ASELSAN ELEKTRONİK 2Ç2014 Sonuçları Hedef Fiyat: 10,40TL

Transkript

1 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2 Eylül 2014 ASELSAN ELEKTRONİK 2Ç2014 Sonuçları Öneri: EKLE Hedef Fiyat: 10,40TL HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Aselsan 2014 Yılının İkinci Çeyreğinde Tüm Kar Marjlarını Yükselterek İyi Bir Görüntü Sergiledi Reuters/Bloomberg Fiyat 9,77 TL BİST ,7 TL TL/$ 2,1676 Yüksek Son 1 Yıl 9,77 Düşük Son 1 Yıl 7,18 ASELS.IS /ASELS.TI 4,5 USD ,7 USD (TCMB Kuru) 4,51 USD 3,45 USD Aselsan ın satış gelirleri 2014 yılının ikinci çeyreğinde kurlardaki artışın olumlu katkısıyla, bir önceki yılın aynı dönemine göre %11,7 oranında artarak 615,3mn TL ye yükselmiştir. Şirketin satış maliyetleri ise satış gelirlerinden daha düşük bir hızda %10,7 oranında artmış ve buna bağlı olarak Aselsan ın brüt karı %14,7 oranında artarak 157,4mn TL ye yükselmiştir. Hisse Adedi (mn ) 500 Piyasa Değeri (mn TL) TL Halka Açıklık 15,4% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 753,3 TL 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 4,0% 3,6% 28,6% BİST-100-1,5% 3,1% 17,9% BİST-100 Göreceli 5,7% 0,5% 9,0% Günlük İş. Hc.mn TL 6,45 (mn TL) 2Ç2013 2Ç2014 % Değ. Net Satış 550,7 615,3 11,7% Brüt Kar 137,2 157,4 14,7% Faaliyet Karı 20,0 134,9 576,2% Net Kar / Zarar 27,6 141,1 411,7% HİSSE PERFORMANSI Bin 14,0 100,0 Aselsan ın net faaliyet karı, 2Ç2014 te oprasyonel giderler bir önceki yılın aynı dönemine göre %9,4 oranında artmasına karşın, diğer faliyetlerden 2Ç2013 te kaydedilen 65mn TL lik net gidere karşın, 2Ç2014 te 34,9mn TL lik net gelir kaydedilmesine bağlı olarak 134,9mn TL olarak gerçekleşmiş ve 2Ç2013 te kaydedilen 20mn TL ye göre iyi bir görüntü sergilemiştir. Haziran sonu itibariyle kurların Mart sonuna göre gerilemesi Şirket in 2Ç2014 te diğer faaliyetlerden gelir kaydetmesine neden olmuştur. Aselsan ın net dönem karı ise yine kurlardaki düşüşü etkisiyle kaydedilen 5,8mn net finansman geliriyle birlikte 141,1mn TL olarak gerçekleşmiş ve bir önceki yılın aynı dönemindeki 27,6mn TL ye göre iyi bir performans sergilemiştir. 2Ç2014 te vergi gelirleri 2Ç2013 te kaydedilen 17mn TL den 0,5mn TL ye gerileyerek net dönem karının daha da yükselmesini engellemiştir. Aselsan yapmış olduğu Ar-Ge faaliyetlerine ilişkin tüm vergi teşviklerinden yararlanmaktadır. Bu nedenle de şirket 2023 yılına kadar kurumlar vergisi ödemeyecektir. Ayrıca bu durum şirketin vergi alacağının doğmasına neden olmaktadır. 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 Aselsan BİST-100 0,0 Not: kapanış verileri kullanılmıştır. 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 Aselsan ın tahmini değerini, yılsonu beklentilerimizde değişiklik olmamasına karşın, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %13,5 ten %13 e düşürülmesi ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 4.875mn TL den 5.200mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 9,75TL den 10,40TL ye çıkartıyoruz. Aselsan hisse senetleri güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre %6,1 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle daha önce TUT önerisinde bulunduğumuz Aselsan hisseleri için önerimizi EKLE olarak değiştiriyor ve hedef hisse fiyatını da 10,40TL olarak revize ediyoruz.

2 Aselsan ilk çeyreğe göre de ikinci çeyrekte tüm kar marjlarını yükseltti Aselsan ın satış gelirleri ilk çeyreğe göre ikinci çeyrekte %21,5 oranında artmıştır. Satış maliyetlerinin ilk çeyreğe göre daha düşük hızda artmasına bağlı olarak şirketin brüt karı da bir önceki çeyreğe göre %38,2 oranında yükselmiştir. Aselsan ın FAVÖK ü de %42,8 oranında yükselmiş ve 124,2mn TL ye ulaşmıştır. Diğer taraftan net dönem karı ise çok daha yüksek bir oranda, %144 oranında artmıştır. Bu yüksek artışta Aselsan ın ilk çeyrekte kurlardaki artış bağlı olarak diğer faaliyetlerden gider kaydederken, ikinci çeyrekte ise kurlarda ilk çeyrek sonuna göre gerilemeye bağlı olarak gelir kaydetmesi etkili olmuştur. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç2013 2Ç2013 3Ç2013 4Ç2013 1Ç2014 2Ç2014 2Ç14-1Ç14 Değ.% 2Ç14-2Ç13 Değ.% 1Y2013 1Y2014 1Y14-1Y13 Değ.% SATIŞLAR ,4 615,3 21,5% 11,7% 981, ,7 14,3% Satışların Maliyeti (-) ,5 458,0 16,7% 10,7% 737,0 850,5 15,4% BRÜT KAR/ZARAR ,9 157,4 38,2% 14,7% 244,6 271,2 10,9% Genel Yönetim Giderleri (-) ,5 30,1 13,9% 10,2% 53,2 56,6 6,4% Pazarlama Giderleri (-) ,3 11,2 34,7% 10,6% 18,1 19,5 7,8% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 16,1 14,9 16,0 16,8 15,5 16,0 3,4% 7,3% 31,0 31,5 1,4% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri ,2 34,9 a.d. a.d. -68,2 9,6 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI ,4 134,9 251,4% 576,2% 74,2 173,3 133,7% FAVÖK ,0 124,2 42,8% 18,0% 182,9 211,2 15,5% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri ,9 0,0 a.d. a.d. 10,4 1,9-82,0% Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Giderler ,5 5,8 a.d. a.d. -10,6 0,3 a.d. Diğer ,0 0,0 a.d. a.d. 0,0 0,0 a.d. Vergi Gideri/Geliri ,1-0,5 a.d. a.d. -26,0-23,5 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI ,8 141,1 144,0% 411,7% 100,0 199,0 98,9% FİNANSAL ORANLAR 1Ç2013 2Ç2013 3Ç2013 4Ç2013 1Ç2014 2Ç2014 1Y2013 1Y2014 Brüt Kar Marjı 24,9% 24,9% 27,8% 25,5% 22,5% 25,6% ,9% 24,2% - Faaliyet Kar Marjı 12,6% 3,6% 5,6% 10,3% 7,6% 21,9% - - 7,6% 15,5% - FAVÖK Marjı 18,0% 19,1% 23,5% 19,9% 17,2% 20,2% ,6% 18,8% - Net Kar Marjı 16,8% 5,0% 6,1% 15,2% 11,4% 22,9% ,2% 17,7% - Kaynak: Aselsan, Ziraat Yatırım a.d.: anlamlı değil Ocak-Haziran dönemi net dönem karı 199mn TL Gölbaşı tesislerine taşınma Eylül ayında başlayacak Şirket in Ocak-Haziran dönemi net karı da ikinci çeyrekteki yüksek kar rakamının etkisiyle 199mn TL ye yükselmiş ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %98,9 luk artış kaydederek iyi bir görüntü sergilemiştir. Aselsan, Gölbaşı Radar ve Elektronik Harp Sistemleri tesisi ne Eylül ayında taşınmanın başlamasını planlamaktadır. Macunköy tesislerinde devam eden radar üretim faliyetleri yaklaşık 200 mn dolarlık yatırımla yapılan gölbaşı tesislerine taşınacaktır. Aselsan tüm radar, elektronik harp ve istihbarat sistemlerini Gölbaşı tesislerinde toplamayı planlamaktadır. Bu kapsamda Aselsan, mevcut faaliyet alanlarının benzer ve tamamlayıcı olması bakımından, mikrodalga araştırma ve geliştirme faaliyetlerinde bulunan ve %96 oranında pay sahibi olduğu Mikes ın, Aselsan ile birleşmesine karar vermiştir. Bu birleşmenin şirketi verimlilik açısından olumlu şekilde etkilemesi beklenmektedir. Gölbaşı tesisinin tamamlanmasının ardından yatırım harcamalarındaki azalma şirketin nakit akışını olumlu yönde etkileyecektir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2

3 Bakiye Siparişler Haziran sonu itibariyle 4 milyar dolar Haziran sonu itibariyle Aselsan ın bakiye siparişleri Mart sonundaki 4,2 milyar dolar seviyesinden 4 milyar dolara gerilemesine karşın, 2013 sonundaki 3,7 milyar doların üzerindedir. BAKİYE SİPARİŞLER 4,4 4,2 4 3,8 3,6 3,8 4,3 Bakiye Siparişler (Milyar USD) 4,0 3,7 4,2 4,0 3, Ç2014 2Ç2014 Kaynak: Aselsan Milgem projesi imzalandı Muhtemel projeler yakın zamanda Aselsan ın bakiye siparişlerinde sıkıntı yaşamayacağını gösteriyor Türkiye savunma sanayi cirosunun 2016 da 8 milyar dolara çıkması hedefleniyor Aselsan tarihinde muhtemel projeleri arasında yer alan ve yaklaşık 200mn dolar gelir beklediği Milgem savaş sistemi 3. ve 4. Gemi projesiyle ilgili Savunma Sanayi Müşteşarlığı ile 140,9mn euroluk sözleşme imzalamıştır. Projenin yıllarında teslim edilmesi planlanmaktadır. Proje sözelşmenin imzalanmasıyla birlikte bakiye siparilere eklenmiştir. Şirketin önümüzdeki dönemdeki muhtemel projeleri; Hava Platformunda Uzaktan Elektronik Detsek ve Elektronik Taarruz Kabiliyeti Kazanımı Projesi (HAVASOJ), Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi, Milli muhabere tankı projesi olan Altay Tankı Seri Üretimi ile Stratejik ve Hassas Tesislere Güdümlü Silahlara Karşı Korunması Projesi yer almaktadır. HAVASOJ projesinin proje büyüklüğünün bir uçak için 600mn dolar civarında olması beklenmektedir. Uzun Menzilli Hava Savunma sistemleri ile ilgili proje 31 Aralık 2014 e kadar uzatılmıştır. Aselsan yerli payının yüksek olması durumunda projedeki payının mn dolar civarında olacağını öngörmektedir. Altay Tankı ile ilgili prototip imalatı ve kalifikasyon süreci Otokar tarafından devam etmektedir. Altay tankının seri üretimiyle ilgili ihale henüz yapılmamıştır. Aselsan 250 tank olarak planlanan seri üretimde tank başına 3mn dolar gelir beklemektedir. Stratejik ve Hassas Tesislerin Güdümlü Silahlara Karşı Korunması Projesinde boru hatları, nükleer santral gibi tesislerin korunması hedeflenmekle birlikte proje büyüklüğü netleşmemiştir. Tüm bu muhtemel projeler yakın zamanda Aselsan ın bakiye siparişlerinde ciddi bir sıkıntı yaşamayacağına işaret etmektedir. Türkiye savunma sanayinin gelirlerinin hedefler doğrultusunda 2016 yılında 8 milyar dolara ulaşması beklenmektedir. Diğer taraftan Savunma Sanayi Müsteşarlığı (SSM) alımlarında yerli katkı oranını artırarak kobilerin iş payının da artırılması amaçlamakta ve 2016 yılına kadar 2011 yılında %54 seviyesine çıkan yerli katkı oranının %70 e çıkarılması hedeflenmektedir. SSM tekliflerde yerli katkı payının %70 olması için çalışmakta ve yerli payı yüksek teklifleri ön plana çıkarmaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3

4 Defence News Top 100 de 2012 de 74. sırada yer alan Aselsan, 2013 te 67. sıraya yükseldi Savunma dışı gelirlerin artırılması Aselsan için önemli Aselsan ın Haziran Sonu itibariyle 460mn TL lik net yabancı para açık poziyonu bulunuyor Aselsan 250mn TL lik tahvil ihraç edecek 2014 yılı ciro ve kar tahminlerimizde değişiklik yok Defence News Top 100 listesine göre 2012 yılında 862mn dolarlık savunma cirosuyla 74. sırada yer alan Aselsan, 2013 yılında 1.101mn dolarlık savunma cirosu ile sıralamada ciddi bir sıçrama yapmış ve 67. sıraya yükselmiştir. Aselsan, dünya savunma sanayinde ilk 50 firma arasında yer almayı hedeflemektedir. Aselsan toplam gelirlerinin yaklaşık %96 sını savunma alanındaki faaliyetlerinden elde etmektedir. Diğer taraftan Dünya daki ilk 100 savunma şirketinin toplamında ise bu oran %40 ın altındadır. Bu durum Aselsan ın gelirlerini artırmada sivil tarafta ciddi bir potansiyel taşıdığı göstermektedir. Aselsan ın sivil tarafta iletişimle alakalı 4G ve sayısal takograf projeleri devam etmektedir. Ayrıca raylı sistemler tarafında Şirket in çalışmaları bulunmaktadır. Aselsan ikinci çeyrek kapanışından sonra Temmuz ayında 112 Çağrı Merkezi projesi kapsamında 68,9mn TL lik sözleşme ile Ağustos ayında Karayolları 1. Bölge Müdürlüğü ile trafik yönetim sistemi yapılmasına yönelik 18,7mn TL lik sözleşme imzalamıştır. Her iki sözleşme de savunma dışı gelirlerin arttırılması açısından olumludur. Şirket in 2014 Haziran sonu itibariyle yaklaşık 460mn TL lik net yabancı para açık pozisyonu bulunmaktadır. Bu durum satış gelirlerinin büyük bir kısmı döviz cinsinden olmasına karşın, kur artışlarında Şirket in zarar yazmasına neden olmaktadır. Bu nedenle, kurlardaki yükseliş ve azalışler şirketin faaliyetlerinden bağımsız olarak net dönem karını olumlu ya da olumsuz olarak ciddi oranda etkileyebilmektedir. Aselsan 250mn TL tutarında tahvil ihracı izni için SPK ya başvurmuştur. Şirket bu borçlanmayla işletme sermayesinde genel olarak ihracata bağlı olarak oluşan açıkları telafi etmek ve likiditesini artımayı hedeflemektedir. Ayrıca şirket, ikinci halka arz ile ilgili şu an için çalışma olmamakla birlikte yeniden gündeme gelebileceğini belirtmiştir. İkinci halka arz halka açıklık oranı %15 oran şirket için halka açıklık oranının ve likiditesini artırmak açısından olumlu olmakla birlikte, hisse fiyatı üzerinde baskı oluşturabilir. Aselsan için 2014 yılı tahminlerimizde, ilk yarı sonuçlarının beklentilerimizden ciddi bir sapma göstermemiş olmasına bağlı olarak herhangi bir güncellemede bulunmuyoruz. Buna göre 2014 yılı satış gelirleri tahminimizi 2.519mn TL, FAVÖK ve net kar marjlarını da 2014 yılı için sırasıyla %19,6 ve %15,6 olarak koruyoruz. Finansal Tahminler (mn TL) T 2015T 2016T Satış Gelirleri FAVÖK Ner Kar FAVÖK Marjı 16,4% 20,1% 19,6% 19,4% 20,1% Net Kar Marjı 18,8% 11,0% 15,6% 16,2% 17,8% Kaynak: Ziraat Yatırım Aselsan için daha önceki TUT önerimizi EKLE olarak değiştiriyor ve hedef hisse fiyatını da 10,40TL olarak revize ediyoruz... ruyoruz Aselsan ın tahmini değerini, beklentilerimizde değişiklik olmamasına karşın, indirgenmiş nakit akımı yönteminde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %13,5 ten %13 e düşürülmesi ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 4.875mn TL den 5.200mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 9,75TL den 10,40TL ye çıkartıyoruz. Aselsan hisse senetleri güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre %6,1 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4

5 daha önce TUT önerisinde bulunduğumuz Aselsan hisseleri için önerimizi EKLE olarak değiştiriyor ve hedef hisse fiyatını da 10,40TL olarak revize ediyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%13 iskonto, %5 büyüme) Benzer Şirket Karşılaştırması (F/K: 14,9 FD/FAVÖK %8,8) Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) Hedef Hisse Fiyatı 10,40 TL Aselsan Hisse Fiyatı 9,77 TL İskonto Oranı 6,1% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5

6 ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) Y2013 1Y2014 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR ,5% Nakit ve Nakit Benzerleri ,0% Ticari Alacaklar ,3% Diğer Alacaklar ,3% Stoklar ,1% Diğer Dönen Varlıklar ,1% DURAN VARLIKLAR ,1% Ticari Alacaklar ,2% Finansal Yatırımlar ,5% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller a.d. Maddi Duran Varlıklar ,5% Maddi Olmayan Duran Varlıklar ,2% Diğer Duran Varlıklar ,0% TOPLAM AKTİFLER ,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,5% Finansal Borçlar ,0% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları ,1% Ticari Borçlar ,8% Diğer Borçlar ve Karşılıklar ,9% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,0% Finansal Borçlar ,7% Ticari Borçlar ,6% Diğer Borçlar ve Karşılıklar ,5% ÖZSERMAYE ,1% Ödenmiş Sermaye ,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları ,3% Net Dönem Karı/Zararı ,6% Diğer ,7% Kontrol Gücü Olmayan Paylar ,9% TOPLAM PASİFLER ,0% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) Y2013 1Y2014 %Değ. SATIŞLAR ,3% Satışların Maliyeti (-) ,4% BRÜT KAR/ZARAR ,9% Genel Yönetim Giderleri (-) ,4% Pazarlama Giderleri (-) ,8% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 63,9 63, ,4% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI ,7% Finansman Gideri a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri ,0% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler a.d. Diğer a.d. Vergi Gideri/Geliri a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI ,9% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6

7 Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma ARASTIRMA@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, Levent - İstanbul / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi Ankara Şubesi İzmir Şubesi Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Atakent Şubesi Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D: Müşteri Hizmetleri Merkezi Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7