ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ GERİ SATIN ALMASI

Transkript

1 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ GERİ SATIN ALMASI Yüksek Lisans Tezi MEHMET FATİH AKTAN Ankara-2012

2 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ GERİ SATIN ALMASI Yüksek Lisans Tezi MEHMET FATİH AKTAN Tez Danışmanı Doç.Dr. Orhan ÇELİK Ankara 2012

3 ÖZ Şirketlerin tüzel bir kişilik olarak çeşitli yöntemler yoluyla sermaye piyasalarında işlem görmekte olan kendi hisselerini tıpkı herhangi bir yatırımcı gibi satın alabilmesi özellikle son on beş yılda küresel ölçekte çok yaygınlaşmış bir uygulamadır. Öte yandan, yeni TTK nın 1 Temmuz 2012 de yürürlüğe girmesiyle beraber şirketlerin kendi hisselerini geri almasının önündeki engel artık kalkacak olmakla beraber bu zamana kadar istisnai durumlar hariç Türkiye de hisse geri alımı yapmak yasaktı. Buna belki de en önemli gerekçe olarak, şirketlerin bu yolla kendi hisselerinin fiyatlarını manipüle edebileceği düşüncesi gösterilmiştir. Bu ve benzer kaygıların önüne geçebilmek için dünyada ülkeler hisse geri alım işlemlerine çeşitli düzenlemeler getirmişlerdir. Dolayısıyla, kurallar doğru bir şekilde konduğu takdirde şirketlerin hisse geri alım işlemlerine ülkemizde de izin verilebilir. Zira, şirketler, hisse fiyatları olması gerekenden çok daha düşük fiyatlanmışsa hisse fiyatını arttırmak, hissedarlarına nakit dağıtmak, hisse başı kazanç, öz sermaye karlılığı gibi finansal oranlarını dengelemek, ele geçirilme tehlikesini bertaraf edebilmek, piyasalara şirketin finansal geleceği ile ilgili mesaj vermek, hissedarlar arasındaki şirket sahiplik oranını gözetmek vs sebeplerle kendi hisselerini satın almaya ihtiyaç duyabilmektedirler. Ayrıca, hisse geri alım işlemleri, şirketlerin finansal açıdan daha esnek kararlar almasına ve işlem hacimlerinin artması yoluyla da sermaye piyasalarının derinlik kazanmasına yardımcı olabilmektedir. İşte, bu çalışmada, ülkemizde çok yeni olan ve bu yüzden pek de bilinmeyen bu sistemin ne olduğu, nasıl geliştiği, hangi yöntemlere başvurularak yürütüldüğü, şirketlerin finansal açıdan neden kendi hisselerini geri satın almaya ihtiyaç duyduğu, bu yolla ne gibi kazanımlar elde etmeyi amaçladıkları sorularına cevap bulunmaya çalışılmıştır. 1

4 ABSTRACT Repurchasing of shares of the companies at the capital markets as if a corporcate legal person by using various methods has become widespread globally especially at last fifteen years. However, excluding exceptional cases, despite the fact that it will be allowed for the Turkish companies beginning from 1 July 2012 to repurchase their shares, it was forbidden up to now. For this prohibition, it is claimed as the most important reason that companies could manipulate their shares prices. Similar thoughts are also concerned at different countries and they have made various regulations to preclude objections to the repurchase system. So, regarding that the regulations are done at the right manner, it can be allowed to the companies that want to repurchase their shares at our country. Because, companies need to repurchase their shares at some circumstances such as assisting to increase their shares prices if it is much undervalued, distributing cash to their shareholders, compensating their some ciritical financial ratios such as earnings per share and return on equity, deterring hostile takeovers, signalling to the capital markets about the financial future of the company, balancing corporate ownership ratios of shareholders and so on. Furthermore, repurchase transactions can help the companies to make more flexible financial decisions and make capital markets expand and deeepen by the providing the the enhancement of transaction volume of the markets. Therefore, in this work, the questions such as, what repuchasing shares of the companies mean, how this system become widespread, by which methods share repurchasing is done, why companies need to repurchase their shares in financial manner, what advantages companies try to obtain by this way, were tried to be answered. 2

5 ÖZ ABSTRACT... 2 KISALTMALAR... 8 GİRİŞ BÖLÜM- ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ SATIN ALMASININ KURAMSAL TEMELİ A. Hisse Geri Alım Yöntemleri A.1 Sabit Fiyattan Aleni Hisse Geri Alım Teklifi (Fixed Price Tender Offer-FPT) A.1.1 Sabit fiyattan aleni hisse geri alım teklifi ve uygulanması A.1.2 FPT de doğru fiyatı belirleme problemi ve başarısız bir FPT örneği A.1.3 FPT yöntemiyle yapılan hisse geri alım süreci boyunca hisse fiyatının davranışı 15 A.1.4 Sabit fiyattan aleni hisse geri alım teklifinin uygulanabileceği durumlar A.2 Belirli Bir Fiyat Aralığından Aleni Hisse Geri Alım Teklifi (Dutch Action DA) A.2.1 Belirli bir fiyat aralığından aleni hisse geri alım teklifi ve uygulanması A.2.2 DA ve FPT Yöntemlerinin Sayısal Bir Örnek Üzerinden Karşılaştırılması A.2.3 Başarısız DA uygulaması ve DA nın uygulanabileceği durumlar A.3 Borsa Üzerinden Hisse Geri Alımı (Open-Market Repurchase-OMR) A.3.1 Borsa üzerinden hisse geri alımı ve uygulanması A.3.2 OMR nin şirketlere sağladığı esneklik ve bu durumun piyasayı yanılttığına dair tartışmalar A.3.3 İlk getiri (Abnormal Return) açısından OMR yönteminin FPT ve DA yöntemleriyle karşılaştırılması A.3.4 OMR yönteminde hisse geri alımlarının zamanlaması A ECMH hipotezi ve piyasa rasyonalitesi üzerine A Şirketlerin yatırımcı profillerini doğru analiz etmesinin önemi A.4 Hızlandırılmış Hisse Geri Alım Programları (Accelerated Share Repurchase Programs- ASR) A.4.1 Hızlandırılmış hisse geri alım programları ve uygulanması A.4.2 OMR ve ASR arasındaki farklar

6 A.5 Özel olarak Uzlaşılarak Yapılan Hisse Geri Alımları (Privately Negotiated Share Repurchases) A.5.1 Uzlaşma ile hisse geri alımları ve uygulanması A.5.2 ESOP (Exercised Stock Option Plans) kavramı A.5.3 ESO ve uzlaşarak hisse geri alımı arasındaki ilişki A.6 Sentetik Hisse Geri Alım Programları (Synthetic Share Repurchase Programs) A.6.1 Sentetik hisse geri alım programlarına giriş A.6.2 TPR ve finansal açıdan güçlü ve zayıf şirketlerin ayrıştırılması-microsoft örneği A.6.3 TPR ve spekülasyon algısı A.6.4. TPR ve hedging ilişkisi A.6.5 Diğer bir sentetik hisse geri alım yöntemi-forward sözleşmeleri B. İstatistiklerle Dünya Genelinde Hisse Geri Alımının Gelişimi B.1 İstatistiklerin Yorumlanması ve Karşılaştırmalı Analizi B.1.1 Dünya genelindeki hisse geri alımı total istatistiği ile hisse geri alım yöntemlerine dağılımı Kaynak: Security Data Corporation B.1.2 ABD ve ABD dışındaki diğer Dünya nın hisse geri alımı hacimleri ile ilgili karşılaştırmalı analizi B.1.3 Kanada ya ait İstatistiklerin Yorumlanması B.1.4 Kıta Avrupa sına ait istatistiklerin yorumlanması B.1.5 Asya Kıta sına ait istatistiklerin yorumlanması C. Yasal Düzenlemeler Hisse Geri Alım İlişkisi ve Çeşitli Ülkelerdeki Yasal Düzenleme Örnekleri C.1 Giriş C.1.1 Hisse geri alım yasağı ve olası sebepleri C.1.2 Hisse geri alım işlemlerinin 90 ların ortasından itibaren yaygınlaşması C.2 Çeşitli Ülkelerde Hisse Geri Alımları İle İlgili Yapılan Yasal Düzenlemeler C.2.1 ABD deki güvenli liman kuralları (safe harbor rules) ve diğer ülkelerle karşılaştırması C.2.2 Hisse geri alım programlarını onaylama mercii bakımından ülkeler arasındaki farklılıklar

7 C.2.3 Hisse geri alımları için yapılacak harcamaların finansmanı hakkında yapılan düzenlemeler C.2.4 İçeriden öğrenenlerin ticareti (Insider trading) ile ilgili düzenlemeler C Insider trading kavramı C Insider Trading-Hisse geri alım ilişkisi ve Insider Trading e sebep olabilecek örnek durumlar C Insider Trading i önlemek için geliştirilen yöntemler C.2.5 Geri alınan hisselerin akıbeti hakkında çeşitli ülkelerdeki düzenlemeler C.2.6 Şirketlerin geri aldıkları hisseleriyle ilgili bilgi paylaşımı konusunda yapılan düzenlemeler BÖLÜM - ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ SATIN ALMASININ NEDENLERİ VE BU NEDENLERİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER A. Hisse Geri Alım Süreci ile İlgili Ön Analiz Çalışması A.1 Hisse geri alımı öncesinde analiz edilmesi gereken konular A.1.1 Şirketin mevcut nakit durumu ve hisse geri alım programının şirketin gelecekteki nakit akışına olabilecek yansımaları A.1.2 Şirketin finansal kaldıraç politikası A.1.3 Şirketin kredi notları A.1.4 Hisse geri alım programının satın alınacak hisse adedi bakımından büyüklüğü. 74 A.1.5 Hisse geri alım programının mali büyüklüğü A.1.6 Şirket hissesinin geçmiş dönem ve şimdiki performansının karşılaştırılması A.1.7 Hissedarlara olan vergi etkisi B. Şirketlerin Hisse Geri Alımı Yapmasının Sebepleri B.1 Şirket Hissesinin Piyasada Gerektiği Kadar Değerlenmediğinin Düşünülmesi ve Hisse Geri Alım Yoluyla Hissenin Fiyatını Arttırma Çabası B.1.1 Şirket hisselerinin düşük değerlenme sebepleri B Genel olarak piyasanın düşük fiyatlanması B Belli bir sektöre ait makro görünümün zayıflaması B Şirketin kısa süreli bir kriz yaşaması B Şirketin iflasın eşiğinde olması B Şirketin piyasada takip edilen bir şirket olmaması

8 B.1.2 Düşük değerlenme ve piyasa algısı B.1.3 Düşük değerlenme probleminin dünü ve bugünü ve bu durumun hisse geri alım işlemlerine etkisi B.2 Şirketlerin Finansal Oranlarını İyileştirme Çabası B.2.1 Hisse başına kazanç kavramı ve hesaplanması B.2.2 HBK hesaplaması hakkında sayısal bir örnek B.2.3. HBK-hisse geri alım ilişkisi B.2.4 Hisse geri alım işleminde kullanılan finansman yönteminin HBK ye etkisi B.2.5 HBK nin kalitesi B.3 Bir Nakit Dağıtma Aracı Olarak Hisse Geri Alımı B.3.1 Hisse geri alımı ve temettü ilişkisi B.3.2 Hisse geri alımının tarihsel gelişimi B.3.3 Şirketlerin hisse geri alım harcamaları ile ilgili dönemsel dalgalanmalar ve olası sebepleriyle ilgili tartışmalar B.4 Şirketlerin Sulanma Etkisini (Dilution Effect) Bertaraf Etme Çabası ve Yeni ESO Planlarına Zemin Hazırlama İstekleri B.4.1 ESO ve benzeri hisseye çevrilebilir ürünlerin meydana getirdiği sulanma etkisi. 97 B.4.2 Bölünmüş hisse başına kazanç (Diluted EPS) kavramı B Bölünmüş HBK hakkında sayısal bir örnek B Bölünmüş HBK yi etkileyen faktörler B.4.3 ESO ve şirketler B.5 Vergisel Sebepler B te ABD de gerçekleşen temettü vergisi indirimi ve etkileri B.5.2 Hisse geri alımı-temettü tercihinde vergi faktörünün yeri B.6 Şirketlerin Ellerinde Bulunan Nakit Fazlalarını Değerlendirmek İstemeleri (Exceeded Cash Hypothesis) B.7 Sinyal Etkisi (Signalling hypothesis) B.7.1 Sinyal verme kavramı ve temettü-hisse geri alım arasındaki sinyal farklılığı B.7.2 Olumsuz sinyal ve Merck örneği B.7.3 Maliyetli - Maliyetsiz Sinyal (Costly-Costless Signalling) Ayrımı ve Kullanılabilecekleri Durumlar

9 B.8 Düşmanca Ele Geçirmeleri Önleyebilmek B.8.1 Ele geçirilmelere karşı yapılan çağrılı hisse geri alımların etkinliği B.8.2 Ele geçirilmelere karşı OMR nin kullanılabilirliği B.8.3 Ele geçirilme hikayesi: MOL-OMV örneği B.9 Şirketin Finansal Yapısını Değiştirme B.10- Şirketlerin Hisse Sahipliğini Belli Sayıda Hissedar Elinde Toplamaya Çalışmaları C. Türkiye de Hisse Geri Alım İşlemleri Ve Geleceği SONUÇ KAYNAKÇA

10 KISALTMALAR ABD : Amerika Birleşik Devletleri a.g.e : Adı geçen eser ASR : Accelerated Share Repurchase DA : Dutch Auction ECMH : Efficient Capital Market Hypothesis ESO : Exercised Stock Option ESOP : Exercised Stock Option Plan FPT : Fixed-Price Tender Offer OMR : Open-Market Repurchase HBK : Hisse Başına Kazanç İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası OCF : Operating Cash Flows ÖSK : Öz sermaye Karlılığı s. : sayfa SDC : Security Data Corporation SEC : Security Exchange Commission SPK : Sermaye Piyasası Kurulu TL : Türk Lirası TPR : Transferable Put Rights VK : Varlıkların Karlılığı TTK : Türk Ticaret Kanunu 8

11 GİRİŞ Bir şirketin kendi hissesini satın alması, daha önce ihraç edilmiş ve sermaye piyasalarında işlem gören şirket hisselerinin bir kısmını şirketin yönetim kurulu ve/veya şirket hissedarlarının onayıyla şirketin kendi nakit varlığını kullanarak ve/veya borç alarak satın alması demektir. Burada dikkat edilmesi gereken husus, hissedar olarak yapılan bir satın alma değil de tüzel bir kişilik olarak şirketin kendisinin hisse satın alması söz konusudur. Bu işlem, hisse arzının tersi gibi de düşünülebilir Yani şirket, yine şirketin kendisinin daha önce piyasaya arz etmiş olduğu hisselerin bir kısmını geri satın almaktadır. Böylece geri satın aldığı o hisseleri piyasadan çekmiş olmakta, yani o hisseler artık piyasada dolaşımdan kalkmaktadır. Şirketlerin bu yönteme başvurmasının çeşitli sebepleri vardır. Bu sebepler bu tez çalışmasının ikinci bölümünde tartışılmıştır. Fakat, öncesinde bu yöntemin ortaya çıkışı ve nasıl yaygınlık kazandığı üzerinde durmak gerekir. Hisse senetleri sermaye piyasalarında işlem gören şirketler için geçerli olan bu kavram, ülkemiz sermaye piyasalarında yaygın olmadığı için pek bilinmemekle beraber özellikle ABD gibi gelişmiş sermaye piyasaları için son derece tanıdık bir kavramdır. Kıta Avrupa sı sermaye piyasası çevreleri için bile pek eski sayılamayacak olan bu kavram, ABD de on yıllardır uygulanmakta olan, sermaye piyasaları için olağan hale gelmiş bir yöntemi ifade etmektedir. Tam olarak hangi tarihte ve nasıl başladığı bilinmemekle birlikte ilk olarak ABD de başladığı kesindir denebilir yılında ABD de yaşanan büyük buhranı atlatabilmek adına alınan önlemlerden birisinin de şirketlerin kendi hisselerini piyasadan hızla satın almaya davet edilmeleri olduğu bilinmektedir. 1 Şirketlerin kendi hisselerini geri alması kavramı, o tarihlerde ABD hariç kimsenin duyduğu, bildiği bir kavram değildi ABD de yasal düzenlemelerin bu konuda şirketlere esneklik tanımasından hareketle daha o tarihlerden itibaren 1 Anaral, H, 1982, Anonim Ortaklıklarda Kayıtlı Sermaye, Ankara, 28, 29 9

12 şirketler bu finansal enstrümanı kendi finansal yapıları çerçevesinde kullanmayı tercih etmeye başlamışlardır. Dolayısıyla hisse geri alım işlemlerinin başlangıcı 1929 a kadar götürülebilir. Özellikle 90 ların ortasından itibaren dünyanın diğer bölgelerinde de kamu otoritelerinin bu işlemleri kolaylaştırıcı yasal düzenlemeleri getirmeleriyle beraber hisse geri alım işlemleri dünyanın birçok ülkesinde yapılır hale gelmiş ve giderek yaygınlaşmıştır. Küresel ölçekte yaygınlaşan hisse geri alım işlemleriyle beraber şirketlerin bu işlemlerin finansmanı için harcadıkları fonların toplamda çok büyük meblağlara ulaşmasını da beraberinde getirmiştir. Öyle ki 1980 de şirketlerin hisse alımı için harcadığı meblağ 5 milyar $ iken 2005 de bu rakam 349 milyar $ a çıkmıştır. 2 Önümüzdeki yıllarda da bu finansal yöntemin sermaye piyasalarında sıkça kullanılacağı aşikardır. Çalışmamız, bu girişi takiben iki ana bölümden ve sonuç kısmından oluşmaktadır. Öte yandan, çalışmanın amacı, konuyu hukuki boyuttan ziyade mali ve finansal bakımdan incelemek olduğu için konuya daha çok bu perspektiften yaklaşılmıştır. Birinci bölümde, şirketlerin hangi yöntemleri kullanarak hisselerini geri alabilecekleri, bu yöntemlerle ilgili çeşitli örnekler verilmek suretiyle incelenmiştir. Ayrıca, bu yöntemler arasındaki farklar da açıklanmıştır. Bunun yanı sıra bu bölümde, Security Data Corporation (SDC) den alınan arasındaki dünyanın çeşitli bölgelerinde yapılmış hisse geri alım aktivitelerinin istatistiklerindeki datalar yorumlanmış ve elde edilen sonuçlar incelenmiştir ve ABD ve diğer ülkelerdeki hisse geri alım işlemlerinde piyasadan yapılan hisse alımlarının diğer yöntemlere nazaran ne kadar fazla kullanıldığı vurgulanmıştır. Bu noktada, özellikle ABD ve dünyanın diğer bölgeleri karşılaştırmalı olarak incelenmiştir. Bu bölümün son kısmında ise hisse geri alım aktivitelerinin yoğunlukta olduğu ülkelerin bu konu ile ilgili yaptıkları yasal düzenlemeler karşılaştırmalı olarak incelenmiş ve çıkarılan sonuçlar belirtilmiştir. Yine bu kısımda da çeşitli ülkeler özellikle ABD ile kıyaslanmıştır. Zira, ABD, hisse geri alım işlemlerinin en eskiden beri yapıldığı ülke 2 Bagwell, L. S., Shoven J., (1989), "Cash Distributions to Shareholders", Journal of Economic Perspectives, c.3,

13 olup ayrıca bu işlemlerin parasal hacmi bakımından da en yoğun olduğu yerdir. Dolayısıyla ABD de bu konuyla ilgili yapılmış yasal düzenlemelerin içeriği ayrı bir önem arz etmektedir. Çalışmamızın ikinci bölümünde ise, öncelikle, şirketlerin hisse geri alım programlarına başlamadan önce bu programı oluşturabilmeleri için yapmaları gereken araştırmalara değinilmiştir. Sonrasında ise, şirketlerin hisse geri alım işlemleri yapmasının sebepleri incelenmiştir. Bu sebepler, duruma göre çoğaltılabilir fakat bu çalışmada bu sebeplerden en çok öne çıkanlar incelenmiştir. Sonrasında, Türkiye de hisse geri alım işlemlerinin ne aşamada olduğuna değinilmiştir. Sonuç bölümünde ise, çalışmanın bütününden çıkarılan sonuçlar maddeler halinde belirtilmiştir. Çalışmada kullanılan tablolardan Tablo 2 ile Tablo 8 arasındakiler Security Data Corporation adlı kuruluşun tuttuğu istatistiklerden elde edilmiştir. Diğer tablolar da kaynakları belirtilen çalışmalardan alınmıştır. Bu tablolar ve çalışmada kullanılan diğer grafiklerde daha çok ABD deki şirketlerin yapmış oldukları hisse geri alım aktivitelerinin istatistikleri göze çarpmaktadır. Bunun en önemli sebebi de ABD merkezli yapılan çalışmaların sayısının diğer ülkelerdeki hisse geri alım işlemleri için yapılan çalışmaların sayısından daha fazla olmasıdır. ABD datalarına ulaşmanın nispeten daha kolay olması ve ABD nin hisse geri alım işlemlerinde lider konumda ülke olması da bu sebepler arasında belirtilebilir. 11

14 1. BÖLÜM- ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ SATIN ALMASININ KURAMSAL TEMELİ Giriş bölümünde de kısaca bahsedildiği üzere, şirketler, kendi hisselerinin geri alımını yaparken çeşitli yöntemlerden birini kullanırlar. Bunlar, aşağıdaki kısımda tartışılacaktır. A. Hisse Geri Alım Yöntemleri Uygulanışı bakımından çeşitli hisse geri alım yöntemleri vardır. Bunlar aşağıdaki gibidir; - Sabit Fiyattan Aleni Hisse Geri Alım Teklifi (Fixed Price Tender Offer- FPT) - Belirli Bir Fiyat Aralığından Aleni Hisse Geri Alım Teklifi (Dutch Action- DA) - Borsa Üzerinden Aleni Hisse Geri Alımı (Open Market Repurchase-OMR) - Hızlandırılmış Hisse Geri Alımı (Accelerated Share Repurchase-ASR) - Belirli Hissedarlarla Uzlaşarak Hisse Geri Alımı (Negotiated Share Repurchase) Kısaltma olması adına ileriki sayfalarda söz konusu yöntemler FPT, DA, OMR veya ASR şeklinde ifade edilecektir. Bütün bu yöntemlerden aşağıda ayrıntılı bir şekilde bahsedilmektedir. A.1 Sabit Fiyattan Aleni Hisse Geri Alım Teklifi (Fixed Price Tender Offer-FPT) A.1.1 Sabit fiyattan aleni hisse geri alım teklifi ve uygulanması Bu yöntemde şirket, hisse alım programının başında ne kadar sayıda hisse alacağını, bunu hangi süre içinde yapacağını ve de en önemlisi hisseleri hangi fiyattan alacağını açıklar. Şirket, bütün hissedarlara çağrıda bulunarak belirli bir tarihe kadar hissedarlardan talep toplayacağını duyurur. Şirketin yapmış olduğu çağrı, büyük küçük bütün hissedarları kapsar yani en küçükten en büyüğe kadar bütün hissedarlar şirkete hisselerini satmakta ve ya aksi düşünüldüğünde satmamakta serbesttirler. Bu yöntemde önemli olan şey, şirketin, hisseleri hangi fiyattan satın alınacağını doğru belirlemesidir. Düşük bir fiyat belirlendiği takdirde şirket, yeterli 12

15 talep toplayamaz. Yüksek bir fiyat belirlenirse de şirket bu işlemlerden ötürü zarar etme tehlikesiyle karşılaşabilir. Dolayısıyla, hisse geri alımı kararının finansal açıdan başarılı olması, şirketin kendisi ve de yatırımcılar için en doğru fiyatı seçmesine bağlıdır. FPT de şirket, hissenin o anki fiyatından daha fazla bir ücret ödeyerek hisseyi satın almak mecburiyetindedir aksi takdirde hissedarın şirkete hisse satmasının kendisi açısından bir getirisi olmaz. Şirket ekstra bir getiri sunmalıdır ki hissedar da elindeki hisseyi şirkete devretsin. İşte, FPT de şirket hissesinin o anki piyasa fiyatı ile şirketin söz konusu hisse için hissedara ödediği fiyat arasındaki farka premium denmiştir. Amerikan uygulamasında premium genellikle %23 civarındadır. 3 Yani bu demektir ki, şirketler FPT yöntemiyle hisse alımı yaptıkları zaman genellikle o hisseye o anki fiyatından %23 daha fazlasını ödemektedir ki bu da aslında çoğu hissedar açısından iyi bir getiri olarak değerlendirilebilir. Ne var ki, yukarıda da belirtildiği gibi hissedar isterse hiçbir hissesini satmaz ve elinde tutmaya devam eder. Burada hissedar özellikle küçük hissedar şunun muhasebesini iyi yapmak zorundadır. Bu hisseyi elimde tutmaya devam edersem bu hisseden premium getirisinden daha yüksek bir getiri elde edebilir miyim, bunu ne kadar bir vadede elde edebilirim? Hissedar, şirketin yapmış olduğu hisse alımlarına rağmen eğer şirket hisselerinin orta ve uzun vadede düşeceğini veya yükselse bile premium getiri kadar yükselmeyeceğini öngörüyorsa elindeki hisseleri veya bir kısmını şirkete satmak mantıklı bir karar gibi görünebilir. Ayrıca hissedar, likidite sıkışıklığı içindeyse ve bir an önce likit para gereksinimi varsa yine Premium getirisiyle beraber hisselerini satması doğru bir karar olacaktır. A.1.2 FPT de doğru fiyatı belirleme problemi ve başarısız bir FPT örneği Yukarıda da anlatıldığı gibi, bu yöntemin başarılı olup olmaması, şirketin hem kendisi hem de yatırımcılar açısından en doğru fiyatı belirlemesine bağlıdır. Bu 3 Vermaelen, T., (1981), Common stock repurchases and market signaling: An empirical study, Journal of Financial Economics, c.9,

16 da aslında kolay bir iş değildir. Ciddi bir çalışmadan sonra oluşturulacak olan hisse fiyatı belki de hissedar açısından bir hayal kırıklığı yaratabilir. Bu da şirketin hisse geri alım planlarını altüst edecek bir gelişmeye sebebiyet verebilir. Şirketlerin açmış oldukları FPT çağrılarının doğru fiyat belirlenmediği takdirde nasıl hüsranla sonuçlanabileceğini, 5 Temmuz 2006 da PrePaid Legal Services adında Hukuk ve Sigorta hizmetleri veren bir şirketin yapmış olduğu FPT çağrısı çok iyi gösteriyor. 4 Bu tarihte Pre-Paid Legal Services şirketi, 1 milyon adet hissesini 35$ dan satın alacağını duyurdu ve son başvuru tarihi olarak da 2 Ağustos u belirledi. Böylece, hissedarların önünde şirketin açmış olduğu çağrıya katılıp katılmamaya karar vermeleri için yaklaşık bir aylık bir zaman vardı. 5 Fakat bu süre zarfında şaşırtıcı bir gelişme oldu ve hisse fiyatı 5 Temmuz da yapılan çağrının ardından bir süre sonra 35$ a yükseldi yani şirketin hisse alımı için önerdiği fiyat, hissenin piyasa fiyatı ile denk hale geldi. 6 Bu durumda da çağrıya katılım çok düşük oldu ve ancak 166 bin hisse toplanabildi. Çünkü piyasa fiyatı ile şirketin önerdiği fiyat denk hale geldiği için Premium diye bir kavram da ortadan kalkmıştı ve dolayısıyla hissedarların çağrıya katılması için bir sebep da kalmamıştı. 7 Bu durumda ellerindeki hisseleri şirkete satmak yerine direkt piyasaya da satabilirlerdi. Burada piyasa, şirketin amacının düşük fiyattan hisse toplamak olduğuna kanaat getirmiş ve hisse fiyatını 35$ olarak belirleyerek şirketin planını boşa çıkarmıştır yorumu yapılabilir. Bir başka deyişle, şirketin önerdiği fiyatı hissedarlar cazip bulmamış, bu da piyasa oyuncularının bu fiyata reaksiyon göstermesine sebep olmuş ve bu reaksiyon neticesinde piyasa fiyatı yukarıya itilen şirket hissesi, FPT yi de anlamsız hale getirmiştir. Bundan ötürü de şirketin yapmış olduğu çağrıya beklenenden çok daha az talep olmuş ve de FPT başarısızlıkla sonuçlanmıştır. 4 Vermaelen, T. (2006), Share Repurchases Can Be A Good Deal, [ ] 5 Vermaelen, T., a.g.e 6 Vermaelen, T., a.g.e 7 Vermaelen, T., a.g.e 14

17 A.1.3 FPT yöntemiyle yapılan hisse geri alım süreci boyunca hisse fiyatının davranışı FPT boyunca ve FPT den sonra hisse fiyatı genellikle Grafik-1 de görülen şekilde bir seyir izler. FPT den önce P o olan hisse fiyatı, şirket FPT yöntemiyle hisse alımı yapacağını duyurmasından sonra P a ya yükselir ve çağrının son tarihine kadar da genellikle bu fiyatta veya bu fiyata yakın aralıklarda seyreder. 8 Çağrı sona erdikten sonra yani FPT bittikten sonra ise hisse fiyatı bir miktar düşer ve P e değerinde işlem görmeye başlar. 9 Dikkat edilecek olursa FPT den sonra hisse fiyatı düşmesine rağmen P e değeri FPT den önceki değer olan Po dan yüksektir. P t ise şirketin önerdiği fiyattır yani P t -P o değeri Premium olmaktadır. Grafik-1: Sabit Fiyattan Yapılan Çağrılı Hisse Geri Alımlarında Hisse Fiyatının Hisse Geri Alım Süreci Boyunca Karakteristiği Kaynak: Lücke, M., Lücke, O.,Pinndur, D., (2002), Riding the hat curve,-why shareholders should tender their shares in fixed price tender share repurchase programs, Financial Markets and Portfolio Management, c.16, 6 Şirket, hisse alımı yaparken hissedarlar için bir değer yaratmaktadır.(wealth creation) Bu durumda hisse fiyatlarının gerçek değerleri de (intrinsic value) mevcut değerinden daha farklı olacaktır. Bu da şu şekilde formüle edilebilir; 8 Lücke, M., Lücke, O.,Pinndur, D., (2002), Riding the hat curve,-why shareholders should tender their shares in fixed price tender share repurchase programs, Financial Markets and Portfolio Management, c.16, 6 9 Lücke, M., Lücke, O.,Pinndur, D., a.g.e, 6 15

18 10 P ı = (P o *N o +ΔW) / N o P o : hissenin mevcut piyasa fiyatı N o : piyasa dolaşımda olan mevcut hisse adedi ΔW: hisse alımı yapılarak şirketin yaratmış olduğu değer P ı : hissenin gerçek fiyatı Burada P ı P o fair value add denen değerdir. P t -P ı ise şirketin önerdiği premimumlu fiyat ile hissenin gerçek fiyatı arasındaki farktır ki yatırımcının doğru karar verebilmesi adına asıl önemli olan şey de bu ikisi arasındaki farkı mümkün olduğunca doğru hesaplayabilmektir. 11 Eğer, hissedar P ı nın yani hissenin gerçek fiyatının P t den yani şirketin FPT için önerdiği fiyattan fazla olduğunu düşünüyorsa hissesini satmaz ve çağrıya katılmaz. 12 Tersi durumda şirkete hissesini satması mantıklıdır. Yani burada önemli olan şey P ı yı olabildiğince doğru hesaplayabilmektir. Çoğu durumda P t, P ı dan büyük olmakla beraber bazı durumlarda yukarıda örneğini verdiğimiz Prepaid Services isimli şirketin başına gelen durumda olduğu gibi tersi durumlar da gerçekleşebilmektedir. A.1.4 Sabit fiyattan aleni hisse geri alım teklifinin uygulanabileceği durumlar Yukarıdaki örnekte de anlatılmaya çalışılan dezavantajlarından ötürü, FPT yöntemi fazla tercih edilen bir yöntem değildir. Özellikle son yıllarda borsadan yani piyasadan direkt alım yönteminin son derece yaygınlaşmasıyla beraber FPT yöntemine artık fazla rağbet edilmemektedir. Çünkü hem doğru fiyat belirleme zorluğu hem de hissedarlara ödenen ek getirinin yüksek olmasından dolayı şirketin ciddi bir mali külfet altına girmesi yöntemin artık fazla tercih edilmemesine sebep olmuştur. Öte yandan daha hızlı bir hisse alımı ve dolayısıyla daha hızlı bir sonuç isteniyorsa bu yöntem, diğerlerine nazaran daha etkin bir yöntemdir çünkü hisseleri diğer yöntemlere özellikle de piyasa üzerinden aleni alım yöntemine nazaran çok daha kısa bir süre içerisinde toplar. Bu da hızlı sonuç almak isteyen şirketlerin 10 Lücke, M., Lücke, O.,Pinndur, D., (2002), 5 11 Lücke, M., Lücke, O.,Pinndur, D., (2002), 6 12 Lücke, M., Lücke, O.,Pinndur, D., (2002), 6 16

19 bu yöntemi tercih etmesinde önemli bir faktörüdür. Mesela ele geçirilme (takeover) tehlikesi ile karşı karşıya olan bir şirket hızlı bir şekilde hisse toplamaya ihtiyaç duyabilir. Bu tip acil durumlarda ek bir maliyet getirse bile FPT yöntemini kullanıp hisseleri kısa zamanda toplayarak şirket kontrolünü düşman güçlerin ele geçirmesini önleyebilir. FPT yöntemi, bir şirketin başka bir şirketin kontrolünü ele almak veya o şirketi satın almak için de uygulanabilir. Bu durum da aslına bakılırsa şirket satın almanın bir türüdür. Satın alacak olan şirket, satın alınacak olan şirketin hissedarlarına, hisselerini satması konusunda çağrı yapmaktadır. Buradaki fark ise, şirketin, kendi hissedarlarına değil de satın almak istediği şirketin hissedarlarına çağrı yapmasıdır. Burada düşmanca bir ele geçirme söz konusu değildir çünkü iki taraf da birbirleriyle anlaşarak böyle bir çağrı yapılmaktadır. Bu duruma bir örnek olarak Ocak 2007 de Avaya şirketinin Ubiquity Yazılım adındaki bir şirketin hisselerini satın almak için Ubiquity Yazılım Şirketinin hissedarlarına yapmış olduğu çağrıdır. Burada her iki şirketin yöneticileri de zaten yapmış oldukları açıklamada bu birleşmenin bir sinerji oluşturacağını vurgulamışlardır. 13 A.2 Belirli Bir Fiyat Aralığından Aleni Hisse Geri Alım Teklifi (Dutch Action DA) A.2.1 Belirli bir fiyat aralığından aleni hisse geri alım teklifi ve uygulanması Belirli bir fiyat Aralığından Aleni Hisse Geri Alım Teklifi nde (DA) FPT yönteminden farklı olarak şirket, satın alacağı hisseler için bir tavan ve taban fiyatı belirler. Hissedarlar da şirkete satmak istedikleri hisse sayısını ve bunu fiyat aralığı içindeki hangi fiyattan yapmak istediklerini belirtmeye başlarlar. Talep miktarı şirketin satın almayı planladığı hisse sayısına ulaştığı anda ortaya çıkan hisse fiyatı, 13 Avaya Announces Tender Offer To Acquire Ubiquity Software, Avaya, [ ] 17

20 bütün hisselere verilecek olan fiyattır. Yani, talep sonunda belirlenen fiyattan daha düşük bir fiyatla hisselerini şirkete satmayı teklif olanların bir mağduriyeti söz konusu değildir. Dolayısıyla, bütün hisseler için ödenecek fiyat aynı olup bu fiyat, şirketin önceden almayı planladığı sayıya ulaşınca ortaya çıkan fiyattır. A.2.2 DA ve FPT Yöntemlerinin Sayısal Bir Örnek Üzerinden Karşılaştırılması Görüldüğü gibi, bu yöntemde hisseye verilecek olan fiyatı belirlemede hissedarlar da önemli bir rol oynamaktadır. FPT yönteminde ise tek fiyat belirleyici şirketin kendisiydi. Bu özelliğinden dolayı DA yöntemi, FPT ye nazaran, talep toplama ve herkes adına uygun fiyatı belirleme açısından daha efektiftir. Ayrıca, araştırmalar göstermiştir ki, Amerikan uygulamasında DA yönteminde belirlenen fiyat, hissenin piyasa değerinin yaklaşık %13.4 kadar üzerinde olmaktadır ki bu oran FPT yönteminde %23 tü. Yani, şirketler, hisse geri alımı yapacakları zaman DA yı uygularlarsa FPT ya nazaran hisse başına ortalama %10 daha az para öderler. Bu durum da şirketlerin DA yı tercih etmelerinde önemli bir rol oynamaktadır. Sayısal bir örnek vermek gerekirse, hissesinin piyasa değeri 5 $ olan bir şirket, FPT yöntemiyle hissedarlarından hisse satın almak isterse yaklaşık olarak bir hisseye 5 x 0,23 = 1,15 $ Premium ödeyecek, dolayısıyla bir hisseye 6,15 $ ödeyecektir. Şirketin 200 milyon adet hisse satın almak istediğini düşünürsek şirketin ödeyeceği toplam meblağ 1.23 milyar $ olur. DA yönteminde kullandığını düşünürsek de 5 $ x 0,134 = 0,67 $ lık bir Premium ödenecek yani bir hisseye 5,67 $ ödenecektir. Dolayısıyla şirketin ödeyeceği toplam meblağ milyar $ olacaktır. Yani, FPT den 96 milyon $ daha az. Daha gelişmiş bir örnek üzerinden DA yöntemi daha iyi anlaşılabilir. Şirket adet hissesini DA yöntemiyle satın alacaktır. Fiyat aralığı $ dır yani şirket bir hisse için en az 50 $ en çok da 53 $ vereceğini belirtmektedir.şirketin çağrısına 7 hissedar katılmıştır. Aşağıdaki tabloda, hissedarlar, şirkete satmayı düşündükleri hisse sayısı ve bu satışı hangi fiyat üzerinden yapmayı istedikleri ve de şirketin hangi hissedardan ne kadar sayıda hisse satın aldığı belirtilmiştir. 18

21 TABLO - 1 Katılımcılar Teklif Edilen Hisse Sayısı Geri Alınan Hisse Sayısı Teklif Edilen Fiyat A $ 53,00 B ,871 $ 52,50 C ,129 $ 52,00 D ,161 $ 51,50 E ,903 $ 51,00 F ,387 $ 50,50 G ,548 $ 50,00 Burada dikkat edileceği üzere yatırımcıların satmayı teklif ettikleri hisse adedi ile şirketin onlardan aldıkları hisse adedi birbirlerine denk değildir. Bunun sebebi ise en düşük fiyattan başlayan tekliflerle beraber B yatırımcısından sonra şirketin en başta satın almayı hedeflediği 1.5 milyon adet hisse rakamına ulaşılmasıdır. Yani; = > olmasıdır. A yatırımcısından hisse satın alınmamasının sebebi de budur çünkü A hissedarı, tavan fiyattan hisselerini satmayı teklif etmiştir ve en düşük fiyatlı tekliften başlanarak yapılan hisse geri alım işleminde, A hissedarına gelmeden evvel B hissedarının yaptığı teklifle beraber şirketin en başta satın almayı hedeflediği adet hisse rakamına ulaşılmıştır. Dolayısıyla A hissedarının teklifine artık ihtiyaç kalmamıştır. Bu durumda şirketin alacağı hisse için hisse başına ödeyeceği fiyat da $ olarak belirlenmiştir. Her hissedardan alınan hisse adedinin hissedarların teklif ettikleri hisse adedi ile denk olmamasının sebebi ise B yatırımcısının teklifiyle beraber teklif edilen hisse adedinin ( ) şirketin almayı hedeflediği hisse sayısını ( ) aşmış olmasıdır. Bu durumda oransallık ilkesi devreye girer. Oransallık ilkesi gereğince yapılan işlem / = şeklindedir. 19

22 Yani, şirketin önceden satın almayı düşündüğü toplam hisse sayısı( ), satın alınması düşünülen sayıya hangi yatırımcının teklifinden sonra ulaşılmışsa o yatırımcı ve ondan önce teklifte bulunan bütün yatırımcıların teklif ettikleri toplam hisse sayısına ( ) bölünür. Bu oran, şirketin her hissedarın teklif ettiği hisse adedinin yüzde kaçını alacağını belirten orandır. Bir başka deyişle, şirket her katılımcıdan teklif ettikleri hisselerin %96.8 ini alacaktır. Dolayısıyla; G yatırımcısından * = 193,548 adet F yatırımcısından * = 48, 387 adet E yatırımcısından 375,000 * = 362,903 adet D yatırımcısından * = 145,561 adet C yatırımcısından 275,000 * = 266,129 adet B yatırımcısından 500,000 * = 483,871 adet hisse satın alınmıştır. Eğer B yatırımcısı değil de hisse satmayı teklif etseydi o durumda şirketin satın almayı düşündüğü hisse sayısı ile yatırımcıların teklif ettikleri hisse sayısı denk olacak dolayısıyla oransallık ilkesinin işlemesine gerek kalmayacak ve teklif edilen her hisse satın alınacaktı. Aksine, B yatırımcısı değil de mesela adet hisse satmayı teklif etseydi, < olduğu için A yatırımcısının teklifi de dikkate alınacaktı ve bu da bütün hisselere ödenecek fiyatın artık 52.50$ değil 53 $ olmasına sebebiyet verecekti. Bu da şirket adına bir zarar anlamına gelecekti zira bir hisseye 0.50$ daha fazla ödemek zorunda kalacak olan şirkete, bütün hisseler için hesapladığımızda 750,000$ lık bir ek maliyet binecekti. A.2.3 Başarısız DA uygulaması ve DA nın uygulanabileceği durumlar DA yönteminde de işler her zaman istenildiği gibi gidecek diye bir şey söz konusu değildir zira başarısız DA uygulamaları da bir hayli fazladır. Bunlardan biri de Microsoft un 20 Temmuz 2006 tarihinde açıklamış olduğu DA yöntemiyle hisse geri alma planıdır. Microsoft, bu yöntemle 808 milyon adet hissesini geri almayı 20

23 planlamıştır ve 22.50$-24.75$ olarak belirlediği fiyat aralığında çağrıya cevap vermek için son tarih olarak da 17 Ağustos gününü belirlemişti. 14 Fakat, işler istenildiği gibi gitmemiş ve son gün itibariyle Microsoft şirketi ilk başta geri almayı planladığı hisse sayısının beşte birinden de az sayıda ancak 155 milyon adet hisse toplayabilmişti. Bu durumda şirket, 155 milyon hisseyi en yüksek fiyat olan 24.75$ dan almak zorunda kaldığı gibi, hisse alım programı da ciddi bir başarısızlıkla neticelenmiştir. 15 Öte yandan, şirketler bu tip durumlarda çağrıyı iptal edip hiçbir hisse geri alımı yapmamayı da tercih edebilir. Microsoft ise burada böyle bir iptale gitmeyip en yüksek fiyattan teklif edilen hisseleri almayı tercih ermiştir. Bu, şirketin kendi politikası ile ilgili bir durumdur. DA da başka bir amaç ise şirketin geleceği hakkında kötümser olan hissedarların ellerindeki hisseleri satın alıp bu tip hissedarlardan kurtulmaktır. Şirket, bu tip hissedarlardan, FPT yöntemi uygulanarak da kurtulabilir fakat FPT de, DA daki gibi fiyat aralığı kavramı söz konusu olmadığından ve hisselere ödenecek olan fiyat daha önceden belli olduğundan ötürü, bu kötümser hissedarlardan kurtulmak daha zor olabilir. Fiyat aralığı kavramı sayesinde en kötümser hissedarlar daha çabuk talebe katılarak hisselerini en kısa sürede ellerinden çıkarmak isterler. İşte bu sebeple DA yöntemi, şirket yönetimlerine kötümser hissedarlarını elimine etmek konusunda daha fazla esneklik sağlar. A.3 Borsa Üzerinden Hisse Geri Alımı (Open-Market Repurchase-OMR) A.3.1 Borsa üzerinden hisse geri alımı ve uygulanması OMR yani Türkçe açılımıyla piyasa üzerinden hisse alımı yönteminde şirket, kendi hisselerini borsa yani piyasa üzerinden satın alır. Bu yöntemde FPT ve DA yöntemlerinde olduğu gibi hissedarlara çağrı yapılmaz çünkü hisseler şirket tarafından borsa üzerinden ve o anki piyasa fiyatı neyse o fiyattan satın alınır. Dolayısıyla, FPT veya DA yönteminde olduğu gibi satın alınacak olan hisseler için bir fiyat veya fiyat aralığı belirleme gibi bir durum da bu yöntemde söz konusu değildir. Dahası, bu yöntemde hissedar veya piyasa aktörleri, şirketin alım yapıp 14 T.Vermaelen, T.Vermaelen,

24 yapmadığını veya hangi gün ve saatte ne kadar alım yaptığını şirketin kendisi kamuoyuyla paylaşmadığı sürece bilemezler çünkü şirket, normal bir yatırımcı gibi piyasa üzerinden kendi hisselerinin alım işlemini gerçekleştirir. Bu yöntemde şirket genellikle bir hisse satın alma programı açıklar ve bu satın alma programı da genellikle uzun vadeye yayılan bir program olur. Çünkü borsa üzerinden yapılan alımlarda genellikle birçok ülkede günlük limit uygulaması vardır ve şirketin bir günde belirlenen miktardan fazla hisse alması yasaktır. Getirilen bu limit uygulamasının en önemli sebebi de şirketin kendi hisseleri üzerinden manipülasyon yapmasının önüne geçmektir. Bu günlük limit uygulamasından ötürü, şirketlerin piyasa üzerinden hisse geri alım programları uzun vadeye yayılır. Bu günlük/aylık limit konusunun ayrıntılarına D.Yasal Düzenlemeler kısmında daha ayrıntılı bir şekilde değinilecektir. Bu uzun vadeli yapısından dolayı, şirketler piyasa üzerinden hisse geri alımlarına başlamadan önce bu konuyla ilgili olarak ne kadar sayıda veya ne kadar parasal büyüklükte hisse geri almayı düşündüklerini bir program çerçevesinde kamuoyuyla paylaşırlar. Ayrıca, hisse alım programı şirket tarafından uygulanmaya başladıktan sonra şirketler, şeffaflık ve yatırımcıların kendilerine güven duymasını sağlamak adına genel olarak belirli periyotlarla yani dönemsel olarak piyasa üzerinden satın aldığı hisse miktarını ve bu işlemleri gerçekleştirdikleri tarihleri bir bülten halinde kamuoyuna duyurur. Öte yandan, bu raporlamaları belirli periyotlarla ilgili sermaye piyasası otoriteleriyle paylaşması zaten mecburidir. Burada bahsedilen şey, hisse geri alım detaylarını yatırımcılarla yani diğer bir deyişle kamuoyuyla paylaşıp paylaşmama konusudur. Şirketlerin genellikle bu konuda herhangi bir yasal yükümlülüğü yoktur. Mesela ABD de şirketler, borsa üzerinden yaptığı hisse alımlarını SEC dışında herhangi bir merciye bildirmek zorunda değildir. 16 İstemezse hisse geri alımı öncesinde herhangi program bile oluşturmaz ve kamuoyunu bilgilendirmez. 16 T. Vermaelen, Share Repurchases,(2005), 29 22

25 Fakat, daha öncesinde hisse alım programı açıklanmadan yapılan hisse geri alımları istisnaidir. Zira, hisse geri alımındaki temel amaç, hissedar değeri (shareholder value) yaratmak ve bu yolla hissedarlara ve de bütün piyasa aktörlerine şirketle ilgili olumlu mesajlar verebilmektir. O yüzden de bu ve yukarıda belirtmeye çalıştığımız yatırımcılara karşı şeffaflık anlayışı gibi kaygılarla şirketler OMR yöntemiyle alım yapmaya karar verdikleri zaman, bunu yapmadan önce bu işlemin çerçevesi hakkında, hisse geri alım işlemlerine başladıktan sonra da dönemsel olarak ne kadar hisseyi, hangi fiyattan geri aldıkları gibi bilgileri kamuoyuyla paylaşırlar. A.3.2 OMR nin şirketlere sağladığı esneklik ve bu durumun piyasayı yanılttığına dair tartışmalar Öte yandan, borsa üzerinden hisse alımı yönteminde şöyle de bir durum vardır. Şirket, hisse alımları yapmadan önce açıklamış olduğu programa harfiyen uymak zorunda değildir. Örnek verecek olursak, şirket önümüzdeki 2 yıl içinde piyasadan 100 milyon adet hisse alacağını açıklamışsa illa da 100 milyon hissenin tamamını belirlenen tarihe kadar satın alacaktır anlamına gelmez. Çünkü şirketin bu konuda herhangi bir yasal yükümlüğü yoktur. Şirketin 100 milyon yerine 50 milyon adet hisse alması ABD ve pek çok ülkenin sisteminde cezai bir müeyyideye tabi değildir. Bu durumun aksi de mümkündür. Yani şirket, önümüzdeki iki yılda piyasadan 100 milyon adet kendi hissesini alacağını duyurmuştur fakat bu süre sonunda 125 milyon hisse de almış olabilir. Bu da benzer şekilde bir cezai yaptırıma tabi değildir. Yani, kısacası hisse alım programında belirtilen hisse adedi, sadece şirketin belirtilen süre sonunda bu sayıda hissesini piyasadan alma niyetini ifade etmektedir. Bu sayıdan daha az veya daha çok alması veya da hiç hisse almaması tamamen şirketin inisiyatifinde olup herhangi bir yasal yaptırım söz konusu değildir. OMR nin şirketlere bu kadar esneklik sağlamasından ötürü bazı kesimler yönteme karşı çıkmışlardır. Çünkü, örneğin şirketlerin önceden şu kadar sayıda hissemizi geri satın alacağız deyip de sonradan bu beyanlarına uymamaları bir süre sonra şirketlerin piyasayı yanıltmakla suçlanmasına neden olmuş ve bundan dolayı 23

26 da yöntemin ne kadar etik olduğu sıkça tartışma konusu olmuştur. Bu durum, şirketlerin piyasadan hisse geri alım programlarını açıklarken piyasayı yanıltma ile ilgili eleştirilere maruz kalmamak adına kendilerini hissedarlara karşı bağlayıcı ifadelerden kaçınıp daha çok yuvarlak ifadeler tercih etmelerini beraberinde getirmiştir. Bu konuyla ilgili yine Clifford P.Stephens ve Michael S.Weisbach, arasında 450 firmanın piyasa üzerinden yaptıkları hisse alımlarını incelediklerinde bu firmaların hisse alım programlarında alacaklarını belirttikleri hisse adedinin yaklaşık % kadarını satın aldıkları sonucu ortaya çıkmıştır. 17 Yine bu çalışmanın sonunda bu 450 firmadan %57 sinin en az programlarında belirttikleri hisse sayısı kadar hisse aldıkları, %10 unun programlarında belirttikleri hisse sayısının %5 ini bile almadığı ve yine önemli bir kısmının da hiç hisse almadığı anlaşılmıştır. 18 Buradan bir genellemeye varmak pek doğru olmayabilir fakat bu ve benzeri araştırmalar göstermektedir ki, şirketler programlarında belirttikleri hisse adedine çoğu zaman ulaşılamamaktadır. Hatta bazı durumlarda satın alınan hisse sayısı satın alınacağı açıklanan hisse sayısının çok gerisinde kalmaktadır. Wall Street Journal ve Fortune da sırasıyla 7 Mart 1995 ve 4 Eylül 1995 te şirketlerin gerçekten yaptıkları hisse alımlarının daha önceden açıkladıklarından daha düşük kaldığını, bundan dolayı da OMR yöntemiyle yapılan alımların sebebinin düşük bir maliyetle hisse fiyatlarını yükseltmek olduğu yorumunu yapmışlardır. 19 Bu durum, şirket yöneticilerinin OMR programları vasıtasıyla hisse fiyatlarını manipüle etme çabası içinde oldukları tartışmasını da beraberinde getirmiştir. Bu görüşe karşı çıkanlar ise, OMR yönteminin piyasayı yanıltma gibi bir durumunun olmadığını, şirketlerin OMR programlarını yarıda kesmesinin piyasayı yanıltmak anlamına gelmediğini, şirketin muhtemelen daha cazip ve getirisi yüksek yatırım fırsatlarıyla 17 Stephens, C., Weisbach, M., (1998), Actual Share Reacquisitions in Open Market Repurchases Program, Journal of Finance, c.53, Stephens, C., Weisbach, M., a.g.e, Power, W., (1995), Heard on the street:most buybacks are stated not completed, The Wall Street Journal, 7 Mart

27 karşılaştığını ve bu yüzden de hisselerini satın almak için ayırdıkları fonları bu tip yatırım fırsatlarını değerlendirmek için kullanmaya karar vermiş olabileceklerini belirtmişlerdir. Bütün bu getirdiği esneklikten ötürü OMR yöntemi şirketleri hisse geri alımı yaparken en çok tercih ettikleri yöntemdir. Ayrıca bu yöntemde FPT ve DA yöntemlerindeki gibi hisse fiyatının o anki piyasa fiyatının üzerinde bir değer teklif ederek bir Premium dağıtma durumu da söz konusu değildir çünkü hisseler piyasadan direkt toplanmaktadır. Bu faktör, şirketlerin çok büyük çoğunluğunun hisse alımı yaparken bu yöntemi tercih etmesinin belki de en önemli sebebidir. Bütün bunlardan dolayı Amerika da hisse geri alımlarının %95 i bu yöntemle yapılmaktadır. Fakat birtakım dezavantajları da vardır. Günlük limitten dolayı, belirlenen hisse miktarını tamamıyla toplamak FPT ve DA yöntemlerine nazaran çok daha uzun bir zaman alır. Çoğu uygulamada, şirketlerin belirledikleri hisse adedini toplamaları bu yöntemle 2-3 yılı belki daha da uzun bir süreyi bulmaktadır. Bu da kısa zamanda hisse toplamak isteyen şirketler için kabul edilebilir bir zaman değildir. A.3.3 İlk getiri (Abnormal Return) açısından OMR yönteminin FPT ve DA yöntemleriyle karşılaştırılması Burada ilk getiriden kasıt, şirketin hisse alımı yapacağını duyurmasından sonra geçen 3 günde hisse fiyatının nasıl bir seyir izlediğidir. Genellikle, şirketler, hisselerinin bir kısmını geri alacaklarını duyurduklarında söz konusu şirketin hisselerinin fiyatı, yapılan duyurudan sonraki 2-3 gün içerisinde bir miktar artış gösterir. Çünkü, piyasa genellikle hisse alımı yapılmasını şirket adına iyi bir gelişme ve hissenin olması gerektiğinden daha az değerlendiğini gösteren bir durum olarak kabul eder ve hisse fiyatı ilk günlerde bir miktar artış gösterir. İşte bu artışa yabancı literatürde abnormal return yani anormal artış denir. Bu artış, temettü dağıtım açıklamalarında da görülür. Karından bir kısmı hissedarlara dağıtacağını açıklayan şirket hisselerinin fiyatları temettü dağıtımına kadarki zaman içinde önemli yükselişler kaydeder. Bu açıdan bakıldığında temettü ile hisse geri alımı arasında bir benzerlik kurulabilir. Çünkü temettü dağıtımı da piyasa tarafından şirket adına 25

28 olumlu olarak değerlendirilir. Hatta bu olumlu algı, hisse geri alım işlemlerine nazaran daha kuvvetlidir. Öte yandan, şirket hisselerinin fiyatındaki bu artış miktarı, uygulanan hisse alım yöntemine göre değişiklik gösterir. Çünkü uygulanan yöntemler arasındaki farklar, piyasaya verilen mesajların da farklılaşması sonucunu doğurmaktadır. En çok artış, sabit fiyatlı aleni hisse alımı yönteminde (FPT) olur çünkü uygulanan yöntemler içerisinde en maliyetli yöntem odur, satın alınan hisseler için ödenen meblağ, FPT yönteminde diğer yöntemlere nazaran daha yüksektir. Kullanılan yöntemin maliyetli olması piyasaya verilen mesajın da daha kuvvetli bir algı oluşturmasını sağlamakta ve bu da piyasanın bu yöntemle alım yapan şirketlerin hisselerinin daha yukarı bir seviyede fiyatlamasıyla sonuçlanmaktadır. FPT yönteminden sonra en çok artış belirli bir fiyat aralığından yapılan hisse alım teklifi (DA) yönteminde görülür. Daha sonra da piyasa üzerinden aleni hisse alımı (OMR) yönteminde artış en fazladır. Yani OMR de FPT ve DA ya nazaran daha küçük abnormal return görülür çünkü hisse alım yöntemleri arasında en az maliyetli olanı OMR yöntemidir. Kısacası, yöntem ne kadar çok maliyetli olursa hisse fiyatında o kadar çok anormal artış olur. Çünkü piyasaya verilen sinyal o denli güçlüdür. Bu konuya 2 bölüm B.7 Sinyal Etkisi kısmında da değinilecektir. Fakat, asıl önemli olan şey, anormal artışın ne kadar az veya çok olduğu değildir. Çünkü anormal artış kısa vadeli bir artış olup önemli olan şey, hissenin orta ve uzun vadede nasıl bir seyir izleyeceğidir. Bu da şirketin yaptığı hisse geri alımı operasyonunun başarılı olup olmadığı ile alakalıdır. Bu noktada ise özellikle de FPT ve DA yöntemlerinde şirketin hisse geri alım sürecini nasıl yöneteceği önem kazanmaktadır çünkü genellikle 1 ayda sonuçlanan bu çağrılarda şirketin bu 1 aylık süreçteki tutum ve hareketleri hisse geri alım sürecinin başarılı olup olmamasında önemli bir faktördür. OMR de ise hisse alımı çok daha uzun bir vadeye yayıldığı için hisse alım sürecinden ziyade şirketin orta ve uzun vadedeki finansal, operasyonel stratejileri ve o dönemdeki finansal konjonktür, hisse fiyatı üzerinde önem arz eder. 26

29 Pek tabii ki FPT ve DA yöntemi uygulansa da ileriki dönemlerde hisse fiyatını şekillendirecek olan yine bu tip şirket stratejileri ve piyasa koşulları olacaktır fakat FPT ve DA da hisse alım süreci genellikle 1 ayı geçmeyen bir zaman diliminde gerçekleştiği için şirketin bu 1 aylık hisse alım sürecini nasıl yöneteceği, şirket hisselerinin ileriki dönemlerde nasıl bir seyir izleyeceğini belirlemek açısından ayrı bir önem kazanmaktadır. Burada, süreci iyi yönetmekten kasıt sadece şirketin hisseler için ödeyeceği fiyatı veya belirleyeceği fiyat aralığı doğru belirlemesi değildir. Bunlar zaten hisse alım işleminin başarılı olması için asli unsurlardır. Burada kast edilen şey, şirket yönetiminin hissedarlarda ve diğer piyasa oyuncularında şirketin gelecekte daha güçlü ve daha iyi bir konumda olacağına dair olumlu beklentiler uyandırabilmesidir, başka bir deyişle şirketin geleceğinin olumlu olacağı hakkında piyasayı ikna edebilmesidir. Ancak böyle bir durumda hisse alımı, şirket adına gerçekten istenen amacına ulaşmış olur. A.3.4 OMR yönteminde hisse geri alımlarının zamanlaması A ECMH hipotezi ve piyasa rasyonalitesi üzerine Birçok araştırma göstermiştir ki, şirketler yapacakları hisse alımlarının zamanlamasını iyi yaparak piyasayı istedikleri gibi yönlendirme şansını yakalayabilirler. Bu görüş aslında Etkin Sermaye Piyasası Hipotezine (Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH) aykırıdır. Zira, ECMH ye göre hisse fiyatları, kamuoyuna sunulan bütün bilgileri yansıtır. 20 Yani, piyasa bu bilgiler ışığında hisse senedini hemen fiyatlar. ve hiçbir yatırımcı elindeki bilgiyle kar elde edemez çünkü zaten o bilgi piyasa tarafından hemen hisse fiyatına yansıtılmıştır. Dolayısıyla bir şirket hisse alım programını kamuoyuna açıkladığı zaman, piyasa bu bilginin fiyatlamasını yapar ve söz konusu şirketin hisse fiyatı artar, yani piyasa, hisse fiyatını bu bilgi açıklandıktan hemen sonra olması gereken seviyeye çeker. 21 Bundan dolayı da şirket yönetiminin piyasada istediği şekilde düzenleme yapma şansı ve zamanı da kalmaz. Fakat, gerçek hayatta piyasa bu şekilde işlemez çünkü yatırımcıların böylesine mükemmel derecede rasyonel davrandıkları bir piyasa dünyanın hiçbir 20 Fairchild, R., Zhang, G., (2004), Investor Irrationality and Optimal Open-Market Share Repurchasing, University of Bath, School of Management Working Paper Series, , 9 21 Fairchild, R., Zhang, G., a.g.e, 9 27

30 yerinde yoktur ve bu durum yani piyasa aktörlerinin bilgiyi hemen fiyatlayamaması da şirket yöneticilerine piyasayı kendi isteklerine göre düzenleyebilme şansını vermektedir. 22 Ikenberry, Lakonishok ve Vermaelen, 1995 te yayımladıkları ve arasında açıklanan OMR lerin ardından şirketlerin uzun-vadeli performanslarını inceledikleri ünlü makalelerinde şirket yönetimlerinin açıklanan hisse alım programlarına piyasanın olması gerektiğinden daha az bir reaksiyon göstermesinden ötürü şirketlerin bu tip bir düzenlemeye gitmek durumunda kaldıkları görüşünü ortaya atmışlar ve bu görüşlerine de Düşük Piyasa Tepkisi Hipotezi (Market- Underreaction hypothesis) adını vermişlerdir. 23 Bu üçlü, belirli tarihlerde açıklanan OMR ler üzerinde yaptıkları ampirik çalışmalarında OMR duyurusunun şirket tarafından yapılmasının hemen ardından şirket hisselerinin ortalama olarak %3.5 değer kazandığını, uzun vadede ise hisselerin değer artışının %12 olduğunu, dolayısıyla piyasanın hisseleri tam olarak değerlemesinin bir hayli vakit aldığını, bunun piyasanın açıklanan bilginin fiyatlamasını zamanında yapamaması anlamına geldiğini belirtmişlerdi. 24 Dolayısıyla, piyasanın yapılan OMR duyurusuna gereken reaksiyonu zamanında gösterememesi (market under-reaction) nedeniyle şirket yönetimlerinin piyasayı düzenleme ve böylece OMR hisse geri alım işlemlerinin maliyetini düşürme şansını yakaladıkları kanaatine varmışlardır. 25 A Şirketlerin yatırımcı profillerini doğru analiz etmesinin önemi O halde şirketler, OMR yöntemiyle hisse geri alımı yaparak piyasayı nasıl kendileri açısından en karlı şekilde düzenleyebilirler? Şirketlerin piyasayı istedikleri gibi düzenleyebilmeleri için öncelikle kendi hissesine yatırım yapacak veya yapmakta olan yatırımcı profilini iyi bilmesi gerekir. Şirketler OMR programlarında 22 Fairchild, R., Zhang, G., (2004), 9 23 Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., (1995), Market underreaction to open market share repurchases, Journal of Financial Economics, c.39, Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., a.g.e, Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., a.g.e,

31 belirtilen hisse adedini satın alırken genellikle iki tip yol izlerler. Ya program açıklandıktan hemen sonra hisse alımına başlanır ve de mümkün olan en kısa zamanda programı tamamlamak için yoğun bir hisse alımı yapılır ya da program uzun vadeye yayılır ve yavaş yavaş piyasadan hisse toplanır. Ayrıca Cook, Krigman ve Leach, OMR programlarının işleyişinde çok çeşitli durumlar olduğunu, kiminin çok yoğun ve hızlı bir şekilde yürütüldüğünü, kimininse daha yavaş ve çok daha uzun zamana yayılarak yürütüldüğünü ortaya koymuştur. 26 İşte, şirketin yatırımcı profilini iyi bilmesi de bu noktada önem kazanır. Zira, yatırımcı profilini doğru analiz eden şirket, hangi yolu izleyerek OMR yi gerçekleştirmesi gerektiğini bilebilir. Çünkü piyasadaki yatırımcıların hangi derecede rasyonel hareket ettiklerini bilen şirket, hisseleri hızlı ve yoğun bir şekilde mi yoksa yavaş yavaş ve zaman yayarak mı satın alması gerektiğini bilir. 27 Yine, bu konuyla ilgili olarak Richard Fairchild ve Ganggang Zhang ın 2004 te yayınladıkları makale de önemlidir. Bu ikili, şirketlerin, yatırımcıların irrasyonel davranışlarından yararlanarak piyasayı düzenleyebildikleri savından hareketle teorik bir model ortaya koymuşlardır. Bu modele göre şirket, yukarıda da belirtildiği üzere eğer bütün yatırımcılar mükemmel olarak rasyonel davranıyorsa, yatırımcılar, şirketin açıklayacağı hisse alım programına hemen reaksiyon gösterecekler ve hisse fiyatı gerçek fiyatına ulaşacak ve bu da şirketin piyasayı düzenleyerek bir kazanç sağlamasını engelleyecektir. 28 Yatırımcılar eğer mükemmel derecede rasyonel olmasa da yine de rasyonel davranıyorsa, şirketin kazanç elde edebilmesi için düzenlemesi gereken optimal hisse alım programı, programın süresine ve de büyüklüğüne yani hisse alımı için harcanacak meblağa bağlıdır. Fakat şöyle de bir durum vardır. Bu iki parametreden biri diğerine baskın çıkabilir. Yani bu iki parametre de bütün yatırımcılar için eşit derecede önem arz etmeyebilir. Bazı yatırımcılar için şirketin hisse geri alımı için ayırdığı fonun büyüklüğü önem arz ederken bazıları içinse şirketin ne kadar zamanda 26 Cook,D.O., Krigman,L., Leach J.C., (2000), On the Timing and Execution of Open Market Repurchases, Fairchild, R., Zhang, G., (2004,) 6 28 Fairchild, R., Zhang, G., (2004), 6 29

32 hisse alım programını tamamlayacağı daha önemli olabilir. 29 İkilinin modelinden çıkan sonuçlardan biri, eğer yatırımcılar genel olarak rasyonel davranıyorlarsa hisse alımını yoğun ve hızlı bir şekilde yapmak daha doğru olacaktır. 30 Çünkü yatırımcılar ne kadar rasyonelse o kadar hızlı reaksiyon göstereceklerdir yani şirket hissesini piyasada o kadar çabuk fiyatlayacaklardır ve şirkete de piyasayı düzenleyerek kazanç sağlama açısından o kadar az zaman kalacaktır. Bu yüzden de şirketin elini çabuk tutması gerekmektedir. Şirketin yoğun ve hızlı hisse alması durumu, yatırımcılar irrasyonel davransalar bile ortaya çıkabilir çünkü yukarıda bahsedildiği üzere yatırımcılardan bazıları programın büyüklüğünden çok programın ne kadar zamanda tamamlanacağıyla daha çok ilgilenebilirler. Böyle düşünen yatırımcı sayısı daha fazlaysa, o durumda zaman etkisi, büyüklük etkisine baskın çıkıyor demektir. Bu da yatırımcıların ilkin gerekli reaksiyon gösterememesi fakat zamanla reaksiyonlarını arttırmaları durumudur. İşte bu durumda da, şirketin yatırımcıyı ikna edebilmesi adına hızlı davranıp programı olabildiğince çabuk bitirmesi önem arz eder. Az ve zamana yayarak, yavaş yapılan hisse alımları ise yatırımcılar genel olarak şirketin açıkladığı programa hızla reaksiyon gösteremeyecek tipte yatırımcılarsa ve belki de daha önemlisi, programın ne kadar zamanda bitirileceğinden ziyade programın büyüklüğüyle daha çok ilgilenen tipte yatırımcı grubu piyasada baskınsa daha doğru bir seçim olmaktadır. 31 Dolayısıyla şirketlerin, yatırımcı profillerini doğru analiz ederek OMR stratejilerini belirlemesi, şirketlere OMR hisse geri alım sürecini kazanca dönüştürme fırsatı tanır çünkü hiçbir piyasa mutlak derecede rasyonel değildir. Yatırımcıların bu rasyonel olmayan davranışları sayesinde, şirketler OMR sürecinde kendilerine avantaj sağlayacak şekilde piyasayı düzenleme olanağına kavuşabilirler. 29 Fairchild, R., Zhang, G., (2004), Fairchild, R., Zhang, G., (2004), Fairchild, R., Zhang, G., (2004), 8 30

33 A.4 Hızlandırılmış Hisse Geri Alım Programları (Accelerated Share Repurchase Programs- ASR) A.4.1 Hızlandırılmış hisse geri alım programları ve uygulanması Özellikle son 5-6 yılda oldukça popüler hale gelen bu yöntemde şirket, hisselerini direkt olarak piyasadan almak yerine bir yatırım bankasından daha önceden belirlemiş bir tarihte ve yine daha önceden belirlenen bir fiyattan satın alır. Bu fiyat, genellikle şirket ile bankanın ASR programı için anlaşma yaptığı tarihteki hissenin piyasa kapanış fiyatıdır. Daha sonraki birkaç günde anlaşmanın en başında hisse başı için daha önce her iki tarafın da belirlediği bu kapanış fiyatından toplam hisse sayısı için gerekli olan toplam meblağı şirket bankaya öder. Daha sonra banka, belirli bir periyot içinde ara ara yaptığı satın almalarla şirketin istediği sayıda hisseyi piyasadan toplamış olur. Yani, bu yöntemde şirket yerine yatırım bankası piyasadan hisseleri toplar. Banka istenen sayıdaki hisse adedini satın alınca daha önce yapılan anlaşmaya istinaden şirkete bu hisseleri devreder ve şirkete bu hisseleri satın almak için hisse başına ortalama ödediği fiyatı belirtir. Eğer fiyat, anlaşmanın en başında şirketin ödediği fiyattan küçükse banka şirkete aradaki farkı öder, aksi takdirde yani şirketin anlaşmanın başında hisse başına ödediği fiyat, bankanın hisse başına ödediği ortalama fiyattan küçükse aradaki farkı şirket bankaya öder. Sayısal bir önek vermek gerekirse, mesela, şirket 1 milyon adet hissesini piyasadan almak istiyor ve yatırım bankasıyla 19 Ocak 2010 tarihinde bu konuda anlaşıyor. Şirket 20 Ocak tarihinde günün piyasa kapanış fiyatı olan 50$ dan 1 milyon adet hissenin toplam tutarını yani 50 milyon $ ı bankaya ödüyor. Yatırım bankası ise bu hisseleri piyasadan farklı tarihlerde satın alıyor ve 1 yıl sonra yani 19 Ocak 2011 tarihinde belirlenen 1 milyon adede ulaşıyor ve hisse satın alma işlemleri sona eriyor. Banka daha sonra şirketle karşılıklı görüşüp şirkete bu 1 milyon hisseyi ortalama olarak 60$ dan satın aldığını gösteriyor. Bunun üzerine şirket de (60-50)* = 10 milyon $ tutarındaki farkı bankaya ödüyor. 31

34 ASR e gerçek bir örnek olarak ise IBM in 29 Mayıs 2007 de üç yatırım bankasıyla birden yaptığı anlaşmayı verebiliriz. 32 Burada IBM in bir yerine üç yatırım bankasıyla anlaşmasının en önemli sebebi hisselerin daha hızlı alınmasını sağlamaktır. Eğer üç değil de bir bankayla anlaşsaydı kuvvetle muhtemel istenen sayıda hissenin piyasadan toplanması daha fazla zaman alacaktı. 33 Bu anlaşmaya göre üç yatırım bankası IBM in toplam milyon hissesini- ki bu rakam o zaman IBM in dolaşımda olan toplam hisse sayısının %8 ine tekabül ediyordu $ lık hisse başı fiyatı ile piyasadan satın alacak, daha sonra ortaya çıkan bankaların hisse başına ödediği ortalama hisse fiyatına göre şirket ya bankalara aradaki farkı ödeyecek ya da bankalar şirkete aradaki farkı verecekti. Sonuç olarak bankalar belirlenen hisse miktarını 9 ay gibi kısa sayılabilecek bir sürede toplamayı başardılar. 34 A.4.2 OMR ve ASR arasındaki farklar Bu yöntemin şirketler açısından avantajı, hisse toplama süresinin OMR yöntemine göre ciddi miktarda azalmasıdır ki OMR nin en önemli dezavantajı da zaten hisse satın alımının 2-3 yıl gibi uzun bir zamana yayılmak zorunda olmasıydı. Pek tabii ki, bu süre, geri satın alınan hisse sayısı ile doğrudan orantılıdır fakat ortalama bir OMR programın tamamlanması genellikle 2-3 yılı bulur. Öte yandan, bu yöntemin OMR den bir diğer farkı da, şirketlerin bir taahhüt altına girmektedir. ASR anlaşması yapan bir şirketin hisse alım programını yarıda bırakma şansı yoktur. Eğer bırakırsa belirli bir bedel ödemek zorundadır. Oysa hatırlanacağı üzere OMR de şirketin hiçbir taahhüdü yoktu yani şirket istediği zaman hisse alım programını bir yaptırımla karşılaşmaksızın yarıda kesebilirdi. Bu durum da aslında yatırımcılar için çok daha anlamlıdır zira şirketin OMR yöntemiyle piyasayı yanıltma endişesi de bu yöntemle birlikte aşılmaktadır. Maliyet konusunda ise ASR nin OMR den genellikle daha maliyetli olduğu söylenebilir. Her ne kadar Maremont ve Ng, ASR nin OMR ile hemen hemen eşit 32 Chemmanur, T.J., Cheng,Y., Zhang, T.,2009, Why Do Firms Undertake Accelerated Share Repurchase Programs?, 3 33 Chemmanur, T.J., Cheng,Y., Zhang, T., a.g.e., 3 34 Chemmanur, T.J., Cheng,Y., Zhang, T., a.g.e., 3 32

35 maliyette olduğunu, bunun sebebinin de yatırım bankalarındaki profesyonel çalışanların şirket hisselerini şirketin profesyonellerinden daha az maliyetle satın alabileceği olarak belirtse de bu görüşü destekleyecek yeterli delil elde edilememiştir. 35 Ayrıca, konuyla ilgili yapılan başka araştırmalar da OMR den daha maliyetli bir yöntem olduğunu ortaya koymaktadır. Sadece IBM değil aralarında Microsoft, Motorola, Best Buy, Hewlett Packard, Du-Pont gibi dev şirketlerin de bulunduğu birçok şirket ASR yöntemiyle kendi hisselerini piyasadan satın almışlardır. 1 Ocak 2004 ile 30 Kasım 2007 arasında 270 kere ASR yöntemi kullanılmıştır. 36 Bu istatistik de, ASR yöntemiyle hisse satın alımlarının şirketler arasında ne kadar yaygınlaştığını göstermektedir. A.5 Özel olarak Uzlaşılarak Yapılan Hisse Geri Alımları (Privately Negotiated Share Repurchases) A.5.1 Uzlaşma ile hisse geri alımları ve uygulanması Bu yönteme hedefli hisse geri alımları da (targeted share repurchases) denir. Bu yöntemde şirket, belli başlı hissedarlarla uzlaşma yoluyla onların hisselerini satın alarak hisse alımını gerçekleştirir. Yani OMR den farklı olarak piyasadan direkt satın alma yoktur. FPT ve DA dan farklı olarak ise şirket bütün hissedarlara yönelik olarak bir çağrı yapmaz çünkü hissesini satın almayı düşündüğü hissedarlar belli başlı sayıda olup genellikle bu tip hissedarlar büyük kurumsal yatırımcılar olmaktadır. Bu yöntem, şirketlerin düşmanca ele geçirmelerle çok karşılaştığı 80 li yıllarda popüler hale gelmiştir. Şirket, kendisini düşmanca ele geçirmek isteyen tarafla karşılıklı olarak anlaşma yoluna gitmeye çalışır. Fakat, bu anlaşmanın şirket için belli bir bedeli vardır. Şirket, düşman taraftan hisselerini geri alabilmek için ciddi bir Premium yani ek bedel ödemek durumunda kalabilir tıpkı FPT yönteminde olduğu gibi. Eğer böyle olmasaydı zaten karşı tarafın yani şirket kontrolünü hisse çokluğuyla ele geçirmek isteyen tarafın hisselerini şirkete geri satması için bir sebep olmazdı. 35 Maremont, M., Ng, S., (2006), Moving the market Tracking the numbers outside audit: buybacks via loophole can have hidden cost, The Wall Street Journal, 31 Ocak Chemmanur, T.J., Cheng,Y., Zhang, T.,(2009), 3 33

36 Bu yöntem başvurulmasını bir diğer sebebi de şirketlerin kendi çalışanlarına özellikle de üst düzey personeline verdikleri Uygulanabilir Hisse Opsiyonu- (Exercised Stock Options-ESO) dur. Konunun daha iyi anlaşılması adına aşağıdaki kısımda ESO dan bahsedilmiştir. A.5.2 ESOP (Exercised Stock Option Plans) kavramı Özellikle ABD de şirketler, üst düzey çalışanlarına onların şirkete olan bağlılıklarını arttırabilmek için bu tip opsiyonları sıkça kullanırlar. Fakat bu demek değildir ki ESO sadece üst düzey belli başlı çalışana verilir. Bu tamamen şirketin kendi politikası ile ilgili bir durum olup daha alt düzeydeki çalışanlara da verilebilir. Aşağıda, şirketlerin çalışanlarına neden ESO verdiğine dair birkaç sebep sıralanmıştır; - Şirketler iş piyasasındaki kaliteli çalışanları şirketlerine çekmek ve elindeki bu tip iyi çalışanlarını da şirketinde tutabilmek - Şirketler, çalışanlarına ESO vererek onların sadece çalışan değil şirketin bir bakıma sahipleri olduğu hissini onlarda uyandırmak ve bu yolla da onların şirkete olan bağlılıklarını ve çalışma motivasyonlarını arttırmaya çalışmak 37 Şirket, genellikle çalışanına hissenin o zamanki piyasa fiyatının altından ESO yu verir. Yani çalışan, hissenin o anki piyasa fiyatından daha düşük bir fiyattan hisse alabilme imkanına kavuşmaktadır. Bu hakkı alan çalışan, ESO dan hemen yararlanarak kendisine tanınan fiyattan kendisine tanınan hisse sayısı kadar hisseyi satın alabilir. Fakat, hisse alımından sonra ESO kontratında belirtilen tarihten daha önce bu hisseleri elinden çıkaramaz. 38 Sayısal bir örnek üstünden ESO kavramı daha iyi anlaşılabilir. 37 Employee Stock Option, Investopedia, [ ] 38 Bens et al., (2002), Employee Stock Options, EPS Dilution, and Stock Repurchases, Journal of Accounting & Economics, c.36, 52 34

37 X şirketi çalışanlarına bir hisseyi 6 TL den olacak şekilde 1000 tane hisse alabilme imkanı veren ESO yani hisse opsiyonu vermiştir. Çalışanlar ESO yu 1 Ağustos 2009 tarihinden itibaren piyasaya satabilirler. Yani, ESO nun kendilerine verdiği hakkı kullanıp daha önceden şirketten piyasanın altında fiyata belli sayıda hisse almış olan ESO sahipleri, ellerindeki bu hisseleri 1 Ağustos tan önce piyasada satamazlar. Söz konusu şirket hissesinin 1 Ağustos günü kapanış fiyatı da 10 TL olarak gerçekleşmiştir. Bu durumda çalışanların önünde şu seçenekler vardır; Opsiyonun kendisine verdiği hakkı hemen kullanıp (Bu, hisseyi alma aşaması olduğu için 1 Ağustos a kadar beklemesine gerek yoktur. Hisse satma aşamasıyla karıştırılmamalıdır.) 6 TL den 1000 hisse alır ve kontratta belirtilen tarih geldiğinde de opsiyonu uygular ve hisseleri satar. Bu örnekte belirtilen tarih 1 Ağustos tu. Yani çalışan daha önce ESO sayesinde indirimli olarak 6 TL dan aldığı hisseleri 1 Ağustos taki hissenin piyasa fiyatı olan 10$ dan satar ve böylece hisse başına 4 TL kar, toplamda da 4 TL*1000 = 4000 TL kar elde eder. Buradaki düşünce, ileride eğer hisse düşerse eldeki getiriyi riske atmamak ve hemen mevcut karı realize etmektir. Diğer bir seçenek de yine hisseleri daha önce 6 TL den satın almaktır fakat bekleme süresi dolduğunda hisselerin hepsini değil bir kısmını satmak ve diğer bir kısmını da elde tutmaktır. Burada çalışanın düşüncesi, elde ettiği karın bir bölümün realize etmek, diğer bir kısmını ise hissenin daha da değerlenebileceği dolayısıyla daha çok kar elde edebileceği düşüncesiyle elde tutmasıdır. Diğer seçenek de bekleme süresi dolduğunda hiçbir hisseyi satmamak, bütün hisseleri (bu örnekte 1000 hisse idi) elinde tutmaya devam etmektir. Buradaki düşünce ise hissenin ileriki dönemlerde daha çok değerleneceği ve dolayısıyla daha çok getiri elde edilebileceği, bu yüzden de şimdi satmanın erken bir karar olacağından hareketle hisseleri bir süre daha elde tutmaktır. Bunlardan ayrı olarak, ESO da şöyle bir durum da var olabilir. Şirket devir süresi (vesting period) olarak nitelenen bir süre içinde kademeli olarak ESO nun 35

38 uygulanmasını isteyebilir. 39 Bu durumda mesela devir süresi 4 yıl ve çalışanın yukarıdaki örnekteki gibi 1000 hisselik bir opsiyonu varsa her yıl 250 hisseyi indirimli olarak alabilir. Ayrıca unutulmamalı ki, her ESO nun bir bitiş süresi vardır. Yani, şirket çalışanı belirlenen bitiş süresine kadar ESO nun kendine verdiği hakkı kullanıp şirketin belirlediği indirimli fiyattan hisse almazsa bu tarihten sonra böyle bir haktan yararlanamayacak ve ESO geçersiz hale gelecektir. Dolayısıyla ESO sahibi, ESO nun bitiş tarihine kadar indirimli fiyattan hisse satın alıp almamayı karar vermek durumundadır. A.5.3 ESO ve uzlaşarak hisse geri alımı arasındaki ilişki Yukarıda şirketlerin uzlaşarak hisse alımına gitme nedenlerinden biri de ESO lar olduğu belirtilmiş ve ESO nun ne olduğu açıklanmaya çalışılmıştır. ESO ile uzlaşarak hisse geri alım arasındaki ilişki ise, şirketlerin ESO yu uyguladıktan sonra hisselerini satmayı düşünen kendi çalışanlarından bu hisseleri uzlaşma yoluyla satın alabilme düşüncelerinden ötürüdür. 40 Burada şirket çalışanı da hisseleri piyasaya satmak yerine kendi şirketine satmaya daha sıcak bakabilir. Bazı durumlarda bu tip kendi çalışanlarından satın aldıkları hisseler için şirketler bir miktar ilave prim de vererek çalışan ile arasındaki uzlaşmayı daha da kolaylaştırabilir ve çalışanını da ayrıca bu yolla motive edebilir. Öte yandan, ESO uygulamaları başlı başına hisse geri alımlarının önemli gerekçelerinden biri olup ileriki bölümlerde detaylandırılacaktır. Bazı durumlarda şirketler hisselerini alım programlarını, hem piyasadan hisse alımı yapacak şekilde hem de uzlaşma yoluyla hisse alacak şekilde oluştururlar. Yani hisse alımı yaparken hisselerinin bir kısmını OMR yoluyla bir kısmını ise uzlaşma yoluyla alabileceğini deklare eder. Bu da her iki yöntemden de aynı program dahilinde yararlanmaya çalışmak demektir. Birçok şirket hisse geri alım programı 39 Summa, J., Employee Stock Options: Definitions and Key Concepts [ ] 40 Bens et al., (2002), Employee Stock Options, EPS Dilution, and Stock Repurchases, Journal of Business&Accounting, c.36, 55 36

39 açıklarken hisselerinin çoğunluğunu piyasa üzerinden, bir kısmını da uzlaşarak satın almayı düşündüğünü belirtir. A.6 Sentetik Hisse Geri Alım Programları (Synthetic Share Repurchase Programs) A.6.1 Sentetik hisse geri alım programlarına giriş Sentetik hisse geri alımları, türev ürünlerle beraber yürütülen hisse geri alım yöntemi olup 90 lardan itibaren özellikle ABD de yaygınlaşmıştır. Bu tip geri alım programlarına, türev ürünlerle genişletilmiş hisse geri alım programları da denmektedir. Angel, Gastineau ve Weber, Amerikan Stock Piyasası nda bulunan ve hisse geri alım programı yapan firmaların yaklaşık % 10 unun hisse geri alım programlarıyla beraber türev ürünlerden de yararlanmak suretiyle kombinasyon yaptıklarını söylemektedirler. 41 Bu türevler daha çok satış opsiyonları şeklinde olmaktadır. (put derivatives) Şirketler, bu satış opsiyonlarını satmak suretiyle kendilerine önemli bir gelir elde etmektedirler. Satış opsiyonları veya TPR lar (Transferable Put Rights-TPR) şirketlerin kendi hissedarlarına belirli bir ücret karşılığı sattıkları, hissedarın belirli sayıda şirket hissesini belirli bir zamana kadar belirli bir fiyattan (strike price) şirkete satabilme hakkıdır. Bu opsiyonlar transfer edilebilir satım hakları olarak da adlandırılmaktadır çünkü sermaye piyasalarında alınıp satılabilirler yani TPR ların ticareti yapılabilir. Transfer edilebilir denmesinin sebebi de zaten budur. Hissedarlar bu opsiyonları kendileri garantiye almak için yani risklerini azaltmak için satın alırlar. Şöyle ki, hisse fiyatı strike price ın altına düşerse hissedarlar, hisselerini strike price dan şirkete geri satma haklarını kullanacaklar ve de kendilerini hisse fiyatının daha da düşmesine ve zararlarının daha da derinleşmesine karşı korumuş olacaklardır. Hisse fiyatı arttığı takdirde ise TPR a ödediği Premium kadar zarar etmekle beraber hissenin artışından elde ettikleri kazançla o zararı fazlasıyla karşılayacaklardır. Dolayısıyla hissedar açısından baktığımızda iyi bir riskten korunma aracıdır diyebiliriz. 41 Angel, J. J., Gastineau G. L., Clifford, J.W, (1997), Using Exchange-Traded Equity Flex Put Options in Corporate Stock Repurchase Programs, Journal of Applied Corporate Finance, c.10,

40 A.6.2 TPR ve finansal açıdan güçlü ve zayıf şirketlerin ayrıştırılması- Microsoft örneği Tabii ki, her şirket bu tip satış opsiyonları gibi türevleri çıkaramaz, kendi finansal gücüne güvenen şirketler böyle türevler çıkarabilir. Çünkü şirket, burada hissedarlarına şirket hissesi belli bir fiyatın (strike price) altına düşmeyecek şeklinde bir teminat vermektedir. Eğer opsiyonun geçerli olduğu süre içerisinde hisse, bu fiyatın altına düşerse hissedarlar bu opsiyonlarını kullanacaklar ve ellerindeki hisseleri şirkete satmaya başlayacaklardır. Bu da şirketin kasasından zamansız bir şekilde ciddi bir nakit çıkışı yaşanmasına sebep olacak ve şirketi finansal açıdan zor duruma sokabilecektir. Dolayısıyla bu riski her şirketin göğüslemesi beklenemez. Büyük şirketler yani nakit akışları iyi ve dengeli, finansal açıdan güçlü şirketler ise böyle bir risk alabilirler ve aldıkları bu riskin karşılığı olarak da şirketin finansal geleceği ile ilgili de piyasaya çok güçlü sinyaller verebilirler. Bu da aldıkları riskin maliyetini düşüren bir etmendir. Küçük daha doğrusu finansal açıdan daha zayıf ve kırılgan olan ve dolayısıyla hissedarlarına şirket hisselerinin fiyatı ile ilgili bu güvenceyi veremeyecek durumda olan şirketler için ise altına girecekleri bu riskin maliyeti çok daha pahalı olabilir. Bu açıdan baktığımızda da TPR lar finansal açıdan güçlü ve zayıf şirketleri birbirinden ayırmada yardımcı olur. Öte yandan finansal açıdan çok parlak durumda olmasalar da hisselerinin sermaye piyasalarında o ana kadar gerektiği kadar değerlenmediğini ve hisselerinin belirli bir periyot içinde kesinlikle düşmeyeceğini, bilakis daha da değerleneceğini düşünen bazı şirketler de TPR satarak nakit akışlarını iyileştirme yoluna gidebilirler. Bu belli bir riski bünyesinde barındırmasının yanı sıra gerçekten hisselerinin performansının gelecek dönemde daha iyi olacağını çünkü ileriki dönemlerde büyüme potansiyelleri olduğunu ve finansal açıdan kırılganlıklarının azalacağını düşünen şirketler bu riski üstlenip yatırımcılara TPR satabilirler. 38

41 TPR lar yoluyla önemli bir gelir elde eden şirketlerden biri belki de en önemlisi Microsoft tur lı yıllarda net karı en yüksek şirket olan Microsoft, 1999 yılında yaptığı sentetik hisse geri alım programı ile kasasına ciddi miktarda nakit girişi sağlamış ve ayrıca piyasaya da şirketin finansal gücü hakkında çok iyi sinyal vermiştir. 43 Şirketin 1995 ten 2000 e kadar yaptığı sentetik hisse geri alımları sırasında sattığı TPR lardan elde ettiği gelir 1995 te 50 milyon dolar iken 1999 da 766 milyon dolara yükselmiştir da şirketin net karının 7,785 milyar dolar olduğu göz önüne alınırsa, TPR lardan elde edilen gelirin toplam net karın %9.84 üne yani nerdeyse %10 una denk geldiği anlaşılmaktadır. Özellikle de bu gelirin vergilendirilmeyen bir kazanç olduğu göz önüne alındığında TPR ın Microsoft açısından ne kadar önemli bir gelir kalemi olduğu daha iyi anlaşılabilir. A.6.3 TPR ve spekülasyon algısı Howton ve Perfect, Fortune 500 listesindeki firmaların %61 inin sentetik hisse geri alım programları yaptıklarını belirtmişlerdir. 45 Türev ürünlerin yatırımcılar açısından piyasadaki olası risklerden korunma (hedging) için iyi bir yatırım aracı olduğunu belirtmiştik. Öte yandan, hisse alım programlarıyla beraber kullanılan bu türev ürünlerin spekülasyona sebebiyet verdiği yönünde de yorumlar vardır. Bu görüşü savunanlar, bir kısım şirketlerin çıkardıkları türev ürünlerle piyasaya içinde bulundukları mevcut durumdan daha iyi görünme çabası içine girdiklerini ve piyasaya şirketle ilgili kendini olduğundan daha güçlü göstermeye çalıştıklarını yani piyasayı aldatmaya çalıştıkları görüşünü benimserler. Açıkçası bu biraz zorlama bir yorumdur. Her piyasada spekülasyon vardır. Fakat, şirketler sentetik hisse geri alım programlarında belli bir taahhüdün altına kendilerini sokmaktadırlar. O nedenle, şirketlerin TPR satarak spekülasyon oluşturduğu savı çok geçerli değildir. Bu açıdan bakılırsa, OMR lerin çok daha 42 Gyoshev,S.B., (2001), Synthetic Repurchase Programs through Put Derivatives- Theory and Evidence, Gyoshev, S.B., a.g.e,12 44 Gyoshev, S.B., a.g.e,13 45 Howton, S. D., Perfect, S.B., (1998), Currency and Interest-Rate Derivatives Use In US Firms, Financial Management, c.27,

42 spekülatif olduğu da bir gerçektir çünkü OMR de şirketler adına bir taahhüt de yoktur. Şirket isterse hisse geri alım programında açıkladığı meblağdan çok daha az belki de piyasadan hiç hisse geri alımı yapmayabilir ve bunun bir cezai yaptırımı da yoktur. Fakat, hisse geri alımı yapacağım diye duyuru yapıp hisselerini fiyatını yükseltebilmektedir. Bir spekülasyondan bahsedilecekse OMR deki bu durumun çok daha spekülatif olabileceği ortadadır. Belki bazı şirketlerin sırf şirket kasasına nakit girişi sağlamak için TPR satmaya çalışması bir spekülasyon olarak değerlendirilebilir. Burada kast edilen şirketler, finansal yapısı yeterince güçlü olmasa da hisselerinin gerektiği kadar piyasada değerlenmediğini düşünen ve bu tezlerini destekleyen somut kanıtlara sahip olan firmalar değildir. Burada kast edilen şirketler, finansal yapıları güçsüz olup şirketlerine nakit akışı sağlamak için kendilerini altından kalkamayacakları taahhütler altına sokan firmalardır. Bu şirketler, eğer hisseleri strike price ın altına düştüklerinde de hissedarların ellerindeki hisseleri almak zorunda olacakları için şirketlerinin nakit akışı ve finansal yapısı iyice kötüleşecektir. Bunu engellemek için de tekrardan hisse arzı yoluna gidip nakit akışlarını dengelemeye çalışırlar. İşte bu tip durumlar spekülatif hareketler olarak değerlendirilebilir. Fakat, bu durumda da şirketin yapmış olduğu spekülasyon bir işe yaramaz ve bumerang etkisiyle kendi aleyhine döner. Dolayısıyla TPR ile ilgili spekülatif bir algıdan ve bunu getirdiği bir kazanç ortamından söz etmek zorlama bir yorumdur. A.6.4. TPR ve hedging ilişkisi Teoriksel bazda hedging işleminin şirketin iflas maliyetlerinin ve diğer temsil maliyetlerinin (agency costs) düşmesinde ve beklenen vergi miktarının azalmasında da rol oynadığı böylece şirketin piyasa değerini yükselttiği ifade edilir. Guay da kambiyo ve faiz oranları üzerinden ölçülen şirketlerin maruz kaldıkları risklerde türev ürünlerin kullanılmasından sonra ciddi bir düşüş olduğunu tespit etmektedir. 46 Bu da şirketlerin türev ürünleri kullanmalarındaki asıl amacın hedging olduğu sonucuna bizi götürebilir. 46 Guay, W., (1999), The Impact of Derivatives on Firm Risk, Journal of Accounting and Economics, c.26,

43 Ne var ki, sentetik hisse geri alım programındaki amaçlar tam olarak böyle değildir. Bu yöntemin amaçlarından birisi de şirket hissedarlarının risklerini hedgelemek olsa da asıl amaç şirketin kalitesi ve finansal gücü hakkında piyasaya güçlü sinyaller verip piyasayı şirketin ileriki dönemlerde de güçlü olacağına dair ikna edebilmektir. Bunun yanı sıra, hisse üzerindeki transfer edilebilir satım haklarını da satışa çıkararak Microsoft örneğindeki gibi kendisine ciddi bir gelir de kazandırabilmektedir. Her şeyin olduğu gibi bunun da bir bedeli vardır. O da şirketin, hissedarlarına karşı şirket hisse fiyatı strike price ın altına düştüğü takdirde hisseleri kendilerinden geri alacağına dair kesin bir taahhüt vermesidir. A.6.5 Diğer bir sentetik hisse geri alım yöntemi-forward sözleşmeleri Sentetik hisse geri alımlarında kullanılan tek türev ürün, satım opsiyonları veya TPR değildir. Forward sözleşmeleri de yine sıkça kullanılan yöntemlerden biridir. Buna göre, forward sözleşmesinin vadesi geldiğinde eğer hisse fiyatı, sözleşmenin başında belirlenmiş olan fiyatın aşağısında kalırsa şirket, hissedarın elindeki hisseleri geri almak yükümlülüğündedir. Tersi durumda, yani hisse için belirlenmiş sözleşme fiyatı, sözleşmenin vadesi geldiği zamandaki hisse fiyatının üstünde ise şirket hissedarın hisselerini geri almaz. Bu durumda şirket, hissedarın sözleşmeyi satın almak için sözleşmenin en başında kendisine ödediği meblağ kadar kar elde eder. Farklı bir bakış açısıyla bakacak olursak, hissedar, ödediği prim kadar zarar eder fakat sözleşme sonundaki hisse fiyatı ile sözleşme başındaki hisse fiyatı arasındaki fark kadar da hisse başına kar elde eder. Elde edilen bu kar da genellikle sözleşme başında ödenen meblağdan fazla olduğu için yatımcı bu sözleşmeden karlı çıkar. B. İstatistiklerle Dünya Genelinde Hisse Geri Alımının Gelişimi Yöntem ABD de 50 seneden fazladır uygulanmakla beraber asıl yaygınlaşması 80 li yıllarda başlamıştır. Security Data Corporation ın (SDC) nin dünyadaki hisse geri alımı ile ilgili 1985 den beri istatistik tutuyor oluşu da bu 41

44 tespitin doğrululuğunun bir göstergesi denilebilir. Vermaelen de bu konuyla ilgili olarak SDC nin 1985 den beri tuttuğu istatistiklerin dünyada şu ana kadar yapılmış bütün hisse geri alımı hacminin %90 ından fazlasını kapsadığının kabul edilebilir bir varsayım olduğunu belirtmiştir. 47 Buna dayanak olarak da bu konuda yapılan bir takım araştırmaları göstermektedir. Bu tip araştırmalara örnek vermek gerekirse, Lane, arasında yılda yirmi beşten az sayıda hisse geri alımı duyurusu yapıldığını (bütün yöntemler dahil) belirtmiştir. 48 Bu tarihlerde yapılan hisse geri alım işlemlerinin hemen hemen hepsi ABD de gerçekleştirilmiştir denilebilir çünkü diğer ülkelerde o tarihlerde yasal düzenlemeler şirketlerin kendi hisselerini satın almasına izin vermiyordu. 49 İşte, tüm bu verilerden hareket ederek 1980 öncesine kadar dünya üzerinde şirketlerin hisseleri satın alma işlemlerinin çok düşük hacimlerde seyrettiğini söyleyebiliriz. Dolayısıyla, Vermaelen in SDC nin verilerinin dünya üzerinde şu ana kadar yapılan toplam hisse geri alım işlemlerinin hacminin %90 ından fazlasını yansıttığı savı gerçekçidir denilebilir. SDC, dünyadaki toplam hisse geri alımı aktivitelerinin total istatistiğini hisse geri alım yöntemlerine göre de sınıflandırarak tutmasının yanı sıra hisse geri alımı konusunda belli başlı ülkeler bazında da istatistikler tutmaktadır. Bu ülkeler başta ABD olmak üzere Japonya- ki istatistiklerden de görüleceği üzere dünya üzerinde ABD den sonra şirketlerin en çok hisse geri alımı yaptığı ikinci ülkedir- Kanada, İngiltere, Fransa, Almanya, vs gibi gelişmiş sermaye piyasalarına sahip ülkelerdir. SDC nin arası tuttuğu istatistiklere bakacak olursak gerçekten yorumlanmaya ve analiz etmeye değer sonuçlar bulunmaktadır. 47 Vermaelen, T., (2005), W. Lane, (1976), Managerial discretion in the repurchase of common stock, T. Vermaelen, (2005), 14 42

45 B.1 İstatistiklerin Yorumlanması ve Karşılaştırmalı Analizi B.1.1 Dünya genelindeki hisse geri alımı total istatistiği ile hisse geri alım yöntemlerine dağılımı Yıl Tablo-2: arası dünya genelindeki hisse geri alım işlemleri Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) N Değer (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları Değer N (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation Tablo-2 de arası dünya genelindeki hisse geri alımlarının total istatistiği mevcuttur. İncelendiğinde, toplamda yapılan hisse alımı duyurusunun ı piyasadan hisse alımına dayanan OMR duyurusu olduğu görülmektedir. Bu demektir ki şirketler, hisse alımı yapmaya karar verdikleri zaman %70 ihtimalle piyasadan hisse alımı yöntemini tercih etmişlerdir. Ayrıca, 43

46 yukarıda örneği verilen, hem uzlaşmalı hem de piyasadan hisse alımına dayanan duyurular da 3970 tanedir. Bunu da hesaba katacak olursak bu sayı a çıkar ki bu da %87 ye tekabül eder. Fakat artık son yıllarda bu oran daha da artmış olup yaklaşık %90-95 lere dayanmıştır. Yine, bir başka çarpıcı istatistik de DA yöntemine 330 kere başvurulurken FPT ye şirketlerin 898 kez başvurmuş olmasıdır. Zira, DA nın FPT ye olan fiyat aralığı avantajı, FPT nin sabit fiyat belirleme güçlüğünden dolayı da bir dezavantajı olduğunu göz önüne aldığımızda şaşırtıcı bir istatistik olarak değerlendirilebilir. Öte yandan, FPT nin piyasaya DA dan daha güçlü sinyal verdiği, bu sayede de ilk getiriler bakımından FPT nin diğer yöntemlerden daha üstün olduğu belirtilmişti. Şirketler FPT nin Dutch Action da dahil olmak üzere diğer yöntemlere nazaran piyasaya şirketin geleceği hakkında daha güçlü ve olumlu mesajlar verme özelliğini önemsemişler olsa gerek çeşitli dezavantajlarına rağmen FPT yi DA dan çok daha fazla hisse alımları kararlarında tercih etmişlerdir. Vermaelen de bu durumu şu örnekle açıklamaktadır; 1 milyon hisseyi 20$ dan alacağım demek, 1 milyon hisseyi 15-20$ arası bir fiyattan alacağım demekten daha fazla piyasayı ikna edici, güçlü bir mesajdır T. Vermaelen, (2005), 14 44

47 B.1.2 ABD ve ABD dışındaki diğer Dünya nın hisse geri alımı hacimleri ile ilgili karşılaştırmalı analizi Tablo-3: arasında ABD de gerçekleşen hisse geri alım işlemleri Year Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) N Değer (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation 45

48 Tablo-4: arasında ABD dışında dünya üzerinde gerçekleşen hisse geri alım işlemleri Year Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) Değer N (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları Değer N (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation Tablo-3 ve Tablo-4 te ise sırasıyla aynı yıllarda ABD de ve ABD dışındaki dünyada gerçekleştirilen hisse geri alım aktivitelerinin istatistikleri mevcuttur. Görüleceği üzere, arası 18 yıllık periyotta gerçekleştirilen toplam hisse geri alım işleminin veya duyurusunun u yani %70 i ABD de yapılmıştır. Bu işlemlerin toplam parasal hacmine baktığımızda fark daha da belirgin hale geliyor. Bu 18 yıl boyunca ABD de yapılan hisse geri alım işlemlerinin hacmi 1891 milyar dolar yani 1,891 trilyon dolar iken dünyanın geri kalanındaki hisse geri alım 46

49 işlemlerinin toplam hacmi bu rakamın yaklaşık üçte biri seviyesinde kalmıştır. Yine istatistiklerden çıkan bir başka sonuç da, bu farkın 90 ların ortalarına kadar çok daha fazla olduğudur. 90 ların ortalarına kadar hisse geri alımının ABD dışındaki ülkelerde çok nadir yapıldığı görülmektedir.1985 den 1995 e kadar ABD de yapılan hisse geri alım işlemlerinin hacmi 786,392 milyar dolar iken bu rakam aynı yıla kadar ABD dışı dünyada 41,966 milyar dolardır. Yani, 90 lı yılların ortalarına kadar tüm dünyada yapılan toplam hisse geri alım işlemlerinin parasal hacminin %95 i ABD de gerçekleştirilmiştir. Dutch Action ın(da) ABD dışında ilk olarak 1996 da yapıldığı ve yine piyasadan hisse alımı/uzlaşma yöntemlerinin kombinasyonunun 1993 ten önce sadece bir kez kullanılması da bu durumun göstergeleridir. Dolayısıyla, 90 ların ortalarına kadar hisse geri alımı denince akla ABD den başka ülke gelmiyordu şeklinde bir yorum yapmak çok da yanlış olmaz. Bu farkın en önemli sebebi ise, daha önce de belirtildiği üzere ABD dışındaki ülkelerde hisse geri alım sisteminin 90 lara kadar izin verilmemesidir. Öte yandan, artık bu kadar bariz farkların çıkması mümkün değildir. Zira, çeşitli ülkelerin konuyla ilgili yaptıkları yasal düzenlemelerle beraber sistem dünya geneline yayılmıştır. Öyle ki 2003 yılında ABD dışında 1118 tane OMR duyurusu yapılmışken ABD içerisinde ise bu rakam 192 de kalmıştır. Bu istatistik, ABD dışındaki dünyada şirketlerin hisse geri alım işlemlerinin özellikle de piyasa üzerinden hisse geri alımının ne kadar yayıldığını göstermesi bakımından çok çarpıcıdır. ABD de arasında her yıl düzenli bir şekilde OMR duyurularında düşüş varken, ABD dışında bu trend tam tersi yöndedir. ABD dışındaki dünyada, 2001 ve 2002 haricindeki yıllarda 1993 ten başlayarak 2003 e kadar OMR duyuru sayısında düzenli bir şekilde artış eğilimi vardır ve 2002 de ABD de de bu konuda ciddi bir düşüş meydana gelmiştir. Fakat, ABD deki düşüş 2003 yılında da devam etmişken diğer bölgelerde ise 2003 yılında bu konuda artış vardır. Benzer trend, gerçekleşen OMR işlemlerinin toplam parasal hacmi için de geçerlidir. ABD dışındaki dünyada 1993 yılında gerçekleşen OMR duyurularının hacmi sadece 738 milyon dolar büyüklüğünde iken bu rakam 2003 yılında 93,143 47

50 milyar dolara çıkmıştır. Aynı karşılaştırmayı ABD için yapacak olursak, 1993 de 24,097 milyar dolar iken 2003 de nispeten küçük bir artışla 36,632 milyar dolara çıkmıştır. Fakat bu rakamın 1998 de 176,663 milyar dolar olduğunu düşündüğümüzde arasındaki daralmanın boyutları daha net anlaşılabilir. Öte yandan, ABD de yapılan uzlaşma / OMR kombinasyonları diğer dünyaya nazaran çok daha fazladır. ABD, OMR deki işlem hacmi düşüşünü bu iki yöntemin kombinasyonu kullanarak yapılan işlemlerin tutarıyla kapatıyor gibi duruyor. Hatta, bu iki yöntem kombine olarak diğer dünyada hemen hemen hiç kullanılmıyor denilebilir. Örneğin, 2003 te ABD de OMR/uzlaşma işlem duyurularının hacmi 61,782 milyar dolar iken dünyanın kalan kısmında bu tutar sadece 104 milyon dolar olmuştur. Yukarıda değinilen, FPT nin niye DA dan daha fazla tercih edildiği sorusuyla ilgili olarak bu farkın asıl sebebinin ABD dışındaki dünyada DA yönteminin çok az tercih edilmesinden kaynaklandığı görülmektedir. ABD dışında FPT ye 357 kez başvurulurken, DA ya sadece 41 kez başvurulması bu durumun ana sebebidir. Oysa ABD de iki yöntem arasında her ne kadar yine FPT DA ya nazaran daha fazla tercih edilmişse de oransal olarak ABD dışındaki bölgelerin aksine böylesine büyük bir fark yoktur. ABD de 541 FPT duyurusuna karşılık 289 DA duyurusu yapılmıştır. Karşılaştırılması gereken bir diğer yöntem de uzlaşarak yapılan hisse geri alımlarıdır. Bu yöntemle yapılan geri alımların sayısında ve parasal hacminde hem ABD de hem de geri kalan dünyada yıldan yıla önemli dalgalanmalar görülmekte ve yıllar arası belirgin bir artış veya azalış trendi göze çarpmamaktadır. Burada asıl dikkat çeken husus, ABD ve diğer dünya arasında bu yöntemin bir adedine karşılık gelen hacimdeki farklılıktır. ABD de bu 19 senelik periyot boyunca yapılan toplam 1153 uzlaşmanın parasal hacmi 92,933 milyar dolar iken diğer dünyada 353 uzlaşmaya karşılık 65,873 milyar dolarlık bir parasal hacmin ortaya çıkmasıdır. ABD de hisse geri alımı üzerine hissedarlarla yapılan uzlaşma sayısı diğer dünyadakinin 3 katından daha fazla olmasına rağmen bu işlemlerin toplam parasal hacmi diğer dünyadakinin 1.5 katı bile değildir. Aslında bunun bir sebebi de, yukarıda bahsedildiği üzere ABD de uzlaşma yönteminin piyasadan alım (OMR) 48

51 yöntemiyle birlikte kombinasyon şeklinde diğer ülkelere nazaran çok daha fazla uygulanıyor olmasıdır. ABD de de uzlaşma yöntemi sadece kendi başına uygulansaydı muhtemelen bu konuda böyle bir fark olmayacaktı. Sonuç olarak, total rakamlara bakıldığında her şeye rağmen ABD nin hisse geri alım işlemleri konusunda diğer ülkelere nazaran işlem hacmi bakımından ciddi bir üstünlüğü göze çarpıyor. Zira, bu 19 yıllık periyotta, her yıl, ABD deki toplam işlem hacmi, dünyanın kalan kısmından daha fazladır. Öyle ki, ABD de işlem hacimlerinin düşüş trendine girdiği yıllarda dahi bu rakam, diğer dünyadan daha fazladır. Ancak, 2003 yılında bu rakamlar eşitlenmiştir. Bundan sonraki yıllarda ise dünyanın kalan kısmındaki işlem hacminin daha fazla olması beklenmekle beraber ABD nin bu konuda diğer ülkelere olan liderliğinin uzun bir zaman daha devam etmesi beklenmektedir. Aşağıdaki kısımlarda ise, hisse geri alım işlemlerinde önde gelen diğer ülke ve bölgelere ait istatistikler incelenmektedir. 49

52 B.1.3 Kanada ya ait İstatistiklerin Yorumlanması Tablo-5: arasında Kanada da gerçekleşen hisse geri alım aktiviteleri Year Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) N Değer (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları Değer N (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation Tablo-5 de belirtilen istatistiklerden de anlaşıldığı ve yukarıda da belirttiğimiz üzere arası dönemde Kanada, ABD ve Japonya dan sonra hisse geri alım işlemlerinin en yoğun yapıldığı ülkedir. Aşağıda Kanada ya ait verilere baktığımızda FPT nin ABD ye benzer şekilde DA yöntemine göre daha çok 50

53 tercih edildiğini görüyoruz. Bu konuda ABD ye asıl benzeyen taraf, bu iki çağrı yöntemi arasında dünyanın diğer bölgelerinin aksine FPT nin lehine DA nin ise aleyhine bariz bir oransal fark olmamasıdır. Genel olarak bakıldığında da, Kanada da OMR haricindeki yöntemlerin çok az tercih edildiği anlaşılıyor. Kanada da bu 19 yıl boyunca bütün yöntemlerde yapılan 2201 hisse geri alım duyurusunun 2024 ünün yani %90 ından da fazlasının piyasadan hisse alımı şeklinde yapılması yani OMR yöntemiyle yapılması diğer yöntemlere çok rağbet edilmediğinin göstergesidir. Bu yönüyle ABD den ayrılmaktadır zira ABD de bu periyot boyunca yapılan toplam işlem adedinin 9152 adedi OMR şeklinde yapılmıştır. Yani toplamın %61 i. Fakat, ABD de OMR/uzlaşma kombinasyonuyla yapılan 3864 adet hisse geri alım işlemini de hesaba kattığımızda OMR nin kullanıldığı işlemlerin oranı %80 leri buluyor. Kanada da ise 2000 dan başlayarak OMR duyurularında düzenli olarak her yıl düşüş yaşanmıştır. Fakat ABD dekinden farklı olarak parasal hacimde bir düşüş trendi gözlenmemiş, inişli çıkışlı bir seyir izlemiştir. Öyle ki, Kanada da 1999 deki OMR işlemlerinin sayısal adedi 248, parasal hacmi de 7,239 milyar $ iken de sayısal adedi 59, parasal hacmi ise dikkat çekici bir şekilde daha fazla olup 8,849 milyar $ olarak gerçekleşmiştir. Bu trend yıllarında göze çarpmaktadır. Bu yönüyle diğer bölgelerden ayrışmıştır. Fakat 2000 yılına nazaran bir parasal hacimde bir düşüş olduğu gerçektir. Özellikle 2000 den 2001 e geçişte bu açıdan ciddi bir düşüş yaşanmıştır fakat 2003 e gelindiğinde toplam OMR duyurusunda çok ciddi bir düşüş olmasına rağmen parasal hacmin 2000 yılındaki seviyesini yakalayamasa da o seviyeye yaklaştığı görülüyor. ABD de ise 1998 de OMR işlemlerinin parasal hacmi 176,663 milyar $ iken 2003 e gelindiğinde bu rakam 36,632 milyar $ a gerilemiştir. Uzlaşmalı hisse geri alımlarında ise uzlaşma başına düşen parasal hacim bakımından ABD ile benzerlik söz konusudur. Hatta Kanada da uzlaşma başına düşen para hacmi, ABD kadar bile değildir. ABD de 1153 uzlaşmanın parasal hacmi 51

54 92,933 milyar $ a tekabül etmekteydi yani uzlaşma başına 80,6 milyon $ lık bir hacim söz konusuydu. Kanada da bu rakam 2634/49 = 53,7 milyon $ dı B.1.4 Kıta Avrupa sına ait istatistiklerin yorumlanması Tablo-6: arasında Kıta Avrupa sında gerçekleşen hisse geri alım aktiviteleri Year Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) N Değer (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları Değer N (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation 52

55 Tablo-6 daki Kıta Avrupa sına ait istatistikleri incelediğimizde özellikle Avrupa da DA ya sadece 4 kez başvurulup FPT ye 143 kez başvurulması çok çarpıcıdır. Özellikle Dutch Action yönteminin adında da anlaşılabileceği üzere Hollanda da yani başka bir deyişle Avrupa da icat edilen bir yöntem olduğu göz önüne alındığında bu, ilginç bir istatistik olarak yorumlanabilir. Avrupa da da diğer bölgelerdeki gibi hatta daha güçlü bir şekilde daha önce Vermaelen den alıntı yaptığımız üzere maliyet dezavantajına rağmen FPT nin piyasaya güçlü sinyal verme özelliğinin DA nın fiyat aralığı avantajına baskın geldiği görülmektedir. Avrupa da da yine ABD dekine benzer şekilde arası OMR duyuruşlarında bir düşüş vardır. Bu trend, 2003 yılında kırılmakla beraber 2003 te gerçekleşen 78 duyuru, 1999 daki 299 duyurunun bir hayli altındadır. Öte yandan OMR duyurularının sayısındaki düşüş, parasal hacimde de önemli bir daralmaya sebep olmuş ve bu bakımdan Kanada dan ayrışmış, ABD ile de paralellik göstermiştir. Diğer bölgelerde olduğu üzere Avrupa da da OMR yöntemi diğer yöntemlere nazaran çok daha fazla tercih edilmiştir. Toplam 1412 hisse geri alım işleminin 1062 si borsadan alım yoluyla gerçekleştirilmiştir. Kıta Avrupa sında uzlaşma yoluyla yapılan hisse geri alımlarında ortaya çıkan para hacmi bakımından ABD ve Kanada ile çok ciddi bir ayrışma söz konusudur. ABD ve Kanada da uzlaşma başına düşen para hacmi sırasıyla 53,7 ve 80,6 milyon dolar olarak gerçekleşirken Avrupa da bu rakam / 172 = 261,8 milyon dolar olarak gerçekleşmiştir. Bu rakam, Kanada nın yaklaşık 5 katına, ABD nin de 3 katından fazlasına tekabül etmektedir. Toplam hacme baktığımızda ise 19 yıl boyunca ABD de 1153 uzlaşma sayısı ile yaklaşık 93 milyar $ lık bir hisse geri alım uzlaşma hacmi meydana gelmiştir ve bu rakam Avrupa nın yaklaşık iki katıdır. ABD deki uzlaşma sayısı da daha çarpıcı şekilde Avrupa nın yaklaşık 10 katıdır. Dolayısıyla, bu durum, Avrupa da hissedarlarla yapılan her bir hisse geri alım uzlaşmasında ABD deki uzlaşmalara nazaran çok daha büyük meblağlar üzerinden uzlaşma sağlandığını göstermektedir. 53

56 B.1.5 Asya Kıta sına ait istatistiklerin yorumlanması Tablo-7: arasında Asya Kıtası nda gerçekleşen hisse geri alım aktiviteleri Year 1985 Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) N Değer (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları Değer N (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation Tablo-7 de Asya kıtasına ait verilere baktığımızda arasındaki OMR trendinin neden ABD nin aksine yukarı yönde olduğu anlaşılabilir. Dünyadaki arasındaki OMR duyurularının sürekli artış göstermesinin temel 54

57 sebebinin Asya kıtasındaki bu yıllar arasında OMR duyurularında gözlenen sürekli artış olduğu da anlaşılmaktadır. Öyle ki, 2003 yılında ABD dışındaki dünyada toplam 1118 adet OMR durusu yapılmışken sadece Asya kıtasında bu sayı 933 tür.2003 yılında dünya üzerinde yapılan toplam 1310 OMR nin ise %71 i Asya da yapılmıştır. OMR nin Asya da 1990 da uygulanmaya başladığı ve dolayısıyla 2003 yılına kadar OMR nin Asya daki geçmişinin yalnızca 13 yıllık olduğu düşünüldüğünde Asya piyasalarında hisse geri alımlarının ne kadar yaygınlaştığı sırf bu istatistikten bile anlaşılabilir. Bunun yanı sıra diğer bölgelere benzer şekilde Asya kıtasında da yapılan hisse geri alım işlemlerinin %90 ından fazlası OMR yani piyasadan hisse alımı şeklinde gerçekleşmektedir. Asya Kıtası nın istatistiklerini Japonya nın istatistikleriyle karşılaştırmadan yorumlamak çok doğru olmaz zira aşağıda Japonya nın verilerinden de anlaşılacağı üzere Asya Kıtası nda gerçekleştirilen hisse geri alım işlemlerinin çok büyük çoğunluğu Japonya da gerçekleşmiştir Tablo-8: arasında Japonya da gerçekleşen hisse geri alım akt. Year Belli Bir Fiyat Aralığında Hisse Geri Alım Teklifleri (DA) N Değer (Milyon $) Sabit Fiyattan Geri Alım Teklifi (FPT) N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları (OMR) N Değer (Milyon $) Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları N Değer (Milyon $) Piyasa Üzerinden Hisse Geri Alımları / Uzlaşma Yoluyla Yapılan Hisse Geri Alımları Değer N (Milyon $) N TOPLAM Değer (Milyon $) Total Kaynak: Security Data Corporation 55

58 Tablo-8 de Japonya da şirketlerin hisse geri alım aktivitelerinin istatistiklerine baktığımızda Asya Kıtası nda gerçekleştirilen toplam 2298 hisse geri alımının 1766 sı yani %77 sinin Japonya da yapıldığı görülüyor. Yöntemler bazında baktığımızda da Asya daki toplam 2117 OMR işleminin 1669 u yani %78 i, 101 FPT işleminin ise 71 i yani %70 i Japonya da yapılmıştır. İşlem hacmi olarak da gene Asya Kıtası nda bu 19 senelik periyot içinde toplam 156,621 milyar dolarlık hisse geri alımı işlemi yapılmışken sadece Japonya da 104,119 milyar dolarlık hisse geri alımı yapılmıştır ki bu, toplam Asya Kıtası ndaki işlem hacminin %66 sına tekabül eder. Japonya da 1995 te başlayan OMR duyurularının her yıl düzenli bir şekilde arttığı görülmektedir. Öyle ki, 2003 yılında dünyanın genelindeki 1310 OMR işleminin 801 i yani %61 i sadece Japonya da yapılmıştır. Aynı artış, işlem hacminde de çok net bir şekilde görülüyor. Özellikle 2002 ve 2003 deki artış kesinlikle kayda değerdir de 8,658 milyar dolar olan toplam hisse geri alım hacmi, 2003 de beş katına çıkmış ve 42,900 milyar dolar olmuştur. Aynı yıllarda dünyanın diğer bölgelerinde gerek işlem hacmi gerekse de duyuru sayılarında ciddi düşüşler yaşanmışken Japonya da durumun tam tersi olması çok çarpıcıdır. Japonya da da yine OMR duyurularının diğer yöntemlere nazaran çok büyük üstünlüğü vardır. Zira, Japonya da gerçekleştirilen toplam 1766 hisse geri alım işleminin 1669 u yani %94.5 i OMR yoluyla yapılmıştır. Bu durum, para hacminden de görülüyor. Hisse geri alım işlemleri için şirketler tarafından harcanan toplam 104,119 milyar $ meblağın %92 si yani 95,751 milyar $ ı OMR yoluyla harcanmıştır. Bütün bu istatistikleri göz önüne aldığımızda ABD ve Kanada dışındaki dünyada 90 ların ortalarına kadar çok düşük seviyede olan şirketlerin hisse geri alım aktivitelerinin 90 ların ortasından itibaren özellikle de Asya Kıtası nda, Asya Kıta sı özelinde de Japonya da çok ciddi bir sıçrayış gösterdiği görülmektedir. 56

59 C. Yasal Düzenlemeler Hisse Geri Alım İlişkisi ve Çeşitli Ülkelerdeki Yasal Düzenleme Örnekleri C.1 Giriş C.1.1 Hisse geri alım yasağı ve olası sebepleri Dünyanın çoğu ülkesinde, şirketlerin kendi hisselerini geri satın alması çeşitli nedenlerden ötürü uzun yıllar yasaklanmıştır. Bu yasağa gösterilen gerekçelerden belki de en önemlisi, şirketlerin kendi hisselerini satın alarak kendi hisselerini manipüle etme fırsatı yakalamaları içinde olabileceğidir. Ayrıca, yukarıda ifade edildiği üzere, bu yöntemde bazı yatırımcılar hisselerini şirkete satarken bazılarının da satmadığı, dolayısıyla temettüdeki gibi her yatırımcıya eşit davranma ilkesinin bu yöntemde geçerli olmadığından ötürü sakıncalı ve adil olmayan bir yöntem olduğu iddia edilmiş ve uzun yıllar birçok ülkede şirketlerin bu tip işlemler yapmalarına müsaade edilmemiştir. 51 Bütün bu ve buna benzer sebeplerden ötürü de uzun yıllar boyunca bu işlemler genellikle sadece ABD de yapılmıştır. C.1.2 Hisse geri alım işlemlerinin 90 ların ortasından itibaren yaygınlaşması Bir önceki bölümde Japonya da hisse geri alım işlemlerinin 1995 den başlayarak son yıllarda inanılmaz bir hızla artmasından bahsettik. Öyle ki, Japonya da 1995 e gelmeden önce yukarıdaki Japonya ya ait hisse geri alım istatistik tablosundan da görülebileceği üzere 1988 ve 1991 de olmak üzere sadece 2 tane uzlaşma yoluyla yapılan hisse geri alım işlemi dışında hiçbir hisse geri alım işlemi gerçekleştirilmemiştir. Benzer bir durum aslında Avrupa da da geçerlidir. Her ne kadar hisse geri alım işlemleri Avrupa da Japonya dan daha erken yıllarda başlamış olsa da bu işlemler Avrupa genelinde 1993 ten sonra önemli bir ivme kazanmıştır. Öyle ki, 1993 te Avrupa da gerçekleşen hisse geri alım işlemlerinin toplam hacmi 1,536 milyar $ iken bu rakam sadece 1999 yılında 78,320 milyar dolara yükselmiştir. 51 T. Vermaelen, (2005), 19 57

60 Yine, Almanyada da 1998 e kadar hisse geri alımları sıkı bir şekilde yasaklanmaktayken, Mayıs 1998 de bu işlemlere izin verilmesiyle beraber arası 250 adet hisse geri alım duyurusu gerçekleşmiştir. 52 Peki, hisse geri alım işlemlerinin 90 ların ortasından itibaren hızlanmasının sebebi ne olabilir? Bu soruya verilecek en iyi cevap, yasal düzenlemelerin şirketlerin hisselerini geri alması için uygun hale gelmesidir denilebilir. Zira, Japonya da 1995 ten önce sadece iki kere onlar da uzlaşma yoluyla hisse geri alımı gerçekleşmesi fakat arasında ise şirketlerin bu işlemlere çok yoğun ilgi göstermesi başka türlü açıklanamaz. Vermaelen e göre bir diğer sebep de şirketlerin hissedarlarına değer yaratma kaygısının artmasıdır. 53 Hisse geri alımlarının önemli amaçlarından biri olarak nitelendirilen hissedar değerini maksimize etme anlayışı (shareholder value maximization) şirketlerde son 20 yılda giderek daha fazla yaygınlaşmış bir anlayıştır. Özellikle 90 ların ortalarından itibaren şirketlerin kendi hisselerini geri alması şirketin hissedarları için bir değer oluşturma çabası olarak değerlendirilmeye başlanmıştır. 54 Şirketlerin nakit dağıtma aracı olarak temettü ile beraber hisse geri alımlarına da yönelmesi bu anlayışın bir ürünüdür. Bu duruma neden olan sebeplerden birisi de, özellikle ABD de sermaye kazançlarından kesilen verginin temettü gelirlerinden kesilen vergiye nazaran o yıllarda çok daha az olmasıydı. Bu tip vergisel kaygılardan ötürü özellikle ABD de olmak üzere dünyanın çeşitli bölgelerinde hissedarların şirketlerin temettü dağıtması yerine hisse geri alımlarına ağırlık vermesi yönünde şirket yönetimlerine baskı yapmasına sıkça rastlanmıştır. Şirketler temettü dağıtmaya da bir yandan devam etmişler fakat diğer yandan da hissedar değeri anlayışını öne çıkararak hisse geri alım işlemlerine de ciddi manada ağırlık vermişlerdir. Şirketlerin bu tip işlemlerinin finansal piyasalarda daha olağan ve normal görülmeye başlanmasıyla da beraber çeşitli ülkelerdeki bu konu ile ilgili katı yasal mevzuat da esnetilmiş ve şirketlerin kendi hisselerini satın alma işlemlerinin 52 Seifert,U., Stehle, R., (2003) Stock Performance around Share Repurchase Announcements in Germany, 3 53 T. Vermaelen, (2005), T. Vermaelen, (2005), 47 58

61 yaygınlaşması için uygun hale getirilmiştir. 55 Böylece, bu işlemler dünyanın her yerinde giderek yaygınlaşmıştır. Tabii bu arada, şirketlerin hisse geri alım yoluyla hisse fiyatlarını manipüle etmelerini önlemek için de gerekli tedbirler yasal düzenlemeler yoluyla alınmıştır. Bunlara aşağıda detaylı bir şekilde değinilmiştir. Düzenlemeler C.2 Çeşitli Ülkelerde Hisse Geri Alımları İle İlgili Yapılan Yasal C.2.1 ABD deki güvenli liman kuralları (safe harbor rules) ve diğer ülkelerle karşılaştırması OMR yönteminin değerlendirildiği kısımlarda dünya genelinde şirketlerin piyasadan kendi hisselerini almaları durumunda günlük olarak belirli bir limiti geçemeyeceklerinden kısaca bahsedilmişti ve ABD de de buna benzer bir kuralın SEC tarafından konulmuş olduğu belirtilmişti. Evet, ABD de uygulanan yasal düzenlemeler de yukarıda bahsedildiği üzere manipülasyon ve buna benzer haklı olarak nitelendirilebilecek endişelerin önüne geçmek için titizlikle tasarlanmıştır. SEC in bu konu hakkında koyduğu 4 temel kural vardır. Bunlara güvenli liman kuralları (safe harbor rule) denmektedir. Bu kurallardan biri de günlük limit uygulaması iler ilgili olup ABD de günlük hisse geri alım limiti, o günden önceki 4 haftanın ortalama günlük işlem hacminin %25 inden daha fazla olamaz. 56 Bu kısıtlamanın yanı sıra hisse alımı yapılacak saatin zamanlaması, hisselerin bir broker üzerinden mi yoksa birden çok broker üstünden mi satın alınacağı vb diğer konularla ilgili de çeşitli düzenlemeler mevcuttur. Bir diğer güvenli liman kurala göre de, ABD uygulamasında şirket, piyasanın ilk açılış anında veya piyasanın kapanmasına son yarım saat kala kendi hisselerini satın alamaz. Bu düzenlemeye gerekçe olarak da, piyasa aktörlerinin yürüttükleri işlemlerin yönünün genel olarak bu zaman dilimlerinde belli olması, dolayısıyla 55 Kim, J., Schremper, R., Varaiya, N.,(2005), Survey on open market repurchase regulations: Cross-country examination of the ten largest stock markets, 2 56 Cook,D.O., Krigman,L., Leach J.C., (2003), An Analysis of SEC Guidelines for Executing Open Market Repurchases, The Journal of Business, c.76,

62 hisselerin piyasa fiyatlarının bu zaman dilimlerinde şekillenmesi gösterilmektedir. 57 Bundan dolayı bu zaman dilimlerinde yapılacak işlemlerin daha manipülatif olabileceği düşünülmüş ve bu zaman dilimlerinde şirketlerinin kendi hisselerini satın almasına izin verilmemiştir.2003 yılında bu kural biraz esnetilmiş ve belli miktardan daha fazla likit olan şirketler için kendi hisselerini satın almaya bu zaman dilimlerinde de izin verilmiştir. Bunun sebebi de, likit olan şirketlerin hisselerinin manipüle edilme ihtimallerinin diğer şirketlere nazaran daha az olduğu görüşüdür. 58 ABD deki başka bir güvenli liman kuralı da, şirketlerin kendi hisselerini satın alırken tek bir broker üzerinden alım yapmalarına izin verilmiştir. Bir başka deyişle, şirketler kendi hisselerini satın alacakları zaman bu işlemleri birden çok broker üzerinden yapamazlar. Bu kuralın gerekçesi de şirket hisselerinin piyasada yoğun işlem görüyor izlenimini engellemektir. 59 Eğer bu tip bir yasal düzenleme olmasa ve şirket de birçok broker üzerinden kendi hisselerini alımını yapsa, bu durum, şirket hisseleri üzerinde yoğun bir işlem hacmi varmış gibi bir görüntü oluşturabileceği düşünülmüştür. 60 Başka bir kural da, şirketin hisse geri alımı yaparken piyasada söz konusu hisse ilgili o gün ortaya çıkan en yüksek satış fiyatından hisse alımı yapamayacağıdır. Bu kural da şirketin yaptığı hisse alımlarının hisse fiyatı üzerinden momentum yaratmasını önlemektir. İlginç olan asıl nokta şu ki, ABD deki bu güvenli liman kurallarının uygulanması mecburi değildir. Yani, şirketler bu kurallara uyup uymamakta serbesttirler. Bir şirket bu kurallara uymadığı takdirde herhangi bir cezai yaptırımla karşı karşıya kalmaz. 61 Bu, dışarından bakıldığında anlam vermesi zor bir durumdur. Zira, ortada kurallar vardır fakat kuralların yaptırımı yoktur. Bu durum, bu ve buna benzer diğer finansal konularda olduğu gibi ABD nin kendine özgü finansal yapısıyla açıklanabilir. Öte yandan, bu anlayışın ne kadar doğru olup olmadığı tartışılabilir. Avrupa daki ve diğer bölgelerdeki pek çok ülkede de benzer kurallar söz konusudur fakat oralarda bu kurallara uyulması zorunludur. 57 T. Vermaelen, (2005), T. Vermaelen, (2005), Cook,D.O., Krigman,L., Leach J.C., (2003), Cook,D.O., Krigman,L., Leach J.C.,a.g.e, T. Vermaelen, (2005), 28 60

63 Dikkat edilecek olursa, bu yukarıda bahsedilen düzenlemeler daha çok piyasadan hisse alımlarıyla ilgilidir. Zira, piyasadan yapılan hisse geri alımları diğer yöntemlere nazaran hem çok daha fazla kullanılmakta hem de ucu açık konular daha fazladır. Tablo-9 da sermaye piyasaları gelişmiş olarak nitelenen 10 farklı ülkeden (ABD, Kanada, Almanya, Japonya, Fransa, İtalya, İngiltere, Hong Kong, İsviçre, Hollanda) piyasan direkt alımlarla ilgili çeşitli konularda yapılmış düzenlemeler belirtilmiştir. Aşağıdaki kısımlarda ise bu düzenleme farklılıkları tartışılmıştır. İşlem hacmi limiti konusunda (volume restriction) baktığımızda sadece ABD de herhangi bir kısıtlama söz konusu değildir. Diğer ülkelerde genellikle şirketin toplam hisse sayısının %10-15 arası değişen oranlardan daha fazla sayıda hisse, hangi yöntem kullanılırsa kullanılsın geri alınamaz. Bu toplam limite ek olarak birçok ülkede yine günlük limit de konulmuştur. Örneğin Fransa ve Japonya da ABD deki güvenli liman kuralındaki gibi %25 lik günlük limit söz konusudur. İtalya ve Hong Kong da ise bu limit aylık bazdadır. Diğer ülkelerde ise sadece total bazda %10-15 lik limit olduğu görülmektedir Kim, J., Schremper, R., Varaiya, N.,(2005), 11 61

64 Tablo-9-:Piyasadan Yapılan Hisse Geri Alım İşlemlerine İlişkin Gelişmiş Sermaye Piyasalarında Yapılmış Olan Düzenlemeler ABD Japonya İngiltere Fransa Almanya Kanada İtalya Hollanda İsviçre Hong Kong Onaylama Zaman Kısıtı Fiyat Kısıtı İşlem Hacmi Kısıtı Yönetim Kurulu Yönetim Kurulu Hissedarlar Toplantısı Hissedarlar Toplantısı Hissedarlar Toplantısı Yönetim Kurulu Hissedarlar Toplantısı Hissedarlar Toplantısı Yönetim Kurulu Hissedarlar Toplantısı İçeriden Öğrenenlerin Ticareti Yok Yok Yok Yok SEC İşlem gününün son 30 dakikası, işlem yılının son haftası 18 ay içerisinde programın bitirilmesi 18 ay içerisinde programın bitirilmesi 18 ay içerisinde programın bitirilmesi 12 ay içerisinde programın bitirilmesi 18 ay içerisinde programın bitirilmesi 18 ay içerisinde programın bitirilmesi Yok 12 ay içerisinde programın bitirilmesi Son işlem günündeki hisse fiyatından daha yüksek olmaması Son 5 günlük hisse fiyatı ortalamasının %5 inden daha fazla olmaması Günlük en yüksek hisse fiyatından daha yüksek olmaması Hissedarlar Toplantısında kararlaştırılan en yüksek ve en düşük değerler arasında En son fiyattan daha yüksek olmayan bir fiyat En son fiyattan daha yüksek olmayan bir fiyat Hissedarlar Toplantısında kararlaştırılan en yüksek ve en düşük değerler arasında Yok Yok Günlük işlem hacminin % 25 inden fazla olamaz Piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 15 inden daha fazlası geri alınamaz Günlük işlem hacminin % 25 inden fazlasını geçmemekle birlikte, piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 10 undan daha fazlası geri alınamaz. Piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 10 undan daha fazlası geri alınamaz Piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 5 inden daha fazlası geri alınamaz Aylık işlem hacminin % 25 inden fazlasını geçmemekle birlikte, piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 10 undan daha fazlası geri alınamaz. Piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 10 undan daha fazlası geri alınamaz Piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 10 undan daha fazlası geri alınamaz Aylık işlem hacminin % 25 inden fazlasını geçmemekle birlikte, piyasada dolaşımda olan toplam hisse sayısının % 10 undan daha fazlası geri alınamaz. Evet Evet Evet Yok Evet Evet Yok Evet Raporlama Kurumu Tokyo Stock Exchange FSA (Financial Supervisory Authity) COB (Comm. on Securities Trading) BaFin (Financial Supervisory Authority) Toronto Stock Exchange CONSOB (Comm. on Financial Markets) Authority FM (FM:Financial Market) Swiss Federal Banking Comm. HK Stock Exchange Kaynak: Kim, J., Schremper, R., Varaiya, N.,(2005), Survey on open market repurchase regulations: Crosscountry examination of the ten largest stock markets, Working Paper, San Diego State University 62

65 Yine güvenli liman kurallarından biri olan hissenin satın alındığı fiyat ile alakalı olarak ülkelerde benzer uygulamalar göze çarpıyor. Birçok ülkede o günkü veya bir önceki günün en yüksek satış fiyatından daha yüksek bir fiyata söz konusu hissenin satın alınması yasaklanmıştır. Sadece Hollanda da değişik bir uygulama mevcuttur. Hollanda da hisselerin alınabileceği en yüksek ve en düşük fiyat, hissedar toplantısından çıkan kararla belirlenmektedir. 63 DA yönteminden etkilenildiği belli olan bu karar piyasadan yapılan alımlar için pek de doğru bir yaklaşım olarak görünmemektedir çünkü şirket yönetiminin elindeki esneklik sınırlanmaktadır. O yüzden OMR yönteminin ruhuna aykırı bir durum olarak nitelenebilir. Dikkat çeken bir diğer düzenleme de, birçok ülkede hisse alım programı onaylandıktan ve kamuoyuna duyurulduktan sonraki 12 veya 18 ay içerisinde hisse geri alımı işlemlerinin tamamlanması gerektiğidir. Bu kural özellikle piyasadan yapılan alımlar için konmuştur. ABD de yine bu konuda da bir esneklik hakim olup böyle bir mecburiyet söz konusu değildir. Öte yandan, bu kuralı hisse geri alım programında beyan edilen hisse sayısı veya parasal büyüklük kadar hisse geri alınması durumu ile karıştırmamak gerekir. O konuda bir kural yoktur yani hisse geri alım programı ilk açıklandığı gibi gerçekleştirilecek diye bir şey söz konusu değildir. Öte yandan, ülkeler, şirketlerin yaptıkları açıklamaların biraz bağlayıcılığı olmasını sağlamak ve açıklanan programların ucu açık olmasını önlemek adına belirli bir zaman dilimine kadar şirketlerin programlarını o veya bu şekilde tamamlamalarını istemektedirler. C.2.2 Hisse geri alım programlarını onaylama mercii bakımından ülkeler arasındaki farklılıklar Şirketlerin hisse geri alımları ile ilgili kararlarını kendi içlerinde onaylaması gereken merci bakımından da ülkeler arasında bir fikir birliği yoktur. Bu konuda iki uygulama söz konusudur. Yönetim kurulu toplantısı veya hissedarlar toplantısı. Çeşitli ülkelerde bu iki uygulamadan biri tercih edilmektedir. ABD de şirketin kendi hisselerini geri satın alım programını şirketin yönetim kurulu onaylar. Kanada ve 63 Kim, J., Schremper, R., Varaiya, N.,(2005), 10 63

66 ABD dışındaki, aralarında Japonya, Fransa, Almanya, İspanya, İngiltere, Hong Kong, Malezya gibi birçok ülkede ise şirketlerin hisse geri alım programları hissedarlar toplantısının onayından geçmek zorundadır. Aslına bakılırsa, ABD gibi hissedarlara değer yaratma anlayışının bazı etik kaygılardan zaman zaman daha baskın gelebildiği bir ülkede hisse geri alımı için yönetim kurulu onayının gerekmesi şaşırtıcı gelebilir. Aslında, bu konuyla ilgili bakış açısı özelikle nispeten küçük hissedarı korumak içindir. Vermaelen e göre hissedar, şirketin hazırlamış olduğu hisse alım programını şirket yönetim kurulunun hazırladığını bilerek gerçekten tüzel olarak şirketin kendisinin hisse geri alımı yapacağına emin olmaktadır. 64 Aksi takdirde bir hissedarlar toplantısında büyük hissedarların istediği yönde bir karar çıkma olasılığı yüksektir. Oysa, tamamen büyük hissedarlar gözetilerek yapılacak işlemler de diğer tarafta küçük hissedarlara zarar verebilir. Bu tip bir kaygı göz önüne alındığında hisse geri alım kararını tamamen şirketi temsil eden dolayısıyla bütün hissedarlara aynı eşitlikle yaklaşması gereken yönetim kurulunun alması daha doğru gözükmektedir. Öte yandan, şirket yönetim kurullarının bütün hissedarlara aynı mesafede durup duramayacağı ayrı bir tartışma konusudur. C.2.3 Hisse geri alımları için yapılacak harcamaların finansmanı hakkında yapılan düzenlemeler Şirketlerin kendi hisselerini satın almasına getirilen bir diğer eleştiri de şirketlerin hisseler için ödeyeceği meblağın şirketin öz sermayesinden finanse edilmesi durumunda öz sermaye tabanında meydana gelecek olan azalışla beraber şirketin birtakım finansal risklere açık hale gelebileceğidir. Ayın durum, borçla finanse edilen hisse geri alımları için de geçerlidir. Her iki durum da şirkete borç veren kreditörler için bir risk unsuru anlamına gelir. Denilebilir ki temettü dağıtırken de şirketten nakit çıkışı olmaktadır, aynı riskin temettü için de geçerli olması gerekir. Doğrudur, temettüde de en nihayetinde şirket kasasından bir nakit çıkışı söz konusu olup şirkete kredi veren yani şirketin borcu olduğu kurumlar için belli bir riski bünyesinde barındırabilir. 64 T. Vermaelen, (2005), 29 64

67 Çok basit bir mantık yürütmek gerekirse, kreditörün şöyle düşünmesi gayet doğaldır. Şirket bu yıl X kadar temettü dağıtıyor, bana da Y kadar borcu var. Öyleyse şirketin dağıttığı X temettü miktarı, bana olan Y borcunu ödemesini zorlaştırır mı, zorlaştırırsa da bu durum benim için ne kadar büyüklükte bir risk oluşturur? Öte yandan, temettünün amacı şirket karının belli bir kısmını şirket hissedarlarına direkt olarak dağıtmaktır. Hisse geri alımı yöntemi de şirketler tarafından temettüye alternatif olarak kar veya nakit dağıtma mekanizması olarak görülse de aslında temettüden çok daha farklı bir işlem olup asıl veya tek işlevi kar dağıtmak değildir. Çok başka amaçları da bünyesinde barındırır. Bu yüzden şirketlerin hisse alımı ile ilgili yapılacak düzenlemelerde kreditör riski konusunun da çok daha net bir şekilde açıklığa kavuşturulması gereklidir. Amerikan uygulamasında bu risklerden kreditörlerin kendilerini koruması beklenir. Kreditör, hisse geri alımı yapacak olan şirkete borç verirken kendini hisse geri alımının getireceği risklerden korumak amacıyla ikili anlaşmalar düzenleyebilir. Vermaelen e göre, ABD de daha sıkı bir düzenlemeye gerek görülmemesinin sebebi şu da olabilir. Şirketlerin hisse geri alımı yapacağını duyurmasından sonra genellikle daha önce de değinildiği üzere şirket hisselerinde belli bir miktar artış yaşanır çünkü finansal piyasalar hisse geri alımlarını genellikle iyi bir gelişme olarak yorumlar. 65 Hissedeki bu artış şirketin piyasa fiyatında artışla sonuçlanır. Dolayısıyla şirketin hisseleri almak için ödeyeceği meblağ kadar şirketin defter değeri düşecek olsa bile bu durumun şirketin piyasa değerine olan yansıması çok daha az miktarda olur. 66 Çünkü hisse alımı yapılacağının duyurulmasından sonra hisse fiyatlarında meydana gelen artış, şirketin piyasa değerinin artmasını sağlamakta ve bu artış da, öz sermayenin azalışından ötürü kaybedilen piyasa değerini büyük oranda dengelemektedir. Bu durumun da büyük bir kreditör riskine sebep olmayacağı şeklinde düşünülmüş olabilir. Yine de teoride böyle gözüken durum her zaman için pratikte de geçerli olacak diye bir kural yoktur. Ayrıca, defter değerinde meydana gelecek azalışla piyasa değerinde oluşan artışı aynı kefeye koymanın ne ölçüde doğru bir yaklaşım 65 T. Vermaelen, (2005), T. Vermaelen, (2005), 30 65

68 olduğu da tartışmaya açıktır. Dolayısıyla temettüden ayrı olarak şirket hisselerini geri almak için ayrılan fonun nasıl finanse edileceği konusunun daha net çizgilerle belirlenmesi gerekir. Benzer sınırlar çeşitli ülkelerde konmuştur. Örneğin Almanya da şirketler sermaye tabanlarını azaltmadan hisse alımları için harcayacakları fonu temin etmek zorundadırlar. Yani Alman uygulaması, şirketleri hisselerini geri almaları için ekstra bir kaynak oluşturmaya sevk etmekedir. Açıkçası bu da fazla katı bir uygulamadır. Japonya, İngiltere, Singapur ve Hong Kong gibi ülkelerde ise şirketler, hisse alımı için harcayacakları parayı dağıtılabilir karları üzerinden sağlayamazlar. Orta yolu bulması açısından gayet makul bir uygulamadır. Aynı zamanda bu uygulama da şirketlerin kendi hisselerini satın almasının neden temettüden çok farklı bir işlem olduğunu gösteren bir uygulamadır. Yani temettü ile hisse geri alım işlemleri arasına bir çizgi çekmektedir. Avustralya, Kanada, Brezilya gibi ABD ekolünden daha fazla etkilenen ülkelerde ise bu konuda daha fazla esneklik hakimdir. Bu konuda Avustralya da şirketin kreditörlerine ödeme güçlüğü çekmeyecek bir biçimde hisse geri alım harcamalarını finanse edebileceği gibi sınırları net olmayan, muğlak denebilecek bir düzenleme vardır. Kanada da ise Avustralya ya benzer şekilde borç ödeme gücü ve likidite konunda bir sıkıntı yaratmayacak derecede çeşitli yollarla finansman gerçekleştirilebilir. 67 Öte yandan, ABD de şirketin bağlı bulunduğu eyalet yargı dairesinde bu konuyla ilgili olarak, sermaye azalmasına bağlı olarak değer düşüklüğü karşılığı ayrılabileceği ile ilgili bir hüküm olabileceği de belirtilmiştir. 68 Bu da aslında riskleri azaltmak bakımından uygun bir kuraldır. Fakat, şirketin bağlı bulunduğu yargı dairesinin böyle bir hükmü olmayabilir de. Yani bu konuda eyaletten eyalete değişen uygulamalar söz konusu olabilir. 67 T. Vermaelen, (2005), T. Vermaelen, (2005), 37 66

69 C.2.4 İçeriden öğrenenlerin ticareti (Insider trading) ile ilgili düzenlemeler C Insider trading kavramı Yabancı literatürde Insider trading olarak geçen ve Türkçeye içeriden öğrenenlerin ticareti olarak çevrilebilecek olan konu ise yine hisse geri alımlarına yöneltilen eleştirilerin en önemli sebeplerinden birisini oluşturmaktadır. Öncelikle insider trading in ne anlama geldiğinden bahsetmek gerekir. Insider yani içeriden öğrenenler, şirket bilgilerine içeriden ulaşabilenlerdir. İçeriden ulaşmaktan kasıt, diğer normal yatırımcıların kamuoyuyla paylaşılmadığı takdirde elde edemeyecekleri şirkete ait özel bilgileri veyahut şirketin kamuoyuyla paylaşmadan önce bu bilgileri herkesten evvel şirket içindeki kaynaklarını kullanarak öğrenmesidir diyebiliriz. Bunlar, şirketin büyük hissedarları, şirketin üst düzey yöneticileri gibi önemli şirket bilgilerine vakıf şirket çalışanları olabileceği gibi şirkette çalışmayan fakat şirket içi bilgileri bir yolla elde edebilen kişiler de olabilmektedir. 69 Burada şirket içi bilgiden kasıt, yukarıda da anlatmaya çalıştığımız üzere kamuoyuyla paylaşılmayan veya paylaşılması düşünülüp de henüz paylaşılmayan ve o an itibariyle sınırlı birkaç kişinin elinde bulunan bilgidir. Zira, kamuoyuyla paylaşılan bir bilginin şirket içi bilgi vasfı kalmamıştır. Bu şirket içi bilgiye vakıf olan sınırlı kişiler ellerindeki bu bilgi sayesinde kazanç elde edebilirler ve diğer yatırımcıları zarara uğratabilirler. İşte bu durum, haksız kazanç kapsamına girmektedir ve artık bu noktada içeriden öğrenenlerin ticareti illegal bir boyut kazanmaktadır. Çünkü diğer yatırımcı, içeriden öğrenenin elinde bulunan bilgiye sahip değildir. Dolayısıyla içeriden öğrenenlerle aynı şartlara sahip olmadıklarından ötürü haksız bir piyasa ortamı söz konusudur. C Insider Trading-Hisse geri alım ilişkisi ve Insider Trading e sebep olabilecek örnek durumlar İçeriden öğrenenlerin ticaretine hisse geri alımı üzerinden basit bir örnek verecek olursak, bir şirketin 1 hafta içinde hisse geri alımı duyurusu yapacağını önceden haber alan veya öğrenen bir yatırımcı, hisse geri alımı duyurusu yapılmasından önce belli bir miktar şirket hissesi satın alır. Duyuru yapıldıktan sonra 69 What exactly is insider trading?, Investopedia, [ ] 67

70 kuvvetle muhtemel gerçekleşecek olan hisse fiyat artışından yararlanarak kar elde eder ve hisseyi satın aldığından daha yüksek bir fiyata satma imkanı bulur. Üstelik bu duyuru bir FPT duyurusu ise bu artış genellikle daha fazla olacağından kazanç da daha fazla olacaktır. Böylece, içeriden öğrenen yatırımcı, piyasadaki diğer yatırımcıların henüz bilmediği bir bilgiyi daha önce öğrenmiş ve bu bilgiyi kendi çıkarına kullanmış ve bu yolla kendisine kazanç sağlamıştır. Hisse geri alımlarının içeriden öğrenenlerin ticaretini legal hale getirmesini eleştirenlerin dayanak noktası da aslında bu basit örnektir. Yukarıdaki örnekte kazanç sağlayan yatırımcının hisse geri alımı yapacak olan şirketin üst düzey yöneticisi de olabileceği düşünüldüğünde aslında bu eleştirinin ne denli kritik bir konuya parmak bastığı da anlaşılmaktadır. Fakat, öte yandan bu durum, sadece hisse geri alımları için de geçerli değildir. Şirket hisselerinin fiyatını etkilemesi kuvvetle muhtemel olan başka tür bilgilerin açıklanmasından önce de benzer haksız kazanç problemleri yaşanabilir. Örneğin, şirket, geçen yılın karını açıklamadan önce de yine içeriden öğrenenlerin ticareti haksız bir şekilde gerçekleşebilir. 70 Şirket karının geçen yıl yüksek çıktığını bilen bir içeriden öğrenen, bu durumun hisse fiyatlarına yansımasının olumlu olduğunu bileceğinden ötürü açıklama yapılmadan önce hisse toplamaya başlar ve daha sonra hisse yükselince aldığı fiyattan daha yükseğine hisseleri satar ve karını realize eder. Tersi durumda da yani şirket karının kötü geleceğini önceden öğrenen yatırımcı, hisselerini önceden satar ve kar bilgileri kamuoyuna açıklandıktan sonra düşen hisse fiyatlarından yararlanır ve aynı sayıda hisseyi daha düşük fiyattan tekrar satın alır. Yine bu durumda da içeriden daha önce öğrenilen bilgi çıkar amaçlı kullanılmış ve haksız bir kazanç elde edilmiştir. Aynı şey, temettü dağıtımı öncesinde de meydana gelebilir. Yine bir içeriden öğrenen, şirketin bir ay içinde temettü dağıtım kararını açıklayacağını öğrenirse şirket hisselerini satın almaya başlar çünkü şirketin temettü dağıtım kararını açıklamasından temettü dağıtımı yapılacağı zamana kadar genellikle şirket hisselerinin arttığını herkes bilir. Böylece içeriden öğrenen kişi, şirket hisselerinin fiyatı nispeten düşükken yaptığı 70 T. Vermaelen, (2005), 30 68

71 kapsar. 72 Bilgi bütün kamuoyuyla paylaşılmış durumda olsa da Amerikan alım neticesinde temettü dağıtımından sonra bir kazanç elde edecektir. Dolayısıyla, sadece hisse geri alım işlemlerini insdider trading e sebep göstermek ve bu yolla hisse geri alım işlemlerinin kötü ve gayri ahlaki bir yöntem olduğunu iddia etmek doğru değildir. Verdiğimiz örneklerden de anlaşılabileceği üzere başka birçok işlemde de insider trading söz konusu olabilir. Önemli olan, bu tip suistimallere fırsat vermeyecek şekilde piyasa ortamını düzenleyebilmektir. C Insider Trading i önlemek için geliştirilen yöntemler Bu kritik soruna çözüm bulabilmek adına birçok ülkedeki şirketler, hisse fiyatlarını etkilemesi muhtemel olan bilgileri kamuoyuyla paylaşmadan önce kendi çalışanlarına yabancı literatürde blackout period adı verilen bir yasak dönemi koyarlar. 71 Bu dönemde şirket içinden öğrenenler, ticaret yapamazlar. Bu yasak dönem uygulaması ABD de de birçok önemli şirketin başvurduğu bir yöntemdir. Bu yolla, kritik şirket bilgilerine ilk başta vakıf olanların bu bilgiden kar elde etmesi ve böylece diğer yatırımcıları zarara uğratması engellenmeye çalışılır. Bu yasak dönemi, Amerikan uygulamasında genellikle 10 iş günü civarında bir süreyi uygulamasında içeriden öğrenenler yaptıkları bütün işlemleri SEC e (Security- Exchange Company) aylık olarak raporlamak zorundadırlar. 73 Diğer ülkelerde de bu tip içeriden öğrenme potansiyeline sahip kişiler benzer raporlamaları o ülkelerin sermaye piyasası otoritelerine yapmakla yükümlüdürler. Tablo-9 da ABD de içeriden öğrenenlerin ticareti ile ilgili bir uygulama yok diye belirtilmiştir çünkü yasak dönem uygulaması konusunda şirketleri serbest bırakmıştır. Fakat, Amerikan sistemi, bu konuda caydırıcı olduğu için şirketler de bu konuda hassas davranırlar ve bir mecburiyete gerek olmaksızın kendileri bizzat bu yasak dönem uygulamasına giderek şirketin karşı karşıya kalabileceği itibar kaybı gibi olası olumsuz bir durumun önüne geçmeye çalışırlar Cook,D.O., Krigman,L., Leach J.C., (2003), T. Vermaelen, (2005), Cook,D.O., Krigman,L., Leach J.C., (2003),

72 C.2.5 Geri alınan hisselerin akıbeti hakkında çeşitli ülkelerdeki düzenlemeler Şirketler, piyasadan geri aldıkları hisselerini iki şekilde değerlendirebilirler. Ya hisseleri belli bir zaman sonra tekrar piyasaya sürmek için şirket kasasında tutarlar ya da piyasadan geri topladıkları hisselerini tamamen iptal ederler. Bu konuda da dünya genelinde bir fikir birliği yoktur. Bir takım ülkelerde şirketler, geri aldıkları hisselerini iptal etmek zorunda iken çoğu ülkede şirketler, geri topladıkları hisseler için iki seçenekten birini seçmek konusunda serbesttirler. Örneğin, Avrupa genelinde şirketler bu iki yöntemden birini seçmekte serbestken İngiltere de şirketler, geri aldıkları hisselerini iptal etmek mecburiyetindedirler. 74 Bu tip kasada bekletilen hisselere hazine hisseleri (treasury stock) denir. Şirketlerin hazine hisselerinin oy hakkı yoktur, bu hisseler için temettü ödemesi de yapılmaz. Dolayısıyla bu hisseler, piyasada dolaşımda olan normal şirket hisseleri olarak değerlendirilemezler. C.2.6 Şirketlerin geri aldıkları hisseleriyle ilgili bilgi paylaşımı konusunda yapılan düzenlemeler Şirketlerin piyasadan geri aldıkları hisse miktarı ve bu hisseleri hangi fiyattan ne zaman aldıkları konusunda ise yine çeşitli uygulamalar mevcuttur. Tablo-9 da yine görüldüğü üzere, ABD de şirketler piyasadan hangi gün ve ne kadar sayıda hisseyi hangi fiyattan satın aldıkları bilgisini her çeyrek başı yani 3 ayda bir ilgili sermaye piyasası otoritesine- ki bu ABD için SEC oluyor- raporlamak zorundadır. 75 Aralarında Avustralya, Hong Kong, Malezya, Singapur ve İngiltere nin bulunduğu çoğu ülkede ise şirketler bu bilgileri günlük olarak kamuoyuyla paylaşmak mecburiyetindedirler. Şirketlerin her çeyrek başı veya günlük olarak yaptıkları bu raporlamalarda şirketin geri aldığı hisse sayısı, satın aldığı her hisse için ortalama olarak ödediği fiyat, bu hisse geri alım işleminden sonra piyasada ne kadar sayıda hissesinin kaldığı 74 Lasfer, M.A., (2002),The market valuation of share repurchases in Europe, T. Vermaelen, (2005), 37 70

73 vb hususlara yer verilir. Ayrıca ABD de raporlama üç ayda bir yapıldığı için, yukarıda sayılan bilgilere ek olarak, şirketin bundan sonra da hisse geri alım yapmaya devam edip etmeyeceği ve devam etmeyi planlıyorsa ne kadar daha hisse geri almayı düşündüğü gibi hususlar da SEC e yapılan raporlamada yer alır. 76 Öte yandan, şirketler, ilgili piyasa otoritesine yaptıkları bu raporlamaları bu konuda bir zorunluluk olmamasına rağmen hissedar güvenini temin etmek ve piyasaya mesaj vermek adına genellikle kamuoyuyla da paylaşırlar. 76 T. Vermaelen, (2005), 37 71

74 2.BÖLÜM - ŞİRKETLERİN KENDİ HİSSELERİNİ SATIN ALMASININ NEDENLERİ VE BU NEDENLERİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER A. Hisse Geri Alım Süreci ile İlgili Ön Analiz Çalışması Şirketlerin kendi hisselerini geri satın almasının çok çeşitli sebepleri vardır. Çeşitli sebeplerle yapılan hisse geri alım işlemleri şirketler açısından gerçekten kritik işlemlerdir ve finansal açıdan şirketler adına olumlu veya olumsuz önemli sonuçlar doğurabilir. Bu yüzden hisse geri alım işlemi yapmaya karar vermek için şirketlerin çeşitli konular üzerinde ciddi analizler yapmaları gerekmektedir. Bunlar, şirketlerin mevcut nakit akışı, likidite durumu, şirketin borç / öz sermaye vs gibi bir takım finansal oranlarının durumu, şirketin çeşitli derecelendirme kuruluşlarından aldığı kredi notları gibi birçok parametreyi içinde barındırır. Bunlar göz önüne alınarak şirketin hisse geri alım işlemini yapıp yapmayacağı ve yapacaksa da ne kadar büyüklükte bir program olacağı gibi kritik kararlar neticelendirilir. A.1 Hisse geri alımı öncesinde analiz edilmesi gereken konular Yukarıda da belirtmeye çalışıldığı üzere şirketin hisse geri alım işlemini gerçekleştirmeden evvel yapması gereken bazı analizler vardır. Bunlar aşağıdaki kısımda tartışılmıştır. A.1.1 Şirketin mevcut nakit durumu ve hisse geri alım programının şirketin gelecekteki nakit akışına olabilecek yansımaları Hisse geri alım programlarıyla şirketlerin kasalarından ciddi miktarda nakit çıkışı gerçekleşebilmektedir. Bu yüzden bir şirketin öncelikle nakit durumunun bu programı finanse etmek için uygun olup olmadığını analiz etmesi gerekir. Bu analiz, hisse geri alımı çağrı yöntemiyle yani FPT veya DA ile yapılacaksa daha fazla önem arz eder. Zira, bu yöntemler en fazla bir ayda neticelenir ve bu 1 ay içinde şirket kasasından ciddi miktarlarda nakit çıkışı gerçekleşeceğinden ötürü bu durumun 72

75 şirketin finansal yapısına ne gibi etkileri olabileceğini detaylıca analiz etmek çok önemlidir. OMR yöntemiyle yani piyasadan direkt alım yapmak suretiyle gerçekleştirilen alımlar daha uzun vadeye yayıldığı için uzun vadede programı yürütebilmek için ne kadar büyüklükte nakde ihtiyaç olabileceği ve bunu karşılamakta sıkıntı yaşanıp yaşanmayacağı hesaplanmalıdır. Öte yandan, vade uzun olduğu ve belirsizlik de dolayısıyla daha fazla olduğu için bu analizlerin doğruluk payı da nispeten daha düşük olabilecektir. Ünlü yatırımcı Warren Buffet, iki şart bir araya geldiğinde hisse geri alımlarını olumlu bulduğunu söylüyor. Birincisi, şirketin faaliyetleri ve likitide ihtiyacı için gerekli olan miktardan daha fazla fona sahip olması, ikincisi de şirket hissesinin ihtiyalı bir şekilde hesaplanmış olan asli değerinin (intrinsic value) önemli derecede altında satılıyor olmasıdır. 77 A.1.2 Şirketin finansal kaldıraç politikası Şirket, hisse alım programını nasıl finanse edecektir? Kendi öz kaynaklarıyla mı yoksa borçla mı yoksa her ikisinden de mi yararlanacaktır? Her ikisinden de yararlanılacaksa hangi oranda öz kaynak hangi oranda yabancı kaynak kullanılacaktır? Hisse alım süreci içinde bütün bu soruların net bir şekilde cevaplanması gerekmektedir. Bu sorulara cevap verebilmek için de şirketin en önce mevcut öz kaynak / yabancı kaynak oranının bilinmesi gerekir. Ayriyeten, şirketin bu finansal kaldıraç oranını ileriki dönemlerde hangi değere getirmek istediği ve bunu hangi politikalarla yapmaya çalışacağı, yapılması düşünülen hisse geri alım işleminin mevcut kaldıraç oranına nasıl etki edebileceği vs hususlar etraflıca analiz edilmelidir. 78 A.1.3 Şirketin kredi notları Şirket, hisse alım programı için gerekli finansmanın bir kısmını veya hepsini yabancı kaynak kullanarak karşılamak istiyorsa şirketin uluslararası bağımsız kredi derecelendirme kuruluşlarından aldığı notlar da ayrı bir önem taşır. Çünkü bu notlar 77 Hisse Geri Alım Programı, [ ] 78 Maubossin, Michael J., (2006), Clear thinking about share repurchase,12 73

76 ne kadar yüksekse şirketin yabancı kaynak maliyetinin de o kadar düşük olma ihtimali fazladır. Yani şirketin kredibilitesi iyiyse şirketin yabancı kaynak bulması ve bu kaynağı uygun faiz oranlarıyla bulabilmesi de o kadar kolay olacaktır. Bazı durumlarda şirketler hisse alım programlarının finansmanını çoğunlukla yabancı kaynakla karşılarlar çünkü öz sermaye maliyetleri daha yüksektir ve kredibiliteleri de yüksek olduğu için yabancı kaynak maliyetleri de nispeten düşük olur ve bu durumda sermaye maliyeti açısından düşünüldüğünde yabancı sermaye ile hisse alım programını finanse etmek daha az maliyetli hale gelebilir. Öte yandan, şirketlerin yaptığı hisse geri alımları da kredi notlarını etkileyebilmektedir. 79 A.1.4 Hisse geri alım programının satın alınacak hisse adedi bakımından büyüklüğü Hisse geri alımlarından sonra oluşacak olan hisse dağılımında hissedarların toplam hisse sayısı içindeki paylarının hangi durumda olacağı konusu hissedarlar arasında denge kurmak isteyen şirketler için önemli bir konudur. Hayali bir örnek vermek gerekirse, %100 oranında halka açık olan X şirketinin piyasada dolaşımda olan 5 milyar adet hissesi mevcuttur. Bu 5 milyar hissenin 700 milyon A, 800 milyonu B, 1 milyarı C, 500 milyonu D hissedarında olup geri kalan 2 milyar adet hisse de çok sayıda küçük yatırımcı arasında paylaşılmış vaziyettedir. Görüldüğü üzere X şirketinin 4 tane büyük hissedarı ve çok sayıda da küçük hissedarı vardır. X şirketinin OMR yöntemiyle yapacağı hisse geri alımı çerçevesinde 500 milyon adet hissesini geri satın almayı düşündüğünü ve programın beyan edildiği gibi tamamlandığını ve program sonunda 500 milyon adet hissenin satın alındığını varsayalım. Ayrıca, 500 milyon adet hissenin tamamının küçük yatırımcıdan satın alındığını yani dört büyük hissedarın hiçbir hissesini bu aşamada satmadığını düşünelim. Bu durumda ortaya çıkan tabloda artık X şirketinin dolaşımda olan hisse sayısı 5 milyar değil 4 milyardır. Dört büyük hissedarın hisse sayısı değişmemiştir ama şirkete sahiplik oranları değişmiştir. Artık, A hissedarının şirkete sahiplik 79 Partnoy, F., (2006), How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers, 70 74

77 oranı %14 den %15.55 e, B nin %16 dan %17.77 e, C nin %20 den %22.22 ye, D nin ise %10 dan %11.11 e yükselmiştir. Bu durumda dört büyük hissedarın toplam sahiplik oranları %60 dan %66,66 ya yükselmiş, dolayısıyla küçük yatırımcıların sahiplik oranı da %40 dan %33.33 e düşmüştür. Bir başka deyişle, artık büyük hissedarlar şirketin üçte ikisine sahipken dağınık bir durumda olan küçük yatırımcılar ise toplamda şirketin üçte birine sahiplerdir. Asıl dikkat çekilmesi gereken konu da artık B ve C hissedarlarının sahiplik bakımından bir araya geldiklerinde şirket yönteminde daha güçlü bir şekilde söz sahibi olmalarının kolaylaşmış olmasıdır. Daha önce bu iki hissedarın toplam hisse oranları %36 idi. Şimdi ise %40 dır.yanlarına A veya D yi aldıklarında da %50 lik oranı geçmektedirler. Halbuki daha önce A+B+C veya B+C+D olduğunda %50 yi geçememekteydiler. Dolayısıyla bu iki hissedar şirket içinde önemli ölçüde güçlenmişlerdir. Bu durum, A veya D için iyi bir gelişme değildir. Çünkü B ve C nin genişleyen güç alanına karşı açıktırlar ve B-C nin etki alanına girebilirler. Öte yandan, bu güçlü ittifaka karşı A ve D de güçlerini birleştirip yanlarına küçük yatırımcıyı da çekmeye çalışarak şirket yönetiminde alternatif bir güç alanı oluşturmaya çalışabilirler. Bu basit örnekten yola çıkarak, şirketlerin yapmış oldukları hisse geri alım programları ile şirket hissedarları arasındaki şirket sahiplik oranlarını önemli ölçüde etkiledikleri ve bu yüzden oluşacak yeni dengeyi iyi gözetmeleri gerektiği ortadadır. Şirketin hisse geri alımı yapmasının amacı da bizzat hisse sahipliği oranları konusunda hissedarlar arasında yeni bir denge kurmaya çalışmak da olabilir. Bu konuya hisse geri alımının sebepleri arasında detaylı bir şekilde değinilecektir. A.1.5 Hisse geri alım programının mali büyüklüğü Bir önceki kısımda anlatılanlarla benzerlik taşımakla beraber burada cevaplanması gereken en önemli soru programın parasal açıdan ne kadar bir büyüklükte olacağı ve şirketin mevcut finansal yapısının bunu finanse edip edemeyeceğidir ki o da zaten önceki kısımlarda belirtilen analizlerin yapılmasıyla 75

78 anlaşılabilir. Dolayısıyla o analizler neticesinde şirketin en başta düşündüğü parasal büyüklükte bir program yapıp yapamayacağı belli olur. A.1.6 Şirket hissesinin geçmiş dönem ve şimdiki performansının karşılaştırılması Şirket hissesinin mevcut performansının geçmiş dönem performansı ile karşılaştırılması da şirketin hisse alım programını netleştirmeden önce yapmasında fayda olacağı analizlerden birisidir. Şirket hissesinde eğer geçmiş dönemden bu yana bir yükseliş trendi varsa şirket adına hisseleri bu yüksek fiyatlardan geri almak finansal açıdan çok maliyetli bir işlem olabilir. O yüzden, şirket yönetimi, hisselerin biraz değer kaybetmesini bekleyebilir ve daha ideal olabilecek bir fiyattan hisseleri geri almayı da tercih edebilir. 80 Öte yandan, şirket yönetimi, hisselerinde yükseliş trendi görmesine rağmen hissenin istediği fiyata henüz ulaşmadığı sonucuna da yaptığı analizlerden varabilir. Bu durumda da şirket hisse alımları yaparak hisse fiyatını yukarı doğru bir yönde desteklemeye çalışacaktır. Bu bakımdan, hisse fiyatlarını geçmiş veriler ışığında analiz etmek, şirketteki karar vericilere önemli veriler sunabilir. Bunların dışında, şirketin fiyat/kazanç oranının (Price/ Earnings P/E), hissenin piyasadaki likidite durumunun vb hususların analiz edilmesi de hisse alım programının detaylarını belirlemek açısından önemlidir. A.1.7 Hissedarlara olan vergi etkisi Şirketin yapacağı hisse geri alımının şirket hissedarlarının vergisel pozisyonlarını nasıl etkileyeceği, en temel hususlardan bir tanesidir. Şirkete hisselerini satmayı düşünen hissedar, ne kadar miktarda bir vergi yükünün altına gireceğini net olarak bilmek ister. Eğer yüksek olarak gördüğü bir vergi ödemesi söz konusuysa, hisselerini satıp satmama kararını da ona göre tekrardan gözden geçirmesi beklenebilir. 81 Bu konu temettüde de karşımıza çıkmaktadır. Ciddi bir vergi yüküyle karşılaşacaklarını kestiren büyük hissedarlar şirketin temettü ödemesi 80 Bhattacharya, U., Dittmar, A., (2003), Costless versus Costly Signalling:Theory and Evidence from Share Repurchases, 1 81 Weston, J.F., Siu, J.A., (2003), The Demise of Share Repurchases, 15 76

79 yapmak yerine nispeten daha az vergi yükü oluşturabilecek hisse geri alımı yapmasını veyahut ne temettü ne de hisse geri alımı yapmamasını, şirketin elindeki fonla karlı olabilecek daha farklı yatırım alanlarına yönelmesini isteyebilirler. 82 O yüzden hissedarların vergi konusu, temettü ve hisse geri alım kararlarında dikkate alınması gereken önemli bir parametredir. İlerleyen kısımlarda bu konuya detaylı olarak değinilecektir. B. Şirketlerin Hisse Geri Alımı Yapmasının Sebepleri Şirketlerin kendi hisselerini satın almasının çok çeşitli sebepleri vardır. Bunlardan en önemlileri aşağıdadır; - Şirketlerin, hisselerinin piyasada gerektiğinden daha düşük değerlendiğini düşünüp hisse fiyatını daha yukarı seviyelere çekmeye çalışması (under-valuation hypothesis) - Şirketlerin hisselerini geri almak yoluyla piyasalara şirketin bugünü ve geleceği hakkında olumlu mesajlar vermek istemesi ve bu yolla hissenin piyasa fiyatını yukarı seviyeye çekme çabası (signalling hypothesis) - Şirketin bir takım finansal oranlarını iyileştirme çabası - Sulanma etkisini (dilution effect) bertaraf etme çabası ve yeni ESO planlarına uygun zemin hazırlamak istemesi - Şirketlerin vergi yüklerini azaltmak için bu yöntemi temettüye tercih edip nakit dağıtım aracı olarak da kullanabilmesi - Şirketlerin karsız projelere yatırım yapmak yerine bu yolla kendi şirketlerine yatırım yapmak istemesi (exceeded cash hypothesis) istemesi - Şirketin kendisine karşı olabilecek bir düşmanca ele geçirmeyi engellemek 82 Weston, J.F., Siu, J.A., (2003), 16 77

80 - Şirketin, küçük hissedarlarını elimine ederek geri kalan hissedarlarının şirkete olan sahipliğini arttırmak istemesi - Şirket yönetiminin hissedarlar ile arasında olabilecek temsil problemlerinin önüne geçmek istemesi (agency costs) - Şirketin optimumu finansal kaldıraç değerine ulaşmak istemesi B.1 Şirket Hissesinin Piyasada Gerektiği Kadar Değerlenmediğinin Düşünülmesi ve Hisse Geri Alım Yoluyla Hissenin Fiyatını Arttırma Çabası Şirketler, hisselerinin düşük fiyatlardan işlem gördüğünü ve dolayısıyla hisselerinin olması gerektiği kadar değerlenmediğini düşünürler. Bu şirket açısından doğal bir bakış açısıdır. Ama öyle durumlar vardır ki gerçekten de şirketin hisse fiyatının, olması gerektiğinden daha düşük bir seviyede piyasada fiyatlandığı aşikardır. Fakat, neden bir şirketin hissesi sermaye piyasalarında olması gerektiği değerden yani şirketin gerçek değerinden daha az seviyede değerlenir? Bu çok tartışılmış bir konu olup bununla ilgili çeşitli sebepler genel olarak sıralanmaktadır. B.1.1 Şirket hisselerinin düşük değerlenme sebepleri B Genel olarak piyasanın düşük fiyatlanması Bu durum genel olarak piyasanın tümünde bir olumsuz havanın hakim olması ve piyasadaki çoğu hissede meydana gelen sert fiyat düşüşleri ile beraber oluşan düşük değerleme problemidir. En belirgin olarak kriz veya resesyon zamanlarında göze çarpar. Çünkü kriz zamanlarında yatırımcılar paralarını nerede değerlendireceklerini net olarak kestiremezler ve genellikle de borsadaki portföylerinden çıkışlar yani satışlar yaparlar. Bu satışların etkisiyle hemen hemen bütün hisselerde değer kayıpları yaşanır. Son global krizde de yaşandığı üzere, İMKB-100 endeksi Mart 2009 da 23 bin seviyelerine kadar gerilemişti. O dönemde sadece İMKB değil bütün uluslararası endekslerde çok büyük düşüşler yaşanmıştı. 78

81 B Belli bir sektöre ait makro görünümün zayıflaması Burada etkilenen bütün piyasa değil, belli bir sektöre ait hisselerdir. O sektöre ait gelecek görünümünün çeşitli nedenlerle zayıflaması nedeniyle söz konusu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin hisselerini elinde bulunduran yatırımcılar bu hisselerden çıkabilirler. Bu durumda o sektöre ait hisselerin fiyatlarında ciddi oranda düşüşler yaşanabilir. Yaşanmış bir örnek vermek gerekirse, ABD de 1993 te Bill Clinton başkanlığındaki hükümetin çıkarmaya çalıştığı ve başkan eşi Hillary Clinton ın da özellikle yasanın geçmesi için büyük çaba sarf etmesinden ötürü Hillarycare olarak isimlendirilmiş olan sağlık reformu yasasına, getirdiği sıkı düzenlemeler sebebiyle sağlık endüstrisi şiddetle karşı çıkmışlardır. Bu durum, sektöre ait hisselerin ciddi oranda değer kaybetmelerine ve gerçek değerlerinden daha düşük seviyelerde değerlenmelerine yol açmıştır. 83 B Şirketin kısa süreli bir kriz yaşaması Şirketlerin başlarına kısa süreli olarak yaşadıkları fakat asıl operasyonlarını ve faaliyetlerini etkilemeyen krizler gelebilir. Bu durumda da şirket hisseleri belli bir süre düşük değerleme problemi ile karşı karşıya kalabilir. Güncel bir örnek vermek gerekirse BP ye ait bir petrol kulesinde meydana gelen bir patlamadan ötürü Meksika Körfezi nde 20 Nisan 2010 da başlayan ve uzun bir süre devam eden petrol sızıntısının yol açtığı çevre felaketi ve bu felaketten ötürü de BP nin itibarının deyim yerindeyse yerle bir olmasıdır. Bunun yanı sıra şirket hisselerinin fiyatında 45 gün içinde ay içinde %40 dan fazla düşüş yaşanmıştır Speicher G., 10 Reasons Why a Stock Can Be Undervalued, [ ] 84 BP Price Graphics, Yahoo Finance, =;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined; [ ] 79

82 B Şirketin iflasın eşiğinde olması Şirket ağır bir borç yükü altındaysa ve borçlarını ödemekte veya borçlarını tekrar yapılandırmakta güçlük çekiyorsa finansal açıdan zor durumda demektir. (financial distress) Bu durumda piyasa, şirketi nasıl bir fiyattan değerleyeceğini kestirmekte zorlanır fakat yukarıda bahsedildiği üzere şirketin gelecek görünümü kötü olduğundan ötürü de sert düşüşler yaşanacak ve muhtemelen içinde bulunduğu durumdan daha da kötü bir değerlenme oluşabilecektir. B Şirketin piyasada takip edilen bir şirket olmaması Şirket, piyasadaki yatırımcılar veya piyasa analistleri tarafından takip edilmiyorsa veya çok az takip ediliyorsa da düşük değerlenme problemi yaşayabilir. Çünkü, hisse ilgi çekmiyordur ve bundan ötürü de yeteri kadar yatırımcının ilgisini çekememiştir, parasını yatıran yatırımcı sayısı azdır, piyasa tarafından tabiri caizse ihmal edilmektedir. Bu durumda da hisse fiyatı, olması gereken seviyeden daha düşük olabilir. Bunların dışında, yeni bir şirket de piyasa tarafından doğru olarak değerlenemeyebilir. 85 Şirketin önünde ciddi yatırım fırsatları vardır ve şirketin önemli bir büyüme potansiyeli bulunmaktadır. Fakat, şirket yeni olduğundan ötürü fazla takip edilememiştir ve şirketin bu gelecek görünümü doğru okunamamıştır. Bu durumda da şirket düşük değerleme problemiyle karşılaşabilir. B.1.2 Düşük değerlenme ve piyasa algısı Şirketler, ilk bölümde ayrıntılarıyla değinilen çeşitli hisse geri alım yöntemlerden birisini veya kombinasyon olarak birkaç yöntemi aynı anda kullanmak suretiyle hisselerini piyasadan yani hissedarlarından geri satın almaya çalışır. Hisse geri alım kararı genellikle piyasada olumlu olarak değerlendirilen kararlardır. Çünkü, bu durumun hissedar değeri oluşturduğu ve çoğu durumda da şirketin hisse fiyatlarının olması gerektiğinden daha az değerlendiği düşünülür. Piyasada oluşan bu 85 Speicher G., 10 Reasons Why a Stock Can Be Undervalued, [ ] 80

83 olumlu algının etkisiyle de hisse fiyatı bir miktar yükselecek ve prim yapacaktır. İlk yükselişlerin miktarlarının kullanılan hisse geri alım yöntemine bağlı olarak değişkenlik göstereceğinden bahsedilmişti. Fakat, hisse geri alımındaki amaç, hisse fiyatını desteklemekse eğer, burada hissenin kısa vadede ne kadar yükseldiğinden ziyade bu yükselişin devamının gelip gelmeyeceğinin önemi vardır. Yani, piyasa aktörlerinin ileriki dönemlerde hisseyle ilgili nasıl bir davranış sergileyecekleri asıl önemli olan husustur. Piyasa da hissenin gerektiği kadar değerlenmediğini düşünüyorsa şirket yönetiminin yapmış olduğu geri alımları onaylıyor demektir ve hisse yükseliş trendine girebilir tabii eğer ortada bütün hisselerin fiyatını etkileyecek bir kriz veya buhran hali yoksa. Tersi durumda yani piyasa aktörleri, şirketin yapmış olduğu hisse geri alımının sırf hisse fiyatını pompalama amaçlı suni bir hamle olarak görürse bir başka deyişle şirket hissesinin zaten gerektiği kadar değerlenmiş olduğunu ve bundan sonra yapılacak hisse geri alımlarının şirket tarafından hisse fiyatını arttırmaya yönelik manipülatif hamleler olduğunu düşünürse şirket hisselerindeki bu ilk artışın geçici olması ve hissenin orta vadede tekrar olması gereken seviyeye çekilmesi beklenecektir. Şirketin bu noktada hissedeki yükseliş trendinin devam etmesini sağlayabilmek ve hedeflediği seviyeye hisse fiyatını çıkarabilmek için hissenin olması gerektiği kadar değerlenmediğine dair piyasayı ikna edebilmesi gerekmektedir. Şirketler, bunu da finansal yapılarının güçlü ve şirketin gelecek beklentilerinin de olumlu yönde olduğuna dair piyasayı inandırarak başarabilirler. B.1.3 Düşük değerlenme probleminin dünü ve bugünü ve bu durumun hisse geri alım işlemlerine etkisi Yapılan çalışmalar özellikle arası dönemde yapılan hisse geri alımlarının en önemli sebebinin şirketlerin hisselerinin düşük değerlenmesini engellemek olduğunu göstermektedir. Bunun en önemli sebebi de o dönemde çoğu hissenin gerçek fiyatından daha düşük fiyatta işlem görüyor olmasıydı. Ünlü yatırımcı Warren Buffet da aynı şekilde düşünmektedir. Buffet, o dönemdeki çoğu 81

84 hissenin gerçek fiyatından daha düşük seviyede olduğunu, o yüzden şirketlerin hisse geri alımları ile hisse fiyatlarını gerçek değerine yaklaştırmaya çalışmalarını akıllıca bir hareket olarak yorumlar. 86 Bu dönemde FPT duyuruları veya diğer türlerde yapılan hisse geri alım duyurularının hissenin düşük değerlendiğine dair bir işaret olarak algılanması piyasada daha yaygın ve güçlüydü. Dolayısıyla, bu dönemde hisselerin düşük değerlenme sorunu sebebiyle yapılan hisse geri alım duyurularının ilk getirileri de daha yüksek olmaktaydı. Fakat sonraki yıllarda özelikle 90 lı yıllardan sonra düşük değerlenme, şirketlerin hisse geri alımlarının en önemli sebebi olmaktan çıktı ve daha farklı motivasyonlar sebebiyle hisse geri alımları yapılır oldu çünkü eskisi kadar şirket hisseleri düşük değerlenmemekteydi. Nitekim, 90 lı yıllara geldiğimizde hisselerin düşük değerlenme problemi büyük ölçüde ortadan kalkmıştı. Bu da şirketlerin yaptıkları geri alım duyurularından sonra oluşan hisselerin ilk getirilerinin de düşmesine sebep oldu. Kahle 2002 de yayınladığı ve arası yapılan 712 hisse geri alım duyurusunu incelediği makalesinde bu dönemde yapılan OMR duyurularının ilk getirilerinin %1.6 da kaldığı, bunun 1980 deki değerlerden çok daha düşük olduğu sonucuna varmıştır deki dataları kullanarak ilk getirileri hesapladıkları makalelerinde Ikenberry, Lakonishok ve Vermaelen OMR duyuruları için bu orandan daha yüksek bir ilk getiri hesaplamıştır. Kahle nin bu araştırması da şirketlerin 90 lı yıllardan itibaren hisse geri alımı yapmalarındaki asıl motivasyonun artık düşük değerlenme olamayacağını göstermektedir. 88 Bu durumun oluşmasında arası özellikle 86 McGough, R., McGee, S., Bryan-Low, C., (2000), Heard on the street: poof! Buyback binge now creates big hangover, The Wall Street Journal, 18 Aralık Kahle, K. M., (2002), When a buyback isn't a buyback: open market repurchases and employee options, Journal of Financial Economics, c.63, Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., (1995),

85 ABD de neredeyse kesintisiz bir şekilde hisse fiyatlarının artması ve artık hisselerin düşük değerlenme probleminin giderek azalması da önemli bir rol oynamıştır. 89 Bütün bunlara rağmen bugün de şirketlerin hisse geri alımları yapmasının önemli sebeplerinden birisi hisse fiyatlarının artmasını sağlamaya çalışmalarıdır. Ayrıca, hisselerin düşük değerlenme problemleri asla tam olarak kaybolmuştur denemez. Tam anlamıyla etkin olmayan her piyasada sıklıkla karşılaşılabilecek bir durum olup bu tip piyasalarda işlem gören şirketlerin hisse geri alımı yapmasında önemli etken olmaya devam etmektedir. Dünya üzerindeki hiç bir piyasanın da ideal anlamda tam anlamıyla etkin olması beklenemeyeceğine göre her zaman piyasalarda bazı hisseler olması gerektiğinden daha az değerlenebileceği gibi olması gerektiğinden daha fazla değerlenme durumu da zaman zaman ortaya çıkabilecektir. O yüzden her ne olursa olsun, düşük değerlenmelerin şirketlerin hisse geri alımı yapmalarındaki önemli sebeplerden biri olmayı sürdüreceği şüphesizdir. B.2 Şirketlerin Finansal Oranlarını İyileştirme Çabası Şirketler finansal oranlarını iyileştirmek için de hisse geri alımı yapmayı tercih edebilirler. Hisse başına kazanç (Earnings Per Share), Varlıkların Karlılığı (Return On Asset), Öz sermaye Karlılığı (Returrn On Equity) vb gibi değişik finansal oranlarında iyileştirme yapmaya çalışan şirketler hisse geri alımı yapma yoluyla dolaşımda bulunana hisse sayılarını azaltmaya çalışırlar. Burada özellikle üzerinde durulması gereken finansal oran, hisse başına kazançtır çünkü bu oran, bir hisseye yatırım yapıp yapmamayı belirleyen önemli oranlardan bir tanesidir. O yüzden bu konuya daha detaylı bir şekilde değinilecektir. B.2.1 Hisse başına kazanç kavramı ve hesaplanması HBK, yani hisse başına kazanç, adından da anlaşılabileceği üzere şirketin bir hissesi başına düşen kazancıdır. Yani, şirketin toplam kazancının piyasada şirkete ait dolaşımda bulunan hisse sayısına bölünmesiyle elde edilir. Bu durum, imtiyazlı hisse 89 Kahle, K.M., (2002), 12 83

86 senetleri için ödenen bir temettü yoksa böyledir. Fakat, imtiyazlı hisseler varsa ve o hisseler için o hesap yılında belli bir miktar temettü ödenmişse hisse başına kazanç şöyle hesaplanır; HBK = (şirketi yıllık kazancı- imtiyazlı hisseler için ödenen temettü miktarı ) / şirketin dolaşımda bulunan hisse sayısının yıllık ortalaması Payda kısmındaki parametre şu şekilde hesaplanır. Eğer şirket o yılda hiç hisse geri alımı veya hisse arzı yapmamışsa direkt olarak piyasada dolaşımda olan hisse sayısı olacaktır. Fakat, şirket söz konusu yıl içerisinde geri alımlar veya arzlar yapmışsa dönem boyunca hisse sayısının ağırlıklı ortalaması hesaplanmalıdır. Bu hesaplama şu şekilde yapılır. Şirketin dolaşımda bulunan hisse sayısının yıllık ortalaması=dönem başındaki hisse sayısı + (dönem boyunca ihraç edilen hisse sayısı* T) (dönem boyunca geri alınan hisse sayısı) * (1-T) 91 T:hisselerin mevcut olduğu gün sayısı / dönemdeki gün sayısı 90 Dönemler genellikle yıllık bazda olduğundan dönemdeki gün sayısı genellikle 365 olarak alınır. Bir örnek üzerinden gitmek suretiyle bu hesaplamanın nasıl yapıldığı daha rahat anlaşılabilir. B.2.2 HBK hesaplaması hakkında sayısal bir örnek X şirketinin 2009 yıllık net karı 500 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. X şirketinin dönem başı yani 1 Ocak 2009 itibariyle piyasada dolaşımda olan 1 milyon adet hissesi vardır. Şirket, 5 Mart 2009 da adet hissesini piyasadan geri almıştır. 5 Haziran günü ise piyasaya adet yeni hisse arz etmiştir. 2 Ekim de ise bütün hissedarlarına çağrı açarak yaptığı FPT de hissedarlarından adet hisseyi geri almıştır. 4 Aralık ta ise tekrardan adet hisse ihraç etmiştir. Şirketin adet de imtiyazlı hisse senedi vardır. Bu hisselere ödenen temettü 90 Earnings Per Share, Investopedia, 91 UMS 33 Hisse Başına Kazanç Uygulama Örneği, %C5%9F%C4%B1na%20Kazan%C3%A7%20Uygulama%20%C3%96rne%C4%9Fi%20_2_.pdf [ ] 84

87 miktarı da 40 milyondur. Bu durumda şirketin 2009 yılındaki HBK si kaç olur? (Vergi yükü ihmal edilecektir.) Bu örnekte 2 kere hisse geri alımı yapılmış ve 2 kere de hisse arzı yapılmıştır. Bu dört operasyonun HBK üzerine olan etkisini de ayrı ayrı hesaplamak gerekmektedir. Birinci hisse geri alımının etkisi; Birinci hisse geri alımı 5 Mart ta yapıldı yani yılın 64.gününde. Dolaysıyla, T =64/365 olur * (1-64/365) = İkinci hisse geri alımının etkisi; İkinci hisse geri alımı 2 Ekim de yapıldı yani yılın 275. gününde. Dolayısıyla, T = 275/365 tir * (1 275/365) = Birinci hisse ihracının etkisi; İlk hisse ihracı 5 Haziran günü yapıldı yani yılın 156. gününde. Yani bu günden sonra adet hisse yılın 209 günü dolaşımda kalmış * ( 209/365) = İkinci hisse ihracının etkisi; İkinci hisse ihracı ise 4 Aralık günü yapıldı. Yani bu günden sonra adet hisse yılın 27 günü dolaşımda kalmış * (27/365) = Bu dört değeri hesapladıktan sonra yıl boyunca bekleyen hisse senetlerinin ağırlıklı ortalama sayısını hesaplayabiliriz. Hisse senetlerinin ağırlıklı ortalama sayısı = = ,69 olarak hesaplanır. Burada görmekteyiz ki dönem başındaki rakamla dönem sonunda çıkan ağırlıklı rakam birbirine çok yakın. Bu hayali bir örnek olduğu için bu durumu çok önemsememek gerekiyor. Ama gerçek hayatta da böyle bir tabloyla karşılaşılabilir. İmtiyazlı hisselere ödenen 40 milyonluk temettü ödemesini de çıkardığımızda; 85

88 HBK = ( ) / ,69 = 462,24 olarak hesaplanır. B.2.3. HBK-hisse geri alım ilişkisi Peki şirketler HBK lerinin neden iyi olmasını isterler? Çünkü hisse başına yüksek kazancı olan şirketlere genelde daha fazla yatırımcı yatırım yapar. Aslında HBK nin de bir takım kusurları vardır. Örneğin, sermaye maliyetini dikkate almaz, keza yatırım ihtiyaçlarını da ihmal eder. Hesaplama metodundaki bu eksiklerine karşın birçok yatırımcı için bu oran büyük önem taşır. Aslında bu durum çok da irrasyonel değildir fakat öte yandan psikolojik bir faktör olarak da göz önüne alındığında bu oran önem kazanıyor. Siz olsanız HBK si 100 olan bir şirkete mi yoksa HBK si 50 olan bir şirkete mi yatırım yaparsınız? Rasyonel bir yatırımcı bir tek bu veriyi göz önüne alarak HBK si 100 olan şirkete yatırım yapmaz. Diğer finansal oranları, bilanço ve gelir tablosunu vs gibi verileri de analiz ettikten sonra yatırım kararı verir. Fakat, öte yandan bir çok yatırımcıdan böyle bir rasyonalite beklemek de hayalciliktir. İşte bu yatırımcı tipi için HBK önemli bir kriterdir. O yüzden de bazen şirket yönetimleri şirket değerini maksimize etmekten vazgeçmek pahasına HBK lerini iyileştirmek için hisse geri alımı yaparlar. 92 Saymaya çalıştığımız bu sebeplerden ötürü birçok şirket mümkün olduğu ölçüde HBK lerinde iyileştirme yapmaya çalışırlar. Aslında yukarıda verilen hayali örnekte hisse geri alımı yoluyla nasıl HBK arttırılabileceği de görülmektedir. Çünkü örnekte şirketin yapmış olduğu hisse geri alımları, ağırlıklı bekleyen hisse sayısını azaltmaktaydı. Dolayısıyla hiç hisse ihracı yapılmasaydı, şirketin ağırlıklı hisse sayısında da ciddi bir düşüş göze çarpacaktı. Bu da HBK hesaplamasındaki payda kısmının azalması yani HBK nin artması anlamına gelecekti. Dolayısıyla, şirketler hisse geri alımı yapmak suretiyle piyasada dolaşımda olan hisse sayılarını azaltırlar ve böylece şirketin net karı yani kazancı daha az sayıda hisseye bölüştürülmüş olur. Bu da hisse başına kazancın artması anlamına gelir. 92 Maubossin, M.J. (2006), Clear thinking about share repurchase, 10 86

89 B.2.4 Hisse geri alım işleminde kullanılan finansman yönteminin HBK ye etkisi B.2.2 de verdiğimiz örnekte net karın hiç değişmediğini gördük. Burada ister istemez şu soru akla gelebilir. Hisse geri alımı için harcanan para net kazancı düşürmez mi? Eğer harcanan para tamamen öz kaynaklardan veya varlıklardan finanse edilmişse düşürmez. Düşecek olan öz sermayedir veya şirketin varlıklarının (aktiflerinin) toplam değeridir. Bilindiği üzere, özsermaye, ödenmiş sermaye, yedek akçeler, dağıtılmamış karlar ve dönem karından oluşur. Dolayısıyla, hisse geri alım finansmanı dönem karından karşılanmadığı müddetçe hisse geri alımı işlemi sonrasında HBK nın artması beklenecektir. Hisse geri alım işlemleri, yabancı kaynaklarla finanse edildiyse bu meblağ borç hanesine yazılır ve toplam borç artar. Bu da bir diğer deyişle finansal giderlerin artması ve net karın düşmesi demektir. Fakat, yıllık net kar, borcun yıllık faizi kadar düşecektir. Dolayısıyla, hisse geri alım işlemleri yabancı kaynakla karşılandığı takdirde de çok büyük ihtimalle HBK artacaktır. Öte yandan, hisse geri alımı için gereken fonun tamamı öz sermaye veya aktifler yoluyla karşılandığı takdirde HBK nin yanı sıra ÖSK ve VK da artacaktır. ÖSK = Net kazanç / öz sermaye VK = Net kazanç / Varlıklar Aşağıdaki basit bir örnekle de hisse geri alımı yoluyla bu finansal oranlardaki artışların nasıl meydana geldiği anlaşılabilir. Hisse geri alından önce Hisse geri alımından sonra Kasa Toplam Varlıklar Toplam Borçlar Öz Sermaye Kazanç Hisse sayısı Hisse başına kazanç

90 Varlıkların Karlılığı % 20 % Özsermaye Karlılığı %25 %29,41 Burada 3 milyon adet hissenin geri alımı için harcanan 30 milyon TL nin tamamı kasadaki nakitten ödenmiştir yani hisse geri alım işlemi tamamıyla varlıklar yoluyla finanse edilmiştir. Bu da toplam olarak varlıkların 30 milyon TL azalmasına ve 250 milyon TL den 220 milyon TL ye gerilemesine sebep olmuştur. Azalan varlıkları aynı kalan net kara oranladığımızda VK nın %20 den %22.72 ye yükseldiği görülmektedir. Keza hisse başına kazanç (HBK) da 2.5 den 2.94 e yükselecektir. Aktif tarafının azalmasıyla birlikte öz sermaye de düşmüş oldu çünkü hisse geri alım işlemi için borç kullanılmadı dolayısıyla toplam borç sabit kaldı. Böylece öz sermaye de 200 milyon TL den 170 milyon TL ye geriledi ve Öz sermaye Karlılığı da (ÖSK) 50/200 =0.25 den 50 / 170 = e yükselmiş oldu. B.2.5 HBK nin kalitesi Sırf bu oranlarda bir iyileşme yaratmak adına hisse geri alımı yapmak her zaman için çok mantıklı bir karar olmayabilir. Özellikle, borçla yapılan finansmanda bu sıkıntı daha da büyük olabilir. Çünkü böyle bir karar şirketin gelecek görünümünde bir iyileşme değil aksine bir kötüleşmeye de sebebiyet verebilir. Ayrıca yukarıda da belirttiğimiz üzere HBK, ÖSK ve VK artışı ile şirket hissedarları için yaratılan değerde veya firmanın maksimizasyonu da denen şirket değerinin maksimize edilmesinde bir azalma durumu da söz konusu olabilir. Çünkü hisse geri alımına ayrılan fonlarla daha karlı projelerden de vazgeçilmek zorunda kalınmış ve böylece şirketin toplam değerinin arttırılması da engellenmiş olabilir veya da şirket adına kritik önem arz eden maddi duran varlıklar nakde çevrilmiş ve şirketin operasyonel faaliyetleriyle ilgili olarak bir sıkıntı yaşanmasına davetiye çıkarılmış olabilir. Aslında şirketlerin mali tablolarında açıkladıkları HBK lerin ne kadar kaliteli bir başka deyişle ne kadar anlamlı olduğunu değerlendirebilmek adına çeşitli ölçütler de mevcuttur. 88

91 Bunlardan en önemlisi kolay hesaplanabilirliği de göz önünde bulundurulursa operasyonel nakit akışı (Operating Cash Flows-OCF) yoluyla HBK yi değerlendirmektir. OCF, şirketin ana faaliyetleriyle elde ettiği nakittir ve hasılata benzerdir denilebilir. Bu yöntemde operasyonel faaliyetlerle elde edilen nakdin toplam hisse sayısına bölünmesiyle elde edilen hisse başına düşen operasyonel nakit miktarı (operating cash flows per share) açıklanan HBK ile karşılaştırılır. Eğer hisse başına düşen operasyonel nakit miktarı şirketin açıklamış olduğu HBK den büyükse şirketin kazançları kalitelidir ve şirketin açıkladığı HBK daha anlamlıdır. 93 Fakat, eğer hisse başına düşen nakit, açıklanan HBK den daha düşükse şirket, beyan ettiği HBK den daha az nakit üretmektedir. Bu demektir ki şirketin ana faaliyetleriyle nakit üretme konusunda sıkıntısı vardır ve bu durum şirket adına bir sorundur çünkü şirket, borçlarını çevirmek konusunda zorlanacaktır. Bu durumda şirketin beyan ettiği net karı hangi muhasebe yöntemleriyle hesapladığı da tartışmaya açılabilir. Bütün bunlar da pek tabii ki şirket hissedarlarının zararına olan bir durumdur. İşte bundan dolayı rasyonel bir yatırımcı, bir şirkete yatırım kararı vermeden önce bütün bu unsurları göz önünde bulundurup şirketin finansal oranlarını diğer başka oranlarla beraber toplu olarak yorumlamalı ve bazı finansal oranlardaki artışın ardında yatan sebepleri ve bu artışın ileride şirket adına neler getirebileceğini de düşünmeye çalışmalıdır. B.3 Bir Nakit Dağıtma Aracı Olarak Hisse Geri Alımı B.3.1 Hisse geri alımı ve temettü ilişkisi Şirketlerin kendi hisselerini geri alması yöntemi başlangıcından bu yana şirketlerin temettü dağıtması ile kıyaslanmış ve bu iki yöntem birlikte analiz edilmişlerdir. Her iki yöntem de birbirlerinden çok farklı özelliklere sahip olsalar da bu tip bir kıyaslama yapılmasının en önemli sebebi, her iki yöntemde de şirketlerin hissedarına fon aktarması yani nakit dağıtması söz konusudur. Bilindiği üzere temettü dağıtmanın amacı şirketin belirli bir dönemde elde ettiği karın belirli bir 93 How To Evaluate Ther Quality Of EPS, Investopedia, [ ] 89

92 payını hissedarlarına dağıtmasıdır. Temettü kelimesinin anlamı zaten kar payıdır. Hisse geri alımında ise asli amaç bir kar payı dağıtımı olmamakla beraber şirket, hissedarların ellerinde bulunan hisselerin bir kısmını geri almak suretiyle hisselerini şirkete satan hissedarlara, verdikleri hisselerin karşılığı olarak belirli bir meblağ ödemektedir. Dolayısıyla gerek temettüde gerekse şirketlerin kendi hisselerini geri alması yönteminde şirket kasasından hissedarlara doğru yapılan bir nakit çıkışı, bir parasal ödeme söz konusudur. Ödemeler politikası (payout policy) adı verilen kavramda formüle edilen bu durum, temettü ile hisse geri alım işlemlerinin öteden beri birbiriyle karşılaştırılmalarına neden olmuştur. İşte bu sebepten ötürü, o zamana kadar hissedarlara nakit dağıtım aracı olarak sadece temettü biliniyor iken artık şirketler kendi hisselerinin bir kısmını satın almak suretiyle de hissedarlarına nakit dağıtabilme şansı elde edebilmişlerdir. Bu yönüyle de temettüye alternatif olarak düşünülmüştür. Aslında bu doğru bir değerlendirme değildir zira hisse geri alım yöntemi, temettüden ciddi farklılıklar içermektedir. Sonuçta temettü, büyük küçük ayırt etmeksizin şirket hissesini elinde bulunduran her yatırımcıya elinde bulundurduğu hisse sayısı oranında dağıtılır. Şirket, kendi hissesini satın alırken ise çağrı açtığını düşünürsek her hissedara çağrı yapmakla beraber her hissedarın belirli bir hissesini satın alacak diye bir kural kesinlikle yoktur, çünkü hissedar şirketin yapmış olduğu çağrıya icabet edip etmemekte serbesttir yani hissedar ister hissesini şirkete satar, isterse de satmaz, elinde bulundurmaya devam eder. En temel bakımdan temettü ile şirketin kendi hisse senedini satın alması arasındaki fark budur. İşte bu yüzden de hisse geri alım işlemleri sürekli bir tartışma konusu olmuş ve temettü ile avantaj ve dezavantajları bakımından tartışılmıştır. B.3.2 Hisse geri alımının tarihsel gelişimi Aslında çalışmanın giriş kısmında hisse geri alımının tarihsel gelişiminden biraz bahsedildi ve 1929 yılındaki Buhran dan çıkabilmek için şirketlerin kendi hisselerini geri almaya teşvik edildiği belirtildi. Aynı durum, başka kriz zamanlarında da ABD de gözlenmiştir. Yine, ABD Borsası nda 1987 yılında gerçekleşen Büyük Çöküş ün ardından şirketlerin hisse senetleri çok ciddi düşüşler 90

93 yaşadı ve bu durum şirketlerin piyasa değerlerinde dolayısıyla da şirket hissedarlarının varlıklarında çok ciddi düşüşlere sebebiyet verdi. Şirketler bu çöküşün etkilerini hafifletmek, hisse fiyatlarını desteklemek ve de hissedarlarını bu çöküşün etkisinden biraz olsun kurtarabilmek adına ellerindeki nakit varlıklarını önemli ölçüde hisse geri alımlarına harcadılar. Bu durum 1987 yılında şirketlerin hisse geri alımları için harcadıkları paranın 55 milyar doları seviyesini görmesini sağladı. Bu rakam, bir önceki yılda yani 1986 yılında 28.2 milyar dolar olan bu rakamın yaklaşık iki katıydı. Tablo-10 da bu durum görülebilir. Bu tablo, yılları arası ABD borsasındaki şirketlerin temettü ve hisse geri alım harcamalarını ve bunların şirketlerin vergi sonrası karlarına olan oranlarını göstermektedir. Buradaki hisse geri alım işlemlerinin tutarlarıyla Tablo- 3 te gösterilen tutarlar arasında küçük farklar mevcuttur. Bunun ölçüm metotlarındaki farklılıklar, veri kaynakları vs. çeşitli sebepleri olabilir. Öte yandan, bu tablodaki veriler içinde asıl yorumlanması gereken şey, 30 senelik periyot içinde hiç bir yılda, şirketlerin hisse geri alım işlemleri için yaptıkları harcamaların toplamının temettü dağıtımı için yapılan harcamaların toplamını geçememesidir. Üstelik de bu istatistikte hisse geri alım işlemlerinin duyurularında belirtilen meblağlar esas alınmaktadır. Yani, gerçekten yapılan hisse geri alım işlemleri muhtemelen bu rakamların da altındadır. Ayrıca, temettü harcamaları bu 30 yıllık dönem içerisinde yıldan yıla sürekli artmıştır. Sadece geçişinde bir düşüş vardır, onun haricinde her yıl bir önceki yıla göre bir artış söz konusudu 91

94 Tablo-10: ABD firmalarının arası dönemde yaptıkları temettü ve hisse geri alım harcamalarının karşılaştırması Yıl Vergi Sonrası Kar Temettü Hisse Geri Alımları Hisse Geri Alımın Temettüye Oranı Temettü/Vergi sonrası Kar Hisse Geri Alım/Vergi Sonrası Kar ,9 26,8 1,5 % 5,6 % 39,5 % 2, ,7 29,9 3,1 % 10,4 % 40,0 % 4, ,7 33,2 1,6 % 4,7 % 53,0 % 2, ,1 33,0 0,8 % 2,6 % 40,2 % 1, ,4 39,0 1,6 % 4,1 % 40,5 % 1, ,9 44,8 3,6 % 8,1 % 38,0 % 3, ,7 50,8 4,3 % 8,5 % 38,0 % 3, ,5 57,5 5,4 % 9,5 % 42,8 % 4, ,7 64,1 6,6 % 10,3 % 56,4 % 5, ,8 73,8 6,3 % 8,5 % 53,6 % 4, ,2 76,2 10,6 % 13,9 % 55,1 % 7, ,9 83,6 9,2 % 11,0 % 47,3 % 5, ,7 91,0 27,3 % 30,0 % 42,2 % 12, ,9 97,7 20,3 % 20,8 % 43,2 % 9, ,2 106,3 28,2 % 26,5 % 54,7 % 14, ,5 112,2 55,0 % 49,0 % 51,1 % 25, ,9 129,6 37,4 % 28,9 % 48,4 % 14, ,2 155,0 63,7 % 41,1 % 61,0 % 25, ,0 165,6 36,1 % 21,8 % 61,8 % 13, ,7 178,4 20,4 % 11,4 % 59,9 % 6, ,9 185,5 35,6 % 19,2 % 59,9 % 11, ,1 203,1 38,3 % 18,9 % 58,9 % 11, ,5 234,9 73,8 % 31,4 % 60,8 % 19, ,8 254,2 99,5 % 39,1 % 55,5 % 21, ,4 297,7 176,3 % 59,2 % 56,1 % 33, ,6 335,2 181,8 % 54,2 % 56,2 % 30, ,6 348,7 224,2 % 64,3 % 64,7 % 41, ,0 328,4 154,1 % 46,9 % 58,9 % 27, ,7 376,1 152,6 % 40,6 % 71,1 % 28, ,3 409,6 456,1 % 38,1 % 76,9 % 29, ,1 434,3 119,2 % 27,4 % 75,6 % 20,8 Kaynak: Economic Report of the President, 2003, Table B-90; Thomson Financial Securities Data; 92

95 Grafik-2: Arası ABD Şirketlerinin Temettü Ödeme Oranı Kaynak: Julio, B.,Ikenberry, D.,(2004), Reappearing Dividends, Department of Finance, College of Businesss, University of Illinois Grafik-2 de, ABD borsasında işlem gören 1000 büyük ve onların ardından gelen 2000 orta ölçekli toplam 3000 firmadan arasındaki dönemde ne kadarının temettü dağıttığı yüzdesel olarak gösterilmektedir te 1000 büyük ölçekli firma içinde bu oran yaklaşık %80 iken yani bu 1000 firma içinden yaklaşık olarak 800 ü yani %80 i temettü dağıtırken 1999 yılında bu oran %40 a kadar inmiştir. Yani, arası dönemde temettü dağıtan firma sayısında bir düşüş trendi söz konusu olup 1999 dan sonra ise yine bir artış görülmektedir tane orta ölçekli firma arasındaki durum da pek farklı değildir.1984 te temettü dağıtım oranı %32-33 iken 2002 de bu oran %15-16 ya kadar düşmüştür den sonra ise büyük ölçekli firmaların trendine benzer şekilde orta ölçekli firmalar arasında da temettü dağıtan firmaların sayısında artış gözlenmektedir. Bunun önemli sebeplerinden birisi de 2003 te Bush hükümetinin temettü gelirinden alınan vergiyi azaltmasıdır. Bu konuya ileriki kısımlarda daha detaylı değinilecektir. 93

96 Grafik-3: Arasında ABD de Temettü Harcamalarını Arttıran Şirketlerin Oranı Kaynak: Julio, B.,Ikenberry, D.,(2004), Reappearing Dividends, Department of Finance, College of Businesss, University of Illinois Burada ister istemez insanın aklına şöyle bir soru gelebilir. Temettü dağıtan şirket sayısı azaldığı halde nasıl oluyor da temettü harcamaları yıldan yıla arttı? Bu soruya Grafik-3 teki verilerle cevap verilebilir. Bu grafikte de Grafik-2 de incelenen temettü dağıtan firmalar arasında dağıttıkları temettü miktarını arttıran firmaların oranı yılları boyunca gösterilmektedir. Bu grafikte şirketin söz-konusu çeyrekte geçen çeyreğe göre temettüsünü arttırmış olup olmaması kriter kabul edilmiştir. Ayrıca 20 senelik periyottan önce de temettü dağıtmış olan firmalar göz önüne alınmıştır yani bu periyot içinde temettü dağıtmaya başlayan firmalar göz önüne alınmamıştır. Bu 20 yıl boyunca inişli çıkışlı bir seyir izlenmekle birlikte 1984 te %12.5 olan temettüsünü arttıran firma oranı 2002 de %7.5 e gerilemiş, 2003 te Bush hükümetinin temettü vergileriyle ilgili kararından sona tekrar ivme kazanmıştır. Fakat, 1984 te başlayan bu periyot boyunca bu yüzde hep pozitif kalmıştır, yani bu oran hiç negatife dönmemiştir. Dolayısıyla temettü arttıran firma 94

97 oranı hep pozitif olduğundan ötürü temettü miktarının da hep artış gösterdiği anlaşılıyor. B.3.3 Şirketlerin hisse geri alım harcamaları ile ilgili dönemsel dalgalanmalar ve olası sebepleriyle ilgili tartışmalar Tablo-10 ile Grafik-2 ve Grafik-3 teki veriler incelendiğinde çıkan sonuç şu ki, şirketlerin yaptıkları temettü harcamalarında düzgün bir artış trendi söz konusudur. Öte yandan şirketler yine bu 30 senelik periyotta hisse geri alımlarına giderek daha fazla ilgi göstermiş ve bu yöntemin daha fazla yaygınlaşmıştır fakat yıldan yıla hisse geri alımları için şirketlerin yaptıkları harcamalarda çok ciddi dalgalanmalar meydana gelmiştir. Bu durum pek çok araştırmaya konu olmuştur. Bu konu hakkında çeşitli yorumlar mevcuttur. Bunlardan birisi, şirketin o anda içinde bulunduğu finansal durumun hisse geri alım kararı için belirleyici olduğudur. Bir başka deyişle, hisse geri alım kararı için o anki finansal konjonktür belirleyici olmakta iken, temettü için ise durum başkadır. Zira, şirketlerin temettü harcamalarını azaltması piyasalarda çoğu zaman şirketin finansal yapısı hakkında olumsuz bir algıya sebebiyet olmuştur fakat şirketin bir dönem hisse geri alımı yapıp bir sonraki dönem hisse alımı yapmaması piyasa tarafından olumsuz olarak yorumlanmamıştır. Piyasalardaki bu yaygın algılayış, şirketleri düzenli olarak temettü dağıtmaya sevk ederken, hisse geri alım kararlarında ise daha esnek davranmalarını sağlamıştır. Bu yüzden de şirketlerin hisse geri alım harcamalarında yıldan yıla önemli dalgalanmalar görülmüştür ve muhtemel ki bundan sonra da görülecektir. Bu konuda yapılan araştırmalarda şirketlerin ödemeler politikası (payout policy) incelenmiş ve şirketlerin ödemeler politikası içinde yaptıkları hisse geri alımlarının temettünün alternatifi olarak görülüp görülmediği incelenmiştir. Jagannathan, Stephens ve Weisbach, yaptıkları incelemede faaliyet dışı gelirleri daha yüksek olan şirketlerin daha fazla hisse geri almaya yöneldiklerini, ana faaliyet gelirleri daha fazla olan firmalarınsa temettü dağıtmaya daha fazla eğilimli oldukları sonucuna varmışlardır. Bundan yola çıkarak, şirketlerin faaliyet gelirleri kalıcı 95

98 gelirlerse yani dönemsel olarak önemli değişiklikler göstermiyorsa, hisse geri alım ve temettü harcamalarının farklı gelir kalemleriyle finanse edildiğini bundan ötürü de birbirlerinin alternatifi olmadıkları tespitini yapmaktadırlar. 94 Guay ve Harford, yaptıkları araştırmalarda yine aynı sonucu bulmuşlardır. 95 Bu, gerçekten önemli bir tespittir ve özellikle de temettü dağıtan ve dağıtmayan firmaları kategorize etmesi bakımından önemli bir ipucudur. Zira, ana faaliyet gelirleri yüksek olan firmalar da çokça hisse geri alım işlemleri yapmışlardır ve yapmaktadırlar fakat temettü dağıtan firmalar için yukarıda bahsedildiği şekilde bir ayrışma söz konusudur. Gelirlerinin büyük kısmını faaliyet dışı kalemlerden elde eden firmaların istikrarlı bir şekilde temettü dağıtması beklenemez çünkü bu tip gelirlerin ne kadar kalıcı olabileceği soru işaretidir. Oysa, temettü dağıtmak için kalıcı ve istikrarlı gelirlere ihtiyaç vardır. Bu durum aslında hisse geri alım işlemleri için yapılan harcamalarının dönemsel olarak neden dalgalanmalar yaşadığını anlatmaktadır. Bu, aynı zamanda, temettü harcamaları ile hisse geri alım harcamalarının neden birbirlerinin alternatifi olamayacağını da göstermektedir. Eğer alternatifi olsaydı, hisse geri alım işlemlerine yapılan harcamaların artış gösterdiği yıllarda temettü harcamalarında da düşüş beklenebilirdi veya da tam tersi. Fakat, böyle bir durum söz konusu değildir. Şirketlerin içinde bulundukları finansal durumun hisse geri alım işlemlerini önemli oranda etkilediğinden bahsettik. Buna ilaveten, ülkelerin içinde bulunduğu finansal durum da yine toplam hisse geri alım harcamalarını dalgalandıran belki de en önemli sebeptir. Zira, şirketlerin finansal görünümleri, ülkelerin finansal görünümlerine oldukça bağlıdır. Ülke ekonomisi genel olarak bir kriz veya resesyon halindeyse, hisse geri alım işlemlerinde de önemli ölçüde düşüşler meydana gelebilir. Aslında bu konuya bir önceki kısımda değinildi. ABD de özellikle kriz zamanlarında krizden çıkış için şirketlerin hisse geri alımları yapması yönünde teşvik edilmişlerdir. Bu duruma 1929 ve 1987 de rastlanıldığı gibi 11 Eylül 2001 de meydana gelen 94 Jagannathan, M., Stephens, C. P., Weisbach, M. S., Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases, Journal of Financial Economics, c.57, Guay, W., Harford, J., (2000), The cash-flow permanence and information content of dividend increases versus repurchases, Journal of Financial Economics, c.57,

99 siyasi krizde de rastlanmıştır. 11 Eylül ü takip eden iki hafta boyunca yapılan geri alım duyuruları firmaların hisse senetlerine olumlu şekilde yansımıştır. 96 B.4 Şirketlerin Sulanma Etkisini (Dilution Effect) Bertaraf Etme Çabası ve Yeni ESO Planlarına Zemin Hazırlama İstekleri İlk bölümde de anlattığımız üzere şirketler özelikle ABD gibi işgücü piyasasının yoğun bir rekabete sahip olduğu ülkelerde özellikle de kritik pozisyonlarda bulunan çalışanlarını elinde tutabilmek için onlara bir takım avantajlar sunmak durumundadır. ESO (Exercised Security Options) adı verilen hisse opsiyonları çalışanların şirket hisselerini şirketin kendisinden temin etmek yoluyla piyasadan daha ucuza almasını ve belirlenen bir zaman diliminde de piyasaya satmasına imkan tanır. B.4.1 ESO ve benzeri hisseye çevrilebilir ürünlerin meydana getirdiği sulanma etkisi Burada hisse geri alımı ile ilgili olan şey, ESO ların şirket çalışanları tarafından uygulanması (exercised) yani ESO sahibinin şirketten piyasadan daha ucuz fiyata belli sayıda hisse almaya karar vermesidir. Daha önce de bahsedildiği üzere ESO, şirketin daha önceden belirlediği bir tarihe kadar geçerlidir ve dolayısıyla ESO sahibinin şirketten hisse almaya bu tarihten önce karar verip hisse alması gereklidir. Belirlenen tarihe kadar bunu gerçekleştirmeyen ESO sahibinin hakkı geçersiz hale gelecektir. Öte yandan, şirket çalışanı şirketin kendisine sunduğu bu haktan yararlanmak mecburiyetinde de değildir. Çalışan, opsiyonu kullanıp kullanmamakta serbesttir. Eğer kullanılmazsa şirket adına sorun yoktur. Fakat kullandığı takdirde şirketin bu opsiyonu yerine getirmek adına yeni hisse ihraç etmesi gerekir. 96 Low, C.B., (2001), Inside Track: Firms Step Up By The Dozens With buybacks, Wall Street Journal, , 97

100 Benzer şekilde İngilizce literatürde adı warrant olarak geçen ve şirketler tarafından ihraç edilen bir tür opsiyon daha vardır. Bunların normal opsiyonlardan farkı, direkt şirket tarafından ihraç edilmesidir. Opsiyonlar ise piyasada işlem gören ve şirket garantisi olmayan türevlerdir. Warrantlarda ise ihracı şirket yaptığı için şirket garantisi de vardır. Bunun da satış opsiyonu ve alım opsiyonuna benzer olarak çeşitleri vardır (call warrant ve put warrant). Put warrant TPR ile aynıdır. Bu kısımda bizi asıl ilgilendiren şey call warrant lardır. Call warrantta yatırımcı, şirketten belirli bir fiyata belli sayıda hisseyi belli bir tarihe kadar alma hakkına sahiptir. Bu yönüyle ESO ile aynıdır fakat şirket ESO yu belli başlı çalışanlarına bedelsiz bir şekilde verirken Call Warrant ise şirket tarafından bütün yatırımcılara açık olup şirkete ödenecek belli bir ücret karşılığında satın alınabilen bir üründür. Dolayısıyla, ESO, call warrant ve bunlara benzer hisseye çevrilebilir ürünlerde (hisseye çevrilebilir tahviller, vb) yatırımcılar kendilerine verilen hakkı kullanmayı seçerlerse şirket bu talepleri yerine getirmek için yeni hisse ihracı yapmak durumunda kalacak ve bu da piyasada dolaşımda olan şirkete ait hisse sayısını arttıracaktır. Piyasadaki şirkete ait hisse sayısının artması da HBK nin düşmesi anlamına gelir çünkü bundan önceki kısımda da gördüğümüz üzere şirketlerin hisse geri alımı yapmasının sebeplerinden biri de dolaşımda bulunan şirkete ait hisse sayısını azaltmak suretiyle hisse başına düşen kazancı arttırmaktı. Fakat, burada ise ESO ve benzeri hisseye çevrilebilir ürünlerin hisseye çevrilmesiyle beraber toplam hisse sayısındaki artış, hisse başına kazancı sulandırmaktadır (dilution effect). 97 Bu da yatırımcıların ve de büyük hissedarların isteyeceği bir durum değildir. O yüzden şirketler hisse başına kazanç oranında meydana gelebilecek bu sulanmayı önlemek adına ve ayrıca yeni ESO lar çıkartabilmeye zemin hazırlamak adına dönem dönem hisse geri alımı yapmayı tercih ederler. Bu durum özellikle ABD de son yıllarda şirketlerin hisse geri alımı yapmalarının en önemli sebeplerinden biridir Weston, J.F., Siu, J.A., (2003), The Demise of Share Repurchases, 7 98 Liang, J. N., Sharpe, S.A., (1999), Share Repurchases and Employee Stock Options and Their Implications for S&P 500 Share Retirements and Expected Returns, 1 98

101 B.4.2 Bölünmüş hisse başına kazanç (Diluted EPS) kavramı Sulandırılmış hisse başına kazanç diye de çevrilebilecek bu kavram, hisseye çevrilebilir bütün ürünlerin hisseye çevrilmesi durumunda oluşacak olan hisse başına kazançtır. Normal HBK hesaplamasında dolaşımda olan hisse sayısı hesaba katılmaktaydı. Bu hisseler arasında hisseye dönüştürülebilir ürünler hesaba katılmamıştı. Burada ise bütün o hisseye çevrilebilir ürünlerin hisseye çevrildiğini varsayarak yani en kötü senaryo göz önüne alınarak hisse başına kazancın ne kadar olacağı ve normal HBK den ne kadar daha düşük olacağı incelenecektir. Hisse senedi piyasalarında hisse senetleri işlem görüp de hisse geri alım işlemleri yapan şirketler, her yıl mali tablolarını açıklarken normal HBK lerini açıkladıkları gibi bölünmüş HBK lerini de açıklamaktadırlar. Bu durum özellikle ABD de daha yaygın bir uygulamadır. 99 İki değer arasındaki farktan hareketle yatırımcıların elinde şirkete ait ne kadar büyüklükte hisseye dönüştürülmesi muhtemel ürün bulunduğuna dair fikir yürütülebilir. Şirketin gerçek HBK sinin ise iki değer arasında olduğu söylenebilir çünkü bölünmüş HBK en kötü senaryoyu yansıtmakta ve bütün hisseye dönüştürülebilir ürünlerin hisseye dönüştürüleceğini varsayarak hesaplanmaktadır. Halbuki, bu aslında çok düşük bir ihtimaldir. Bu ürünlerin bir kısmı hisseye dönüştürülür. Bu yüzden hisseye dönüştürülmesi daha muhtemel olan ürünlerin dönüştürüldüğünü varsayarak bir hesaplama yapmak HBK nin daha doğru hesaplanmasını sağlar. Aşağıda verilen örnekte hisseye dönüştürülebilir ürünlerin HBK üzerindeki etkisi daha iyi anlaşılabilir. B Bölünmüş HBK hakkında sayısal bir örnek Şirketin net karı 4 milyon TL dir. Şirkete ait piyasada dolaşımda olan hisse sayısı ise 2 milyondur. Yatırımcıların elinde şirkete ait ve her birinin fiyatı 60 TL olan 5000 adet hisseye dönüştürülebilir tahvil olup faiz oranı yıllık %10 dur.her bir tahvil hisseye dönüştürüldüğü takdirde 7 hisse ile takas edilecektir. Bunun yanı sıra 5000 adet hisseye dönüştürülebilir opsiyon vardır. Bu beş bin opsiyondan üç bin 99 Diluted Earnings Per Share, Investopedia, [ ] 99

102 adedinin uygulama fiyatı (exercise price) 10 TL, kalan iki bin adedinin ise uygulama fiyatı 30$ dır. Opsiyonların çevrilmesi takdirde her bir opsiyon ile 10 adet hisse satın alma hakkı vardır. Ayrıca bazı imtiyazlı hissedarlara ait olan toplam adet de normal hisse senedine çevrilebilir imtiyazlı hisse senedi vardır. Her bir imtiyazlı hisse senedi normal hisseye çevrildiği takdirde 3 hisse senedi ile takas edilecektir. Ayrıca her bir imtiyazlı hisse senet için 10 TL temettü ödenmektedir. Şirket hissesinin piyasa fiyatı 20 TL olup vergi oranı ise %40 dır.bu durumda bütün uygun olan çevrilebilir ürünlerin hisseye çevrildiğini düşünerek yani en kötü senaryoyu göz önüne alarak hisse başına düşen kazancı hesaplamaya çalışacağız. Şirketin mevcut durumdaki HBK si 4 milyon TL / 2 milyon adet hisse = 2.0 dir. Tahvillerin hisseye dönüşümü Hisseye dönüştürülebilir özellikte olan 5000 tahvilin her biri 7 hisse ettiğinden ötürü toplamda hisse edecektir. Yani toplam hisse sayısı 2 milyondan e çıkacaktır. Fakat, öte yandan işin bir de faiz geliri kısmı vardır. Çünkü artık bu tahviller için faiz gideri söz konusu olmayacaktır. Bu tahviller için yıllık olarak verilen 5000*60TL*%10 = TL lik bir faiz gideri artık söz konusu değildir. Vergiyi düştükten sonra (30.000* (1-0.4) = )Dolayısıyla şirketin yıllık net kazancı da bu durumda e yükselecektir. Görünen o ki, tahviller HBK yi sulandırdı. Çünkü söz konusu tahvillerin elden çıkarılmasından sonra elde edilen TL lik faiz kazancına rağmen hisse sayısının adet artması HBK yi ilk değer olan 2 nin aşağısına çekti. ( / =1.97) Peki, tahvil fiyatının 60 TL değil de 120 TL ve faiz oranının da %10 değil de %20 olduğunu düşünürsek bu durumda ne olurdu? Elde edilen faiz geliri şu anki değerin 4 katı yani *4 = olurdu. Yani bu durumda HBK>2 olurdu. ( / = ) Yani HBK çok küçük de olsa artış gösterecekti. Eğer vergi oranı daha düşük olsa ve tahvil-hisse katsayısı 7 değil daha düşük bir değer mesela 5 olsa yani bir tahvil 5 hisse olarak dönüştürülseydi bu artış daha fazla olacaktı. Bu durumda bir sulandırma değil bilakis HBK yi destekleyici bir dönüşüm gerçekleşmiş olacaktı. 100

103 Böyle bir ihtimal matematiksel olarak söz konusu olsa da gerçek hayatta bu tip durumlar istisnaidir. Zaten, ilk durumdaki HBK ne kadar yüksek ise bu dönüşümlerin ortaya çıkaracağı sulandırma etkisi de daha fazla olacaktır. Yani mesela ilk durumdaki hisse sayısı 2 milyon değil de olsaydı ilk HBK de 5 olacaktı. Bu dönüşümden sonra ise bölünmüş HBK = / = 4.81 olacaktı. Bu örnekte HBK 2 den 1.97 ye düştüğünü göz önüne aldığımızda daha sert bir düşüş söz konusu olacaktı. HBK yükseldikçe gerçekleştirilen dönüşümlerin sulandırıcı etkilerinin de arttığına opsiyonların hisse dönüşümü incelerken de değinilecektir. Opsiyonların hisseye dönüşümü Beş bin opsiyondan üç bininin uygulama fiyatı piyasa fiyatının altındadır. (10 TL <20 TL) Diğer iki binin ise tam tersine uygulama fiyatı piyasa fiyatının üstündedir. Alım opsiyonlarında esas olarak uygulama fiyatının piyasa fiyatının altında olması lazım ki yatırımcı opsiyonu uygulasın ve piyasanın altında bir fiyata hisse alsın. Dolayısıyla bu örnekte toplam beş bin opsiyonun üç bini kullanılacak ve bu opsiyon sahipleri piyasa fiyatı 20TL olan hisseden almak yerine opsiyonla elde ettikleri haktan istifade ederek 10 TL den hisse satın alacaklardır. Diğer iki bin opsiyonun uygulama fiyatı olan 30 TL, piyasa fiyatından yüksek olduğu için bu opsiyonların sahipleri opsiyonlarını kullanmayacaklar. Eğer hisse alacaklarsa da piyasadan alacaklardır çünkü piyasa fiyatından satın almak onlar için daha az maliyetlidir. Yani, uygulanma fiyatı piyasa fiyatının altında olan opsiyonlar, hisse başına kazancı sulandırıcı etki yapabilir, uygulanma fiyatı piyasa fiyatının üstünde olanlar ise böyle bir etki yapamazlar. Öte yandan, istisnai durumlar haricinde genellikle opsiyonların uygulama fiyatı piyasa fiyatının altındadır. Bu örnekte konuyu daha iyi açıklayabilmek adına böyle bir istisnai durumun meydana geldiği varsayılmıştır. En kötü senaryoyu göz önüne alarak hesabımızı yaptığımızda bu üç bin opsiyon sahibinin her birinin 10 hisse alma hakkını kullandığını varsaymak durumundayız. O halde bu durumda şirket 3000* 10 = adet yeni hisse ihraç 101

104 etmek durumundadır. Yani toplam hisse sayısı artık değil dir.öte yandan toplam hisse sayısı artarken opsiyonların uygulanmasından elde edilen bir gelir de vardır opsiyonun hisse başı 10 TL lik bir fiyattan hisseye çevrilmesi ile şirket *10 = TL gelir elde eder.yani son durumda toplam hisse sayısı , net kazanç ise olur. Tahvilhisse dönüşümünü hesaba katmadan yani uygulanan opsiyonların HBK ye olan saf etkisini görmek istersek / = olur. Uygulanan opsiyonlar HBK yi sulandırıcı değil bilakis ciddi bir biçimde arttırıcı bir etki yapmış oldu. O halde uygulanan opsiyonlar hisse başı kazanç üzerinde olumsuz değil bilakis olumlu etki yapar gibi bir düşünce hasıl olabilir. Eğer şirketler opsiyonların uygulanmasından elde ettikleri geliri piyasa fiyatında kendi hisselerini geri almak için kullanmadığını varsaydığımızda doğru bir düşünce gibi gözüküyor en azından bu örnekte öyle. Fakat, şirketler genelde opsiyonlardan elde ettikleri geliri piyasadan kendi hisselerini geri almak için kullanırlar. Burada bu varsayımı çalıştırırsak eğer, şirket uygulanma fiyatı piyasa fiyatının altında olan 3000 adet opsiyonun uygulanmasından elde ettiği TL gelir ile piyasada 20 TL den işlem gören adet hissesini geri alabilir. Bu durumda da opsiyonlar sonucu ihraç edilmek zorunda kalınan adet hissenin i geri alınmış olur. Fakat, burada da haklı olarak şu soru sorulabilir; bizim amacımız HBK yi arttırmak değil miydi, hisse geri alımları bu amaca hizmet etmesi için yapılmıyor muydu? Fakat, burada varsayılan hisse geri alımı bu amacı gerçekleştirmek bir yana bilakis HBK yi düşürücü etki yapıyor. Burada bir mantıksızlık yok mu? Görünen o ki, ortada gerçekten de ciddi bir çelişki var. Öte yandan, rakamları değiştirip bu hesaplamayı tekrarlayalım. Rakamları büyütelim ve diyelim ki, net kar 4 milyon değil 500 milyon TL ve dolaşımdaki hisse sayısı da ilk durumda 2 milyon değil 10 milyon olsun.bu durumda HBK başlangıçta 50 ye tekabül ediyor.ayrıca kullanılan opsiyon sayısının da üç bin değil olduğunu ve her bir opsiyonun yine 10 TL den fakat bu sefer 10 değil 25 adet hisse alma hakkı olduğunu ve bütün opsiyonların yine hisseye çevrildiğini düşünelim. Dolayısıyla yeni durumda şirket bu opsiyonlardan TL değil 102

105 10.000*10TL*25 = TL gelir elde edecektir. Bu geliri de hisse geri almada kullanmadığını düşünüyoruz. Bu durumda şirket karı 2.5 milyon TL artışla milyon TL olurken şirketin hisse sayısı da *25= aratarak olmuştur. O halde yeni HBK = / = oluyor. Yani HBK düşüyor. Sonuç olarak, daha önce de belirtildiği üzere HBK ne kadar büyükse opsiyonların sulandırma etkisi de o kadar büyük oluyor. HBK küçük ise bu opsiyonlar bırakın sulandırmayı opsiyonlardan veya diğer hisseye çevrilebilir ürünlerden elde edilen gelir sayesinde HBK daha da iyi hale getirilebiliyor. Yani aslında opsiyonlar HBK yi sulandırır diye kesin bir kanıya varmak da biraz önce verdiğimiz örnekte görüldüğü üzere yanlıştır. Fakat, genel olarak gerçek hayatta bu sulandırma etkisinin gerçekleştiği söylenebilir. B Bölünmüş HBK yi etkileyen faktörler Opsiyon-hisse dönüşümlerinde, ilk durumdaki net kazancın ve toplam hisse sayısının yanı sıra opsiyonun uygulanma fiyatı (exercise price) yani opsiyon sahibine şirketin hangi fiyattan hisseyi sattığı, hisse-opsiyon dönüşümündeki katsayı yani her bir opsiyonun en fazla ne kadar hisse alma hakkı olduğu, opsiyon sahibinin en fazla hisse alma hakkının tamamını kullanıp kullanmadığı, (opsiyon sahibinin opsiyonunu uyguladığı takdirde daha önce belirlenen uygulanma fiyatından en fazla 10 hisse alma hakkı vardır fakat opsiyon sahibi bu fiyattan 10 hisse değil 7 hisse almayı tercih eder.) ve de pek tabii ki hisseye dönüştürülecek olan opsiyonların sayısı da HBK nin sulanıp sulanmayacağını belirleyen faktörlerdir. Şimdi de uygulanacak olan opsiyonların uygulanma fiyatını değiştirelim ve ilk HBK mizi de 2 değil 5 yapalım. Bunun için de ilk durumdaki net kazancın 4 milyon değil 40 milyon ve toplam hisse sayısı değerinin de 2 milyon değil 8 milyon olduğunu düşünelim. Uygulanacak olan opsiyon sayısının 3000 değil 2000; bu 2000 opsiyon için uygulanma fiyatının yani opsiyon sahiplerinin her bir hisseyi almak için ödeyeceği fiyatın ortalama olarak 10 TL değil 4 TL; her bir opsiyonun en fazla hisse alma hakkının da çok az bir rakam olan 10 değil daha gerçekçi bir rakam olan

106 olduğunu fakat bu 2000 opsiyon sahibinin 1000 hisse almadıklarını, ortalama olarak 800 hisse aldıklarını düşünelim. Bu durumda hisseye dönüştürülecek olan opsiyonlardan elde edilecek gelir 4 TL*2000*800 =6.4 milyon TL, toplam hisse sayısı da 8 milyon + (2000 * 800) = 9.6 milyon olur. Dolayısıyla yeni HBK = 46.4 milyon TL / 9.6 milyon = 4.83 olur. İlk durumdaki net kazanç ve hisse sayısının büyüklüğünü saymazsak burada asıl belirleyici olan parametre, opsiyonların uygulanma fiyatıdır (exercise price). Bu parametre HBK yi direkt olarak etkilemektedir. Diğer parametreler HBK nin hem payını hem de paydasını arttırıp / azalttığından ötürü HBK üzerinde uygulanma fiyatı kadar belirleyici değildirler. Uygulanma fiyatı ise hisseye çevrilen opsiyonlardan elde edilecek geliri yani HBK nin sadece pay kısmını etkilediğinden ötürü direkt olarak HBK nin artmasını veya azalmasını etkilemektedir. Örneğin uygulanma fiyatı 4TL değil de 6 TL olsaydı elde edilecek gelir de 6 TL*2000*800 = 9.6 milyon TL olacak ve HBK de 49.6 milyon TL /9.6 milyon = 5.16 olacak ve HBK artacaktı. Dolayısıyla uygulanma fiyatı, HBK nin sulanıp sulanmadığını belirlemede çok kritik bir parametredir. Sonuç olarak, şirketlerin çalışanlarına verdikleri ESO alım opsiyonları HBK yi sulandırdıkları gibi bazı durumlarda da HBK yi destekleyici etki yapabilir. Bu konuda kesin olarak bir hüküm vermek matematiksel olarak yaptığımız bu örnekte de görüleceği üzere doğru değildir. HBK nin sulanması veya bilakis artması, tahvil dönüşümünde ilk HBK nin büyüklüğü yani ilk durumdaki net kazanç, ilk durumdaki şirkete ait toplam hisse sayısı, tahvilin fiyatı, ne kadar sayıda tahvilin hisseye dönüştürüleceği, tahvil-hisse katsayısı ve faiz oranı parametrelerine bağlıydı. Benzer şekilde ESO-hisse dönüşümünde de yine ilk durumdaki net kazanca ve hisse sayısı parametrelerine ek olarak opsiyonun uygulanma fiyatı, ne kadar sayıda opsiyonun hisseye dönüştürüleceği, opsiyon sahiplerine verilen uygulanma fiyatı üzerinden ne kadar sayıda hisse satın alma hakkı olduğu ve bu hakkın opsiyon sahipleri tarafından ne kadarının kullanılacağı, HBK nin artış mı düşüş mü göstereceğini belirleyen parametrelerdir. 104

107 B.4.3 ESO ve şirketler Daha önce de belirtildiği üzere genellikle şirketlerin verdikleri bu ESO lar, HBK lerini sulandırmakta yani düşürmektedir. Özellikle de, HBK ilk durumda ne kadar yüksek olursa bu ESO ların HBK üzerindeki sulandırma etkilerinin daha da arttığı yine yukarıdaki hesaplamalarda görüldü. Buradan hareketle HBK leri nispeten büyük olan şirketler için bu dönüşümlerin sulandırmayı daha da arttırabileceği aşikardır. İşte bu yüzden bu tip şirketler, çalışanlarına verdikleri ESO planları sebebiyle sulanan hisse başına kazanç oranlarını mütemadiyen hisse geri alımları yaparak bu azalmanın etkisini önlemeye veya hafifletmeye çalışırlar. Bunu aşağıdaki tablodaki verileri yorumlayarak da anlayabiliriz. Tablo-11 de yılları arasında S&P 500 Endeksi ndeki en büyük piyasa değerine sahip 144 firmanın gerçekleştirdikleri hisse geri alımlarının ve ESO lar için şirketlerin yaptıkları harcamaların şirketlerin ortalama piyasa büyüklüklerine olan oranları yer almaktadır. Tabloyu oluşturan datalar, Amerikan Sermaye Piyasası Kurulu SEC in kurallarına uygun olarak elde edilmiş olup tabloda long-term olarak ayrılan sütun, söz konusu verilerden yararlanarak gelecekte de bu verilerin nasıl değişebileceğiyle ilgili olarak tahmin niteliğindedir. 100 Tablodaki bütün parametreler şirketlerin ortalama toplam piyasa değerleriyle ilişkilendirilmiştir. Ortalama piyasa fiyatı (average market price) şirketlerin hisse fiyatlarının sene başı ile sene sonu değerlerinin ortalaması alınarak; şirketlerin ortalama piyasa fiyatı (average market value) ise şirketlerin dolaşımda olan hisselerinin sene başı toplam piyasa değeri ile sene sonu toplam piyasa değerinin ortalaması alınarak bulunmuştur Liang, J. N., Sharpe, S.A., (1999), Liang, J. N., Sharpe, S.A., (1999),

108 Tablo-11: yılları arasında S&P 500 Endeksi ndeki en büyük piyasa değerine sahip 144 firmanın gerçekleştirdikleri hisse geri alımlarının ve ESO lar için şirketlerin yaptıkları harcamaların şirketlerin ortalama piyasa büyüklüklerine olan oranları Long-Tern ----ortalama piyasa değerine olan yüzdesel oranlar---- (1) Hisse Geri Alımları 1,46 1,77 2,00 2,42 1,89 1,45 (2) Opsiyon Uygulamaları Dolayısıyla Arz Edilen Hisseler (3) Net Olarak Gerçekleşen Hisse Geri Alımları (1) (2) (4) Opsiyon Uygulamaları Neticesinde Elde Edilen Gelir (5) Gerçekleşen Servet Transferi (2) (4) (6) Hisse Geri Alımları Neticesinde Gerçekleen Net Nakit Çıkışı (1) - (4) or (3) + (5) 0,52 0,80 0,94 1,03 1,14 1,25 0,94 0,97 1,06 1,39 0,75 0,20 0,27 0,43 0,44 0,44 0,40 0,88 0,25 0,37 0,50 0,59 0,74 0,37 1,19 1,34 1,56 1,98 1,49 0,57 Kaynak: J.N.Liang, S.A.Sharpe, 1999, Share Repurchases and Employee Stock Options and their Implications for S&P 500 Share Retirements and Expected Returns, Division of Research and Statistics Federal Reserve Board, Washington D.C Mesela, 1994 yılında hisse geri alımlarına ayrılan fon, şirketlerin ortalama piyasa değerinin %1.46 sına denk gelmiş, 1997 de en yüksek seviye olan 2.42 yi görüp 1998 de gerilemiş fakat yine de %2 ye yakın bir değerde kalmış. Keza, 1994 de şirketlerin opsiyon uygulamaları dolayısıyla ihraç ettikleri hisselerin piyasa değeri ise ortalama olarak şirketlerin piyasa değerlerinin %0.52 sine tekabül etmiş. Dolayısıyla aynı yılda esasen net olarak şirketlerin ortalama piyasa değerlerinin %1.46-%0.52 = %0.94 ü oranında bir fon şirketler tarafından hisse geri alımı için harcanmış. Dikkat çeken bir nokta da, şirketlerin opsiyon uygulamaları dolayısıyla yaptıkları hisse ihraçlarının değerinin 1994 den 1998 e kadar sürekli olarak şirketlerin piyasa değerine olan oranının artmasıdır. Bu da doğal olarak 3. Maddedeki net hisse geri alımlarını etkilemektedir. 102 Zira, opsiyonların uygulanmasından dolayı yapılan hisse ihracı ne kadar çok olursa net hisse geri alımı 102 Liang, J. N., Sharpe, S.A., (1999),

109 da o ölçüde azalacaktır. Öte yandan, bu artış, şirketler için ESO planlarının giderek önem kazandığına işaret etmesi bakımından da önemlidir. 4.maddedeki exercise proceeds ise opsiyon uygulamaları neticesinde şirketlerin elde ettikleri gelirin şirketlerin ortalama piyasa değerlerinin ne kadarına tekabül ettiğini gösteriyor.1994 te bu oran %0.27 iken 1998 de %50 oranında artarak %0.40 a yükselmiş. Bu da daha önce de belirttiğimiz üzere aslında gerçek dünyada opsiyon uygulamalarının HBK yi sulandırdığını gösteriyor. Zira, 2. Maddedeki opsiyonların uygulanmasından dolayı yapılan hisse ihraçları ile 4. maddedeki opsiyonların uygulanmasıyla elde edilen gelirleri karşılaştırdığımızda opsiyonların uygulanmasından dolayı yapılan hisse ihraçlarının her yıl için çok daha fazla olduğu görülüyor. Yani, şirketler opsiyonlardan elde ettikleri gelirden çok opsiyonların uygulanmasından ötürü hisse ihraç etmek zorunda kalıyorlar. Bu da uygulanan opsiyonların HBK yi sulandırdığı anlamına geliyor. 103 Dolayısıyla, sulandırmanın etkisini hafifletebilmek için de ara ara hisse geri alımları yapmak durumunda kalıyorlar. 5.maddede ise 2. ve 4. maddelerdeki değerlerin farkı alınarak opsiyon sahiplerine aktarılan kaynağın tutarı hesaplanıyor. Opsiyon sahiplerine aktarılan kaynak dedik çünkü uygulanan opsiyonların neticesinde ihraç edilen hisselerin sahibi onlardır. Dolayısıyla bu hisselerin piyasa değerinin büyüklüğü de opsiyon sahiplerinin servetleri oluyor. Bu miktar, opsiyon sahiplerinin opsiyonlarının uygulanması sonucunda şirkete hisseler için ödedikleri meblağdan çıkartıldığında direkt olarak şirketten opsiyon sahiplerine aktarılan servet miktarı (wealth transfer) elde edilir yılını örnek verecek olursak, şirketler, bu yılda opsiyon uygulamalarını karşılayabilmek için ortalama piyasa değerlerinin %0.52 sine denk gelen hisse ihracı gerçekleştirmişler. Öte yandan, %0.27 kadar da bu opsiyon sahiplerinin opsiyonlarını kullanmalarından ötürü şirkete aktardıkları bir fon vardır. Bu iki rakamı birbirinden çıkardığımız takdirde şirketlerin 1994 te opsiyon sahiplerine aktardıkları fon, toplam piyasa değerlerinin %0.25 i kadardır. 103 Liang, J. N., Sharpe, S.A., (1999),

110 Burada üzerinde durulması gereken bir diğer parametre de şirketlerin hisse geri alımları için kasalarından çıkan net nakit miktarının, ortalama piyasa değerlerinin yüzde kaçına tekabül ettiğidir. Bunu hesaplamak için iki yol vardır. Daha kolay yol olan birinci yola göre, şirketlerin hisse geri alımları için harcadığı fonun ortalama piyasa değerlerine olan oranından (1) şirketlerin opsiyon uygulamalarından elde ettiği nakit miktarının ortalama piyasa değerlerine olan oranı (4) çıkarılır ve böylece şirketlerin hisse geri alımları için harcadığı fonun net değerinin ortalama piyasa değerlerine olan oranı elde edilir. 104 Bu oran 1994 te % 1.19 iken 1997 ye kadar sürekli bir artış gösterip 1.98 e ulaşmış fakat 1998 de keskin bir düşüşle 1.49 a gerilemiştir. Bu durumun ana sebebi 1.satırdaki verilerden anlaşılır. Görüleceği üzere hisse geri alımları için ayrılan fonlar 1997 ye kadar sürekli artmış ve 1997 de şirketlerin ortalama piyasa değerlerinin %2.42 sine kadar ulaşmış fakat 1998 de bu oran 1.89 a gerilemiş. Bu da direkt olarak şirketlerin hisse geri alımları için kaslarından çıkan net nakit miktarına (6) yansımış. Dikkat çekici bir başka bilgi de arası ESO lara ayrılan fonların şirketlerin piyasa değerine olan oranının sürekli artış göstermesidir te %0.52 olan bu oran 1998 de %1.14 e yükselmiştir. Daha önce de bahsedildiği üzere hisse geri alımı için harcanan fon öz sermaye ile karşılandıysa HBK yi arttırıcı etki yapar. Fakat bir önceki bölümde de değinildiği üzere bu HBK artışı karşılığında şirketin nelerden vazgeçtiğini incelemek daha önemlidir. Öz sermayesi şirketin finansal yapısını tehdit edecek kadar azalmış mı yoksa yabancı kaynak kullanmak suretiyle bilhassa şirket için yüksek olarak değerlendirilebilecek bir borçlanma maliyeti ile şirketin önümüzdeki dönemler için finansal açıdan kırılganlığı mı artmıştır? Bu takdirde, HBK artışı şirket adına kapatması zor yaralar açmış olabilir. Zaten bu tip bir HBK artışının da kalıcı olması beklenemez. İleriki dönemlerde birikecek olan borç anapara ve faiz ödemeleri tekrar hisse başı kazançta bir düşüş meydana getirecektir. O halde her HBK artışına olumlu bakmamak ve bu artışın şirketin operasyonel faaliyetlerindeki başarısı sayesinde mi 104 Liang, J. N., Sharpe, S.A., (1999),

111 yoksa hisse geri alımı veya başka birtakım finansal hamleler kullanarak mı gerçekleştiğini iyi irdelemek gerekir. B.5 Vergisel Sebepler Şirketlerin hisse geri alımı yapmalarının bir diğer sebeplerinden biri de vergiyle ilgilidir. ABD de uzun yıllar boyunca hisse geri alımları yoluyla hissedarlara aktarılan fonlar sermaye kazançları olarak değerlendirilmiş ve hissedarların bu yolla elde ettikleri kazançlar temettü yoluyla elde ettikleri kazançtan kesilen vergi oranından daha düşük bir vergi oranına tabi tutulmuştur. 105 ABD de 2003 te Başkan Bush hükümetinin yapmış olduğu düzenlemeye kadar temettü gelirlerine uygulanan vergi oranı %38.1 iken, hisse geri alımlarından elde edilen sermaye kazançlarına uygulanan oran ise %20 ydi. 106 Neredeyse temettüye uygulanan vergi oranının, sermaye kazançlarına uygulanan vergi oranının iki katı olduğu görülüyor Özellikle hisselerini elden çıkarmak isteyen yatırımcılar, şirketin kendilerinden hisse alımı yapmalarını istiyorlardı. Şirketler, temettü ödediği takdirde bu tip hissedarlar için tahakkuk eden vergi miktarı gerçekten ciddi meblağlara vardığından ötürü bu tip hissedarlar, bazı durumlarda şirketlerin temettü dağıtmak yerine hisse geri alımı yapmalarını isterlerdi. Böylece, bu yolla elde edecekleri gelir üzerinden ödeyecekleri vergi, şirketin temettü dağıtması durumunda elde edecekleri gelir üzerinden ödeyecekleri vergiden çok daha düşük olacak, bu sayede net kazançları artacaktı. Şirketler de hissedar değeri (shareholder value) yaratmak adına bu isteğe olumlu bakabilirler. Öte yandan, bu sebep, genellikle hisse geri alımının asli sebebi olamaz, ancak yardımcı sebeplerden biri olabilir. Aşağıdaki kısımlarda da değinileceği üzere, hisse geri alımı için diğer sebepler daha önemlidir. 105 Blouin, J.L, Raedy J. S., Shackelford, D.A., (2004), The Initial Impact of 2003 Reduction in the Dividend Tax Rate, Blouin, J.L, Raedy J. S., Shackelford, D.A., a.g.e,

112 B te ABD de gerçekleşen temettü vergisi indirimi ve etkileri 2003 te Bush hükümetinin yaptığı değişiklikle beraber temettü ve sermaye kazançlarına uygulanan vergi oranı her ikisi için de %15 e çekildi. 107 Bu, artık temettü gelirlerinden kesilen verginin sermaye kazançlarından kesilen vergi ile eşit olacağı anlamına geliyordu. Yapılan bu düzenlemenin amacının şirketlerin elde ettikleri kardan hissedarlarına dağıtacağı miktarı arttırmak yani bir başka deyişle hissedara daha çok kar payı dağıtmak ve sermaye piyasalarını küçük yatırımcıya daha cazip hale getirmek olduğu söylenebilir. Microsoft da şirket tarihinde ilk defa yapacağı temettü dağıtımını 16 Ocak 2003 te duyurmuştur yani vergi indirim kararının halka açıklandığı günden 9 gün sonra. 108 Elbette Microsoft un vergi indirimi yapıldı diye temettü dağıtma kararı aldığı fikri yanlıştır. Zira, temettü dağıtma kararında daha çok Microsoft un yatırım fırsatlarındaki azalma ve şirketin yıllar boyunca elde ettiği onlarca milyar dolarlık nakit varlığının bir kısmını hissedarlara dağıtması yönündeki baskı etkili olmuştur. 109 Fakat, vergi indirim kararı Microsoft un temettü dağıtım kararını da daha erken açıklanması ve uygulamasını sağlamış olması da yüksek ihtimaldir Blouin, J.L, Raedy J. S., Shackelford, D.A., a.g.e, Brav et. al, (2007), Managerial Response to Dividend Tax Cut, Financial Management, c.37, Brav et. al, a.g.e, Brav et. al, a.g.e,

113 Grafik-4: Arası ABD Şirketlerinin Temettü-Hisse Geri Alım Harcamaları Kaynak: Brav et. al, (2007), Managerial Response to the May 2003 Dividend Tax Cut, Financial Management, v37, s Yapılan bu düzenlemenin ardından temettü dağıtımlarında ciddi bir artış sağladığı söylenebilir. Compustat tan alınan veriler ışığında oluşturulan ve arası ABD şirketlerinin temettü-hisse geri alım harcamalarını gösteren Grafik-4 ten de anlaşılacağı üzere 2003 teki bu düzenlemenin ardından devamlı çizgiyle gösterilmiş olan temettü gelirlerinde olağan seyrinden daha farklı bir artış trendi gözleniyor. Fakat, bu artışın uzun soluklu olduğunu söylemek pek mümkün değildir. Çünkü 2005 de tekrar düşüşe geçiyor ve normal trendine kaldığı yerden devam ediyor. Aslında bu tez çalışmasının en başlarında dile getirildiği ve aşağıdaki grafikten de görülebileceği üzere şirketler çoğunlukla dağıttıkları temettüleri genellikle düşürmemeye mümkünse arttırmaya çalışmaktadırlar. Daha önceki kısımlarda da değinildiği üzere, hisse geri alımları için harcanan meblağ, zaman içinde inişli çıkışlı bir seyir izlerken dağıtılan temettü miktarı zaman ise düzenli olarak artış göstermiştir teki bu düşüş de zaten kısa süreli bir düşüş olup bu yıldan sonra tekrar düzenli artış eğilimi devam etmiştir teki düşüşün de sebebi aslında vergi düzenlemesinin etkisini tamamen yitirmesi ve temettü 111

114 gelirlerinin normal trendine geri dönmesidir. Yani, böyle bir vergi düzenlemesi yapılmamış olsaydı temettü gelirleri bu zamana kadar görülen yıldan yıla düzenli artış şeklindeki trendine muhtemelen yine devam edecek ve dolaysıyla da 2005 te 2004 e göre az da olsa temettü gelirleri yükselmiş olacaktı. Yine yukarıdaki grafikten ortaya çıkan başka bir sonuç, 2003 teki ABD de yapılan bu vergi düzenlemesinden bu yana hisse geri alımları için harcanan meblağın temettü için harcanan meblağdan çok daha fazla artmış olmasıdır. Aslında bu durum da, şirketler hisse geri alımı yapacakları zaman vergisel sebeplerden daha önemli başka faktörlere bakarak karar verdiğini gösterebilir. Eğer tersi olsaydı, bu vergi düzenlemesinden sonra hisse geri alım harcamalarında azalış beklenebilirdi fakat öyle bir durum söz konusu olmamıştır. B.5.2 Hisse geri alımı-temettü tercihinde vergi faktörünün yeri Grafik-5 te ise, 2002 ilk çeyreğinden 2005 son çeyreğine kadar geçen zaman diliminde temettü program sayısı ve temettü dağıtımlarına ilişkin hazırladıkları basın bültenlerinde belirttikleri temettü dağıtma gerekçelerini göstermektedir. Açıklanan temettü programlarından içlerinde ana sebebi vergi olanlar yeşil barla, spesifik bir sebebi olup da bu sebebin içinde verginin de olduğu durumlar mavi barla, bu ikisinin toplamı da gri barla temsil ediliyor. Buna göre, 2003 ün üçüncü çeyreğinde açıklanan temettü programlarının sayısında ani bir sıçrayış yaşanıyor. Bunun sebebinin Mayıs 2003 de yürürlüğe giren temettü kazançlarından alınan vergideki indirim olduğu açıktır. 3-4 çeyrek daha bu vergi etkisi devam ediyor fakat sonra artık bu sebep yavaş yavaş ortadan kalkıyor. Aslında zaten, 2003 ün 3. çeyreğinden 2003 ün 4. çeyreğine olan geçişte de ciddi bir düşüş yaşanıyor. Dolayısıyla genel olarak şirketlerin temettü dağıtmasındaki motivasyonlarının daha farklı etmenlere dayanmakta olduğu anlaşılmaktadır Brav et. al, (2007),

115 Grafik-5: 2002 ilk çeyreğinden 2005 son çeyreğine kadar geçen zaman diliminde temettü program sayısı ve temettü dağıtımlarına ilişkin şirketlerin hazırladıkları basın bültenlerinde belirttikleri temettü dağıtma gerekçeleri Kaynak : Brav et. al, (2007), Managerial Response to Dividend Tax Cut, Financial Management, c.37, Şirketler temettü dağıtırken daha çok nakit akışlarının istikrarına (cash flow stability), daha önce dağıttıkları temettü miktarına yani dağıttıkları temettü miktarının dünden bugüne oluşturduğu trende, temettü dağıtmaktan daha başka yatırım fırsatlarının olup olmadığına bakarlar. 112 Vergi de pek tabii ki bu faktörlerin içinde bulunur fakat en önemli faktördür denilemez. Dolayısıyla, 2003 de yapılan bu düzenlemenin uzun ömürlü olmadığı ve hisse geri alımı veya temettü arasında yapılan tercihlerin vergiden daha önemli sebeplere dayandığı da ortaya çıkıyor. Nitekim, Brav et al da, 384 CFO ile görüşerek hazırladıkları çalışmalarında, bu yöneticilerden büyük çoğunluğunun temettü dağıtımlarını arttırıp arttırmamak konusunda veyahut hisse geri alımı veya temettüden hangisini uygulamak konusunda şirketlerin karar verme aşamasında vergiyi dominant bir faktör olarak görmediklerini, başka birçok faktörün karar verme aşamasında önem kazandığını belirtmişlerdir Brav et al, (2005), Payout Policy in the 21st Century, Journal of Financial Economics, c.77, Brav et. al, a.g.e.,

116 B.6 Şirketlerin Ellerinde Bulunan Nakit Fazlalarını Değerlendirmek İstemeleri (Exceeded Cash Hypothesis) Şirketler, operasyonel faaliyetleri veya bir takım diğer faaliyetleri vasıtasıyla kendilerine gerekenden daha fazla nakit elde edebilirler. Bu, aslında şirket açısından olumlu bir durumdur. İhtiyacı olandan daha fazla nakde sahip olması şirketin finansal yapısının güçlü olduğunu gösteren önemli faktörlerden birisidir. Bu durumdaki bir şirkette, şirket yönetiminden beklenen şey, nakit fazlasını en doğru yerde değerlendirmek ve şirket değerini maksimize etmektir. Fakat, bu prensip her zaman için böyle işlemez. Şirket yönetimleri, bazen konumlarını güçlendirmek için bu nakit fazlasıyla bazı projelere yatırım yapmak isterler. 114 Fakat, bu projeler iyi etüt edilmemiş ve şirketin zarar edebileceği projeler olabilmektedir. Burada, şirketin bazı yöneticilerin şahsi hırslarına kurban olma durumu söz konusudur. Bu tip yöneticiler, karsız veya verimsiz projelere yaptıkları bu yatırımlarla da şirket değerini büyütmek bir yana şirket değerinde önemli hasarlara da sebebiyet verebilirler. Bu durum, şirket hissedarları açısından da önemli bir problemdir çünkü sonuçta şirketin zarar etmesi hissedarın zarar etmesi demektir ve hissedarların çıkarına aykırı olan bu durum bir yandan da temsil problemlerine (agency problems) sebebiyet verecek ve temsil giderlerinin (agency costs) artmasıyla sonuçlanacaktır. Bu durum yöneticiler açısından da istenmez zira hissedarlarla zıtlaşan bir yönetimin şirkette uzun ömürlü olamayacağı aşikardır. Bu açıdan bakıldığında, şirketlerin ellerindeki nakit fazlasını nasıl değerlendirecekleri, cevap verilmesi gereken önemli bir soruya dönüşebilmektedir. Özellikle ABD de örneklerine çokça rastlanmış olan bu temsil problemlerinde şirket yönetimleri hissedarla çatışmaya girmemek ve üzerindeki hissedar baskısından sıyrılabilmek amacıyla şirketin elindeki nakit fazlasını çeşitli yollarla hissedarlara dağıtmayı tercih edebilirler. 115 Bu yöntemlerden biri de hisse geri alımı yapmaktır. Böylece sonu belirsiz projelere atılıp kendilerini riske etmek yerine başı sonu belli olan bir hisse geri alımı programı ile bu nakdi hissedarlara dağıtırlar ve bu yolla 114 Jensen, M., (1986), Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review, c.76, Jensen, M., (1986),

117 bir açıdan hissedar memnuniyeti de sağlamış olurlar. Ayrıca, net bugünkü değeri sıfırdan küçük (NPV<0) olarak sonuçlanabilecek projelere girdikleri takdirde hissedarlarda kendilerine karşı gelişebilecek bir güven zedelenmesinin önüne geçmeyi de hedeflerler. 116 Aslında, bu düşünce, önünde cazip yatırım fırsatları pek olmayan, doygunluğa erişmiş şirketler için söz konusu olabilir. Zira, bazen şirketler, finansman problemleri olmasa dahi uygun ve istedikleri yatırımları yapmaları için elverişli koşullar olmayabilir. Bu tip durumlarda da ellerindeki bir miktar nakit varlığını hisse geri alımı yaparak kullanmak isteyebilirler. Aynı durum, belirli bir büyüklüğe ulaştığından dolayı artık daha fazla yatırım yaparak büyümesi zorlaşmış şirketler için de söz konusu olabilir. Öte yandan, önünde elverişli yatırım fırsatları olan şirketlerin ellerinde bulunan nakit fazlasını hisse geri alımına harcamaları istisnai durumlar söz konusu değilse yanlış olur. Bu durum bir açıdan da kolaycılık gibi değerlendirilebilir. Proje alternatifleri üzerinde ciddi analizler yapıldığı takdirde yatırım yapılmaya karar verilecek projelerden şirketler önemli kazançlar elde edebilirler. Dolayısıyla bu tip şirketler için nakit fazlasını hisse geri alarak harcamak yerine doğru projeler üzerinde harcamaları şirket değerinin maksimizasyonu açısından çok daha doğru bir karar olacaktır. Özellikle, ABD de bu duruma yol açabilecek önemli bir sebep olarak ABD deki yapının hissedar değerinin maksimizasyonuna daha çok önem vermesi ve bunun da şirket yönetimlerini özellikle de büyük hissedarların çıkarları aleyhinde olabilecek hiçbir iş yapmamak gibi bir baskıyla karşı karşıya bırakması gösterilebilir. Bu düşünce, bir noktaya kadar haklılık payı içermektedir fakat öte yandan, şirket yönetimi, hissedarın önüne şirketin değerini arttırabilecek doğru proje alternatifleri sunduğu takdirde hissedarın bunları reddetmesinin de pek bir geçerli sebebi olmaz. Şirketin değerinin artması kendi servetinin artması manasına 116 Weston, J.F., Siu, J.A., (2003), Changing Motives for Share Repurchases,

118 geleceğine göre net bugünkü değeri yüksek olabilecek proje alternatiflerine kayıtsız muhtemelen kalmayacak ve hisse geri almak yerine şirket yönetiminin nakit parayı bu projelerde değerlendirmesini daha mantıklı bulabilecektir. O yüzden şirket yönetimlerinin hissedar baskısı yüzünden fazla nakdi hisse geri alımlarına harcadıkları savı bir noktaya kadar haklı olsa da tümüyle doğru bir sav olarak nitelendirilemez özellikle de önünde önemli yatırım fırsatları olan şirketler için. Dolayısıyla, şirket yönetimlerinin de kolaycılığa kaçmak yerine doğru proje alternatifleri üzerinde çalışmaları ve bu proje alternatiflerini doğru bir şekilde değerlendirerek şirket değerini maksimize etmeye çalışmaları temsil problemlerinin de önüne önemli ölçüde geçebilir. Öte yandan, eldeki nakit fazlasının illa da hisse geri alım işlemleri yoluyla hissedara dağıtılması şart mıdır, temettü dağıtarak da bu iş görülemez mi şeklinde bir soru insanın aklına gelebilir. Pek tabii ki şirket istediği takdirde bu nakit fazlasını temettü yoluyla da hissedarlara dağıtılabilir. Burada şirketi bağlayan bir şey yoktur. Öte yandan, bu noktada B.3 Bir Nakit Dağıtma Amacı Olarak Hisse Geri Alımı kısmına atıf yapmakta fayda var. Bu kısımda da belirtildiği üzere temettü dağıtımları daha çok kalıcı gelirlerle finanse edilirken, hisse geri alım harcamaları ise daha çok geçici gelirlerle finanse edilmektedir. Şirketlerin ellerindeki nakit fazlalıkları ise genellikle geçici gelirlerdir. Kalıcı bir gelir olsaydı zaten nakit fazlası olarak görülmezdi. Dolayısıyla bu geçici gelir olarak addedilebilecek nakit fazlasının da yine hisse geri alım işlemi ile hissedarlara dağıtılması temettü olarak dağıtmaktan daha uygun bir karar olarak görünmektedir. B.7 Sinyal Etkisi (Signalling hypothesis) B.7.1 Sinyal verme kavramı ve temettü-hisse geri alım arasındaki sinyal farklılığı Daha önce de belirtildiği üzere şirketlerin hisse geri alımı yapmasındaki bir diğer sebep de piyasalara şirketin gelecekteki finansal görünümü ve nakit akışı hakkında olumlu sinyal verebilmektir. Bu pozitif sinyal, sadece hisse geri alımına özgü bir şey de değildir. Pek tabii ki, temettü dağıtmak da şirketin finansal görünümü 116

119 hakkında pozitif bir sinyal verir hem de hisse geri alımının vereceği sinyalden daha kuvvetli bir şekilde çünkü temettü dağıtımı uzun vadeli görünümü göstermesi bakımından piyasaya mesaj vermek açısından hisse geri alımından daha fazla anlam ifade eder. Fakat, daha önce ifade edilmeye çalışıldığı üzere, her şirketten ciddi temettü dağıtımları beklenemez zira temettü harcamalarında bir istikrar söz konusu olmalıdır, temettü harcamalarında meydana gelecek düşüşler, piyasaların şirket hakkında olumsuz bir izlenim edinmesine sebep olabilir. Bu yüzden de temettü dağıtacak bir şirketin belirli bir nakit akışı istikrarına, başka bir deyişle kararlı bir finansal yapıya sahip olması gerekir. Hisse geri alımında ise temettüdekine benzer bir piyasa algısı söz konusu olmadığı daha önce belirtilmişti. Şirketin hisse geri alımı için harcadığı fonların yıllar içinde artış göstermesi gibi bir beklenti piyasada yoktur. Zira, bu durum yöntemin özüne aykırıdır. Şirketler, gerektiğinde hisse geri alımı yaparlar, yıldan yıla daha fazla sayıda hisse geri alınacak diye bir şey söz konusu olamaz. İşte bu durum, özellikle de temettü dağıtması zor olan şirketlerin hisse performanslarını iyileştirebilmek, hissedar memnuniyeti sağlayabilmek ve de piyasaya şirketin gelecek görünüm hakkında olumlu sinyaller verebilmek adına zaman zaman hisse geri alımına başvurmasına da bir anlamda vesile olmuştur. Temettünün hisse geri alımından daha güçlü sinyal verebildiğini belirttik. Hisse geri alım işlemleri içinde de en güçlü sinyalin FPT aracılığıyla verilebileceğini söylemek pek yanlış olmaz. Çünkü, FPT yöntemi çok daha maliyetli bir yöntem olduğu için bu sayede piyasa üzerinde daha güçlü mesaj verme özelliğine sahiptir. 117 Zaten, en fazla ilk getiri elde edilen yöntemin FPT olması da bundandır. B.7.2 Olumsuz sinyal ve Merck örneği Brav et al. birçok CFO ile yaptığı araştırma neticesinde CFO ların %85 inin hisse geri alım kararlarının yatırımcılara şirket hakkında bilgi ilettiği fikrine inanmaktadırlar. 118 Öte yandan, şirketlerin piyasaya vermeye çalıştığı sinyaller her 117 Bhattacharya, U., Dittmar, A., (2003), Costless versus Costly Signalling:Theory and Evidence from Share Repurchases, Brav et. al, (2005),

120 zaman piyasa tarafından şirketin istediği gibi olumlu olarak algılanmayabilir. Genel olarak, piyasa, hisse geri alımı yapan şirket hakkında olumlu bir sinyal verir fakat bazı durumlarda bunun tersi durumlar da gerçekleşebilir. Yani, yatırımcıların her hisse geri alımı yapan şirket için iyi bir algıya sahip olması söz konusu değildir. Bu tip durumlarda piyasa, şirketin pozitif net bugünkü değere sahip projeler yaratamaması veya başka büyüme olanaklarından mahrum olması şeklinde değerlendirme yapabilir. 119 Şubat 2000 de Merck şirketinin başına gelen durum buna örnek olarak verilebilir. Merck şirketi 22 Şubat 2000 de piyasa üzerinden direkt hisse geri alımı yani OMR yapacağına dair bir duyuru yapmıştır. 120 Tablo-12 de duyuru öncesinde ve sonrasındaki süreçte şirket hissesinin getirisiyle S&P 500 endeks getirisi arasındaki karşılaştırmalar günlük olarak yer almaktadır. Yine hisse getirisi ile endeks getirisi arasındaki fark Abnormal Return adlı sütunda; bu getirilerin arasındaki farkların toplanmasıyla elde edilen değerler de CAR (Cumulative Abnormal Return-Kümülatif Anormal Getiri) sütununda yer almaktadır. Aslında duyuru yapılmadan önceki getiri farklarına anormal getiri demek ortada bir hisse geri alım duyurusu olmadığı için pek doğru bir niteleme gibi gözükmeyebilir ama burada amaç duyurudan önce ve sonraki süreçte şirket hissesi ve endeks arasındaki farkı incelemektir. 119 Weston, J.F., Siu, J.A., 2003, Weston, J.F., Siu, J.A., 2003,

121 Tablo-12: Şubat 2000 de Merck Co. Şirketinin yaptığı OMR duyurusu öncesinde ve sonrasında şirket hisselerinin fiyatındaki değişim oranlarının S&P 500 endeksinin değişim oranlarıyla karşılaştırması Kaynak: Yahoo!Finance.com adlı web sitesinden 20 Şubat 2010 tarihinde saat 14:40 da alınmıştır. Tablo-12 den de görüleceği üzere, 7 Şubat tan OMR duyurusunun yapıldığı gün olan 22 Şubat a kadar şirket hissesinin getirisi ile S&P 500 endeks getirisi arasındaki fark -%13.12 dir.bu negatif yüzde, Merck hissesinin 7-22 Şubat arasındaki getirisinin S&P 500 endeksinin getirisinden %13.12 kadar az olduğunu göstermektedir. Bir başka deyişle, Merck hissesi sahipleri, endeksle kıyaslandığında %13.12 oranında daha fazla zarara uğramışlardır.22 Şubat ta Merck şirketi piyasadan hisse geri alımı yapacağına dair programının duyurusunu yapınca aynı gün, endeks %0.45 artmasına rağmen Merck hisseleri bu oranın çok daha üzerinde %5.65 oranında değer kazanmıştır. Görülüyor ki, OMR duyurusunun 119