Hürriyet. Bloomberg: HURGZ TI. Reuters: HURGZ IS. Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Medya 28/05/2013. Takip Listesine tekrar ekleme

Transkript

1 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Medya Hürriyet Bloomberg: HURGZ TI Reuters: HURGZ IS 28/05/2013 Takip Listesine tekrar ekleme AL Yükselme Potansiyeli* 34% Artık rakamlar konusacak Son dönemde Borsa İstanbul un çok altında performans gösterdi. Hürriyet Gazetecilik hisseleri son 1 yılda %2 geriledi ve Borsa İstanbul un % 40 altında performans gösterdi başından itibaren bakıldığında da hisse performansı iç açıcı değil. Hurriyet sene başından beri Borsa İstanbul un %15 altında kaldı. Doğan Grubu tarafından vergi borcunun tamamen ödenmesinden sonra reklam pazarında bu yıl büyümenin tekrar başlamasının hisse performansına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. Grup bünyesindeki vergi cezasının tamamen ödenmesi grup hisselerine yönelik algıyı olumluya çevirmeli. Doğan Yayın Holding Eylül ayında 480 milyon TL lik vergi cezası borcunu vadesinden önce tek seferde ödedi. Bu borç grup hisselerini uzun zamandır baskılıyordu. Reklam pazarında hızlı büyümenin yeniden yakalanmasını bekliyoruz. Son birkaç yılda büyümesi yavaşlayan reklam pazarı ve hızlı artış gösteren gazete kağıdı fiyatları Hürriyet in operasyonlarını olumsuz etkiledi. Pazarın 2013 te artan ekonomik aktiviteye paralel olarak yeniden hızlı büyümeye başlaması ve gazete kağıdı fiyatlarının düşüş trendinde olmasının Hürriyet in operasyonlarını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Şirket geçen yıl iki tane arazisini sattı. Bunlardan bir tanesi olan genel müdürlük binası ve üzerinde bulunduğu araziden olan alacakları 2013 ve 2014 yılında tahsil edilecek. Bunun şirketin nakit pozisyonuna 2 yılda 140 milyon TL lik katkısı olacak. Bununla birlikte operasyonel nakit akışının da olumlu etkisi şirketin 2012 sonundaki 3,6 lık Net Borç/FAVÖK oranını 2013 sonunda 2,5 seviyesine 2014 sonunda ise 1,3 seviyesine düşürecek. Yurtdışı benzerlerine primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. Hissenin cari piyasa değeri ile yurtdışı benzerleriyle aynı seviyelerden işlem görmesine rağmen yüksek büyüme potansiyeli nedeniyle primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. Hisse cari piyasa değeri ile 2013T 7,9 FD/ FAVÖK ve 2014T 7,4 FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görüyor. Benzerlerinin aynı dönemler için ortalaması sırasıyla 7,9x ve 7,4x. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Hisse sayısı 552 mn Takas Saklama Oranı (%) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Piyasa Bilgileri TL İMKB ,547 ABD$ Spot Piyasa ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ İMKB-100 Relatif Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat TL IMKB'ye Göreceli HURGZ İMKB-100'e göreceli Hafta Fiyat Aralığı (TL) Hürriyet Gazetecilik için hedef fiyatımız 1,23 TL. Hisse, hedef fiyatımıza göre %34 lük bir getiri potansiyeli taşıyor. Bu nedenle hisse için önerimizi AL olarak belirliyoruz. Riskler Ekonomide yaşanacak olası bozulmalar reklam sektörüne de olumsuz yansıyacağı için değerlememize yönelik riskler arasında en öne çıkanı. Diğer yandan TL nin dolar ve Avro karşısında değer kaybetmesi şirketin finansallarına olumsuz yansıyacağından değerlememizi olumsuz etkileyebilecek diğer bir unsur. Nur Karabacak nkarabacak@isyatirim.com.tr Please refer to important disclaimer at the end of this report. 1

2 Özet Mali Tablolar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 2011G* 2012G* 2013T 2014T 2015T Satış Geliri ,008 FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) (155) Finansal Giderler (105) 13 (15) (11) (8) Azınlık Payları (22) (3) Vergi Öncesi Kar (265) Vergi Yükümlülüğü 9 (21) (6) (7) (8) Net Kar (236) Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar (236) Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı İşletme Sermayesi Değ. 61 (77) 38 (7) (8) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı (70) Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı (122) (16) Bedelli Serm.Art Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı 217 (54) (6) 69 9 Net Nakit Poz. Değişim 95 (69) Net Nakit Pozisyonu (322) (391) (285) (152) (75) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar 1,651 1,553 1,471 1,356 1,315 Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler 1, Azınlık Payları Toplam Özsermaye Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,651 1,553 1,471 1,356 1,315 Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi 1,057 1,150 1,071 1,050 1,032 Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.9x 1.1x 1.0x 1.0x 0.9x Firma Değeri/FAVÖK 8.5x 8.3x 7.9x 7.6x 7.2x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.7x 0.8x 0.9x 0.9x 0.9x Fiyat/Kazanç n.a 3.3x 23.6x 20.7x 17.5x Serbest Nakit Akım Verimi -16% -3% 22% 13% 13% Temettü Verimi 0% 0% 0.0% 0.0% 0% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. 2

3 I. Olumlu Yönleri Yazılı basın reklam pazarının lideri. 8,7% lik tiraj Pazar payı ve %35 lik yazılı basın reklam gelirleri payı ile Hürriyet Türkiye nin lider gazetesidir. Şirketin %74 iştiraki TME ise alanında Rusya nın lideri durumunda. Bundan dolayı şirkethem Türkiye reklam pazarında hem de Rusya reklam pazarında beklenen hızlı büyümeden faydalanacaktır. Reklam pazarının 2013 yılında yeniden canlanmasını bekliyoruz yılında ekonomideki yavaşlamanın etkisini hisseden, 2008 ve 2011 yılları arasında ise finansal krizden olumsuz etkilenen reklam pazarının, 2013 yılında yeniden hızlı büyümeye başlamasını bekliyoruz. Ekonomide beklenen büyüme reklam pazarının büyümesine olumlu etkiyi yapacak factor olarak öne çıkıyor. Geçmiş yıllarda reklam sektörünün büyümesi ekonomik büyümenin 3,3 kat üzerinde gerçekleşmiş olmasına ragmen, 2013 yılında muhafazakar bir yaklaşımla pazardaki büyümenin ekonomik büyümenin 2,5 kat üzerinde olmasını bekliyoruz. Bu da 2013 yılı için pazarda %10 luk bir büyümeye denk geliyor. PwC tarafından yapılan bir araştırmaya gore ise Rusya reklam pzarının 2016 yılına kadar yıllık ortalama birlieşik büyümesinin %13 olması bekleniyor. Son 5 yılda sektörün ekonomik büyümenin 4,6 kat üzerinde büyüdüğünü düşünürsek, bizim PwC den de muhafazakar olan %9,3 lük büyüme beklentimiz fazla görünmüyor. İnternet reklam pazarı büyümenin dinamosu olacak. Hürriyet in internet reklam gelirlkeri 2009 ve 2012 yılları arasında yıllık ortalama %21 lik bir hızla büyüdü ve 2012 yılında 90 milyon Tl seviyesine geldi. Bu yüksek büyüme sadece pazardaki hızlı büyüme nedeniyle değil aynı zamanda şirketin başarılı alanlarda ürün geliştirmesiyle de gerçekleşti yılında şirketin internet reklam gelirlerinin %28 büyümesini bekliyoruz. Şirketin beklentisi ise bizim beklentimizin biraz üzerinde %30 seviyelerinde. Borçluluk azalacak, sermaye yapısı güçlenecek. Hurriyet 2012 yılında iki tane arsa satışı gerçekleştirdi. İlk satış ilk çeyrekte üzerinde genel müdürlük binasının da olduğu arazinin 127 milyon dolara Nurol GYO ya satılması idi. Şirketin bu satıştan hala alacağı bulunuyor yılında alacağının 41 milyon dolarını, 2014 yılında ise 34 milyon dolarını tehsil edecek. Diğer yandan Hadımköy sahip olunan bir arazi 50 milyon TL bedelle nakit olarak 2012 son çeyreğinde satıldı yılında yapılacak tahsilatların da katkısıyla şirketin net borç pozisyonunun 2012 sonundaki 391 milyon TL lik seviyesinden 290 milyon TL seviyelerine gerilemesini bekliyoruz. Bu da Net Borç/ FAVÖK oranını 3,6x dan 2013 sonu itibariyle 2,5 a gerilemesine neden olacaktır te ise bu oranının 1,3 seviyelerine kadar düşmesini bekliyoruz. Vergi borçları geride kaldı. Dogan Yayin Holding vergi cezasını Mart 2014 teki vadesinden once tek seferde 2012 yılı Eylül ayında kapattı. Holding toplamda 480 milyon TL lik ödeme yaptı. Bu ödemeyle grubun herhangi bir vergi borcu kalmadı. Bu borçtan dolayı gruba atfedilen politik riskin ödemenin erken ve tek seferde yapılmasından sonra azalması gerektiğini düşünüyoruz. Bu borcun ortaya çıkmasıyla tüm Doğan Holding grup şirketleri hisseleri uzun sure baskı altında kaldı. Rusya operasyonlarında karlılık artıyor. Rusya operasyonlarında internete verilen ağırlığın artmasıyla gerçekleşen geçiş dönemi 2012 yılında meyvelerini vermeye başladı. TME nin 2011 yılında %6 olan FAVÖK marjı 2012 yılında ikiye katlayarak %12 seviyesine yükseldi. İnternetin önümüzdeki yıllarda da büyümeye devam edecek olması ve toplam gelirler içindeki payının buna parallel olarak artacak olması TME nin karlılığına olumlu yansımasını bekliyoruz. Hisse performansı Borsa İstanbul un getirisinin çok altında. Hürriyet Gazetecilik hisseleri hem yukarda da belirttiğimiz vergi borçları hem de reklam pazarındaki dalgalı seyir nedeniyle son 1 yıl içinde ve 2013 başından beri İMKB nin altında Performans gösterdi. Hisseler yıllık bazda İMKB nin %40 altında kalırken, yıl başından beri negatif göreceli performans %15 oldu. Uluslararası benzerleriyle aynı çarpanlarda işlem görüyor. Cari piyasa değeri ile HURGZ hisseleri 2013T 7,9x ve 2014T 7,6x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görüyor. Benzer şirketlerin aynı yıllar için FD/FAVÖK çarpanı sırasıyla 7,9x ve 7,4x. Yüksek büyüme potansiyeli ve iyileşen borçluluk oranları dikkate alındığı zaman Hurriyet Gazetecilik hisselerinin primli işlem görmeyi hakettiğini düşünüyoruz. 3

4 II. Riskler Makroekonomik değişkenlerle yüksek bir korelasyonu var. Reklam pazarı ekonomik büyümenin olduğu dönemlerde çok daha iyi performans gösterirken, ekonomik daralmanın/ yavaşlamanın olduğu dönemlerde de ekonomiden daha hızlı daralıyor. O nedenle ekonomide görülecek olası bir bozulma reklam pazarında ciddi bir daralmaya neden olabilir. Borçluluk net kara giderken finansal zararlara yol açıyor ilk çeyrek sonu itibariyle Hürriyet in 387 milyon TL lik net borç pozisyonu bulunuyor. Bu da şirketin yıllıklandırılmış FAVÖK ünün 3,6 katı. Borç pozisyonunun %96 sı dolar bazlı. Borçluluğun yüksek olması faiz giderlerine neden olurken, dolar bazlı olması TL nin değer kaybettiği dönemlerde kambiyo zararlarına neden oluyor. Sektördeki rekabet karlılık artışının önünde engel oluşturuyor. Hem yazılı basın reklam pazarında hem de internet reklam pazarında yaşanan rekabet şirketlerin karlılığını önemli ölçüde arttırmalarının önünü kesiyor. Diğer yandan gazete reklamlarının diğer segmentlere göre daha yavaş büyümesi de rekabetin daha sert olmasına neden oluyor. 4

5 III. Değerleme Hürriyet in değerlemesini yaparken parçaların toplamı yöntemini uyguladık. Bu yöntemle Hürriyet in yurtiçi operasyonları ve TME için iki farklı İNA modeli kullandık. İki operasyon için de İNA sonuçlarını uluslararası emsallerinin 2013E ve 2014E medyan FD/FAVÖK çarpanlarıyla eşit oranda harmanladık. Sonucunda Hürriyet in yurtiçi operasyonlarının değerini 484 milyon TL bulduk. TME yi ise 147 milyon Dolar olarak hesapladık. HURGZ hisseleri için hisse başına 1.23 TL lik bir hedef fiyat belirledik. Bu rakam güncel hisse fiyatına göre %34 yukarı potansiyele işaret etmektedir. Hürriyet için hedef değerimiz emsallerinin %30 üzerinde, 9.2x 2014T FD/FAVÖK çarpanına denk gelmektedir. Türkiye ve Rusya daki internet reklam pazarı için yapılan yüksek büyüme tahminleri ve şirketin yüksek nakit yaratım gücü dikkate alındığında emsallerine göre primli işlem görmesi gerektiğini düşünüyoruz. ŞEKİL 1: Özet Değerleme Özet Değerleme İNA Benzer Şirketler %50-%50 Hurriyet, milyon TL TME, milyon Dolar Toplam, milyon TL Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Hürriyet Yurtiçi Operasyonları İNA Varsayımları Tahmin dönemimiz arasındaki 10 yıllık dönemi kapsamaktadır. Türk reklam pazarının 2013 te yıllık bazda %10 luk bir büyüme elde edeceğini varsayıyoruz. GSYİH nın 2.5 katına denk gelen bu miktar yılları arası ortalama 3.3x GSYİH çarpanıyla kıyaslandığında muhafazakar olarak görülebilir arasında çarpanı 2.5x, arasında 2.0x ve ondan sonrası için de 1.5x olarak tutuyoruz. Tahmin dönemi boyunca internet reklam pazarının yıllık %20 lik bir büyüme gösterirken, gazete reklam pazarının daha yavaş bir şekilde %5 büyümesini bekliyoruz. Bununla orantılı olarak reklam pazarı 2022 ye kadar 5.0 milyar TL den 13.4 milyar TL ye ulaşmasını bekliyoruz. GSYİH daki oranının da aynı dönemler arasında %0.37 den %0.61 e yükselmesini bekliyoruz. Hürriyet için ise modelimiz ortalama %8 lik bir reklam geliri büyümesi veriyor. Ortalama internet reklam gelirinin %20 ve yazılı reklam gelirinin %4 oranında bir büyüme gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Gazete reklamcılığının 10 yıl boyunca %4 YBBO nda büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Bu değer toplam reklam pazarı için hesapladığımız %10 un ve online reklam pazarı için hesapladığımız %20 nin altında. Pazardaki günlük tirajın sınırlı büyümesini bekliyoruz. Buna parallel olarak tiraj ve digger gelirlerde tahmin dönemi boyunca yıllık ortalama %1,7 lik bir büyüme öngörüyoruz tahmin döneminin sonucunda, internet reklam gelirlerinin toplam gelirlerdeki payının 2013 te tahmin edilen %7 den %22 seviyelerine çıkmasını bekliyoruz. Türkiye deki şirketin temel giderleri, toplam giderlerin c.%30 ve c.%40 luk kısmını oluşturan işgücü ve hammaddedir. Hammadde giderlerinin neredeyse %70 lik bir kısmını gazete kağıdı maliyeti oluşturmaktadır. Geri kalan hammadde giderleri ise baskı ve mürekkepten oluşuyor. Son dört çeyreğe bakıldığında, gazete kağıdı fiyatlarının 2013 te yıllık bazda dolar bazında %3 düşmesini bekliyoruz ve sonrası için de gazete kağıdı fiyatlarında Amerikan doları enflasyonuyla paralel olarak yıllık %3 artış öngörüyoruz. 5

6 Toplam internet reklam gelirlerinin payının artması ve toplam gazete kağıdı maliyetinin toplam içindeki payının azalmasıyla, FAVÖK marjının 2013 teki %13 değerinin 2022 yılında %16 seviyesine yükselmesini bekliyoruz. Geçmiş verilere göz attığımızda, ortalama alacak devir hızını 92 gün, ortalama stok devir hızını 16 gün ve son olarak da ortalama borç devir hızını 45 gün olarak hesaplıyoruz. TL bazlı modelimizde risksiz geitiri oranını %6 olarak alıyoruz. %5 lik hisse senedi risk primi ve 1.2x Beta yla, sermaye maliyeti %12 olarak hesaplanırken, ağırlıklı sermaye maliyeti % 10.6 ya denk geliyor. ŞEKİL 2: Özet İNA tablosu TLmn 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Gelirler ,051 1,129 Büyüme 6% 4% 5% 6% 6% 6% 6% 7% 7% 7% FAVÖK FAVÖK Marjı 13% 13% 13% 13% 14% 14% 15% 16% 16% 16% (-) yatırım harcamaları (-) işletme sermayesinde değişiklik (-) vergi Serbest Nakit Akımı Serbest Nakit Akımının Bugünkü Değeri Uç Değerin Bugünkü Değeri 289 Net Borç -269 Arsa Satış Gelirleri 125 Hedef Değer 446 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri 6

7 TME Rus reklam pazarı, hızlı büyümesi ve bu büyümenin internet kaynaklı oluşu nedeniyle Türk reklam pazarıyla benzer özelliklere sahiptir. Son yıllarda Rus reklam pazarı neredeyse GSYİH nin 5 katı oranında büyüdü. PwC nin tahminlerine göre sektörün 2016 ya kadar %13.1 YBBO nda büyümesi bekleniyor. İNA Varsayımları Tahmin dönemimiz yıllarını kapsayan 10 yıllık dönemden oluşuyor. Geçmiş yıllarla ve sektör uzmanlarının beklentileriyle kıyaslandığında muhafazakar hareket ederek Rusya nın reklam sektörünün yılları arasında GSYİH büyümesinin 2.5 katı oranında, arasında 2.0 katı oranında ve 2020 sonrasında da 1.5 katı oranında büyüyeceğini varsayıyoruz. Tahmin dönemi boyunca internet reklam pazarının her yıl %20 lik bir büyüme göstermesini beklerken, gazete reklam pazarının daha küçük bir büyüme olan ortalama %2 oranında büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Buna paralel olarak reklam pazarının 2013 te 12.9 milyar dolar dan 2022 yılında 26.4 milyar dolar a ulaşmasını bekliyoruz. Modelimiz TME için %11 lik bir reklam geliri büyümesine işaret ediyor. Bunun %2 si basılı reklam gelirlerinin büyümesinden, geri kalanı da internet reklam gelir büyümesinden gelmektedir itibariyle internet reklam gelirleri 2013 için tahmin edilen %28 lik orandan %62 seviyelerine gelecektir. TME nin toplam giderlerinin %30 ve c.%50 lik kısmını oluşturan sırasıyla işgücü ve hammaddedir. Hammadde giderlerinin neredeyse %70 lik bir kısmını gazete kağıdı maliyeti oluşturmaktadır. Son üç çeyreğe bakarak gazete kağıdı fiyatlarının 2013 te dolar bazında %3 azalmasını bekliyoruz ve sonrası için de gazete kağıdı fiyatlarında Amerikan doları enflasyonuyla paralel olarak yıllık %3 artış öngörüyoruz. TME modelimiz dolar bazlı. Buna bağlı olarak %4,5 lik risksiz getiri oranı kullanıyoruz. % 5 lik hisse senedi risk primi ve 1,2x lik beta varsıyımıyla sermaye maliyetini %10,5 hesaplarken, ağırlıklandırılmış sermaye maliyetini %8,1 olarak hesaplıyoruz. ŞEKİL 3: Özet İNA tablosu mn $ 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Gelirler Büyüme 5% 9% 9% 9% 9% 9% 10% 11% 11% 12% FAVÖK FAVÖK Marjı 12% 12% 12% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 14% (-) yatırım harcamaları (-) işletme sermayesinde değişiklik (-) vergi Serbest Nakit Akımı Serbest Nakit Akımının Bugünkü Değeri Uç Değerin Bugünkü Değeri 161 Net Borç -65 Hedef Değer 231 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri 7

8 Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 8