krediler ve Alacaklar Likit Aktifler / Toplam Aktifler 27,6 28,5 31,3 30,9 32,8 33,0 26,6 37,1 39,6 39,9 37,4 Likit Aktifler/Kısa Vadeli Yükümlülükler 52,9 54,1 56,6 53,4 54,7 54,3 44,5 62,4 65,3 74,8 84,3 YP Likit Aktifler/YP Pasifler 33,5 35,8 37,8 30,4 27,8 32,2 33,1 42,1 48,7 48,1 49,3 Net Dönem Karı (Zararı)/Toplam Aktifler 1,3 1,4 1,7 1,6 2,2 2,4 1,8 2,6 2,3 1,4 2,1 Net Dönem Karı (Zararı)/Öz kaynaklar 11,0 12,8 13,0 13,8 16,5 18,3 15,4 19,5 18,9 10,6 14,0 Faiz Gelirleri/Faiz Giderleri Toplam Gelirler/Toplam Giderler Kaynak: BDDK, TBB 18 Sistemdeki geri dönmeyen krediler, kurumsal ve ticari kredilerden ziyade tüketici kredilerinden kaynaklanmaktadır. 16

30 2015 yılı Haziran ayı itibarıyla mevduat bankalarının sunduğu toplam kredilerin yüzde 47 si ticari ve kurumsal kredilerden, yüzde 26 sı KOBİ kredilerinden ve yüzde 27 si bireysel kredilerden oluşmakta olup, bireysel kredilerin yüzde 36 sı konut finansmanı için sunulmaktadır. Bankacılık sektörü, gerek işlem kapasitesi gerekse risklerin yönetimi açısından oldukça iyi durumda olup, oluşturulan iyi bir yasal düzenleyici çerçeve ile birlikte kredi riski ve likidite riski stres testleri aracılığıyla yakından gözlenmektedir. Bu durum, bankalardan kaynaklanabilecek riskin yatırımcılar üzerinde yayılma etkisini sınırlayıcı bir etki göstermektedir. Basel II ve Basel II.5 standartlarının yürürlüğe girmesinin ardından Basel III standartlarının tamamen yürürlüğe konulmasına yönelik çalışmalar sürdürülmektedir. Basel III ün tamamen uygulanmasıyla birlikte, bankacılık sisteminin yüksek seyreden sermaye yeterlilik oranında sınırlı bir gerileme yaşanacak ancak toplamda sistemin dayanıklılığı artacaktır. Güçlü yanları karşısında finans sektörünün, Büyük Dolar Medceziri öncesinde olumsuz etkileri azaltılması gereken en zayıf yönleri, 111 Milyar Dolarlık kısa vadeli özel sektör dış borcu ile 180 Milyar Dolarlık finansal kesim dışındaki firmaların net döviz pozisyonu açığından kaynaklı kur riskidir. Küresel mali krizin ardından miktarı önemli ölçüde artan sıcak paranın etkisiyle bankalar, bol miktarda ve ucuz olan toptan dış fonlama kullanımını artırmıştır. Bankaların toptan fonlama piyasasından döviz cinsinden sağladığı finansman tutarının son yıllarda hızlı bir artış göstermesinde, TL cinsinden kredilere yöneltilmek üzere ucuz finansman sağlama güdüsü etkili olmuştur. Yüksek tutarda dış fonlama ile birlikte sektör, büyük miktarda döviz cinsinden fonlamaya aracılık yapmıştır 19. Fed in gerçekleştirdiği parasal genişlemenin Türkiye de faaliyet gösteren bankaların dış borçları ile borç türlerini nasıl etkilediğini inceleyen Alper, Altunok ve Çapacıoğlu (2015) 20, bu sürecin ülkemizdeki bankaların dış borçlarını artırdığını tespit etmiştir. Analizlerine dâhil ettikleri beş borç türü içerisinde en fazla etkinin kredilerde yaşandığı ve bunu sırasıyla repo ve mevduatın takip ettiği, sendikasyon ve yıl sonu itibarıyla yabancı para cinsinden aktiflerin toplam bilanço içindeki payı % 35,2, yabancı para cinsinden pasiflerin ise toplam bilanço içindeki payı % 41,9 seviyesindedir. 20 Alper K., Altunok F. ve Çapacıoğlu T. (2015), "ABD Merkez Bankası (Fed) Politikaları ve Bankacılık Sektörü Dış Borçlanması", TCMB Ekonomi Notları. 17

31 seküritizasyon türleri üzerinde ise anlamlı bir etkinin yaşanmadığı çalışmanın diğer bulgularıdır. Grafik 3. Bankaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Borcu (Milyar Dolar) Kaynak: TCMB Türk bankacılık sektörünün dış borcunun yüzde 53'ü kısa vadeli olup söz konusu borcun önemli bir kısmı sürekli yenilenen ve vadesi 1 yıl olan sendikasyon kredilerinden oluşmaktadır. Bankaların borçlarını finanse edebilmeleri yönünde hâlihazırda bir sıkıntı gözlenmemektedir. Sektörde kredi ve mevduat alanında vade uyumsuzluğu bulunmaktadır. Ancak bu durumun sürdürülebilirliği konusunda büyük bir sıkıntıyla karşılaşılmamaktadır. Dövize endeksli varlıklar da dâhil olmak üzere bankaların büyük ölçekli net döviz açık pozisyonları bulunmamakta 21, mevcut açık pozisyonların yaklaşık tamamı ise riskten korunmuş (hedged) durumdadır. Türk bankacılık sektöründe açık pozisyona geçmiş dönemlerde sıklıkla başvurulmuş, ancak son yıllarda bilanço içi hesaplardaki açık, bilanço dışı işlemlerle dengelenmiş ve net genel pozisyon bu şekilde yasal sınırlar içerisinde kalmıştır 22. Geçmiş kriz tecrübeleri ile artan farkındalık düzeyi, yabancı para pozisyona ilişkin düzenlemeler ve gelişen risk yönetim uygulamaları bankacılık sektörünün maruz kaldığı kur riskini azaltıcı faktörler olmuştur 23, Bilanço dışı yabancı para pozisyonu 124 Milyar TL fazla, bilanço içi yabancı para pozisyonu 127 Milyar TL açık pozisyonda olup yabancı para net pozisyonu 3,1 Milyar TL açık pozisyondadır. 22 Türk bankacılık sektörü genellikle bilanço içinde açık (kısa) pozisyon taşımakta, bilanço dışında türev işlemlerle fazla (uzun) pozisyon yaratarak nette pozisyonu dengelemektedir. 23 Selimler H., Kale S. (2012), Türk Bankacılık Sektöründe Yabancı Para İşlemleri, Maliye Finans Yazıları Dergisi, Yıl 26, Sayı: 96, s Bilançodaki yabancı para (YP) kalemler Türk Lirası cinsinden yer almaktadır. YP kalemlerde reel bir değişim olmamasına karşın, sadece kur artış ve azalışlarından dolayı bu kalemlerin paylarında dalgalanmalar gözlenebilmektedir. 18

32 Grafik 4. Yabancı Para Pozisyonu (Milyar TL) Kaynak: BDDK Türk bankacılık sistemi genel olarak iyi performans sergilemekte olup sistem genelinde kayda değer bir döviz pozisyonu açığı bulunmamaktadır. Diğer yandan, döviz bolluğu neticesinde normal koşullarda borçlanabileceği miktarın ötesinde borç temin eden göreceli küçük ve zayıf bankaların, Dolar Medceziri nin Git safhasında daha büyük likidite kısıtlarıyla ve kredi riskiyle karşılaşacağı ve böylelikle kırılganlıklarının daha belirgin hale gelebileceği değerlendirilmektedir. Bu durum şüphesiz, finansal sistem istikrarı açısından yakinen izlenmesi gerekecek bir risk unsurudur. Artan uluslararası ticaret ve yaygınlaşan döviz kredisi kullanımı Türkiye de faaliyet gösteren firmaların döviz varlık ve yükümlülüklerinin de artış göstermesine neden olmuştur. Nitekim ilgili kuruluşların toplam varlıkları içindeki döviz yükümlülükleri, döviz varlıklarından daha hızlı artış göstermiştir. Firmaların döviz pozisyonlarını genel itibarıyla iyi yönettikleri, bu firmaların önemli bir bölümünün faaliyetleri itibarıyla döviz cinsinden gelir elde ettikleri ve bu durumun döviz cinsi borçlara karşı doğal bir koruma sağladığı gözlenmektedir. Büyük ticari şirketler, yabancı para açık pozisyonlarını koruma amaçlı işlemlerle kapatmaktadır. Ancak korunma amaçlı işlemler, bankacılık dışı kesim tarafından maliyetinin yüksekliği sebebiyle çok fazla kullanılmamakta olup, büyük firmalar dışındaki şirketler kesiminin döviz cinsinden kredilerinin ne kadarının korunduğu konusunda resmi bir istatistik bulunmamaktadır. Başta enerji ve altyapı sektöründekiler olmak üzere, finansal kesim dışındaki firmaların (korunma amaçlı işlemlere konu olmayan) yüksek net döviz pozisyonu 19

33 açıkları bir risk unsuru olarak değerlendirilmektedir. Finansal kesim dışındaki firmaların net döviz pozisyonu açığının yaklaşık 180 Milyar Dolar seviyesine ulaşmış olması endişe vericidir. Bankalar, finansal olmayan firmalara sağladıkları döviz cinsi krediler nedeniyle, artan bir dolaylı döviz kuru riski ile karşı karşıyadır. 25 Grafik 5. Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık ve Yükümlülükleri Kaynak: TCMB Her ne kadar çalışmanın ilerleyen bölümlerinde değinilecek olsa da hane halkı kesiminden kaynaklanabilecek risklere kısaca değinilmesinde fayda bulunmaktadır. Hane halkı kesiminden bankacılık sektörüne yönelik risklerin, döviz kuru riskinden ziyade kredi riski yoluyla oluşacağı gözlemlenmektedir. Son dönemde hane halkı kesiminin yükümlülüklerinde kayda değer artış gözlemlenmekle birlikte, bu yükümlülüklerin büyük çoğunluğunun yurt içi kaynaklardan Türk Lirası cinsinden karşılanması nedeniyle bankalar için döviz kuru riski doğurmamaktadır. Şekil 2. Dolar Medceziri nin Ekonomiyi Etkileme Kanalları Türk bankacılık sisteminin hane halkı yükümlülükleri / GSYH oranı gerek finansal sistemin büyüklüğüne kıyasla gerekse emsal ülkelere kıyasla (Avrupa ortalaması yüzde 75) düşük düzeydedir. Emsallerine göre düşük hane halkı borcu / GSYH oranı 25 Deniz Yatırım (2015) tarafından gerçekleştirilen bir çalışma, döviz bazlı bilançoya sahip olmayan birçok önde gelen şirketin döviz pozisyonlarındaki açık dolayısıyla yükselen Dolar karşısında önemli maruziyete sahip olduğunu göstermektedir. 20

34 karşısında son dönemde borç / harcanabilir gelir oranında kayda değer artış yaşanmıştır. Hane halkı borçlarının önemli bir kısmı konut kredisinden kaynaklanmakta olup, bu krediler teminat ile elde edilmektedir. Ancak, ekonomik aktivitedeki düşüş ile birlikte işsizlik oranındaki artış, harcanabilir gelir seviyesindeki düşüş ve konut fiyatlarındaki düşüş, bankacılık sisteminin kredi riskinde artışa yol açacaktır. Kredi kartı kaynaklı kredi kullanımları makro ihtiyati tedbirler aracılığıyla kontrol altında tutulabilecek olup, konut ve ihtiyaç kredilerine ilişkin geri dönmeyen krediler oranında büyük artışlar gözlemlenebilecektir yılı yaz aylarında yaşanan sıkılaşma krizi, Türk bankacılık sistemi açısından aslında bir prova niteliği taşıdı. Bu süreçte, yaygın şirket iflasları gözlemlenmemesinin yanı sıra geri dönmeyen krediler oranında Türk Lirasında yaşanacak değer kayıplarına ve faiz artışına rağmen ciddi artış yaşanmamış olup, bankacılık sektörü beklenenden daha iyi bir performans göstermiştir. Ancak sıkılaşma krizinin patlak vermesinden günümüze kadar geçen süredeki döviz kurundaki değer kaybı, döviz kuru riskine yönelik tamponları azaltmıştır. Büyük Dolar Medceziri, spekülâsyondan ziyade reel bir faiz artışı ve beraberinde güçlenecek ABD Dolarıyla birlikte, Türkiye ye yönelik sınır ötesi bankacılık akımlarını daha olumsuz etkileyecektir. Dış finansman koşullarındaki sıkılaşma ve iç talepteki daralmanın etkisiyle küresel mali krizin ardından yaşanan yüksek kredi genişlemesi ortamının ardından kredi hacminde gözlemlenecek düşüş, önemli riskleri beraberinde getirecektir. Ekonomik büyümedeki hızlı bir düşüş, döviz kurundaki değer kaybı ve faiz artışıyla birlikte üretimi ve istihdamı azaltacağı gibi, kredi talebini düşürecek ve krizinde olduğu gibi- geri dönmeyen kredilerde artışa yol açacaktır. Bankacılık sektörünün geneli küçük dalgalanmalara ve kademeli kötüleşmelere karşı dayanıklı olsa da, döviz kuru seviyesinde yaşanabilecek ani bir keskin artış, sistemde olumsuz yönde büyük bir etki yaratabilecektir. Bankacılık sisteminde net döviz açık pozisyonu bulunmamakla birlikte, finansal kesim dışındaki firmalara verilen döviz cinsinden krediler, dolaylı döviz ve kredi riski doğuracaktır. Yüksek kaldıraç oranlarına sahip şirketler kesiminde döviz kurundaki değer kaybından kaynaklanacak likidite veya ödeme kabiliyeti sorunları, takibe düşen kredilerde hızlı artışa neden olabilecektir. 21

35 Özellikle, konut sektörünün 26 finansmanda ya da konut satışlarında yaşayacağı sorunların genele yayılması, finansal istikrar açısından sistemik sorunlara yol açabilecektir. Faiz oranları ve döviz kuru seviyelerindeki artış ile dış finansman koşulları ve miktarındaki sıkılaşma, artan döviz ve kredi riskiyle birlikte bankaların sermaye yeterlilik oranlarını olumsuz etkileyecektir Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri Emsal yükselen piyasa ülkelerine göre daha iyi performans sergileyen Türk bankacılık sistemi, ülkemizin büyük tutarda döviz cinsi tasarruf açığı bulunduğu gerçeğiyle birlikte Büyük Dolar Medceziri nin Git safhasında önemli risklerle karşı karşıya kalabilecektir. Güçlü sermaye yapısı, düşük geri dönmeyen krediler oranı ve sağlam denetim mekanizmaları karşısında, sınır ötesi sermaye akımlarında yaşanabilecek bir daralma ile birlikte küresel likiditede gözlenebilecek bir sıkılaşma şüphesiz Türk bankacılık sisteminin gelecek rotasında Dolar Medceziri nin Gel safhasında görülmeyen kayalıkları ortaya çıkaracaktır. İlerleyen süreçte, sıkılaşma krizine benzer bir senaryonun gelişmesi durumunda, dış finansman koşullarındaki sıkılaşma ve iç talepteki daralmanın etkisiyle kredi hacminde gözlemlenecek düşüş ve dönmeyen kredilerdeki artış, önemli riskleri beraberinde getirecektir. Bu süreçte, yüksek net döviz pozisyonu açığı bulunan finansal kesim dışındaki firmalara büyük tutarda kredi açan bankalar ile döviz bolluğu sürecinde borçlanma kapasitesinden daha fazla döviz borcu alan küçük ve zayıf bankalar önemli risklerle karşılaşacaktır. Fed in olası parasal sıkılaştırmasının akabinde ülkemizce alınabilecek politika önlemleri olarak aşağıdaki hususlar sıralanabilir: Sistemik risk alanlarının bütüncül bir yaklaşımla belirlenmesi, olası yayılım kanallarının ortaya konulması ve ilgili kurumlarca alternatif senaryo analizlerinin çalışılması gerekmektedir. 26 Hâlihazırda kredilerin takibe dönüşüm oranı inşaat sektöründe % 3,73 tür. 22

36 Başta Fed olmak üzere önde gelen merkez bankalarının ilerleyen süreçte izleyecekleri para politikaları için kamuoyuyla daha açık ve öngörülebilir iletişim stratejisi izlemesi yönünde ikili ve çok taraflı lobi faaliyetlerinde bulunulmalıdır. G-20 platformu kapsamında bu yönde verilen taahhütlerin yinelenmesi ve gerçekleştirilmesi sağlanmalıdır. TCMB nin, Dolar Medceziri nin git safhasında izleyeceği stratejiye ve kullanacağı enstrümanlara ilişkin kamuoyuna yönelik açık bir sözlü yönlendirme (forward guidance) yapması öngörülebilirliği artıracaktır. Fed faiz artırımına kadarki süreçte mümkün olduğu sürece TCMB net döviz rezervleri sterilize edilmiş müdahaleler yoluyla artırılmalı ve sadece aşırı dalgalanmaların olumsuz etkilerini gidermek amacıyla döviz rezervlerinden satışlar yapılmalıdır. Ayrıca, rezerv para birimi sahibi olanlar başta olmak üzere diğer merkez bankaları ile ikili takas (swap) hatları oluşturulmasına çalışılmalıdır. Öte yandan, küresel finansal güvenlik ağlarının güçlendirilmesine yönelik uluslararası işbirliğinin önemi çok taraflı platformlarda güçlü bir şekilde dile getirilmelidir. Bankacılık bilançolarının sağlamlığını sürdürmesi için gerekli düzenleme ve izleme çalışmaları sıkılaştırılmalı, bankacılık kesiminin döviz finansmanının miktar ve yapısı yakından takip edilmelidir. Ekonomideki kur riskini azaltmak amacıyla, bankaların toptan fonlama piyasasından yabancı para cinsinden borçlanmasını, hane halkına yönelik kredileri ve şirketlerin döviz cinsinden borçlanmasını daraltıcı yönde makro ihtiyati tedbirler alınmalıdır. Bankacılık sektörünün, makro ihtiyati politika setinin genişletilmesine imkân tanıyacak ölçüde tampona sahip olduğu düşünülmektedir. Bu nedenle, finansal istikrarın güçlendirilmesi amacıyla (başta konjonktür karşıtı olanlar olmak üzere) makro ihtiyati politika setinin kapsamının artırılması değerlendirilmelidir. Bu kapsamda, diğer ülkelerin uyguladığı politikalar gözden geçirilmelidir. 27 İlave makro ihtiyati politika olarak döviz cinsinden fonlamanın yavaşlatılması için döviz cinsinden yükümlülüklere vergi uygulanması, ihtiyaç kredilerine ilişkin borç/gelir sınırı konulması seçenekleri düşünülebilecektir. Ayrıca, finansal kesim dışındaki 27 Örneğin, Güney Kore nin uyguladığı makro ihtiyati istikrar vergisi, döviz cinsinden türev pozisyonlarına tavan uygulanması, Yeni Zelanda nın izlediği çekirdek fonlama oranı ve Peru nun tüm döviz cinsinden yükümlülüklere daha fazla zorunlu karşılık ayrılması, net açık pozisyona sınır getirilmesi ve döviz cinsinden türev pozisyonlarına tavan uygulanması gibi politika eylemlerinin uygulanması göz önünde bulundurulabilir. 23

37 firmaların korunmayan yabancı para borçlanmalarının sınırlanması ve hane halkının aşırı borçlanmasına sebebiyet verebilecek şekilde bankaların kredi koşullarını aşırı derecede gevşetmesine engel olunması, risk ağırlıklarının kısa vadeli toptan fonlamadan caydıracak şekilde düzenlenmesi de araç seti arasında yer alabilecektir. Fed ve Avrupa Merkez Bankası nca bankacılık sektörünün geneline yönelik yürütülen stres testlerinin sonuçlarının kamuoyuyla paylaşılması uygulamasına benzer şekilde BDDK ve TCMB tarafından yürütülen stres testleri kamuoyuyla paylaşılmalıdır. 24

38 2. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE KONUT BALONU 2.1. Varlık Balonları ve Konut Balonu Ekonomik birimlerin serveti sahip oldukları finansal ve finansal olmayan varlıkların toplamıdır. Hisse senedi, mevduat veya tahvil gibi varlıklar finansal varlıklar olarak sınıflandırılırken en önemli finansal olmayan varlık sınıfı gayrimenkuldür. Gelişmiş ülkelerde hane halkının finansal ve finansal olmayan varlıklarının tutarları genel itibarıyla birbirine çok yakın olmakla birlikte gelişmekte olan ülkelerde finansal olmayan varlıklar finansal varlıkların üzerine çıkabilmektedir. Diğer bir ifadeyle, gelişmiş veya gelişmekte olan ülkeler fark etmeksizin, dünya üzerinde hane halkı servetinin önemli bir bölümünü gayrimenkul oluşturmaktadır. Finansal serbestleşme ve artan küresel likidite akımları hane halkının servetini oluşturan varlık fiyatlarında uzun dönemli veya esas fiyatlardan sapmalara neden olan spekülatif dalgalanmaların boyutunu artırmıştır. Varlık fiyatlarının uzun dönemli fiyatından tedricen sapıp sonrasında ani olarak geri gelmesi şeklinde oluşan döngünün, fiyatlardaki aşağı yönlü düzeltmeden önceki evresi varlık balonu olarak adlandırılmakta olup bu metafor, doğru bir tasvirle, bu evrede varlık fiyatlarının şişirilmiş olduğuna ve her an patlayabileceğine dair bir vurgu içermektedir. Varlık balonları genellikle bir parasal genişleme sonrasında artan risk iştahıyla beslenip geleceğe yönelik abartılı olumlu beklentilerle şişmekte ve tersine dönen ekonomik görünüm ve fiyatların irrasyonel seviyelere gelmiş olduğuna dair yaygın kanının oluşmasıyla patlamaktadır. Patlama sonrasında oluşan olumsuz hava, bozulan beklentilerle birlikte bu defa tam tersine bir etki yapmakta ve fiyatlar uzun dönemli seyrinin çok altına düşebilmektedir. Varlık fiyatlarındaki bu çöküş tüketim ve büyüme gibi diğer ekonomik değişkenleri de olumsuz etkileyebilmekte ve bölgesel hatta küresel ekonomik krizlere zemin hazırlayabilmektedir. Hane halkının sahip olduğu servetin değerinin tüketim kararları üzerinde önemli bir etkiye sahip olduğu pek çok ekonomist tarafından kabul edilmektedir. Diğer bir ifadeyle, hane halkı gelirindeki değişimlerden bağımsız olarak finansal varlıkların veya konut varlıklarının değerindeki bir artış, bu varlıkların sahibi hane halklarının tüketim düzeylerini artırmakta, varlık fiyatlarındaki düşüş ise tüketimi düşürmektedir. Konut fiyatlarındaki artışlar, aynı zamanda, bir varlığın piyasa fiyatı ile ikame bedeli arasındaki 25

39 ilişkiyi ifade eden Tobin q etkisi kanalıyla konut yatırımlarını artırmakta, yine konut fiyatlarındaki düşüşler ise yatırımları düşürmektedir. Buna ek olarak balonların oluşma sebebi olan parasal genişleme ve düşük faiz oranları maliyet kanalıyla da yatırımları artırmaktadır. Bu çerçevede, varlık fiyatları ile büyüme arasında tüketim kanalından bir ilişki mevcut iken, konut fiyatları ile büyüme arasında hem tüketim hem de yatırım kanalından bir ilişkiden bahsedilebilir (Bkz. Şekil 3). Konut yatırımları geleneksel olarak daha az likit yatırımlar olmakla birlikte, konut fiyatları özellikle hane halkının diğer bir önemli varlığı olan hisse senedi gibi öz sermaye varlıklarına kıyasla daha istikrarlı bir seyir izlemektedir. Bununla birlikte finansal serbestleşmenin yaygınlaştığı ve küresel sermaye akımlarının hızla arttığı 1980 sonrası dönemde İskandinav ülkelerinde, Japonya da, Güney Doğu Asya ülkelerinde ve ABD de ortaya çıkan konut balonları önemli makroekonomik dengesizliklere zemin hazırlamış ve son olarak finansal piyasalarla etkileşim halinde ABD de başlayarak yayılan dünya ekonomik tarihinin en büyük ve derin ekonomik krizlerinden birisine neden olmuştur sonrası dönemde yaşanan konut balonu kaynaklı ekonomik krizler arasında, yıllarındaki Güney Doğu Asya krizinin patlak veriş tarzı pek çok açıdan günümüzdeki Dolar Medceziri nin doğurduğu ekonomik sonuçlar ile benzerlik göstermektedir. Asya Kaplanlarının 1990 lu yıllardaki olağanüstü büyüme performansı beklentilerde aşırı bir iyimserlik yaratmış ve bu ülkelere yüksek oranlı sermaye girişleri yaşanmıştır. Ülkelere giren portföy yatırımları ve doğrudan yatırımlar sonrasında konut talebi ve yatırımlarında önemli artışlar yaşanmıştır. Buna ilaveten bankaların aralarındaki rekabet yarışa dönüşmüş ve Güney Doğu Asya ülkelerindeki konut kredisi tutarlarında çok hızlı artışlar yaşanmıştır. Bu etmenler sonucunda gayrimenkul fiyatları şişmiş ve 1990 lu yılların ortasında eksiksiz ve mükemmel bir konut balonu oluşmuştur. 26

40 Şekil 3. Büyük Dolar Medceziri ve Konut Fiyatları Etkileşimi Faiz Oranları Kur Beklentiler Portföy Yatırımları Doğrudan Yatırımlar Maliyet Etkisi Gelir Etkisi Konut Talebi Konut Fiyatları Tobin q Etkisi Servet Etkisi Konut Arzı Gelir Etkisi Hane halkı Tüketimi Yatırım Tüketim Milli Gelir Kaynak: Güler (2012) 28 ve Yazarın Kendi Gösterimi 1990 lı yıllarda Güney Doğu Asya ülkelerinin büyük kısmı Dolara endeksli sabit kur rejimi uygulamaktaydı yılında Fed faiz artırımlarına başlayınca Dolardaki değer kazancı sonucu bu ülkeler rekabet güçlerini önemli ölçüde kaybederek o zamana dek elde ettikleri ucuz finansman olanaklarından mahrum kalmışlardır. Borç Güler M. H. (2012), Housing Wealth Effects Mechanism and the Monetary Policy Transmission in Turkey, Doktora Yeterlilik Tezi. 27

41 sürdürülebilirliğine ilişkin endişeler ve beklentilerdeki kötüleşme balon döngüsünün son evresini tetiklemiş ve yıllarında bu ülkelerde oluşan konut balonları patlamıştır Güney Doğu Asya krizinin yanı sıra küresel ekonomik krizini ortaya çıkaran en önemli nedenlerden biri olarak da ABD de oluşan konut balonunun patlaması gösterilmektedir. Özellikle 1990 lı yılların sonlarından itibaren düşük faiz oranları ve yüksek küresel büyümeyle ABD de konut fiyatları önemli ölçüde artış göstermiştir. Konut balonunun oluşmasında Güney Doğu Asya krizinde olduğu gibi banka kredilerindeki artış ve özellikle yüksek riskli sub-prime konut finansmanının yaygınlaşması önemli rol oynamıştır. Asya krizinden farklı olarak ABD de sub-prime dâhil olmak üzere konut finansmanına dayalı türev ürünler bankacılık aktiflerinin önemli bir bölümünü oluşturmaktaydı yılında konut balonunun patlaması elindeki aktiflerin büyük bölümü konuta duyarlı olan finans kesimini de etkilemiş ve kriz hızla bu aktiflerin ihraç edildiği ve zor duruma düşen bankaların etkileşimde olduğu diğer ülkelere de yayılmıştır. Krizin hızlı yayılmasının bir nedeni de artan finansal serbestleşme ve küreselleşmeyle birlikte 2007 krizi öncesinde konut fiyatlarının gelişmiş ülkelerde giderek daha fazla birlikte hareket etmesi ve birbirinden faklı coğrafyalardaki ülkelerde oluşan balonların eş zamanlı olarak patlaması olmuştur. Nitekim küresel krizi öncesinde, döneminde tüm gelişmiş ülkelerdeki konut fiyatlarında önemli artışlar gözlenmiştir döneminde ise ucuz ve bol küresel likidite nedeniyle gelişmekte olan ülkeler başta olmak üzere küresel düzeyde konut fiyatları yeni bir ivme kazanmıştır. Küresel kriz sonrasında öncelikle konut fiyatlarında bir düşüş gözlenmiş, takip eden dönemde ise konut fiyatları yatay seyretmeye başlamıştır. Bu dönemdeki bir diğer önemli gelişme ise ülkelerin senkronize olarak toparlanmamaları sonucunda gelişmiş ülkeler dâhil olmak üzere konut fiyatlarındaki değişimlerin birbiriyle beraber hareket etmeyi bırakması olmuştur 29 (Bkz. Grafik 6). 29 Yuksel, E, Konut Balonu: Oluşum, Dinamikler Ve Türkiye İncelemesi, Planlama Uzmanlığı Tezi,

42 Grafik 6. Küresel Konut Fiyatları Endeksi Kaynak: IMF 2.2. Türkiye de Konut Fiyatlarının Analizi Ulusal Hesaplar Sisteminin finansal hesap ve sermaye hesabından oluşan birikim hesapları Türkiye için mevcut olmadığından dolayı Türkiye de konut varlıklarının hane halkının toplam serveti içindeki payı tam olarak hesap edilememektedir. Ancak genel itibarıyla, gelişmekte olan ülkelerde hane halkı servetinin büyük kısmının konut varlıklarından oluştuğu varsayılmaktadır. Bu varsayımın Türkiye için de geçerli olduğu öne sürülebilir. Nitekim Güler (2012), yılları arasını kapsayan çalışmasında Türkiye de konut servet etkisinin hane halkı tüketimi üzerinde finansal servet etkisine göre daha etkili olduğunu ortaya koymaktadır. Bu durum ise finansal aktif büyüklüğü gelirine oranla düşük seviyelerde olan Türkiye de, konut varlıklarının hane halkı serveti içinde finansal varlıklara göre daha ağırlıklı olduğu tezini desteklemektedir. Bu durumla birlikte Türkiye de konut fiyatlarına ilişkin endeksler olukça sınırlı olup veriler uzun dönemli analiz yapılmasına imkân verecek kadar geriye gitmemektedir. Uygun ve güvenilir bir metodolojiye dayanan Türkiye Konut Fiyat Endeksi (TKFE) Merkez Bankası tarafından 2010 yılından bu yana derlenmektedir. Bu endeks yapım yılına bakılmaksızın Türkiye genelinde konut fiyatlarının gelişimi konut kredisi başvurularındaki eksper değerleme raporları temel alınarak takip edilmektedir. TKFE ye göre 2010 yılından itibaren konut fiyatları sürekli olarak artış göstermiş ve fiyatlar Ocak 2010 ile Nisan 2015 arasında yüzde 88 oranında artmıştır (Bkz. Grafik 7). Uzun dönemli trendi görecek uzunlukta veri olmamakla birlikte, seviyeden bağımsız 29

43 olarak bu hızlı artışın kendisi birçok dengesizliğe sebep olabilmektedir. Bu bakımdan söz konusu hızlı artış kriz sonrası dönemdeki bir toparlanmaya işaret etse bile, TKFE Türkiye de bir konut balonu veya fiyat dengesizliği olabileceğine ilişkin bir takım sinyaller vermektedir. Grafik 7. Türkiye Konut Fiyatları Endeksi (2010=100) Kaynak: TCMB Türkiye de konut fiyatlarının gelişimini gösteren bir diğer endeks, Reidin Konut Fiyatları Endeksidir. Reidin gayrimenkul bilgi sistemi tarafından derlenen endeks Türkiye için daha uzun bir veri seti sunmaktadır. Bu endeks sektör yayınları, ilanlar ve emlak ofislerinden derlenen verilerle hesaplanmaktadır. Reidin Konut Fiyat Endeksinde de 2010 sonrasında TCMB TKFE ye benzer bir trend görülmektedir (Bkz. Grafik 8). Reidin endeksinin gösterdiği bir diğer durum da 2008 krizinin ardından konut fiyatlarında bir miktar düzeltme görüldüğü ancak 2012 yılından itibaren fiyatların kriz öncesi dönemin üzerine çıkarak artmaya devam ettiğidir. 30

44 Grafik 8. Reidin Konut Fiyat Endeksi Kaynak: Reidin Gelişmekte Olan Ülkeler Gayrimenkul Bilgi Sistemi Konut balonlarının tespitinde fiyatların rasyonelliğine ilişkin en önemli göstergelerden birisi fiyat/kira oranıdır. Kira konut sahipliğinin hem getirisi hem de alternatif maliyeti olup, konut fiyatlarının kira tutarları ile belli bir oranında seyretmesi beklenir. OECD tarafından 33 ülke arasında derlenen istatistiğe göre son beş yılda fiyat/kira oranında en fazla artış Türkiye de gerçekleşmiştir (Bkz. Grafik 9). Bu çerçevede, Türkiye nin fiyat/kira oranı artışında açık ara en önde gelen OECD ülkesi olması konut fiyatlarında şişmeye ilişkin bir gösterge olarak değerlendirilebilir. Grafik 9. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Kira Oranı Gelişimi (2010=100, 2015 Birinci Çeyrek İtibarıyla) Kaynak: OECD Konut fiyatlarının rasyonelliğini test etmek için kullanılan bir başka araç ise fiyat/gelir oranıdır. Bu oran bireylerin sahip oldukları konutun piyasa değerinin ile cari 31

45 gelirlerine bölünmesiyle elde edilmektedir yılından itibaren konut fiyatlarındaki gelişim gelirdeki değişimle karşılaştırıldığında, konut fiyatlarının gelirden daha fazla artış gösterdiği görülmektedir. Türkiye deki hızlı gelir artışına rağmen fiyat/gelir oranındaki bu göreceli artış konut fiyatlarının son 5 yılda önemli bir ivme kazandığına işaret etmektedir (Bkz. Grafik 10). Grafik 10. Seçilmiş ülkelerde Konut Fiyat/Gelir Oranlarının Gelişimi (2010=100, 2015 q1 itibarıyla) Kaynak: OECD, Yazarın Kendi Hesaplamaları Yukarıda anlatıldığı üzere konut balonlarını besleyen bir başka unsur konut kredisi tutarlarında görülen artışlardır. Seçilmiş ülkelerde 2015 yılı ilk çeyreği itibarıyla reel konut kredisi büyümesi hesaplandığında Türkiye nin yüzde 13,9 luk artışla en fazla artış yaşanan ülkelerden birisi olduğu görülmektedir (Bkz. Grafik 11). Konut kredisi tutarlarındaki artış bir yandan mali sistemin konuta duyarlılığını artırırken diğer taraftan konut stoku içinde ipotekli konut sayısında bir artışa neden olmaktadır. Bu çerçevede konut kredilerinin hızlı artması hem konut fiyatlarında bir çöküşün boyutunu hem de yayılma potansiyelini artırabilmektedir. 32

46 Grafik 11. Seçilmiş Ülkelerde Son Bir Yıldaki Reel Konut Kredisi Büyümesi ( Çeyrek) Kaynak: Haver Analytics ve IMF 2.3. Bölüm Değerlendirmesi ve Politika Önerileri Yukarıdaki bilgiler ışığında özellikle döneminde konut fiyatlardaki artışların riskli seviyelere ulaştığı değerlendirilmektedir yılları arası dönemde konut fiyatlarındaki hareketler balon oluşumuna ilişkin sinyaller verirken kriz sonrasında fiyatlarda önemli bir düzelme yaşanmamıştır. Küresel kriz sonrası dönemde ise konut fiyatlarının hızlı artışı devam etmiştir. Uluslararası finansal entegrasyonun artmasıyla konut fiyatlarının seyri ülkeler arasında benzerlik gösterme eğilimindedir. Küresel kriz sonrasında ise ülkelerdeki konut fiyatları toptan aynı yönde bir hareket göstermemekte, konut fiyatlarının yönü ülkelerin toparlanma düzeyine göre oluşmaktadır. Bu çerçevede, uluslararası karşılaştırmalar ışığında, hızlı toparlanmayla birlikte Türkiye de konut fiyatlarında son beş yılda göreceli olarak yüksek bir artış gerçekleştiği değerlendirilebilir. Bu durum bir balonun varlığına doğrudan delil oluşturmamakla birlikte, konut fiyatlarının kriz öncesi ve sonrasındaki seyri ve uluslararası karşılaştırmalar konut fiyatlarında bir şişkinliğin varlığına ilişkin sinyaller vermektedir. Diğer taraftan uzun dönemli fiyatındaki sapmadan bağımsız olarak, konut fiyatlarında son 5 yılda görülen bu hızlı artışın kendisi finansal istikrar açısından bir risk oluşturma potansiyeline sahiptir. Türkiye de hane halkı servetinde konutun ağırlığı ve tüketim ve yatırım gibi kalemleri etkileme potansiyeli, finansal istikrar açısından konut fiyatlarının seyrinin önemini artırmaktadır. Bu çerçevede öncelikle sermaye stokunun ve finansal stokların 33

47 derlendiği birikim hesaplarının TÜİK tarafından yayımlanması, konut sahipliği ile fiyatına ilişkin zamanlı ve güvenilir istatistiklerin üretilmesi uluslararası piyasalarda dengesizlik ve belirsizliklerin oluştuğu bu konjonktürde önem arz etmektedir. 34

48 3. BÜYÜK DOLAR MEDCEZİRİ VE HANE HALKI 3.1. Hane Halkı Borçluluğu Türkiye de halkın tüketim ve borçlanma eğilimlerinde kredilere erişimin kolaylaşmasının da etkisiyle çarpıcı bir değişim gözlenmektedir yılında Türkiye de hane halkının finansal yükümlülüklerinin (HFY) 30, hane halkının harcanabilir gelirine (HHG) oranı, yüzde 7,4, HFY nin GSYH ye oranı ise yüzde 2,9 olup her iki oran da oldukça düşük bir seviyede iken; takip eden on yıllık süreçte bu oranlar hızlı bir yükselme trendi göstererek 2013 yılında yüzde 55,3 ve yüzde 23,8 seviyelerine ulaşmıştır. 31 Bu süreçte gerek yurtiçi tasarrufların gerekse de özel tasarrufların GSYH ya oranlarında belirgin bir gerileme yaşanmıştır (Bkz. Tablo 2) li yıllarda Türkiye de kredi hacmi geçmişe oranla çok hızlı bir artış göstermiş; ticari kredilerden daha çok tüketici kredileri ön plana çıkmış ve ticari kredilerin ağırlığı devam etse de tüketici kredilerinin toplam krediler içerisindeki payı giderek artmıştır. Tüketici kredilerinin GSYH ye oranında son on yılda hızlı bir artış trendi mevcuttur yılı sonrasında ekonomik büyümede yaşanan yavaşlamaya rağmen, ekonominin genel dinamiklerinin aksine bu artış trendinin devam etmesi dikkat çekicidir yılında tüketici kredilerinin artış hızını kontrol altına alarak cari açığın azaltılması ve fonların üretken yatırımlara yönlendirilmesi amacıyla bir dizi makro ihtiyati tedbir alınmıştır. 32 Alınan bu önlemlerin etkisiyle 2013 yılında yüzde 14,1 olan tüketici kredilerinin GSYH ye oranı 2014 yılı sonu itibarıyla yüzde 13,2 ye gerilemiştir. 30 Hane halkı Yükümlülüğü, bankalar ve tüketici finansman şirketlerince kullandırılan krediler (tahsili gecikmiş alacaklar, TGA, dâhil) ile kredi kartı bakiyelerinden (TGA dâhil) oluşmaktadır. 31 Hane halkı yükümlülüklerinin % 90 ın üzerindeki kısmı bankalardan alınan tüketici kredilerinden, kalan kısmıysa finansman şirketlerine olan borçlardan ve bireysel finansal kiralama borçlarından müteşekkildir. 32 Demirezen, Ö. (2015), Türkiye de Türleri İtibarıyla Kredilerin Özel Tüketim Harcamalarına Etkisi, Planlama Uzmanlık Tezi. 35

49 Tablo 2. HFVve HFY ye İlişkin Mukayeseler (Milyar TL, %)* HFY HHG HFV HFY/ HFV (%) HFY/ GSYH (%)** HFY/ HHG (%) Tüketici Kredileri/ GSYH*** (%) Özel Tasarruflar /GSYH (%) Toplam Yurtiçi Tasarruflar / GSYH (%) ,4 180,3 157,6 8,5 2,9 7,4 2,6 19,6 15, ,0 352,8 366,9 35,2 13,6 36,6 8,2 15,1 16, ,1 408,9 419,4 35,1 15,4 36,0 8,9 14,1 13, ,1 448,8 502,3 38,8 17,8 43,5 10,2 12,0 13, ,0 531,2 563,0 44,8 19,4 47,4 11,5 10,7 14, ,9 613,9 629,4 47,6 21,2 48,9 12,7 11,6 14, ,4 673,6 729,8 51,0 23,8 55,3 14,1 9,9 13,4 Kaynak: TÜİK, TCMB, BDDK, Kalkınma Bakanlığı * Kredi tutarlarında takibe düşen krediler dâhildir. Faiz borçları dâhil değildir. ** TOKİ ye ve varlık yönetim şirketlerine olan borçlar dâhil değildir. *** Konut kredileri hariç. Tablo 3. Bankacılık Sektörü Türlerine Göre Krediler, (Milyar TL, %) Toplam Tüketici Tüketici Kr./ Toplam Kr. (%) Konut Taşıt İhtiyaç* Diğer Bireysel Kredi Kartı ,8 6,6 13,8 0,5 0,5 0,0 1,3 4, ,6 12,8 19,9 0,8 1,8.. 3,2 7, ,2 26,4 27,2 2,6 4,2 5,6 0,3 13, ,7 46,7 30,4 13,0 6,4 8,7 1,3 17, ,0 69,1 31,6 23,4 6,7 15,7 1,8 21, ,6 94,9 33,3 32,5 6,2 25,9 3,4 27, ,4 117,1 31,9 38,9 5,5 33,4 5,3 34, ,6 129,9 33,1 44,9 4,4 38,4 5,6 36, ,9 172,6 32,8 60,8 5,7 45,8 16,7 43, ,9 223,9 32,8 74,6 7,4 62,1 24,4 55, ,8 265,9 33,5 86,0 8,0 67,4 32,8 71, ,4 331,9 31,7 110,3 8,5 86,5 42,9 83, ,1 125,8 6,8 96,2 53,1 74,1 Kaynak: BDDK yılları arasında toplam kredi hacmi sabit fiyatlarla 8,7 katına, tüketici kredilerinin hacmi 19,9 katına çıkmıştır. Konut kredilerindeki genişleme ise çok daha çarpıcıdır. Söz konusu yıllar arasında konut kredileri 95,3 katına çıkmıştır yılında kredilere erişim imkânı oldukça kısıtlı olduğundan, erişim imkânlarının artışıyla birlikte hem ticari kredilerde, hem de hane halkının kullandığı tüketici kredilerinde çarpıcı düzeyde yüksek artış oranları görülmüştür (Bkz. Tablo 3) döneminde krediler yıllık yüzde 24,1 artış gösterirken, tüketici kredilerinin ortalama artışı yüzde 34,9 olmuştur yılı temel alındığında ise aynı 36

50 oranlar yıllık ortalama yüzde 18,6 ve yüzde 17,4 olarak gerçekleşmiştir. Tüketici kredileri içerisinde özellikle konut kredilerindeki artış dikkat çekicidir (Bkz. Tablo 4). Tablo 4. Kredilerin Ortalama Yıllık Reel Artış Oranı (%) Toplam Tüketici Ticari Konut Taşıt İhtiyaç ,1 34,9 21,3 57,7 20,1 22, ,6 17,4 19,3 16,3 9,4 13,7 Kaynak: BDDK Bu gelişmelere karşın Türkiye, diğer ülkelerle kıyaslandığında hane halkı borçluluk oranında yüksek bir riskliliğe sahip değildir. Hane halkı borçluluğunun GSYH ya oranı açısından değerlendirme yapıldığında, 2013 yılı üçüncü çeyreği itibarıyla Türkiye de hane halkı borçluluğunun GSYH ya oranı yüzde 19,9 ile seçilmiş ülkeler arasında en düşük seviyelerden birisidir (Bkz. Grafik 12). Grafik Yılı III. Çeyreği İtibarıyla Seçilmiş Ülkelerde Hane halkı Borçluluğunun GSYH ya Oranı (%) Kaynak: IMF, Finansal Sağlamlık Göstergeleri Bu noktada değerlendirilmesi gereken bir başka önemli gösterge de değerlendirdiğimiz diğer değişkenlerden farklı olarak stok bir değişken olan ve serveti gösteren Hane halkı Finansal Varlıklarıdır (HFV). 33 HFY/HFV oranı 2003 yılından 2013 yılına gelirken yüzde 8,5 ten yüzde 51 e yani 6 katına yükselmiştir. Cari fiyatlarla, HFV 572 Milyar TL yükselirken, HFY 359 Milyar TL artış göstermiştir. Hem servet hem de gelir açısından borçlanma oranları dikkate alındığında risk oluşturması daha muhtemel husus, mevcut durumdaki oranların yüksekliğinden ziyade oranlardaki sert yükseliştir. 33 Hane halkı Varlıkları = Tasarruf Mevduatı + Döviz Tevdiat Hesabı + Dolaşımdaki Para+ DİBS+ Eurobond + Hisse Senetleri + Repo + Emek. Yat. Fonları + Yatırım Fonları (Aralık 2006 dan itibaren). 37

51 Ülkeye bir bütün olarak bakıp değerlendirme yaptığımızda bu oranlar çok riskli görünmemektedir. Yükümlülükler artarken varlıklar da artmaktadır. Ancak varlıkları artan kişilerle yükümlülükleri artan kişilerin örtüşme oranındaki yükseklik, olası bir şok halinde etkilenme düzeyinin ne kadar yüksek olacağının asıl belirleyicisi olacaktır. Ekonomi açısından önem arz eden bir diğer gösterge, hane halkının finansal varlık ve yükümlülükleri arasındaki fark olarak tanımlanan finansal net değer (FND) dir. Hane halkı genellikle birçok ülkede pozitif finansal net değer üreterek, diğer kurumsal sektörlerin kullanımlarına fon sunmaktadır. Bu nedenle hane halkının yarattığı finansal net değerin yüksek olması, ülkedeki diğer kurumsal sektörlerin yurtdışı kaynaklara olan bağımlılığının azaldığını ifade eder. Tablo 5 te, hane halkı FND sinin, hem GSYH ya hem de HHG ye oran olarak 2009 yılından itibaren azalma eğilimine girdiği görülmektedir. Toplam ekonominin fon ihtiyacının karşılanmasında hane halkının rolünün giderek azalması karşılığında, dış âlem tasarrufları giderek artan bir role sahip olmaya başlamıştır. Tablo 5. Finansal Net Değer ve İlişkili Bazı Göstergeler Finansal Net Değer, Milyar TL FND/GSYH (%) FND /HHG (%) Kaynak: TCMB, Finansal Hesaplar İstatistikleri, Finansal İstikrar Raporları. Bu durumun ortaya çıkmasının üç temel nedeni olduğu söylenebilir: Birincisi; özel kesim tasarruflarında son yıllarda ortaya çıkan düşüştür. Tasarrufların azalıyor olması, hane halkının finansal varlık edinme imkânını kısıtlamaktadır. İkinci neden, hane halkının tasarruflarını 2009 yılından itibaren yoğun biçimde konut sektöründe değerlendirmeye başlamış olmasıdır. Finansal olmayan bir niteliği olan konut varlığı edinimine tasarruflardan ayrılan payın artması, finansal varlık edinimi için ayrılan payın azalmasına neden olmaktadır. Birden fazla konuta sahip olan hanehalklarının sayısı 2009 yılından itibaren, kredi borcu olan konut sayısı 2010 yılından itibaren belirgin biçimde artmıştır 34. Üçüncü neden ise hane halkının borçlanma imkânları gelişirken 34 Yüksel, E. (2015), Konut Balonu: Oluşum, Dinamikler ve Türkiye İncelemesi, Kalkınma Bakanlığı Planlama Uzmanlığı Tezi. 38

52 tasarruflarını değerlendirebileceği yatırım araçlarının aynı düzeyde gelişmemesi ve mevcut yatırım araçları için finansal okuryazarlığın yeterli düzeyde olmamasıdır Finans Dışı Sektörler TCMB verilerine göre, finansal kesim dışındaki firmaların döviz cinsinden borçlarının, döviz cinsinden varlıklarına göre 2009 yılından itibaren daha hızlı bir artış kaydetmesi sonucunda GSYH ya oran olarak net döviz pozisyonu açığı hızlı bir biçimde artmıştır. Diğer bir ifadeyle, firmalar yıllar içerisinde giderek artan bir döviz kuru riskini üstlenmiştir. Diğer yandan, 2011 yılından itibaren firmaların kısa vadeli borçlarını kısa vadeli döviz varlıklarıyla karşılayamaz duruma gelmiş olması da ayrıca dikkate değer bir risk unsurudur Bu durumda 2009 yılında firmaların döviz gelirine bakılmaksızın bankadan yabancı para cinsinden kredi kullanabilme olanağının getirilmesi de etkili olmuştur. Tablo 6. Firmalara İlişkin Finansal Göstergeler GSYH'ya Oran (%) Döviz Varlık Döviz Yükümlülük Net Döviz Pozisyonu KV Döviz Yük. /KV Döviz Varlık (%) Toplam Borç 35 / GSYH (%) Kaynak: TCMB Firmaların toplam borçlarının da GSYH ya oran olarak ciddi biçimde arttığı gözlenmiştir yılında yüzde 88 civarında olan borç/ GSYH oranı, 2013 yılında yüzde 105 e ulaşmıştır (Bkz. Tablo 6). Diğer yandan, TCMB verilerine göre firmaların finansal net değeri incelendiğinde, firmaların ekonomideki en büyük fon kullanıcısı oldukları görülmektedir (Bkz. Grafik 13). Söz konusu fon stokunu firmaların kullanımına sunan iki kurumsal sektör göze çarpmaktadır: hane halkı ve dış âlem. Hane halkının FND sinin artışının yukarıda anlatılan nedenlerden dolayı kısıtlı kalması sonucunda, dış âlemin kullanıma sunduğu fon stokunda son yıllarda belirgin bir artış yaşandığı, diğer bir ifadeyle dış tasarruflara olan bağımlılığın 35Firmaların borçlarını; krediler, ihraç edilen tahviller, finansal türevler, ticari krediler (firmalar arasındaki vadeli satışlar) ve diğer borçlar oluşturmaktadır. 39

53 giderek arttığı görülmektedir. Bu bağımlılığın azaltılmasında hane halkının FND yaratma kapasitesinin artırılması ve firmaların fon ihtiyacının azaltılması büyük önem arz etmektedir. Bu da ancak hane halkı tasarruflarını artıracak olan, tüketimin azaltılması, hane halkı harcanabilir gelirinin artırılması, vergi yükünün azaltılması ve firmaların üzerindeki borç yükünü azaltacak politikaların (vergi indirimi, döviz cinsi kredi kullanımının bazı firmalar için kısıtlanması vs.) hayata geçirilmesi gibi önlemlerle mümkün olabilecektir. Grafik 13. Kurumsal Sektörlerin Finansal Net Değerleri (Milyar TL) Kaynak: TCMB Borç yükündeki artışla birlikte söz konusu borcun giderek daha yüksek oranda dış âlemden fon kullanımıyla finanse edilmesi; özel sektörün, dış âlemden döviz girişinde yaşanacak gerileme karşısındaki kırılganlığının giderek artmasına neden olmaktadır. Konuya ilişkin olarak IMF tarafından 19 adet gelişmekte olan ülke 36 ekonomisini temsilen seçilen ve varlıkları söz konusu ülkelerin toplam GSYH sının yaklaşık yüzde 75 ini oluşturan yaklaşık firma örneklem alınarak bir duyarlılık analizi testi yapılmıştır. Söz konusu analizde faiz karşılama oranı 37 (interest coverage ratio, ICR), 2 den küçük olan firmalar zayıf firma olarak tasnif edilmiştir. Türkiye için faiz karşılama oranı 1 den küçük olan firma oranı yüzde 25, 1 ile 2 arasında olan firma oranı yüzde 13 olup zayıf firmaların tüm firmalar içindeki payı yüzde 38 dir. Bu oran 36 Arjantin, Brezilya, Bulgaristan, Çin, Endonezya, Filipinler, Güney Afrika, Hindistan, Kolombiya, Macaristan, Malezya, Meksika, Peru, Polonya, Romanya, Şili, Rusya, Tayland, Türkiye. 37 ICR = (Firmanın brüt kârı)/ (Firmanın borç faiz giderleri). Firma Brüt Kârı, firmaların vergiler, faiz giderleri, yıpranma ve amortisman ödemeleri yapmadan önceki kârıdır. 40