T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ EKONOMETRİ ANABİLİM DALI TÜRKİYE DEKİ FİNANSAL SERİLERİN OYNAKLIK YAPISI DOKTORA TEZİ

Transkript

1 T.C. GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ EKONOMETRİ ANABİLİM DALI TÜRKİYE DEKİ FİNANSAL SERİLERİN OYNAKLIK YAPISI DOKTORA TEZİ Hazırlayan Yeliz YALÇIN Tez Danışmanı Doç. Dr. Jülide YILDIRIM ÖCAL Ankara- 008

2

3 ONAY Yeliz Yaçın arafından hazırlanan Türkiye deki Finansal Serilerin Oynaklık Yapısı başlıklı bu çalışma arihinde yapılan sınav sonucunda oy birliği ile başarılı bulunarak jurimiz arafından Ekonomeri Anabilim Dalında Dokora Tezi olarak kabul edilmişir. Prof. Dr. Zehra MULUK (Başkan) Prof. Dr. Aydın ÜNSAL Prof. Dr. Yılmaz AKDİ Doç. Dr. Jülide YILDIRIM ÖCAL Doç. Dr. Gül ERGÜN

4 ÖNSÖZ Danışman Hocam Doç. Dr. Jülide Yıldırım Öcal a, ezin oluşumunda bilgisini esirgemeden yardım eiği ve beni yönlendirdiği için çok eşekkür ederim. Hiçbir zaman unumayacağım deseği için de ayrıca şükran borçluyum. Tez izleme komiemde olup, deseklerini esirgemeyen Prof. Dr. Aydın Ünsal ve Prof. Dr. Yılmaz Akdi ye çok eşekkür ederim. Akademisyenlike çalışmanın yanında moralin ve moivasyonun da gerekliliğini bilen ve her zaman bana desek olan saygıdeğer hocalarım Yrd. Doç. Dr. Ferhan Çevik, Yrd. Doç. Sezgin Aksoy, Doç. Dr. Nezir Köse ve Prof. Dr. Hakan Berumen e ve sevgili asisan arkadaşlarıma çok eşekkür ederim. Dokora programı boyunca nazımı çeken ve her zaman yanımda olan aileme de sonsuz eşekkürlerimi bir borç bilirim.

5 ii İÇİNDEKİLER ÖNSÖZ...i İÇİNDEKİLER... iii KISALTMALAR CETVELİ...iv TABLOLAR ve ŞEKİLLER...vi GİRİŞ... BİRİNCİ BÖLÜM TÜRKİYE NİN FİNANSAL YAPISI: FİNANSAL VE MAKROEKONOMİK OYNAKLIK.. TÜRKİYE DE FİNANSAL YAPI VE GELİŞİMİ FİNANSAL VE MAKROEKONOMİK OYNAKLIK... 9 İKİNCİ BÖLÜM OYNAKLIĞIN MODELLENMESİNDE KULLANILAN MODELLER.. ARCH MODELLERİ VE PARAMETRE TAHMİNLERİ ARCH Ekisi ve ARCH-LM Tesi ARCH Modeli ARCH Modelinin Paramere Tahmini ARCH modelinin Eksik Yanları GARCH Modeli ARCH-M ve GARCH-M Modelleri EGARCH ve EGARCH-M Modelleri ARCH MODELLERİ İÇİN GÜÇLÜLÜK TESTLERİ Arıkların Ardışık Bağımlılığı İçin Tesler Arıkların Varyansının Sabiliğine İlişkin Tesler Arıkların Normallik Tesi Sandarlaşırılmış Arıklar için Ardışık Bağımlılık Tesi Sandarlaşırılmış Arıklar için Paramerik Olmayan Tesler STOKASTİK OYNAKLIK MODELLERİ VE TAHMİNLERİ... 47

6 iii.3.. SV Modeli SVM Modeli SV Modelinde Paramere Tahmini... 5 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM UYGULAMA 3.. FİNANSAL VE MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLERİN OYNAKLIK YAPILARININ MODELLENMESİ İMKB ULUSAL 00 ENDEKSİ OYNAKLIĞININ ASİMETRİK YAPISININ İNCELENMESİ ENFLASYON OYNAKLIĞI İLE ENFLASYON ARASINDAKİ İLİŞKİNİN İNCELENMESİ SONUÇ...88 KAYNAKÇA...9 EK...04 ÖZET...06 ABSTRACT...07

7 iv KISALTMALAR CETVELİ ACF: Ardışık Bağımlılık Fonksiyonları AGIS: Hızlandırılmış Normal önemli örneklem AIC: Akaike Bilgi Krieri AR: Ooregresif ARCH: Ooregresif Koşullu Değişen Varyans ARCH-M: Oralamada Ooregresif Koşullu Değişen Varyans ARMA: Ooregresif Harekeli Oralama BDDK: Bankacılık Düzenleme ve Deneleme Kurumu DİBS: Devle İç Borçlanma Seneleri EGARCH: Üssel Genişleilmiş Ooregresif Koşullu Değişen Varyans EGARCH-M: Oralamada Üssel Genişleilmiş Ooregresif Koşullu Değişen Varyans EIS: Ekin Önemli Örneklem EKK: En Küçük Kareler EMM: Momenelerin Ekin Meodu EWMA: Üssel Olarak Ağırlıklandırılmış Harekeli Oralama FPE: Final Predicion Error GARCH: Genişleilmiş Ooregresif Koşullu Değişen Varyans GARCH-M: Oralamada Genişleilmiş Ooregresif Koşullu Değişen Varyans GED: Genelleşirilmiş Haa Dağılımı GMM: Genelleşirilmiş Momenler Yönemi IMF: Uluslararası Para Fonu İMKB: İsanbul Menkul Kıymeler Borsası JB: Jarque-Bera MA: Harekeli Oralama MCL: Mone Carlo Olabilirlik MCMC: Markov Zinciri Mone Carlo ML: En Çok Olabilirlik Yönemi NFML: Non-linear Filreleme ile En Çok Olabilirlik Yönemi

8 v QML: Quasi En Çok Olabilirlik Yönemi SEM: Simulaed Expecaion Maximizaion SIC: Schwarz Bilgi Krieri SML: Simüle Edilmiş En Çok Olabilirlik Yönemi SMM: Simüle Edilmiş Momenler Yönemi SV: Sokasik Oynaylık SVM: Oralamada Sokasik Oynaylık TMSF: Tasarruf Mevduaı Sigora Fonu TÜFE: Türkiye Tükeici Fiya Endeksi VOB: Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası

9 vi Tablo. TABLOLAR ve ŞEKİLLER Y serisine dayanan SV modelinin paramerelerinin ahmin edicileri ve özellikleri Tablo. log(y ) serisine dayanan SV modelinin paramerelerinin ahmin edicileri ve özellikleri Tablo 3. Analizlerde kullanılacak veriler ve dönemleri Tablo 4. ARCH-LM esi sonuçları Tablo 5. DK_Dolar Değişkenine Ai Tahmin Sonuçları... 6 Tablo 6. Oralama Denklemi Paramere Tahmini Sonuçları Tablo 7. Varyans Denklemi Paramere Tahmini Sonuçları Tablo 8. Güçlülük Tesleri Sonuçları Tablo 9. İMKB 00 Geiri Endeksinin Tanımlayıcı İsaisikleri... 7 Tablo 0. GARCH-M Tahmin Sonuçları Tablo. SVM Tahmin Sonuçları Tablo. SV Modelinin Tahmin Sonuçları... 8 Şekil. İMKB 00 Endeksi Geirisinin Zaman Göre Eğilimi... 7 Şekil. GARCH-M Modeli SandarlaşırılmışArıklarının Zamana Göre Eğilimi ile P-P ve Q-Q Eğrileri Şekil 3. SVM Modeli Sandarlaşırılmış Arıklarının Zamana Göre Eğilimi ile P-P ve Q-Q Eğrileri Şekil 4. Enflasyonun Zamana Göre Eğilimi Şekil 5. SVM Modeli Sandarlaşırılmış Arıklarının Zamana Göre Eğilimi ile P-P ve Q-Q Eğrileri Şekil 6. Enflasyonun enflasyon şokuna epkisi Şekil 7. Enflasyon belirsizliğinin enflasyon şokuna epkisi Şekil 8. Enflasyonun enflasyon belirsizliğindeki şoka epkisi Şekil 9. Enflasyon belirsizliğinin enflasyon belirsizliğindeki şoka epkisi... 86

10 GİRİŞ Finansal piyasalar, küreselleşmenin de ekisiyle her geçen gün daha fazla birlike hareke emeke ve herhangi bir ülkede ya da o ülkenin piyasasında meydana gelen olumsuz bir gelişme, kolaylıkla üm dünya sermaye piyasalarını ekileyebilmekedir. Türkiye de hem ekonomisiyle hem de finansal piyasasıyla gelişmeke olan bir ülke olması nedeniyle, hem ülke içindeki isikrarsızlıklardan hem de dış piyasalardaki olumsuzluklardan ekilenebilmekedir. Bu da finansal piyasalardaki oynaklığı ve belirsizliği arırmaka, dolayısıyla ekonomideki dengeleri bozabilmekedir. Finansal piyasalarda meydana gelen harekeler sonucu yaşanan finansal çalkanılar, risken korunma ihiyacını arırmakadır. Oynaklığın bir risk ölçüü olması yanında piyasanın gelecekeki durumuna dair beklenileri yansıığı da düşünüldüğünde, piyasalarda fiya oynaklığının nedenlerinin belirlenmesi ve bu harekelerin önceden öngörülmesi giikçe önem kazanmakadır. Lieraürde genel olarak finansal piyasalardaki oynaklık inceleniyor olsa da bir ekonomide makroekonomik oynaklık ve finansal oynaklık iç içe girmiş durumdadır. Finansal piyasalardaki harekelilik, makroekonomik dalgalanmaların oluşmasında önemli rol oynamakadır. Finansal sisemleri az gelişmiş ülkelerde, başka bir ifadeyle yüksek finansal oynaklığa sahip ülkelerde, üreim, ükeim ve yaırımdaki büyümede de benzer yüksek dalgalanmaların yaşandığı gözlenmekedir (Köse v.d., 003). Benzer şekilde finansal piyasalardaki yüksek oynaklık, döviz kuru, faiz ve enflasyon gibi makro değişkenleri de ekileyebilmekedir. Finansal piyasalardaki belirsizlik ekonomiyi makro düzeyde ekilediği gibi makroekonomik belirsizlikler de finansal piyasaları ekileyebilmekedir. Birçok finansal krizde rol oynayan en önemli ekenlerden birisi de makroekonomik isikrarsızlıkır. Bir ülkedeki makroekonomik oynaklık, kredilemedeki genişleme, varlık fiyalarında çöküş ve sermaye akımlarında ani dalgalanmalar, finansal serbesleşmeye hazırlanamama, yoğun hüküme

11 müdahalesi gibi nedenler ekonomik isikrarsızlıklara ve dolayısıyla ekonominin finansal krizlere açık hale gelmesine neden olmakadır (Özer, 999). Ekonomideki bu ekileşimlerin yönünün bilinmesi, oynaklıkların büyüklüklerinin ahmin edilebilir olması ekonomideki karar alıcıların gerek finansal isikrarı sağlamaya yönelik poliika seçimlerinde gerekse kriz yöneimleri sırasındaki poliika seçimlerinde oldukça önemli bir bilgidir. Ekonomik birimlerin karar alma süreçlerinde, iser makro düzeyde iser finansal düzeyde oynaklık hakkında daha önceden bir fikir sahibi olmaları, kararlarının ekinliği açısından oldukça önemlidir. Oynaklık en basi düzeyde herhangi bir rasgele değişkenin sandar sapması olarak kabul edilse de lieraürde oynaklığın modellenmesi açıklaması üzerine birçok modeller gelişirilmişir. Oynaklığın modellenmesinde kullanılan lieraürde mevcu modelleri; i. Tarihi oynaklık modelleri ii. Zımni oynaklık (implied volailiy) modelleri iii. Üssel olarak ağırlıklandırılmış harekeli oralama (EWMA) modelleri iv. Ooregresif (AR) ve harekeli oralama (MA) modelleri v. Ooregresif koşullu değişen varyans (ARCH) modelleri vi. Sokasik oynaylık (SV) modelleri şeklinde vermek mümkündür. Bunlardan oynaklığın modellenmesinde sıkça kullanılan modeller ARCH ve Genelleşirilmiş ARCH (GARCH) olarak adlandırılan koşullu değişen varyans modelleridir. Koşullu varyansı gözlenebilir bir değişkenin fonksiyonu olarak modelleyen ARCH modeli ilk defa Engle (98) arafından lieraüre kazandırılmış ve Bollerslev (986) arafından GARCH modelleri olarak genişleilmişir. Lieraürde emelde ARCH modeline dayanan birçok değişen varyans modeli bulunmaka ve oynaklığın modellemesinde kullanılmakadır. ARCH modellerine alernaif olarak gelişirilen SV modelleri ilk defa Taylor (980, 98) çalışmaları ile lieraüre girmişir. SV modellerinde varyans gözlenemeyen bir değişken

12 3 olarak sokasik yapıda modellenir. Bu özelliği ile SV modeli ARCH modellerinden farklılık gösermekedir. Bununla birlike SV modeli paramerelerinin ahmini ileri isaisik ve maemaik eorisi gerekirdiğinden uygulamalı çalışmalarda kullanımı çok yaygın değildir. Oynaklığın modellemesinde kullanılan bir diğer yönem ise Kalman filresidir. GARCH ve SV modelleri ekonomik dalgalanmalara uygun belirsizlik ölçümünde kullanılırken, modellemeye dayalı belirsizlik ölçümünde Kalman Filresi de kullanılmakadır (Berumen v.d., 005). Bu çalışmada, oynaklığın modellenmesinde kullanılan araçlardan sadece ARCH ve SV modelleri eorik olarak incelenmişir. Çalışmada ayrıca, oynaklığı hem finansal hem makroekonomik boyua incelemek amacıyla üç farklı uygulama yapılmışır. Bunlardan ilkinde Türkiye ekonomisi için önemli olan faiz, döviz kuru, İsanbul Menkul Kıymeler Borsası (İMKB) 00 endeksi gibi finansal ve makro değişkenler alınarak oynaklık yapıları incelenmişir. İkinci uygulamada dönemine ai İMKB Ulusal 00 endeksinin günlük kapanış fiyaları kullanılarak endeksin asimerik özellikleri geleneksel yaklaşımlardan biri olan GARCH-M modeli ile aynı zamanda diğer çalışmalardan farklı olarak SV modeli ile incelenmişir. Üçüncü uygulamada dönemine ai aylık Türkiye Tükeici Fiya Endeksi (TÜFE) kullanılarak enflasyondaki belirsizlik ile enflasyon arasındaki ilişki ilk defa bu çalışma ile lieraürden farklı olarak SV modeli ile incelenmişir. Çalışmada elde edilen bulgulara göre Türkiye deki finans ve makroekonomik değişkenlerin çoğunun isaisiksel olarak anlamlı bir oynaklığa sahip oldukları ve bu oynaklığın modellenebilir yapıda olduğu görülmekedir. Ele alınan 8 ade seriden sadece üçünde anlamlı bir oynaklık bulunamamışır. Türkiye nin hem makroekonomik hem de finansal birimlerinin modellenebilir bir oynaklığa sahip olduğunun görülmesi Dünya Bankası nın Türkiye yi ılımlı oynak bir ülke olarak sınıflandırması sonucu ile uarlı kılmışır. Ayrıca, oynaklığın modellenmesi risk yöneiminde de önemli

13 4 rol almakadır. Bu doğruluda, değişkenler için kurulan uygun oynaklık modelleri risk yöneicilerine ışık uabileceği düşünülmekedir. Risk yapıcıların beklenilerinden birisi endeksin daha oynak bir döneminde daha yüksek geiri sağlamak isemeleridir. Bu beklenilerinin ülkemiz borsasında geçerli olup olmadığını incelemek de çalışmanın diğer bir araşırma konusu olmuş ve uygulama bölümünde ele alınmışır. GARCH-M ahmin sonuçlarına göre İMKB-00 endeksinde beklenen geiri ile beklenen oynaklık arasında isaisiksel olarak anlamsız poziif bir ilişki bulunmuşur. Buna karşın SVM (Sochasic Volailiy in Mean) ahmin sonuçlarında zayıf negaif bir ilişki gözlenmişir. Türkiye de yüksek enflasyonun, ekonomideki belirsizliğin en büyük ölçüü olan enflasyon belirsizliğini kısa ve uzun dönemde düşürdüğü gözlenmişir. Buna karşın, kısa dönemde enflasyon belirsizliği enflasyonu ekilemezken uzun dönemde arırdığı bulunmuşur. İlgili dönem için elde edilen bulgulardan, Türk ekonomik poliika yapıcılarının uyguladıkları ekonomik poliikalarla, ekonomide yaşanan şokların konrolden çıkıp hiper enflasyona çıkmasına izin vermemiş oldukları söylenebilinir. Çalışmanın birinci bölümünün ilk kısmında Türkiye nin finansal yapısının oluşumu ve gelişimi özelenmişir. İkinci kısımda finansal oynaklık, makroekonomik oynaklık ve bunlar arasındaki ilişkiler özelenerek konu ile ilgili lieraür verilmişir. İkinci bölümde oynaklığın modellenmesinde kullanılan yönemlerden ARCH modelleri ve SV modelleri eorik olarak anlaılmışır. Uygulama olan üçüncü bölüm ise üç kısımdan oluşmakadır. İlk kısımda Türkiye nin finansal ve makroekonomik düzeyde genel olarak oynaklığı hakkında bilgi edinmek için alınan önemli değişkenlerin oynaklık yapıları incelenmişir. İkinci kısımda İMKB nin oralama geirisi ile oynaklığı arasındaki ilişki ilk defa SV modeli ile araşırılmışır. Üçüncü kısımda ise enflasyon belirsizliği ile enflasyon arasındaki ilişki yine ilk olarak SV modeli ile incelenmiş ve lieraüre kakı sağlanmışır. Çalışmanın sonuç kısmında elde edilen bulgular değerlendirilmiş ve bazı önerilerde bulunulmuşur.

14 5 Elde edilen sonuçlar genel olarak değerlendirildiğinde, çalışma kapsamındaki zaman aralığında Türkiye nin ılımlı oynaklığa sahip olduğu ve Türkiye ekonomisinin hem kendi iç gelişmelerinden hem de dış gelişmelerden kolaylıkla ekilendiği görülmekedir. Önemli olan bu oynaklığın yöneilebilmesi ve değerlendirilebilmesidir. İşe bu nokada oynaklığın modellenmesinin önemi oraya çıkmakadır.

15 BİRİNCİ BÖLÜM TÜRKİYE NİN FİNANSAL YAPISI: FİNANSAL VE MAKROEKONOMİK OYNAKLIK Bir finansal sisem, menkul kıymelerin icareinin yapıldığı ve her ürlü finansal sözleşme şarlarının yerine geirildiği menkul kıyme piyasalarından ve ödemeler siseminden oluşur (Akel, 006). Finans piyasalarında 980 li yıllardan sonra meydana gelen gelişmeler 990 lı yıllarda giderek ivme kazanmışır. Özellikle uluslararası sisemde yeni finansal araçların devreye girmesi, finansal işlem mikarlarının hızla arması ve üm bunlara karşın finansal krizlerin maliyelerinin yüksek olması, dünyada üm gözleri finansal piyasalara ve finansal kriz kavramına çevirmişir. Bu kavram da parasal isikrar ve finansal isikrar konularına üm ülkelerin daha fazla önem vermesine yol açmışır (Oksay, 000). Bir finansal sisemin emel görevi, risk alında ekonomik kaynakların dağılımını ve kullanımını sağlayarak ekonomik kalkınmaya yardımcı olmakır (Akgiray, 998). Finansal piyasaların gelişmişliği olarak da anımlanan finansal gelişme, bir ülkedeki finans piyasasında kullanılan araçların çeşililiğinin arması ve bu araçların daha yaygın olarak kullanılır hale gelmesi olarak anımlanmakadır (Erim ve Türk, 005). Gelişmiş ve fonksiyonlarını ekin şekilde yerine geiren finansal sisemler, bireylerin ellerinde bulunan küçük değer aşıyan mevduaları büyük yaırımlara yönlendirme, yaırım çeşilenmesini mümkün kılarak asarruf sahiplerinin risklerini azalma, uygulanması düşünülen projeler hakkında bilgi oplama ve değerlendirme maliyelerini uzmanlaşmış kurumlar vasıasıyla azalma ve kaynakların yöneilmesini izleme gibi fonksiyonlar üslenerek, verimliliği ve dolayısıyla ekonomik büyümeyi arırabilmekedir (Aslan ve Küçükaksoy, 006).

16 7 Finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki ilişki ikisa ve ekonomeri lieraüründe oldukça çalışılan bir konu olmasına rağmen ilişkinin yönü hakkında orak bir sonuca ulaşılamamışır. Arz öncüllü hipoeze göre, finansal gelişme ekonomik büyümeyi arırmakayken, alep akipli hipoeze göre ise ilişkinin yönü ekonomik büyümeden finansal gelişmeye doğrudur. Finansal gelişme ile ikisadi büyüme arasındaki ilişkiyi içsel büyüme modelleri çerçevesinde inceleyen çalışmalara göre de, finans piyasalarının gelişmesi gerek risk dağıma ve bölüşürme hizmelerini yerine geirmesi gerekse ekin bilgi oplaması ve değerlendirmesi ile hem fiziksel sermaye yaırımlarının mikarını hem de verimliliğini arırmakadır. Dolayısıyla finans piyasalarının gelişmesi uzun dönemde ikisadi büyümenin koşullarını iyileşirmekedir (Erim ve Türk, 005). King ve Levine (993), 80 ülke için yapıkları çalışmada finansal gelişmenin üm gösergelerinin gelecek ekonomik büyüme oranlarıyla, fiziksel sermaye birikimiyle ve ekonomik ekinlik arışıyla çok güçlü bağlanılı olduğu sonucuna varmışlardır. Levine (997) e göre finansal gelişme ile ekonomik büyüme arasında poziif bir ilişki vardır. Levine v.d. (000) çalışmalarında finansal gelişme ve uzun dönemli büyüme arasında eş zamanlılıkan doğmayan güçlü bir poziif ilişki bulunmuşlardır. Finans sekörünün gelişmesi, kişi başına gelir ile kişi başına verimlilik arışını olumlu ekilemekedir ve sermaye birikimini hızlandırmakadır (Beck v.d., 000, King ve Levine, 993, Levine ve Zervos, 998). Liki finansal piyasalar, asarruf sahiplerinin elinde bulundurdukları yaırımlarını uzun dönem yaırım araçlarına dönüşürmekedir. Böylece, finansal piyasalardaki likidie, uzun vadeli yaırım projelerinin riskini düşürerek ekonomik büyümeyi arırmakadır (Levine, 99, Bencivenga v.d., 995). Ayrıca, sermaye piyasaların da risk çeşilendirmesine gidilerek yüksek riske sahip, yüksek verimli yaırımların finansmanına olanak sağlanması ekonomik büyümeyi olumlu yönde ekilemekedir (Sain ve Paul, 99, Deveraux ve Smih, 994 ve Obsfeld, 994). Buna ek olarak Greenwood ve Jovanovich (990) çalışmalarında liki, büyük ve ekin sermaye piyasalarının, asarruf birikim sürecini hızlandırarak büyük yaırımların finansmanına olanak sağladığını ve reel sekörün gelişmesini deseklediğini belirmişlerdir. Ancak Bencivenga ve Smih (99)

17 8 ve Japelli ve Pagano (994) ise yüksek likidieye sahip sermaye piyasalarının asarruf oranını düşürdüğü, bunun da ekonomik büyüme üzerinde olumsuz eki yaraabileceğini söylemişlerdir. Finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi Türkiye için inceleyen çalışmalara bakıldığında az sayıda çalışma olduğu görülmekedir. Kar ve Penecos (000), bu iki değişken arasındaki ilişkiyi Granger nedensellik çerçevesinde dönemi için incelemiş ve nedenselliğin yönü hakkında kesin bir sonuca ulaşamamışır. Müslümov ve Aras (00), sermaye piyasası gelişmesi ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi OECD ülkeleri için incelemiş ve Türkiye için anlamlı bir ilişki bulamamışır. Onur (005) e göre 980 sonrasında uygulanan liberalizasyon poliikalarının para harekeleri açısından, ekonomik büyüme üzerindeki ekisi, negaif olarak gerçekleşmekedir. Ardıç ve Damar (006), iller düzeyinde dönemi için yapığı çalışmada finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında negaif bir ilişki bulmuşur. Aslan ve Küçükaksoy (006) finansal gelişme ile ekonomik büyüme arasında, finansal gelişmeden ekonomik büyümeye doğru olan ve isaisiksel olarak anlamlı bir ilişki bulmuşlardır. Özyıldırım ve Önder (007), bankacılık ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi dönemi için iller bazında incelemiş ve isaisiksel olarak anlamlı poziif bir ilişki espi emişlerdir. Ekonomik sorunların aşılmasında isikrar içinde sürdürülebilir bir büyümenin, düşük enflasyon düzeyinde fiya isikrarının, ayrıca uluslararası alanda rekabe edilebilir bir ekonomik oramın yaraılmasında; özellikle ulusal asarrufların büyüülmesinin ve ekonomik olarak kullanılmasının önemi büyükür. Tasarrufların ekonomik olarak kullanılmasında ise güven ve verimlilik ilkesine dayalı olarak, mali sekörün ve onun en önemli kurumlarından biri olan bankacılık siseminin, ekin ve sağlıklı bir biçimde çalışması büyük önem arz emekedir (TBB, 00). Benzer şekilde, ülkelerin gelişmelerini ve sanayileşmelerini gerçekleşirebilmeleri için ihiyaç duydukları önemli fakörlerden biri de yaırımların arırılması ve dolayısıyla da

18 9 bu yaırımlarda kullanılacak fonların yeerli düzeyde ve nielike emin edilebilmesidir. Ancak, finansal piyasalarda yaırımlara akarılacak bu fonların çok kısılı olması ve mevcu fonların en düşük maliyele ve mümkün olan en fazla verimlilikle kullanılamaması da önemli bir sorun oluşurmakadır. Bu nedenle, finans piyasalarına önemli görevler düşmekedir (Oksay, 000). Finansal sisemlerin yapısı ülkelerin gelişmişlik düzeylerine göre çeşililik gösermekedir. Gelişmeke olan finansal sisemlerde yaırımların finansmanında iki farklı finansman modeli bir arada kullanılmakadır. Bu finansman modelinin birincisinde, bankacılık sisemi ekin bir rol üslenirken ikinci modelde ise, sermaye piyasaları ön planda bulunmaka ve asli işlevleri üslenmekedir. Gelişmeke olan ülkelerde fonların oplanması ve dağıılmasında birinci model olan bankacılık sisemi ağırlıklı model, ekin bir rol oynamakadır. Ancak, ekonominin gelişme süreci amamlandıkça bankacılık sisemi yerini, sermaye piyasası kurumlarına bırakmakadır (Oksay, 000). Türk finans sekörü, bankalar, leasing şirkeleri, faköring şirkeleri, yaırım fonları, aracı kurumlar, sigora şirkeleri ve gayrimenkul yaırım oraklıklarını içeren oldukça geniş bir kavramdır. Finansal hizme sağlayan bu kuruluşların oluşurduğu yapı 00 yılında 85 milyar YTL büyüklüğe sahip iken yılları arasında sırasıyla, 93 milyar YTL, 363 milyar YTL ve 460 milyar YTL büyüklüğe ulaşmışır. 006 yılı iibariyle bu büyüklük daha da armış ve 0.5 rilyon dolarlık bir finansal hizmeler sekörü oluşmaya başlamışır (ASKON, 007). Türkiye de finansal sekörün oldukça önemli bir payı bankalara aiir. Türk finans seköründe, 005 yılında, 48 Banka, 5 Özel Finans Kurumu, 58 Sigora Şirkei, 9 Faköring, 8 Leasing, 7 Tükeici Finansman Şirkei, 5 Menkul Kıyme Aracı Kuruluşu faaliye gösermekedir. Finansal sekörün yüzde 9,4 ünü bankalar oluşurmakadır (TCMB, 005). 006 yılında 50 olan banka sayısı 007 yılında da aynı kalmışır. 007 yılı Eylül ayı iibariyle Türk bankacılık seköründe faaliye göseren 50 bankanın 33 ü mevdua bankası, 3 ü kalkınma ve yaırım bankası, 4 ü ise kaılım bankasıdır. Türk bankacılık sekörü mevdua

19 0 bankacılığı ağırlıklıdır ve bu yılda bankalar sekörel akiflerin %87 sini oluşurmakadır (TCMB, 007). Finansal piyasaların gelişmişliğinin ölçülmesinde ulusal ve uluslararası asarrufları harekee geçirme seviyesi önemli bir göserge kabul edilmekedir. Yur içi finansal sisemin yapılandırılması ve sağlıklı şekilde işleyişinin sağlanması sonucu finansal kurumlar ve finansal aracıların sayılarında, fonksiyonlarında ve ürlerinde arışlar, bir ülkede finansal kalkınmanın veya finansal gelişmişliğin ekonomik büyümeyi hızlandıracağı ezini doğrulamakadır (Akel, 006 ve Erim ve Türk, 005). Dolayısıyla finansal sisem, sürdürülebilir büyüme ve gelişme için oldukça önemlidir. Ülkenin ekonomik büyümesi ile doğru oranılı olan bir diğer kavram ise finansal derinleşmedir. Finans seköründe yaraılan fonların, reel kesime akarılma oranı olan finansal derinleşmenin büyük olmasının yanında, büyümenin isikrarlı olması da yaırımcılar açısından oldukça önemlidir. İsikrarı sağlayamamış bir ülkede, yaırımcılar uzun dönemde elde edecekleri karı göremedikleri için fonlar finans seköründe kalmaka, kazanç elde edilememekedir... TÜRKİYE DE FİNANSAL YAPI VE GELİŞİMİ Dünyada 960 lı yıllardan iibaren aran enflasyon, yüksek faiz oranları ve uluslararası para sisemindeki değişmeler, finansal sisemde ve ekonomi kuramında önemli gelişmelere yol açmışır (Aysu, 003). 970 li yıllarda sabi kur ve sermaye konrolüne dayanan Breon Woods siseminin çökmesi sonucu, sabi kur siseminden vazgeçen ülkeler 973 yılından iibaren kademeli olarak paralarının değerini dalgalanmaya bırakmışlardır. Finansal piyasaların uluslararası rekabee açılması ile finansal araçların çeşililiğinin arması sonucu 980 li yıllarda, banka kredilerine ek olarak, menkul kıyme işlemleri, ahvil gibi yaırım araçları yaygınlaşmaya başlamışır (Küçük, 000). 980 sonrasında finans piyasalarının ekin bir şekilde çalışabilmesi için uluslararası finansal piyasalarda, mali sieminin gelişirilmesi, derinleşirilmesi

20 ve araç çeşililiğinin armasına yönelik birçok düzenlemeler yapılmış ve finans piyasalarının küreselleşmesi gibi kavramlar oraya çıkmışır. Bu değişim sürecine hem gelişmiş ülkeler hem de gelişmeke olan ülkeler kaılmışlardır. Sermaye harekelerindeki menkul kıymelere bağlı işlemler 990 lı yıllarda yüzde 85 e ulaşmışır (Küçük, 000). Dalgalı kur sisemi ile birlike kur ve faiz riskinin oraya çıkmış olması, para siseminin çökmesi ile belirsizliğin arması, İkinci Dünya Savaşının ardından finans sermayesinin yeniden belirli boyulara ulaşması, ileişim ve ulaşım eknolojilerinin gelişmesi ile birlike bilginin dünyada çok hızlı hareke emesi gibi fakörler finansal piyasalardaki gelişmeleri hızlandırmışır (Apak v.d., 006). Dünyada bu gelişmeler yaşanırken ülkemizde de 980 li yıllarda piyasa ekonomisine geçilmiş ve uygulamaya konulan reform nieliğindeki yapısal değişiklikler ile bankacılık sekörünün ve mali sekörün gelişmesi ve büyümesi sağlanmışır. Ancak, çalışmanın ilerleyen kısmında anlaılacağı gibi 990 lı yıllardaki gelişmeler bankacılık siseminin mali bünyesinin önemli ölçüde bozulmasına neden olmuşur; bankalar çok yüksek riskli bir oramda çalışmışlardır. Türk finans sisemindeki gelişmeyi görebilmek için reformların yoğun olarak gerçekleşirildiği 980 radikal değişim öncesinin ve sonrasının değerlendirilmesi gerekmekedir. Türkiye, finansal değişim sürecine, 970 lerde yaşanan kriz oramı ile mücadele emek amacıyla hazırlanan isikrar pakeleri ile başlamışır. 980 li yıllara kadar dünya genelinde kabul gören korumacı ve ihal ikameci poliikaların Türkiye de de uygulandığı görülmekedir (Küçük, 000). Türkiye, 980 öncesinde ekonomik, poliik ve sosyal açıdan önemli çalkanılı bir dönemi ecrübe emeke idi. Türkiye finansal piyasaları yoğun bir şekilde baskı alındaydı (Yülek, 000). 970 li yıllar boyunca hüküme mevdua ve kredi faiz oranlarını konrol emişir. Mevdua faizlerine avan koyulmuş, yani faizlerin üs sınırları devle deneimi alına alınmış ve diğer arafan finansal gelirler ve işlemler büyük oranda vergiye abi uulmuşu (Oksay, 004).

21 Mevdua ve kredi faiz oranlarına geirilen sınırlamalar nedeniyle reel faiz oranları çoğunlukla negaif olarak gerçekleşmekeydi. Bankaların ve mevdua sahiplerinin döviz işlemlerinde önemli kısılamalar mevcuu. Bireysel olarak da kişilerin porföylerinde döviz bulundurma olanakları yoku. İşlemelerin ihiyaç duydukları finansman, borç senedi veya hisse senedi gibi finansal araçlar kullanarak değil, doğrudan banka kredileri aracılığıyla sağlanıyordu. Ayrıca, yabancı finansal kurumların yur içi piyasalara girişi engellenmiş, dış finansal operasyonlara ve yabancı akif umaya da sınırlamalar geirilmişi. Mali piyasalarda gerçekleşen işlemler ve buradan elde edilen gelirler göreli olarak daha fazla vergilendirilmekeydi. Kurumsallaşmış bir mali sisem yoku. Yabancı ve yerli bankaların mali siseme kaılmalarına önemli kısılamalar geirilmekeydi. Bu dönemde, Türkiye henüz gelişmesini amamlayamadığı için, mali piyasalar kaı bir şekilde denelenmiş, sermaye piyasaları gelişmemiş ve serbes döviz piyasaları oluşurulamamışı. Piyasa devle konrolü alında uulduğu için, faiz oranları ve kredi mikarları da devle arafından belirleniyordu (Binay ve Kuner, 998 ve Oksay, 004). 980 öncesinde uygulanan sabi döviz kuru rejiminde Türk Lirasının değeri hüküme arafından değişen ekonomik koşullara göre belirleniyor ve ayarlanıyordu. Ayarlamalarda meydana gelen gecikmeler Türk Lirasının bazı dönemlerde belirgin şekilde ve aşırı ölçüde değerlenmesine neden olmakaydı (TCMB, 00). İhalaın kısılanması ve yasaklanması, kaı bir kambiyo siseminin uygulanması, faiz oranlarının konrolü ve finansal sisemin kamu bankaları yoluyla deneim alına alınması şeklindeki devlein kaı deneim ve konrolü ile geçen bu süreç 970 lerin ikinci yarısında başlayıp 980 de son bulan ekonomik krize yol açmışır. Dünyada gelişmeke olan pek çok ülkede olduğu gibi 960 lar ve 970 lerde Türkiye nin de emel ekonomik kalkınma sraejisi ağırlıklı olarak ihal-ikameci poliikalara dayalıydı. Bu nedenle, Türkiye nin icare hadleri dönemindeki ilk perol krizinden sonra köüleşmişir. Bu köüleşme, ödemeler dengesi üzerinde büyük bir yük yaramış, bu ilave yük kısa vadeli borçlanmalarla elafi edilmeye çalışılmışır. İhal ikameci program,

22 3 cari borçlara kaynak bulmak ve yaırımları deseklemek zorlaşınca 976 da sınırlarını zorlamaya başlamışır deki ödemeler dengesi sorunuyla başlayan ekonomik isikrarsızlığa poliik isikrarsızlık eklenince, enflasyonu konrol alına almak, yabancı finansman açığını kapamak ve daha dışa dönük ve piyasa odaklı bir ekonomik siseme ulaşmak amacıyla 4 Ocak 980 isikrar kararları alınmak zorunda kalınmışır (TCMB, 00: 5, Aysu, 003 ). 4 Ocak 980 arihinde açıklanan isikrar programı ile Türkiye ekonomisinde önemli ve köklü değişikliklere adım aılmışır. Bankacılık seköründe rekabei yaramak ve mali sisemi derinleşirmek amacıyla, mevdua ve kredi faiz oranları üzerindeki yasal sınırlandırmalar Temmuz 980 de kaldırılmışır. 980 yılındaki yüksek olan enflasyon 98 yılında düşürülse de bankaların deneimindeki eksiklik nedeniyle birçok banka bamışır ve faizler ekrar Merkez Bankası konrolüne geçmişir. Ayrıca, 98 yılında Sermaye Piyasaları Kurulu oluşurulmuş, 983 de operasyonel olarak görevine başlamışır. Bankacılık siseminin kaynaklarını arırmak ve bankaların yur dışındaki rezervlerini yur içine çekmek ve sermaye çıkışını önlemek amacıyla, 984 yılında döviz alım-saımı serbesleşirilmişir. Yerli halkın yabancı döviz mevduaını elde umalarına izin verilmiş ve bankalar yur dışında yabancı dövizi elde uabilmişlerdir. Aynı yılda, bankalara Merkez Bankası sınırları içinde kalmak sureiyle döviz kurunu belirleme izni verilmişir. Diğer bir ifadeyle, döviz evdia hesaplarına uygulanacak faiz oranı banka ve müşeri arasında pazarlık ile belirlenebilecek faka uygulanacak oran Euro piyasasında oluşan faizlerin üsüne çıkmayacakır (Binay ve Kuner, 998). Türk bankacılık sekörünün geleneksel olarak Türkiye deki finansal sisemde çok önemli bir rolü olmuşur. 980 lerde uygulamaya konan liberalleşirme poliikasının bir yansıması olarak Türk bankacılık seköründe bir dizi kurumsal ve yasal reformlar yapılmışır. Bu reformların asıl amacı, bankalar arasında rekabei eşvik ederek finansal siseminin sağlamlığını ve

23 4 ekililiğini arırmakı (TCMB, 00: 7). 985 de, düzenlemeleri ve deneimleri sağlayacak yeni bankacılık yasası çıkarılmışır. Bu yasaya göre, bankalar ekdüze hesap ceveli kullanmışlar, mevdua sigora fonuna kaılmışlar ve borçlanmalar uygun pozisyonlar aracılığıyla kapaılmışır. Bankalar, Merkez Bankası ve Hazine nin kabul eiği kurumlar arafından bağımsız olarak konrol edilmiş ve raporlar Merkez Bankası nın isediği formaa hazırlanmışır. 985 de kamu açıklarını karşılamak amacıyla Hazine arafından bono ve ahvil saışına başlanmış ve akip eden yılda bankalararası para piyasası kurulmuşur. 983 sonrası dönemde, ihraca dolaylı ve dolaysız eşviklerle yoğun bir şekilde deseklenmiş ve ihraca palamasıyla birlike dönemi dışa dönük büyümenin gerçekleşiği bir dönem olmuşur (DPT, 990). Ticarein serbesleşirilmesinin yanında, finans piyasalarına yönelik düzenlemelerle yabancı bankaların kurulmasına izin verilmiş, faizler kademeli olarak serbes bırakılmış, 986 yılında İsanbul Menkul Kıymeler Borsası faaliyee başlamışır. 987 de Merkez Bankası, açık piyasa harekelerine başlamışır. 988 de, döviz efekif piyasası açılmış, 989 da alın piyasası kurulmuş ve sermaye harekeleri üzerindeki kısılamalar amamen kaldırılmışır. Sermaye yeerliliği oranı uygulamasıyla Türk bankalarının yur dışındaki bankalarla kıyaslanması da kolaylaşmışır. 980 li yıllarda başlayan iç borçlanmanın aşınamaz bir hal alması, 990 lı yıllarda faizlerin arması, vadelerin kısalması, hem para piyasalarındaki faizlerin, hem de Hazine nin borçlanma faizlerinin yükselmesi gibi emel sorunlar olarak ekisini sürdürmüşür. 990 lar bankacılık siseminin bozulduğu yıllar olarak anımlanabilir. 993 yılına kadar hem Türk Lirasının Dolara karşı değerlenmesi hem de yüksek faiz oranlarının düşürülmesi hedeflenmişir. Ancak, bu hedefler, rasyonel ekonomi poliikaları açısından sürdürülmesi zor ve maliyei yüksek bir poliika olmuşur. 993 yılına gelindiğinde hızla aran kamu açıkları faizleri daha da arırmışır. Ayrıca kamu açıklarının arması oplam alebi arırmış, bu arış uygulanan kur poliikasıyla birleşince dış dengenin bozulmasına neden olmuşur. 989 yılında sermaye harekelerinin serbesleşirilmesiyle yurdışından sermaye

24 5 girişlerinin arması, Türk Lirası nın değerlenmesine neden olmuşur. Döviz kurunu değerli uma poliikası, döviz kurlarının enflasyonun alında seyremesi sonucunu doğurmuş, dış açık daha da ararken faiz-döviz kuru makası da giderek açılmışır. Dış açığın armasıyla özellikle kısa vadeli dış borç soku yükselmişir. 993 yılında iç borç faiz oranlarını düşürmek için ihale ipalleri ya da borçlanma mikarlarına sınırlar geirilmesi gibi borçlanma poliikaları izlenmişir (Bahçeci, 000). 990 larda, bankalar yur dışında borçlanmışlar ve bu paralar ile yüksek faizle devle ahvili almışlardır. Bankalar için bu devle ahvillerinin finansmanını sağlamak amacı ile, Merkez Bankası bankalararası faiz oranını yükselmemiş, sonuç olarak, ekonomideki reel döviz kuru değer kazanmaya başlamışır. Dolayısıyla, bankalar, hüküme kağılarına yapıkları yaırımların riskini gereğinden fazla ahmin emişler ve açık döviz pozisyonuna düşmüşlerdir. Bankalar hem faiz oranı hem de döviz kuru değişmelerine karşı savunmasız kalmışlar ve üç bankanın kapaılması ile Türkiye, ekonomik krize adım adım yaklaşmışır. Türk Lirası değer kaybedip, genişleici maliye poliikaları ile birleşince faizler rekor sayılabilecek seviyelere çıkmış ve 994 krizi ile karşı karşıya kalınmışır. 994 krizinin en büyük özelliği yoğun bir finans sekör krizi ile birlike oraya çıkmış olmasıdır. 994 de yaşanan kriz sonunda Uluslararası Para Fonu (IMF) ile sand-by anlaşmasının imzalanmasıyla yeni kararlar alınmış ve yılsonunda ekonomideki isikrar büyük ölçüde sağlanmışır döneminde, reel döviz kuru isikrarlı bir seyir gösermişir. Ancak Türkiye 997 yılında gerçekleşen Asya krizinden ve özellikle 998 yılındaki Rusya krizinden ekilenmişir. 999 yılında yeni bankacılık yasasına geçilmiş ve Bankacılık Düzenleme ve Deneleme Kurumu (BDDK) bankaların düzenleme ve deneleme sorumluluğunu almışır. 000 yılındaki enflasyonu düşürme poliikası ile dalgalı döviz kuru rejimiden sabi kur rejimine geçilmişir. Uygulanan bu programla enflasyon oldukça düşürülmüş, gayri safi milli hasılada büyüme sağlanmış ancak enflasyon ile önceden belirlenen kur arasındaki farkın büyümesinden dolayı döviz kuru armaya başlamışır. Yeni

25 6 düzenlemelere ve IMF deseğiyle uygulamaya konulan enflasyonla mücadele programına rağmen 000 yılının sonlarında enflasyon %7 lere ulaşmış, cari hesapaki gidişa köüleşmiş, ihala giderleri ve dış borç armış, azalan ihraca gelirlerine karşılık yabancı sermaye girişi sağlanamamış ve devalüasyon beklenisi armışır. Devalüasyon beklenisi içindeki bankalar açık pozisyonlarını kapamak elaşıyla döviz aleplerini arırmışlar ve piyasa da likidie sıkınısı başlamışır (Ural, 003 ve Güloğlu ve Alunoğlu, 00). Merkez Bankası, IMF ile yapılan anlaşma gereği, döviz giriş ve çıkışıyla paralel değişen ne iç varlıkları belirli bir dar ban içinde umuşur (Mangır, 006). Döviz alebindeki arış faiz oranları arırılarak frenlenmek isenmişir. Faiz oranların aşırı yükselmesi ise bünyesinde çok fazla Devle İç Borçlanma Seneleri (DİBS) bulunduran Demirbank a el konulmasına ve Tasarruf Mevduaı Sigora Fonu (TMSF) na devredilmesine sebep olmuşur (Güloğlu ve Alunoğlu, 00). Diğer bankaların bu durumdan kaygılanmalarıyla birlike açık pozisyonlarını kapamak isemeleri Türk Lirasına olan alebi dolayısıyla yuriçi faizleri arırmışır. Yüksek faizler ise ellerinde hazine bonosu bulunduran bankaların riskini arırmışır. Sabi döviz kuru uygulamasına bağlı olarak aşırı değerli olan Türk Lirasının cari açığı arırması 000 Kasım krizini oluşurmuşur (Mangır, 006) döneminde TMSF ye 0 banka devredilmişir (BDDK, 00). Kamu bankalarına ilişkin düzenlemelerde yaşanan sorunlar, bankaların finansal yapılarındaki kırılganlığın arması, piyasadaki likidie sıkınısı ve bunların üzerine 9 Şuba 00 de yaşanan siyasi sorun 00 Şuba krizini başlamışır. Kriz sonucu, arış oranı önceden açıklanan kur siseminin devam eirilemeyeceği anlaşılmış ve serbes dalgalı kur rejimine geçilmişir. Finansal piyasaları gelişmemiş olan ülkelerde, fon ihiyacı olanlar ya kısa vadeli olmak kaydıyla milli para cinsinden ya da döviz borçlanırlar. Türkiye de de bu durumda olan bankalar ve şirkeler, yüksek oranda kur riski ile Şuba 00 krizine yakalanmışlardır. Buna ek olarak, uzun yıllardır devam eden yüksek enflasyonun bir sonucu olarak Türkiye de yüksek oranda para ikamesi bulunması yılları arasında uygulanan arış oranı nedeniyle, sabi kur rejimine rağmen döviz evdia hesaplarının azalmayıp aksine arış kaydemesi, bankacılık kesiminin

26 7 üslendiği kur riskini daha da arırmış olan bir diğer fakör olmuşur (Ara, 003). Gerçekleşen krizler sonunda, 00 Mayıs a, BDDK, bankacılık sekörünün yeniden kurulmasını gerekiren programını açıklamışır. Programın esas amacı, finansal sekördeki bozulmaları gidermek ve bankalar için uluslararası rekabeçiliği ve Türk bankacılık sisemini benimseyen en uygun düzenlemeyi yapmakır. 00 de, hüküme bankacılık düzenleme programını hızlandırmış ve BDDK nın kurumsal emelini güçlendirmişir arasında, sisemde birçok uygulamalar yapılmış ve yeni bankacılık yasası 30 Haziran 005 de onaylanmışır. Dolayısıyla, Türkiye finans siseminde, kamu bankalarının özelleşirilmesi ve TMSF arafından elde uulan banka varlıklarının bazı önemli yenilemeleri gibi anlamlı adımlar aılmışır. Yeni bankacılık sisemi bankacılık seköründe düzenleme ve deneleme açısından birçok önemli nokaya değinmekedir. Türkiye deki bankaların offshore ve uluslararası işlemleri BDDK nın iznine bağlıdır. Banka sahipleri için düzenlemeler güncelleşirilmiş ve değişirilmişir. Özelenecek olursa, yeni bankacılık sisemi bankacılık seköründe düzenleme ve deneleme açısından özellikle bozulmaları önleme ve ahlaki ehlikeler konusunda birçok önemli nokaya değinmekedir. 980 yılı öncesi ve sonrası birlike değerlendirildiğinde, gelişmeke olan ülkelerde olduğu gibi Türk finans yapısında da bankacılık sekörü ağır basmakadır. Dolayısıyla ekonomide yaşanan krizlerden bankacılık sekörü ilk olarak ve doğrudan ekilenmişir. Günümüzde ise Türk finans piyasasında bankacılık sekörü hakimiyeini kaybemekle birlike sermaye piyasası da hakim değildir. Gelişmiş ülkelerin finans piyasalarıyla karşılaşırıldığında, Türkiye de finansal piyasa henüz kurumsal açıdan yeerince çeşililik gösermemekedir. Bu da finansal fonların büyüme hacmini olumsuz ekilemeke ve bu fonların daha geniş bir kileye ulaşmasını zorlaşırmakadır. Ayrıca, gelişmiş ülkelerin finansal piyasalarında işlem gören başlıca finansal araçların bir kısmının ülkemizde de kullanıldığı görülmekedir. Dolayısıyla,

27 8 ülkemizde finansal kurumların çeşililiğinin yeerli olmaması yanında, finansal araç çeşililiğinin de az sayıda kurum arafından (özellikle bankalar arafından) sağlanması, finans piyasasının derinleşmesini amamlamadığını göseren önemli gösergelerden biridir (Oksay, 000). 980 li yıllarda başlayıp 00 yılına kadar devam eden yüksek enflasyonis süreçe dolarizasyon eğilimi oraya çıkmışır. Dolarizasyonun oraya çıkışında iki emel unsur bulunmakadır. Bunlardan ilki, makroekonomik isikrarsızlık ve ekonomik birimlerin isikrarsızlığa karşı yabancı para birimine yönelerek korunma isekleridir. Makroekonomik isikrarsızlığın birincil kaynağı olan yüksek ve oynak enflasyon, dolarizasyonun oraya çıkmasında başlıca nedendir. İkincisi, reel döviz kurunda beklenen oynaklık ile enflasyonda beklenen oynaklığın göreli ilişkisi de dolarizasyonu eşvik emekedir. Porföy yaklaşımı olarak bilinen bu görüşe göre kısaca, nominal döviz kurunun oynaklığı enflasyonun oynaklığından göreli olarak düşük ise, yerleşikler enflasyonun yol açığı belirsizliken korunabilmek amacıyla yabancı parayı ercih emekedirler (TCMB Büleni, 007). Makroekonomik isikrarın büyük ölçüde sağlanmasının yanı sıra, dalgalı kur rejimi ile birlike 00 yılı başından bugüne önce örük, sonrasında açık olarak uygulanmaka olan enflasyon hedeflemesi rejimi Türkiye deki dolarizasyonun azalmasında önemli rol oynamışır. Dalgalı kur rejimi ile birlike döviz kurundaki oynaklık ararken, enflasyon gibi bir belirsizliğin giderek oradan kalkması, ekonomik birimlerin enflasyondan korunmak için yabancı paraya yönelmelerinin önüne geçmiş ve dolarizasyonu azalmışır (TCMB Büleni, 007). Gerek dalgalı kur rejiminin uygulanmaka oluşu gerekse makroekeonomik isikrar ile birlike finansman olanakları da iyileşmeye başlamışır. 005 yılında bankacılık sekörünün büyüklüğü arış gösermişir (TCMB, 006). 30 Mayıs 005 de BDDK arafından Basel II ye geçişe ilişkin yol hariası açıklanmışır. Basel II ile bankaların maruz kaldıkları risklerin daha hassas ölçülmesi ve risk yöneimlerinin ekinliği hedeflenmekedir. Risk algılaması ve yöneimi açısından bankacılık sekörü önemli aşamalar kaydemişir. Bunun yanı sıra

28 9 Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasının (VOB) kurulması ile firmaların da risk değerlendirmelerine ve risken korunma araçlarını ekin bir şekilde kullanmalarına olanak sağlanmışır. 006 yılının Mayıs ve Haziran aylarında uluslararası mali piyasalarda yaşanan dalgalanmalara karşı alınan önlemler ve global koşuldaki düzelmeler ile döviz piyasası nispi bir isikrara kavuşmuşur. Bu dalgalanma Türkiye ekonomisinin ve finansal kurumların dayanıklılığını göseren önemli bir deneyim olmuşur. Yine bankacılık sekörü de finansal piyasalardaki yaşanan bu dalgalanmalara rağmen büyümesini sürdürmüş, sigora şirkelerinin oplam akifleri ve özkaynakları armışır (TCMB Büleni, 007 ve ASKON, 007). İMKB de işlem gören şirke sayısı 005 yılı sonunda 304 den 006 yılında 36 ya yükselmişir. 007 yılında, risklerin sınırlandırılması için mali piyasaların sağlıklı bir şekilde gelişimini desekleyecek poliikaların sürdürülmesi, yapısal reformlara hız verilmesi ve ekonomik programın isikrarlı bir şekilde uygulanması, Türk finans sekörünün büyümesini deseklemiş ve dalgalanmalardan olumsuz ekilenmemesinde önemli bir rol oynamışır... FİNANSAL VE MAKROEKONOMİK OYNAKLIK Bir ülke ekonomisinin yönlendirilmesinde ve eksiksiz çalışmasında moor görevi gören reel yaırımların finansmanı, ekin işleyen, mülkiyein abana yayıldığı, en önemlisi oynaklığın düşük olduğu bir sermaye piyasasının varlığını zorunlu kılmakadır (Akel, 006). Ekin çalışan bir sermaye piyasası ve buna bağlı olarak kullanılan risk yöneimi ekniklerinin mi ekonomik kalkınma için ön koşul olduğu, yoksa ekonomik kalkınmanın mı sermaye piyasasının ekinliği için ön koşul olduğu lieraürde arışılan bir konudur. Finansal araçların çeşililiği, piyasadaki poansiyel faiz oranlarını düşürücü, kaynak maliyelerini azalıcı, sermayeyi abana yaymak sureiyle halkı ekonomik kalkınmada söz sahibi edici gibi fonksiyonların yerine geirilmesinde makro ekonomi açısından önemli bir rol üslenmişir (Akel, 006).

29 0 Finansal piyasalardaki harekelilik, birçok yolla makroekonomik dalgalanmaların arışında ve azalışında önemli rol oynamakadır. Bu yollardan ilki, daha fazla gelişmiş finansal piyasalar ve kurumlar, daha verimli asarrufçularla ve yaırımcılarla karşılaşırlar. Bu da ekonominin, şokları daha kolay yok emesine izin verir. İkinci olarak, finansal sekörün hem mikro hem de makro düzeyde çeşilendirmeyi kolaylaşırıyor olması riski ve oynaklığı düşürebilmekedir. Son olarak, finansal gelişme, oynaklığın armasına neden olan asimerik bilgilerin büyüklüğü kavramı yerine de kullanılabilmekedir. Denizer v.d. 000 yılında yapıkları çalışmada finansal ve makroekonomik oynaklığı incelemişler ve finansal yapıları daha fazla gelişmiş ülkelerde, üreim, ükeim ve yaırımdaki büyümede daha az dalgalanmaların yaşandığını gözlemişlerdir. Jermann ve Quadrini (007) finansal sisemdeki yeniliklerin makroekonomik dalgalanmalarda nasıl bir rol oynadığını incelemişler ve ABD için yapıkları araşırmada finansal yeniliklerin makroekonomide daha az oynaklığa neden olduğunu bulmuşlardır. Nakagawa ve Osawa (000) çalışması da finansal piyasalardaki harekelilik ile makroekonomideki harekelilik arasında ilişkinin var olup olmadığını inceleyen çalışmalardan bir diğeridir. Çalışmada finans piyasalarındaki oynaklığın makroekonomik oynaklıkla ilişkili olup olmadığı vekör ooregresif modeli ile incelenmişir. Japonya, İngilere, ABD ve Almanya verileri kullanılarak elde edilen bulgulara göre finansal piyasalardaki yüksek oynaklık, döviz kurundaki oynaklığın öngörülmesine yardımcı olmuşur. Ayrıca, finansal piyasalardaki oynaklık enflasyon gibi bazı makroekonomik değişkenlerdeki oynaklığı açıklamaka ve bu değişkenler için öncü göserge olarak kullanılabilmekedir. Bir ülkedeki makroekonomik oynaklık, kredilemedeki genişleme, varlık fiyalarında çöküş ve sermaye akımlarında ani dalgalanmalar, finansal serbesleşmeye hazırlanamama, yoğun hüküme müdahalesi gibi nedenler ekonomik isikrarsızlıklara ve dolayısıyla ekonominin finansal krizlere açık hale gelmesine neden olmakadır (Goldsein ve Turner, 999). Makroekonomik isikrarsızlıklar, finansal piyasaları kırılgan duruma

30 geirmeke ve ekonominin krize sürüklenmesini kolaylaşırmakadır (Ural, 003). Pek çok gelişmeke olan ülkede, makroekonomik isikrarsızlık giderilmeden iç ve dış finansal liberalizasyon girişimlerinin sürdürülmesi, finansal krizlere yol açmışır. Piyasaların uluslararası olması ve dış şoklardan ani olarak ekilenebilmesi, mali piyasalardaki dalgalanmaların da armasına neden olmakadır. Liberal poliikaların uygulanmaya konması ve mali piyasalar arasındaki sınırların azalması, faiz ve enflasyon oranları üzerindeki dalgalanmaları arırmışır. Aynı zamanda, finansal yenilikler, para arz ve alebinin de ahmin edilmesini güçleşirmekedir (Akel, 006). Bu dönemlerde ilgili kurumlar, finansal hizmeler için rekabeçi bir oram yaramak, ödeme siseminde ve daha genel olarak finansal sisemde isikrarı ve güvenliği sağlamak, finansal piyasalarda müşerilerin çıkarlarını korumak, para poliikası uygulamasında denge ve ekinliği sağlanmak zorundadırlar (Akel, 006). Poliik ve ekonomik belirsizlikler ise küreselleşen ekonomide faiz oranı, döviz kuru ve fiya gibi riskleri de bünyesinde barındırmaka, bu durum sağlıklı kararlar alınmasını zorlaşırmakadır. Bu nokada, faiz oranı, döviz kuru, fiya ve bunların değişkenliklerinin ekonomideki yerine ve önemine değinmeke yarar vardır. Faiz oranlarını kısa ve uzun vadeli faiz oranları olarak ele alırsak, kısa vadeli faiz oranları, Merkez Bankası arafından kullanılan en önemli para poliikası araçlarından birisidir. Merkez Bankası doğrudan sadece kısa vadeli faiz oranlarını konrol edebilmekedir. Çünkü Hazine ihaleleri ile belirlenen uzun vadeli faiz oranları, uzun dönem enflasyon ve reel ekonomik harekelerin beklenileri ekisi alındadır. Ayrıca, uzun dönem faiz oranları, faiz oranlarının vade yapısı aracılığıyla kısa dönemli faiz oranlarından ekilenmekedir. Vade yapısı, ekonomik hareke ve enflasyona yönelik birçok piyasa beklenileri hakkında önemli bilgiler içermekedir. Reel ekonominin reel faiz oranı ve beklenen enflasyonla ilişkili olması nedeniyle ileriye yönelik faiz oranları gelecekeki ekonomik harekeler ve enflasyon hakkında bilgi

31 verecekir. Merkez Bankası faiz oranındaki değişmelere karşı uzun dönem faiz oranlarının vereceği cevap hakkında lieraürde mevcu olan fikirler hala kesin olmamakla birlike ekinin yönü hakkında da orak bir karar yokur (Berumen ve Froyen, 006). Uzun dönem faiz oranları kısa dönem faiz oranlarıyla aynı doğruluda faka daha düşük bir oranda değişebilmekedir. Faiz oranındaki değişiklik harcama karları üzerinde ekili olmakadır (Blanchard, 000). Para poliikasının makroekonomik ekileri üzerine mevcu eorilere göre sıkı para poliikasında meydana gelen dışsal bir değişim, yükselen reel faiz oranları aracılığıyla kısa dönem faiz oranlarını geçici bir süre arırır ancak azalan enflasyonla birlike uzun dönem faiz oranlarını azalır (Romer ve Romer, 000). Bu eoriler vade yapısının beklenen eorisi ile birleşirildiğinde, sıkı para poliikasındaki değişimin uzun vadeli bonoların faiz oranlarını düşürdüğünü öngörür. Ancak, Merkez Bankası açık piyasa işlemlerini üslendiği zaman, büün vadeler için faiz oranları arar (Cook ve Hahn, 989a). Arışlar için genel bir açıklama yapmak gerekirse; Merkez Bankası sıkı para poliikasını uyguladığı zaman, piyasa yapıcıları enflasyonun davranışı hakkında olumsuz bir çıkarım yaparlar ve bu yüzden enflasyonun aracağı yönde bir bekleniye girerler. Enflasyonun aracağı yönündeki bu bekleni Merkez Bankasının uzun dönem faizlerini arıracağı bilgisine neden olur. Dolayısıyla, Merkez Bankası faiz oranlarındaki arışı akiben, daha yüksek enflasyon beklenili uzun dönem faiz oranları da arış göserir (Romer ve Romer, 000). Enflasyonun aracağı beklenisi ve faiz oranlarındaki arış, harcamaları ve yaırımları olumsuz yönde ekileyecekir. Amacı fiya isikrarını sağlamak olan Merkez Bankası için ve dolayısıyla piyasa için kısa dönem faizler oldukça önem aşımakadır. Ayrıca kısa dönem faizlerinin bugün hakkında bilgi vermesi ve yarını ahmin edebilecek olması açısından da önemlidir. Açık bir ekonomide önemli finansal gösergelerden birisi de döviz kurudur. Döviz kuru bir ülkenin para biriminin başka bir ülkenin para birimine

32 3 göre değeridir. Bir ekonomide iç ve dış dengeyi eşanlı olarak sağlayan ise reel döviz kurudur. Gerek yur dışı gerekse yur içi bazı şokların ekisi ile reel döviz kuru uzun dönem denge değerinden sapabilir ve kurda büyük dalgalanmalar meydana gelebilir. Kurda meydana gelen dalgalanmalar o ülkenin ekonomisinin isikrarsız olduğu yönünde ipucu vermeke ve yabancı yaırımcılar sermayelerini bu ve bunun gibi ülkelerde değerlendirmemekedirler. Döviz kurlarındaki değişmeler, ekonomik faaliyelerin seyrini ekilediğinden, döviz kuru değişmelerin isikrarlı bir çizgi izlemesi ekonomik isikrarı da olumlu ekileyecekir. Çünkü ekonomik isikrarın sağlanması büyük ölçüde fiyalardaki ve döviz kurlarındaki isikrara bağlıyken, ekonomik isikrarın sağlanması sonucunda, fiyalarla ve döviz kurlarında da isikrar sağlanabilmekedir. Ayrıca ekonomik isikrarsızlık da fiyalardaki ve döviz kurlarındaki isikrarsızlıkan ekilenmekedir. Bu karşılıklı ekileşim, döviz kuru isikrarının da ekonomik isikrar açısından değerlendirilmesini gerekli kılmakadır (Duygulu,998). Para poliikası aracı veya kur rejimi olarak kullanılabilen döviz kuru yur içi ve yur dışı gelişmelerden ekilenmeke ve dalgalı bir yapıya sahip olmakadır. Kurda meydana gelen ani dalgalanmalar ekonomiyi de ekilemekedir. Döviz kuru riskinin kaynağı olan bu oynaklığın dış icare hacmi üzerinde, özellikle de ödemeler dengesi üzerinde, ekileri bulunmakadır. Kurdaki değişimin ekonomi üzerindeki olası ekileri üzerine çok sayıda çalışma bulunmakadır. Yerel paranın değer kaybemesi kimi yazarlara göre ekonomide daralıcı eki yaparken kimi yazarlara göre de canlandırıcı eki yapmakadır. Dornbusch (988) çalışmasında yer alan geleneksel görüşe göre, yerel para biriminde meydana gelecek bir değer kaybı ekonomi için canlandırıcı eki yaraırken yerel paranın değerlenmesi diğer bir ifadeyle döviz kurunun arması ihracaçı sekörlerin rekabe gücünü azalacakır. Dolayısı ile ihraca düşer ya da ihraca arış hızı yavaşlar. Meade (95) e göre eğer ihracaın ve ihalaın fiya esnekliklerinin oplamı biri geçmezse, kurdaki değer kaybı diğer bir ifadeyle bir ülkenin para biriminin değer kaybemesi o ülkenin ekonomisinde daralıcı eki yapacakır.