TÜRKİYE DE İNŞAAT SEKTÖRÜ VE PARA POLİTİKALARI ARASINDAKİ NEDENSELLİK İLİŞKİLERİ

Transkript

1 TÜRKİYE DE İNŞAAT SEKTÖRÜ VE PARA POLİTİKALARI ARASINDAKİ NEDENSELLİK İLİŞKİLERİ Eem Hakan ERGEÇ Eskişehir Osmangazi Üniversiesi Mura TAŞDEMİR Eskişehir OsmangaziÜniversiesi Öze İnşaa sekörü çıkısının parasal değişkenlere verdiği epkinin anlaşılması, para poliikası yapıcıları için önemlidir. Bu çalışmada Türkiye deki özel inşaa çıkısı ile para poliikası arasındaki nedensellik ilişkileri Granger nedensellik yaklaşımı ile analiz edilmişir. Elde edilen bulgular özel inşaa çıkısı ile para poliikası gösergeleri arasında iki yönlü bir nedensellik ilişkisini gösermekedir. Ayrıca inşaa ve konu kredileri davranışını açıklamaya kakı sağlayabilecek bulgular elde edilmişir. ANAHTAR KELİMELER:Para arzı, İnşaa akımları, Granger Nedenselliği, İnşaa kredileri, Konu Kredileri 115

2 CAUSALITY RELATIONS BETWEEN CONSTRUCTION SECTOR AND MONETARY POLICIES IN TURKEY Eem Hakan ERGEÇ Eskisehir Osmangazi Universiy Mura TAŞDEMİR Eskisehir Osmangazi Universiy Absrac For moneary policy makers, undersanding he reacion of consrucion oupu o moneary variables is imporan. The presen sudy analyzes he causal relaions beween he privae consrucion flow and moneary policy in Turkey using Granger causaliy approach. The findings indicae a wo-way causaliy relaionship beween consrucion flows and moneary policy indicaors. Moreover, he findings ha may conribue o explaining he behavior of consrucion and house credi are obained. KEY WORDS: Money supply, Consrucion flows, Granger Causaliy, Consrucion credis, House credis. 116

3 1. GİRİŞ Para poliikalarının reel ekilerinin daha iyi anlaşılabilmesi için ekonomideki sekörlerin para poliikası araçlarına nasıl epki verdiklerinin oraya çıkarılması önemlidir. İnşaa sekörü ekonominin gerek arz, gerekse alep cephesinden önemli bir bileşenidir. Buradan harekele, inşaa sekörü ile para poliikası değişkenleri arasındaki ilişki önem arz emekedir. Diğer gelişmiş ve gelişmeke olan ülkelerin verileriyle yapılan ampirik araşırmalar, inşaa sekörü çıkısı 1 ile gayrisafi yuriçi hasıla (GSYİH) ve bileşenleri arasında bir ilişki olduğunu oraya koymakadır. 2 Bu durum inşaa sekörü ve para poliikası arasındaki ekileşimin önemini arırmakadır. Türkiye İsaisik Kurumu nun (TÜİK) yayınladığı verilere göre, 2002 yılında %3 civarında olan inşaa çıkısının GSYİH içindeki payı 2006 yılında %9 seviyelerine çıkmışır. Bu durum Türkiye özelinde inşaa sekörünün önemini daha da arırmakadır. Niekim poliika yapıcıların bu sekörü yakından izledikleri para poliikası kurulunun oplanı uanaklarından da anlaşılmakadır. 3 Bununla birlike inşaa sekörü ile para poliikaları arasındaki ilişkiyi inceleyen araşırma sayısı oldukça sınırlıdır. 4 Uluslar arası lieraürde ise genellikle inşaa çıkısı ile GSYİH ve bileşenleri arasındaki ilişkiler araşırılmışır. İnşaa sekörü konu inşaaları ve konu dışı inşaalar olarak iki emel bileşene ayrılabilir. İnşaa sekörü ile para poliikası arasındaki ilişkiyi inceleyen veya genel olarak parasal akarım mekanizmalarını inceleyen araşırmalar, çoğunlukla inşaa sekörünün ümünü değil, sadece konu sekörünü ele almışlardır. Ayrıca bu çalışmaların çoğu para poliikalarının konu alebi ve konu fiyaları üzerindeki ekilerine yoğunlaşmışlardır. İnşaa sekörünü arz cephesinden inceleyen çalışmalar konu arzının kredi piyasasındaki gelişmelerden ekilendiği sonucuna varmışlardır. Örneğin, Bernanke ve Gerler (1995) parasal akarım mekanizmalarını ele aldıkları çalışmalarında, VAR (vecor auo regression) ahminlerinden elde eikleri eki-epki fonksiyonlarından konu inşaalarının para poliikası şoklarına erken ve güçlü bir epki verdiğini görmüşlerdir. Söz konusu çalışmada aynı oranda olmasa bile konu dışı inşaaların da para poliikası şoklarına epkisiz kalmadığı görülmüşür. Yazarlar para poliikası 1 Bu çalışmalarda, amamlanmış konu ve konu dışı bina inşaaları inşaa çıkısı olarak değerlendirilmekedir. 2 GSİH ve inşaa çıkısı arasındaki ilişkiyi inceleyen belli başlı çalışmalar arasında Coulson and Kim (2000), Green (1997), Tse and Ganesan (1997) sayılabilir. 3 Örneğin Para poliikası kurulunun 17 Ocak 2008 arihli oplanı özeinin 10. maddesi inşaa seköründeki gelişmelere ayrılmışır (ilgili mein hp:// adresinde bulunabilir). 4 Türkiye için bu alanda yapılmış herhangi bir çalışma yazarların bilgisi dâhilinde değildir. 117

4 gösergesi olarak kısa dönemli faiz oranlarını kullanmışlardır. Yine McCarhy ve Peach (2002), Chan (1999) ve Blackley (1999) Amerika Birleşik Devleleri için yapıkları çalışmalarda ek denklemli modeller ahmin emişler ve konu inşaalarının reel faiz oranlarından ekilendikleri sonucuna varmışlardır. Sözü edilen çalışmaların hiç birisi para soku değişkenini modellerine dâhil ememişlerdir. Ayrıca, bu çalışmaların özel sekör konu kredisi sekörünün oldukça gelişmiş olduğu Amerika Birleşik Devleleri için yapılmış olması, elde edilen sonuçların konu kredi siseminin nispeen daha az gelişmiş olduğu, veya devlein önemli rol üslendiği gelişmeke olan ülkeler için de geçerli olup olmayacağı sorusunu akla geirmekedir. Mevcu çalışmaya en yakın araşırma Tse ve Rafery (2001) arafından Hong-Kong inşaa sekörü için yapılmışır. Yazarlar üçer aylık veriler kullanarak yapıkları Granger nedensellik eslerinden, M3 anımlı para soku değişkeninin nominal inşaa çıkısını ekilediği, faka ersinin doğru olmadığı sonucuna varmışlardır. Ayrıca, yazarlar inşaa kredileri ile inşaa çıkısı arasında herhangi bir nedensellik ilişkisi espi edememişlerdir. Söz konusu çalışmanın diğer bir önemli bulgusu ise poziif para şoklarının inşaa çıkısı üzerinde daha ekili olduklarıdır. Bu çalışma inşaa sekörü çıkısı ile para poliikası değişkenleri ve kredi piyasaları arasındaki nedensellik ilişkilerine ışık umayı hedeflemekedir. Bu amaçla para soku, kısa dönemli faiz oranları, konu ve inşaa kredileri ile inşaa çıkısı arasındaki ilişkiler iki değişkenli çerçevede Granger (1969,1980) arafından önerilen nedensellik esleri kullanılarak incelenmekedir. Çalışmada Tse ve Rafery den (2001) farklı olarak aylık veriler ve daha kapsamlı bir değişkenler kümesi kullanılmakadır. Araşırmadan elde edilen bulgular gerek ikisaçılar gerekse poliika yapıcılara ışık uacak nielikedir. İzleyen bölümde inşaa sekörü ve parasal akarım mekanizmaları arasındaki eorik ilişkilere değinilmekedir. Sonraki bölümde ise ampirik meodoloji açıklanarak elde edilen bulgular arışılmakadır. 2. PARA ve İNŞAAT ÇIKTISI İnşaa sekörünün para poliikaları ve finansal piyasalardan ekilenmesi hem inşaa arzından hem de inşaa alebi üzerinden gerçekleşebilmekedir. Bununla birlike inşaa alebinin inşaa arzına göre para poliikasındaki değişmelere daha hızlı epki vermesi beklenir. Para poliikasının inşaa çıkısı üzerindeki ekileri dör emel mekanizma ile açıklanabilir: faiz kanalı; banka ödünçleri kanalı; bilanço kanalı ve serve kanalı. İnşaa çıkısı üzerindeki eki bu kanalların birinin veya birkaçının birlike çalışması ile gerçekleşebilir. 118

5 Faiz Kanalı İ n ş a a Para Poliikası Araç Değişkenleri Banka Ödünçleri Kanalı Bilanço Kanalı A r z ı İ n ş a a İnşaa Çıkısı Serve Kanalı T a l e b i Şekil 1 Para Poliikasının İnşaa Çıkısını Ekileme Kanalları Faiz Kanalı Geleneksel faiz oranı kanalı, para arzındaki değişimin kısa vadeli faiz oranları üzerindeki ekisine dayanmakadır. Faiz oranlarında bir değişmeyle sonuçlanan para arzındaki değişimin, konu alebi üzerinde ekileri olacakır (Mishkin, 2007). 5 Ayrıca faizlerdeki bir değişme, sermayenin maliyeini ekilediği için, konu kredilerinin yanında inşaa kredilerinde de ekilere neden olabilecekir. Ancak para arzındaki bir değişmenin, faiz oranları kanalı ile inşaa çıkısını ekileyebilmesi için bazı koşulların gerçekleşmesi gerekir. Bu koşullar parasal genişlemenin kısa dönemli faizleri ekilemesi, konu ve inşaa kredilerinin faiz oranlarına karşı duyarlı olması ve dışsal finansmanın hem inşaa alebi hem de inşaa arzı için önemli olmasıdır. Uzun vadeli krediler olan konu kredileri alebini ekileyebilecek, geleceğe ilişkin bekleniler gibi önemli fakörlerin olması, kısa vadeli faiz oranlarının konu kredileri alebi üzerindeki ekisini sınırlayabilir. İnşaa kredileri için de benzer bir durum geçerlidir. Çünkü faiz oranlarının inşaa kredileri üzerindeki ekisi, beklenen karlılığa ve geleceğe ilişkin beklenilere bağlı olan sermayenin marjinal ekinliğine bağlıdır. Kredilerdeki bir daralmanın, inşaa sekörünü ekilemesinin bir diğer koşulu da, hem inşaa firmalarının dış finans bağımlılığı hem de konu finansmanında konu kredilerinin önemi ile ilgilidir. Ekonomik birimlerin dış finans primine daha az bağımlı olmaları, para poliikalarına verecekleri epkileri sınırlayabilmekedir. Çünkü bu ekonomik birimlerin fon ihiyaçlarını nispeen iç finans fonlarından karşılama olanağına sahip 5 Mishkin (2007) sadece konu inşaalarını ele almış ve faiz oranlarının konu alebi üzerindeki doğrudan ekisini sermayenin kullanım maliyeinden harekele açıklamışır. 119

6 olmaları dışsal finansman ihiyacının şiddeini azalmaka ve dolayısıyla dış finans primine karşı duyarlılığı düşürmekedir. Banka Ödünçleri Kanalı İnşaa çıkısının faiz oranları dışında, para arzı değişmelerine epki verebileceği alernaif akarım mekanizmaları da bulunmakadır. Bunlardan ikisi kredi kanalları olarak bilinen bilanço kanalı ve banka ödünçleri kanalıdır. Kredi kanalları, faiz oranı kanalından bağımsız olarak işleyen mekanizmalar değildir. Bu kanallar finansal kısıların bağlayıcılığı üzerine vurgu yapmakadır. Finansal piyasalarda yaşanan bilgilenme sorunu firmaların finansman maliyelerini ekilemekedir. Çünkü firmalar asimerik bilgilenme sorunu sebebiyle finansal kısılarla karşılaşırlar. Birçok amprik çalışma, geçmiş dönem üreim mikarları, saışlar ya da naki akımları gibi finansal hızlandırıcı (acceleor) değişkenlerinin harcamaları ekilemede güçlü ekileri olduğunu gösermekedir (Bernanke ve Gerler 1995). Finansal hızlandırıcı, para poliikasının ekilerinin, kredi piyasasındaki aksaklıklar sebebiyle daha da büyümesi olarak anımlanır (Bernanke, Gerler ve Gilchris, 1996). Kredi kanallarından olan, banka ödünçleri kanalına göre, para poliikası, bankaların para yarama gücünü ve dolayısıyla bankalar arafından ödünç verilebilir fon mikarını ekilemekedir (Bernanke ve Bilinder,1992; Kashyap ve diğerleri, 1993). Örneğin daralıcı bir para poliikası, banka rezervlerini ve inşaa firmalarının da içinde bulunduğu üm banka müşerilerine verilen ödünçleri azalacakır. Dolayısıyla inşaa çıkısı hem alep hem de arz cephesiyle para poliikasından ekilenecekir. Ancak Bernanke ve Bilinder (1992) banka fonlarının sözleşmelere bağlı aahhüler olması sebebiyle, para poliikası değişmelerine yavaş epki verdiğini espi emişlerdir. Bilanço Kanalı İnşaa sekörünün para arzı değişmelerine epki vermesine neden olan bir başka alernaif kanal ise, firmaların ne değeri ile ilgilidir. Kredi kanallarından olan bilanço kanalı olarak bilinen bu mekanizmaya göre, firmaların naki akımları ve dolayısıyla ne değerleri para poliikasına epki vermeke ve bu epki çerçevesinde kullandıkları banka ödünçleri değişmekedir (Bernanke ve Gerler, 1989; Calomiris ve Hubbard, 1990). Ekonomide firmaların karşı karşıya oldukları naki akımları, para arzında meydana gelen bir değişimden ekilenecekir. Bu gelişme ise hem inşaa firmalarının hem de konu alep edenlerin ne değerleri üzerinde ekili olacakır. Firmaların ne değerindeki değişim, dış finans primlerini ers yönlü ekileyecekir (Bernanke, Gerler ve Gilchris, 1996). Buradan harekele firmaların yaırımları ile ne değerleri ile arasında ilişki olması 120

7 beklenir (Hubbard 1998). Bu durumda para arzında meydana gelen bir değişme bilanço kanalı ile inşaa sekörü çıkısında bir ekiye neden olacakır. Ancak gerek banka ödünçleri kanalıyla gerekse de ne değer kanalı ile inşaa çıkısının para poliikasından ekilenmesi, inşaa seköründe bankacılık siseminin kullanımı yoğunluğu ile de ilgilidir. İnşaa firmalarının bankacılık sisemini yoğun olarak kullanmaması, para arzı değişikliklerine verecekleri epkileri sınırlayabilir. Ayrıca inşaa firmalarının yapısı da bu ekiler üzerinde belirleyici olabilmekedir. Büyük firmaların sermaye piyasalarını, küçük firmaların ise bankaları daha çok kullanma eğiliminde olması, kredi kanalların çalışmasını ekileyebilmekedir. Serve Kanalı Serve kanalı da inşa sekörünün para arzından ekilenmesinin bir başka aracı olabilmekedir. Serve kanalı yaşam boyu gelir (life-cycle) hipoezine dayanmakadır. Bu hipoeze göre, ükeim harcamaları yaşam boyu sahip olunan serve arafından belirlenmekedir. Bu servein bileşenleri ise, gelir, finansal ve reel akiflerdir (Modigliani 1971). Para arzındaki bir değişme, reel akiflerin fiyalarını dolayısıyla da ükeicilerin serve düzeylerini ekileyerek konu harcamaları ekileyecekir. 3. METODOLOJİ Bu çalışmada para poliikaları ile inşaa çıkısı arasındaki ilişkiyi analiz emek için Granger (1969, 1980) arafından formüle edilen nedensellik kavramı ve bu kavram çerçevesinde gelişirilen nedensellik esleri kullanılmışır. Granger nedensellik kavramını anımlamak için X ve Y X Y gibi durağan iki zaman serisini ele alalım. Ayrıca I ve I döneminde ilgili zaman serisinin bilgi kümesini ifade esin. Eğer ise X X Y E X I E X I I (1) Y değişkeni X değişkeninin Granger nedeni dir. Diğer bir ifadeyle, X değişkeninin dönemindeki beklenen değeri Y değişkeninin geçmiş gözlemlerine bağlı ise, iki değişken arasında Y den X e doğru bir nedensellik ilişkisi vardır. Bu şekilde anımlanan nedensellik kavramı es edilebilir bir hipoez sunmakadır. Tes edilecek hipoez aşağıdaki şekilde ifade edilebilir: 121

8 X X Y H : E X I E X I I (2) Burada (2) ile ifade edilen hipoezi es emek için aşağıdaki model en küçük kareler (EKK) yönemi ile ahmin edilmişir: r r 0 j 1 j j j 1 j j (3) Y Y X Eşilik (3) ile verilen modelde gecikme derecesi r AIC (Akaike s Infromaion Crierion) kullanılarak belirlenmişir. 6 Bu modelde i 0, i 1,, r hipoezi F esi ile sınanmışır. 7 Granger nedensellik esinde değişkenlerin durağan olmaları sonuçlar açısından çok önemlidir. Bu nedenle durağan olmayan değişkenlerin durağan hale geirilmeleri gerekir. Eğer durağan olmayan değişkenler arasında bir eşbüünleşme ilişkisi söz konusu ise, (3) modeline haa düzelme eriminin de dahil edilmesi gerekir. Böyle bir durumda haa düzelme erimi es hipoezine de dahil edilmelidir. Grenger nedensellik esleri için bir diğer yönem, VAR (Vecor Auoregression) modellerinin kullanılmasıdır. Ancak VAR ahminlerinin, modeldeki içsel değişkenlere ve deerminisik bileşenlere duyarlılığı yüksekir. Dolayısıyla modeldeki değişkenlerin belirlenmesinde, eoriden gelen ön bilginin kullanılması önemlidir. Ancak inşaa çıkısı ile para poliikası değişkenleri arasındaki ilişkiler konusundaki bilgi, gerek lieraürün oldukça geniş olmaması gerekse de inşaa sekörünün ülke ve bölgelere göre yapısal farklılıklar gösermesi nedeniyle sınırlıdır. Bu kısılar sebebiyle bu çalışmada VAR modellerinin kullanımı ercih edilmemişir. Analiz edilecek değişkenlerin durağanlıklarının es edilmesi için ADF (Augmened Dickey Fuller) birim kök esi kullanılmışır. Eşbüünleşme ilişkilerinin espi edilmesi için ise Engle ve Granger (1987) arafından önerilen iki aşamalı yönem uygulanmışır. Bu yönem regresyon kalınılarının analizine dayanmakadır. Y ve X gibi iki zaman serisi arasında bir eşbüünleşme ilişkisi olması halinde Y X u (4) Bu model seçim krieri AIC ln( SSE / T ) 2 k / T (k: ahmin edilen paramere sayısı; T: gözlem sayısı; SSE: haa kareleri oplamı) olarak hesaplanır ve en küçük AIC değerini veren model ercih edilir. 7 Her iki değişken için aynı gecikme sayısı kullanan bu iki aşamalı yönem Odaki (1986) arafından önerilmişir. 122

9 Regresyonundan elde edilen kalınıların ( u ˆ ) durağan olması beklenir. Kalınıların durağanlığına ise ADF esi yardımı ile karar verilebilir. Bu şekilde uygulanan ese sandar ADF es isaisikleri güvenilir olmayacakır. Bu çalışmada Davidson ve Mackinnon (1993, s.722, Tablo 20.2) arafından hesaplanan kriik değerler kullanılmışır. Tes isaisiği a Tablo1 ADF birim kök esi sonuçları Seviye Birinci fark Gecikme b Model c Tes isaisiği a Gecikme b Model c CL -1,295 1 I+T -6,098** 0 - CT -1,502 5 I -6,164** 4 I+T M3-2,623 3 I+T -3,271* 3 I HC -2,698 1 I+T -7,892** 0 - I -2,197 1 I -4,938** 0 I+T a * %5 düzeyinde, ** ise %1 düzeyinde anlamlılığı gösermekedir. b Gecikme değerleri AIC ile belirlenmişir c ADF modelindeki deerminisik bileşenleri gösermekedir. I sabi erimi, T ise rendi ifade emekedir. En uygun deerminisik yapı AIC ile belirlenmişir. Tes Tablo 2 Phillips-Perron birim kök esi sonuçları Seviye Birinci fark Tes Ban Ban isaisiği a aralığı b Model c isaisiği a aralığı b Model c CL -1,016 1 I+T -7,381** 3 I+T CT -4,022* 4 I+T -16,056** 6 I M3-0,401 5 I -7,304** 5 I HC -2,842 1 I+T -7,898** 2 - I -2,258 4 I -5,001** 1 I+T a * %5 düzeyinde, ** ise %1 düzeyinde anlamlılığı gösermekedir. b Ban aralıkları Newey-Wes meodu ile belirlenmişir c ADF modelindeki deerminisik bileşenleri gösermekedir. I sabi erimi, T ise rendi ifade emekedir. En uygun deerminisik yapı AIC ile belirlenmişir. 123

10 4. VERİ SETİ ve BULGULAR Çalışmada Ocak Aralık 2007 dönemini kapsayan aylık veriler kullanılmışır. Para arzı değişkeni olarak M3 para arzı, faiz oranları olarak, gerçekleşen gecelik basi faiz oranları ağırlıklı oralaması (i), inşaa çıkısı olarak, özel sekör ve yapı kooperaifleri inşa çıkısı (CT), inşa kredileri olarak, bankacılık sekörü arafından verilen inşa kredileri (CL), konu kredileri olarak, bankacılık sekörü arafından verilen konu kredileri (HC) alınmışır. Veriler TCMB elekronik veri dağıım siseminden elde edilmişir. Faiz oranları dışındaki değişkenlere ai nominal değerler, Tükeici Fiya Endeksi (TEFE) kullanılarak, reel hale geirilmişir. Mevsimsel eki espi edilen değişkenler, Tramo/Seas yönemi kullanılarak, mevsimselliken arındırılmışır. Büün veriler logarimik olarak analize dahil edilmişlerdir. Kullanılan serilerin grafikleri Ek e verilmişir. Serilerin durağanlıklarının incelenmesinde ADF (Augmened Dickey- Fuller) ve Phillips-Peron birim kök esleri kullanılmışır. Yapılan birim kök eslerinde büün değişkenlerin seviye değerlerinde durağan olmadıkları, birinci farklarında ise durağan olduklarına karar verilmişir (Tablo 1-2). Diğer bir ifade ile büün değişkenlerin birinci dereceden büünleşik (I(1)) oldukları espi edilmişir. Bu sonuçan harekele değişkenler arasındaki muhemel eşbüünleşme ilişkileri araşırılmışır. Bu amaçla her bir değişkenin diğer değişkenler ile ayrı ayrı eşbüünleşme ilişkisi içerisinde olup olmadıkları yukarıda değinilen Engle ve Granger (1987) yönemi ile es edilmişir. Eşbüünleşme es sonuçları Tablo 3 de özelenmişir. Tablo 3 deki son süun (4) modelinden elde edilen kalınıların ADF es isaisikleridir. ADF esinde birim kök vardır hipoezi es edildiği için, ablodaki isaisikler eşbüünleşme yokur hipoezinin es isaisiğini ifade emekedir. 124

11 Tablo 3 Eşbüünleşme Tesi Sonuçları Değişkenler a Gecikme b ADF es is. c CT CL 1-2,898 CT M3 0-7,445* CT HC 0-2,087 CT i 0-5,817* CL HC 1-2,152 CL M3 1-2,553 CL i 1-2,668 HC M3 3-2,367 HC i 1 2,442 a Tüm değişkenler logarimikir. b ADF modeli gecikmeleri AIC krierleri dikkae alınarak belirlenmişir. c * H 0 hipoezinin %5 anlamlılık düzeyinde re edildiği gösermekedir. Tablo 3 de görüleceği üzere, inşaa çıkısı ile M3 para anımı ve kısa vadeli faizler arasında bir eşbüünleşme ilişkisi söz konusudur. Eşbüünleşik değişkenler arasındaki nedenselliğin es edileceği modellere haa düzelme erimi dâhil edilmişir. Granger nedensellik eslerinden elde edilen sonuçlar Tablo 4 ve 5 de özelenmişir. Tesler uygulanırken büün değişkenlerin birinci farkları alınmışır. Uygun gecikme değerlerinin belirlenmesinde ise AIC kullanılmışır. Burada CT ile M3 ve i değişkenleri için gerçekleşirilen nedensellik eslerinde ahmin edilen modellerin haa düzelme erimi de içerdiğini haırlaalım. İnşaa çıkısının diğer değişkenlerle olan nedensellik eslerinin sonuçları Tablo 4 ile verilmişir. İnşaa ve konu kredileri ile diğer değişkenler arasındaki nedensellik es sonuçları ise Tablo 5 e görülebilir. Ayrıca nedensellik esleri sonucunda oraya çıkan ilişkiler ağı Şekil 2 ile özelenmişir. Şekil 2 de değişkenler arasında espi edilen Granger nedensellik ilişkileri, oklar yardımıyla görülebilmeke, gecikme dönemleri ise okların yanında yer almakadır. Tablo 4 den inşaa kredileri, M3 para arzı ve kısa vadeli faiz oranlarının inşaa çıkısının nedeni olduğu görülmekedir. Granger nedensellik esleri sonuçları inşaa çıkısı ile para poliikası araçları olan para arzı ve kısa vadeli faizler arasında çif yönlü nedensellik olduğu yönündedir. Para arzında meydana gelen bir değişikliğin, inşaa çıkısına nedenselliği 2 dönem gecikme ile espi edilmiş iken, faiz oranları değişikliğinin Granger nedenselliği 6 dönem gecikme ile espi edilmişir. Yani inşaa 125

12 çıkısı, para poliikası araç değişkenlerinden para arzına daha kısa sürede epki vermekedir. Ayrıca 2 dönemi kapsayan bir süreçe, inşaa arzının değişebilmesi ihimali zayıfır. Dolayısıyla bu durum, para arzının inşaa sekörünü ekilemesinin, alep cephesiyle gerçekleşiği fikrini güçlendirmekedir. İnşaa çıkısının para poliikası araçları olan para arzı ve kısa vadeli faiz oranını ekilemesi iki farklı kanaldan gerçekleşebilir. Bunlardan ilki inşaa çıkısının gelir yaraıcı ekisinden dolayı işlem amaçlı para alebini ekileme olasılığıdır. Diğer kanal ise para arzının içselliğidir. Merkez bankasının reaksiyon fonksiyonunda inşaa sekörü çıkısının da yer alması para arzının bu değişkenden ekilenmesi anlamına gelecekir. Bu ekileşimin kısa dönem içinde gerçekleşmesi beklenir bir durumdur. Tablo4 İnşaa Çıkısı Üzerinde Granger Nedensellik Tesleri Sonuçları Nedenselliğin Yönü Gecikme a isaisiği b CL => CT 12 2,826** CT => CL 12 1,167 M3 => CT 2 7,809** CT => M3 1 21,073** HC => CT 12 1,587 CT => HC 9 1,090 i => CT 6 4,259** CT => i 1 4,451* a Uygun gecikme değerleri AIC ile belirlenmişir. b * ve ** nedenselliğin sırasıyla %5 ve %1 düzeyinde anlamlı olduğunu gösermekedir. Granger nedensellik es sonuçları (Tablo 4) inşaa kredilerinden inşaa çıkısına doğru 12 gecikmelik ek yönlü bir nedensellik olduğunu gösermekedir. İnşaaların zaman alan projeler olduğu dikkae alındığında bu nedenselliğin gecikmeli espi edilmesi, bekleni ile uyumludur. Konu kredileri ile inşaa çıkısı arasında ise Granger nedenselliği espi edilememişir. Dolayısıyla konu kredilerinin gelişimi, inşaa sekörü çıkısı üzerinde ekili görülmemekedir. Tablo 5 e kısa dönemli faizler ile inşaa kredileri arasında çif yönlü bir nedensellik ilişkisi olduğu görülmekedir. Faizlerden inşaa kredilerine doğru nedenselliğin gecikmesinin 12 dönem olması ancak faizler ile inşaa çıkısı arasındaki gecikmenin 6 dönem olması, faizlerin inşaa çıkısını, inşaa projelerinin bankacılık kanalı ile finansmanından ziyade 126

13 faizlerdeki değişimin ekonomi üzerinde yaraığı eki kanalıyla ekilemiş olabileceği ihimalini güçlendirmekedir. Konu kredileri, inşaa kredilerinin 10 dönem gecikme ile Granger nedenidir. Ancak ers yönlü bir nedensellik espi edilmemişir. İnşaa kredileri, konu kredilerindeki bir değişmeye epki vermeke iken, konu kredileri ile inşaa sekörü çıkısı arasında bir nedensellik ilişkisinin espi edilmemiş olması, saışların konu kredileri ile finanse edilen kısmının, üm inşaalar içinde önemli bir paya sahip olmadığı ihimalini güçlendirmekedir. Tablo 5 Krediler Üzerine Granger Nedensellik Tesleri Sonuçları Nedensellik Yönü Gecikme a isaisiği b HC => CL 10 2,295* CL => HC 9 0,728 CL => M3 3 1,762 M3 => CL 10 1,568 CL => i 1 8,584** i => CL 12 2,059* HC => M3 1 0,006 M3 => HC 9 0,616 HC => i 1 0,203 i => HC 9 0,580 a Uygun gecikme değerleri AIC ile belirlenmişir. b * ve ** nedenselliğin sırasıyla %5 ve %1 düzeyinde anlamlı olduğunu gösermekedir. Tablo 5 ile rapor edilen es sonuçları para arzı ve faiz oranları ile konu kredileri arasında bir nedenselliğin bulunmadığına işare emekedir. Konu kredilerinin uzun vadeli krediler olması sebebiyle bu durum, konu kredilerinin kısa dönemli faizlere ve para arzına duyarlılığının düşük olduğu fikrini güçlendirmekedir. Dolayısıyla konu kredileri alebi üzerinde, konu fiyalarına yönelik bekleniler gibi başka fakörlerin nispeen daha belirleyici olduğu düşünülebilir. 127

14 İnşaa Kredisi (CL) Para (M3) Faiz (i) İnşaa (CT) Konu Kredisi (HC) Şekil 2 Granger Nedensellik Sonuçları Tablo 5 e görülen önemli bir başka bulgu ise, inşaa kredileri ile faiz oranları arasında çif yönlü nedensellik espi edilmiş iken, para arzı ile herhangi bir nedensellik espi edilmemesidir. Faiz inşaa kredilerini kredi alebi cephesiyle ekilemeke iken, para arzı inşaa kredilerini arz cephesiyle ekileyebilir. Faiz oranı inşaa kredilerini ekilerken, para arzının inşaa kredilerine neden olmaması inşaa kredilerinin emel belirleyicisinin kredi alebi olduğu düşüncesini akla geirmekedir. 5. SONUÇ Ekonominin önemli bir bileşeni olan inşaa sekörünün para poliikalarına nasıl epki verdiğinin anlaşılması para poliikalarının başarısı açısından önemlidir. Bu çalışmada Türkiye deki özel inşaa sekörü çıkısı ile para poliikası araç değişkenleri ve inşaa ve konu kredileri arasındaki nedensellik ilişkileri araşırılmışır. Para poliikasının dinamik ekilerinin daha iyi espi edilmesi amacıyla yüksek frekanslı veri seinin kullanıldığı çalışmada inşaa çıkısının para poliikalarından ekilendiği sonucuna varılmışır. Üselik inşaa çıkısından para poliikası araçları olan para arzı ve kısa dönemli faiz oranına doğru da bir nedensellik bulunmuşur. Para arzının inşaa çıkısını faizlere göre daha kısa sürede ekilemesi ve para arzı ve faizin eki sürelerinin nispeen kısa olması para poliikası araçlarının inşaa çıkısını alep yönüyle ekilediği düşüncesini güçlendirmekedir. Granger nedensellik esleri inşaa kredilerinin para arzından ekilenmezken faiz oranlarından ekilendiğini gösermekedir. Bu ise inşaa kredileri mikarının kredi alebi arafından belirlendiği şeklinde 128

15 yorumlanabilir. Konu kredilerinin para poliikalarından ekilenmemesi ise Türkiye deki konu kredisi siseminin gelişmemiş olmasının bir sonucu olarak değerlendirilebilir. KAYNAKLAR Bernanke, Ben S. and Alan S., Blinder (1992). The Federal Funds Rae and The Channels of Moneary Transmission, The American Economic Review, Vol. 82, No. 4, Bernanke, Ben S. and Mark, Gerler (1989). Agency Cos, Ne Worh and Business Flucuaions, The American Economic Review, Vol. 79, No. 1, Bernanke, Ben S. and Mark, Gerler (1995). Inside he Black Box: The Credi Channel of Moneary Policy Transmission, The Journal of Economic Perspecives, Vol. 9, No. 4, Bernanke, Ben S. Mark, Gerler. and S., Gilchris (1996). The Financial Acceleraor and Fligh o Qualiy, The Review Economics and Saisic, Vol. 78, Blackley, Dixie M. (1999). The Long-Run Elasiciy of New Housing Supply in The Unied Saes: Empirical Evidence for 1950 o 1994, Journal of Real Esae Finance and Economics, Vol. 18, No.1, Calomiris, Charles W. and R. Glenn, Hubbard (March, 1990). Firm Heerogeneiy, Inernal Finance and Credi Raioning, The Economic Journal, Vol. 100, Chan T. S.F. (1999). Residenial Consrucion and Credi Marke Imperfecion, Journal of Real Esae Finance and Economics, Vol. 18, No.1, Coulson, N. E. and M. S. Kim (2000). Residenial Invesmen, Nonresidenial Invesmen and GDP, Real Esae Economics, Vol. 28, No. 2, Davidson, R. and J. G. MacKinnon (1993). Esimaion and Inference in Economerics, New York: Oxford Universiy Pres. 129

16 Engle, R. F. and C. W. J. Granger (1987). Co-Inegraion and Error Correcion: Represenaion, Esimaion and Tesing Economerica, 55, Granger, C. W. J. (1969). Invesigaing Causal Relaions by Economeric Models and Cross-Specral Mehods, Economerica, 37, Granger, C. W. J. (1980). Tesing for Causaliy: A Personal Viewpoin, Journal of Economic Dynamics and Conrol, 2, Green, Richard K. (1997). Follow he Leader: How Changes in Residenial and Nonresidenial Invesmen Predic Changes in GDP, Real Esae Economics, Vol. 25, Hubbard, R. Glenn (1998). Capial-Marke Imperfecions and Invesmen, Journal of Economic Lieraure, Vol. 36, Kashyap, A., J. C., Sein. and D.W., Wilcox (1993). Moneary Policy and Credi Condiions: Evidence from he Composiion of Exernal Finance, American Economic Review, Vol. 83, No. 1, McCarhy, Jonahan and Richard W., Peach (2002). Moneary Policy Transmission o Residenial Invesmen, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, May, Mishkin, Frederic S. (2007). Housing and The Moneary Transmission Mechanism, NBER Working Papers, No: Modigliani, Franco. (1971), Moneary Policy and Consumpion, in Consumer Spending and Moneary Policy: The Linkages, Boson: Federal Reserve Bank of Boson, Odaki, M. (1986). Tess of Granger Causaliy by The Selecion of The Orders of a Bivariae Auoregressive Model, Economics Leers, 22(2-3), Tse, Raymond Y.C. and Sivaguru, Ganesan (1997). Causal Relaionship beween Consrucion Flows and GDP: Evidence from Hong Kong, Consrucion Managemen and Economics, Vol. 15, TSE, Raymond Y.C. and John, Rafery (2001). The Effecs of Money Supply on Consrucion Flows, Consrucion Managemen and Economics, Vol. 19,

17 EK Serilerin Grafikleri Şekil 1 Gecelik Faiz Oranı (log I) Şekil 2 M3 Para Arzı (log M3) Şekil 3 Konu Kredileri (log HC) 131

18 Şekil 4: İnşaa Kredileri (log CL) Şekil 5 İnşaa Çıkısı (log CT) 132