Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 4, Sayı: 35, Aralık 2016, s

Transkript

1 Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, Yıl: 4, Sayı: 35, Aralık 2016, s Yayın Geliş Tarihi / Article Arrival Date Yayınlanma Tarihi / The Publication Date Öğr. Gör. Arzu ÖZMERDİVANLI Karamanoğlu Mehmetbey Üniversitesi, Sosyal Bilimler MYO arzuoz@kmu.edu.tr HİSSE SENEDİ PİYASA LİBERALİZASYONUNUN HİSSE SENEDİ GE- TİRİ VOLATİLİTESİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: AMPİRİK BİR ÇALIŞMA 1 Öz 1980 li yıllardan sonra dünya genelinde artan küreselleşme hareketleri, finansal liberalizasyon politikalarının uygulanmasını gündeme getirmiş ve pek çok ülke finansal piyasalarını, yabancı yatırımcılara açmaya karar vermiştir. Finansal liberalizasyon politikaları kredi ve mevduat faizlerine ilişkin kontrollerin ve kredi kontrollerinin kaldırılması, bankacılık sektöründe özel mülkiyetin yaygınlaştırılması, bankacılık sektörüne girişin kolaylaştırılması, hisse senedi piyasalarının yabancı yatırımcılara açılması ve sermaye hareketlerinin serbestleşmesi gibi uygulamaları içine almaktadır. Söz konusu uygulamalar, bir ülkenin ekonomisini yatırımlarını, para ve sermaye piyasalarını olumlu veya olumsuz etkileyebilmekte ve hisse senedi piyasalarında dalgalanmalar yaratabilmektedir. Bu çalışmada hisse senedi piyasasına ilişkin finansal liberalizasyon hareketlerinin hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde yarattığı etkilerin Türkiye açısından incelenmesi amaçlanmıştır dönemi için çeşitli ARCH-GARCH modellerinin kullanıldığı çalışma sonucunda, hisse senedi piyasa liberalizasyonunun hisse senedi getiri volatilitesini önemli ölçüde etkilemediği yönünde bulgular elde edilmiştir. Anahtar kelimeler: Hisse Senedi Piyasa Liberalizasyonu, Hisse Senedi Getiri Volatilitesi, ARCH GARCH Modelleri 1 Bu makale 3-5 Kasım 2016 tarihleri arasında Antalya da düzenlenen I. Uluslararası Akademik Araştırmalar Kongresi nde sunulmuş olan sözel bildirinin genişletilmiş halidir.

2 THE EFFECT OF STOCK MARKET LIBERALIZATION ON STOCK RETURN VOLATILITY: AN AMPIRICAL STUDY Abstract After 1980s years, increasing globalization movements around the world brought up to apply financial liberalization policies and many countries decided to open financial markets to foreign investors. Financial liberalization policies include removing controls related to deposit and loan interest rates and credits, dissemination of private ownership in banking sector, easing entry in banking sector, opening stock market to foreign investors and liberalization of capital movements. Aforementioned applications could effect economy, investments, money and capital markets of the country positive or negative and create fluctations in stock markets. In this study, it is aimed to examinate the effects of financial liberalization movements on stock return volatility from the point of Turkey. As a result of study which was used ARCH-GARCH models for period it was obtained some findings that there is no significant effect of stock market liberalization on stock return volatility. Keywords: Stock Market Liberalization, Stock Return Volatility, ARCH GARCH Models GİRİŞ Finansal liberalizasyon gerek para piyasası gerekse sermaye piyasası kurumlarının gerçekleştirdikleri işlemlerde uyguladıkları politikalar açısından sınırlamaya tabi olmadan serbest bir şekilde hareket etmeleri, döviz piyasasının finansal ve ekonomik sistemin ihtiyaçlarını karşılayacak şekilde serbestleştirilmesi, uluslararası ekonomik ilişkilerin vazgeçilmez unsuru olan dış sermaye hareketleri açısından liberal politikaların uygulanması ve söz konusu alanlarda Bırakınız Yapsınlar, Bırakınız Geçsinler felsefesinin uygulanması şeklinde ifade edilebilir. Finansal liberalizasyon, iç ve dış finansal liberalizasyon olarak iki sınıfta incelenmektedir. İç finansal liberalizasyon, ülke içinde finansal daralmaya neden olan kontrollerin ve sınırlamaların kaldırılması olarak ifade edilebilir (Williamson and Mahar, 2002, 9). İç finansal liberalizasyon, bankacılık sektöründe, sermaye piyasası kurumlarında ve borsalarda gerçekleştirilen faaliyetler için sistemde uygulanan sınırlamaların, düzenlemelerin serbestleştirilmesini ve finansal araçların ve kurumların genişletilmesini içeren bir süreçtir. Dış finansal liberalizasyon ise, yerleşik kişilerin yabancı para cinsinden çıkarılan varlıkları ve borç senetlerini elde etmeleri ve yerleşik olmayanların ulusal finansal piyasalarda faaliyet göstermeleri ile ilgili serbestleşme politikalarıdır (Akyüz, 1993, 27). Dış finansal liberalizasyon ile genel olarak sermaye hareketlerindeki serbestleşme kastedilmektedir. Dış finansal liberalizasyon sayesinde yabancı sermayenin yurt içine girişi doğrudan yabancı sermaye yatırımları ve portföy yatırımları olmak üzere iki yolla gerçekleşmektedir (Saygılı, 2001, 169). Hisse senedi piyasalarında gerçekleştirilen liberalizasyon uygulamaları, hem iç hem de dış finansal liberalizasyon hareketlerini kapsamaktadır li yıllardan sonra gelişmiş ülkelerle birlikte, özellikle gelişmekte olan ülkelerin bir çoğu, finansal piyasalarını uluslar arası piyasalarla entegre edebilmek, rekabet edebilmek ve yabancı sermayeyi çekebilmek amacıyla çeşitli reformlar yapmışlar ve finansal alanda liberalleşmeye gitmişlerdir. Dünyada uygulanan liberalizasyon hareketlerinden Türkiye de nasibini almış ve döneminde finansal piyasalara liberal uygulamalar hakim olmuştur. Bu dönem 590

3 içerisinde sermaye piyasalarında gerçekleştirilen en önemli liberal uygulamalar arasında 1981 de Sermaye Piyasası Kanunu nun yürürlüğe girmesi, 1982 de Sermaye Piyasası Kurulu nun kurulması, 1985 de devlet tarafından ihraç edilen borçlanma senetlerinin (tahvil ve bono) açık artırma yoluyla satışının gerçekleştirilmesi, 1986 da İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) nın kurulması, 1987 de yatırım fonlarının faaliyete geçmesi gibi düzenlemeler yer almaktadır (Gezici, 2009: 4). Ancak 1989 yılına kadar yapılan düzenlemeler, yurtiçi piyasaların düzenlemesine yönelik olup, yabancı sermaye giriş ve çıkışlarına izin vermemiştir. Türkiye açısından finansal anlamda asıl dışa açılma, 11 Ağustos 1989 yılında yürürlüğe giren Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkındaki Kanun un 32 Sayılı Kararı ile gerçekleşmiştir. 32 Sayılı Karar ile yurt dışında yerleşik kişilerin İMKB bünyesinde işlem gören menkul kıymetleri alıp satmaları, yurt içinde yerleşik olanların ise yurt dışı piyasalardan menkul kıymet alıp satmaları mümkün kılınmıştır. 32 Sayılı Karar, aynı zamanda İMKB nin de dışa açılmasını sağlamış olup, Türkiye için hisse senedi piyasalarının büyük ölçüde liberalleştiği dönemi başlatmıştır. Finansal liberalleşme uygulamaları ile birlikte gerçekleştirilen hisse senedi piyasası liberalizasyon hareketleri, yabancı yatırımcıların piyasaya giriş ve çıkışlarını ve dolayısıyla piyasadaki fiyat dalgalanmalarını artırabilmektedir. Bu durum hisse senetleri piyasasının volatilitesini ve riskini etkileyebilmekte ve borsanın ekonomiye yeterli düzeyde kaynak aktarımını sekteye uğratabilmektedir. Gerçekleştirilecek hisse senedi piyasası liberalizasyon uygulamalarının, hisse senedi piyasa volatilitesi üzerindeki etkinin tespit edilmesi, finansal yönden olduğu kadar ekonomik yönden de ülke açısından oldukça önemlidir. Buna binaen bu çalışmada Türkiye de BIST Pay Piyasası nda dönemi için ARCH GARCH modelleri kullanılarak, hisse senedi piyasa liberalizasyonunun, hisse senedi getiri volatilitesi üzerindeki etkisinin araştırılması amaçlanmıştır. Çalışmada öncelikle konuya ilişkin literatür değerlendirmesi yapılmış, ardından veri ve yöntem üzerinde durulmuş, ve analiz ve bulgular ile çalışma sonlandırılmıştır. 591 LİTERATÜR DEĞERLENDİRMESİ Hisse senedi piyasa liberalizasyonunun, hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde yarattığı etkileri incelemek amacıyla yapılan, farklı ülkelerin ve uygulama dönemlerinin yer aldığı çalışmalar birbirinden farklı sonuçlar ortaya çıkarmıştır. Bu çalışmalardan bazıları aşağıda özetlenmektedir. Finansal liberalizasyon kapsamında hisse senedi piyasasında gerçekleştirilen serbestleşme hareketlerinin, hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde pozitif etki yarattığı ve bu hareketlerin volatiliteyi artırdığı yönünde bulguların yer aldığı çalışmalardan bazıları Bley ve Saad (2011), Jaleel ve Samarakoon (2009) ve Umutlu (2008) tarafından yapılan çalışmalardır. Bley ve Saad (2011) tarafından yapılan çalışmada, EGARCH modeli kullanılarak, Ocak 1998 Temmuz 2009 dönemi için, hem hisse senedi piyasası liberalizasyonunun hem de ödemeler dengesi açığının Körfez Arap Ülkeleri Konseyi Birliği piyasalarında faaliyet gösteren bireysel firmaların hisse senedi getiri volatilitesi üzerindeki etkileri incelenmiştir. Çalışma sonucunda, hisse sendi piyasalarında gerçekleşen liberalizasyon hareketlerinin toplam volatiliteyi arttırdığına dair bulgular elde edilmiştir. Jaleel ve Samarakoon (2009), tarafından Sri Lanka da yapılan çalışmada, dönemi için GARCH ve TGARCH modelleri kullanılarak hisse senedi piyasasında gerçekleşen liberalizasyon hareketleri ile getiri volatilitesi arasındaki ilişki ele alınmıştır. Çalışma sonucunda, hisse senedi piyasasının yabancı yatırımcılara açıldığı ve liberalleşme politikalarının uygulandığı dönemde getiri volatilitesinin arttığı tespit edilmiştir. Bunun yanı sıra, ortaya çıkan ne-

4 gatif getiri şokları volatilitenin düşük olduğunu ve Sri Lanka şirketlerinin düşük düzeyde kaldıraç kullandığını göstermiştir. Umutlu (2008) tarafından gelişmekte olan 14 ülkede finansal liberalizasyonun ve yabancı hisse senedi yatırımının gelişmekte olan menkul kıymet borsalarındaki hisse senetlerinin getiri volatilitesi üzerindeki etkilerini incelemek amacıyla, dönemi için koşullu varyans modelleri kullanılarak bir çalışma yapılmıştır. Çalışma sonucunda, toplam seviye analizlerinde, finansal liberalizasyon derecesinin ağırlıklandırılmış toplam volatilite üzerinde arttırıcı bir etkiye sahip olduğu gösterilmiştir. Hisse senedi piyasa liberalizasyonu sonrasında volatilitenin arttığını ortaya koyan çalışmaların yanı sıra, volatilitenin azaldığını ifade eden çalışmalar da bulunmaktadır. Rejeb ve Boughrara (2014), Ben Gabsia ve Abaoub (2011), James ve Karoglou (2010), Tokat (2005), Kassimatis (2002) ve Bekaert ve Harvey (1997) tarafından yapılan çalışmalar bunlardan bazılarıdır. Krizlerin olmadığı normal dönemlerden, kriz dönemlerine kadar olan yılları arasında, finansal liberalizasyonun gelişmekte olan hisse senedi piyasa volatilitesi üzerindeki etkisini ölçmek amacıyla, Rejeb ve Boughrara (2014) tarafından yapılan çalışma sonucunda, finansal liberalizasyonun gelişmekte olan piyasalarda aşırı volatiliteye neden olmadığı, finansal liberalizasyonun krizler üzerindeki etkilerinden dolayı volatilitenin aşamalı olarak azaldığı yönünde bulgular elde edilmiştir. Ben Gabsia ve Abaoub (2011) tarafından yapılan çalışmada, GARCH ve DCC modellerine dayalı ekonometrik testler kullanılarak 1 Ocak Mart 2009 dönemi için 7 ülkede (Arjantin, Brezilya, Endonezya, Kore, Malezya, Güney Afrika, Venezüella) uygulama yapılmıştır. Çalışma sonucunda söz konusu ülkeler arasında koşullu korelasyonun yüksek olduğu ve 2008 den itibaren artma eğilimi gösterdiği ifade edilmiştir. Aynı zamanda 4 ülkede (Brezilya, Endonezya, Malezya, Venezüella) finansal liberalizasyonun hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde negatif etki yarattığına dair bulgular elde edilmiştir. Endonezya da finansal liberalizasyon ile hisse senedi piyasasının volatilitesi arasındaki ilişkiyi inceleyen James ve Karoglou (2010), menkul kıymet borsası yabancı yatırımcılara açıldıktan sonra volatilitede önemli ölçüde bir azalma olduğunu, piyasada finansal liberalleşme politikaları uygulanmaya başlanmadan önce volatilitede önemli ölçüde bir artış olduğunu ifade etmişlerdir. Tokat (2005), 10 piyasada (Arjantin, Brezilya, Şili, Çin, Hindistan, Malezya, Meksika, Güney Afrika, Tayland, Türkiye) Ocak 1990 Nisan 2005 dönemi için, GARCH modellerini kullanarak, finansal liberalizasyon derecesi ile volatilite arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışma sonucunda, liberalleşmenin sınırlı olduğu ülkelerde, volatilitede ani değişimler yaratan olayların genellikle ülke ile alakalı yerel olaylar olduğu ifade edilirken, tamamen liberalleşmiş ülkelerin küresel olaylara ve volatilite bulaşıcılığına maruz kaldığı ve analizin son dört yılında volatilitenin azaldığı belirtilmiştir. Kassimatis (2002) tarafından yapılan çalışmada, gelişmekte olan 6 piyasada (Arjantin, Hindistan, Pakistan, Filipinler, Güney Kore, Tayvan) finansal liberalizasyonla ilgi gelişmelere bağlı olarak hisse senedi piyasasındaki volatilitenin değişip değişmediği incelenmiştir. Bu inceleme için, EGARCH modellerinin parametreleri kullanılarak volatilitenin ilişkili olduğu, geçmişte yaşanan gelişmelerin yarattığı etkiler ortaya çıkarılmış ve kullanılmıştır. Çalışma sonucunda önemli liberalizasyon politikaları uygulandıktan sonra, volatilitenin düştüğüne dair bulgular elde edilmiştir. Bekaert ve Harvey (1997) tarafından yapılan çalışmada, Ocak 1976 Aralık 1992 dönemi için gelişmekte olan 20 ülkede inceleme yapılmış ve çalışma sonucunda gelişmekte olan ülkelerde gerçekleştirilen sermaye hesabı liberalizasyonunun volatiliteyi önemli ölçüde azalttığı yönünde bulgular elde edilmiştir. 592 Jayasuriya (2005) ve Huang ve Yang (2000) tarafından yapılan çalışmalar ise volatilite açısından karma sonuçlar sunmaktadır. Jayasuriya (2005) tarafından GARCH modeli kullanılarak,

5 gelişmekte olan 18 ülkede yapılan inceleme sonucunda, piyasa yabancı yatırımcılara açıldıktan sonra hisse senedi getiri volatilitesinin bazen yükseldiğine, bazen de düştüğüne dair kanıtlar elde edilmiştir. Huang ve Yang (2000) gelişmekte olan 10 ülkede (Güney Kore, Malezya, Filipinler, Tayland, Tayvan, Türkiye, Arjantin, Brezilya, Şili, Meksika) finansal liberalizasyon hareketlerinin hisse senedi fiyat volatilitesini değiştirip değiştirmeyeceğini araştırmış ve sonuçta, piyasa liberalizasyonunun gerçekleşmesinden sonra, Güney Kore, Meksika ve Türkiye piyasalarında volatilitenin yüksek olduğu; Arjantin, Şili, Malezya ve Filipinler piyasalarında volatilitenin azaldığı ve diğer ülke piyasalarında belirli değişim görülmediği yönünde sonuçlar elde etmişlerdir. Bütün bu çalışmalara ilaveten hisse senedi piyasa liberalizasyonu sonrasında hisse senedi getiri volatilitesine ilişkin önemli bir değişmenin olmadığını, volatilitenin değişmediğini ve hisse senedi piyasa liberalizasyonu ile hisse senedi getiri volatilitesi arasında herhangi bir ilişkinin olmadığını ifade eden çalışmalar da mevcuttur. Katar borsasında Al-Khouri ve Abdallah (2012) tarafından, EGARCH (1,1) yöntemi kullanılarak yapılan çalışma sonucunda, borsada yabancı yatırımcılara yönelik sınırlandırmaların kısmen kaldırılmasıyla, hisse senedi piyasa volatilitesinde herhangi bir değişiklik olmadığı tespit edilmiştir. Nguyen ve Bellalah (2008) tarafından. Arjantin, Brezilya, Şili, Kolombiya, Meksika, Malezya ve Tayland ülkelerinin hisse senedi piyasalarında, Ocak 1985 Ocak 2003 dönemi için, GARCH M modeli kullanılarak gerçekleştirilen çalışma sonucunda hisse senedi piyasa liberalizasyonunun getiri volatilitesi üzerindeki etkisinin önemli boyutta olmadığı görülmektedir. De Santis ve İmrohoroğlu (1997) tarafından, GARCH yöntemi kullanılarak gelişmekte olan 14 ülkede finansal liberalizasyon hareketleri dikkate alınarak hisse senedi getirileri ve volatiliteleri incelenmiştir dönemi için ülkeler bireysel olarak incelenmiş, söz konusu piyasalarda gerçekleşen liberalizasyon hareketlerinden önce ve sonra meydana gelen hisse senedi getiri volatilitesi karşılaştırılmıştır. Çalışma sonucunda hisse senedi piyasasında meydana gelen liberalizasyon hareketleri ile volatilite arasında belirgin bir ilişki bulunamamıştır. 593 Konu ile ilgili literatürde yapılan çalışmalar genel olarak değerlendirildiğinde, farklı dönemlerde farklı ülkeler için yapılan çalışmaların birbirinden farklı sonuçlar verdiği ve hisse senedi piyasa liberalizasyonunun, hisse senedi getiri volatilitesi üzerindeki etkisinin, ülkelere ve dönemlere göre değişkenlik gösterdiği söylenebilir. VERİ Türkiye de hisse senedi piyasalarında gerçekleştirilen liberalizasyon hareketlerinin, hisse senedi piyasasının volatilitesini nasıl etkilediğini araştırmak amacıyla yapılan çalışmada dönemi için BIST 100 Endeksi ve finansal liberalizasyon değişkenlerinin haftalık verileri kullanılmıştır. BIST 100 Endeksi ni temsilen, endeksin hafta sonlarındaki kapanış fiyatları ve finansal liberalizasyon için hisse senedi piyasalarının dışa açıldığı resmi liberalizasyon tarihi dikkate alınarak oluşturulan bir kukla değişken kullanılmıştır. Finansal liberalizasyon kukla değişkeni, Bekaert vd. (2003) tarafından yapılan çalışmada Türkiye için kullanılan resmi liberalizasyon tarihi olarak 11 Ağustos 1989 dikkate alınarak, piyasanın işlem görmeye başladığı dönemi için 0, dönemi için 1 değeri verilmek suretiyle oluşturulmuştur. BIST 100 Endeksi haftalık kapanış fiyatları kullanılarak logaritmik getiriler aşağıdaki formül ile elde edilmiştir (Güzel vd., 2016: 191):

6 Burada; Rt = Endeksin t zamanındaki logaritmik getirisini, yt = Endeksin t zamanındaki kapanış fiyatını, yt-1 = Endeksin t zamanındaki kapanış fiyatını göstermektedir. BIST 100 Endeksi nin kapanış fiyatları T. C. Merkez Bankası nın elektronik veri dağıtım sisteminden ( elde edilmiş olup, analizin gerçekleştirilmesinde Eviews 9 paket programı kullanılmıştır. YÖNTEM Finans teorisi içerisinde oldukça önemli olan volatilite kavramı risk ile yakından ilgili olup, uzun bir süre boyunca, risk ölçüsü olarak kullanılan standart sapma ile ölçülmüştür. Standart sapma, hesaplanması kolay ve basit bir ölçü olmakla birlikte, finansal varlık getirilerinin aşırı basık ve kalın kuyruklu olması, bağımsız ve benzer dağılmayan özellikler sergilemesi nedeniyle kullanımı sınırlıdır. Standart sapma, hesaplandığı dönem için koşulsuz volatilite olup, değerinin zaman içerisinde sabit olduğu varsayılmaktadır. Ancak volatilite zaman içerisinde sabit kalmadığı için koşullu volatilite, hesaplama dönemi için finansal varlık fiyatlama ve risk yönetimi açısından çok daha uygundur. Bununla birlikte, standart sapma hesaplamasında volatilite öngörüsü için her gözlemin eşit ağırlığa sahip olması, olağanüstü koşullarda meydana gelen fiyat hareketlerinin ağırlığını yeterince yansıtamamaktadır (Çil Yavuz, 2014: ). 594 Finansal zaman serileri, doğrusal zaman serilerinden farklı özellikler göstermekte olup, zaman serilerinin hata terimlerinin sıfır ortalama, sabit varyansla normal dağıldığını varsayan doğrusal zaman serisi modelleri ile doğru bir şekilde tahmin edilememekte, tahmin edilse bile model parametreleri istatistiki olarak anlamsız çıkmaktadır. Bu yüzden son dönemlerde yapılan çalışmaların büyük çoğunluğunda, volatilitenin ölçülmesinde doğrusal olmayan koşullu varyans modelleri yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu çalışmada da daha önce yapılan çalışmalara paralel olarak koşullu değişen varyans modellerinden ARCH, GARCH, TGARCH ve EGARCH modelleri kullanıldığından, bu yöntemler üzerinde durulacaktır. ARCH Modelleri Klasik doğrusal zaman serisi modelinin varsayımlarından biri olan hata terimlerinin varyansının zaman içerisinde sabit olması eş varyanslılık, sabit olmaması değişen varyanslılık olarak ifade edilmektedir. Değişen varyans söz konusu olduğu halde, eş varyans varsayımı ile tahmin yapıldığı zaman, standart hata tahminleri güvenilir sonuçlar vermeyebilmektedir. Finansal zaman serilerinde zaman içerisinde hata terimlerinin varyansının değişmesi, değişen varyansı dikkate alan modellerin geliştirilmesini gerektirmiş ve koşullu değişen varyans modelleri olarak ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity- Otoregresif Koşullu Değişen Varyans) modelleri ortaya çıkmıştır. Finansal varlık getirilerinde meydana gelen büyük değişiklikler büyük değişiklikleri, küçük değişiklikler ise küçük değişiklikleri takip etmekte ve bu durum volatilite kümelenmesi olarak tanımlanmaktadır. Finansal varlık getirilerinde meydana gelen volatilite kümelenmesi de ARCH modellerinin gelişmesine katkı sağlamıştır (Brooks, 2008: ). Koşullu değişen varyans modellerinin temeli ARCH modeline dayanmakta olup, bu model Engle (1982) tarafından geliştirilmiştir. Engle (1982) İngiltere de enflasyon verileri üzerine yaptığı

7 incelemede, makroekonomik serilerin hata terimlerinin değişen varyansa sahip olduğunu kanıtlamış ve değişen varyansı dikkate alan bir model geliştirerek bu modele ARCH adını vermiştir. ARCH modelinin temeli, hata terimlerinin varyansının, geçmiş dönemdeki hata terimlerinin karelerine bağlı olmasına dayanmaktadır (Özden, 2008: 341). ARCH modeli, koşullu ortalama denklemi ve koşullu varyans denklemi olmak üzere iki bölümden oluşmaktadır. Koşullu ortalama denklemi için kullanılan genel bir ARMA (p,q) modeli aşağıdaki gibi ifade edilebilir (Özden, 2008: 341): Koşullu ortalama denkleminden elde edilen hata terimlerinin ( ), doğrusal regresyon modelinden farklı olarak, sıfır ortalama ve varyans ile normal dağıldığı varsayılmaktadır (Özden, 2008: 341). Koşullu varyans modelinde, hata terimlerinin varyansının, hata terimlerinin gecikmeli değerlerinin karesi ile ilişkisi modellenmekte olup, gecikme değerinin aldığı değere göre ARCH modelleri, ARCH (1), ARCH(2) gibi isimler almaktadır. ARCH modelinde koşullu varyansın pozitif olmasını sağlamak amacıyla, sabit terimin ve diğer parametrelerin sıfırdan büyük olması ve sabit terim dışındaki parametre katsayıları toplamının birden büyük olması gerekmektedir (. Bu kısıtlar altında ARCH (q) aşağıdaki gibi ifade edilmektedir. 595 ARCH modellerinde uzun gecikme değerleri kullanıldığında parametreler negatif değer alabilmekte ve ARCH modelleri için ifade edilen kısıtlar geçersiz hale gelebilmektedir. Bu sorunu giderebilmek amacıyla Bollerslev (1986) tarafından ARCH modeli genişletilmiş veya genelleştirilmiş ARCH olarak ifade edilen GARCH modeli geliştirilmiştir. GARCH modelinde hata terimlerinin koşullu varyansı, hem geçmiş dönemdeki hata terimleri karesi hem de koşullu varyansın geçmiş değerlerinin karesi tarafından belirlenmektedir. p GARCH terimlerinin, q ise ARCH terimlerinin derecesini göstermek üzere GARCH(p,q) modeli aşağıdaki gibi ifade edilmektedir: Denklemde terimleri ARCH terimlerini, terimleri ise GARCH terimlerini göstermekte olup, GARCH modelinin de bazı kısıtları bulunmaktadır. Bu kısıtlar, modelde yer alan bütün katsayıların pozitif yani sıfırdan büyük olması ( ve sabit terim dışındaki katsayılar toplamının birden küçük olmasıdır (. GARCH modellerinin önemli kısıtlarından biri de pozitif ve negatif şoklara volatilitenin simetrik tepki vermesidir. Ancak finansal zaman serilerinde aynı büyüklükte gerçekleşen negatif şokların, pozitif şoklara göre volatiliteyi daha fazla yükseltmesi mümkün olabilmektedir (Brooks, 2008: 404). Bu durumda volatilitenin pozitif ve negatif şoklara asimetrik tepki vermesi söz konusu olup, asimetrik etkiyi dikkate alan modellerin kullanılması gerekmektedir. Bu kısıtın gide-

8 rilebilmesi için Nelson (1991) tarafından Üstel GARCH (EGARCH) modelleri geliştirilmiştir. EGARCH modeli aşağıdaki gibi ifade edilmektedir: EGARCH modelinde koşullu varyansın logaritması alındığından, parametreler negatif olsa bile, koşullu varyans pozitif olmaktadır. ARCH ve GARCH modelleri için belirtilen parametrelerin pozitif olma koşuluna ihtiyaç duyulmamaktadır. Bununla birlikte volatilite ile getiri arasındaki ilişkinin negatif olması durumunda, γ i katsayısının da negatif olacağı ve bu şekilde EGARCH modelinin asimetrik hareketleri içine alan bir fomulasyonla modellendiği ifade edilmektedir (Brooks, 2008: 406). EGARCH modelinde γ i 0 ise asimetrik etkinin, γ i<0 ise kaldıraç etkisinin olduğu ve aynı büyüklükteki negatif şokların, volatilite üzerinde pozitif şoklardan daha fazla etki bıraktığı belirtilmektedir (Özden, 2008: 344). EGARCH modelinin yanı sıra, pozitif ve negatif şokların volatilite üzerindeki asimetrik etkisini inceleyen koşullu varyans modellerinden biri de TGARCH modelidir. Eşiksel GARCH (Threshold GARCH) olarak da ifade edilen, TGARCH modeli, bağımsız olarak Zakoian (1994), Glosten, Jaganathan ve Runkle (1993) tarafından geliştirilmiş olup, GJR-GARCH olarak da bilinmektedir. TARCH modeli aşağıdaki gibi gösterilmektedir (Mazıbaş, 2005: 7-8). 596 TGARCH modelinde asimetrik etki, d t-1 kukla değişkeni ile modele dahil edilmekte ve u t <0 iken d t =1 değerini, diğer durumlarda ise d t =0 değerini almaktadır. Asimetri parametresi olarak ifade edilen γ, d t =1 olduğu durumda anlamlı olmaktadır. Modelde iyi ve kötü haberlerin koşullu varyans üzerindeki etkisi farklı olarak ele alınmış olup, iyi haberlerin (u t >0) koşullu varyans üzerindeki etkisi α, kötü haberlerin (u t <0 ) koşullu varyans üzerindeki etkisi (α+γ) olarak ifade edilmektedir. Bununla birlikte modelin asimetri parametresi γ 0 iken haberlerin volatilite üzerindeki etkisi asimetrik olmakta, γ>0 olduğu durumda kaldıraç etkisinin olduğu ve kötü haberlerin volatiliteyi artırdığı belirtilmektedir (Mazıbaş, 2005: 8). BULGULAR Haftalık logaritmik getirilere ilişkin tanımlayıcı istatistiklerin yer aldığı Tablo 1 incelendiğinde, minimum getirinin , maksimum getirinin ve ortalama getirinin de olduğu ve sıfıra çok yakın bir değer aldığı görülmektedir. Bununla birlikte çarpıklık değeri, serinin sağa çarpık olduğunu; basıklık değeri 3 ten büyük olduğu için serinin normal dağılıma göre daha basık olduğunu ve Jarque-Bera test istatistiği ise normal dağılımın olduğunu ifade eden sıfır hipotezinin reddedildiğini ve getiri serisinin normal dağılım göstermediğini ifade etmektedir.

9 Tablo 1. Değişkenlerin Tanımlayıcı İstatistikleri Ortalama Maksimum Minimum Standart Sapma Çarpıklık Basıklık Jarque- Bera Olasılık LNG Şekil 1 de yer alan getiri serisinin grafiği incelendiğinde belirli dönemlerde hisse senedi fiyatlarının aşırı derecede yükseliş ve düşüş gösterdiği ve volatilitenin arttığı söylenebilir Şekil 1. BIST 100 Endeksi Haftalık Getiri Serisinin Grafiği Koşullu ortalama denkleminin oluşturulabilmesi için getiri serisinin durağanlığının araştırılması ve buna uygun modelin oluşturulması gerekmektedir. Serinin birim köke sahip olup olmadığı, ADF, Philips Perron ve KPSS kök testleri ile araştırılmış ve sonuçlar Tablo2 de sunulmuştur. Tablo 2. Getiri Serisine İlişkin Birim Kök Test Sonuçları ADF Philips Perron KPSS Düzey Sabit Trend Sabit Trend Sabit Trend LNG *** *** *** *** ** *** ( ) ( ) ( ) ( ) *,**,*** sırasıyla %1,%5 ve %10 anlamlılık seviyesinde test istatistiklerinin istatistiksel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir. ADF ve Philips Perron birim kök testlerine göre elde edilen test istatistikleri, %1 ve %5 anlamlılık düzeylerinde kritik değerlerden küçük olduğu için, ADF ve Philips Perron testlerine göre serinin birim köke sahip olduğunu ifade eden sıfır hipotezi reddedilmiştir. KPSS testine göre

10 elde edilen test istatistikleri ise %1 ve %5 anlamlılık düzeylerinde kritik değerlerden büyük olduğu için serinin durağan olduğunu ifade eden sıfır hipotezi kabul edilmiştir. ADF, Philips Perron ve KPSS testlerine göre getiri serisinin düzey değerinde durağan olduğu ifade edilebilir. Düzey değerinde durağan olan getiri serisi için en uygun koşullu ortalama denkleminin belirlenmesi amacıyla En Küçük Kareler Yöntemi kullanılarak çeşitli modeller kurulmuştur. Bu modellerden R 2 adj, ve Log Olabilirlik değerlerinin en büyük olduğu, AIC ve SIC bilgi kriterlerinin en küçük olduğu modeller dikkate alınarak, aynı zamanda ARMA modellerinin teorik koşullarını sağlayan ARMA(2,5) modeli koşullu ortalama modeli olarak belirlenmiştir. ARMA(2,5) koşullu ortalama modeli aşağıdaki gibidir. Tablo 3. ARMA(2,5) Koşullu Ortalama Modeli Değişken Katsayı Standart Sapma t-istatistiği p C AR(1) AR(2) MA(1) MA(2) MA(3) MA(4) MA(5) SIGMASQ E R Akaike bilgi krtiteri Düzeltilmiş R Schwarz kriteri Hata Kareleri Toplamı Hannan-Quinn kriteri Log olabilirlik Durbin-Watson istatistiği F-istatistiği ARCH LM (5) (0.000) p ARCH LM (10) (0.000) ARMA sürecinin durağan olması AR sürecine, çevrilebilir olması MA sürecine bağlı olup, durağanlık için AR katsayılarının toplamının mutlak değerinin, çevrilebilirlik için MA katsayılarının toplamının mutlak değerinin 1 den küçük olması gerekmektedir. Çalışmada kullanılan AR- MA(2,5) süreci bu şartları sağlamaktadır. AR(1) + AR(2) = <1 MA(1) + MA(2) + MA(3) + MA(4)+ MA(5) = <1 ARMA(2,5) koşullu ortalama modelinin artıkları kullanılarak, getiri serisinin volatilitesi (koşullu varyansı) incelenmektedir. ARMA (2,5) modeline koşullu değişen varyans modellerinin uygulanabilmesi için, modelde değişen varyansın başka bir deyişle ARCH etkisi olup olmadığı

11 tespit edilmesi gerekmektedir. ARCH etkisini belirlemek için ARCH-LM testi kullanılmış ve sonuçları Tablo 3 te sunulmuştur. ARCH LM test sonuçlarına göre, serinin sabit (eş) varyanslı olduğunu ifade eden sıfır hipotezi %1 anlamlılık düzeyinde reddedilmiş olup, seride ARCH etkisi bulunmuştur. Bu etkinin giderilebilmesi için çeşitli koşullu değişen varyans modelleri uygulanmış ve sonuçları Tablo 4 te sunulmuştur. Tablo 4. Koşullu Değişen Varyans Modelleri ARCH(1) ARCH(2) ARCH(3) GARCH(1) Katsayı p Katsayı p Katsayı p Katsayı p α α α α β FL R2adj LOB AIC SIC ARCH-LM (5) ARCH-LM (11) Çalışmada farklı düzeylerden ARCH, GARCH, TARCH ve EGARCH modelleri denenmiş ve R 2 adj ve Log Olabilirlik (LOB) kriterlerinin en büyük değerlerini, AIC ve SIC kriterlerinin en küçük değerlerini alan EGARCH (1,1) modeli en uygun koşullu değişen varyans modeli olarak belirlenmiştir. EGARCH (1,1) modeli ile BIST 100 Endeks serisindeki ARCH etkisi ortadan kalkmıştır. EGARCH (1,1) modeli incelendiğinde, finansal liberalizasyon (FL) değişkeni dışındaki parametrelerin anlamlı olduğu görülmektedir. γ 1 parametresinin anlamlı olması şokların getiriler üzerinde asimetrik bir etki yarattığını, başka bir deyişle olumlu ve olumsuz şokların getiriler üzerinde farklı bir etki yarattığını ifade etmektedir. γ 1 parametresi sıfırdan büyük yani pozitif olduğu için kaldıraç etkisinin olmadığı ifade edilebilir. Özetle olumsuz şoklar, getiri volatilitesini olumlu şoklardan daha fazla artırmayacaktır. Ayrıca FL değişkeninin anlamlı olmaması, hisse senedi piyasa liberalizasyonunun hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde herhangi bir etkisinin olmadığını göstermektedir.

12 Tablo 5. Koşullu Değişen Varyans Modelleri GARCH(1,1) GARCH(2,1) TARCH(1,1) EGARCH(1,1) Katsayı p Katsayı p Katsayı p Katsayı p α α *** α β *** γ *** FL R 2 adj LOB AIC SIC ARCH-LM (5) ARCH-LM (11) Hisse senedi piyasa liberalizasyonunun hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde önemli bir etkisinin olmadığı yönünde elde edilen sonuçlar, Al-Khouri ve Abdallah (2012), Nguyen ve Bellalah (2008) ve De Santis ve İmrohoroğlu (1997) tarafından yapılan çalışmalar ile uyumludur. SONUÇ Hisse senedi piyasasına yönelik olarak uygulanan liberalizasyon faaliyetleri, menkul kıymetler borsasındaki sermaye giriş ve çıkışlarına, borsanın işleyişine, borsa ile ilişkili kurum ve düzenlemelere yönelik olarak uygulanan serbestleşme hareketlerini ifade etmektedir. Hisse senedi piyasa liberalizasyonu ile yurt içinde yerleşik olanların yurt dışında, yurt dışında yerleşik olanların yurt içinde hisse senedi alıp satmaları ve yatırım yapmaları mümkün hale gelebilmekte ve uluslararası piyasalarda yaşanan gelişmeler, ulusal piyasaları daha çok etkileyebilmektedir. Buna bağlı olarak ulusal ve uluslararası piyasalarda gerçekleşen olaylar, hisse senedi piyasalarına olumlu veya olumsuz bir şekilde yansıyabilmekte ve hisse senedi fiyat ve getirilerinde arka arkaya düşüş veya yükselişler yaşanabilmektedir. Bu durum hisse senedi piyasalarındaki volatiliteyi etkileyerek, piyasaların ekonomiye kaynak sağlama işlevini yerine getirmesini zorlaştırabilmektedir. Dolayısıyla hisse senedi piyasasında gerçekleştirilecek liberalizasyon uygulamaları bir bütün olarak finansal ve ekonomik sistemi etkileyebilmekte ve olumsuz sonuçların ortaya çıkmaması için politika yapıcıların tedbir almasını gerektirebilmektedir. Bu nedenle hisse senedi piyasa liberalizasyonunun hisse senedi getiri volatilitesi üzerindeki etkisinin incelenmesi, ekonomik ve finansal yönden önem arz etmektedir. Bu öneme binaen

13 dönemi için çeşitli koşullu değişen varyans modelleri (ARCH, GARCH, TAGARCH, EGARCH) kullanılarak Türkiye BIST Pay Piyasası nda hisse senedi piyasa liberalizasyonunun hisse senedi getiri volatilitesi üzerindeki etkisinin incelenmesi amacıyla bu çalışma yapılmıştır. Analiz öncesinde kullanılacak yöntemin belirlenmesinde önemli bir adım olan birim kök testleri, ADF, Philips Perron ve KPSS yöntemleri kullanılarak yapılmış ve getiri serisinin düzeyde durağan olduğu tespit edilmiştir. Durağan bir seri için koşullu ortalama yöntemi olarak farklı derecelerden ARMA denklemleri denenmiş ve AR ve MA süreçlerinin teorik koşullarını sağlayan, R 2 adj, LOG değerleri büyük, AIC ve SIC değerleri küçük olan ARMA(2,5) modeli koşullu ortalama modeli olarak belirlenmiştir. ARMA(2,5) modeli belirlendikten sonra modelin ARCH etkisine sahip olduğu ARCH-LM testi ile tespit edilmiş ve koşullu değişen varyans modellerinin uygulanması aşamasına geçilmiştir. farklı düzeylerden ARCH, GARCH, TARCH ve EGARCH modelleri denenmiş ve R 2 adj ve Log Olabilirlik (LOB) kriterlerinin en büyük değerlerini, AIC ve SIC kriterlerinin en küçük değerlerini alan EGARCH (1,1) modeli en uygun koşullu değişen varyans modeli olarak belirlenmiştir. EGARCH (1,1) modeli incelendiğinde, finansal liberalizasyon değişkeninin (FL) istatistiksel olarak anlamlı olmadığı görülmekte olup, bu durum döneminde gerçekleştirilen finansal liberalizasyonun uygulamalarının, hisse senedi getiri volatilitesi üzerinde önemli bir etkisinin olmadığını göstermektedir. Modelde γ 1 parametresinin anlamlı olması şokların getiriler üzerinde asimetrik bir etki yarattığını, γ 1 parametresinin sıfırdan büyük olması kaldıraç etkisinin olmadığı ifade etmektedir. Kaldıraç etkisi olmadığı için, Türkiye de hisse senedi piyasasında gerçekleşen olumsuz şokların, getiri volatilitesini, olumlu şoklardan daha fazla artırmadığını söylemek mümkündür. Çalışma sonucunda hisse senedi piyasa liberalizasyonu ile hisse senedi getiri volatilitesi arasında herhangi bir ilişki olmadığı yönünde elde edilen bulgular, konu ile ilgili literatürde Al-Khouri ve Abdallah (2012), Nguyen ve Bellalah (2008) ve De Santis ve İmrohoroğlu (1997) tarafından yapılan çalışmalarda elde edilen bulgularla uyumludur. 601 KAYNAKLAR Akyüz, Y. (1993). Financial liberalization: The key issues. United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD) Discussion Paper, 56, adresinden erişildi. (ET: ) Al-Khouri, R. ve Abdallah, A. (2012). Market liberalization and volatility of returns in emerging markets. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 5/2, Bekaert, G. ve Harvey, C. R. (1997). Emerging equity market volatility. Journal of Financial Economics, 43, Bekaert, G.; Harvey, C. R. ve Lunblad, C. T. (2003). Equity market liberalization in emerging markets. The Journal of Financial Research, XXVI/3, Ben Gabsia, M. A. ve Abaoub, E. (2011). Financial liberalization and financial markets volatility. Interdisciplinary Journal Of Contemporary Research in Business, 3/2, Bley, J. ve Saad, M. (2011). The effect of financial liberalization on stock return volatility in GCC markets. International Financial Markets and Money, 21,

14 Brooks, C. (2008). Introductory econometrics for finance. UK: Cambridge University Press. Çil Yavuz, N. (2014). Finansal ekonometri. İstanbul: Der Yayınları. De Santis, G. ve İmrohoroğlu, S. (1997). Stock returns and volatility in emerging financial markets. Journal of International Money and Finance, 16/4, Gezici, A. (2009). Financial liberalization and financing constraits: Investment in the turkish manufacturing sector. Anadolu International Conference in Economics, June , Eskişehir Turkey, adresinden erişildi. (ET: ) Güzel, F.; Acar, M. ve Avcı, D. (2016). Bulanık sinir ağ yapısı ile borsa endeks getirisi tahmini: Borsa İstanbul (BIST) 100 örneği. Akademik Sosyal Araştırmalar Dergisi, 4/29, Huang, B. E. ve Yang, C. W. (2000). The impact of financial liberalization on stock price volatility in emerging markets. Journal of Comparative Economics, 28, Jaleel, F. M. ve Samarakoon, L. P. (2009). Stock market liberalization and return volatility: evidence from the emerging market of Sri Lanka. Journal of Multi. Fin. Manag., 19, James, G. A. ve Karoglou, M. (2010). Financial liberalization and stock market volatility: The case of Indonesia. Applied Financial Economics, 20, Jayasuriya, S. (2005). Stock market liberalization and volatility in the presence of favorable market characteristics and institution. Emerging Market Review, 6, Kassimatis, K. (2002). Financial liberalization and stock market volatility in selected developing countries. Applied Financial Economics, 12, Mazıbaş, M. (2005). İMKB piyasalarındaki volatilitenin modellenmesi ve öngörülmesi: Asimetrik GARCH modelleri ile uygulama. VII. Ekonometri ve İstatistik Sempozyumu, Mayıs 2005 İstanbul, İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Ekonometri Bölümü, adresinden erişildi. (ET: ) Nguyen, D. K. ve Bellalah, M. (2008). Stock market liberalization, structural breaks and dynamic chages in emerging market volatility. Review of Accounting and Finance, 7/4, Rejeb, A. B. ve Boughrara, A. (2014). The relationship between financial liberalization and stock market volatility: Mediating role of financial crises. Journal of Economic Policy Reform, 17/1, Özden, Ü. H., (2008). İMKB bileşik 100 endeksi getiri volatilitesinin analizi. İstanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 7/13, Saygılı, F. (2001). Finansal serbestleşmenin Türkiye de doğrudan yabancı sermaye yatırımları üzerindeki etkisi. Ege Akademik Bakış, 1/1, Tokat, E. (2005). Essays on financial liberalization. The City University of New York, USA. TCMB, Elektronik Veri Dağıtım Sistemi BIST 100 Endeksi haftalık kapanış fiyatları adresinden erişildi. (ET: )

15 Umutlu, M. (2008). Financial liberalization, foreign equity investment and volatility in emerging stock exchanges. Yayınlanmamış doktora tezi, Bilkent Üniversitesi, Ankara. Williamson, J. ve Mahar, M. (2002). Finansal liberalizasyon üzerine bir inceleme. (G. Delice, çev.), Ankara: Liberte Yayınları. 603