Türk Hava Yolları. Şeker Yatırım Araştırma. 4Ç16 faaliyet karlılığı beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşti

Transkript

1 4Ç16 Sonuçları Havacılık Sektörü 13 Mart 2017 Türk Hava Yolları 4Ç16 faaliyet karlılığı beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşti R. Fulin Önder Analist Türk Hava Yolları, 4Ç16 da, ortalama piyasa beklentisi olan TL 1,263mn un (Şeker Yatırım T.: TL 1,351mn) paralelinde, önceki yılın aynı dönemine göre %111 oranında yükselişle TL 1,299mn tutarında net kar açıklamıştır. Şirket in 4Ç16 satış gelirleri, piyasa ortalama beklentisi olan TL 7,130mn yakınında, TL 7,298mn olarak gerçekleşmiş, ancak FAVÖK ü TL 713mn a ulaşarak piyasa ortalama beklentisi olan TL 378mn un oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. THY nin kapasite yönetimi konusundaki almış olduğu önlemler 4Ç16 da etkisini göstermiştir; Şirket in yolcu birim gelirleri US$ bazında %13.2 oranında gerilerken, AKK başı birim gelirlerindeki gerileme kapasite yönetimi ve kargo gelirlerindeki artışın etkisiyle US$ bazında yılık %8.5 ile sınırlı kalmıştır. Bunu yanında AKK başı birim maliyetlerde US$ bazında yıllık %8.2 azalma gerçekleşmiş; yakıt giderleri hariç tutulduğunda AKK başı birim maliyetlerde yıllık %7.3 azalış gözlemlenebilmiştir. Şirket in 4Ç16 operasyonel performansını olumlu değerlendirmekte, sonuçların Şirket payları performansı üzerinde olumlu etkisi olabileceğini düşünmekteyiz. 4Ç16 faaliyet karlılığı, beklentilerin oldukça üzerinde gerçekleşmiştir - THY nin 4Ç16 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %1.9 oranında artarak, piyasa ortalama beklentisi olan TL7,130mn doğrulusunda (Şeker Yatırım T.: TL6,661mn), TL7,298mn tutarında gerçekleşmiştir. Ancak güvenlik endişeleri ile direkt trafiğin azalması ve süregelen rekabet etkileriyle, birim yolcu gelirleri US$ bazında yıllık %12.3 azalış göstermiştir. AKK başı birim gelirler ise, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %8.5 gerileyerek 4Ç16 da US 5.15 olarak gerçekleşmiştir. Özellikle yakıt maliyetlerindeki ve satış ve pazarlama ve bakım harcamalarındaki düşüşlerin etkisiyle, AKK başı birim maliyetler de önceki yılın aynı dönemine göre %8.2 azalarak US 5.82 olarak gerçekleşmiştir. THY nin FAVÖKK marjı, 4Ç16 da hesaplamalarımıza göre yıllık yaklaşık 1.1 y.p. artarak %14.7 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in 4Ç16 FAVÖK marjı da yıllık yaklaşık 1.1 y.p. artış göstermiş ve Şirket, 4Ç16 de, piyasa ortalama beklentisi olan TL378mn un oldukça üzerinde (Şeker Yatırım T.: TL415mn), hesaplamalarımıza göre TL713mn FAVÖK elde etmiştir. THY, faaliyetlerinden kaynaklanan kur farkı etkisiyle 4Ç16 da TL149mn tutarında net diğer faaliyet gideri kaydetmiştir (4Ç15 net diğer faaliyet gelirleri: TL117mn). Şirket in net finansal gelirleri ise, EUR ve JPY cinsinden açık pozisyonuna ve bu para birimlerinin US$ karşısındaki değer kaybı ile artan kur farkı gelirleriyle önceki yılın aynı döneminin 3.4x üzerinde, TL1,990mn olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle THY, bu dönemde efektif vergi oranının %24.6 olarak gerçekleşmiş olmasına rağmen, FAVÖK ünde yukarıda belirttiğimiz TL bazındaki artışın da etkisiyle, önceki yılın 2.1x üzerinde, TL1,299mn net kar açıklamıştır. Şirket in 4Ç16 sonunda net borcu TL29.7mlyr a ulaşmıştır (3Ç16 sonu: TL26.9mlyr). THY için hedef fiyatımızı pay başına TL6.30 a yükselterek AL tavsiyemizi korumaktayız. THY nin yolcu trafiğinin 2017 yılında, her ne kadar DHMI nın açıkladığı trafik verilerine göre, zorlu hava şartları nedeniyle yılın ilk iki ayı yıla zayıf bir başlangıca işaret ediyor olsa da, jeopolitik ve güvenlik endişeleri nedeniyle oldukça zayıf bir baz yılı teşkil eden 2016 yılına kıyasla iyileşebileceğini öngörmekteyiz. Kapasite yönetimi ve birim maliyetleri azaltıcı önemlerin etkisinin 2017 yılında da devamını öngörmekte ve THY için anahtar performans indikatörleri tahminlerimizde herhangi belirgin bir değişiklik gerçekleştirmemekteyiz. Şirket için değerlemelerimizi güncelleyerek pay başına TL 6.30 hedef fiyata ulaşmakta ve AL tavsiyemizi sürdürmekteyiz. THY payları halihazırda tahminlerimize göre 5.8x 2017T FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedirler; yurt dışı benzerleri ise 6.3x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedirler T 2018T F/K a.d PD/DD FD/FAVÖK FD/FAVÖK-K FD/Satışlar Net Satışlar (TL Mn) 24,158 28,752 29,468 36,717 40,082 Net Kar (TL Mn) 1,819 2,993 (47) 864 2,001 Hisse Başına Kar (TL (0.03) TL US$ Fiyat BIST ,611 23,919 US$ (MB Alış): Hafta Yüksek: Hafta Düşük: Bloomberg/Reuters Kodu: THYAO.TI / THYAO.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1,380 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 7,742 2,066 Halka Açık PD: 3, S1A S1Y YB TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BIST 100 Relatif Getiri (%): Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): Beta 1.11 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.31 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.20 Ortaklık Yapısı % Özelleştirme İdaresi Halka Açık Toplam AL Hedef Fiyat: TL 6.30 Önceki Hedef Fiyat: TL Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Rel Şeker Yatırım Araştırma

2 Türk Hava Yolları, 4Ç16 da, önceki yılın aynı dönemine göre TL bazında %1.9 artışla (US$ bazında %10.0 azalış) TL7,298mn (US$2,219mn) tutarında net satış geliri elde etmiştir. Birim yolcu gelirleri, piyasa koşullarının etkisiyle yıllık olarak US$ bazında %13.2 oranında azalış göstermiştir. AKK başı elde edilen birim gelirlerindeki azalış ise, kapasite yönetimi ve yıllık bazda %24.6 artan kargo gelirlerinin etkisiyle US$ bazında yıllık %8.5 olarak gerçekleşmiştir. Etkin kapasite yönetimi - THY, 4Ç16 da, kış tarifesi ile birlikte, etkin kapasite yönetimi gerçekleştirmiştir. Şirket in 9A16 da %14.3 olarak gerçekleşmiş olan AKK büyümesi, 4Ç16 da %0.4 olarak gerçekleşmiştir. Global ve bölgesel güvenlik endişeleri, direkt yolcu trafiği üzerinde baskı yaratmaya devam etmiştir. THY, 4Ç16 da yıllık %4.8 azalışla 8.0mn dış hat yolcusu taşımıştır. Bu dönemde dış hat yolcuları, Şirket in toplam yolcu sayısının %55.4 ünü oluşturmuştur (4Ç15: %57.0). Önceki dönemlere göre yavaşlama göstermiş olsa da, 4Ç16 da da THY nin transfer yolcu sayısı %2.0 oranında büyüme kaydetmiş ve Şirket in dış hat yolcularının %61.0 ine (4Ç15: %56.9) ve toplam yolcularının %33.8 ine ulaşmıştır (4Ç15: %32.4). Azalış gerçekleşen dış hat yolcu trafiğine rağmen, THY, 4Ç16 da iç hat yolcu sayısını yılık %1.6 oranında arttırabilmiştir. Böylelikle THY, 4Ç16 da toplamda yıllık bazda %2.0 azalışla 14.5mn yolcuya hizmet vermiştir. Yolcu doluluk oranı %74.6 da sabit kalmıştır THY, kış tarifesi ile birlikte etkin bir kapasite yönetimi uygulamaya başlamıştır; Şirket, Avrupa hatlarında belirgin frekans azaltımına gitmiştir. Böylelikle, yolcu doluluk oranı 4Ç16 da %74.6 olarak, geçtiğimiz yılın aynı dönemine benzer bir seviyede gerçekleşmiştir. Şirket in kapasite yönetiminin etkisiyle, Avrupa hatlarındaki yolcu doluluk oranı yıllık bazda 1 y.p. artarak %73.0 olarak gerçekleşmiş, Uzak Doğu daki trafiğin iyileşmesi ve yeni hatların olgunlaşması ile yolcu doluluk oranları 2.9 y.p. artarak %78.4 e ulaşmıştır. Böylelikle, THY nin dış hat yolcu doluluk oranı yıllık bazda 0.2 y.p. artarak %73.7 olarak gerçekleşmiştir. İç hatlarda ise, kapasite artırımının yıllık %4.1 oranında devam etmiş olmasıyla, yılık %1.6 yolcu trafiğindeki artış ile, yolcu doluluk oranı 2.0 yp gerileyerek %80.7 olarak gerçekleşmiştir. Birim yolcu gelirleri US$ bazında yıllık %13.2 oranında gerilemiştir Bahsettiğimiz üzere güvenlik endişeleri talebi 4Ç16 da da olumsuz etkilemiş ve bunun yanında birim yolcu gelirlerini de baskılamıştır. THY nin yolcu kompozisyonunun daha düşük birim gelirli transfer ve iç hat yolcu sayısı yönünde artış göstermiş olmasıyla da, Şirket in toplam birim yolcu gelirleri, yıllık US$ bazında %13.2 oranında azalarak 4ç16 da US 6.38 olarak gerçekleşmiştir. Kur etkisi hariç tutulduğunda, THY nin birim yolcu gelirleri, US$ bazında yıllık %10.2 azalarak US 6.60 olarak gerçekleşmiştir. Toplam (kargo dahil) AKK başı birim gelirler 4Ç16 da US$ bazında yıllık %8.5 azalarak US 5.15 olarak gerçekleşmiştir; kur etkisi hariç tutulduğunda, THY nin AKK başı birim gelirleri US$ bazında yıllık %5.1 oranında azalış göstermiştir. Bu dönemde THY nin satış gelirleri, US$ bazında %10.0 azalış göstererek US$ 2,219mn olarak gerçekleşmiştir. Kargo ve diğer gelirlerden elde edilen yıllık bazda +US$39mn, hacim artışından elde edilen +US$9mn, ve yolcu doluluk oranlarından elde edilen +US$2mn luk artışlar, özellikle AKK başı yolcu birim gelirlerindeki (kur ve yolcu doluluk oranı etkisi hariç) -US$204mn tutarındaki gerileme ve US$84mn tutarında gerçekleşen kur etkisi ile Şirket in toplam cirosuna yansıyamamıştır. Ancak THY nin 4Ç16 teki TL bazındaki satış gelirleri, TL nin US$ karşısındaki yaklaşık olarak %13.2 oranındaki değer kaybı neticesinde, önceki yılın aynı dönemine göre %1.9 oranında artarak TL7,298mn olarak gerçekleşmiştir. 5) Jet yakıt fiyatlarındaki gerileme ve yakıt harici diğer giderlerdeki azalışlar ile, AKK başı birim giderler, 4Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %8.2 gerileyerek US 5.82 olarak gerçekleşmiştir. THY nin AKK başı birim yakıt maliyetleri, US$ bazında yılık %10.4 oranında gerileyerek 4Ç16 da US 1.60 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in yakıt giderleri hariç AKK başı maliyetleri de, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %7.3 oranında azalmış ve 4Ç16 da US 4.23 olarak gerçekleşmiştir. AKK başı personel giderleri, yıllık %0.6 oranında azalarak US 1.04 gerçekleşmiş, AKK başı satış ve pazarlama giderleri yıllık %36.6 oranında azalarak US Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 1

3 1Q15) 0.37 olarak gerçekleşmiş; ağır bakımların 1H2016 da tamamlanmış olması nedeniyle AKK başı bakım onarım maliyetleri de yıllık %21.2 gerileme ile US 0.35 olarak gerçekleşmiştir. Diğer AKK başı maliyetlerde ise ortalama yaklaşık %1 oranında yıllık bazda azalış gerçekleşmiştir. Böylelikle Şirket in toplam AKK başı maliyetleri önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %8.2 oranında gerileyerek US 5.82 olarak gerçekleşmiştir (3Ç16: US 5.59). Tablo 1: Türk Hava Yolları Trafik Rakamları ve Anahtar Performans İndikatörleri T 4Ç15 4Ç16 % değ % değ. Konma sayısı 111, , % 452, , % İç hatlar 46,431 46, % 191, , % Dış hatlar 65,551 60, % 261, , % Arz edilen koltuk km (m) 39,735 39, % 153, , % İç hatlar 4,812 5, % 19,669 20, % Dış hatlar 34,922 34, % 133, , % Ücretli yolcu km (m) 29,658 29, % 119, , % İç hatlar 3,977 4, % 16,376 17, % Dış hatlar 25,681 25, % 102, , % Yolcu doluluk oranı (%) 74.6% 74.6% 0.0 y.p. 77.6% 74.6% -3.1 y.p. İç hatlar 82.6% 80.7% -2.0 y.p. 83.3% 82.1% -1.2 y.p. Dış hatlar 73.5% 73.7% +0.2 y.p. 76.8% 73.5% -3.3 y.p. Yolcu sayısı (m) % % İç hatlar % % Dış hatlar % % Dış hatlar yolcu oranı 57.0% 55.4% -1.6 y.p. 57.0% 56.5% -0.4 y.p. Kargo-Posta (ton) 220, , % 719, , % İç hatlar 13,910 14, % 48,962 54, % Dış hatlar 177, , % 493, , % Km uçuş 220, , % 864, , % İç hatlar 28,747 29, % 117, , % Dış hatlar 191, , % 746, , % Transit yolcu sayısı (m) % % Toplam yolcu sayısına oranı 32.4% 33.8% +1.3 y.p. 30.0% 33.4% +3.4 y.p. % of int-to-int trans. pass. in AKK başı gelir (US ) % % total int'l pax AKK başı maliyet (US ) % % Kaynak: Türk Hava Yolları, Şeker Yatırım Araştırma FAVÖKK marjı, 4Ç16 da hesaplamalarımıza göre yaklaşık olarak yıllık 1.1 y.p. artış göstermiştir. THY nin diğer faaliyet gelir ve giderlerini, iştirak ve devlet desteği gelirlerini hariç tutarak hesapladığımız FAVÖKK ü, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %2.4 oranında azalarak 4Ç16 da US$326mn olarak gerçekleşmiştir. Bu şekilde hesapladığımız Şirket in 4Ç16 FAVÖKK marjı da, önceki yılın aynı dönemine kıyasla yaklaşık olarak 1.1 y.p. artarak %14.7 oranında gerçekleşmiştir. THY, böylelikle, hesaplamalarımıza göre 4Ç16 da, yıllık olarak TL bazında %14.7 azalışla TL713mn tutarında FAVÖK elde etmiştir. THY, 4Ç16 da, büyük ölçüde bu dönemde kaydedilen kur farkı gelirlerinin etkisiyle, önceki yılın aynı döneminin 2.1x üzerinde, TL1,299mn tutarında net kar açıklamıştır; böylelikle 2016 net zararı TL-47mn ile sınırlı kalmıştır (9A16: TL-1,346mn). Şirket in net borcu ise, dönem sonunda, yine büyük ölçüde kur etkisiyle TL29.7mlyr a yükselmiştir. THY nin amortisman giderleri yıllık bazda %26.9 oranında artarak 4Ç16 da TL985mn a ulaşmıştır. Şirket, bu dönemde, büyük ölçüde faaliyetlerinden kaynaklanan kur etkisi TL149mn tutarında net diğer faaliyet gideri kaydetmiştir (4Ç15 net diğer faaliyet gelirleri: TL117mn). THY, 4Ç16 da, EUR ve JPY para birimleri cinsinden açık pozisyonuna ve bu para birimlerinin US$ karşısındaki değer kaybına bağlı olarak artan kur farkı gelirleri ile (4Ç16: TL2,169mn) yıllık olarak 3.4x artışla TL1,990mn tutarında net finansal gelir kaydetmiştir. Şirket in FAVÖK ündeki TL bazındaki artışın da etkisiyle, efektif vergi oranındaki yükselişe rağmen (4Ç16: %24.6, 4Ç15: %10.8), THY, 4Ç16 da TL1,299mn tutarında net kar elde etmiştir. Şirket in net borcu, 4Ç16 sonunda büyük ölçüde kur etkisiyle, TL29.7mlyr a ulaşmıştır (3Ç16-sonu: TL26.9mn). Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 2

4 Tablo 2: Özet Gelir Tablosu Milyon TL Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 28,752 29, % 7,159 7, % 8, % Yolcu Gelirleri 25,619 25, % 6,309 6, % 7, % Kargo ve Diğer Gelirler 3,133 3, % 850 1, % % Brüt Kar 5,793 3, % % 1, % Brüt Kar Marjı 20.1% 11.6% 13.1% 9.1% 20.3% Operasyonel Kar 1,924-1,024 a.d % 672 a.d. Operasyonel Kar Marjı 6.7% -3.5% -2.2% -3.7% 7.8% FAVÖK 4,458 2, % % 1, % FAVÖK Marjı 15.5% 8.3% 8.7% 9.8% 17.7% Net Kar 2, a.d , % % Net Kar Marjı 10.4% -0.2% 8.6% 17.8% 6.3% 2017 yılı hedefleri - THY, 2017 yılı hedeflerini yılın ikinci haftasında paylaşmıştı. Buna göre Şirket, iç hatlarda 32mn; dış hatlarda 37mn olmak üzere toplam 69mn yolcu taşımayı hedeflemektedir. THY, Amerika ve Avrupa'da herhangi bir değişiklik olmaksızın, Türkiye'de %12, Afrika'da %7, Uzak Doğu'da %2 ve Orta Doğu'da %8 kapasite artışı gerçekleştirerek toplamda %3 artışla 177mlyr AKK'ya ulaşmayı planlamakta ve yolcu doluluk oranının yılık 1-2 yükseliş ile %76-77 aralığında olmasını beklenmektedir. THY, 2017 yılında yıllık %7 artış ile / 920bin ton kargo taşımayı hedeflemektedir. Şirket, 2017 yılında toplam akaryakıt tüketiminde %3 artış öngörmekte, 2017 yılı hedge dâhil ortalama jet yakıtı maliyetinin ton başına US$584 olacağını varsaymaktadır. THY, 2017 yılında yaklaşık olarak US$10,1mlyr satış geliri elde etmeyi hedeflemekte olduğunu paylaşmıştı. Bunlara ek olarak THY, birim giderinde %3-%5 arasında düşüş ile EBITDAR marjının %17-%19 arasında gerçekleşmesini hedeflemektedir. THY için hedef fiyatımızı pay başına TL6.30 a yükselterek tavsiyemizi AL olarak sürdürmekteyiz. THY nin yolcu trafiğinin 2017 yılında, her ne kadar DHMI nın açıkladığı verilere göre zorlu hava şartları nedeniyle yılın ilk iki ayı yıla zayıf bir başlangıca işaret ediyor olsa da, jeopolitik ve güvenlik endişeleri nedeniyle oldukça zayıf bir baz yılı teşkil eden 2016 yılına kıyasla iyileşebileceğini öngörmekteyiz. Kapasite yönetimi ve birim maliyetleri azaltıcı önemlerin etkisinin 2017 yılında da devamını öngörmekte ve THY için anahtar performans indikatörleri tahminlerimizde herhangi belirgin bir değişiklik gerçekleştirmemekteyiz. Şirket için değerlemelerimizi güncelleyerek THY için pay başına TL 6.30 hedef fiyata ulaşmakta ve AL tavsiyemizi sürdürmekteyiz. THY payları halihazırda tahminlerimize göre 5.8x 2017T FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedirler; yurt dışı benzerleri ise 6.3x 2017T FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 3

5 Tablo 3: Özet Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) %Değ Maddi Duran Varlıklar 21,336 33,191 47, Maddi Olmayan Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 3,781 5,005 4,676 (6.6) Ticari Alacaklar 1,057 1,052 1, Hazır Değerler 1,474 2,617 5, Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 4,034 5,479 6, Toplam Aktifler 31,876 47,638 65, Uzun Vadeli Borçlar 12,334 19,294 27, Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,882 3,006 3, Kısa Vadeli Borçlar 6,967 9,299 13, Ticari Yükümlülükler 1,539 1,949 2, Toplam Yükümlülükler 22,721 33,548 47, Toplam Özsermaye 9,154 14,090 17, Toplam Pasifler 31,876 47,638 65, GELİR TABLOSU (TL Mn) %Değ Net Satışlar 24,158 28,752 29, SMM 19,813 22,959 26, Brüt Kar 4,345 5,793 3,417 (41.0) Faaliyet Giderleri 3,061 3,869 4, Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 1,284 1,924 (1,024) A.D. Net Diğer Gelir/Gid (71.7) Özkaynak Yön. Değ. Yat. Kar/Zarar Paylar (42.5) Finansman Gelir/(Gid.) (59.0) Yatırım Faaliyetlerinden Net Gelir/Gider Vergi Öncesi Kar 2,261 3,911 2 (99.9) Vergi (94.7) Net Kar(Zarar) 1,819 2,993 (47) A.D. FİNANSAL ORANLAR Özsermaye Karlılığı 22.6% 25.8% -0.3% Aktif Karlılığı 6.4% 7.5% -0.1% Brüt Kar Marjı 18.0% 20.1% 11.6% Net Kar Marjı 7.5% 10.4% -0.2% VAFÖK Marjı 12.4% 15.5% 8.3% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 150.3% 157.8% 201.4% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 4

6 UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , arastirma@sekeryatirim.com Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 5