Merkezi bütçe performansı ve kamu borçluluğu

Transkript

1 Q1 17Q1* Temmuz 17 Merkezi bütçe performansı ve kamu borçluluğu Son yıllarda önceki yıllara kıyasla bozulma görülse de, Türkiye ekonomisinin en güçlü yönlerinden biri kamu maliyesi olmaya devam ediyor. 1 itibarıyla AB tanımlı kamu borcu/gsyh oranı %8 ile AB ülkeleri oranı olan %83. in belirgin, gelişmekte olan ülke ortalaması olan %7. nin altında kalmaya devam etti. Öte yandan 1 yılındaki merkezi yönetim bütçe açığı/gsyh oranı da %1.1 ile gelişmekte olan ülke oranı olan %.8 e göre oldukça düşük. Kamu maliyesindeki bu olumlu performansa rağmen son yıllarda hükümetin ekonomik büyümeyi hızlandırmak için attığı döngü karşıtı adımlar, bütçe performansı ve dolayısıyla önümüzdeki yıllar kamu maliyesine ilişkin endişelerin artmasına neden oldu. Bu notumuzda kamu maliyesindeki son gelişmeleri analiz ediyoruz. Bütçe Performansı (GSYH ya oran) Bütçe Performansı (GSYH ya oran) % % % %.% 3.3%.%.7% 1.8% 1.% 1.7% 1.3% 1.3%.8%.1%.3% 3% % 1% % 19%.% 1.% 1.7% 1.% % % % 3% -% -% -1.% -1.8% -1.3% -1.% -1.1% -1.% -1.1% -1.9% -1.9% -1.% -3.% 18% 17% 1% 17.% % 1.9% 1% -% -.3% 1% % Bütçe Dengesi Faiz Dışı Denge Faiz Dışı Harcama Gelirler Faiz Harcamaları (sağ eksen) Kaynak: Maliye Bakanlığı, GY *: ötelenen prim ödemesi etkisi hariç Kaynak: Maliye Bakanlığı, GY 17 yılında faiz dışı giderler hızlanmaya devam ediyor 17 yılı ilk beş ayında bütçe açığında belirgin bir genişleme var. Bu dönemde bu genişlemeye neden olan en önemli faktör, şirketlerin yılın 1. Çeyreğinde ödemesi gereken sosyal güvenlik prim ödemelerinin, yılın son çeyreğine ertelenmesi oldu. Ancak yaklaşık milyar TL olarak açıklanan bu etki dışlansa bile bütçe performansındaki bozulma dikkat çekiyor. Sosyal güvenlik prim ödemelerinin yılın son çeyreğinde ödenecek olması nedeniyle, bütçe gerçekleşmelerini bu etkinin dışlanmış haliyle analiz ediyoruz. Bu şekilde hesaplandığında; 1 sonuna göre; faiz dışı harcamalar/ GSYH.8 puan artarak %1. e yükseldi. Vergi gelirlerindeki olumlu etkiyle gelir/gsyh oranı.3 puan arttı. Böylece faiz dışı fazla/gsyh oranında. puanlık düşüş, merkezi bütçe açığı/gsyh oranında ise. puanlık artış oldu. 17 yılı Ocak-Mayıs döneminde bütçe açığındaki genişlemenin kaynaklarını inceledik 1 yılının aynı dönemine göre bütçedeki kötüleşmenin hangi alt kalemler kaynaklı olduğunu aşağıda özetliyoruz. Bütçe açığındaki artışın özellikle cari transfer harcamaları gibi dönemsel olarak başlayan ancak yapısal bir katılık yaratabilecek faktörler kaynaklı olduğu görülüyor. Bu durum, önümüzdeki yıllarda merkezi bütçede yapısal önlemler alınmadan olumlu bir eğilim görmenin zor olabileceğini gösteriyor. 17 yılı Ocak-Mayıs dönemi gerçekleşmeleri 1 yılı ile karşılaştırıldığında; Yatırım harcamaları ve cari transfer harcama artışları yüksek. Cari transfer harcamalarında Hazine yardımları, tarımsal destekleme ödemeleri ve hanehalkına yapılan transfer harcamaları etkili. 1

2 Temmuz 17 Hazine yardımları içinde sağlık, emeklilik ve sosyal yardım giderleri hızlı artıyor. Bu giderler içinde de prim ödemelerinin ötelenmesiyle sosyal güvenlik açık finansmanı, işveren sigorta primi puan indirimi gibi faktörler etkili. Hanehalkı transfer harcamaları içinde ise KOSGEB, turizm enerji teşviki ve diğer transfer harcamaları en çok katkı veren alt kalemler olarak dikkat çekiyor. Vergi gelir performansında kötüleşme yok. Vergi gelirlerinin katkısı kurumlar vergisi ve ithalde alınan vergilerdeki artışın desteğiyle yıllık bazda arttı. Toplam gelir artışının 1 yılına göre yavaşlamasında ise vergi dışı gelirlerin önceki yıla göre azalması etkili oldu. Merkez Bankası nın Hazine Müsteşarlığı na aktardığı karın önceki yıla göre yaklaşık 3 milyar TL daha sınırlı olması ve özelleştirme gelir transferinin 1 yılının altında kalması ile vergi dışı gelirler önceki yıla göre azaldı. Yıllık Gelir Artışına Katkı (Ocak-Mayıs, baz puan) Yıllık Gider Artışına Katkı (Ocak-Mayıs, baz puan) Vergi Gelirleri Faiz Giderleri Faiz Hariç Bütçe Giderleri Kaynak: Maliye Bakanlığı, GY Kaynak: Maliye Bakanlığı, GY Bütçe performansında 9 küresel finansal kriz sonrasında bozulma var Merkezi bütçe verisi detaylı incelendiğinde; bütçedeki bazı olumsuz gelişmelerin 8-9 küresel kriz sonrasında başladığı görülüyor. 9 küresel finansal kriz döneminde ekonomik aktivitede yaşanan yavaşlamanın özellikle istihdam piyasasındaki etkilerini azaltmak amacıyla bazı önlemler alındı. Bu önlemler; işverenin işçi için ödediği sosyal güvenlik priminin puanının kamu tarafından karşılanması, kadın ve genç istihdamı artırmaya yönelik destekleri içeriyordu. Bu destekler, Türkiye ekonomisinde sürdürülebilir büyümeye önemli katkılar verse de, bütçe performansına olumsuz etkiler yaptı. Bu desteklerin bütçe açığı üzerindeki etkileri bütçe üzerindeki faiz yükü azalmaya devam ettiği için belirgin olmadı. Ancak faiz dışı fazla/gsyh oranı, bu desteklerin kalıcı hale gelmesiyle birlikte 9 kriz öncesi seviyesine çıkamadı. 7 yılı ile karşılaştırıldığında; 1 da faiz hariç giderler/gsyh oranı 3. puanlık artışla %. ya yükselirken; aynı dönemde faiz harcamaları/gsyh oranı 3. puan azalarak %1.9 a düştü. Toplam gelirler/gsyh oranı %1. ile 7 yılına göre. puan azaldı. Yapılan çalışmalar, son yıllarda faiz dışı harcamalar içinde katılık gösteren kalemlerin payının arttığına işaret ediyor. Buna göre; faiz dışı harcamaların bütçe performansında yarattığı kötüleşmenin etkileri sonraki yıllarda tamamen ortadan kaldırılamıyor. Yoğun olarak Hazine yardımı içeren cari transfer harcamalarının katılık oranının da %8 civarında hesaplanması*, son dönemde bu kalemde gerçekleşen artışların etkisinin büyük kısmının toplam harcamalarda katılık yaratacağına işaret ediyor. Bu da önümüzdeki yıllarda ek bir destek olmasa da bütçe performansında belirgin bir iyileşme olmasının zor olduğunu gösteriyor. *: TCMB Ekonomi Notu: Bütçe Harcama Katılığı, Aralık 1

3 Temmuz 17 IMF in yayınladığı yapısal bütçe açığı rakamları da 11 yılından itibaren genel hükümet bütçe açığında yapısal bazda bir bozulma olduğunu teyit ediyor. Genel hükümet yapısal bütçe açığının potansiyel GSYH ya oranı 11 yılında % seviyesine düştükten sonra 1 yılı için %. olarak hesaplanıyor. 17 yılının kalan döneminde bütçe açığında genişleme devam edecek Maliye Bakanlığı nın geçtiğimiz ay yaptığı açıklamalara göre bütçe açığının OVP de açıklanan 7 milyar TL nin üzerinde 1.1 milyar TL olması bekleniyor. OVP ye göre giderlerin yaklaşık 3. milyar TL daha yüksek olması beklenirken; gelirlerin de 7. milyar TL daha düşük kalacağı tahmin ediliyor. İşsizlik sigortası fonundan karşılanan yeni işe alınanlar için SGK prim desteği ile birlikte toplamda bütçe açığının hedefin 11. milyar TL üzerinde kalması bekleniyor. Bu beklentilerle Maliye Bakanlığı nın merkezi bütçe açığı/gsyh tahmini yaklaşık %. Bakanlık tahminlerine göre desteklerin bütçe üzerindeki olumsuz etkisi önümüzdeki yıllarda azalacak. Bütçe açığı/gsyh oranı için resmi tahminimiz %.. Ancak 17 yılında GSYH nın %3 olan tahminimizin belirgin üzerinde gerçekleşeceğine dair göstergeler hem vergi gelirleri tarafında hem de payda etkisi nedenleriyle bu tahminimiz üzerinde aşağı yönlü risk oluşabileceğine işaret ediyor. Büyümenin iç dinamiklerle beklentilerin üzerinde canlanması kamunun da destekler tarafında daha temkinli bir yaklaşıma geçmesine neden olabilir. Ancak bütçedeki mevcut bozulmanın etkilerinin bir kısmının kalıcı etkiler olması ve transfer harcamalarını sınırlamanın zorlu bir süreç olması nedenleriyle bütçede 1 yılında gerçekleşen performansa önümüzdeki yıllarda ulaşılmasının zor olduğunu düşünüyoruz. Bütçe açığındaki artış Hazine nin planlananın üzerinde borçlanmasına neden oluyor Hazine Müsteşarlığı, geçen yılın sonunda 17 iç borç çevirme hedefini %98 olarak açıklamıştı. Bu oran 9 dan bu yana en yüksek oran. Hazine Ocak-Mayıs aylarında toplamda 3 milyar TL iç borç servisine karşılık. milyar TL borçlandı. Haziran ayı borçlanmalarını da kendi hesaplamalarımıza göre dahil ettiğimizde, Hazine yılın ilk yarısında toplam 3.8 milyar TL iç borç servisine karşılık. milyar TL borçlandı. Böylece ilk yarıyılda iç borç çevirme oranı %117 ile bu yılın resmi hedefi olan %98 in oldukça üzerine geldi. İç Borç Çevirme Oranları 7-17 İç Borç Çevirme Oranları 17 Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, GY *Resmi Hedef Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, GY *GY hesaplaması %98 lik iç borç çevirme oranı hedefine göre Hazine nin 17 yılında toplamda 9. milyar TL borçlanması bekleniyordu. İlk yarıyılda hedefinin üzerinde borçlanan Hazine nin yılın ikinci yarısında hedefine ulaşması için 33.7 milyar TL daha borçlanması yeterli olacak. Yılın geri kalanında.1 milyar TL lik itfanın olduğu düşünüldüğünde bu %7 civarında bir çevirme oranına denk geliyor. Ancak Hazine nin önümüzdeki aylarda da 3

4 Temmuz hedefinin üzerinde bir borçlanmayı sürdüreceğini, 17 yılını %1 ün üzerinde bir iç borç çevirme oranı ile tamamlayacağını tahmin ediyoruz. Hazine nin 3 Haziran da yayımladığı Temmuz-Eylül 17 İç Borçlanma Stratejisi de bu beklentiyi destekliyor. Stratejiye göre Hazine nin bu dönemde iç borç çevirme oranı %13 civarında seyredecek. Bu durum 17 yılı iç borç çevirme oranının 9 yılının (%13.) da üzerinde tamamlanacağına dair beklentimizi güçlendiriyor. Hazine Aylık İtfa Miktarı (mlr TL) Toplam İtfa.1mlr TL Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, Rasyonet, GY 17 yılında hükümetin güncel tahminine göre bütçe açığı Orta Vadeli Program da öngörülen seviyenin 11. milyar TL üzerinde olacak. Bu rakamın borçlanarak finanse edileceğini varsaydığımızda 17 yılında iç borç çevirme oranının %18 e yaklaşacağını hesaplıyoruz. Hazine nin farklı kaynaklar bulması ya da bütçe açığının daha farklı bir seviyede gerçekleşmesi durumunda iç borç çevirme oranı da farklılaşacaktır. 17 yılında iç borç çevirme oranı Hazine nin yıl başında hedeflediğinin üzerinde ve son yılların en yüksek seviyesinde gerçekleşse de nominal olarak toplam iç borç servisi GSYH ya oran olarak %3. ile 1 ve 1 yıllarındaki %. ve %3.9 un altında kalıyor. Hedeflerin üzerinde gerçekleşen iç borçlanmanın yanısıra Hazine, dış borçlanmada da (tahvil) ilk yarıyıl itibarıyla hedeflerinin üzerinde. 17 yılı için Eurobond ihraç hedefini milyar dolar olarak belirleyen Hazine, 17 yılının ilk yarısını 7. milyar dolar nominal tutarlı ihraçla tamamladı. Mevcut koşullar altında faiz giderleri önümüzdeki 3 yılda artmayacak Hazine Müsteşarlığı nın yayınladığı iç borç ödeme projeksiyonlarını dikkate aldığımızda; borçlanma dinamiklerinde belirgin bir değişim olmaması durumunda 18- yılları arasında faiz giderlerinde belirgin bir değişim olmayacak. Bu da önümüzdeki 3 yılda faiz giderleri tarafından bütçe performansına ek bir yük gelmeyeceğine işaret ediyor. Ancak önceki yıllarda faiz giderlerindeki düşüş trendinin de artık belirgin olmaması, bütçede faiz giderleri kaynaklı bir alan olmayacağını gösteriyor. Bu eğilim üzerindeki ana riskler ise şöyle; Hazine son dönemde bütçe açığındaki artışa da bağlı olarak artan bir borçlanma eğiliminde. Hazine nin borç çevirme oranlarını projeksiyonun çok üzerine çekmesi, faiz harcamalarının da daha hızlı artmasına neden olabilir. Hazine nin iç borçlanma vadesinde son yıllarda kısalma olsa da yaklaşık yıl olan ortalama vade, finansal piyasalardaki gelişmelerin borç stokuna ve faiz harcamalarına kısa vadede yansımalarını sınırlıyor. Borçlanma vadesinde olası kısalma faiz harcamaları eğilimi üzerinde belirsizlik yaratabilir. 1 ve 17 yıllarında artan risk primi ve enflasyon nedenleriyle yükselen iç borçlanma maliyetinin hem normalleşen politik ortam hem de düşüşe geçmesini beklediğimiz enflasyon ile özellikle 18 yılında azalacağını düşünüyoruz. Bu da faiz harcamalarında maliyet nedeniyle ek bir artış olmamasını sağlayacaktır. Ayrıca küresel piyasalarda da faizlerin bir süre daha düşük kalacağına ilişkin merkez bankası açıklamaları dış borçlanma maliyetinde küresel gelişmeler kaynaklı belirgin bir artış olmayacağını gösteriyor. Ancak bu eğilimin gerçekleşmemesi, dünyada enflasyonun hızlı bir artış eğilimine girmesi, Türkiye de enflasyonun ve risk priminin yüksek kalmaya devam etmesi bu beklenti için bir risk oluşturabilir.

5 1 Q Q Q 7 Q 8 Q 9 Q 1 Q 11 Q 1 Q 13 Q 1 Q 1 Q 1 Q Temmuz 17 Kamu borcundaki artış eğilimi 17 yılı ilk çeyreğinde devam etti 1 yılında bütçe performansındaki kötüleşmenin yanı sıra TL deki değer kaybının etkisiyle kamu borcu/gsyh oranı yükseldi. 1 sonunda %7. olan AB tanımlı kamu borç stoku/gsyh oranı 1 sonunda %8.3 e yükseldi çeyreğe ilişkin açıklanan veriler oranın %8.9 a yükseldiğine işaret ediyor. Makro ekonomik tahminlerimizle birlikte hesapladığımız kamu borcu üzerine hesaplanabilir etkiler değerlendirildiğinde 17 yılında kamu borcu/gsyh oranının yaklaşık 1. puanlık artışla %3 seviyelerine yaklaşacağını tahmin ediyoruz. Ancak bu seviye ile de Türkiye kamu borcu hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülke ortalama kamu borç oranının altında kalmaya devam edecek. AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYH Kamu Borcu Değişim Faktörleri 8 7 % 3% % 1% Özelleştirme Geliri Kur etkisi % -1% -% -3% -% Faiz/büyüme farkı Faiz dışı fazla Hesaplanamayan Faktörler -% T Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, GY Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, IMF, GY Kamu maliyesindeki gevşemenin olası etkileri: büyüme, cari açık, enflasyon, borçluluk, risk primi Kamu maliyesindeki gevşemenin ekonomiye çeşitli etkileri olacaktır. Bu etkiler, performanstaki kötüleşmenin kalıcı ya da geçici olmasına göre kısa süreli ya da uzun süreli olabilir. 17 de bütçedeki kötüleşmenin nedenleri olan vergi indirimleri ve gider artışları ekonomik büyümeyi hızlandırmaya yönelik tedbirler. Bu desteklerin de katkısıyla ekonomik aktivite yılın ilk yarısında beklentilerin üzerinde hızlandı. Bu destekler döngüsel bir etki yaratsa da özellikle kamu yatırımlarının devam edeceğine ilişkin hükümet açıklamaları, kamunun büyüme üzerindeki katkısının önümüzdeki dönemde de devam edeceğine işaret ediyor. Cari açık toplamda kamu ve özel sektör tasarruf yatırım açığından oluşuyor. Bu nedenle kamu performansındaki kötüleşme, kamuda tasarrufları azalttığından cari işlemler açığını artırıcı bir etki yaratıyor. Bazı ürünlerin ÖTV ve KDV oranlarındaki indirimler, enflasyonda geçici aşağı yönlü bir etki yaratsa da, transfer harcamaları kapsamında hanehalkına verilen destekler iç talebi canlandırması nedeniyle enflasyon üzerinde olumsuz bir etki yaratıyor. Bütçe açığının kalıcı bir şekilde artması, borç dinamiklerinde bozulmaya neden olacaktır. Kamu borçluluğundaki artış ya da bu olasılığın artması risk primine yansıyarak faizlerde yukarı yönlü bir baskı yaratabilir. Sonuç olarak; mevcut verilerle kamu maliyesinde gevşetici yönde kullanılabilecek bir alan olduğunu düşünüyoruz. Kamu maliyesinde son dönemde gerçekleşen kötüleşmeye rağmen, faiz harcamalarının önümüzdeki yıllarda sınırlı kalmaya devam etmesi ve faiz dışı harcamalarda ek bir genişleme olmayacağı beklentisiyle kamu maliyesinde belirgin bir kötüleşme öngörmüyoruz. Ancak merkezi yönetim bütçesindeki mevcut kötüleşmede katılık olması, borç dinamiklerinde sınırlı da olsa kalıcı bir bozulmanın olabileceğine işaret ediyor. Sürdürülebilir ekonomik performans için kritik önemde olan kamu maliyesinde gerçekleşen gevşemenin sınırlı tutulması gerekiyor.

6 1/ 7/7 /8 9/8 /9 11/9 /1 1/11 8/11 3/1 1/1 /13 1/13 7/1 /1 9/1 /1 11/1 Temmuz 17 Bütçe Performansı (1 ay toplam, milyar TL) IMF Yapısal Bütçe Dengesi (Genel Hükümet, Potansiyel GSYH ya oran) Bütçe Dengesi Prim öteleme etkisi çıkarılmış Vergi Gelir Artış Katkısı Faiz Dışı Denge Prim öteleme etkisi çıkarılmış.% -.% -1.% -1.% -.% -.% -3.% -3.% -.% -.% -3.9% -3.% -.% -.9% -.7% -.% Vergi Dışı Gelir Artış Katkısı Uluslararası Ticarette Alınan BSMV 3 Sermaye Gelirleri Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri 8 Özel Tüketim Vergisi KDV Kurumlar Vergisi Gelir Vergisi Faiz Dışı Gider Artış Katkısı Cari Transfer Harcamaları Artış Katkısı 1 1 Sermaye Cari Transfer Mal & Hizmet Alım Personel Hane Halkına Yapılan Tarımsal Destekleme Ödemeleri Hazine Yardımları Hazine Yardımları Artış Katkısı Hanehalkı Transfer Harcamaları Artış Katkısı Sosyal Güvenliği Olmayanların Sağlık Primi Sosyal Güvenlik Açık Finansmanı İşveren Sigorta Primi Puan İndirimi Emeklilere Ek Ödeme Ek Karşılıklar Faturalı Ödemeler Devlet Sosyal Güvenlik Katkısı Barınma Amaçlı Sağlık Amaçlı Yiyecek Amaçlı Eğitim Amaçlı Ekonomi Bakanlığı Teşvikleri Turizm Enerji Teşviği Bireysel Emeklilik Devlet Katkısı Burslar KOSGEB (Kobi Desteği) Kaynak: TCMB, BDDK, Garanti Yatırım

7 Macaristan Brezilya Hindistan G. Afrika Polonya Malezya GOÜ Çin Çek Cumh. Kore Meksika Endonezya Türkiye Rusya Temmuz 17 Faiz Ödeme Projeksiyonu (milyar TL) Kamu Borcu Ortalama Vade (yıl) T 19T T İç Borç Dış Borç İç Borç Stoku Dış Borç Stoku Toplam Stok Yıl Bazında Dış Borçlanma (Tahvil) (USD mlr) Gelişmekte Olan Ülkeler Kamu Borcu* % 8% % Kamu Borcu/ GSYH (Ç1) 7%. % 3. % %. 1. % Kaynak: TCMB, BDDK, Garanti Yatırım, *IIF verilerine göre 7

8 ARAŞTIRMA Nihan Ziya Erdem Baş Ekonomist Direkt Tel : Tel : Faks : NihanZ@garanti.com.tr Melis Öztürk Araştırma Uzmanı Direkt Tel : Tel : Faks : MOzturk@garanti.com.tr UYARI NOTU Model Portföy hisseleri, Araştırma Bölümü nün Endeks Üzeri (EÜ) ve Endekse Paralel (EP) tavsiyesi verdiği hisseler arasından; şirketlerin uzun dönemli mali verilerine dayalı olarak yapılan temel analiz ve kısa vadeli beklentiler bir arada değerlendirilerek oluşturulmuştur. Tercih etmediğimiz hisseler ise benzer analizler ile, Araştırma Bölümü nün Endekse Paralel (EP) ve Endeks Altı (EA) tavsiyesi verdiği hisseler arasından seçilir. Model Portföy değişiklik raporunda, hissenin portföye giriş ya da çıkış gerekçesi belirtilir. Bir hissenin Model Portföy e girmesi ya da çıkması uzun vadeli temel tavsiyesinin değiştiği anlamına gelmemektedir. Model Portföy, sanal bir portföy olup; piyasa beklentimiz ve de içerisinde yer alan hisselerin beklentileri doğrultusunda ağırlıklandırılarak kümülatif performansı ile değerlendirilmektedir. Dolayısıyla Model Portföy ve Model Portföy kapsamında yapılan değişimler, yatırımcının risk ve getiri tercihleri ile birebir örtüşmeyebilir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: arastirma@garanti.com.tr