Cilt 8 Sayı 20 Yıl 2017

Transkript

1 Gümüşhane Üniversitesi Cilt 8 Sayı 2 Yıl 217 Sosyal Bilimler Enstitüsü FİRMA KARLILIĞININ SERMAYE YOĞUNLAŞMASI KAPSAMINDA BELİRLEYİCİLERİ: BIST 3 FİRMALARI ÜZERİNE PANEL VAR ANALİZİ Emre Esat TOPALOĞLU 1 Nuran COŞKUN 2 ÖZ Çalışmada, firma karlılığına etki eden sermaye yoğunlaşması faktörlerinin tespit edilmesi amaçlanmıştır. 29 ile 215 yılları arasında BIST 3 Endeksi nde işlem gören firmaları kapsamaktadır. Araştırmada karlılık, özsermaye karlılığı (ROE) ile temsil edilirken, sahiplik yapısı ise en büyük ortağın sermaye payı (EBOSP), en büyük iki ortağın sermaye payı (EB2OSP), en büyük üç ortağın sermaye payı (EB3OSP) ve halka açıklık oranı (HAO) ile temsil edilmiştir. Sermaye yoğunlaşması doğrultusunda karlılığı etkileyen faktörler, Panel Vektör Otoregresif Modeli (VAR) ile araştırılmıştır. VAR analizi kapsamında Granger Nedensellik, etki tepki ve varyans ayrıştırması analizleri de gerçekleştirilmiştir. Analiz neticesinde, ROE değişkeninde kısa dönemli ilişkiler, DROE, DHAO ve DEBOSP değişkenlerinin bir dönem gecikmeli değerleri tarafından belirlenmektedir. DROE serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, ilk dönemde pozitif yönlü en büyük tepkiyi serinin kendisinin verdiği tespit edilmiştir. İkinci dönemde negatif tepkileri sırasıyla DEB3OSP ve DEB2OSP verirken, en büyük pozitif tepkiyi ise finansal kaldıraç (FK) (kontrol değişkeni) serisi vermiştir. Aynı zamanda ROE deki varyans değişimlerini en fazla DFK değişkeni ve serinin kendisi tarafından açıkladığı ortaya çıkarılmıştır. Anahtar Kelimeler: Karlılık, Sermaye Yoğunlaşması, Borsa İstanbul, Panel VAR Jel Kodları: C33, G1, G31 DETERMINANTS OF THE COMPANY'S PROFITABILITY WITHIN THE SCOPE OF CAPITAL CONCENTRATION: PANEL VAR ANALYSIS FOR BIST 3 FIRMS ABSTRACT This study which covers the firms that are traded at the BIST 3 Index between aims to determine the factors affecting the profitability of the company within the scope of capital concentration. Profitability is represented by return on equity (ROE), ownership structure is determined by the share of the largest partner (LPS), the share of the two largest partners (2LPS), the share of the largest three partners (3LPS) and free float rate (FFR). Factors affecting profitability in the direction of capital concentration were researched with Panel Vector Autoregressive Model (VAR). In the scope of VAR analysis, Granger causality, impulse response analysis and variance decomposition analyzes were performed. As a result of the analysis, short-term relationships in the ROE variable is determined by the lags of DROE, DFFR and LPS. When 1 standard deviation shock occurs in the DROE, the highest positive response is given by the series itself in the first period. The negative responses were given by ROE, 3LPS and LPS in the second period, respectively. The greatest positive response belongs to financial leverage (FL) (control variable) the DFL. Concurrently, it is observed that variance changes in ROE are mostly explained by DFL variable and the series itself. Keywords: Profitability, Capital Concentration, Borsa İstanbul, Panel VAR Jel Codes: C33, G1, G31 1 Arş. Gör., Mersin Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, İşletme Bölümü, emresatopal@hotmail.com 2 Arş. Gör., Mersin Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi, İktisat Bölümü,nuran_coskun@windowslive.com

2 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 GİRİŞ Sahiplik, herhangi bir mal, hizmet ya da paraya sahip olmak ve bunları istenildiği şekilde kullanabilme hakkını ifade etmektedir. Sahiplik yapısı, firmaya özsermaye sağlayanların özelliklerini ve sermayelerinin miktarına göre şekil almaktadır. Özsermaye kalemlerinin bütünü olarak da ifade edilen sermaye sahipliği, firma pay senetlerine sahip kişi ya da grupların ortaklık haklarının tamamını içermektedir. Sermaye sahipliği firmaların, aile işletmesi, kurumsal yatırımcı ve kamuya ait olup olmaması ya da yönetici sahipliği olup olmaması gibi durumları da kapsamaktadır. Yukarıda da değinildiği gibi bir firma, aile işletmesi olabileceği gibi halka açık olan bir yapıda da olabilmekte ve hisselerin yoğunluğu belirli bir kişi ya da grubun elinde olabilmektedir. Kurumsallaşma çabası içerisinde olan firmalarda sermayeyi tabana yayabilmek için fazla sayıda pay senedi bulunmaktadır. Dolayısıyla bu firmalarda ortaklık yapısı çeşitlilik göstermekte ve dağınık sermaye yapısına sahip olunabilmektedir. Bütün bu faktörler, firma pay senetlerinin hangi oranda dağıldığına, yoğunluğuna ve kimlerin elinde olduğuna göre değişmektedir (Önem ve Demir, 215: 32). Sermaye yoğunluğu, firma sahipliğinin büyük kısmına sahip olan hâkim ortak konumunda olan hissedarların ve sermayenin kalan kısmına sahip olan diğer hissedarların durumunu ifade etmektedir. Dolayısıyla sermaye yoğunlaşması, pay senetlerinin büyük kısmının görece olarak az sayıda hissedarın elinde olduğu yapı olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu bağlamda sermaye yoğunlaşmasının yüksek seviyede olduğu firmalarda ortak sayısının az olduğu; ortak sayısının nitekim daha fazla olduğu firmalarda ise sermaye yoğunlaşma seviyesinin düşük olduğu söylenebilir. Literatürde sermaye yoğunlaşması ile karlılık arasındaki ilişkinin incelediği çalışmalar yer almaktadır. Bu çalışmalarda elde edilen bulgulara göre, firma paylarının belirli kişi ya da gruplar sahipliğinde toplandığı diğer bir deyişle sermaye yoğunlaşmasının yüksek düzeyde yaşandığı firmalarda, karlılığın daha yüksek olduğu belirlenmiştir. Bu durumun, pay senetlerinin çoğuna sahip olan hissedarların firma yönetiminde karar verici konumda olmalarından kaynaklandığı söylenebilmektedir. Ulusal ve uluslararası alan yazınında yukarıdaki bilgileri destekler nitelikte birçok çalışma söz konusudur. Bu bağlamda sermaye yoğunlaşma ölçütleri ile firma karlılığı arasında istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif yönlü ilişkinin tespit edildiği çalışmalardan ilki, Thomsen ve Pedersen (2) tarafından yapılan çalışmadır. Çalışmada, en büyük ortağın sermaye payı ile ROA ve PD/DD arasında pozitif ilişki tespit edilmiştir. Bayrakdaroğlu (21) tarafından yapılan çalışmada ise en büyük ortağın sermaye payı, en büyük üç ortağın sermaye payı ve en büyük beş ortağın sermaye payı ile Tobin s Q oranı arasında anlamlı ve pozitif yönlü ilişki tespit edilmiştir. Ayrıca çalışmada 158 Volume: 8, Number: 2, Year: 217

3 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 halka açıklık oranı ile ROA ve ROE arasında anlamlı ve pozitif ilişki belirlenmiştir. Alimehmeti ve Paletta (212), sahiplik yoğunluğu ile ROA arasında anlamlı ve pozitif yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir. Diğer taraftan yüksek yoğunlaşmanın yaşandığı firmalarda büyük hissedarların kendi faydalarını en üst düzeye çıkarabilmek için riskli yatırım yapması ve çeşitlendirmeye gitmemesi firma için fazladan maliyete neden olmakta ve dolayısıyla karlılık da düşmektedir. Alan yazınında bu yönde bulgulara erişilen çalışmalar da söz konusudur. Gençtürk (23) tarafından yapılan çalışmada en büyük hissedarın payı ile ROA ve ROE arasında negatif yönlü bir ilişki tespit edilmiştir. Moscu (213) ise firmada büyük hissedarın olması ile ROA ve ROE arasında negatif yönlü ancak doğrusal olmayan bir ilişki tespit etmiştir. Aytekin ve İbiş (214) ise halka açıklık oranı ile ROA, ROE ve Tobin s Q arasında anlamlı ve negatif yönlü bulgulara erişmiştir. Ayrıca çalışmada en büyük ortağın payı ile ROA, ROE ve Tobin s Q arasında istatistiki olarak anlamlı fakat negatif yönlü ilişki de saptanmıştır. Tükenmez, Gençyürek ve Kabakcı (216) çalışmalarında, en büyük ortağın sermaye payı ile ROA arasında anlamlı ve negatif yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir. Sermaye yoğunlaşması ile karlılık arasında farklı yönde ilişkilerin tespit edildiği çalışmaların yanı sıra çeşitli çalışmalarda ise anlamlı sonuçlara ulaşılamamıştır. Şamiloğlu ve Ünlü (21) tarafından yapılan çalışmada, en yüksek üç pay sahibinin payları ortalaması ile Tobin s Q oranı, piyasa değeri/defter değeri ve ROA arasında anlamlı bir ilişki belirlenememiştir. Kocaağa (21), birinci büyük ortağın payı ile ROE arasında anlamlı bir ilişkinin olmadığını tespit etmiştir. Aytekin ve İbiş (214) en büyük 2 ve 3 ortağın payı ile ROA, ROE ve Tobin s Q arasında istatistiki olarak anlamlı bir ilişki saptayamamıştır. Lam ve Lee (28) tarafından yapılan çalışmada ise en büyük birinci ortağın sermaye payı ile ROA ve ROE arasında istatistiksel olarak anlamlı olmayan bulgulara ulaşılmıştır. Bu çalışmada, sermaye yoğunlaşması doğrultusunda firma karlılığını etkileyen faktörler, Panel Vektör Otoregresif Modeli (VAR) ile belirlenmiştir yılları arasında BIST 3 Endeksi nde işlem gören firmalar analiz kapsamında incelenmiştir. Araştırmada karlılık, özsermaye karlılığı (ROE) ile belirlenirken; sermaye yoğunlaşması ise en büyük ortağın sermaye payı, en büyük iki ortağın sermaye payı, en büyük üç ortağın sermaye payı ve halka açıklık oranları ile belirlenmiştir. Bu bağlamda çalışmada, ilk olarak giriş bölümünde konuyla ilgili önceden yapılan çalışmaların yer aldığı alan yazınına yer verilmiştir. Ardından çalışmanın metodolojisine ilişkin açıklamalara değinilmiş ve analiz sonucunda elde edilen bulgular açıklanmıştır. Son olarak ise sonuç ve değerlendirmeler ile çalışma sonlandırılmıştır. 159 Volume: 8, Number: 2, Year: 217

4 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 I. VERİ SETİ ve DEĞİŞKENLERİN TANIMLANMASI Sermaye yoğunlaşması kapsamında firma karlılığına etki eden faktörlerin tespit edilmesi için yapılan çalışmada, Borsa İstanbul 3 Endeksi nde sürekli olarak işlem gören firmaların yılları arasındaki verileri analiz doğrultusunda incelenmiştir. Araştırmada incelenen firmalar, Tablo 1 de gösterilmektedir. Tablo 1: Araştırmada İncelenen Firmalar 1. Akbank T.A.Ş. 2. Arçelik A.Ş. 3. Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. 4. Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. 5. Türkiye Garanti Bankası A.Ş. 6. Türkiye Halk Bankası A.Ş. 7. Türkiye İş Bankası A.Ş. 8. Koç Holding A.Ş. 9. Kardemir Karabük Demir Çelik Sanayi ve Ticaret A.Ş. 1. Petkim Petrokimya Holding A.Ş Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. 12. Türkiye Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. 13. Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. 14. Türk Hava Yolları A.O. 15. Türk Telekomünikasyon A.Ş. 16. Tüpraş-Türkiye Petrol Rafineleri A.Ş. 17. Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. 18. Yapı ve Kredi Bankası A.Ş. Kaynak: Çalışmanın bağımlı değişkeni konumunda olan firmaların karlılık düzeyleri, özsermaye karlılık oranı (return on equity = ROE) ile belirlenmiştir. Sermaye yoğunlaşması ise en büyük ortağın sermaye payı, en büyük iki ortağın sermaye payı, en büyük üç ortağın sermaye payı ve halka açıklık Volume: 8, Number: 2, Year: 217

5 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 oranları ile temsil edilmektedir. Ayrıca ROE yi etkilediği düşünülen finansal kaldıraç oranı ve firma büyüklüğü (toplam varlıklar) de analize dâhil edilmiştir. Çalışmada kullanılan değişkenler aşağıda Tablo 2 de gösterilmektedir. Tablo 2: Bağımlı, Bağımsız ve Kontrol Değişkenleri Değişken Hesaplama Notasyon Alan Yazını Özsermaye Karlılığı Dönem Net Karı / Özsermaye ROE Gençtürk (23), Lam ve Lee (28), Bayrakdaroğlu (21), Kocaağa (21), Moscu (213), Aytekin ve İbiş (214), Doğan ve Topal (215), Tükenmez, Gençyürek ve Kabakcı (216). En Büyük Ortağın Sermaye Payı En Büyük 2 Ortağın Sermaye Payı En Büyük 3 Ortağın Sermaye Payı Halka Açıklık Oranı En Büyük Ortağın Sermaye Payı / Toplam Öz Sermaye En Büyük 2 Ortağın Sermaye Payı / Toplam Öz Sermaye En Büyük 3 Ortağın Sermaye Payı / Toplam Öz Sermaye Halka Açık Hisselerin Nominal Değerleri Toplamı / Toplam Öz Sermaye EBOSP EB2OSP EB3OSP HAO Finansal Kaldıraç Toplam Borç / Toplam Varlık FK Şirket Büyüklüğü Log (Toplam Varlıklar) TV Thomsen ve Pedersen (2), Gençtürk (23), Lam ve Lee (28), Bayrakdaroğlu (21), Hamadi (21), Kocaağa (21), Moscu (213), Aytekin ve İbiş (214), Doğan ve Topal (215), Tükenmez, Gençyürek ve Kabakcı (216). Kocaağa (21), Hamadi (21), Aytekin ve İbiş (214), Doğan ve Topal (215). Bayrakdaroğlu (21), Şamiloğlu ve Ünlü (21), Reyna ve Encalada (212), Aytekin ve İbiş (214). Aytekin ve İbiş (214), Doğan ve Topal (215), Tükenmez, Gençyürek ve Kabakcı (216). Maury, (26), Bayrakdaroğlu (21), Yu (213), Halili, Saleh ve Tempone (213). Maury, (26), Bayrakdaroğlu (21), Yu (213), Halili, Saleh ve Tempone (213). Karlılık ve sermaye yoğunlaşmasına ilişkin panel veri seti kullanılarak, firma karlılığının sermaye yoğunlaşması kapsamında belirleyicileri tespit edilmiştir dönemine ilişkin BIST 3 firmalarının ikincil verileri, firmalar tarafından yayınlanan mali raporlar doğrultusunda Borsa İstanbul ( ve Kamuyu Aydınlatma Platformu ( internet sitelerinden elde edilmiştir. 161 II. KISITLAR Çalışmada kapsam ve yöntem açısından çeşitli sınırlamalar söz konusudur. Çalışmanın kapsam açısından kısıtları; Volume: 8, Number: 2, Year: 217

6 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: yılında meydana gelen ve etkisi 29 yılının son çeyreğine kadar devam ettiği düşünülen küresel mali krizin olası etkileri göz önüne alınarak, 29 yılı öncesi verileri kapsamamaktadır dönemi boyunca BIST 3 Endeksi nde faaliyet gösteren şirketler değişkenlik gösterdiğinden çalışma, ilgili dönemde endekste sürekli olarak işlem gören 18 şirketi içermektedir. Türkiye de faaliyet gösteren en büyük firmaların, bütünü kapsayacağı düşünüldüğünden analiz, sadece BIST 3 Endeksi doğrultusunda gerçekleştirilmiştir. Çalışmanın yöntem açısından kısıtları ise; ROE, firma ortaklarının sermayeleri doğrultusunda elde ettikleri kazancın göstergesidir. Ayrıca araştırmanın konusu olan sahiplik yapısı ile yakından da ilgilidir. Bu bağlamda çalışmada, karlılık bağımlı değişkeni olarak sadece ROE kullanılmıştır. Çalışmada tek bir bağımlı değişkenin kullanılmasının bir diğer nedeni ise, çalışmada kullanılan diğer değişkenlerin sayısının fazla olması, VAR analizi kapsamında gerçekleştirilen Granger nedensellik testi, varyans ayrıştırması ve etki-tepki analizleri sonucunda ortaya çıkan bulguların çok fazla olmasına neden olmakta ve bu durum da çalışmanın makale formatının dışına çıkmasına yol açmaktadır. 162 III. YÖNTEM Karlılık ve sermaye yoğunlaşmasına ilişkin zaman serileri, Panel Vektör Otoregresyon Modeli (VAR) yöntemi ile analiz edilmiştir. İki değişken arasındaki ilişkiyi belirleyebilmek için oluşturulan modelde, zaman serilerinin durağan olması gerekmektedir. Bu bağlamda analizde ilk olarak değişkenlerin durağan olup olmadıklarının tespit edilmesi için birim kök analizleri gerçekleştirilmiştir. Sonrasında ise eşbütünleşme testi ile belirlenen VAR yöntemi kapsamında Granger nedensellik testi, varyans ayrıştırması ve etki-tepki analizleri yapılmıştır. Analiz kapsamında her bir değişken sabit ve trend olarak teste tabi tutulduğunda ROE değişkeninde hem sabit hem de trend anlamlı sonuçlar verdiğinden dolayı birim kök analizlerine en geniş modelden başlanmıştır. Sabit ve trend için birim kök analiz sonuçları Tablo 3 te yer almaktadır. Tablo 3 teki birim kök analizi sonuçları 1. Kuşak 2. Grup testlere aittir. 1. Grup testlerde tüm birimlere ait serilerin ortak bir otokorelasyon katsayısına sahip olduğu varsayımının esnek olması Volume: 8, Number: 2, Year: 217

7 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 nedeniyle bu testler tercih edilmiştir. Bu analizlerde boş hipotez, hiçbir birim durağan değildir, şeklindedir. Tablo 3: Birim Kök Testleri Sonuçları Değişken Düzey Im-Peseran-Shin 1. Fark T ist. P Değeri T ist. P Değeri ROE FK *** TV EBOSP EB2OSP *** *** EB3OSP *** HAO *** *** Fisher-ADF Değişken Düzey 1. Fark Z ist. P Değeri Z ist. P Değeri ROE FK *** TV *** EBOSP ** EB2OSP *** EB3OSP *** HAO ** *** Fisher-PP Değişken Düzey 1. Fark Z ist./ki. P Değeri Z ist./ki. P Değeri ROE *** FK *** TV *** EBOSP * *** EB2OSP ** *** EB3OSP *** *** HAO *** Not 1: ***, **, ve * simgeleri katsayıların sırasıyla %1, %5 ve %1 önem düzeylerinde anlamlı olduğunu göstermektedir. Not 2: Tabloda; Özermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. 163 Değişkenlere ilişkin serilerin en az bir teste %5 kritik değerde durağan olmadıkları sonucuna varılmıştır. Bu nedenle tüm serilerin durağan olmadığına diğer bir deyişle I(1) olduklarına karar verilmiştir. Tablo 3 teki test sonuçlarına göre %5 kritik değerde serilerin, 1. Farkı alındığında en az bir testte durağan olduğu görülmektedir. Bu nedenle serilerin 1. Farkları alındığında durağan oldukları sonucuna varılmıştır. Volume: 8, Number: 2, Year: 217

8 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 IV. MODEL SPESİFİKASYONU Analizde kullanılan verilerin durağan olup olmadıklarına ilişkin birim kök test sonuçları sonrasında çalışmada, karlılık, sermaye yoğunlaşması ve diğer değişkenler doğrultusunda geleneksel VAR sistemine uyarlanmış, panel VAR için oluşturulan modeller aşağıdaki gibidir. Tablo 4: Panel VAR Kapsamında Oluşturulan Modeller DROE = C(1) + C(2)* DROE(-1) + C(3)* DTV(-1) + C(4)* DHAO(-1) + C(5)* DFK(-1) + C(6)* DEB3OSP(-1) + C(7)* DEB2OSP(-1) + C(8) DEBOSP(-1) DTV = C(9) + C(1)* DROE(-1) + C(11)* DTV(-1) + C(12)* DHAO(-1) + C(13)* DFK(-1) + C(14)* DEB3OSP(-1) + C(15)* DEB2OSP(-1) + C(16) *DEBOSP(-1) DHAO = C(17) + C(18)* DROE(-1) + C(19)* DTV(-1) + C(2)* DHAO(-1) + C(21)* DFK(-1) + C(22)* DEB3OSP(-1) + C(23)* DEB2OSP(-1) + C(24) *DEBOSP(-1) DFK = C() + C(26)* DROE(-1) + C(27)* DTV(-1) + C(28)* DHAO(-1) + C(29)* DFK(-1)+ C(3)* DEB3OSP(-1) + C(31)* DEB2OSP(-1) + C(32) * DEBOSP(-1) DEB3OSP = C(33) + C(34)* DROE(-1) + C(35)* DTV(-1) + C(36)* DHAO(-1) + C(37)* DFK(-1) + C(38)* DEB3OSP(-1) + C(39)* DEB2OSP(-1) + C(4) * DEBOSP(-1) DEB2OSP = C(41) + C(42)* DROE(-1) + C(43)* DTV(-1) + C(44)* DHAO(-1) + C(45)* DFK(-1) + C(46)* DEB3OSP(-1) + C(47)* DEB2OSP(-1) + C(48) * DEBOSP(-1) DEBOSP = C(49)* + C(5)* DROE(-1) + C(51)* DLNTA(-1) + C(52)* DHAO(-1) + C(53)* DFK(-1) + C(54)* DEB3OSP(-1) + C(55)* DEB2OSP(-1) + C(56) * DEBOSP(-1) ROE bağımlı değişkeni için eşitlik 1 den 7 ye kadar ifade edilen denklemler sistemi içerisinde her bir değişkenin gecikmeli değerlerinin karlılık üzerindeki etkisini test etmek amaçlanmıştır. VAR modellerinde modelde kullanılan değişkenlerin hepsi içsel olarak kabul edilmektedir. Bunun bir sonucu olarak her bir değişkenin gecikmeli değerlerinin diğer değişkenlerin üzerindeki etkisini görebilmek mümkündür. Çalışmada kullanılan değişkenlere ilişkin denklemler sistemi içerisinden 1 ve 7 no.lu denklemler, elde edilecek sonuçlardan ROE değişkeninin belirleyicilerini ortaya koymaktadır. Durağan olmayan serilerde, durağanlığı sağlamak için fark alma işlemi yapılır. Ancak fark alma işlemi, serilerin sahip olduğu geçmiş dönem şoklarını ve uzun dönem ilişkilerinin ortadan 164 kalkmasına neden olmaktadır. Durağanlaştırılmış seriler arasında kurulan bir regresyon ilişkisinde uzun dönem bilgiler taşınmadığı için, uzun dönem denge ilişkisi söz konusu değildir. Ancak, durağan olmayan serilerin de doğrusal birleşimleri durağan olabilir ve serilerin uzun dönem ilişkilerinden bahsedilebilir. Bu nedenle Kao (1999) panel eşbütünleşme testi kullanılmıştır. Kao eşbütünleşme testi, Dickey Fuller (1979) ve Genelleştirilmiş Dickey Fuller (ADF) tipi test yapısından yararlanmaktadır. Çalışmada bu test yardımıyla durağan olmayan serilerin, regresyon modelinde doğrusal birleşimlerin durağan olup olmadığının incelenip, seriler arasındaki uzun dönem ilişkisi araştırılmıştır. Volume: 8, Number: 2, Year: 217

9 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 Tablo 5: Kao Eşbütünleşme Testi Sonuçları MODEL (ROE) t-istatistiği Olasılık * Not 1: ***, **, ve * simgeleri katsayıların sırasıyla %1, %5 ve %1 önem düzeylerinde anlamlı olduğunu göstermektedir. Tablo 5 te yer alan Kao eşbütünleşme test sonuçları incelendiğinde, ROE esas alınarak oluşturulan modelde olasılık değeri baz alınan değerden yüksektir. Dolayısıyla modelde olasılık değeri kritik değerden yüksek olduğu için VAR analizinden yararlanılmıştır. Ayrıca model kapsamında, etki tepki ve varyans ayrıştırması analizleri de gerçekleştirilmiştir. V. BULGULAR Bu modelde eşbütünleşme ilişkisinin varlığı %5 kritik değerde reddedildiğinden VECM yerine VAR modeli tercih edilmiştir. Seriler 1. Derecede durağan olduğu için VAR analizine değişkenler durağan şekilde analize dâhil edilmiştir. VAR analizinden gelen uygun gecikme uzunluğunun belirlenmesinde Schwarz bilgi kriterinden yararlanılmıştır. Kurulan VAR modelinde değişkenlerde meydana gelen şokların diğer değişkenler üzerindeki etkisi incelenmektedir. Analiz için bütün değişkenler durağan ve içsel olarak kabul edilmektedir. Tablo 6: Panel VAR ve Granger Nedensellik Analiz Sonuçları Değişkenler Katsayı Std.H t-ist. Olasılık Boş Hipotez Göz. f-ist. Olasılık C *** DFK DROE ** 9 C2(DROE(-1)) ** DROE DFK C3 (DLNTV(-1)) DEBOSP DHAO C4(DHAO(-1)) *** DHAO DEBOSP * C5(DFK(-1)) DEBOSP DEB3OSP C6(DEB3OSP(-1)) DEB3OSP DEBOSP ** C7(DEB2OSP(-1)) DEBOSP DEB2OSP C8(DEBOSP(-1)) * DEB2OSP DEBOSP *** Not 1: ***, **, ve * simgeleri katsayıların sırasıyla %1, %5 ve %1 önem düzeylerinde anlamlı olduğunu göstermektedir. Not 2: Tabloda; Özermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Modelde hata terimine ilişkin katsayınının anlamlı bulunması, uzun dönem ilişkisi ile birlikte kısa dönemde meydana gelecek dengesizliğin bir dönem sonra hangi oranda düzeltileceği bilgisini vermektedir. Analiz sonuçları incelendiğinde, C1, C2, C4 ve C8 katsayılarının anlamlı olduğu tespit edilmiştir. C1, C2 ve C8 için kısa dönemli ilişkiler anlamlı ve negatif olurken, C4 için kısa dönemli ilişki anlamlı ve pozitif olarak gerçekleşmiştir. Dolayısıyla modelde DROE değişkeninde kısa dönemli ilişkileri ve DROE nin bir dönem gecikmeli değeri, DHAO ve DEB1OSP değişkenlerinin bir dönem 165 Volume: 8, Number: 2, Year: 217

10 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 gecikmeli değerleri tarafından belirlenmektedir. Ayrıca C1 katsayısının negatif ve anlamlı olduğu ve hata düzeltme mekanizmasının çalıştığı tespit edilmiştir. Uzun dönemdeki uyum hızı anlamlı ve uzun dönemde dengeye gelme söz konusudur. Tablo 6 daki VAR modeli sonuçları değerlendirildiğinde, BİST 1 Endeksi nde döneminde faaliyet gösteren firmaların sermaye yoğunlaşmaları kapsamında ROE ye etki eden faktörlerin DROE, DHAO ve DEB1OSP olduğu belirlenmiştir. Dolayısıyla diğer sermaye yoğunlaşması değişkenlerinin ROE nin belirleyicilerinden olmadıkları tespit edilmiştir. Diğer taraftan ROE yi etkilediği düşünülen TV ve FK değişkenleri ile ROE arasında istatistiksel olarak anlamlı sonuçlar elde edilmemiştir. Değişkenler arasında nedensellik ilişkisinin olup olmadığının test edildiği Granger nedensellik analizine ilişkin sonuçlar, birinci gecikmeden tahmin edilmiştir. Tablo 6 da görüleceği üzere finansal kaldıracın ROE üzerinde herhangi bir etkisi yoktur hipotezi %5 kritik düzeyde reddedilmektedir. Dolayısıyla finansal kaldıraç ile ROE arasındaki nedensellik ilişkisinin, finansal kaldıraçtan ROE ye doğru olduğu tespit edilmiştir. Halka açıklık oranının en büyük ortağın sermaye payı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur hipotezi %1 kritik düzeyde reddedilmektedir. Dolayısıyla halka açıklık oranı ile en büyük ortağın sermaye payı arasındaki nedensellik ilişkisinin, halka açıklık oranından en büyük ortağın sermaye payına doğru olduğu belirlenmiştir. En büyük üç ortağın sermaye payının en büyük ortağın sermaye payı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur hipotezi %5 kritik düzeyde reddedilmektedir. Dolayısıyla en büyük üç ortağın sermaye payı ile en büyük ortağın sermaye payı arasındaki nedensellik ilişkisinin, en büyük üç ortağın sermaye payından en büyük ortağın sermaye payına doğru olduğu tespit edilmiştir. Son olarak ise en büyük iki ortağın sermaye payının en büyük ortağın sermaye payı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur hipotezi %1 kritik düzeyde reddedilmektedir. Dolayısıyla en büyük iki ortağın sermaye payı ile en büyük ortağın sermaye payı arasındaki nedensellik ilişkisinin, en büyük iki ortağın sermaye payından en büyük ortağın sermaye payına doğru olduğu belirlenmiştir. Diğer yandan ROE nin finansal kadıraç üzerinde herhangi bir etkisi yoktur, en büyük ortağın sermaye payının halka açıklık oranı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur, en büyük ortağın sermaye payının en büyük üç ortağın sermaye payı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur ve en büyük ortağın sermaye payının en büyük iki ortağın sermaye payı üzerinde herhangi bir etkisi yoktur şeklinde kurulan boş hipotezler ise elde edilen nedensellik bulguları doğrultusunda kabul edilmektedir. 166 Volume: 8, Number: 2, Year: 217

11 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 ROE değişkeninin gerçek gözlem değerleri ile uzun dönem ya da denge değerleri arasındaki farkın.46 sı bir dönem içinde ortadan kalmaktadır. Dolayısıyla seri 1/.46= 2.17 dönem sonra dengeye gelmekte şokların etkisini atmaktadır. Aynı zamanda C2 değişkeni için kısa dönemli ilişkiler anlamlı ve negatif olarak tespit edilirken, C4 değişkeni için kısa dönemli ilişkiler anlamlı ve pozitif olarak tespit edilmiştir. Yani modelde özellikle ROE değişkeninde kısa dönemli ilişkiler, ROE nin kendisinin bir dönem gecikmeli değerleri, DTV ve DFK değişkenlerinin bir dönem gecikmeleri tarafından belirlendiği bulgulanmıştır. VAR dan gelen gecikme için etki tepki fonksiyonları incelendiğinde, panel VAR sistemi için uygun gecikme uzunlukları bulunduktan sonra etki tepki fonksiyonlarına geçilir. Etki tepki fonksiyonları, şokların değişkenler üzerindeki etkilerini ve hangi zamanlarda etkisinin ne olduğunu tablolar ya da grafik gösterimleriyle ortaya koyarlar. Etki tepki analizi sistem içerisinde yer alan her bir değişkene sıra ile verilecek şoklar (hata payı) karşısında hem ilgili değişkenin hem de diğerlerinin tepkilerinin ölçüldüğü bir tekniktir. Böylece gelecekte belirlenecek şok politikalar neticesinde, diğer değişkenlerin nasıl bir tavır içine girecekleri ve ne şekilde tepki verecekleri kestirilebilecektir. Sistemdeki değişkenler durağan bir yapıda olduklarından başlangıçta verilecek bir şokun etkisi bir süre sonra sona erecektir. Değişkenlerin durağan olmaları bu nedenle önemlidir. Değişkenler durağan değil ise, verilecek şokun etkisi sürekli devam edecek ve şoka verilecek etki sağlıklı ölçülemeyecektir. Şokların nasıl oluşacağını belirlemek amacıyla önce değişkenlerin 1 dönem içindeki hareketlerini incelemekte yarar vardır. Bu bağlamda 1 birimlik değişim karşısında diğer serilerin verdiği tepkiler, diğer bir deyişle ROE, TV, HAO, FK, EBOSP, EB2OSP ve EB3OSP değişkenlerinde meydana gelen bir standart hatalık (sapmalık) şoklara karşı ROE nin gösterdiği tepkiler, tablo ve grafik yardımıyla gösterilebilmektedir. Ancak çalışmada etki tepki analiz sonuçları, tablolar yardımıyla değerlendirilmiştir. Grafik gösterimleri, değişkenler doğrultusunda çok fazla sayıda olduğundan çalışmanın bu bölümde yer almamaktadır. Etki tepki grafikleri, ekler kısmında ayrıca gösterilmektedir. 167 Volume: 8, Number: 2, Year: 217

12 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 Tablo 7: DROE İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DROE Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.564) (.) (.) (.) (.) (.) (.) (.942) (.653) (.786) (.722) (.613) (.866) (.657) E-5 (.183) (.534) (.576) (.633) (.449) (.638) (.641) (.938) (.34) (.372) (.481) (.297) (.42) (.467) (.73) (.199) (.224) (.349) (.185) (.233) (.295) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 7 de DROE değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DROE serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi,.631 birimdir. DROE dışında kalan diğer değişkenlerde ise birinci dönemde herhangi bir tepki gözlenmemektedir. DROE değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DTV serisi ikinci dönemde.1457 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. DROE değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DHAO serisi üçüncü dönemde.579 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. DROE değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DFK serisi dördüncü dönemde.8763 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. DROE serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, serinin kendisi ilk dönem pozitif yönlü tepki verirken, ikinci dönemde negatif yönlü tepki vermektedir. İkinci dönemde DEB3OSP ve DEB2OSP serileri de negatif tepki vermiştir. DROE serisi ile DEB3OSP serileri aynı yönde tepki verirken, DHAO serisinin ters yönde tepki verdiği söylenebilir. 168 Volume: 8, Number: 2, Year: 217

13 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 Tablo 8: DTV İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DTV Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.1397) (.983) (.) (.) (.) (.) (.) (.158) (.114) (.1344) (.11) (.183) (.15) (.1156) (.985) (.35) (.461) (.55) (.314) (.432) (.47) (.565) (.127) (.18) (.319) (.144) (.145) (.18) E-6 (.316) (.78) (.96) (.196) (.76) (.78) (.8) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 8 de DTV değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DTV serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi, birimdir. Birinci dönemde DTV ve DROE dışında kalan diğer değişkenlerde ise birinci dönemde herhangi bir tepki gözlenmemektedir. Bu bağlamda DROE değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, DTV serisinin ilk dönemdeki tepkisi pozitif yönlü birimdir diğer yandan DTV serisi ikinci dönemde.162 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. DTV değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DFK serisi üçüncü dönemde.2127 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. DTV değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DEB3OSP serisi dördüncü dönemde.591 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. 169 Tablo 9: DHAO İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DHAO Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.399) (.399) (.282) (.) (.) (.) (.) (.424) (.37) (.377) (.351) (.36) (.433) (.329) E E-5 (.269) (.84) (.115) (.13) (.73) (.99) (.12) E E-7 (.153) (.33) (.46) (.87) (.38) (.37) (.47) E E-5 (.83) (.21) (.26) (.53) (.21) (.21) (.2) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Volume: 8, Number: 2, Year: 217

14 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 Tablo 9 da DHAO değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DHAO serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi, birimdir. Birinci dönemde DTV, DROE ve DHAO dışında kalan diğer değişkenlerde ise birinci dönemde herhangi bir tepki gözlenmemektedir. DHAO değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DROE serisi ikinci dönemde.28 birim negatif yönlü, DTV serisi üçüncü dönemde.211 birim negatif yönlü, DFK serisi dördüncü dönemde.52 birim pozitif yönlü, DEB3OSP serisi beşinci dönemde.12 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. Diğer taraftan DHAO esas alınarak gerçekleştirilen etki tepki analiz sonuçlarına göre DROE serisinin tepkisinin dönemler boyunca dalgalanma gösterdiği de söylenebilir. Tablo 1: DFK İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DFK Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.485) (.422) (.37) (.261) (.) (.) (.) (.564) (.419) (.496) (.457) (.393) (.549) (.414) (.55) (.216) (.235) (.2) (.182) (.6) (.281) (.359) (.97) (.114) (.179) (.92) (.113) (.152) (.232) (.51) (.62) (.121) (.53) (.56) (.78) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. 17 Tablo 1 da DFK değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DFK serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi, pozitif yönlü.3568 birimdir. Birinci dönemde DROE, DTV, DHAO ve DFK dışında kalan diğer değişkenlerde ise birinci dönemde herhangi bir tepki gözlenmemektedir. DFK değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DROE serisi ikinci dönemde.8953 birim pozitif yönlü, DTV serisi üçüncü dönemde.1764 birim pozitif yönlü, DHAO serisi dördüncü dönemde.595 birim negatif yönlü, DEB3OSP serisi beşinci dönemde.2 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. DFK serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, DROE serisinin tepkisinin dönemler boyunca dalgalanma gösterdiği de söylenebilir. Volume: 8, Number: 2, Year: 217

15 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 Tablo 11: DEB3OSP İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DEB3OSP Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.381) (.381) (.284) (.1) (.88) (.) (.) E (.45) (.293) (.361) (.336) (.292) (.414) (.314) E E (.4) (.8) (.111) (.124) (.71) (.96) (.113) E E-5 (.148) (.34) (.46) (.84) (.38) (.38) (.47) E-5 (.81) (.22) (.27) (.52) (.21) (.23) (.22) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 11 de DEB3OSP değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DEB3OSP serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi, pozitif yönlü birimdir. DEB2OSP ve DEBOSP değişkenlerinde birinci dönemde herhangi bir tepki gözlenmemektedir. DEB3OSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DROE serisi ikinci dönemde.8 birim pozitif yönlü, DTV serisi üçüncü dönemde 6.32E-5 birim pozitif yönlü, DHAO serisi dördüncü dönemde.231 birim negatif yönlü, DFK serisi beşinci dönemde.381 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. 171 Tablo 12: DEB2OSP İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DEB2OSP Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.373) (.373) (.317) (.) (.24) (.162) (.) E (.396) (.287) (.353) (.328) (.285) (.45) (.37) E-5 (.237) (.) (.19) (.117) (.69) (.92) (.12) E E-6 (.134) (.33) (.44) (.79) (.36) (.36) (.42) E E-5 (.) (.21) (.) (.48) (.2) (.22) (.21) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Volume: 8, Number: 2, Year: 217

16 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 Tablo 12 de DEB2OSP değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DEB2OSP serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi, pozitif yönlü birimdir. Değişkenler arasında sadece DEBOSP değişkeninde birinci dönemde herhangi bir tepki gözlenmemektedir. DEB2OSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DROE serisi ikinci dönemde.21 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. DEB2OSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DTV serisi üçüncü dönemde.24 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. DEB2OSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DHAO serisi dördüncü dönemde.166 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. DEB2OSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DFK serisi beşinci dönemde.377 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. Tablo 13: DEBOSP İçin Etki Tepki Analiz Sonuçları DEBOSP Periyot DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP (.357) (.357) (.331) (.32) (.298) (.246) (.13) (.386) (.284) (.343) (.319) (.278) (.391) (.296) (.228) (.87) (.124) (.124) (.84) (.114) (.16) E E E (.135) (.36) (.45) (.78) (.36) (.39) (.47) E E E E (.77) (.18) (.23) (.46) (.18) (.19) (.21) Not: Tabloda; Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. 172 Tablo 13 te DEBOSP değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre DEBOSP serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi, pozitif yönlü.11 birimdir. DEBOSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DROE serisi ikinci dönemde.733 birim pozitif yönlü bir tepki göstermektedir. DEBOSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DTV serisi üçüncü dönemde.21 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. DEBOSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok Volume: 8, Number: 2, Year: 217

17 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 meydana geldiğinde DHAO serisi dördüncü dönemde.519 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. DEBOSP değişkeninde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde DFK serisi beşinci dönemde 7.22E-5 birim negatif yönlü bir tepki göstermektedir. VAR modellerinde etki tepki analizlerinin yanı sıra istatistiki şokların değişkenler üzerindeki sayısal etkilerinin gözlemlenebildiği varyans ayrıştırması analizleri de gerçekleştirilebilmektedir. Varyans ayrıştırması, bir diğer değişkene ilişkin öngörü hata varyansının diğer değişkenler tarafından açıklanma oranını ifade etmektedir. Diğer bir deyişle, bir değişkendeki değişimin ne kadarının kendinden ne kadarının diğer değişkenlerden kaynaklandığını ortaya koymaktadır. (Enders, 1995). Varyans ayrıştırmasında sıralama, dışsal değişkenden içsel değişkene doğru yapılmaktadır. Çalışmada kullanılan değişkenlere ilişkin varyans ayrıştırma analiz sonuçları, etki tepki analizinde olduğu gibi tablo ve grafik yardımıyla gösterilebilmektedir. Ancak çalışmada varyans ayrıştırma analiz sonuçları, tablolar yardımıyla değerlendirilmiştir. Grafik gösterimleri, değişkenler doğrultusunda çok fazla sayıda olduğundan çalışmanın bu bölümde yer almamaktadır. Varyans ayrıştırma grafikleri, ekler kısmında ayrıca gösterilmektedir. 173 Tablo 14: ROE için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DROE Periyot SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 14 te DROE değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DROE değişkeninin varyansının %1 ü değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer bir deyişle DROE de meydana gelen değişimlerin en önemli belirleyicisi kendisidir. Bu durum DROE değişkeninin dışsallığından kaynaklanmaktadır. İlk dönemde kendi varyansının tamamını açıklayan DROE değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %94 ünü açıklamaktadır. Bu oran 5. gecikme döneminde %9 olarak hesaplanmıştır. Bu dönemde DROE yi Volume: 8, Number: 2, Year: 217

18 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 etkileyen değişkenler önem ve büyüklük riterlerine göre sırasıyla, DFK (yaklaşık %7,47), DHAO (yaklaşık %,56) ve DTV (yaklaşık %,38), DEB3OSP (yaklaşık %1,3), DEB2OSP (yaklaşık %,28), DEBOSP (yaklaşık %,63) olarak tespit edilmiştir. Tablo 15: TV için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DTV Periyot SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 15 te DTV değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DTV değişkeninin varyansının %98,2 si değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer bir deyişle DTV de meydana gelen değişimlerin en önemli belirleyicisi kendisidir. İlk dönemde kendi varyansının tamamınına yakınını açıklayan DTV değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %95 ini açıklamaktadır. 174 Tablo 16: HAO için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DHAO Periyot SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 16 da DHAO değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DHAO değişkeninin varyansının %99,76 sı değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer bir deyişle DHAO da meydana gelen değişimlerin en önemli belirleyicisi Volume: 8, Number: 2, Year: 217

19 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 kendisidir. İlk dönemde kendi varyansının tamamınına yakınını açıklayan DHAO değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %99,13 ini açıklamaktadır. Tablo 17: FK için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DFK Periyot SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 17 de DFK değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DFK değişkeninin varyansının %54,2 si değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer dönemlerde de bu oran %5 civarında gerçekleşmiştir. İlk dönemde kendi varyansının yarıya yakınını açıklayan DFK değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %5,98 ini açıklamaktadır. Bu oran 5. gecikme döneminde %5,33 olarak hesaplanmıştır. Bu dönemde DFK yı etkileyen değişkenler önem ve büyüklük kriterlerine göre sırasıyla, DTV (yaklaşık %29,27), DROE (yaklaşık %15,56), DEB2OSP (yaklaşık %2,64), DHAO (yaklaşık %1,79), DEBOSP (yaklaşık %,3) ve DEB3OSP (yaklaşık %,8) olarak tespit edilmiştir. 1 Tablo 18: DEB3OSP için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DEB3OSP Periyot SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 18 de DEB3OSP değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DEB3OSP değişkeninin varyansının %1,74 ü değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer dönemlerde de bu oran %1 civarında gerçekleşmiştir. Diğer bir Volume: 8, Number: 2, Year: 217

20 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 deyişle DEB3OSP da meydana gelen değişimlerin en önemli belirleyicisi kendisi olmamaktadır. İlk dönemde kendi varyansının %1,74 ünü açıklayan DEB3OSP değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %1,64 ünü açıklamaktadır. Tablo 19: DEB2OSP için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DEB2OSP Periyot SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 19 da DEB2OSP değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DEB2OSP değişkeninin varyansının %37,9 nı değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer dönemlerde de bu oran %37 civarında gerçekleşmiştir. Diğer bir deyişle DEB2OSP da meydana gelen değişimlerin en önemli belirleyicisi kendisi olmamaktadır. İlk dönemde kendi varyansının %37,9 ını açıklayan DEB2OSP değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %37,61 sini açıklamaktadır. 176 Tablo 2: DEBOSP için Varyans Ayrıştırma Sonuçları DEBOSP Period SE DROE DTV DHAO DFK DEB3OSP DEB2OSP DEBOSP Not: Tabloda; Standart Hata (SE), Özsermaye Karlılığı (ROE), Toplam Varlıklar (TV), Finansal Kaldıraç (FK), En Büyük Ortağın Sermaye Payı (EBOSP), En Büyük İki Ortağın Sermaye Payı (EB2OSP), En Büyük Üç Ortağın Sermaye Payı (EB3OSP) ve Halka Açıklık Oranı (HAO) gösterilmektedir. Tablo 2 de DEBOSP değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelenmiştir. Buna göre 1. gecikmeli dönemde DEBOSP değişkeninin varyansının %26,69 u değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Diğer dönemlerde de bu oran %27 civarında gerçekleşmiştir. Diğer bir deyişle DEBOSP da meydana gelen değişimlerin en önemli belirleyicisi kendisi değildir. İlk dönemde Volume: 8, Number: 2, Year: 217

21 Cilt: 8, Sayı: 2, Yıl: 217 kendi varyansının %26,69 unu açıklayan DEBOSP değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %27,46 sını açıklamaktadır. SONUÇ, DEĞERLENDİRME ve ÖNERİ BİST 3 Endeksi nde döneminde faaliyet gösteren firmaların sermaye yoğunlaşmaları kapsamında ROE ye etki eden faktörler incelenmiştir. Çalışmada kullanılan serilerin birinci dereceden durağan olduğuna karar verildiğinden analizlere eşbütünleşme testi ile devam edilmiştir. Ancak serilerin eşbütünleşik olmadığına karar verildiğinden çalışmaya VAR modeli ile devam edilmesi uygun görülmüştür. VAR modeli kapsamında Granger nedensellik testi, varyans ayrıştırması ve etki-tepki analizleri yapılmıştır VAR analizinden elde edilen sonuçlara göre ROE ye etki eden faktörlerin DROE, DHAO ve DEB1OSP olduğu belirlenmiştir. Çalışmada elde edilen bu bulgular, Bayrakdaroğlu (21) tarafından elde edilen bulgular ile benzerlik gösterirken; Gençtürk (23), Moscu (213), Aytekin ve İbiş (214) tarafından gerçekleştirilen çalışmalarda elde edilen bulgular ile farklılıklar göstermektedir. Dolayısıyla diğer sermaye yoğunlaşması değişkenlerinin ROE nin belirleyicilerinden olmadıkları tespit edilmiştir. Diğer taraftan ROE yi etkilediği düşünülen TV ve FK değişkenleri ile ROE arasında istatistiksel olarak anlamlı sonuçlar elde edilmemiştir. Granger nedensellik analizinde öne çıkan sonuç finansal kaldıraç ile ROE arasındaki nedensellik ilişkisinin, finansal kaldıraçtan ROE ye doğru olduğudur. DROE değişkeni için etki tepki analiz sonuçları incelendiğinde DROE serisinde 1 standart sapmalık şok meydana geldiğinde, değişkenin kendisinin ilk dönemdeki tepkisi,,631 birimdir. Serinin kendisi ilk dönem pozitif yönlü tepki verirken, ikinci dönemde negatif yönlü tepki vermektedir. İkinci dönemde DEB3OSP ve DEB2OSP serileri de negatif tepki vermiştir. DROE serisi ile DEB3OSP serileri aynı yönde tepki verirken, DHAO serisinin ters yönde tepki verdiği söylenebilir. DROE değişkeni için varyans ayrıştırma analiz sonuçları incelendiğinde birinci gecikmeli dönemde DROE değişkeninin varyansının %1 ü değişkenin kendisi tarafından açıklanmaktadır. Bu durum DROE değişkeninin dışsallığından kaynaklanmaktadır. İlk dönemde kendi varyansının tamamını açıklayan DROE değişkeni, ikinci dönemde kendi varyansının %94 ünü açıklamaktadır. Bu oran 5. gecikme döneminde %9 olarak hesaplanmıştır. Bu dönemde DROE yi etkileyen değişkenler önem ve büyüklük kriterlerine göre sırasıyla, DFK (yaklaşık %7,47), DHAO (yaklaşık %,56) ve DTV (yaklaşık %,38), DEB3OSP (yaklaşık %1,3), DEB2OSP (yaklaşık %,28), DEBOSP (yaklaşık %,63) olarak tespit edilmiştir. 177 Volume: 8, Number: 2, Year: 217