Portföy Yönetimi. Makro Bülten BİTMEYEN SENFONİ: YUNANİSTAN BORÇ KRİZİ 30/06/2015

Transkript

1 Makro Bülten BİTMEYEN SENFONİ: YUNANİSTAN BORÇ KRİZİ Yunanistan hükümeti ile Avrupa Birliği, Avrupa Merkez Bankası (ECB) ve IMF den oluşan Troyka arasında bütçe tedbirleri konusunda haftalardır süregelen görüşmeler geçtiğimiz Cuma günü itibarıyla tıkandı. Bunun üzerine, Yunanistan Başbakanı Tsipras ın Troyka tarafından önerilen mali programın onaylanması konusunu referanduma götürmesiyle Yunanistan meselesi farklı bir boyuta taşındı. Yunan halkının referandumda Hayır demesi, piyasaların daha önce hesaba katmadığı Yunanistan ın Eurodan çıkışı (Grexit) ihtimalini güçlendiriyor. Referandumdan Evet kararı çıksa da, bu kez Troyka tarafından önerilen mali programın halen masada olup olmayacağına ilişkin belirsizlik sürmekte. Bu son gelişme finansal piyasalarda risk algısının yeniden bozulmasına (risk off mood) yol açmış durumda. Bu raporda Yunanistan daki son gelişmelerin Türkiye finansal piyasaları ve oradan hareketle de 2. Değişken Fonumuz üzerindeki olası etkilerini değerlendirmeyi amaçlıyoruz. 30/06/2015 Serkan Gönençler Tel: İletişim: Demet Kardeş Tel: Yunanistan borç krizi sorunu Bitmeyen Senfoni ye dönüştü Bitmeyen Senfoni ya da daha doğru bir ifadeyle, Bitmemiş Senfoni klasik müzik bestecilerinin ölümlerinden önce bitiremedikleri eserleri için kullanılsa da, Bitmeyen Senfoni denildiğinde akla Avusturyalı besteci Franz Schubert in 8. Senfonisi gelir. Schubert ölümünden 6 yıl önce 8. Senfonisini tamamlamadan 9. Senfonisini bestelemeye başlamış ve önce onu bitirmiş, ancak daha sonra geri dönüp 8. Senfonisini bitirmeye ömrü vefa etmemiştir. Price relative to NSE Son 6 yıldır finansal piyasaları sürekli meşgul eden Yunanistan ın borç krizi için de Bitmeyen Senfoni ifadesini kullanmanın çok yerinde olduğunu söyleyebiliriz. Yunanistan ın borç krizi sorununa dönük olarak 2010 yılından itibaren çeşitli önlemler alındı, ancak aslında bu önlemler sorunun ortadan kaldırılmasından (bitirilmesinden) çok, sorunun ötelenmesine dönük adımlar olarak kaldılar. Bundan sonra da, Yunanistan daki referandumdan evet de çıksa, hayır da çıksa, Yunanistan meselesi farklı boyutlarda karşımıza çıkmaya ve Bitmeyen Senfoni yakıştırmasını hak etmeye devam edecek. Kısa vadeli dalgalanmanın fonumuza olumsuz yansımasını beklemiyoruz Daha önceki yatırımcı bilgilendirme bültenlerinde de belirttiğimiz üzere, fonumuzun varlık dağılımı (ağırlıklı olarak değişken faizli tahvillerden oluşması), fonumuzu faizdeki yükselişlere karşı korunaklı kılmakta, hatta faizdeki yükselişler kısa bir sürede fon performansımıza olumlu yansımaktadır. Bu nedenle, finansal piyasalarda kısa vadedeki Yunanistan kaynaklı dalgalanmanın fon performansımızı olumsuz olarak etkilemesini beklemiyoruz. Ek olarak, önceki aylara göre görece yüksek nakit pozisyonumuz (portföyümüzün kabaca %20 si) bize daha cazip fiyatlardan pozisyon alma imkanı da veriyor.

2 Krizin Kronolojik Gelişimi Yunanistan ın borç krizinin gelişimindeki bazı önemli tarihleri kısaca hatırlatmak istiyoruz: Yunanistan için krizin açığa çıktığı tarih, yani sonun başlangıcı olarak Kasım 2009 u kabul edebiliriz. Bu tarihte, yeni seçilen PASOK hükümeti mali verilerin önceki hükümet tarafından çarpıtıldığını açıkladı. Buna göre, bütçe açığı/gsyh oranı için 2008 yılı gerçekleşmesi %5,0 den %7,5 e, 2009 yılı öngörüsü de %3,7 den %12,7 ye revize edildi! Gerçekleşme ise daha sonra %13,6 oldu. Bu oranın Türkiye nin 2001 krizi dönemindeki yaklaşık %12 lik bütçe açığı oranının dahi üzerinde olduğunu belirtelim. Bunun üzerine kredi derecelendirme kuruluşlarının Yunanistan ın A seviyesindeki kredi notunda arka arkaya yaptıkları indirimlerle beraber, Yunanistan finansal piyasalardan borçlanma imkanını kaybetti. Durumun giderek kötüleşmesiyle, Troyka Mayıs 2010 da Yunanistan a belli bütçe kısıntıları ve yapısal reform taahhütleri karşılığında 110 milyar luk yardım paketi açıkladı. Yunanistan ın bazı taahhütlerini yerine getirmekte gecikmesi ve borç krizinin Portekiz, İtalya ve İspanya gibi (PIIGS) merkez Avrupa ülkelerine de sıçramasıyla, Troyka Şubat 2012 de 130 milyar luk yeni bir yardım paketini onayladı. Aynı tarihte Yunanistan a borç vermiş olan kreditörler (büyük bölümü Avrupa bankacılık ve bankacılık dışı finans sektörü) %50 nin üzerinde bir borç kesintisini kabul etmek zorunda kaldılar. Ancak, bu kesintiden önce özel sektörün borcunun büyük bölümü zaten kamunun (ECB, IMF, EFSF ve AB hükümetleri) üzerine aktarılmıştı. Dolayısıyla, yardım paketleri ile kurtarılan aslında Yunan hane halkı değil, Yunanistan a önceki senelerde kredi vermiş Avrupalı bankalar ve emeklilik şirketleri oldu. AB ülkelerinin hane halkı (vergi ödeyenler) de dolaylı olarak bu kurtarmayı fonlamış oldular. Sonuç olarak, borcun yeniden yapılandırılmasıyla birlikte Yunanistan ın borcunun önemli bölümü IMF, ECB ve AB üzerine aktarılırken, Yunanistan ın Avrupa bankacılık sistemine olan borçları ciddi oranda azaltıldı. Bu süreçte Yunanistan ile yapılan her performans değerlendirme dönemi piyasaları istim üzerinde tutmaya yetti ve Yunanistan ın eurodan çıkma ihtimali sürekli gündemi meşgul etti. Bu durum ECB tarafından alınan mali destek önlemlerine (ESFS ve ESM mekanizmaları) rağmen İspanya ve İtalya yı da olumsuz olarak etkilemeye devam etti ortalarında bu ülkelerde 10 yıllık tahvil faizleri %7,0 yi aşarken, Almanya faizleri ile aradaki spread 500 baz puanı aştı, hatta İspanya da kısa süreliğine 600 baz puana ulaştı nin yaz aylarında Draghi nin Euronun dağılmasını önlemek adına ne gerekiyorsa yapacağız açıklamasıyla piyasalardaki tansiyon yatışmaya başladı, Avrupa borç krizi sorunu zaman içinde gündemden düştü, hatta 2012 de %7,5 i aşan İspanya 10 yıllık tahvil faizleri 2015 yılı başlarında %1,5 in dahi altına gelerek yaklaşık son 200 yılın en düşük seviyelerine geriledi. Yunanistan da bu süreçte taahhüt ettiği bütçe tedbirlerini dönem dönem bir miktar esnetmiş olsa da, Troyka dan aldığı mali yardımlarla ve piyasalardan yeniden borçlanma imkanına kavuşmasıyla borçlarını ödemeye devam etti. 2

3 Ancak büyüyememe sorunu bir süre sonra kaçınılmaz olarak ülkede sosyal patlamaları beraberinde getirdi ve bu durum Ocak ayı sonunda yapılan genel seçimlerden halka mali tedbirleri sonlandırma taahhütü veren radikal Syriza partisinin açık ara birinci parti olarak çıkmasına yol açtı. Son olarak, Syriza hükümeti ile Troyka arasında Şubat ayından beri devam eden görüşmelerde bir uzlaşmaya varılamadı ve Yunanistan Meclisi Troyka nın mali paketi önerisini referanduma götürme kararı aldı. Yunanistan konusu finansal piyasalar üzerinde eskisi kadar etkili değil Grexit ihtimalinin nispeten yükselmiş olması, ilk etapta ufak çaplı bir paniğe (risk algısının bozulmasına) yol açmış olsa da, Yunanistan konusundaki gelişmelerin finansal piyasalar üzerindeki potansiyel negatif etkileri dönemine göre ciddi anlamda sınırlanmış durumda. Bunun nedenlerini şöylece sıralayabiliriz: Yunanistan ın borç stokunda son yıllarda bir gerileme olmasa da, 2010 yılında başlayan borç yapılandırması sonrası, özel sektörün üzerindeki borç miktarı önemli ölçüde azaldı. Özel sektörün Yunanistan dan alacakları 2008 de 300 milyar, 2011 de 140 milyar iken, halihazırda bu rakam kabaca 55 milyar ya gerilemiş durumda (toplam borcun yaklaşık %17 si). ECB arasında Avrupa borç krizine müdahale konusunda geç kaldığı eleştirilerine maruz kalmış olsa da, Draghi nin 2012 yılının ortalarında yaptığı meşhur ne gerekiyorsa yapacağız açıklamasından itibaren yatırımcı güvenini kazanmış durumda. Acil durum planı olarak hazırlanan 500 milyar tutarındaki Avrupa İstikrar Mekanizmasının (ESM) devreye girmiş olması ve atılan parasal genişleme adımları (LTRO, doğrudan tahvil alımları, vs) da bu güveni pekiştirmiş durumda arasında borç krizinden ağır bir şekilde etkilenen İtalya, İspanya ve İrlanda gibi ülkelerde alınan bütçe tedbirlerinin yardımıyla mali görünümde iyileşme sağlandı. Örneğin İspanya da 2012 yılında %11 e ulaşan bütçe açığı/gsyh oranı halihazırda %5 lere gerilemiş durumda. Bir başka gerekçemizi yatırımcı psikolojisi ile açıklayabiliriz. Yukarıda da belirttiğimiz gibi Yunanistan borç krizi tartışmaları 2009 yılı sonlarından beri devam ediyor ve piyasalar artık bu duruma alışmış durumda. Bu nedenle, Yunanistan konusundaki negatif bir gelişmenin finansal piyasaları artık yıllarında olduğu kadar derinden etkilemesi beklenmemeli. Yunanistan ın AB nin toplam ekonomik büyüklüğü içindeki görece küçük payı dikkate alındığında (Kıbrıs dışındaki AB ülkelerinin Yunanistan a yaptıkları ihracatın toplam içindeki payı sadece %0,5), AB ülkelerinin ekonomi kanalından da çok fazla olumsuz etkilenmeyeceğini söyleyebiliriz. 3

4 Türkiye ye etkileri neler olabilir? Yukarıdaki son argümanı Türkiye için de yapmak yanlış olmaz. Türkiye nin ihracatı içinde Yunanistan ın payı kabaca %1,0 iken, Türkiye nin Yunanistan da yapmış olduğu doğrudan yatırım tutarı da yok denecek kadar az mertebede (yaklaşık 50 milyon $). Türkiye ve Yunanistan arasındaki ekonomik ilişkinin boyutu görece küçük olsa da, Türkiye Yunanistan meselesinden finansal piyasalara ilişkin risk algısı kanalıyla olumsuz olarak etkilenebilir. Ancak bunun da kısa vadede etkili olmasını, orta vadede negatif etkilerin yukarıda saydığımız nedenlerle sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Türkiye finansal piyasaları için asıl belirleyici olan Yunanistan konusu değil, hükümet kurma çalışmaları ve sonrasında FED in faiz artırımlarına başladığı bir ortamda yeni hükümetin (eğer kurulabilirse) ekonomi politikası olacak. Risk algılamasında kısa vadeli bozulmanın fonumuzu olumsuz etkilemesini beklemiyoruz Daha önceki yatırımcı bilgilendirme bültenlerinde de belirttiğimiz üzere, fonumuzun varlık dağılımı (ağırlıklı olarak değişken faizli tahvillerden oluşması), fonumuzu faizdeki yükselişlere karşı korunaklı kılmakta, hatta faizdeki yükselişler kısa bir sürede fon performansımıza olumlu yansımaktadır. Bu nedenle, finansal piyasalarda kısa vadedeki Yunanistan kaynaklı dalgalanmanın fon performansımızı olumsuz olarak etkilemesini beklemiyoruz. Ek olarak, önceki aylara göre görece yüksek nakit pozisyonumuz (portföyümüzün kabaca %20 si) bize daha cazip fiyatlardan pozisyon alma imkanı da veriyor. EK: Yunanistan borç krizi nereye gidiyor? Raporumuzu, başlıkta kullandığımız Bitmeyen Senfoni ile ilgili bir fıkra ile bitirmek istiyoruz. Bunu yaparken, Yunanistan borç krizinin nereye evrilebileceği konusundaki görüşlerimizi de paylaşıyor olacağız. Fıkramız şöyle: Büyük şirketlerden birisinin Genel Müdürü, gerçek bir klasik müzik aşığıymış. Günlerden bir gün, şehre ünlü bir orkestra gelmiş. Orkestranın vereceği konserin en önemli parçası da Schubert'in 'Bitmeyen Senfonisi ymiş. Genel Müdür bu eseri dinlemek için çok hevesli olmasına rağmen, işi nedeni ile konsere gidemeyeceğinden, gelen davetiyeyi şirketin İnsan Kaynakları Müdürü'ne vermiş ve "Lütfen bu konsere git ve bana izlenimlerini aktar" demiş. Genel Müdür'den aldığı talimatla konsere giden müdürden, ertesi gün bir değerlendirme raporu gelmiş. " Sayın Genel Müdürüm, 1 Dört obuacı konserin önemli bir süresinde boş oturdular. Bunların sayısı azaltılırsa verimlilik artışı sağlanır. 2 Orkestrada oniki kemancı var. Bunların hepsi aynı anda hareket ediyorlar, ve aynı notaları seslendiriyorlar. Bence ciddi bir yanlışlık. Kesinlikle burada da personel tasarrufu yapılmalıdır. 4

5 3 Onaltılık notalara ağırlık verilmiş. Doğrusu büyük ziyan. Seyirciler sekizlik ve onaltılık notalar arasındaki farkı anlamaz. Bu nedenle, onaltılık notalarla eser çalarak yüksek ücret alan elemanlar yerine, sekizlik notaları çaldırıp, düşük ücretle çalışan stajyerler kullanılmalıdır. 4 Yaylı sazlarla işlenen pasajlar, nefesli sazlarla aynen tekrarlanıyor. Bu durum gereksiz tekrardan başka bir şey değildir. Dolayısıyla, tekrarlar önlendiğinde, iki saatlik konser yarı yarıya inecektir. Özet olarak sayın genel müdürüm; eğer Schubert bu önlemleri almış olsaydı "Bitmemiş Senfoni" kesinlikle biterdi. Arz ederim efendim. " Yunanistan ın sorunlarının (bugünkü global konjonktürde) bütçe önlemleri ile çözülmesi ihtimalini, (biraz abartırsak) fıkramızdaki İK müdürünün Bitmeyen Senfoni nin bitirilmesi için yaptığı önerilere benzetebiliriz. Yunanistan da bütçe kısıntıları ile borç miktarının azaltılması durumu sürdürülebilir değil. Bu politikada ısrar edilmesi, ileride kaçınılmaz olarak yeni sosyal patlamalara yol açabilir. Bu da referandumdan evet kararı çıksa da, bugünküne benzer tartışmaların her an yeniden alevlenebileceği anlamına geliyor. Referandum sonrasında olası bir hayır kararı sonrası bütçe kısıntıları gevşetilir ve Grexit ihtimali gerçekleşirse de, bu sefer piyasaların gelecekte Drahmi deki devalüasyon sonrası verimlilik artışlarının ve buna bağlı olarak büyümenin gerçekleştirilip gerçekleştirilemediğini tartışacağını söyleyebiliriz. Özetle, Yunanistan için Bitmeyen Senfoni ifadesini bir süre daha kullanmaya devam edebiliriz. 5

6 Uyarı Notu: Ünlü A.Ş. Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK ) tarafından yetkilendirilmiş ve regüle edilmiş bir kurumdur. Bu rapor bilgi amaçlı olarak hazırlanmış olup içeriğindeki bilgiler kesinlikle gizli olarak kabul edilmelidir. Hiçbir şekilde kısmen ya da tamamen çoğaltılamaz, kopyalanamaz, amacı dışında kullanılamaz ve içeriğinde yer alan hiçbir bilgi üçüncü kişiler ile Ünlü A.Ş. nin ön izni olmadan hiçbir şekilde paylaşılamaz. Bu raporda yer alan bilgiler eksiksiz olduğu iddiasında değildir ve değişikliğe uğrayabilir. Bu rapor, şahsi tavsiye niteliği taşımamakta ve herhangi bir finansal ürünün, hizmetin, yatırım aracının veya menkul kıymetin alım satım teklifi ya da daveti anlamına gelmemektedir. Burada yer alan yatırımlar ve stratejiler tüm yatırımcılar için uygun olmayabilir. Yatırımcılar, bu raporda yer alan tüm hususlara ilişkin olarak gerekli araştırmaları bizzat kendileri gerçekleştirmeli ve görüşlerini kendi araştırmalarına dayandırmalıdır. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. SPK Mevzuatı gereğince, yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır ve herhangi bir yatırım aracının alım satım önerisi ya da getiri vaadi olmayıp mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize de uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Zarara uğramamak için gerekli basiret, dikkat ve özeni göstermelisiniz. Burada yer alan görüşlere güvenerek işlem yapmanız durumunda uğranılacak zararlardan Ünlü A.Ş. sorumlu değildir. 6