TÜREV ARAÇLAR LİSANSLAMA REHBERİ

Transkript

1 TÜREV ARAÇLAR LİSANSLAMA REHBERİ Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. Akdeniz Cad. Birsel İş Merkezi No:14 Daire: 61 Alsancak 3521 İZMİR Telefon: Fax: EKİM 212

2 İÇİNDEKİLER ÖNSÖZ... 8 GİRİŞ... 9 BU KİTAP KİMİN İÇİN? VADELİ İŞLEM PİYASALARINA GİRİŞ PİYASA KAVRAMI SPOT VE VADELİ İŞLEM PİYASALARI ARASINDAKİ FARKLAR VADELİ İŞLEM PİYASALARI VE TARİHİ GELİŞİMİ VADELİ İŞLEM PİYALARININ TEMEL FONKSİYONU Risk Yönetimi Geleceğe Yönelik Fiyat Keşfi TEMEL TANIMLAR Vadeli İşlem Nedir? Alivre Sözleşmeler (Forwards) Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Futures) Vadeli İşlem Sözleşmesi ve Alivre Sözleşmenin Farkları VADELİ İŞLEM BORSALARINDA ORGANİZASYON YAPISI VE TARAFLAR Borsa Takas Kurumu Aracı Kurumlar Denetleyici Kurumlar (SPK) VADELİ İŞLEM BORSALARININ PRATİK İŞLEYİŞİ Temel Terimler ve İşleyiş Pozisyonların Güncelleştirilmesi (Marking To Market) Teminatların Yatırılması Vadeli İşlem Piyasalarında Teminatların Kaldıraç Etkisi Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Yayılma İşlemleri Emir Tipleri Piyasa Emri Fiyat Limitli Emir Yayılma Emirleri Şartlı Emirler VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİNİN FİYATLANDIRILMASI Fiyat Kavramı Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 2

3 1.8.2 Vadeli Fiyat Hesaplama Modelleri Taşıma Maliyeti Modeli Taşıma Maliyeti+Arbitraj Teorisinin Kısıtları Eksi Taşıma Maliyeti Artı Taşıma Maliyeti Yönü Kesin Olmayan Taşıma Maliyeti VADELİ İŞLEM PİYASALARININ KULLANIM AMAÇLARI Korunma Amaçlı İşlemler Uzun Pozisyonlu Korunma Kısa Pozisyonlu Korunma Çapraz Korunma Baz Riski Spekülatif Amaçlı İşlemler Ayılar (Bearish) ve Boğalar (Bullish) Pozisyon Bazlı işlem Yapanlar, Günlük İşlem Yapanlar Teknik Analizciler Temel Analizciler Düşük Fiyattan Al, Yüksek Fiyattan Sat Spekülasyonda Alım Satım Stratejileri Arbitraj Amaçlı İşlemler VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMESİ DAYANAK VARLIKLARI TARIMSAL ÜRÜNLERE DAYALI VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Spot Piyasa Bilgileri Tarımsal Ürünler Hakkında Devletlerin Tarım Politikaları Tarımsal Ürün Fiyatlarına Etki Eden Faktörler Buğday Vadeli İşlem Sözleşmeleri Buğday Alım Satımı İşleyiş Şekli Kullanım Amaçları Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri Tarımsal Ürünlere Dayalı Sözleşmelerde Teslimat Tarımsal Ürünlerde Piyasanın Sıkıştırılması Kısa Kısa DÖVİZ VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Dövize Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi Döviz Piyasaları Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 3

4 2.2.3 Dövize Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin İşleyiş Şekli Döviz Kurlarına Etki Eden Faktörler Ekonomik Faktörler Politik Koşullar Piyasa Psikolojisi Yabancı Para Birimi Cinsinden İşlem Gören Sözleşmelere İlişkin Döviz Kuru ve Kâr/Zarar Hesaplamaları Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatlandırılması TL/Dolar Sözleşmesinin Fiyatlama Tekniği TL/Euro Sözleşmesinin Fiyatlama Tekniği Euro/Dolar Sözleşmesinin Fiyatlama Tekniği Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Kullanım Amaçları Korunma Amacıyla Kullanım Spekülasyon Amacıyla Kullanım Arbitraj Amacıyla Kullanım Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları VOB Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Kısa Kısa FAİZ VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Tanım Dünyada Faize Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi FVİS lerinin İşleyiş Şekli FVİS lerinin Fiyatlandırılması Borçlanma Araçlarının Fiyatlandırılması Kuponsuz Getiri Eğrisinin Hesaplanması Forward Oranlarının Hesaplanması FVİS Fiyatının Hesaplanması ve Kotasyon Şekilleri Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Kullanım Amaçları Faiz Sözleşmesinin Gerekliliği ve Ülke Ekonomisine Katkısı FVİS Kullanım Örnekleri Finansal Sektör Bireysel Yatırımcı Kısa Kısa Yatırım Amaçlı (Spekülatif) İşlemlere Örnekler Piyasada Fiyatların Yukarı Doğru Gideceği Beklentisi Hakim Piyasada Fiyatların Aşağı Doğru Gideceği Beklentisi Hakim Arbitraj Örnekleri Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 4

5 VİS nin Fiyatının Yüksek Olduğu Durum VİS nin Fiyatının Düşük Olduğu Durum VOB Faiz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Dünya Borsalarından FVİS Örnekleri FVİS Hakkında Asgari Bilmeniz Gerekenler HİSSE SENEDİ ENDEKS VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi Hisse Senedi Endekslerinin Genel Nitelikleri Eşit Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Fiyat Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Piyasa Değeri Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Sözleşmelerin Fiyatlandırılması Hisse Senedi Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatlandırılması Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlamasının Gerçeğe Uygunluğu IMKB 1 Endeksinin Genel Yapısı ve Özelliklerine Bir Bakış IMKB-1 Endeksinin Hesaplanması Endekste Yapılacak Düzeltme İşlemleri Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları VOB Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesini Kimler Ne Amaçla Kullanır? Korunma Amaçlı Yapılan İşlemler Riskten Korunma Oranı (RKO) ve Beta Katsayısı Riskten Korunma Amaçlı Kullanım Örnekleri Yatırım Amaçlı Yapılan İşlemler Yatırım (spekülasyon) Amaçlı Kullanım Örnekleri Arbitraj Amaçlı Yapılan İşlemler Arbitraj Amaçlı Kullanım Örnekleri Kısa Kısa ALTIN VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Altın Ölçüm Tablosu Altında Ayar ve Saflık Altının Anlık Spot Fiyatının Hesaplanması Altın Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatlandırılması ENERJİ VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri VOB-Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 5

6 2.7 FİZİKİ TESLİMATLI CANLI HAYVAN VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ Fiziki Teslimatlı Canlı Hyavan Vadeli İşlem Sözleşmesi İKİNCİ BÖLÜM OPSİYONLAR TEMEL BİLGİLER OPSİYON NEDİR? OPSİYON TÜRLERİ OPSİYON TİPLERİ KULLANIM FİYATI OPSİYON VADESİ OPSİYON SÖZLEŞMESİNİN GENEL ÖZELLİKLERİNİ GÖSTEREN BİR ÖRNEK OPSİYON PRİMİ OPSİYONLARIN ALABİLECEĞİ DURUMLAR OPSİYONLARIN ASLİ DEĞERİ VE ZAMAN DEĞERİ OPSİYONLARIN PRATİK İŞLEYİŞİ Opsiyon Primlerinin Kotasyonu Opsiyon İşlemlerinde Teminatlandırma Opsiyonların Kullanımı ve Takas İşlemleri Opsiyon İşlemlerinin Gerçekleştirilmesi TEMEL OPSİYON STRATEJİLERİ VE KÂR ZARAR YAPILARI UZUN POZİSYONLU ALIM OPSİYONU KISA POZİSYONLU ALIM OPSİYONU UZUN POZİSYONLU SATIM OPSİYONU KISA POZİSYONLU SATIM OPSİYONU OPSİYONLARIN FİYATLAMASI OPSİYON PRİMİNİ ETKİLEYEN FAKTÖRLER Vadeye Kalan Süre Dalgalanma Oranı Risksiz Faiz Oranı Temettü Delta Gamma Vega Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 6

7 5.1.8 Theta Rho Opsiyon Primine Etki Eden Faktörlerin Bir Sentezi Alım Opsiyonu Satım Opsiyonu Paritesi İLERİ OPSİYON STRATEJİLERİ FİYAT BAZLI DİKEY YAYILMA STRATEJİLERİ Alım Opsiyonlu Fiyat Bazlı (Dikey) Yayılma Stratejileri Alım Opsiyonlu Borçlu Dikey Yayılma Stratejisi Alım Opsiyonlu Alacaklı Dikey Yayılma Stratejisi Satım Opsiyonlu Fiyat Bazlı Dikey Yayılma Stratejileri Satım Opsiyonlu Alacaklı Dikey Yayılma Stratejisi Satım Opsiyonlu Borçlu Dikey Yayılma Stratejisi PERGEL STRATEJİSİ Uzun Pozisyonlu Pergel Stratejisi Kısa Pozisyonlu Pergel Stratejisi ÇANAK STRATEJİSİ Uzun Pozisyonlu Çanak Stratejisi Kısa Pozisyonlu Çanak Stratejisi KELEBEK STRATEJİSİ Uzun Pozisyonlu Kelebek Stratejisi Kısa Pozisyonlu Kelebek Stratejisi ÇİT STRATEJİSİ SENTETİK POZİSYONLAR Sentetik Pozisyonların Alınmasında Başlıca Sebepler Sentetik Pozisyon Türleri Dayanak Varlık Sentetik Pozisyonları Opsiyon Sentetik Pozisyonları KISA KISA TEMEL VE İLERİ OPSİYON STRATEJİLERİ OPSİYONLARLA YAPILAN KORUNMA İŞLEMLERİ OPSİYON ALMAK MI YOKSA OPSİYON SATMAK MI? ENDEKS OPSİYONLARIYLA GERÇEKLEŞTİRİLEN KORUNMA İŞLEMLERİ FAİZ OPSİYONLARIYLA GERÇEKLEŞTİRİLEN KORUNMA İŞLEMLERİ DİNAMİK KORUNMA SONUÇ Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 7

8 ÖNSÖZ Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB) faaliyete geçtiği 4 Şubat 25 tarihinden günümüze son derece hızlı bir gelişme göstermiştir. Çok sayıda yerli ve yabancı yatırımcının, reel sektör şirketlerinin işlem yaptığı, gelişmiş alım satım platformu ve etkin risk yönetimi sayesinde prestiji her gün artan bir borsa olarak henüz VOB ile tanışmamış veya VOB u biliyor olmakla birlikte işlevini yeterince anlamamış olan yatırımcılara kendimizi tanıtmak, işlem gören enstrümanların hangi amaçlarla kullanılabileceğini örneklerle anlatmak amacıyla bu eğitim setini yeniden gözden geçirip yayınlamaya karar verdik. Borsalar günümüz ekonomilerinin son derece önemli kurumlarıdır, yatırımcıların borsalarda işlem yapması sayesinde beklentiler fiyatlara yansır. Borsalarda işlem yapsın ya da yapmasın hemen hemen tüm şirketler fiyatları takip eder, kararlarını piyasa fiyatlarına bakarak verirler. Geleceğe ilişkin fiyat beklentilerinin en etkin oluştuğu borsalar arasında yer alan VOB sayesinde şirketlerimiz artık daha etkin risk yönetimi yapabilir hale gelmiştir. Özellikle uluslararası ticarette rekabetin en önemli unsurlarından biri de etkin risk yönetimidir. Dolayısıyla ülkemizde vadeli işlem ve opisyon sözleşmelerinin risk yönetimi alanında nasıl kullanılacağının anlaşılmasında, her finansal araçta olduğu gibi, doğabilecek yeni risklerin öğrenilmesinde büyük fayda vardır. Titiz bir çalışmayla gözden geçirerek sizlere sunduğumuz bu yayının, vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini öğrenmeyi hedefleyen, Borsamızda işlem yapmak isteyen veya bu piyasalara ilgi duyan piyasa katılımcılarına yararlı olmasını diliyorum. Çetin Ali Dönmez Genel Müdür Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 8

9 Giriş İnsanların yaşamlarında çok çeşitli ihtiyaçları vardır. İhtiyaçlarımızın hepsini kendimiz üretmemiz imkansızdır. Dolayısı ile ihtiyaç duyduğumuz mal veya hizmetleri almak için başkalarınca değer ifade eden bir başka mal veya hizmeti üretmemiz ve almak istediğimiz mal veya hizmetlerin karşılığında sahip olduğumuz değerlerin bir kısmını karşı tarafa vermemiz gerekir. Paranın bulunmasından önce bu değişim takas yoluyla yapılmaktaydı. Paranın kullanılmaya başlaması ile birlikte insanlık tarihinde yeni bir dönem başladı. Paranın başlangıçta değişim ve değer ölçüsü işlevini yerine getirerek insanların yaşamlarında önemli kolaylıklar sağladığını hepimiz biliyoruz. Daha sonraları para aynı zamanda bir tasarruf aracı olarak da kullanılmaya başlandı. Zaman içerisinde mal ve hizmetlerin değişiminde değerlerin/fiyatların oluşumu ön plana çıkmaya başladı. İhtiyaç duyulan malların alınması, eldeki satılmak istenen malların satılması için zaman içerisinde insanlar belirli yer ve zamanda bir araya gelerek işlem yapmaya başladılar. Böylelikle pazar kavramı ortaya çıktı. Pazarların gelişimi sonucu çeşitli piyasaların ortaya çıktığını görüyoruz. Piyasa kavramı günlük yaşantımızda oldukça sık karşılaştığımız bir kavramdır. Piyasaların seyri günlük hayatımızı olumlu veya olumsuz olarak doğrudan etkiler. Peki piyasa nedir? Piyasa, her türlü mal veya hizmetin arz talep dengesi içerisinde oluşan fiyatlara göre alım satımlarının yapıldığı sistemdir. Piyasalar, kendi içerisinde alım satıma konu mal veya hizmetlerin niteliğine, alım satım işlemlerinin gerçekleşmesinin zamanı ve mekanına göre değişik isimler almaktadır. Dövizlerin alım satımının yapıldığı döviz piyasaları, hisse senetlerinin alınıp satıldığı hisse senetleri piyasası, tahvil ve bonoların alım satımının yapıldığı tahvil ve bono piyasası, mali araçların işlem gördüğü mali piyasalar, piyasa çeşitlerine örnek olarak verilebilir. Diğer taraftan işlemlerin gerçekleştirildiği mekana göre piyasalar; serbest döviz piyasası, bankalararası döviz piyasası gibi farklı isimlerle anılmaktadır. Yapılan işlemlerin gerçekleşme zamanı açısından baktığımızda ise piyasaların spot (cari) ve vadeli olmak üzere ikiye ayrıldığını görüyoruz. Spot piyasalarda alım satıma konu mal veya hizmetin bedelinin ödenmesi ve teslimi aynı gün veya aynı hafta içerisinde gerçekleşirken, vadeli piyasalarda varılan anlaşma çerçevesinde bu süre daha uzun olmaktadır. Bu eğitim materyali, dünya da yaygın olarak kullanılan vadeli işlem ve opsiyon piyasalarının hangi ihtiyaçtan doğduğu, tarihi gelişimi, temel kavramlar, işleyişi, fonksiyonları ve nasıl işlem yapıldığı hakkında bilgileri içermektedir. Eğitim materyali iki ana bölümden oluşmaktadır. Birinci bölümde vadeli işlem piyasalarının tarihi gelişimi, temel kavramlar, korunma, spekülatif (yatırım) ve arbitraj amaçlı işlemler, piyasanın pratik işleyişi ve vadeli işlem sözleşmeleri açıklanmaktadır. Tarımsal ürünlere, dövize, faize ve endekse dayalı vadeli işlem sözleşmeleri geniş bir şekilde örneklerle açıklanmaktadır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 9

10 İkinci bölümde opsiyon sözleşmeleri geniş bir şekilde açıklanmaktadır. Bu bölümde opsiyonların tanımı, tipleri, opsiyon stratejileri, opsiyon fiyatlaması, opsiyon fiyatlamasına etken unsurlar ile opsiyon sözleşmeleri ile korunma ve spekülatif amaçlı işlemler örneklerle açıklanmaktadır. Okuyucular tarafından konuların kolay anlaşılması için sade ve basit bir dil kullanılmasına ve örneklerin Türkiye şartlarına uygun olmasına özen gösterilmiştir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 1

11 BU KİTAP KİMİN İÇİN? Bu kitap vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini detaylı bir şekilde öğrenmek isteyen yatırımcılar için hazırlanmıştır. Vadeli işlem ve opsiyon borsalarında yatırım bir çok kesimi ilgilendirdiğinden, burada verilen bilgilerin tüm okuyucular tarafından kolayca anlaşılması hedeflenmiştir. Bu nedenle, finans ve hukuk konularında çok az bilgiye sahip yatırımcılar, bu kitap haricinde başkaca bir kaynağa başvurmadan bu kitap içeriğini anlayabilirler. Bu kitabın, aynı zamanda vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini ders olarak okuyan öğrencilere iyi bir başvuru kaynağı olacağını düşünüyoruz. Bu kitap konuyla akademik olarak ilgilenen araştırmacı ve öğrencilerin tüm ihtiyaçlarına cevap vermek amacıyla hazırlanmamış olmakla beraber, içerik açısından konunun tüm önemli hususlarını kapsamaktadır. Kitabın kullanıcılara yararlı olmasını dileriz. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 11

12 1 VADELİ İŞLEM PİYASALARINA GİRİŞ 1.1 Piyasa Kavramı Genel olarak piyasa dendiğinde aklımıza faiz, döviz, finansal göstergeler, sermaye piyasası araçları gibi mali araçlar ile çeşitli mal ve hizmetlerin alım satımının yapıldığı fiziki veya sanal mekanlar gelmektedir. Piyasa katılımcıları piyasalarda ticari ve yatırım amaçlı işlem yapabilirler. Piyasalarda alım satıma konu her türlü aracın alım satımı yapılmakla birlikte farklı isimlerle anılmaktadır. Örneğin tahvil ve bonoların alım satımının yapıldığı tahvil bono piyasası, bankalar arasında döviz alım satımı yapılan bankalar arası döviz piyasası, serbest piyasada döviz alım satımının yapıldığı serbest döviz piyasası, hisse senetlerinin alım satımının yapıldığı hisse senetleri piyasası gibi. Ayrıca değişik mali araçların alım satımının yapıldığı piyasaları ise genel olarak mali (aynı anlama gelmek üzere finansal) piyasalar olarak tanımlıyoruz. Finansal piyasaların dışında alım satıma konu araçların niteliklerine göre mal piyasaları, petrol piyasası, enerji piyasaları gibi değişik sınıflara ayrılmış bir çok piyasa olduğunu görüyoruz. Piyasaların temel fonksiyonu alıcı ve satıcıların tercihleri doğrultusunda almak veya satmak istedikleri ürünü o an geçerli olan en iyi fiyattan almalarına ve satmalarına imkan vermesidir. Gelişmiş piyasaların olmaması durumunda ise, aynı nitelikteki ürünün fiyatı aynı anda bir yerde düşük, diğer bir yerde yüksek olabilecek, satıcı veya alıcı ilgili malı makul değerinin altında veya üzerinde bir bedelle kabul etmek zorunda kalabilecekti. Diğer bir açıdan piyasaları değerlendirdiğimizde yapılan alım satım işlemlerinde teslim ve ödeme yükümlülüğünün aynı anda veya çok kısa bir süre içerisinde gerçekleştirildiği piyasaların, spot veya nakit piyasalar olarak tanımlandığını görüyoruz. Spot piyasalarda oluşan fiyatlar, içinde bulunulan an için geçerlilik arz etmektedir. Saniyeler içerisinde geçerli olan fiyatların sürekli değiştiğini görebiliyoruz. Hisse senetleri ve döviz piyasalarında olduğu gibi. Piyasalara işlem hacimleri açısından baktığımızda ise sığ piyasalar veya derin piyasalar olarak sınıflandırıldığını görüyoruz. Az sayıda alıcı ve satıcının olduğu ve işlem hacminin göreceli olarak düşük olduğu piyasalar sığ piyasalar olarak tanımlanırken, işlem hacminin yüksek alıcı ve satıcıların aktif olduğu piyasalar ise derinliği olan piyasalar olarak tanımlanmaktadır. Gelişmiş spot piyasaların rasyonel fiyat oluşumuna imkan vermesine rağmen oluşan fiyatlar anlıktır. Bir dakika veya on dakika sonra fiyatların ne olacağını önceden kestirebilmek mümkün değildir. Piyasa katılımcılarının gelecekteki fiyat değişimlerinden olumlu veya olumsuz etkilenmeleri kaçınılmazdır. Aleyhte fiyat değişimleri riskine karşı korunma ihtiyacı karşısında tarafların vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini kullandığını bir önceki bölümde belirtmiştik. Burada asıl üzerinde durmak istediğimiz vadeli işlem piyasalarıdır. İlerleyen bölümlerde detaylı olarak bu konu üzerinde durulacaktır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 12

13 Vadeli işlem piyasaları ise spot piyasaların aksine anlaşmanın bugünden yapıldığı ve yükümlülüklerin gelecek bir vadede yerine getirilmesini öngören piyasalardır. Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere, vadeli piyasalar, vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin işlem gördüğü piyasa veya borsaları ve buna benzer sözleşmelerin işlem gördüğü diğer organize olmamış piyasaları kapsamaktadır. Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri merkezi bir borsada işlem görmekte ve bir takas kurumunca 1 garanti edilmektedir. Alivre sözleşmeler, vadeli işlem sözleşmeleri, opsiyon sözleşmeleri ve swap sözleşmeleri vadeli piyasalarda yaygın kullanılan araçlardır. Bu araçların tümü türev araçlar olarak adlandırılmaktadır. Spot piyasada oluşan fiyatlar taraflar açısından ne kadar önem arz ediyorsa, geleceğe yönelik olarak oluşan fiyatlar da taraflar açısından aynı derecede önem taşımaktadır. 1.2 Spot ve Vadeli İşlem Piyasaları Arasındaki Farklar Spot piyasalar dokunabildiğiniz döviz, pamuk, buğday vb- malların alınıp satıldığı, para ve mal takasının aynı anda veya birkaç gün içerisinde yapıldığı piyasalardır. Vadeli işlem piyasalarında ise taraflar, vadeli işlem sözleşmesine konu ürünü -döviz, pamuk, buğday, bono vb- gelecek bir vadede teslim alma veya teslim etme yükümlüğü altına girmektedir. Diğer bir deyişle vadeli işlem borsalarında mal ve paranın takası ileri bir tarihte gerçekleşmektedir. Spot piyasalarda o an geçerli fiyattan gerçek bir ürün alınmakta veya satılmaktadır. Spot piyasada pamuk alan bir tüccar ilgili malı hemen alıp deposuna koyacaktır. Vadeli piyasalarda ise alıcı ve satıcılar, kalitesi, miktarı, vadesi, teslim yeri belirlenmiş standart bir varlığı teslim almak veya teslim etmek üzere anlaşırlar. Sözleşmelerde tek değişken unsur fiyattır. Teslim etme veya teslim alma süresi günler, haftalar veya aylar sonra olabilir. Dolayısıyla bu işlemler vadeli veya geleceğe yönelik işlemler olarak adlandırılmaktadır. Piyasada işleme konu sözleşmeler de vadeli işlem sözleşmesi olarak anılmaktadır. Spot piyasalarda işlemler iki taraf arasında yapılırken, vadeli işlem piyasalarında alıcı ve satıcının muhatabı takas kurumudur. İşlemler için taraflar takas kurumuna teminat yatırmak zorundadırlar. Vadeli işlem borsalarının bu özelliği nedeniyle işlem yaptığınız karşı tarafın edimini yerine getirmeme riski yoktur. Bir gün sonra teslim edilmek ve bedeli ödenmek üzere birisinden ihtiyacınız olan 1 ton buğday almak üzere sözleştiniz. Bir miktar da ön ödeme yaptınız. Ertesi gün anlaşma yaptığınız kişinin ilgili malı size teslim etmeme veya farklı kalitede bir malı teslim etme riski her zaman vardır. Bu durumu karşı taraf riski olarak ifade ediyoruz. Spot ve Vadeli İşlem Piyasalarıyla ile ilgili asgari bilinmesi gerekenler Piyasalar çeşitli mal ve hizmetlerin alım satımının yapıldığı fiziki veya elektronik mekanlardır. 1 Takas Kurumu borsa bünyesinde veya borsa dışında kurulmuş olan ve borsada gerçekleştirilen işlemlerin kaydedilmesi, teminatların toplanması, pozisyonların gün sonunda uzlaşma fiyatına yeniden değerlendirilerek kar zararların hesaplanması gibi fonksiyonları yerine getirir ve alıcı karşısında satıcı, satıcı karşısında alıcı konumuna geçerek tarafların hak ve yükümlülüklerini garanti eder. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 13

14 Piyasalar alıcı ve satıcıların bir araya gelerek alım satım yapması ile rasyonel fiyat oluşumunu sağlarlar. Piyasalar kendi içerisinde alım satıma konu ürünlerin niteliğine göre farklı isimlerle anılır. Spot piyasalarda alım satım işlemleri sonucunda teslim ve tesellüm çok kısa zaman dilimi içerisinde gerçekleşir. Spot piyasalarda oluşan fiyatlar ile vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatı anlık ve geçicidir. Vadeli işlem piyasalarında alım ve satım işlemleri sonucu teslim ve tesellüm daha uzun bir zaman dilimi içerisinde gerçekleştirilir. 1.3 Vadeli İşlem Piyasaları ve Tarihi Gelişimi Günümüzdeki modern vadeli işlem piyasalarının tarihi binlerce yıl geriye gitmekle birlikte, ilk vadeli işlemlerin başlangıcı 18 lü yıllar olarak kabul edilmektedir. Vadeli işlem piyasalarının tarihinde Amerikanın Chicago kentinin özel bir yeri vardır yılına kadar köy olarak kabul edilen Chicago 1837 yılında şehir statüsüne kavuştuğunda 4.17 kişilik bir nüfusa sahipti. Chicago, Michigan gölü kıyısında Amerika daki diğer büyük göllere ve orta batıya kadar ulaşım imkanına sahip olması nedeniyle stratejik bir öneme sahipti. Bu konumu Chicago nun hızla gelişerek bir ticaret merkezi olmasını sağladı. Chicago çevresinde yetiştirilen tarımsal ürünler bu bölgeye taşınıyor ve burada depolanarak ticareti yapılıyordu. Tarımsal ürünlerin arz ve talebindeki dalgalanmalar sonucu fiyatlar yılın belli dönemlerinde çok düşük olurken diğer dönemlerde aşırı yükseliyordu. Arzın, talebin çok üzerinde olduğu dönemlerde üreticiler zarar ediyorlar, aksi durumda ise aranan mal piyasada bulunamıyordu. O yıllarda yeterli depoların olmaması ve ulaşım zorlukları piyasalarda karışıklığın artmasında etkili oldu. Bu durum karşısında üretici ve tüccarlar çözüm olarak aralarında geleceğe yönelik ticari sözleşmeler yapmayı tercih etmeye başladılar. İlk kayıtlı geleceğe yönelik sözleşme, 13 Mart 1851 yılında 3. kile mısır üzerine Haziran ayı Chicago teslimi olarak yapıldı. İki taraf arasında karşılıklı güvene dayalı olarak yapılan geleceğe yönelik sözleşmeler tam olarak ihtiyaca cevap veremedi. Çünkü, fiyat değişimleri aleyhine olan taraf, yükümlülüğünü yerine getirmeyebiliyordu. Bunun üzerine arayışlarına devam eden 82 tüccar bir araya gelerek 1848 yılında tarımsal ürünlerin alıcı ve satıcılarının merkezi bir yerde işlem yapmaları ve aynı zamanda şehirde ticaretin gelişmesi amacıyla Chicago Board of Trade i (CBOT) kurdular. İlk yıllarda geleceğe yönelik sözleşmeler işlem görürken tarafların yükümlülüklerini yerine getirmemeleri sonucu, sözleşmelerin standart hale getirilmesi ve borsanın garantör olması kararlaştırıldı. Borsa, bu garantiyi alıcı karşısında satıcı, satıcı karşısında alıcı konumuna geçerek ve işlem yapan taraflardan bir teminat alarak vermeye başladı. Geleceğe yönelik sözleşmelerde (forward) taraflar kalite, miktar, fiyat, teslim yeri ve vadeyi aralarında serbestçe belirlerken, vadeli işlem sözleşmesi ile alım satıma konu 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 14

15 ürünün kalitesi, miktarı, vadesi, teslim yeri standart hale getirildi. Vadeli işlem sözleşmesinde tek değişken sözleşmenin fiyatı olup o da borsada alım satım anında belirlenmektedir. Sözleşmelerin standart hale getirilmesi ve teminat sistemi, piyasaya spekülatörlerin (yatırımcıların) de girmesine yol açtı. 197 li yıllara kadar Amerika da sadece tarımsal ürünler üzerine vadeli işlem sözleşmeleri işlem gördü yılında Bretton Woods sisteminin terk edilmesi ile birlikte döviz kurları ve faiz oranlarındaki değişim piyasa katılımcıları açısından risk oluşturmaya başladı. Bu gelişme üzerine yıllardır tarımsal ürünlerde uygulanan vadeli işlem sözleşmeleri finansal araçlara da uygulanmaya başladı. Döviz kurları üzerine ilk vadeli işlem sözleşmeleri 1973 yılında yapıldı. Bunu faiz vadeli işlem sözleşmeleri izledi. 197 li yılların ikinci yarısında Avrupa kıtasında da vadeli işlem borsalarının kurulmaya başladığını ve günümüze kadar hızlı bir gelişme gösterdiğini görüyoruz. 25 yılı itibarı ile dünya genelinde vadeli işlem borsalarının işlem hacmi, tezgah üstü piyasalar hariç, 1,4 katrilyon dolara ulaşmıştır. Alım satıma konu olan sözleşme sayısı ise 9,9 milyar olarak gerçekleşmiştir. 2 Bir önceki yıla göre vadeli işlem borsalarında gerçekleşen işlem hacminde artış oranı %23,18 dir 3. Dünyada uluslararası ticaretin serbestleşmesi ve hacminin artması ile, döviz kurları, faiz oranları ile çeşitli malların fiyatlarındaki dalgalanmalar karşısında ortaya çıkan riske karşı korunma ihtiyacı da artmıştır. Bu bağlamda vadeli işlem borsalarının işlem hacminin yıllar itibarı ile geometrik oranda sürekli attığı görülmektedir. Vadeli işlem sözleşmelerinin riske karşı etkin bir koruma sağlaması ve finansal piyasalarda devrim niteliğinde yeni bir uygulama olmasına rağmen piyasa katılımcılarının arayışları devam etmiş, 198 li yılların başında teknolojik gelişmelerin de katkısı ile standart opsiyon sözleşmeleri geliştirilmiştir. Günümüzde, üzerine vadeli işlem ve opsiyon sözleşmesi düzenlenen dayanak varlıklar çok çeşitlenmiştir. Hava durumu, enerji, sigorta riskleri, canlı hayvan vb varlık ve göstergeler üzerine düzenlenmiş sözleşmeler bunlara örnek olarak gösterilebilir. Gelişme durmuş değildir. Borsalar, iktisadi sistemde karşılaşılan her türlü risk için sözleşme üretmeye devam etmektedir. Bir borsa en az aşağıdaki dört hususu sağlamakla görevlidir: Alıcı ve satıcıların buluşabileceği bir mekan. Bu mekan, borsa salonu gibi fiziki bir yer olabilir veya elektronik borsalarda olduğu gibi birbiriyle bağlantılı bilgisayarlar yardımıyla alıcı ve satıcıların emirlerinin karşılaştığı sanal mekanlar olabilir. Borsalarda gerçekleşen işlemlerin ve fiyatların en fazla yatırımcıya ulaşacak şekilde kamuya açıklanması. Borsadaki işlemlerin dürüst ve düzenli bir şekilde gerçekleşmesini sağlayacak şekilde gözetimin yapılması. 2 Bank for International Settlements 25 rakamlarına göre. Kaynak yılı işlem hacmi 1,143 katrilyon dolar, işlem adedi ise 8,8 milyardır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 15

16 Borsada gerçekleşen işlemlerde, tarafların yükümlülüklerini yerine getirmelerinin sağlanması. Bugün vadeli işlem ve opsiyon borsaları liberal ekonomik sistemin vazgeçilmez kurumları arasında görülmektedir. Gelişmiş ekonomik sistemlere baktığımızda hemen hepsinde vadeli işlem ve opsiyon borsalarının yer aldığını görüyoruz. 1.4 Vadeli İşlem Piyalarının Temel Fonksiyonu Yaşadığımız dünyada bir çok mal veya hizmetin fiyatlarının serbest piyasa koşullarında arz ve talebe göre belirlendiğini ve fiyatların sürekli bir değişkenlik gösterdiğini biliyoruz. Sahip olduğumuz mal veya hizmetleri piyasa koşullarında oluşan fiyatlardan satabiliyoruz. Diğer taraftan ihtiyaç duyduğumuz mal veya hizmetleri piyasa fiyatlarından satın alabiliyoruz. Peki şu anda henüz sahip olmadığımız, üç ay sonra sahip olacağımız bir mal veya hizmeti hangi fiyattan satacağız? Örneğin siz bir üreticisiniz, tarlanıza patates ektiniz ve ürününüzün yetişmesi yaklaşık beş ay zaman alacak, beş ay sonra patates fiyatlarının ne olacağını bilmiyorsunuz. Geçmiş yıllarda tarlanıza ekmiş olduğunuz patatesi hasat zamanı teslim etmek şartıyla tüccara belli bir fiyattan satmıştınız. O yıl patates fiyatları ürün bolluğu nedeniyle çok düşünce anlaşma yaptığınız tüccar ortadan kayboldu ve siz ciddi miktarda zarar ettiniz. Bu yaşadığınız tecrübe nedeniyle artık yapacağınız anlaşmalarda güvence istiyorsunuz. Bu yıl ise ne olacağını bilmiyorsunuz ama mevcut durumdan da endişelisiniz. Aynı durum tersinden bakıldığında tüccarlar için de geçerli. Aslında bu sıkıntıları yaşayan sadece siz değilsiniz. Dünya nın bir diğer tarafında aynı sıkıntıları yaşayan insanlar bir araya gelerek gelecekteki fiyat belirsizliğinden kaynaklanan riskleri ortadan kaldırmak ve yapılan vadeli sözleşmelerde taraflara garanti vermek amacıyla vadeli işlem sözleşmelerini standart hale getirerek borsa çatısı altında alıp satmaya başladılar. Sözleşmenin standart hale getirilmesi ile spekülatörler de bu sözleşmeler üzerinden işlem yapmaya başladı. Böylelikle fiyat riskine karşı korunma çabası içerisinde olan üreticiler ve tüccarlar bir çözüme kavuşurken, yatırımcılar ve spekülatörler ise cazip bir yatırım aracına sahip oldular, finansal alanda faaliyet gösteren aracı kurumlar ve bankalar müşterilerine yeni alternatif ürünler sunabilir hale geldiler. Vadeli işlem piyasalarının kurulmasında etken olan yukarıda belirtilen ihtiyaçlar, bu piyasalar sayesinde çözüme kavuşurken geleceğe yönelik fiyatların oluşumu, etkin risk yönetimi ve istikrarın sosyal faydası tüm kişi ve kurumlara yansımaktadır. Bu husus aşağıdaki örnekle daha kolay algılanacaktır. Bir sabah uyandınız ve yeni bir güne hazırlanıyorsunuz. Kahvaltıda siz ekmek, çay, peynir, eşiniz tost, reçel, kahve, çocuklarınız ise süt ve çikolata kremasını tercih etti. On yıl vadeli konut kredisi ile satın almış olduğunuz yeni evinizden ayrıldınız, iki yıl vadeli taksitle satın almış olduğunuz ithal marka sıfır arabanıza bindiniz ofisinize doğru yol alırken yolda bir akaryakıt istasyonunda durarak benzin aldınız. Bir yandan arabanızı sürerken sonbaharda rezervasyon yaptırmış olduğunuz tatile bu hafta sonu çıkacağınızı hatırladınız. Seyir halinde iken radyonuzu açtınız ve haberlerde vadeli işlem piyasalarında başarılı bir brokerın işverene yıllık maliyetinin birkaç milyon dolar 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 16

17 olduğunu duyduğunuzda, gayri ihtiyari olarak vadeli işlem de ne? Buna kim ihtiyaç duyar ki? diye düşündünüz. Aslında herkes Sizden başlayalım. Sabah daha evden işinize varmadan en az yarım düzine bu piyasaların nimetlerinden faydalandınız. Kahvaltıdan başlayalım. Çay ve kahvenin fiyatları dünya piyasalarında sürekli değişirken siz bakkala her gittiğinizde çok küçük fiyat farkıyla alabiliyorsunuz. Faiz oranları piyasalarda sürekli değişirken, siz satın almış olduğunuz evin taksitlerini sabit faiz üzerinden ödeyebiliyorsunuz. Yine zevkle kullanmış olduğunuz aracınızın taksitlerini sabit olarak öderken piyasalarda kurlar ve faiz oranları sürekli değişiyor. Bütün bunların olabilmesi ancak ilgili bankanın veya oto bayisinin kendisini faiz ve kurlardaki değişim riskine karşı vadeli işlem piyasalarında koruması ile mümkün olmaktadır. Aynı durum satın almış olduğunuz diğer mal ve hizmetler için de geçerlidir. Vadeli işlem piyasalarının varlığından bile haberdar olmayanlar dahi bu piyasaların nimetlerinden faydalanmaktadır. Yukarıdaki örnekleri ithalatçılar, ihracatçılar, finans kurumları, üreticiler, tüketiciler, kısaca ekonomik sistem içerisindeki her kesimi kapsayacak şekilde genişletebiliriz. Vadeli işlem ve opsiyon borsaları tüm bu kesimleri doğrudan ilgilendiren çok önemli bir korunma sistemidir. Bir benzetme yapacak olursak, nasıl gece karanlıkta yolda yürüyen birisi önünü görememesi nedeniyle endişeli ve risklere açıksa ve aynı kişinin eline bir el feneri verdiğimizde önünü görerek güven içerisinde emin adımlarla yoluna devam edebiliyorsa, vadeli işlem piyasaları da fonksiyon olarak ekonomik sistem içerisinde faaliyet gösteren kişilerin belirsizlik karşısında belirli bir vadeye kadar geleceği görebilmelerini sağlayan bir ışıktır. Vadeli işlem piyasalarının iki temel fonksiyonu vardır: Risk yönetimi ve geleceğe yönelik fiyat keşfi Risk Yönetimi Vadeli işlem borsalarının en önemli temel fonksiyonlarından biri, gelecekte meydana gelebilecek aleyhte fiyat değişimleri karşısında riskten korunma imkanı vermesidir. Vadeli işlem piyasaları, tarımsal ürünlerin gelecekteki fiyatlarında meydana gelecek aşırı dalgalanmaların yaratacağı risklerden korunmak ihtiyacından doğmuştur. Risk yönetiminin pratikte nasıl gerçekleştirildiğini bir örnekle açıklayalım. Örneğin bir çiftçi tarlasına pamuk ekmek istiyor. O anki spot piyasada pamuk fiyatları 1,8 TL/Kg olsun. Ancak Mart ayında ekim kararı vermek zorunda olan çiftçi, Eylül ayında hasat edeceği ürününü hangi fiyattan satacağını bilmemektedir. Üreticinin endişesi fiyatların gelecekte düşmesidir. Vadeli işlem piyasasında, Eylül vadeli pamuk fiyatlarının 2,2 TL/Kg olduğunu varsayalım. Üretici, tarlasından 1 ton ürün elde edeceğini tahmin etmektedir. Yapmış olduğu hesap sonucu tüm giderleri topladığında maliyetinin Kg başına 1,7 TL/Kg olacağını ve ürününü 2,2 TL/Kg dan satması halinde Kg başına 5 KR, toplam olarak da 5. TL kazanç elde edeceğini 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 17

18 düşünerek ekim kararını vermiştir. Aynı gün vadeli piyasalarda 1 ton a denk gelecek sayıda sözleşme satarak kısa pozisyon almıştır. Vade ayının son işlem günü geldiğinde fiyatlar 2,4 TL/Kg a yükselmiştir. Vadeli işlem piyasasındaki pozisyonunu 2,4 TL/Kg dan kapatmış ve üretici vadeli işlem piyasasında Kg başına,2 TL zarar etmiştir. Ancak spot piyasada da fiyatlar yükseldiği için üretici elindeki ürününü 2,2 TL/Kg dan satmaya razı iken 2,4 TL/Kg dan satarak kilo başına,2 TL kar elde ederek vadeli işlem piyasasındaki zararını telafi etmiştir. Sonuç olarak, üretici ekim kararı verirken hedeflemiş olduğu karı elde etmiştir. Vadeli işlem piyasasında üretici pozisyon almamış ve hasat mevsiminde fiyatlar 1,7 TL nin altına düşmüş olsaydı hiç kazanç elde edemeyeceği gibi reel olarak zarar edecekti. Şekil 1 Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile Risk Yönetimi Yukarıdaki örnekte üreticinin endişesi gelecekte pamuk fiyatlarının düşmesi idi. Diğer tarafta pamuğu hammadde olarak kullanan iplik fabrikası sahibinin endişesi ise pamuk fiyatlarının gelecekte yükselmesi riskidir. İplik üreticisi Ekim ayında piyasadan pamuk alımı yapacak ve iplik üreterek satacaktır. Bu satışın vadeli olarak Mart ayında yapıldığını ve teslimatın Ekim ayında olacağını düşünürsek, Ekim ayında pamuk fiyatları artarsa hammadde fiyatları yükseldiğinden bir zarara uğrayacaktır. Üreticimiz vadeli işlem borsasındaki Ekim vadeli pamuk fiyatlarına göre bir iplik fiyatı belirleyebilir ve bu fiyatı Mart ayından müşterilerine verebilir. Vadeli işlem borsasından alınan bir pamuk sözleşmesi ile iplik üreticisi hem maliyetini sabitleyecek hem de müşterilerine önceden fiyat verme olanağına kavuşacaktır. Mart ayında vadeli piyasada Ekim ayı pamuk fiyatlarının 2,2 TL/kg olduğunu varsayalım. İplik fabrikası sahibi gelecekte pamuk fiyatlarının yükselmesi riskine karşı kendini korumak amacıyla Ekim vadeli pamuk vadeli işlem sözleşmesi alır. Buna göre Ekim ayında kilosu 2,2 TL den pamuk alma yükümlülüğüne girmiştir. İplik üreticisi bu işlemi yaparak üreteceği ipliğin maliyetinin ne olacağını Mart ayından belirleme imkanına kavuşmuş böylece Ekim ayında yapacağı iplik satış fiyatını da belirleyebilmiştir. Bu işlemin yapılmaması durumunda ve pamuk fiyatlarının Ekim ayında 2,2 TL/kg üzerine çıkması halinde iplik üreticisi artan maliyetler nedeniyle zarara uğrayacaktır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 18

19 Bu ve benzeri örnekleri alıcı ve satıcılar açısından döviz, faiz, endeks, buğday vb. ürünler için çoğaltmak mümkündür. Bir diğer önemli nokta ise vadeli işlem borsalarında alım veya satım yaparken pozisyon değerinin %3-1 u 4 arasında belirlenen teminat oranlarını yatırmak işlem yapmak için yeterli olmaktadır. Yukarıdaki örneklerde görüldüğü gibi vadeli işlem piyasalarının temel niteliklerinden birisi tarafların riske karşı korunmalarına ve risklerini yönetebilmelerine imkan vermesidir. Küçük yatırımcıların riskleri, büyük yatırımcıların risklerinden farklı olabilir. Vadeli işlem piyasaları riski daha kolay yönetebilecek olanlara transfer ederek de fayda sağlayabilir. Burada riski kimin üstlendiği sorusu akla gelebilir. Gelecekte fiyatların yükselmesinden endişe edenler alım yönünde, fiyatların düşmesinden endişe edenler ise satım yönünde pozisyon alarak korunmaya çalışırlar. Bu noktada vadeli işlem piyasalarında derinliği sağlayan ve fiyat değişimlerinden kar elde etmeye çalışan spekülatörler devreye girmektedir. Spekülatör olarak adlandırılan grup esas itibarı ile riskten korunmak yerine beklentileri doğrultusunda pozisyon alarak fiyat değişimlerinden kar elde etmeye çalışmaktadır. Özet olarak risk, vadeli işlem piyasalarında alınıp satılabilir hale gelmektedir. Yukarıda da örneklendiği gibi, vadeli işlem borsalarının risk yönetim fonksiyonu sayesinde, pamuk vadeli işlem sözleşmesinin Türkiye ekonomisinde önemli yer tutan tekstil sektörünün maruz kaldığı riske karşı korunma ihtiyacına çözüm getireceği sonucuna varabiliriz. Faiz ve dövize dayalı vadeli işlem sözleşmeleri ise faiz ve dövizde risk taşıyan kişi ve kurumlar açısından önemli bir risk yönetim aracı oluşturacaktır Geleceğe Yönelik Fiyat Keşfi Geleneksel piyasalarda arz ve talebe göre oluşan fiyatlar içinde bulunulan anda geçerlilik arz etmektedir. Örneğin Dolar/Türk Lirası denince ilgili piyasada o an geçerli kurlar akla gelmektedir. On dakika sonrasında tam olarak fiyatların ne olacağını kestirmek imkansızdır. Piyasanın bu yapısına rağmen oluşan anlık fiyatlar taraflar açısından işlemlerin rasyonel olarak yapılmasını sağlar. Ancak cari spot piyasadaki fiyatlar aynı zamanda geleceğe yönelik fiyatların hesaplanmasında referans oluşturur. Cari nakit fiyat (spot fiyat), vadeli işlem sözleşmelerinin makul değerinin belirlenmesinde önemli bir değişkendir. 1.5 Temel Tanımlar Vadeli İşlem Nedir? Buraya kadar piyasa kavramı, vadeli işlem borsalarının kuruluşu ve tarihi gelişimi üzerinde durduk. Bu bölümde vadeli işlemin ne olduğu, genel olarak vadeli işlem çeşitleri ve aralarındaki farklar anlatılacaktır. Ayrıca vadeli işlem sözleşmelerine örnekler verilerek sözleşme unsurları ve bu unsurların belirlenmesinde uygulanan kriterler açıklanacaktır. 4 İşlem teminatları % olarak belirlenebileceği gibi maktu bir rakam olarak da belirlenebilir. VOB da işlem teminatları maktu olarak belirlenmiştir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 19

20 Ödeme ve teslimatın işlem yapılan günde veya çok kısa süre içerisinde yapıldığı işlemlere spot veya nakit işlemler demiştik. Anlaşmanın bugün yapılması, anlaşma yükümlülüklerinin ise gelecekte yerine getirilmesi yönünde yapılan işlemlere genel olarak vadeli işlem denilmektedir. Vadeli işlemler dünyada kullanılan terminolojiye göre türev araçlar olarak ifade edilmektedir. Türev araçlar aşağıdaki işlemleri kapsamaktadır: Alivre İşlem Sözleşmeleri (Forward) Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Futures) Opsiyon Sözleşmeleri (Options) Takas Sözleşmeleri (Swaps) Bu sözleşmelerin tamamında bugün varılan anlaşma çerçevesinde gelecek bir vadede tarafların yükümlülüklerini yerine getirmeleri öngörülmekle birlikte, aralarında önemli farklılıklar vardır. Burada vadeli işlem piyasaları ile özellikle vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin alım satımının yapıldığı piyasalar ifade edilmektedir Alivre Sözleşmeler (Forwards) Geleceğe yönelik (Alivre) sözleşme, satıcının belli bir ürünü ileri bir tarihte, baştan anlaşılan bir fiyat üzerinden alıcıya teslim etmesini öngören sözleşmelerdir. Sözleşmenin şartları (fiyat, miktar, kalite, zaman ve yer) alıcı ile satıcı tarafından karşılıklı belirlenmektedir. Geleceğe yönelik alım satım sözleşmeleri piyasada aynı zamanda alivre işlemler olarak da anılmaktadır. Alivre sözleşmeler tarafların gelecekte almak veya satmak istedikleri ürünlerin fiyat değişimleri nedeniyle oluşan riskten korunma ihtiyacı karşısında çözüm olarak gördükleri sözleşmelerdir. Bu yönüyle alivre sözleşmeler vadeli işlem sözleşmelerinin geliştirilmesine temel oluşturmuştur. Alivre sözleşmeleri taraflar arasında serbestçe yapıldığı için karşılıklı bir güven gerektirir. Diğer bir ifadeyle alivre sözleşmelerde kredi riski vardır. Taraflardan birinin yükümlülüğünü yerine getirmeme riski, garanti altına alınmış değildir. Ayrıca iki taraf arasında yapılan alivre sözleşmeler diğer piyasa katılımcılarının bilgisine açık değildir. Bu nedenle alivre sözleşmeler net bir şekilde geleceğe yönelik fiyatlar için referans özelliği taşımazlar. Alivre sözleşmelerde taraflar vade sonuna kadar pozisyonlarını kapatamazlar. Pozisyonların kapatılması sözleşmenin iptali ile mümkündür. Alivre sözleşmeler, sözleşmede özel bir hüküm yoksa bir başkasına devredilemez. Ayrıca devri hukuken mümkün olsa bile her bir alivre sözleşme kendine özgü hükümler taşıdığından ve standart olmadığından devri kolay değildir. Sözleşmeyi devralacak bir alıcı bulmak ve sözleşmeyi makul bir fiyatla devretmek neredeyse imkansızdır Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Futures) Vadeli işlem sözleşmesi esasen standart hale getirilmiş alivre sözleşmelerdir. Vadeli işlem sözleşmesi (futures), ileri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat, miktar ve nitelikte ekonomik veya finansal göstergeyi, sermaye piyasası aracını, malı, kıymetli 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 2

21 madeni veya dövizi alma veya satma yükümlülüğü getiren sözleşmedir. Vadeli işlem sözleşmesinde alım satıma konu mal ve finansal aracın niteliği, miktarı, süresi ve teslim yeri standart olarak tanımlanmıştır. Vadeli işlem sözleşmelerinde tek değişken, alım satım sırasında oluşan fiyattır. Vadeli işlem sözleşmeleri, vadeli işlem borsalarında işlem görür ve borsa takas kurumunun garantisi altındadır. İşlemlerin borsa takas kurumu tarafından garanti edilmesi, uygulanan teminat sistemi ile mümkün olmaktadır. Sözleşme bazında teminatlar potansiyel günlük zarar riskini karşılayacak şekilde borsa tarafından belirlenir. Vadeli işlem sözleşmelerinde alım satım yapmak isteyen yatırımcılar sözleşme bazında belirlenmiş olan teminatları yatırmak zorundadır. Teminat sistemi ile işlemlerin garanti edilmesi ve sözleşmelerin standart hale gelmesi, vadeli işlem sözleşmelerinin alım satım aracına dönüşmesini sağlamıştır. Vadeli işlem sözleşmelerinde pozisyon alan yatırımcı vade sonuna kadar beklemek zorunda değildir. Haziran 25 te, Borsa da işlem gören Ekim 25 pamuk vadeli işlem sözleşmesinde on sözleşme alım yaptığımızı varsayalım. İşlem fiyatı 2,3 TL/Kg olsun. Bu işlemi yapan yatırımcı dilerse Ekim 25 tarihinde son işlem gününe kadar pozisyonunu koruyabilir, dilerse vadeye kadar beklemeksizin pozisyonunu ters işlem 5 yaparak kapatabilir. Yatırımcı Ekim 25 vadeli işlem sözleşmesinde, son işlem gününe kadar dilediği kadar alım satım yapabilir. Vadeli işlem sözleşmelerinde yatırımcı ilk pozisyonunu alım veya satım yönünde başlatabilir. Satıma konu ürünü gelecekte teslim etme yükümlülüğü ile satmış olacağınız için işlem gününde satacağınız ürüne sahip olmak zorunluluğu yoktur. Vadeli işlem sözleşmelerinin bu özelliği, riske karşı korunmak isteyenlerin risklerini, risk alarak kazanç elde etmek isteyen spekülatörlere devretmelerine imkan vermektedir. Bugün gelişmiş tek bir vadeli işlem borsasındaki işlem hacmi dünyadaki tüm menkul kıymet borsalarının toplam işlem hacminden fazladır. Tablo 1 Örnek Bir Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmesi Dayanak Varlık Pamuk Sözleşme Büyüklüğü 1 ton Baz kalite Ege Standart 1 Vade Ayları Mart, Mayıs,Temmuz, Ekim, Aralık Kotasyon Şekli TL/Kg Fiyat Adımı,5 TL/Kg Başlangıç Teminatı 24 TL Sürdürme Teminatı Başlangıç Teminatının %75 i (18 TL) İşlem Saatleri 9:15-17:45 Teslimat Şekli Nakdi mutabakat Günlük fiyat Hareket Sınırı +%1 Uzlaşma fiyatı Seansın son 1 dakikası içerisindeki asgari on işlemin ağırlıklı ortalaması Son İşlem Günü Vade ayının son işgünü. 5 Ters işlem sahip olduğunuz pozisyon miktarı kadar aksi yönde işlem yapmaktır. 1 sözleşme almış iseniz, ters işlem 1 sözleşme satmaktır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 21

22 Yukarıdaki örnekte de görüldüğü gibi vadeli işlem sözleşmelerinde taraflar açısından fiyat dışındaki tüm unsurlar standart olarak tanımlanmaktadır. Ayrıca sözleşme metninde detaylar düşünülerek ihtilafa neden olacak tüm hususlar net bir şekilde düzenlenmektedir. Pamuk vadeli işlem sözleşmesi özelliklerinde de görüleceği gibi, vadeli işlem sözleşmelerinin sona ermesi için fiziki teslimat yapılması zorunlu değildir. Her bir sözleşme tanımında belirlenen esaslar çerçevesinde işlemler yapılmaktadır. Vadeli işlem sözleşmelerinde asıl amaç gelecekteki fiyatı bugünden sabitleyebilmektir. Tablo 2 Örnek Bir Buğday Vadeli İşlem Sözleşmesi Dayanak Varlık Buğday Sözleşme Büyüklüğü 5 ton Baz kalite Anadolu Kırmızı sert Vade Ayları Mart, Mayıs,Temmuz, Eylül, Aralık Kotasyon Şekli TL/Kg Fiyat Adımı,5 TL/Kg Başlangıç Teminatı 24 TL Sürdürme Teminatı Başlangıç Teminatının %75 i (18 TL) İşlem Saatleri 9:15-17:45 Teslimat Şekli Nakdi mutabakat Günlük fiyat Hareket Sınırı +%1 Uzlaşma fiyatı Seansın son 1 dakikası içerisindeki asgari on işlemin ağırlıklı ortalaması 6 Son İşlem Günü Vade ayının son iş günü Sözleşmelerin Dizayn Edilmesi Ve Sözleşme Unsurları Herhangi bir dayanak varlık üzerine sözleşme dizayn edilirken aşağıdaki hususlar dikkate alınır; Herhangi bir ürün üzerine vadeli işlem sözleşmesi dizayn edilebilmesi için ilgili ürünün arz ve talebinin sürekli olması gerekir. Üzerine vadeli işlem sözleşmesi yazılacak ürünün belli bir büyüklüğün üzerinde ekonomik değeri ve spot piyasada işlem hacminin olması gerekir. Vadeli işlem sözleşmesine dayanak varlığın fiyatının serbestçe belirleniyor olması ve fiyat hareketlerinin değişken olması önemlidir. İlgili dayanak varlık için piyasa katılımcıları tarafından korunma amaçlı bir talebin varlığı önemlidir. Herhangi bir dayanak varlık üzerine vadeli işlem sözleşmesi dizayn edilmesi sonucunda bir ekonomik yarar sağlanmalıdır. Dizayn edilecek sözleşmede yatırımcı haklarının korunmasına yönelik tedbirlerin alınması zorunludur. Yukarıdaki temel kriterler çerçevesinde herhangi bir dayanak varlık üzerine vadeli işlem sözleşmesi dizayn edilirken aşağıda yer alan unsurların tanımlanması zorunludur. 6 Günlük uzlaşma fiyatı belirlenirken ilgili sözleşme metninde tüm ihtimallere göre uzlaşma fiyatı için hükümler yer alır. 1 işlem olmamışsa 1 dan işlemlerin ortalaması alınır, hiç işlem olmaması halinde bir önceki günün uzlaşma fiyatı alınır gibi. Bknz. İlgili sözleşme genelgesi Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 22

23 Dayanak Varlık : Sözleşmeye konu alım satım aracının türünün tanımlanmasıdır. (Pamuk, Buğday, Endeks, Döviz gibi) Baz Kalite : Pamuk, Buğday ve benzeri farklı kalite ve çeşitleri olan ürünlerde alım satıma konu olan kalite ve özelliklerin tanımlanmasını ifade eder. (Örneğin Pamuk Ege standart 1 gibi) Sözleşme Büyüklüğü : Her bir sözleşmedeki alım satıma konu miktarın tanımlanmasıdır. (1 Ton Pamuk veya 1. USD gibi) Vade Ayları : Standart olarak ilgili sözleşmede hangi vade aylarının işlemelere konu olduğunun tanımlanmasıdır. Kotasyon Şekli : Piyasada ilgili sözleşmede fiyatlamanın para ve ölçü biriminin tanımlanmasını ifade eder. (TL/Kg, TL/USD gibi) İşlem saatleri : İlgili sözleşmede işlemlerin yapılabildiği zamanın başlangıç ve bitiş saatinin tanımlanmasıdır. Başlangıç Teminatı : Her bir sözleşmede işlem yapmak için takas kurumuna yatırılması zorunlu miktar veya oranı ifade eder. (Örneğin sözleşme değerinin %1 u veya sözleşme başına 15 TL gibi.) Sürdürme Seviyesi : Başlangıç teminatının zarar sonucu azalacağı azami seviyeyi ifade eder. (Başlangıç teminatının,75 i gibi) Günlük Fiyat Hareket Sınırı : Seans boyunca fiyatların bir önceki günün uzlaşma fiyatına göre hareket edebileceği azami alt veya üst sınırın tanımlanmasıdır. (+ %1 gibi) Pozisyon Limiti : Vadeli işlem sözleşmesinde vadeler ve toplam olarak herhangi bir hesap sahibinin alım veya satım yönünde alabileceği azami sözleşme sayısı veya oranının tanımlanmasıdır. Vadeli işlem ve opsiyon Borsasında ise pozisyon limiti her bir hesap için ilgili vade ayı bazında 1. 7 kontrat sabit, bunun aşılması halinde ise açık pozisyon sayısının %1 nu olarak belirlenmiştir. 8 Uzlaşma Fiyatı : Her gün sonunda, belirlenen yöntem çerçevesinde hesaplanan teminatların güncelleştirilmesi ve kar/zararların hesaplanmasında kullanılacak fiyattır. Son İşlem Günü : Vade ayı içerisinde işlem yapılabilen son günün tanımlanmasıdır. Bu gün sonunda açık kalan pozisyonlar tanımlanan uzlaşma yöntemine göre kapatılır. Teslimat Şekli : Son işlem gününde açık pozisyon sahibi olan tarafların yükümlülüklerini nasıl yerine getirecekleri teslimat şeklinin tanımlanması ile belirlenir. Teslimat yükümlülüğü fiziki olarak tanımlanabildiği gibi, nakdi mutabakat olarak da tanımlanabilir. Fiziki teslimat yönteminde alım satıma konu ürünün teslim edilmesi (Baz kalitenin dışında bir ürün teslim edilmesi prim ve iskonto uygulayarak yapılabilir.) ile pozisyonlar kapatılırken, nakdi mutabakat yönteminde son güne ait 7 Mutlak pozisyon limiti VOB-İMKB 3 ve VOB-İMKB 1 sözleşmeleri için 2. dir /6 nolu genelgede detaylarını bulabilirsiniz. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 23

24 uzlaşma fiyatı üzerinden ters işlem yapılarak pozisyonların kapatılması şeklinde kar zararlar ilgili hesaplara yansıtılır. Teslim Edilebilir Dereceler : Alım satıma konu özellikle tarımsal ürünlerde baz kalitenin dışında hangi kalite ve derecelerin teslimata kabul edilebileceğinin tanımlanmasıdır. Yukarıdaki tüm hususlar taraflar açısından hiçbir ihtilafa düşülmeyecek şekilde detaylı ve piyasa şartlarına uygun olarak tanımlanır. Böylelikle herhangi bir sözleşmede işlem yapan piyasa katılımcısı almış olduğu pozisyon ile ilgili olarak üstlenmiş olduğu yükümlülükleri ve hakları net olarak bilecektir Vadeli İşlem Sözleşmesi ve Alivre Sözleşmenin Farkları Vadeli işlem sözleşmeleri standart hale getirilmiş alivre sözleşmeler olmakla birlikte uygulamada önemli farklılıkların olduğunu görüyoruz. Alivre sözleşme ile vadeli işlem sözleşmeleri arasındaki temel farklar aşağıdaki tabloda verilmektedir. Tablo 3 Vadeli İşlem Sözleşmesi ile Alivre Sözleşmenin Farkları Alivre Sözleşme Vadeli İşlem Sözleşmesi İki taraf arasında yapılır. Borsada yapılır. Sözleşme unsurları standart değildir. Sözleşme unsurları standart olarak tanımlanmıştır. Sözleşmeler geneldir. Diğer piyasa katılımcıları yapılan alivre sözleşmelerden habersizdir. Vadeli işlem sözleşmeleri borsalarda şeffaf bir şekilde işlem görür. Vade sonunda teslimat ile sonuçlandırılır. Vade sonuna kadar ters işlem ile pozisyon kapatılabilir. Teslimat zorunlu değildir. Devredilemez. Vade sonuna kadar tekrar alınıp satılabilir. Kredi riski vardır. İşlemler Borsa Takas Kurumu nun garantisindedir. Kar veya zarar vade sonunda ortaya çıkar. Kar veya zarar günlük olarak hesaplanır ve ilgili hesaplara yansıtılır. Başlangıçta bir teminat zorunluluğu yoktur. İşlem yapmak için belirli bir teminat yatırılması zorunludur. 1.6 Vadeli İşlem Borsalarında Organizasyon Yapısı ve Taraflar Vadeli işlem borsalarında faaliyet gösteren tarafları fonksiyonları açısından beş ana grupta inceleyebiliriz. Borsa Takas Kurumu Aracı Kurumlar (Üyeler) 9 VOB da işlem gören sözleşmelerde tarafların hak ve yükümlülüklerini belirleyen Genelgeler www. vob.org.tr sitesinde yayımlanmaktadır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 24

25 Piyasa katılımcıları Denetleyici kurumlar Aşağıda, vadeli işlem borsalarında taraflar ayrı ayrı incelenmektedir Borsa Dünyada vadeli işlem borsalarını sahiplik yapıları itibarıyla kooperatif borsalar ve özel borsalar olarak iki gruba ayırmak mümkündür. Kooperatif borsalar üyeler tarafından kurulur ve yönetilir. Bu tür borsalarda borsanın kar etmesi amaçlanmaz ve borsanın işlemlerden alacağı komisyonların düzeyi masrafları karşılayacak şekilde belirlenir. Vadeli işlem borsalarının tarihi gelişiminde de açıklandığı gibi ilk vadeli işlem borsası Chicago daki 82 tüccar tarafından kurulmuştur. Üyelerce kurulan borsalar halen varlığını sürdürmekle birlikte son yıllarda sahipleri üyelerden oluşmayan borsalar da kurulmaya başlamıştır. Bunun yanında, kooperatif borsaların yapılarını kar amaçlı özel sermayedarlı kuruluşlara dönüştürdüğünü görüyoruz. Chicago Board of Trade (CBOT) ve Chicago Mercantile Exchange (CME) bu yönde yapısal değişikliğe gitmişlerdir. Değişen şartlara daha iyi uyum sağlama ve piyasanın beklentilerini etkin bir şekilde karşılama gibi hususlar kooperatif yapıların terk edilmesinin arkasında yatan neden olarak ortaya çıkmaktadır. Borsalar arasında yaşanan yoğun rekabet, birleşmelerine yol açmıştır. Örneğin Alman Vadeli İşlemler Borsası (DTB) ile İsviçre Borsası SOFEX birleşerek EUREX I kurmuşlardır. Borsalardaki bir diğer değişim ise salonda sesli müzayede sisteminden uzaktan erişimli elektronik ortama geçiştir. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş. de, bu gelişmelere uygun olarak anonim şirket statüsünde kurulmuş ve elektronik işletim sistemini benimsemiştir. Borsaların temel fonksiyonu vadeli işlemler piyasasında işlemlerin güven ve rekabet ortamı içerisinde yapılmasını sağlamaktır. Ayrıca borsalarda işlem görecek sözleşmeler ekonomik yarar gözetilerek piyasa katılımcılarının tercih ve talepleri doğrultusunda belirlenmektedir. Borsalar, üyelerce gerçekleştirilen işlemleri takas kurumu aracılığıyla garanti eder. Takas Kurumu borsa bünyesinde olabileceği gibi, borsadan bağımsız ayrı bir yapı olarak da düzenlenebilir. Dünyadaki örneklere baktığımızda, CBOT nin kullandığı takas kurumu borsadan bağımsızken CME borsa bünyesinde oluşturulmuş bir takas merkezini kullanmaktadır. Borsalar piyasanın sağlıklı işleyişine yönelik olarak aşağıdaki fonksiyonları icra ederler: Piyasada oluşan fiyat bilgileri ve işlemlere ilişkin verileri güncel olarak yayınlamak. Borsada işlem görecek sözleşmeleri dizayn etmek. Borsada faaliyet gösterecek aracı üyeleri belirlemek. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 25

26 Fiyat hareketlerine uygun olarak sözleşmelere ilişkin başlangıç ve sürdürme teminat oran veya tutarlarını belirlemek. Piyasanın işleyişine ilişkin kanun ve genel yönetmeliklere uygun olarak düzenlemeler yapmak, Borsanın sağlıklı işleyişine yönelik her türlü tedbiri almak ve bu amaçla gerekli yaptırımları uygulamak. Borsalar yukarıdaki fonksiyonları yerine getirirken denetleyici kuruluşlar ve üyeleri ile yakın bir iletişim içerisinde hareket eder. Ayrıca borsalar yukarıdaki görevleri yerine getirmek amacıyla gerekli organizasyonları ve fiziki altyapıyı kurar. Dünyada Vadeli işlem borsalarına baktığımızda işlemlerin iki farklı platformda yapıldığını görüyoruz: Birincisi vadeli işlem borsalarının kuruluşundan beri uygulanan sesli müzayede sistemi, diğeri ise teknolojik gelişmeler sonucu uygulamaya konulan elektronik alım satım sistemidir. Borsa üyelerinin korbey 1 veya pit olarak adlandırılan fiziki bir mekanda alım satımlarını yüz yüze sesli olarak yapmaları sesli müzayede sistemi olarak adlandırılır. Bu sistemleri kullanan borsalarda, her bir sözleşme için ayrı bir korbey mevcuttur. Belirlenen işlem saatlerinde binlerce borsa üyesi bir araya gelir, müşterilerden gelen emirler korbey içerisinde görevli işlemcilere iletilir. İşlemciler aldıkları emirleri, sözlü olarak veya işaretle açıklar veya almak veya satmak isteyen diğer üyelerin emirlerini kabul ederek işlemi gerçekleştirir. Gerçekleştirilen işlemler operasyon merkezince sisteme girilerek kısa süre içerisinde kayıt altına alınmaktadır. Teknolojik gelişmeler ve borsalar arası rekabet sonucu birçok borsa sesli müzayede sisteminden elektronik işlem sistemine geçmektedir. İşlem maliyetlerinin düşürülmesi ve piyasa katılımcılarının hızlı bir şekilde işlemlerini gerçekleştirebilmeleri açısından elektronik işlem sistemi borsalarda hızla yaygınlaşmaktadır. Elektronik işlem sisteminde emirler bilgisayarlar vasıtası ile sisteme girilmekte, fiyat ve zaman önceliği kuralına göre eşleştirilmektedir. Elektronik işlem sisteminde emirlerin girilmesi, eşleştirilmesi ve ilgili kayıtlara yansıtılması gerçek zamanlı yapılmaktadır. Piyasaya ilişkin fiyat, işlem hacmi, derinlik bilgileri anında kamuoyunun bilgisine sunulmaktadır. Ayrıca elektronik işlem sisteminde uzaktan erişim mümkündür. Aracı üyeler ofislerinden emirleri sisteme girebilmektedir. Piyasa katılımcıları yine emirlerini internet vasıtası ile dünyanın neresinde olursa olsun kendi bilgisayarlarından aracı kurumlara iletebilmektedir. Piyasa ve hesap durumları ile ilgili bilgilere anında erişebilmektedirler. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası nda da elektronik işlem sistemi kullanılacaktır Takas Kurumu Takas kurumu, borsada alıcı karşısında satıcı, satıcı karşısında alıcı konumuna geçerek piyasa katılımcılarının hak ve yükümlülüklerini teminat altına alan, gerçekleşen işlemler sonucu oluşan ödeme ve teslimat yükümlülüklerinin zamanında 1 Korbey sesli müzayede sistemi ile alım satım yapılan borsalarda tarafların bir araya geldikleri altıgen çukur alana denir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 26

27 yapılmasını sağlayan ve risklerin takibi, kontrolü ve teminatların tesisini sağlamakla görevli merkezdir. Takas Kurumu borsa bünyesinde bir birim olabileceği gibi borsa tarafından yukarıdaki görevleri yerine getirmek üzere kurulmuş borsa dışında bağımsız bir kurum da olabilir. Takas kurumu riskin transfer edilmesinde temel yapı taşlarından biridir. Borsa da işlem gören her sözleşmenin iki tarafı vardır. Bunlar alıcı ve satıcıdır. Alıcı nın pozisyonu uzun, satıcının pozisyonu kısa pozisyon olarak adlandırılır. Uzun pozisyon alan bir yatırımcı teslim tarihinde, sözleşmeyi aldığı fiyattan, sözleşmede belirtilmiş miktar ve koşullarda dayanak varlığı almayı taahhüt eder. Kısa pozisyon alan bir yatırımcı teslim tarihinde, sözleşmeyi sattığı fiyattan, sözleşmede belirtilmiş miktar ve koşullarda mal satmayı taahhüt eder. Bu taahhütlerin yerine getirilmesini takas kurumu (Clearing house) garanti eder. Aslında borsada gerçekleştirilen her işlemin karşı tarafı takas kurumudur. Takas kurumu alıcıya karşı satıcı, satıcıya karşı alıcı pozisyonu alır. Takas kurumu sistemi sayesinde, birbirlerini hiç tanımayan ve tanımak zorunda olmayan taraflar, alıcı ve satıcı olarak vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde güvenli bir şekilde alım satım yapabilirler. Bir vadeli işlem veya opsiyon sözleşmesinde işlem gerçekleştiği andan itibaren alıcı ve satıcının birbiriyle taraf olma zorunluluğu ortadan kalkar. Teslim tarihinde, sözleşme hala açıksa (ters işlem yolu ile kapatılmamışsa) uzun pozisyondaki alıcı ve kısa pozisyondaki satıcı birbirlerini bulmak zorunda değildir. Sözleşme tarafları, sözleşme yapıldığı andan itibaren takas kurumu ile muhataptır. Takas kurumu sözleşmenin edimlerini yerine getirir. Şekil 2 Teslimat Sürecinde Takas Kurumunun Rolü Uzun tarafın alış taahhüdünün muhatabı (satıcısı) artık takas merkezidir. Uzun taraf teslim tarihinde mal almak istediğinde kısa tarafa değil takas merkezine başvurur. Kısa tarafın satış taahhüdünün muhatabı (alıcısı) artık takas merkezidir. Kısa taraf teslim tarihinde mal satmak istediğinde uzun tarafa değil takas merkezine başvurur. Uzun Para Mal Takas Kurumu Mal Para Kısa 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 27

28 Takas kurumu bu yükümlülüğünü yerine getirebilmek için teslim tarihinde sözleşmesi hala açık her kısa tarafın satış taahhüdünü yerine getirmesini, alım yönlü pozisyon sahiplerinin de alacakları malların bedelini ödeme yükümlülüğünü yerine getirmelerini gözetir. Takas Kurumu bu gözetim görevini yürütebilmek için bir teminat sistemi uygular. Vadeli işlem sözleşmesinde bir pozisyon alabilmek için, öncelikle yatırımcının işlemi gerçekleştirdiği aracı kuruma bir teminat yatırması gerekir Bu teminat aracı kurum tarafından takas kurumuna yatırılır. Bu teminatın tutulmasındaki tek amaç, her yatırımcının sözleşme şartlarını yerine getirebilmesini garanti etmektir. Vadeli işlem sözleşmelerinde uzun taraf da, kısa taraf da zarar edebileceği için, her iki tarafında potansiyel riski karşılayabilecek kadar bir teminat yatırması gerekir. Örneğin, sözleşme büyüklüğü 5 ton olan bir buğday vadeli işlem sözleşmesinde eğer sözleşme başına 2 TL teminat belirlenmiş ise 1 vadeli işlem sözleşmesi almak veya satmak için 2. TL teminat yatırılması gerekir. 11 Teminatların nemalandırılması borsadan borsaya farklılık göstermektedir. Borsalar genellikle teminatların nemalarını kendi bünyesinde tutmaktadır. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası, yatırımcıların düşük maliyetle işlem yapmasını sağlamak üzere, teminat yükümlülüğünün bir kısmının faiz getirisi olan menkul kıymetlerle de yerine getirilebilmesine imkan tanımıştır. Nakit olarak yatırılan teminatların nemasını da belirli oranlarda hesap sahibine ödenmektedir Aracı Kurumlar Vadeli işlem borsalarında gerek korunma gerekse yatırım amacıyla işlem yapmak isteyenlere her türlü hizmeti vermek üzere aracı kurumlar faaliyet gösterir. Vadeli işlem piyasalarında işlem yapabilmek için borsa üyesi bir aracı kurum nezdinde hesap açtırmamız gerekir. Aracı kurumlar diğer borsalarda olduğu gibi vadeli işlem borsalarında da olması zorunlu kuruluşlardır. Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME) ve benzeri gelişmiş borsalarda farklı statüde binlerce kayıtlı üye bulunmaktadır. Vadeli işlem borsalarında üyeler öncelikle takas üyeleri ve takas üyesi olmayan üyeler olarak iki gruba ayrılır. Takas üyeleri borsada gerçekleştirdikleri tüm işlemlerin takasını yapabilirler. İşlemlerin takasının yapılması, sözleşme bazında borsa takas kurumunca talep edilen teminatların toplanması ve takas kurumuna yatırılmasıdır. Takas üyeleri kendi nam ve hesaplarına, müşteri nam ve hesabına, kendi namına ve müşteri hesabına işlemlere aracılık yapabilirler. Takas üyelerini ise borsalarda tanımlandıkları statülerine göre üç gruba ayırmak mümkündür: Sadece kendisi adına ve müşterileri adına işlemlerin takasını yapan doğrudan takas üyeleri, 11 VOB da teminatların tamamı nakit YTL yatırılabileceği gibi döviz, DİBS veya hisse senedi olarak ta yatırılabilir. Öngörülen teminatın %3 nakit yatırılmak zorundadır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 28

29 Borsada alım satıma aracılık etmeyip sadece başka kurumların yapmış oldukları alım satım işlemlerinin takasını gerçekleştiren bağımsız takas üyeleri, Hem borsada kendi ve müşterileri için işlem yapan ve aynı zamanda diğer aracı üyelerin de yapmış olduğu işlemlerin takasını gerçekleştiren genel takas üyeleri. Takas üyeleri diğer üyelerin yapmış olduğu işlemlerin takasını komisyon karşılığı yapar. Takas üyesi olmayan aracı kurumlar borsada işlem yapabilmek için bir takas üyesi ile anlaşma yapmak zorundadırlar. Takas üyesi olmayan üyelerin işlemlerine ait teminatların yatırılması ve takas kurumuna karşı garanti edilmesi anlaşmış oldukları takas üyelerince yapılır. Bazı borsalarda sadece kendi nam ve hesabına işlem yapmak üzere borsada faaliyet gösteren bireysel üyeler vardır. Bu üyeler de yine işlemlerin takasının yapılması için bir takas üyesi ile anlaşmak zorundadır. Üyelik tipleri ve üyelik şartları borsaların ilgili mevzuatlarında detaylı olarak düzenlenmektedir. Yukarıda belirtilen üyelik tipleri dünyadaki genel uygulamaları ifade etmekle birlikte borsadan borsaya farklılık gösterebilir. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında üye tipleri ve şartları borsa yönetmeliğinde düzenlenmektedir. Borsamızda üye olmak için öncelikle Sermaye Piyasası Kurulundan türev araçlar alım satımına aracılık yetki belgesi alınması gerekmektedir. İlgili belgeye sahip kuruluşların başvurularının borsa Yönetim Kurulu nca kabul edilmesi ile borsaya üye olunur Denetleyici Kurumlar (SPK) Vadeli işlem borsalarında piyasaların sağlıklı işlemesi için borsalar ve borsalarda faaliyet gösteren aracı kurumlar ile piyasalarda yapılan işlemler denetime tabidir. Bu yönü ile denetleyici kurumlar da vadeli işlemlere kamu adına taraf olan kuruluşlardır. Her ülkede mevzuatlara göre oluşturulan denetleyici kuruluşlar vardır. Bazı ülkelerde oluşturulan denetleyici kurumlar sadece vadeli işlem borsalarını denetlemekle görevli iken, bazı ülkelerde menkul kıymet borsaları ve vadeli işlem borsaları aynı kurum tarafından denetlenmektedir. Denetleyici kurumların temel amacı: Yatırımcıların korunması Yapay fiyat oluşumlarının önlenmesidir. Denetleyici kuruluşlar bu amaçla işlem görecek sözleşmelere izin verilmesi, aracı kurumlara aracılık yetki belgesi verilmesi, vadeli işlem ve opsiyon borsalarının alacağı belli kararların onaylanması gibi yetkilere sahiptir. Ülkemizde SPK nın vadeli işlem ve opsiyon borsaları ile ilgili rolü 23/2/21 tarih ve sayılı Resmi Gazete'de 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 29

30 yayımlanan "Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsalarının Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik" ile düzenlenmiştir Vadeli İşlem Borsalarının Pratik İşleyişi Temel Terimler ve İşleyiş Vadeli işlem sözleşmeleri, sözleşmelerin dizayn edilmesinde dikkat edilen hususlar ve sözleşme unsurlarını örnekleri ve aralarındaki farklar ile açıkladıktan sonra, bu bölümde vadeli işlem sözleşmelerinin alım satımında piyasanın pratik işleyişi, işlem türleri alım satım sistemleri, vadeli işlem borsalarının yapısı ve ilgili taraflar üzerinde durulacaktır. Vadeli işlem piyasalarının pratik işleyişinde temel bazı farklılıklar olmakla birlikte mevcut spot piyasalardan bir farkı yoktur. Karşılaştırma yapmak açısından önce spot piyasada nasıl işlem yaptığımızı gözden geçirelim. Öncelikle satın almak istediğiniz üründe tercihinize göre bir karar vermeniz gerekir. Alım veya satım ile ilgili kararınızı verdikten sonra almak veya satmak istediğiniz ürün ile ilgili kararınızı uygulamanız gerekir. Örneğin hisse senetleri borsasında ABC şirketinin hisse senetlerinin fiyatı 1 TL olsun. Bu noktada kararınız ilgili hisse senedini satın almak yönünde ise alım için aracı kurumunuza emrinizi iletmeniz gerekir. Karar vermeniz gereken bir diğer nokta ise kaç lot alım yapacağınızdır. Farz edelim 1 lot almaya karar verdiniz. Bu alım kararınızı gerçekleştirmeniz için asgari 1 TL nakit varlığınızın olması gerekir. Herhangi bir malı satın almak için karşılığında bir bedel ödeme zorunluluğumuz vardır. Burada 1 lot ABC hisse senedi alma yönündeki kararımızı uygulamak için 1 TL lik 13 bedeli ödeyecek gücümüz olması ve ödememiz gerekir. Özetle alım yönünde bir işlem yapabilmemiz için bir karara ve o kararı uygulayabilecek mali güce o an sahip olmamız zorunludur. Burada kararımızı vermemizde etkili olan faktörlerin ne olduğu veya o an için sahip olunan mali kaynağın nereden geldiğinin detayları üzerinde durulmamaktadır. Vadeli işlemler piyasalarında da işlem yapabilmek için öncelikle almak istediğiniz ürün ile ilgili bir karara ve o kararı uygulayabilecek bir mali güce sahip olmanız yeterlidir. Bir örnek vererek vadeli işlem piyasalarında nasıl işlem yapabileceğimizi görelim. Spot piyasada (Haziran 25) TL/USD kuru 1,45 TL/USD olsun. Aynı zamanda sözleşme büyüklüğü 1. USD olan Aralık 25 vadeli TL/USD vadeli işlem sözleşmesi 1,65 TL den vadeli işlem ve opsiyon borsasında işlem görüyor. Aralık ayındaki mevcut kurun alım için uygun olduğunu ve bu kur üzerinden 1. USD alım yapmak istiyoruz. Sözleşme başına yatırılması gereken teminat tutarı 15 TL olsun. Bu işlemi gerçekleştirebilmemiz için aracı kurumumuza 1 adet TL/USD Aralık 25 vadeli işlem sözleşmesi için 1,65 TL den alım emrini iletiriz. İşlem gerçekleştiğinde veya işlem gerçekleşmeden önce sözleşme başına 15 TL teminat yatırmamız gerekir. 12 İlgili yönetmeliğe veya sitesinden ulaşabilirsiniz. 13 Yukarıdaki örnekte İMKB nin YTL sonrası yeni fiyat uygulaması fiyatlar açısından dikkate alınmıştır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 3

31 1 adet sözleşme için 15. TL (1X15=15. TL) teminat yeterli olacaktır. Vadeli işlemler ve opsiyon borsasında yapılan işlemler borsanın garantisindedir. Borsanın vermiş olduğu garanti için günlük zarar riskini teminat altına alacak bir miktar veya oranda teminat yatırılması gerekmektedir. Burada aracı kuruma yatırılan teminat tutarı aynı gün (bazı borsalarda teminatların yatırılması veya çekilmesi T+1 şeklinde uygulanabilir.) aracı kurum tarafından borsa takas kurumuna yatırılacaktır. VOB da emirlerin gerçekleşmesi için teminatların işlem gerçekleşmeden önce takasbanktaki hesaba yatırılmış olması gerekiyor. Vadeli işlem piyasalarında da işlem yapmak için spot piyasada olduğu gibi alım veya satım yönlü bir karara ve öngörülen miktarda teminatı yatırmak için yeterli kaynağa sahip olmamız yeterlidir. Spot piyasada, teslim ve tesellüm aynı anda yapılırken, vadeli işlemler piyasasında teslim ve ödeme vade ayında yapılacaktır. Uzlaşma şekli nakdi mutabat olarak belirlenen sözleşmelerde ise vade sonunda açık pozisyonlar için sadece kar veya zarar hesaplara yansıtılarak pozisyonlar kapatılır. Peki alım yönünde Aralık vadeli girmiş olduğumuz pozisyonda vadeye kadar beklemek zorunda mıyız? Hayır, vade ayına kadar beklemek zorunda değiliz. Vade ayına kadar pozisyondan istediğimiz anda çıkabiliriz. Ayrıca 1 bin dolar üzerinden oluşan kar/zarar tutarı her gün sonunda oluşan fiyatlara göre yeniden değerlendirilerek hesaplarımıza yansıtılacaktır. Her gün sonunda yeniden değerleme sonucunda elde edeceğimiz karları hesabımızdan çekebiliriz. Gün sonunda zarar etmemiz halinde ise zarar sonucu teminat bakiyemiz olması gereken miktarın belirli bir seviyesine ininceye kadar ek teminat yatırmak zorunda değiliz. Teminat miktarının başlangıç teminatının %75 inin altına inmesi halinde ilave teminat yatırılması istenecektir 14. Ayrıca vadeli işlem borsalarında yatırımcıların teminat bakiyelerinin nakit yatırılması halinde günlük piyasa koşullarında değerlendirilerek faiz geliri ilgili hesap sahiplerine ödenmektedir. Ayrıca vadeli işlem piyasalarında alım veya satım yönlü işlemle pozisyon açmak mümkündür. Spot piyasada ABC hisse senedini satabilmeniz için elinizde satmak istediğiniz miktarda ABC hisse senedi bulunması gerekir. Spot piyasada 1 bin dolar satmak istediğiniz de elinizde 1 bin dolarınız olması gerekirken vadeli işlem piyasalarında teminat yatırarak alım veya satım yönünde işlemlere başlayabilirisiniz. Yukarıda döviz ve hisse senetleri üzerine örnekler verdik, esasında sistemin işleyişi ilerleyen bölümlerde de detaylı göreceğiniz gibi, faiz, pamuk, buğday ve diğer ürünler için de geçerlidir. Başlangıç Teminatı Herhangi bir vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon alabilmek için ilgili sözleşmede öngörülen miktar veya oranda teminat yatırmamız gerekir. Bir tek vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon alabilmek için aracı kurum üzerinden takas kurumuna yatırılması zorunlu teminat tutarı başlangıç teminatıdır. Yatırılması gereken başlangıç teminatı tutarı, miktar veya oran olarak sözleşme bazında belirlenir. 14 Buradaki teminat oranları ve tutarları tamamen örnek olması amacıyla verilmiştir. Borsalar buradaki oranlardan farklı oranlar belirleyebilir. Aracı kurumlar ise borsaların belirlediğinin üzerinde teminat alabilir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 31

32 Başlangıç teminatı, ilgili sözleşmede geçmişe yönelik fiyat değişimleri dikkate alınarak günlük azami zarar riskini kapsayacak şekilde belirlenir. Teminat miktarı veya oranı Borsa Yönetim Kurulunca piyasa koşulları çerçevesinde artırılabilir veya azaltılabilir. Teminat miktar veya oranının artırılması durumunda pozisyon sahipleri yeni teminat miktar veya oranına göre teminat bakiyelerini güncel hale getirmek zorundadır. Başlangıç teminatı nakit yatırılabildiği gibi, döviz, hazine bonosu, devlet tahvili gibi nakde kolayca çevrilebilir değerler şeklinde de yatırılabilir. Nakit olarak yatırılan değerler piyasa şartlarında nemalandırılır. Her gün sonunda oluşan kar zararların ilgili hesaplara aktarılması gerektiği için başlangıç teminatının asgari bir oranı nakit olarak yatırılmak zorundadır. Teminatların hesaplanmasında ise iki farklı yöntem uygulanmaktadır. Teminatlar net bazda veya brüt bazda hesaplanabilir. Teminatların net bazda hesaplanması bir aracı kurumun müşterilerine ait aynı sözleşmede aynı vade ayına ait uzun ve kısa pozisyonların farkı üzerinden takas kurumuna teminat yatırılmasıdır. Teminatların brüt bazda hesaplanması ise aracı kurumun müşterilerine ait aynı sözleşmede aynı vade ayına ait uzun ve kısa pozisyonların toplamı üzerinden takas kurumuna teminat yatırılmasıdır. Bir örnek ile her iki yöntemi de açıklayalım. A aracı kurumunun iki müşterisi olsun. Birinci müşteri pamuk ekim vadeli sözleşmede 1 uzun pozisyona sahip, diğer müşteri ise aynı sözleşmede 5 kısa pozisyona sahip. Teminatların net bazda hesaplanması durumunda aracı kurum 5 sözleşme için teminat yatırırken, teminatların brüt bazda hesaplanması halinde 15 sözleşme için teminat yatıracaktır. Sürdürme Teminatı ve Teminat Tamamlama Çağrısı Yatırımcıların almış olduğu pozisyonların her gün itibarıyla uzlaşma fiyatı esas alınarak güncellendiğinden veya piyasaya göre değerlemeye tabi tutulduğundan daha önce bahsetmiştik. Bu güncelleme sonucunda yatırımcının hesabında bulunan teminat tutarları kar durumunda artar, zarar durumunda ise azalır. Takas kurumları hesapta teminat olarak bulundurulan tutarların düşebileceği seviyeye bir alt sınır koyarlar. Bu sınır sürdürme teminatı seviyesidir. Buradan da anlaşılacağı üzere sürdürme teminatı seviyesi başlangıç teminatı seviyesinden daha azdır Sürdürme teminatı seviyesi genellikle başlangıç teminatı seviyesinin %75 i olarak belirlenir. Hesabınızdaki teminat seviyesinin sürdürme teminat seviyesinin altına düşmesi durumunda takas kurumu teminat tamamlama çağrısı yapar ve teminatın başlangıç teminatı seviyesine çıkarılmasını talep eder. Teminat tamamlama çağrısında takas kurumu genellikle bir iş günü içinde hesaba yeterli teminatın yatırılmasını talep eder. Bir hesaptaki teminat seviyesinin başlangıç teminatı seviyesinin altına düşmesi durumunda hemen teminat tamamlama çağrısı yapılmaz. Çağrının yapılması için teminatın sürdürme teminatı seviyesine kadar gerilemesi beklenir. Örneğin bir vadeli işlem sözleşmesi için başlangıç teminatı 1. TL, sürdürme teminatı seviyesi bunun %75 i ise, teminat bakiyeniz 75 TL nin altına ininceye kadar ek bir teminat yatırmanız gerekmeyecektir. Ancak oluşan zarar nedeniyle teminat 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 32

33 bakiyenizin 75 TL nin de altına inmesi halinde teminat bakiyenizi 1. TL ye tamamlamanız gerekecektir. Uzun Pozisyon Vadeli işlem piyasalarında uzun pozisyon, yapılan işlemler sonucunda alım yönünde net pozisyona sahip olunmasıdır. İlk işlem olarak alım yönünde bir işlem yaptığınızda uzun pozisyonunuz olacaktır. Eğer daha önceden aynı vade ve sözleşme için satım yönünde bir pozisyonunuz var ise alım yönünde yapacağınız işlem bu pozisyonunuzu kapatacaktır. Sahip olduğunuz net pozisyonunuz alım yönünde ise uzun pozisyona sahipsiniz demektir. Kısa Pozisyon Kısa pozisyon uzun pozisyonun tam tersidir. Sahip olduğunuz toplam net pozisyon satış yönünde ise kısa pozisyona sahipsiniz. Kısa pozisyon almak, net satış yönlü işlem yapmaktır. Ters İşlem (Pozisyon Kapatma) Ters işlem piyasada sahip olunan pozisyona aksi yönde işlem yapmaktır. Alım yönünde on adet uzun pozisyonunuz varsa, satım yönünde yapacağınız 1 adet işlem ters işlem veya pozisyon kapatma işlemidir. Kısaca ters işlem, alım karşısında satım, satım karşısında alım yönünde işlem yapılmasıdır. Bir işlemin ters işlem olabilmesi için işlemin mevcut sözleşmelerde ve aynı vadelerde yapılması zorunludur. Örneğin 1 adet uzun pozisyon Ağustos 25 vadeli sözleşmeniz olduğunu düşünelim. Bu sözleşmeleri kapatmak için 1 adet Ağustos 25 vadeli sözleşmenin satılması gerekir. Bunun yerine 1 adet Eylül 25 sözleşmesi satıldığında pozisyonlar kapatılmış olmamaktadır. Yeni durumda, Ağustos 25 sözleşmesinde 1 adet uzun pozisyon Eylül 25 sözleşmesinde ise 1 adet kısa pozisyona sahip olursunuz. Bu durum vadeli piyasalarda fark veya yayılma pozisyonu olarak tanımlanmaktadır. Ters işlem sonucunda sözleşme ile ilgili tüm hak ve yükümlülükler sona erer. Artık piyasadan çıkmış olursunuz. İşlem Hacmi ve Açık Pozisyon Sayısı Gerçekleştirilen her yeni işlem, işlem hacminde artışa neden olur. İşlem hacmi seans içerisinde alım satıma konu olan toplam sözleşme sayısını ifade eder. Açık pozisyon sayısı ise belirli bir anda piyasada kaç tane açık pozisyonun olduğunu gösterir. Açık pozisyon sayısı ise herhangi bir sözleşmede yapılan işlemler sonucu uzun ve kısa pozisyonların toplamının yarısıdır. İşlem hacminin ve açık pozisyon sayısının olduğunu ve piyasada sadece 2 yatırımcı (yatırımcı A ve yatırımcı B) olduğunu var sayalım: Eğer yatırımcı A, yatırımcı B ye bir sözleşme satarsa, bir işlem gerçekleşir ve işlem hacmi 1 olur. Aynı zamanda yatırımcı A ve yatırımcı B nin her birinin açılmış bir pozisyonu olduğu için açık pozisyon sayısı da 1 olur. Eğer yatırımcı B bu açık sözleşmeyi yatırımcı A ya geri satarsa işlem hacmi 2 ye çıkarken her iki tarafın da açık pozisyonu olmadığından açık pozisyon sayısı a düşer. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 33

34 1.7.2 Pozisyonların Güncelleştirilmesi (Marking To Market) Güncelleştirme piyasada işlem yapan tarafların sahip oldukları pozisyonların her gün sonunda belirlenen uzlaşma fiyatı esas alınarak yeniden değerlendirilmesidir. Yeniden değerleme sonucu kar/zararlar hesaplanarak ilgili hesaplara yansıtılır. Örneğin A yatırımcısı, nominal değeri 1. Dolar, teminat tutarı sözleşme başına 15 TL olan Eylül vadeli TL/Dolar sözleşmesinde 1,5 TL kur üzerinden bir adet alım yapsın. Bu yatırımcı 1 bin dolar için 1 sözleşme ve sözleşme başına 15 TL olmak üzere toplam 1.5 TL teminat yatırmak zorundadır. Aynı gün sonunda uzlaşma fiyatı, işlem fiyatı ile aynı ise kar/zarar sıfır olacaktır. Dolayısıyla teminat bakiyesi değişmeyecektir. Ertesi gün uzlaşma fiyatı 1,51 TL ise A yatırımcısı 1 TL kar edecektir. İlk gün işlem fiyatı ile uzlaşma fiyatı arasındaki farka göre kar/zarar hesaplanırken, ikinci gün kar zarar bir önceki güne ait uzlaşma fiyatı ile bir sonraki güne ait uzlaşma fiyatı arasındaki farka göre hesaplanacaktır. Üçüncü gün sonunda yatırımcı pozisyonunu kapattığında, kapanış fiyatı ile bir önceki günün (ikinci günün) uzlaşma fiyatı arasındaki fark alınarak kar/zarar hesaplanacaktır. Diyelim ki A yatırımcısı üçüncü gün içerisinde pozisyonunu 1,52 TL den kapatsın o gün sonunda 1 TL ilave kar elde edecek, 1 TL de bir önceki güne kadar hesabına yansıtıldığı için sonuçta toplam 2 TL kar ile pozisyonunu kapatmış olacaktır. Tablo 4 Pozisyonların Güncelleştirilmesi Gün Uzlaşma Fiyatı (TL) Günlük Kar(+)/Zarar (-) TL Teminat Bakiyesi TL 1 1, , , Teminatların Yatırılması Vadeli işlem ve opsiyon borsaları genellikle alım veya satım emri verildiği anda müşterilerin aracı kurum nezdinde yeterli teminatı bulundurmalarını zorunlu tutar. Müşteriler tarafından yatırılan bu teminatların aracı kurumlar vasıtasıyla takas merkezine yatırılması ile ilgili olarak borsaların farklı uygulamaları vardır. Bazı borsalarda, yatırılacak veya çekilecek teminatlar her günün sonunda pozisyonların güncellenmesi sonrası hesaplanır, bulunan tutarın ertesi gün seans öncesi belirlenen süreye kadar takas kurumuna yatırılması istenir. Bazı borsaların uygulamalarında ise aynı gün içerisinde teminatların takas kurumuna aracı üyeler vasıtası ile yatırılması istenmektedir. Borsamızda ise işlem esnasında yeterli teminatın varlığı aranmaktadır. Belli bir pozisyon alabilmeniz için teminat bakiyenizin yeterli olması gerekir. Teminat bakiyesinin yeterli olmaması durumunda, işlem yapmanız mümkün olmayabilecektir Vadeli İşlem Piyasalarında Teminatların Kaldıraç Etkisi Spot piyasalardaki işlemlerde, örneğin hisse senedi alımında, alım satıma konu varlığın bedelinin tamamı peşin olarak ödenir. Vadeli işlem borsalarında işlem 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 34

35 yapılması durumunda ise başlangıç teminatı olarak adlandırılan ve işlemin toplam tutarının çok azına tekabül eden bir tutarın yatırılması yeterlidir. Örneğin 1 bin doları spot piyasada almak istediğimizde cari kura göre 1 bin dolar karşılığı Türk Lirası na sahip olmamız gerekir. 1 bin dolar tutarında bir pozisyonu vadeli işlem piyasalarında almak istediğimizde (teminat oranı %1 olarak belirlenmiş kabul ediyoruz.) 1 bin dolar karşılığı Türk Lirasına sahip olmamız yeterlidir. Yani küçük bir miktar teminat ile büyük miktarda pozisyon alabiliriz. Vadeli işlem piyasalarının bu özelliğine teminatların kaldıraç etkisi diyoruz. Yukarıdaki örneğimizde pozisyon değeri ile teminat tutarına baktığımızda kaldıraç oranı 1/1 =1 dur. Başlangıç teminatı her bir sözleşme için borsa tarafından belirlenir. Borsa piyasa koşulları çerçevesinde oluşan riske göre teminat oranını artırabilir veya azaltabilir. Denklem 1 Kaldıraç Oranı Kaldıraç oranı = Pozisyon Tutarı / Teminat Tutarı Vadeli işlem piyasalarındaki kaldıraç sistemi sayesinde sahip olduğunuz fonların çok üzerinde bir pozisyon alarak daha yüksek oranda kar (veya zarar) elde edebilirsiniz. Örneğin 16. TL tasarrufunuz var ve önümüzdeki iki ay içerisinde doların hızla yükseleceğini bekliyorsunuz. Bu beklentiniz doğrultusunda iki türlü işlem yapabilirsiniz. Ya spot piyasadan 16. TL karşılığı dolar alıp (cari piyasa dolar kuru 1,5 TL varsayılmıştır), kurların artmasını beklersiniz veya 16. TL sini teminat olarak kullanıp 1 bin dolar alım yönünde vadeli piyasalarda işlem yaparsınız (vadeli piyasa dolar kuru 1,6 TL olarak varsayılmıştır). Dolar kurunun beklentiniz yönünde geliştiğini ve 1 hafta sonra % 6.7 artarak 1,6 TL olduğunu ve vadeli işlem sözleşmesinin de hemen hemen aynı oranda artarak 1,767 TL olduğunu varsayalım. Bunun sonucunda spot piyasada yatırdığınız 16. TL ile 1.67 TL (17.67,2-16.=1.67,2 TL); vadeli işlem borsasında yatırdığınız parayla TL gelir elde edersiniz (1,767-1,6=,167 TL bir dolar başına kazanç. 1 bin dolar için bu kazanç 1.67 TL civarında olacaktır). Bu şekilde, getirinin yatırılan paraya oranı spot piyasada %6.7 iken, vadeli işlem ve opsiyon borsasında %67 olmuştur. Fiyatların düşmesi halinde de aynı miktar veya oranda zararla karşılaşabilirsiniz. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 35

36 Şekil 3 Vadeli İşlem Piyasalarında Teminatların Kaldıraç Etkisi Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Yayılma İşlemleri Vadeli işlem sözleşmelerinde işlem yapabilmek için günlük azami zarar riskine karşı borsa takas kurumunca belirlenen miktar veya oranda başlangıç teminatı yatırılması gerektiğini belirtmiştik. İşlemler için alınan teminatların amacı, takas kurumunca verilen garanti karşılığı oluşan riski dengelemektir. Vadeli işlem sözleşmelerinde yayılma işlemi; Vadeler arası, Ürünler arası veya piyasalar arasında yapılabilir. Yayılma işlemi opsiyon sözleşmelerinde de farklı stratejiler için kullanılmaktadır. Opsiyon sözleşmelerinde uygulanan yayılma işlemleri ileri opsiyon stratejileri bölümünde açıklanmaktadır. Bu bölümde sadece vadeli işlem sözleşmelerinde uygulanan yayılma işlemleri üzerinde durulmaktadır. Bir yatırımcının, aynı sözleşmenin bir vadesinde alım bir başka vadesinde satım yönlü işlem yapması halinde bu işlem vadeler arası yayılma işlemi olarak adlandırılmaktadır. Bir diğer yayılma işlemi ise aynı borsada işlem gören aralarında fiyat uyumu yüksek iki ürünün birinde alış diğerinde satış yapılarak gerçekleştirilen ürünler arası yayılma işlemidir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 36

37 Aynı ürün veya aralarında belirli bir ilişki olan ürünler farklı borsalarda işlem görüyorsa, bu borsalar arasında yapılan mutabakat gereği piyasa katılımcılarının aynı veya benzer ürünlerdeki alış veya satış işlemleri her iki borsa tarafından yayılma işlemi olarak kabul edilebilir. Bu tür bir yayılma işlemine ise piyasalar arası yayılma işlemi denir. Yayılma işlemlerinde yatırımcının zarar riski pozisyon bazında daha düşük olacağı için takas kurumunca talep edilecek teminat miktarı da azaltılmaktadır. Takas kurumu istenecek teminat miktarını, iki ayrı sözleşme için gerekli olan teminat miktarından daha düşük belirleyebilir. Örneğin TL/USD sözleşmesinin Temmuz vadeli olanının alınması, Eylül vadeli olanının satılması halinde bu işlem vadeler arası yayılma işlemi olmakta ve gerekli teminat miktarı bir uzun ve bir kısa pozisyon için gerekli olan teminatın çok altında belirlenebilmektedir. Çünkü dolar fiyatları yükselse de düşse de yatırımcının kar veya zarar riski almış olduğu pozisyon gereği düşük olacaktır. Fiyatların artması veya düşmesi halinde bir vadedeki kazancı bir diğer vadedeki zararı ile dengelenecektir. Bu nedenle takas kurumları yayılma işlemlerinde daha düşük teminat miktarları talep etmektedir. Yayılma işlemleri genelde farklı ürünler arasında veya aynı ürüne ait vadeli işlem sözleşmesinde farklı vadeler arasında yapılabilir. Yayılma işlemlerinde yatırımcının asıl beklentisi fiyatların düşeceği veya yükseleceği yönünde değil, vadeler arası veya ürünler arası fiyat farkının açılacağı veya azalacağı yönündedir. Örneğin piyasada Eylül vadeli TL/USD ve TL/Euro vadeli işlem sözleşmesi işlem görüyor olsun. Temmuz 25 te Euro/Dolar çapraz kuru 1,125 iken yatırımcı çapraz kurun Euro lehine gelişeceğinin bekliyorsa vadeli işlemler piyasasında dolar satıp, euro vadeli işlem sözleşmesi alacaktır. Ürünler arası yayılma işlemi yapabilmek için iki ürün arasında fiyat uyumunun yüksek olması gerekir Emir Tipleri Gelişmiş piyasalarda rekabetin yoğun yaşanması nedeniyle müşteri emirlerinin gerçekleştirilmesi için her ihtiyaca cevap verecek nitelikte emir tipleri geliştirilmiştir. Yazılım sisteminin de buna uygun tasarlanması sonucu yatımcılar beklentileri doğrultusunda emirlerini geliştirilen emir tiplerinden herhangi birini kullanarak verebilirler. Yatırımcı piyasada oluşan fiyatlardan alım veya satım yönünde emir verebileceği gibi, beklentisi doğrultusunda şartlı emir tiplerinden birini de kullanabilir. Örneğin spot piyasada kurlar TL/USD 1,42/1,425 olsun. Müşteri alt sınır olarak 1,45 TL, üst sınır olarak 1,445 TL yi görüyorsa alt veya üst sınırlarda işlem yapabilmek için şöyle bir emir verebilir: Fiyatlar 1,45 TL olduğunda 1 bin dolar al, fiyatlar 1,445 TL olduğunda 1 bin dolar sat ve işlemlerden hangisi önce gerçekleşirse diğerini iptal et. Bu durumda müşteri emri, fiyatların 1,45 TL seviyesine inmesi veya 1,445 TL ye çıkması halinde işleme konacaktır. Emirlerden birinin gerçekleşmesi halinde de diğeri iptal edilecektir. Bu emri veren yatırımcının artık sürekli olarak ekran karşısında çakılı kalmasına gerek kalmamıştır. Bu ve benzeri ihtiyaçlar doğrultusunda geliştirilen emir tipleri hakkında aşağıda detaylı bilgi verilmektedir. Bazı borsalarda emir tiplerinin tamamı kullanıma açık olurken diğerlerinde emir tiplerinin bir kısmı uygulanabilmektedir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 37

38 Emir tiplerinden yaygın olarak kullanılanlar: piyasa emri, fiyat limitli emir, zarar durdurmalı emir, günlük veya iptal edilene kadar geçerli emir ve biri diğerini iptal eden emirdir Piyasa Emri Piyasa emri, o an için piyasada geçerli en yüksek alış fiyatından satış, en düşük satış fiyatından alım yapılması yönünde verilen emir tipidir. Piyasa emri alan aracı kurum, işlemi hemen gerçekleştirmekle yükümlüdür. Örneğin Temmuz 25 pamuk vadeli işlem sözleşmesinde fiyatlar 2,2/2,25 olsun. Bu durumda alım yönünde piyasa emri 2,25 TL, satım yönünde piyasa emri 2,2 TL den gerçekleşecektir Fiyat Limitli Emir Fiyat limitli emir, yatırımcı tarafından belirlenen fiyattan işlem yapılması için verilen alım yada satım emridir. Piyasada Temmuz 25 vadeli işlem sözleşmesinde kotasyon 2,2/2,25 TL/kg olsun. Müşteri piyasa fiyatlarının altında alış veya üstünde satış emri verebilir. Bu şekilde verilen emirler fiyat limitli emirler olarak kabul edilir. Fiyat limitli emirlerin geçekleşmesi piyasadaki fiyatların alım yönünde belirlenen seviyeye inmesi veya satım yönünde belirlenen seviyeye çıkması halinde mümkündür. Piyasada fiyatların yatırımcı tarafından belirlenen seviyeye anlık olarak inmesi halinde verilen limitli emir gerçekleşmeyebilir. Çünkü zaman önceliği ilkesi gereği, aynı seviyeden alım veya satım yönünde sizden önce verilen emirlerin bulunması halinde sıra sizin emrinize gelmeyebilecektir. Borsalarda emirlerin öncelik sırası, önce fiyata, aynı fiyat seviyesinde de emirlerin veriliş zamanına göre belirlenir Yayılma Emirleri Aynı anda gerçekleşmek üzere, aynı sözleşmenin farklı vadelerinde bir alım ve bir satım emri verilmesi veya diğer yayılma türlerini uygulamak üzere verilen emirler yayılma emirleridir. Örneğin piyasada Temmuz 25 vadeli, pamuk vadeli işlem sözleşmesinde kotasyon 2,2/2,25 TL/kg olsun. Ekim 25 vadeli, pamuk vadeli işlem sözleşmesinde ise kotasyon 2,3/2,35 TL/kg olsun. Aynı anda gerçekleşmek üzere, Ekim 25 sözleşmesine 2,31 TL den satış ve Temmuz 25 pamuk vadeli işlem sözleşmesine 2,2 TL den alış emri girilmesi bir yayılma emridir. Yayılma emirlerinde her iki emrin de aynı anda gerçekleşmesi gereklidir Dünyanın değişik borsalarında yayılma işlemi; aynı dayanak varlığın farklı vadeleri arasında, aynı dayanak varlığa ait farklı borsalar arasında veya fiyat ilişkisi yüksek olan farklı sözleşmeler arasında yapılabilir. VOB da ise sadece aynı dayanak varlığa ait VİS nin farklı vadeleri arasında yayılma işlemi uygulanmaktadır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 38

39 Şartlı Emirler Yatırımcı piyasada işlem yapmak için vereceği emri bir şarta bağlayabilir. Örneğin yatırımcının vermiş olduğu emrin tamamı gerçekleşiyorsa işlem yapılsın, aksi halde yapılmasın, fiyatlar belli noktaya çıktığında veya belli seviyeye düştüğünde emri işleme konsun şeklinde şarta bağlı emirler verebilir. Aşağıda şartlı emir tiplerini ve açıklamalarını göreceksiniz. Zarar Durdurmalı Emirler Zarar durdurmalı emirde yatırımcının önceden sahip olduğu bir pozisyonu vardır. Sahip olduğu pozisyonun yönüne göre zararını sınırlamak isteyebilir. Bu durumda yatırımcı uzun pozisyon taşıyorsa ilgili sözleşme için piyasada fiyatlar belli seviyeye düştüğünde sahip olunan pozisyonunu satarak zararını sınırlandırmak isteyebilir. Bu amaçla fiyatların belirlenen seviyeye kadar aleyhte gelişmesi halinde pozisyonun kapatılması yönünde verilen emir zarar durdurmalı emir olarak kabul edilir. Zarar durdurmalı emirler öngörülen şartın gerçekleşmesi halinde piyasa emrine dönüşür ve piyasada o anki en iyi fiyattan gerçekleştirilir. Bu emir türü zarar durdurmalı emir ile limitli emirlerin bir karışımı olarak düşünülebilir. Zarar durdurmalı limitli alış emri koyan bir tüccarın emri piyasa fiyatı belli bir seviyeye geldiğinde limit emrine dönüşür. Örneğin piyasa fiyatı 2,2 TL iken, önceden 2,23 TL den alım yönünde bir pozisyonumuz olduğunu, ancak fiyatların piyasada 2,19 TL ye gerilediğinde satış yaparak zararımızı sınırlandırmak istediğimizi varsayalım. Bu durumda piyasada fiyatlar 2,19 TL ye indiğinde emrimiz aktif hale gelecek ve 2,19 TL fiyatlı bir satış emri vermiş olacağız. Fiyatlar alım yönünde 2,19 TL olduğunda emrimiz gerçekleşecektir. Zarar durdurmalı limitli alış emirleri piyasanın üzerinde bir seviye için, zarar durdurmalı limitli satış emirleri ise piyasanın altında bir seviye için verilir. Zaman Sınırlı Emirler Zaman sınırlı emirlerde verilen emir, tanımlanan süre içerisinde gerçekleşmediğinde iptal edilir. Örneğin emrin geçerlilik süresini tek seans ile sınırlandırdığımızda, seans içerisinde emrin gerçekleşmemesi halinde verilen emir seansın bitiminde iptal edilecektir. İptaline Kadar Geçerli Emirler Bu emir tipinde ise verilen emrin geçerlilik süresi sınırlandırılmayıp, iptal edilme şartı konmaktadır. Emri veren kişi vermiş olduğu emrin iptal edilmesi talebini bildirinceye kadar vermiş olduğu emir geçerliliğini koruyacaktır. Biri Diğerini İptal Eden Emirler Aynı anda aynı sözleşme için verilen iki emrin hangisi önce gerçekleşirse diğerinin iptal edilmesi şartını öngören emirlerdir. Örneğin pamuk vadeli işlem sözleşmesinde piyasada fiyatlar 2,2 TL/kg seviyesindedir. Beklentimizin, fiyatların gün içerisinde en düşük 2,16 TL, en yüksek ise 2,24 TL seviyelerinde hareket edeceği yönünde olduğunu varsayalım. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 39

40 Bu durumda alım yönünde 2,16 TL, satım yönünde 2,24 TL fiyat limitli emir verip hangisi önce gerçekleşirse diğerini iptal et dediğimizde emrimizin biri gerçekleştiğinde diğeri iptal edilecektir. Hepsi Veya Hiçbiri Emirleri Hepsi veya hiçbiri şartıyla bir emir verdiğimizde, vermiş olduğumuz emrin ya tamamı gerçekleşmiş olacak, tamamı gerçekleşmiyorsa da verilen emrimiz işleme konmayacaktır. Örneğin pamuk vadeli işlem sözleşmesinde Ekim 25 vadeli 1 sözleşme satmak istiyoruz. Piyasa belirlediğimiz fiyat seviyesinde ancak karşı yönde 8 sözleşme için alıcı var, bu durumda emrimizin tamamı gerçekleşmeyeceği için hiç bir işlem yapmamış olacağız. Fiyat Limitli Pozisyon Açma Emirleri Fiyat limitli pozisyon açma emirlerinin gerçekleşme mantığı, aslında zarar durdurmalı emirlerin gerçekleşme mantığından farklı değildir. Mevcut pozisyonumuzla ilgili zarar durdurmalı emirlerin aksine, bu emir türünde, fiyatlar tanımlanan seviyeye ulaştığında piyasa emrine dönüşerek yeni bir pozisyon açılmaktadır. Hatırlarsanız fiyat limitli emirlerde fiyat, belli bir seviyeye geldiğinde o anki piyasa fiyatı ne ise o fiyattan alış ya da satış işlemi gerçekleştirilir. Bu emir ise öngörülen fiyatın gelmesi durumunda sadece o fiyattan veya daha iyi bir fiyattan işlemin gerçekleşmesini zorunlu kılar. Bir başka deyişle alış emri belirtilen fiyatta veya o fiyatın daha altında gerçekleşmek zorundadır satış emri ise belirtilen fiyatta veya daha yukarısında işlem olmasını zorunlu kılar. Fiyat limitli pozisyon açma emirlerinin, piyasanın hızlı olması nedeniyle gerçekleşmeme ihtimali vardır. Pamuk piyasasında fiyat limitli pozisyon açma emri vererek alım yapma örneğini ele alalım. Fiyatın 2,2 TL/kg olduğu bir anda eğer 2,19 TL den alım yapmak istiyorsak bu emirle sadece 2,19 TL veya onun altındaki seviyelerden alım yapabiliriz. Fiyatlar, 2,19 TL/Kg seviyesini gördükten sonra çok hızlı bir şekilde tekrar yukarı hareketlenirse, zaman önceliği ilkesi gereği sizden önce aynı fiyattan emir vermiş diğer yatırımcıların emirlerinin karşılanması nedeniyle alım yapma fırsatı yakalanamayabilir. Fiyat limitli pozisyon açma emirleri alım emirleri piyasanın altında, satış emirleri ise piyasanın üstünde bir seviyeye verilir. Günlük Emir (Day Order) Bir emir süre belirtilmeden verilirse, o emir yerel işlem saatleri için geçerlidir. Seans gün sonunda kapandığı zaman emir otomatik olarak iptal edilir. Bu emirler günlük emir olarak adlandırılır. 1.8 Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması Fiyat Kavramı Fiyat genel anlamıyla herhangi bir mali araç, mal veya hizmetin üreticisinin veya sahibinin satmaya, alıcısının da ödemeye razı olduğu değeri ifade eder. Basit anlamı ile fiyat, bir ürünü bir tarafın satmayı, diğer tarafın da almaya razı olduğu seviyedir. Satıcının sahip olduğu ürünü satarak elde edeceği ekonomik fayda ile alıcının ilgili ürünü satın alarak elde edeceği ekonomik fayda arasında bir denge vardır. Bu dengeyi sağlayan araç ise fiyattır. Satıcılar fiyat oluşumunda arzı kontrol ederlerken, 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 4

41 alıcılar ise talebi kontrol etmektedirler. Eğer patates satıcıları ellerindeki patatesleri satmak istemezler ise piyasadan o an için patates almak mümkün olmayacaktır. Aynı şekilde alıcıların da patates almak istememesi halinde patates sahiplerinin ellerindeki malı satmaları mümkün olmayacaktır. Serbest piyasa ekonomisi içerisinde fiyatların oluşumunu belirleyen faktör ilgili ürüne olan arz ve taleptir. Arz kanununa göre herhangi bir malın piyasada fiyatının artması ile arzı da artar, aynı fiyat seviyesinde arzın artması ise fiyatlar üzerinde baskı oluşturur. Talep kanununa göre ise fiyatlar ile ilgili ürüne talep arasında ters bir ilişki vardır. Fiyat yükseldikçe ürüne talep azalacaktır. Fiyat kavramına diğer bir açıdan baktığımızda oluşan fiyatlar geçicidir. Sürekli olarak arz ve talep değişkenliği içerisinde fiyatlarda da iniş çıkışlar yaşanacaktır. Örneğin Dolar/Türk Lirası kurlarına baktığımızda kurların her an değiştiğini, göreceli olarak fiyatlar yükseldiğinde satışların arttığını, fiyatların aşırı düştüğü durumlarda da talebin artarak fiyatlar üzerinde yükseliş baskısı yarattığını görüyoruz. Fiyat kavramının genel olarak özelliklerini ve oluşumunu açıkladıktan sonra alıcı ve satıcıların piyasada oluşan fiyatları değerlendirmeleri açısından fiyat çeşitleri üzerinde durmakta yarar vardır. Alış fiyatı : Herhangi bir ürünün alınması için alıcının teklif etmiş olduğu fiyat alış fiyatıdır. Satış Fiyatı : Herhangi bir ürünün satılması için satıcısının teklif etmiş olduğu fiyat, satış fiyatıdır. Ortalama fiyat : Alım satıma konu olan ürünün, bir seans içerisinde gerçekleşen işlemlerde oluşan fiyatların ortalamasıdır. Ağırlıklı ortalama fiyat : Alım satıma konu ürünün, bir seans içerisinde gerçekleşen işlemlere ilişkin fiyatlarının, ilgili fiyatlardan gerçekleşen işlem hacimleri de dikkate alınarak hesaplanan ortalamasıdır. Cari Fiyat : İçinde bulunulan anda alım satıma konu üründe gerçekleşen işlem fiyatı cari fiyattır. Açılış Fiyatı : Açılış fiyatı herhangi bir vadeli işlem veya opsiyon sözleşmesi için seans başlangıcında ilk işlemin hangi fiyattan gerçekleştiğini ifade eder. Bazı borsalar açılış fiyatını bir önceki günün kapanış fiyatı olarak, bazıları ise açılışın ilk birkaç dakikası içerisinde gerçekleşen fiyatların bir ortalaması olarak belirleyebilmektedir. Kapanış fiyatı : Alım satıma konu ürünün seans sonunda gerçekleşen son işlem fiyatı, kapanış fiyatıdır. En düşük fiyat : Alım satıma konu ürünün seans süresi içerisinde en düşük fiyatla gerçekleşen işlem fiyatıdır. En Yüksek Fiyat : Alım satıma konu ürünün seans süresi içerisinde en yüksek fiyatla gerçekleşen işlem fiyatıdır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 41

42 Uzlaşma Fiyatı : Vadeli işlem borsalarında alım satıma konu sözleşmelerde gün sonunda teminatların güncellenmesi ve geçici kar zararların hesaplanmasında baz alınan değerleme fiyatıdır. Bu fiyat kapanış fiyatından farklı olabilir. Günlük olarak kar/zarar ve teminat yükümlülüklerinin hesaplanmasında kullanılan fiyattır. Uzlaşma fiyatının nasıl belirleneceği her bir sözleşme bazında borsa tarafından belirlenir ve taraflara ilan edilir. Yükümlülüklerin ifası bu uzlaşma fiyatı üzerinden yapıldığından, borsa bu fiyatın piyasanın gerçek durumunu yansıtacak şekilde belirlenmesini sağlar. Bu nedenle genellikle uzlaşma fiyatı, seans sonunda belirli bir süre içerisinde gerçekleşen işlemlerin ortalama fiyatı hesaplanarak bulunur. Uzlaşma fiyatının hesaplanma yöntemi sözleşme bazında her olasılık dikkate alınarak tanımlanır. Şöyle ki: Uzlaşma fiyatı seansın son X dakikası içerisinde gerçekleşen asgari beş işlemin ağırlıklı ortalamasıdır. Herhangi bir gün içerisinde ilgili sözleşmede seansın son X dakikası içerisinde işlem olmaması halinde, gerçekleşen en son beş işlemin ağırlıklı ortalaması uzlaşma fiyatıdır. İçinde bulunulan günde seans boyunca hiç işlem olmaması halinde bir önceki güne ait uzlaşma fiyatı esas alınır. Diğer hallerde ise uzlaşma fiyatı, oluşturulan komite tarafından piyasa koşullarını yansıtacak şekilde tespit ve ilan edilir. Fiyat tespit komitesi borsa personeli ve üyeler arasından seçilir. Gün sonunda belirlenen uzlaşma fiyatı taraflar açısından geçici kar zararların hesaplanmasında kullanılırken son işlem günü uzlaşma fiyatı taraflar açısından pozisyonların kapatılmasında esas alındığından ayrı bir öneme sahiptir. Son işlem günü uzlaşma fiyatı taraflar açısından kesin kar zarar oluşumunu belirler. Yani önceden alınan pozisyonun kapanış fiyatı olmaktadır. Bu nedenle son işlem günü uzlaşma fiyatının belirlenmesinde aynı sözleşme için farklı bir yöntem uygulanabilir. Bunun amacı ise vadeli işlem piyasasında son işlem günü belirlenen uzlaşma fiyatının dayanak varlığının cari piyasadaki gerçek fiyatını yansıtmasını sağlamaktır. Son İşlem Günü Uzlaşma Fiyatı : Vadeli işlem borsalarında işlem gören sözleşmelerde işlemlerin yapılabildiği son işlem günü sonunda tarafların yükümlülüklerini yerine getirmesinde baz alınacak uzlaşma fiyatıdır. Spot Fiyat : Teslim ve tesellüm işlemlerinin çok kısa bir süre içerisinde gerçekleştirileceği alım satımlarda o an için geçerli piyasa fiyatıdır. Vadeli Fiyat : Alım satıma konu ürünün fiyatının bugünden tespit edilerek teslim ve tesellümün gelecekte yapılacağı sözleşmelerde belirlenen fiyattır. Vadeli fiyat taşıma maliyetini de içerir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 42

43 Kullanım Fiyatı : Bir ürünü belli bir vadede veya belli bir vadeye kadar alma veya satma hakkı veren sözleşmelerde (opsiyonlarda) vadede alım veya satımda uygulanacak fiyattır. Fiyatlar ile ilgili asgari bilinmesi gerekenler Fiyat, herhangi bir ürün sahibinin elindeki ürünü satmayı, alıcının da o ürüne sahip olmak için ödemeyi kabul ettiği değeri ifade eder. Fiyat arz talep kanunu çerçevesinde belirlenir. Arz Kanununa göre bir malın fiyatı arttığında arzı da artar. Talep kanununa göre bir malın fiyatı yükseldikçe o mala olan talep azalır. Arzın azalması yönünde etki eden her faktör fiyatın yükselmesi üzerine olumlu etki eder. Arzın artması yönünde etki eden her faktör fiyatlarda düşme yönünde etki yaratır. Serbest piyasada (fiyatların rekabetçi ortamda oluştuğu piyasalar) oluşan fiyatlar geçici ve değişkendir. Piyasanın sağlıklı değerlendirilmesi yönünde çok çeşitli fiyat kavramları kullanılmaktadır Vadeli Fiyat Hesaplama Modelleri Vadeli işlem piyasalarının işleyişini algılamak için spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasındaki ilişkinin iyi anlaşılması önemlidir. Vadeli fiyatların hesaplanmasında iki farklı model kullanılmaktadır. Bunlardan biri Taşıma Maliyeti Modeli, diğeri ise vadeli fiyatların beklentilere göre belirlenmesi modelidir. Taşıma maliyeti modeline göre vadeli fiyatlar alım satıma konu dayanak varlığın spot fiyatı ve bugünden teslimat gününe kadarki taşıma maliyetine bağlıdır. Beklentiler modelinde ise vadeli fiyatlar alım satıma konu dayanak varlığın spot fiyatının vadeli işlem sözleşmesindeki teslimat gününe göre ne kadar değişeceğine ilişkin beklentilere bağlıdır. Piyasa gözlemcileri teorik olarak asgari vadeli fiyatların cari nakit fiyat + taşıma maliyetinden küçük veya eşit olması gerektiğine inanırlar. Yine aynı şekilde vadeli işlem sözleşmesinde bir vadedeki fiyat ile diğer vadedeki fiyat arasındaki farkın taşıma maliyeti kadar olması gerekir. Ancak gerçekte bu durumu etkileyen farklı etkenler devreye girmektedir. Üretimin mevsimselliği, tüketimin mevsimselliği, açığa satış kolaylığı, uzun süreli depolanabilirlik gibi faktörler teorik olarak hesaplanan fiyatlardan sapmalara yol açabilir. Bu duruma örnek olarak domatesi verebiliriz. Bilindiği gibi domates bir yaz sebzesidir. Ancak seralarda yapılan üretim nedeniyle yıl boyunca piyasada domates bulmak mümkündür. Kış aylarında domates fiyatları yüksek, yaz aylarında ise tarla domatesinin yetiştirilmesi nedeniyle fiyatlar daha düşüktür. Ocak-Şubat döneminde Temmuz vadeli domates fiyatlarının spot fiyatlardan daha düşük, Eylül-Ekim aylarında ise Ocak-Mart vadeli domates fiyatlarının ise daha yüksek olması beklenir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 43

44 Normal Piyasalar Normal piyasalar, vadeli fiyatların taşıma maliyeti nedeniyle spot fiyatlardan yüksek olduğu durumu ifade eder. Ancak taşıma maliyeti modeli, arz/talep yeterliliği primi söz konusu olduğunda tam doğru fiyatı vermeyebilir. Malı ya da kıymeti elde tutmanın getirdiği bir prim söz konusu olduğunda, vadeli sözleşme fiyatları, taşıma modeli ile hesaplanan fiyattan daha düşük olabilir çünkü arz/talep yeterliliği primi taşıma maliyetini düşürücü bir etki yapar. Dönmüş Piyasa Şartları Bazı durumlarda, spot fiyat, vadeli sözleşme fiyatından yüksek olabilir, ya da vadesi daha yakın vadeli sözleşme, vadesi daha uzakta olan bir vadeli sözleşmeden daha yüksek bir fiyata sahip olabilir. Örnek olarak, hasada çok az bir süre kalmışken buğdayın spot fiyatı, vadeli fiyatından yüksek olabilir çünkü o anda buğday arzı minimumdadır ve buğdaya sahip olmanın ek bir değeri vardır. Arzın çok düşük olduğu durumlarda, bu mala fiyat ne olursa olsun sahip olmak zorunda olan kişiler olabilir, bu durum spot fiyatların çok yükselmesine sebep olacaktır. Vadeli fiyatlar ise buna bağlı olarak yükselmeyebilir çünkü arz şu anda çok düşüktür fakat ileride artacaktır. Günlük yaşantımızda hepimizin bildiği gibi domates, karpuz, yazın yetişen ürünlerdir (veya arzı yaz aylarında bol olan ürünlerdir). Şubat, Mart aylarında seralarda yetiştirilen domateslerin fiyatı çok yüksektir. Temmuz ayından itibaren de tarla domateslerinin çıkması ile fiyatlar hızla düşmektedir. Her yıl bu ve benzeri ürünlerin fiyatları arza bağlı olarak kışın yüksek yazın düşük olmaktadır. Domates üzerine bir vadeli işlem sözleşmesi olsaydı, büyük bir ihtimalle Mart ayında Temmuz vadeli fiyatlar çok düşük, spot fiyatlar ise yüksek olacaktı. Dönmüş piyasalar spot fiyatların vadeli fiyatlardan yüksek olduğu durumları ifade etmektedir. Taşıma maliyeti modeline göre teorik olarak hesaplanan vadeli fiyat ile piyasada oluşan fiyat arasında bir fark oluşması durumunda arbitrajcılar devreye girerek bu farktan risksiz olarak kazanç elde etmeye çalışarak fiyatların olması gereken noktaya gelmesini sağlarlar. Vadeli işlem sözleşmesinin dayanak varlığının X vade için bugün geçerli olan vadeli fiyatı ilgili vadedeki beklenen spot fiyattır. Ancak vade günü geldiğinde oluşan fiyat bugün geçerli olan vadeli fiyattan farklı olabilir. Çünkü beklentiler her an değişmektedir. Şimdi yukarıda belirtilen açıklamalar çerçevesinde taşıma maliyeti modeline göre spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasındaki ilişkiyi inceleyelim Taşıma Maliyeti Modeli Vadeli sözleşmenin el değiştirdiği günün nakit piyasa fiyatları, faiz oranları, vb. veriler bilindiğinde teorik olarak her vadeli sözleşmenin işlem görmesi gereken fiyat bellidir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 44

45 Bu fiyat taşıma maliyeti modeline göre hesaplanan (sentezlenen) vadeli fiyattır. Bu fiyattan sapılacak olursa, devreye arbitrajcılar girecek ve fiyatları olması gereken yere getireceklerdir. Vadeli fiyatlar bugünkü fiyatlardan mal edinip vade sonuna kadar taşımanın maliyetine arbitraja olanak vermeyecek kadar yakın olmalıdır. Bu maliyetin unsurları şunlardır: Mala bağlanan para sonucu feragat edilen faiz geliri Malı tutarak kazanılan temettü veya faiz geliri Enflasyon Malı saklamanın o Depolama o Sigorta gibi maliyetleri Taşıma maliyeti modeline göre vadeli fiyatlar, teorik olarak hesaplanan vadeli fiyatlardan sapma gösterdiğinde, arbitrajcılar devreye girip, fiyatları olması gereken yere getirirler. Buna göre: Denklem 2 Taşıma Maliyeti ile Vadeli Fiyat Hesaplaması Vadeli Fiyat = Spot fiyat + taşıma maliyeti. Taşıma Maliyeti = Finans maliyeti+depo maliyeti+ sigorta maliyeti Not: Taşıma maliyeti mallara ilişkin vadeli fiyatın hesaplanmasında depolama gideri ve sigorta maliyetleri de hesaplamaya dahil edilir. Finansal araçlarda vadeli fiyatın hesaplanmasında ise sadece faiz maliyeti dikkate alınır. Denklem 3 Taşıma Maliyeti ile Finansal Araçlar İçin Vadeli Fiyat Hesaplaması F T ( S ( 1 ( r ))) 365 S = Spot piyasa fiyatı F = Vadeli fiyatı T = Süre (vadeye kalan gün sayısı) r = Faiz oranı (Alım satıma konu araçların her ikisi de faiz getiriyorsa o zaman hesaplamada faiz oranı farkı alınır.) Taşıma maliyeti modelini daha net anlamak için aşağıdaki örneklere bakabiliriz: Örnek 1: Vadeli Kur Hesaplaması Bir Türk firmasının bir ABD firmasına 3 ay sonra ödemek üzere 1 milyon Amerikan doları borçlu olduğunu varsayalım. Türk firması kur riskinden kurtulmak için bankası ile bir vadeli işlem anlaşmasına girer. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 45

46 Banka, firmaya 3 ay sonra ABD doları başına 1,8637 TL olarak hesapladığı bir kur verir. Peki banka, müşterisi olan şirkete 3 ay vadeli olarak 1,8637 TL/$ lik bir kur vermeye nasıl karar verir? Taşıma maliyeti modeline göre vadeli kur sentezi Bir Türk firması bir Amerikan firmasına 3 ay sonra ödemek üzere 1 milyon Amerikan doları borçludur. Anlık kur 1,669 TL/$ dır. Türk firması kur riskinden kurtulmak için bankası ile bir vadeli işlem anlaşmasına girer. Banka, firmaya 3 ay sonra dolar başına 1,8637 TL olarak hesapladığı bir kur verir. 3 ay sonra şirket, bankaya ( 1.. 1,8637 ) TL ödeyecek, buna karşılık olarak da 1 milyon dolar alacaktır. Bankaların çoğu, müşterilerine gelecekle ilgili beklentilerini yansıtan bir kur vererek spekülatif kazançlar peşinde koşmazlar. Böyle bir strateji bir banka için fazla risklidir. Bunun yerine banka anlık piyasadan dolar edinip bunu 3 ay taşıdıktan sonra teslim etmenin maliyetini hesaplar. Yani, banka, anlık kuru ve iki para birimi için mevcut anlık faiz oranlarını kullanarak sentetik bir vadeli kur ortaya çıkarır. Yukarıda verdiğimiz vadeli kuru sentezleyebilmek için aşağıdaki verilere ihtiyacımız vardır: Anlık kur:(k a ) 1,669 TL/$ TL cinsinden üç aylık borçlanma % 5 yıllık basit faiz maliyeti (f TL ) $ cinsinden üç aylık faiz geliri(f TL ) %3 yıllık basit faiz Bir vadeli döviz kuru sentezlemek için banka elindeki anlık piyasa enstrümanlarını kullanarak vadeli işlemin nakit akış karakterini taklit edecektir. Vadeli işlem peşin bir ödeme gerektirmediğinden, bankanın sentezinin de peşin bir net nakit akışına neden olmaması gerekir. Bu nedenle banka 3 ay sonra elinde müşterisinin istediği kadar dolar olması için bugünden ne kadar TL borç alıp bunu dolar hesabına yatırması gerektiğini hesaplar. Banka müşterisinden 3 ay sonra dolar karşılığı alacağı TL ile borcunu ödeyecektir. Banka bu operasyonu iki adımda tamamlar: 1. Banka vadeli kuru (K i ) hesaplamak için dolar hesabında birikecek alacağı ile TL cinsinden ödeyeceği borç arasındaki oranı hesaplayıp anlık kur (K a ) ile çarpar. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 46

47 1,5 / 4 1,8636 1,669 1,3 / 4 (K a ) = 1,669 TL/$ (f TL ) = % 5 (yıllık basit) (f $ ) = % 3 (yıllık basit) Vadeli kur ( K i ) = 1,8637 TL/$ Denklem 4 Vadeli Kur Hesaplaması K i K a 1 f 1 f TL ABD$ 2. Banka TL cinsinden (f TL ) faizle borç alıp, TL yi (K a ) kurundan dolara çevirir ve dolarını yıllık getirisi (f $ ) olan bir hesaba yatırarak işlemi tamamlar. Banka bu süreç içinde 3 ay sonra müşterisine ödeme yapmasına yetecek kadar dolar edinmiştir. Bunu yapmak için aldığı TL borcunu da 3 ay sonra müşterisinden alacağı TL ile kapatacaktır. Banka aldığı borcu dolara çevirip 3 ay vadeli hesaba yatıracağı için bankanın net bir nakit akışı olmamıştır. Bu adımı gerçekleştirmek için bankanın geriye doğru bir hesap yapması gerekmektedir. Bankanın yapacağı ilk hesap 3 ay sonra 1 milyon dolar elde etmek için bugünden ne kadar dolar yatırması gerektiğidir. Bu da 3 ay sonraki 1 milyon doların geçerli faiz oranından (f $ ) bugünkü değeridir. Bu örnekte 3 aylık iskonto oranı %,75 olacaktır. Böylece bugünkü değer hesaplanır: ABD$ 1.. BD ABD$ 1,3 / 4 Bankanın 3 ay sonra 1 milyon dolar taahhüdünü yerine getirebilmesi için bu günden %3 faizle $ yatırması gerekmektedir. Bu miktarda doları 3 aylık faize yatırabilmek için bankanın anlık döviz kurundan ABD$ ,669TL / $ TL dolara çevirmek üzere ne kadar TL borçlanması gerektiği basitçe hesaplanır: Böylece banka TL miktarında (f TL ) faizle aldığı TL borcunu, anlık kur oranı (K a ) 1,669 TL den dolara çevirir ve eline geçen $ ı (f $ ) faizi %3 olan bir hesaba 3 aylığına yatırarak işlemi tamamlar. 3 ay sonra bankanın $ hesabında müşterisine söz verdiği 1..$ anapara ve faiz olarak birikmiş olacaktır. Banka da buna karşılık müşterisinden alacağı TL ile 3 ay vadeli aldığı TL borcunu faizi ile birlikte ödeyip pozisyonunu kapatacaktır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 47

48 Dikkat edilmelidir ki, banka bu işlemler sonucunda 3 ay sonrasına vadeli bir kur verebilmekte ve bunu yaparken hiçbir risk almamaktadır. Banka müşterisi de aynı şekilde bankasıyla girdiği bu işlem sonunda döviz kuru riskini sıfıra indirmiş ve 3 ay sonra yapacağı 1 milyon dolar ödemesi için bu günden kur sabitleyebilmiştir. Ayrıca herhangi bir bankanın bu koşullar altında verebileceği vadeli kurla, bizim bulduğumuz kur arasında büyük bir sapma olması da mümkün değildir. Çünkü böyle bir durumda arbitraj olanakları doğacaktır. Görüldüğü gibi, vadeli kurun hesaplanması işlemine hiçbir şekilde gelecekte fiyatların nasıl şekilleneceğine dair beklentiler girmemiştir. Taşıma maliyeti modeline göre, gelecekle ilgili beklentiler, kendilerini anlık piyasa hareketleri ile belli ederler. Olumlu beklentiler, borsa endeksini yükseltir, faizleri düşürür, TL/USD kuruna yansır, vb. Vadeli fiyatlar, zaten beklentileri içeren anlık fiyatlara taşıma maliyetinin eklenmesinden ibarettir. ÖRNEK 2 : Tarımsal Ürün EGE STANDART 1 sıra pamuğunun spot piyasadaki fiyatı 2, TL/Kg iken, satıcının 3 gün vadeli satış fiyatını şu şekilde formüle edebiliriz: VadeliFiyat SpotFiyat Tasima Maliyeti TasimaMali yeti Finans Maliyeti Depo Sigorta Gideri Cari piyasada faiz oranlarının bir ay vadede %4 olduğu kabul edersek finans maliyetini; 2, 3,4 7 KR (,658 TL ) KR (,658 TL) olarak buluruz. TM 7KR(,658TL) 1KR(,6TL) 8KR(,718TL) Depolama ve sigorta giderlerini eklediğimizde taşıma maliyetini 7 KR buluruz. (Burada depolama ve sigorta maliyetleri piyasa fiyatlarına göre Kg başına 1 KR alınmıştır.) Bu verilere göre vadeli fiyat 2,8 TL/Kg olarak hesaplanmıştır. Vadeli Fiyat 2, TL,8TL 2,8 TL / kg Tarımsal ürünlerde fiyatı etkileyen mevsimsel faktörler yukarıdaki hesaplamalara yansıtılmamıştır. Vadeli fiyatın oluşumunda o anki spot kur ve taşıma maliyetini etkileyen unsurlar dikkate alınmaktadır Taşıma Maliyeti+Arbitraj Teorisinin Kısıtları Vadeli piyasalarda oluşan fiyatlar taşıma maliyeti modeli ile hesaplanan fiyatlardan farklılık gösterebilmektedir. Vadeli sözleşme fiyatını etkileyen fakat taşıma maliyeti 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 48

49 modeli çerçevesinde fiyatlamaya katmakta zorlandığımız bazı unsurlar, işlem maliyetleri, depolama üzerindeki kısıtlamalar, açığa satış üzerindeki sınırlamalar, enflasyon, mevsimsellik gibi faktörlerdir. İşlem Maliyeti: Verilen arbitraj örneklerinde bir piyasadan alıp diğer bir piyasada satmanın işlem maliyetinin sıfır olduğunu varsaydık. Gerçek piyasalarda ise işlem maliyetleri sıfır değildir. Bu nedenle arbitraj fırsatları araştırılırken, işlem maliyetlerinin de taşıma maliyeti ile bulunan fiyata eklenmesi ve bu fiyatın piyasadaki vadeli işlem sözleşmesi fiyatları ile karşılaştırılması gerekir. Açığa Satış Kolaylığı: Verdiğimiz örneklerde yatırımcıların kolaylıkla açığa satış yapabildiğini varsaydık. Menkul kıymetler hisse senetleri kolayca açığa satılabilse de endeks veya finansal göstergeleri doğrudan anlık piyasada açığa satmak mümkün olmayabilir. Ayrıca açığa satışlar üzerine, hukuki sınırlamalar da getirilmiş olabilir. Depolanabilirlik: Sonsuza kadar dolar taşımak mümkün olsa da, sonsuza kadar buğday taşımak mümkün değildir. Belli bir süreden fazla taşınan buğday fire verir ve niteliğini kaybetmeye başlar. Yurtdışı piyasalarda vadeli sözleşmeleri alınıp satılan örneğin süt ürünleri gibi emtiaların ise taşınabilirlik süreleri çok kısadır ve bu tür emtialarda taşıma maliyeti modeli yetersiz kalmaktadır. Tüketimin Mevsimselliği: Anlık fiyatların vadeli fiyatların çok üstünde olduğu bir durumda bile kimse anlık piyasada satıp vadeli piyasada uzun pozisyona girmek istemeyebilir. Çünkü mali piyasa ürünlerinden farklı olarak, tarım ürünleri, üretim için girdi olarak kullanılması gereken ürünlerdir. Stoklarında ürün bulunduran üreticiler, çok cazip arbitraj fırsatları karşısında bile, üretim kısıtlarından dolayı duyarsız kalabilirler. Bu nedenle emtialar ve özellikle tarım ürünleri vadeli sözleşmeleri, mali ürün vadeli sözleşmelerine göre teorik olarak doğru olan fiyatın kestirilmesi daha zor piyasalardır. Üretim Mevsimselliği: Pamuk piyasası çok yüksek mevsimsellik gösteren bir piyasadır. Genel olarak 1 ila 11 inci aylar arası pamuk piyasanın mala doyduğu bir zamandır ve anlık piyasalarda fiyatlar çok büyük baskı altındadır. 7 ila 8 inci aylar arası ise pamuk piyasasında arz ve anlık işlem yok denecek kadar azdır. Bu nedenle yüksek arz zamanlarına denk gelen vadeli işlem mutabakat fiyatları taşıma maliyeti ile hesaplanandan daha az, düşük arz zamanlarına denk gelen mutabakat fiyatları ise taşıma maliyeti ile hesaplanandan daha yüksek olabilir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 49

50 1.8.5 Eksi Taşıma Maliyeti Malı taşımanın getirisi, götürüsünden daha fazla olduğu zaman eksi taşıma maliyeti ile karşı karşıya kalırız. Bu nedenle vadeli pozisyon açan bir yatırımcı, elinde mal tutmadığı için feragat ettiği geliri hesaba katmak zorundadır. Tablo 5 Eksi Taşıma Maliyeti Olan Bononun Anlık ve Vadeli Fiyatları Sözleşme Anlık Fiyat Tarih Teslim Tarihi Sözleşme Fiyatı Bono 12 Şubat Şubat 12 Mart 97 Nisan 92 Mayıs 87 Haziran 82 Temmuz 72 Böyle bir durumda vadeli sözleşme fiyatı sözleşmeye konu olan malın anlık piyasadaki fiyatından daha düşük olacaktır. Hazine Bonosu tutmanın faiz getirisi vardır. Hazine Bonosu tutmanın depolama veya sigorta masrafı yoktur. Yani Hazine Bonosu Vadeli Sözleşmelerinin taşıma maliyeti eksidir. Bono Vadeli Sözleşmeleri iskontolu olarak işlem görürler ve bonoların kendilerine göre daha ucuzdurlar. Vade arttıkça taşıma maliyeti azaldığı için, nispeten uzak vadeli sözleşmeler nispeten yakın vadeli sözleşmelerden daha ucuzdur Artı Taşıma Maliyeti Malı taşımanın maliyeti, malı elde tutmanın getirisinden fazla ise, vadeli bir pozisyon almak elde mal tutmaktan daha caziptir. Bu nedenle vadeli fiyatlar anlık fiyatlardan daha pahalıdır. Örneğin, yatırımcı için elde pamuk tutmanın bir getirisi yok ise, pamuğa bağlanan para ile feragat edilen bir faiz geliri, ve pamuk taşımanın depolama, sigorta gibi masrafları göz önüne alındığında pamuğun taşıma maliyeti artıdır. Bu nedenle vadeli pamuk primli işlem görür ve anlık piyasadaki pamuktan daha pahalıdır. Tablo 6 Artı Taşıma Maliyeti Olan Pamuğun Anlık ve Vadeli Fiyatları Anlık Fiyat Vadeli Fiyatlar Şubat 2, TL Şubat 2, TL Mart 2,2 TL Nisan 2,4 TL Mayıs 2,6 TL Haziran 2,8 TL Temmuz 3, TL 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 5

51 1.8.7 Yönü Kesin Olmayan Taşıma Maliyeti Döviz kurlarında ise taşıma maliyetinin artı ya da eksi olmasını pariteye konu olan para birimleri arasındaki faiz oranı farkı tespit eder. Vadeli kur sentezleme örneğinde, 3 ay sonrası için ABD doları cinsinden TL nin ne olacağını hesapladık. Bunu yaparken TL cinsinden borçlanıp, bu parayı dolar hesabına yatırıp 3 ay taşıdık. Bu örnekte taşıma maliyeti artıdır. Çünkü 3 ay sonra teslim edilecek $ hesabında biriken faiz, $ almakta kullanılan TL cinsi borc kapatılırken ödenecek faizden azdır. 1.9 Vadeli İşlem Piyasalarının Kullanım Amaçları Vadeli işlem piyasalarının temel fonksiyonlarından biri riskin transfer edilmesidir. Özellikle vadeli işlem piyasalarında transfer edilen risk, fiyat riskidir. Risk transferi, aleyhte fiyat değişimi riskinden korunmak isteyenlerin fiyat riskini, fiyat hareketlerinden kar elde etmek isteyen spekülatörlere devretmesidir. Ancak, fiyatların düşmesi riskine karşı satış yapmak isteyen üretici ile fiyatların yükselmesi riskine karşı aynı ürün ve vade de alım yapmak isteyen tüccarın taleplerinin çakıştığı ender durumlarda, her iki taraf da riske karşı korunma yönünde işlem yapmış olurlar. En basit şekliyle riske karşı korunma, spot piyasada sahip olduğunuz pozisyonun aksi yönünde vadeli işlem ve opsiyon piyasalarında işlem yapmaktır. Korunmacılar, spot piyasada sahip oldukları pozisyonlardan kaynaklanan aleyhte fiyat değişimi riskine karşı korunma amacıyla vadeli piyasalarda işlem yapan piyasa katılımcılarıdır. Spekülatörler veya yatırımcılar ise ortaya çıkan riskin kendisi için bir kazanç fırsatı yarattığı düşüncesiyle fiyat farklılıklarından kar elde etmek isteyen piyasa katılımcılarıdır. Bu bölümde özellikle vadeli işlem piyasalarında işlem yapan tarafların genel olarak hangi amaçlarla işlem yaptıklarını ve korunma amaçlı işlem çeşitleri üzerinde durulacaktır Korunma Amaçlı İşlemler İş dünyasının her alanında her zaman fiyat riski vardır. Örneğin üreticisiniz, tarlanıza patates ektiniz. O yıl hava şartları uygun seyretti ve üretim bol oldu. Arzın artmasıyla birlikte düşen fiyatlar sizi doğrudan etkileyecektir. Ürünün bol olması nedeniyle fiyatların düşmesi patates alan bir çok kişiyi mutlu ederken patates üreticisi ise geliri düşeceği için fiyatların düşmesinden mutlu olmayacaktır. İmalat sektöründe faaliyet gösteren bir firma için üretmiş olduğu ürünün maliyetini etkileyen işçi ücretleri, enerji fiyatları veya hammadde fiyatlarının artması ilgili firmayı doğrudan etkileyecek, artan maliyetleri fiyatına yansıtması halinde de fiyat artışı ilgili ürünü satın alanları etkileyecektir. Günlük yaşantımızda artan faiz oranları, döviz kurlarındaki değişimler sahip olunan pozisyona göre bir taraf açısından olumlu iken diğer taraf açısından olumsuz olacaktır. Örneğin bankada yabancı para mevduatı olan yatırımcı için kurların artması olumlu iken, yabancı para cinsinden borcu olan (bu durumda bankanın yabancı para 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 51

52 cinsinden borcu bulunmaktadır) kişi veya kurum için kurların artması mali kayıplara neden olacaktır. Bu ve benzeri örnekleri çoğaltmak mümkündür. Gerçek olan şu ki günlük hayatın içerisinde fiyatların değişmesi sonucu oluşan riskten etkilenmemek mümkün değildir. Fiyat değişim riski ekonomik sistem içerisinde her sektörü doğrudan etkilemektedir. Aslında korunma dürtüsü günlük hayatımızı etkileyen belirleyici güdülerden biri olmasına rağmen üzerinde fazla durmayız. Deprem, yangın, hırsızlık ve benzeri risklere karşı evimizi, arabamızı korumak için sigorta poliçesi satın alırız. Satın alacağımız ürünlerin belli süre garanti kapsamında olmasını tercih ederiz. Sahip olduğumuz varlıkları, farklı alanlarda değerlendirerek yumurtaların hepsini aynı sepete koymamaya çalışırız. Bu örneklerden tüketicilerin arzu etmedikleri fiyat değişimleri ve toplam zarar riskine karşı korunma çabası içerisinde olduklarını görüyoruz. Vadeli işlem piyasalarında da korunma aynı amaçla yapılmaktadır. Alım, satım veya sahip olunan pozisyonlardan kaynaklanan fiyat değişim riskine karşı korunma amacıyla bilinçli olarak yapılan işlemler korunma amaçlı işlemlerdir. Korunma amaçlı işlemler potansiyel risklerin sizin için doğuracağı olumsuz sonuçları ortadan kaldırmaktadır. Vadeli işlem piyasalarında uygulamalara baktığımızda genellikle piyasa katılımcılarının risklerin olumsuz sonuçlarını tamamen ortadan kaldırmak yerine minimize ettiklerini görüyoruz. Örneğin pamuk üreticisinin 1 ton üreteceği pamuk için fiyat riskine karşı 5 ton tutarında vadeli işlem sözleşmesinde kısa pozisyon alması, riskin azaltılması amacını taşımaktadır. Piyasa katılımcılarınının bir kısmı için fiyatların artması ciddi bir risk oluştururken, diğer taraf için fiyatların düşmesi risk oluşturmaktadır. Bu nedenle korunma amaçlı işlemler alım yönünde olabileceği gibi satım yönünde de olabilir Uzun Pozisyonlu Korunma Fiyatların artması bir taraf için risk oluştururken aksi yönde pozisyon sahipleri için de, fiyatların düşmesi risk oluşturmaktadır. Eğer sizin için gelecekte fiyatların artması risk oluşturuyorsa vadeli işlemler borsasında uzun pozisyon alarak ilgili ürünün fiyat artışı riskine karşı korunabilirsiniz. Örneğin orta vadeli nakit ihtiyacınız için bankadan altı ay vadeli 1 bin dolar kredi aldığınızı varsayalım. Borçlandığınız dolarları 1,5 TL den satarak 15. TL yi ihtiyaçlarınız için kullandınız. Bu işlemde 1 bin dolar için spot piyasada satım yönünde işlem yaptığınız için kısa pozisyon almış oldunuz. Altı ay sonra almış olduğunuz döviz kredisini faizi ile birlikte geri ödemeniz gerekecektir. Sizin için döviz kurlarında beklenmedik bir artış ciddi risk oluşturacaktır. Bu riskten korunmak için vadeli işlem ve opsiyon piyasalarını kullanmanız gerekecektir. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası nda sözleşme büyüklüğü 1 bin dolar olan TL/USD sözleşmesinde 6 ay vadeli kurların 1,8 TL den işlem gördüğünü varsayalım. Eğer siz 1,8 TL/USD kurundan 6 ay vadeli 1 bin dolarlık bir sözleşmeyi küçük bir teminat karşılığı (%1) satın alırsanız, gelecekte satın alacağınız 1 bin doların alış kurunu bugünden sabitleyerek beklenmedik kur artışı riskine karşı korunmuş olacaksınız. Altı ayın sonunda dolar kuru ne kadar artarsa artsın siz maliyetinizi sabitlediğiniz için kur artışından etkilenmeyeceksiniz. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 52

53 Şekil 4 Uzun Pozisyonlu Korunma Örneği Fiyat Seviyesi (YTL) 2,2 Spot piyasa fiyatı VİS satın almamış olsaydı 1. USD yi 2,2 TL fiyatla satın alıp borcunu ödeyecekti. Borçlanma maliyeti 3. TL yi aşacaktı. 1,8 1,5 3. TL lik maliyeti göze alır. 6 ay vadeli VİS satın alır Bankadan 1. USD borç alır Vadeli işlem ve opsiyon borsasında 1. USD satın alır. Bankaya borcunu öder 1. USD nin borçlanma maliyeti tasarlandığı gibi 3. TL olur. Bugün 6 ay sonra Kısa Pozisyonlu Korunma Kısa pozisyonlu korunma, alım satıma konu ürünün gelecekte fiyatının düşmesi riskine karşı satım yönünde işlem yapılmasıdır. Kimler gelecekte fiyatların düşmesi riskine karşı korunma ihtiyacı duyarlar? Satmak için elinde malı olan veya satacağı ürüne o an sahip olmayıp gelecek bir vadede sahip olacak herkes fiyatların düşmesini kendileri açısından risk olarak görürler. Örneğin siz bir ihracatçısınız ve 1 bin dolar tutarında gömlek siparişi aldınız. Tanesi 1 dolardan vermiş olduğunuz fiyat kabul edildi ve üç ay içerisinde malı teslim etmek üzere akreditif açıldı. Siz bu anlaşmayı yaptığınız anda % 1 kar marjı ile fiyat verdiniz. Anlaşma yaptığınız gün dolar kuru spot piyasada 1,5 TL olsun. İhracat bedeli 1 bin dolar alacağınız üç ay sonunda size ödendiğinde dolar kurunun 1,3 TL ye inmesi halinde tüm hesaplarınız alt üst olacaktır. Fiyatların üç ay içerisinde 1,5 TL nin altına inmesi olasıdır. Bu riskten korunmak için üç ay içerisinde gelecek 1 bin dolarınızın TL değerini TL /dolar vadeli işlem sözleşmesi satarak sabitleyebilirsiniz. Anlaşmayı yaptığınız gün vadeli işlem borsasında üç ay vadeli dolar sözleşmesinin 1,65 TL/dolar kuru üzerinden işlem gördüğünü varsayalım. Bu fiyat üzerinden satış yönlü işlem yaparak (kısa pozisyon alarak) gelecek ihraç bedelinizi, kurların düşmesi halinde ortaya çıkabilecek zarar riskinize karşı koruyabilirsiniz. Siz bir pamuk üreticisisiniz. Tarlanıza pamuk ekmek istiyorsunuz. Muhtemel maliyetlerinizin 2, TL/kg olacağını, ürününüzü bu fiyatın üzerinde satmanız halinde kar elde edeceğinizi düşünüyorsunuz. Hasatın Ekim ayında olacağını ve vadesi Ekim ayında dolan vadeli pamuk sözleşmelerinin borsada 2,4 TL/Kg.dan işlem gördüğünü varsayalım. Bu fiyat sizin için cazip görünüyor. Ortalama olarak tarlanızdan 1 ton pamuk elde edeceğinizi tahmin ediyorsunuz. Vadeli işlem borsası sayesinde hasat zamanı pamuk fiyatlarının ne olduğunu görerek ekim kararı verdiniz, 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 53

54 bu fiyat üzerinden yeterli sayıda sözleşme satarak fiyatınızı sabitlediniz. Bu işlemi yapmanız halinde artık gelecekte fiyatların düşmesi sizin için bir risk oluşturmayacaktır. Özetlemek gerekirse sahip olduğunuz veya gelecekte sahip olacağınız ürünün fiyatının düşmesi riskine karşı ilgili ürüne ait vadeli işlem sözleşmesinde uygun miktarda satış yaparak riskten korunmanız mümkün olacaktır Çapraz Korunma Gelecekte fiyatların yükselmesi riskine karşı vadeli işlem piyasasında uzun pozisyon alarak, fyatların gelecekte düşmesi riskine karşı da vadeli işlem piyasasında kısa pozisyon alarak korunabileceğimizi ifade etmiştik. Ancak piyasalarda her zaman riske maruz kaldığımız ürüne ait vadeli işlem sözleşmesi olmayabilir. Bu durumda da çapraz korunma işlemi yaparak riskimizi azaltabiliriz. Çapraz korunma işlemine bir çeşit dolaylı korunma işlemi de diyebiliriz. Spot piyasada sahip olduğumuz pozisyonun bire bir aynısını vadeli işlem piyasalarında her zaman bulamayabiliriz. Genellikle farklılıklar üç temel noktada ortaya çıkar; 1. Riske maruz kaldığımız vade yapısı. 2. Spot piyasadaki pozisyon miktarı ile vadeli piyasadaki pozisyon miktarında farklılık olması. 3. Sahip olunan malın kendine özel karakteristiklerinin olması. İşte bu tür durumlarda çapraz korunma devreye girmektedir. Çapraz koruma için hisse senetleri portföy riskinin hisse senetleri endeksinde alınan pozisyonlar ile korunması örnek olarak verilebilir. Portföyünüzde İş-C, Akbank, Koç holding hisse senetleri olduğunu düşünün. Gelecekte fiyatların düşmesi riskine karşı korunmak istiyorsunuz. Ancak bu hisse senetleri üzerine yazılmış bir vadeli işlem sözleşmesi yok. Bunun yerine Endeks-3 vadeli işlem sözleşmesi borsada işlem görüyor. Ayrıca portföyünüzde hisse senetleri ile endeks fiyatları arasındaki fiyat uyumu (,99) oldukça yüksektir. Bu durumda sadece yapmanız gereken Endeks-3 vadeli işlem sözleşmesi satarak riske karşı korunmaktır. Korunma işlemi yaparken almanız gereken vadeli işlem sözleşme sayısını önceden belirleyebilirsiniz. Riskten korunma oranı ve alınması gereken sözleşme adedi endeks vadeli işlem sözleşmesinin anlatıldığı bölümde verilmiştir. Detaylı inceleme için ilgili bölüme bakabilirsiniz Baz Riski Taşıma maliyeti modeline göre spot fiyat ile vadeli fiyat arasında bir fark olmalıdır. Bu farkı belirleyen unsurlar önceki bölümlerde ayrıntılı bir şekilde açıklanmıştır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 54

55 Baz, spot fiyat ile vadeli fiyat arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır. Baza etki eden unsurların değişmesi sonucu spot fiyat ile vadeli fiyat arasındaki fiyat farkının artması veya azalması riskine baz riski diyoruz. Denklem 5 Baz Riski Baz Riski Spot Fiyat Vadeli formülü ile hesaplanır. Fiyat Baz pozitif veya negatif değer alabilir. Baz hesaplanırken, aksi belirtilmemişse, en yakın vadedeki vadeli fiyat esas alınır. Baz riski neden önemlidir? Vadeli işlem borsalarında sözleşmelerin vadeleri standarttır. Dolayısıyla korunma amacıyla işlem yapanlar, riskleri ile tam uyuşacak bir vade bulamayabilirler. Örneğin hasat zamanı Ekim ayında olan bir ürünle ilgili olarak vadesi Kasım olan bir sözleşme korunma amacıyla satılmış olabilir. Çiftçi, ürününü sözleşmenin vadesinde değil de hasat zamanı satmak zorunda kaldığında, vadeli fiyat ile spot fiyat arasındaki ilişki korunmanın etkinliği açısından önem kazanacaktır. Bu hususu bir örnek ile açıklayalım. Pamuğun Mart ayında spot fiyatı 1,8 TL/kg ve Aralık ayı vadeli fiyatı da 1,9 TL/kg.dır. Bu durumda baz,1 TL dir. Çiftçi Ekim ayında 1 ton pamuk üretimi beklemektedir. Çiftçi vadesi Aralık ayında dolan 1 ton pamuk satma hakkı içeren on adet sözleşmeyi korunma amacıyla 1,9 TL/kg fiyatı üzerinden satar. Pamuğun hasadının yapıldığı Ekim ayında spot fiyatlar 1,75 TL/kg ve vadeli fiyatlar da 1,8 TL/kg olmuştur. Bu durumda baz kilogram başına 5 KR (,5 TL) olmuştur. Bu yeni durumda pamuk üreticisi, Mart ayına göre spot piyasada daha az bir fiyattan pamuğunu satabilecektir. 1 ton pamuğun Mart ayında spot piyasada satış fiyatı 18. TL iken, yeni durumda 17.5 TL dir. Çiftçinin burada zararı 5 TL dir. Çiftçi buna karşın sattığı sözleşemeden kar elde etmiştir. Çiftçinin bu sözleşemeden karı ise 1. TL dir (1,9 TL den sattığı sözleşmeyi 1,8 TL den alma imkanı bulunmaktadır). Baz, 1 KR (,1 TL) /kg.dan 5 KR (,5 TL) /kg.ya daralmış ve bu da yatırımcıya ilave 5 TL kazandırmıştır. Tersi durumda, yani bazın genişlemesi durumunda örneğimizdeki yatırımcı küçük bir miktar zarar edecektir. Bazın aynı kalması durumunda ise tam korunma gerçekleşecek ve ilave kar veya zarar oluşmayacaktır. Baz riski korunma işleminin çalışmayacağı anlamına gelmez. Baz riski, fiyat riskine göre çok düşüktür. Örneğimizde 14. TL lik bir pamuk için baz riski 5 TL olarak gerçekleşmiştir. Bunun yanında, bazı tahmin etmek zor olmakla beraber, bazın dalgalanması fiyatın dalgalanmasından daha azdır. Hiç korunma işlemi yapmamış olsaydı çiftçi 5 TL kar yerine ürününü Ekim ayında Mart ayı fiyatlarına göre 1.5 TL daha az bir fiyatla satabilecek, diğer bir deyişle bu tutar kadar zarar edecekti Spekülatif Amaçlı İşlemler Vadeli işlem borsalarında spekülatörler son derece önemli işlevlere sahiptir. Spekülatörler piyasanın ihtiyacı olan likiditeyi sağlayarak mali araçların ticaretini kolaylaştırırlar. Genel kanaatin aksine spekülatörler vadeli piyasalar için oldukça 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 55

56 faydalı ve gereklidir. En önemlisi, spekülatörler riski kabul ederler. Üretici ve tüketicilerin korunmak istedikleri riskleri, kar fırsatı olarak görerek zarar etme pahasına gönüllü olarak üstlenirler. Spekülatörlerin olmadığı piyasalarda üreticiler ellerindeki ürünleri mümkün olan en yüksek fiyattan satmak isterken alıcılar mümkün olan en düşük fiyattan almak isteyecekleri için orta bir fiyat seviyesinde buluşmaları çok zor neredeyse imkansız olacaktır. Spekülatörler bir nevi gerçek alıcı ve satıcılar arasında arabulucu gibidirler. Korunma amacı taşımayan işlemler spekülatif işlemler olarak kabul edilir. Spekülatörlerin amacı piyasadaki her fiyat seviyesinden beklentileri doğrultusunda işlem yaparak düşük fiyattan alıp, yüksek fiyattan satmaktır. Onlar için fiyatların seviyesinin ne olduğu değil hangi yönde hareket edeceği önemlidir. Bu nedenle spekülatörler beklentileri alıp satarlar. Spekülatörlerin piyasaya girmesi ile alıcı ve satıcıların sayısı artar ve piyasa katılımcıları sadece korunma amaçlı işlem yapanlarla sınırlı kalmaz ve piyasanın likiditesi artar. Likiditenin artması ile korunma amaçlı alım veya satım yapmak isteyenler her zaman piyasada işlem yapacak birini bulabilirler. Spekülatörler vadeli işlem piyasalarında riski almaları, likidite sağlamalarının yanında piyasanın istikrarına önemli katkı sağlarlar. Aktif ve doğru yapılan spekülasyon, fiyatların aşırı yükselmesi ve düşmesini azaltıcı yönde etki eder. Çünkü fiyatların normalin üzerinde yükselmesi halinde spekülatörler satış yönünde işlem yaparken, fiyatların aşırı düşmesi halinde de alım yönünde pozisyon alarak piyasanın dengelenmesini sağlarlar. Spekülatörler sürekli olarak piyasanın içerisinde yer aldıkları için fiyatların düşük veya yüksek olması durumunu çok iyi değerlendirirler. Örneğin arabanızı satmak istiyorsunuz galericiler sitesine gitmeden önce gazetedeki ilanları araştırarak bir fiyat araştırması yaptınız. Arabanıza binerek galericiler sitesine gittiğiniz ve arabanızı satmak istediğinizde mutlaka bir fiyat alırsınız. Muhtemelen size önerilen fiyat beklediğinizden biraz düşük olacaktır. Bir süre beklemeyi göze aldığınızda biraz daha yüksek bir fiyattan satmanız mümkündür. Ancak eğer hemen aracınızı satmak zorunda iseniz mutlaka size bir fiyat teklif edilecektir ve arabanızı satabileceksiniz. Burada galeri sahibinin yaptığı aracınızı sizden aldığı fiyattan daha iyi bir fiyata satmak beklentisi ile spekülasyon yapmaktır. Burada da görüldüğü gibi spekülatörler doğal fiyat hareketlerinden kar elde etmeyi amaçlarlar Ayılar (Bearish) ve Boğalar (Bullish) Spekülatörleri pozisyonlarına göre sınıflandırdığımızda genellikle uzun veya kısa olarak iki gruba ayırmak mümkündür. Spekülasyon amaçlı işlem yapan içinde bulunulan anda uzun veya kısa pozisyona sahiptir. Uzun pozisyona sahip olanlar alım yönünde işlem yapmıştır ve fiyatların yükselmesini bekliyordur. Kısa pozisyona sahip bir spekülatör ise satış yönünde işlem yapmıştır ve fiyatların düşmesini bekliyordur. Genellikle piyasalarda fiyatların yükselmesi yönünde pozisyon alanlara boğalar (bullish-iyimser), fiyatların düşmesi yönünde beklenti ile pozisyon alanlara ise ayılar (Bearish-Kötümser) tabiri kullanılmaktadır. Uzun veya kısa tanımlamalarının yanında piyasalarda spekülatörler sahip oldukları pozisyon büyüklüklerine göre büyük veya küçük spekülatörler olarak tanımlanmaktadır. Vadeli işlem piyasalarında sahip olunan pozisyonların sayısı belli 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 56

57 bir adedi aştığında ilgili denetleyici kuruma (SPK, CFTC, SEC.gibi) rapor edilmek durumundadır. Eğer bir spekülatör rapor edilmesi gereken pozisyon sayısını aşmış ise büyük spekülatör olarak tanımlanmaktadır Pozisyon Bazlı işlem Yapanlar, Günlük İşlem Yapanlar Spekülatörler için piyasalarca kullanılan bir başka tanımlama ise günlük işlem yapanlar veya pozisyon bazlı işlem yapanlardır. Pozisyon bazlı işlem yapanlar günlerce, haftalarca veya aylarca pozisyonlarını taşıyabilirler. Günlük işlem yapanlar ise almış oldukları pozisyonu aynı gün içerisinde kapatırlar. En kısa zaman dilimi içerisinde çok küçük fiyat aralığında al sat yaparak kar elde etmeye çalışan spekülatör grup ise piyasalarda gömlekçiler şeklinde tanımlanan gruptur Teknik Analizciler Temel Analizciler Spekülatörleri, işlem yapmak için fiyatların yönü hakkında karar vermede kullandıkları analiz metoduna göre sınıflandırdığımızda ise, bazılarının oluşan fiyatların değerlendirilmesi sonucu karar verdiklerini görüyoruz, bu gruba teknik analizciler diyoruz. Bazılarının da ilgili ürünün arz ve talebini etkileyecek unsurları değerlendirerek karar verdiklerini görüyoruz ve bunlara da temel analizciler diyoruz Düşük Fiyattan Al, Yüksek Fiyattan Sat Spot piyasalarda olduğu gibi vadeli işlem ve opsiyon piyasalarında da spekülasyon kar veya zararla sonuçlanabilir. Spekülatörler çok nadir fiziksel malı almak veya teslim etmekle ilgilenirler. Onlar için önemli olan fiziki malı almak veya satmak değildir, spekülatörlerin tek amacı düşük fiyattan almak yüksek fiyattan satmak veya yüksek fiyattan satmış olduğu sözleşmeleri düşük fiyattan geri alarak kar elde etmektir. Korunma amaçlı işlem yapanların alım veya satım yönünde kararını etkileyen faktör spot piyasada sahip olduğu pozisyon iken, spekülatörün kararını belirleyen fiyatların düşmesi veya yükselmesi yönündeki beklentisidir. Spekülatif amaçla işlem yapan birisi spot piyasada bir pozisyonu olmak zorunda değildir. Onu ilgilendiren tek şey kar elde etmektir. Denklem 6 Kar/Zarar Hesaplaması Kar / Zarar Satis Fiyatı Alis Fiyatı şeklinde formüle edilebilir. Esasında spekülatörleri hangi kategoriye koyarsak koyalım, onların gayet basit bir amacı vardır; alım satım sonucu kar elde etmek. Dolayısıyla işleme hangi yönde başlayacağı veya fiyatların nereye gittiği önemli değildir, amaç piyasa ile aynı yönde olmaktır. Yani fiyatlar yükselirken alım yönünde, düşerken de satım yönünde pozisyona sahip olmak. Spekülatörleri özellikle vadeli işlem piyasalarına çeken, teminatların kaldıraç etkisidir. Teminatların kaldıraç etkisi, yani yatırmış olduğunuz teminatın 15-2 katı 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 57

58 büyüklüğünde bir pozisyona sahip olabilmeniz, vadeli işlem piyasalarını diğer piyasalara göre oldukça cazip kılmaktadır. Örneğin Dolar / Türk Lirası kurları 1,45 TL ve siz kurların bir ay içerisinde diğer mali araçlardan daha fazla getiri sağlayacak şekilde yükseleceğini bekliyorsunuz. Spot piyasadan 1 bin dolar almak istediğinizde 145. TL kaynağa ihtiyacınız olacaktır. Oysa aynı miktar dövizi vadeli piyasada yaklaşık %1 oranında bir teminat yatırmak suretiyle alabilirsiniz. Vadeli piyasalarda küçük miktar fon ile büyük miktarda pozisyonları kontrol edebilirsiniz. Bu örnekte teminatın kaldırma gücü 1 kattır. Yani sahip olduğunuz kaynağın 1 katı pozisyon alabilirsiniz. Genellikle spekülatörler küçük miktar fonlar ile büyük miktar pozisyon alarak karlarını yükseltmek isterler. Vadeli işlem piyasaları bu açıdan spekülatörler için çok cazip piyasalardır. Ayrıca yatırılan teminatlar için faiz ödenmesi, sahip olduğu kaynakların diğer kısmı ile başka işlemler yapmasına imkan vermesi bu piyasalarda yatırım maliyetlerini çok düşürmektedir. Unutulmaması gereken husus, teminatların kaldıraç etkisi iki ucu keskin kılıç gibidir. Küçük bir fon ile büyük miktarlarda pozisyonu kontrol edebilirsiniz. Hatta kısa süre içerisinde fiyatların lehinize gelişmesi halinde çok büyük miktarlarda kar elde edebilirsiniz. Ancak fiyatlar aleyhinize geliştiğinde yatırdığınız teminatın tamamını kısa süre içerisinde kaybedebileceğiniz gibi, yatırmış olduğunuz teminatın da üzerinde zararla karşılaşmanız mümkündür Spekülasyonda Alım Satım Stratejileri Spekülatif amaçlı işlem yaparken bir alım satım stratejisi veya planı yapılması önemlidir. Alım satıma konu vadeli işlem sözleşmesi dayanak varlığının fiyat hareketleri hakkında sağlıklı bir karar verebilmek için ilgili üründe fiyatı etkileyebilecek önemli hususların bilinmesi gerekir. Fiyatlar hakkındaki tahminlerin gerçekçi ve potansiyel kar hedefi ile uyumlu olması gereklidir. Hedeflenen kar ile potansiyel zarar riski değerlendirildiğinde kar potansiyeli daha yüksek olmalıdır. Ayrıca hedeflenen potansiyel kara ulaşmak için ne kadar bir zarar riskinin göze alındığı tanımlanarak azami zararı sınırlamak gerekir. Başarılı bir spekülasyon için vadeli işlemlerde bir pozisyona girmeden önce piyasanın dikkatlice analiz edilmesi ve tüyolara itibar edilmemesi önemlidir Arbitraj Amaçlı İşlemler Arbitraj birçok piyasada olduğu gibi, vadeli piyasalarda da fiyatlandırma mekanizmalarının nasıl çalıştığını anlamamıza yardım eden çok önemli bir anahtardır. Arbitraj yatırım yapmadan elde edilen risksiz kazançtır. Diğer bir ifade ile aynı anda bir ürünü düşük fiyattan alıp, yüksek fiyattan satma yönünde yapılan bir alım satım işlemidir (terside geçerlidir). Önemli olan lehte fiyat farkı oluşturacak şekilde birden fazla işlemi aynı anda yapmaktır. Piyasalarda arbitraj imkanı verecek şekilde fiyatlar nasıl oluşur ve arbitraj işlemi nasıl yapılır? 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 58

59 İki şekilde arbitraj imkanı doğar: Aynı özelliklerdeki bir ürünün farklı piyasalarda aynı anda oluşan fiyatları arasında farklılık olması. Aynı ürüne ait spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasında taşıma maliyeti modeline göre olması gereken fiyat ile mevcut fiyat arasında farklılık olması. Arbitraj işlemini bir örnek ile açıklayalım. İMKB de ve New York Borsasında işlem gören Turkcell hisse senetlerinin İMKB deki fiyatı,14 TL olsun. Cari dolar kuruna göre (Cari kur 1 Dolar=1,4 TL) bir hissenin değeri İMKB de,1dolar olmaktadır. Turkcell hisse senetlerinin New York Borsasındaki fiyatı ise aynı anda,15$ olsun. Bu durumda bir yatırımcı New York Borsasında Turkcell hisse senetlerini satıp, İMKB de alım yaptığında hiçbir risk üstlenmeden hisse başına,5$ kar elde edecektir. Etkin çalışan piyasalarda bu şekilde arbitraj fırsatlarının oluşmayacağı beklenir. Arbitraj imkanının doğması halinde de bilinçli işlem yapan arbitrajcıların yapacakları işlemler ile fiyatların arbitraj olmayacak seviyeye doğru hareket etmesi beklenir. Ancak spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasında taşıma maliyeti modelinde öngörülenden farklı dengelerin oluşmasına sıkça rastlanmaktadır. Bu durumda arbitraj yapmak mümkün olacaktır. Aşağıdaki veriler ışığında taşıma maliyeti modeline göre bir arbitraj örneği verelim. TL/USD Cari kur : 1,4 TL TL faiz oranı (rx) bir ay vadeli: %41, USD faiz oranı (ry) bir ay vadeli: %5 Bir ay vadeli kurun 1,47 TL/USD olduğunu varsayalım. Fiyatların yukarıdaki gibi olması halinde tipik bir arbitraj fırsatı doğmuş olacaktır. Şekil 5 Cari ve 1 Ay Vadeli TL/USD Kuru Temmuz 25 3 gün Ağustos 25 Spot kur 1,4 TL Vadeli kur 1,47 TL Yukarıdaki bilgilere göre olması gereken kuru hesapladığımızda; 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 59

60 Denklem 7 Vadeli Kur Hesaplamasının Genel Formülü Ft y / x Ft y / x S y / x 1 ry t / rx t / (,41 (3 / 365)) 1,4 1 (,5 (3 / 365)) Ft = Vadeli Fiyat SO= Spot Fiyat ry= TL faiz oranı rx= Dolar faiz oranı t= vade süresi F= TL/USD alivre fiyat (taşıma maliyeti modeline göre olması gereken) Taşıma maliyeti modeline göre bulunan tutar ile piyasadaki vadeli kur farklı olduğundan, bir arbitraj fırsatı doğmuş durumdadır. Yatırımcı aynı anda aşağıdaki işlemleri yaparak bir karı garanti eder. Tablo 7 Arbitraj İşleminde İzlenecek Strateji Yapılan İşlem Dolar Hesabı TL Hesabı 1 1,47 TL den vadeli 1 bin doları sat 2 Spot piyasada 1,4 TL den bir ay sonunda faizi ile birlikle 1. dolar olacak döviz al , ,72 doları almak için %41 oran ile bir ay vadeli TL borçlan. 4 Satın aldığın dövizin %5 ile +49,28 bir aylık faiz getirisi 5 Vadede satın alınan dövizi -1. vererek satış taahhüdünü kapat. 6 Alacağın TL ile krediyi kapat TL kredi faiz maliyeti ,45 Toplam net bakiye net Arbitraj karı elde edilmiştir. Tüm bu işlemler sonucunda yatırımcı dolar başına,412 TL maliyete katlanarak,,7 TL bir alım satım kazancı elde ediyor. Net kazancı ise dolar başına,2875 TL, toplamda ise 1.*,2875 = TL kar elde etmiş olacaktır. Buradaki işlemde herhangi bir risk olmayıp, aynı anda yapılan bir alım satım işlemidir. 16 Aradaki küçük fark kuruşların sadeleştirilmesinden kaynaklanmaktadır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 6

61 Yukarıdaki örnekte işlem maliyetleri sıfır olarak kabul edilmiştir. Bu varsayım gerçek hayatta geçersizdir. O nedenle, arbitraj işlemleri yapılırken işlem maliyetleri de dikkate alınmalıdır. Taşıma maliyeti modeline göre farklı vadelerde işlem yaparken önemli olan alım satım fiyat farkı ile taşıma maliyeti arasındaki farktır. Eğer yukarıdaki tabloda taşıma maliyeti 5 KR (,5 TL), kur fakı ise 4 KR (,4 TL) olsaydı, vadeli piyasada satış, spot piyasada alım yaparak yine dolar başına 1 KR (,1 TL) kar elde edecektik. Arbitraj işlemini spot piyasa ile vadeli piyasalarda oluşan fiyatlara göre yapabildiğimiz gibi iki farklı vade arasında da yapmamız mümkündür. Haziran ayında vadeli piyasalarda oluşan fiyatlara baktığımızda Eylül ve Aralık vadeli fiyatlar arasında oluşan kur farkının taşıma maliyetine göre düşük veya yüksek olması durumunda da arbitraj amaçlı işlem yapmanız mümkündür. Arbitraj amaçlı işlemler, fiyatların sapmasını engelleyerek etkin fiyat oluşumunu sağlamaya katkı sağlar. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 61

62 2 VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMESİ DAYANAK VARLIKLARI İlk vadeli işlem sözleşmeleri, özellikle tarımsal ürünlerin fiyatlarındaki aşırı dalgalanmalar karşısında çözüm olarak ortaya çıkmıştır. 197 lerden sonra döviz ve faiz oranlarının serbest bırakılması ile finansal araçlar üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin geliştirildiğini görüyoruz. 9 lı yıllarda dayanak varlık ve çeşidi ve işlem hacmi önemli sıçramalar yapmıştır. Bugün dünyada vadeli işlem piyasalarına baktığımızda vadeli işlem sözleşmeleri dayanak varlıklarının dört ana grupta toplandığını görüyoruz; Tarımsal Ürünlere Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmeleri Pamuk, Buğday, Canlı Hayvan, Arpa, Soya fasulyesi, Mısır, Şeker, Kahve, Kakao, Portakal Suyu, Kereste vb. Finansal Ürünlere Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmeleri: Faiz Oranları, Döviz Kurları, Hisse Senetleri ve Hisse Senedi Endeksleri vb. Metaller Üzerine Yazılan Vadeli İşlem Sözleşmeleri: Bakır, Alüminyum, Altın, Platin vb. Enerji Vadeli İşlem Sözleşmeleri: Petrol, Doğalgaz, Elektrik vb. Yukarıdaki sınıflandırmanın dışında yer alan hava tahmin raporları, çevre kirletme hakkı, otel oda ücretleri üzerine yazılmış çok değişik vadeli işlem sözleşmeleri de piyasalarda işlem görmektedir. Piyasa katılımcılarının talepleri doğrultusunda sürekli yeni vadeli işlem sözleşmeleri geliştirilmektedir. İşlem hacimleri açısından bakıldığında finansal sözleşmelerin öne çıktığını görüyoruz. Aşağıda tarımsal ürünlere, dövize, faiz ve endekse dayalı vadeli işlem sözleşmeleri üzerinde durulmaktadır. 2.1 Tarımsal Ürünlere Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmeleri Bu bölümde tarım ürünlerinin kendine has özellikleri, tarım ürünlerinde üretim ve tüketimin mevsimselliği, devletlerin tarım politikaları ve fiyatlar üzerindeki etkileri ile tarımsal ürünlerin spot piyasada alımı satımı ve tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmeleri açıklanacaktır. Tarım ürünlerine dayalı dünyadaki vadeli işlem sözleşmeleri hakkında bilgiler yer alacaktır. Ayrıca borsamızda işlem gören pamuk ve buğday vadeli işlem sözleşmeleri örnek kullanılarak tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmeleri alım satımı ve teslimat yöntemi açıklanacaktır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 62

63 2.1.1 Spot Piyasa Bilgileri Tarımsal Ürünler Hakkında Tarımsal ürünlerin fiyatlarındaki aşırı dalgalanmalar vadeli işlemler piyasasının ortaya çıkmasında temel etken olmuştur. Yüz yılı aşkın bir süre vadeli işlemler piyasalarında sadece tarımsal ürünler üzerine vadeli işlem sözleşmeleri alım satıma konu olmuştur. Tarım ürünlerinde arz ve talep sadece ilgili ürünün piyasadaki fiyatına bağlı olmayıp iklim koşulları da üretim üzerinde etkilidir. Ürün miktarı ve kalitesi iklim şartlarından etkilenmektedir. Örneğin bol yağışlı bir yılda buğday üretimi daha fazla olurken, kurak geçen bir yılda rekolte düşük çıkacaktır. Üretim miktarının değişmesinde çiftçilerin ürün tercihleri de bir diğer önemli faktördür. Çünkü belli bir üretim alanında faaliyet gösteren fabrika sürekli aynı ürünün değişik çeşitlerini üretirken bir başka alana bir anda kayamaz. Bir otomotiv fabrikasının bir anda tekstil ürünleri üretmesini bekleyemeyiz. Ancak tarlasına patates eken bir çiftçi ertesi yıl pamuk veya buğday ekmeye karar verebilir. Tercihlerin bir üründe yoğunlaşması ilgili üründe arzı artırırken, bir başka üründe arz yetersizliğine neden olabilir. Tarım ürünleri ile ilgili dikkat edilmesi gereken bir başka nokta ise üretimin mevsimsel özellik göstermesidir. Hepimiz pazarlarda Temmuz aylarında her tarafın karpuzlarla dolduğunu, Kasım ayından sonra piyasada karpuz bulmanın hayli zor olduğunu gözlemlemişizdir. Temmuz ayı bilindiği gibi karpuzların hasat dönemidir. Olgunlaşan ürünleri o dönemde piyasaya arz etmediğinizde kısa süre içerisinde ürününüz bozulacaktır. Diğer taraftan bir otomotiv fabrikası yılın her ayında aynı kapasite ile üretim yapabilir ve ürünü bekletebilir. Ayrıca tarım ürünlerinin olgunlaşması için belirli bir sürenin geçmesi zorunludur. Girdi miktarını artırarak bir ürünün daha kısa sürede olgunlaşmasını sağlamamız mümkün değildir. Otomobil üretim örneğini takip edersek, daha fazla işgücü ve makine kullanarak otomobil üretim miktarını artırmamız ve bir otomobil üretmek için gerekli süreyi kısaltmamız mümkündür. Kısacası tarım ürünlerinin özellikleri diğer finansal araçlardan ve varlıklardan farklı özellikler taşır ve alım satımda bu hususlara dikkat edilmesi önemlidir. Tarımsal ürünlerde piyasa arz ağırlıklıdır. Çünkü üretim yılda bir kez yapılır. Fiyatlar tüketime yönelik ürün piyasalarında bir oranlama mekanizması işlevi görür. Yani fiyatlar yüksek ise tüketim talebi azalarak ilgili ürünün arzının bir sonraki hasat dönemine kadar yayılmasına yol açar. Fiyatların üretici açısından beklenenden düşük olması durumunda ise arzın azalması yönünde tepki bir sonraki hasat döneminde ortaya çıkar. Herhangi bir tarım ürününün gelecekteki arzı belirsiz ise bu durum fiyatların yükselmesi yönünde eğilim oluşturur. Üretim rakamının netleşmesi ile birlikte fiyatlarda bir gevşeme yaşanır. Ancak üretim rakamının netleşmesinde arzın yetersiz olacağı görülmüş ise bu durumda da fiyatların hızla yükselmesi beklenir. Yukarıda açıklanan tarımsal ürünlerin genel özelliklerinin yanında her bir tarımsal ürünün kendine özgü özellikleri vardır. Pamuk piyasası ile buğday piyasası birbirinden apayrı özelliklere sahiptir. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 63

64 Devletlerin Tarım Politikaları Tarım ürünlerinin fiyatları ve ticaretinde ülkelerin destekleme politikalarının önemli etkisi vardır. Dünyada tarımsal destekleme politikalarının amacı, tarımsal ürün fiyatlarında istikrarı sağlamak, diğer ülkelerle rekabet edebilir hale gelmek, tüketicilere uygun fiyattan, istenilen miktar ve zamanda ürün temin etmek, üretici gelirlerinde artış ve adil bir gelir dağılımı sağlamaktır. Ancak uygulanan politikaların bu amaçları sağlayıp sağlamadığı her zaman tartışma konusu olmaktadır. Desteklemenin miktarı ve ne şekilde yapıldığı ülkeden ülkeye ve zaman itibarıyla değişiklik göstermektedir, Bazı ülkeler, çiftçilere doğrudan gelir desteği yaparken, bazı ülkelerde hükümetler ilan edilen bir fiyattan ürünlerin alımını garanti etmektedir. Yüksek orandaki desteklemeler ve teknolojik gelişmeler paralelinde, özellikle ABD de ve AB de tarımsal üretim hızla artmış, bu artış ürünlerin pazarlanması sorununu beraberinde getirmiştir. Tarımsal ürünleri desteklemede ülkelerin farklı politikaları, dünyada ciddi pazar payı elde etme çatışmalarına yol açmıştır. Ortaya çıkan ticari sorunların çözümü için, GATT (Gümrük Tarife ve Ticaret Genel Anlaşması) müzakere turları, tarife indirimleri üzerine yoğunlaşmıştır. Yedi ayrı müzakere turu sonrasında, yılları arasında düzenlenen Uruguay Round en kapsamlı müzakere turu olma özelliği taşımıştır. Bitiminde de, 1994 senesinde Dünya Ticaret Örgütü kurulmuştur. Uruguay Round un hedefi, tarım ürünleri ticaretinde serbestleşmenin ve tarımda korumacılığın ve desteklemelerin azaltılmasını sağlamak olmuştur. Uruguay Round un hedeflerinin sağlanması süreci, Kasım 21 yılında Katar da yapılan Doha Round ile hızlanmıştır. Dünya Ticaret Örgütü, Doha Round sonucunda, ülkelerin tarımsal ürünlere uyguladıkları teşviklerin bu tarihten itibaren beş yıl içinde yarı yarıya azaltılmasını dokuz yıl içinde tamamen kaldırılmasını önermektedir. Ekonomik İş birliği ve Kalkınma Teşkilatı (OECD) ve Uluslararası Gıda ve Tarım Organizasyonu (FAO) nun yaptığı araştırmalara göre, AB ve ABD de tarımsal işgücü başına düşen yıllık destekleme miktarı Türkiye ye göre sırasıyla 2 ve 3 kat daha fazladır. AB komisyonunun resmi görüşü, Dünya Ticaret Örgütünün (DTÖ) Doha da yapılan toplantıda sunduğu tasarının genel mali yükü gelişmiş ülkeler arasında adaletsiz dağıttığı yönünde olmuştur. AB Tarım Federasyonu ise sübvansiyonsuz bir tarım önerisini gerçekçilikten uzak bulduklarını belirtmiş ve bu doğrultuda 26 yılında da devam eden görüşmelerin bu yılın sonuna kadar sonuçlandırılmasının amaçlandığını vurgulamıştır. ABD ise ekonomik yönden ihracata % 26 oranında bağımlıdır. Ancak, ürün ayrımı gözetilmeden gümrük duvarlarına % 25 lik bir tavan getirilmesinden ve tarım desteklerinin tüm dünyada azaltılmasından yana bir görüş sergilemektedir. İhracatın ABD için bu kadar önem taşımasına karşın, ülkenin ihracat desteklerinin azaltılması önerisini desteklemesine sebep olarak ülkenin son yıllarda büyük oranlara ulaşan bütçe açığı gösterilmiştir. Dünyada tarıma devlet desteği verilmediği takdirde, tarım ürünleri piyasalarında fiyatlar artacak, dolayısıyla da ABD hükümetinin kendi 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 64

65 ürünlerini ucuz yabancı tarım ürünleri rekabetine karşı korumak için sübvansiyon vermesine gereksinim kalmayacağı beklenmektedir. Japonya, ülke gıda güvenliğinin bağlı olduğu pirinç üretiminde % 4-5 gibi yüksek bir ithalat koruması uygulamakta ve bu nedenle de gümrüklerin beş yıl içinde % 3 oranında azaltılmasına kesinlikle karşı çıkmaktadır. Türkiye ise, ürün bazında verdiği üretimi ve ticareti bozucu desteklerin oranı % 1 luk kriterin altında kaldığı için, bu tür desteklere ilişkin DTÖ ye bir indirim taahhüdü vermek zorunda kalmamıştır. DTÖ nün dünya ticaretini serbestleştirmek ve tarımsal üretime sağlanan sübvansiyonun kaldırılması amacıyla gerçekleştirdiği çalışmaların devamında, dünyada tarım ürünlerinin fiyatlarının artması beklenmektedir. Bu gelişmenin, Türkiye deki fiyatları da yükselteceği tahmin edilmektedir. Bugüne kadar yapılan görüşmelerde tarafların tarım ürünleri ticaretinde serbestleşme ve engellerin kaldırılması konusunda görüş birliği içerisinde olmadıkları görülmektedir. Bu alanda yapılan çalışmaların kısa süre içerisinde sonuçlanması beklenmemektedir Tarımsal Ürün Fiyatlarına Etki Eden Faktörler Tarımsal ürünlerin diğer piyasa araçlarından farklı genel özelliklerinin yanında her bir tarım ürünün kendine has özellikleri olduğunu belirtmiştik. Bu çerçevede tarım ürünleri üzerine işlem yaparken ilgili ürünün ekim, yetişme, gelişme ve hasat döneminin bilinmesi gerekir. Bazı ürünler hem yazın hem de kışın yetiştirilebilir. Ekim yapılan alanlar, ilgili yıl içerisindeki iklim koşullarının üretim üzerine etkisi ve hasat dönemi piyasa katılımcıları tarafından yakından takip edilmelidir. Örneğin pamuğun yetişmesi için ekim yapılmasını takip eden dönemlerdeki iklim şartlarının uygun olması çok önemlidir. İklim koşullarının uygun olmaması halinde yeniden ekim yapılacak olması, ek maliyet getirecek ve ürünün yetişme dönemini geciktirecek, birçok çiftçinin alternatif ürünlere yönelmesi ihtimali ortaya çıkacaktır. Yine toplam ekim alanlarının tespiti ürün rekoltesi hakkında ön bilgi vermektedir. Hasat öncesi ürün kalitesini olumsuz etkileyecek iklim koşulları, piyasada kaliteli ürün arzını etkileyecektir. Yetiştirilme dönemi içerisinde iklim şartlarının uygun olması, verimliliği olumlu yönde etkileyecektir. Tarımsal ürünler üzerine alım satım yaparken, ilgili ürüne ait hasat dönemlerinin takip edilmesi yatırım kararlarında doğru yönde karar alınmasını sağlayacaktır. Tarımsal ürünlerin tüketiminin artması veya alternatif ikame ürünlerin varlığı tarım ürünlerinin fiyatları üzerinde önemli etki yaratmaktadır. Örneğin soya fasulyesinin besin değerinin sağlık açısından çok önemli olduğunun tespit edilip bilimsel olarak ortaya konması, soya fasulyesine olan talebi ciddi oranda artırmıştır. Zeytin veya zeytinyağını ele alacak olursak üretim miktarı yıldan yıla 3-4 kat değişmektedir. Bir yılın var yılı, ertesi yılın yok yılı olması zeytinyağı fiyatlarını etkilemektedir. Kısacası tarımsal ürünler üzerine alım satım yapılırken ilgili ürünün fiyatını etkileyecek faktörler ve özel dönemlerin bilinerek yakından takip edilmesi gerekir. Bu nedenle, dünya vadeli işlem piyasalarında, finansal sözleşmeler için üçer aylık dönemler itibarı ile vade ayları belirlenirken, tarımsal ürünler için her bir ürünün ekim, 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 65

66 yetişme, hasat dönemleri ile ilgili ürünün arzını etkileyecek dönemler dikkate alınmaktadır. Tarımsal ürünlerde uygulanan dış ticaret rejimi ve bu alanda yapılacak değişiklikler, geçmiş yıllardaki ülke ve dünyadaki üretim, tüketim değerleri ile stokların yakından takip edilmesi, fiyatların gideceği yön hakkında tahmin oluşturmak için değerlendirmeye alınması gerekli diğer değişkenleri oluşturmaktadır Buğday Vadeli İşlem Sözleşmeleri Buğday Alım Satımı Spot piyasada buğday alım satımı ağırlıklı olarak, ticaret borsalarında yapılmaktadır. Bu alanda öne çıkan ticaret borsaları Konya, Polatlı, Eskişehir ve Edirne Ticaret Borsalarıdır. Buğday çeşitlerine baktığımızda öncelikle ekmeklik ve makarnalık buğday olarak ikiye ayrıldığını görüyoruz. Ülkemizde ağırlıklı olarak ekmeklik buğday üretilmektedir. Makarnalık buğdayın üretimdeki payı %1 un altındadır. Türkiye de buğdaylar yine kendi içerisinde Bezostaja, Gerek, Anadolu Kırmızı sert Buğdaylar gibi farklı isimlerle anılmaktadır. Buğday kalitesi yapılan fiziksel ve kimyasal analiz ile belirlenmektedir. Halen piyasada alım satıma konu 5 nin üzerinde farklı kalitede buğday vardır. Aşağıdaki tablolarda buğday derece faktörleri ve sınıflandırma bilgileri yer almaktadır. 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 66

67 Tablo 8 (TSE Sınıflandırması) Durum Buğdaylarında Dereceler ile Derece ve Derece Dışı Faktörler DERECE FAKTÖRLERİ Kusurlu Tane (%) Max Kırık- Cılız Diğer Hektolitre Ağırlığı Alt (kg/hl) Sınıflar Dereceler Min Tane (%) Yabancı Madde Max Pelemir Karamuk Toplam (adet/kg) (%) Max Max Zarar Görmüş Tane (%) Max Toplam Haşere Zararı Zıt Sınıf Kızışmış Toplam Kusurlu Görmüş Sürmeli Diğer Buğday Tane Tane Tane Tane Tane Tahıllar Taneleri (%) Max (%) Max (%) Max (%) Max (adet/kg) Max (%) Max (%) Max Alt Sınıf ve Zıt Sınıf Buğday Camsı Taneleri Tane (%) (%) Max Min No , EAD No , ADB No , DDB Armz Armz YBB Aranmaz 2 8 Armz Armz Armz Armz EAD: Ekstra Anadolu Durum ADB: Anadolu Durum Buğdaylar DDB: Diğer Durum Buğdaylar YBB: Yemlik Beyaz Buğdaylar 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 67

68 Tablo 9 (TSE Sınıflandırması) Ekmeklik Buğdaylarda Dereceler ile Derece ve Derece Dışı Faktörler DERECE FAKTÖRLERİ Kusurlu Tane (%) Max Kırık- Diğer Hektolitre Ağırlığı Alt (kg/hl) Sınıflar Dereceler Min Cılız Alt Sınıf Yabancı Madde Tane (%) Max Zarar Görmüş Tane (%) Max Haşere Zararı ve Zıt Sınıf Pelemir Kızışmış Toplam Toplam Görmüş Sürmeli Diğer Zıt Sınıf Buğday Karamuk Toplam Tane Tane Kusurlu Tane Tane Tahıllar Buğday Taneleri (adet/kg) Max (%) Max (%) Max (%) Max Tane (%) Max (%) Max (adet/kg) Max (%) Max Taneleri (%) Max (%) Max No , ESB No , EYSB No , EYB No YKB YBB Aranmaz 2 8 Aranmaz 3 1 Aranmaz Aranmaz Aranmz ESB: Ekmeklik Sert Buğdaylar EYSB: Ekmeklik Yarı Sert Buğdaylar EYB: Ekmeklik Yumuşak Buğdaylar YKB: Yemlik Kırmızı Buğdaylar YBB: Yemlik Beyaz Buğdaylar 212 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 68

69 Spot buğday piyasasında işlem yapabilmek için yeterli bilgi ve tecrübenin yanında ilgili ürünün depolanması ve taşınmasına ilişkin gerekli altyapıya sahip olmamız gerekir İşleyiş Şekli Tarımsal ürünler üzerine vadeli işlemlerin açıklanması amacıyla öncelikle borsamızda işlem gören buğday ve pamuk üzerine örnekler verilmesi uygun bulunmuştur. Buğday üzerine dizayn edilecek bir vadeli işlem sözleşmesinde öncelikle sözleşme özelliklerinin net olarak tanımlanması gerekir. Bilindiği üzere buğdayın birçok çeşidi ve bunların kendi içerisinde farklı kaliteleri mevcuttur. Bu durum bir çok tarım ürünü için de geçerlidir. Üzerine sözleşme dizayn edilen baz kalite ile diğer kaliteler arasında fiyat uyumunun yüksek olması, piyasa katılımcılarının diğer kalitelerin değerlerini prim ve iskonto uygulayarak belirleyebilmelerine imkan tanır. Bu şekilde üreticilerin ve diğer kullanıcıların riske karşı korunmaları mümkün hale gelir. Ayrıca yukarıda bahsedildiği gibi üretim ile ilgili dönemler (ekim, yetiştirme, hasat gibi.) ülkenin içinde bulunduğu iklim kuşağı dikkate alınarak vade aylarının belirlenmesi gerekir. Bu çerçevede aşağıdaki özelliklere haiz bir Buğday vadeli işlem sözleşmesi olduğunu varsayalım. Tablo 1 Buğday Vadeli İşlem Sözleşmesi Örneği Dayanak Varlık : Anadolu Kırmızı Sert Buğday Sözleşme Büyüklüğü : 5 ton Vade Ayları : Mart, Mayıs, Temmuz, Eylül ve Aralık aylarından en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Kotasyon Şekli : TL/Kg En Düşük Fiyat Adımı :,5 TL Günlük Fiyat Hareket Sınırı : + % 1 Teminat Tutarı : 24 TL Teslimat Şekli : Nakdi Mutabakat İşlem saatleri : 9:15-17:45 Son İşlem Günü : Vade ayının son iş günü Sürdürme Seviyesi : %75 Uzlaşma Fiyatı : Seansın son 1 dakikası içerisinde gerçekleşen asgari 1 işlemin ağırlıklı ortama fiyatı. Yukarıdaki sözleşme özelliklerine göre bir sözleşme alabilmeniz için sözleşme başına 24 TL teminat yatırmanız yeterlidir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 69

70 Tablo 11 Teminat ve Kar/Zarar Durumu Açısından Örnek İşlem Gün Alış/Satış İşlem Fiyatı Uzlaşma Fiyatı YTL Teminat Bakiyesi YTL Kar/zar YTL Yatırılan / Çekilen Teminat YTL 1 A S Net Toplam 5 Not: Sürdürme seviyesi,75 tir.(15 TL) Yukarıdaki tabloda yatırım amaçlı işlem yapan kişinin hesap hareketleri görülmektedir. Yatırımcı hesabı bulunan aracı kuruma 1 adet Eylül vadeli buğday sözleşmesi alma talimatı veriyor. Fiyat,4 TL/kg. Bu fiyattan işlem gerçekleşiyor. Şimdi ilgili kişinin yapmış olduğu işlemin hesap hareketlerini inceleyelim. Birinci gün yatırımcı,4 TL den bir adet buğday vadeli işlem sözleşmesi alıyor. Bu işlem için 24 TL teminat yatırıyor. Gün sonunda uzlaşma fiyatı,4 TL olduğu için herhangi bir kar zarar oluşmuyor. İkinci gün yatırımcı hiçbir işlem yapmıyor ancak uzlaşma fiyatı yükseldiği için 25 TL kar ediyor. Üçüncü gün fiyatlar aniden düşüyor, bunun sonucunda yatırımcı 15 TL zarar ediyor. Yatırımcının teminatı sürdürme seviyesinin altına indiği için 125 TL ilave teminat yatırıyor. Dördüncü gün fiyatlar tekrar yükseliyor ve yatırımcı bir önceki güne göre 15 TL kar ediyor. Beşinci gün yatırımcı bir önceki güne göre 25 TL zarar ediyor. Ayrıca yatırımcımız teminat hesabından 125 TL para çekiyor. Altıncı gün içerisinde pozisyonunu,41 TL den kapatıyor ve son günün karı olan 5 TL ile birlikte toplam teminat bakiyesi olan 29 TL yi çekiyor. Yatırımcımız net olarak bu işlemden 5 TL kar elde etmiş oluyor. Sonuç olarak bir işlemde yatırımcı sözleşme için öngörülen teminatı yatırmış ve 6 gün içerisinde pozisyonunu kapatmıştır. Bu süre içerinde fiyat değişimleri sonucu yapılan güncelleştirme işleminde teminat bakiyesi kar veya zarar durumuna göre değişiklik arz etmiştir. Teminatı sürdürme seviyesinin altına indiğinde ek teminat yatırarak pozisyona devam etmiş sonunda da pozisyonunu net 5 TL kar ile kapatmıştır. Bu örnekte işlem maliyetleri dikkate alınmamıştır Kullanım Amaçları Buğday vadeli işlem sözleşmesinde de diğer vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi işlemler korunma veya spekülatif amaçlı yapılır. Gelecekte fiyatların düşmesi üreticiler açısından, fiyatların yükselmesi ise tüketiciler açısından risk oluşturur. Bu riskten korunmak amacıyla üreticiler satım yönünde, tüketiciler ise alım yönünde işlem yaparlar. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 7

71 Spekülatörler için fiyatların nereye gideceği değil, beklentileri doğrultusunda gelişmesi ve elde edecekleri kar önemlidir. Spekülatörlerin amacı kar elde etmektir. O nedenle piyasada doğru yönde pozisyon almaları önemlidir. Aşağıda korunma ve spekülatif amaçlı buğday vadeli işlem sözleşmesinde örnekler yer almaktadır. Kısa Pozisyonlu Korunma Siz bir üreticisiniz ve sahip olduğunuz 1 dekar büyüklüğünde tarlanıza buğday ekmeye karar verdiniz. Geçmiş yıllardan edinmiş olduğunuz tecrübeye göre dekar başına 2 ton buğday üretmeyi beklemektesiniz ve ortalama maliyetiniz ise kg başına,3 TL. İklim koşullarının normal geçmesi halinde elde edeceğiniz ürünü hasat zamanı (Temmuz ayında) bu fiyatın üzerinde satmanız halinde bir kazanç elde edeceksiniz. Yine Ekim ayında Temmuz vadeli buğday sözleşmesinin fiyatları,45 TL/Kg (Anadolu Kırmızı Sert Buğday). Bu bilgiler ışığında vermiş olduğunuz karar çerçevesinde ekim yaptınız ve fiyatların gelecekte düşmesi riskine karşı korunmak istiyorsunuz. Bir diğer ifadeyle kazancınızı garanti altına almak istiyorsunuz. Yapacağınız işlem şu şekilde görüldüğü gibi olacaktır. Şekil 6 Kısa Pozisyonlu Korunma Örneği Üretici bu işlemde ürününün tamamını riske karşı korumak için 4 vadeli sözleşme satmıştır. Çünkü ürün miktarını 2 ton bekliyor ve sözleşme büyüklüğü 5 ton. Vade ayı geldiğinde gerçekten fiyatlar gerilemiş ve fiyatlar,41 TL/Kg olmuştur. Üretici ürününü cari piyasada kendisine en yakın bölgede satmak istiyor. O nedenle vadeli piyasada satmış olduğu kadar sözleşmeyi,41 TL/kg dan geri alarak pozisyonunu kapatıyor. Ayrıca vadeli piyasada üretici kilo başına,4 TL kar elde ediyor. Üretici bu işlemde her sözleşme için 24 TL teminat yatırıyor. Pozisyonunu kapattığında teminatını ve kar/zar bakiyesini geri alıyor. Elindeki ürününü ise spot piyasada aynı fiyattan satıyor. Çünkü vade ayının son gününde artık vadeli fiyat, spot fiyat olmuştur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 71

72 Spot piyasada,4 TL/kg zarar ediyor. Bu zararını vadeli piyasadaki karı ile telafi ediyor. Bu işlemi yaparak üretici ürününü satacağı fiyatı tarlasına ekim yaparken sabitlemiş oluyor. Üretici ürününü vadeli piyasada teslim etme seçeneğine de sahip. Ancak örneğimizde üretici, değişik nedenlerle spot piyasayı tercih etmiş ve spot piyasada satış yaparak vadeli piyasada sözleşmesini ters işlemle kapatmıştır. Üretmiş olduğu ürünün kalitesi sözleşmedeki baz kalitenin altında bir kalite ise üretici kalite farkına denk oranda daha düşük bir bedel alacaktır. Daha kaliteli bir buğday üretmiş ise daha yüksek bir bedel ile ürününü satma imkanına sahip olacaktı. Yani sözleşmedeki baz kalitenin dışındaki ürünlerde değer farkı prim ve iskonto uygulanarak giderilmiş olmaktadır. Uzun Pozisyonlu Korunma Madalyonun diğer tarafında yer alan un fabrikası sahibi ise gelecek aylarda buğday fiyatlarının yükselmesinden endişe etmektedir. Temmuz 25 te yeni hasadın arz edilmesiyle Anadolu Kırımızı sert buğdayın piyasada fiyatı,36 TL/kg dır. Ancak yeni mahsul buğdayın arzı bittikten sonra Mart 26 da fiyatların yükseleceğinden endişe etmektedir. Yıl içerisinde ihtiyacı olan hammadde fiyatını sabitleyerek korunmak istemektedir. Eğer fiyat riskinden korunabilirse, kendi ürününe (un) daha uzun vadeli fiyat vererek piyasada rekabet gücünü artırmayı planlamaktadır. Un sanayicisi Mart 26 vadeli buğday sözleşmesi alarak fiyat artışı riskinden korunabilir. Yapması gereken ihtiyacı kadar miktarı karşılayacak buğday vadeli işlem sözleşmesi satın almaktır. İşlem yapılması ve kar zarar durumu üretici için verilen bir önceki örneğin tersi olacaktır. Spekülatif Amaçlı İşlem Yapılması Genellikle tarımsal ürünlerin spot piyasasında işlem yapanlar ilgili ürünün üretim, tüketim veya işlenmesi ile iştigal eden kişi veya kurumlardır. Çünkü tarım ürünleri diğer finansal araçlar gibi homojen ürünler değildir. Örneğin spot piyasada buğday alırken, alacağınız buğdayın kalitesini bilmeniz gerekir. Bir diğer ifade ile beyan edilen buğday ile teslim edilen buğdayın aynı olup olmadığını test etmek ve bu bilgiye sahip olmak zorundasınız. Diğer taraftan, fiziki mallar geniş bir yer kapladığından, bunların alım satımını gerçekleştirmek için yeterli ve uygun koşullarda taşıma ve depolama imkanı gerekir. Bu ve benzeri nedenlerle herhangi bir yatırımcı kar elde etmek amacıyla döviz, bono, hisse senedi aldığı gibi, spot piyasada buğday veya pamuk alım satımı yapamaz. Oysa buğday üzerine düzenlenmiş vadeli işlem sözleşmeleriyle, buğday fiziki mal olmaktan çıkmakta ve bir sermaye piyasası aracına dönüşmektedir. Böylelikle yatırımcılar için tarımsal ürünlerde bir yatırım alternatifi oluşturmaktadır. Şimdi bu durumu buğday vadeli işlem sözleşmesi üzerine bir örnekle açıklayalım. Fon Yöneticisi Ali Bey yönetmiş olduğu fonun getirisini artırmak için arayış içerisindedir. Buğday piyasasını yakından takip etmekte Temmuz ayında buğday fiyatların çok düşük olduğunu ve fiyatların Kasım ayından itibaren yükseleceğini beklemektedir. Bu amaçla Aralık 25 vadeli 25 adet buğday sözleşmesi almak için hesabının bulunduğu 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 72

73 aracı kuruma,4 TL/kg fiyattan alım emri verir. Pozisyon değeri 5. TL olup yatırılması gereken teminat tutarı ise 6. TL dir. (24 TLx25) İlerleyen günlerde yatırımcı Ali Bey in beklediği gibi fiyatlar Aralık vadeli,44 TL ye yükselir. Kısa süre içerisinde %1 kar elde ederek Ali Bey pozisyonunu kapatır. Bu örnekten de anlaşılacağı üzere, buğdaya dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin ticaretini yapmak için Ali Bey in ne depoya, ne de belirli bir buğdayın kalitesini tespit etmeye yarayacak bilgiye ihtiyacı vardır. Ticarete konu olan buğdayın kalitesi borsa tarafından garanti edilmektedir. Buğdayın fiziki olarak hareket etmesi de söz konusu olmadığından depoya da ihtiyaç bulunmamaktadır. Bazı sözleşmelerde, vade sonuna kadar beklense bile fiziki teslimat söz konusu olmamaktadır. Bunun sonucunda buğday ticareti menkul kıymet ticaretine benzemekte, yatırım yapmak isteyenler için yeni bir alternatif olmaktadır Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri Tarım ürünlerine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin daha iyi anlaşılması için borsamızda işlem gören pamuk vadeli işlem sözleşmesi ile devam edelim. 198 sonrası hızla gelişen tekstil sektörü Türk Ekonomisi için itici güç oluşturmaktadır. Toplam ihracat içerisinde tekstil sektörünün payı 25 yılı rakamlarına göre %25 olarak gerçekleşmiştir. Türkiye pamuk üretim ve tüketiminde dünyada önemli bir paya sahiptir. Üretim sıralamasında Türkiye dünyada sekizinci, ithalatta ise ikinci sıradadır. Yıllık pamuk üretimi 8 bin ton seviyesinde olup, Güneydoğu Anadolu Projesi (GAP) ile sürekli pamuk ekim alanları ve üretimi artmaktadır. Ülkemizde pamuk ağırlıklı olarak Ege, Antalya, Çukurova Ve GAP bölgesinde yetiştirilmektedir. Pamuk genelde ülkemizde yukarıda belirtilen bölgelerde Mart ve Nisan döneminde ekilir, Eylül ve Ekim döneminde toplanır. Yapılan üretim miktarı ihtiyacı karşılamada yetersiz olduğu için her yıl Türkiye 5 bin ton civarında ithalat yapmaktadır. İthalatın önemli bir kısmı Amerika ve Yunanistan dan yapılmaktadır. Pamuğun spot piyasada alım satımı ağırlıklı olarak, İzmir Ticaret Borsası bünyesinde yapılan günlük seanslarda yapılmaktadır. Borsada oluşan fiyatlar referans olarak dikkate alınmaktadır. Alım satım numuneler üzerinden gerçekleştirilmektedir. Pamuğun kalitesini belirleyen temel özellikler renk, lif uzunluğu ve mukavemettir. Bunun dışında HVI laboratuarlarında pamuğun kalite kontrolü yapılırken bazı diğer özelliklere de bakılmaktadır. İçindeki yabancı madde oranı, yeknesaklık, nem oranı, eğrilebilirlik gibi. Buğdayda olduğu gibi pamukta da spot piyasada işlem yapabilmek için ilgili ürünü yakından bilmek ve yeterli altyapıya sahip olmak gerekmektedir. Vadeli işlem sözleşmesiyle pamuk menkul kıymetlerde olduğu gibi, kolayca ticareti yapılabilir hale gelmektedir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 73

74 Tablo 12 Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmesi Örneği Dayanak Varlık : Pamuk Ege Standart 1 Sözleşme Büyüklüğü : 1 ton Vade Ayları : Mart, Mayıs, Temmuz, Ekim ve Aralık Kotasyon Şekli : TL/Kg En Düşük Fiyat Adımı :,5 TL Günlük Fiyat Hareket Sınırı : + % 1 Teminat Tutarı : 24 TL Teslimat Şekli : Nakdi Mutabakat İşlem saatleri : 9:15-17:45 Son İşlem Günü : Vade Ayının son iş günü Sürdürme Seviyesi : %75 Uzlaşma Fiyatı : Seansın son 1 dakikası içerisinde gerçekleşen asgari 1 işlemin ağırlıklı ortama fiyatı. Yukarıda özellikleri olan bir vadeli işlem sözleşmesinin borsada işlem gördüğünü varsayalım. Bu durumda tekstil alanında faaliyet gösteren üretici, çırçırcı, sanayici ve tüccarlar önemli bir risk yönetim aracına kavuşmuş olacaklardır. Bugün vadeli işlem sözleşmesinin olmadığı bir piyasada sadece günlük ve geçmişe yönelik fiyatları bilebiliriz. Oysa piyasa katılımcıları risklerini yönetebilmek amacıyla belirli bir vade için bugünden belirlenen fiyatlar üzerinden işlem yapmak istemektedir. Pamuk vadeli işlem sözleşmesi ile bu ihtiyaca cevap verilmektedir. Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmesi korunma ve spekülatif amaçlarla kullanılabilir. Korunma amaçlı işlemler, genellikle spot piyasada sahip olunan veya sahip olunacak pozisyonlardan kaynaklanan risklere karşı vadeli işlem piyasasında aksi yönde pozisyon almaktır. Örnek 1 Siz bir üreticisiniz, tarlanıza pamuk ekmeye karar verdiniz. Ekim yaptığınız Nisan 25 te spot piyasada pamuk fiyatları 1,715 TL/kg. Bu tarihte işlem gören Eylül vadeli pamuk sözleşmesinin fiyatı ise 2,1 TL/kg olsun. Geçmiş yıllardaki tecrübeleriniz ışığında tarlanızdan yaklaşık 2 ton pamuk hasat edeceğinizi tahmin ediyorsunuz. Gelecekte pamuk fiyatları yükselebilir, düşebilir veya bu seviyede kalabilir. Siz fiyatların düşmesinden endişe ediyorsunuz ve Ekim vadeli fiyat sizin için uygun. Bu durumda üreteceğiniz ürünün tamamını riske karşı korumak istediğinizde yapmanız gereken vadeli işlem piyasasında 2/1=2 adet sözleşme satmanız. Dilerseniz üreteceğiniz pamuğun tamamı yerine daha azını veya fazlasını satabilirsiniz. Üretiminizin tamamını koruma altına almaya karar verdiniz ve 2 adet pamuk vadeli işlem sözleşmesini 2,1 TL/kg fiyat üzerinden sattınız. Vadeye kadar bekleyebilirsiniz veya fiyatların lehinize geliştiği bir yerde satmış olduğunuz sözleşmeleri geri alarak karınızı realize edebilirsiniz. Vadeye kadar beklediğinizi ve vadedeki spot fiyatların 1,9 TL seviyesine gerilediğini varsayalım. Bu durumda üreteceğiniz pamuğu spot piyasada 1,9 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 74

75 TL/kg dan satarak 38. TL elde edersiniz. Ancak daha önce satmış olduğunuz pamuk vadeli sözleşmelerini 1,9 TL/kg dan geri alarak,2 TL/Kg (toplam 4. TL) kar elde edersiniz. Bu işlem sonucunda 2 ton pamuk karşılığında 42. TL gelir elde etmiş olursunuz. Böylece, pamuk ekim tarihinde, hasat zamanında ürününüzden elde edeceğiniz geliri garanti etmiş olursunuz 17. Aynı örneği iplik fabrikası açısından ele aldığımızda ise fabrika sahibinin endişesi ise gelecekte pamuk fiyatlarının yükselmesidir. İplik fabrikası sahibi de fiyatların artması riskine karşı vadeli işlem sözleşmesinde alım yönlü pozisyon alarak kendisini korumuş olacaktır. Yukarıda işlemin karşı tarafı olarak iplik fabrikası sahibini görebiliriz. Ancak bu durum çok ender durumlarda gerçekleşir. Genellikle korunma amacıyla işlem yapan tarafların karşısında spekülasyon amacıyla işlem yapan yatırımcılar yer alır Tarımsal Ürünlere Dayalı Sözleşmelerde Teslimat Vadeli işlem sözleşmelerinde taraflar; kalitesi, miktarı, teslim yeri ve vadesi standart bir malı veya finansal aracı gelecekte teslim alma veya teslim etme yükümlülüğü altına girmektedirler. Vadeli işlem sözleşmelerinde tarafların teslimata ilişkin yükümlülükleri, vade ayının son işlem gününe kadar pozisyonun ters işlemle kapatılmaması halinde ortaya çıkar. Son işlem gününe kadar ters pozisyonla kapatılmamış pozisyonlarda uzun ve kısa taraf sözleşmenin öngördüğü işlemi yapmakla yükümlüdür. Sözleşmelerin vade sonunda nasıl işleme tabi tutulacağı baştan borsa tarafından belirlenir ve ilan edilir. Borsalar vade sonunda, bazı sözleşmelerin teslimle, bazı sözleşmelerin de nakdi mutabakatla kapatılmasını öngörmüşlerdir. Buradan da anlaşılacağı üzere, sözleşmeler; Ya dayanak varlığın fiziki teslimi ile, Ya da nakdi mutabakat suretiyle sonlandırılabilir şekilde dizayn edilebilir. Fiziki teslim öngören sözleşmelerde, vade sonuna kadar elde bulundurulan sözleşmelerde taraflar dayanak varlığı teslim etmek ve teslim almakla yükümlüdür. Örneğin fiziki teslimat öngören 1 adet buğday sözleşmesi satın aldığınızda ve ters işlemle vadesinden önce kapatmadığınızda, sözleşmede öngörülen kadar buğdayı teslim almak ve öngörülen fiyatı ödemek zorundasınız. Kısa taraf da ilgili buğdayı teslim etmekle yükümlüdür. Vadeli işlem sözleşmelerinde asıl amaç teslimat yapmak veya almak değil, gelecekteki fiyatı sabitlemektir. Fiziki teslimat gerektiren sözleşmelerde dünyadaki vadeli işlem borsalarında yapılan işlemlere baktığımızda gerçekleşen işlemlerin azami %3 ü fiziki teslimat ile sonuçlanmaktadır. Teslimat şeklinin nakdi mutabakat olarak tanımlanması halinde vade ayının son işlem günü sonunda açık kalan pozisyonlar uzlaşma fiyatından kapatılarak sona erer. 17 Burada hemen şu hususu belirtmeliyiz: yukarıdaki örnekte sözleşmeyi satın alan çiftçi satış faturasını 2,1 YTL/kg üzerinden değil, o tarihte takas kurumu tarafından belirlenen spot piyasa fiyatı üzerinden keser. Ama sonuçta çiftçi sattığı sözleşme sayesinde 2,1 YTL/kg a tekabül eden bir geliri elde eder. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 75

76 Böylelikle taraflar fiziki teslimat yapmak yerine fiyat farklılığını karşı tarafa ödeyerek yükümlülüklerini sona erdirir. Genellikle finansal araçlara dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin büyük çoğunluğunda bu yöntem benimsenmektedir. Tarım ürünlerine dayalı sözleşmelerin işlem gördüğü borsalarda, geleneksel olarak fiziki teslimat öngörülmektedir. Ancak son yıllarda borsalarda fiziki teslimat yerine nakdi mutabakat yönteminin benimsenmeye başlandığı görülmektedir. CBOT de canlı sığır vadeli işlem sözleşmelerinde fiziki teslimattan nakdi mutabakata geçilmiş, Mineapolis Tahıl Borsasında da buğday vadeli işlem sözleşmesinde teslimat şekli nakdi mutabakat olarak tanımlanmıştır. Yapılan bazı araştırmalarda nakdi mutabakat yöntemi ile yapılan uzlaşmalarda korunmanın daha sağlıklı gerçekleştiği ileri sürülmektedir. Fiziki teslimat öngörülen vadeli işlem sözleşmelerinde vade ayı son işlem günü sonunda açık kısa pozisyona sahip olan taraflar borsa takas kurumuna teslimat bildiriminde bulunmak zorundadırlar. Teslimat bildirimleri aracı kurumlar üzerinden Borsa Takas kurumuna iletilir. Takas kurumu açık pozisyonları belirleyeceği yönteme göre eşleştirerek, gelen teslimat bildirimlerine uygun olarak karşı tarafa, aracı kurum üzerinden bildirim gönderir. Teslimat bildirimde teslimat yapılacak yer, kalite, ağırlık, laboratuar sonuçlarına ilişkin belge ve diğer gerekli bilgiler yer alır. İki tarafın yapılan bildirimler çerçevesinde kurallara uygun olarak teslimatı gerçekleştirdiklerine dair bildirimler borsa takas kurumuna iletildiğinde, teminatlar serbest bırakılır ve pozisyonlar kapatılır. Fiziki Teslimat üç şekilde yapılabilir: Lisanslı depolar vasıtası ile Satıcının deposunda Alıcının deposunda Teslimatın lisanslı depolarda yapılması dünyada yaygın olarak uygulanmaktadır. Bu yöntemde satıcı malını lisanslı depoya teslim ederek bir makbuz alır. Lisanslı depo ilgili mala ilişkin gerekli kontrolleri yapar ve malı temsil eden bir makbuz senedi düzenleyerek teslim eden kişi veya kuruma verir. Bu makbuz üzerinde mala ilişkin detaylı bilgiler yer alır. Makbuz senedinin el değiştirmesi ile malın mülkiyeti karşı tarafa geçer ve teslimat sona erer. Alıcı veya satıcının deposunda teslimat ise, bir diğer teslimat yöntemidir. Bu yöntemde ürün, nakil vasıtalarıyla bir yerden bir yere nakledilerek teslimat yükümlülüğü yerine getirilir. Borsalar malın teslim edileceği bölgeleri belirler. Teslimat borsaların belirlediği kurallara uygun olarak yapılmak zorundadır. Alıcı veya satıcının deposunda teslimat seçeneğinde taraflar arasında çeşitli ihtilafların çıkması 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 76

77 ihtimali vardır. Çıkabilecek ihtilaflar borsa tarafından tanımlanan kurallar çerçevesinde hakem heyeti vasıtası ile çözümlenir Tarımsal Ürünlerde Piyasanın Sıkıştırılması Dünya borsalarında bugüne kadar yapılan işlemlere baktığımızda özellikle fiziki teslimat gerektiren sözleşmelerde zaman zaman manipülasyon niyetini taşıyan işlemlere girişildiği görülmektedir. Borsalar ve denetleyici kurumlar bu tür girişimler karşısında etkin önlemler almaktadırlar. Genellikle fiziki teslimat gerektiren vadeli işlem sözleşmelerinde piyasanın sıkıştırılması, hem vadeli hem de spot piyasada alım satıma konu olan üründe uzun pozisyon alınarak yapılmaktadır. Vade ayında teslimat öncesi, hem spot piyasada önemli miktarda sözleşmeye konu malı alan, hem de vadeli piyasadaki uzun pozisyonunu koruyan alıcı karşısında kısa pozisyon sahipleri pozisyonlarını kapatamamakta, spot piyasada ise arzın yetersiz olması nedeniyle fiyatlar suni olarak aşırı yükselmektedir. Bu durumda yapay olarak fiyatların yükselmesi neticesinde aşırı kar elde etme imkanı doğmaktadır. Vadeli işlem piyasalarında yasak olan bu tür işlemler karşısında borsalar ve denetleyici kurumlar çeşitli tedbirler almaktadır. Borsalar bu amaçla, bir sözleşmede bir kişinin alabileceği pozisyonlara sınır getirmekte, büyük miktarlı pozisyon tutan yatırımcıları izlemektedir. Pozisyon limitlerini aşan yatırımcıların pozisyonlarının kapatılması talep edilebilmektedir. Bu ve bunlara benzer tedbirler, vadeli işlem borsalarının etkin ve güvenli bir şekilde faaliyet göstermesini önemli ölçüde sağlamaktadır Kısa Kısa Vadeli işlem sözleşmesi ile tarımsal ürünler sermaye piyasası aracına dönüşmektedir. Tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmeleri ile yatımcılar için yeni alternatifler ortaya çıkmaktadır. Teminatların kaldıraç etkisi ile küçük bir teminat ile büyük miktarda pozisyon alınabilmektedir. İlk pozisyona alım veya satım yönünde başlanabilmektedir. Tarım ürünlerine dayalı vadeli işlem sözleşmesi aldığınızda veya sattığınızda ilgili ürünü değil fiyatını alıp satmaktasınız. Alım yönünde bir işlem yaptığınızda vade de teslimatı kabul etmek zorunda değilsiniz. Vadeye kadar ters işlem yaparak pozisyondan çıkmak mümkündür. Tarım ürünleri üzerine işlem yaparken fiziki ürüne ait teknik bilgileri detaylı bilmek zorunda değilsiniz. Tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde teslimat asıl amaç değildir. Dünyada işlemlerin sadece %3 ü teslimat ile sonuçlanmaktadır. Vadeli işlem piyasalarında özellikle fiziki teslimat gerektiren ürünlerde piyasanın sıkıştırılması yönünde yapılan girişimlere karşı borsalar pozisyon limitleri koyma ve büyük pozisyonları izlemek suretiyle önlem almaktadır Tarım ürünlerinde fiyatlar düşebilir veya yükselebilir ancak hiçbir zaman değersiz hale gelmez. (A şirketinin hissesini aldığınızda şirketin iflası halinde hisse senetleri tamamen değersiz hale gelir, buğday ise hiçbir zaman değersiz hale gelmez.) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 77

78 2.2 Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Dövize Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi Uluslararası piyasalarda uygulanan kur rejimine baktığımızda özellikle birinci dünya savaşının getirmiş olduğu ağır ekonomik koşullar, 1929 yılında ABD de yaşanan ekonomik buhran ile birleşince Avrupa ülkeleri ağır borç yükü altına girerken ABD ekonomik güç olarak öne çıkmaya başladı. Bunun sonucu olarak ABD doları, uluslararası ticarette İngiliz Sterlininin yerini aldı. İkinci dünya savaşı sonrasında imzalanan Bretton Woods anlaşması ile birçok ülkenin para biriminin değeri altın karşısında ve dolaylı olarak ta dolar karşısında sabitlenmişti. Bu durumun uluslararası ödemelerde sıkıntılara yol açması sonucu 1971 yılında Bretton Woods sistemi terk edilerek ülkelerin para birimlerinin dolar karşısındaki değeri dalgalanmaya bırakıldı. Sabit kur sisteminden değişken kur sistemine geçilmesi ile birlikte kurların artması veya düşmesi sonucu ciddi riskler ortaya çıktı. Özellikle farklı para birimlerinde pozisyona sahip taraflar açısında kurlardaki aleyhte değişim riskini yönetebilme ihtiyacı karşısında vadeli işlem piyasalarında döviz üzerine sözleşmeler işlem görmeye başladı. O güne kadar sadece tarımsal ürünler vadeli işlemlere konu olmaktaydı. İlk dövize dayalı vadeli işlem sözleşmesi 1972 yılında Chicago Mercantile Exchange (CME) içerisinde yer alan International Money Market (IMM) bölümünde işlem görmeye başladı. Döviz vadeli işlem sözleşmelerine ilgi 1977 yılından itibaren yaşanan uluslararası petrol krizinin de etkisi ile hızla artmaya başladı. Mevcut uluslararası ekonomik sistem içerisinde hakim olan risklerin yönetilmesi ve riske karşı korunma ilkesi çerçevesinde, döviz kurlarındaki dalgalanmalar karşısında başlıca para birimlerinin birbirlerine karşı değerleri üzerine yazılmış çok sayıda dövize dayalı vadeli işlem sözleşmesi işlem görmektedir. Özellikle döviz kurları üzerine en yoğun işlemler CME de yapılmaktadır Döviz Piyasaları Bugün dünyada binlerce finans kuruluşu arasında günün 24 saati işlem yapılabilen, her gün yüzlerce milyar doların alınıp satıldığı bir sistem mevcuttur. Piyasalarda oluşan fiyatlar çeşitli yayın kuruluşları ve haber kanallarında anlık olarak yayınlanmaktadır. Döviz piyasalarının işleyişinin daha iyi anlaşılması için önce ülkemizdeki döviz piyasalarını, akabinde de dünyadaki döviz piyasalarının işleyişini açıklayalım. Bu metnin yazıldığı tarihte ülkemizde üç ayrı spot döviz piyasası mevcuttur. 1. Bankalar arası Döviz Piyasaları, 2. TC Merkez Bankası Döviz Piyasası ve 3. Serbest Döviz Piyasası Bankalar arası döviz piyasalarında, bankalar anlık olarak fiyat kotasyonlarını sisteme girerler. Tüm bankaların girmiş oldukları döviz kurları Reuters vb yayın kuruluşlarının ekranlarında görülür. Böylelikle her bir bankanın o an için piyasada geçerli bankaların döviz kurlarını görebilme ve işlem yapma imkanı vardır. Bankaların kendi aralarında işlem yapmak üzere ilan etmiş oldukları kurlar her bir işlemde 1 milyon dolar için 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 78

79 geçerlidir. Bankalar arası piyasada oluşan kurlar öncelikle TL/USD ve TL/Euro fiyat kotasyonları üzerinedir. Tablo 13 Bankalar Arası Döviz Piyasası Banka Alış Satış Banka Alış Satış Vakıfbank 1,4 1,45 Garanti 1,42 1,44 İş Bankası 1,41 1,445 Koçbank 1,43 1,46 Akbank 1,435 1,46 Ziraat Bankası 1,425 1,45 Yukarıdaki tabloda bankalar arasında ilan edilen TL/USD kotasyonları görülmektedir. Buradaki fiyatlar 1 milyon dolar için geçerlidir. Döviz alım satımları TC Merkez Bankası piyasasında da yapılabilir. Bu durumda alıcı ve satıcı bankalar fiyatlarını Merkez Bankası nezdinde ilan ederek işlem yaparlar. Bu piyasada alıcı ve satıcıların kimler olduğu ilan edilmez sadece miktar ve kur ilan edilir. Alım satım işleminde de Merkez Bankası alıcı ve satıcı arasında aracı ve garantör olur. Şöyle ki döviz alan Merkez Bankası ndan alım yapmış, satıcı ise dövizini Merkez Bankası na satmış gibidir. Tablo 14 Merkez Bankası Döviz Piyasası USD Miktar Alış Fiyatı Miktar Satış Fiyatı Son İşlem Miktar 1 M 1,43 2 M 1,45 1,44 1M 2 M 1,42 1 M 1,455 Yukarıdaki tabloda TC Merkez Bankası piyasasında gerçekleşen ve ilan edilen talep ve teklifleri görüyoruz. Başlangıçta bu piyasa bankalar arası döviz piyasalarının oluşumuna öncülük etmiştir. Daha sonra bankalar arasında tesis edilen karşılıklı kredi ve güven çerçevesinde döviz piyasaları gelişmiştir. Halen her iki piyasada aktif olarak çalışmaktadır. Diğer para birimlerinin Türk Lirası karşısındaki değerini bulmak için ise uluslararası piyasalarda ilgili dövizin o an dolar karşısındaki değerini dikkate alarak kuru hesaplayabiliriz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 79

80 Tablo 15 Uluslararası Döviz Piyasaları Alış Satış Son İşlem Dolar/Euro 1,154 1,155 1,155 Dolar/STG 1,656 1,657 1,657 SEK/Dolar 8,75 8,76 8,75 S.Riyal/Dolar 3,75 3,755 3,75 18 (*) Yukarıdaki tabloda uluslararası piyasalarda Euro nun, Sterlin in, İsveç Kronu ve Suudi Riyali nin dolar karşısındaki alım satım ve son işlem fiyatlarını görüyoruz. Burada Doların TL değeri ile diğer para birimlerinin Dolar karşısındaki değerini baz alarak tüm para birimlerinin TL kurunu bulabiliriz. Yukarıdaki tabloda Dolar 1,44 TL ve Euro/dolar paritesi 1,155 ise 1 Euro = 1,44 x 1,155 = 1,6216 TL olarak buluruz. Serbest Döviz Piyasası ise merkezi ve organize olmayan bir ortamda kişi ve kurumlar arasında gerçekleştirilen nakit döviz alım satımlarının yapıldığı piyasalardır. Tahtakale ve Döviz bürolarının oluşturduğu piyasalar serbest piyasalara örnek olarak verilebilir Dövize Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin İşleyiş Şekli Spot piyasalarda anlık olarak oluşan fiyatlar çerçevesinde döviz alım satımları yapılırken, piyasa katılımcıları açısından gelecek dönemlerdeki döviz kurlarının ne olacağı da önemlidir. Örnek 1. İhracatçı Bir firma Dolar üzerinden pantolon ihraç ediyor. Bir müşterisinden, tanesi 1 Dolar üzerinden 1 bin adet sipariş alıyor. Anlaşmaya göre siparişle ilgili ödeme üç ay sonra yapılacak. İhracatçı firma üç ay sonrasında dolar kurunun 1,5 TL olacağını tahmin ediyor ve % 5 kar marjı ile fiyat vererek üretime başlıyor. Bu örnekte eğer ödeme gününde dolar kuru beklendiği gibi veya beklenenin üzerinde olursa bir problem yok. Eğer üç ay sonraki kurlar beklendiği gibi yükselmezse, ihracatçı bu işlemde ciddi bir zarar riski ile karşı karşıya kalacaktır. İhracatçı kurların düşmesi riskine karşı, ithalatçı ise kurların yükselmesi riskine karşı korunma ihtiyacı içerisindedir. 18 (*)Yukarıdaki tabloda ilk sırada yer alan 1 birim dövizin, diğer para birimi karşısındaki değeri gösterilmektedir. Örneğin Euro/Dolar kotasyonu fiyatları şöyle anlaşılmalıdır. 1 Euro satın almak için 1,154 ABD doları öderim, bir Euroyu 1,155 ABD Dolarından satarım şeklinde anlaşılmalıdır. Her zaman ilk belirtilen para bir birim olarak sabit alınır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 8

81 Yukarıdaki örnekte kur riskine karşı ihracatçı ve ithalatçının durumu ve korunma ihtiyacı vurgulanmıştır. Konunun daha net anlaşılması için örnek bir dövize dayalı vadeli işlem sözleşmesi oluşturalım. Tablo 16 Dolar Türk Lirası Vadeli İşlem Sözleşmesi Örneği* Dayanak Varlık : Dolar/Türk Lirası Sözleşme Büyüklüğü : 1. ABD Doları Vade Ayları : Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu üç vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.) Kotasyon Şekli : 1USD= Türk Lirası Karşılığı En Düşük Fiyat Adımı :,5 TL Günlük Fiyat Hareket Sınırı : + %1 Başlangıç Teminatı : 18 TL Sürdürme Seviyesi : Başlangıç teminatının %75 i.(135 TL) Teslimat Şekli : Nakdi Mutabakat İşlem saatleri : 9:15-17:45 Son İşlem Günü : Vade Ayının son iş günü Uzlaşma Fiyatı : Seansın son 1 dakikası içerisinde gerçekleşen asgari 1 işlemin ağırlıklı ortama fiyatı. *Yukarıdaki tabloda yer alan sözleşme özelikleri örnektir. Sözleşmelerin güncel özelliklerine VOB Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri başlığı altında yer verilmiştir. Yukarıdaki TL/USD vadeli işlem sözleşmesinin borsada işlem gördüğünü varsayalım. Bu sözleşme üzerinden herhangi bir işlem yapabilmek için sözleşme başına yatırılması gereken teminat tutarı, sözleşme başına 18 TL dir. TL/USD fiyat seviyesinin önemli ölçüde artması halinde Borsa sabit teminat tutarını güncelleyecektir. Aşağıdaki şemada örnek döviz vadeli işlem sözleşmesinin vade ayları gösterilmektedir; Şekil 7 Vade Ayları Şubat Nisan Haziran Ağustos Ekim Aralık 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 81

82 Yukarıdaki şekilde yer alan vade aylarına göre, Ocak ayında olduğumuzu varsayarsak, Haziran ayı vadeli döviz sözleşmesini Ocak ayından Haziran ayının son iş gününe kadar alıp satabiliriz. Yine Aralık vadeli işlem yapmak istediğimizde Ocak ayından Aralık ayının son iş gününe kadar bu sözleşmede işlem yapabiliriz. Yukarıdaki vade aylarının herhangi birinde tercihinize göre alım veya satım yapabilirsiniz. Birden fazla vade ayında aynı anda işlem yapabilirsiniz. Eğer vade ayları sözleşmede yukarıdaki gibi belirtilmiş ise diğer vade aylarında alım satım yapamayız. Çünkü vadeli işlem sözleşmelerinde fiyat dışındaki tüm unsurlar standart olarak tanımlanmıştır. Fiyat hareket sınırı + %1 olarak belirlendiği için bir gün içerisinde fiyatlar azami %1 hareket edebilir. Şekil 8 Fiyat Hareket Sınırı 1,65 TL Üst Sınır Bir önceki kapanış 1,5 TL 1,35 TL Alt Sınır Teminat tutarı olması gereken seviyenin %75 ine indiğinde teminat miktarının başlangıç teminatı seviyesine çekilmesi gerekir. Bir diğer ifade ile yapmış olduğunuz işlemde fiyatların aleyhte gelişmesi halinde azami %25 zarar edinceye kadar ilave teminat talep edilmez iken zararınız %25 i geçtiği an pozisyonunuzu devam ettirebilmeniz için teminat bakiyenizi 18 TL ye tamamlamanız gerekecektir. Fiyat adımı,5 TL olarak belirlendiği için alım satımlarda fiyatlama 1,312-1,3125 şeklinde,5 ve katları halinde yapılabilir. 5 pipsin altındaki aralıklarda alım satım fiyatı verilemez. Örneğin Aralık 25 vadeli sözleşmesinde 1,61/1,62 şeklinde bir kotasyon verilebilirken 1,613/1,614 şeklinde bir kotasyon verilmesi mümkün değildir. Çünkü en düşük fiyat adımı,5 TL olarak belirlenmiştir. Teminat, uzlaşma fiyatına göre pozisyonların güncellenmesi, sürdürme seviyesi, hesaptan para çekilmesi ve pozisyonun kapatılması durumlarının açıklanması amacıyla aşağıdaki örneği inceleyelim. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 82

83 Tablo 17 Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesinde (1. USD) Pozisyonların Güncellenmesi Örneği Alış/Satış İşlem Fiyatı Uzlaşma Fiyatı Teminat Bakiyesi Kar/zar Yatırılan/Çekil en Teminat TL TL TL TL TL A 1,5 1, , , , , S 1,515 1, Net Bakiye 15 Not: Sürdürme teminatı seviyesi,75 dir (135 TL) Haziran 25 te döviz kurlarının önümüzdeki günlerde yükseleceğini bekleyen bir yatırımcı, Eylül 25 vadeli dolar vadeli işlem sözleşmesi satın alır. İşlem sonrası vadeli işlem sözleşmesindeki fiyatların seyri yukarıda bulunan tablodaki gibidir. Buna göre yapılan işlemi değerlendirelim. Yatırımcı birinci gün piyasada 1,5 TL/Dolar kurundan 1 sözleşme satın alır. Bu işlem için 18 TL teminat yatırır. Aynı gün sonunda uzlaşma fiyatı 1,5 TL/Dolar olarak gerçekleştiği için herhangi bir kar zarar oluşmaz ve teminat bakiyesi yine 18 TL olarak kalır. İkinci gün yatırımcı hiçbir işlem yapmamasına rağmen fiyatlar yükselir ve yatırımcı bunun sonucunda 5 TL kar elde eder. Uzlaşma fiyatına göre oluşan kar teminat hesabına yatırılır. Üçüncü gün yatırımcı yine bir işlem yapmaz ancak fiyatlar düşmüştür. Neticede yatırımcı 1 TL zarar eder, teminat bakiyesi sürdürme seviyesinin altına düştüğü için ilave 5 TL teminat yatırır. (Yatırmamış olsaydı pozisyonu borsa tarafından kapatılacaktı). Dördüncü gün piyasada fiyatlar yükselmiş ve yatırımcı 25 TL kar elde etmiştir. Teminat bakiyesi 25 TL ye yükselmiştir. Beşinci gün yine fiyatlar yükselmiş yatırımcı 35 TL daha kar etmiştir. Teminat hesabından 5 TL çekmiş, neticede teminat bakiyesi 19 TL kalmıştır. Altıncı gün yatırımcı 1,515 TL/Dolar dan pozisyonunu kapatmıştır. Bu işlem sonucunda hiç komisyon ödenmediği varsayımı altında yatırımcı 15 TL kar elde etmiştir. Oluşan kar müşterinin alış fiyatı olan 1,5 TL/Dolar ile satış fiyatı olan 1,515 TL/Dolar arasındaki farkın sözleşme büyüklüğü ile çarpılması sonucu 15 TL olarak bulunmuştur. Yukarıdaki örnekte yatırımcının bin dolar büyüklüğünde bir sözleşme alabilmesi için yatırması gereken teminat miktarı 18 TL Küçük bir teminat ile büyük bir pozisyon almak mümkündür. Piyasada oluşan fiyatlara göre bir günde 5 TL kar edilebildiği gibi, 1 TL zarar etmekte mümkündür. Kar ve zararlar günlük olarak hesaplanmaktadır. Teminat bakiyenizin üzerinde oluşan karları çekmeniz mümkündür. Teminat bakiyeniz belirli bir seviyenin altına indiğinde ilave teminat yatırmanız gerekir. Eğer pozisyonunuzu vade ayının son işlem gününe kadar kapatmamış olsaydınız, son işlem gününe ait uzlaşma fiyatı üzerinden hesaplanacak kar veya zarar teminat hesabınıza yansıtılarak pozisyonunuz kapatılmış olacaktı. Bu örnekte sözleşmede dolar miktarı sabit tutulduğu için kar zarar TL bazında oluşmaktadır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 83

84 2.2.4 Döviz Kurlarına Etki Eden Faktörler Serbest piyasa koşullarında fiyatların arz ve talebe göre belirlendiğini belirtmiştik. Döviz piyasalarında da kurlar arz ve talebe göre belirlenmekle birlikte, döviz piyasalarında arz ve talep üzerinde etkili olan faktörleri açıklamak yerinde olacaktır. Döviz piyasalarında etkili olan faktörleri üç ana başlık altında toplayabiliriz; Ekonomik Faktörler Bu bölümde, döviz kurlarını etkileyen tüm ekonomik faktörlerin detaylı bir incelemesi yapılmayacaktır. Sadece döviz kurlarını etkileyen faktörlerin kısa bir değerlendirmesine yer verilecektir. Döviz de diğer varlıklar gibi düşünülebilir. Varlıkların fiyatları arz ve talebe göre belirlenir. Bir varlığın arzı artarsa, diğer bir deyişle çok fazla olursa fiyatları düşer. Benzer şekilde dövizin arzının artması fiyatının düşmesine neden olur. Dövizin bir başka para birimi karşısındaki fiyatı döviz kuru veya parite olarak adlandırılmaktadır. Döviz kurunu analiz edebilmek için ödemeler dengesi kavramını bilmemiz gerekmektedir. Ödemeler dengesi, bir ülke ile dünyanın diğer ülkeleri arasında bir yıllık süre içerisinde gerçekleşen ödeme akımlarını ölçer. Eğer bir ülkenin diğer ülkelere yaptığı ödemeler, gelirlerini aşarsa bir açık ortaya çıkar. Bu açık rezerv hareketleriyle dengelenir. Aşağıdaki tabloda, Türkiye nin 25 itibariyla ödemeler dengesini göreceksiniz. Bu tablonun ayrıntılı bir açıklamasına burada yer verilmeyecektir. Tablodaki (+) rakamlar ülkeye döviz girişini, (-) rakamlar ise ülkeden döviz çıkışını göstermektedir. İncelenen dönemde, cari işlemler dengesi fazla vermiştir. Diğer bir deyişle sermaye hareketleri haricinde ülkeye giren döviz çıkan dövizden fazla olmuştur. Sermaye hareketleri, net hata ve noksan kalemlerini eklediğimizde ise ülkeye giren döviz, çıkan dövizden az olmuştur. Diğer bir deyişle genel denge açık vermiştir. Bu açık rezervlerdeki hareketle dengelenmiştir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 84

85 ÖDEMELER DENGESİ ANALİTİK SUNUM (Milyon ABD Dolar) 25 A.CARİ İŞLEMLER HESABI İhracat (FOB) İthalat (FOB) Mal Dengesi Hizmet Gelirleri Hizmet Giderleri Mal ve Hizmet Dengesi Yatırım Gelirleri Yatırım Giderleri Mal, Hizmet ve Yatırım Dengesi Cari Transferler B. SERMAYE HESABI C. FİNANS HESABI Yurt Dışında Doğrudan Yatırım Yurt İçinde Doğrudan Yatırım Portföy Hesabı- Varlıklar Portföy Hesabı- Yükümlülükler Diğer Yatırımlar- Varlıklar Diğer Yatırımlar- Yükümlülükler Cari,Sermaye ve Finansal Hesaplar 2.74 D. NET HATA VE NOKSAN 2.46 GENEL DENGE 23.2 E. REZERV VARLIKLAR (*) Resmi Rezervler Uluslararası Para Fonu Kredileri (*) Eski sunumdaki karşılık kalemleri Rezerv Varlıklar kalemine dahil edilmiştir. Kaynak: T.C. Merkez Bankası Döviz kurları tarihte her zaman serbestçe belirlenmemiştir. Bazı dönemlerde döviz kurları gizli veya açık olarak sabitlenmiştir. Buna sabit kur rejimi denilmektedir. Bu sistemde kurların seviyesi piyasa tarafından değil, idari otoriteler veya Merkez 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 85

86 Bankası tarafından belirlenmektedir. Hatta yüksek enflasyon yaşayan ülkelerde, sabit kur rejimi enflasyonun düşürülmesi için bir ekonomi politikası aracı olarak kullanılabilmektedir. Günümüzde de bazı ülkeler dönem dönem paralarının değerlerini bir yabancı para cinsinden sabitlemiştir. Bu sisteme bağlı döviz kuru sistemi denilmektedir. Bu sistemde, yerel para başka bir para birimine bağlanmakta, diğer bir deyişle iki ülke arasındaki döviz kuru sabitlenmekte, ancak yerel paranın bağlı olduğu yabancı paranın değeri diğer ülke dövizleri karşısında dalgalandığından, ülkenin yerel para biriminin diğer ülkelerin para birim karşısındaki değeri değişmektedir. Bu sistemde sabit olan tek şey iki para birimi arasındaki kurdur. Bağlı olunan para birimi dışındaki para birimleri arasındaki kur değişebilmektedir. Merkez bankaları döviz kurunu etkileme konusunda çok güçlü araçlara sahip bulunmaktadır. Bir ülkenin Merkez Bankası döviz kurunu etkilemek amacıyla piyasa güçlerini kullanıyorsa (döviz alım satımı yapmak, likiditeyi ayarlamak, faiz hadlerini değiştirmek gibi) bu sistem kirli dalgalanma olarak adlandırılmaktadır. Eğer bir ülke sabit döviz kuru sistemini uygulamıyorsa ve ülkenin Merkez Bankası döviz kurların etkilemek amacıyla işlemlerde bulunmuyorsa, o döviz kuru sistemi serbest dalgalı kur sistemi olarak adlandırılır. Günümüzde sabit kur sistemini uygulayan önemli bir gelişmiş ülke bulunmamaktadır. Döviz kurunun ne tarafından belirlendiğine ilişkin değişik teoriler bulunmaktadır. Bunlardan biri satın alma gücü paritesi teorisidir. Bu teoriye göre bir mal sepetinin fiyatı dünyadaki tüm ülkelerde aynı olmalıdır. Böylece bu teoriye göre bir elmanın fiyatı New-York da 1 Dolar ve Türkiye de 1 TL ise TL/Dolar döviz kuru 1 TL olmalıdır. Diğer bir deyişle, bir malın tüm ülkelerdeki fiyatları eşit olmalıdır. Döviz kurları bu eşitliği sağlamak üzere artıp azalmalıdır. Bu teori bazı varsayımlara dayanır: Ulaşım masrafları, sigorta giderleri gibi malların ticareti için gerekli işlem masrafları sıfırdır, Ülkeler arasında ticaret için bir engel yoktur, diğer bir deyişle mallar bir ülkenin iki şehri arasında nasıl ticarete konu oluyorsa, iki ülke arasındaki ticaret de aynı şekilde yapılabilmektedir, Mallar her iki ülkede de aynı niteliklere sahiptir. Bu teorinin bazı kısıtları hemen göze çarpmaktadır. Birincisi her mal ve hizmetin ticarete konu olması mümkün değildir. Örneğin berberin hizmetini ticarete konu edemeyiz. Bunun yanında malların özellikleri her ülkede aynı değildir. Örneğin Türkiye deki elma ile ABD deki elma aynı değildir. Malların kalitesi ve algılanan fonksiyonu değişik olabilir. Bu teorinin değişik bir versiyonu göreceli satın alma gücü paritesi teorisidir. Bu teori, yukarıdaki zorlukları aşmak amacıyla sadece ülkeler arasındaki enflasyon farklılıkları ile ilgilenmektedir. Bu teoriye göre döviz kurları iki ülke arasındaki enflasyon farklarına göre değişmelidir. Bu teoriler uzun vadede döviz kurlarının seyri hakkında daha güçlü tahmin yapmaya yararlı araçlar sağlarken kısa vadede piyasalarda ülkelerin uyguladıkları politikalar ve bekleyişler etkili olmaktadır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 86

87 Döviz kuru seviyesi ile ilgili başka bir teori faiz haddi paritesi teorisidir. Faiz Haddi Paritesi (FHP) teoremine göre iki ülkede geçerli faiz oranları ve bu ülkelerin para birimleri arasında bir ilişki mevcuttur. Ülkeler arasındaki faiz haddi farkları ileriye dönük döviz kurlarına etki etmektedir. Bu teoreme göre döviz kurları, bir yatırımcının herhangi bir ülkenin risksiz faiz oranına yatırım yaparak, diğer ülkelerin faiz oranları ile yapacağı yatırım ile aynı kazancı elde etmesini sağlayacak şekilde kendilerini dengelerler. Burada yabancı ülkede elde edilen kazanç yatırımın başlangıcında girilen bir vadeli işlem sözleşmesi ile yerel para birimine çevrilir. Eğer ileriye dönük döviz kuru ile cari piyasadaki döviz kuru arasında dengeleme oluşmazsa bir arbitraj durumu söz konusu olacaktır. FHP teoremi böyle bir arbitraj fırsatının oluşmaması gerektiğini savunmaktadır. Örnek olarak Euro/Dolar paritesini ele alalım. Euro/Dolar paritesinin olduğunu, Amerika daki 1 yıllık risksiz faiz oranının %1,25, Avrupa bölgesindeki faiz oranının %2,5 olduğunu ve 3 aylık Euro/Dolar vadeli sözleşmesinin de 1,169 dan işlem gördüğünü varsayalım. FHP teoremine göre Amerika da bulunan bir yatırımcı aşağıdaki iki ayrı stratejiyi izlediğinde aynı kazancı sağlamak durumundadır. Aksi takdirde bir arbitraj fırsatı doğacak ve döviz kurlarındaki ve faiz oranlarındaki farklılıklar neticesinde bir risksiz kazanç sağlanacaktır. Strateji I:9 gün vadeli olarak Amerika da hazine bonosuna yatırım yapmak. Strateji II:1) Cari piyasada Amerikan doları satıp Euro almak. 2) Avrupa da 9 gün vadeli olarak eldeki Euro ile Euro ya dayalı hazine bonosuna yatırım yapmak. 3) Yatırım başlangıcında 9 gün vadeli bir Euro/Dolar vadeli işlem sözleşmesine girerek, Euro cinsinden elde edilen kazancı vade sonunda tekrar dolara çevirmek. Yukarıdaki veriler doğrultusunda ve uygulanan birinci strateji sonucunda Amerika da yapılan 1 dolarlık yatırımın getirisi şu şekilde hesaplanabilir:,25 1 (1,125) 1,31 ABD Doları. I. Stratejinin Getirisi Eğer ikinci strateji uygulansa idi, öncelikle Doların Euro ya çevrilmesi gerekecekti. Buna göre cari piyasadaki kurdan 1 ABD Doları Euro ya çevrilecek (,8587 Euro) ve bu meblağ Avrupa da 9 gün vadeli olarak değerlendirilecekti. 9 gün sonunda,25 yıllık %2,5 faiz üzerinden:,8587 (1,25), 864 Euro elde edilir. Ve elde edilen bu getiri de daha evvelden girilen vadeli işlem sözleşmesi ile tekrar dolara çevrilir:,864 1,169 1,3 ABD Doları II. Stratejinin Getirisi Görüldüğü üzere 9 gün sonunda birinci ve ikinci strateji sonucunda elde edilen getiri hemen hemen aynıdır ve FHO teoremi geçerlidir. Eğer bunun aksi olsaydı yani piyasadaki vadeli fiyat sentezlenebilen ileri dönük fiyattan sapma gösterseydi bir arbitraj fırsatı doğacaktı. Örneğimizdeki iki strateji ile elde edilen geliri birbirlerine eşitler ve formüle etmek istersek: 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 87

88 YP ( 1 fyp ) ( YP / DP)(1 f DP ) F(, t ) YP: Yatırımın yapıldığı yerel para miktarı DP: Dış ülkedeki para ile yatırımın yapıldığı miktar Fyp: Yerel ülkedeki risksiz faiz oranı Fdp: Dış ülkedeki risksiz faiz oranı Fo,t: t vadedeki ileriye dönük iki ülke arasındaki döviz kuru eşitliğine ulaşırız. Gerekli düzenlemeler yapılıp ileriye yönelik döviz kuru çekildiğinde FHP teoremi için kullanılan formül şu şekli alacaktır: Denklem 8 Faiz Haddi Paritesi Teoremi F (, t) 1 f DP( 1 f ( YP) veya diğer bir gösterimle ( DP) ) F ( A / B) S ( A / B) (1 ( (1 f f ( A) ( B) ) ) Burada A ve B farklı iki ülkeyi temsil etmekte ve F ( A / B) A ve B ülkeleri arasındaki belli bir vadedeki döviz kurunu, S ( A / B) ise iki ülke arasındaki cari döviz kurunu ifade etmektedir. f ( A) ve f (B) ile belirtilen değerlerde A ve B ülkelerindeki risksiz faiz oranlarını vermektedir. Aslında FHP teoremi taşıma maliyeti modelinin döviz kurlarına uygulanmış şekli olarak değerlendirilebilir. Taşıma maliyeti modelinde ileriye dönük fiyatların, spot fiyata mala bağlanan para sonucunda feragat edilen faiz gelirinin, malı tutarak kazanılan temettü gelirinin, enflasyonun, depolama ve sigortalama gibi maliyetlerinin eklenmesi ile bulunduğunu daha önceki bölümlerde görmüştük: F t (, ) S (1 T ) Burada F (, t ), t vadedeki ileriye dönük fiyatı, S şu anki fiyatı, T de yüzde olarak taşıma maliyetini vermektedir. Görüldüğü gibi iki denklem birbirine benzemektedir. Denklemlerdeki So herhangi bir malın şu anki fiyatı iken, S ( A / B ) ise iki ülke arasındaki cari döviz kuru değeridir. Yerel ülkedeki faiz oranının dış ülkedeki faiz oranına oranı ise taşıma maliyeti formülündeki yüzde taşıma maliyeti olarak algılanabilir. Bir ülkede yerel faiz oranlarından borçlanıp, elde edilen tutarı diğer bir ülkenin para birimine çevirip yine o ülkede faize yatırım yapmak aslında ileriye doğru bir maliyet taşıma anlamına gelmektedir. Yurtdışında elde edilen gelir borçlanılan ülkedeki borçlanma maliyetlerini karşılayacaktır ve bunların net sonucu formülümüzde bulunan 1 f ( 1 f ( YP) ( DP) ) oranına karşılık gelecektir. Bir başka deyişle taşıma maliyeti formülünde bulunan (1+T) ye eşit olacaktır. FHP teoremine göre ülkeler arasındaki faiz oranı farkları ve döviz kuru farklılıkları arbitraj fırsatı sağlamamalıdır. Aksi takdirde arbitrajcılar devreye girecek ve olması 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 88

89 gereken değerden sapmış olan ileriye dönük fiyatlar yine arbitrajcılar tarafından normal seviyelerine çekilecektir. Bir ülke ekonomisinde gayri safi milli hasıla, işsizlik oranları, kapasite kullanımı, enflasyon oranları gibi göstergelerin olumlu veya olumsuz olması döviz piyasalarında dikkatle izlenen göstergelerdir. Bir ülke parasının yabancı paralar karşısında değerinin artması halinde ithalatın artması, ihracatın azalması ve dış ticaret açığının ortaya çıkması (veya varsa artması) beklenir. Dış ticaret açığının artması veya azalması kurlar üzerinde etkili olan bir diğer göstergedir. Bu arada, dış ticaret açığının sadece kur politikasının sonucu olmadığını hemen belirtelim. Uygulanan ekonomi politikası çerçevesinde reel faiz oranları döviz piyasalarında etkili olmaktadır. Eğer tasarruflarınızı lokal para biriminde değerlendirerek daha yüksek getiri elde etme şansınız varsa, dövize olan talep daha az olacaktır. Yabancı paralara olan talep normal ekonomik şartlar altında genellikle dış ticaret yapan şirketlerden kaynaklanmaktadır. Ancak gelişmekte olan ülkelerde, yerli paraya olan güvenin kaybolması nedeniyle hane halkları tasarruflarının önemli bir kısmını yabancı paraya yönlendirebilmektedir. Bu durumda döviz kuru gelirdeki değişmeden de etkilenmektedir Politik Koşullar Yerel, bölgesel ve uluslararası politik koşullardaki olumlu veya olumsuz değişmeler döviz piyasaları üzerinde doğrudan etki eder. Örneğin 23 yılı Mart ayında gerçekleşen Irak savaşı öncesi ülkemizde kurların hızlı bir artış gösterdiği, savaşın kısa sürmesi ve tahmin edilen olumsuzlukların Türkiye ekonomisi üzerinde yarattığı riskin ortadan kalkması neticesinde de, kurların hızla gerilediği görülmüştür. Politik koşulların ülke ekonomisi üzerinde yaratacağı olumlu veya olumsuz etkiler döviz piyasalarınca yakından takip edilmektedir. Aynı şekilde, büyük doğal afetlerin ortaya çıkması da yine ülke ekonomileri üzerinde olumsuz etki edeceği için döviz piyasalarında etkili olmaktadır Piyasa Psikolojisi Döviz piyasalarında etkili olan bir diğer önemli husus ise piyasa katılımcılarının beklentileridir. Güven ortamının yüksek olduğu durumlarda güçlü para birimlerine talep azalırken, geleceğe yönelik güven ortamının bozulması halinde, zayıf paralardan güçlü para birimlerine doğru bir kaçış yaşanmaktadır. Güvenin azalmasıyla piyasa oyuncularının aynı anda aynı yönde hareket etmeleri sonucu ciddi krizlerin yaşandığını görüyoruz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 89

90 2.2.5 Yabancı Para Birimi Cinsinden İşlem Gören Sözleşmelere İlişkin Döviz Kuru ve Kâr/Zarar Hesaplamaları Borsamızda işleme açılan yabancı para cinsinden işlem gören sözleşmelerde kar/zarar hesaplamaları esas olarak yabancı para birimi cinsinden yapılıp, sisteme girilen döviz kuru üzerinden TL ye çevrilir. Dolar cinsinden işlem gören sözleşmelerin kar/zararlarının TL ye çevrilmesinde kullanılacak kurlar aşağıda kısaca açıklanmaktadır: TCMB'nin saat 15:3 itibarıyla açıklayacağı gösterge niteliğindeki ABD Doları satış kuru, Borsamız tarafından ilgili saatlerde bankalararası döviz piyasasındaki kotasyonlar kullanılarak hesaplanacak Dolar/TL kurlarıdır. Konuyla ilgili detaylı bilgi Borsamız tarafından yayınlanan Yabancı Para Birimi Cinsinden İşlem Görecek Sözleşmelere İlişkin Kar/Zarar Hesaplamaları Hakkında konulu tarihli ve 21/2-SAİM sayılı genel mektupta yer almaktadır. Aşağıda VOB-Dolar/Ons ve EUR/USD Çapraz Kuru vadeli işlem sözleşmelerinin kar/zararlarının hesaplanması ile ilgili örnekler bulunmaktadır: Örnek 1: Sözleşmeye ilişkin dayanak varlık özellikleri ile kar/zarar ve teminat hesaplamalarına ilişkin örneklere aşağıda yer verilmiştir; Dayanak Varlık Sözleşme Büyüklüğü Saf altındır. 1 ons Hesaplamalarda kullanılacak formüller aşağıdaki gibidir; İşlem Hacmi Değeri (TL) Kar/Zarar (USD) Kar/Zarar (TL) İşlem Fiyatı*İşlem Miktarı*Sözleşme Büyüklüğü*Döviz Kuru (USD/TL) (Uzlaşma Fiyatı-İşlem Fiyatı)*Pozisyon Adedi*Sözleşme Büyüklüğü Kar/Zarar (USD)*Döviz Kuru 9:15 te Haziran vadeli Dolar/Ons Altın sözleşmesinde 1.35 fiyat seviyesinden 1 adet uzun pozisyon alındığını varsayalım. Pozisyon alındığında sistemde tanımlı USD/TL döviz kuru 1,5 dir. İşlem neticesi gerçekleşen işlem hacmi 2.25 TL olarak hesaplanacaktır (1.35*1*1*1,5 USD/TL). 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 9

91 Yukarıda hesaplanan işlem hacmi değeri seans içi döviz kuru değişikliklerinden etkilenmeyecektir. Birinci kar/zarar hesaplama periyodu sonunda; Uzlaşma Fiyatı= 1.38 Döviz kuru USD/TL= 1,5 olarak belirlenmiştir. Buna göre, Geçici Kar/Zarar (USD)= 3 USD [( ) *1*1], Geçici Kar/Zarar (TL) = 45 TL (3 USD*1,5 USD/TL) olacaktır. İkinci kar/zarar hesaplama periyodu sonunda; Uzlaşma Fiyatı= 1.38 Döviz kuru USD/TL= 1,52 olarak belirlenmiştir. Buna göre, Geçici Kar/Zarar (USD)= 3 USD [( ) *1*1], Geçici Kar/Zarar (TL) = 45,6 TL (3 USD*1,52 USD/TL) olacaktır. İkinci kar/zarar hesaplama periyodu sonunda uzlaşma fiyatında bir değişiklik olmadığı için USD bazında Kar/zarar tutarında da herhangi bir değişiklik olmamıştır. Bununla birlikte, döviz kurundaki artış nedeniyle Türk Lirası bazında Kar/zarar tutarı,6 TL artmıştır. Örnek 2: Sözleşmeye ilişkin dayanak varlık özellikleri ile kar/zarar ve teminat hesaplamalarına ilişkin örneklere aşağıda yer verilmiştir; Dayanak Varlık Sözleşme Büyüklüğü EUR/USD Çapraz Kuru 1. EUR Hesaplamalarda kullanılacak formüller aşağıdaki gibidir; İşlem Hacmi Değeri (TL) Kar/Zarar (USD) Kar/Zarar (TL) İşlem Fiyatı*İşlem Miktarı*Sözleşme Büyüklüğü*Döviz Kuru (USD/TL) (Uzlaşma Fiyatı-İşlem Fiyatı)*Pozisyon Adedi*Sözleşme Büyüklüğü Kar/Zarar (USD)*Döviz Kuru 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 91

92 9:15 te dayanak varlığı EUR/USD çapraz kuru olan Haziran vadeli sözleşmede 1,3 fiyat seviyesinden 1 adet uzun pozisyon alındığını varsayalım. Pozisyon alındığında sistemde tanımlı USD/TL döviz kuru 1,5 dir. İşlem neticesi gerçekleşen işlem hacmi 1.95 TL olarak hesaplanacaktır (1,3 USD/EUR*1*1. EUR*1,5 USD/TL). Yukarıda hesaplanan işlem hacmi değeri seans içi döviz kuru değişikliklerinden etkilenmeyecektir. Birinci kar/zarar hesaplama periyodu sonunda; Uzlaşma Fiyatı= 1,32 Döviz kuru USD/TL= 1,5 olarak belirlenmiştir. Buna göre, Geçici Kar/Zarar (USD)= 2 USD [(1,32-1,3) *1*1.], Geçici Kar/Zarar (TL) = 3 TL (2 USD*1,5 USD/TL) olacaktır. İkinci kar/zarar hesaplama periyodu sonunda; Uzlaşma Fiyatı= 1,32 Döviz kuru USD/TL= 1,52 olarak belirlenmiştir. Buna göre, Geçici Kar/Zarar (USD)= 2 USD [(1,32-1,3) *1*1.], Geçici Kar/Zarar (TL) = 3,4 TL (2 USD*1,52 USD/TL) olacaktır. İkinci kar/zarar hesaplama periyodu sonunda uzlaşma fiyatında bir değişiklik olmadığı için USD bazında Kar/zarar tutarında da herhangi bir değişiklik olmamıştır. Bununla birlikte, döviz kurundaki artış nedeniyle Türk Lirası bazında Kar/zarar tutarı,4 TL artmıştır Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatlandırılması Arbitraja olanak vermeyen vadeli kuru aşağıdaki gibi hesaplayabiliriz. Denklem 9 Arbitraja Olanak Vermeyen Vadeli Kurun Hesaplanması (1 rd T) F S (1 r T) f F vadeli kuru, S ise spot kur, T de yıl olarak vadeyi göstermektedir. F ve S, bir yabancı para birimi cinsinden yerli, para birimini göstermektedir. r d yıllık yurtiçi borçlanma maliyetlerini, r f ise yurtdışı faiz oranlarını belirtmektedir. Bu ilişki, kur vadeli işlem sözleşmeleri için taşıma maliyeti olarak yorumlanabilir. Yurtiçi faiz oranını (r d ) finansman maliyeti olarak düşünebiliriz. Depolama maliyeti olarak da yurtdışı faiz oranını (r f ) kabul edebiliriz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 92

93 Taşıma maliyeti, faiz oranlarının farkından ibarettir. Denklem 1 Faiz Oranları Farkı ile Taşıma Maliyeti Hesaplaması TM=r d r f Vadeli fiyat, sürekli bileşik faizlerle ifade edildiğinde, aşağıdaki eşitliğe denk düşer ve taşıma maliyetinin vade boyunca bileşik olarak hesaplanmasından ibarettir. Denklem 11 Sürekli Bileşik Faizlerle Hesaplanan Vadeli Fiyat F Se ( rd rf ) T Bu ilişkiyi basit faizlerle tanımladığımızda, döviz vadeli işlem sözleşmesi fiyatlama eşitliğini elde ederiz. e r d T ( 1 r T ) d r d T e ifadesinin, yani vade boyunca geçerli olan bileşik finansman maliyetinin küçük r d değerleri için ( 1 T) ye eşit olduğu göz önünde bulundurulduğunda, devamlı zaman r d için hesaplanan vadeli işlem sözleşmesi fiyatı, (1 rd T) F S (1 r T) f eşitliğine dönüşecektir. ( rd rf ) T F Se, yukarıdaki Bir örnek üzerinde denklemlerin nasıl kullanılacağını ve vadeli sözleşmelerinin nasıl fiyatlanacağını görelim. Yerli para birimini x, yabancı para birimini y kabul edelim. Şu anda spot kur 2y/x yani, bir birim yerli para 2 birim yabancı paraya karşılık geliyor. Eğer yerli faiz oranları % 3, yabancı ülkedeki faiz oranları %4 ise, bir yıl vadeli kur vadeli işlem sözleşmesini nasıl fiyatlayabiliriz? Bu verileri Denklem 9 e yerleştirmeliyiz. Yalnız dikkat etmemiz gereken bir husus var. Bu denklemde kurlar, bir birim yabancı para karşılığı yerli para olarak ifade ediliyor. O nedenle kullanacağımız kur y/x değil x/y olmalı. Eğer spot kura göre bir birim yerli para, 2 birim yabancı paraya karşılık geliyorsa, o zaman yarım birim yerli para, bir birim yabancı paraya karşılık geliyor demektir. Demek ki formülde kullanacağımız kur 2 y/x değil,,5 x/y. Vadeli işlem sözleşmesinin belirlediği kur ( 1, 3) F, 5, olarak ortaya çıkıyor. ( 1, 4) Eğer vadeli işlem sözleşmesini devamlı zamana göre fiyatlayacak olursak, sürekli bileşik faizlerle hesaplanan vadeli fiyat formülünü kullanmamız gerekir. Bu verilerle, ( vadeli sözleşmede belirlenen kur 5, 3, 4) F, e, olarak karşımıza çıkıyor. Basitleştirilmiş formülle bulduğumuz kur ile, devamlı zamana göre bulduğumuz kur birbirine oldukça yakın çıkıyor. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 93

94 Aşağıdaki tabloyu kullanarak, kur vadeli sözleşmelerini fiyatlayabiliriz. Dikkat etmemiz gereken iki husus, kurları yerli para/yabancı para olarak girmek ve vadeyi yıl olarak belirtmektir. Örneğin, vadesi 6 ay olan vadeli sözleşme için, vade,5 olarak girilmelidir. Tablo 18 Kur Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Örneği Kur Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Modeli Fiyatlar yerli para/yabancı para olarak ifade edilmelidir. Spot Fiyat,5 Vade (Yıl) 1 Yerli Faiz Oranı (Yıllık),3 Yabancı Faiz Oranı (Yıllık),4 Vadeli Sözleşme Fiyatı Basit,49519 Sürekli Bileşik,4952 Örnekteki verilere göre iki ayrı yöntemle hesapladığımız kurlar birbirine çok yakın çıktı. Basit formül, hesaplanması çok kolay olduğu için kullanışlı bir basitleştirmedir. Fakat faiz oranları yüksek olduğu zaman, bu basit formül, bize çok doğru bir sonuç vermez. Örnekte, yerli faiz oranı için % 4, yabancı faiz oranı için % 35 verirsek, iki yöntemin hesapladığı kurlar arasında daha büyük farklılıklar olacaktır. Aşağıdaki tabloda bulunan değerleri bir önceki tablodaki değerlere kıyasladığımızda, farkın ne oranda büyüdüğünü görebiliriz. O nedenle, kullanıcı basit yöntemi her durumda kullanmamalıdır. Tablo 19 Yüksek Faiz Oranları ile Kur Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlaması Spot Fiyat,5 Vade (Yıl) 1 Yerli Faiz Oranı (Yıllık),4 Yabancı Faiz Oranı (Yıllık),35 Vadeli Sözleşme Fiyatı Basit, Sürekli Bileşik, TL/Dolar Sözleşmesinin Fiyatlama Tekniği F $/TL (1 ABD Doları'nın Türk Lirası cinsinden değeri) olarak vadeli sözleşme fiyatı, S $/TL (1 ABD Doları'nın Türk Lirası cinsinden değeri) olarak spot fiyatı, T de yıl olarak vadeyi göstermektedir. r TL yıllık Türkiye deki borçlanma maliyetlerini, r $ ise $ mevduatlarının getirisini belirtmektedir. Taşıma maliyeti, faiz oranlarının farkından ibarettir. TM=r TL r $ 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 94

95 Vadeli fiyat F Se ( r TL r$ ) T Bu ilişkiyi basitleştirmek mümkündür çünkü eğer (r TL T) küçük bir sayı ise e r TL T ( 1 r T ) TL Böylece F Se ( r TL r$ ) T şöyle ifade edilebilir. F( 1 r$ T ) S( 1 r T ) TL Bir örnek üzerinde denklemlerin nasıl hesaplanacağını ve TL/dolar vadeli sözleşmelerinin nasıl hesaplanacağını görelim. Şu anda spot kur 1,44 TL, TL faiz oranları % 4, dolar faiz oranları %3 ise, bir yıl vadeli TL/$ vadeli işlem sözleşmesini nasıl fiyatlayabiliriz? Bu verileri yukarıda elde ettiğimiz eşitliğe yerleştirmeliyiz. Vadeli işlem sözleşmesinin (1,4) belirlediği kur F 1,44 1, 9573 olarak ortaya çıkıyor. (1,3) Eğer vadeli işlem sözleşmesini devamlı zamana göre fiyatlayacak olursak, sürekli bileşik faizlerle hesaplanan vadeli fiyat formülünü kullanmamız gerekir. Bu verilerle, (,4,3) vadeli sözleşmede belirlenen kur F 1,44e 2, 847 olarak karşımıza çıkıyor. Basitleştirilmiş formülle bulduğumuz kur ile, devamlı zamana göre bulduğumuz kur birbirinden oldukça farklı çıkıyor. TL faiz oranlarının seyrettiği bu büyüklüklerde, basit yöntemle yapılan fiyatlama yetersiz kalabilir, kullanıcıların bu hususta dikkatli olmaları gerekmektedir. Tablo 2 TL/$ Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Örneği TL/$ Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Modeli Dikkat: Kur 1 ABD Doları'nın Türk Lirası cinsinden değeri olarak girilmelidir. Spot Fiyat 1,44 TL Vade (Yıl) 1 Yerli Faiz Oranı (Yıllık),4 Yabancı Faiz Oranı (Yıllık),3 Vadeli Sözleşme Fiyatı Basit 1,9573 TL Sürekli Bileşik 2,847 TL 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 95

96 TL/Euro Sözleşmesinin Fiyatlama Tekniği F /TL (1 Euro'nun Türk Lirası cinsinden değeri) olarak vadeli sözleşme fiyatı, S /TL (1 Euro'nun Türk Lirası cinsinden değeri) olarak spot fiyatı, T de yıl olarak vadeyi göstermektedir. r TL yıllık Türkiye deki borçlanma maliyetlerini, r ise mevduatlarının getirisini belirtmektedir. Taşıma maliyeti, faiz oranlarının farkından ibarettir. TM=r TL r Vadeli fiyat F Se ( r TL r ) T Bu ilişkiyi basitleştirmek mümkündür çünkü eğer (r TL T) küçük bir sayı ise. e r TL T ( 1 r T ). TL Böylece F Se ( r TL r$ ) T şöyle ifade edilebilir. F( 1 r T ) S( 1 r T ) TL Bir örnek üzerinde TL/Euro vadeli sözleşmelerini fiyatlayalım. Şu anda spot kur 1,66 TL, TL faiz oranları % 4, Euro faiz oranları % 4 ise, 6 ay vadeli TL/ vadeli işlem sözleşmesini nasıl fiyatlayabiliriz? Bu verileri yukarıda elde ettiğimiz eşitliğe yerleştirmeliyiz. Vadeli işlem sözleşmesinin (1,4,5) belirlediği kur F 1,66 1, 9529 olarak ortaya çıkıyor. (1,4,5) Eğer vadeli işlem sözleşmesini devamlı zamana göre fiyatlayacak olursak,sürekli bileşik faizlerle hesaplanan vadeli fiyat formülünü kullanmamız gerekir. Bu verilerle, (,4,4),5 vadeli sözleşmede belirlenen kur F 1,66e 1, 9874 olarak karşımıza çıkıyor. Basitleştirilmiş formülle bulduğumuz kur ile, devamlı zamana göre bulduğumuz kur birbirinden oldukça farklı çıkıyor. TL faiz oranlarının seyrettiği bu büyüklüklerde, basit yöntemle yapılan fiyatlama yetersiz kalabilir, kullanıcıların bu hususta dikkatli olmaları gerekmektedir. TL/ vadeli işlem sözleşmelerini fiyatlamak için aşağıda yer alan tabloyu kullanabilirsiniz. TL faizleri %1 un üzerinde olduğu müddetçe, basitleştirilmiş formülü kullanmamanızı öneririz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 96

97 Tablo 21 TL/ Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Örneği TL/ Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Modeli Dikkat: Kur 1 Euro'nun Türk Lirası cinsinden değeri olarak girilmelidir. Spot Fiyat 1,66 TL Vade (Yıl),5 Yerli Faiz Oranı (Yıllık),4 Yabancı Faiz Oranı (Yıllık),4 Vadeli Sözleşme Fiyatı Basit 1,9529 TL Sürekli Bileşik 1,9873 TL Euro/Dolar Sözleşmesinin Fiyatlama Tekniği F /$ (1 Euro nun ABD Doları cinsinden değeri) olarak vadeli sözleşme fiyatı, S /$ (1 Euro nun ABD Doları cinsinden değeri) olarak spot fiyatı, T de yıl olarak vadeyi göstermektedir. r mevduatlarının yıllık getirisini, r $ ise $ mevduatlarının yıllık getirisini belirtmektedir. Taşıma maliyeti, faiz oranlarının farkından ibarettir. TM= r $ r Vadeli fiyat F Se ( r$ r ) T Bu ilişkiyi basitleştirmek mümkündür çünkü eğer (r $ T) küçük bir sayı ise. e r$ T ( T $ 1 r ). Böylece F Se ( r$ r ) T şöyle ifade edilebilir. F( 1 r T) S(1 r$ T ) Bir örnek üzerinde Euro/Dolar vadeli sözleşmelerini fiyatlayalım. Şu anda /$ paritesi 2,15, Dolar faiz oranları % 6, Euro faiz oranları % 3 ise, 6 ay vadeli /$ vadeli işlem sözleşmesini nasıl fiyatlayabiliriz? Bu verileri yukarıda elde ettiğimiz eşitliğe yerleştirmeliyiz. Vadeli işlem sözleşmesinin (1,6,5) belirlediği kur F 2,15 2, 1818 olarak ortaya çıkıyor. (1,3,5) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 97

98 Eğer vadeli işlem sözleşmesini devamlı zamana göre fiyatlayacak olursak,sürekli bileşik faizlerle hesaplanan vadeli fiyat formülünü kullanmamız gerekir. Bu verilerle, (,6,3),5 vadeli sözleşmede belirlenen kur F 2,15e 2, 1825 olarak karşımıza çıkıyor. Basitleştirilmiş formülle bulduğumuz kur, devamlı zamana göre bulduğumuz kura oldukça yakın çıkıyor ve de gösterilen örneklerden farklı olarak, iki yönteme göre hesaplanan kur değerlerinin yakın çıkmasında Dolar ve Euro faiz oranlarının düşük olması etkilidir. /$ vadeli işlem sözleşmelerini fiyatlamak için aşağıda yer alan tabloyu kullanabilirsiniz. Faiz oranlarının %1 un üzerinde olduğu müddetçe, basitleştirilmiş formülü kullanmamanızı öneririz. Tablo 22 /$ Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Örneği /$ Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlama Modeli Dikkat: Kur 1 Euro'nun ABD Doları cinsinden değeri olarak girilmelidir. Spot Fiyat 2,15 $ Vade (Yıl),5 $ Faiz Oranı (Yıllık),6 Faiz Oranı (Yıllık),3 Vadeli Sözleşme Fiyatı Basit 2,1818 $ Sürekli Bileşik 2,1825 $ Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Kullanım Amaçları Döviz vadeli işlem sözleşmeleri üç temel amaçla kullanılır. Korunma Spekülasyon Arbitraj Korunma Amacıyla Kullanım Siz bir ihracatçısınız, yapacağınız ihracat bedelini teslimat sonrası üç ay içerisinde alacaksınız, sizin için kurların gelecekte düşmesi ciddi bir risk oluşturmaktadır. Siz bir ithalatçısınız dolar bazında ithal ettiğiniz ürünü TL bazında satmaktasınız. Sizin için kurların ani artması ciddi bir risk yaratmaktadır. Siz bir imalatçısınız üretiminizle ilgili olarak ithal etmekte olduğunuz hammadde maliyetleri doğrudan döviz kurlarına bağlı ve kurların artması sizin girdi maliyetleriniz üzerinde ciddi bir risk yaratmaktadır. Firma sahibi olarak bankadan döviz bazında kredi kullandınız. Kurların ani artması halinde finansman maliyetiniz beklenmedik oranda artacaktır. Bu riskten korunmak istiyorsunuz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 98

99 Yıllardır yapmış olduğunuz tasarruflara ilave olarak bankadan dövize endeksli konut kredisi kullandınız. Kurların artması riski uykularınızı kaçırıyor. Sahip olduğunuz gayri menkulü satarak elde ettiğiniz nakit ile döviz aldınız ve altı ay vadeli döviz tevdiat hesabına yatırdınız. Ancak kurların düşmesinden endişe ediyorsunuz. Vadesi dolmadan hesabınızdaki dövizleri satmak istiyorsunuz. Yukarıdaki örnekleri çoğaltmak mümkün. Neticede spot piyasada sahip olduğunuz pozisyona bağlı olarak kurların artması veya yükselmesi sizin için bir risk yaratıyorsa bu risklerinizden korunabilirsiniz. Yapmanız gereken dünyanın izlemiş olduğu yolu takip etmektir. Yukarıda belirtilen risklerden korunmak için döviz vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ideal çözümdür. Döviz Opsiyon sözleşmeleri ikinci bölümde anlatılmaktadır Spekülasyon Amacıyla Kullanım Siz bir fon yöneticisisiniz. Elinizdeki fonları maksimum getiri elde etmek amacıyla çeşitli yatırım araçlarında değerlendirmek istiyorsunuz. Yönetmiş olduğunuz fon miktarı toplam 1. TL olsun. O güne kadar yüksek faiz oranlarından yararlandınız. Ancak piyasada döviz kurlarının çok düştüğünü gelecek günlerde dolar kurunun alternatif yatırım araçları karşısında getirisinin yüksek olacağını bekliyorsunuz. Bu kararınızı uygulamak için önünüzde iki seçenek vardır. Birincisi, sahip olduğunuz fon miktarı kadar spot piyasadan dolar alarak kurların artmasını beklemek. Hatta satın aldığınız dövizin getirisini artırmak için bir döviz tevdiat hesabı (DTH) açtırarak, faiz geliri de elde edebilirsiniz. Spot piyasada kurlar 1,45 TL olsun. Bu durumda satın alabileceğiniz dolar miktarı dolar olacaktır. Bu tutarı yıllık %6 faiz oranı ile bir ay vadeli DTH hesabına yatırdığınızda ise aylık 345 dolar faiz geliri elde edeceksiniz. Gerçekten beklediğiniz gibi bir ay içerisinde dolar kuru 1 KR (,1 TL) artmış olsun. Sanırım bu tablo karşısında kendiniz çok mutlu hissetmiş olacaksınız. Çünkü netice itibarı ile yönetmiş olduğunuz fon 7.431,25 TL, yani aylık olarak %7,43 lik bir getiri sağlamış oldu. İkinci yol ise aynı beklenti ile fonumuzu vadeli döviz sözleşmesi alarak değerlendirmek. Vadeli piyasalarda teminatların kaldıraç etkisi ile çok daha yüksek miktarda pozisyonu kontrol edebiliriz. Sözleşme büyüklüğü 1. dolar olan vadeli işlem sözleşmesinden 7 adet aldığımızda 7. dolarlık döviz pozisyonu alabiliriz. Bu tutar için yatırmamız gereken teminat miktarı sadece 12.6 TL olacaktır (Vadeli piyasada kur 1,5 TL olsun). Fonumuzdan geriye kalan 87.4 TL yi ise yine bir ay vadeli TL mevduat olarak değerlendirelim. Aylık faiz getirisi %2 olsun. Bu arada teminat olarak yatırmış olduğumuz 12.6 TL teminatta günlük repo piyasasında değerlendirilerek faiz getirisi sağlamaktadır. Çünkü borsadaki teminat size ait bir fon olup sadece güvence karşılığı olarak alınmıştır. Yine beklentimiz doğrultusunda dolar kuru bir ay içerisinde 1 KR (,1 TL) artmış olsun. Bu durumda fonumuzun getirisini hesapladığımızda gelir durumuz şöyle olacaktır; Faiz geliri % 2 = 2. TL, Kur artışı kazancı = 7. TL, toplam gelirimiz ise % 9 olacaktır. Aynı fiyat değişimi gerçekleşmesi halinde yaklaşık gelirimiz % 7 daha fazla olmaktadır. Hatta 1. TL nin tamamını teminat olarak kullanmanız halinde yaklaşık 7. dolar pozisyon 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 99

100 alarak aynı koşulların gerçekleşmesi neticesinde getirinizi on kat artırmanız da mümkün olacaktı. Ancak vadeli işlem piyasalarında karınızı bu kadar artırabilmenize rağmen, fiyatların aleyhinize gelişmesi durumunda riskiniz de yüksek olacaktır Arbitraj Amacıyla Kullanım Döviz vadeli işlem sözleşmelerinde, korunma ve spekülatif amaçların yanında fiyat farklılıklarından risksiz kazanç elde etmek amacıyla arbitraj işlemi de yapabilirsiniz. Spot piyasa ile vadeli kurlar arasında taşıma maliyetinin altında veya üzerinde fiyat oluşması halinde vadeli işlem piyasalarında alım veya satım yönlü pozisyon alarak kar amaçlı işlem yapmak mümkündür. Arbitraj amaçlı işlem yapanlar, fiyatların makul değerlerine yakınlaşmasını sağlamaktadır. Örneğin spot piyasada dolar kuru 1,45 TL iken bir ay vadeli piyasada dolar kuru 1,55 TL ve taşıma maliyeti 8 KR (.8 TL) ise burada risksiz olarak 2 KR (.2 TL) kar fırsatı vardır. Bu durumu fark eden arbitrajcı hemen spot piyasada dolar alıp, vadeli piyasada satış yapacaktır. Aynı yönde yapılan işlemler nedeniyle spot ve vadeli piyasa arasındaki fark daralacak böylelikle fiyatlar makul değerlerine yakınlaşma yönünde hareket edecektir. Bugün dünyada konvertibl dövizlerin tamamı üzerine vadeli işlem sözleşmesi işlem görmekte olup, en fazla işlem hacmine Euro/Dolar üzerine düzenlenmiş sözleşmeler sahiptir Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları Döviz vadeli işlem sözleşmelerinin kullanım amacı ne olursa olsun bugünden gelecekteki bir zaman için kurların belirli olmasını sağlamakta bu da, ihracatçı, ithalatçı, banka, imalatçı, kısacası dövizle ilgili riski olan tüm kesimlere korunma imkanı vermektedir. Etkin risk yönetiminin sağlanması, işletmelere dünyadaki rakiplerinin kullandığı bir aracı sunmak suretiyle rekabet avantajı sağlamaktadır. Döviz kurlarında istikrar, bu sözleşmelerin sağladığı başka bir faydayı oluşturmaktadır. Bu sözleşmelerin yaygın olarak kullanılması durumunda döviz arz ve talebinde ani değişikliklerin etkileri daha azalacak, riskten korunma nedeniyle dövize olan talebin etkileri daha yumuşak şekilde hissedilecektir. Ekonomi yöneticileri açısından ise döviz vadeli işlem sözleşmeleri erken uyarı işlevi görecektir. Yatırımcılar açısından bakıldığında küçük bir teminat ile büyük pozisyonları yönetebilme ve yatırım maliyetlerinin düşmesine imkan sağlamaktadır. Finans piyasaları açısından ise yeni yatırım araçlarının ortaya çıkması ve piyasa derinliğinin artmasına yol açmaktadır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 1

101 2.2.9 VOB Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Tablo 23 TL/Dolar VİS Detayları Dayanak Varlık Türk Lirası/ABD Doları kuru. Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı 1. ABD Doları 1 ABD Doları'nın Türk Lirası cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak halinde kote edilir. (örn. 1,4155 TL veya 1,416 TL),5 (Minimum fiyat adımının değeri,5 TL'ye karşılık gelir.) Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu üç vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.) 13 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatının 13 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 97,5 TL dir) Baz fiyatın ±%1'udur. Her vade ayının son iş günü.yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma. Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 11

102 günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı TCMB'nin son işlem günü saat 15:3 itibariyle açıklayacağı gösterge niteliğindeki ABD Doları satış kuru. Pozisyon Limitleri Mutlak pozisyon limiti 2., oransal pozisyon limiti % 1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir. İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 24 TL/Euro VİS Detayları Dayanak Varlık Türk Lirası/Euro kuru. Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları 1. Euro 1 Euro'nun Türk Lirası cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak halinde kote edilir (örn. 1,8865 TL veya 1,887 TL),5 (Minimum fiyat adımının değeri,5 TL'ye karşılık gelir.) Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu üç vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 12

103 Başlangıç Teminatı 17 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatının 17 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 127,5 TL dir) Baz fiyatın ±%1'udur. Her vade ayının son iş günü.yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma. Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 13

104 Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı TCMB'nin son işlem günü saat 15:3 itibarıyla açıklayacağı gösterge niteliğindeki Euro satış kuru. Pozisyon Limitleri Mutlak pozisyon limiti 2., oransal pozisyon limiti % 1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir. İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 25 Fiziki Teslimatlı TL/Dolar VİS Detayları Dayanak Varlık Türk Lirası/ABD Doları kuru. Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı 1. ABD Doları 1 ABD Doları'nın Türk Lirası cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak halinde kote edilir. (örn. 1,4155 TL veya 1,416 TL),5 (Minimum fiyat adımının değeri 5 TL'ye karşılık gelir.) Ocak, Mart, Mayıs, Temmuz, Eylül ve Kasım (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu iki vade ayından biri Ocak ayı değilse, Ocak vade ayı ayrıca işleme açılır.) 1.3 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatının 1.3 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 975 TL dir) Baz fiyatın ±%1'udur. İlgili vade ayının son iş gününden önceki ikinci iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Fiziki (hesaben) uzlaşma. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 14

105 Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı TCMB'nin son işlem günü saat 15:3 itibariyle açıklayacağı gösterge niteliğindeki ABD Doları satış kuru. Pozisyon Limitleri Mutlak pozisyon limiti 25., oransal pozisyon limiti % 1 dur. Posizyon limitleri hesap bazında uygulanır. İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 26 Fiziki Teslimatlı TL/Euro VİS Detayları Dayanak Varlık Türk Lirası/Euro kuru. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 15

106 Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı 1. Euro 1 Euro'nun Türk Lirası cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak halinde kote edilir (örn. 1,8865 TL veya 1,887 TL).,5 (Minimum fiyat adımının değeri 5 TL'ye karşılık gelir.) Ocak, Mart, Mayıs, Temmuz, Eylül ve Kasım (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu iki vade ayından biri Ocak ayı değilse, Ocak vade ayı ayrıca işleme açılır.) 1.7 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatının 1.7 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı TL dir) Baz fiyatın ±%1'udur. İlgili vade ayının son iş gününden önceki ikinci iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Fiziki (hesaben) uzlaşma. Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 16

107 Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı TCMB'nin son işlem günü saat 15:3 itibariyle açıklayacağı gösterge niteliğindeki Euro satış kuru. Pozisyon Limitleri Mutlak pozisyon limiti 25., oransal pozisyon limiti % 1 dur. Posizyon limitleri hesap bazında uygulanır. İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 27 Euro/Dolar VİS Detayları Dayanak Varlık Euro/Amerikan (ABD) Doları (EUR/USD) çapraz kurudur. Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı 1. Euro 1 Euro nun ABD Doları cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak halinde kote edilir.(örnek: 1,271-1,2711 gibi).,1 (Minimum fiyat adımının değeri,1 ABD Doları na karşılık gelir). Mart, Haziran, Eylül ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu iki vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır). 13 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatının 13 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 97,5 TL dir) Baz fiyatın ±%1'udur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 17

108 Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma. Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Pozisyon Limitleri TCMB nin son işlem gününde açıkladığı gösterge niteliğindeki Euro/Amerikan Doları çapraz kurudur. Belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Mutlak pozisyon limiti 2., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildigi gibidir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 18

109 İşlem Saatleri 9:15 17: Kısa Kısa.. Döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile gelecekteki bir tarih için döviz kurlarını şimdiden sabitleyebilmekteyiz. Döviz vadeli işlem sözleşmeleri ithalatçı, ihracatçı, finans kurumları ve şirketlerce, kısacası dövizde riski olanlar tarafından korunma amaçlı kullanılabilmektedir. Döviz vadeli işlem sözleşmelerinde işlem yaparken döviz kurlarını etkileyen unsurlar yakından takip edilmelidir. Döviz kurlarını etkileyen temel faktörler ekonomik ve politik gelişmeler ile güven faktörüdür. Döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile döviz kurlarında beklentiler doğrultusunda yapılacak işlemlerde yatırım maliyeti çok düşüktür. Döviz kuru riskinin etkin yönetilmesi ciddi rekabet avantajı yaratmaktadır. Döviz vadeli işlem sözleşmesinde de spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar birbirlerini etkilemektedirler. Spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasındaki farkın, taşıma maliyetinden farklı olması durumunda arbitraj imkanı doğmaktadır. 2.3 Faiz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Tanım Genel anlamı ile Vadeli İşlem Sözleşmesi nin (VİS, futures), ileri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat, miktar ve nitelikte ekonomik veya finansal göstergeyi, sermaye piyasası aracını, malı, kıymetli madeni veya dövizi alma veya satma yükümlülüğü içeren sözleşme olduğunu görmüştük. Faize dayalı VİS (FVİS) de ileri tarihte alınan ve satılan dayanak varlık Devlet Tahvili, Hazine Bonosu veya piyasa tarafından kabul edilen ve kullanılan herhangi bir faiz oranı olabilir. FVİS piyasalarında dayanak varlık olarak kullanılan ve önemli bir yere sahip olan üç değişik faiz oranı şunlardır: Hazine Oranları: Devletin kendi ülkesinin para birimiyle borçlandığı faiz oranını temsil eder. Mesela, Türkiye de Hazine Müsteşarlığı TL cinsinden piyasada belirlenen bir faiz oranı üzerinden borçlanmaktadır. Devletin kendi para birimi cinsindeki borçlarını ödememe riski bulunmadığı için, hazine faiz oranları risksiz oranlar olarak da ifade edilir. LIBOR Oranları: Büyük bankalar değişik para cinsinden 1 aylık, 3 aylık, 6 aylık ve 12 aylık mevduatları birbirleriyle değiş tokuş ederler. Söz konusu bankalar, mevduat kabul 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 19

110 etmek için alış, mevduat hesabı açtırmak içinse satış oranını kullanırlar. Alış oranı Londra Bankalararası Alış oranı yada LIBID olarak adlandırılır. Satış oranı Londra Bankalararası Satış oranı LIBOR olarak adlandırılmaktadır. LİBOR çok kullanılan bir orandır. Borç alan bankanın ödememe riski bulunduğu için LIBOR risksiz faiz oranı olan Hazine oranından daha yüksektir. Fakat, bankalar ve diğer büyük kuruluşlar LIBOR u risksiz faiz oranı olarak kullanırlar. Çünkü, finansal kurumlar fazla fonlarını bu piyasada değerlendirirken, ihtiyaçları olan fonları yine bu piyasadan karşılar. LİBOR sermayenin fırsat maliyeti olarak da ele alınır. Repo Oranları: Repo, menkul kıymetler sahibi yatırımcının bunları başka bir kuruma şimdi satıp belirlenen daha sonraki bir tarihte daha yüksek bir fiyattan almayı kabul etmesi üzerine yapılan bir sözleşmedir. Menkul kıymetlerin satıldığı ve geri alındığı fiyatlar arasındaki farka repo faiz oranı denmektedir. En çok kullanılan repo sözleşmenin her gün gözden geçirildiği gecelik repodur. Daha uzun zaman dilimini kapsayan repolar da mevcuttur Dünyada Faize Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi Finansal araçlar üzerine düzenlenen vadeli işlem sözleşmeleri, Amerika da Bretton Wood s antlaşması ile süre gelen sabit kur rejiminin 1971 yılında iptalinden sonra ortaya çıkan belirsizlik ortamı ve faiz oranlarındaki volatilitenin yükselmesi ile birlikte risklerin azaltılması amacıyla doğmuş ve hızlı bir gelişme içerisine girmiştir. Bretton Woods un sona ermesine iki ay kala ilk olarak parite üzerine dizayn edilen sözleşmeler Chicago Emtia Borsasında (Chicago Mercantile Exchange, CME) piyasaya sunulmuşlar ve bunları endeks sözleşmeleri takip etmiştir. Faiz oranına dayalı ilk sözleşme ise Chicago Board of Trade de 1975 senesi içerisinde %8 faizli GNMA (Government National Mortgage Association) senedi üzerinde oluşturulmuştur. Bir sonraki sene içerisinde yine CME bünyesindeki IMM de (International Monetary Market), 9 gün vadeli ABD hazine bonoları üzerine yazılan sözleşmelerin başarı sağlaması üzerine, 1977 yılında ABD uzun dönem devlet tahvili ve 9 günlük finansman bonoları işleme konmuştur. O yıllardan günümüze FVİS hızlı bir büyüme içerisine girerek yatırım profesyonellerinin risklerini yönetmelerinde kullandıkları önemli bir araç olmuşlardır. Gerek organize borsalarda gerekse tezgah üstü piyasalar olarak adlandırılan OTC (over-the-counter) piyasalardaki işlem hacimleri ve açık pozisyon sayıları özellikle faiz vadeli işlem sözleşmelerinde hızla büyümüştür. Tablo 28 Uluslararası Borsalarda Faize Dayalı Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşme Hacimleri Yıl İçerisindeki İşlem Hacmi (Milyon sözleşme adedi) Enstrüman VİS 2.11,4 1.92, , ,1 1.57, 5 78,2 674,6 759,9 71,6 Opsiyon 43, ,3 24,3 24,3 17,7 118,2 129,8 117,1 Kaynak: Bank for International Settlement, Futures Industry Association 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 11

111 FVİS gerek hacim olarak gerekse açık pozisyon sayısı itibarıyla dünyadaki organize borsalarda işlem gören sözleşmeler arasında büyük bir paya sahiptir. 25 senesi itibari ile FVİS nin toplam hacmi nominal değer bazında 939 trilyon dolara ulaşmıştır. Bütün finansal vadeli işlem sözleşmelerinin (faiz, parite ve endeks) nominal değer bazında toplam hacminin aynı dönemde 1 katrilyon dolar civarında olduğu düşünülürse, faiz sözleşmelerinin toplam sözleşme hacminin % 93 ü civarında olduğu gözlenmektedir. Yine aynı dönemde adet olarak işlem hacmine baktığımızda ise, FVİS lerinin dünyadaki vadeli işlem borsalarında alımı satımı yapılan tüm finansal VİS lerinin toplam hacminin % 67 sini oluşturduğu ortaya çıkmaktadır. Nominal değer olarak yüzdenin bu kadar yüksek çıkması FVİS nin sözleşme büyüklüklerinin diğer finansal vadeli işlem sözleşmelerine oranla daha yüksek olmasındandır. Sene sonu itibari ile açık sözleşme sayılarına baktığımızda, 25 senesinde toplamın 21,6 trilyon dolar olduğunu ve bunun % 96 sının yine FVİS den kaynaklandığını söyleyebiliriz. Adet olarak ise bu rakam % 5 civarındadır. Tablo 29 Dünya Borsalarında İşlem Gören VİS lerin Sayı ve Nominal Olarak Açık Pozisyon ve Hacim Değerleri Aralık İtibari İle Açık Pozisyon Hacim Nominal Değer Nominal Değer (Milyar Amerikan Doları) (Milyar Amerikan Doları) Bütün Sözleşme ler 8.359, , , , , , Faiz 2.7 8, (% ,8,5,6,7,9 ), Parite 74,4 65, ,9 13,5 17, , Endeks 377,3 333,9 325,5 549,3 635,2 82, Sözleşme Sayıları (Milyon) Bütün Sözleşme ler 25,4 21,4 28,2 62,9 68,1 17,4 Faiz 19,8 15,3 15,5 4,1 48,8 54,2 (%5 ) Sözleşme Sayıları (Milyon) 1.724, , , , ,1 (%93) , , , ,8 1.92, (%67) Parite 1,5 1,3,8 2,6 2 4,1 42,6 58,8 83,7 143 Endeks 4 4,8 12 2,1 17,4 49, 53,3 725,6 84,4 918,7 Kaynak: Bank for International Settlement 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 111

112 25 senesi içerisinde dünyadaki çeşitli bölgelere göre FVİS leri incelendiğinde ise en çok FVİS kullanımının % 56 ile Kuzey Amerika kıtasında olduğu ve bunu % 39 ile Avrupa kıtasının izlediği görülmektedir. Şekil 9 Faiz Vadeli İşlem Sözleşme Hacimlerinin Bölgelere Göre Dağılımı 25 Yılı İtibari İle FVİS Hacimlerinin Bölgelere Göre Dağılımı 4% 1% Kuzey Amerika 39% 56% Avrupa Asya Pasifik Diğer Bölgeler Kaynak: Bank for International Settlement FVİS lerinin İşleyiş Şekli Örnek olarak dayanak varlığı Hazine Bonosu olan bir VİS ni ele alırsak, bu sözleşmede uzun pozisyon alan yatırımcı önceden belirlenmiş miktarda ve türde Hazine Bonosunu, belli bir vade sonunda, belirlenmiş bir fiyat üzerinden alma yükümlülüğündedir. Yine ayni şekilde kısa pozisyon alan yatırımcı ise önceden belirlenmiş miktarda ve türde Hazine Bonosunu, belli bir vade sonunda, belirlenmiş bir fiyat üzerinden satma yükümlülüğündedir. Şekil 1 Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesinin İşleyiş Şekli VİS nin Satın Alındığı ve Teminatın Yatırıldığı Tarih VİS nin Vadesinin Dolduğu Tarih Hazine Bonosunun İtfa Tarihi T1 T2 T2+91 VİS nin Alınıp Satıldığı Dönem Dayanak Bononun İtfasına Kalan Süre T1 tarihinde 91 günlük Hazine Bonosuna dayandırılmış bir VİS alınır T2 tarihinde VİS nin vadesi dolar ve 91 günlük bonoların teslimi gerçekleşmelidir T2+91 gün sonra dayanak bonoların itfası gerçekleşir 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 112

113 2.3.4 FVİS lerinin Fiyatlandırılması FVİS lerinin fiyatlandırılmasına geçmeden önce faiz sözleşmelerinde dayanak varlık olarak kullanılan borçlanma araçlarının fiyatlandırılmasına değinmek yararlı olacaktır Borçlanma Araçlarının Fiyatlandırılması Borçlanma araçları, dönemsel faiz ödemelerinin ve dönem sonu anapara itfasının bugünkü değeri ile fiyatlanır. Dönemsel faiz ödemeleri kupon ödemeleri olarak anılır ve dönemsel ödemeleri olan borçlanma araçları kuponlu borçlanma araçları olarak bilinirler. Dönemsel olarak 1 TL gelir getiren ve (n) dönem sonunda 1. TL ana para ve 1 TL kupon ödemesi olan bir borçlanma aracının fiyatı, aşağıda belirtilen formülle hesaplanır: Denklem 12 Borçlanma Araçlarının Bugünkü Fiyatının Hesaplanması F 1 (1 r1) 1 1 (1 r2) 2 1 (1 r3) F: Fiyat r: İlgili Dönem İçin Kuponsuz Faiz Oranı n: Dönem Sayısı (1 rn) n 1 (1 rn) Yukarıdaki denklemde 1 TL ödemeler kupon ödemeleri, son dönemdeki 1. TL ödemesi de anapara ödemesidir. r, ilgili dönem için kuponsuz tahvillerde oluşan faiz haddidir. Yani bu dönemlere karşılık gelen kuponsuz tahvillerin getirisidir. Kupon ödemesi olmayan sadece itfa tarihinde anapara ödemesi olan borçlanma senetlerini de aynı yöntemle fiyatlayabiliriz. Yukarıdaki denklemde tüm kupon ödemelerini sıfır olarak alırsak, n yıllık kuponsuz bir tahvili fiyatlamış oluruz. Yalnız buradaki faiz oranları, kuponsuz tahvillerin getirileridir. Eğer 3 yıllık kuponsuz tahvil oranı yıllık % 2 ise, o zaman 3 yıl sonra 1. TL anapara ödemesi olan kuponsuz bir tahvilin değerini 13 numaralı denklemi kullanarak şöyle hesaplayabiliriz: n Denklem 13 F 1 57, 87YTL (1,2) 3 Kupon ödemesi yapmayan borçlanma senetleri, nominal değerlerinin altında fiyatlanırlar o nedenle iskontolu borçlanma senetleri olarak bilinirler. Hazine Bonoları kısa vadeli devlet borçlanma senetleridir ve benzer şekilde fiyatlanabilir. Hazine bonosunda dönemsel ödemeler olmadığından, dönem sonunda ödenecek tutarın uygun faiz haddi ile iskonto edilmiş tutarı, hazine bonosunun fiyatını verir. Bu durumda 12 numaralı denklemin en son bölümünü hesaplamaya dahil etmek yeterli olacaktır. Bono fiyatı piyasada kullanılan şu formülle hesaplanmaktadır: 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 113

114 Denklem 14 İskontolu Borçlanma Senetlerinin Bugünkü Fiyatının Hesaplanması 1 F 1 ( rt) Burada bononun nominal değeri 1 TL olarak alınmıştır. F bononun fiyatını, r uygun faiz oranını ve T yıl olarak vadeye kalan süreyi gösterir. Hemen bir örnek verelim. Vadesine 1 gün kalmış nominal değeri 1 TL olan bir bonoyu faiz oranını % 5 kabul ederek fiyatlayalım. 1 F 87, 95TL 1 1 (,5 ) 365 Denklem 13 te görüldüğü gibi n yıllık kuponsuz tahvillerde oluşacak faiz oranı bugün başlayan ve n yıl sonra sona erecek bir yatırımdan elde edilecek faiz oranıdır. Faiz ve anapara ödemeleri n yıl sonra yapılır. Arada herhangi bir ödeme yapılmaz. 13 Numaralı denklemde 1 TL nominal değeri olan 3 yıllık bir devlet tahvilinin fiyatını hesapladık. Burada aslında şöyle bir varsayımdan hareket ettik. Bugün eğer yıllık %2 lik bir faiz oranı ile 57,87 TL bankaya yatırırsak, yıl sonunda anapara ve faizi tekrar aynı orandan bir yıl daha yatırırsak ve aynı meblağı üçüncü yıl için de uygularsak, üç yıl sonunda başta yatırdığımız 57,87 TL 1 TL ya ulaşacaktır. Fakat eğer biz 57,87 TL yi kazançlarımızı çok daha sık tahsil edip, gene aynı orandan değerlendireceğimiz bir yatırıma dönüştürseydik, gene üç yıl sonunda 1 TL ye ulaşmak için kazanmak zorunda olduğumuz faiz kaç olmalıydı? Eğer biz elimizdeki 1 TL yi kazançlarımızı sürekli yeniden değerlendirebileceğimiz getirisi yıllık % 5 olan 3 yıllık bir yatırıma dönüştürürsek elimizdeki 1 TL 3 yılda 1 e rn,5*3 formülü ile hesaplanarak 1 * e 116, 18YTL değerine ulaşır. Fiyatını 57,87 TL olarak hesapladığımız 1 TL nominal değerli 3 yıllık kuponsuz tahvilin bu şekilde değerlendirildiğinde ne kadar faiz kazanacağını görelim. 57,87 e r*3 e r*3 1 1 / 57,87 3r ln(1 / 57,87) 1 r ln(1 / 57,87), Faiz kazançlarımızı anında getirisi olan bir yatırıma dönüştürebildiğimiz takdirde, daha düşük bir faiz oranı bize aynı nominal kazancı sağlayacaktır. Piyasadaki bütün faiz oranları kuponsuz faiz oranı değildir. 5 yıl vadeli ve %6 kupon ödemesi bulunan bir devlet tahvilinin fiyatı, 5 yıl vadeli kuponsuz bir devlet tahvilinin oranına eşit değildir. Çünkü, 5 yıl dolmadan önce ödenen kuponlar da bononun getirisine katkıda bulunmaktadır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 114

115 Piyasada alınıp satılan her borçlanma senedi, bir faiz belirlemektedir. Piyasadaki kuponsuz bono ve tahvillerin fiyatlarını kullanarak, kazançların anında getiriye dönüştürülebildiği yatırımlar için hesapladığımız faiz oranlarını, aşağıdaki tabloda özetlediğimizi varsayalım. Tablo 3 Kuponsuz Devlet Tahvillerinde Oluşan Faiz Oranları Vade (yıl) Kuponsuz faiz oranı (%) yıl vadeli bir hazine tahvilinin 1 TL anaparaya, yıllık % 45 ile senede iki kez kupon ödemesi yaptığını varsayalım. 22,5 TL değerinde olan ilk kuponu %4 tan 6 aylık, 22,5 TL değerindeki ikinci kuponu %45 ten bir yıllık, 22,5 TL değerindeki üçüncü kuponu %49 dan, bir buçuk yıllık ve 122,5 TL değerindeki dördüncü kupon ve anaparayı % 52 den, 2 yıllık kuponsuz faiz oranıyla X e r n formülünü kullanarak iskonto ederiz ve bugünkü değerlerini hesaplarız. Formüldeki X kupon ödemelerini ve anaparayı temsil etmektedir. Tahvilin fiyatı bu durumda aşağıdaki gibi hesaplanır: 22,5 e -.4* ,5 e -.45* ,5e -.49* ,5 e -.52*2. =86,85 TL Kuponsuz Getiri Eğrisinin Hesaplanması Getiri eğrisi (yield curve), vadeler ile faiz haddi arasındaki ilişkiyi ifade eder. Vadeler değiştikçe faiz haddi de değişmektedir. Kuponsuz (zero coupon) borçlanma araçlarının getiri eğrisi farklı şekilde oluşmaktadır. Dönemsel getirisi bulunan borçlanma araçlarında, borçlanma aracının vadesinden önce faiz ödemesi yapılmaktadır. Faiz olarak ödenen bu tutarların, borçlanma aracının üzerindeki faizden tekrar yatırılması mümkün olmayabilecektir. Faiz olarak ödenen tutarlar, ödeme tarihinde geçerli olacak spot faiz haddi üzerinden tekrar borç verilebilir. Ancak kuponsuz borçlanma araçlarında böyle bir risk bulunmamaktadır. Her vadede kuponsuz bir borçlanma aracının getirisine karşılık gelen kuponsuz bir tahvil bulunmadığından, kuponlu tahvillerin getirilerinden yararlanmak suretiyle kuponsuz getiri eğrisi hesaplanabilmektedir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 115

116 Tablo 31 Bootstrap Metodu İçin Veriler Kuponsuz devlet borçlanma oranlarını hesaplamanın bir yolu Bootstrap olarak Bono anaparası Vadeye kalan zaman Yıllık kupon Bono fiyatı 1,25 91,85 1,5 81,87 1 1, 63,76 1 1,5 4 86,67 1 2, 45 86,85 adlandırılan metottur. Tablodaki verilerden, bu metotla kuponsuz getiri eğrisi hesaplanabilir. Kupon ödemesi yapmadıkları için ilk üç bononun kuponsuz faiz oranları kolayca hesaplanabilir. 3 aylık bono 91,85 TL lik bir yatırımla 3 ayda 8,15 TL getiri sağlar. Bu bononun faizini hesaplarsak, Bono anaparası Vadeye kalan zaman Yıllık kupon Bono fiyatı 1,25 91,85 1,5 81,87 1 1, 63,76 1 1,5 4 86,67 1 2, 45 86,85 1e e lne,25r,25* r,25r,25r,851 r,34 91,85,9185 ln,9185 r %34 olarak bulunur. 6 aylık ve 1 yıllık bonolar için de benzer hesaplamalar yapabiliriz. 1 e,5* r r % 4 81,87 1* e r 1 63,76 ve r % 45 Dördüncü bononun süresi 1.5 yıldır. Ödemeler şu şekilde yapılacaktır: 6 ay 2 1 yıl yıl 12 6 ay sonundaki ödemelerin iskonto oranı %4, 1 yıl sonundaki ödemelerin iskonto oranı ise %45 olarak bulunmuştu. 86,67 TL olan bononun fiyatı, vadeye kadar bono 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 116

117 sahibine yapılan bütün ödemelerin bugünkü değerine eşit olmalıdır. Bu durumda 1.5 yıllık kuponsuz faiz oranı R ile gösterildiğinde, aşağıdaki formülle karşılaşırız: 2e.4.5 r=,49 2e e R1.5 86,67 Bu durumda 1,5 yıllık kuponsuz faiz oranı %49 olarak bulunur. İki yıllık kuponsuz faiz oranı da benzer şekilde 6 aylık, bir yıllık ve 1,5 yıllık kuponsuz faiz oranlarıyla hesaplanabilir. İki yıllık kuponsuz faiz oranı R ile gösterildiğinde aşağıdaki hesaplama yapılabilir. 22,5e ,5e ,5e R =,52 veya % 52 olarak bulunur ,5e R2. 86,85 Bu oranları piyasada alınıp satılan bono ve tahvillerin gözlenen fiyatlarından yararlanarak hesapladık. Bunları yatırım yapmak istediğimiz bono ve tahvilleri fiyatlamak için kullanacağız Forward Oranlarının Hesaplanması Kuponsuz faiz oranları aynı zamanda bize gelecekteki faizler hakkında bilgi vermektedir. Forward faiz hadleri, mevcut spot kuponsuz faiz oranlarının gelecekteki bir tarihte oluşmasını öngördüğü spot faiz oranlarını ifade etmektedir. Aşağıdaki tablonun ikinci sütununda 5 yıla kadar yıllık kuponsuz faiz oranları verilmiştir. Bugün 1 TL olan bir anapara %45 yıllık faiz oranıyla bir yıl sonra 1e,45 = 156,83 TL ye yükselir. Tablo 32 Kuponsuz Faiz Oranları ve Forward Oranlar Yıl(n) n yıllık yatırımın kuponsuz faiz oranları (% yıllık) Forward oranlar (% yıllık) ,5 58,5 Tabloya göre iki yıllık forward faiz oranı %59 dur. Söz konusu oran, birinci yılın sonuyla ikinci yılın sonu arasındaki zaman dilimi için kuponsuz faiz oranları tarafından belirlenmiştir. Bir yıllık kuponsuz faiz oranı %45 ile iki yıllık kuponsuz faiz oranı %52 ile de hesaplanabilir. 1 TL yatırımımız olduğunu varsayalım. İlk yıl için %45 ve ikinci yıl için % 59 oranıyla bu yatırım ikinci yılın sonunda 1e,45 e,59 = 282,92 TL ye ulaşır. 2 yıl için yıllık %52 oranı da 1e,52*2 = 282,92 TL ye eşittir. Eğer faiz oranları sürekli bileşik faiz ile hesaplanır ve peş peşe sıralanan faiz oranları birleştirilirse, bütün dönemin faiz oranı ortalama orandır (bizim örneğimize göre, ilk yıl için %45 ve ikinci yıl için %59 olan oranların ortalaması %52 olarak bulunur.) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 117

118 Üçüncü yılın forward faiz oranı ise iki yıllık kuponsuz faiz oranı olan %52 ile 3 yıllık kuponsuz faiz oranı %55 in hesaplanmasıyla %61 olarak bulunur. 2 yıllık faiz oranı olan %52, bir yıllık faiz oranı olan %61 ile birleşirse, 3 yıl için ortalama %55 e eşit olur. Aynı şekilde hesaplanmış olan forward kuponsuz faiz oranları tablonun üçüncü sütununda gösterilmektedir. Yukarıda yapmış olduğumuz hesaplamaların genel bir formülünü vermemiz gerekirse, R1 ve R2 kuponsuz faiz oranlarını, T1 ve T2 vadelerini temsil ediyor ve RF, T1 ve T2 vadeleri arasındaki forward faiz oranını gösteriyorsa, aşağıdaki eşitlik sağlanmalıdır. Denklem 15 Forward Oranlarının Hesaplanması RF R2T T 2 2 R1T T 1 1 Yukarıdaki formül ile aynı zamanda iki sene sonraki üç yıllık faiz oranını veya üç sene sonraki iki yıllık faiz oranı gibi değişik forward oranları bulmak mümkündür FVİS Fiyatının Hesaplanması ve Kotasyon Şekilleri Faiz haddi üzerine düzenlenmiş VİS fiyatı, diğer vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi sözleşmeye konu olan varlığın finansman maliyetinden, vadeye kadar elde edilecek faiz getirisinin çıkarılması suretiyle bulunabilir. Aşağıdaki formül bize bu ilişkiyi göstermektedir: Denklem 16 Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatının Hesaplanması F ( S I) e rt F= VİS fiyatı S= Spot fiyat I= Vadeli sözleşme boyunca ödenen kuponların bugünkü değeri. T= Vadeli sözleşme vadesi dolana kadar geçen zaman r= Birim zaman(t) aralığına uygulanacak risksiz faiz oranıdır. Hazine Bonoları Dünya borsalarında işlem gören FVİS ler genellikle bir endekse dayanmaktadır. Burada endeks, yani kote edilen fiyat nominal değerin yıllık bazda iskonto oranından çıkartılması ile bulunur. Örnek olarak, Amerika da Chicago Mercantile Exchange in International Monetary Market (IMM) da işlem gören 1.. $ sözleşme büyüklüğüne sahip, fiziki mutabakat yoluyla sonlandırılan, 9 gün vadeli hazine bonosuna dayalı bir vadeli işlem sözleşmesinde fiyat (endeks) aşağıdaki formülle hesaplanır: Denklem 17 IMM Endeksinin Hesaplanması IMM Endeks = 1. İskonto Oranı * *Vadeli işlem sözleşmesinin iskonto oranı 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 118

119 Yatırımcıların kar ve zararları, gün sonunda IMM Endeksindeki değişime uygun olarak hesaplanmaktadır. Örnek olarak piyasadaki 9 günlük bonoya dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde % 8,32 lik bir iskonto oranı oluştuğunu varsayalım. Buna göre IMM endeksi 91,68 olacaktır (1-8,32). Burada böyle bir çevirinin yapılmasının ana amacı alış fiyatının satış fiyatından daha aşağı olmasını sağlamaktır (faiz sözleşmelerinde faiz ve fiyat hareketlerinin ters taraflı olarak hareket ettiği unutulmamalıdır). Genelde dünya piyasalarında böyle bir ilişki olduğundan yatırımcılar faize dayalı bir vadeli işlem sözleşmesinde oluşan fiyatları endeksleme yöntemi ile daha kolay takip etme imkanı bulmaktadırlar. Minimum fiyat adımı bu sözleşmelerde %,1 olarak belirlenmiştir. Buna göre faiz oranlarında %,1 lik bir artış, $25 lık bir fiyat değişimine sebep olacaktır. Bunu vade sonunda teslim edilmesi gereken bononun değerini hesaplarken görmek mümkündür. Yine vadeli işlem piyasasındaki iskonto oranını % 8.32 alalım. Buna göre vade sonunda 1.. nominal bono karşılığı uzun tarafın ödemesi gereken miktar (ÖGM): Denklem 18 Vade Sonunda Uzun Tarafın Ödemesi Gereken Miktar Ödenmesi Gereken Miktar = $1.. [(İskonto Oranı)(1..)(Vadeye Kalan Gün)/36] formülünden hesaplanır. Buna göre: ÖGM = $1.. [(,832)(1..)(9)/36] = $979.2 dır. Eğer vadeli işlem sözleşmesindeki oran % 8,35 e çıkarsa (%,3 lik bir artış), ödenmesi gereken miktar $75 azalacaktır. Buradan da %,1 lik bir artışta fiyatta $25 dolarlık bir değişim olduğu görülmektedir: ÖGM = $1.. [(,835)(1..)(9)/36] = $ dır. Eurodolar Vadeli İşlem Sözleşmesi Amerika dışındaki yabancı bankalara ya da Amerikan bankalarının yabancı ülkelerdeki iştiraklerine dolar cinsinden yatırılan mevduatlara Eurodolar denir. CME nin IMM piyasasında işlem gören Eurodolar vadeli işlem sözleşmelerinde dayanak varlık bir ticari bankaya 3 aylık vadeli olarak yatırılmış mevduattır. Bu sözleşmede nakdi mutabakat söz konusudur. Son işlem gününde takas kurumu 3 ay vadeli LIBOR haddini belirler ve sözleşmelerin ifası belirlenen bu oran üzerinden gerçekleşir. Sözleşmelerin vadesi, Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarından ilk 4 ay ve bu 4 ay dışında kalan, içinde bulunulan aya en yakın 4 ay şeklinde düzenlenmiştir. (Q), Eurodolar vadeli sözleşmesinin kote edilmiş fiyatını temsil ediyorsa, bir sözleşmenin değeri aşağıdaki şekilde tanımlanabilir. 1.[1-,25(1-Q)] 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 119

120 Yani, uzlaşma fiyatı 98,897 olan Temmuz 23 sözleşmesinin fiyatı, 1.[1-,25( )] = $ olarak bulunur. Eurodolar sözleşmesi kotasyonundaki bir baz puan veya %,1 değişim sözleşme fiyatının 25$ değişmesine yol açar. Teslim ayının üçüncü çarşambasına gelindiğinde, sözleşme nakdi mutabakat ile kapatılır. Nihai teminat güncellemesiyle Q, 1-R ye eşitlenir. Burada R üç aylık bileşik faizle ve gerçek/36 günlük sayım mukavelesiyle hesaplanmış, o günün gerçek 3 aylık Eurodolar faiz oranını temsil etmektedir. Bu durumda, teslim ayının üçüncü çarşambasındaki 3 aylık eurodolar faiz oranı %2 ve nihai teminat güncellemesi sonucu Q, 98 ise, son sözleşme fiyatı 1.[(1-,25(1-98)] = 995.$ olarak bulunur. Devlet Tahvilleri Uzun vadeli FVİS lerinde genelde 2, 5, 1, 15 ve daha uzun vadeli devlet tahvilleri dayanak varlık olarak kullanılmaktadırlar. En çok bilinen uzun dönemli FVİS leri Chicago Board of Trade (CBOT) de işlem gören sözleşmelerdir. Bunlarda dayanak tahvillerin vadelerine göre, 2, 5, 1 yıllık tahviller (Treasury Notes) ve 15 yıl ve daha uzun vadeli uzun vadeli tahviller (Treasury Bonds) olmak üzere iki ana grupta toplanmışlardır. Özellikle vadesi 15 yıldan uzun olan devlet tahviline dayalı FVİS leri yüksek hacimlerde işlem görmektedirler. Bu sözleşmelerin fiyat kotasyonları devlet tahvilleriyle aynı şekilde yapılır. Bir sözleşme nominal değeri 1.$ olan bir tahvilin teslimini içerir. Böylece, kote edilmiş vadeli sözleşmelerdeki 1$ lık bir değişim vadeli sözleşmenin değerinde 1.$ lık değişim yapar. Bu sözleşmelerde, teslim ayının ilk gününde vadesine 15 yıldan fazla kalan ve söz konusu günden itibaren 15 yıl içinde geri çağrılabilir (callable) olmayan devlet tahvilleri teslim edilebilmektedirler. FVİS nin vadesi dolduğunda teslimat için gerekli olan tahvillerin belirlenmesi gerekmektedir ve bu da diğer VİS lere oranla bu sözleşmeleri daha kompleks hale getirmektedir. VİS satıcısı teslimat esnasında piyasadaki en ucuz tahvili teslim etmek isteyecektir. Bu nedenle bir çevrim faktörü kullanılarak en ucuz tahvil saptanır: 1) Çevrim Faktörü (Conversion Factor) Uzun vadeli tahvillere dayalı VİS de vade sonunda kısa pozisyon sahibi uzun vadeli bir tahvili teslim etmek ile yükümlüdür. Burada satış fiyatının belirlenmesinde çevrim faktörü şeklinde adlandırılan bir çarpan kullanılır. Bir tahvil teslim edildiğinde kısa pozisyona sahip tarafın aldığı fiyatı tanımlayan parametre tahvilin çevrim faktörüdür. Dünyadaki piyasalarda tahvil fiyatları birikmiş faizler hariç olarak kote edilmektedirler. Bu nedenle kote edilen fiyat bononun değerine eşit değildir. Çevirim faktörü, kote edilen fiyat üzerinden belirlenir ve birikmis faiz eklenerek takasa esas alınacak fiyat belirlenir. Çevrim faktörüyle, kote edilen vadeli işlem sözleşmesi fiyatının çarpımı teslime uygulanabilir kote edilmiş fiyatı verir. Birikmiş faiz oranını da hesaba katarsak 1$ nominal değere sahip bir bononun alacağı nakit aşağıdaki şekilde hesaplanabilir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 12

121 Denklem 19 Kısa Pozisyon Sahip Tarafın Alacağı Miktar Takasa Esas Fiyat = (Kote edilmiş vadeli sözleşme fiyatı * Çevrim faktörü) + Birikmiş faiz Kote edilmiş vadeli işlem sözleşmesi fiyatının 9, $ olduğunu ve teslim edilen bononun çevrim faktörünün de 1,38 olduğunu ve de söz konusu bonoya teslim tarihinde birikmiş faizin her 1$ nominal değer için 3$ olduğunu varsayalım. Bu durumda, her 1$ lık nominal değer için kısa pozisyona sahip tarafın aldığı (ve uzun pozisyona sahip tarafın ödediği) miktar aşağıdaki şekilde hesaplanır. (1.38*9,) + 3,= 127,2$ Çevrim faktörü, devlet tahvilinin teslim ayının ilk günündeki değerinin tahvilin nominal değerine bölünmesiyle bulunur. Fakat buradaki varsayım, bütün vadeler için faiz oranının yıllık %6 olduğudur (6 aylık bileşik faizle). Hesaplama kolaylığı yaratması açısından bono vadesi ve kupon ödeme günleri en yakın 3 aya yuvarlanır. Yuvarlamadan sonra, bono 6 aylık dönemlerde son buluyorsa, ilk kupon ödemesinin 6 ay içinde yapılacağı varsayılır. Fakat, yuvarlamadan sonra, bono 6 aylık dönemlerde son bulmuyorsa (üç aylık bir fazlalık varsa), ilk kupon ödemesinin üç ay sonra yapılacağı varsayılır ve birikmiş faiz çıkartılır. Mesela, %1 kupon ödemeli bir tahvilin vadesinin dolmasına 2 yıl kaldığını varsayalım ve çevrim faktörünü hesaplayalım. İlk kuponun 6 ay sonra ödeneceğini düşünelim. Böylece, tahvilin vadesi dolana kadar kupon ödemelerinin 6 aylık aralıklarla ödeneceği varsayılır. Eğer tahvilin nominal değeri 1$ ve iskonto oranı 6 aylık bileşik faizle hesaplandığında yıllık %6 ise, bononun değeri; 4 i1 5 1,3 i 1 1, ,23$ olarak bulunur. Eğer bu değer tahvilin nominal değeriyle bölünürse, kredi çevrim faktörü 1,4623 olarak hesaplanır. 2) Teslim Edilecek En Ucuz Tahvilin Belirlenmesi Teslim ayı boyunca devlet tahvilleri içerisinde teslim edilecek çok sayıda tahvil bulunabilir. Kısa pozisyona sahip olan taraf teslim edeceği tahvili belirlemek zorundadır. Bu durumda vadeye kalan gün sayısı ve kupon faizi gibi parametreleri incelerken piyasada bulunan en ucuz tahvili seçmek isteyecektir. Teslim tarihinde satışı gerçekleştiren tarafın elde edeceği miktar aşağıdaki formülle hesaplanmaktadır: Kısa Pozisyona Sahip Olan Tarafın Alacağı = (Kote edilen vadeli sözleşme fiyatı *çevirim faktörü) + birikmiş faiz Takasta teslim edilecek tahvilin maliyeti ise: Bonoyu Satın Alma Maliyeti= Kote Edilen Fiyat + Birikmiş Faiz şeklindedir. Bu durumda takasta teslim edilecek en ucuz tahvil, aşağıdaki formül ile en düşük değeri verecek tahvildir. Kote edilen fiyat - (kote edilen vadeli sözleşme fiyatı * çevrim faktörü) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 121

122 Kısa pozisyona sahip taraf, tahvili teslim etmeye karar verdikten sonra, her tahvili sırasıyla inceleyerek teslim edilecek en ucuz tahvili belirleyebilir. Örnek: Aşağıda kısa pozisyona sahip tarafın teslim etmeyi düşündüğü tahviller sıralanmıştır. Kote edilmiş vadeli sözleşmenin şu anki fiyatının 95$ olduğunu varsayalım. Tahvilleri teslim etme maliyeti aşağıda gösterilmiştir. Tablo 33 Örnekteki Teslim Edilecek Bonolar Tahvil Kote Edilmiş Fiyat ($) Çevirim Faktörü 1 99,5 1, ,5 1, ,25 Tahvil 1: 99,5-(95*1,1)=3,55$ Tahvil 2: 142,5-(95*1,5)=$ Tahvil 3: 12-(95*1,25)=1,25$ Bu durumda, teslim edilecek en ucuz tahvil ikinci tahvildir. Teslim edilecek en ucuz tahvil belirlenirken birçok faktör göz önünde bulundurulur. Tahvil getirisi %6 dan fazlaysa (varsaydığımız faiz oranından), çevrim faktörüne göre düşük kupon ödemeli, uzun vadeli tahvillerin teslim edilmesi daha uygundur. Fakat tahvil getirisi %6 dan düşükse, kupon ödemesi yüksek olan ve kısa vadeli tahvillerin teslimi tercih edilir. Ayrıca, getiri eğrisi yukarı doğru eğimliyse, vadesine uzun zaman kalan tahviller tercih edilirken, getiri eğrisi aşağı doğru eğimliyken vadesine kısa zaman kalan tahviller tercih edilmektedir. Bunu bir örnek ile açıklayalım. En ucuza teslim edilecek tahvilin çevrim faktörünün 1,5 ve kupon ödemesinin %18 olduğunu ve de teslimin 27 gün içerisinde gerçekleşeceğini varsayalım. Kuponlar altı ayda bir ödenmektedir. Son kupon ödemesi 6 gün önce yapılmıştır. Bundan sonraki kupon ödemesi 12 gün içinde, daha sonraki ise 3 gün içinde yapılacaktır. Uzun ve kısa vadeli faiz oranları birbirine eşit ve faiz oranı faizin sürekli faiz kazandığı varsayıldığında yıllık %15 dir. Şu anki kote edilmiş tahvil fiyatının 12 TL olduğunu varsayarsak, tahvilin nakit fiyatını, kote edilmiş fiyata bir sonraki kupon ödemesini ekleyerek bulabiliriz. Bu durumda, nakit fiyat: 6 12 ( 9) 123YTL olacaktır gün sonra da ilk kupon ödemesi yapılacaktır. 9 TL nin bugünkü değeri 9e -.15/3 =8,56 TL olarak bulunur. VİS 27 gün sonra sona erecektir. Eğer sözleşme %18 kupon ödemeli tahvil üzerine kurulursa cari vadeli işlem sözleşme fiyatı e rt F ( S I) formülü ile aşağıdaki gibi bulunur: (123 8,56)e.15*27/36 = 128,67 TL 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 122

123 Teslimde, 15 günlük birikmiş faiz bulunmaktadır. Sözleşme %18 kupon ödemeli tahvil üzerine kurulmuşsa kote edilmiş vadeli işlem sözleşme fiyatı, birikmiş faiz çıkartılarak hesaplanır: ,67 (9 ) 12,566TL 3 12 Çevrim faktörünün tanımından, 1.5 standart tahvilleri %18 kupon ödemeli tahvillere eşit sayılırsa, kote edilmiş VİS fiyatı, 12,566 8,378TL olarak bulunur. 1, Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Kullanım Amaçları FVİS leri diğer vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi korunma amaçlı (hedging), yatırım amaçlı (spekülasyon) ve arbitraj amaçlı kullanılabilirler. Faiz kavramı günlük hayatımızın birçok bölümünde karşımıza çıkmakta ve gerek kişisel gerekse kurumsal bazda önemli bir yer teşkil etmektedir. Aldığı ev veya araba için bankaya kredi borcu olan bir kişi, her ay ödenmeyen kredi kartı borçlarına uygulanan faiz oranları, yine bankalarda yatırımların değerlendirilmesi için açılan vadeli mevduat hesapları, hazinenin açtığı ihaleler sonucunda bono veya tahvil alan bir yatırımcı, portföyünde değişken faizli menkul değer bulunduran bir portföy yöneticisi ve bunun gibi birçok örnek faiz kavramı ile iç içe yaşadığımızın göstergesidir. Bütün diğer ürünlerde olduğu gibi piyasada oluşacak arz talep dengesi faiz oranlarını belirler. Bunun dışında hükümetlerin para politikaları da faiz oranı üzerinde etkilidir. Ülke ekonomisini hareketlendirmek, yatırımları teşvik etmek amacıyla hükümetler faiz oranlarını düşürebilirler. Ya da ekonomiyi yavaşlatmak, enflasyon oranını düşürmek amacıyla faiz oranları yükseltilebilir. Ülkeler arasındaki faiz oranı farklılıkları, ayni zamanda faiz oranı paritesi teoremine göre iki ülke para birimlerinde de farklılıklara yol açacaktır. Faiz oranlarının yüksek olduğu ülkelerin para birimleri uzun vadede değer kaybederken, düşük faiz oranlı ülkelerin para birimleri değer kazanacaklardır. Görüldüğü gibi faiz oranlarındaki değişikliklerin gerek makro anlamda gerekse mikro anlamda birçok etkileri vardır. Faiz riski faiz oranlarındaki değişikliklerden kaynaklanan risk olarak tanımlanır. Elinde yüksek miktarda hazine bonosu veya devlet tahvili bulunduran bir portföy yöneticisi faizlerin yükselmesi durumunda zarar edecektir. Ya da değişken faiz ile borçlanmış bir banka faizlerin yükselmesi halinde daha yüksek meblağlar ödemek zorunda kalacaktır. Bütün bunlar faiz riskine örnek teşkil etmektedirler. Vadeli İşlem Borsaları gelecekteki fiyat belirsizliklerinden kaynaklanan riski elimine ederler ve riskten korunma amaçlı kullanılabilirler. Faiz vadeli işlem sözleşmelerinde alınacak pozisyonlar ile faizlerin düşmesinden veya yükselmesinden kaynaklanacak risk belli oranlarda veya tamamı ile sınırlandırılabilir. Korunma amacının dışında yatırım amaçlı olarak da bu tür sözleşmeler kullanılmaktadır. Yatırımcılar ileride oluşabilecek fiyat hareketlerinden yararlanarak kar elde etmek amacıyla vadeli işlem sözleşmesi alırlar veya satarlar. İleride uzun vadeli tahvil faizlerinin düşeceğini düşünen bir yatırımcı vadeli işlem borsasında tahvil üzerine oluşturulmuş bir sözleşme satın alır. Faizlerin düşmesi ile spot tahvil fiyatının 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 123

124 artmasına paralel olarak vadeli işlem sözleşmesinin de değeri artacaktır. Diğer taraftan uzun vadeli tahvil faizlerinin artacağını düşünen bir yatırımcı ise vadeli işlem borsasında tahvil üzerine oluşturulmuş bir sözleşme satar. Faizlerin yükselmesi ile cari piyasadaki tahvillerin değerleri azalacaktır. Fakat yatırımcı VİS de belirtilmiş daha yüksek fiyattan satış yapacağı için bir kar elde edecektir. Arbitraj amacıyla FVİS i kullanan yatırımcı ise iki veya daha fazla pazarda değişik finansal işlemler yaparak risksiz kazanç sağlamak amacıyla hareket etmektedir. Örnek olarak 3 ay vadeli ve dayanak varlığı 1 yıllık bono olan bir vadeli işlem sözleşmesini borsadan aldığımızı varsayalım. Buna göre vade dolduğunda önceden belirlenen fiyattan 1 yıllık bononun satın alınması zorunlu olacaktır. Aynı işlem piyasadan 3 ay vadeli belli bir faiz ile borçlanarak vadesine 1 sene üç ay kalmış bir tahvil satın alınarak da yapılabilir. 3 ay sonra borçlanılan miktar geri ödenir. Eğer iki işlem arasında elde edilen kar veya zararlarda bir farklılık oluşuyorsa arbitraj fırsatı doğmuş olacaktır Faiz Sözleşmesinin Gerekliliği ve Ülke Ekonomisine Katkısı Hemen hemen bütün gelişmiş ülke ekonomilerinde varolan vadeli işlem borsaları bu ülke ekonomilerine yıllardan beri katkıda bulunmaktadır. Dizayn edilen faize dayalı sözleşmenin makro mertebede yararlarını şu şekilde açıklayabiliriz: Ülkemizde yatırımcıların seçenekleri hisse senedi piyasası, devlet iç borçlanma senetleri ve banka mevduatları ile sınırlı kalmıştır. Faiz vadeli işlem sözleşmesi ile yatırımcılar için yeni bir seçenek ortaya çıkacak ve bu da daha fazla finansal yatırıma neden olacaktır. Buna paralel olarak yatırım piyasasındaki hacim ve derinlik artacaktır. Yatırım fonları risklerini kontrol altında tutabilecekler ve daha etkin bir yönetim ile idare edilen bu fonlar daha sağlıklı büyüyebileceklerdir. Faize dayalı cari piyasalardaki işlem hacimleri de (örneğin: İMKB Tahvil ve Bono Piyasası) faiz sözleşmesinin piyasaya sunulmasına paralel olarak artacaktır. Nakit piyasalardaki risklerden korunmanın vadeli piyasalar vasıtasıyla mümkün hale gelmesi, bu piyasalara olan talebi artıracaktır. Piyasaların bu şekilde etkin işlemesi hazine bonosuna olan talebi artıracak, bu da hazinenin daha kolay ve daha ucuz borçlanabilmesine imkan sağlayacaktır. Finansal araçlardaki çeşitlilik ve artan işlem hacmi aracı kurumların gelirlerinde bir artış sağlayacak ve mali açıdan daha güçlü finansal kurumlar ortaya çıkacaktır. Buna paralel olarak bu alanda faaliyet gösteren kurumlar artacak ve ülke ekonomisine pozitif katkı sağlanacaktır. Bilginin daha etkin kullanılabileceği, yatırım danışmanlığı hizmetlerinin daha fazla talep göreceği bir alan ortaya çıkacaktır. Sermaye piyasası uzmanları daha profesyonelce ve daha geniş bir ürün yelpazesi ile çalışma fırsatı bulacaklardır. Yabancı yatırımcılar Türkiye yi riskli bir ülke olarak görmüş ve Türkiye deki gerek doğrudan gerekse sermaye piyasası araçları yatırımlarını sınırlı tutmuşlardır. Faiz vadeli işlem sözleşmesi ve diğer vadeli işlem sözleşmelerinin VOB tarafından 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 124

125 piyasaya sunulması ile yabancı yatırımcıların ve sanayicinin kendi ülkelerinde kullandıkları bir enstrüman devreye girmiş olacak ve risklerini vadeli işlem piyasasına girerek kontrol altına alabileceklerdir. Projelerini finanse etmek için borç kullanan reel sektörde faaliyet gösteren işletmeler, faiz vadeli işlem sözleşmesini kullanarak, faiz oranlarındaki değişimler nedeniyle karşı karşıya bulunduğu riskten kendilerini koruma fırsatı bulacaklardır FVİS Kullanım Örnekleri Finansal Sektör Örnek 1: Elinde bonolardan oluşan bir portföyü bulunan portföy yöneticisi, faizlerin yükseleceği endişesi taşımaktadır. Faizlerin yükselmesi bono portföyünün değerini düşürecektir. Portföy yöneticisi bu nedenle faiz riskinden korunmak amacıyla VİS satar. Vade sonunda beklentiler doğrultusunda faizler yükselirse, portföy yöneticisi piyasadan VİS ndeki sorumluluğunu karşılayacak miktarda bonoyu düşük fiyattan satın alır ve VİS ndeki pozisyonunu kapatır. VİS den elde edilen kar, bono portföyündeki zararı belirli bir oranda veya tamamıyla karşılayacaktır. Şekil 11 Satım Yönünde Korunma Örneği (Portföy Yöneticisi) Portföy Yöneticisi 2/3/26 19/6/26 1. TL lik Bono Portföyü Faizler Bono portföyünün değeri azalacaktır Korunma Bonoya Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmesi Satar 3 Ay Sonra VİS Pozisyonu VİS den Kar Elde Edilir Faizlerin yükselmesinden kaynaklanan bono portföyündeki değer kaybı, VİS indeki değer artışı ile telafi edilmiştir Bu örneği sayısal değerler vererek açarsak VİS satılarak yapılan korunmadan elde edilen yarar daha iyi anlaşılacaktır: 2/3/26: Yatırımcı ortalama 456 gün vadeli bir bono portföyüne sahiptir. Bono portföyünün nominal değeri 1. TL ve iskontolu değeri de % 13,5 faizden TL dir. Bu tarihte vadesi 3 ay sonra dolacak ve dayanak varlığı 1 yıl olan VİS ler % 14 faiz oranına karşılık gelen 87,72 TL den işlem görmektedirler. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 125

126 1 87,72 Portföy yöneticisi 1. TL nominal değerli VİS i (1 adet 365 1, VOB DİBS-365 sözleşmesini) bu faiz oranından satar. Bu sözleşme nakdi uzlaşma ile sonlandırılan bir sözleşmedir. Bu nedenle yatırımcı vade tarihinde bonoları teslim etmeyecek, vade tarihi geldiğinde, o günkü bono fiyatıyla yatırımcının bugün vadeli işlem sözleşmesini sattığı fiyat arasındaki fark kar veya zarar olarak yatırımcının hesabına yansıtılacaktır. 19/6/26 (Sözleşmenin Vade Tarihi): Bu tarihte itfasına bir sene kalmış bonoların faiz oranlarının, aşağıda görülen değişik senaryolardaki gibi oluştuğu varsayılırsa net kar/zarar şu şekilde olacaktır: Tablo 34 Farklı Faiz Oranları İçin Portföy Yöneticisinin Kar/Zarar Durumu Oluşan Faiz VİS den Meydana Bono Portföyünde Net Kar(+)/ Oranı (%) Gelen Meydana Gelen Zarar(-) Kar(+)/Zarar(-) TL Kar(+)/Zarar(-) TL TL Yukarıdaki tablodaki değerler şu şekilde hesaplanmıştır: (örn. vade tarihindeki faiz oranı: %2) Vadeli İşlem Sözleşmesinden Kar/Zarar: 2/3/26 tarihinde VİS nin satıldığı fiyat: ,9 TL 365 1, /6/26 tarihindeki VİS (vade sonu uzlaşma) fiyatı: ,3 TL 365 1,2 365 Vadeli işlem sözleşmesinden elde edilen kar: 8.771, ,3 1 sözlesme TL Yatırımcının Portföyündeki Kar/Zarar: Portföyün 2/3/26 tarihindeki değeri: , TL 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 126

127 Portföyün 19/6/26 tarihindeki değeri: , TL Yatırımcının Portföyündeki Kar/Zarar: TL Toplam Kâr/Zarar: TL Not: Bu dönem sürecinde yatırımcımızın spot portföyüne yeni enstrüman eklemediği varsayılmıştır. Bu yüzden portföyün vadeye kalan gün sayısı 19/6/26 tarihinde 365 e düşmüştür. Tablodan da görüldüğü gibi eğer faiz oranları beklenildiği gibi yükselirse VİS den kar, elde tutulan bono portföyünden ise zarar edilecektir. VİS den elde edilen kar portföyün değer kaybını telafi edecektir. Beklentiler gerçekleşmeyip faizler düşerse yatırımcı VİS den zarar edecek ancak aynı zamanda portföyü değer kazanacaktır. Vade tarihinde faiz oranları ne olursa olsun yatırımcı faizlerin yükselmesi durumunda karşılaşacağı zarara karşı korunma sağlamış olacaktır. Yatırımcının sonuçta zararını tam olarak mı telafi edeceği veya ne kadar kara geçeceğinde (örnekte TL) satılan sözleşme sayısı ve portföyün vadeye kalan gün sayısı etkilidir. Örnek 2: Bir banka 1 yıllık sabit faizli kredi vermekte, verdiği krediyi 9 günlük mevduatla finanse etmektedir. Banka faizlerin 1 sene boyunca sürekli yükseleceği endişesini taşımaktadır. Faizlerin yükselmesi kısa vadeli finansmanın üzerine ek yük bindirecektir. Cari piyasada 3 aylık mevduat faizleri 1/3/26 tarihinde % 13 civarındadır ve vadesi üç ay sonra dolacak olan ve dayanak varlığı 3 aylık Hazine Bonosu olan VİS ler de % 14 faiz oranına karşılık gelen 96,627 den işlem görmektedir. Banka korunma amacıyla VİS satar. Vade sonunda beklentiler çerçevesinde faizler yükselirse, banka mevduat faizlerine daha fazla ödeme yapacak olmasına rağmen VİS den kar elde edecektir. Böylece banka şu anda elinde bulunan 3 aylık mevduatın finansmanına dönem sonunda (3 ay sonra) eklenecek olan yükü, VİS kullanarak azaltmış veya tamamıyla yok etmiş olacaktır. Banka, beklentileri doğrultusundaki faiz artışlarından korunmak amacıyla aynı işlemi sene içerisindeki diğer üçer aylık dönemler için de gerçekleştirmelidir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 127

128 Şekil 12 Satım Yönünde Korunma Örneği (Banka) BANKA 1 Yıllık Kredi 9 Gün Vadeli Mevduat Korunma Amacıyla Banka Bonoya Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmesi Satar Faizler 3 Ay Sonra Mevduat Faizlerinden Dolayı Ek Finansman Yükü Artacaktır VİS den Kar Elde Edilir Faizlerin yükselmesiyle artan finansman yükü, VİS kullanılarak telafi edilmiştir 1/3/26: Banka 1. TL tutarında 3 aylık mevduat hesabına sahiptir. Faizlerin yükseleceği endişesi ile 2. TL nominal değerli 3 ay vadeli bono üzerine düzenlemiş VİS i (2 adet VOB-DİBS 91 sözleşmesini), vadeli işlem borsasında o gün geçerli olan % 14 faiz oranına karşılık gelen 96,627 den satar. 12/6/26 (Sözleşmenin Vade Tarihi): Bu tarihte eğer bankanın beklediği gibi faizler artarsa bankanın finansman yükü artacaktır. Ancak diğer yandan banka VOB taki işleminden dolayı kar elde edecektir. Çünkü banka 1/3/26 tarihinde 3 aylık hazine bonosuna dayalı vadeli işlem sözleşmesi satmıştır. Satış yapılan tarihten bugüne faiz oranları yükseldiği için bono fiyatları düşmüştür. Yani banka 3 aylık hazine bonosunu yüksek fiyattan satmış, daha sonra fiyatlar düşünce geri almış var sayılmış, aradaki fark da kar olarak bankanın hesabına yansıtılmıştır. Böylelikle bankanın faiz artışından doğan ek finansman yükü hafifletilmiş veya tamamıyla ortadan kaldırılmış olur. Bunu aşağıdaki tablodan faizlerin vade tarihinde % 18 e, 3 a ve % 5 ye sıçraması ve % 12 ye düşmesi halindeki örneklerde görebilirsiniz: Tablo 35 Farklı Faiz Oranları İçin Bankanın Kar/Zarar Durumu Oluşan Vade Sonu Spot VİS den Mevduat Faiz Net Kar(+)/ Faiz Piyasada 91 Meydana Gelen Ödemelerindeki Zarar(-) Oranı (%) Günlük Bonoların Kar(+)/Zarar(-) Ek Yük(-) veya Azalma(+) Değeri TL TL TL TL 18 95, , , , Faizler beklenenin aksine düşerse VİS den bir zarar söz konusu olacaktır (örn. yukarıdaki tabloda % 12 olduğu durum). Fakat aynı zamanda banka mevduatlara daha düşük faiz verecektir. Finansman yükündeki bu azalma VİS deki zararı belirli oranda karşılayacaktır. Bu örnekte birebir korunmanın olmamasının sebebi korunma amacıyla kullanılan VİS in dayanak varlığının bankanın riskine maruz kaldığı faizli enstrüman (kredi) ile aynı olmamasıdır. Mevduat faizlerindeki değişikliklerden 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 128

129 kaynaklanan risk, faizlerin yukarı doğru gitmesi durumunda Hazine Bonosuna dayalı VİS kullanılarak ortadan kaldırılmıştır. Ayrıca vade tarihindeki faiz oranı yükseldikçe bankanın net karı da büyümektedir. Çünkü faizlerin yükselmesiyle birlikte vadeli işlem sözleşmesinden elde edilen karın artış hızı aynı sebeple bankanın ödeyeceği mevduat faizinin artış hızından daha büyüktür. Alım Yönünde Değişken faizle kısa vadeli kredi veren bir banka, bu kredisini uzun vadeli ve sabit faizli mevduat toplayarak finanse etmektedir. Banka kısa vadeli faizlerin düşmesinden endişe etmektedir. Böyle bir gelişme bankanın verdiği kısa vadeli kredilerden elde edeceği getirinin azalmasına neden olacaktır. Öte yandan bankanın uzun vadeli mevduata ödeyeceği miktar sabittir. Bir başka deyişle bankanın aktiflerinde bir yeniden yatırım riski söz konusudur. Banka bu riskten korunmak ve böyle bir gelişmeye karşı önlem almak amacıyla VİS satın alır. Cari piyasada 3 aylık kredi faizleri 26/9/26 tarihinde % 18 civarındadır ve dayanak varlığı 3 aylık Hazine Bonosu olan ve vadesi 76 gün sonra dolacak VİS ler de % 19 faiz oranına karşılık gelen 95,477 den işlem görmektedir. Beklenen gerçekleşip faizler düştüğünde banka VİS den kar edecek ve kısa vadeli kredilerinden kaynaklanan faiz gelir kaybını vadeli işlemlerdeki karı ile kısmen veya tamamen telafi etmiş olacaktır. Şekil 13 Alım Yönünde Korunma Örneği (Banka) 91 Günlük BANKA Değişken Faizli Kredi Uzun Vadeli Mevduat Korunma Amacıyla Banka Bonoya Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmesi Alır Faizler 76 gün sonra Kısa Vadeli Faizlerin Düşmesinden Dolayı Kredi Faiz Geliri Düşecektir. VİS den Kar Elde Edilir Faiz gelirindeki düşüş VİS ten Elde Edilmiş Karla Telafi Edilmiştir 26/9/26: Banka 1. TL tutarında 3 aylık kredi vermiştir. Faizlerin düşeceği endişesi ile 1. TL nominal değerli 3 aylık VİS i (1 adet VİS) vadeli işlem borsasında 95,477 den satın alır. Burada belirtilmesi gereken nokta şudur ki, vade tarihinde hazine bonosu el değiştirmeyecektir. Bankanın bugün alış yaptığı fiyatla vade tarihindeki 3 aylık hazine bonosu fiyatı kıyaslanacak, aradaki fark kar veya zarar olarak yatırımcının hesabına yansıtılacaktır. (Bu örneklerde vadeli işlem sözleşmesi vade tarihine kadar elde tutulmaktadır. Ancak yatırımcılar -ya da bu örnek için banka- vadeli işlem sözleşmesinin fiyatını takip ederek vade tarihinden önceki bir anda da ters işlem yoluyla pozisyonlarını kapatabilirler.) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 129

130 11/12/26 (Sözleşmenin Vade Tarihi): Bu tarihte beklentiler doğrulanıp faizler düşmüş olursa, düşen mevduat faizleri nedeniyle 3 ay sonra yeniden verilen kredilerin getirisinde bir azalma söz konusu olacaktır ve toplamda o yıl içerisinde beklenen kredi gelirinde bir azalma meydana gelecektir. Ancak diğer yandan VİS den bir kar elde edilecektir. 11 Aralık 26 VİS in vade tarihidir. Banka 26/9/26 tarihinde 1. TL nominal değerli hazine bonosunu TL fiyatla satın almak için anlaşma yapmıştır. O tarihten bugüne faiz oranları düşmüş, hazine bonosu fiyatları da yükselmiştir. Yatırımcı bugünkü hazine bonosu fiyatından daha düşük fiyattan satın almak için anlaşma yapmış olduğundan TL ile bugünkü hazine bonosu fiyatı arasındaki fark yatırımcının hesabına kar olarak yansıtılacaktır. Faizlerin düşmesi nedeniyle bankanın verdiği kredilerden alacağı getirinin azalacak olmasına rağmen, VİS den sağlanan kazanç ile bu zarar kompanse edilmiş olacaktır. Banka endişe ettiği faiz düşüşlerinden korunmak amacıyla aynı işlemi sene içerisindeki diğer çeyrekler için de gerçekleştirmelidir. Aşağıdaki tabloda faizlerin % 15 e ve 5 e düşmesi ve % 2 ye sıçraması durumları incelenmiştir: Tablo 36 Farklı Faiz Oranları İçin Bankanın Kâr/Zarar Durumu Oluşan Faiz Oranı (%) Vade Sonu Spot Piyasada 91 Günlük Bonoların Değeri TL VİS den Meydana Gelen Kâr (+)/Zarar (-) TL Kredi Gelirlerindeki Artma (+) veya Azalma (-) Net Kâr(+)/Zarar (-) TL 5 98, , , Yıllık faizlerin %18 lerden %15 lere düştüğünü varsayarsak, bir sonraki üç aylık dönemde kredi gelirlerinde bir azalış meydana gelecektir. Verilen 1. TL lik kredi ilk üç aylık dönemde TL lik ( 1. (,18 91/ 365) 4.488YTL ) bir getiri sağlayacakken, bir sonraki üç aylık dönemde 3.74 TL lik ( 1. (,15 * 91/ 365) 3.74YTL )bir kazanç getirecektir. Burada potansiyel olarak gelirde 748 TL lik bir azalma oluşacaktır. Fakat VİS den elde edilen 918 TL lik kazanç bu azalışı telafi edecektir. (VİS den elde edilen kar şu şekilde hesaplanabilir: -vade sonundaki faiz oranının %15 olduğu durum için- 26/9/26 tarihinde bankanın sözleşme satın aldığı fiyat: 1 1, ,7 TL 11/12/26 tarihindeki VİS fiyatı (Vade sonu uzlaşma fiyatı): 1 1, ,5 TL 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 13

131 Bankanın VİS kazancı: 9.639, ,71 a det sozlesme 918 TL ) Faizler beklenenin aksine yükselirse VİS den bir zarar söz konusu olacaktır (bunu tablodaki son satırda görebilirsiniz). Fakat bu durumda da kredi gelirlerinde yükseliş olacak ve net gelir yine artış gösterecektir. Faiz oranlarının daha da artması halinde ise net gelir de yükselecektir. Çünkü artan faiz oranlarıyla birlikte kredi gelirindeki artış hızı, VİS ten edilecek zararın artış hızından daha fazla olacaktır. Görüldüğü gibi, bu örnekte VİS, yatırımcının endişe ettiği faiz düşüşü durumunda zarar edilmesini engellemiş, yatırımcının öngörülerinin gerçekleşmediği durumda da (faiz artışı) yatırımcının kazanç artışını engellememiştir. Ayrıca burada birebir korunmanın olmamasının sebebi diğer örnekte olduğu gibi korunma amacıyla kullanılan VİS nin dayanak varlığının bankanın elindeki kredi enstrümanı ile aynı olmamasıdır Bireysel Yatırımcı Satım Yönünde Ev almak isteyen bir şahıs 4. TL emlak kredisi için bankaya başvurur. Ancak bazı incelemelerde bulunacağından dolayı kredinin oranını belirlemek için 6 hafta süre ister. Bankanın vereceği kredi kısa dönemli hazine bonolarına endekslidir. Bu kişinin 6 haftalık zaman zarfında faizlerin yükseleceğine dair beklentileri vardır. 6 hafta sonra krediyi daha yüksek faizden alacağını tahmin etmektedir. Şimdiden, vadeli işlemler piyasasına girip 2. TL değerinde (2 adet) VİS satar. VİS in vadesinde faizler yükselip, bono fiyatları düşmüş olunca satmış olduğu VİS leri düşük fiyattan satın alır. Aradaki fark yatırımcının hesabına kar olarak aktarılacaktır. Böylece yatırımcı yüksek faizden kredi alarak uğradığı nakit piyasadaki zararını, vadeli işlem piyasasındaki karı ile kısmen veya tamamen telafi etmiş olacaktır. Şekil 14 Satım Yönünde Korunma Örneği (Bireysel Yatırımcı) 3 Ekim Aralık 26 Bonoya Dayalı Vadeli İşlem Sözleşmesi Satar 6 Hafta Sonra Faizler VİS nin Vadesi Dolar ve Bir Kar Elde Edilir Yüksek Faiz İle Ev Kredisi Alır VİS nden Elde Edilen Gelir Yüksek Kredi Maliyetini Kompanse Edecektir 3/1/26: Ev almak isteyen şahıs kararsızdır ve kredi almak için zamana ihtiyacı vardır. Bu tarihte vadesi 11 Aralık 26 da dolacak ve dayanak varlığı 91 günlük hazine bonosu olan VİS ler % 17 faiz oranına karşılık gelen 95,935 TL den işlem görmektedirler. Portföy yöneticisi 4. TL nominal değerli VİS i (4 adet VOB- 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 131

132 DİBS 91 sözleşmesini) bu faiz oranından satar. (Vade tarihinde yatırımcı bonoyu teslim etmeyecek, o andaki bono fiyatı ile işlem fiyatı arasındaki fark yatırımcının hesabına kar veya zarar olarak yansıtılacaktır.) Ayrıca bu tarihte konut kredisi faiz oranları yıllık % 26 ve 91 günlük bir hazine bonosu faiz oranı tahvil bono piyasasında % 16 civarındadır. 11/12/26 (Sözleşmenin Vade Tarihi): Bu tarihte 91 günlük bonoların faiz oranlarının aşağıdaki senaryolardaki gibi oluştuğu varsayılırsa net kar/zarar şu şekilde olacaktır (Bonolardaki faiz artışına paralel olarak konut kredisi TL faiz oranı da artırılmış veya azaltılmıştır): Tablo 37 Farklı Faiz Oranları İçin Yatırımcının Kar/Zarar Durumu Oluşan Faiz Oranı (%) VİS den Meydana Gelen Kar(+)/Zarar(-) Kredi Maliyetindeki Artış(-)/ Azalış(+) Net Kar(+)/ Zarar(-) Tablodan da görüldüğü gibi eğer faiz oranları beklentileri doğrulayarak yükselirse VİS den kar elde edilecek, alınacak konut kredisinde de zarar meydana gelecektir. Örneğin bono faizleri %2 olduğunda buna paralel olarak kredi faizlerinde de aynı oranda bir artış meydana gelecek (yeni kredi faizi: %32,5) ve bu artış ile beraber kredi maliyetinde 2.6 TL bir artış oluşacaktır: 4.TL (32,5 /1) 4.TL (26 /1) 2. 6TL Fakat VİS den elde edilen TL lik kazanç bu artan maliyeti ortadan kaldıracaktır. Eğer beklentilerin aksine faiz oranları düşerse tam tersi olacaktır. Yukarıdaki tabloda görüldüğü gibi yükselen faiz oranlarında VİS den elde edilen kar, artan kredi maliyetini kompanse etmektedir. Azalan faiz oranlarında ise tam tersi gerçekleşerek VİS den kaynaklanan zarar azalan kredi maliyeti ile kompanse edilmiştir Kısa Kısa. Örnek 1: Bir şirket uzun vadeli faizli yatırımlarından (tahvil) bir kısmını nakit ihtiyacı olduğu için çözmek istemektedir. Ancak bu kişi faizlerin düşeceğini ve dolayısıyla uzun vadeli tahvil fiyatının yükseleceğini tahmin etmektedir. Dolayısıyla şirket düşen faizlerden yararlanamayacaktır. Şirket vadeli işlem borsasında VİS satın alır. Beklentiler doğrultusunda faizler düşüp, bono fiyatları artınca, şirketimiz yükselen fiyatlardan satın aldığı miktarda VİS i satar. Aradaki fark şirketin hesabına kar olarak aktarılır. Bu şekilde şirket spot portföyündeki zararını telafi etmiş olacaktır. Örnek 2: Bir şirket değişken oranlı kısa vadeli kredi almıştır. Önümüzdeki hafta bu kredi için faiz oranı yeniden belirlenecektir. Faizlerin yükseleceğini tahmin eden bu şirket, vadeli işlem borsasında VİS satar. Beklentiler doğrultusunda faizler 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 132

133 yükseldiğinde satın aldığı miktarda VİS i düşmüş olan fiyat seviyesinden satın alır, aradaki fiyat farkı şirketin hesabına kar olarak yansıtılır. Bu şekilde şirket vadeli işlem borsasında elde ettiği kar ile yükselen faizlerden kaybedeceği miktarı karşılamış olur. Örnek 3: Bir kişinin vadesi 1 ay sonra dolacak parası bankada durmaktadır. Faizler düşmektedir. Bir ay sonra vadeyi uzatmak istediğinde parasını düşük faizle yatırabilecektir. Şimdiden vadeli işlem borsasında VİS satın alırsa, faizler düştüğünde bono fiyatları yükselecek, satın aldığı miktarda VİS yi yüksek fiyattan satacaktır. Alış ve satış fiyatları arasındaki fark da yatırımcının hesabına kar olarak yansıtılacaktır. Bu şekilde yatırımcı nakit piyasadaki zararını vadeli işlem borsasındaki karı ile telafi etmiş olacaktır. Örnek 4: Elindeki çekin vadesi ay sonuna olan bir şahıs faizlerin düşeceğini beklemektedir. Eline nakit para ay sonunda geçebilecek, ancak ay sonundan sonra düşük faizle bankaya para yatırabilecektir. Şimdiden vadeli işlem borsasında VİS satın alırsa, faizler düştüğünde satın aldığı miktarda VİS yi daha yüksek fiyattan geri satabilecek, aradaki fark ise hesabına kar olarak yansıtılacaktır. Bu şekilde nakit piyasadaki zararını vadeli işlem borsasındaki karı ile kapatmış olacaktır Yatırım Amaçlı (Spekülatif) İşlemlere Örnekler Spekülatif işlemlerde yatırımcılar ileride oluşabilecek fiyat hareketlerinden yararlanarak kar elde etmek amacıyla VİS alırlar veya satarlar. FVİS kullanan bir yatırımcı bononun toplam değerini ödeyerek bono piyasasında pozisyon almak yerine (bono satın alarak), çok daha düşük bir miktar ile kaldıraç etkisini de kullanarak, sadece başlangıç teminatı ödeyerek pozisyon almış olur Piyasada Fiyatların Yukarı Doğru Gideceği Beklentisi Hakim Ekim 26 ayı içerisinde, gelecek yıl ekonominin daha iyiye gideceğini, istikrarın sağlanacağını ve buna paralel olarak da faizlerin düşeceğini düşünen bir yatırımcı vadeli işlem borsasında 365 günlük Hazine Bonosu üzerine düzenlenmiş, vadesi Şubat 27 de dolacak bir vadeli işlem sözleşmesi satın alır. Şubat 27 ye kadar faizler yatırımcının beklediği şekilde düşerse, cari piyasada hazine bonosunun değerinin artmasına paralel olarak VİS nin de değeri artacaktır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 133

134 Şekil 15 Yatırım Amaçlı İşlem Örneği (Bullish) Yatırımcı 23/1/26 19/2/27 19/2/28 Hazine Bonosunun İtfa Tarihi Dayanak Varlığı 365 Günlük DİBS Olan VİS Satın Alır ve Yeterli Teminatı Yatırır Faizler VİS nin Vadesi Dolar ve Faizlerin Düşmesi Üzerine Değer Kazanır 23/1/26: Yatırımcı iyimser beklentileri doğrultusunda vadesi 19 Şubat 27 tarihinde dolacak ve dayanak varlığı 365 günlük Hazine Bonosu olan 2 adet VİS yi tanesi 82,645 TL fiyatla (%21) satın alır. Yatırımcı bu işlem için hesabında TL teminat bulundurmalıdır /2/27: Yatırımcının ekonomiyle ilgili olumlu beklentileri doğrulanmış, gelişen olumlu hava sayesinde faizler aşağı düşmüş, bonoların değeri artmış ve VİS nin uzlaşma fiyatı 84,745 TL (%18) olarak belirlenmiştir. Bunun anlamı şudur: Yatırımcı 23/1/26 tarihinde VİS lerin tanesini 82,645 TL fiyatla satın almış, 19/2/27 de ise 84,745 TL fiyatla satmıştır. Yatırımcının 1 sözleşmedeki kazancı: 84,745 82, toplam kazancı: TL dir. TL dir. Yatırımcının Yatırılan teminatın 1. TL olduğu düşünülürse, 3 ay gibi kısa bir zaman zarfında yatırımcı % 42 kazanç elde etmiştir Piyasada Fiyatların Aşağı Doğru Gideceği Beklentisi Hakim 26 senesinin Ekim ayı içinde, yakın bir gelecekte bir ekonomik kriz bekleyen ve buna paralel olarak faizlerinin yükseleceğini düşünen bir yatırımcı vadeli işlem borsasında o anki gösterge bono olarak işlem gören 13/8/28 itfa tarihli DİBS üzerine düzenlenmiş bir VİS satar. Yatırımcının beklentileri doğrultusunda faizler yukarı doğru tırmanmaya başlar. Cari piyasada Hazine Bonolarının değeri azalacaktır, fakat yatırımcı VİS sattığı için bu sözleşmeden kar elde edecektir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 134

135 Şekil 16 Yatırım Amaçlı İşlem Örneği (Bearish) Yatırımcı Hükümet Krizi Yaşanır Dayanak Varlığın İtfasına Kalan Süre 27/1/26 3/11/26 13/8/28 Gösterge DİBS nin İtfa Tarihi Vadeli İşlem Sözleşmesi Satar ve Yeterli Teminatı Yatırır VİS nin Vadesi Dolar ve Faizlerin Yükselmesi Üzerine Değer Kazanır 27/1/26: Yatırımcı ekonominin kötü gideceği, piyasada faizlerin yükseleceği ve Hazine Bonolarının fiyatlarının da buna paralel olarak aşağı düşeceği endişesini taşımaktadır. Bu nedenle vadesi 3 Kasım 26 tarihinde dolacak, dayanak varlığı 13 Ağustos 28 itfa tarihli Hazine Bonosu olan ve piyasada 71,23 TL (%23,7) dan işlem gören FVİS satar. Yatırımcı bu satışın gerçekleşmesi için 3 TL teminat yatırır. 3/11/26 (Sözleşmenin Vade Tarihi): VİS nin satıldığı tarihten vade sonuna kadar geçen süre içerisinde yatırımcının endişeleri gerçeğe dönüşmüş ve faizler yükselmiştir. Buna paralel olarak VİS in dayanak varlığı olan gösterge bononun fiyatı da düşmüştür. 3 Kasım 26 tarihinde 13/8/28 itfa tarihli DİBS cari piyasada 68,89 TL fiyatla (%26,5 lik faiz oranıyla) işlem görmüştür. Bu fiyat VİS in vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kabul edilir. Yani yatırımcı 27 Ekim 26 da 71,23 TL fiyatla sattığı VİS yi 3 Kasım 26 tarihinde 68,89 TL fiyatla tekrar satın almış kabul edilir. Aradaki fark - 71,23 68, TL- ise yatırımcının hesabına kar olarak yansıtılır. Görüldüğü gibi yatırımcı 34 günlük zaman zarfında %78 oranında kar elde etmiştir Arbitraj Örnekleri Faizler Arbitraj hiçbir riske girmeden elde edilen kazanç şeklinde de tanımlanabilir. Faiz vadeli işlem piyasalarındaki arbitraja örnek vermek için 3 ay vadeli ve dayanak varlığı 12 ay vadeli hazine bonosu olan bir vadeli işlem sözleşmesini borsadan aldığımızı varsayalım. Buna göre vade dolduğunda önceden belirlenen fiyattan 12 ay vadeli bononun satın alınması zorunlu olacaktır. Aynı işlem piyasadan 3 ay vadeli belli bir faiz ile borçlanarak vadesine 15 ay kalmış bir tahvil satın alınarak da yapılabilir. 3 ay sonra borçlanılan miktar geri ödenir. Eğer iki işlemin sonuçları arasında bir farklılık oluşuyorsa arbitraj fırsatı doğmuş olacaktır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 135

136 Şekil 17 Arbitraj Örneği 3 ay vadeli 12 aylık bir VİS satın alınır 3 ay sonunda VİS gereği vadesine 12 ay kalmış bir devlet tahvili daha önceden belirlenen fiyattan alınacaktır ve vadesine 6 ay kalmış tahvil edilmiş olur. 1. İşlem Ay Yıl 2. İşlem 3 ay vadeli borçlanılır. Vadesine 15 ay kalmış bir devlet tahvili alınır. 3 ay sonunda borç ödenir ve elimizde vadesine 12 ay kalmış tahvil bulunmaktadır VİS nin Fiyatının Yüksek Olduğu Durum 3/1/26 tarihinde itfası 12 Mart 27 tarihinde gerçekleşecek olan Hazine Bonosu nun faizi % 18,7 ve fiyatı da 93,62 TL dır. Yine aynı tarihte vadesi 42 gün sonra (11 Aralık 26) dolacak ve dayanak varlığı 91 günlük Hazine Bonosu olan FVİS ise 95,765 TL dan satılmaktadır. 42 günlük repo oranları ise % 17,75 tir. Bu durumda bir arbitraj söz konusu mudur? Burada yatırımcının 42 gün vadeli TL borçlanıp söz konusu Hazine Bonosundan 1 adet aldığını ve bir adet vadeli işlem sözleşmesi sattığını varsayalım. Eğer 42 gün sonra borcuna karşı ödediği tutar, VİS den kaynaklanan satış dolayısıyla elde ettiği gelirden az ise bir arbitraj durumu mevcuttur. Bu durumu şu şekilde inceleyebiliriz: Denklem 2 Arbitraj Durumunun Varlığının Koşulu Re po _ Faiz _ Oranı Gün Borç _ Miktarı 1 Vadeli _ İslem _ Fiyatı 365 Bu eşitlikten yola çıkılarak:, , ,765 1 TL ,2 TL 9.576, 5 TL Görüldüğü gibi arbitrajcının aldığı borcun karşılığı olarak 42 gün sonra ödeyeceği miktar 9.553,2 TL dır. Buna karşılık VİS satışından 9.576,5 TL lik bir getiri elde edecek ve net olarak 23,3 TL lik bir risksiz kazanç sağlanacaktır. Aşağıdaki işlemler gerçekleştirilerek bu arbitraj kazancı elde edilebilir: 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 136

137 Tablo 38 Arbitraj Stratejisi (Cash- And- Carry) İşlem Nakit Akışı Nakit Akışı (3/1/26) (11/12/26) 42 Gün Vadeli Borç Al TL ,2 TL (Repo Borcunun geri ödenmesi) İtfasına 133 Gün Kalmış DİBS Al TL VİS Gereği Bonoların Teslimatını Yap FVİS i Sat TL ,5 TL Al Toplam: TL +23,3 TL Kar Elde Edildi VİS nin Fiyatının Düşük Olduğu Durum 3/1/26 tarihinde 13/8/28 itfa tarihli DİBS cari piyasada 71,21 TL fiyatla işlem görmektedir. Yine aynı tarihte vadesi 3 Kasım 26 da dolacak ve dayanak varlığı 13/8/28 itfa tarihli DİBS olan FVİS ise 71,25 TL den işlem görmektedir. 31 günlük repo oranları ise %15,7 dir. Bu durumda bir arbitraj söz konusu mudur? Burada yatırımcının 1 adet 13/8/28 itfa tarihli DİBS sattığını, buradan elde ettiği gelir ile 31 gün vadeli repo yaptığını ve bir adet vadeli işlem sözleşmesi satın aldığını varsayalım. Eğer 31 gün sonra repodan alacağı tutar, VİS den kaynaklanan yükümlülüğünden fazla ise bir arbitraj durumu mevcuttur. Bu durumu şu şekilde inceleyebiliriz: Re po _ Faiz _ Oranı Gün Borç _ Miktarı 1 Vadeli _ İslem _ Fiyatı 365 Bu eşitlikten yola çıkılarak:, , ,251 TL TL TL Görüldüğü gibi arbitrajcının verdiği borca karşı 31 gün sonra alacağı miktar TL dir. Buna karşılık VİS deki yükümlülükten TL lik bir gideri olacak ve net olarak 9 TL lik bir risksiz kazanç sağlanacaktır. Aşağıdaki işlemler gerçekleştirilerek bu arbitraj kazancı elde edilebilir: Tablo 39 Arbitraj Stratejisi (Reverse Cash-And-Carry Arbitrage) İşlem Nakit Akışı Nakit Akışı (3/1/26) (3/11/26) 31 Gün Vadeli Borç Ver (repo) -7.12,1 TL TL (Repo dönüşü) 13/8/28 itfa tarihli DİBS Sat +7.12,1 TL VİS Gereği Bonoları Teslim Al FVİS i Al TL Öde Toplam: TL +9 TL Kar Elde Edildi 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 137

138 Not: Bu örneklerde VİS in fiziki teslimatla sonlandırıldığı var sayılmıştır. Ancak sözleşme fiziki teslimatla değil, nakdi mutabakatla sonuçlandırılsaydı da yatırımcı arbitraj fırsatından yararlanabilecekti VOB Faiz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Tablo 4 G-DİBS VİS Detayları Dayanak Varlık Dayanak varlık, spot piyasadaki mevcut ve potansiyel işlem hacmi, Hazine Müsteşarlığı tarafından yapılan düzenlemeler ile diğer kriterler göz önüne alınarak Borsa tarafından belirlenen DİBS lerdir. Dayanak varlık olarak seçilen DİBS in vadesi, sözleşme kodunun 8 ila 13 üncü karakterleri arasında gösterilen rakamların gün, ay ve yıl olarak yorumlanmasıyla bulunur. (Örnek 244F_IR5314B412 kodlu sözleşmenin dayanak varlığı, itfa tarihi 5 Mart 214 olan DİBS tir.) Hazine Müsteşarlığı tarafından açıklanan aylık ihale programında yer alan, fakat henüz ihracı gerçekleşmeyen DİBS lerin de dayanak varlık olarak belirlenmesi mümkündür. Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli 1. TL (1 TL nominalden 1 adet DİBS) İMKB Tahvil Bono Piyasasında işlem gören fiyat tipine bağlı olarak TL cinsinden DİBS fiyatı, virgülden sonra üç basamak halinde kote edilir. Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı,1 (Minimum Fiyat Adımı Değeri = 1 TL) Her bir dayanak varlık için, ihraç tarihini takip eden ay ve bu ayı takip eden ikinci ay olmak üzere toplam iki vade ayı işleme açılır. Vadelerde Süreklilik Dayanak varlık olarak seçilen Gösterge DİBS e dayalı sözleşmenin mevcut vadelerinin dolması durumunda takip eden vadeler için yeni bir sözleşme açılmayabilir. Bir Sonraki Sözleşmenin Açılma Zamanı Dayanak varlığın farklı bir vadesine dayalı yeni bir sözleşmenin işleme açılması Hazine nin yeni bir ihraç yapacağını duyurması veya fiilen ihracın olması durumunda gerçekleştirilebilir. 3 TL Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatı 3 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 225 TL dir). Farklı vadeli her sözleşme için belirlenen baz fiyatın + %5 idir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 138

139 Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Pozisyon Limitleri Sözleşmenin son işlem günü İMKB Tahvil/Bono Piyasası nda işlem gören dayanak varlığın o gün valörlü olmak üzere İMKB tarafından açıklanan ağırlıklı ortalama fiyatı son uzlaşma fiyatı olarak alınır. Mutlak pozisyon limiti 1., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 139

140 İşlem Saatleri 9:15 17: Dünya Borsalarından FVİS Örnekleri Tablo 41 CME de İşlem Gören 3 Aylık Hazine Bonosu İşlem Miktarı Dayanak Varlık ve Teslimat Standardları Fiyat Kotasyonu Minimum Fiyat Adımı Günlük Fiyat Değişim Sınırı Vade Ayları 1.. dolar nominal değer 3 aylık ABD Hazine Bonoları. Nakdi Mutabakat. 1 den çıkartılan faiz oranı ile kote edilir. Örnek: 99,14 1 puanın yarısı: ½ =,5 puan şeklinde fiyat aralığı vardır. Ve buda $12,5 dolara karşılık gelmektedir. Artı veya eksi 2 endeks puanı. Bu da 4 minimum fiyat adımına karşılık karşılık gelmektedir. (12,5*4=$5.) Mart, Haziran, Eylül, Aralık ve bu 4 ay dışında içinde bulunulan aya en yakın birbirini takip eden 2 ay Tablo 42 CME de İşlem Gören Eurodolar Sözleşmesi İşlem Miktarı Dayanak Varlık ve Teslimat Standardları Fiyat Kotasyonu Minimum Fiyat Adımı Günlük Fiyat Değişim Sınırı Vade Ayları 1.. dolar nominal değer 3 aylık LİBOR faiz oranı. Nakdi Mutabakat. IMM Endeks Puanı. 1 den çıkartılan faiz oranı ile kote edilir. Örnek: 98,897 İçinde bulunulan kontrat ayı için=,25=$6,25 Bütün diğer kontrat ayları için=,5=$12,5 Artı veya eksi 2 endeks puanı. Buda 4 minimum fiyat adımına karşılık gelmektedir. (12,5*4=$5.) Önümüzdeki Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarından ilk 4 ay ve bu 4 ay dışında kalan içinde bulunulan aya en yakın 4 ay Tablo 43 CBOT de İşlem Gören 2 Yıllık Devlet Tahvili Sözleşmesi İşlem Miktarı Teslimat Standardları 2. dolar nominal değer ABD Hazine Bonoları; ilk piyasaya çıktığında vade sonu 5 yıl 3 aydan fazla olmayan; teslim ayının ilk gününde vadesine 1 sene 9 aydan daha az olmayan ve teslim ayının son gününde ise vadesine 2 seneden fazla olmayan Hazine Bonolarının teslimatı 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 14

141 gerçekleştirilebilir. Kontrat Fiyatı = Vİ Uzlaşma Fiyatı * Çevirim Oranı + Birikmiş Faiz Oranı Çevirim oranı teslim edilmiş bononun fiyatından ($1 nominal değer) %6 oranında getiri getirecek şekilde hesaplanır. Fiyat Kotasyonu Puanlar ($2.) ve puanların 1/32 sinin çeyreği halinde kote edilir. Örneğin: 91-16; 91 16/ ; / ; / ; /32 anlamına gelmektedir. Minimum Fiyat Adımı Puanların 1/32 sinin çeyreği ($15,625/kontrat); sent cinsinden en yakın rakama yuvarlanır. Nominal değer 1 lük puanlara göredir. Günlük Fiyat Değişim Yok Sınırı Vade Ayları Mart, Haziran, Eylül, Aralık Tablo 44 CBOT de İşlem Gören 1 Yıllık Devlet Tahvili VİS İşlem Miktarı 1. dolar nominal değer Teslimat Standardları ABD hazine bonoları, vade sonu en az 6.5 yıl, ve ilk teslimat ayından itibaren en fazla 1 yıl olan. Kontrat Fiyatı = Vİ Uzlaşma Fiyatı * Çevirim Oranı + Birikmiş Faiz Oranı Çevirim oranı teslim edilmiş bononun fiyatından ($1 nominal değer) %6 oranında getiri getirecek şekilde hesaplanır. Fiyat Kotasyonu Puanlar ($1) ve puanların 1/32 sinin yarısı ($15,625/kontrat) halinde kote edilir. Örneğin: 82-16; 82 16/32 anlamına gelmektedir. Minimum Fiyat Adımı Puanların 1/32 sinin yarısı ($15,625/kontrat); sent cinsinden en yakın rakama yuvarlanır. Nominal değer 1 lük puanlara göredir. Günlük Fiyat Değişim Sınırı Yok Vade Ayları Mart, Haziran, Eylül, Aralık Tablo 45 MATİF te İşlem Gören 3 Yıllık Devlet Tahvili VİS İşlem Miktarı Teslimat Standardları Fiyat Kotasyonu 1. nominal değer Uzlaşma fiyatına göre fiziki teslimat. Dayanak varlık 5,5% kuponlu 25 ile 35 yıllık Euro cinsinden Avrupa Para Birliği tahvilleridir. Teslimi yapılacak tahviller satıcı tarafından Avrupa Para Birliği (EMU) tarafından piyasaya sunulmuş 25 ile 35 yıllık Euro cinsinden devlet tahvilleri arasından seçilir. Nominalin yüzdesi şeklinde kote edilir. İki basamak olarak. Örnek: 95,11 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 141

142 Minimum Fiyat Adımı Nominalin %,1 i (baz puan). 1 ya karşılık gelmektedir. Nominal değer 1 lük baz puanlara göredir. Günlük Fiyat Değişim Bir önceki günün uzlaşma fiyatından artı eksi 2 puan Sınırı oynayabilir (2*,1%=2. ) Vade Ayları Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarından birbirini takip eden ayni anda iki kontrat Tablo 46 EUREX te İşlem Gören 5 Yıllık Alman Devlet Tahvili VİS İşlem Miktarı Dayanak Varlık ve Teslimat Standartları: Fiyat Kotasyonu Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları 1, nominal değer Dayanak varlık %6 kuponlu 4 ½ ile 5 ½ yıllık Euro cinsinden Alman Federal Hükümeti tahvilleridir. Fiziki teslimat ile satıcı vade dolduğunda vadesine 4 ½ ile 5 ½ yıl kalmış tahvilleri teslim etme zorunluluğundadır. Teslim edilen tahvillerin minimum 2 milyar Euro olarak ihraç edilmesi gerekmektedir. Nominalin yüzdesi şeklinde kote edilir. İki basamak olarak. Örnek: 95,11 Nominalin,1% ı. 1 ya karşılık gelmektedir. Nominal değer 1 lük puanlara göredir. Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarından birbirini takip eden ayni anda üç kontrat FVİS Hakkında Asgari Bilmeniz Gerekenler FVİS lerinin mantık ve işleyiş açısından diğer VİS den bir farkı yoktur. Dayanak varlık olarak Hazine Bonoları, Devlet Tahvilleri ve piyasa tarafından kabul edilen ve kullanılan herhangi bir faiz oranı alınabilir. (Örnek: Repo oranları, TRLİBOR Oranı, vb.). FVİS leri gerek hacim ve gerek açık pozisyon sayısı itibari ile dünyadaki organize borsalarda işlem gören sözleşmeler arasında en fazla paya sahip olan sözleşmelerdir. Faiz sözleşmeleri korunma, yatırım ve arbitraj amaçları için kullanılabilirler. Faiz oranına dayalı ilk sözleşme Amerika da Chicago Board of Trade de 1975 senesi içerisinde %8 faizli Amerikan İpotek Bankası (GNMA, Government National Mortgage Association) borçlanma senedi üzerine oluşturulmuştur. Genelde dünyadaki borsalardaki kotasyonlarda endeksleme yöntemi kullanılır. Yani ilgili faiz oranı 1 veya nominal değerden çıkartılarak bir fiyat kotasyonu elde edilir (Örnek: 1-2,5=97,5) FVİS nin fiyatı sözleşmeye konu olan faiz enstrümanının finansman maliyetinden vadeye kadar elde edilecek faiz getirisinin çıkarılması suretiyle bulunabilir: F ( S I) e rt F= VİS fiyatı 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 142

143 S= spot fiyat, I= vadeli sözleşme boyunca ödenen kuponların bugünkü değeri, T= vadeli sözleşme vadesi dolana kadar geçen zaman, r= birim zaman (t) aralığına uygulanacak risksiz faiz oranıdır. FVİS leri de fiziki veya nakdi mutabakat yöntemleri ile sonuçlandırılabilirler. 2.4 Hisse Senedi Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri Vadeli işlem sözleşmesi dayanak varlıklarından bir diğeri de hisse senedi endeksleridir. Borsalarda işlem gören A veya B hisse senedinin o anki fiyatı ilgili hissenin değerini gösterir. Mevcut fiyat seviyesini, ilgili hisse senedinin geçmiş dönemdeki fiyatlarıyla karşılaştırabilir; karşılaştırma sonrası hisse fiyatının göreceli olarak düşük veya yüksek kaldığı hakkında bir kanaate varabiliriz. Borsanın genel seviyesini tüm hisse senetlerini kapsayacak şekilde değerlendirmek için ise hisse senedi endeksleri geliştirilmiştir. Hisse senedi endeksleri, dünyada genellikle piyasanın tümünü veya önemli bir kısmını temsil eden ve piyasada alım satımı yapılan hisse senetlerinin genel olarak fiyat seviyesini belirleyen temel bir ekonomik gösterge olarak kabul edilir. Hisse senedi endeksi seviyesi, ekonominin genel bir yansımasıdır. Hisse senedi endeksleri borsanın genel seyrini, borsalar ise ekonominin durumunu yansıtırlar. Ekonominin gelecekte daha güçlü olacağının beklendiği durumlarda borsalarda hisse senetlerinin fiyatları yükselir, gelecekte ekonominin zayıflayacağı beklendiğinde ise hisse senetleri fiyatları düşer. Dolayısıyla hisse senedi endeksleri ekonomik performansın göstergesi niteliğindedir. O halde, portföyünün ekonominin gidişatını yansıtacak derecede çeşitlendirilmiş olduğunu düşünen bir yatırımcı, endeks vadeli işlem sözleşmeleri üzerine pozisyon alarak ekonominin genel hareketliliğinden kaynaklanan sistematik riskini elimine etme şansına sahiptir. Önemli olan korunma sağlanacak olan portföy ile üzerine vadeli sözleşme hazırlanmış endeks arasındaki fiyat korelasyonunun yüksek olmasıdır. Tek bir hissenin fiyatı şirket yönetiminin alacağı kötü bir karar veya şirketi ilgilendiren bir başka haber veya gelişme ile düşebilir. Ancak genel olarak hisse senetleri fiyatları ekonomi hakkındaki genel beklentiler ile doğrudan ilişkilidir. Hisse senetleri piyasasındaki bireysel veya kurumsal yatırımcılar bu piyasada almış oldukları pozisyonların çeşitli makro ve mikro faktörlerde meydana gelen değişmeler sonucu fiyatların artması veya azalması riski ile karşı karşıya kalmaktadır. Sahip olunan pozisyonların riske karşı korunması ve hisse senetleri endeksi fiyatı üzerinden kar amaçlı işlem yapılmasını mümkün kılan, endeks vadeli işlem sözleşmeleri geliştirilmiştir Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Gelişimi İlk endeks vadeli işlem sözleşmesi 24 Ocak 1982 yılında Kansas City Board of Trade de (KCBT) işlem görmeye başlamıştır. Günümüzde, gelişmiş bir hisse senedi piyasası olan hemen her ülkede, geniş kapsamlı hazırlanmış bir piyasa endeksine dayalı en az bir vadeli işlem sözleşmesi vardır. Endekse dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin işlem görmekte olduğu ülkelerden bazıları, ABD, Avustralya, İngiltere, Kanada, Fransa, Hollanda, Almanya, Şili, Norveç, İsrail, Malezya, Kore, Venezuella, Yunanistan ve Hindistan dır. Pek çok diğer ülkede de endeks vadeli işlem sözleşmesi 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 143

144 alınıp satılmaktadır. Bu ülkelerin bazılarında ise ticareti gerçekleşen endeks vadeli sözleşme sayısı birden fazladır. Örneğin ABD de Value Line Bileşik Endeksi ve S&P 5 Endeksi üzerine işlem gören farklı sözleşmeler mevcuttur. Bunun yanında Japonya da da Nikkei 225, OSE 5 ve TOPIX Endeksleri üzerine hazırlanmış vadeli işlem sözleşmeleri işleme açıktır. Endeks vadeli işlem sözleşmelerinin alım-satımının birçok ülkede yapılıyor olmasının yanında toplam işlem hacmi de oldukça yüksektir. Organize borsalarda endeks vadeli işlem sözleşmelerinin 24 yılında gerçekleşmiş toplam nominal işlem hacmi 5 trilyon USD dir. Bu değer, 25 senesinde % 9 luk artış göstererek 55 trilyon USD ye ulaşmıştır. İşleme açıldıkları pek çok ülkede bu sözleşmelerin spot pazarın (menkul kıymetler borsalarının) işlem hacimlerini artırdığı görülmüştür. Arjantin, Brezilya, İspanya, Singapur ve Hong Kong daki menkul kıymetler borsalarında işlem hacimlerini vadeli işlemler öncesi ve sonrasına göre karşılaştıran aşağıdaki tabloda bunu görmek mümkündür. Bu tabloya göre örneğin Arjantin de endeks vadeli işlem sözleşmelerinin işleme açılmasının bir sene öncesinde hisse senedinin spot piyasasının piyasa değeri 3 milyar USD ve işlem hacmi 1 milyar USD iken iki sene sonrasında piyasa değeri 44 milyar USD ye ve işlem hacmi 1 milyar USD ye yükselmiştir. Tablo 47 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Menkul Kıymet Borsalarının İşlem Hacmine Etkisi Bir Önceki Senenin İki Sene Sonrasının Piyasa Değeri (milyar USD) İşlem Hacmi (milyar USD) Piyasa Değeri (milyar USD) İşlem Hacmi (milyar USD) Arjantin Brezilya İspanya Singapur Hong Kong Hisse Senedi Endekslerinin Genel Nitelikleri Hisse senedi endeksleri birbirlerinden iki yönde farklılaşırlar: Oluşturulurlarken içerdikleri hisse senetleri yönünden Hesaplanma yöntemleri açısından. Bazı endeksler ekonominin genel seyrini yansıtmaları amacıyla geniş kapsamlı oluşturulmaktadır. Bir endekse ne kadar çok sayıda şirketin hisselerini dahil ederseniz, ekonomik gelişmeleri o oranda fazla yansıtmış olursunuz. Ancak, hiçbir endeks, ekonomide var olan tüm hisseleri kapsayamaz. O halde, bir endeks hazırlanırken, mümkün olduğunca güçlü şirketlere yer verilmesi gerekliliği öne çıkmaktadır. Bir diğer ifadeyle, endekse dahil hisse senetlerinin işlem değerinin, piyasanın toplam değerinin büyük bir yüzdesel dilimini kapsıyor olması gerekir. Yukarıda bahsedilen geniş kapsamlı endekslerin yanında, sadece bazı sektörlere yönelik oluşturulmuş veya hisse senedinin büyüklükleri baz alınarak, piyasanın bir kısmını temsil eden endeksler de hazırlanmıştır. İMKB bünyesinde hazırlanmış mali, 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 144

145 sınai, turizm ve sanayi endeksleri, sektörel endekslere örnek olarak gösterilirken, İMKB 1 Endeksi de piyasa değeri olarak önde gelen 1 şirket ele alınarak oluşturulmuş bir endekstir. Endeksleri birbirinden farklılaştıran, içerdikleri hisse senetlerinden başka, hesaplanış biçimleridir. Hisse senedi endeksleri üzerine alım satım yapılırken, sözleşmeye dayanak teşkil eden endeksin hesaplanma yönteminin bilinmesi gerekir. Çünkü endekslerin hesaplanması temelde üç ayrı yöntem ile yapılmaktadır. Eşit Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Fiyat Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Piyasa Değeri Ağırlıklı Hisse senedi Endeksleri Bu kısımda, bu üç farklı endeksin hesaplamasının ne şekilde yapıldığına genel olarak değineceğiz Eşit Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Eşit ağırlıklı hisse senedi endeksleri, yatırımcıların her hisse senedine aynı miktarda yatırım yaptıkları var sayımından yola çıkar. Bir örnekle açıklamak gerekirse; endeksimizin sadece A, B ve C şirketlerinin hisse senetlerinden oluştuğunu düşünelim. Şirketlerin hisse senetlerinin piyasadaki fiyatı şu şekildedir: Tablo 48 Farklı Tarihlerde A, B ve C Hisse Senetlerinin Fiyatı Şirket Adı Hisse Senedi Değeri (TL) t= anında Hisse Senedi Değeri (TL) t=1 anında A 4, 3,8 B 1, 1,2 C 2, 1,9 Bu endeks tipi her hisse senedi üzerine eşit yatırım yapma mantığına dayandığına göre, yatırımcıların 1 adet A, 4 adet B ve 2 adet C şirketinin hisse senedinden satın aldığı düşünülmektedir. Endeksin hesaplanmaya başladığı anda değerinin 1 e eşit olduğu düşünülmüştür , 12 T=1 anında endeksin değeri, 3,8 1,2 4 1, ,3 12 olur. Eşit ağırlıklı hisse senedi endeksleri yatırımcıların portföylerini yeterli derecede yansıtmazlar. Hemen hemen hiçbir yatırımcı, fiyat artış veya azalış eğilimlerini takip etmeden, her hisse senedine eşit kaynak ayıracak şekilde yatırım yapmaz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 145

146 Yatırımcılar, yükseliş gösterme eğilimindeki hisseleri almak isterken düşüş eğilimindekileri de satmak isterler. Dolayısıyla, portföylerinin performansını artırma çabasındaki yatırımcılar, eşit ağırlıklı endeks dağılımından uzaklaşmaktadırlar. Ancak, bu şekilde yapılan hesaplamaların avantajı, hisse senedi fiyatlarındaki değişimlerin endekse belirgin biçimde yansıyor olmasıdır Fiyat Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Fiyat ağırlıklı hisse senedi endeksleri, firmaların büyüklüklerine, piyasa değerlerine bakmaksızın sadece hisse senedi fiyatları göz önünde bulundurularak hesaplanır. Bir başka deyişle, endekse dahil her bir şirket aynı ağırlığı taşıyacak, sadece hisse senedi fiyatı önemli olacaktır. Bu yöntemle yapılan endeks hesaplamasına bir örnek vermekte fayda vardır. Endeksin A, B ve C isimli üç şirketin hisselerinden oluştuğunu düşünelim. Senetlerin t= ve t=1 anlarındaki değerleri aşağıda gösterildiği gibidir: Tablo 49 Farklı Tarihlerde A, B ve C Hisse Senetlerinin Fiyatı Şirket Adı Hisse Senedi Değeri (TL) t= anında Hisse Senedi Değeri (TL) t=1 anında A 13,5 12,5 B 8, 8,1 C 4,2 4,7 Endeksin t= anındaki değeri 1 e eşit olsun. 13,5 8, 4, , 13,5 8, 4,2 3 t=1 anında endeksin değeri şu şekilde hesaplanır: 12,5 8,1 4, ,4. 13,5 8, 4,2 3 Görüldüğü gibi, iki hissenin değeri artarken sadece bir tanesi azalmış, ancak endeks de azalma göstermiştir. Hissesinin fiyatı yüksek olan şirketin endeks üzerindeki etkisinin de daha fazla olduğu ortadadır Piyasa Değeri Ağırlıklı Hisse Senedi Endeksleri Piyasa değeri ağırlıklı hisse senedi endekslerinde, hisse senetleri, endeksi ait oldukları şirketin piyasa değeri oranında etkiler. Bu durumu şu örnekle açıklayabiliriz: Yine endeksin A, B ve C isimli üç şirketten oluştuğunu düşünelim. Bu şirketlerin sahip oldukları toplam hisse senedi sayısı (N), t= ve t=1 anındaki değerleri, aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 146

147 Tablo 5 A, B ve C Hisse Senetlerine Ait Bilgiler Şirket Adı Hisse Senedi Değeri (TL) t= anında Hisse Senedi Değeri (TL) t=1 anında Toplam Hisse Senedi Satısı (N) A 13,5 12,5 2 B 8, 8, 9 C 4,2 4,7 11 t= anında endeksin değeri 1, e eşit olsun. 13,5 2 8, 9 4, ,5 2 8, 9 4, , t=1 anında ise endeksin değeri, 12,5 2 8, 9 4, ,4 13,5 2 8, 9 4,2 11 olur. Görüldüğü gibi sadece fiyatı en düşük hisse senedinin değer kazanmış olmasına karşın endeks artış göstermiştir. Çünkü değeri artmış olan C şirketinin piyasa değeri, düşüş göstermiş olan A şirketinin değerinden daha yüksektir. Tablo 51 A, B ve C Hisse Senetlerine Ait Bilgiler Şirket Adı Hisse Senedi Değeri (TL) t=1 anında Toplam Hisse Senedi Satısı (N) Piyasa Değeri (TL) A 12,5 2 25, B 8, 9 72, C 4, , Not: Piyasa değeri, hisse senedinin fiyatı ve dolaşımdaki hisse senedi sayısının çarpımı ile bulunur. Bu yöntemle hesaplanan endeksler, piyasanın genelini daha iyi yansıtırlar. Bu sebeple, piyasa performansının ölçümlerinde, referans portföy olarak kullanılabilirler. İMKB 1 Endeksi de piyasa ağırlıklı olarak hesaplanmaktadır. Ancak, hesaplamaya hisse senetlerinin halka açıklık oranı da dahil edilmektedir. Özellikle halka açıklık oranının düşük olduğu ülkelerde bu ekleme yapılmaktadır. Piyasa değeri ve halka açıklık oranından başka, endeks hesaplanırken hisse sendi bölünmeleri, temettüler, şirket birleşmeleri, şirket satın almalar, yeni hisse senetlerinin endekse dahil edilmesi, kimilerinin endeksten çıkarılması durumları da ele alınmalıdır. İMKB 1 Endeksinin hesaplanma yöntemi ve bahsi geçen değişiklikler durumunda endekste yapılacak olan değişiklikler konusu daha sonraki bölümlerde ele alınacaktır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 147

148 2.4.3 Sözleşmelerin Fiyatlandırılması Hisse senedi piyasalarındaki hareketler ve gelecekteki hareketlerine ilişkin tahminler sürekli olarak gündemdedir. Hisse senetlerinin genel olarak değer kazanması ya da kaybetmesi, dolaylı ya da direkt olarak hemen herkesi etkiler. Amerika da hisse senedi piyasasına katılma oranının % 8 lerde olduğu düşünülürse, bu piyasalardaki hareketlerin sıradan bir vatandaş için bile büyük önem taşımasını bekleriz. Günlük dalgalanmalar elbette bu çerçevede o kadar önemli değildir. Kısa süreli dalgalanmalar spekülatörler için kar fırsatları doğurur ama buradaki yatırımları uzun vadeli olan sıradan vatandaş için çok önemli değildir. Sıradan vatandaş için bir iki şirketin hisselerinde meydana gelebilecek dalgalanmalar da fazla önem taşımaz çünkü sıradan vatandaş daha yoğun olarak fonlar aracılığıyla borsaya yatırım yapmaktadır. Fakat hisse senetlerinin genel olarak değer kazanması ya da kaybetmesi, hisse senedi piyasalarında şahsi yatırımı olan veya emeklilik fonları aracılığıyla bu piyasalarda yatırım yapan herkesin servetini etkileyecektir. Endeks vadeli işlem sözleşmeleri, etkin olarak çeşitlendirilmiş portföyleri genel piyasa değişimlerinden korumak amacıyla kullanılırlar. Çünkü bu portföyler, ekonomideki genel değişimleri yansıtırlar, tıpkı hisse senedi endeksleri gibi. Dolayısıyla, bu portföylerin değerindeki değişim ile piyasanın genel fiyat değişimi arasında yüksek korelasyon olduğu söylenebilir. Sahip olunan etkin biçimde çeşitlendirilmiş portföylerin değerinin değişimden kaynaklanacak zararlardan endeks vadeli işlem sözleşmelerinin alım satımı yoluyla korunmayı bu yüksek korelasyon sağlar. Genellikle hisse senedi piyasalarına ilişkin tahminler hisse senedi piyasa endekslerinin gelecekteki hareketleri ile ilgilidir den beri hisse senedi endeksi vadeli sözleşmeleri hem spekülasyon yapma hem de portföy riskinden korunma fırsatı sağlamaktadır Hisse Senedi Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması Hisse senedi endeksi üzerine hazırlanmış bir vadeli işlem sözleşmesinin fiyatlanmasından önce, tek bir hisse senedi dayanak alınarak yazılmış bir vadeli işlem sözleşmesinin fiyatlanması açıklanmalıdır. İkisi arasındaki benzerlik endeks sözleşmesinin fiyatlanmasının daha kolay anlaşılmasını sağlayacaktır. Hisse senedine dayalı vadeli işlem sözleşmelerini fiyatlamak için taşıma maliyeti modelini kullanacağız. Bir örnekle işe başlayalım. Bir yatırımcı, fiyatı şu anda 4,5 TL olan Vestel hisselerinden satın almaya karar vermiş olsun. Yatırımcı, hisse senedini almak için 4,5 TL borçlanır ve senedi satın alır. Şirket her 6 ayda bir kar payı dağıtmaktadır. Altıncı ay sonunda yatırımcımız kar payını alır ve bu kazancıyla geri kalan 6 ay için getirisi senelik %4 olan bir yatırımda bulunur. 1 senenin sonunda ise senedini nakde çevirir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 148

149 Şekil 18 Taşıma Maliyeti Modeli yle Hisse Senedi VİS Fiyatlaması Özetle: Yatırımcı fonları borçlanır, Hisse senedi alır ve tutar, İlk 6 aylık kar payını alır ve %4 tan yatırır, İkinci 6 aylık kar payını alır, Portföyünü nakde çevirir. Başlangıçta hisse senedinin maliyeti 4,5 TL iken yıl sonundaki değeri bilinmemektedir. Yatırımcının sene sonundaki nakit girişi (P 1 ) şu şekilde hesaplanır: Denklem 21 Yatırımcının Sene Sonundaki Nakit Girişi P 1 Vade sonuna kadar toplam nakit cikisi toplam nakit girisi Yatırımcı, hisse senedini satın alabilmek için bir finansman maliyetine katlanmaktadır. Bu maliyet arttıkça, senedin vade sonundaki değeri de artacaktır. Yatırımcı kar payı aldığı zaman ise hisse senedinin taşıma maliyetinde azalma olmaktadır. Bu yüzden, kar payı ödemeleri, hisse senedinin vade sonundaki değerini düşürür. Tablo 52 Taşıma Maliyeti Modeli yle Hisse Senedi VİS Fiyatlaması Bugün 6. ayda TL %4 dan 1 senelik 4.5 TL borç al +4,5 Vestel in bir hissesini satın al -4,5,2 TL kar payı al +,2,2 TL yi % 4 dan 6 aylık yatır -,2 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 149

150 1 sene sonra (vade sonu) Kar payı yatırımının kazancını topla +,24 Kar payını al +,1 Vestel i P 1 den sat +P 1 Borcu geri öde - 6,3 Toplam Kar : P 1 +,24+,1 6,3 Yukarıda anlatılanlar doğrultusunda, hisse senedinin bir yıl vadeli fiyatı en az, 6,3,24,1 6,266YTL olmalıdır. (Başa Baş Noktası) Vadeli fiyatın en az 6,266 TL olması halinde, yatırımcıdan vade dönemine kadar olan nakit çıkışı karşılanmış olacaktır. Vadeli fiyat, vade sonuna kadar gerçekleşen toplam nakit çıkışından fazla ise spot piyasadan alım yapılıp vadeli piyasada satım yapmak kar olanağı doğurur (Nakit taşıma işlemi). Vade sonuna kadar gerçekleşen toplam nakit çıkışının vadeli fiyatı aşması durumunda ise spot piyasada satış yapılıp vadeli piyasada uzun pozisyon alınması kar olanağı doğuracaktır (Ters nakit taşıma işlemi). Hisse senedi endeksleri üzerine yazılan vadeli işlem sözleşmelerini fiyatlarken de aynı düşünce sistemi ile hareket etmeliyiz. Endeksler, sonuç olarak birer hisse senedi portföyüdürler. Şimdi, endeks vadeli işlem sözleşmelerini fiyatlamaya çalışalım Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatlandırılması Sözleşmenin vadesinde, nakit piyasa fiyatları ile teorik vadeli sözleşme fiyatları arasındaki herhangi bir fark yatırımcının kar etmesini sağlar. Açığa satımın engellenmediği tam piyasada temel taşıma maliyeti modeli aşağıdaki formüldeki gibidir: F t, S 1 TM ) F,t = t anında teslim edilecek vadeli sözleşmenin t = anındaki fiyatı S = Anlık fiyat (t = anında) TM = endeksi t= anından, t anına taşımak için gerekli yüzde maliyettir. Bir başka deyişle, vadeli fiyat hesaplanırken, cari endeks değerine vade sonuna kadar olan dönemde cari faiz oranından uygulanacak finansman maliyetinin eklenmesi gereklidir. Hisse senedi endekslerinin değişik şekillerde oluşturulabildiğine daha önce değinmiştik. Farklı yöntemlere dayanılarak hesaplanan endeks çeşitleri üzerine yazılmış vadeli işlem sözleşmelerinin vadeli fiyatlarının hesaplanma şekilleri de farklıdır. Ancak hepsinin ortak yanı, bir önceki kısımda açıklanan temel taşıma maliyeti modeline dayanmalarıdır. Bu kısımda örnek olarak İMKB 1 Endeksine 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 15

151 dayalı vadeli işlem sözleşmesi vadeli fiyatını hesaplayalım. İMKB 1 Endeksi, piyasa ağırlıklı hesaplanan bir endekstir. Piyasa değeri ağırlıklı endekse dayanan vadeli işlem sözleşmelerine bir örnek verelim. Tabloda piyasa ağırlıklı endeksimizi oluşturan iki hisse senedinin bilgileri veriliyor. Bu bilgilerden hareketle vadeli sözleşme için taşıma maliyeti modeline göre bir fiyat hesaplayalım. Tablo 53 Endeksi Oluşturan Hisse Senetlerine Ait Bilgiler Vadeye kalan gün 6 Endeks Piyasa ağırlıklı Endeksin baz değeri 1 Hisse J Piyasadaki hisse sayısı 1 Bugünkü fiyat 1 TL Kar payı ödemeleri 1.5 Kar payı dağıtımından vadeye kalan süre 3 Hisse K Piyasadaki hisse sayısı 4 Bugünkü fiyat 5 TL Kar payı ödemeleri.5 Kar payı dağıtımından vadeye kalan süre 45 Yukarıdaki bilgilere göre önce bugünkü endeks değerini hesaplayalım Endeksi oluşturan hisseleri bugün alıp, vadeye kadar taşımanın maliyeti, faiz maliyeti % 1 olarak varsayılırsa şöyledir: ,1 3.5 TL Vadeye kadar değerlendirilen kar paylarının vade dönemindeki değeri Hisse J için, 1 1,5 1,1 1,5125 TL 12 Hisse K için, 45,5 1,1,5625 TL dir. 36 Böylece endeksi oluşturan hisseleri bugün alıp, vadeye kadar taşımanın toplam maliyeti şöyle hesaplanabilir: 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 151

152 ,5125 4, ,625 TL Şimdi bu değeri, endeks değerine çevirmek için endeksi orijinal değerine bölelim. 3.14, ,14625 TL Vadeli işlem sözleşmesinin taşıma maliyeti modeline göre fiyatı 3,14625 TL dır Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiyatlamasının Gerçeğe Uygunluğu Burada anlatılan vadeli işlem sözleşmesi fiyatlamasında kullanılan yöntem, teorik olarak vadeli fiyatın ne olması gerektiğini vermektedir. Ancak, bu teorik fiyatın pratikteki vadeli fiyatla paralel hareket ettiğini söylemek hatalı olacaktır. Bunun pek çok sebebi vardır. Burada anlatılan vadeli işlem sözleşmesi hesaplamasında, gerçek hisse senetlerinin ödediği kar paylarının miktarında ve zamanlamasında hep bir kesinlik olduğu varsayımıyla hareket ettik. Miktarlar tahmin edilebilir ama hiç bir zaman kesinlik arz etmezler. Kar payının ne kadar olacağı ve ne zaman ödeneceği şirketin geçmiş politikalarına göre tahmin edilebilir. Fakat, asıl ödenecek miktarın ne kadar olduğu ve ne zaman ödeme yapılacağı şirketin ilanından önce kesin değildir. Yatırımcılar temel alınan endeksteki hisse senetlerinin kar payı dağıtımlarını takip etmek durumundadırlar. Yine örneklerimizde kar paylarının bilinen bir faiz oranından yatırılabileceği varsayımı üzerinden gidildi. Oysa, yatırılan kar paylarından alınacak kesin oran şimdiden bilinemez. Fakat, sözleşme vadesi çok uzak değilse şu anki kısa vadeli faiz oranı iyi bir tahmin olabilir. Borç alma ve borç verme oranlarının farklı olması, açığa satıştaki kısıtlamalar ve teminatlar da hisse senedine dayalı vadeli işlem sözleşmesinin makul fiyatlarından sapmasına neden olabilecek etkenler arasındadır. İşlem maliyetleri, endeks vadeli işlem sözleşmelerini büyük ölçüde etkiler. Hisse senedi yatırımcıları, komisyon, borsa kesintileri ve alış-satış fiyat aralığına maruz kalırlar. Bu maliyetler küçük bir oran olduğu halde, gerçekleşen fiyatların taşıma maliyeti modelinin öngördüğü şekilde oluşmasını engelleyen unsurlardır. Görüldüğü gibi, borsalarda oluşan vadeli işlem sözleşme fiyatları taşıma maliyetinin öngördüğü makul değer lerden farklı olabilir. Buna rağmen, hesaplamada kullanılan yaklaşım, vadeli fiyatın hangi mantık güdülerek hesaplandığı fikrini vermede yeterlidir. (Denklem 22) Denklem 22 Teorik Vadeli Endeks Fiyatı Bulunması Vadeli Endeks Fiyati Spot Endeks Fiyati Tasima Maliyeti Temettü Temettünün Yatirim Geliri 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 152

153 Teorik olarak hesaplanan vadeli endeks değeri ile borsalarda işlem gören vadeli işlem sözleşmesinin fiyatları arasında farklılık olması durumunda arbitraj imkanı doğar. Bu durumda da arbitraj amaçlı işlem yapanlar devreye girerek fiyat farkının ortadan kalkmasını sağlarlar IMKB 1 Endeksinin Genel Yapısı ve Özelliklerine Bir Bakış Bu bölümde İMKB 1 endeksinin genel yapısı incelenmiştir. İMKB Hisse Senetleri Piyasası Endeksleri, Borsa da işlem gören hisse senetlerinin fiyat ve getirilerinin bütünsel ve sektörel bazda performanslarının ölçülmesi amacıyla oluşturulmuştur IMKB-1 Endeksinin Hesaplanması İMKB-1 Endeksi hesaplanırken aşağıdaki eşitlikten yararlanılır. Tablo 54 İMKB-1 Endeksinin Hesaplanma Formülü n Fit * N it * Hit Et= i=1 Bt Et=Endeksin t zamandaki değeri n=endekse dahil olan hisse (şirket) sayısı Fit= i nci hisse senedinin t zamandaki fiyatı Nit= i nci hisse senedinin t zamandaki toplam sayısı (Ödenmiş veya Çıkarılmış sermaye/1) Hit= i nci hisse senedinin t zamandaki halka arz edilmiş ve dolaşımda bulunan hisse senetlerinin toplama oranı (halka açıklık oranı) Bt=Bölenin (Düzeltilmiş baz piyasa değeri) t zamandaki değeri İMKB 1 Endeksinin hesaplanma yöntemine bir örnek verelim. Endeksin sadece A,B ve C isimli üç firmanın hisse senetlerinden oluştuğunu var sayalım. Bu şirketlerin hisselerinin endeks hesaplanması sırasındaki fiyatlarına, toplam sayısına ve bu şirketlerin halka açıklık oranına aşağıdaki tabloda yer verilmiştir. Ayrıca, bölenin değeri de ,526 TL olarak kabul edilmektedir. Tablo 55 A, B ve C Hisse Senetlerine Ait Bilgiler Şirketin Adı Şirketin Halka Açıklık Oranı Hisselerinin Fiyatı (TL) Toplam Hisse Senedi Sayısı A 45% 25 1 milyon B 95% 13 1,5 milyon C 6% 52 5 bin 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 153

154 Buna göre endeks, ,45 12,5 1.5., ,6 olarak bulunur , Endekste Yapılacak Düzeltme İşlemleri 285, Aşağıda ayrı ayrı ele alınacak olan tüm değişikliklerde esas amaç, endeksin piyasadaki gelişmeler karşısında ani iniş veya çıkışlar yaşamamasıdır. Aksi halde, pek çok yatırımcı, birdenbire yüksek kar veya zararla karşı karşıya kalacaktır. Bu sebeple, endeks dahilindeki şirketlerle ilgili tüm değişikliklerde endeks değerinin sabit tutulması esas alınmaktadır. Bu değişikliklerin detaylı olarak ele alınıyor olması, sadece dileyen katılımcılara bilgi vermek amacını taşır. Ayrıca, endeks dahilindeki şirketlerden kaynaklanan değişimlerde endeks değerinin değişmeyeceğinin vurgulanması önemlidir. Herhangi bir yatırımcının bu detayları bilerek endeks hesaplamasına kesinlikle gerek yoktur. Endeks zaten anlık ve sürekli olarak hesaplanmakta ve yayınlanmaktadır. Yatırımcılar bu anlık endeks değerlerini takip ederek vadeli işlem ve opsiyon borsasında yatırım yapabilirler Endeks Kapsamında Olan Bir Şirketin Nakit Karşılığı Sermaye Artırımı Yapması Durumunda Yapılan Düzeltme İşlemi 24 Mayıs tarihinde endeks böleni değerinin TL ve endeks kapsamındaki şirketlerin halka arz edilmiş kısmının piyasa değerinin TL olduğunu var sayarsak 24 Mayıs itibariyle endeksin değeri, , dir Endeks kapsamındaki halka açıklık oranı %3 olan bir şirket 25 Mayıs tarihinde ödenmiş sermayesini %12 si nakit, geri kalanı yeniden değerleme değer artış fonundan karşılamak üzere %14 artırır. Şirketin 24 Mayıs itibariyle sermayesi, 23 milyon TL olduğuna göre, endeks dahilindeki şirketlerin halka arz edilmiş bölümlerinin toplam piyasa değeri 25 Mayıs ta , TL olur. 1 Endeksin bu sermaye artırımı karşısında değerinin değişmemesi gereklidir X 35, Yeni bölen değeri ne olmalıdır? 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 154

155 Yeni bölen değeri= ,2, = ,1TL olacaktır. Sermaye artırımı gerçekleştikten sonra endeks yeni bölen değeriyle tekrar hesaplanacak olursa, , olduğu ve değişmediği görülür , Endekse Yeni Bir Şirket Eklenmesi Durumunda Yapılan Düzeltme İşlemi Belli bir tarihte endeks kapsamındaki şirketlerin piyasa değerinin TL ve endeksin bölen değerinin TL olduğunu düşünelim. Bu durumda endeksin bu tarihteki değeri, ,4 tür Bu tarihten bir gün sonra endeks kapsamına yeni bir şirket alınmasına karar verilmiştir. Yeni alınacak şirketin piyasa değeri 18 milyon TL ve halka açıklık oranı %45 olduğuna göre yeni endeksin öncekinden farklı olmaması için yeni bölen değeri ne olmalıdır? ,45 Yeni bölen değeri= = TL Şirket endekse dahil edildikten sonra yeni piyasa değeri ve yeni bölen değeri kullanılarak hesaplanan endeks değeri ne olacaktır? ,4 Görüldüğü gibi, endekse yeni bir şirket dahil edilmiş olmasına karşın endeksin değeri değişmemiştir. Bu tarihten itibaren endeks hesaplanırken yeni bölen değeri kullanılacaktır Endeks Kapsamındaki Bir Şirketin Halka Arz Oranının Değişmesi Halinde Yapılan Düzeltme İşlemi Belli bir tarihte endeks kapsamındaki şirketlerin piyasa değerinin TL ve endeksin bölen değerinin TL olduğunu düşünelim. Bu durumda endeksin bu tarihteki değeri, 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 155

156 ,4 tür Endeks kapsamında yer alan, piyasa değeri 15 milyon TL ve halka açıklık oranı %24 olan bir şirket, halka açıklık oranını %1 seviyesine çekecektir. Bu durumda endeksin yeni bölen değeri ne olmalıdır? Yeni bölen değeri= , = TL olacaktır. Şirketin halka açıklık oranı düşürüldükten sonra yeni piyasa değeri ve yeni bölen değeri kullanılarak hesaplanacak yeni endeks değeri, ,4 olur Bugünden itibaren endeks hesaplanırken yeni bölen değeri kullanılacaktır Endeks Kapsamındaki Bir Şirketin Temettü Ödemesi Durumunda Yapılacak Düzeltme İşlemi Belli bir tarihte endeks kapsamındaki şirketlerin piyasa değerinin TL ve endeksin bölen değerinin TL olduğunu düşünelim. Bu durumda endeksin bu tarihteki değeri, ,4 tür Bu tarihten bir gün sonra, endeks kapsamındaki şirketlerden birinin temettü ödemesi yapacağı bilinmektedir. Bahsi geçen şirketin sermayesi 21 milyon TL, halka açıklık oranı %4 ve ödemeye başlayacağı temettü oranı ise %5 dir. Bu durumda, endeksin yeni bölen değeri ne olacaktır? Yeni bölen değerinden önce hesaplanması gereken başka kavramlar vardır. Şirketin yapacağı toplam temettü ödemesi 21.., TL olacaktır. Halka açıklık oranı %4 olduğuna göre, şirketin halka arz edilmiş kısma ödeyeceği temettü miktarı ise 1.5., TL olacaktır. O halde; Yeni bölen değeri= = TL olur. Şirketin temettü ödemesi yapmasının ardından yeni bölen değeri ile hesaplanmış yeni endeks değeri, 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 156

157 ,4 olacak; değişmeyecektir Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları Önceki bölümlerde endekslerin ekonomik performansı yansıttıklarını, farklı endeks hesaplama yöntemlerinin olduğunu ve endeksin gelecekteki değerinin nasıl hesaplandığını açıkladık. Özellikle İMKB 1 endeksinin çeşitli değişiklikler karşısında nasıl hesaplandığını detaylı olarak verdik. Bu bölümde ise endeks vadeli işlem sözleşmesine neden ihtiyaç duyulduğunu inceleyelim. Öncelikle hisse senetleri yatırımcılar için alternatif yatırım araçlarından birisidir. 25 yılı sonu itibarıyla Takasbank nezdinde hesabı bulunan yatırımcı sayısı 4,377 milyon civarındadır. Bankalar, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, A tipi fonlar ile gerçek ve tüzel kişilerin hisse senetleri portföylerinde büyük miktarlarda pozisyonları vardır. Bu pozisyonların daha etkin yönetilebilmeleri için gelecekteki fiyat risklerine karşı korunma ihtiyaçlarına çözüm, endeks vadeli işlem sözleşmeleridir. Ayrıca spot piyasada yatırım maliyetleri vadeli piyasalara göre çok daha yüksektir. Vadeli işlem piyasalarında küçük bir teminat ile büyük miktarlarda pozisyonları yönetmek mümkündür. Ayrıca endeks vadeli işlem sözleşmelerinin spot piyasanın gelişimine önemli katkı yaptığı araştırmalarda ortaya konmuştur. Hisse senetleri piyasasında açığa satış imkanının olmadığı durumlarda sadece alım yönlü işlemle pozisyona başlanabilirken, vadeli piyasalarda ilk işleme alım veya satım yönlü pozisyonla başlayabilirsiniz. Vadeli piyasalarda satım yapmak için sözleşmeye konu dayanak varlığa sahip olmanız gerekli değildir. Bugün İMKB de seans süresi içerisinde herhangi bir hisse senedini alıp satabilirken, endeksi sadece kısıtlı süreler içerisinde Endeks yatırım fonları aracılığı ile alıp satabilirsiniz. Endeks vadeli işlem sözleşmesi ile endeksi seans boyunca çok daha etkin ve kolay bir şekilde alıp satmak mümkün hale gelmektedir. Ayrıca farklı vadelerdeki endeks vadeli işlem sözleşmesi fiyatları piyasanın bugünü ve geleceğini rasyonel olarak değerlendirme imkanı verir. Spot piyasada alım satıma konu hisse sayısı halka açıklık oranı ile sınırlı iken, vadeli işlem sözleşmesinde arz ve talep yönünde bir sınırlama yoktur. Sadece yatırımcıların korunması amacı ile tek bir hesap sahibinin alabileceği pozisyon sayısı suni fiyat oluşumlarını engellemek amacıyla sınırlandırılmaktadır. Endeks vadeli işlem sözleşmeleri ile endeksin bugün ve gelecekteki değeri üzerinde alım veya satım yapabiliriz. Görüldüğü gibi endeks vadeli işlem sözleşmeleri yatırımcılara esnek ve birçok yeni imkan sağlamaktadır VOB Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri Tablo 56 İMKB 3 Endeksine Dayalı VİS Detayları Dayanak Varlık İMKB-3 ulusal hisse senedi fiyat endeksinin hesaplama yöntemi kullanılarak bu endekse dahil olan firmaların hisse senedi fiyatlarından oluşan değer 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 157

158 İMKB-3 ulusal hisse senedi fiyat endeksinin 1.'e bölünmesinden sonra 1 TL ile çarpılması sonucu bulunan değer Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı (İMKB-3 Endeksi /1.)*1 TL (örn. 7,425*1 = 7.42,5 TL) Sözleşme Çarpanı:1 TL İMKB-3 Endeksi'nin 1.'e bölünmüş değeri virgülden sonra üç basamak halinde kote edilir (örn. 7,525 veya 7,55).,25 (25 endeks puanı) (Minimum Fiyat Adımı Değeri = 2,5 TL) Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu üç vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.) 75 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatının 75 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 562,5 TL dir) Farklı vadeli her sözleşme için belirlenen baz fiyatın ± % 15 idir. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 158

159 şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Pozisyon Limitleri Son işlem gününde, VOB-İMKB 3 vadeli işlem sözleşmesinde vade sonu uzlaşma fiyatı İMKB sürekli müzayede hesaplama periyodu (sürekli müzayedenin son 3 dakikası) ile kapanış seansı emir toplama süresine göre ağırlıklandırma metodu ile hesaplanır. Vade sonu uzlaşma fiyatı hesaplanması sürecinde teknik nedenlerle İMKB-3 ulusal hisse senedi endeks değerlerinin hesaplanmasında ve/veya Borsa tarafından alınmasında bir kesinti veya aksama olması durumunda alınan mevcut veriler baz alınarak vade sonu uzlaşma fiyatı hesaplanır. Vade sonu uzlaşma fiyatı olarak hesaplanan değer en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Mutlak pozisyon limiti 2., oransal pozisyon limiti % 1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtilen şartları sağlayan kurumsal hesaplar için mutlak pozisyon limiti 3. adet olarak uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli diğer istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir. İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 57 İMKB 1 Endeksine Dayalı VİS Detayları Dayanak Varlık Sözleşme Büyüklüğü İMKB-1 ulusal hisse senedi fiyat endeksinin hesaplama yöntemi kullanılarak bu endekse dahil olan firmaların hisse senedi fiyatlarından oluşan değer İMKB-1 ulusal hisse senedi fiyat endeksinin 1.'e bölünmesinden sonra 1 TL ile çarpılması sonucu 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 159

160 bulunan değer (İMKB-1 Endeksi /1.)*1 TL Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı (örn. 56,325*1 = 5.632,5 TL) Sözleşme Çarpanı:1 TL İMKB-1 Endeksi'nin 1.'e bölünmüş değeri virgülden sonra üç basamak halinde kote edilir (örn. 51,525 veya 51,55).,25 (25 endeks puanı) (Minimum Fiyat Adımı Değeri = 2,5 TL) Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim, Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu iki vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.) 7 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatı 7 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 525 TL dir) Farklı vadeli her sözleşme için belirlenen baz fiyatın + %15 idir. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 16

161 kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Pozisyon Limitleri Son işlem gününde, VOB-İMKB 1 vadeli işlem sözleşmesinde vade sonu uzlaşma fiyatı İMKB sürekli müzayede hesaplama periyodu (sürekli müzayedenin son 3 dakikası) ile kapanış seansı emir toplama süresine göre ağırlıklandırma metodu ile hesaplanır. Vade sonu uzlaşma fiyatı hesaplanması sürecinde teknik nedenlerle İMKB-1 ulusal hisse senedi endeks değerlerinin hesaplanmasında ve/veya Borsa tarafından alınmasında bir kesinti veya aksama olması durumunda alınan mevcut veriler baz alınarak vade sonu uzlaşma fiyatı hesaplanır. Vade sonu uzlaşma fiyatı olarak hesaplanan değer en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Mutlak pozisyon limiti 2., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtilen şartları sağlayan kurumsal hesaplar için mutlak pozisyon limiti 3. adet olarak uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli diğer istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir. İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 58 İMKB 3-1 Endeks Farkına Dayalı VİS Detayları Dayanak Varlık Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli İMKB 3 ulusal hisse senedi endeksinin değerinden, İMKB 1 ulusal hisse senedi endeksinin değerinin çıkarılması ile bulunan değerdir. İMKB 3 endeks değerinden, İMKB 1 endeks değerinin çıkarılması ile hesaplanan endeks değerinin,1 TL ile çarpılması ile bulunan değerdir. İMKB-3 Endeks değerinden İMKB-1 Endeks değerinin çıkarılması ile bulunan değerin 1. ile bölünmüş hali virgülden sonra üç basamak halinde kote edilir. (Örnek: 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 161

162 14,825 veya 14,85 gibi). Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı,25 (Minimum fiyat adımının değeri 2,5 TL ye karşılık gelmektedir.) Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu iki vade ayından biri Aralık ayı değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.) 2 TL Sürdürme Teminatı Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatı 2 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 15 TL dir) Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Baz fiyatın ±%2'sidir. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 162

163 Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Pozisyon Limitleri Son işlem günü Borsa tarafından hesaplanan aynı vade ayına ait VOB-İMKB 3 vadeli işlem sözleşmesinin vade sonu uzlaşma fiyatından VOB-İMKB 1 vadeli işlem sözleşmesinin vade sonu uzlaşma fiyatının çıkarılmasından elde edilen değerdir. Belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Mutlak pozisyon limiti 5., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli diğer istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildigi gibidir. İşlem Saatleri 9:15 17: Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesini Kimler Ne Amaçla Kullanır? Endeks vadeli işlem sözleşmeleri: Korunma, Spekülasyon, Arbitraj amaçlı olarak kullanılabilir. Endeks vadeli işlem sözleşmelerini yukarıdaki amaçlar doğrultusunda bugün hisse senetleri piyasalarında işlem yapan Fon yöneticileri, Bireysel ve kurumsal yatırımcılar, Sigorta şirketleri, Finans kurumları kullanabilir. Çünkü endeks vadeli işlem sözleşmeleri; Sahip olduğunuz hisse senetlerinin gelecekte değerinin düşmesi riskine karşı korunma, Küçük bir teminat ile büyük miktarda pozisyon alma, Tek tek hisse senetleri yerine piyasanın geneli üzerine işlem yapma, Spot fiyatlar ile gelecekteki fiyatlar arasındaki farklardan doğan arbitraj fırsatından yararlanma, Alım veya satım yönlü pozisyon alma olanağı verir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 163

164 Korunma Amaçlı Yapılan İşlemler Yatırımcılar, sahip oldukları fonların değer kaybetmesini engellemek veya ileride alımını yapacakları portföyün değerini bu günden sabitlemek amacıyla endeks vadeli işlem sözleşmesi üzerine yatırım yapabilirler. Bir hisse senedinin riski, sistematik olan ve olmayan risklerinin toplamına eşittir. Sistematik risk, bir hisse senedinin enflasyon, ekonomik durgunluk, yüksek faiz oranları gibi pek çok firmayı sistematik olarak etkileyen faktörlerden kaynaklanan riskidir. Sistematik olmayan risk ise, davalar, grevler, başarılı ve başarısız pazarlama programları, kazanılan ve kaybedilen ihaleler gibi firmaya özgü olaylardan kaynaklanır. Endeks, ekonomide başlıca şirketlerin genel performansını yansıttığından ekonominin genel seyri hakkında fikir verir. Endeksin sahip olduğu hareketlilik, ekonominin iniş veya çıkış trendlerini yansıtır. Dolayısıyla, endeks vadeli işlem sözleşmesi üzerine pozisyon alan yatırımcılar, sahip oldukları portföyün sistematik riskini ortadan kaldırabilirler. Böylelikle, karşı karşıya kaldıkları risk, sistematik olmayan risk ile sınırlı kalır. Genel anlamda, sahip olunan portföy ile endeksin kapsamındaki enstrümanların yakınlığı, aralarındaki fiyat korelasyonunun yüksek oluşu, endeks vadeli işlem sözleşmesinin sağlayacağı korunmanın etkinliğini arttırır. Vadeli işlem sözleşmeleri ayrıca portföylerinde hisse senedi olmayan yatırımcılar için bir yatırım imkanı sunmaktadır. Yatırımcılar, bu sözleşmelerle ekonominin genel seyrinin hareketliliğinden kaynaklanan sistematik riskten korunarak, piyasanın düşeceğini tahmin ettikleri dönemlerde endeks vadeli işlem sözleşmesi satıp, yükseleceğini tahmin ettikleri dönemlerde ise almak suretiyle işlem yapma imkanına sahip olacaklardır. Endeks vadeli işlem sözleşmesinin korunma amaçlı kullanımını örneklendirerek ortaya koymakta yarar vardır. Ancak bu örneklere geçmeden önce Riskten Korunma Oranı (RKO) na değinmek gereklidir Riskten Korunma Oranı (RKO) ve Beta Katsayısı Riskten korunma oranı, karşı karşıya kaldığımız riski kaç adet endeks vadeli işlem sözleşmesi alıp satarak yok edeceğimizi belirlememize yardımcı olan bir orandır. Spot piyasadaki ve vadeli piyasadaki fiyat değişiminin birbiriyle ilişkisini ortaya koyan bir değerdir. Denklem 23 Riskten Korunma Oranı COV RKO SF 2 F COVSF Spot ve vadeli pazarın fiyatları arasındaki kovaryans tır. Dayanak varlık fiyatının hem spot hem de vadeli piyasada ortalamadan ne büyüklükte saptığını bir arada gösteren değerdir. Bünyesinde bu iki piyasanın da standart sapmasını barındırmaktadır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 164

165 Denklem 24 Spot ve Vadeli Piyasa Fiyatı Arasındaki Kovaryans COV SF E S ES F EF 2 F = Dayanak varlığın vadeli fiyatının ortalamanın etrafında ne kadar yayıldığını, ortalamadan ne kadar saptığını gösteren değerdir. Denklem 25 Vadeli Piyasa Fiyatının Varyansı E 2 F F EF F EF S=Spot piyasa fiyatı E(S)=Ortalama spot piyasa fiyatı F=Vadeli piyasa fiyatı E(F)=Ortalama vadeli piyasa fiyatı RKO, dayanak varlığın hisse senedi spot piyasadaki fiyat değişimlerinin vadeli piyasadaki fiyat değişimiyle ne kadar uyumlu olduğunu göstermektedir. Örneğin spot piyasada endeks değeri %15 artarken vadeli piyasada %6 artarsa, % 15 RKO 2,5 olacaktır. %6 Sahip olunan portföyün riskinden korunmak için alınması veya satılması gerekli olan sözleşme sayısının hesaplanmasında RKO nın yanında P kavramı da kullanılmaktadır. Bu kavram sadece hisse senetleri piyasasında tutulan bir portföyün korunmasında hesaba dahil edilmektedir. P, sahip olunan portföyün fiyat değişimlerinin dayanak varlığın fiyatının hisse senedi spot piyasasındaki değişimleriyle ilişkisini ortaya koymaktadır. Örneğin hisse senedi endeksinin spot piyasa değeri %1 artarken portföyün değeri %15 artıyorsa % 15 P 1,5 olacaktır. %1 P, Menkul Varlık Fiyatlandırma Modeli ndeki β kavramından ortaya çıkmıştır. Bu modeldeki β, tek bir hisse senedinin piyasa geneliyle olan fiyat ilişkisini belirtmektedir. Sahip olunan portföydeki tüm hisse senetlerinin β değerleri ağırlıklandırılarak değerine ulaşılır. Dolayısıyla P, eldeki portföyün değer değişiminin piyasa geneliyle (hisse senedi spot piyasasıyla) olan ilişkisini ortaya koymaktadır. Dolayısıyla, sahip olunan veya olunacak olan bir hisse senedi portföyü değerinin vadeli işlem borsasında kaç adet endeks vadeli işlem sözleşmesi alınarak veya satılarak korunabileceği aşağıdaki formül yardımıyla bulunabilir. P Denklem 26 Tam Korunma Sağlanması İçin Pozisyon Alınması Gereken Sözleşme Sayısı Sozlesme Portföy Degeri Sayisi RKO P Sözlesme Büyüklü ğü 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 165

166 Hem RKO nun hem de P değerinin hesaplamasında, geçmiş dönemdeki hisse senedi spot piyasasının ve hisse senedi endeksi vadeli işlem sözleşmelerinin vadeli işlem borsalarındaki fiyatlarından yararlanılır. Dolayısıyla, bu oran gelecekteki fiyat hareketliliği için kesin değildir. Kesin olduğu varsayılarak alınıp satılacak endeks vadeli işlem sözleşmesi sayısı hesaplanır. Riskten korunma oranının kullanılış biçimine birazdan verilecek olan korunma amaçlı kullanım örneklerinde değinilecektir ve örneklerde 1 olarak kabul edilmiştir Riskten Korunma Amaçlı Kullanım Örnekleri Örnek 1: 1. TL lik bir hisse senedi portföyüne sahip bir yatırımcıyı ele alalım. Portföy IMKB-3 endeksiyle yüksek korelasyona sahiptir yani portföyün değeri ve endeks büyük ölçüde aynı yönde hareket etmektedir. O nedenle yatırımcı IMKB-3 vadeli işlem sözleşmesini portföyünü korumak için kullanabilir. Örneği basitleştirmek için portföy değerindeki değişim oranı ile İMKB-3 endeksinin hisse senedi spot pazarındaki değişim oranının aynı olduğunu, bir başka deyişle P in 1 e eşit olduğunu düşünelim. Bunun anlamı, hisse senetlerinin spot piyasa fiyatlarının, %5 artması veya azalması durumunda portföy değerinin de %5 artıyor veya azalıyor olmasıdır. Bunun yanında RKO nun da 1 olduğunu, yani hisse senedinin spot pazarındaki endeks değerinin ve vadeli işlem borsasındaki endeks sözleşmelerinin fiyat değişim oranının birbirine eşit büyüklükte hareket ettiğini varsayalım. Böyle olmadığı durumlarda da endeks vadeli işlem sözleşmesi ile koruma yapılabilir. Değişecek olan, sadece alınıp satılacak olan sözleşme sayısıdır. Örneğimize geri dönersek, bugün 2 Ocak 26. Endeks seviyesinde ve endekse dayalı Haziran vadeli işlem sözleşmesi 39,5 ten işlem görüyor. Yatırımcımız hisse senedi piyasasındaki olası bir fiyat düşüşüne karşı portföyünün değerini korumak için 1. TL lik Haziran vadeli IMKB-1 vadeli işlem sözleşmesi satıyor. Sözleşme çarpanının 1 olduğu gözönünde bulundurulursa yatırımcının satması gereken endeks vadeli işlem sözleşmesi sayısı 1.YTL 11 25, tir. 1 39,5 Piyasanın gelişimine göre yatırımcımızın kar/zarar durumuna bakalım: Tablo 59 VİS nin Aldığı Farklı Değerler İçin Yatırımcının Kar/ Zarar Durumu VİS Fiyatı VİS den Meydana Gelen Kar (+)/Zarar (-) TL Portföyde Meydana Gelen Kar(+)/ Zarar (-) TL Net Kar(+)/Zarar(-) TL 35, , ,4-13,54 37, ,8-53,8 39, ,16-3,16 47, ,16 253,16 Yukarıdaki hesaplamalar şu şekilde yapılmıştır: (Vade sonunda VİS Değeri 35,375 olduğu seviye için) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 166

167 VİS den meydana gelen kar/zarar (+) = 39,5 35, ,5TL 39,5 35,375 Vadeli piyasadaki kar oranı = 1 %1, 443 tür. 39,5 RKO 1 olduğuna göre spot piyasadaki fiyat değişimi ile vadeli piyasadaki fiyat değişimi eşit olmalıdır. P ın 1 e eşit olması sebebiyle de spot endeks değerindeki düşüş oranı ile sahip olunan portföyün değerindeki düşüş oranı birbirine eşit olmalıdır. O halde, eldeki portföyün hisse senedi spot piyasasındaki değer kaybı da %1,44 oranında olmuştur. Portföyde meydana gelen kar/zarar (-) = 1.TL %1, ,4 TL dir. Net kar/zarar = 1.312, ,4 13, 54 TL olur. Vadeli işlem sözleşmesindeki pozisyonun kapatıldığı tarihte IMKB-3 eğer 35,453 seviyesinde ise yani 2 Ocak tan beri % 1,4 değer kaybetti ise, yatırımcımız, vadeli işlem sözleşmesi pozisyonunu 1.312,5 TL kar ile kapatabilecek ve portföyünde meydana gelen 1.443,4 TL lik kaybın büyük bir kısmını karşılamış olacaktır. Endeks yükseldiği takdirde (örneğin 47,5 olması durumunda), yatırımcımız vadeli işlem pozisyonunu zararla kapatacak fakat portföyündeki değer artışı nedeniyle, vadeli işlem borsasında karşılaştığı zararının tamamını karşılayacak ve hatta bir miktar da kara geçecektir. Örneğimizde korumanın birebir gerçekleşmemesi satılan sözleşme sayısındaki küsurattan kaynaklanmaktadır. Bu örnekten de görüleceği üzere, RKO ve P değeri hesaba katılarak alınıp satılması gereken sözleşme sayısı hesaplandığında vadeli işlem borsasında ve hisse senedi spot piyasasında elde edilen kar/zarar büyüklükleri vade sonunda endeks değeri ne olursa olsun diğerini sıfırlar büyüklükte olacaktır. Örnek 2: Elinde 14. TL değerinde hisse senedi olan bir yatırımcı, üç ay içinde ekonomide olumsuz gelişmeler olacağını tahmin etmektedir. Bu durumun yine aynı zaman zarfında hisse senetlerinde düşüş yaratacağını beklemektedir. Sahip olduğu portföy iyi çeşitlendirilmiş bir portföydür ve ekonomideki genel trende, dolayısıyla İMKB 3 Endeksine paralel hareket etmektedir. Yatırımcı, daha önceki fiyat hareketliliklerinden yola çıkarak, endeks vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon aldığı takdirde P nın 1 olacağını beklemektedir. 6 Mart 26 tarihinde endeks seviyesinde, Haziran vadeli endeks sözleşmesi ise 58,125 seviyesinden işlem görmektedir. İMKB 3 Endeksinin çarpanı 1 dür. Buna göre yatırımcı ,125 1 adet Haziran vadeli endeks sözleşmesi satmalıdır. 3 Haziran 26 tarihinde vade sonu uzlaşma fiyatı 44,625 düzeyindedir. O halde, yatırımcının 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 167

168 Vadeli piyasadaki kar/zararı= - 44,625 58, etmiştir.) Spot piyasadaki kar/zararı= 14.TL = 32.4 TL (Yatırımcı kısa pozisyon aldığı için kar = ,9 TL dir. Görüldüğü gibi, yatırımcının spot pazardaki zararı endeks vadeli işlem sözleşmesi ile büyük ölçüde kapatılmıştır. Bunun sebebi, RKO nun doğru tahmin edilmiş olmasıdır. Şekil 19 Farklı Tarihlerde Endeksin Spot ve Vadeli Piyasadaki Değeri Vadeli Piyasada Pozisyon Pozisyonun Alınan Tarih Vadeli Piyasada Kapatıldığı Tarih Spot Endeks Değeri: Spot Endeks Değeri: Vadeli Endeks Değeri: 58,125 Vadeli Endeks Değeri: 44,625 RKO, beklenildiği gibi Denklem 27 Riskten Korunma Oranı Spot piyasadaki düşüş oranı RKO olarak Vadeli piyasadaki düşüş oranı 58,125 44,625 58,125 gerçekleşmiştir. Bu da, yatırımcının tahmini ile uyuşmaktadır. Örnek 3: Son olarak, ABC hisselerine yatırım yapan fakat portföyünü borsadaki genel düşüşe karşı korumak isteyen bir yatırımcının karşılaşacağı kar/zarar durumunu inceleyelim. ABC hisseleri şu anda 1 TL den işlem görmektedir. Yatırımcının ABC hisselerinden oluşan portföyünün değeri 5. TL dir. Yatırımcı geçmişe dönük fiyat hareketlerini incelemiştir ve ABC hisseleri ile IMKB-3 endeksi arasında yüksek korelasyon olduğunu görmüştür. Endekste % 1 lik bir yükselme ya da düşme olduğunda, ABC hissesinin fiyatında aynı yönde % 1,3 hareket olmaktadır. 1,3 ( P = 1, 3 ) Yatırımcımız borsadaki bir düşüşe karşı kendisini korumak için ne 1 kadar vadeli işlem sözleşmesi satmalıdır? Endeks % 1 düştüğünde, ABC hissesinin fiyatı % 1,3 düşeceğinden, yatırımcımız 5. TL lik portföyünü korumak için (5.*1,3) lık endeks vadeli işlem sözleşmesi satmalıdır. IMKB-3 Endeksi vadeli işlem sözleşmesi fiyatı 54,3 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 168

169 seviyesindedir. Endeksteki hareketlerin vadeli sözleşmelere neredeyse birebir yansıdığı bir ortamda bu strateji ile kar/zarar durumu şöyle olacaktır: Tablo 6 ABC Hissesindeki Yatırımını Korumaya Çalışan Yatırımcının Karşılaşabileceği Durumlar İMKB-3 ABC (TL) Hisse Senedi VİS den Meydana Portföyde Meydana Gelen Net Kar/Zarar Fiyatı Gelen Kar Kar(+)/Zarar(- (TL) Değişim Oranları(%) (+)/Zarar (-) (TL) ) (TL) 43,44 7, ,87 8, ,3 1, 59,73 11, ,16 12, Görüldüğü gibi P değerinin bire bir geçeği yansıtması durumunda yüksek oranda bir korunma sağlanmaktadır. ABC hisselerinin P oranı 1,3 ise, ABC hisselerinin fiyatı piyasadaki düşüşe oranla daha fazla düşecek, yükselirken daha hızlı yükselecektir. Yatırımcının P yı hatalı tahmin ettiği, fiyat değişimleri arasındaki yüzdesel farklılığın 1,3 olmadığı durumunu değerlendirelim. Endeks %1 oranında değişirken sahip olunan hisse senedinin fiyatının %1,3 ten fazla değiştiğini düşünelim. Meydana gelecek kar/zarar büyüklükleri aşağıdaki tablodaki gibi olacaktır. Tablo 61 ABC Hissesindeki Yatırımını Korumaya Çalışan Yatırımcının Karşılaşabileceği Durumlar İMKB-3 ABC (TL) VİS den Meydana Gelen Kar (+)/Zarar (-) (TL) Portföyde Meydana Gelen Kar(+)/Zarar(-) (TL) Net Kar/Zarar (TL) 43,44 6, ,87 7, ,3 1, 59,73 12, ,16 14, Görüldüğü gibi satılacak sözleşme sayısı doğru belirlenemediğinden korunma sağlanamamıştır. Bazı fiyat seviyelerinde zarar edilirken bazı fiyat seviyelerinde de kar elde edilmiştir. Korunma işlemlerinde alınıp satılacak sözleşme sayısının doğru tespit edilmesinin önemi örneğimizde bir kere daha görülmektedir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 169

170 Sonuç olarak, sahip olduğunuz veya sahip olmayı planladığınız portföyünüzün değerindeki düşme riskini aleyhte fiyat değişimleri karşısında endeks vadeli işlem sözleşmelerini kullanarak ortadan kaldırmanız veya azaltmanız mümkündür Yatırım Amaçlı Yapılan İşlemler Spekülatörler, endeks değerinin gelecekte ne olacağı konusundaki beklentilerine göre pozisyon alarak kar elde etmeye çalışırlar. Korunma amaçlı işlem yapanlar risklerini ortadan kaldırmak için vadeli işlemler piyasasında işlem yaparlarken, spekülatörler risk alarak kar elde etmeye çalışırlar. Bu bölümde, spekülatörlerin vadeli işlem piyasalarında nasıl işlem yaptığını örneklerle inceleyelim Yatırım (spekülasyon) Amaçlı Kullanım Örnekleri Örnek 4: Ekonominin genel olarak olumlu rüzgarların etkisinde kalacağını ve buna bağlı olarak İMKB 3 Endeksinin yükseleceğini düşünen bir yatırımcı, Şubat ayı itibariyla, Nisan 26 vadeli endeks sözleşmesinde uzun pozisyon alacaktır. İMKB 3 Endeks vadeli işlem sözleşmesinde sözleşme çarpanı 1, teminat oranı sözleşme başına 5 TL dir. Yatırımcı, vadeli işlem sözleşmesi alımı yaptığı anda spot endeks , vadeli endeks ise 5,25 düzeyindedir. Elinde 2. TL değerinde birikimi olan yatırımcı, adet vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alır. Yatırımcı, vade sonuna kadar pozisyondan çıkmaz. Endeks, tahmin ettiği gibi artmış, 55,25 düzeyine çıkmıştır. Bu durumda, yatırımcının vadeli piyasadan kazancı 55,25 5, TL olur. Yatırımcı, 2. TL yatırım yaparak 3 aylık sürede 2.9 TL kazanç elde etmiştir. Bu, çok kısa bir sürede %1 ün üzerinde bir kazanç anlamına gelmektedir. Vade sonunda endeks farklı değerler alsaydı, yatırımcının kar/zarar durumu ne olurdu? Bu sorunun yanıtı, aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Tablo 62 Endeksin Farklı Seviyelerinde Kar/ Zarar Durumu IMKB-3 VİS den Meydana Gelen Kar/Zarar 55, TL kar 5,25 45, TL zarar Görüldüğü gibi, endeksin ileride artış mı yoksa azalış mı göstereceğini doğru tahmin eden bir yatırımcı, endeks vadeli işlem sözleşmesi ile yüksek getiri elde edebilir. Örnek 5: (Kaldıraç etkisi) Şimdi piyasalar hakkında olumlu beklentileri olan bir yatırımcıyı düşünelim. Bu yatırımcı doğrudan spot borsada (İMKB) hisse senedi alabilir ya da IMKB-3 vadeli işlem sözleşmesi alarak bu piyasaların kaldıraç etkisinden yararlanabilir. Yatırımcımız 15 Aralık 25 tarihinde hisse senetlerinin yükseleceği beklentisiyle 1. TL nakit fonu ile hisse senedi almayı ve 26 yılı Nisan ayı sonuna kadar elinde tutmayı düşünmektedir. Yoksa Nisan vadeli IMKB-3 vadeli işlem sözleşmesi satın alarak mı yatırımını gerçekleştirmelidir? 15 Aralıkta IMKB-3 Endeksi Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 17

171 seviyesindedir ve Nisan vadeli IMKB-3 vadeli işlem sözleşmeleri 47,5 ten işlem görmektedir. İMKB-3 vadeli işlem sözleşmesinin sözleşme çarpanı 1 dür. Şöyle bir hesaplama yapar: Eğer 1. TL lik hisse senedi alırsa ve Nisan sonuna kadar hisse senetleri % 25 değer kazanırsa, kazancı 25. TL olacaktır. Diğer yandan aynı 1. TL lik pozisyon VOB da 21 adet Nisan vadeli İMKB-3 sözleşmesi alınarak da oluşturulabilir. ( 47, TL TL) Bu işlem için 1.5 TL lik teminat gerekmektedir. ( TL) 19 Endeksin vade sonu uzlaşma fiyatı 55,25 dir. Yatırımcının vadeli sözleşmeden elde edeceği kar, ( 55,25 47,5) TL olur. Yatırımcı teminatı yatırdıktan sonra geriye kalan 89.5 TL yi yıllık %4 lık faiz oranıyla mevduat hesabında değerlendirir. Vade sonuna kadar geçecek 4,5 ayda elde edeceği faiz getirisi TL olur. Bu durumda, vadeli işlem sözleşmesi üzerine işlem yaparak 4,5 ayda elde edeceği toplam kazanç 29.7 TL olur. 4,5 ayda %29,7 oranında kar elde etmiştir. Bu tutara ayrıca yatırmış olduğu teminatın faiz getirisini de eklemek gerekir, çünkü Takas Kurumu nakit teminatları nemalandırmaktadır. Yatırımcı, 1. TL sini vadeli pazar yerine spot pazarda hisse senedi alarak değerlendirseydi kazancı ne olurdu? Vade sonunda son uzlaşma fiyatı VOB da spot piyasadan alındığı için örneğimizde spot endeks değeri de olarak alınmıştır. Buna göre yatırımcının 4,5 aydaki karı, TL ,55 TL olacaktır. 4,5 ayda %15,4 kar elde etmiş olacaktır. Piyasalar beklentileri doğrultusunda yükseldiğinde, vadeli işlem sözleşmesinden elde edeceği kara faiz geliri eklendiğinde oluşan toplam kazanç, hisse senedi almış olsaydı elde edeceği karın üzerinde olmaktadır. Bu strateji, yatırımcıya fiyatların yükselmesini beklerken biraz düşmesi durumunda bile kar etme şansı vermektedir. Bu nedenle örneğimizde yatırımcımız 1. TL ile hisse senedi almak yerine, toplam 1.5 TL teminat yatırarak 21 adet Nisan vadeli IMKB-3 vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon almıştır. Endeksin vade sonunda alacağı farklı değerlere göre yatırımcının kar/zarar durumu nasıl olacaktır? Tablo 63 Borsanın Yükselmesini Bekleyen Spekülatörün Alternatifleri IMKB-1 VİS den Meydana Gelen Kar (+)/Zarar (-) TL VİS + Faiz Geliri (TL) Hisse Senedi Portföyünde Meydana Gelen Kar (+)/Zarar (-) TL 19 Bu örnekte VOB-İMKB 3 sözleşmesinin başlangıç teminatının 5 YTL olduğu var sayılmıştır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 171

172 39, ,6 42, , , ,56 47, ,36 55, ,55 Görüldüğü gibi yatırımcı, spot pazarda hisse senedi aldığında, değerinin düşmesi durumunda zarar etmektedir. Ancak, aynı değerdeki hisseyi vadeli piyasada satın aldığında, bir yandan da mevduat faizi getirisi elde etmektedir. Bu gelir, spot piyasanın yükselmesi veya düşmesine bağlı olarak kimi zaman yatırımcının vadeli piyasadaki kazancını pekiştirmekte kimi zaman da zararını telafi etmektedir Arbitraj Amaçlı Yapılan İşlemler Arbitraj amacı güden yatırımcılar, vadeli piyasadaki fiyatın teorik fiyattan farklı olması durumunda işlem yaparlar. Bu işlemlerle hem kar elde eder hem de fiyat farklılığını ortadan kaldırırlar. Bu sebeple, vadeli piyasanın önemli katılımcılarındandırlar. Vade sonunda endeks değeri ne olursa olsun arbitraj amaçlı yapılan işlemlerde elde edilecek kar miktarı bellidir ve sabittir Arbitraj Amaçlı Kullanım Örnekleri Örnek 6: (Vadeli piyasa fiyatı teorik fiyattan yüksekse) 1 Nisan 26 itibariyle endeks, spot pazarda 54. düzeyinde; faiz oranları ise %14 seviyesindedir. VOB İMKB-3 Haziran vadeli işlem sözleşmesinde endeks değeri, 56,3 tür. Endeks vadeli işlem sözleşmesinde çarpan 1, teminat oranı ise sözleşme başına 5 TL dir. Bu durumda Haziran vadeli endeks sözleşmesinin teorik fiyatının 3 F= 54. 1,14 55, 89 olması gerekmektedir. (Hiç temettü 12 ödenmeyeceği varsayılmıştır). Bu bir arbitraj fırsatıdır. Yatırımcı, 54. TL lik spot piyasadan portföy oluşturmak amacıyla para piyasasından 3 aylığına %14 faizle borçlanır. Aynı anda VOB da 56.3 TL ye denk gelen Haziran vadeli endeks sözleşmesinde 1 adet kısa pozisyon alır. Vadeli sözleşmenin son işlem günü olan 3 Haziran geldiğinde spot piyasada endeks %7,4 düşerek 5. olmuştur. Yatırımcı İMKB-3 ile birebir hareket ettiği varsayılan portföyünden (İMKB-3 değer kaybettiği için) 4. TL zarar eder ve elinde 5. TL si kalır. Diğer taraftan yatırımcımız VOB İMKB-3 Haziran vadeli işlem sözleşmesinde 5, vade sonu uzlaşma fiyatına göre ( 56,3 5,) *1 * TL kar eder. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 172

173 3 Buna göre para piyasalarında 54. 1, TL olan borcunu 12 elinde kalan = 56.3 TL si ile öder. Böylelikle hiçbir maddi kaynak yatırmadan 3 ayda 41 TL kazanmış olur. Vade sonundaki uzlaşma fiyatı ne olursa olsun bu 41 TL lik kazanç sabit kalacaktır. Burada arbitraj olanağının ortaya çıkmış olmasının sebebi, pozisyon alınırken vadeli ve spot fiyat arasındaki farklılığın vade sonuna kadar olan faiz getirisinden fazla olmasıdır. Bu şekilde, borç alınırken ödenecek faiz tutarı, vadeli piyasada elde edilecek kazancı aşmamaktadır (aşağıdaki şekilde gösterildiği gibi). Şekil 2 Arbitraj Olanağı (Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan Yüksekse) Yatırımcının para piyasasında, hisse senedi spot piyasasında ve vadeli işlem ve opsiyon borsasında yaptığı işlemler aşağıdaki tabloda özetlenmiştir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 173

174 Tablo 64 Arbitraj Stratejisi (Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan Yüksekse) 1 Nisan 26 3 Haziran 26 Para piyasalarından %14 faizle 54. TL İMKB-3 endeksinin değer kaybı borçlanır. nedeniyle 4. TL zarar eder ve 5. TL si kalır. Spot piyasada 54. TL lik İMKB-3 endeksiyle birebir hareket eden portföyü satın alır. Vadeli piyasada 1 adet Haziran vadeli endeks sözleşmesi satar. Nisan ayında VOB da sattığı 1 adet sözleşmeden 6.3 TL kar eder Faiziyle birlikte TL olan borcunu öder ve 41 TL kar eder Yukarıdakinin tersine İMKB-3 endeksinin değer kazanmasıyla yatırımcı 4. TL kar ederse portföyün büyüklüğü 58. TL yi bulmaktadır. Ancak bu defa VOB da sattığı sözleşmelerden 1.7 TL zarar edecektir. Buna rağmen arbitraj karı değişmeyecek yine 41 TL olacaktır. Şekil 21 Arbitraj Stratejisi (Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan Yüksekse) Bu strateji ile arbitrajcılar, vadeli piyasada satış yaparlar vadeli piyasa fiyatları düşer, spot piyasada alım yaparlar spot piyasa fiyatları yükselir. Arbitraj fırsatı bu şekilde ortadan kalkar. Görüldüğü gibi, arbitrajcılar, yaptıkları işlemlerle pratik fiyatın teorik olarak olması beklenen fiyat düzeyine yaklasmasını sağlarlar. Bu sebeple, arbitraj amaçlı işlem yapan yatırımcılar, vadeli işlemler piyasasının vazgeçilmez katılımcılarıdır. Örnek 7: (Vadeli piyasa fiyatı teorik fiyattan düşükse) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 174

175 1 Nisan 26 da spot piyasada İMKB 3 Endeksi seviyesindedir. Aynı dönemde faiz oranları ise %14 tür. Vadeli işlem borsasında işlem gören Haziran vadeli işlem sözleşmesi 55,775 puandan alınıp satılmaktadır. Bu sözleşmenin çarpanı ise 1 dür. Arbitraj olanağı arayan bir yatırımcı, vadeli piyasadaki fiyatın olması gerekenden düşük olduğunu fark eder. Yatırımcıya göre vadeli piyasa fiyatı , ,75 olmalıdır. 12 Aşağıdaki işlemler yapılarak bir arbitraj getirisi elde edilir: Yatırımcı, TL değerindeki portföyünü spot piyasada açığa satar. Bu portföyde bulunan hisse senetleriyle İMKB-3 endeksi birebir aynı yönde hareket etmektedir; bu da portföyün betasının 1 olduğu anlamına gelmektdir. Yatırımcı açığa satıştan elde ettiği meblağı, %14 faiz oranıyla 3 aylık süre için para piyasasında değerlendirir. Aynı anda VOB da İMKB-3 Haziran vadeli endeks sözleşmesinde 1 adet uzun pozisyon alır. Haziran ayında, yatırımcı, piyasaya verdiği borcu faiziyle birlikte alır. Bu tutar ise , ,75 TL dir. 12 Vadeli sözleşmenin son işlem günü olan 3 Haziran geldiğinde spot piyasada endeks değeri değişmemiş ve olmuştur. Buna göre yatırımcı 3 ay önce piyasada açığa sattığı pozisyonları kapatmak amacıyla TL lik ödeme yapacaktır. Diğer taraftan yatırımcımız VOB İMKB-3 Haziran vadeli işlem sözleşmesinde ise vade sonu uzlaşma fiyatı olan 56,25 ye göre ( 56,25 55,775) *1 * TL kar eder. Böylece yatırımcı 3 ay içerisinde 2.443,75 TL lik bir kazanç sağlamış olur. Burada arbitraj olanağı doğmasının sebebi, spot ve vadeli fiyat farkının, bu tutara karşılık gelen bir ana paranın 3 aylık faiz getirisinin altında kalıyor olmasıdır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 175

176 Şekil 22 Arbitraj Olanağı (Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan Düşükse) Yatırımcının bu kazancı elde ederken yaptığı işlemler aşağıdaki tabloda özetlenmiştir. Tablo 65 Arbitraj Stratejisi (Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan Düşükse) 1 Nisan 26 3 Haziran 26 Yatırımcı TL değerindeki portföyü Yatırımcı açığa sattığı pozisyonları kapatır piyasada açığa satar. ve piyasaya TL öder. Elde ettiği bu meblağı piyasaya 3 ay için %14 faizle borç olarak verir. Nisan ayında VOB da aldığı 1 adet sözleşmeden 475 TL kar eder. Vadeli piyasada 1 adet Haziran vadeli endeks sözleşmesi alır. Faiziyle birlikte TL olan alacağını piyasadan alır ve 2.443,75 TL kar eder. Yukarıdakinin tersine yatırımcının portföyünü oluşturan hisse senetlerinin değeri İMKB-3 endeksinin değer kazanmasıyla TL ye çıkarsa yatırımcının ödeyeceği meblağ da TL yi bulmaktadır. Ancak yatırımcı bu defa VOB da aldığı sözleşmelerden 2. TL kar eder. Buna göre arbitraj karı değişmeyecek yine 2.443,75 TL olacaktır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 176

177 Şekil 23 Arbitraj Stratejisi (Vadeli Piyasa Fiyatı Teorik Fiyattan Düşükse) Bu strateji ile arbitrajcılar, vadeli piyasada alım yaparlar vadeli piyasa fiyatları yükselir, spot piyasada satış yaparlar spot piyasa fiyatları düşer. Arbitraj fırsatı bu şekilde ortadan kalkar Kısa Kısa Endeks vadeli işlem sözleşmeleri, diğer vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi korunma, spekülatif ve arbitraj amaçlı kullanılabilir. Spot piyasada herhangi bir hisse senedini alıp satabildiğimiz gibi spot endeks üzerine işlem yapamazken, endeks vadeli işlem sözleşmesi ile endeksin gelecekteki değeri hisse senedi gibi alınıp satılır hale gelmektedir. Endeks vadeli işlem sözleşmesi ile endeks üzerine alım satımda yatırım ve işlem yapmanın maliyeti çok düşüktür. Endeks vadeli işlem sözleşmesi ile etkin korunma yapmak mümkündür. Riskten korunma amaçlı işlem yaparken portföyünüzün veya hisse senedinizin endeks ile olan fiyat korelasyonu ve portföy değerinin sözleşme büyüklüğüne oranı önemlidir. Vadeli endeks değerinin yapılan hesaplamalarda teorik fiyattan düşük veya yüksek olması arbitraj fırsatı yaratır. Endeksler farklı yöntemlerle hesaplanır: Eşit ağırlıklı, Fiyat Ağırlıklı ve Piyasa ağırlıklı Vadeli işlem sözleşmesine dayanak oluşturan endeksin hesaplanma yöntemi bilinmelidir. İMKB 1 endeksi piyasa ağırlıklı bir endekstir. Endekslerin hesaplaması karmaşık olmakla birlikte anlık olarak endeks değerleri hesaplanmış olarak yayınlanır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 177

178 Dünyada vadeli işlem sözleşmeleri içerisinde endeks vadeli işlem sözleşmeleri işlem hacminde ilk sırayı almaktadır. 2.5 Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası nda 1 Mart 26 tarihinden itibaren VOB-Altın vadeli işlem sözleşmesi işlem görmektedir. VOB-Altın sözleşmesinin özellikleri aşağıdaki tabloda listelenmiştir. Tablo 66 Altına Dayalı VİS Detayları Dayanak Varlık Saf altın Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı 1 gram 1 gram altının Türk Lirası cinsinden değeri virgülden sonra üç basamak halinde kote edilir (örn. 22,68 TL veya 22,685 TL).,5 (Minimum fiyat adımının değeri,5 TL'ye karşılık gelir.) Aynı anda Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık aylarından en yakın üç tanesine ait sözleşmeler işlem görür. 75 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Günlük Uzlaşma Fiyatı Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatı 75 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 562,5 TL dir) Farklı vadeli her sözleşme için belirlenen baz fiyatın + %1 udur. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 178

179 günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Vade sonu uzlaşma fiyatı, son işlem günündeki Londra da öğleden sonra yapılan altın sabitleme seansında oluşan altının Dolar/ons fiyatının Merkez Bankasının saat 15.3 da açıklayacağı gösterge niteliğindeki ABD Doları satış kuru kullanılarak TL/gram a çevrilmesi ile bulunan değer vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır. Londra da öğleden sonra altın sabitleme seansı yapılmazsa, sabah seansında oluşan altının Dolar/ons fiyatı vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır. Son işlem gününde resmi tatil veya başka bir nedenle fiyat açıklanmaması halinde, uluslararası spot piyasalarda Türkiye saati ile saat 17: de oluşan Dolar/ons altın alış ve satış fiyatının ortalaması baz alınır. Ons ağırlık birimi 31,135 e bölünerek grama çevrilir. Yukarıdaki yöntemlerle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Pozisyon Limitleri Mutlak pozisyon limiti 1., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 179

180 İşlem Saatleri 9:15 17:45 Tablo 67 Dolar/Ons Altına Dayalı VİS Detayları Dayanak Varlık Saf altın Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Minimum Fiyat Adımı Vade Ayları Başlangıç Teminatı 1 ons altındır. 1 ons altının ABD Doları cinsinden değeri virgülden sonra iki basamak halinde kote edilir. (Örnek: 1.15,5; 1.15,1 gibi).,5 Minimum fiyat adımının değeri,5 ABD Doları na karşılık gelmektedir. Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.) 2 TL Sürdürme Teminatı Günlük Fiyat Hareket Sınırı Son İşlem Günü Vade Sonu Uzlaşma Şekli Başlangıç teminatının % 75 idir (başlangıç teminatı 2 TL olduğu düşünülürse, sürdürme teminatı 15 TL dir) Farklı vadeli her sözleşme için belirlenen baz fiyatın + %1 udur. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir önceki iş günüdür. Nakdi uzlaşma Günlük uzlaşma fiyatı, ilgili sözleşmede açık pozisyonların yeniden değerlemesinde esas alınan fiyattır. Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır: Günlük Uzlaşma Fiyatı Seans sona ermeden önceki son 1 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktarlarına göre ağırlıklı fiyatlarının ortalaması günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir. Eğer son 1 dakika içerisinde 1 dan az işlem 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 18

181 yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya bu şekilde hesaplanan uzlaşma fiyatının piyasayı yansıtmadığına Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından kanaat getirilmesi durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. Seans içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması, Bir önceki günün uzlaşma fiyatı, Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması, Sözleşmenin vadesine kadar olan süre için geçerli olan ve Borsa tarafından belirlenen faiz oranı, dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı kullanılarak hesaplanacak teorik vadeli fiyatlar. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Pozisyon Limitleri Vade sonu uzlaşma fiyatı, son işlem gününde Londra da öğleden sonra yapılan altın sabitleme seansında oluşan altının Dolar/Ons fiyatıdır. Son işlem gününde Londra'da öğleden sonra altın sabitleme seansı yapılmazsa, sabah seansında oluşan altının Dolar/Ons fiyatı vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır. Son işlem gününde resmi tatil veya başka bir nedenle fiyat açıklanmaması halinde, uluslararası spot piyasalarda Türkiye saati ile saat 17: de oluşan Dolar/Ons altın alış ve satış fiyatının ortalaması vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır. Yukarıdaki yöntemlerle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Mutlak pozisyon limiti 3., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. Kurumsal hesaplar için geçerli istisnalar Kurumsal Hesaplara İlişkin Pozisyon Limitleri Genelgesinde belirtildiği gibidir. İşlem Saatleri 9:15 17: Altın Ölçüm Tablosu Dünya altın piyasasında ölçü birimi olarak genellikle troy ons, para birimi olarak ise ABD Doları veya Euro kullanılmaktadır. Bunun yanında altın üzerine düzenlenen vadeli işlem sözleşmelerinde ülkelerin kendi para birimleri ve ons da tercih 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 181

182 edilmektedir. Türkiye de ise altın ağırlıklı olarak TL/gr bazında alınıp satılmaktadır. Görüldüğü gibi VOB-Altın sözleşmesinde de kotasyon şekli TL/gr dır. Yukarıda da bahsedildiği gibi, altının yurt dışında ve özellikle Amerika daki ölçüm birimi troy onstur. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi 1 troy ons 31,1 gramdır. 1 kilogram ise 1 / 31,1 32,15 32,15 troy onstur. Tablo 68 Altın Ölçüm Tablosu Altın Ölçüm Tablosu 1 troy ons gram 1 troy ons 48 grains 1 troy ons 2 pennyweights 1 kilogram troy ons 3.75 troy ons 1 tolas (Hindistan) 6.2 troy ons 5 taels (Hong Kong/Çin).47 troy ons 1 baht (Tayland) Altında Ayar ve Saflık Dünya külçe altın üretiminin yaklaşık %8 i mücevherat üretimi için kullanılmaktadır. Tüketici tercihleri özellikle ayar (saf altın oranı) söz konusu olduğunda farklılık göstermektedir. Avrupa Birliği pazarında en çok talep edilen altın mücevherat 14 ve 18 ayardır. Bununla beraber İngiltere de 9 ayar, Portekiz de 19.2 karat (K) tercih edilmektedir. Türkiye de ise 14, 18 ve 22 K altın tercih edilmektedir. ABD de 1 K ve 14 K daha çok satılırken Orta Doğu ülkelerinin çoğunda, Hindistan ve Güney Asya da ise 22 K, 23 K ve 24 K kullanılmaktadır. Çin, Hong Kong ve Asya nın diğer bölgelerinde 24 karat altın popülerdir. Aşağıdaki tabloda altının ayar, saflık ve içinde yüzdesel olarak ne kadar altın içerdiği gösterilmektedir Tablo 69 Altın Mücevheratında Ayar ve Saflık Karat Saflık Altın yüzdesi 24 1 % ,6 %91, ,33 %83,33 19,2 8 % % % % ,7 %41, %37, ,33 %33,33 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 182

183 Kaynak: Dünya Altın Konseyi 24 ayar saf altını belirtir. Diğer ayardaki altınların ayarını altını bulmak için altın ayar mertebesi 24 e bölünür. 22 ayar altının içerdiği altın oranı 22 / dır. Bunu 1 ile çarpınca 22 ayar altın binde saf altın ihtiva ettiği bulunur Altının Anlık Spot Fiyatının Hesaplanması Türkiye de altın spot olarak Kapalıçarşı da ve İstanbul Altın Borsası nda alınıp satılmaktadır. Ancak her iki piyasada oluşan altın fiyatlarına da anlık olarak ulaşmak mümkün değildir. VOB-Altın sözleşmesi alıp satan yatırımcıların altının spot fiyatını anlık olarak takip etme ihtiyacı olduğu açıktır. Bu sebeple, altının yurtdışından anlık olarak alınan ABD Doları/ons cinsinden fiyatı TL/gr a çevrilerek kullanılmaktadır. Bu şekilde elde edilen anlık spot fiyat çeşitli veri dağıtım firmalarının ekranlarından takip edilebilir. Bu mümkün değilse yurtdışı piyasalardan elde edilen ABD Doları/ons cinsinden fiyat TL/gr a aşağıdaki formül yardımıyla dönüştürülebilir. Denklem 28: ABD Doları/ons Cinsinden Altın Fiyatının TL/gr Cinsine Dönüştürülmesi / = / /$ 31,135 S / : Altının spot fiyatı (TL/gr cinsinden) YTL gr S $ / ons : Altının spot fiyatı (ABD Doları/ons cinsinden) Kur YTL/ $ : TL/ABD Doları kuru Altın Vadeli İşlem Sözleşmesinin Fiyatlandırılması Arbitraja olanak vermeyen vadeli altın fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanabilir: Denklem 29: Teorik Altın Fiyatının Hesaplanması (Sürekli Bileşik Faiz Hadleri Kullanılarak) F S e r VKGS VKGS L, F S :Teorik vadeli fiyat : 28 numaralı denklem kullanılarak elde edilen spot fiyat (TL/gr) r VKGS :1 yıllık faiz oranı (vadesine kalan gün sayısı sözleşmenin vadeye kalan gün sayısına eşit olan bir hazine bonosunun 1 yıllık faiz oranı kullanılabilir) L : Lease rate (Altın borç verildiğinde karşılığında elde edilecek getiri),48 değerinin kullanılmasının sebebi: Altının aylık depolama maliyetinin depolanan altının değerinin,2 si olduğu bilgisinden yola çıkılarak hesaplanan 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 183

184 yıllık depolama maliyetidir. Depolama maliyeti hesaplamaya teorik fiyatı artırıcı yönde dahil edilmiştir. 2.6 Enerji Vadeli İşlem Sözleşmeleri Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri Elektrik piyasası, elektriğin sadece küçük miktarlarda depolanması nedeniyle diğer emtia piyasalarından farklı bir piyasa yapısına sahiptir. Elektrik, milyonlarca tüketicinin anlık olarak artan ya da azalan tüketimini karşılayacak şekilde üretilmekte, tüketimi karşılayacak üretimin sağlanması ise 365 gün - 24 saat boyunca gerçekleşmektedir. Türkiye de elektrik ticareti 3 farklı şekilde yapılmaktadır. İkili anlaşmalar yoluyla, Gün Öncesi Planlama yoluyla, Dengeleme Güç Piyasası yoluyla. Elektrik ticaretinin yaklaşık %8-85 i ikili anlaşmalar yoluyla yapılmakta, kalan hacim ise Gün Öncesi Planlama ve Dengeleme Güç Piyasası na dağılmaktadır. Gün Öncesi Planlama işlemleri elektrik ticaretine yönelik, Dengeleme Güç Piyasası işlemleri ise daha çok elektriğin arz ve talebini anlık dengelemeye yönelik olarak gerçekleşmektedir. İkili anlaşmalar özel hukuk şartlarına tabi, piyasa katılımcıları arasında serbestçe gerçekleştirilen anlaşmalardır. Anlaşmaların miktarı TEİAŞ a bildirilirken, fiyat bilgilerinin bildirim yükümlülüğü yoktur. TEİAŞ bünyesindeki Piyasa Mali Uzlaştırma Merkezi (PMUM) altında işletilen Gün Öncesi Planlama (GÖP) ve Dengeleme Güç Piyasası (DGP), ikili anlaşmalar dışında elektrik ticareti yapılan piyasalardır. Gün Öncesi Planlama da bir gün öncesinden ikili anlaşmalar dışında kalan ve tüketim tahminine göre enerji açığı/fazlası üzerinden işlemler gerçekleşirken, Dengeleme Güç Piyasası nda anlık dengelemeyi sağlamaya yönelik işlemler gerçekleşir. Elektrik vadeli işlem sözleşmeleri nakdi ve fiziki uzlaşmalı olmak üzere birçok borsada işlem görmektedir. Elektrik vadeli işlem sözleşmelerinin işlem gördüğü borsalar menkul kıymet ve türev ürün borsaları ve enerji borsaları olarak farklılaşmaktadır. Menkul kıymet ve türev ürün borsalarında genellikle nakdi uzlaşmalı vadeli işlem sözleşmeleri, enerji borsalarının birçoğunda ise hem nakdi hem de fiziki uzlaşmalı vadeli işlem sözleşmeleri işlem görmektedir. Yurt dışı borsalarda işlem gören nakdi uzlaşmalı elektrik vadeli işlem sözleşmeleri genellikle vadeleri haftalık, aylık, üç aylık ve yıllık olan, zaman aralığına göre Baz Yük (Base Load), Pik Yük (Peak Load), Pik-Dışı Yük (Off-Peak Load) olarak farklılaşan sözleşmelerdir. Elektrik vadeli işlem sözleşmelerine ilişkin dayanak varlık ve sözleşme büyüklüğü diğer vadeli işlem sözleşmelerinden farklıdır. Aşağıda elektrik vadeli işlem sözleşmeleri için dayanak varlık, sözleşme büyüklüğü ve vade sonu uzlaşma fiyatları tanımları yer almaktadır. Dayanak Varlık; 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 184

185 Baz Yük Sözleşmeleri için; vade döneminde ilgili spot elektrik piyasasında oluşan saatlik fiyatların aritmetik ortalaması veya bu şekilde hesaplanan endeks dayanak varlık olarak tanımlanmaktadır. Pik Yük Sözleşmeleri için; vade döneminde resmi tatiller ve hafta sonları hariç 8. den 2. ye kadar ilgili spot elektrik piyasasında oluşan saatlik fiyatların aritmetik ortalaması veya bu şekilde hesaplanan endeks dayanak varlık olarak tanımlanmaktadır. Pik yük tanımı ülkeden ülkeye veya borsadan borsaya değişmektedir. Resmi tatiller bazı borsalar tarafından pik yük tanımına dahil edilirken (EEX), bazı borsalar tarafından dahil edilmemektedir (APX). Sözleşme Büyüklüğü; Sözleşme büyüklüğü ilgili vade döneminde teslimatı yapılacak (nakdi olarak uzlaşılacak) elektrik miktarı üzerinden hesaplanmaktadır. Buna göre her vade ayı için sözleşme büyüklüğü değişirken, yıllık ve dönemlik sözleşmelerde de sözleşme büyüklüğü farklı olabilmektedir. Baz Yük Sözleşmeleri için; Sözleşme büyüklüğü, ilgili dönemdeki gün sayısı ve günlük olarak teslimatı yapılacak (nakdi olarak uzlaşılacak) elektrik miktarının çarpımı olarak tanımlanmaktadır. Sözleşmelerde saatlik olarak teslimatı yapılacak elektrik miktarı 1 MWh olarak tanımlanmaktadır. Kış saatinden yaz saatine geçiş yapılan gün 23 MWh, yaz saatinden kış saatine geçiş yapılan gün ise 25 MWh günlük teslim miktarı öngörülmektedir. Yurtdışında işlem gören elektrik vadeli işlem sözleşmelerinden farklı olarak VOB Baz Yük Elektrik vadeli işlem sözleşmesi dayanak varlığı saatlik,1 MWh elektriğin teslimatı (nakdi olarak uzlaşılması) üzerine tanımlanmaktadır. Sözleşme büyüklüğü aylara göre aşağıdaki gibi değişmektedir: Şubat (28 gün): 672 MWh Şubat (artık yıl): 696 MWh Nisan, Haziran, Eylül, Kasım (3 gün): 72 MWh Mart: 743 MWh (Mart ayında kış saatinden yaz saatine geçiş yapılan günde 23 saat olduğundan, sözleşme büyüklüğü 1MWh düşürülmüştür.) Ocak, Mayıs, Temmuz, Ağustos, Aralık (31 gün): 744 MWh Ekim: 745 MWh (Ekim ayında yaz saatinden kış saatine geçiş yapılan günde 25 saat olduğundan, sözleşme büyüklüğü 1MWh artırılmıştır.) Sözleşme büyüklüğü 91 günü kapsayan çeyreklik sözleşmeler için 2184 MWh iken, 365 günü kapsayan yıllık sözleşmeler için 876 MWh dir. Pik Yük Sözleşmeleri için; Sözleşme büyüklüğü, ilgili dönemdeki gün sayısı ve günlük olarak teslimatı yapılacak (nakdi olarak uzlaşılacak) elektrik miktarının çarpımı olarak tanımlanmaktadır. Günlük olarak teslimatı yapılacak elektrik ise birçok borsada 8:-2: aralığını kapsadığından 12 MWh dir. Sözleşme büyüklüğü 21 iş günü kapsayan aylar 252 MWh, 65 iş gününü kapsayan çeyreklik sözleşmeler için 78 MWh iken, 261 iş gününü kapsayan yıllık sözleşmeler için 3132 MWh dir. Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı; 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 185

186 Vade sonu uzlaşma fiyatı dayanak varlık ile aynı tanımlanmaktadır. Baz Yük Sözleşmeleri için; vade döneminde ilgili spot elektrik piyasasında oluşan saatlik fiyatların aritmetik ortalaması veya bu şekilde hesaplanan endeks dayanak varlık olarak tanımlanmaktadır. Pik Yük Sözleşmeleri için; vade döneminde resmi tatiller ve hafta sonları hariç 8. den 2. ye kadar ilgili spot elektrik piyasasında oluşan saatlik fiyatların aritmetik ortalaması veya bu şekilde hesaplanan endeks dayanak varlık olarak tanımlanmaktadır VOB-Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi Tablo 7 Baz Yük Elektrik VİS Detayları Dayanak Varlık Sözleşme Büyüklüğü Kotasyon Şekli Günlük Fiyat Hareket Sınırı Minimum Fiyat Adımı Vade ayının her bir saati için TEİAŞ tarafından açıklanan Sistem Gün Öncesi Fiyatları ndan hesaplanan basit aritmetik ortalamadır. Gün Öncesi Planlama dan Gün Öncesi Piyasası na geçildiğinde, dayanak varlık, vade ayının her bir saati için TEİAŞ tarafından açıklanan Kısıtsız Piyasa Takas Fiyatları ndan (KPTF) hesaplanan basit aritmetik ortalama olacaktır. Vade ayındaki saat sayısı x,1 MWh Vade Ayındaki Saat Sayısı: Vade ayındaki gün sayısı x 24 Sözleşme büyüklüğü vade ayındaki gün sayısına ve yaz saati/kış saati uygulamasına göre değişkenlik gösterir. Kış saatinden yaz saatine geçiş yapılan gün için saat sayısı 23, yaz saatinden kış saatine geçiş yapılan gün için ise saat sayısı 25 olarak uygulanacaktır. Örnek: 3 gün içeren aylar için sözleşme büyüklüğü 72 MWh dir (3x24x,1MWh), 31 gün içeren aylar için sözleşme büyüklüğü 74,4 MWh dir (31x24x,1MWh), 28 gün çeken Şubat ayı için sözleşme büyüklüğü 67,2 MWh dir (28x24x,1MWh), 29 gün çeken Şubat ayı için sözleşme büyüklüğü 69,6 MWh dir (29x24x,1 MWh) Belirtilen sözleşme büyüklükleri kış saatinden yaz saatine/yaz saatinden kış saatine geçilen aylar için geçerli değildir. 1 MWh elektrik enerjisinin TL değeri virgülden sonra iki basamak olarak ifade edilir (Örnek: 121,25) Baz fiyatın % ±1 udur.,1 (Örnek: Sözleşme büyüklüğü 72 MWh olan vade ayları için minimum fiyat adımı değeri 7,2 TL, sözleşme büyüklüğü 74,4 MWh olan vade ayları için minimum fiyat adımı değeri 7,44 TL, sözleşme büyüklüğü 67,2 MWh olan vade ayları için minimum 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 186

187 Vade Ayları Son İşlem Günü Sözleşmenin Vadesi Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı Uzlaşma Şekli Pozisyon Limiti Başlangıç Teminatı Sürdürme Teminatı fiyat adımı değeri 6,72 TL, sözleşme büyüklüğü 69,6 MWh olan vade ayları için minimum fiyat adımı değeri 6,96 TL dir.) Yılın bütün ayları (Aynı anda içinde bulunulan ay ve bu aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.) (Sözleşmenin ilk işleme açıldığı tarihte Aralık 211 vade ayı ve bu aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işleme açılır.) Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Her vade ayının son günü. Vade ayının son günü bir iş günü değilse; sözleşmenin vadesi, vade ayının son gününü izleyen ilk iş günüdür. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi bir sonraki iş günüdür. Vade ayının her bir saati için TEİAŞ tarafından açıklanan Sistem Gün Öncesi Fiyatları ndan hesaplanan basit aritmetik ortalama vade sonu uzlaşma fiyatıdır. Gün Öncesi Planlama dan Gün Öncesi Piyasası na geçildiğinde, vade ayının her bir saati için TEİAŞ tarafından açıklanan Kısıtsız Piyasa Takas Fiyatları ndan (KPTF) hesaplanan basit aritmetik ortalama son uzlaşma fiyatı olur. Yukarıdaki yöntemlerle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Nakdi uzlaşma Mutlak pozisyon limiti 2., oransal pozisyon limiti %1 dur. Pozisyon limitleri hesap bazında uygulanır. 1.2 TL Başlangıç teminatının %75 i Korunma İşlemleri Baz yük elektrik vadeli işlem sözleşmeleri ile elektrik üreticileri ve toptan satış şirketilerinin elektriğin toptan alım/satımında ortaya çıkan fiyat riskinden korunmaları mümkündür. Elektrik fiyatlarındaki düşüşten korunmak isteyen üretici vadeli piyasada kısa pozisyon alarak, elektrik fiyatlarındaki yükselişten korunmak isteyen toptan satış şirketi ise vadeli piyasada uzun pozisyon alarak fiyat riskinden korunabilir. Kısa pozisyonlu Korunma Örneği Bir elektrik üretim santrali Ocak, Şubat ve Mart ayında saatte ortalama 1 MW fazla üretim yapacağını öngörmektedir. Bu öngörüye uygun olarak santral fiyatların düşme riskine karşı korunmak istemektedir. Santral ilgili aylardaki VOB-Baz Yük Elektrik 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 187

188 fiyatlarının uygun satış fiyatları olduğunu düşünür ve bu fiyatları satış fiyatları olarak sabitlemek ister. Santral Ocak, Şubat ve Mart vadeli Baz Yük Elektrik vadeli işlem sözleşmelerinde 1 kısa pozisyon alır. VOB-Baz Yük Elektrik Sözleşmesi piyasa fiyatları aşağıdaki gibidir; Ocak Vadeli Baz Yük Elektrik V.İ.S Fiyatı: 118 TL/MWh Şubat Vadeli Baz Yük Elektrik V.İ.S Fiyatı: 11 TL/MWh Mart Vadeli Baz Yük Elektrik V.İ.S Fiyatı: 12 TL/MWh Bu aylar için oluşacak spot fiyat ne olursa olsun santralin ortalama satış fiyatı 11 TL/MWh (( )/3) olacaktır. Santral her vade için vade sonuna kadar pozisyonunu taşıdığında ve Gün Öncesinde Planlama/Piyasası nda gerçekleşmiş fiyat ortalamaları aşağıdaki gibi olduğunda; Ocak ayı: 124 TL/MWh Şubat ayı: 18 TL/MWh Mart ayı: 98 TL/MWh Santralin vadeli piyasada sattığı her 1 MWh elektrik için kar/zarar durumu: Ocak Ayı Şubat Ayı Mart Ayı Ocak Mart Dönemi Vadeli Satış Fiyatı Spot Satış Fiyatı ,33 Vadeli Piyasa Kar/Zarar ,67 Gerçekleşmiş Satış Fiyatı Uzun Pozisyonlu Korunma Örneği Bir elektrik toptan satış firması Mart ayının tamanında elektrik satmak üzere A müşterisi ile anlaşmıştır. (A müşterisinin Mart ayı boyunca tükettiği tüm elektrik toptan satış firması tarafından karşılanacaktır.) Toptan satış firması A müşterisinin Mart ayında saatlik ortalama 5 MWh elektrik tüketmesini beklemektedir. Toptan satış firması A müşterisine elektriği 78 TL/MWh fiyatı ile satmak üzere anlaşmıştır. Ancak toptan satış firması Mart ayında A müşterisine sattığı elektrik için alım anlaşması yapmamıştır. Bu sebeple Mart ayında elektrik fiyatlarındaki artış toptan satış firması için risk teşkil etmektedir. Toptan satış firması elektrik fiyatlarındaki artış riskine karşın VOB Baz Yük Elektrik vadeli işlem sözleşmesi ile korunmak istemektedir. İlgili günde VOB-Baz Yük Elektrik vadeli işlem sözleşmesi fiyatı76 TL/MWh dir. Toptan satış firması bu fiyatın uygun bir alış fiyatı olduğunu düşünür ve Mart vadeli Baz Yük Elektrik vadeli işlem sözleşmesinde 5 uzun pozisyon alır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 188

189 Mart ayında Gün Öncesinde Planlama/Piyasası nda gerçekleşmiş fiyat ortalamaları (spot fiyat) ne olursa olsun toptan satış firmasının alış fiyatı 76 TL/MWh olacaktır. Aşağıdaki tabloda spot fiyat TL/MWh aralığında değiştiğinde toptan satış firmasının A müşterisine sattığı her 1MWh elektrik için kar/zarar durumu hesaplanmaktadır: Mart Ayı Gerçekleşmiş Spot Fiyat (TL/MWh) Vadeli Alış Fiyatı (TL/MWh) Vadeli Piyasada Kar/Zarar (TL/MWh) Satış Fiyatı (TL/MWh) Spot Piyasada Kar/Zarar (TL/MWh) Toplam Kar/Zarar (TL/MWh) Fiziki Teslimatlı Canlı Hayvan Vadeli İşlem Sözleşmeleri Fiziki Teslimatlı Canlı Hayvan Vadeli İşlem Sözleşmesi Türkiye Cumhuriyeti nin kuruluşundan bu yana, çiftlik hayvanları içerisinde en çok büyükbaş hayvanların yetiştirilmesine önem verilmiştir. Büyükbaş hayvan üretiminin artırılması amacıyla hükümet tarafından birçok adım atılmıştır. En önemli çaba ise hayvan genotipinin ıslah edilmesi üzerine verilmiştir. Devlet çiftlikleri, ülke içindeki sığır verimini ve sayısını arttırmak için bir takım programlar yapmıştır. Bu programların başında ise üretilen ve ithal edilen kültür (safkan) ve melez sığır ırklarının çiftçilere dağıtılması gelmektedir. Dağıtılan bu sığır ırklarının ülke içinde yayılımı sağlanmıştır. 2 Devlet, hayvancılığın gelişimi için birçok çalışmada bulunmuştur. Bunlardan biri de yapay aşılama merkezlerinin kurulmasıdır. Yapay aşılamanın uygun olmadığı uzak bölgelerdeki köylere kısa süreliğine veya daimi olarak yüksek verimli ırklar temin edilmiştir. Bu sırada, hükümet tarafından çeşitli araştırma ve projeler desteklenmiştir. Hayvan yetiştiriciliği sübvanse edilmiştir. Kültür (safkan) sığır ırklarının ithalatı 2 AgrinaLivestock Consultants Ltd ve WDC World Development Consultants S.A. tarafından hazırlanan Avrupa Birliği nin Dış Yardım Programı kapsamında finanse edilen Kırmızı Et Sektörü Raporu (Eylül 26). 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 189

190 desteklenmiştir. Bunların sonucunda da Türkiye deki safkan ırklar ile melez ırkların payı 2 yılında %61 e yükselmiştir yılından sonra da Kültür ve melez sığır artışı devam etmiştir. 29 yılında kültür (safkan) ve melez ırkların payı %8 e ulaşmıştır. Yerli ırk oranı da %2 lere düşmüştür yılında yerli sığır ırkı adet iken 29 yılı itibarıyla %61 azalarak adede gerilemiştir. Kültür (safkan) sığır ırkındaki hayvan sayısı ise 1991 yılında adet iken 29 yılında %197 lik artışla adede yükselmiştir. Hayvan sayısındaki azalmaya engel olamamasına rağmen kültür sığır ırkındaki sayısal artış Türkiye deki genel hayvan veriminin artmasını sağlamıştır. Son yıllarda azalan büyükbaş ve küçükbaş hayvan sayısı ile birlikte canlı hayvan ve et fiyatlarında oluşan oynaklıklar, özellikle Kurban Bayramı döneminde küçükbaş ve büyükbaş hayvanlara olan talep artışı ile birlikte artmaktadır. VOB fiziki teslimatlı canlı hayvan sözleşmesi, bu fiyat oynaklıklarına karşı hem üretici hem de tüketicilere korunma imkanı sağlamaktadır. Ayrıca piyasa oyuncuları bu sözleşmelerle üç ay önceden kurban fiyatlarını takip edebilmektedir. Tablo 71 Fiziki Teslimatlı Canlı Hayvan Vadeli İşlem Sözleşmesi Örneği Dayanak Varlık : aylık, ağırlığı kg arası olan, Türkiye de doğmuş, sağlıklı, dezenfeksiyon belgesi ve veteriner sağlık raporu bulunan, hayvan pasaportu ve kulak küpeleri olan canlı erkek sığırdır. Sözleşme Büyüklüğü : Sözleşme büyüklüğü 5 kg dır. Vade Ayları : Her yıl Kurban Bayramı için, Kurban Bayramı nın üçüncü gününe denk gelen tek vade ayı olarak işleme açılır. Bir Sonraki Sözleşmenin Açılma Zamanı: Yeni bir sözleşme, vade ayından üç ay öncesine denk gelen ayın ilk iş gününde işleme açılır. Kotasyon Şekli : Büyükbaş canlı hayvanın kg fiyatı TL cinsinden değeri virgülden sonra iki basamak halinde kote edilir. (Örnek: 7,51; 7,52 gibi). En Düşük Fiyat Adımı :,1 TL Günlük Fiyat Hareket Sınırı : + % 1 Teminat Tutarı : 5 TL Teslimat Şekli : Fiziki Mutabakat Pozisyon Limitleri Mutlak pozisyon limiti 1, oransal pozisyon limiti %1 dur. İşlem saatleri : 9:15-17:45 21 AgrinaLivestock Consultants Ltd ve WDC World Development Consultants S.A. tarafından hazırlanan Avrupa Birliği nin Dış Yardım Programı kapsamında finanse edilen Kırmızı Et Sektörü Raporu (Eylül 26). 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 19

191 Son İşlem Günü : Son işlem günü, sözleşmenin bayram arifesinden önceki ikinci iş günüdür. Yurt içi piyasaların resmi tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür. Sözleşmenin Vadesi : Fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem sözleşmesinin vadesi, fiziki uzlaşmanın yapılacağı her Kurban Bayramı ndan sonraki ilk iş günüdür. Teslimat Günü : Fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem sözleşmesinin teslim tarihleri Kurban Bayramı ndan önceki gün ile bayramın birinci, ikinci ve üçüncü günleridir. Teslim tarihleri Borsa tarafından değiştirilebilir. Teslimat Bildirimi Günleri Son işlem gününden önceki iki iş günüdür. Teslimat Yeri İSTİB Canlı Hayvan ve Et Şubesi dir. Teslimat Saatleri Teslim günlerindeki teslim saatleri Borsa tarafından ilan edilir. Sürdürme Seviyesi : %75 Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı : Son işlem gününde 14:-17: saatleri arasında Borsamızda alım-satım sonucu oluşan tüm fiyatların ağırlıklı ortalaması vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır. Eğer uzlaşma periyodu içerisinde 1 dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 1 işlemin ağırlıklı fiyatlarının ortalaması alınır. Son işlem gününde 1 adetten az sayıda işlem gerçekleşmişse, gerçekleşen işlemlerin ağırlıklı ortalaması uzlaşma fiyatı olarak ilan edilir. Yukarıdaki yöntemlerle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır Fiziki Teslimatlı Canlı Hayvan Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiziki Teslimat Süreci VOB fiziki teslimatlı canlı hayvan vadeli işlem sözleşmesinin fiziki teslimatı İstanbul Ticaret Borsası (İSTİB) Canlı Hayvan ve Et Şubesi nde yapılmaktadır. Teslimata başlanılmadan önce satıcı taraf teslimat bildiriminde bulunmalıdır. Teslimat bildirimi son işlem günü ve son işlem gününden önceki iki iş günü süresince yapılabilmektedir. Satıcı tarafın yükümlülüğü teslimat günleri ve saatleri içersinde hayvanlarını İSTİB e getirmektir. Hayvanlar teslime uygun olup olmadıklarının belirlenmesi İSTİB yetkililerince yapılmaktadır. Teslimata kadar nakliye ve sigorta giderleri satıcı tarafa aittir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 191

192 Alıcı tarafın yükümlülüğü ise son işlem gününden sonraki ilk iş günü vade sonu uzlaşma fiyatından hesaplanan canlı hayvan tutarını hesabında bulundurmaktır. KDV ödemesi alıcı tarafa aittir. Teslimat, satıcı ve alıcı tarafın karşılıklı yükümlülükleri yerine getirdikten sonra tamamlanır. Satıcı Kurban Bayramı ndan sonraki ilk iş gününde satış tutarını hesabından çekebilir. Özet İnsanların çok çeşitli ihtiyaçlarını karşılamak için sahip olduğu değerlerin bir kısmından vazgeçerek, ihtiyaç duyduğu mal ve hizmetleri almasıyla ilk ticari faaliyetler başlamıştır. Zaman içerisinde ihtiyaç fazlası malların satılarak, ihtiyaç duyulan mal ve hizmetlerin alınması için pazarlar oluşmaya başlamıştır. Paranın bulunmasıyla birlikte birçok mal ve hizmetin değeri tek bir değişim aracına (para) endekslenerek, fiyat kavramı gelişmiştir. Pazarların gelişmesi ile çeşitli piyasalar ortaya çıkmıştır. Piyasalar alım satıma konu ürünlerin niteliklerine ve yapılan işlemlerin vadesine göre farklı isimlerle anılmaktadırlar: finansal piyasalar, emtia (mal) piyasaları, spot piyasalar ve vadeli piyasalar gibi Gelişmiş piyasalar rasyonel fiyat oluşumunu sağlarlar. Çok sayıda alıcı ve satıcı belirli bir mekanda veya sanal ortamda bir araya gelerek işlemleri rekabet ortamında gerçekleştirir, böylelikle aynı anda aynı özelliklere sahip ürünlerde birbirinden farklı fiyat oluşumu engellenmiş olur. Spot piyasalarda oluşan fiyatlar anlık ve geçicidir. Fiyatlar piyasa koşullarında arz ve talebe göre sürekli değişir. Piyasaların gelişmesi ve organize edilmesi ile borsalar ortaya çıkmıştır. Bugün çeşitli mal ve hizmetlerin alım satımının yapıldığı birçok borsa mevcuttur. Menkul Kıymet Borsaları, Mal Borsaları, vadeli işlem ve opsiyon borsaları gibi. Borsalarda işlemler belirlenen kurallar çerçevesinde aracı üyeler vasıtası ile gerçekleştirilir. Gelişmiş piyasa ve borsalarda işlemler aleni olarak yapılır. Teknolojinin de yardımı ile anlık olarak oluşan fiyatlar kamuoyuna aktarılır. Bugün dünyanın herhangi bir yerinde oluşan fiyatları anında görmek ve işlem yapmak mümkündür. Zaman içerisinde spot piyasalarda oluşan fiyatlar piyasa katılımcılarının ihtiyacına cevap vermede yetersiz kalmıştır. Çünkü gelecekte sahip olacağınız veya ihtiyaç duyduğunuz mal ve hizmetin fiyatlarındaki değişimlerden kaynaklanan riskler ortaya çıkmıştır. Örneğin hasat zamanı elde edeceğiniz ürünü şimdiden spot piyasada satamazsınız. Hasat zamanı fiyatların çok düşük olması halinde ciddi zarar edebilirsiniz. Bu riski ortadan kaldırmak için vadeli satış yapmanız gerekecektir. Vadeli satış yapabilmeniz için alıcı bir tüccar ile anlaşma yapmak zorundasınız. Zaman içerisinde bu ihtiyaca çözüm olması açısından tarafların aralarında yaptıkları anlaşmalar ile ilk vadeli işlemler başlamıştır (Alivre Sözleşmeler). Ancak taraflar arasında yapılan bu anlaşmalarda bir garanti olmadığı için çeşitli anlaşmazlıklar ortaya çıkmıştır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 192

193 1848 yılında ABD nin Chicago kentinde faaliyet gösteren 82 tüccar bir araya gelerek geleceğe yönelik yapılan alivre sözleşmeleri standart hale getirmiş ve işlemler borsanın garantisi altında yapılmaya başlamıştır. Borsa, taraflara vermiş olduğu garanti karşılığı her iki taraftan da günlük zarar riskini karşılayacak miktar veya oranda teminat almaktadır. Alivre işlemler de vadeli işlemler sınıfına girmekle birlikte, vadeli işlem sözleşmesinden farklıdır. Sözleşmenin standart hale getirilerek borsanın garantisinde yapılması ile yatırım amaçlı işlem yapan spekülatörler piyasalarda işlem yapmaya başlamıştır. İlk vadeli işlem sözleşmeleri sadece tarımsal ürünler üzerine yapılmaktaydı. 197 yılı sonrası Bretton Woods sisteminin terk edilmesi ile faiz oranları ve döviz kurlarının değişkenlik arz etmesi sonucu finansal araçlar üzerine vadeli işlemlere geçilmiştir. Vadeli işlem sözleşmesi, kalitesi, miktarı, teslim yeri ve süresi standart olan, fiyatı ise alım satım esnasında belirlenen, sözleşmeye konu ürünü gelecek bir vade de teslim alma veya teslim etme yükümlüğü içeren tarafları bağlayan hukuki bir sözleşmedir. Vadeli işlem piyasalarında asıl amaç sözleşmeye konu ürünü teslim almak veya teslim etmek değil, gelecekteki fiyatını bugünden sabitlemektir. Dünyada gerçekleşen vadeli işlem sözleşmelerinin azami %3 ü teslimat ile sonuçlanmaktadır. Vadeli işlem sözleşmelerinde pozisyon alan taraflar vadeye kadar beklemek zorunda olmayıp, vadeye kadar diledikleri an pozisyonlarını ters işlem yapmak suretiyle (almışlarsa satarak, satmışlarsa alarak) kapatabilirler. Vadeli işlem sözleşmeleri gelecekte fiyatların aleyhte gelişmesi riskine karşı korunma veya beklentiler doğrultusunda fiyatların gelişeceği düşünülerek kar elde etme (spekülasyon) amacı ile de alınıp satılabilir. Teorik vadeli fiyatlar, taşıma maliyeti modeline göre spot fiyatlara taşıma maliyetinin ilave edilmesi ile hesaplanır. Taşıma maliyeti mali araçlarda faiz maliyeti, fiziki mallarda ise faiz, depolama gideri ve sigorta maliyetlerinden oluşmaktadır. Ayrıca elde tutulan varlığın dönem içinde oluşan getirisi de bundan düşülür. Vadeli işlem ve opsiyon piyasalarının temel fonksiyonu geleceğe yönelik fiyatların oluşumu ve risk yönetimidir. Vadeli işlem piyasaları mevcut ekonomik sistemde gelişmiş ekonomilerin vazgeçilmez kurumları arasında yer almaktadır. Vadeli işlem piyasalarında teminatların kaldıraç etkisi ile küçük bir teminat ile çok büyük miktarlarda işlem yapmak mümkündür. Vadeli işlem piyasalarında alınan pozisyonlar neticesinde oluşan kar veya zararlar her günün sonunda uzlaşma fiyatına göre hesaplanarak ilgili müşteri hesaplarına yansıtılmaktadır. 25 yılı sonu itibarı ile dünyada vadeli işlem ve opsiyon piyasalarında gerçekleştirilen işlemlerin nominal değeri tezgah üstü piyasalar (Borsalar dışında finans kurumları ve bankalarca oluşturulan piyasalar) hariç 1,4 katrilyon ABD Doları seviyesindedir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 193

194 Vadeli işlem piyasalarında işlem yapmak bazı yapısal farklar olmakla birlikte spot piyasada işlem yapmak kadar kolaydır. Bazı durumlarda ondan çok daha kolaydır. İşlem yapmak için bir bilgisayar ekranına tıklamak veya bir telefon yeterli olabilir. Vadeli işlem piyasalarında işlem yapmak için piyasa ile ilgili temel kavramların ve risklerin bilinmesi gerekir. Vadeli işlem sözleşmesinin asgari unsurları olan; dayanak varlık, sözleşme büyüklüğü, başlangıç ve sürdürme teminatı, uzlaşma fiyatı, kotasyon şekli, günlük fiyat hareket sınırı, en düşük fiyat adımı, teslimat şekli, pozisyon limiti ve işlem saatlerinin bilinmesi gerekir. Tarımsal ürünlerde alım satım yaparken ilgili ürünün özellikleri hakkında yeterli bilgi sahibi olunması önemlidir. Çünkü tarımsal ürünlerde üretim ve tüketimin mevsimsel özelliği vardır. İklim koşulları tarımsal ürünlerin yetişmesinde önemli etkendir. Birinci bölümde yukarıda özetlenen hususlar geniş bir şekilde açıklanmaya çalışılmıştır. Borsamızda işlem gören faiz, döviz, endeks ve tarımsal ürünlere dayalı vadeli işlem sözleşmeleri üzerinde durulmuş ve örnekler verilerek açıklanmıştır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 194

195 İKİNCİ BÖLÜM OPSİYONLAR Kitabımızın ikinci bölümünde ülkemizde henüz tanınmayan ancak mantığı bir kez kavrandığında yatırımcılarımızın sürekli kullanacağı opsiyon sözleşmelerinin tam olarak ne olduklarını, bu sözleşmelerle yatırımcıların izleyebileceği temel yatırım stratejileri başta olmak üzere, ileri yatırım stratejilerini, olumsuz fiyat dalgalanmalarından korunma tekniklerini ve bunların hangi şartlarda nasıl ve niçin kullanılabileceğini göstereceğiz. Öyle sanıyoruz ki, sınırlı risk alarak sınırsız kazanç potansiyeli olan bu yatırım araçları ve bu araçlarla oluşturulan yatırım stratejileri, klasik tekniklerle yatırım yapanlara yeni ufuklar açacaktır. Şimdi gelin birlikte opsiyonların ne olduklarını ve nasıl çalıştıklarını anlayalım. 3 TEMEL BİLGİLER 3.1 Opsiyon Nedir? Opsiyonlar 22, değeri başka bir varlığın değerine bağımlı olarak değişen türev ürünlerdir. Opsiyonlar, belli bir vadeye kadar (veya belirli bir vadede), opsiyona dayanak varlık oluşturan belli miktardaki bir malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi belli bir fiyattan (kullanım fiyatı) alma yada satma hakkını, belli bir prim karşılığında opsiyonu satın alan kişiye (lehdara) veren ancak zorunlu tutmayan, buna karşın opsiyonun satıcısını (keşidecisini) lehdar tarafından talep edilmesi halinde satmaya zorunlu tutan sözleşmelerdir. Opsiyonun tarafları ve opsiyonla ilgili işlemler özel bazı terimlerle anlatılır: Lehdar: Uzun pozisyon sahibi, Keşideci: Kısa pozisyon sahibi, Ters işlem: Uzun pozisyon sahibinin kısa, kısa pozisyon sahibinin uzun pozisyon almak suretiyle ilk pozisyonlarını kapatmaları. Opsiyon satan yatırımcı, opsiyonu alan kişiden tahsil ettiği prim karşılığında, opsiyonun vadesinde veya vadesi dolana kadar olan her hangi bir tarihte, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki bir malı, finansal ürünü, bir sermaye piyasası aracını veya bir ekonomik göstergeyi, opsiyonu alan yatırımcının talebi halinde belirli bir fiyattan alma yada satma yükümlülüğünü üzerine alır. 22 Kitabımızda kullanılan opsiyon terimi opsiyon sözleşmesini ifade etmektedir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 195

196 Şekil 24 Opsiyon Alıcısı- Satıcısı Opsiyon sözleşmeleri, yatırımcılara sınırlı bir risk alarak sınırsız kar elde etme imkanı sunmaktadır. Bunun ne şekilde oluşabileceği, opsiyon sözleşmelerinin yapılarıyla ilgili bölümlerde anlatılacaktır. 3.2 Opsiyon Türleri İki tür opsiyon vardır: Alım Opsiyonu Satım Opsiyonu Yukarıda açıklanan opsiyonun tanımına bağlı kalarak alım ve satım opsiyonlarının ne olduğunu, alıcısına ve satıcısına ne tür hak ve sorumluluklar getirdiğini kısaca açıklayalım: Alım opsiyonu alan yatırımcı, belli bir vadeye kadar veya vadede, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi, opsiyonu satan yatırımcıya ödediği bir prim karşılığında belli bir fiyattan alma hakkına sahip olur. Alım opsiyonu satan yatırımcı ise, belli bir vadeye kadar veya vadede, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi alım opsiyonu alan yatırımcının talebi halinde belli bir fiyattan satmakla yükümlüdür. Satım opsiyonu alan bir yatırımcı, belli bir vadeye kadar veya vadede, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi, opsiyonu satan yatırımcıya ödediği bir prim karşılığında belli bir fiyattan satma hakkına sahiptir. Satım opsiyonu satan yatırımcı ise, belli bir vadeye kadar veya vadede, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi satım opsiyonu alan yatırımcının talebi halinde belli bir fiyattan satın almakla yükümlüdür. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 196

197 Şekil 25 Alım Opsiyonu- Satım Opsiyonu 3.3 Opsiyon Tipleri Dünyada işlem gören iki tipte opsiyon vardır. Bu opsiyon tipleri, Avrupa Tipi Opsiyonlar Amerikan Tipi Opsiyonlar olarak bilinirler. Bu opsiyon tipleri arasındaki tek fark, uzun pozisyon sahibinin haklarını kullanabileceği zaman diliminden kaynaklanmaktadır. Avrupa tipi opsiyonlarda lehdar (uzun pozisyon sahibi) hakkını (opsiyonu) sadece vade bitim tarihinde borsa tarafından belirlenen zaman diliminde kullanabilir. Ondan önce kullanamaz. Amerikan tipi opsiyonlarda ise lehdar hakkını (opsiyonu) opsiyonun yazım tarihi ile vadesi arasındaki her hangi bir süre içinde kullanabilir. Borsalarda büyük ölçüde Amerikan tipi opsiyonlar işlem görmektedir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 197

198 Şekil 26 Opsiyon Tipleri 3.4 Kullanım Fiyatı Yukarıda yapılan opsiyon tanımında, bir opsiyonun alıcısına bir varlığı belli bir fiyattan alma yada satma hakkını veren, opsiyonun satıcısına ise alma yada satma yükümlülüğünü veren sözleşme olduğunu belirttik. Alıcının talebi halinde, opsiyon satıcısının opsiyona konu olan dayanak varlığı ne kadardan alacağını yada ne kadardan satacağını belirleyen fiyat kullanım fiyatıdır. Opsiyon sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyon ticareti yapıldığı an alıcı ve satıcı tarafından belirlenir. Örneğin 2 TL kullanım fiyatlı bir pamuk alım opsiyonu, opsiyonun vadesine kadar olan süreç içerisinde, opsiyon üzerinde belirtilmiş miktardaki pamuğu opsiyonu satın almış olan kişiye 2 TL den alma hakkını verir. Opsiyonun alıcısı (lehdarı) eğer opsiyonu kullanmaya karar verirse, bu isteğini aracı kurum aracılığıyla takas kurumuna bildirir. Takas kurumunun rastgele seçtiği kısa pozisyonlu opsiyon yatırımcısı, opsiyon sözleşmesinde önceden belirlenmiş miktardaki pamuğu, alım opsiyonu lehdarına 2 TL den satmakla yükümlü olur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 198

199 Şekil 27 Kullanım Fiyatı 3.5 Opsiyon Vadesi Tıpkı vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi, opsiyon sözleşmelerinin de geçerli olduğu bir süre vardır. Opsiyonun vadesi, opsiyon alıcısının alma yada satma hakkının; satıcısının ise alma yada satma yükümlülüğünün hangi tarihe kadar geçerli olduğunu gösterir. Şekil 28 Opsiyon Vadesi 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 199

200 Yukarıda açıklanan pamuk örneğine tekrar dönecek olursak ve bu opsiyonun vadesinin, Aralık 25 tarihine kadar geçerli olduğunu varsayarsak, opsiyon alıcısının pamuğu 2 TL den alma hakkının Aralık 25 tarihine kadar geçerli olduğunu, opsiyon satıcısının ise opsiyon sözleşmesinde belirtilen miktardaki pamuğu 2 TL den satma yükümlülüğünün Aralık 25 tarihine kadar geçerli olduğunu söyleyebiliriz. 3.6 Opsiyon Sözleşmesinin Genel Özelliklerini Gösteren Bir Örnek Aşağıdaki tabloda bir opsiyon sözleşmesinin genel içeriğini gösteren bir tablo göreceksiniz. Tabloda belirtilen özellikler tıpkı vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi standarttır. Tablo 72 Opsiyon Borsalarında İşlem Görebilecek Varsayımsal Bir Opsiyon Sözleşmesinin Özelliklerini Belirten Bir Örnek Opsiyon Borsalarında İşlem Görebilecek Varsayımsal Bir Opsiyon Sözleşmesinin Özelliklerini Belirten Bir Örnek Tanımlar Açıklama Sözleşme IMKB 1 Endeksi Opsiyonun Tipi Opsiyonun Türü Sözleşme Büyüklüğü Avrupa Alım Endeks * 1, Sözleşme Ayları Yılın her ayı Asgari Fiyat Adımı 1 Endeks puanı Asgari Fiyat Adımı 1 Endeks puanı * 1 Değeri Son İşlem Günü Vade ayının 3. haftasının son iş günü Vade Sonu Tarihi Son işlem gününü takip eden birinci iş günü İşlem Saatleri 9:15 17:35 Uzlaşma Fiyatı Geçen son işlem fiyatı ile makul değerinin ortalaması Uzlaşma Şekli (T+) Türk Lirası ile aynı gün nakdi uzlaşma Başlangıç Teminatı Sözleşmenin parasal büyüklüğünün % 15 i (Kısa pozisyon) Sürdürme Teminatı Sözleşmenin parasal büyüklüğünün % 5 i 3.7 Opsiyon Primi Opsiyon terminolojisinde prim opsiyonun fiyatını temsil eder. Opsiyonlar alınıp satılırken, alıcı sahip olacağı hak için satıcıya bir prim öder. Söz konusu prim alıcı için maliyet oluştururken satıcıya bir gelir teşkil eder. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 2

201 Şekil 29 Opsiyon Primi Opsiyon primini etkileyen birden fazla faktör vardır. Bu faktörlerden bazıları; opsiyonun alım opsiyonu mu yoksa satım opsiyonu mu olduğu, kullanım fiyatı ile opsiyona dayanak oluşturan varlığın fiyatı arasındaki fark, opsiyonun vadesine kalan gün sayısı ve dayanak varlığın veya göstergenin dalgalanması olarak özetlenebilir. Opsiyonun primini etkileyen faktörler ileride daha detaylı olarak açıklanacaktır. 3.8 Opsiyonların Alabileceği Durumlar Opsiyon sözleşmesine konu olan dayanak varlığın fiyatı ile opsiyonun kullanım fiyatı arasındaki ilişkiye bağlı olarak, opsiyonlar asli değerli opsiyon, başa baş opsiyon ve asli değersiz opsiyon olarak üç farklı durum alabilir. Alım Opsiyonları İçin Alım opsiyonu sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından düşükse, bu opsiyon asli değerli opsiyondur. Çünkü opsiyonun keşidecisi opsiyonu kullanmak istediğinde dayanak varlığı piyasa fiyatından daha düşük fiyata alma hakkına sahiptir. Dayanak Varlık Fiyatı > Kullanım Fiyatı Örneğin spot piyasada pamuğun kilo fiyatı 2 TL seviyesindeyken, 1,5 TL kullanım fiyatlı pamuk alım opsiyonu alan bir yatırımcı, bu opsiyonu kullanmak istediğinde pamuğu piyasa fiyatının 5 KR (,5 TL) altından satın alabilir. Bu da opsiyonun değerinin en az 5 KR (,5 TL) olmasını sağlar. Alım opsiyonu sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatına eşitse, bu opsiyon başa baş opsiyondur. Çünkü opsiyonun lehdarı opsiyonu kullanmak istediğinde dayanak varlığı ancak piyasa fiyatından alabilir. Dayanak Varlık Fiyatı = Kullanım Fiyatı 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 21

202 Örneğin TL/USD kuru, vade sonu itibarıyla 1,5 TL seviyesindeyken 1,5 TL kullanım fiyatlı Dolar alım opsiyonu alan bir yatırımcı, bu opsiyonu kullanmak istediğinde, Doları ancak piyasa fiyatı olan 1,5 TL den satın alabilir. Vade sonu itibarıyla alım opsiyonu sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından yüksekse, bu opsiyon asli değersiz opsiyondur. Çünkü opsiyonun lehdarı opsiyonu kullanmak istediğinde dayanak varlığı piyasa fiyatının üstünden alma hakkına sahiptir. Böyle bir durum opsiyon lehdarına bir yarar sağlamayacağından bu opsiyonu kullanmanın herhangi bir akılcı yanı olmayacaktır. Bu da lehdarın elindeki opsiyonu vade sonunda değersiz kılar. Burada hemen belirtmeliyiz ki, opsiyonun vadesine kadar olan bir zamanda, opsiyon asli değersiz olsa bile, zaman değeri nedeniyle opsiyonun bir primi (bedeli) olabilir. Dayanak Varlık Fiyatı < Kullanım Fiyatı Vade sonu itibarıyla, TL/Euro kuru 1,7 TL seviyesindeyken 2, TL kullanım fiyatlı Euro alım opsiyonuna sahip bir yatırımcının, elindeki opsiyonu kullanarak Euro yu 2, TL seviyesinden alması mantıklı olmayacaktır. Dolayısıyla bu opsiyonun herhangi bir kullanım amacının olmayışı bu opsiyonun değersiz olmasına neden olur. Satım Opsiyonları İçin Satım opsiyonu sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından yüksekse, bu opsiyon asli değerli opsiyondur. Çünkü opsiyonun lehdarı opsiyonu kullanmak istediğinde dayanak varlığı piyasa fiyatından daha yüksek fiyattan satma hakkına sahiptir. Dayanak Varlık Fiyatı < Kullanım Fiyatı Örneğin vade sonu itibarıyla, buğdayın kilosu 4 KR (,4 TL) seviyesindeyken 5 KR (,5 TL) kullanım fiyatlı pamuk satım opsiyonu alan bir yatırımcı, bu opsiyonu kullanmak istediğinde buğdayı piyasa fiyatının 1 KR (,1 TL) üstünden satabilir. Bu da söz konusu opsiyonun değerinin en az 1 KR (,1 TL) olmasını sağlar. Satım opsiyonu sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatına eşitse, bu opsiyon başa baş opsiyondur. Çünkü opsiyonun lehdarı opsiyonu kullanmak istediğinde dayanak varlığı ancak piyasa fiyatından satabilir. Dayanak Varlık Fiyatı = Kullanım Fiyatı Örneğin vade sonu itibarıyla İMKB 1 endeksi 25. puan seviyesindeyken 25. puan kullanım fiyatlı İMKB 1 endeksi satım opsiyonu alan bir yatırımcı, bu opsiyonu kullanmak istediğinde endeksi ancak piyasa fiyatından satabilir 23. Satım opsiyonu sözleşmesinin kullanım fiyatı, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından düşükse, bu opsiyon asli değersiz opsiyondur. Çünkü opsiyonun lehdarı 23 Endeks bir varlık olmayıp sadece gösterge olmasından dolayı, göstergenin alınıp satılması vadeli işlemler piyasaları konusunda yeni bilgi sahibi olan yatırımcılar için ilk başta anlamsız gelebilir. Vadeli işlemler ve opsiyon piyasalarında bir endeksin yukarı gideceği bekleniyorsa yatırımcılar endeksin vadeli sözleşmelerini alır veya söz konusu endeksin alım opsiyonlarını satın alabilir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 22

203 opsiyonu kullanmak istediğinde dayanak varlığı piyasa fiyatının altından satma hakkına sahiptir. Böyle bir durum opsiyon lehdarına bir yarar sağlamayacağından bu opsiyonu kullanmanın herhangi bir akılcı yanı olmayacaktır. Bu da lehdarın elindeki opsiyonu değersiz kılacaktır. Dayanak Varlık Fiyatı > Kullanım Fiyatı TL/Euro kuru 1,7 TL seviyesindeyken 1,5 TL kullanım fiyatlı Euro satım opsiyonuna sahip bir yatırımcının, elindeki opsiyonu kullanarak Euro yu 1,5 TL seviyesinden satması akılcı bir davranış olmayacaktır. Dolayısıyla bu opsiyonun herhangi bir kullanım nedeninin olmayışı bu opsiyonun değersiz olmasına yol açar. Şekil 3 Asli Değerli- Asli Değersiz- Başa Baş Opsiyon 3.9 Opsiyonların Asli Değeri ve Zaman Değeri Yukarıdaki açıklamalarda ve örneklerde alım ve satım opsiyonlarını ayrı tutarak her birinin ne şekilde asli değere sahip olabileceğini açıkladık. Dikkat ederseniz asli değerli opsiyon örnekleri verilirken opsiyonların değerine bir rakam biçtiğimizde en az ibaresini kullandık. Şimdi bu ibareyi neden kullandığımızı açıklayalım: Bir alım opsiyonunun asli değerli olma durumunu açıklayan örnekte pamuğun kilo fiyatı 2 TL seviyesindeyken 1,5 TL kullanım fiyatlı pamuk alım opsiyonu alan bir yatırımcının, bu opsiyonu kullanmak istediğinde pamuğu piyasa fiyatının 5 KR (,5 TL) altından satın alabileceğini ve bu yüzden opsiyon değerinin en az 5 KR (,5 TL) olabileceğini söylemiştik. Opsiyonun vadesinin gelmediğini varsayarsak, söz konusu alım opsiyonu sözleşmesinin asli değerine, opsiyonun vadesine kalan gün sayısına göre hesaplanan faiz geliri ve opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatının dalgalanma etkisi eklenir. Asli değere eklenen bu iki değişken, opsiyonun zaman değerini oluşturan faktörlerdir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 23

204 Faiz geliri + Dalgalanma Etkisi = Opsiyonun Zaman Değeri Dolayısıyla, 5 KR (,5 TL) asli değeri olan bir opsiyonun primi, vade uzunluğuna, faiz haddine ve dayanak varlığın dalgalanmasına bağlı olarak, örneğin 55 KR (,55 TL) veya 6 KR (,6 TL) olabilir. Bu örnekteki varsayıma göre opsiyon alıcısının ödediği 5 KR (,5 TL) veya 1 KR (,1 TL) ilave fark, opsiyonun zaman değerini temsil eder. Burada opsiyon satıcısının alıcıdan talep etmiş olduğu ilave değer, vade sonuna kadar olan süreç içerisinde dayanak varlık fiyatının 2 TL nin üstüne çıkma ihtimaline karşı talep ettiği ek korunmayı ve ödenen 5 KR (,5 TL) nin pozisyonu kapatana kadar olan süreç içerisindeki faiz getirisini temsil eder. Aşağıdaki şekillerde, biri alım, diğeri satım opsiyonu olmak üzere iki opsiyonun kullanım fiyatı ile bu opsiyonlara konu olan dayanak varlıkların piyasa fiyatındaki farka göre hesaplanan asli değerleri ve bu değerlere eklenen zaman değerlerini göreceksiniz. Alım opsiyonu örneğinde, piyasa değeri 2 TL olan bir varlığın 1,5 TL kullanım fiyatlı alım opsiyonunun 5 KR (,5 TL) asli değeri olduğunu ve o değere ek olarak 1 KR (,1 TL) zaman değeri olduğunu görebilirsiniz. Bu örnekteki 1 KR (,1 TL) lik ek değer, opsiyonun vade sonuna kadar olan süreç içerisinde asli değerinin daha da artma ihtimalini 24 ve faizi temsil eder. Aynı şekilde satım opsiyonu örneğinde, piyasa değeri 4 KR (,4 TL) olan bir varlığın 5 KR (,5 TL) kullanım fiyatlı satım opsiyonunun 1 KR (,1 TL) asli değeri olduğunu ve o değere ek olarak 5 KR (,5 TL) zaman değeri olduğunu görebilirsiniz. Alım opsiyonu örneğinde olduğu gibi, bu örnekteki 5 KR (,5 TL) lik ek değer de opsiyonun vade sonuna kadar olan süreç içerisinde asli değerinin daha da artma ihtimalini ve faizi temsil eder. 24 Asli değersiz bir opsiyonun asli değerli olma ihtimali dayanak varlık fiyatındaki dalgalanma etkisinin ifadesidir. Örneğin dayanak varlık fiyatı 5 KR (,5 TL) olan 55 KR (,55 TL) kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun asli değerli olabilmesi için, dayanak varlık fiyatının alım opsiyonun kullanım fiyatı olan 55 KR (,55 TL) nin üstüne çıkması gerekir. Bunun gerçekleşmesi için dayanak varlığın fiyatında en az 5 KR (,5 TL) artış olması gereklidir. Vade sonuna kadar dalgalanma etkisi yeterince oluşmaz ve dayanak varlık fiyatı 55 KR (,55 TL) üzerine çıkmazsa opsiyon vade sonunda asli değersiz olur. Eğer dalgalanma etkisi yeterince yüksekse dayanak varlığın fiyatının 55 YKR (,55 TL) üzerinde olma olasılığı daha fazladır. Böyle bir ihtimalin yüksek olması opsiyonun primini de yükselten bir unsurdur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 24

205 Şekil 31 Opsiyonların Asli Değeri ve Zaman Değeri ALIM OPSİYONU SATIM OPSİYONU Pamuğun kilo fiyatı 2, YTL 1,5 YTL kullanım fiyatı 1 YKR zaman değeri 5 KR asli değer Alım Opsiyonunun toplam değeri 6 YKR Satım Opsiyonunun toplam değeri 15 YKR 1 YKR asli değer 5 YKR zaman değeri 5 YKR kullanım fiyatı Buğdayın kilo fiyatı 4 YKR Opsiyonun vadesine kalan gün sayısının ve dayanak varlık fiyatının dalgalanma etkisinin opsiyon primine (fiyatına) etki ettiğini düşündüğümüzde asli değersiz opsiyonun da bir değerinin olabileceği düşünülmelidir. Çünkü eğer dayanak varlık fiyatlarındaki dalgalanmaların asli değersiz bir opsiyonu asli değerli yapma ihtimali varsa o opsiyonun değerinin sıfır olması adil değildir. Örneğin pamuğun piyasa fiyatı 2, TL seviyesindeyken 2,1 TL kullanım fiyatlı 3 aylık bir alım opsiyonu asli değersizdir. Ancak söz konusu opsiyonun değerini oluşturan bir etken olan dalgalanma etkisi, söz konusu opsiyonun vadesinden önce asli değerli olma ihtimali verdiği için, bu opsiyonun bir miktar değerli olmasını sağlar. Bu değer, opsiyonun vadesine kadar olan süreç içerisinde pamuk fiyatlarının 2,1 TL nin üstüne çıkma ihtimalini yansıtır. Opsiyon fiyatlaması ve opsiyonun fiyatına etki eden faktörlerle ilgili bilgiyi ileriki konularda bulacaksınız. Ancak bu konulara girmeden önce şimdi Ben opsiyon borsasında işlem yapmak istiyorum diyen bir yatırımcının bilmesi gereken pratik konularla ilgi bir takım bilgiler verelim. 3.1 Opsiyonların Pratik İşleyişi Opsiyon Primlerinin Kotasyonu Opsiyonların primleri, sıralara vadelerin yazılması, kolonlara ise kullanım fiyatlarının yazılmasıyla gösterilir. Aşağıdaki tabloda opsiyon fiyatlarının gösteriminin tipik bir örneğini göreceksiniz. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 25

206 Tablo 73 Opsiyon Primlerinin Kote Edilme Şekli Vade Alım Opsiyonu (KR) Satım Opsiyonu (KR) Ekim ,8 2 1,1 2 3,9 5 8 Aralık ,8 3,6 2,8 3,7 4,8 6,8 9,3 Şubat ,1 4 3,9 4,1 5,2 7,2 11,2 Nisan 26 12, ,2 6,3 8,3 9 13,2 Temmuz ,5 9,1 12,1 13,2 15,5 Ekim ,7 11,9 14,3 15,1 16,7 Gördüğünüz gibi opsiyonlar alım ve satım opsiyonu olarak ayrıldıktan sonra kullanım fiyatları ve vadeleri baz alınarak matris şeklinde yazılmış. Yukarıdaki örnekte 12 KR kullanım fiyatlı Nisan 26 vadeli alım opsiyonunun fiyatı 6 KR olarak belirtilmiş Opsiyon İşlemlerinde Teminatlandırma Opsiyon satın alan yatırımcının opsiyonu alırken herhangi bir teminat yatırma zorunluluğu yoktur. Opsiyonu satın alan yatırımcı opsiyonun primini öder ve satın alır. Ancak opsiyon satan yatırımcılar, takas kurumunun belirlediği bir tutarı teminat olarak yatırmak zorundadır. Opsiyon satan yatırımcının teminat yatırma zorunluluğunun nedeni, opsiyon satan yatırımcıların kar potansiyeli sınırlıyken (tahsil edilen prim kadar) zarar potansiyeli alım opsiyonu satışında sınırsız, satım opsiyonu satışında ise kullanım fiyatının ile arasındaki fark kadar olmasındandır Opsiyonların Kullanımı ve Takas İşlemleri Amerikan tipi opsiyonların lehdarı tarafından istendiği zaman kullanılabilen opsiyonlar olduğunu, Avrupa tipi opsiyonların ise ancak vadesinde kullanılabilen opsiyonlar olduğunu belirtmiştik. Avrupa tipi opsiyonların uygulama esasları borsalar tarafından belirlenir. Opsiyonların kullanımını zamana yaymak isteyen borsa opsiyonun son işlem gününün gelmesine yakın bir zaman dilimi içerisinde yatırımcıların kullanım taleplerini belirli günlerde kabul eder. Örneğin opsiyonun son işlem gününe 3 hafta kala, ilk kullanım ilan günü olarak bilinen günde opsiyon lehdarlarının kullanım başvurularını kabul eder. Daha sonraki birkaç gün içerisinde yine borsanın belirlediği bir tarihte ikinci kullanım ilan gününde borsa, opsiyon lehdarlarının kullanım taleplerini kabul edebilir. Opsiyon lehdarları borsanın belirlediği kullanım günlerinden herhangi birinde opsiyonunu kullanmazsa, opsiyonlar son işlem gününden sonra otomatik olarak borsa tarafından kullandırılır. Otomatik kullandırma opsiyonların kullanılması durumunda işlem maliyetlerinden sonra lehdara belirli bir kar kalmasının garanti olması durumunda yapılmaktadır. Opsiyonlar kullanıldığında takas işlemine tabi tutulurlar. Dayanak varlığın bir vadeli işlem sözleşmesi olduğu durumlarda takas kurumu alım opsiyonu almış yatırımcının hesabını opsiyonun kullanım fiyatı üzerinden uzun pozisyonlu vadeli işlem olarak kaydederken, alım opsiyonunu satmış yatırımcının hesabını opsiyonun kullanım fiyatı üzerinden kısa pozisyonlu vadeli işlem olarak kaydeder ve o gün sonunda dayanak varlığın kapanış fiyatına göre yapılan ayarlamalar sonucunda kaybeden taraf kazanan tarafa para transfer eder. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 26

207 Aynı sistem satım opsiyonları için de geçeridir. Satım opsiyonu almış bir yatırımcının hesabına opsiyonun vadesi geldiğinde opsiyonun kullanım fiyatı üzerinden kısa pozisyonlu vadeli işlem kaydı yapılır. Satım opsiyonu satmış bir yatırımcının hesabına ise opsiyonun kullanım fiyatı üzerinden uzun pozisyonlu vadeli işlem kaydı girilir. Bu kayıt sonrasında hesaplara piyasaya göre günlük ayarlama prosedürü uygulanır ve zarar eden yatırımcı kar eden yatırımcıya kar transferi yapar. Vadesinden önce herhangi bir zamanda da kullanılabilen Amerikan tipi opsiyonların takası da aynı prosedürlerin uygulanması ile gerçekleştirilir Opsiyon İşlemlerinin Gerçekleştirilmesi Opsiyon işlemleri borsa üyesi aracı kurumlar vasıtasıyla yapılabilir. İşlem yapabilmek için yatırımcının yetkili bir borsa üyesinde (aracı kurum) hesap açtırması gereklidir. Hesap açmak için nelerin gerektiği, Sermaye Piyasası Kurulunun ve Borsanın düzenlemelerinde yer almaktadır. Hesap açma sırasında genellikle aracı kurum ile yatırımcı arasında bir sözleşme imzalanmakta, yatırımcının kimlik bilgileri alınmakta ve yatırımcının opsiyon işlemleri hakkında bilgilendirilmesi sağlanmaktadır. Hesap açıldıktan sonra yatırımcı işlemlere başlayabilir. Yatırımcı alım veya satım isteklerini aracı kurumlara bizzat iletebileceği gibi, aradaki sözleşmeye göre telefonla veya aracı kurumun sunduğu bilgisayar ekranları aracılığıyla da iletebilir. Yatırımcı emirlerini değişik fiyat belirleme şekillerinden biri ile bildirir. Yatırımcı sözleşmenin belirli bir fiyattan veya piyasada o an hangi fiyat geçerliyse onun üzerinden alınmasını isteyebilir. Ayrıca emirlerde hangi sözleşmede işlem yapılacağı, alım mı yoksa satım mı olacağı gibi bilgiler de yer alır. Aracı kurum alınan bu emri borsaya iletir. Borsada emir gerçekleştirildikten sonra müşteri aracı kurum tarafından bilgilendirilir. Sözleşme alım ve satımı için gerekli teminat ve ödenmesi gereken primler, aracı kurum tarafından işlem gerçekleşmeden önce müşteriden tahsil edilir. Borsada gerçekleştirilen işlemler takas kurumu tarafından garanti edilir ve burada ayrıca izlenir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 27

208 4 TEMEL OPSİYON STRATEJİLERİ VE KÂR ZARAR YAPILARI Alım ve satım opsiyonlarının alıcı ve satıcılarının karşı karşıya olduğu kar / zarar yapısı birbirinden tamamıyla farklıdır. Şimdi alım ve satım opsiyonlarının hem satın alınması hem de satılması açısından kar / zarar yapısını açıklayalım. Önemli Not: Aşağıda size sunulan örnekleri incelemeye başladığınız zaman vade sonu itibarıyla yazısını çok göreceğinizi şimdiden özellikle belirtmek istiyoruz. Bunun nedeni, vadesinden önce bir opsiyonun yatırımcısına kar sağlaması daha sonra detaylı bir şekilde size açıklanacak olan opsiyonun zaman değerine de bağlıdır. Biz opsiyonun kar veya zarar ettirmesinin ne şekilde gerçekleşeceğini daha az parametreyi göz önünde bulundurarak anlatabilmek için her an dinamik olarak değişebilen opsiyonun zaman değerini ortadan kaldırarak sadece asli değerine göre açıklamayı, sizin konuya hakim olabilmeniz açısından daha kolay bulduk. Dolayısıyla her örnekte vade sonu itibarıyla ifadesini kullandık. Çünkü hem opsiyonların kar, zarar ve başa baş durumlarını daha az parametreyle daha kolay ve çabuk anlamanızı, hem de daha sonra opsiyonların fiyatlamasını okurken algılayışınızı kolaylaştırmak istedik. 4.1 Uzun Pozisyonlu 25 Alım Opsiyonu Alım opsiyonu alan yatırımcının, belli bir vadeye kadar, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya bir ekonomik göstergeyi, opsiyonu satan yatırımcıya ödediği bir prim karşılığında belli bir fiyattan alma hakkına sahip olduğunu belirtmiştik. Buradan yola çıkarak alım opsiyonu alan bir yatırımcının bu haktan ekonomik bir avantaj elde edebilmesi iki şartın aynı anda oluşmuş olmasına bağlıdır: Birinci şart, opsiyonun kullanım fiyatının, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından düşük olmasıdır. Kullanım Fiyatı < Dayanak Varlık Fiyatı İkinci şart ise opsiyonun kullanım fiyatı ile opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatı arasındaki farkın, opsiyonu satın almak için ödenen primden daha fazla olmasıdır. Prim < Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı Bir başka deyişle alım opsiyonu almış bir yatırımcının vade sonu itibarıyla ekonomik avantaj elde etmesi, opsiyonun asli değerinin, opsiyona ödenen primden daha fazla olmasıyla mümkündür. Ödenen Prim < Asli Değer 25 Uzun pozisyon alım veya satım opsiyon sözleşmesinin alınması; kısa pozisyon ise alım veya satım opsiyon sözleşmesinin satılması anlamındır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 28

209 Aşağıdaki şekillerde görüleceği üzere, örneğin dayanak varlık fiyatı 4 KR seviyesindeyken, 45 KR kullanım fiyatlı bir alım opsiyonuna 2 KR prim ödeyen yatırımcının vade sonu itibarıyla kar edebilmesi için, dayanak varlık fiyatının 47 KR nin üstüne çıkması gerekir. Eğer dayanak varlık fiyatı 4 KR den 47 KR ye çıkarsa opsiyonun asli değeri ile ödenen prim eşit olacağından söz konusu opsiyon kullanıldığında lehdarına kar sağlamaz ancak lehdar opsiyonu satın alabilmek için önceden ödediği primi geri alabililir. Dayanak varlık fiyatının 4 KR den, 52 KR ye çıktığı durumda ise kullanım fiyatı 45 KR olan alım opsiyonunun asli değeri 7 KR olur ki bu da ödenen 2 KR primden fazladır. Bu sayede yatırımcı almış olduğu alım opsiyonundan 5 KR kara geçebilir. Şekil 32 Uzun Pozisyonlu Alım Opsiyonunda Prim 52 KR Dayanak Varlık Fiyatı 2 47 KR Dayanak Varlık Fiyatı 2 Asli Değer = 2 = Prim KR Kar Prim < Asli Değer = 7 KR 5 KR Kar 45 KR Kullanım Fiyatı 45 KR Kullanım Fiyatı 45 KR Kullanım Fiyatı Asli Değer = 4 KR Dayanak Varlık Fiyatı 4 KR Dayanak Varlık Fiyatı 1 4 KR Dayanak Varlık Fiyatı 1 Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı < Prim Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı = Prim Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı > Prim Şimdi yukarıda açıklanan kavramlardan yola çıkarak bir alım opsiyonunun kar, zarar ve başa baş noktasının ne olduğu sorusunun cevabını aşağıda gösterilen bir başka basit örnekle açıklamaya çalışalım. Buğdayın kilosunun,4 TL olduğunu ve yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı asli değersiz bir alım opsiyonunu,2 TL prim karşılığında satın aldığını varsayalım. Aşağıdaki tablo ve grafikte görüleceği üzere, buğday fiyatı,4 TL seviyesindeyken, yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunu kullanması ekonomik açıdan bir avantaj sağlamayacaktır. Dolayısıyla yatırımcı buğday fiyatlarının yukarı çıkmasını beklemek zorunda olacaktır. Buğday fiyatının,45 TL seviyesine ulaştığını varsayarsak yine aynı şekilde yatırımcının opsiyonu kullanması durumunda,,5 TL olan kullanım fiyatının dayanak varlık fiyatından yüksek olması nedeniyle ekonomik bir avantaj elde etmeyecektir. Buğdayın kilo başına fiyatı,52 TL seviyesine ulaşırsa,5 TL kullanım fiyatlı alım opsiyonunun,2 TL asli değeri olacaktır. Ancak söz konusu opsiyonu satın almak için yatırımcının önceden ödemiş olduğu,2 TL primin getirdiği maliyet, söz konusu opsiyonu ancak başa baş noktasına getirecektir. Dolayısıyla yatırımcı opsiyonu kullanması durumunda ekonomik açıdan bir avantaj elde etmeyecek ve sadece opsiyonu satın alabilmek için önceden ödediği primi geri alma şansına sahip olacaktır. Ancak bu durumda opsiyonu kullanmak ekonomik açıdan rasyonel olacaktır. Başa Baş Noktası = Kullanım Fiyatı + Prim 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 29

210 Buğday fiyatının,55 TL seviyesine çıktığı noktada opsiyonun,5 TL lik asli değeri, opsiyonu almak için yatırımcının ödediği,2 TL lik prim maliyetini fazlasıyla karşılayacak ve yatırımcı,3 TL net kar elde edecektir. Vade sonu itibarıyla, buğdayın kilo fiyatı,7 TL seviyesine çıktığında opsiyonun,2 TL asli değeri olacak ancak söz konusu opsiyonun alımı için yatırımcının ödediği,2 TL maliyet çıkartıldıktan sonra yatırımcının net karı,18 TL olacaktır. Teorik olarak bir varlığın değerinin sonsuza kadar çıkabilme olasılığı bulunduğundan, alıcıları açısından alım opsiyonlarının teorik olarak azami kar potansiyeli de sonsuzdur. Azami Kar = Sınırsız Yine alıcı açısından, alım opsiyonu vade sonunda asli değersiz olursa, değeri sıfır olur. Dolayısıyla bu örnekte,2 TL vererek söz konusu opsiyonu satın alan bir yatırımcının kaybedebileceği en yüksek miktar ödediği prim ile sınırlıdır. Azami Zarar = Prim Tablo 74 Dayanak Varlığın Farklı Fiyat Seviyelerinde Kar/Zarar Durumu Vade Sonundaki Dayanak Varlık Fiyatı Alım Opsiyonunun Primi Opsiyona Ödenen Prim Miktarı Alım Opsiyonunun Kar/Zarar,4 -,2 -,2,45 -,2 -,2,5 -,2 -,2,5,1 -,2 -,1,52,2 -,2 (başa baş),55,5 -,2,3,7,2 -,2,18 sonsuz sonsuz -,2 Sonsuz 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 21

211 Şekil 33 Uzun Pozisyonlu Alım Opsiyonunun Kar-Zarar Grafiği 5 Vade Sonunda kar (+) veya zarar (-) KR -1,4,5,6,7 52 (başa baş noktası) - 2 Vade Sonunda Dayanak Varlığın Fiyatı (TL) 4.2 Kısa Pozisyonlu Alım Opsiyonu Alım opsiyonu satan yatırımcının, belli bir vadeye kadar, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi, opsiyonu alan yatırımcıdan tahsil ettiği bir prim karşılığında belli bir fiyattan satma yükümlülüğünü üzerine aldığını belirtmiştik. Buradan yola çıkarak alım opsiyonu satan bir yatırımcının vade sonu itibarıyla bu yükümlülüğü üzerine almasından ekonomik bir avantaj elde edebilmesi için opsiyonun asli değerinin opsiyonu satan yatırımcının opsiyon satışından tahsil ettiği primden düşük olması gerekir. Asli Değer < Prim Dolayısıyla kullanım fiyatının dayanak varlık fiyatından yüksek olması da alım opsiyonu satmış yatırımcıya ekonomik avantaj sağlar. Varlık Fiyatı < Kullanım Fiyatı Bu durumda opsiyonu alan yatırımcının, satan yatırımcıya karşı opsiyonu kullanma şansı olmaz ve opsiyon satıcısı tahsil ettiği primi kazanç olarak elde eder. Yukarıda verdiğimiz ilk örnekte dayanak varlık fiyatı,4 TL seviyesindeyken,,45 TL kullanım fiyatlı bir alım opsiyonuna,2 TL prim ödeyerek uzun pozisyonlu alım opsiyonu alan bir tüccarın karşı karşıya olduğu kar, zarar ve başa baş durumlarını incelemiştik. Şimdi aynı şartları alım opsiyonu satan yatırımcı açısından inceleyelim. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 211

212 Bu örnekte vade sonu itibarıyla alım opsiyonu satıcısının kar edebilmesi, dayanak varlık fiyatının,47 TL nin üstüne çıkmamasına bağlıdır. Eğer dayanak varlık fiyatı,4 TL den,45 TL ye çıkarsa, alım opsiyonunu alan yatırımcı bu opsiyonu satan yatırımcıya karşı kullanamayacaktır. Dolayısıyla opsiyonu satan yatırımcı tahsil ettiği primi kazanç olarak sayabilecektir. Dayanak varlık fiyatı,46 TL ye çıkarsa alım opsiyonunun asli değeri,1 TL olacak ancak bu değer, opsiyonu alan yatırımcının ödediği prim olan,2 TL primin getirdiği pozisyon maliyetini karşılayamayacağından, bu durum alım opsiyonunu almış olan yatırımcıya yine ekonomik bir avantaj sağlamayacaktır. Böyle bir durumda opsiyonun,1 TL lik asli değeri olması sonucu alım opsiyonu satan yatırımcı tahsil ettiği,2 TL primin,1 TL lik kısmını opsiyon alıcısına vermek zorunda kalacağından opsiyon satıcısının kar olarak sayabileceği prim,2 TL den,1 TL ye düşecektir. Eğer fiyat,47 TL ye çıkarsa opsiyon alıcısının ödediği prim ile opsiyonun asli değeri bir birine eşit olacağından opsiyonu satın almak için ödenen primi tam olarak karşılayacaktır. Böyle bir durumda yatırımcı opsiyonunu kullanma suretiyle en azından opsiyonu satın almak için ödediği primi geri alabilecektir. Opsiyonun lehdarı olan yatırımcının opsiyonu kullanması durumunda opsiyonu satan yatırımcı, opsiyonun asli değeri kadar olan değeri (bu örnekte tahsil ettiği prim kadar olan asli değeri) opsiyonu alan yatırımcıya vermek zorunda kalacaktır. Bu örnekte opsiyon satıcısının vereceği miktar opsiyonun primine eşit olduğundan opsiyon satıcısı da ne kar ne de zarar etmiş olacaktır. Buradan anlaşılacağı üzere opsiyon alıcısının başa baş noktası ile opsiyon satıcısının başa baş noktası eşittir. Opsiyon Alıcısının Başa Baş Noktası = Opsiyon Satıcısının Başa Baş Noktası Eğer dayanak varlık fiyatı,4 TL den,,48 TL ye çıkarsa kullanım fiyatı,45 TL olan alım opsiyonunun asli değeri,3 TL olacak ki bu da alım opsiyonu alan yatırımcının opsiyon satıcısına ödediği primden,1 TL daha fazladır. Bu durumda opsiyonu satmış olan yatırımcı yükümlülüğünü yerine getirebilmek için piyasa fiyatı,48 TL olan bir varlığı,48 TL den satın aldıktan sonra,45 TL den opsiyonu almış olan yatırımcıya satar. Bu durumda opsiyonu satmış olan yatırımcı tahsil ettiği,2 TL lik primin de hesaba katılmasından sonra,1 TL zarar etmiş olur. Bu işlem fiziki teslim öngören sözleşmelerde, ilgili varlığın taraflar arasında el değiştirmesi yoluyla yapılır. Sözleşmede fiziki teslim öngörülmemişse, taraflar arasında sadece nakit el değiştirir. Sonuç olarak bu iki durumda da opsiyon satmış olan yatırımcı opsiyonun,3 TL lik asli değerini opsiyonu almış olan yatırımcıya transfer etmiş olur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 212

213 Şekil 34 Kısa Pozisyonlu Alım Opsiyonunda Prim 46 KR Dayanak Varlık Fiyatı (2) Asli Değer =1<Prim 1 KR Kar 47 KR Dayanak Varlık Fiyatı (2) Prim = 2 = Asli Değer KR Kar Başa Baş 48 KR Dayanak Varlık Fiyatı (2) Prim < Asli Değer 1 KR Zarar 45 KR Kullanım Fiyatı Asli Değer = 2 KR Kar 45 KR Kullanım Fiyatı 45 KR Kullanım Fiyatı 45 KR Kullanım Fiyatı 4 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) 4 YKR Dayanak Varlık Fiyatı (1) 4 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) 4 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) Dayanak Varlık Fiyatı Kullanum Fiyatı < Prim Dayanak Varlık Fiyatı Kullanum Fiyatı < Prim Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı = Prim Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı = Prim Bu basit örneği anladıktan sonra alım opsiyonu satımının kar, zarar ve başa baş noktasının ne olduğu sorusunun cevabını aşağıda gösterilen başka bir örnekle açıklamaya çalışalım. Buğdayın kilosunun,4 TL olduğunu ve yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı asli değersiz bir alım opsiyonunu,2 TL prim karşılığında sattığını varsayalım. Buğday fiyatı,4 TL seviyesindeyken, opsiyonu satın alan yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunu kullanması kendisine ekonomik açıdan bir avantaj sağlamayacaktır. Dolayısıyla bu opsiyonu satan yatırımcı buğday fiyatının yukarı çıkmaması sayesinde opsiyon satışından elde ettiği,2 TL lik primi kazanç olarak sayabilecektir. Buğday fiyatının,45 TL seviyesine ulaştığını varsayarsak yine aynı şekilde alım opsiyonunu satın alan yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı opsiyonu kullanması kendisine ekonomik bir avantaj sağlamayacaktır. Dolayısıyla bu durumda da opsiyonu satan yatırımcı buğday fiyatlarının yukarı çıkmamasından opsiyon satışından elde ettiği,2 TL lik primi kazanç olarak sayabilecektir. Buğdayın kilo başına fiyatı,52 TL seviyesine ulaşırsa,5 TL kullanım fiyatlı alım opsiyonunun,2 TL asli değeri olacaktır. Bu durumda opsiyonu satan yatırımcı, sattığı opsiyonun asli değeri kadar olan miktarı (,2 TL) opsiyonu alan yatırımcıya vereceğinden ne kar ne de zarar edecektir. Başa Baş Noktası = Kullanım Fiyatı + Prim Buğday fiyatının,55 TL seviyesine çıktığı noktada opsiyonun asli değeri,5 TL olur. Biraz önce dayanak varlık fiyatının,52 TL üzerine çıktığı durumda opsiyon satıcısı,2 TL lik asli değeri opsiyonu alan yatırımcıya nasıl verdiyse bu durumda da,5 TL lik asli değeri opsiyonu alan yatırımcıya vermek zorunda olacaktır. Bu durumda opsiyon satıcısının alıcıya vereceği para miktarı, opsiyonu satan yatırımcının tahsil ettiği,2 TL lik prim miktarını aşacağı için, opsiyonu satan yatırımcının,3 TL zarar etmesine sebep olacaktır. Vade sonu itibarıyla, buğdayın kilo fiyatı,7 TL seviyesine çıktığında opsiyonun,2 TL asli değeri olacaktır. Opsiyon satıcısının,2 TL prim tahsilatı yaptıktan sonra 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 213

214 dayanak varlık fiyatının,7 TL ye çıkmasıyla opsiyonun asli değeri kadar olan miktarı opsiyonu alan yatırımcıya transfer etmesi sonucu opsiyonu satan yatırımcının zararı,18 TL olacaktır. Teorik olarak bir varlığın değerinin sonsuza kadar çıkabilme olasılığı bulunduğundan, alım opsiyonlarının asli değeri de sonsuz olabilir. Opsiyon satan yatırımcı, opsiyonun asli değerini opsiyonu satın alan yatırımcıya opsiyon satışından tahsil ettiği prim karşılığında verme yükümlülüğünü üzerine almış olduğundan, zarar potansiyeli sonsuzdur. Azami Zarar = Sonsuz Alım opsiyonu vade sonunda asli değersiz olursa değeri sıfır olur. Dolayısıyla bu örnekte,2 TL tahsil ederek söz konusu opsiyonu satan yatırımcının kazanabileceği en yüksek miktar tahsil ettiği prim ile sınırlıdır. Azami Kar = Prim Tablo 75 Dayanak Varlığın Farklı Fiyat Seviyelerinde Kar/Zarar Durumu Vade Sonundaki Alım Opsiyonunun Tahsil Edilen Alım Dayanak Varlık Asli Değeri Prim Miktarı Opsiyonunun Fiyatı TL TL TL Kar /Zarar TL,4 -,2,2,45 -,2,2,5 -,2,2,51,1 -,2,1,52,2 -,2 (başa baş) -,55 -,5 -,2 -,3 -,7 -,2 -,2 -,18 - sonsuz -sonsuz -,2 - sonsuz 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 214

215 Şekil 35 Kısa Pozisyonlu Alım Opsiyonunun Kar-Zarar Grafiği 2,52 (başa baş) Vade Sonunda Kar (+)/ Zarar(-) (KR),4,5,6,7-1 Vade Sonunda Dayanak Varlığın Fiyatı (TL) 4.3 Uzun Pozisyonlu Satım Opsiyonu Satım opsiyonu alan yatırımcının, belli bir vadede veya vadeye kadar, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi, ödediği bir prim karşılığında opsiyonu satan yatırımcıya belli bir fiyattan satma hakkına sahip olduğunu belirtmiştik. Buradan yola çıkarak satım opsiyonu alan bir yatırımcının bu haktan ekonomik bir avantaj elde edebilmesi iki şartın aynı anda oluşmasına bağlıdır: Birinci şart, opsiyonun kullanım fiyatının, opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatından yüksek olmasıdır. Kullanım Fiyatı > Dayanak Varlık Fiyatı İkinci şart ise kullanım fiyatı ile opsiyona konu olan dayanak varlık fiyatı arasındaki farkın, opsiyonu satın almak için ödenen primden daha fazla olmasıdır. Prim < Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı Bir başka deyişle, vade sonu itibarıyla opsiyonun asli değerinin, ödenen primden daha fazla olması, satım opsiyonu almış yatırımcıya ekonomik avantaj sağlar. Ödenen Prim < Asli Değer 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 215

216 Aşağıdaki şekillerde gösterildiği gibi, örneğin dayanak varlık fiyatı 12 TL seviyesindeyken, 1 TL kullanım fiyatlı bir satım opsiyonuna 5 KR (,5 TL) prim ödeyen yatırımcının kar edebilmesi için, dayanak varlık fiyatının 9,5 TL nin altına düşmesi gerekir. Eğer dayanak varlık fiyatı 9,5 TL ye düşerse opsiyonun asli değeri ile ödenen prim eşit olacağından söz konusu opsiyonu satın alan yatırımcı opsiyonu kullanması durumunda ödediği primi geri alabilir ancak kar etmez. Eğer dayanak varlık fiyatı 9,49 TL ye düşerse kullanım fiyatı 1 TL olan satım opsiyonunun asli değeri 51 KR olur ki bu da ödenen 5 KR primden fazladır. Bu sayede yatırımcı almış olduğu satım opsiyonunu kullanması durumunda 1 KR kara geçebilir. Şekil 36 Uzun Pozisyonlu Satım Opsiyonunda Prim 12 TL Dayanak Varlık Fiyatı 12 TL Dayanak Varlık Fiyatı 12 TL Dayanak Varlık Fiyatı Asli Değer = 1 TL Kullanım Fiyatı 1 TL Kullanım Fiyatı 1 TL Kullanım Fiyatı Asli Değer = 5 YKR= Prim Asli Değer = 51 KR > Prim 9,5 TL TL Kar 9,49 TL 1 KR Kar Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı < Prim Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı = Prim Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı > Prim Şimdi yukarıda açıklanan kavramlardan yola çıkarak bir satım opsiyonunun kar, zarar ve başa baş noktasının ne olduğu sorusunun cevabını aşağıda daha kapsamlı olarak gösteren başka bir örnekle açıklamaya çalışalım. Buğdayın kilosunun,7 TL olduğunu ve yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı asli değersiz bir satım opsiyonunu,1 TL prim karşılığında satın aldığını varsayalım. Vade sonu itibarıyla buğday fiyatı,7 TL olursa, yatırımcının,5 TL kullanım fiyatlı bir satım opsiyonu asli değersiz olacağından, opsiyonu kullanmasının ekonomik açıdan bir avantajı yoktur. Dolayısıyla yatırımcı buğday fiyatlarının düşmesini beklemek zorundadır. Buğday fiyatının,65 TL seviyesine ulaştığını varsayarsak söz konusu satım opsiyonun kullanım fiyatı dayanak varlığın piyasa fiyatından düşük olacağı için opsiyon asli değersiz olacak, bu da yatırımcıya ekonomik bir avantaj sağlamayacaktır. Buğday fiyatı kilo başına,49 TL seviyesine ulaşırsa,5 TL kullanım fiyatlı satım opsiyonunun,1 TL asli değeri olacaktır. Ancak söz konusu opsiyonu satın almak için yatırımcının önceden ödemiş olduğu,1 TL primin getirdiği maliyet, söz konusu opsiyonu ancak başa baş noktasına getirecektir. Bu durumda yatırımcı opsiyonu kullanarak opsiyona ödediği prim kadar gelir elde edecek, ancak kar etmeyecektir. Başa Baş Noktası = Kullanım Fiyatı Prim 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 216

217 Buğday fiyatının,4 TL seviyesine düştüğü noktada opsiyonun,1 TL asli değeri, yatırımcının opsiyonu almak için ödediği,1 TL lik prim maliyetinden daha fazla olacaktır Dolayısıyla yatırımcı,9 TL net kar elde edecektir. Vade sonu itibarıyla, buğdayın kilo fiyatı,3 TL seviyesine düşerse opsiyonun,2 TL asli değeri olacak ancak söz konusu opsiyonun alımı için yatırımcının ödediği,1 TL maliyet karşılanacak ve yatırımcının net karı,19 TL olacaktır. Teorik olarak vade sonu itibarıyla bir varlığın değeri ancak sıfıra kadar düşebileceğinden satım opsiyonlarının teorik azami kar potansiyeli de kullanım fiyatı ile sıfır arasındaki farktan ödenen primin çıkartılmasıyla ortaya çıkan miktardır. Azami Kar = Kullanım Fiyatı Prim Satım opsiyonu vade sonunda asli değersiz olursa değeri sıfır olur. Dolayısıyla bu örnekte,1 TL vererek söz konusu opsiyona sahip olan bir yatırımcının, kaybedebileceği en yüksek miktar ödediği prim ile sınırlıdır. Azami Zarar = Prim Tablo 76 Dayanak Varlığın Farklı Fiyat Seviyelerinde Kar/Zarar Durumu Vade Sonundaki Satım Opsiyona Satım Dayanak Varlık Opsiyonunun Ödenen Prim Opsiyonunun Kar Fiyatı TL Asli Değeri TL Miktarı TL / Zarar TL,7 -,1 -,1,65 -,1 -,1,49,1 -,1 (başa baş),4,1 -,1,9,3,2 -,1,19,5 -,1,49 (azami kar) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 217

218 Şekil 37 Uzun Pozisyonlu Satım Opsiyonunun Kar-Zarar Grafiği 5,49 (başa baş) Vade Sonunda Kar (+) / Zarar(-) (KR),5,6,7-1 Vade Sonunda Dayanak Varlığın Fiyatı (TL) 4.4 Kısa Pozisyonlu Satım Opsiyonu Satım opsiyonu satan yatırımcının, belli bir vadeye kadar, opsiyona dayanak oluşturan belli miktardaki malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik göstergeyi, opsiyonu alan yatırımcıdan tahsil ettiği prim karşılığında belli bir fiyattan alma yükümlülüğünü üzerine aldığını belirtmiştik. Buradan yola çıkarak, satım opsiyonu satan yatırımcının vade sonu itibarıyla bu yükümlülüğü üzerine almasından ekonomik bir avantaj elde edebilmesi için opsiyonun asli değerinin opsiyonu satan yatırımcının opsiyon satışından tahsil ettiği primden düşük olması gerekir. Asli Değer < Prim Dolayısıyla kullanım fiyatının dayanak varlık fiyatından düşük olması da satım opsiyonu satmış yatırımcıya ekonomik avantaj sağlar. Varlık Fiyatı > Kullanım Fiyatı Bu iki durumda da opsiyonu alan yatırımcının, satan yatırımcıya karşı opsiyonu kullanma şansı olmaz ve opsiyon satıcısı tahsil ettiği primi kazanç olarak kabul eder. Şimdi dayanak varlık fiyatı 45 KR seviyesindeyken, 4 KR kullanım fiyatlı satım opsiyonunu 2 KR den satan yatırımcının karşı karşıya olduğu kar, zarar ve başa baş durumunu inceleyelim. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 218

219 Bu örnekte vade sonu itibarıyla alım opsiyonu satıcısının kar edebilmesi için, dayanak varlık fiyatının 38 KR nin altına düşmemesi gerekir. Eğer dayanak varlık fiyatı 45 KR den 4 KR nin altına düşmezse, söz konusu satım opsiyonunu alan yatırımcı bu opsiyonu satan yatırımcıya karşı kullanamayacaktır. Dolayısıyla opsiyonu satan yatırımcı tahsil ettiği primi kazanç olarak sayabilecektir. Dayanak varlık fiyatı 45 KR den 39 KR ye düşerse satım opsiyonunun asli değeri 1 KR olacak ancak bu değer, opsiyonu alan yatırımcının ödediği prim olan 2 KR primin getirdiği pozisyon maliyetini karşılayamayacağından, bu durum alım opsiyonunu almış olan yatırımcının 1 KR zarar etmesi ile sonuçlanacaktır. Vade sonunda fiyatların bu şekilde oluşması, satım opsiyonu satan tarafın 1 KR kar elde etmesini sağlayacaktır. Opsiyon satıcısı, opsiyon karşılığında başlangıçta 2 KR prim tahsil etmişti. Ancak vade sonunda, nakit piyasada 39 KR olan bir varlığı 4 KR den almak zorunda kalması nedeniyle satıcı 1 KR zarar edecektir. Sonuçta toplam kar 1 KR olarak gerçekleşecektir. Eğer fiyat 38 KR ye düşerse opsiyon alıcısının ödediği prim ile opsiyonun asli değeri birbirine eşit olacağından opsiyonu alan yatırımcı söz konusu opsiyonu kullanması sonucunda 2 KR gelir elde edecek ve ödediği 2 KR primi de dikkate aldığımızda satıcı başa baş noktada olacaktır. Diğer bir ifadeyle, opsiyonun asli değeri, opsiyonu satın almak için ödenen primi tam olarak karşılayacaktır. Buna karşın opsiyonu satan yatırımcı ise opsiyonun asli değeri kadar olan değeri opsiyonu alan yatırımcıya vermek zorunda kalacaktır. Bu örnekte opsiyon satıcısının vereceği miktar opsiyonun primine eşit olduğundan opsiyon satıcısı da ne ekonomik bir avantajla ne de dezavantajla karşı karşıya kalacaktır. Daha önceki kısa pozisyonlu alım opsiyonu örneğinde olduğu gibi, opsiyon alıcısının başa baş noktası ile opsiyon satıcısının başa baş noktası eşittir. Opsiyon Alıcısının Başa Baş Noktası = Opsiyon Satıcısının Başa Baş Noktası Eğer dayanak varlık fiyatı 45 KR den, 37 KR ye düşerse kullanım fiyatı 4 KR olan satım opsiyonunun asli değeri 3 KR olur ki bu da alım opsiyonu alan yatırımcının opsiyon satıcısına ödediği primden 1 KR fazladır. Bu durumda opsiyonu satmış olan yatırımcı opsiyonun 3 KR lik asli değerini opsiyonu almış olan yatırımcıya vermek durumunda olacağından opsiyonu satan yatırımcı, bu işten 1 KR zarara girmiş olur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 219

220 Şekil 38 Kısa Pozisyonlu Satım Opsiyonunda Prim 45 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) 45 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) 45 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) 45 KR Dayanak Varlık Fiyatı (1) Asli Değer = Dayanak Varlık > Kullanım Fiyatı Kullanım Fiyatı Kullanım Fiyatı Kullanım Fiyatı 4 KR Kullanım Fiyatı 4 KR 39 KR Asli Değer =1<Prim 1 KR Kar Dayanak Varlık Fiyatı (2) 4 KR 38 KR Prim = 2 = Asli Değer TL Kar Başa Baş Dayanak Varlık Fiyatı (2) 4 KR 37 KR Prim < Asli Değer 1 KR Zarar Dayanak Varlık Fiyatı (2) Kullanım Fiyatıı Dayanak Varlık Fiyatı (1) < Prim Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı (2) < Prim Kullanım Fiyatı - Dayanak Varlık Fiyatı (2) = Prim Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı (2) > Prim Bu basit örneği anladıktan sonra satım opsiyonu satımının kar, zarar ve başa baş noktasının ne olduğu sorusunun cevabını aşağıda verilen başka bir örnekle açıklamaya çalışalım. Buğdayın kilosunun,5 TL olduğunu ve yatırımcının,4 TL kullanım fiyatlı asli değersiz bir satım opsiyonunu,2 TL prim karşılığında sattığını varsayalım. Buğday fiyatı,5 TL seviyesindeyken, opsiyonu satın alan yatırımcının,4 TL kullanım fiyatlı bir satım opsiyonunu kullanması kendisine ekonomik açıdan bir avantaj sağlamayacaktır. Dolayısıyla bu opsiyonu satan yatırımcı buğday fiyatları,4 TL nin altına düşmedikçe opsiyon satışından elde ettiği,2 TL lik primi kazanç olarak sayabilecektir. Buğday fiyatının,45 TL seviyesine ulaştığını varsayarsak yine aynı şekilde satım opsiyonunu satın alan yatırımcının,4 TL kullanım fiyatlı opsiyonu kullanması kendisine ekonomik bir avantaj sağlamayacaktır. Bu durumda da opsiyonu satan yatırımcı, buğday fiyatları,4 TL nin altına düşmediğinden opsiyon satışından elde ettiği,2 TL lik primi kazanç olarak sayabilecektir. Buğdayın kilo başına fiyatı,39 TL seviyesine ulaşırsa,4 TL kullanım fiyatlı satım opsiyonunun,1 TL asli değeri olacaktır. Bu durumda opsiyonu satan yatırımcı, sattığı opsiyonun asli değeri kadar olan miktarı opsiyonu alan yatırımcıya verdiğinden yani tahsil ettiği,2 TL primin,1 TL sini satım opsiyonunu alan yatırımcıya vereceğinden, opsiyon satıcısının kar potansiyeli,1 TL ye düşecektir. Buğdayın kilo başına fiyatı,38 TL seviyesine ulaşırsa,4 TL kullanım fiyatlı satım opsiyonunun,2 TL asli değeri olacaktır. Bu durumda opsiyonu satan yatırımcı, sattığı opsiyonun asli değeri kadar olan miktarı opsiyonu alan yatırımcıya verdiğinden tahsil ettiği,2 TL primi satın alan yatırımcıya vermek zorunda kalarak ne kar ne de zarar edecektir. Başa Baş Noktası = Kullanım Fiyatı Tahsil Edilen Prim Buğday fiyatının,35 TL seviyesine düştüğü noktada,4 TL kullanım fiyatlı satım opsiyonunun asli değeri,5 TL olur. Biraz önce dayanak varlık fiyatının,38 TL nin altına düştüğü durumda opsiyon satıcısının,2 TL lik asli değeri opsiyonu alan 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 22

221 yatırımcıya verdiği gibi bu durumda da,5 TL lik asli değeri opsiyonu alan yatırımcıya vermek zorunda olacaktır. Bu durumda opsiyon satıcısının alıcıya vereceği para miktarı, opsiyonu satan yatırımcının tahsil ettiği,2 TL lik prim miktarını aşacağı için opsiyonu satan yatırımcının,3 TL zarar edecektir. Vade sonu itibarıyla, buğdayın kilo fiyatı,2 TL seviyesine düştüğünde opsiyonun,2 TL asli değeri olacaktır. Opsiyon satıcısının,2 TL prim tahsilatı yaptıktan sonra dayanak varlık fiyatının,2 TL ye düşmesiyle opsiyonun asli değeri kadar olan miktarı opsiyonu alan yatırımcıya transfer etmesi sonucu opsiyonu satan yatırımcının zararı,18 TL olacaktır. Vade sonu itibarıyla bir varlığın fiyatı sıfırın altına düşemeyeceğinden satım opsiyonlarının asli değeri en fazla kullanım fiyatı kadar olabilir. Opsiyon satan yatırımcı, opsiyonun asli değerini opsiyonu satın alan yatırımcıya opsiyon satışından tahsil ettiği prim karşılığında verme yükümlülüğünü üzerine almış olduğundan, zarar potansiyeli kullanım fiyatı kadardır. Azami Zarar = Kullanım Fiyatı Tahsil Edilen Prim Satım opsiyonun asli değeri vade sonunda () olursa opsiyonun her hangi bir değeri olmaz. Dolayısıyla bu örnekte,2 TL tahsil ederek söz konusu opsiyonu satan yatırımcının kazanabileceği en yüksek miktar tahsil ettiği prim ile sınırlıdır. Azami Kar = Tahsil Edilen Prim Tablo 77 Dayanak Varlığın Farklı Fiyat Seviyelerinde Kar/Zarar Durumu Vade Sonundaki Dayanak Varlık Fiyatı Satım Opsiyonunun Asli Değeri Tahsil Edilen Prim Miktarı Satım Opsiyonunun Kar / Zarar,5 -,2,2,45 -,2,2,39,1 -,2,1,38,2 -,2 (başa baş),2,2 -,2 -,18,1,3 -,2 -,28,4 -,2 -,38 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 221

222 Şekil 39 Kısa Pozisyonlu Satım Opsiyonunun Kar-Zarar Grafiği 2 Vade Sonunda Kar (+) / Zarar(-) (KR),4,45,5-1,38 (başa baş) -38 (azami zarar) Vade Sonunda Dayanak Varlığın Fiyatı (TL) 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 222

223 5 OPSİYONLARIN FİYATLAMASI 197 li yılların başında Fisher Black ve Myron Scholes adında iki finans mühendisi, bir opsiyonu satın alırken veya satarken ödenen veya tahsil edilen miktarın makul olup olmadığını en iyi şekilde hesaplayan ve günümüzde de geçerliliğini koruyan son derece kapsamlı ve karmaşık bir fiyatlama modeli geliştirdiler. Bugün dünyadaki tüm opsiyon borsaları, her gün sonunda işlem görmemiş opsiyonların makul kapanış değerlerini ilan ederken Fisher Black in ve Myron Scholes un oluşturduğu, Black & Scholes modelini kullanmaktadırlar. Denklem 3 Black and Scholes Opsiyon Fiyatı Hesaplama Formülü rt C S N ( d1 ) Ke N ( d 2 ) rt P Ke N ( d 2 ) S N ( d1 ) S r 2T K 2 d 1 T S ln ln r 2 2 d 2 K T T C : Alım opsiyonu primi P : Satım opsiyonu primi S : Dayanak varlığın spot piyasa fiyatı K : Opsiyonun kullanım fiyatı r : Risksiz faiz oranı T : Opsiyonun vade sonuna kadar kadarki zaman (yıl olarak) : Dayanak varlığın dalgalanma oranı (standart sapması) N ( d 1 ) ve N ( d2) : Kümülatif standart olasılık normal dağılım fonksiyonu (diğer bir deyişle standart normal olarak dağılmış bir değişkenin (,1) d1 den veya d2 den düşük olma olasılığı) ln: Doğal logaritmayı göstermektedir Bu modelin anlaşılması ve hesap makinesi olmadan hesaplanması karmaşık görünmektedir. Bu nedenle bu modelin nasıl çalıştığının detaylarını bilmek yerine genel anlamıyla opsiyon fiyatlama modeline etki eden faktörlerin nasıl yorumlanması gerektiğini ve bu faktörlerin birbirleriyle nasıl bir ilişkiye sahip olduklarını bilmek yeterli olabilir. Opsiyon fiyatlarını bu modele göre hesaplayan çok sayıda hesap makinesi internette ve borsaların web sitelerinde yer almaktadır. Aynı şekilde bu paketin içinde de Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası tarafından hazırlanan bir programı bulacaksınız. Bu bölümde opsiyon fiyatına etki eden faktörlerin ne olduğu, bu faktörlerde oluşabilecek değişimler sonucunda opsiyon fiyatındaki olası değişimlerin ne olacağı ve bu faktörlerin birinin değişmesi durumunda diğer faktörlerin kendi aralarında nasıl değişebileceği anlatılacaktır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 223

224 Opsiyon fiyatına etki eden faktörler çok boyutludur. Yani birden fazla etki eden faktör vardır. Bu yüzden opsiyon fiyatının olası değişimler sonucunda nasıl değişebileceğini tahmin etmek için en az 5 boyutlu düşünebilmeliyiz. Şimdi gelin opsiyon primine etki eden faktörleri teker teker tanıyalım. 5.1 Opsiyon Primini Etkileyen Faktörler Opsiyonların asli değerine ve zaman değerine kısaca değindiğimiz bölümü hatırlayacak olursanız bir opsiyon priminin ana içeriğinin asli değer ve zaman değeri olduğundan bahsetmiştik. Bu iki değer etkenini oluşturan alt gruplar ise aşağıdaki tabloda görüleceği üzere opsiyonun türü, dayanak varlık fiyatı, opsiyonun kullanım fiyatı, opsiyonun vadeye kalan süresi, dalgalanma oranı ve risksiz faiz oranı olarak belirtilmektedir. Tablo 78 Opsiyonun Asli ve Zaman Değerini Oluşturan Faktörler Asli Değer Oluşturan Faktörler Zaman Değerini Oluşturan Faktörler Opsiyonun Türü (Alım / Satım) Vadeye Kalan Süre Dayanak Varlık Fiyatı Dalgalanma Oranı Opsiyonun Kullanım Fiyatı Risksiz Faiz Oranı Temettü (Sadece hisse senetleri ve hisse senedi endeksleri için geçerlidir) Asli değer oluşturan faktörlerin tamamını bir arada düşünecek olursak opsiyonun alım opsiyonu mu yoksa satım opsiyonu mu olduğu, dayanak fiyatının ve opsiyonun kullanım fiyatının ne olduğunun bileşke cevabı, bize opsiyonun asli değerinin kaç olabileceği konusunda bilgi verir. Örneğin vade sonu itibarıyla dayanak varlık fiyatı 1 KR iken, 9 KR kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun 1 KR asli değeri olabileceğini veya dayanak varlık fiyatı 1 KR iken, 11 KR kullanım fiyatlı bir satım opsiyonunun da 1 KR asli değerli olmasının mantığını açıklamıştık. Opsiyon fiyatlamasında bizim için daha da önem taşıyan husus bir opsiyonun vade sonu itibarıyla ne kadar asli değerde olduğundan çok vade sonu gelmeden önceki asli değerine veya asli değersizliğine ek olarak ne kadar zaman değerine sahip olduğudur. Bu da, vadeye doğru yaklaştıkça dayanak varlık fiyatındaki dalgalanmaların ve faizdeki değişimlerin farklı opsiyonların primleri üzerindeki etkilerinin nasıl oluştuğuna bağlıdır. Vade sonu itibarıyla opsiyonların zaman değerinin olmadığına ve vade sonu itibarıyla sadece asli değerlerine göre primlerinin hesaplandığına temel opsiyon stratejilerini açıklarken değinmiştik. Şimdi opsiyonların vadesinden önce fiyatların ne olabileceği konusunda fikir sahibi olabilmemiz açısından opsiyonun zaman değerini oluşturan faktörleri tanıyıp opsiyonun vadesine henüz zaman varken opsiyon primini ne şekilde etkilediklerini anlayalım: 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 224

225 5.1.1 Vadeye Kalan Süre Vadeye kalan sürenin opsiyon primi üzerindeki etkisinin ne şekilde oluştuğunun mantığını anlamak için opsiyon piyasalarının kullanım amacını hatırlayalım. Opsiyon sözleşmeleri, tıpkı vadeli işlem sözleşmeleri gibi gelecekteki fiyat belirsizliğini ortadan kaldırıp fiyat riskinden korunma ve gelecekte oluşabilecek fiyat dalgalanmalarını önceden doğru tahmin edip yatırım yapma amacıyla kullanılmaktadır. Arabamıza kasko yaptırmak için bir sigorta şirketine başvurduğumuzu varsayalım. Sigorta şirketinden değişik zaman uzunluklarını kapsayan kasko fiyatları istediğinizde büyük bir ihtimalle daha uzun zamanı kapsayan kasko, kısa vadeyi kapsayan kaskodan daha ucuz olacaktır. Çünkü uzun bir zaman dilimi içerisinde, arabanıza zarar gelme olasılığı, kısa bir zaman dilimi içerisinde zarar gelme olasılığından daha yüksektir. Dolayısıyla bu olasılığa karşı sigorta şirketi kendini korumak adına uzun vadeli kasko yaptırmak isteyen kişiden daha çok prim talep edecektir. Vadeye kalan süren opsiyonun fiyatlarına aynı şekilde etki eder. Opsiyon satan yatırımcı, dayanak varlık fiyatının dalgalanmasının az olmasını veya dayanak varlık fiyatının satmış olduğu opsiyonun lehdarına kar sağlamasını engelleyecek yönde hareketlenmesini bekler. Dolayısıyla opsiyonun vadesi ne kadar uzarsa dayanak varlık fiyatının dalgalanma ihtimali ve opsiyonun lehdarına kar sağlayacak yönde hareketlenme ihtimali artar. Bu da opsiyonun değerinin artmasına sebep olur. Çünkü söz konusu ihtimaller arttıkça opsiyonu satan yatırımcın zarar etme ihtimali de artacaktır. Dolayısıyla da yatırımcı yaptığı opsiyon satışından zarar etmemek için kendini korumak adına ekstra prim talep eder ve opsiyonun fiyatı yükselir. Bu bilgiler ışığında aşağıdaki grafikte opsiyonun vadeye kalan gün sayısının gittikçe azalmasıyla beraber zaman değerindeki azalışının vade sonu yaklaştıkça hızlandığını görebilirsiniz. Bunun anlamı da opsiyonun vadesi yaklaştıkça opsiyon satan yatırımcıların opsiyon satmaları sonucunda üzerlerine aldıkları riskin gerçekleşmeyeceği konusundaki güven ve inançlarının artmasıdır. Yani opsiyonun vadesi yaklaştıkça opsiyon satan yatırımcılar söz konusu riskin gerçekleşme ihtimalinin azalması sayesinde opsiyon satmaya daha çok istekli olurlar. Bunu gerçekleştirebilmek için de satmak istedikleri opsiyonun değerini azaltmak ve alıcıya daha cazip fiyattan satmak isteyeceklerdir. İşte bu mantık çerçevesinde opsiyonun zaman değeri vade yaklaştıkça hızlanarak azalır. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 225

226 Şekil 4 Opsiyonun Zaman Değeri 6 Opsiyonun Zaman Değeri 5 4 Prim Vadeye Kalan Gün Sayısı Black ve Scholes opsiyon fiyatlama modelinin uygulaması sonucu çıkan verilerin yer aldığı aşağıdaki tabloda görüldü gibi, tüm faktörleri aynı tuttuğumuzda, vadesine 1 yıl kalmış opsiyonun thetasının (zaman değerinin) (-,33) vade sonuna 1 hafta kalmış opsiyonun thetasına göre (-,52) daha da azdır. Bunun da anlamı vade sonu yaklaştıkça opsiyonun zaman değerinin artan bir hızla azaldığıdır. Tablo 79 Vadeye Kalan Süre ve Opsiyonun Değeri Vadesine 1 Yıl Kalan Opsiyon Dayanak Varlık Fiyatı 27, Dalgalanma Oranı (yıllık %) % 3, Risksiz Faiz Oranı (%) % 5, Vade (kalan gün / 365) 1, Kullanım Fiyatı 25, 3, Prim 3 Delta (TL prim başına), , Gamma 6 Vega (%1 lik dalgalanma değişimi, başına) 3 Theta (günlük): - Vadesine 1 Hafta Kalan Opsiyon Dayanak Varlık Fiyatı 27, Dalgalanma Oranı (yıllık %) % 3, Risksiz Faiz Oranı % 5, Vade (kalan gün / 365),191 Kullanım Fiyatı 25, 2,11471 Prim 8 Delta (TL prim başına),968813,61227 Gamma 5 Vega (%1 lik dalgalanma değişimi,25548 başına) 5 - Theta (günlük):, Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 226

227 , Rho (% 1 lik değişim başına): -, Rho (% 1 lik değişim başına): -,3842 Opsiyonun zaman değeri ile ilgili söylenmesi gereken bir başka husus da asli değerli opsiyonların, asli değersiz opsiyonların ve başa baş opsiyonların zaman değerlerinin primlerine olan katkısının birbirinden farklı olduğudur. Asli değeri çok yüksek olan opsiyonlarla, aşırı asli değersiz opsiyonların zaman değerlerinin prime olan katkısı, başa baş opsiyonların zaman değerine olan katkısında daha azdır. Asli değeri çok yüksek olan opsiyonların primlerinin çok büyük bir kısmı zaten asli değer tarafından oluşturulduğu için zaman değeri primin içinde çok küçük bir paya sahiptir. Diğer yandan aşırı asli değersiz olan bir opsiyonun ise asli değerinden çok uzak olmasından dolayı asli değerli olma ihtimali belki yok denecek kadar azdır hatta sıfırdır. Primi belki sıfır olabilecek bir opsiyonun zaman değeri düşünülmeyecek kadar azdır. Başa baş opsiyonlar ise zamana bağlı olarak her türlü olasılığın gerçekleşebileceği opsiyonlardır. Yani söz konusu opsiyon zaman zaman asli değersiz zaman zaman asli değerli olabileceği için opsiyonun asli değerli ve asli değersiz olma olasılıklarının prime daha çok katkısı vardır. Vadesine olan uzaklığının prime en fazla etki ettiği opsiyonlar başa baş opsiyonlardır. Yukarıda dayanak varlık fiyatının kullanım fiyatına yaklaşması ve uzaklaşması olasılığından bahsettikten sonra opsiyonu satan yatırımcının bu olasılığa göre daha az veya daha çok bir fiyat belirlediğini söyledik. Bu olasılığın hesaplanması veya neye göre tayin edileceği sorusu akıllarınızda oluşmuş olmalı. Bu sorunun cevabı dayanak varlık fiyatının geçmişteki dalgalanmasında yatmakta olduğu için şimdi de dalgalanmanın opsiyon primi üzerindeki etkisini irdeleyelim Dalgalanma Oranı Dalgalanma, dayanak varlığın fiyatının değişim yönü fark etmeksizin, belli bir zaman içerisinde (örneğin 1 yıl) fiyatın bulunduğu seviyeden ne kadar aşağıya veya ne kadar yukarıya gidebileceğinin ifadesidir. Dalgalanma oranı % 1 olarak belirtiliyorsa, bunun anlamı dayanak varlık fiyatının bir gün içerisinde, bulunduğu seviyeden % 1 artma yada azalma ihtimalinin % olduğudur. Bu durumda dalgalanma arttıkça, dayanak varlık fiyatlarını opsiyonu asli değerli yapacak seviyeye getirme ihtimali artacağından dalgalanmanın artması sonucu opsiyon primi, opsiyonun alım veya satım opsiyonu olduğu fark etmeksizin artar, azalması sonucunda ise opsiyon primi azalır. Geçmiş fiyat hareketlerine bakarak hesaplanan dalgalanma tarihsel dalgalanma olarak bilinir. Oysa opsiyon piyasalarında tarihsel dalgalanma yerine yatırımcıların gelecekteki dalgalanmaların fiyatlara yansımış hali olan zımni dalgalanma oranları kullanılmaktadır. Bir başka deyişle, tarihsel dalgalanma bize opsiyon priminin bugün 26 Dalgalanma logaritmik getirilerin 1 standart sapmasıyla hesaplanır. İstatistik biliminde de 1 standart sapma yüzde 68 lik bir güven derecesine denktir. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 227

228 1 KR olması gerektiğini belirtirken eğer gelecekte dalgalanmanın daha da artacağı beklentisi piyasada hakimse, bu beklenti opsiyon fiyatlarına yansır. Asli değeri çok yüksek olan veya aşırı asli değersiz opsiyonların zımni dalgalanması başa baş opsiyonların zımni dalgalanmasından belirgin ölçüde yüksektir. Aşağıdaki grafikte bir alım opsiyonu ele alınmıştır. Kullanım fiyatı sağa doğru artmakta ve alım opsiyonu kullanım fiyatı arttıkça daha fazla asli değersiz olmaktadır. Buna paralel olarak zımni dalgalanma oranı da artış içerisindedir. Diğer taraftan kullanım fiyatı sola doğru azaldıkça alım opsiyonunun asli değeri artmakta ve giderek daha fazla asli değerli olmaktadır. Kullanım fiyatlarının çok yüksek veya çok düşük olduğu noktalarda alım opsiyonu aşırı asli değerli ve aşırı asli değersizdir. Bu nedenle zımni dalgalanma oranı da en yüksek seviyesindedir. Opsiyonun başa baş olduğu nokta zımni dalgalanma değerinin en düşük olduğu noktadır. Aynı durum satım opsiyonları içinde geçerli olacaktır. Şekil 41 Opsiyonun Asli Değerine Göre Zımni Dalgalanma Oranı Zımni Dalgalanma Oranı Kullanım Fiyatı Risksiz Faiz Oranı Risksiz faiz oranındaki değişimler alım ve satım opsiyonları üzerinde farklı şekilde etkisini gösterir. Risksiz faiz oranındaki artış, opsiyonun kullanım fiyatının bugünkü değerini azaltır. Bu durumda faizlerin artması ile, alım opsiyonu primi artar. Bu aynı zamanda daha düşük bir kullanım fiyatı anlamına da gelir. Bu şekilde opsiyonun primi artar. Faizlerin artması satım opsiyonlarının fiyatının (primin) düşmesine neden olur. Yukarıda da belirtildiği üzere, faizlerin artması kullanım fiyatının azalması anlamına geldiğinden, satım opsiyonlarında kullanım fiyatının azalması primin düşmesine neden olur. 27 Vadeli İşlem Ve Opsiyon Borsası A.Ş. 228