Anadolu Cam ANACM.IS. Bölgesel lider olma yolunda ilerliyor. ARAŞTIRMA MÜDÜRLÜĞÜ Nursel Ilgen, CFA

Transkript

1 ANACM.IS Anadolu Cam AL ARAŞTIRMA MÜDÜRLÜĞÜ Nursel Ilgen, CFA 11 Ağustos 2003 Bölgesel lider olma yolunda ilerliyor Genel Şirket Bilgisi Sektör Cam Ürünler Cam ambalaj Ortaklık Yapısı %37.16 T Şişe ve Cam Fab. A.Ş. %33.16 T. İş Bankası %29.68 Diğer Hisse Verileri TL ABD$ Hisse Fiyatı 2, sent İMKB , sent Ödenmiş Sermaye 96,600 mlr 69 mn Halka Açıklık Oranı 29.68% Piyasa Değeri 196,098 mlr 140 mn Halka Açık Kısım PD 58,202 mlr 42 mn Değerleme ($) Hedef Şirket Değeri Hedef Hisse Fiyatı 250 mn 0.26 sent Hisse Performansı 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL % Değ ABD$ % Değ End. Gör. % Değ Ort. Gün. Hacim 000$ Anadolu Cam ı AL önerisiyle tavsiye listemize ekliyoruz Anadolu Cam ı gerek yurtiçindeki gerekse Rusya ile Gürcistan daki faaliyetlerinden güçlü nakit yaratması nedeniyle AL önerisiyle tavsiye listemize ekliyoruz. Yurtdışı pazarlardaki ağırlığını artırmayı hedefleyen şirket, Gürcistan ve Rusya ya yatırımlarıyla bölgesel lider olma yolunda ilerliyor. Değerleme modelimize göre hisse %79 yükselme potansiyeline sahip Yurtdışındaki faaliyetlerin büyüme potansiyelini dahil etmeden yaptığımız indirgenmiş nakit akımları analizine göre Anadolu Cam 250 milyon dolar olarak hesapladığımız şirket değeri ile %79 yükselme potansiyeli gösteriyor (İMKB nin artış potansiyeli %3 seviyesinde). Hisse, yurtdışındaki benzer şirketlere göre de ıskontolu işlem görüyor: Anadolu Cam 2.6x 2003T FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görürken, benzer şirketlerin ortalaması 5.1 seviyesinde. Hem yurtiçi hem de yurtdışı faaliyetlerinin büyüme potansiyeli yüksek Yurtiçi piyasadaki lider konumu sayesinde, Türkiye ekonomisinin büyümesinden olumlu etkilenen şirket çevre ülkelerde büyüme stratejisi sayesinde bu ülkelerdeki pazarların yüksek büyüme potansiyelinden de olumlu etkileniyor. Yurtdışındaki yatırımlarını büyük ölçüde tamamlamış olan şirket, büyüyen Rusya pazarından son derece olumlu etkilenecek konumda bulunuyor. ANACM İMKB-100'e göreceli ABD sent Göreceli Mali Veriler (mn$) T 2004 T Satışlar Brüt Satış Karı FAVÖK Net Kar FD/FAVÖK FD/Satışlar FAVÖK/Satışlar (%) 24% 25% 29% 31% 31% PD/DD F/K ($) Hisse Başına Kar ($) yılı rakamları, Anadolu Cam ile Topkapı Şişe nin Eylül 2000 deki birleşmesi sonrası konsolide edilmiştir 1

2 Yatırım Tezi Anadolu Cam ı yurtiçi ve Rusya daki büyüme potansiyeli nedeniyle AL önerisiyle tavsiye listemize ekliyoruz Genç nüfus yapısı ve artan turist sayısı yurtiçi satışlardaki büyümeyi destekliyor Yabancı şirketlerin Türkiye pazarına girmesi beklenmiyor Ruscam ın orta vadede Anadolu Cam ın karlılığını artırması bekleniyor Anadolu Cam ı gerek yurtiçindeki gerekse Rusya ile Gürcistan daki faaliyetlerinden güçlü nakit yaratması nedeniyle AL önerisiyle tavsiye listemize ekliyoruz. Uygulamış olduğumuz indirgenmiş nakit akımları analizi, Anadolu Cam için 250 milyon dolarlık şirket değerine işaret ederken, şirket hisselerinin, İMKB nin %3 oranındaki artış potansiyelinden çok daha yüksek, % 79 yükselme potansiyeli bulunduğunu göstermektedir. Şirketin uluslararası faaliyetlerinin büyüme potansiyellerini hesaba katmadığımız için yaptığımız değerlemenin göreceli olarak muhafazakar kaldığını söyleyebiliriz. Daha geniş bilgiye sahip olup Gürcistan daki Mina-Ksani ve Rusya daki Ruscam ı nakit akımlarına göre değerleyebilirsek, Anadolu Cam ın değerlemesi daha da yükselecektir. Genç nüfus yapısı, kişi başı tüketimin düşük olması ve artan turist sayısı, şirketin Türkiye de gıda ve içecek sektörlerine satışlarının hızlı büyümesini sağlamaktadır. Bira tüketimi ve alkolsüz içecek tüketiminin önümüzdeki beş yılda yıllık ortalama %5 oranında büyümesi beklenmektedir. Bu nedenle, teneke kutu ve PET şişelere kaptırılan pazar payına rağmen, cam şişe tüketiminin iç piyasada yılda ortalama %3-4 büyümesini bekliyoruz. İç pazardaki %97 pazar payı sayesinde şirket, cam şişe tüketimindeki büyümeden olumlu etkilenecektir. Verimliliği artırma çalışmaları ve ölçek ekonomisi sayesinde, faaliyetlerden yaratılan nakit akımındaki büyüme, satışlardaki büyümenin iki katına ulaşacaktır. Yüksek yatırım gerekliliği nedeniyle Türkiye cam ambalaj pazarına yeni üreticilerin girmeyeceğini düşünüyoruz. Şişe Cam ın yatay ve dikey entegrasyonuyla oluşan ölçek ekonomisi ve marka tanınırlığı sayesinde Anadolu Cam ın yeni oyunculara kıyasla önemli bir avantaja sahip olduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle, uluslararası şirketlerin Türkiye pazarına girmesini de beklemiyoruz. Ancak, Doğu Avrupa ülkelerine kıyasla işçilik ve enerji maliyetlerinin yüksek olması, Türkiye nin AB ülkelerine yaptığı cam ihracatının rekabet gücünü zayıflatabilir. Anadolu Cam, Türkiye ye yakın ve yüksek büyüme potansiyeline sahip yerlerde bölgesel lider olmaya odaklanıyor. Bu nedenle şirket Haziran 2002 de yıllık 90 bin ton kapasiteli (250 milyon şişe) Ruscam cam şişeleme fabrikasını kurdu. Rusya pazarı son beş yılda yıllık ortalama %20 oranında büyüyerek dünyadaki en cazip pazarlardan biri haline geldi. Rusların gelirleri arttıkça ve orta sınıf genişledikçe, genç nüfusun birayı votkaya tercih edeceği tahmin ediliyor. Bu hızlı büyümeden yararlanmak için şirket 2004 yılında Ruscam ın kapasitesini 340 bin tona çıkarmayı (1 milyon şişe) hedefliyor. Doğalgaz, elektrik ve işçilik maliyetlerinin daha ucuz olması ve Rus pazarının yüksek büyüme potansiyeli nedeniyle, Ruscam ın Anadolu Cam ın geleceğinde kilit rol oynaması bekleniyor. 2 Ağustos 2003

3 Değerleme Anadolu Cam ın hedef değerini, indirgenmiş nakit akımları analizi (İNAA) modeline dayanarak belirledik. Değerleme yöntemi olarak İNAA modelini tercih etmemizin sebebi İNAA nın Türkiye ve komşu ülkelerdeki büyüme potansiyelini yansıtmada piyasa çarpanlarına oranla daha esnek olmasıdır. Buna rağmen Anadolu Cam ın yurtdışındaki şirketlere göre ıskontolu işlem gördüğünü gösteren karşılaştırmalı analizi bilgi vermesi açısından raporumuza ekledik. Kanımızca, İNAA modeli Anadolu Cam ın Türkiye ve yakın çevresindeki hakim konumunu göstermesi açısından daha iyi sonuç vermektedir. Varsayımlar 2004 yılında şirketin kapasiteyi ilave 40 bin ton artıracağını düşünüyoruz 2003 ile 2012 yıllarını kapsayan on yıllık dönem için yaptığımız değerleme modelinde, 2012 den sonraki nihai büyüme oranını %2 olarak belirledik. İNAA modelinden çıkan sonuca göre, şirketin değerini 250 milyon Dolar olarak hesapladık. İçecek sektörü yüksek büyüme hızına göre, orta vade için yaptığımız büyüme tahminleri muhafazakar görülebilir. Ekonomideki toparlanmayla birlikte 2003 yılında Anadolu Cam ın yurtiçi satışlarının %3, yurtdışı satışlarının da %2 büyüyeceğini tahmin ediyoruz yılında ise, iç pazardaki büyümenin %4.5 e ulaşmasını, buna karşı kapasitenin sınırlı olması nedeniyle, ihracattaki büyümenin %2.5 oranında gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Şirketin kapasitesini ilave 40 bin ton artırmasıyla birlikte, 2005 yılında yurtiçi satışların %3, ihracatın ise bunun çok üzerinde, %10 oranında artmasını bekliyoruz. Şirketin ihracatının yönlendirildiği bölgeler genellikle şarap tüketiminin yüksek olduğu İsrail, Cezayir, İtalya, Fransa, Yunanistan, Belçika ve Malta dır. Tahminlerimizde muhafazakar olmak amacıyla, 2005 yılından sonra satışların %2.5 büyüyeceğini öngördük T 2004T 2005T Satışlar (ton) 480, , , ,858 Yurtiçi (ton) 402, , , ,154 İhracat (ton) 78,000 79,560 81,549 89,704 Satışlardaki değişim (% ) 10% 2% 4% 4% Yurtiçi/Toplam (%) 84% 84% 84% 83% İhracat/Toplam (%) 16% 16% 16% 17% Yurtiçi Satışlar (mn $) İhracat (mn $) Toplam Gelir (mn $) Yurtiçi satış fiyatı ($/ton) İhracat fiyatı ($/ton) Kaynak: Anadolu Cam, İş Yatırım tahminleri 3

4 Ölçek ekonomisi ve maliyet kısıcı önlemler sayesinde faaliyet karlılığının artması bekleniyor Anadolu Cam ın yurtiçi ürün satış fiyatları TL bazında belirlenmekte olup enflasyon oranında artış göstermektedir. İhracat ürünlerinin satış fiyatı ise bölge ülkelerdeki gelişmelere göre değişmektedir yılında, yurtiçi ürün satış fiyatlarının 2002 yılına göre (yurtiçinde ton başına 355 Dolar; yurtdışında 269 Dolar) %10 artmasını, sonraki yıllarda ise PET şişe gibi ikame ürünlere olan talepteki artışla bir miktar gerileyeceğini düşünüyoruz. Maliyetler tarafında ise, satılan malın maliyetinin (amortisman hariç hammadde, işçilik, enerji maliyetleri) hemen hemen tamamı TL bazında belirlenmekte ve enflasyon kadar artmaktadır yılında Topkapı Şişe ile birleşme sonrası yaratılan ölçek ekonomisi sayesinde Anadolu Cam ın faaliyet karlılığı önemli ölçüde toparlandı. İlave kapasite artırımı ve maliyet kısıcı önlemler sayesinde, önümüzdeki dönemde marjların düzelmeye devam etmesini bekliyoruz. Anadolu Cam ın Satışları ve Ürün Fiyatları ( T, ton, $/ton) , , , , , , T 2004T 2005T 0 Satış fiyatı Miktar 2003 yılında Anadolu Cam ın net karının %25 artarak 27 milyon Dolar a yükseleceğini tahmin ediyoruz. Modernizasyon yatırımı nedeniyle amortisman giderleri yükseleceği için 2003 yılında satışlardaki hızlı artışın (%11) faaliyet karı üzerindeki etkisi sınırlı olacaktır. Öte yandan, Türk Lirasının değer kazanmasıyla finansman giderlerindeki düşüş sayesinde, net karın yükselmesini bekliyoruz. Sonuç olarak, 2003 yılı net karındaki artış, satışlardaki güçlü büyüme ve finansman giderlerindeki gerilemeden kaynaklanacak. Özet Gelir Tablosu ( T, milyon Dolar) T 2004T 2005T Net Satışlar Satılan Mal. Maliyeti SMM (Amortisman hariç) Brüt Kar Brüt kar marjı (%) 34% 33% 33% 33% Amortisman hariç brüt kar marjı (%) 55% 55% 55% 55% Faaliyet Giderleri Esas Faaliyet Karı FAVÖK FAVÖK Marjı (%) 29% 32% 32% 32% Vergi Öncesi kar Vergi Öncesi kar Net Kar Ağustos 2003

5 İNAA Sonuçları Tahminlerimizde yurtdışı faaliyetlerin yüksek büyüme potansiyeli dahil edilmedi İndirgenmiş Nakit Akım Analizi (İNAA) modelinde, kapasitenin 2004 yılında ilave 40 bin ton artmasıyla, şirketin 2003 ve 2004 yıllarında 16 milyon Dolar yatırım harcaması yapacağını varsaydık yılı ve sonrasında ise yılda 7 milyon Dolar yatırım harcaması öngördük. İNAA modeli, yukarda sözü edilen varsayımlardan hareketle, Anadolu Cam için 250 milyon Dolarlık bir şirket değerine işaret etmektedir. Ancak, bu değerlemeye yurtdışı faaliyetlerin yüksek büyüme potansiyeli dahil edilmedi. Mali tabloları hakkında bilgiye sahip olmadığımız için, Gürcistan daki Mina-Ksani ve Rusya daki Ruscam ı defter değerleriyle değerleme modelimize ekledik. İNAA Modeli (milyon Dolar, T) İNAA Modeli (mn $) 2003T 2004T 2006T 2008T 2010T 2012T FAVÖK (-) Vergi (-) İşletme Serm. Değişim (-) Yatırımlar Serbest Nakit Akımı (SNA) İndirgeme Oranı 19% 18% 16% 15% 13% 12% SNA'nın Toplamı 233 Net Nakit/(Borç) -8 İştiraklerin Defter Değeri 26 Hesaplanan Piyasa Değeri 250 Cari Piyasa Değeri 134 Yükselme Potansiyeli 87% Kaynak: İş Yatırım tahminleri Bulgularımızın farklı indirgeme ve nihai büyüme oranlarına duyarlılığını incelediğimizde, nihai büyüme oranındaki bir puanlık değişimin değerlememizi 5-10 milyon dolar etkilediği, indirgeme oranındaki bir puanlık değişimin ise milyon dolarlık bir farklılık yaptığı görülüyor. Nihai Büyüme Oranı 0% 1% 2% 3% 4% İndirgeme Oranı+1% İndirgeme Oranı İndirgeme Oranı-1% Benzer Şirket Karşılaştırması Anadolu Cam yurtdışındaki benzer şirketlere göre ıskontolu işlem görüyor Kaynak: İş Yatırım tahminleri Anadolu Cam ın uluslararası piyasalardaki konumu hakkında bakış açısı vermesi amacıyla, şirketi yurtdışı piyasalardaki benzer şirketlerle karşılaştırdık. Ancak, gelişmiş ülkelerdeki cam ambalaj pazarı doyuma ulaşmış olduğu için, yurtdışındaki benzer şirketlerle karşılaştırmanın yeterli olmayacağı görüşündeyiz. Cam ambalaj ürünleri satışları, Owens Illinois in toplam satışlarının yaklaşık %70 ini, Vetropack, Vidrala ve Ardagh ın satışlarının ise tamamını oluşturuyor. Anadolu Cam, 2.5x FD/FAVÖK (2003 ve 2004 tahmini) çarpanıyla işlem görürken, benzer şirketlerin ortalamaları sırasıyla 5.1x ve 4.9x seviyesinde bulunuyor. Yurtdışındaki benzer şirketlerin FD/FAVÖK, FD/Satış ve F/K oranlarıyla yaptığımız karşılaştırma sonuçlarına göre Anadolu Cam ın değeri 208 ile 287 milyon Dolar arasında değişmektedir. Bu değerlemelere göre, Anadolu Cam hisselerinin sırasıyla 111% (FD/FAVÖK e göre), %53 (FD/Satış) ve %73 (F/K) yükselme potansiyeli olduğunu görüyoruz. 5

6 Benzer Şirket Karşılaştırması F/K FD/Satış FD/FAVÖK Şirket Ülke P.Değ. (mn $) 03T 04T 03T 04T 03T 04T Owens Illinois ABD 1,791 vy vy Vetropack İsviçre Vidrala SA İspanya Ardagh Plc İrlanda Ortalama Anadolu Cam Türkiye (Iskonto)/Prim -43% -43% -33% -35% -51% -51% Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım tahminleri Benzer Şirketlerin FD/03T FAVÖK ve Esas Faaliyet Kar (EFK) Marjları (%) FD/03T FAVÖK Ardagh Vetropack Vidrala Owens Anadolu Cam 0% 5% 10% 15% 20% 25% EFK Marjı (% ) Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım Esas faaliyet kar marjı ve FD/03T FAVÖK çarpanını kullanarak, Anadolu Cam ı yurtdışındaki benzer şirketlere göre karlılık ve değerleme açısından karşılaştırdık. Buna göre, Anadolu Cam ın bu kriterlere göre, Owens Illinois dışındaki şirketlere göre daha ucuz ve karlı olduğu görülmektedir. Owens Illinois in ise karlılığının daha yüksek olmasına rağmen, daha pahalı olduğu ve Anadolu Cam kadar yüksek büyüme potansiyelinin olmadığı görülmektedir. Analiz sonucunda, Anadolu Cam ın benzer şirketlere göre daha cazip bir değerlemeyle daha yüksek büyüme potansiyeline sahip olduğu sonucuna varmaktayız. 6 Ağustos 2003

7 Dünya Cam Sektörü Cam talebi mevsimsel ve dönemsel özellikler göstermektedir Büyüme, şirket satın alma ya da büyüme potansiyeli yüksek bölgelere yatırımla sağlanmaktadır Cam sektörünün gidişatı hammadde sağladığı içecek, gıda, inşaat ve otomotiv sektörlerinin durumlarından önemli ölçüde etkilenmektedir. Ürün verilen sektörlerin talebi mevsimsel ve dönemsel olarak büyük farklılıklar göstermektedir. Cam sektörü doymuş bir pazar olduğu için sektörün büyümesi ekonomik büyümenin altında kalmaktadır. Üretimin sermaye yoğun olması nedeniyle sabit maliyetler yüksek olup, bu da başa baş noktasının yüksek olmasına neden olmaktadır. Bu nedenle, cam sektöründe faaliyet gösteren şirketler verimliliği artırmak için ölçek ekonomisinden faydalanmaya çalışmaktadırlar. Dünya genelinde kapasite fazlasının olması ve kesintisiz üretim zorunluluğu, satışların yüksek olmadığı dönemde stok maliyetlerini artırmakta, bu da şirketleri fiyat rekabetine ve ihracat pazarlarına odaklanmaya zorlamaktadır. Üretici sayısının birkaç büyük şirketle sınırlı olması ve sermaye yoğun teknoloji yapısı nedeniyle, sektöre giriş için yüksek engeller bulunmaktadır. Bu nedenle, rekabetin pazar payı üzerinde yoğunlaştığı ve büyük şirketlerin küçük şirketleri satın aldıkları ya da büyüme potansiyeli yüksek olan bölgelere yatırım yaptıkları görülmektedir. Cam sektöründe fiyatlar bölgesel arz ve talep koşullarına göre belirlendiği için sektörün yapısı bölgesel bir nitelik göstermektedir. Ancak, üretim maliyeti düşük olan ve özellikle deniz yoluyla ihracat yapabilen ülkeler, pazar paylarını artırmak için rekabeti artırabilmektedir. Cam şirketlerinin fiyatların arttığı dönemlerde kapasitelerini artırdığı görülmektedir. Yeni fırın yatırımının maliyeti milyon dolar seviyesindedir. Dünya cam sektöründe en yüksek pay cam ambalajındır Dünya cam sektörünün toplam üretiminin yıllık 100 milyon ton seviyesinde olduğu tahmin edilmektedir. Sektörde cam ambalaj 50 milyon tonla en yüksek payı alırken, 34 milyon tonla düz cam ikinci sırada yer almaktadır. Avrupa, dünya cam üretimindeki %36 pazar payıyla lider konumundadır. Bölgelere Göre Cam Üretimi (milyon ton, 2000) Düz cam Cam ambalaj Cam ev eşyası Cam elyaf Diğer Toplam Avrupa Asya Amerika Diğer Toplam Şişe Cam Pazar Payı (%) 2.2% 0.8% 5.9% 1.2% 0.0% 1.5% 7

8 Türk Cam Sektörü Yıllık 1.6 milyon ton üretimle Türkiye dünyadaki cam üretiminde %1.6 ve Avrupa Birliği nde (AB) de %5 pazar payına sahiptir. Türkiye nin cam sektörü, cam ev eşyası üretiminde dünyada üçüncü ve AB de ikinci sırada yer almaktadır. Şişe Cam'ın Üretimdeki Yeri Avrupa'da Dünyada Toplam Cam Düz cam Cam ambalaj Cam ev eşyası Cam elyaf Soda İç pazardaki cam üretimi son on yılda, yıllık ortalama %4.5 oranında büyüdü Yurtiçi cam üretimi son 40 yılda hızla gelişmiş ve son on yılda yıllık ortalama %4.5 büyümüştür. Türkiye, yıllık 1.6 milyon ton üretime rağmen, cam ürünleri tüketimi bakımından Avrupa standartlarının gerisindedir. Türkiye de kişi başına yılda 6 kilo cam tüketilirken, bu rakam Fransa da 72 kg, İtalya da 49 kg, Almanya da 47 kg ve Yunanistan da 14 kg seviyesindedir. Ürünlere Göre Cam Üretimi ('000 ton) T büyüme (%) Düz cam % Cam ambalaj % Cam ev eşyası % Toplam 1,089 1,334 1,470 1,514 1,395 1,497 1,412 1, % Türkiye deki cam üretiminde düz cam %45 paya sahiptir. Bunu cam ambalaj (%34) ve cam ev eşyası (%19) üretimi takip etmektedir. Bunlar dışında cam sektöründe renkli cam, emniyet camları, yalıtım camları, cam lifleri, cam elyaf, camdan laboratuar ve eczane eşyası gibi diğer ürünler de üretilmektedir. Cam ihracatı hızla büyümektedir; 1996 yılında 270 milyon dolar olan ihracat gelirleri yıllık ortalama bileşik %8.6 büyüyerek 2002 yılında 443 milyon dolara ulaşmıştır. Cam ihracatının, Türkiye nin toplam ihracat gelirlerindeki payı %1.3 tür. Cam sektörünün ihracatında en büyük pay %52 payla cam ev eşyasına aittir. Bunu düz cam (%17) ve cam ambalaj (%4) takip etmektedir. Türk cam ürünleri özellikle İtalya, Almanya, ABD, İngiltere, Fransa, Yunanistan, İspanya, İsrail, Mısır ve Rusya ya ihraç edilmektedir. Türk cam sektöründe Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları ( Şişe Cam ) yurtiçi cam üretiminde %85 pazar payına sahiptir. Şişe Cam bünyesinde faaliyet gösteren şirketlerden bir çoğu İMKB de işlem görmektedir: Trakya Cam (Piyasa Değeri: 327 milyon dolar), Anadolu Cam (Piyasa Değeri: 140 milyon dolar), Denizli Cam (Piyasa Değeri: 10 milyon dolar) ve Soda Sanayi (Piyasa Değeri: 58 milyon dolar). Şişe Cam, dünyada birkaç şirketin hakim olduğu cam pazarındaki önemli oyunculardan biri olmuştur. Türkiye de de Şişe Cam düz cam üretiminin %80 ini, cam ambalaj ürünlerinin %97 sini ve cam ev eşyasının %77 sini sağlamaktadır. 8 Ağustos 2003

9 Şişe Cam Türkiye deki tek cam üreticisi olduğu için cam ithalatı düşüktür (168 milyon dolar, Türkiye nin toplam ithalatının %0.3 ü). Şişe Cam şirketlerinin yurt genelinde kurulu geniş dağıtım ağı, yabancı şirketlerin Türkiye pazarına girmesi için önemli bir engel teşkil etmektedir. Buna rağmen, düşük kaliteli ürünler Rusya, Ukrayna ve İran dan gelmeye devam etmektedir. Türkiye Cam Ambalaj Pazarı Yüksek yatırım gerekliliğinden dolayı Şişe Cam ın pazar payını tehdit edecek yeni oyuncuların sektöre girmesi beklenmemektedir. Aynı şekilde, yabancı şirketlerin de yüksek taşıma maliyetlerine katlanmayı göze alamayacakları için kendi ülkelerine odaklanmayı tercih edeceklerini düşünüyoruz. Dünyadaki ambalaj sektörünün toplam büyüklüğünün 475 milyar dolar olduğu tahmin edilmektedir. Bu rakamın %70 ini tüketici ambalajları oluşturmaktadır. Ambalaj sektöründe en yüksek payı karton ambalaj (%37) alırken, bunu sırasıyla cam (%30), plastik (%22) ve teneke ambalajlar (%11) takip etmektedir. Türkiye nin dünyadaki ambalaj sektöründe %0.6 ve Avrupa daki cam ambalaj üretiminde %2.4 payı vardır. Son on yıl içerisinde Türk cam ambalaj sektörü yıllık ortalama %5.6 oranında büyümüş ve Avrupa daki en hızlı büyüyen ülkelerden biri olmuştur. Hızlı kentleşme, tüketici bilincindeki artış ve çalışan kadın sayısındaki artış, bu büyümeyi tetikleyen önemli faktörler oldu. Avrupa daki Cam Ambalaj Üretimi ( ; ton) Ülke büyüme (%) Almanya 4,497,426 4,256,815 4,267, % Fransa 3,271,708 3,826,545 3,745, % İtalya 2,537,751 3,246,000 3,310, % İspanya 1,421,640 1,967,224 2,027, % İngiltere 1,785,098 1,720,466 1,711, % Diğer Avrupa ülkeleri 1,487,725 1,366,890 1,360, % Portekiz 517, , , % Türkiye 252, , , % Avusturya 331, , , % İsviçre 228, , , % Yunanistan 72,672 88, , % Toplam 16,405,567 18,228,806 18,435, % Kaynak: FEVE Cam ambalaj ürünleri, Türkiye deki ambalaj üretiminin %17 sini oluşturuyor Türkiye de ambalaj sektöründe faaliyet gösteren yaklaşık 5000 üretici bulunmaktadır. Oluklu mukavva, plastik ve cam ambalaj ürünleri Türkiye deki ambalaj üretiminin yaklaşık %65 ini oluşturmaktadır Ambalaj Kapasite (ton) Üretim (ton) KKO (% ) Kapasite (ton) KKO (% ) Kağıt Karton Oluklu mukavva 1, Plastik Lastikli Teneke kutu Cam Ahşap Toplam 4,047 2, , Kaynak: Ambalaj Sanayicileri Derneği 9

10 Türk cam sektörü, soda, kalker ve dolamit gibi girdilerin büyük bir kısmının yurtiçinden sağlanması sayesinde önemli ölçüde gelişmiştir. ton Üretim 319, , , , ,000 İhracat 31,320 22,600 55,500 52,000 46,200 İthalat 8,760 9, ,500 4,000 Tüketim 296, , , , ,800 Kişi başına tüketim (kg) Girdilerin hemen hemen tamamı yurtiçinden sağlanmaktadır Cam, düşük fiyatlı - ağır bir ürün olup nakliye maliyetleri yüksektir Sektöre giriş için yüksek engeller bulunmaktadır Maliyetler ve Fiyatlama Cam sektörünün izabe (eritme) teknolojisine dayalı olması, diğer bir deyişle üretimin kesintisiz ve sürekli yapılması zorunluluğu maliyet yapısını etkilemektedir. Ayrıca, sabit giderlerin yüksek olması başa baş noktasını yükseltmektedir. Sektörün en önemli girdileri kum ve soda olup, Şişe Cam Grubu Türkiye deki tek soda üreticisidir. Girdilerin hemen hemen tamamı yurtiçinden tedarik edildiği için enflasyonun üretim maliyetleri üzerinde önemli bir etkisi vardır. Yurtiçi satış fiyatları enflasyona bağlı olarak artarken, ihraç ürünlerin fiyatları bölge ülkelerdeki fiyatlara göre değişmektedir. Ancak, düşük işçilik ve enerji maliyetleri sayesinde Doğu Avrupa ve Güneydoğu Asya ülkeleri daha düşük fiyatlarla satış yapabilmektedir. Türkiye nin, işçilik maliyetleri açısından bu ülkelere göre maliyet avantajı bulunmamaktadır (aylık ortalama ücret Ukrayna da 44$, Rusya da 64$, Bulgaristan da 107$, Romanya da 128$, Türkiye de ise $ dır). Türkiye deki enerji maliyetleri de rakip ülkelere göre %20-30 daha yüksektir. İthalat halen düşük seviyede olduğu için, yurtiçi üreticiler açısından önemli bir tehdit teşkil etmemektedir. Camın pahada hafif-yükte ağır bir ürün olması, Türkiye ihraç ettiği ürünlerde çok düşük kar marjlarıyla çalışmaktadır yılında, cam ambalaj ürünleri yurtiçi piyasada ton başına ortalama $ iken, ihraç edilen ürünlerin ortalama satış fiyatı 269$ seviyesinde gerçekleşmiştir. Sektöre giriş engelleri Yüksek yatırım maliyeti zorunluluğu nedeniyle sektöre girişi engellemektedir. Yeni fırın yatırımı yapılarak yaklaşık 100,000 ton kapasiteli bir tesis kurmanın başlangıç maliyeti yaklaşık 25 milyon dolardır (düz camda aynı kapasite için yatırım maliyeti 50 milyon dolar seviyesindedir). Kesintisiz üretim zorunluluğu ve fırın bakımının yılda bir yapılması da diğer engeller olarak sıralanabilir. Anadolu Cam, Şişe Cam ın yatay ve dikey entegrasyonuyla yaratılan ölçek ekonomisi ve marka tanınırlığı sayesinde önemli bir rekabet avantajına sahiptir. Yabancı şirketlerin, yurtiçindeki cam ambalaj sektörüne girmesi beklenmemektedir. İhracatın Yönlendirildiği Ülkelerden Gelen Talebin Düşme Riski Önemli cam şirketleri, yatırımlarını işçilik ve enerji maliyetinin düşük olduğu ülkelere kaydırmaktadırlar. Son yıllardaki yatırımlara bakıldığında, özellikle AB ye giriş sürecinde olan veya bu ülkelere yakın olan Doğu Avrupa ülkelerinin ağırlık kazandığı görülmektedir. Bu şirketler, Türkiye nin AB ülkelerine yaptığı ihracatla yarışacaklardır. Cam ambalaj temel olarak içecek ve gıda sektörleri tarafından talep edilmektedir İçecek ve Gıda Sektörlerine Yoğunlaşma Cam ambalaj özellikle içecek ve gıda sektörleri tarafından talep edilmektedir. Bira şişesi satışlarının yaklaşık yarısını oluşturduğu içecek sektörüne satışlar, gelişmiş ülkelerdeki cam ambalaj pazarının %75 ini oluşturmaktadır (Batı Avrupa da %76, Kuzey Amerika da %73). Türkiye deki bira tüketimi 1990 yılından sonra yıllık ortalama %6.7 büyüyerek 2002 yılında 785 milyon litreye ulaşmıştır. Son yıllarda teneke kutu kullanımının yaygınlaşmasına rağmen, bira halen ağırlıklı olarak şişelerde pazarlanmaktadır. 10 Ağustos 2003

11 Diğer alkollü içecek tüketimi de yıllık ortalama %9 büyüyerek 260 bin hektolitreye ulaşmıştır. Ancak, şarap satışlarının 1996 ile 2000 yılları arasında ortalama %7 gerileyerek 243 bin hektolitreye düştüğü görülmektedir. 000 hektolitre Bira 7,014 8,184 9,137 10,045 10,150 Şarap Diğer alkollü içecekler Kaynak: DİE, FAO, USDA Yurtiçi piyasada cam ambalaj ürünlerine olan talebin güçlü olduğu görülmektedir. Bira sektörünün cam ambalaj talebi 1999 yılında %40 artarken, maden suyu şişelerindeki talep artışı %23 seviyesinde gerçekleşmiştir. Alkolsüz içecekler sektöründe ise, özellikle gazlı içeceklerde cam ambalaj yerine PET şişenin tercih edildiği görülmektedir. Türkiye deki içecek tüketimi büyümesini destekleyen önemli etkenler genç nüfusun payının yüksek olması, kişi başı tüketimin düşük olması ve Türkiye yi ziyaret eden turist sayısındaki artış olarak sıralanabilir. İçecek sektöründeki diğer bölümlerden meyve suyu ve alkolsüz içecekler, yüksek ihracat potansiyeline sahip olduğu için satışların yurtiçi piyasa ile sınırlı olmadığı görülmektedir. 11

12 Rusya Bira Pazarı Rusya da bira tüketiminin yılık ortalama %6 büyümesi beklenmektedir Rusya, genç nüfusun birayı votkaya tercih etmesiyle, dünyadaki en hızlı büyüyen bira pazarı olarak görülmektedir. Rus bira pazarı, 1998 ile 2002 yılları arasında yılda ortalama %19 büyüdü ve bira tüketimi 6,950 milyon litreye ulaştı. Buna rağmen, Rusya nın 142 milyonluk nüfusunun kişi başı bira tüketimi 48 litre ile Avrupa ortalaması olan 75 litreden çok daha düşük seviyededir. Önümüzdeki yıllarda, Rus bira pazarının yılda ortalama %6 büyüyerek, dünya genelinde pazarın %2-3 seviyesinde tahmin edilen büyümesinden daha hızlı artacağı beklenmektedir Kişi başına tüketim (litre) Kaynak: BBH (Baltic Beverages Holding) Avrupa da %40 paya sahip olan bira, Rusya daki alkollü içecek tüketiminin sadece %17 sini oluşturmaktadır Rusya Bira Birliği ne göre, Rusya daki alkollü içecek tüketiminde votka %70 paya sahipken, biranın payı %17 seviyesindedir. Votka fiyatı daha ucuz olması nedeniyle tercih edilmektedir. Rusya ekonomisi geliştikçe ve orta sınıfın geliri arttıkça, Rusya daki alkollü içecek sektörünün Avrupa ya benzemesi beklenmektedir. Avrupa daki alkollü içecek tüketiminin dağılımına bakıldığında, biranın %40, ağır alkollü içeceklerin %40 ve şarabın %20 payı olduğu görülmektedir. Rusya daki genç nüfusun artan bira tüketimi, bira pazarın yüksek büyümesinin uzun vadede sürdürülebilir olduğuna işaret etmektedir. 12 Ağustos 2003

13 Cam ambalaj Rusya daki bira pazarında %50 paya sahiptir Cam ambalaj Rus bira pazarının yaklaşık %50 sini oluşturmaktadır lı yıllarda, cam ambalaj arzı, talebi karşılamayacak derecede düşüktü. Bira talebinin artması ve votka talebinin güçlü olması, Rusya da cam ambalaj sektörünün hızla büyümesini sağladı. Rus Bira Pazarında Ambalaj (Ocak-Aralık 2002/2001) Teneke kutu; 9% Fıçı; 11% Cam şişe; 49% PET; 31% PET, cam ambalaj ve teneke kutudan daha ucuzdur Buna rağmen, PET şişelerin fiyatı cam ambalaj ve teneke kutulara göre daha ucuz olduğu için, düşük gelirli grupların PET şişe talebi devam etmektedir. Rusya da satılan her üç biradan biri hala plastik şişelerde pazarlanmaktadır litre/rub cinsinden Ortalama Satış Fiyatı Ara 01-Oca 02 Tem-Agu 02 Kas-Ara 02 Cam şişe Teneke PET Kaynak: Business Analytica 13

14 Şirket Anadolu Cam Yurtiçi Piyasada Lider Türkiye de cam ambalaj sektöründe iki şirket bulunuyor; yıllık 540,000 ton kurulu kapasitesiyle Anadolu Cam ve Kırklareli nde 15,000 ton kapasiteyle faaliyet gösteren Marmara Cam. Anadolu Cam ın geniş bir müşteri portföyü olmasına karşın, Marmara Cam Tekel e ve kozmetik sektörüne ürün sağlamaktadır. Ortaklık Yapısı Ortaklık Yapısı % Pay Şişe Cam 37.16% İş Bankası 33.16% Diğer ve halka açık kısım * 29.68% * Diğer ortaklar Camiş Madencilik, Camiş Sigorta, Cam Pazarlama, Paşabahçe. İş Bankası nın yeniden yapılandırılması programı dahilinde, Anadolu Cam daki %8 payını İMKB de satabilmek ve ortaklık payını %25.16 ya düşürebilmek için Haziran 2001 tarihinde Sermaye Piyasası Kurulu ndan izin aldı. İştirakler Şirket % Pay Sektör Mina Ksani (Gürcistan) Cam Ambalaj Anadolu Cam Investment Ruscam'ın sahibi Omco Kalıp Camiş Elektrik Elektrik Paşabahce Cam 4.74 Cam ev eşyası Ferro Döküm 1.77 Döküm Trakya Cam <1 Düz cam Paşabahçe Eskişehir <1 Cam ev eşyası Anadolu Cam, 24 Aralık 2002 tarihinde, Şişe Cam ın cam ev eşyası şirketi olan Paşabahçe Cam ın %4.74 hissesini 10 milyon dolara satın aldı. Paşabahçe nin Mersin ve Kırklareli nde toplam 229,000 ton kapasiteli 7 fırını bulunuyor yılında satışlarının %61 ini yurtdışına yapan şirket, 237 milyon dolar ciro yarattı. 14 Ağustos 2003

15 Yurtdışındaki faaliyetler iştirak olarak gösteriliyor Anadolu Cam %97 pazar payıyla iç piyasada lider 2002 yılının son çeyreğinde, Anadolu Cam Mina nın (Gürcistan daki cam ambalaj fabrikası) %19.2 hissesini Avrupa Yatırım Bankası ndan (EBRD) 3.27 milyon dolara satın aldı. Anadolu Cam ayrıca Mina nın ilave %61.44 hissesini Şişe Cam dan 9 milyon dolara alacağını duyurdu. Anadolu Cam halen Mina yı iştirak olarak mali tablolarına yansıtıyor. Mina daki hisse payı %81 e yükseldikten sonra konsolide mali tablolarda Gürcistan daki faaliyetleri daha açık olarak görebileceğiz. Üretim Anadolu Cam yıllık 540,000 ton üretim kapasitesi ile (yurtdışı faaliyetleri hariç, yaklaşık 2.5 milyar şişe ve kavanoz) yurtiçi piyasada %97 pazar payına sahiptir. Anadolu Cam ekonomideki dalgalanmalardan fazla etkilenmeyen alkollü ve alkolsüz içecek sektörü, gıda, ilaç ve kozmetik sektörlerine ürün sağlamaktadır. Şirket ürün farklılaştırmasına gitmekte ve ürünleri farklı şekil ile renklerde sunmaktadır. Şirketin kapasitesi ve ürünlerle ilgili bilgiler aşağıda sıralanmıştır: Mersin fabrikası (kapasite: 240,000 ton, 3 fırın); hafif şişe ve kavanoz. Topkapı fabrikası (kapasite: 240,000 ton, 4 fırın); her türlü şişe ve kavanoz. Çayırova fabrikası (kapasite: 60,000 ton, 1 fırın); hafif şişe. Mina (kapasite: 50,000 ton, Gürcistan ın Mstkheta bölgesinde kurulu); alkollü içki ve meşrubat şişesi. Ruscam (kapasite: 200,000 ton, Rusya nın Vladimir bölgesinde kurulu); bira şişesi. (ton) T Kapasite 540, , ,000 KKO (%) 81% 87% 89% Üretim 436, , ,177 Satış 435, , ,209 Yurtiçi 382, , ,649 Yurtdışı 53,248 78,000 79,560 adet (milyon) 2,124 2,872 2,658 Ürün yelpazesindeki değişiklik nedeniyle kalıp değiştirme ve elektrik kesintileri üretimde kayba yol açmaktadır. Topkapı fabrikası, müşteri talebi üzerine 2002 yılında iki ay içerisinde 70 kalıp değiştirmiştir. Bu nedenle, şirketin 2002 yılındaki kapasite kulanım oranı %90 seviyesinde gerçekleşmiştir. Satışlar Anadolu Cam, Tekel, Anadolu Efes grubu şirketleri (bira ve Coca-Cola), Pepsi, şarap üreticileri, gıda şirketleri (Penguen ve Dardanel), ilaç (Eczacıbaşı İlaç, Atabey İlaç, Fako) ve zeytinyağı üreticilerine ürün sağlamaktadır. Alkolsüz içecek sektörünün kar marjı Tekel e bira satışları ve ilaç sektörüne yapılan satışlardan daha düşüktür. Gıda sektörü ihracatının artması sayesinde Anadolu Cam ın gıda şirketlerine yaptığı satışlar 2002 yılında artmıştır. Anadolu Cam ın ihracatını yönlendirdiği başlıca ülkeler İtalya, Cezayir, Mısır, İsrail ve Yunanistan olarak sıralanabilir. İhraç edilen ürünlerin satış fiyatının düşük olması ve yüksek nakliye maliyetleri sebebiyle, ihracat Anadolu Cam ın satışlarının genelde %15 ini oluşturmaktadır. İhracat gelirlerinin kar marjı, yüksek nakliye giderleri nedeniyle düşüktür. Anadolu Cam ın ihracatını Cam Pazarlama şirketi pazarlamakta ve ihracat gelirlerinden %0.5 komisyon almaktadır. 15

16 Fiyatlar yurtiçinde enflasyon kadar artıyor Enerji, hammadde ve işçilik maliyetlerin büyük kısmını oluşturuyor Maliyetler TL cinsinden Fiyatlar Anadolu Cam ın ürün satış fiyatları yurtiçi pazarda ton başına dolar arasında değişirken, ihraç edilen ürünlerin satış fiyatı 250 dolardır. Yurtiçi piyasada satış fiyatları enflasyona bağlıyken, ihracat fiyatları bölgedeki fiyatlara göre belirlenmektedir. Maliyetler Anadolu Cam ın maliyet yapısını oluşturan üç temel kalem vardır: enerji, hammadde ve işçilik. Şirket, yatırım yaptığı dönemlerde ayrıca yüksek amortisman giderleriyle karşı karşıya kalmaktadır. Halen enerji maliyeti (doğalgaz ve fuel-oil) toplam maliyetlerin %25-30 unu oluşturmaktadır. Anadolu Cam, Mersin deki fabrikada fuel-oil kullanırken, Topkapı ve Çayırova tesislerinde fuel-oil dışında, fiyatı nispeten düşük olan doğalgaz da kullanmaktadır. Yaklaşık %95 i Lira cinsinden olan hammadde maliyeti, toplam giderlerin %20-25 ini oluşturmaktadır. Önemli hammaddelerden kum (Camiş Madencilik) ve soda (Soda Sanayi), Şişe Cam grup şirketleri tarafından sağlanmaktadır. İşçilik maliyetinin toplam giderlerdeki payı ise %20 seviyesindedir. Anadolu Cam ın müşterileri nakliye giderlerini kendileri karşıladığı için, şirketin dağıtım gideri neredeyse hiç yoktur. Müşteriler, cam ambalaj ürünlerini Anadolu Cam ın tesislerinden teslim almaktadır. Şirket, sadece ihraç ettiği ürünlerin dağıtım maliyetine katlanmaktadır. Marjlar Anadolu Cam ın kar marjını etkileyen en önemli faktör, maliyetlerden daha çok, ürün satış fiyatları ile ürünlerin ağırlıklarıdır. Ağırlığı düşük olan ürünlerin kar marjı daha yüksektir. Bu nedenle, Anadolu Cam 2001 yılında, Heye Glass ve Ishizuka Glass şirketleriyle teknik işbirliği anlaşması yapmıştır. Maliyetleri düşürerek verimliliği artırmayı hedefleyen şirket, bunu cam ürünlerinin ağırlığını düşürerek yapmayı hedeflemektedir. Bu sayede şirket 2001 yılında maliyetlerinde yaklaşık %20 oranında düşüş gerçekleştirmeyi başarmıştır ile 2003 yılları arasını kapsayan teknik çalışma, 2003 yılı sonuna kadar Anadolu Cam ın verimliliğinin %40 seviyesinde artmasını hedefliyor. Mevsimsellik İçecek ve gıda sektörlerinin mevsimselliğinden dolayı Anadolu Cam ın satışları yaz aylarında yüksek seyrederken, Kasım- Şubat arasında ise çok düşük seyretmektedir. Yatırımlar Anadolu Cam, Topkapı fabrikasındaki C fırınını 2001 yılının Temmuz ayında yeniledi. Yaklaşık 9.5 milyon dolara mal olan tamirden sonra, fırının yıllık kapasitesi 49,000 tondan 58,000 tona yükseldi. Topkapı fabrikasının D fırını ile Mersin fabrikasının 30 numaralı fırının modernizasyon yatırımları dışında, 2003 yılı içerisinde önemli bir yatırım planlanmıyor. Yatırımlardan sonra, her iki fırının kapasitesinin yıllık toplam 25,000 ton artması bekleniyor. Anadolu Cam ın hızla büyüyen yurtiçi talebi karşılamak için 2004 yılında yeni bir yatırıma başlayacağını düşünüyoruz. Yurtiçi talebin yaklaşık %80 i Marmara bölgesinden geldiği için, yeni fırının Marmara bölgesinde inşa edileceğini düşünüyoruz. 16 Ağustos 2003

17 Yurtdışındaki Faaliyetler Anadolu Cam büyüme stratejisini Türkiye de ve bölgede lider olmak üzerine oluşturmuştur. Şirket bu amaçla, 1997 yılında, Şişe Cam ve IFC ile EBRD, Gürcistan Hükümetinden cam şişe üreticisi olan Mina-Ksani hisselerini satın aldı. Şirket, Rusya da hızla artan bira talebini karşılamak için, 2002 yılında Ruscam cam şişe fabrikasını kurarak Rusya daki varlığını güçlendirdi. Mina Ksani Anadolu Cam, Mina nın yönetimi üzerinde doğrudan kontrole sahip olup, şirket ayrıca know-how sağlayıp bunun karşılığında hizmet bedeli tahsil etmektedir. Mina nın 50,000 ton kapasitesi bulunuyor Ruscam ın halen 200,000 ton olan kapasitesi yılında 340,000 tona yükselecek Mina 20,000 ton kapasite ile üretime başlamıştır yılındaki krizden sonra, Rusya daki cam şişe talebi hızla artmıştır. Mina ürün çeşidini artırmış ve güçlü talepten faydalanmak için kapasitesini de yükseltmeye karar vermiştir. Kasım 2002 de, 30 bin ton kapasiteli yeni bir fırın devreye girmiştir. Bu yatırım, IFC tarafından sağlanan, 6 yıl vadeli, 6.32 milyon dolarlık kredi ile finanse edilmiştir. Şirket, 2002 yılında, 19 bin ton ürün satışından 4.5 milyon dolar satış geliri elde etmiştir. Ruscam Ruscam ın bira şişesi tesisi, Haziran 2002 de %80 kapasite kullanım oranıyla devreye alınırken, ticari faaliyetler Eylül ayında başlamıştır. Ruscam ın ilk fırının yıllık üretim kapasitesi 90,000 tondur (250 milyon adet şişe). 26 milyon dolar olan yatırımın %50 si IFC kredisi ile finanse edilmiştir. Ruscam ın 110 bin ton kapasiteli ikinci fırını Nisan 2003 te faaliyete başladı. Şirket, halen 200 bin ton (600 milyon şişe) olan kurulu kapasiteyi üçüncü fırın yatırımıyla 340,000 tona (1 milyar şişe) yükseltmeyi hedefliyor. Yeni fırının Nisan 2004 tarihinde devreye alınması hedefleniyor. Yaklaşık 32 milyon dolar yatırım harcaması gerektiren bu yatırımın finansmanı henüz belirlenmedi. Ruscam ın en büyük müşterisi olan Anadolu Efes in şirketin satışları içindeki payı %50 seviyesindedir. Anadolu Efes in uluslararası piyasalarda ve özellikle Rusya daki yatırımlarının önümüzdeki yıllarda Ruscam ın satışlarını artıracağını düşünüyoruz. Ruscam halen, Anadolu Efes dahil toplam 3-4 bira üreticisine cam şişe sağlamaktadır. Şirket, bu yıl sonuna kadar müşteri sayısını 7 ye çıkarmayı hedeflemektedir yılında Ruscam ın 9 milyon dolar satış geliri ve yaklaşık 1 milyon dolar net kar açıklaması beklenmektedir. Şirket, Rusya daki düşük doğalgaz, elektrik ve işçilik maliyetlerinden olumlu etkilenmektedir. Anadolu Cam ın, Anadolu Cam Investment yoluyla (Ruscam ın Hollanda daki büyük ortağı), 2004 yılında temettü geliri elde etmeye başlayacağını düşünüyoruz. 17

18 Bilanço (000$) 2000/ / / / /03 Hazır Değerler 687 2,053 12,133 1,103 14,407 Menkul Kıymetler , Diğer Dönen Varlıklar 86,238 52,410 63,811 70,255 80,536 Dönen Varlıklar 86,924 54,533 79,569 71,400 95,558 Net Maddi Duran V 91,617 63,295 72,702 73,527 71,649 Finansal Duran V 3,634 5,378 25,412 7,683 25,621 Diğer Duran V 2,898 1,536 1,312 1,736 1,196 Duran Varlıklar 98,148 70,209 99,426 82,946 98,466 Toplam Varlıklar 185, , , , ,024 Kısa Vadeli Fin. Borçlar 13,787 5,272 12,141 3,349 13,920 Diğer K Vadeli Borçlar 38,706 21,655 32,012 34,850 40,868 Kısa Vadeli Borçlar 52,493 26,926 44,153 38,199 54,788 Uzun Vadeli Fin. Borçlar 9,002 16,882 11,539 16,965 9,282 Diğer U Vadeli Borçlar 13,107 10,197 11,801 11,980 12,169 Uzun Vadeli Borçlar 22,109 27,079 23,340 28,944 21,451 Ödenmiş Sermaye 70,678 48,592 58,629 52,545 56,548 Net Dönem Karı 6,011 2,032 19,752 1,842 4,832 Özkaynaklar 110,470 70, ,502 87, ,785 Toplam Pasifler 185, , , , ,024 Gelir Tablosu (000$) 2000/ / / / /03 Net Satışlar 143, , ,995 31,445 38,057 Satışların Maliyeti (98,851) (79,433) (108,997) (21,514) (17,677) Brüt Satış Karı 45,140 35,924 54,998 9,931 20,380 Faaliyet Giderleri (33,533) (23,871) (25,169) (6,823) (5,606) Esas Faaliyet Karı 11,608 12,054 29,829 3,107 14,774 Borçlanma Giderleri (9,880) (16,125) (8,394) (1,798) (1,477) Diğer Faal. Gelir/Gider 10,020 11,134 8,493 2,126 1,747 Olağandışı Gelir/Gider (2,555) (2,851) (2,250) (876) (720) Dönem Karı 9,193 4,211 27,678 2,560 14,324 Vergi (2,704) (1,821) (6,181) (740) (608) Net Kar 6,489 2,390 21,497 1,820 13,716 Oran Analizi 2000/ / / / /03 Brüt Kar Marjı 31.3% 31.1% 33.5% 31.6% 53.6% Faaliyet Kar Marjı 8.1% 10.4% 18.2% 9.9% 38.8% Net Kar Marjı 4.5% 2.1% 13.1% 5.8% 36.0% Cari Oran Likidite Oranı Öz Ser. Karlılık Oranı 5.9% 3.4% 19.3% 2.1% 11.6% Aktif Karlılık Oranı 3.5% 1.9% 12.0% 1.2% 7.1% Fin. / Toplam Borçlar 31% 41% 35% 30% 30% Borçlar / Sermaye 68% 76% 61% 77% 65% 18 Ağustos 2003