KOBİ LERİN BORÇLANMA YAPILARINA AMPİRİK BİR BAKIŞ Osman KARAMUSTAFA* Aykut KARAKAYA**

Transkript

1 KOBİ LERİN BORÇLANMA YAPILARINA AMPİRİK BİR BAKIŞ Osman KARAMUSTAFA* Aykut KARAKAYA** Özet: Bu çalışmanın amacı, Samsun ve ilçelerindeki KOBİ lerin borç yapısına etki eden faktörleri açıklamaktır. Araştırma, firma sahip veya yöneticileriyle yapılan görüşmelerle gerçekleştirilmiştir. Çalışmada firmaların borç yapısı üzerine etki eden çalışan sayısı, satışlar, firma yaşı, hukuki yapı, talep düzeyindeki değişim, faaliyette bulunulan piyasa, kapasite kullanım oranı, bankalarla ilişkilerdeki memnuniyet düzeyi ve yöneticilerin firma ortağı olması faktörleri analiz edilmektedir. Çalışmada aşamalı regresyon yöntemi kullanılmıştır. Aşamalı regresyon analizi sonucunda firma büyüklüğünün, talepteki artışın, yabancı piyasalara açıklığın, ortağın yönetici olmasının ve bankalarla ilişkilerde memnuniyetin Borç/Toplam Varlık yapısını istatistiksel olarak anlamlı biçimde etkilediği görülmüştür. Buna karşın, firma yaşının, hukuki yapının ve kapasite kullanım oranın ise Borç/Toplam Varlık yapısını önemli biçimde etkilemediği tespit edilmiştir. Anahtar Kelimeler: Küçük ve Orta Boy İşletmeler (KOBİ), Borç/Toplam Varlıklar, Firma Özellikleri. An Empirical Look at the Borrowing Structure of Small and Medium Enterprises (SME) Abstract: This study aims at explain the effects of factors on debt structure of small and medium sized enterprises located in and around Samsun. The research was conducted by making interviews with company owners or managers. We analyses effects of the number of employees, sales, age of firms, legal structure of firms, changes in the demand of firms products, market diversifications, ratio of capacity utilization, the degree of satisfaction with the banks, common ownership patterns, on the debt structure of the firms. The study was run the stepwise regression method. The results of stepwise regression analysis show that variables including size of the firm, growth capacity, openness to foreign markets, common ownership patterns and satisfaction with the banks have statistically significant effect on the structure of Debt/Total Assets whereas variables such as ages of firms, their legal structures and capacity Doç. Dr., Karadeniz Teknik Üniversitesi, İİBF, Trabzon. ** Öğr. Gör. Dr., Karadeniz Teknik Üniversitesi, İİBF, Trabzon

2 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya utilization ratios have no statistically significant relation with the structure of Debt/Total Assets Keywords: Small and Medium Enterprises (SME), Dept/Total Assets, Firms Specific Characteristics. 1.GİRİŞ Kaynak kısıtlamalarının firmaların büyüme ve yatırım fırsatları üzerindeki etkilerini ortaya koyan çalışmalar, finans literatüründe özellikle 1990 lı yıllardan sonra belirgin bir yer almıştır. Bu çalışmalar arasında Ang (1991), Gibson (1992), Hall ve Hutchinson (1993), Chittenden vd, (1996), Hamilton ve Fox (1998) ve Jordan vd, (1998) tarafından gerçekleştirilen ve küçük firmaların finansman tercihlerini belirlemeye yönelik olanlar özellikle dikkat çekicidir. Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelerin (KOBİ) yabancı kaynak temininde büyük firmalara nazaran, sermaye piyasalarından fon sağlayabilme olanakları daha kısıtlıdır. Ülkemiz açısından değerlendirildiğinde, KOBİ niteliğindeki firmaların sermaye piyasaları aracılığı ile finansman imkânları yok denecek kadar azdır. KOBİ lerin ekonomi içerisindeki göreceli önemi ve sosyal açıdan istihdama yaptığı olumlu katkı dikkate alındığında, birçok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkede bu firmaların finansal davranışlarını açıklamaya yönelik çalışmaların gerekliliği daha açık bir şekilde anlaşılmaktadır. Bu çalışma, KOBİ niteliğindeki firmaların çalışan sayısı, faaliyet süresi, hukuki yapı, ürünlere olan talep düzeyindeki değişim, kapasite kullanım oranı, banka ilişkilerinden duyulan memnuniyet derecesi, yöneticinin aynı zamanda firma sahibi olup olmaması ve satış düzeyi değişkenlerinin borçlanma yapısına olan etkisini belirlemeyi amaçlamaktadır. Çalışma beş bölümden oluşmaktadır. İkinci bölümde çalışmanın genel teorik yapısı belirlenmiş ve bu çerçevede literatürdeki çalışmalara yer verilmiştir. Üçüncü bölüm kullanılan yöntem ve istatistiksel veriler ile modelde yer alan değişkenleri içermektedir. Çalışmanın sonuçları dördüncü bölümde sunulmuş, son bölümde ise genel değerlendirmeye yer verilmiştir. 120 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

3 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış 2. LİTERATÜR TARAMASI Firmaların finansal davranışları ve sermaye yapılarına ilişkin teorik çalışmalar 1950 li yıllara kadar dayanmaktadır. Modigliani ve Miller (1958), yatırım politikasının veri olduğu, vergilerin ve işlem maliyetlerinin göz ardı edildiği durumda iki farklı önerme ileri sürmüştür. Bunlardan ilki, seçilecek olan finansman politikasının firmanın piyasa değerini etkilemeyeceği, bu değerin sadece yatırım kararlarından etkileneceği yönündedir. İkinci önerme ise, kaldıraçtan yararlanan bir firmanın hisse senedi getirisine, öz sermaye maliyetine finansal risk priminin ilave edilmesiyle ulaşılacağıdır. Ancak Modigliani ve Miller (1963) vergi tasarrufu sağlayan borcun, sermaye yapısı içindeki payının artmasıyla sermaye maliyetinin azaltacağı ve böylelikle firma değerinin artacağını belirtmiştir. Modigliani-Miller teorisi, firma büyüklüğünün sermaye yapısı üzerinde etkili olmadığını ileri sürmesine rağmen, Mills ve Schumann (1985), Hutchinson (1995), Berger ve Udell (1998) ve Romano vd, (2000) firma büyüklüğü, sermaye yapısı ve borçlanma düzeyi arasında anlamlı bir ilişkinin var olduğunu ampirik olarak ortaya koymuşlardır. Bu konudaki diğer bir yaklaşım ise Myers ve Majluf (1984) tarafından ileri sürülen finansman hiyerarşisi teorisidir. Bu yaklaşım asimetrik bilgiye dayalı olarak firma finansal yapısını açıklamaya çalışmaktadır. Myers (1984), firmaların finansman ihtiyacını karşılamada bir hiyerarşi belirlediğini vurgulamıştır. Bu teori, Scherr vd, (1990), Holmes ve Kent (1991) ve Hamilton ve Fox (1998) tarafından küçük işletmelere uygulanmıştır. Küçük işletmeler, genellikle tüm hisselerine sahip ve aynı zamanda yöneticisi olan bir kişinin kontrolünde olan işletmelerdir. Dolayısıyla firma sahibi kendi firmasını sıkıntıya sokmayacak biçimde optimal sermaye yapısını gözetmeksizin fonları kullanmak ister. Sonuç olarak, küçük işletmeler kendi tasarrufları ve faaliyetleri sonucu elde edilen fonları birincil kaynak olarak, kısa ve uzun vadeli fonları ise ikincil kaynak olarak ve en son alternatif olarak da yeni ortak alma yoluyla finansman sağlama yolunu tercih ederler (Lopez-Gracia ve Aybar-Arias 2000), Mills ve Schumann (1985). Hutchinson (1995), Berger ve Udell (1998) ve Romano vd, (2000) finansman hiyerarşisi teorisinin bü- TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

4 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya yük firmalara nazaran küçük firmalar için daha yaygın ve geçerli olduğunu ortaya koymuşlardır. Finansal piyasaların tam rekabet şartlarında olmaması ve zaman içerisinde piyasa koşullarının değişiklik arz etmesi, aynı zamanda firmaların kendi özel konumlarından dolayı zamanla benimseyeceği farklı finansman politikalarının olması, firma finansal davranışının hiyerarşik bir düzende olduğu hipotezini zayıflatmaktadır. Özellikle 1980 li yıllardan sonra yapılan çalışmalarda finansman kaynaklarındaki sınırl1amalar, firmaların yatırım kararlarını ve seçilecek finans türünü doğrudan etkilediği vurgulanmaktadır (Fazzari ve Athey, 1987). Minton ve Wruck (2001), firmaların borçla finansmanda uyguladığı farklı finansman politikalarına ve değişen piyasa koşullarına bağlı olarak zaman içerisinde farklılıklar olduğunu ortaya koymuşlardır. Böylece, firmalar için geleneksel bir borçlanma yapısının olmadığını ileri sürmüşlerdir. Borç verenler ile fon talep edenler arasındaki asimetrik bilgi, piyasalarda eksik rekabeti doğuran en önemli unsurlardan biridir. Bu durum özellikle küçük firmalar açısından daha da önemlidir. Küçük firmaların sunduğu finansal bilginin güvenilirlilik derecesinin zayıflığı nedeniyle borç verenler, talep edilen kaynağın gerçekten proje finansmanında kullanılıp kullanılmayacağını ve projenin gerçek değerini bilemezler. Bu güvensizlik borç verenler açısından daha riskli bir projeye finansman tedarik ettiği için daha yüksek bir risk primini talep etmesi sonucunu doğurur (Stiglitz ve Weiss, 1981). Bunun sonucunda küçük firmaların karlı projeleri, finansal kurumlar tarafından talep edilen kaynaktan daha büyük bir garanti kaydıyla ve daha büyük bir faiz oranı talebine veya belki de projenin göz ardı edilmesine yol açabilmektedir. Uygulamada borç yapısının ölçülmesine yönelik olarak gerçekleştirilen çalışmalar iki grupta toplanmaktadır. Bunlardan birincisi borcun piyasa değerini dikkate alan çalışmalardır. Özellikle gelişmiş sermaye piyasalarının olduğu ekonomilerde borcun ikincil piyasasının olması durumunda firma borçlarının piyasa değeri belirlenebilmektedir. Mc Connell ve Servaes (1995), Demsetz ve Villalonga (2001) çalışmalarında borçlanma yapısını belirlemede bor- 122 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

5 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış cun piyasa değerini dikkate almışlardır. Diğer gruptaki çalışmalar ise, borçlanma yapılarını ölçmede borcun defter değerini dikkate almışlardır (Uğurlu, 1992, Durukan, 1997; Dağlı, 1998; Craswell vd, 1997;Brailsford vd,1999; Ghosh ve Francis 1999 ve Qi vd, 2000). Bu grupta yer alan çalışmalar, borcun piyasa değerini ortaya koyabilecek gelişmiş bir ikincil borç piyasasının olmaması nedeniyle borcun defter değerini kullanmışlardır. Bu çalışmada da, örnek kütle KOBİ lerinin borçları defter değerine göre ele alınmıştır. İşletme sahiplerinin firmalarına yeni ortak almanın, firmanın kontrolünü kaybetme ile aynı anlama geldiği düşüncesi dolayısıyla, finansman ihtiyaçlarında daha çok kısa vadeli kaynakları tercih ettiği ampirik olarak ortaya konmuştur (Hutchinson 1995; Berger ve Udell 1998; Harvey ve Evans 1995). Jensen (1986) sabit faizli borçlanmanın, yöneticiler ile ortaklar arasındaki temsil sorununu azaltacağını vurgulamıştır. Bunun yanında Romano vd,(2000) yönetici yaşı arttıkça firmanın yabancı kaynak kullanımında bir azalma olduğu yönündeki bulguları dikkat çekicidir. Yöneticinin aynı zamanda işletmenin sahibi olması özellikle borç finansmanında önemli bir faktör olabilmektedir. Firma yöneticisinin, profesyonel yönetici olması ek finansman ihtiyacı duyulduğunda borçlanmaya daha az başvurulmasında önemli olmaktadır. Yapılan ampirik çalışmalar, firma borçlanma yapısını etkileyen diğer önemli faktörler arasında finansal kurumlarla olan ilişkilerin yer aldığını ortaya koymuştur. Bunlar arasında Gammie (1995) ve Binks ve Ennew (1997) küçük işletmelerin banka ile olan ilişki yoğunluğunun bankadan duyulan memnuniyeti ve kredi ilişkilerinde yoğunlaşmayı beraberinde getirdiğini vurgulamıştır. Bu durum banka memnuniyeti ile firmanın yabancı kaynak olarak banka kredilerine yönelmesi arasında bir ilişki olduğu hipotezini doğurmaktadır. Bazı ampirik çalışmalar, firmanın faaliyet süresi ile finans yapısı arasında anlamlı ilişki ortaya koymuştur (Berger ve Udell 1998; Romano vd, 2000). Yeni kurulan ve genç firmaların kaynak olarak daha çok aile kaynakları ve ticari krediler gibi kaynaklardan finansman sağlayacağı, dış kaynak ile finansmanın gelişme aşama- TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

6 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya sında zor olduğu, buna karşılık gelişmiş ve olgunluk döneminde olan firmaların daha kolay yabancı kaynak bulabildiği görüşü hakimdir (Kimki 1997). Bunun yanında Berger ve Udell (1998), hızlı büyüyen firmaların daha çok yeni ortak alımı ile fon tedarik ettiği ve yavaş büyüyen firmaların ise daha çok borç finansmanını tercih ettiklerini ortaya koymuştur. Firma büyüklüğü, küçük firmalar için finans tercihlerinde önemli faktör konumundadır (Hutchinson, 1995 ve Berger ve Udell, 1998). Küçük firmalara taşıdıkları büyük riskten dolayı, borç verenler tarafından daha fazla sınırlama getirilmektedir. Bu çalışmada büyüklüğü tanımlamak amacıyla çalışan sayısı ve satış düzeyi dikkate alınmıştır. Türkiye deki büyük firmaların daha fazla borçlanmayı tercih ettiği Uğurlu (1992) tarafından ortaya konmuştur. Durukan (1997) karlılık ve borç dışı vergi kalkanının sermaye yapısını belirleyen en önemli unsurlar olduğunu vurgulamıştır. Dağlı (1998) ise, borç dışı vergi kalkanı, endüstri kolu, firma büyüklüğü, aktiflerin yapısı ve karlılığın sermaye yapısı üzerinde etkili olduğu sonucuna varmıştır. Dönek (1999) Türk sanayiinin gelişmesinde küçük işletmelerin yeri ve bu işletmelerin kaynak temininde bankacılık sektörünün rolünü incelemiştir. Çalışma da, KOBİ lerin dışsal finansman kaynakları bulmada zorluklarla karşılaştıkları, kredi faizlerinin yüksekliğinin olumsuz etkileri, öz kaynak yetersizliği, kredi kullanırken teminat gösterme güçlüğü gibi konular tartışılmaktadır. Karamustafa ve Karakaya (2005) KOBİ lerin sermaye yapısı üzerinde firma büyüklüğünün, ithalatın üretim maliyetleri içindeki payının, ihracatın satışlar içindeki payının, tepe yöneticisinin yaşı ve eğitim düzeyinin etkili olduğunu tespit etmiştir. 3. ARAŞTIRMANIN YÖNTEMİ Araştırma, Samsun ili ve ilçelerindeki imalat sanayinde faaliyet gösteren KOBİ ler üzerinde anket yöntemi ile gerçekleştirilmiştir. Samsun, hem coğrafi ve stratejik konumu itibariyle hem de ekonomik ve sosyal yönüyle Karadeniz Bölgesi nin en önemli ve en büyük kentidir. Ayrıca, bölgenin Rusya Federasyonu, Kafkaslar 124 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

7 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış ve Orta Asya ya açılan kapısı olması itibariyle ülke ekonomisi açısından komşu ülkelerle olan ticari ilişkilerde ön plana çıkmaktadır (Samsun Ticaret ve Sanayi Odası, 2004). Samsun da bir organize sanayi bölgesi ile 5 Küçük Sanayi Sitesi olup, burada toplam 3620 KOBİ faaliyet göstermektedir. Bu işletmelerin alt sektör itibariyle dağılımları şöyledir; metal eşya sanayi (%26), orman ürünleri ve mobilya sanayi (%25), dokuma, giyim eşyası ve deri sanayi (%24) ve gıda, içki ve tütün sanayi (%14) (Koçak ve Başmanav, 1997). Çalışmada yaklaşık 150 firma ile görüşülmüş ve anket uygulamasını kabul eden 75 firmadan alınan bilgilerle veri seti oluşturulmuştur. KOBİ lerin borç yapısına etki eden faktörleri tespit etmek için çalışmada Aşamalı Regresyon Analizi kullanılmıştır. Aşamalı Regresyon Analizi modelde yer alan bağımsız değişkenlerin her birinin bağımlı değişkene olan etkilerini çözümün her adımında gösterebilmesi açısından tercih edilmiştir. Böylelikle, oluşturulan denklemlerle bağımsız değişkenlerin bağımlı değişken üzerindeki etkilerinin en düşük olandan en yüksek olana doğru gösterildiği modeller ortaya konmuştur. Ülkemizde gelişmiş bir ikincil borç pazarı bulunmaması, çalışmada örnek kütle olarak küçük işletmelerin hedeflenmesi ve bu işletmelerin borçlarının piyasa değerini belirleyebilme imkânının olmaması nedeniyle, bu çalışmada borçlanma yapısına ilişkin olarak borcun defter değeri dikkate alınmıştır. Çalışmanın modelinde, borçlanma yapısını belirlemede bağımlı değişken olarak Toplam Borç/Toplam Aktif oranı kullanılmıştır. Çalışmanın bağımsız değişkenleri çalışan sayısı, talep düzeyindeki değişim, faaliyet süresi, kapasite kullanım oranı, hukuki yapı, piyasa çeşitlendirme düzeyi, bankalarla olan ilişkilerdeki memnuniyet, satışlar ve yöneticinin firma ortağı olup olmamasıdır. Çalışmada, firma ve yönetici özelliklerindeki çok kategorili değişkenler benzer gruplar altında toplanmıştır. Sosyal bilimlerde bu şekildeki gruplandırma sık başvurulan bir yöntemdir (Vaus, 1990:152). Bu çalışmada kullanılan bağımsız değişkenler Tablo 1 de verilmiştir. Çalışan sayısı bakımından araştırma kapsamındaki firmaların TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

8 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya yaklaşık yarısının orta ölçekte, %52 sinin ise küçük ölçekte olduğu görülmektedir. Çalışan sayısı açısından firmaların frekans dağılımları benzer yapı sergilemektedir. Katılımcıların büyük bir kısmı (%65,3) bir önceki yıla nazaran ürünlerine olan talebin azaldığı ifade etmiştir. Buna karşın, firmaların sadece %8 inin ürünlerine olan talep artmıştır. Tablo 1: Modeldeki Bağımsız Değişkenlerin Frekans Dağılımları Değişkenler Frekans % Değişkenler Frekans % Çalışan sayısı Faaliyet piyasası (il) 1-4 kişi 9 12,0 Evet 38 50,7 5-9 kişi 16 21,3 Hayır 37 49, kişi 13 17,3 Faaliyet piyasası (bölgesel) kişi 15 20,0 Evet 44 58, kişi 12 16,0 Hayır 31 41,3 100 kişiden fazla 10 13,3 Faaliyet piyasası (ulusal) Talepteki değişim Evet 26 34,7 Arttı 6 8,0 Hayır 49 65,3 Azaldı 49 65,3 Faaliyet piyasası (uluslararası) Değişmedi 19 25,3 Evet 16 21,3 Faaliyet süresi Hayır 59 78,7 3 yıldan az 4 5,3 Banka memnuniyet düzeyi 3-6 yıldan az 15 20,0 Memnun 30 40,0 6 yıldan fazla 56 74,7 Memnun değil 45 60,0 Kapasite kullanım oranı Tepe yöneticisi ortaktır %40 dan az 19 25,3 Evet 66 89,2 %40-%60 dan az 25 33,3 Hayır 8 10,8 %60 dan fazla 31 41,4 Yıllık satış düzeyi Hukuki durum 250 milyardan az 24 32,0 Şahıs işletmesi ve adi ortaklık 17 22, trilyon az 24 32,0 Kollektif şirket 3 4,0 1 trilyon-5 trilyondan az 8 10,7 Limitet şirket 32 42,7 5 trilyondan fazla 9 12,0 Anonim şirket 23 30,7 Tabloda firmaların %74,7 sinin 6 yıldan daha fazla, %20 sinin 3-6 yıl arasında ve %5,3 ünün 3 yıldan daha az süredir faaliyette bulunduğu görülmektedir. Hukuki durumları açısından firmaların ağırlıklı olarak limited (%42,7) ve anonim şirket (%30,7) 126 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

9 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış statüsünde oldukları belirlenmiştir. Şahıs işletmesi ve adi ortaklık payının %22,7 kollektif şirket ağırlığı ise %4 dür. Örnek kütledeki KOBİ lerin %73 ünün sermaye şirketidir (Tablo 1). Tablo 1 de ayrıca firmaların üçte birinin %40-60 kapasite ile çalıştığı, %60 kapasiteden fazla çalışan işletme oranının ise %41,4 olduğu görülmektedir. Çalışma kapsamındaki firmaların yarıdan fazlası düşük kapasite ile çalışmaktadır. Ele alınan firmalar yoğunlukla il ve bölgesel pazarlarda faaliyet göstermektedir. Son olarak tablo verileri, firmaların %32 şerlik iki önemli grubunun 250 milyar TL ve trilyon TL düzeyinde yıllık satış hacmine sahip olduğunu göstermektedir. 4. ARAŞTIRMANIN SONUÇLARI Tablo 2 de KOBİ lerin borçlanma yapılarına etki eden faktörleri ortaya koyan Aşamalı Regresyon Analizi sonuçları sunulmaktadır. Tabloda yer alan denklemlerden Model I haricindekilerin F değerleri istatistiksel açıdan modellerin anlamlı olduğunu göstermektedir. Model I de çalışmada yer alan tüm bağımsız değişkenlerin bağımlı değişken olan Borç/Toplam Varlık oranına etkisi görülmektedir. Ancak Model I istatistiksel olarak anlamlı değildir (F=1.717, p>0,10). Aşamalı Regresyon analizine göre, her bir çözüm adımının sonucuna göre denklemden çıkarılan bağımsız değişkenin dışarıda bırakılması yoluyla oluşturulan, diğer on dört denklemin ise, F istatistik değerleri istatistiksel olarak anlamlıdır. Böylelikle, Model I dışındaki diğer on dört modelle kurulan bağımsız değişkenler ve bağımlı değişken olan Borç/Toplam Varlık oranı arasındaki doğrusal biçimdeki ilişkinin var olduğu ortaya çıkmaktadır. Anlamlı olan on dört modelde yer alan bağımsız değişkenler Borç/Toplam Varlık oranındaki değişimin %45 ile %57 lik kısmını açıklayabildiği görülmektedir. Bu açıklayıcılık oranı serbestlik derecelerine göre düzeltildiğinde, denklemlerde yer alan bağımsız değişkenlerin Borç/Toplam Varlık oranındaki değişimin %27 ile %43 arasındaki kısmını açıklayabildiği tespit edilmektedir. Anlamlı olan modellerde yer alan bağımsız değişkenlerden çalışan sayısı, firmanın ürünlerine olan talebin, işletmenin faaliyette bulunduğu pazarın, tepe yöneticisinin hissedar olmasının ve firma büyüklüğünün Borç/Toplam Varlık oranına istatistiksel ola- TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

10 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya rak önemli etkilerinin olduğu tespit edilmiştir. Aşağıda bu bağımsız değişkenlerin t istatistik değerlerine göre anlamlılık düzeyleri ve parametre katsayılarının büyüklüğü ile yönü hakkındaki bilgiler yer almaktadır. Tablo 2 de işletmeler, çalışan sayısı bakımından 100 den fazla ve az olmak üzere iki grup olarak analize katıldığında, firma büyüklüğünün varlık finansmanında, borçtan yararlanma oranı üzerinde ters yönde ve istatistiksel olarak anlamlı bir etkisinin olduğu belirlenmiştir. Buna göre 100 den fazla çalışanı olan firmaların diğer firmalara nazaran daha az borçlanmaya yöneldikleri ortaya çıkmıştır. Tablodaki geçerli ilk üç modelde (Model 2, 3 ve 4) bu anlamlılık düzeyi p<0,10 iken, diğer modellerde (Model 5 den 15 e kadar olan modellerde) ise p<0,05 düzeyindedir. Bu anlamlılık düzeyindeki farklılığın nedeni, Aşamalı Regresyon analiziyle denklemden elenerek çıkarılan diğer bağımsız değişkenlerden ötürü söz konusu çalışan sayısı değişkeninin Borç/Toplam Varlık oranı üzerindeki bireysel etkisinin öneminin artmasından kaynaklanmaktadır. Firma büyüklük göstergesi olarak modele alınan satışların logaritmasının, bağımlı değişken üzerinde yine negatif yönde anlamlı etkisinin olduğu görülmüştür. Bu sonuç, daha yüksek satış hacimli firmaların daha az borçlandıklarını ortaya koymaktadır. Bu konuda yapılmış çalışmalarda, büyüklüğün borçlanma üzerindeki etkileri farklı biçimlerde ortaya konmuştur. Bunlardan Romano vd, (2000), Harris ve Raviv (1990), Uğurlu (1992), Dağlı (1998) ve Stulz (1990) firma büyüklüğü ile borçlanma düzeyi arasında pozitif bir ilişkinin var olduğunu ortaya koymuşlardır. Diğer yandan, Kester (1986), Titman ve Wessels (1988), Mcconnell ve Servaes (1995), Mehran (1995), Agrawal ve Knoeber (1996) ve çalışmalarında ise, firma büyüklüğünün borçlanma düzeyini olumsuz biçimde etkilediği ortaya konmuştur. Büyüklük ve borçlanma arasındaki elde edilen bu sonuç, KOBİ ler açısından krizin etkilerinin hala devam etmesinden ve banka kredilerinin maliyetinin yükseklik olmasından kaynaklanabilir. Karamustafa ve Karakaya (2005) imalat firmaları, Özer ve Yamak (2000) ise otel işletmeleri üzerindeki çalışmalarında benzer sonuca ulaşmıştır. 128 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

11 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış Tablo 2: Borç/Toplam Varlık Oranını Etkileyen Faktörlerin Aşamalı Regresyon Sonuçları Model I Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8 Model 9 Sabit Terim 0,702 * 0,703 * 0,708 * 0,706 * 0,704 ** 0,696 ** 0,721 ** 0,759 ** 0,720 ** D1-0,065-0,071-0,073-0,075-0,061 D2 0,005 D4-0,037-0,040-0,037-0,044 D5-0,289-0,291 * -0,289 * -0,292 * -0,267 ** -0,260 ** -0,273 ** -0,283 ** -0,276 ** D6 0,627 * 0,632 * 0,630 * 0,633 * 0,613 * 0,609 ** 0,595 ** 0,572 * 0,586 ** D7 0,256 0,263 0,261 0,265 0,232 0,208 0,193 0,159 0,160 D9 0,083 0,081 0,081 0,081 0,093 0,095 0,095 0,105 0,099 D10 0,219 0,214 0,208 0,212 0,198 0,214 0,214 0,204 0,209 D11 0,010 0,007 D12 0,126 0,123 0,116 0,120 0,097 0,101 0,091 0,076 0,083 D13 0,067 0,069 0,069 0,067 0,068 0,060 0,034 D17-0,189 * -0,190 * -0,191 * -0,191 * -0,188 * -0,183 * -0,181 * -0,177 * -0,177 * D18-0,009-0,002 D19-0,405 ** -0,405 ** -0,405 ** -0,405 ** -0,391 *** -0,390 *** -0,379 *** -0,372 *** -0,366 *** LSATIS -0,104 * -0,104 * -0,104 * -0,103 * -0,100 ** -0,096 ** -0,096 ** -0,095 ** -0,086 * R 2 0,573 0,573 0,573 0,573 0,572 0,566 0,563 0,560 0,555 Düzeltilmiş R 2 0,239 0,271 0,300 0,327 0,350 0,364 0,382 0,399 0,411 F 1,717 1,896 * 2,098 ** 2,326 ** 2,575 ** 2,807 ** 3,110 *** 3,472 *** 3,865 *** * 0,10 düzeyinde, ** 0,05 düzeyinde ve *** 0,01 düzeyinde istatistik değerlerinin anlamlılık düzeyleridir. Tablo 2 nin devamı: Model 10 Model 11 Model 12 Model 13 Model 14 Model 15 Sabit Terim 0,871 *** 0,868 *** 0,852 *** 0,875 *** 0,851 *** 0,676 *** D5-0,271 ** -0,262 ** -0,271 ** -0,262 ** -0,231 ** -0,230 ** D6 0,463 ** 0,516 *** 0,526 *** 0,486 ** 0,476 ** 0,565 *** D9 0,117 0,121 0,113 D10 0,204 0,188 D12 0,058 D17-0,155 * -0,147 * -0,135 * -0,172 ** -0,147 * -0,136 * D19-0,370 *** -0,379 *** -0,367 *** -0,380 *** -0,366 *** -0,302 ** LSATIS -0,088 ** -0,080 * -0,077 * -0,059 * -0,048 * -0,042 * R 2 0,549 0,543 0,522 0,500 0,471 0,447 Düzeltilmiş R 2 0,422 0,432 0,424 0,414 0,397 0,387 F 4,326 *** 4,901 *** 5,306 *** 5,833 *** 6,404 *** 7,472 *** * 0,10 düzeyinde, ** 0,05 düzeyinde ve *** 0,01 düzeyinde istatistik değerlerinin anlamlılık düzeyleridir. TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

12 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya Modellerdeki değişkenler ve kodlamaları şu şekildedir; D1: Çalışan sayısı 5-9 ise 1, diğerleri için 0 dır, D2: Çalışan sayısı ise 1, diğerleri için 0 dır, D3: Çalışan sayısı ise 1, diğerleri için 0 dır, D4: Çalışan sayısı ise 1, diğerleri için 0 dır, D5: Çalışan sayısı 100 den fazla ise 1, diğerleri için 0 dır, D6: Bir önceki yıla nazaran talep düzeyinde artış var ise 1, diğerleri için 0 dır, D7: Bir önceki yıla nazaran talep düzeyinde azalma var ise 1, diğerleri için 0 dır, D8: Firmanın faaliyet süresi 3-6 yıl arası ise 1, diğerleri için 0 dır, D9: Firmanın faaliyet süresi 6 yıldan fazla ise 1, diğerleri için 0 dır, D10: Firma kollektif şirket ise 1, diğerleri için 0 dır, D11: Firma limitet şirket ise 1, diğerleri için 0 dır, D12: Firma anonim şirket ise 1, diğerleri için 0 dır, D13: Kapasite kullanım oranı %40-%60 dan az ise 1, diğerleri için 0 dır, D14: Kapasite kullanım oranı %60 dan fazla ise 1, diğerleri için 0 dır, D15: İşletmenin faaliyette bulunduğu piyasa bölgesel bazında ise 1, diğerleri için 0 dır, D16: İşletmenin faaliyette bulunduğu piyasa ülke genelinde ise 1, diğerleri için 0 dır, D17: İşletmenin faaliyette bulunduğu piyasa uluslararası ise 1, diğerleri için 0 dır, D18: İşletme banka ile olan ilişkilerinden memnun ise 1, değilse 0 dır, D19: Tepe yöneticisi işletmenin sahibi ise 1, değilse 0 dır, LSATIS: İşletmenin satışlarının doğal logaritması olarak alınmıştır. D3, D8, D14, D15 ve D16 değişkenleri denklemlerden Aşamalı Regresyon analizi yöntemi tarafından modellerden elenip çıkarılmışlardır. Modeldeki banka memnuniyetinin borçlanma yapısına etkisi istatistiksel olarak önemsiz bulunmuştur. Bu bulgu, Dönek (1999) in çalışmasını doğrular niteliktedir. Çalışmada banka memnuniyetini, şube konumu, banka çalışanları, kredi maliyeti ve banka yöneticileri ile olan ilişkilerle belirlenmiştir. KOBİ lerin bankalarla olan ilişkilerinden memnun olma derecesinin banka kredilerine yönelmeyi teşvik ettiği Gammie (1995) gibi bazı yazarlar tarafından ortaya konmuş olsa bile, ülkemizde yaşanan ekonomik krizin boyutu ve yüksek kredi maliyetleri, KOBİ leri banka kaynaklarını kullanmaya yönelttiği söylenemez. Bir önceki yıla göre firma ürünlerine olan talebin artmasının borç düzeyi üzerinde önemli ve olumlu yönde etkisinin olduğu görülmektedir. Bu durum, firmaların taleplerindeki artışların finans- 130 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

13 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış manı için borçlanma yolunu tercih ettiklerini ortaya koymaktadır. Bu bulgu, Kester (1986), Fukuda vd, (1998) ve Berger ve Udell (1998) gibi çalışmalarla ortaya konan, yeni proje ve yatırım finansmanının sermaye artırımından ziyade borç ile finanse edildiği yönündeki sonuçları destekler niteliktedir. Daha önceden, araştırma kapsamındaki firmaların yarıya yakınının (%41,4) kapasite kullanım oranının %60 ın üzerinde olduğu tespit edilmişti. Bu doğrultuda, büyüyen firmaların kapasite artırımı ve/veya artan iş hacmi için gerekli olan yeni finansman ihtiyacını yabancı kaynaklarla finansman yolunu tercih ettikleri ortaya çıkmaktadır. Bu bulgu, çalışma kapsamındaki KOBİ lerin talep artışı sonucu oluşan ek finansman ihtiyacını borçlanmayla karşıladıkları gösterir. Bu sonuç, Myers ve Majluf (1984) ve Myers (1984) in ileri sürdükleri finansman hiyerarşisi teorisindeki iç kaynakların yeterli olmadığı durumda, birincil olarak yabancı kaynakların tercih edildiğini doğrular niteliktedir. KOBİ lerin borçlanmaya gitmelerinin en önemli nedenleri arasında borçlanmanın daha esnek olması, mülkiyet hakkının ve yönetimin paylaşımını gerektirmemesi olduğu söylenebilir. Modellerde firma borç yapısı üzerinde faaliyet yılına ilişkin değişkenlerin etkisinin pozitif yönlü olduğu ancak istatistiksel olarak anlamlı olmadığı görülmektedir. Dolayısıyla, literatürdeki genç firmaların borçlanma yolunu tercih etmedikleri ve daha çok olgunluk safhasındaki firmaların borçlanma ile finansman temin ettiklerini ortaya koyan Kimki (1997) ve Romano vd, (2000) nin sonuçları örnek kütle KOBİ leri çerçevesinde doğrulanmamaktadır. Böylece, çalışma kapsamındaki KOBİ lerde firma faaliyet süresinin borçlanma yapısına etkisinin olmadığı sonucu elde edilmiştir. Bir firmanın farklı pazarlarda ve sektörlerde faaliyet göstermesi çeşitlendirme olarak nitelendirilmektedir (Chen ve Ho, 2000). Tablo 2 de uluslararası pazarlarda faaliyet göstermenin Borç/Toplam Varlık oranı üzerinde istatistiksel olarak önemli ve negatif yönde bir etkisinin olduğu görülmektedir. Bu sonuç, McKenna (1994) Tannous (1997), Westhead, Write ve Ucbasaran (2001) ile Karamustafa ve Karakaya (2005) tarafından yapılan çalışmaların sonuçlarıyla aynı yöndedir. Dolayısıyla, firmaların uluslararası faaliyetlerde yoğunlaşması, diğer firmalara nazaran daha az yabancı TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

14 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya kaynak kullanmaları sonucunu beraberinde getirdiği meydana çıkmaktadır. Böylelikle, KOBİ lerin çeşitlendirmeyi başardıkları ölçüde daha az borçlanmaya yöneldikleri söylenebilir. İşletme sahiplerinin aynı zamanda yönetici olması (ortakyönetici), borçlanma yapısını önemli düzeyde ve negatif yönde etkilediği elde edilmiştir. Bu durum, tüm modellerde istatistiksel olarak anlamlı düzeydedir. İşletme sahiplerinin yönetim kontrolünü kaybetme korkusuyla yeni ortak alımından kaçınmaktadırlar. Ancak buradaki sonuç, bunun tersine ortak-yöneticinin borçlanma üzerinde negatif etkisinin olduğunu göstermektedir. Bu sonuç yeni kaynak ihtiyacının aile, yakın çevre gibi diğer kaynaklardan sağlandığını veya ortak-yöneticilerin kaldıraç etkisinin doğuracağı riski üstlenmek istemediğini ortaya koymaktadır, Bu ise, Ang, Cole ve Lin (2000) in çalışmasında ifade edildiği gibi, KOBİ lerde borcun temsil maliyetinin bankaların yapmış olduğu dış gözetim dolayısıyla azaldığını da göstermektedir. Böylelikle, ortak-yönetici profesyonel yöneticilere nispeten hem borcun finansal riski artırma etkisine hem de yeni ortak alımı yoluyla yönetimin kontrolünü kaybetme tehlikesine karşın daha tutucu yatırım politikası izlediği ortaya çıkmaktadır. Tutucu yatırım politikası sonucunda ek finansman ihtiyacını tasarruflardan veya firma faaliyetleri sonucu yaratılan kaynaklardan karşılamaya yönelecektir. Dolayısıyla, ortak-yöneticilerin daha çok iç kaynaklardan finanse edilen yavaş büyüme hızlarını tercih ettikleri söylenebilir. Hukuki yapı ve kapasite kullanım oranı bağımsız değişkenlerinin borçlanma yapısı üzerine istatistiksel olarak önemli etkilerinin olmadığı görülmektedir. Regresyon denklemlerinin tamamında kapasite kullanım oranı ve hukuki yapının Borç/Toplam Varlık oranı üzerindeki etkileri önemli seviyede değildir. Bu sonuç, tek başına ne firma hukuki yapısının ne de kapasite kullanım oranının borçlanma üzerinde etkili olmadığını ortaya koymaktadır. 5. SONUÇ Bu çalışma sonucunda firmaların Borç/Toplam Varlık yapısı ile firma büyüklüğü, büyüme hızı, dış pazarlara açıklığı, profesyonel yöneticilerle firma sahipleri arasında temsil probleminin 132 TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

15 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış olmaması ve bankadan duyulan memnuniyet düzeyi arasında istatistiksel açıdan önemli ilişkiler tespit edilmiştir. Buna karşın firma yaşı, hukuki yapı ve kapasite kullanım oranı ile borçlanma yapısı arasında ise, önemli bir ilişkinin olmadığı bulunmuştur. Çalışma sonucunda elde edilen bulgular şu şekilde özetlenebilir: Firmaların çalışan sayısı ve satış düzeyi arttıkça daha az yabancı kaynaklara yönelmektedir. Bu dönem içerisinde bankaların firmaları kredi kullanmaya yönelik çabalarının etkili olmadığı çalışmanın bir diğer sonucudur. Ancak, firma ürünlerine olan talep artışının finansmanında yabancı kaynakların kullanılmasının olası olduğunu göstermiştir. Borç kaynaklarına yönelmenin firmanın faaliyette olduğu süre ile ilişkili olmadığı yine çalışma sonucunda elde edilmiştir. Çalışma kapsamındaki firmaların farklı pazarlara yönelmesiyle daha az borçlanmayı tercih ettikleri görülmüştür. Yöneticilerin aynı zamanda firma sahibi olması, firmaları daha az borç kullanmaya sevk ettiği, ancak hukuki yapılarının borçlanma üzerinde etkisinin olmadığı çalışmanın diğer bulgularıdır. Çalışma sonuçları, firmaların büyüme fırsatları ile birlikte yabancı kaynaklara yöneldiğini ortaya koymuştur. Bununla birlikte görece büyük firmalarda finansmanın iç kaynaklarla sağlandığı görülmüştür. Ayrıca, ortak-yöneticilerin dış finansmana yönelmek yerine firma faaliyetleri sonucunda yaratılan kaynaklarla finansmana yöneldikleri ortaya çıkmıştır. Çalışma ile elde edilen sonuçlar değerlendirilirken, çalışmanın dar bir bölgede ve kısıtlı imkânlarla gerçekleştirilmiş olduğu dikkate alınmalıdır. Bunun yanında sonuçların KOBİ-finans tercihi ve borçlanma yapılarına ilişkin ülkemizdeki ampirik çalışma literatürüne mütevazı bir katkı sağlama amacını taşıdığı varsayılmalıdır. Bu çalışma sonraki çalışmalara yön verecek bazı soruları da ortaya çıkarmıştır. Özellikle sahiplik yapısının kaynak tercihi ile ilişkisi, dış kaynak kullanmanın performans üzerindeki etkisinin ne olacağı, yöneticilerin eğitim düzeyi, iş tecrübesi, yaş ve cinsiyet gibi demografik faktörlerle dış kaynak kullanımı arasındaki ilişkiler, bunlardan birkaçını oluşturmaktadır. TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

16 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya KAYNAKLAR Agrawal, A. ve C. R. Knoeber, 1996, Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems Between Managers and Shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis 31(3), Ang, J. S., 1991, Small Business Uniqueness and the Theory of Financial Management, Journal of Small Business Finance 1(3), Ang, J. S., R, A. Cole ve J. W. Lin, 2000, Agency Costs and Ownership Structure, The Journal of Finance 55(1), Berger, A. N. ve G. F. Udell, 1998, The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle, Journal of Banking & Finance, 22, Binks, M. R., ve C.T., Ennew, (1996), The Relationship Between UK Banks and Their Small Business Customers, Small Business Economics, 9, Brailsford, T. J., B. R. Oliver ve S. L. H. Pua, 1999, Theory and Evidence on the Relationship Between Ownership Structure and Capital Structure, Working Paper: 99/01, The Australian National University. Chen, S. S. ve K. W. Ho, 2000, Corporate Diversification, Ownership Structure and Firm Value: The Singapore Evidence, International Review of Financial Analysis, 9, Chittenden, F., G. Hall ve P. Hutchinson, 1996, Small Firm Growth, Access to Capital Markets and Financial Structure: Review of Issues and an Empirical Investigation, Small Business Economics 8, Craswell, A. T., S. L. Taylor ve R. A. Saywell, 1997, Ownership Structure and Corporate Performance, Pacific-Basin Finance Journal, 5, Dağlı, H., 1998, Türkiye de İmalatçı Firmaların Sermaye Yapılarını Belirleyen Etmenler, Atatürk Üniversitesi İİBF Dergisi 12(1-2), TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

17 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış Demsetz, H. ve B. Villalonga, 2001, Ownership Structure and Corporate Performance, Journal of Corporate Finance, 7, Dönek, E., 1999, Türk Sanayiinin Gelişmesinde Küçük İşletmelerin Yeri ve Bu İşletmelerin Kaynak Temininde Bankacılık Sektörünün Rolü, İşletme ve Finans, 14(161). Durukan, M. B., 1997, Hisse Senetleri İMKB de İşlem Gören Firmaların Sermaye Yapısı Üzerine Bir Araştırma , İMKB Dergisi Temmuz/Ağustos/Eylül, Fazzari, S. M. ve M. J. Athey, 1987, Asymmetric Information, Financing Constraints, and Investment, The Review of Economics and Statistics, Fukuda, S., J. Cong ve A. Nakamura, 1998, Determinants of Long-term Loans: A Theory and Empirical Evidence in Japan, Journal of Multinational Financial Management, 8, Gammie, B., 1995, Small Businesses and Their Banks: A Postcharter Analysis, Management Decision, 33(7), Ghosh, A. ve C. Francis, 1999, Capital Structure: New Evidence of Optimality and Pecking Order Theory, American Business Review, 17, Gibson, B., 1992, Financial Information for Decision-Making: An Alternative Small Firm Perspective, Journal of Small Business Finance 1(3), Hall, G. ve P. Hutchinson, 1993, A Profit Analysis of the Changes in the Financial Characteristics of Newly Quoted Small Firms, y , Small Business Economics 5, Hamilton, R. T. ve M. A. Fox, 1998, The Financing Preferences of Small Firm Owners, International Journal of Entrepreneurial Behavior & Research 4(3), Harris, M. ve A. Raviv, 1990, Capital Structure and The Informational Role of Debt, Journal of Finance, 45, TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

18 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya Harvey, M., ve R. Evans, 1995, Forgotten Sources of Capital for the Family-owned Business, Family Business Review 8(3), Holmes, S. ve P. Kent, 1991, An Empirical Analysis of the Financial Structure of Small and Large Australian Succession, Small Business Economics, 9, Hutchinson, R. W., 1995, The Capital Structure and Investment Decision of the Small Owner-Managed Firm: Some Exploratory Issues, Small Business Economics, 7, Jensen, M.C., 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 76, Jordan, J., J. Lowe ve P. Taylor, 1998, Strategy and Financial Policy in U,K, Small Firms, Journal of Business Finance & Accounting 25(1), Karamustafa, O. ve A. Karakaya, 2005, KOBİ lerin Finansal Yapıları Üzerine Ampirik Bir Araştırma, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi 42(494), Kester, C. W., 1986, Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations, Financial Management, Kimki, A., 1997, Intergenerational Succession in Small Family Businesses: Borrowing Constraints and Optimal Timing of Manufacturing Enterprises, Journal of Small Business Finance 1(2), Koçak S. ve S. Başmanav, 1997, Karadeniz Bölgesinde Küçük ve Orta Ölçekli Sanayi İşletmeleri Profili, KOSGEB Yayınları, No: 6, Ankara. Lopez-Gracia, J. ve C. Aybar-Arias, 2000, An Empirical Approach to the Financial Behaviour of Small and Medium Sized Companies, Small Business Economics 14, Mc Connell J. J. ve H. Servaes, 1995, Equity Ownership and the Two Faces of Debt, Journal of Financial Economics, 39, TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007

19 Kobi lerin Borçlanma Yapılarına Ampirik Bir Bakış McKenna B., (1994), Small Business Loans Fail Despite Pledges, The Globe and Mail, April 29, B1. Mehran, H., 1995, Executive Compensation Structure, Ownership, and Firm Performance, Journal of Financial Economics 38, Mills, D. ve L., Schumann, 1985, Industry Structure and Fluctuating Demand, American Economic Review, 75, Minton, B. A. ve K. H. Wruck, 2001, Financial Conservatism: Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms, Working paper, Max, M, Fisher College of Business, The Ohio State University. Modigliani F. ve M. Miller, 1958, The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment, The American Economic Review, 48 (3), Modigliani F. ve M. H. Miller, 1963, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, 52(3), Myers, S. C. ve N. S. Majluf, 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have?, Journal of Financial Economics 13, Myers, S. C., 1984, Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, 39, Özer, B. ve S. Yamak, 2000, Self-Sustaining Pattern of Finance in Small Businesses: Evidence From Turkey, Hospitality Management, 19, Qi, D., W. Wu ve H. Zhang, 2000, Shareholding Structure and Corporate Performance of Partially Privatized Firms: Evidence From Listed Chinese Companies, Pasific-Basin Finance Journal, 8, Romano, A. C., G. A. Tanewski ve K. X. Smyrnios, 2000, Capital Structure Decision Making: A Model for Family Business, Journal of Business Venturing 16, TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos

20 Osman Karamustafa / Aykut Karakaya Samsun Ticaret ve Sanayi Odası, 2004, İş Rehberi Scherr vd., 1990, Financing the Small Firm Startup: Determinants of Debt Use, Proceedings Second Annual Small Firm Finance Research Symposium. Scherr F. C., H. M. Hulburt, 2001, The Debt Maturity Structure Of Small Firms, Financial Management, 30 (1), Stiglitz, J,E, ve A, Weiss, 1981, Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review 7(1), , Stulz, R., 1990, Managerial Discretion and Optimal Financing Policies, Journal of Financial Economics 26, Tannous, G. F., 1997, Financing Export Activities of Small Canadian Businesses: Exploring the Constraints and Possible Solutions, International Business Review 6 (4), Titman, S. ve R. Wessels, 1988, The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, 18 (1), Uğurlu, M., 1992, Capital Structure Determinants: Evidence for Turkish Manufacturing Firms at Istanbul Stock Exchange, METU Studies in Development 19(2), Vaus, D.A. de.,1990, Surveys in Social Research, Unwin Hyman, London. Westhead, P., M. Write ve D. Ucbasaran, 2001, The Internationalization of New and Small Firms: A Resource-Based View, Journal of Business Venturing 16, TSA / Yıl: 11, S: 2, Ağustos 2007