Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

Transkript

1 Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII no lu Pay Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Menkul Değerler A.Ş tarafından hazırlanan Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret. A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi ve sirküleri inceleyerek vermelidirler. Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret. A.Ş Hakkında Özet Bilgi Şirket 2005 yılında 500 bin TL ödenmiş sermaye ile Ankara da kurulmuştur ve Türkiye nin ham tuz üreticilerindendir. Şirketin ana faaliyet konusu yurtiçi ve yurtdışında her türlü madencilik ve tuz çıkarma, işletme, paketleme, rafine tuz imal etmek işlerini yapmak, bununla ilgili tesis ve fabrikalar kurmak, işletmek, kiralamak ve kiraya vermek, her türlü yük ve eşyanın nakliyesini yapmak ve yaptırmaktır. Şirketin merkezi Ankara olup tuz üretimi Tuz Gölü çevresinde yapılmaktadır. Halihazırda şirketin 1.5 milyon ton tuz üretim kapasitesi, 10.7 milyon m² havuz kapasitesi ve 2 işletme tesisi vardır. Şirket, 2006 yılında Kayacık Tuz madeninin 26 yıllık işletme hakkını Özelleştirme İdaresinden 2032 yılına kadar işletmek üzere 26 yıllığına 42.2 milyon dolar karşılığında satın almıştır. Şirket 2007 yılında ödenmiş sermayesini 15 milyon TL ye yükseltmiştir ve 2013 de şirketin tuz üretimi sırasıyla 902 ve 904 bin ton olarak gerçekleşmiş olup şirketin hali hazırda pazar payının %13 ile %17 civarında olduğu tahmin edilmektedir. 30 Eylül 2013 itibariyle şirket ortalama 131 personele sahiptir. Ortaklık Yapısı Şirketin halka arz öncesi ödenmiş sermayesi TL dir. Halka arz ile adet hisse kadar bedelli sermaye artırımı gerçekleştirilecek ve şirket ödenmiş sermayesi TL ye çıkacaktır. Bedelli sermaye artırımının yanı sıra şirket ortaklarından Birol Mutlu ya ait adet hisse ortak satışı yoluyla satışa sunulacak ve yeterli talep gelmesi durumunda Birol Mutlu ya ait hisselerden adet hisse ek satışa konu edilecektir. Halka arz öncesi şirket hisselerinin %88,9 u Birol Mutlu ya, %10 kadarı Hatice Mutlu ya aittir. Halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki gibi olacaktır; Ortaklık Yapısı Ortaklar Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ek Satış Dahil Ek Satış Hariç Sermaye % Sermaye % Sermaye % Birol Mutlu ,9% ,2% ,6% Hatice Mutlu ,0% ,7% ,7% Halka Açık Kısım 0 0,0% ,1% ,8% Diğer ,1% ,9% ,9% Toplam % ,0% ,0% Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

2 Faaliyetler Faaliyetlerini 2006 yılından beri sürdüren şirket Türkiye nin en büyük tuz üreticilerindendir. Migem verilerine göre 2012 yılında şirketin Pazar payı %17 dir.ankara nın Şereflikoçhisar ilçesi Tuz Gölü Kayacık Tuz İşletmesinde 10,69 milyon metre kare alanlık havuzlarda faaliyetlerini sürdürmektedir. Şirketin ürettiği tuz ürünleri arasında yıkanmış tuz, çift yıkanmış tuz, sanayi tuzu, sofra tuzu, tablet tuz ve elenmiş buz çözücü tuz bulunmaktadır. Şirket, Tekel e ait Kayacık Tuzlası Tesisi nin 26 yıllık işletme hakkını özelleştirmeden 26 Ocak 2006 tarihinde devir almıştır. Brüt Satış Dağılımı (Milyon TL) 2010/12 % 2011/12 % 2012/12 % 2013/12 % Ürünler Göl Tuzu 15,03 54,8% 29,68 57,5% 32,13 53,3% 25,71 48,8% 4 Sertlik Tuz 0,39 1,4% 0,37 0,7% 0,69 1,1% 0,93 1,8% Ham Çuval Tuzu 0,73 2,7% 7,94 15,4% 1,17 1,9% 0 0,0% Yıkanmış Çuval Tuzu 1,22 4,4% 0,54 1,0% 0,41 0,7% 0,52 1,0% Çift Yıkanmış Tuz 1,89 6,9% 1,79 3,5% 3,69 6,1% 3,1 5,9% Göl Tuzu D1 Havuzu 2,44 8,9% 6,03 11,7% 7,52 12,5% 8,42 16,0% Karayollarına Silikat Katkılı Tuz 0 0,0% 0 0,0% 2,13 3,5% 0,1 0,2% Diğer 0,01 0,0% 0,11 0,2% 0,3 0,5% 0,59 1,1% Mekanik Tuz 0 0,0% 0 0,0% 0,24 0,4% 2,38 4,5% Hizmetler Hizmet Gelirleri 5,72 20,9% 5,14 10,0% 12,05 20,0% 10,96 20,8% Toplam 27,43 100,0% 51,6 100,0% 60,33 100,0% 52,71 100,0% Şirket en fazla ham göl tuzu satmaktadır. Şirket arasında mekanik tuz pazarına girmek için yatırım yapmıştır. Mekanik rafine tuzun ton fiyatı ham tuza göre çok daha yüksek olduğu için Şirket bu farktan katma değer yaratmak istemektedir. Ayrıca Şirket hizmet geliri elde etmektedir. Hizmet gelirleri, yıkama geliri, eleme geliri, çuvallama geliri, nakliye geliri ve değirmen gelirlerinden oluşmaktadır. Mutlucan Tuz, satışlarının %57 lik bölümünü İç Anadolu da, %31 lik bölümünü Marmara Bölgesi nde ve %7 sini ise Akdeniz Bölgesi nde gerçekleştirmektedir. Şirket, bayileri satış kanalı olarak kullanmakta, cari hesap sistemi ile çalışmakta, müşterileri ile uzun vadeli ilişkilere sahip olan bir şirket olup Belediyeler ve Karayolları Genel Müdürlüğü tarafından açılan ihalelere teklif vermektedir. Tuzun ekonomik ikamesi ve alternatifinin olmaması şirketin ürününe olan talebi göreceli olarak inelastik kılmakta ve tuz tüketimi ekonominin yavaşladığı koşullarda bile devamlılığı göreceli olarak ekonomiden daha yavaş oranda azalmaktadır. Tüketilen tuz %60 ile kimya ve sanayi üretiminde, %19 gıda ve gıda sanayinde, %11 karayolları ve %10 da diğer sektörlerde olmak üzere kullanılmaktadır Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

3 Halka Arz Verileri MUTLUCAN TUZ HALKA ARZ ÖZET BİLGİLERİ Halka Arz Yöntemi İmtiyazsız hisselerin fiyat aralığı ile birinci halka arzı Halka Arz Şekli Rüçhan hakkı kısıtlamasıyla bedelli sermaye artırımı ve ortak satışı Halka Arz Öncesi Sermaye Halka Arz Sonrası Sermaye Ortak Satışı Bedelli Sermaye Artırımı Halka Arz Fiyat Aralığı Halka Arz Sonrası Şirket Değeri Ana ortak Birol Mutlu'ya ait hisseler ek satış için ayrılan Birol Mutlu'ya ait hisseler adet yeni hisse 4.45 Taban-4.85 Tavan TL Taban TL Tavan Halka Açıklık Oranı Ek satış dahil %39,1 - Ek satış hariç %34,8 Tahsis Grupları Yurdışı Yabancı Kurumsal %25,yurtiçi kurumsal %25,bireysel %50 Halka Arz Geliri Kullanım Yerleri ton kapasiteli rafine tuz fabrikası yatırımı: Söz konusu yatırım ile granül ham tuz eritilerek tuzlu su haline getirilip (Alman Sertliği AS) 0-1 AS değerine indirilecek ve elde edilen daha temiz ve kaliteli tuz sanayide ve sofra tuzu pazarında hem yurtiçinde hem yurtdışında yeni müşterilere satılacaktır. Rafine tesisin Şereflikoçhisar ilçesi ve Aksaray ilinde kurulması, tesisin kurulacağı yerin belirlenmesi 2014 yılı içerisinde yatırıma başlaması planlanmaktadır. Nihai rakamlar yapılacak fizibilite raporu ve alınacak teklifler sonrasında kesinleşmek kaydıyla toplam yatırım maliyetinin; -Arsa Maliyetinin yaklaşık USD -Fabrika İnşaatı ve makine teçhizat bedelinin ise yaklaşık USD Olmak üzere toplam USD olması öngörülmektedir. Yatırımların gerçekleşme durumu ve/veya öngörülen yatırım bütçesinden sağlanabilecek fon fazlalarının, Şirketin işletme sermayesi ihtiyacı ve henüz karara bağlanmamış ancak planlama aşamasında olan diğer yatırımlar için rezervde tutulacaktır.. Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

4 Değerleme Hakkında Görüş Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda pay başına fiyat tespitinin %50 ağırlık verilen İNA Metodu ve %50 ağırlık verilen Borsa İstanbul Piyasa Çarpanları yönteminin kullanılarak hesaplanmasını prensipte uygun bulmaktayız. Değerleme İndirgenmiş Nakit Akımı İndirgenmiş nakit akımı projeksiyonu sonucu 313,8 milyon TL piyasa değerine ulaşılmıştır. Brüt Satış Dağılımı (Ton) 2009/ / / / / T 2015T 2016T 2017T Ürünler Göl Tuzu Değişim % 28,6% 28,3% 3,1% -18,0% 0,2% 3,0% 3,0% 2,7% 4 Sertlik Tuz Değişim % -37,5% -18,2% 82,2% 32,9% 10,1% 10,0% 10,0% 10,0% Ham Çuval Tuzu Değişim % 61,3% 335,7% -79,4% -100,0% Yıkanmış Çuval Tuzu Değişim % -5,4% -74,4% -10,4% 28,3% 23,4% 20,0% 15,0% 12,0% Çift Yıkanmış Tuz Değişim % 22,6% -25,2% 82,2% -15,8% 4,9% 4,0% 4,0% 4,0% Göl Tuzu D1 Havuzu Değişim % 73,1% 67,2% 8,5% 12,9% 12,8% 7,1% 10,0% 6,1% Karayollarına Silikat Katkılı Tuz Değişim % 81,8% 5,0% 5,0% 5,0% Diğer Değişim % -95,3% 0,0% 1450,0% 122,6% 4,9% 2,0% 2,0% 2,0% Mekanik Tuz Değişim % 169,1% 50,0% 0,0% 0,0% Toplam Birim Ürün Fiyatları (TL) 2009/ / / / / T 2015T 2016T 2017T Ürünler Göl Tuzu 35,6 32,3 49,8 52,2 51,0 52,04 54,12 56,28 58,53 Değişim % -9,3% 54,2% 4,8% -2,3% 2,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4 Sertlik Tuz 70,0 70,0 81,8 84,8 85,2 86,67 90,15 93,66 97,67 Değişim % 0,0% 16,9% 3,7% 0,5% 1,7% 4,0% 3,9% 4,3% Ham Çuval Tuzu 38,2 33,1 82,5 59,2 0,0 0,00 0,00 0,00 0,00 Değişim % -13,4% 149,2% -28,2% -100,0% Yıkanmış Çuval Tuzu 40,3 46,6 79,5 68,4 67,2 68,42 71,05 73,99 76,96 Değişim % 15,6% 70,6% -14,0% -1,8% 1,8% 3,8% 4,1% 4,0% Çift Yıkanmış Tuz 56,0 53,5 67,8 76,7 76,5 79,53 82,81 86,15 89,53 Değişim % -4,5% 26,7% 13,1% -0,3% 4,0% 4,1% 4,0% 3,9% Göl Tuzu D1 Havuzu 40,9 40,3 59,5 68,4 67,8 70,50 75,80 76,30 79,31 Değişim % -1,5% 47,6% 15,0% -0,9% 4,0% 7,5% 0,7% 3,9% Karayollarına Silikat Katkılı Tuz 0,0 0,0 2,1 74,3 95, Değişim % 3388,3% 28,9% 4,4% 4,8% 3,9% 3,2% Mekanik Tuz 0,0 0,0 0,0 131,3 106, Değişim % -18,6% 5,1% 4,9% 5,0% 5,0% Toplam Şirketin üretmiş olduğu tuz çeşitlerinin mekanik tuz hariç gelecek yıllara ait üretim miktarları ve satış fiyatları tahminleri incelendiğinde tahminlerin geçmiş yıllarla, gelecek yıllardaki GSYH büyüme beklentileri ile uyumlu ve muhafazakâr bir şekilde belirlendiği görülmektedir. Mekanik tuz üretim tesisinin henüz 2013 yılının ikinci yarısında tam olarak faaliyet geçmiş olmasından dolayı mekanik tuza ait geçmiş yıllara ait üretim ve satış verileri bulunmamaktadır. Geçmişe ait böyle bir verinin olmaması ve katma değerinin yüksek olmasından dolayı gelecek Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

5 yıllara dair satış tahminlerinde bulunurken biraz daha muhafazakâr olunması gerektiği kanaatindeyiz. Buna rağmen tahminlerin makul olduğu söylenebilir. İlerleyen yıllardaki kar marjları incelendiğinde ise gerek Brüt kar marjı gerekse FAVÖK marjının geçmiş yıl gerçekleşmelerine yakın ve katma değerli ürün olan mekanik tuz satışlarının devreye girmesinin etkisiyle muhafazakâr bir oranda artırıldığı görülmektedir. Kar marjlarındaki artışların makul olduğunu düşünmekteyiz. İşletme sermayesi ihtiyacı tahminlerinin alacak, borç ve stok devir sürelerinin son 3 yıl ortalamaları düşünüldüğünde makul olduğunu düşünmekteyiz. Ayrıca cironun 2018 sonrasında reel olarak %1 artacağı öngörüsünde bulunulmasına rağmen 1,5 milyon toz tuz üretim kapasitesi bulunulduğu da düşünüldüğünde yatırım harcamalarının İNA ya eklenmiş olması yatırımcı dostu bir yaklaşım olarak algılanabilir. Şirketin net nakdinin bulunuyor olması sebebiyle serbest nakit akımları özsermaye maliyeti ile indirgenmiştir. Risksiz faiz oranı %10 sermaye piyasası risk primi %5 ve beta 1 kabul edilerek %15 özsermaye maliyetine ulaşılmıştır. Söz konusu indirgeme oranının makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin 2018 yılı sonrası nakit akımları %1 reel büyüme ve %5 enflasyon tahmini ile % 6 büyütülerek 2031 yılına kadar ki serbest nakit akımlarına ulaşılmıştır yılı sonrası nakit akımlarının gerek uzak gelecekteki nakit gerek belirsizliğin artıyor olması gerekse muhafazakar tarafta kalabilmek adına daha düşük bir oranda artırılması gerektiği kanaatindeyiz ilk çeyrek verilerinin fiyat tespit raporunda belirtilmesi gelecek yıllara ait projeksiyonların olabilirliğinin göstergesi açısından daha ikna edici olabilirdi. İndirgenmiş nakit akımı metodu ile 313,8 milyon TL piyasa değerine ulaşırken şirketin nakit akımlarının lisans süresinin bitim tarihi olan 2031 yılına kadar devam edeceği ve şirketin 2032 yılında tasfiye edileceği öngörülmüştür.313,8 milyon TL piyasa değerinin 222,4 milyon TL si yılları arasındaki serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinden geri kalan 91,4 milyon TL tutarındaki değer ise şirketin 2032 yılında tasfiye edileceği öngörüsü ile 2032 yılındaki tahmini bilanço kalemlerine göre ortaya çıkan net aktif değerin %15 ASOM ile bugüne indirgenmesinden oluşmaktadır. Net aktif değer hesaplanırken tahmini bilançonun likit varlıklar dahil tüm kalemleri dikkate alınmış ve bazı kalemler ıskontoya tabi tutulmuştur. Bununla birlikte tahmini bilançoda görülecek olan likit varlıklar aslında serbest nakit akımlarının kasa veya diğer hazır değer kalemlerine girmesinden kaynaklanmaktadır. Söz konusu serbest nakit akımları yılında şirket değerine eklenmiş olduğu için net aktif değer hesabında kullanılması mükerrer bir durum doğuracaktı. Diğer bir ifade ile likit varlıklar hali hazırda nakit akımında değere eklenmiş olmasından dolayı tekrar net aktif değere eklenmesi doğru olmayabilir. Likit varlıkların bugüne indirgenmesi ile ulaşılan yaklaşık 93,5 milyon TL değerin 35,5 milyon TL si (21 milyon net nakit + 14,5 milyon arsa ) mükerrer kullanılmayan 2013 sonu net nakit değerinden oluşmaktadır. Bundan dolayı mükerrer hesaplamayı engellemek için fiyat tespit raporunda indirgenmiş nakit akımından ulaşılan değerden yaklaşık 58 milyon TL ( 93,5 TL-35,5 TL) çıkarılmalıdır. Bu durumda indirgenmiş nakit akımından elde edilen değer 313,8 milyon TL yerine 255,5 milyon TL olmalıdır. Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

6 Piyasa Çarpanı Değerlemesi Çarpan değerlemesinde finansal olmayan 40 şirketin değerlemede kullanılmasını piyasa ortalamasını yansıtması açısından makul karşılamaktayız. Ancak burada benzer şirketler adı altında sektöre daha yoğunlaşmış maden, sanayi imalat gibi daha benzer sektörlerden de bir değer bulunmasını daha makul görmekteyiz. Teknosa ve BİM gibi çalışma şekli, faaliyet alanı ve sahibi olduğu değerin önemli kısmı FAVÖK dışı nakitten gelen şirketlerin çarpan değerlemesinde odak nokta olmamasını beklerdik. İNA değerlemesine değerlemede dikkate alınmış arsa değerinin çarpan değerlemesinde de nihai değerde dikkate alınması 2 farklı metodolojinin de aynı olmasını beraberinde getirebilirdi. Çarpan analizinde PD/DD ve FD/Satış yerine F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarının kullanılmasını makul karşılamaktayız. Burada ek olarak benzer özsermaye karlılığında şirket tespit edilmesi halinde bu Şirket ten oluşan örneklem için PD/DD değerinin kullanılmasını makul görmekteyiz. Nakit akımlarının 15 Mayıs 2014 e indirgendiği görülmektedir. Bu durumda 2013 sonu net nakit yerine net nakdi değerlemede kullanılabilirdi. Sonuç %50 İNA Yöntemi ağırlığı ve %50 seçilmiş şirketler F/K ve FD/FAVÖK çarpanları ortalamalarının ağırlığı ile Mutlucan Tuz A.Ş. nin 294,1 milyon TL piyasa değerine sahip olduğu hesaplanmıştır. Bu değerlemeye %20 ve %13 halka arz ıskontosu uygulanarak şirket 235,9 milyon TL lik alt bant ve milyon TL lik üst bant aralığından halka arz edilme kararı alınmıştır. Şirketin halka arz öncesi ödenmiş sermayesi 53 milyon TL olduğundan pay başına halka arz bant aralığı olarak ise 4.45 TL ve 4.85 TL fiyat aralığına ulaşılmıştır. Şirketin halka arz sonrası F/K 13 çarpanı alt bantta 16,85, üst bantta ise 18,36 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının üzerindedir. Bu durum para girişinin bir sonucu olarak makul karşılanmalıdır. Şirketin halka arz sonrası F/K 14 çarpanı alt bantta 10,81, üst bantta ise 11,78 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının altındadır. Şirketin halka arz sonrası FD/FAVÖK 13 çarpanı alt bantta 7,81, üst bantta ise 8,63 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının altındadır. Şirketin halka arz sonrası FD/FAVÖK 14 çarpanı alt bantta 6,72, üst bantta ise 7,43 ve söz konusu iki çarpan fiyat tespit raporunda verilen sektör ortalama çarpanlarının altındadır. Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

7 EKLER Bilançolar BİLANÇOLAR Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Finansal Varlıklar Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Duran Varlıklar Maddi duran Varlıklar Maddi olmayan duran Varlıklar Diğer duran varlıklar Toplam Varlıklar Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Finansal Borçlar Ticari Borçlar Çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Kısa Vadeli Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun vadeli Yükümlülükler Çalışanlara sağlanan faydalara ilişkin karşılıklar Ertelenmiş vergi yükümlülüğü Özkaynaklar Sermaye Kardan ayrılmış yedekler Tanımlanmış fayda planları yeniden değerleme ve ölçüm kazanç/(kayıpları) Geçmiş yıl karları Net Dönem karı Toplam Kaynaklar Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs

8 Gelir Tabloları GELİR TABLOSU Satışlar Satışların Maliyeti Brüt Satış Karı Pazarlama,satış ve dağıtım giderleri Genel Yönetim Giderleri, Esas faaliyetlerden diğer gelirler Esas faaliyetlerden diğer giderler Esas faaliyet karı Yatırım faaliyetlerinden gelirler Finansman gideri öncesi faaliyet karı Finansman gelirleri Finansman giderleri Sürdürülen faaliyetlerden vergi öncesi kar Sürdürülen faaliyetlerden vergi geliri/gideri Ertelenmiş vergi geliri Dönem net karı Bizim Menkul Değerler A.Ş 12 Mayıs