HİSSE SENEDİ PİYASINDA GÖRÜLEN ANOMALİLER VE İMKB ÜZERİNE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA ANOMALIES IN STOCK EXCHANGE MARKETS AND AN EMPIRICAL STUDY ON ISE-100

Transkript

1 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s HİSSE SENEDİ PİYASINDA GÖRÜLEN ANOMALİLER VE İMKB ÜZERİNE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA ELİF GUNEREN GENÇ* ÖZET Günümüzde makro ekonomik değişimlerin yanında anlık yaşanan mikro çevre etkilerinin bileşimi finansal piyasalara yön vermektedir. Literatürde; finansal piyasalardaki beklentiler ve sonrasına ilişkin olası tahminler konusunda birçok çalışma bulunmaktadır. Son dönemde yatırımcıların günlük fiyat değişimlerini, finansal balon ve çöküş dönemlerini önceden fark etmelerini sağlamaya yönelik çalışmalar hız kazanmıştır. Böylelikle aşırı kayıplardan kaçınan önemli kazançlar elde etmek isteyenlerin beklentilerine karşılık hisse senetleri piyasasındaki değişimlerin günlük takibi ve gelecek tahminleri ile ilgili bulguları içeren çalışmalar önemsenmektedir. Literatürdeki çalışmalar özetlendiğinde; birincil sav olarak hisse senedi fiyatlarındaki aşırı hareketleri, ters yönlü fiyat dönüşümleri takip etmektedir. Buna ek olarak; ilk fiyat hareketi ne kadar aşırı olursa, bunu takip eden ters yönlü fiyat hareketi de o kadar büyük olması konusundadır. Yapılan çalışmada bahsedilen savları test etmek ve yatırımcı beklentilerini karşılamak üzere; İMKB-100 Endeksindeki değişimleri belirlemek amaçlanmıştır. Çalışmada ile tarihleri arasındaki 785 işgünü ilişkin İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Bileşik 100 Endeksi nin günlük değişimleri veri olarak kullanılmıştır. Anahtar Kelimeler: Günlük Endeks Değişimi, İMKB-100 Reaksiyonları ANOMALIES IN STOCK EXCHANGE MARKETS AND AN EMPIRICAL STUDY ON ISE-100 ABSTRACT In today s market, macroeconomic changes as well as the combination of instant micro environmental effects give direction to the financial markets. In literature, there are many studies conducted regarding expectations in financial markets and possible forecasting in financial markets. Recently, investor s daily price changes, financial bubble, and recession prevention methods have been studied. Investor s aim to overcome the risk of excess loss while attempting to gain additional profits. In this sense, it is critical to daily follow the stock exchange market and predict changes in the future. Such studies in this context are highly intensified. In literature, there are two hypothesis being defended. The first hypothesis is that excess movements in stock exchange follow reverse price changes. The second hypothesis is that as the initial price movement is fierce, follow reverse price change is fierce as well. In this study, the two hypothesis are being tested. Besides, investor s profit expectations are being studied as well. The supporting aim of this study is also to analyze the changes in the İMKB 100 index. As data, daily changes of Istanbul Stock Exchange regarding 785 working days between and are being used. Keywords: Daily Index Changes, IMKB-100 Reaction *Öğr.Gör.Dr., İstanbul Ticaret Üniversitesi, Meslek Yüksek Okulu, Üsküdar-İSTANBUL. 143

2 Elif Güneren Genç 1. Literatür Taraması Finansal sistemin güçlü olduğu ülkelerde tasarruflar, finansal kurumlar aracılığıyla girişimcilere aktarılmaktadır. Finansal piyasaların etkin işlemediği ülkelerde tüm yatırımlar, tasarruf sahiplerinin kendileri tarafından gerçekleştirilir, bu durum tasarrufların üretken amaçla kullanılmasını engellemektedir. Üretken amaçla kullanılmayan tasarruflar sonucunda finansal sistemin büyümesi ve tasarrufların ekonomik büyümeyi arttırması beklenememektedir (Gökten vd, 2008: 119). Günümüzde finansal sistemin etkinliğinin ve performansının, ekonomik refah boyutunda birincil belirleyici faktör olduğu ve daha gelişmiş finansal sistemlere sahip olan ülkelerin daha hızlı büyüme gösterdikleri ortaya çıkmıştır (Rajan ve Zingales, 1998: ). Menkul kıymet piyasası performansı ise iki kritere bağlıdır. Birincisi menkul kıymet piyasasında hisse senedinin ait olduğu şirketin performansına göre oluşan risk, ikincisi iktisadi konjonktürde makroekonomik faktörlere duyarlılık ile ani gelişmelere karşı savunmasız olunmasından oluşacak dalgalanmalardan kaynaklanan risktir. Bütün bunlardan ötürü menkul kıymet piyasası değişimlerinin nasıl hareket ettiğinin belirlenmesi önemlidir. Finansal piyasalardaki değişimleri takip eden yatırımcılar kazanç elde etme peşinde koşarken büyük kayıplarla da karşı karşıya kalabilmektedir. Literatürde yatırımcıların beklentilerine ilişkin gelecek tahminlerini öngörebilmek adına hisse senetleri piyasasındaki günlük değişimleri takip etmeye yönelik konuyla ilgili birçok çalışma bulunmaktadır. Söz konusu konuda önemli çalışmaları bulunan DeBondt ve Thaler (1985), yatırımcıların çok iyi veya çok kötü haberlere olması gerekenden çok daha yüksek veya çok daha düşük tepki verebildiklerini ortaya koymuşlardır. Tecrübesiz yatırımcıların yeni bilgiye daha çok, eski bilgiye ise daha az önem verdiklerinin öne sürüldüğü aşırı tepki hipotezinde, etkin piyasa hipotezinden farklı olarak eğer hisse senedi fiyatları sistematik olarak aşırıya kaçıyorsa, hisse senedi fiyatlarındaki aşırı hareketleri, ters yönlü fiyat dengelemelerinin takip edeceği ve ilk fiyat hareketi ne kadar büyük olursa, bunu takip eden ters yönlü fiyat hareketinin de o kadar büyük olacağı öngörülmektedir. Yapılan birçok çalışmaya göre; yatırımcıların hisse senedi fiyatlarını aldıkları yeni bilgiler çerçevesinde değerlendirirken, çok iyi ya da çok kötü haberlere aşırı tepkilerinin oldukça uzun bir sürede, ortalama üç ya da beş yıl gibi bir sürede dengeye geldikleri ortaya konulmaktadır. Bu da yatırımcılara aşırı tepki vermeden sonraki düzeltme hareketlerinden yararlanarak oluşturacakları bir portföy ile satın alma, elde tutma ya da satış işlemlerine ilişkin oluşturacakları stratejiler ile yeterli büyüklükte getiriler elde edebilecekleri ortamı sunmaktadır. Dreman ve Lufkin (2000) e göre hisselerin çok yükselmesine ya da azalmasına yol açan, portföy oluşturma döneminden önceki bu durum aşırı tepki olarak adlandırılmaktadır. 144

3 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s Öncü ve diğerleri (2006) önemli fiyat değişimlerinde, yatırımcıların gün içi tepkisini test etmek için yaptıkları çalışmalarında aşırı tepki hipotezini destekler sonuçlara ulaşmışlardır. İstanbul Menkul Kıymet Piyasası nda yaptıkları çalışmada yatırımcıların kapanıştan ertesi günün ilk saatine kadar olan zaman diliminde ortaya çıkan ve beklenmeyen olumlu ve olumsuz gelişmelere karşı, başlangıçta, olması gerekenden fazla tepki verdiğini, ardından günün ilerleyen saatlerinde ise hatalarını fark eden yatırımcıların, fiyatlarda ters yönlü düzeltmelerin oluşmasına neden olduğunu tespit etmişlerdir. Finansal piyasa analistleri, değerlemenin, varlıkların fiyat ve zaman evrimlerini belirleyen çeşitli faktörlerden sadece biri olduğunu savunmaktadırlar. Diğer önemli faktörler arasında fiyat, momentum ve varlıkların sonu olma kavramı gelmektedir. Bir varlık satın almak için kullanılabilecek olası nakit, çoğu zaten yatırıma dönüşmüş ve daha yüksek fiyatlar için diğer faktörler pozitif olsa bile limitli hale gelmiştir (Çağınalp ve Balenovich, 1999). Hisse senedi fiyatlarını öncelikle gerçek kazançlar yönlendirmekte, yatırımcı davranışları da giderek önemli bir faktör haline gelmektedir. Ne yazık ki, gerçek alım satım davranışı sırasında önemli değişkenlerin çoğunu gözlemlemek zordur. Deneysel varlık piyasaları yatırımcı davranışlarını incelemek için suni bir ortam sağlamaktadır. Deneysel varlık piyasaları alım satım yapanları kontrollü bir ortamda gözlemleyerek temel değer olarak miktarın bilindiği ve belirsizliğin diğer kaynaklarının göz ardı edildiğinde, bu zorluğu aşmanın yollarını aramaktadır (Çağınalp, Porter, Smith, 2001). Çok sayıda araştırma için yapılan deneysel çalışmalarda, katılımcıların fiyatlardaki aşırı artış sonrasında gerçek değerin çok üzerinde varlık fiyatlarına yöneldiği görülmektedir. Bu durum piyasa balonu ve patlaması davranışı olarak adlandırılmaktadır ve birçok değişkene bağlı olarak farklılık göstermektedir. Bu değişkenlerden bazıları; likidite, kısa vadeli satış, kâr payı dağıtımının kesin olup olmaması, broker bedeli, öz sermaye kazancı vergisi, marjda satın alma gibi etkenlerdir (Çağınalp, Porter, Smith, 2000). Varlık fiyatlarının aşırı değerlenmesinden kaynaklanan balon etkisinin varlık fiyatları üzerindeki etkisini açıklamak için ekonomilerde yapılan araştırmalar açıklayıcı olmaktadır. Bu bağlamda yapılan araştırmalarda piyasadaki balon etkisinin azaltılmasında, düşük bir başlangıç likidite seviyesi, ertelenmiş temettürler ile yatırımcılara açık alış satış ortamının önemi ortaya çıkmaktadır (Duran, Çağınalp, 2005). Rasyonel beklenti ile etkin piyasalar teoreminin temel davranışsal varsayımında yatırımcılar sadece temel değer üzerinde dururken; momentum yatırımcıları yüksek düzeydeki likidite ile fiyatları olması gereken değerden yukarı çekip, büyük fiyat balonlarına neden olmaktadırlar. Momentum yatırımcıları, yatırımcı duyarlılığını etkileyen iki konu varsayımıyla rasyonel beklentiler yaklaşımını değiştirmektedirler. Çağınalp ve diğerlerine göre (2000) bu durumda yatırımcıların özellikle takip ettiği 145

4 Elif Güneren Genç iki önemli nokta oluşmaktadır. Bunlar; gerçek piyasa değeri ve cari fiyat hareketleridir. Her iki durumda da iki önemli değişken bulunmaktadır; gerçek piyasa değerini taşıyan bilgi ve yatırımcı davranışı. Piyasada bilgi eksikliği söz konusudur. Bu durum yüzünden, hisse senedi fiyatının belirlenmesinde yatırımcı davranışının mı yoksa gerçek piyasa değeri bilgisinin mi daha etkin olduğu net belirlenememektedir. Geleneksel olarak, finans teorisi ve araştırmalar yatırımcı davranışlarını sabit düşünürken, belirsizliğin tek kaynağı olarak gerçek piyasa değerini kabul etmektedirler. Fakat yatırımcıların hisse senedi fiyatının ne olması gerektiği hususundaki davranışları belirsizliklerle dolu, oldukça uzun ve karmaşık bir süreçtir. Bu nedenle hisse senetleri piyasasının çoğu kez hatalı fiyatlandırılmasının kaçınılmaz olduğunu düşünmek için birçok sebep bulunmaktadır. Yatırımcıların birbirlerinden oldukça farklı karakterlere, bakış açılarına ve risk algılarına sahip oldukları, piyasa beklentilerinin çeşitliliği düşünüldüğünde; hisse senetlerinin her zaman gerçeğe uygun değerlerinde fiyatlandırıldığını söylemek çoğu zaman mümkün olmamaktadır. Aynı zamanda burada devreye son yıllarda gündeme gelen psikolojik finans kavramı girmektedir. Psikolojik finans, bilgisel piyasa etkinliğinden sapmaları ve yatırımcıların yatırımlarını ve karar verme süreçlerini etkileyerek, rasyonel olmayan davranışlar göstermelerini açıklamaya çalışmaktadır. Jegadeesh ve Titman (1993), altı aylık süreler içinde hisse senetlerinin verdiği tepkileri incelemişlerdir. Hisse senetleri altı-oniki aylık getirilerine göre sıralandığı zaman, kazandıran hisse senetlerinin, gelecek altı-oniki aylık dönemde de kazandırdığını ve kaybettirenlerin de bu süre içinde kaybettirdiğini ortaya koymuşlardır. Diğer bir deyişle hisse senetlerine verilen tepkinin, anında ortaya çıkmadığını, zamana yayılma eğiliminde olduğunu göstermişlerdir. Ülkü (2001), Ekim 1999-Eylül 2000 döneminde İstanbul Menkul Kıymetler Piyasası nda yaptığı çalışmasında, hisse senedi piyasasında geçmiş getirileri kullanarak tahmin yapabilmek için kısa dönemli negatif veya pozitif otokorelasyon olup olmadığını belirlemek istemiştir. Çalışmada bir ve iki haftalık pozitif otokorelasyonun önemsiz derecede, üç-dört ve altı haftalık pozitif otokorelasyonun ise önemli derecede olduğunu ortaya koymuştur. Ülkü aynı dönem içinde İMKB de yatırım yapan yabancı yatırımcıların, en yoğun alımının Kasım 1999 da gerçekleştiği, ancak İMKB-100 endeksinin en büyük çıkışını bilginin kamuya ulaşmasından sonra yani Aralık 1999 da yaptığını ve piyasanın davranışını, yabancıların işlemlerinin içerdiği bilgiye yetersiz reaksiyon gösterdiğini aktarmaktadır. Günlük endeks değişimini takip etmek yatırımcıların gelecek tahmini ve portföy oluşturma aşamalarında tepkileri zamanında ölçerek kazanç hedeflerine ulaşmalarını sağlamaktadır. 2. Veriler ve Bulguların Değerlendirilmesi 146

5 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s İMKB-100 Endeksindeki değişimler tek bir değişkene değil; ekonominin, toplumun, politikanın temel niteliklerine diğer ülkelerin ekonomik ve sosyo-ekonomik yapılarında ki farklılaşmaya göre bir çok değişkenin yada sürecin birlikte hareket etmesi ile meydana gelmektedir. Finansal piyasalardan biri olan hisse senetleri piyasası, borsada işlem gören hisse senetlerinin fiyat ve getirilerinin bütünsel ve sektörel bazda performanslarının ölçülmesi ile oluşturulmuştur. Menkul kıymet piyasaları endeksleri değişimleri, reel üretimle ilgili farklı ekonomik toplumların bir araya getirilerek, sapmalarına ilişkin hareketlerin istatistiksel özellikleri ile yatırımcıların hareketlerini belirlemede önemli bir değişken olarak kullanılmaktadır döneminde İstanbul Menkul Kıymetler Borsasının işleme açık olduğu 785 gün için dikkate alınan İMKB-100 Endeksi değişimleri günlük kapanış değerlerinin değişimleri bu çalışmanın uygulamasında kullanılmıştır Şekil 1: Dönemi Arası İMKB-100 Endeksi Değişimleri Şekil 1 de dönemi içerisinde İMKB-100 Endeksi nde hem pozitif hem de negatif yoğun değişimlerin olduğu gözlemlenmektedir. Bu değişimlerin %48,15 lık bölümü negatif değişimi içerirken, % 51,84 lük bölümü pozitif değişimi oluşturmaktadır. İMKB-100 Endeksi nde değişimlerin en uç değerlerde olduğu dönemlerin ile dönemleri arasında olduğu görülmektedir. Birinci dönem aralığı, 2008 Ekonomik Krizi ile yakından ilişkidir. Eylül 2008 ayında ABD deki taşınmaz mal piyasasının birden değer kaybetmesi ve olarak ipotekli malların satışlarından kişisel iflasların artması ABD deki ekonomik krizi tetiklemiş, bunun sonucunda, 2008 yılının son aylarında ortaya çıkan ve dünyanın birçok ülkesini olumsuz yönde etkileyen küresel bir ekonomik kriz meydana gelmiştir. 147

6 Elif Güneren Genç İkinci dönem aralığı ise, ABD borsalarında yaşanan tarihi düşüş ve Yunanistan kaynaklı tedirginliklerin piyasanın tamamen yurtdışı odaklı endişelerinin sonucu meydana gelen dalgalanmalardır. Tablo 1 de Türkiye İMKB-100 Endeksi değişimleri için tanımlayıcı istatistiksel özellikleri verilmiştir. İlk sütunda değişken adı, diğer sütunlarda sırası ile ortalama, standart hata, eğiklik değeri, basıklık değeri, Jarque-Bera test istatistiği sonucu ve Jarque-Bera test istatistiğine ait olasılık değeri verilmiştir. Eğiklik, bir dağılımın ortalaması etrafındaki asimetri derecesini belirlemektedir. Pozitif eğiklik değeri, asimetrik ucu daha yüksek pozitif değerlere doğru genişleyen eğik bir dağılımı gösterirken, negatif eğiklik değeri, asimetrik ucu daha düşük negatif değerlere doğru genişleyen eğik bir dağılımı göstermektedir. Tablo 1 e göre İMKB-100 Endeksi değişimindeki eğiklik katsayısı ise pozitif olduğu için sağa eğik bir dağılımın, yani asimetrik ucu daha düşük pozitif değerlere doğru genişleyen eğik bir dağılımın var olduğunu göstermektedir. Basıklık kavramı bir reel değerli rassal değişken için olasılık dağılımının grafiğinden yola çıkarak, sivrilik veya basıklık özelliğinin ölçümü olarak tanımlanmaktadır (Tauchen, 2001: 59). Basıklık ölçüsü sıfırın üstünde pozitif olursa, görece sivri bir dağılımı belirtmekte bu durum aşırı basıklık (lepto-kurtosis) olarak adlandırılmaktadır. Aşırı basık dağılım, ortalama değeri normal dağılımdan daha sivri ve kuyruk değerleri daha yüksek olan kalın kuyruklu dağılım (Thick-Tail) olarak da bilinmektedir. Eğer basıklık ölçüsü 0 ile -2 arasında olur ise, bu dağılımlara az basıklık (platy-kurtosis) adı verilmektedir. Az basık dağılımlar ortalama etrafında düşük, yayvan ve kısa sıska kuyruklar görünümüne sahiptirler. Tablo 1 e göre İMKB-100 Endeksi değişimindeki, basıklık katsayısı üçten büyük olduğu için, aşırı basık bir dağılıma sahip olduğu anlaşılmakta, bu durum ise değişimlerin normal dağılıma göre daha sivri olduğunu ifade etmektedir. Jarque-Bera (1987) istatistiği (J-B) hata kareleri artıklarının eğiklik ve basıklık ölçülerinin hesaplanması ile elde edilen test istatistiğinin χ 2 dağılımı ile karşılaştırılması sonucu normallik varsayımının geçerli olup olmadığını incelemektedir (Güriş ve Çağlayan, 2003: 593). İMKB-100 Endeksi değişimlerin J-B test istatistiği sonucunda elde edilen olasılık değeri yeterince küçük olduğu için artıkların normal bir dağılım sergilemediği belirlenmektedir. Bu durum ise İMKB- 100 Endeksi değişimlerinin aşırı volatilite ve asimetrik bir yapıya sahip olduğunu göstermektedir. Tablo 1:İMKB-100 Endeksi Değişimlerinin Tanımlayıcı İstatistikleri Ortalama Standart Eğiklik Basıklık J-B Olasılık İMKB-100 Endeksi Değişimleri

7 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s Çalışmada yatırımcıların sistematik olarak verdikleri reaksiyonlar incelenmek istendiğinden, İstanbul Menkul Kıymet Piyasası nda gerçekleşen herhangi bir yöndeki değişimlerinin özellikleri araştırılmıştır. Bu değişimlerin sistematik bir görünüm sergileyip sergilemediğini belirlemek amacıyla ise değişimler için etki seviyeleri aralıkları belirlenmiştir. Tablo 2 de hangi değişim seviyesinin için hangi değişim aralığının kullanıldığı görülmektedir. Tablo 2: Etki Seviyelerine Karşılık Gelen Değişim Aralıkları Etki Seviyesi Değer Aralığı Yüksek Negatif Etki Üstü < <-1.90 Orta Negatif Etki <.< Düşük Negatif Etki <.<0 Düşük Pozitif Etki 0 <.<0.945 Orta Pozitif Etki <.<1.89 Yüksek Pozitif Etki 1.90 <.< Üstü Etki seviyeleri için karşılık gelen değişim aralıkları belirlenirken, sadece negatif değişimlerin yoğunlukları ve sadece pozitif değişimlerin yoğunlukları incelenmiş ve ortak yoğunluk alanı olarak eşik değer olarak saptanmıştır. Yüksek Negatif Etki İMKB-100 Endeksi nde yüksek negatif etki olarak dan daha yüksek değişim seviyeleri incelenmiştir. Çalışmada incelenen 785 gün içerisinden, 110 günün yüksek bir negatif etki içerdiği ve ortalama değişimin olduğu tespit edilmiştir. Tablo 3: İMKB-100 Endeksi Değişimleri Yüksek Negatif Etki İstatistikleri n Toplam Ort. Maks. Min. Standart J-B Olasılık Yüksek Negatif Etki Tablo 3 de görüldüğü gibi en yüksek negatif değişimin 8,61 olduğu ve tarihinde gerçekleştiği belirlenmiştir. J-B test istatistiği incelendiğinde, yüksek negatif etkinin dağılımının normal dağılıma uymadığı ortaya konulmuştur. Orta Negatif Etki İMKB-100 Endeksi değişimlerinde orta negatif etki ile arasındaki değişimleri kapsamaktadır. Ortalama değişim olarak bulunmuştur. Tablo 4: İMKB-100 Endeksi Değişimleri Orta Negatif Etki İstatistikleri n Toplam Ort. Maks. Min. Standart J-B Olasılık 149

8 Elif Güneren Genç Orta Negatif Etki Tablo 4 incelendiğinde, İMKB-100 Endeksindeki değişimlerin %12,10 u orta negatif etkiyi oluşturmakta olduğu standart hatasının ise 0.26 olduğu belirlenmiştir. Orta negatif etkinin J-B istatistiğinin olasılık değeri incelendiğinde, diğer bütün değişim seviyelerinden farklı olarak normal dağılıma sahip olduğu görülmektedir. Düşük Negatif Etki Düşük negatif etki, İMKB-100 Endeksi değişimleri için ile 0 arasında kalanlar olarak belirlenmiştir. Tablo 5: İMKB-100 Endeksi Değişimleri Düşük Negatif Etki İstatistikleri n Toplam Ort. Maks. Min. Standart J-B Olasılık Orta Negatif Etki Tablo 5 incelendiğinde, İMKB-100 endeksinde değişimlerin 785 gün içerisinde düşük negatif etki 173 günde gerçekleşmiştir. Bu durum incelenen dönem içerisindeki %22,03 lük bölümü oluşturmaktadır. J-B test istatistiği olasılık değeri incelendiğinde düşük negatif etkinin normal dağılıma uymadığı belirlenmiştir. Düşük Pozitif Etki Düşük pozitif etki İstanbul Menkul Kıymet Borsası nda incelenen 785 açık gün içerisinde 182 gün ile en fazla gerçekleşen değişim seviyesidir. 182 gün için ortalama değişim seviyesi 0.46, standart hata 0.27 olarak belirlenmiştir. Tablo 6: İMKB-100 Endeksi Değişimleri Düşük Pozitif Etki İstatistikleri n Toplam Ort. Maks. Min. Standart J-B Olasılık Düşük Pozitif Etki Tablo 6 da görüldüğü gibi düşük pozitif etkinin, diğer negatif etki seviyeleri gibi normal dağılıma uymadığı tespit edilmiştir. Orta Pozitif Etki İMKB-100 Endeksi değişimlerinde orta pozitif etki ile 1.89 arasındaki değişimleri kapsamaktadır. Ortalama değişim 1.32 olarak bulunmuştur. 150

9 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s Tablo 7: İMKB-100 Endeksi Değişimleri Orta Pozitif Etki İstatistikleri n Toplam Ort. Maks. Min. Standart J-B Olasılık Orta Pozitif Etki Tablo 7 incelendiğinde, İMKB-100 Endeksindeki değişimlerin %15,03 ü orta pozitif etkiyi oluşturduğu, ortalama değişimin 1.32, standart hatasının ise 0.25 olduğu belirlenmiştir. Orta pozitif etkinin J-B istatistiğinin olasılık değeri incelendiğinde normal dağılıma sahip olmadığı görülmektedir. Yüksek Pozitif Etki döneminde İstanbul Menkul Kıymetler Borsasının işleme açık olduğu 785 gün için dikkate alındığında 107 gün yüksek pozitif etkiyi oluşturmaktadır. Bu durum %13,63 lük bir bölümü teşkil etmektedir. Yüksek pozitif etki incelenirken 1,89 dan büyük olan değişimler incelenmiş, en yüksek pozitif değişimin 12,89 ile tarihinde gerçekleştiği görülmüştür. Tablo 8: İMKB-100 Endeksi Değişimleri Yüksek Pozitif Etki İstatistikleri n Toplam Ort. Maks. Min. Standart J-B Olasılık Yüksek Pozitif Etki Tablo 8 de görüldüğü gibi ortalama yüksek pozitif etki 3.19, standart hatası 1.54 ve normal dağılıma uymadığı belirlenmiştir. Değişen ekonomik, sosyal, siyasal ve kültürel faktörler finansal piyasaları mikro ve makro bazda etkilemekte ve önemli değişimlere sebep olmakta, bu durum ise yatırımcıların verdiklerin reaksiyonların sistematik bir görünüme sahip olup olmadığını belirlemektedir. Şekil 2 de yatırımcıların herhangi bir yönde meydana gelen değişimden sonra verdikleri reaksiyonları göstermektedir. İlk reaksiyona ortalamalar belirlendikten sonra, ilk reaksiyonun gerçekleşmesinden beş gün önceki ve beş gün sonraki değişimlerin tek tek ortalamaları hesaplanarak etki süreleri belirlenmeye çalışılmıştır. İMKB-100 Endeksi değişimlerinde, finansal çöküşün yaşandığı yüksek bir negatif reaksiyondan beş gün önce düşük negatif değişimler görülmeye başlamakta ve her geçen gün negatif yönlü değişim devam etmekte olduğu 151

10 Ortalama(%) Elif Güneren Genç görülmektedir. Aynı durum finansal balonların yaşandığı yüksek pozitif reaksiyondan öncede meydana gelmektedir. Yüksek negatif reaksiyonun gerçekleştiği günden sonraki ilk gün negatif etki çok düşmekte, ikinci ve üçüncü günler ise değişim pozitife etkiye kadar çıkmaktadır. Ancak yüksek pozitif etkinin gerçekleştiği günden sonraki gün, pozitif etki düşük olarak görülmekte, takip eden günler ise bu düşük etki, negatif düşük etkiye kadar gerilemektedir Gün Düşük Negatif Etki Orta Negatif Etki Yüksek Negatif Etki Düşük Pozitif Etki Orta Pozitif Etki Yüksek Pozitif Etki Şekil 2: Beş Gün Önce ve Beş Gün Sonra Ortalama Etki Seviyeleri Şekil 2 de görüldüğü gibi İMKB-100 Endeksi değişimlerinin ortalama değişimleri ve bu değişimlere göre yatırımcıların önceden verdiği veya sonrasında vereceği tepkiler görülmektedir. İMKB-100 Endeksi değişimlerinde özellikle yüksek negatif ve yüksek pozitif reaksiyonlardan bir gün sonra sistematik olarak ortalamaya dönme eğiliminde olduğu, aynı şekilde yüksek negatif ve pozitif reaksiyonlardan bir önce de ortalamada olduğu gözlemlenmektedir. 3. Sonuç ve Öneriler Günümüzde finansal piyasalar değerlendirildiğinde, ekonomik ve sosyal değişimlerin yanında literatürde de bahsedilen piyasanın doğasından kaynaklı beklentiler birçok finansal varlığın fiyatlarında değişimlere neden olmaktadır. Özellikle finansal piyasalarda meydana gelen reaksiyonların sonrasındaki çöküş veya yükseliş dönemlerinde aşırı tepki verme hipotezi geçerliliğini koruduğundan, finansal piyasalarda yatırımcıların kazançlar elde etmesi veya kayıplarını gidermeleri için piyasayı takip ederek olası değişimleri tahmin etmek, değişimlerin ortalamaya dönme süresini takip etmek önemlidir. 152

11 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s İMKB-100 Endeksi değişimlerini öngörmek amaçlı yapılan bu çalışmada ile dönemi incelenmiştir. Bu dönem, Türkiye ekonomisi ve politikası açısından hem durağan, hem de küresel krizin yaşandığı, aşırı reaksiyona yol açabilecek bir dönemi kapsaması bakımından önemli bulgular sağlamaktadır. Söz konusu dönem İMKB-100 Endeksi değişimlerinde hem pozitif reaksiyonların (% 51,84 lük) hem de negatif reaksiyonların ( %48,15 lık) yoğun olarak gözlemlendiği bir dönemdir.. Yapılan analizin bulgularına göre; İMKB-100 Endeksi değişimlerinin normal dağılıma göre daha sivri olduğu, asimetrik ucu daha düşük pozitif değerlere doğru genişleyen eğik bir dağılımın var olduğunu görülmektedir. İMKB-100 Endeksi değişimlerinin aşırı volatilite ve asimetrik bir yapıya sahip olduğu belirlenmiştir. Söz konusu beklenmedik değişimler, yatırımcıları tahminde zorlayarak bazı durumlarda önemli kazançlara veya tam tersi büyük kayıplara sürüklemektedir. İMKB-100 Endeksi değişiminde meydana gelecek yüksek negatif reaksiyondan önceki 5 gün boyunca düşük negatif etkiler görülmekte, aynı şekilde yüksek pozitif reaksiyon gerçekleşmeden önceki günlerde de aynı etki gözlemlenmektedir. Ancak sonraki günlerde meydana gelen değişimler farklı bir durum sergilemektedir. Yüksek negatif reaksiyon yaşandıktan hemen sonrasındaki ilk gün düşük negatif etki, ikinci ve üçüncü günler ise düşük pozitif etkiye kadar çıkış göstermektedir. Buna karşılık; değişimin yüksek pozitif reaksiyon gerçekleştirdiği durumlardan hemen sonrasında, düşük pozitif bir etki yaşanmaktadır. Takip eden ikinci ve üçüncü günlerde bu etki daha da düşerek negatife geçmektedir. Bu durum hisse senedi fiyatlarındaki aşırı hareketleri, ters yönlü fiyat dönüşümleri takip etmesi ve İlk fiyat hareketi ne kadar aşırı olursa, bunu takip eden ters yönlü fiyat hareketinin de o kadar büyük olacağı savını doğrulamaktadır. Aynı zamanda İMKB-100 Endeksi değişimlerinde özellikle yüksek negatif ve yüksek pozitif reaksiyonlardan bir gün sonra sistematik olarak ortalamaya dönme eğiliminde olduğu görülmektedir. Sonuç olarak; bu çalışma İMKB-100 Endeksi günlük değişimleri konu alacak daha sonraki araştırmalara ışık tutacak niteliktedir. Daha sonraki çalışmalarda, analizin yapıldığı dönem daha uzun tutulması durumunda, bulgularda bir farklılık olup olmayacağı değerlendirilebileceği gibi kriz ve istikrar dönemlerinin ayrı ayrı incelenmesi de önemsenecek bir diğer gelecek çalışması olarak önerilmektedir. Kaynakça: Chan. K., Hameed. A., Tong. W., (2000), Profitability of Momentum Strategies in the International Equality Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, (Sayı: 35),

12 Elif Güneren Genç Çağınalp. G., Porter. D., Smith. V., (2001), Financial Bubbles: Excess Cash, Momentum, and Incomplete Information, Journal of Psychology and Financial Markets, (Cilt: 2, Sayı: 2), Çağınalp. G., Porter. D., Smith. V., (2000), Overreaction, Momentum, Liquidity and Price Bubbles in Laboratory and Field Asset Markets, Journal of Psychology and Financial Markets, (Cilt: 1, Sayı: 1), Çağınalp. G., Balenovich. D., (1999), Asset Flow and Momentum: Deterministic and Stochastic Equations, The Royal Society, (Sayı: 357), DeBondt, W. F. M., Thaler R. H., (1985), Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, (Sayı: 40), Dreman, D. N., Lufkin, E. A. (2000), Investor Overreaction: Evidence That Its Basis Is Psychological, Journal of Psychology and Financial Markets, (Sayı:1), Duran. A., Cağınalp. G., (2005), Data Mining for Overreaction in Financial Markets, Software Engineering and Applications, (Sayı: 467), Duran. A., Cağınalp. G., (2005), Overreaction diamonds: Precursors and aftershocks for significant pirice changes, Quantitative Finance (Sayı:3), Gökten. S., Okan., P., Önder. E., Aypek. N., (2008) Tasarruf Ekonomik Büyüme Arasındaki İlişkide Finansal Sistemin Rolü Kırgızistan Örneği, Sosyo Ekonomi, (Sayı: 1), Güriş, S., Çağlayan E., (2005), Ekonometri Temel Kavramlar, İstanbul, Der Yayınları. Jegadeesh, N., Titman S.(1993), Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, Journal of Finance, (Sayı:1), Öncü S, Aktas H, Kargın S, Aktas R, Kayalı N. (2006), Yatırımcıların Anormal Fiyat Değisimlerine Tepkisi: Gün içi Verilerle İMKB Üzerine Bir Çalısma,Dokuz Eylül Üniversitesi, 10. Ulusal Finans Sempozyumu Bildirisi. Rajan. R.G., Zingales., L, (1998), Financial Dependence and Growth, American Economic Association, (Sayı: 88), Tauchen. G., (2001), Notes On Financial Econometrics, Journal of Econometrics, (Sayı:100),

13 Istanbul Ticaret Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi Yıl:10 Sayı:19 Bahar 2011 s Ülkü, N. (2001), Finansta Davranış Teorileri ve İMKB'nin Dezenflasyon Programının Başlangıcında Fiyat Davranışı, İMKB Dergisi, (Sayı: 17),