Türkiye de Döneminde Tasarruf Dengeleri ve Ani Kesinti İhtimali

Transkript

1 Bankacılar Dergisi, Sayı 59, 2006 Türkiye de Döneminde Tasarruf Dengeleri ve Ani Kesinti İhtimali Emre Alpan İnan * 1. Giriş ve Çalışmanın Amacı Türkiye ekonomisi, 2002 yılından günümüze kadar güçlü bir ekonomik büyümeye eşlik eden yoğun yabancı kaynak kullanımı sürecine ve disiplinli bir kamu maliyesi uygulamasına sahne olmuştur. Kur ve para politikası açısından bakıldığında, enflasyon hedeflemesi uygulamasının temel para politikası olarak seçilmesi ve kur politikası olarak da, enflasyon hedeflemesi uygulamasını destekleyebilecek olan dalgalı kurun seçilmesi dönemin diğer karakteristik özelliği olmuştur. Para ve kur politikası enflasyonla mücadelede başarılı olmuş ve enflasyon oranında önemli düşüşler sağlanmıştır. Bununla beraber, genel olarak çok olumlu seyreden bu tablo, cari işlemler dengesinde giderek büyüyen açıklar verilmesiyle gölgelenmiştir. Bilindiği gibi, cari işlemler dengesi aslında kamu kesimi ve özel kesim net tasarruflarının toplamından ibarettir. Bir başka deyişle cari işlemler açığının nedeni, bir ekonomideki kamu ve/veya özel sektör unsurlarının kazandıklarından daha fazla harcamalarıdır. Dönem boyunca cari işlemler açığındaki düzenli artış, açığın taşınabilir olup olmadığıyla ilgili tartışmaları da devamlı gündemde tutmuştur. Mayıs 2006 da dünya genelinde ve Türkiye finans piyasalarında da görülen dalgalanma, cari işlemler açığıyla ilgili tartışmayı yeniden canlandırmıştır. Türkiye de 2002 den günümüze cari işlemler açığını oluşturan unsurlar harcamalar yöntemiyle oluşturulmuş veriler dikkate alınarak incelendiğinde, cari işlemler açığının temel sebebinin özel kesim net tasarrufundaki hızlı gerileme olduğu görülmektedir. Daha ayrıntıya inildiğinde ise, özel kesim net tasarruflarındaki hızlı gerilemenin özel tüketim artışından çok, özel yatırımların artışından kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Özel yatırımlardaki artışın yoğun yabancı sermaye kullanımı olan bir dönemde gerçekleşmesi ise doğrudan yabancı sermaye kullanımı ile net özel kesim yatırımları (dolayısıyla tasarrufları) arasındaki ilişkiyi gündeme getirmektedir. Bu çalışma, özellikle cari işlemler açığına odaklanmış bir çalışma değildir. Çalışmanın odak noktası özel kesim net tasarrufundaki gerilemedir. Bununla beraber, ele alınan dönem itibariyle Türkiye de cari işlemler açığının oluşmasındaki temel neden olarak özel kesim yatırımlarındaki artış (ve dolayısıyla net özel tasarruflardaki gerileme) gözüktüğü için, çalışma cari işlemler açığıyla da ilgilidir. Çalışma, özel kesim net tasarruflarındaki gerilemenin nedenlerini ve bu gerilemenin yabancı sermaye kullanımında ani kesinti ihtimalini nasıl etkilediğini araştırmaya çalışmaktadır. * Türkiye Bankalar Birliği, Bankacılık ve Araştırma Grubu. 16

2 Bankacılar Dergisi Bu çerçevede ikinci bölüm, özellikle gelişmekte olan ülkelerde yabancı kaynak kullanımı ve özel kesim net tasarrufu arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalara ayrılmıştır. Türkiye de döneminde görülen dış tasarrufların iç tasarrufları ikamesi ve toplam tasarruf eğilimindeki gerileme gibi unsurların Türkiye ye özgü olmadığı; yoğun dış kaynak kullanan gelişmekte olan ülkelerde yaygın şekilde görülmüş olduğu/ görülmekte olduğu anlaşılmaktadır. Gelişmekte olan ülke, toplam kamu ve özel kesim net tasarrufları azaldıkça (cari işlemler açığı yükseldikçe) sermaye akımındaki ani kesintilere daha açık hale gelmekte ve genellikle parası konvertibl olmadığı ve cari işlemler açığını döviz cinsi borçlanmayla finanse ettiği için- yani yerleşik ekonomik birimlerinin üzerinde önemli miktarda kur riski biriktiği için, ani kesintilerden daha yüksek oranda zarar görmektedir. Bir önceki paragrafta ele alınan nedenlerle gelişmekte olan ülkeler ani kesinti tehlikesine açıktır. Bu ülkelerde, makroekonomik istikrarı gözeten politikalar ve dalgalı kur rejimi uygulaması, finansal sistemlerin mali zaaflarını azaltmak ve disiplinli bir kamu maliyesi politikasının hayata geçirilmesi ani kesinti ihtimalini azaltmakla beraber, yok etmemektedir. Bu çerçevede, çalışmanın üçüncü bölümü ani kesinti fenomeninin genel olarak incelenmesine ayrılmıştır. Ani kesintilerin gelişmekte olan ülkelerde hangi koşullarda ortaya çıktığı, uygulanan para politikası, kur rejimi tercihi, Uluslararası Para Fonu (IMF) ile yapılan anlaşmalar, kullanılan yabancı kaynağın niteliği gibi unsurların ani kesinti fenomenini nasıl etkilediği ve ani kesintilerin yaşanmasında iç faktörlerin mi, yoksa dış faktörlerin mi etkili olduğu sorusuna cevap aranmıştır. Bölüm sonunda, ani kesinti ihtimalini azaltan politika uygulamaları derlenmeye çalışılmıştır. Çalışmanın dördüncü bölümü, Türkiye de döneminde yaşanan ekonomik gelişmeleri, net tasarruf oranlarındaki değişimlere odaklanan bir bakış açısıyla aktarmaya çalışmaktadır. Bu bölümde diğer gelişmekte olan ülkelerde karşılaşılan klasik olguların Türkiye de gerçekleşip gerçekleşmediği araştırılmaktadır. Beşinci ve son bölüm, bulguların genel bir tekrarını içeren sonuç ve genel değerlendirme bölümüdür. 2. Sermaye Hareketlerinin Yurtiçi Tasarruflar Üzerindeki Etkisi Neoklasik bir bakış açısıyla, sermaye hareketlerinin ve sermayenin getirisinin (faiz hadlerinin) serbestçe belirlendiği bir dünyada sermayenin, (faiz hadlerinin ülke risklerini ve sermaye verimliliğini de kapsadığı varsayımı altında) bol ve getirisinin nispeten düşük olduğu ülkelerden, kıt ve getirisinin nispeten yüksek olduğu ülkelere yönelmesi beklenir. Öyle ki, sonunda her iki ülkede sermaye yoğunluğu ve ülke risklerini de içeren faiz hadleri eşitlenecektir. Sermayenin kıt ve getirisinin yüksek olduğu bir ekonomide, dış yatırımcıları cezbedecek kadar yüksek olan faiz hadlerinin, ekonominin yerleşik birimleri tarafından da cazip bulunması ve dolayısıyla özel sektör net tasarruflarının da -her iki ülkede de sermaye yoğunluğu ve ülke risklerini de içeren faiz hadleri eşitlenene kadar- artış göstermesi beklenir. Bir başka deyişle, dış tasarrufların iç tasarrufları ikame etmesi, en azından teorik bazda beklenmeyen bir gelişmedir. Bununla beraber, özellikle gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde dış tasarrufların iç tasarrufları ikame ettiğini gösteren çok sayıda çalışma vardır. Feldstein ve Horioka nın (1980) çalışması, -esas odaklandığı nokta, sermayenin azgelişmiş ülkelere neden beklenen düzeyin çok altında gittiği olmakla beraber- dış tasarruflar ve iç tasarruflar 17

3 Emre Alpan İnan arasındaki bağlantı konusunda günümüze kadar devam eden canlı ve çok boyutlu bir tartışma başlatmıştır. Feldstein ve Horioka nın (1980) bulguları, özellikle gelişmekte olan ülkelerde yurtiçi yatırımların büyük ölçüde yurtiçi tasarruflarla finanse edildiğini ve sermaye akışkanlığının gelişmiş ülkeler arasında daha yüksek olduğu şeklindedir. Feldstein ve Horioka nın (1980) çalışması doğal olarak günümüzdeki sermaye hareketlerini ve tasarruf/yatırım davranışlarını anlamak için yetersizdir. Öncelikle çalışmanın yapıldığı tarih çok eskidir. Ayrıca, incelenen dönem günümüzden çok farklı finansal ve ekonomik dinamiklere sahiptir. Bununla beraber, çalışmanın verdiği cevap değilse bile, gündeme getirdiği soru, güncelliğini korumaktadır. Coakley, Kulasi ve Smith (1998), Feldstein-Horioka bilmecesini ele aldıkları çalışmalarında farklı sonuçlara ulaşmışlardır. Yazarlar, OECD ülkeleri için (gelişmiş ülke örneklemi için kullanılmıştır) Feldstein ve Horioka nın sonuçlarının geçerli olduğunu söylemekle beraber, OECD üyesi olmayan ülkelerde, özellikle azgelişmiş ekonomilerde, yurtiçi yatırımlar ve tasarruflar arasında güçlü bir bağıntı olduğuna dair yeterli kanıt olmadığını bulgulamışlardır. Ayrıca, tam sermaye serbestisinin (perfect capital mobility) bulunduğu ekonomilerde yüksek tasarruf-yatırım oranlarının ortaya çıkabileceğini ve bu nedenle Feldstein ve Horioka nın sonuçlarının tatminkar olmayabileceğini söylemişlerdir. Yurtdışı tasarruflarla yurtiçi tasarruflar veya başka bir bakış açısıyla yurtiçi yatırımlar- arasındaki ilişki, 1990 ların başından itibaren küreselleşme ve finansal entegrasyon süreci hız kazandıkça, daha çok ilgi çekmiştir. Bosworth ve Collins (1999), 58 gelişmekte olan ekonominin dönemi verilerini inceledikleri çalışmalarında, yabancı kaynak kullanımının yurtiçi yatırımlara mı gittiğini (cari işlemler açığı mı yarattığını) yoksa daha çok sermaye çıkışları ve rezerv artışını mı finanse ettiğini sorgulamışlardır. Çalışmanın temel bulgusu ülkeye giren yabancı sermayenin büyük ölçüde yurtiçi yatırımlara gittiği (net yurtiçi tasarrufu azaltarak cari işlemler açığına yol açtığı) şeklindedir. Yazarlar, yabancı sermaye kullanımının türlerine göre (doğrudan yatırım, portföy yatırımı, banka kredisi vb) etkilerini incelediklerinde ise, i. doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının yurtiçi yatırımlar (dolayısıyla yurtiçi tasarruflar) üzerinde çok güçlü ve dolaysız bir etkiye sahip olduğunu, ii. buna karşın portföy hareketlerinin yurtiçi yatırımlar üzerinde anlamlı bir etkiye sahip olmadığını, iii. banka kredisi şeklindeki yabancı sermaye kullanımının ise diğer iki tür yabancı sermayenin karışımı bir etkiye sahip olduğunu bulgulamışlardır. Mody ve Murshid (2002) de (aralarında Türkiye nin olmadığı) 59 ülkeyi kapsayan çalışmalarında, yurtdışı kaynak kullanımını türlerine göre farklılaştırarak, incelemişlerdir. Mody ve Murshid e (2002) göre doğrudan yabancı yatırımlarla yurtiçi yatırımlar arasında doğrudan ve güçlü bir ilişki vardır. Bununla beraber, bu ilişki zaman geçtikçe zayıflamaktadır. Buna karşın portföy hareketleri ve banka kredileri şeklinde gelen yabancı sermayenin yurtiçi yatırımlar üzerindeki etkisi daha sınırlıdır. Finansal entegrasyon arttıkça, (mesela yabancılara 18

4 Bankacılar Dergisi yurtiçi finansal varlıkları alma-satma imkanı tanındıkça) dış kaynak - yurtiçi yatırım ilişkisi daha da zayıflamaktadır. Mody ve Murshid in çalışmasının önemli bir bulgusu da, daha iyi makroekonomik politikalar uygulandığı müddetçe, yabancı sermaye- iç yatırım ilişkisinin güçlendiği şeklindedir. Burada iyi politikalardan kasıt, makroekonomik istikrarı artırıcı politikalardır. Bu bulguyla bağlantılı olarak, yazarların bir başka gözlemi de, azgelişmiş ülkelerin (iyi politikalar uygulamayan ülkelerin) yabancı kaynak-iç yatırım ilişkisini güçlendirecek nitelikte yabancı yatırım çekmeyi başaramamaları, ancak hızlı şekilde kar sağlayıp, ülkeden çıkmayı düşünen sıcak para niteliğindeki kaynakları çekmeyi başardığıdır. Aizenman, Pinto ve Radziwill (2004) 47 gelişmekte olan ekonomi ve 22 gelişmiş ekonominin verileriyle yaptıkları çalışmada, gelişmekte olan ülkelerde finansal entegrasyon arttıkça dış tasarruf kullanımının arttığını, buna karşılık iç tasarrufların azaldığını ve dış kaynak kullanımının net tasarruf üzerinde kısıtlı bir etkisi olduğunu bulgulamışlardır. Çalışma, araştırmaya konu olan ülkelerde, yurtiçi yatırımların büyük ölçüde (yüzde 90 lar civarında) yurtiçi tasarruflarca finanse edildiğini ve özellikle finansal entegrasyonun hızlandığı 1990 lı yıllar boyunca da bu eğilimin fazla değişmediğini bulgulamıştır. Feldstein ve Horioka nın 1980 gibi oldukça erken bir tarihte yaptıkları çalışmanın beklenmedik sonucu, 1980 den günümüze dünya genelinde finansal entegrasyon sürecinin hızla gelişmesinin de katkısıyla çok sayıda araştırmaya ilham vermiştir. Bu merakın sonucu olarak bugün, sermaye hareketlerinin yurtiçi tasarruf (yatırım) kararlarını nasıl etkilediğini inceleyen geniş bir literatür mevcuttur. Bu bölüm için faydalanılan kaynaklar, bu literatürün küçük bir kısmını oluşturmaktadır ve mümkün olduğunca farklı görüşleri yansıtmayı amaçlamıştır. Bununla beraber, bazı ortak noktalar ön plana çıkmaktadır. Bu ortak noktalar şöyle özetlenebilir: i. Gelişmekte olan ülkelerde finansal entegrasyon arttıkça, yabancı kaynak kullanımı da artmaktadır. ii. Artan yabancı kaynak kullanımı, iç tasarrufları ikame ederek, yani özel sektör yatırımlarını artırarak ve/veya özel tasarruf eğilimini düşürerek, bir tasarruf dengesizliğine (cari işlemler açığına) yolaçabilir. iii. Kullanılan yabancı kaynağın niteliğine bağlı olarak, özel tasarruflar üzerindeki etkisi de farklılaşmaktadır. Buna göre, doğrudan yabancı sermaye yatırımları iç yatırımlar üzerinde kuvvetli bir etkiye sahipken, banka kredilerinin iç yatırımlar üzerindeki etkisi daha sınırlıdır. Portföy hareketlerinin, iç yatırımlar üzerinde anlamlı düzeyde bir etkisi ele alınan çalışmalar kapsamında- görülmemektedir döneminde Türkiye ekonomisindeki gelişmeler incelendiğinde, yukarıda kısaca özetlenen gelişmekte olan diğer ülke tecrübeleriyle paralellikler olduğu görülecektir. Bu paralellikler dördüncü bölümde incelenecektir. 3. Gelişmekte Olan Ekonomilerde Ani Sermaye Kesintilerinin Etkisi Çalışmanın bu bölümü gelişmekte olan ülkelerde, özellikle 1990 ların ikinci yarısından itibaren sıklıkla görülen bir fenomenin, yabancı kaynak kullanımındaki ani kesintilerin 19

5 Emre Alpan İnan incelenmesine ayrılmıştır. Bir önceki bölümde ele alındığı şekilde, gelişmekte olan bir ekonomide dış tasarruflar iç tasarrufları ikame edebilir. Böyle bir durumda, kullanılan dış tasarrufta ani bir kesinti meydana gelirse, dış tasarruf kullanan gelişmekte olan ülke, bu kesintiye düşük bir tasarruf oranında (Türkiye örneğinde 1994 ve 2001 de görüldüğü gibi yüksek bir cari işlemler açığı düzeyinde) yakalanacaktır. Bu nedenle, ani sermaye kesintilerinin nedenleri ve doğası üzerinde durmak faydalı olabilecektir. a. Ani kesinti nedir:? Ani sermaye kesintisi, gelişmekte olan ülkelerde meydana gelen, beklenmedik ve büyük oranda resesyona yol açan bir olgu olarak tanımlanmaktadır. Bu kesintilerin karakteristik özellikleri; cari işlemler hesaplarında görülen eğilimlerin aniden tersine dönmesi (cari işlemler açığının artıya dönmesi ve sermaye girişlerinin çıkışlara dönmesi gibi), gayri safi milli hasıla ve toplam talepte hızlı bir gerileme ile finansal aktiflerin fiyatlarında hızlı bir gerilemedir. (Mendoza, 2006) Caballero ve Krishnamurty ye göre ise (2003) ani kesintiler, iç finansal sistemlerinde zaaflar olan ve uluslararası finansal piyasalarla yeterli entegrasyonu sağlayamamış gelişmekte olan ülkelerde meydana gelir. Hızlı bir ekonomik büyümeyi finanse eden dış kaynak, birden ülkeden çıkmaya başlar ve ülkeyi krize sürükler. Ani kesintilerin döviz kuru rejimleriyle ilişkisini inceleyen bir başka çalışma Razin ve Rubinstein (2005) ise, ani kesintileri milli gelirde keskin bir düşüşle beraber ortaya çıkan finans ve/veya kur krizi olarak tanımlamaktadır. Ani kesintilerin bir başka tanımı ise, iç tüketimi dönemler arasında azaltan cari işlemler krizi şeklindedir. (Caballero ve Panageas, 2005) b. Ani kesintilerin nedenleri Ani kesintilerin neden ortaya çıktığı ve gelişmekte olan ülkeleri nasıl etkilediği çok sayıda araştırmaya konu olmuştur. Ani kesintilere karşı genel olarak ülkelerin direncini inceleyen çalışmalar olduğu gibi, tek bir politika değişkeninin (döviz kuru rejimi, borç stoku, cari işlemler dengesi, kurumsal gelişmişlik, IMF programları vb) etkilerini inceleyen çalışmalar da vardır. Bu alt başlıkta, ani kesintilerin hangi nedenlerden kaynaklandığını inceleyen bazı araştırmaların bulguları aktarılacaktır. Mendoza ya göre (2000), ani sermaye kesintileri açık ekonomi iktisadı (open economy macroeconomics) bakış açısıyla izah edilemez. Çünkü küresel düzeyde sürtünmesiz çalışan bir kredi pazarı varsayımına sahip olan açık ekonomi iktisadına göre, ekonomik temellerde bir sorun ortaya çıktığı zaman hanehalkı tüketimini tedricen azaltacak, firmalar etkin çalıştıkları için yatırımlarını erteleyecekler ve üretimlerini faktör verimliliklerini koruyacakları bir düzeyde tutacaklardır. Genel olarak özel kesim net tasarrufunu artıran bu davranışların sonucu olarak cari işlemler açığı tedricen kapanacaktır. Ani sermaye kesintileri ise, bu öngörülerin tersine çalışır. Milli gelirde çok hızlı bir gerileme (genellikle reel bazda yüzde 5 in üzerinde) ortaya çıkar, ödemeler dengesi kalemlerindeki eğilim birden tersine döner ve ekonomideki aktörler sermaye piyasalarına en çok ihtiyaç duydukları bir noktada, borçlanma imkanlarını kaybederler. 20

6 Bankacılar Dergisi Öyle anlaşılıyor ki, açık ekonomi iktisadının ani kesilme fenomeninde açıklayamadığı nokta sadece hızdır. Çünkü ani kesilmeler, beklenmedik olaylar olarak tanımlanmaktadır. Örneğin, Chari, Kehoe ve McGrattan (2005) ve Calvo (1998) kurdukları modellerde ani kesintileri, beklenmedik olaylar olarak tanımlamışlardır. Caballero ve Krishnamurty ye göre, (2003) ani kesintileri doğuran/güçlendiren faktörler hem iç, hem dış sebepler olabilir. Yazarlara göre pek çok ani kesintinin nedeni, bu kesintiyi yaşayan gelişmekte olan ülkenin ekonomisindeki zaaflar olsa da, diğer pek çok kesinti ise doğrudan dış dünyadan gelen şoklar nedeniyle yaşanmıştır. Yine aynı çalışmada gözlemlenen bir başka sebep, merkez bankalarının itibar eksikliğidir ve bu eksiklik genelde uzun dönemler boyunca enflasyonla mücadelede başarısız olmaktan kaynaklanır. Çalışma, ülkeleri üç gruba ayırmaktadır. Buna göre, enflasyonla mücadelede uzun süre başarısızlık yaşamış ve bu nedenle merkez bankalarının itibarının düşük olduğu ülkeler ani kesintilere en açık olan gruptur. Buna karşın, ani kesintilere karşı en dirençli olan grup, enflasyonla mücadelede başarılı olmuş olan ülkelerdir. Yazarlar bu ülkelere örnek olarak Meksika, Şili ve Güneydoğu Asya ülkelerini göstermektedir. Aralarında Türkiye nin de bulunduğu üçüncü grup, disiplinli maliye ve para basma (seignorage) politikalarını oturtmaya çalışan gruptur. Bu gruptaki diğer ülkeler Brezilya ve Doğu Avrupa ülkeleri olarak sayılmaktadır. Bu grup, ani kesintilere direnç açısından diğerlerinin ortasında yer almaktadır. Bir başka çalışma Eichengreen, Gupta ve Mody (2006) ise, IMF ile anlaşmalı olarak bir ekonomik istikrar programı yürüten ülkelerde, ani kesintilerin daha az meydana geldiğini ve meydana geldiğinde de daha az yıkıcı bir etki yarattığını bulgulamıştır. 24 ülkede yaşanan toplam 35 ani kesintiyi inceleyen bu çalışmaya göre, (aralarında Türkiye nin 1994,1998 ve 2001 deneyimleri de vardır.) IMF programlarının koruyucu etkisini gösterebilmesi için, programı uygulayan ülkenin ekonomik temellerinin sağlam olması gerekmektedir. Sağlam ekonomik temellere sahip olmayan ülkelerde, IMF programlarının özellikle sermaye girişlerinin tersine dönmesinin milli gelir üzerinde yarattığı tahribatı engellemede etkisi olduğuna dair bir bulguya rastlanmamıştır. Ani kesintilerin nedeni olarak hem iç, hem dış faktörleri gösteren bir başka çalışma Caballero ve Panageas a (2005) aittir. Gelişmekte olan ülkelerde yaşanan krizlerin bir kısmı tamamen iç politika hatalarından ve zaaflarından çıksa da, önemli bir kısmı da yabancı yatırımcıların dış şoklara verdikleri tepki ile ilişkilidir. Gelişmekte olan ülkelerdeki ani kesintileri inceleyen bir diğer önemli çalışma Calvo ya (2005) aittir. Buna göre, 1990 lı yıllarda, gelişmekte olan ülkelerde yaşanan ani kesintiler incelendiğinde, bunların oluşmasında dış faktörlerin büyük ölçüde etkili olduğu görülmektedir. Sağlam ekonomik temeller ve uygun iç politikalar ani kesintilere karşı ekonominin direnç kazanmasında etkilidir ama tek başlarına tamamen koruyucu bir etkileri yoktur. Calvo, ani kesintilerin gerçekleşme ihtimalini ve vereceği zararı azaltmak için uygulanması gereken iç politikaları şöyle sıralar: i. Döviz ve/veya dövize endeksli borçların risklerini düşük miktarda tutmak, ii. Ekonomik birimlerin döviz cinsinden borçlanmalarını (yurtdışı ve yurtiçi borç ayrımına gidilmeksizin) vergi vb araçları da kullanarak zorlaştırmak, iii. Dalgalı kur politikası uygulamak (özel sektörü döviz cinsi borçlanmadan caydıracağı düşünüldüğü için), iv. Ters para ikamesi sürecini güçlendirecek politikalar uygulamak. 21

7 Emre Alpan İnan Görüldüğü gibi Calvo nun ani kesintilerin oluşma ihtimalini azaltan iç politikalar olarak saydığı unsurlar genelde kur riski yaratacak borçlanma işlemlerini azaltan unsurlardır. Calvo, kendisi de bu tedbirlerin etkilerinin kısıtlı olabileceğini veya uygulamanın zor olabileceğini belirtmektedir. Öte yandan, Razin ve Rubinstein (2005) 92 ülkeyi kapsayan ve kur rejimleriyle ani kesintilerin ilintisini inceleyen çalışmalarında, kur rejimleri ile ani kesinti ihtimali arasında önemli bir ilişki bulgulamışlardır. Bu ilişki, kur rejimlerinin döviz cinsi borçlanmaya olan etkilerinden kaynaklanmaktadır. Bir başka deyişle, yerel aktörlerin döviz cinsinden borçlanma ihtimalini artıran kur rejimleri ani kesinti ihtimalini de artırmaktadır. Yazarlara göre, döviz cinsi borçlanma ihtimalini artıran -ve dolayısıyla ani kesinti riskini de artıran- döviz rejimleri, döviz kurunu çıpa olarak kullanan rejimlerdir. Öte yandan dalgalı kur rejimi uygulaması da, ani kesinti riskini tamamen azaltmaz. En azından ekonomik birimlerin döviz borçlanma iştahını kontrol anlamında bile tamamen başarılı olamaz. Çalışmanın bulguları çerçevesinde, yazarların vardığı sonuçlardan bir tanesi, dalgalı kur rejimlerinin, özellikle firmalar kesiminin döviz cinsi borçlanmasını artırdığı yönündedir. Özellikle düşük kişi başı gelir düzeyine sahip olan ekonomilerde ve finansal sistemin yeterli derinlik ve çeşitliliğe sahip olmadığı ülkelerde, firmaların döviz borçlarını dengeleme (hedge) maliyetleri de yüksek olduğu için, döviz riskleri dengelenmez. Bu durum, ani kesinti ihtimalini artırır. c. Sonuç: Ani kesintiler nasıl engellenebilir? Yukarıda sonuçları aktarılmaya çalışılan araştırmalar, ani kesintilerin nedenleri arasında hem dış, hem de iç faktörlerin olduğunu bulgulamışlardır. (Caballero ve Krishnamurty, 2003), (Calvo, 2005), (Caballero, Panageas, 2005). Bunun anlamı, gelişmekte olan bir ülkenin, tek başına ani kesintileri engellemeye yeterli bir politika demeti uygulamasının mümkün olmadığıdır. Gelişmekte olan ülkeler, ancak, ani kesinti ihtimalini azaltan politikalar uygulayabilirler. Ani kesinti ihtimalini azaltan politikalar ise şöyle sıralanabilir: 1. Ekonomik aktörlerin döviz cinsi borçlanmalarını (veya en azından bu tip borçlanmaların yarattığı kur riskini) azaltacak politikalar uygulamak: Bu amaçla mali tedbirler (Calvo, 2005), veya kur rejimi tercihinden faydalanmak. (Razin ve Rubinstein, 2005) 2. Sağlam ekonomik temellere sahip olmak: Sağlam ekonomik temellerden kasıt, fiyat istikrarı, mali istikrar, finansal istikrar, özel kesim veya kamu kesimi arasında herhangi bir fark gözetmeksizin, döviz cinsinden borçlanmanın sınırlandırılması ve cari işlemler açığının düşük bir düzeyde tutulmasıdır. İncelenen hemen her çalışma, iç politikaların önemini vurgulamakta ve bu unsurlardan en az bir tanesine atıf yapmaktadır. 3. Kur tercihinde dalgalı kur politikası uygulamak: Yalnız, dalgalı kur uygulamasında beklenen fayda, doğrudan rejimin bizatihi kendisinden kaynaklanan bir fayda değildir. Dalgalı kur uygulaması, ekonomik aktörlerin kur riski alma iştahlarını azaltacağı düşünüldüğü için önerilmektedir. (Calvo, 2005), (Caballero ve Krishnamurty, 2003) Bu anlamda, dalgalı kur rejimi, ekonomik birimlerin daha az kur riski almalarını sağladığı sürece bir çeşit sigorta işlevi göreceği için faydalıdır. Eğer, ekonomik birimlerin kur riski alma iştahını azaltmıyorsa, ani kesintileri önleme bakımından faydası tartışmalıdır. 22

8 Bankacılar Dergisi Hatta (Razin ve Rubinstein, 2005), dalgalı kur rejiminin, özellikle firmalar kesiminin kur riskini yükselttiğini ve finansal sistemin fazla derinliğe ve çeşitliliğe sahip olmadığı ekonomilerde, bu risklerin dengelenmesinin maliyeti yüksek olduğu için, ani kesinti ihtimalinin arttığını söylemektedirler. Enflasyon hedeflemesi (ve dalgalı kur rejimi) altında ekonomik birimlerin kur riski alma iştahlarını azaltmak için (Caballero ve Krishnamurty, 2003) nin önerdiği bir çözüm ise, merkez bankasının yurtdışı kaynak kullanımı sonucu ülkeye giren döviz fazlasını sterilize etmemesidir. Yazarlara göre, döviz fazlasının sterilize edilmesi sonucu, döviz fiyatı belli bir istikrar kazanır ve bu istikrar da, ekonomik aktörleri kur risklerini artırmaya iter. Son olarak ek bir sigorta işlevi olarak önerilen, - yada gözlemlenen- bir unsur da, IMF ile yapılan ve yürütülmekte olan bir anlaşmadır. (Eichengreen, Gupta ve Mody, 2006) Böyle bir anlaşmanın, sağlam ekonomik temellere sahip olan ülkelerde ek bir sigorta işlevi gördüğünü ve ani kesintinin gerçekleşme ihtimali ile gerçekleştiği takdirde ekonomide yarattığı tahribatı azalttığını bulgulamışlardır. Zayıf ekonomik temellere sahip olan ekonomiler için böyle bir korunma işlevi söz konusu değildir. 4. Türkiye de Dönemi: Tasarruf İkamesi Bu bölümde, Türkiye ekonomisindeki dönemindeki temel değişiklikler kısaca ele alınacak ve döneminde tasarruf dengelerindeki gelişmeler incelenecektir. Ardından, ikinci ve üçüncü bölümlerde aktarılan diğer gelişmekte olan ülke deneyimleri sonucu ortaya çıkan karakteristik özelliklerin (dış tasarrufların özel tasarrufları ikamesi, özel yatırımlarda artış, iç politikalarla ani kesinti ilişkisi) Türkiye için ne ölçüde geçerli olduğu anlaşılmaya çalışılacaktır Genel Görünüm: Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı Türkiye de döneminde uygulanan politikaların genel çerçevesini belirleyen ve bugün içinde bulunduğumuz ekonomik ortamı hazırlayan temel unsur Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı olmuştur. Bu nedenle, bu programın ana unsurlarını kısaca hatırlamak döneminde Türkiye ekonomisindeki gelişmeleri anlamlandırmak açısından faydalı olabilir Krizi ni takiben uygulamaya konulan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı temelde ekonomide istikrar sağlamayı ve yapısal zaafları güçlendirmeyi amaçlamıştır. Bu çerçevede, bankacılık sektörüne dönük önemli bir yeniden yapılandırma, kontrollü kur yerine serbest kur rejimi, -başlangıçta örtük ve 2006 başından itibaren açık enflasyon hedeflemesi uygulaması, uzun vadede gerçekleştirilecek olan yapısal reformlar ve disiplinli maliye politikası, programın temelini oluşturmuştur yılından 2006 yılının ortalarına kadar temel ekonomik gelişmelere bakıldığında, programın çok büyük ölçüde başarılı olduğu görülmektedir. Oldukça yüksek büyüme rakamları gerçekleştirilmiş ve enflasyon oranı düzenli bir gerilemeyle tek haneli rakamlara inmiştir. Bankacılık sektöründe gerçekleştirilen üçlü denetim, sermaye artırımı, kamu bankalarının yeniden yapılandırılması, sektöre yönelik kamu denetim ve gözetiminin etkinliğinin artırılması ve İstanbul Yaklaşımı olarak da bilinen Finansal Yeniden Yapılandırma Programı gibi proje ve reformlar finansal sistemin mali kırılganlığını önemli ölçüde azaltmıştır. 23

9 Emre Alpan İnan Öte yandan enflasyon oranındaki gerileme, hem reel hem nominal faiz oranlarının gerilemesini mümkün kılmıştır. Ekonomideki toplam riskin ve risk algısının- gerilemesi sonucu döviz kurlarının istikrar kazanması ise enflasyon oranındaki gerilemeye katkıda bulunmuştur Tasarruf Dengeleri Toplam tasarruf dengeleri açısından incelendiğinde, Güçlü Ekonomiye Geçiş Programının ekonomideki toplam tasarruf yatırım dengesinin sağlanmasıyla ilgili özellikli bir amacı olmamıştır. Sadece disiplinli maliye politikasının sürdürülmesi gibi ilkelerin ve milli gelirin yüzde 6,5 i düzeyinde birincil bütçe fazlasının sağlanması gibi hedeflerin varlığı, toplam kamu kesimi net tasarrufunun artırılacağına kamu net tasarruf açığının düşürüleceğine işaret etmektedir. Nitekim, programın başarı sağladığı en önemli alanlardan biri de kamu maliyesi olmuştur. Birincil bütçe fazlası hedefleri, genel olarak tatminkar bir şekilde tutturulmuştur. Gerileyen faiz hadleri paralelinde azalan iç borç stoku faiz ödemeleri ve istikrarlı bir şekilde değer kazanan TL, kamu kesimi net tasarrufunun azaltılmasına önemli katkı sağlamıştır. Bu gelişmelerin sonucu olarak, kamu kesimi net tasarruf açığı 2001 yılında GSMH nın yüzde 15,3 ü düzeyinde gerçekleşmişken, döneminde düzenli bir azalma göstererek, 2005 yılı sonunda yüzde 2,8 e gerilemiştir. Kamu kesimi net tasarrufunun 4 yıllık bir süre içinde milli gelirin yüzde 12,5 i düzeyinde bir iyileşme göstermiş olması, ekonomideki toplam tasarruf yatırım dengelerini de olumlu etkilemiştir. Bununla beraber, aynı gelişmenin özel kesim net tasarruflarında yaşanmadığı, tam tersine özel kesim net tasarruflarının hızla azaldığı ve 2004 yılından itibaren de eksi bakiye vermeye başladığı görülmektedir. Özel kesim net tasarrufları 2001 yılında GSMH nın yüzde 16,6 sı düzeyinde fazla vermişken, döneminde düzenli bir azalma göstererek, 2005 yılı sonunda milli gelirin yüzde 4,4 ü oranında açık vermiştir. Böylece ekonomideki toplam net tasarruf dengesi (cari işlemler dengesi olarak okunmalıdır) 2001 yılında milli gelirin yüzde 1,3 ü oranında fazla vermişken, 2005 yılı sonunda yüzde 7,3 ü oranında açık vermiştir. Bir başka deyişle, özel kesim net tasarruflarındaki azalma, kamu kesimi net tasarrufundan gelen 12,5 puanlık iyileşmenin olumlu etkisini silmiş ve ilave olarak 8,5 puanlık bir kötüleşmeye daha neden olmuştur. Toplamda özel kesim net tasarrufları milli gelirin yüzde 21 i düzeyinde bir gerileme göstermiştir. Dört yıl gibi kısa bir süre zarfında, özel kesimin yatırım ve tasarruf kalıbında görülen bu değişim son derece şaşırtıcıdır. Tablo 1: Ekonominin Genel Dengesi (Milli Gelire Oran, yüzde) * Gayri Safi Milli Hasıla 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 Dış Kaynak 2,2 2,4 4,2 6,2 7,1 Toplam Kaynaklar 102,2 102,4 104,2 106,2 107,1 Toplam Yatırımlar 23,3 21,6 23,5 26,5 27,5 Kamu 6,7 6,3 4,7 4,2 5,4 Özel 16,6 15,4 18,8 22,3 22,1 Toplam Tüketim 78,9 80,8 80,7 79,7 79,6 Kamu Harcanabilir Geliri 10,4 6,4 7,0 10,7 14,4 Kamu Tasarrufu -1,3-6,2-5,3-1,3 2,6 Özel Harcanabilir Gelir 89,6 93,6 93,0 89,3 85,6 Özel Tasarruf 22,4 25,4 24,6 21,6 17,8 Toplam Yurtiçi Tasarruf 21,1 19,2 19,3 20,3 20,4 * Gerçekleşme tahmini, Kaynak: DPT, Yıllık Programlar

10 Bankacılar Dergisi Sermaye hareketlerinin serbestleştirildiği 1989 yılından 2005 yılına kadar olan dönem incelendiğinde, özel kesim net tasarruflarının, yoğun dış kaynak kullanımının yaşandığı dönemlerde gerilemekle beraber, ilk kez 2004 yılında eksi bakiye verdiği ve bu eğilimin 2005 yılında da güçlenerek devam ettiği görülmektedir. Grafik 1: Döneminde Tasarruf Dengesi (GSMH nın yüzdesi olarak) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5, ,0-15,0-20,0 Kamu (Tas.-Yat.) Farkı Özel (Tas.- Yat.) Farkı Net Tasarruf Kaynak: DPT döneminde, özel tasarrufların milli gelire oranı, ortalama olarak yüzde 22,4 olarak gerçekleşmiştir yılında yüzde 25,4 düzeyinde gerçekleşen özel tasarruf oranı, döneminde düzenli olarak azalarak, 2005 yılında yüzde 17,8 e gerilemiştir döneminde milli gelirin yüzde 1,3 ü oranında açık vermiş olan kamu kesimi tasarrufu, döneminde düzenli olarak iyileşerek, 2005 yılında milli gelirin yüzde 2,6 sına yükselmiştir. Genel olarak, döneminde uygulanan disiplinli maliye politikası ve gerileyen faiz hadleri kamu kesimi tasarrufunu iyileştirirken, özel kesim tasarrufunun milli gelire oranı hızla gerilemiştir. Grafik 1 de döneminde kamu kesimi, özel kesim ve toplam net tasarrufların milli gelire oranı sunulmaktadır döneminde özel kesim net tasarrufları genelde milli gelirin yüzde 5 i düzeyinde seyretmiştir. 1994, 1998 ve 2001 gibi ani kesintilerin yaşandığı yıllarda, alınan ekonomik tedbirlerin ve dış kaynak kullanımının kesilmesiyle, özel kesim net tasarruflarında artış yaşanırken; ve 2000 gibi dış borç kullanımının rahat ve nispeten bol olduğu dönemlerde ise, özel kesim net tasarrufları gerilemiştir. Tablo 2: Kamu Kesimi Tasarruf Davranışı (Milli gelire oran, yüzde) * Kamu Harcanabilir Geliri 10,4 6,4 7,0 10,7 14,4 Kamu Tüketimi 11,7 12,6 12,3 12,0 11,8 Kamu Tasarrufu -1,3-6,2-5,3-1,3 2,6 Kamu Yatırımı 6,7 6,3 4,7 4,2 5,4 Kamu (Tas.-Yat.) Farkı -8,0-12,5-10,0-5,4-2,8 Kaynak: DPT, Yıllık Programlar 25

11 Emre Alpan İnan döneminde ortalama olarak milli gelirin yüzde 10,4 ü düzeyinde gerçekleşen kamu kesimi harcanabilir geliri, 2002 yılında milli gelirin yüzde 6,4 üne kadar gerilemiştir döneminde ise düzenli bir artış göstererek, 2005 yılında milli gelirin yüzde 14,4 üne yükseldiği tahmin edilmektedir. Buna karşılık kamu kesimi tüketimi, hem döneminde, hem de döneminde fazla değişmeden yüzde 12 ler düzeyinde gerçekleşmiştir döneminde yüzde milli gelirin 6,7 si olarak gerçekleşen kamu yatırımları, döneminde hafifçe daralarak, yüzde 5 ler düzeyinde seyretmiştir. O halde şu tespitte bulunabiliriz yılında milli gelirin yüzde 12,5 i oranında açık veren kamu kesimi net tasarrufunun 2005 yılında milli gelirin yüzde 2,8 i oranında açığa iyileşmesinin arkasındaki temel faktör, kamu tüketimi veya yatırımındaki gerilemeden çok, kamu harcanabilir gelirindeki artıştır. Kamu kesimi net tasarrufu incelendiğinde, döneminde özel kesim net tasarruflarıyla ters yönlü bir ilişki gösterirken, Güçlü Ekonomiye Geçiş Programının uygulandığı döneminde kamu kesimi net tasarrufunun, yukarıda kısaca değinilen sebeplerle düzenli olarak arttığı görülmektedir. Bununla beraber, özel kesim net tasarrufundaki gerileme, kamu kesimi net tasarrufundaki iyileşmeden daha büyük olduğu için toplam yurtiçi net tasarruf açığı (cari işlemler açığı olarak okunmalıdır) döneminde düzenli olarak artmıştır. Kriz yılı olan 2001 yılında milli gelirin yüzde 1,3 ü oranında fazla veren yurtiçi tasarruflar, 2005 yılında milli gelirin yüzde 7,3 ü oranında açık vermiştir. Türkiye ekonomisinin tasarruf dengeleri incelendiğinde bir başka şaşırtıcı nokta ortaya çıkmaktadır. Kamu ve özel kesim net tasarrufları arasında bir değişim (trade-off) görülmektedir dönemi için iki seri arasındaki korelasyon katsayısı -0,83 olarak gerçekleşmektedir. Bu durum, kamu tasarruflarının özel tasarrufları ikame ettiği (veya özel tasarrufların kamu tasarruflarını ikame ettiği) gibi garip bir sonuca yol açmaktadır. Dışa kapalı bir ekonomide özel ve kamu net tasarruflarının arasında tam bir değişim olması beklenecektir. Bununla beraber, Türkiye gibi dışa açık ve yoğun dış kaynak kullanımının olduğu bir ekonomide kamu ve özel kesim net tasarrufları arasındaki böyle bir negatif ilişki dikkat çekicidir. Tasarruf serilerinde dikkat çekici ikinci bir özellik iyi zamanlarda kamu kesimi net tasarrufunun artması, buna karşın özel kesim net tasarrufunun kamu kesimi net tasarrufundan daha hızlı bir şekilde küçülmesidir. İyi zamanlardan kasıt, ekonomiye dış kaynak girişinin görece bol olduğu ve ekonomik büyümenin yaşandığı yıllardır. Kötü zamanlarda ise, yani 1994, 1998 ve 2001 gibi kriz yıllarında ise, ekonomide toplam tasarruf dengesinin yeniden kurulması daha çok özel kesim net tasarruflarının artırılması yoluyla sağlanmışa benzemektedir. Buna karşın, dönemini daha önceki iyi zamanlardan ayıran temel nokta, kriz sonrası dönemde kamu net tasarruflarındaki artıştır Krizinden sonra, kamu net tasarrufunda görülen artış; dönemiyle kıyaslanamayacak kadar küçüktür yılından sonraki dönemde ise, kamu net tasarrufları azalmıştır. Bu çerçevede, dönemi tekil bir özellik göstermektedir. Kamu kesimi net tasarruflarının iyi zamanlarda artış göstermesi anlaşılabilir bir şeydir. Belki de daha doğru bir sıralama, kamu kesimi net tasarruflarının artış gösterdiği dönemlerde, yani disiplinli maliye politikalarının uygulandığı dönemlerde dış alemin Türkiye ekonomisine daha çok yatırım yapmaya istekli olduğu şeklindedir. Bir başka deyişle, disiplinli maliye politikaları genellikle dış alem, yani borç vericiler tarafından olumlu karşılanan bir dizi tutarlı istikrar politikasının en önemli parçası olmaktadır ve dış dünyaya makroekonomik yönetim konusunda olumlu bir sinyal göndermektedir. Özellikle Türkiye gibi kamu kesimi borcunun 26

12 Bankacılar Dergisi finansal sisteme oranının yüksek olduğu ve faiz ödemelerinin toplam kamu harcamaları içinde önemli yer tuttuğu bir ekonomide bu tür bir sinyalin etkisi güçlenmektedir Özel Kesim Net Tasarrufundaki Gerilemenin Unsurları Özel kesim net tasarrufundaki gerilemenin kaynağını bulmak için, döneminde özel kesim net tasarrufunun başlıca bileşenleri incelendiğinde, özel kesim tüketiminde artış olmadığı, tam tersine gerileme olduğu görülmektedir. Özel kesim net tasarrufundaki azalış, özel kesim yatırımlarındaki yüksek oranlı artıştan kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla 1994 ve 1998 Krizlerinden sonra görülen özel kesim tüketimindeki oransal artış, 2001 Krizi nden sonra görülmemektedir. Bu anlamda da dönemi daha önceki iyi zamanlardan ayrılmaktadır. Tablo 3: Özel Kesim Tasarruf Davranışı (Milli gelire oran, yüzde) * Özel Harcanabilir Gelir 89,6 93,6 93,0 89,3 85,6 Özel Tüketim 67,2 68,2 68,4 67,7 67,8 Özel Tasarruf 22,4 25,4 24,6 21,6 17,8 Özel Yatırım 16,6 15,4 18,8 22,3 22,1 Özel (Tas.- Yat.) Farkı 5,8 10,0 5,8-0,7-4,4 Özel Tasarruf Oranı * 25,0 27,2 26,5 24,2 20,8 Özel Tüketim Oranı** 75,0 72,8 73,5 75,8 79,2 * Özel tasarrufların özel kesim harcanabilir gelirine oranıdır. ** Özel tüketimin özel kesim harcanabilir gelirine oranıdır. Kaynak: DPT, Yıllık Programlar Özel kesim net tasarrufunun bileşenlerine bakıldığında, net tasarruftaki gerilemenin özel tüketim artışından değil, özel yatırım artışından kaynaklandığı görülmektedir. Özel kesim tüketiminin milli gelire oranı, hem döneminde, hem de döneminde yüzde 68 düzeylerinde gerçekleşmiştir. Buna karşılık, özel kesim yatırımları döneminde milli gelirin ortalama yüzde 16,6 sını oluştururken, 2002 yılında yüzde 15,4 olarak gerçekleşmiştir döneminde milli gelir içindeki payı düzenli olarak artış gösteren özel kesim yatırımları, 2005 yılında yüzde 22,1 e yükselmiştir. Ayrıca, ikinci bir unsur olarak özel kesim tasarruf eğilimi de gerilemiştir. Özel kesim tasarruf eğilimi (özel tasarrufların özel harcanabilir gelire oranı) 2002 yılında yüzde 27,2 olarak gerçekleşmiş iken, 2005 yılında yüzde 20,8 e gerilemiştir. Bir başka deyişle özel sektör hem toplam harcanabilir gelirinin daha küçük bir kısmını tasarruf etmiş; hem de toplam yatırımlarını çok hızlı bir şekilde artırmıştır. Üstelik döneminde kamu kesimi harcanabilir gelirindeki artış, özel kesim harcanabilir gelirini azaltmasına rağmen bu gelişme yaşanmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, özel kesim tasarrufları özel kesim yatırımlarını karşılamaya yetmemiştir sonunda milli gelirin yüzde 7,3 ü oranında gerçekleşen cari işlemler açığının 4,6 puanı özel sektör tasarruf açığından kaynaklanmıştır. Açıklamaya çalışılan nokta, neden döneminde özel kesimin net tasarruf tercihinde böyle önemli bir değişiklik yaşandığıdır. Olası yanıtlardan bir tanesi, Marshall- Lerner koşuludur. Eğer bir ekonomide ihracat ve ithalatın talep esneklikleri toplamı birden fazlaysa, o ekonomide yerel paranın döviz kurlarına karşı reel bazda değer kazanması, ihracatı olumsuz ve ithalatı olumlu etkiler. Bir bütün olarak cari işlemler dengesini ise olumsuz 27

13 Emre Alpan İnan etkiler. İthal mallarının ucuzlaması, yatırım talebini artırır ve ithal yatırım mallarının artışı ve tabii ki ihracatın azalması paralelinde cari işlemler açığı büyür. Grafik 2: Döneminde Özel Kesim Tüketim ve Yatırımı (GSMH nın yüzdesi olarak) 71,0 25,0 70,0 69,0 20,0 68,0 67,0 15,0 66,0 65,0 10,0 64,0 5,0 63,0 62,0 0, Özeltüketim Özelyatırım 28 Kaynak: DPT Gerçekten de dönemi YTL sının değerlendiği, yani başlıca yabancı para birimleri karşısında reel olarak değer kazandığı bir dönemdir. TCMB tarafından hesaplanan 1995=100 bazlı tartılı efektif reel kur endeksine göre (TERKE) 2002 Ocak ayında 130 puan olan TÜFE bazlı endeks, 2005 sonunda 171 puana yükselmiştir. TEFE (ÜFE) bazlı endeks ise 119 puandan 142 puana yükselmiştir. Bir başka deyişle YTL TÜFE bazlı endekse göre yüzde 32; ÜFE bazlı endekse göre yüzde 19 oranında değer kazanmıştır. Aynı dönemde cari işlemler açığı da büyümüştür. Bununla beraber, reel kur endeksindeki değişmeler ekonominin dış ticaret alanındaki rekabet gücünün sadece bir bölümünü oluşturmaktadır. Başta işçilik ücreti olmak üzere girdi maliyetleri, mali yükler, finansal sistemin büyüklüğü ve kredi maliyeti (dolayısıyla kredi sağlama imkanı ve finansman maliyeti) verimlilik gibi unsurlar da rekabet gücünü etkilemektedir döneminde bu unsurlardan bir kısmında YTL sının değerlenmesinin getirdiği rekabet dezavantajını dengeleyen olumlu gelişmeler olmuştur. Örneğin, Türkiye İstatistik Enstitüsü nün verilerine göre ihracatın önemli bir bölümünü oluşturan imalat sanayinde, üretimde çalışılan saat başına verimlilik endeksi 2001 yılı sonunda 121 den 2005 yılı sonunda 158 e yükselmiştir. Bu değişim yüzde 31 lik bir verimlilik artışına karşılık gelmektedir. Böyle bir verimlilik artışı, diğer unsurlar aynı kalmak koşuluyla tek başına YTL nin değer kazanmasından doğan rekabet kaybını telafi edebilecek düzeydedir. Ayrıca, bu dönemde kredi faizlerinin de faizler genel seviyesindeki düşüşe paralel olarak hem nominal, hem de reel bazda gerilemesi, finansal sistemin milli gelire oranının artması, mali baskınlık düzeyinin gerilemesi, yoğun dış kaynak kullanımı gibi unsurlar da firmaların finansman imkanlarını artırmış ve finansman maliyetlerini düşürmüş olmalıdır. Özetle, YTL nin başlıca yabancı para birimleri karşısında değer kazanması, şüphesiz özel sektör net tasarrufunun azalmasına (cari işlemler açığının büyümesine) katkıda bulunmuştur. Bununla beraber, özel sektör net tasarrufunun gerilemesinde tek faktör değildir ve

14 Bankacılar Dergisi etkisi dikkatle değerlendirilmelidir. Özel kesim net tasarruflarındaki gerilemeyi açıklamak için (Marshall-Lerner koşulu dışında) bir başka cevap, ikinci bölümde ele alınan araştırmalar paralelinde, diğer gelişmekte olan ülkelerde yaşandığı gibi, Türkiye de de dış tasarrufların iç tasarrufları ikame ettiği olabilir. Bu önermeyi test etmek için, özel kesim net tasarrufu ile sermaye hareketleri arasındaki ilişkiye bakmak faydalı olabilecektir. Özel kesim net tasarrufu ile sermaye hareketleri arasında, güçlü bir değişim vardır. İki seri arasındaki korelasyon katsayısı, dönemi için -0,81 olarak ortaya çıkmaktadır. Bu bağıntı, özel kesim net tasarrufu ile kamu kesimi net tasarrufu arasındaki bağıntı kadar güçlüdür. Bir başka deyişle, dış kesim tasarrufu, özel sektör tasarrufunu ikame etmektedir. Grafik 3: Döneminde Özel Kesim Tasarrufu ve Sermaye Hareketleri (GSMH nın yüzdesi olarak) 15,0 20,0 10,0 15,0 5,0 10,0 0,0 5, ,0 0,0-10,0-5,0-15,0-10,0 Sermaye Hareketleri Net özeltasarruf Kaynak: DPT Dış tasarrufların özel tasarrufları ikame süreci iki yönlü çalışmaktadır. Birincisi özel kesim tasarruf eğiliminde gerileme ortaya çıkmaktadır. İkinci olarak, dış tasarruflar öncelikle özel yatırım harcamalarını özel tüketim harcamalarını değil- finanse etmektedir. Dış tasarrufların özel tasarrufları ikame etme sürecinin nasıl çalıştığı, bu ikamenin hangi mekanizmalarla gerçekleştiği bu çalışmanın kapsamı dışındadır. Aslında bu husus ayrı bir araştırmanın konusudur ve böyle bir araştırma Türkiye ekonomisinin işleyişi hakkında çok önemli bilgiler sağlayabilir. İkame mekanizması hakkında yeterli bilgimiz olmasa bile, şöyle bir sonuca ulaşmak mümkün görünmektedir: Tasarruf ikamesinin yaşandığı ekonomide, iç faiz hadleri, yabancı yatırımcıyı cezp edecek kadar yüksek, fakat yerleşikleri yatırım ve tüketimden vazgeçirecek kadar yüksek değildir veya en azından yerleşik ekonomik birimler tarafından öyle algılanmamaktadır. 5. Ani Kesinti İhtimali Bu bölümde ani kesinti ihtimalini azaltan politikaların, Türkiye nin dönemindeki ekonomik tecrübesinde ne ölçüde hayata geçmiş olabileceği incelenecektir. Böyle bir çaba, çalışmanın ilgili kısımlarında ele alınan genelleştirilmiş kuralların, Türkiye nin diğer her ülke gibi- kendine özgü şartlarında ne ölçüde çalışabileceğiyle ilgili olarak bize bir içgörü sağlayabilir. 29

15 Emre Alpan İnan Ani kesinti ihtimalini azaltan politikalar/uygulamalar şöyle sıralanabilir: a. Ekonomik aktörlerin döviz cinsi borçlanmalarını (veya en azından bu tip borçlanmaların yarattığı kur riskini) azaltacak politikalar uygulamak Türkiye de döneminde uygulanan politikaların, ekonomik aktörlerin döviz cinsi borçlanmalarını nasıl etkilediğini anlamak için ilk bakılması gereken yer cari işlemler dengesidir. Türkiye deki ekonomik birimlerin genel olarak yurtdışında YTL cinsi borçlanma imkanlarının olmadığı veya çok kısıtlı kaldığını varsayarsak, dış borçlanmaların tamamına yakının döviz cinsinden olacağı açıktır. Bu varsayımlar altında, cari işlemler açığı, ekonomik aktörlerin sadece toplam dış borçlanma ihtiyacını değil, toplam döviz cinsinden dış borçlanma ihtiyacını da gösterecektir. Tablo 4 de, incelenen döneminde cari işlemler açığı ve GSYİH ya oranı verilmiştir. Hem cari işlemler dengesi, hem de gsyih rakamları yıllıktır. Yani geriye doğru son bir yıllık dönemin toplamı alınmıştır. Cari fiyatlarla bir yıllık gsyih, ilgili dönemin ortalama dolar kuruna bölünmüştür. Toplam dış (döviz cinsi) borçlanma ihtiyacı olarak ifade edilebilecek olan cari işlemler dengesi, 2002 yılı üçüncü çeyreğinden itibaren açık vermeye başlamış ve bu açık gsyih artışının çok üzerinde bir hızla büyümüştür yılsonunda 1,5 milyar dolar düzeyinde olan cari işlemler açığı, 2005 yılsonunda 23 milyar dolar düzeyine yükselmiş ve aynı dönem itibariyle gsyih nın yüzde 0,8 inden yüzde 6,4 üne erişmiştir. Tablo 4: Cari İşlemler Dengesi ve GSYİH ya Oranı (Milyon dolar) Cari İşlemler Dengesi GSYİH Cari İşlemler/ GSYİH, (yüzde) 2002/ ,2 2002/ ,7 2002/ ,1 2002/ ,8 2003/ ,1 2003/ ,9 2003/ ,5 2003/ ,3 2004/ ,0 2004/ ,4 2004/ ,9 2004/ ,2 2005/ ,2 2005/ ,7 2005/ ,0 2005/ ,4 Kaynak: TCMB, TÜİK döneminde, dış ticaret açığının ve dolayısıyla cari işlemler açığının büyümesinde etkili olabilecek çeşitli faktörler vardır. YTL nin reel olarak değerlenmesi, hızlı ekonomik büyüme, Türkiye de finans sisteminin uzun vadeli kredi vermeye başlaması, 2001 Krizinden sonra ertelenmiş talebin realize edilmesi bu faktörlerin başlıcalarıdır. 30

16 Bankacılar Dergisi Tablo 5: Sermaye Hareketlerinin Bileşimi (Milyon dolar) Toplam Cari İşlemler Açığı Sermaye Hareketleri Borç doğurmayan* Borç doğuran** Kamu Özel Ticari krediler Bankalar, net Diğer sektörler, net Bankalar mevduatı * Doğrudan yatırımlar, yabancıların hisse senedi ve DİBS alımları, Net hata ve noksan kalemlerini kapsar. ** Ticari krediler, bankalar mevduatı, bankalar ve diğer sektörler net borçlanması, Genel hükümet ve TCMB nın net tahvil ihraçları, net kredileri, net IMF hesabını kapsar. Kaynak: TCMB, Ödemeler dengesi İstatistikleri, Ayrıntılı sunum Bununla beraber, bir bütün olarak, uygulanmakta olan politika demetinin ekonomik birimlerin döviz cinsi borçlanma ihtiyacını sınırlandıracak bir yapısı olmadığı anlaşılmaktadır döneminin tamamında, 48,3 milyar dolar döviz cinsi borçlanma ihtiyacı (cari işlemler dengesi toplamı) ortaya çıkmış, buna karşın cari işlemler açığının çok üzerinde, 82,2 milyar dolar net dış kaynak (net sermaye hareketleri toplamı) temin edilmiştir. Tablo 5 de, döneminde sermaye hareketleri, sermaye hareketlerinin borç doğuran ve doğurmayan kısımları ile borç doğuranların alıcılara göre dağılımı incelenmiştir döneminde meydana gelen 82,2 milyar dolarlık dış kaynak kullanımının yaklaşık yüzde 57 si (46,9 milyar dolar) borç doğuran, yüzde 43 ü (35,3 milyar dolar) borç doğurmayan niteliktedir. Borç doğuran işlemler, toplamda cari işlemler açığına oldukça yakındır. Öte yandan borç doğuran işlemlerin neredeyse tamamı, özel sektör tarafından yapılmıştır. Kamu kesiminde hem net işlemlerin toplamı sıfıra yakındır, hem de döneminde kamu, net dış borç ödeyici konumdadır. Ani kesinti ihtimalini azaltan faktörlerden biri, belirtildiği gibi, uygulanan politikaların, yurtiçi ekonomik birimlerin döviz cinsi borçlanmalarını veya en azından bunun doğurduğu riskleri- engelleyebilmektir döneminde, uygulanan ekonomik politikaların yurtiçi ekonomik birimlerin döviz cinsi borçlanmalarını sınırlandırmakta başarılı olmadığı görülmektedir sonu itibariyle milli gelirin yüzde 6 sını geçen bir iç tasarruf açığı oluşmuştur. Bu açık, döviz cinsinden dış kaynakla kapatılmıştır. Toplam dış kaynak kullanımı çok daha yüksek olmakla beraber, borç doğuran işlemler kabaca cari işlemler açığına eşittir ve yine 2005 itibariyle milli gelirin yüzde 6 sını geçmektedir. b. Sağlam ekonomik temellere sahip olmak: (fiyat istikrarı, mali istikrar, finansal istikraın sağlanması; özel kesim veya kamu kesimi arasında herhangi bir fark gözetmeksizin, döviz cinsinden borçlanmanın sınırlandırılması ve cari işlemler açığının düşük bir düzeyde tutulması). Ani kesinti ihtimalini azaltan politikalarda, Türkiye açısından bu şık incelendiğinde ortaya karışık bir görüntü çıkmaktadır. Ele alınan dönem itibariyle, fiyat istikrarı ve mali 31

17 Emre Alpan İnan istikrarın sağlanmasında önemli yol alındığı görülmektedir. Fiyat istikrarı açısından bakıldığında, TÜİK verilerine göre, 2001 yılında yüzde 69 olarak gerçekleşen tüketici fiyatları endeksi artış oranı (uçtan uca) 2002 yılında yüzde 30 a gerilemiştir döneminde de gerilemeye devam eden enflasyon oranı, 2005 yılsonunda yüzde 8 olarak gerçekleşmiştir. Benzer şekilde mali istikrarın sağlanmasında da önemli mesafe kaydedilmiştir. Mali istikrarın önemli bir göstergesi olarak kabul edebileceğimiz kamu kesimi borçlanma gereğinin milli gelire oranı (KKBG/GSMH) düzenli bir şekilde gerilemiştir. DPT nın verilerine göre, 2001 yılında yüzde 16,5 düzeyine kadar yükselen KKBG/GSMH oranı, 2002 yılında yüzde 12,7 ye; 2004 yılında yüzde 4,7 ye gerilemiştir. Bu oranın 2005 yılında yüzde 0,9 olarak gerçekleştiği tahmin edilmektedir. Mali istikrarı ölçebileceğimiz bir başka kriter, kamu kesimi borç stokunun milli gelire oranıdır. Bütçe performansındaki olumlu gelişmelerin sonucu olarak, kamu kesimi borç stokunun milli gelire oranı da tedricen gerilemiştir. Hazine Müsteşarlığı verilerine göre, 2002 yılında kamu kesimi iç borç stokunun milli gelire oranı yüzde 55 iken, 2005 yılında bu oran yüzde 50 ye gerilemiştir. Aynı dönem itibariyle kamu kesimi dış borç stokunun milli gelire oranı ise yüzde 34 den yüzde 18 e gerilemiştir. Böylece kamu kesimi toplam borç stokunun milli gelire oranı 2002 yılında yüzde 89 iken, 2005 yılında yüzde 68 olarak gerçekleşmiştir. Mali istikrar ve fiyat istikrarında yakalanan olumlu gelişmelere karşın, bir önceki bölümde detaylı olarak ele alındığı gibi, cari işlemler açığı büyümeye devam etmiştir. Dolayısıyla, Türkiye nin dış açık hariç olmak üzere, sağlam ekonomik temellere ulaşmak yönünde ciddi bir performans gösterdiği ve gerek yerli gerekse yabancı ekonomik aktörlerin beklentilerinin olumlu seyrettiği düşünülebilinir. c. Kur tercihinde dalgalı kur politikası uygulamak: Yalnız, dalgalı kur uygulamasında beklenen fayda, doğrudan rejimin bizatihi kendisinden kaynaklanan bir fayda değildir. Dalgalı kur uygulaması, ekonomik aktörlerin kur riski alma iştahlarını azaltacağı düşünüldüğü için önerilmektedir. Eğer, ekonomik birimlerin kur riski alma iştahını azaltmıyorsa, ani kesintileri önleme bakımından faydası tartışmalıdır. Türkiye, Güçlü Ekonomiye Geçiş programının en önemli parçalarından biri olarak, kur rejiminde, dalgalı kur uygulamasını tercih etmiştir. Bu tercihte, şüphesiz daha önceki olumsuz tecrübeler etkili olmuştur. Kontrollü kur politikasının uygulandığı, yani kur artış oranlarının sınırlandığı dönemler, 1994 ve 2001 yıllarında meydana gelen ekonomik krizlerle son bulmuştur. Her iki krizde de, kontrollü kur politikasının dış ticaret açığını ve dolayısıyla cari işlemler açığını büyüterek, krizin oluşumuna etki ettiği düşüncesi; Güçlü Ekonomiye Geçiş Programıyla beraber, serbest kur politikasının tercihinde etkili olmuş görünmektedir. Bu geçmiş tercübeye karşın, dalgalı kur politikasının döviz cinsi dış borçlanmayı, dolayısıyla kur riski yaratımını sınırlandırma konusunda doğrudan başarılı olamadığı görülmektedir. Daha önce de belirtildiği gibi, dalgalı kur rejiminin ani kesinti ihtimalini azaltan bir faktör olarak tercih edilme nedeni, ekonomik birimlerin kendi kendilerini kur risklerini azaltmaya/ kontrol altında tutmaya mecbur hissetmeleridir. Dalgalı kur rejimi, kur riski oluşturma davranışının sınırlanmasında çok etkili olmamış gibi görünmektedir. Bununla beraber, kur riski oluşturma ve bu riski kontrol altına alma çabalarının ayrı ayrı değerlendirilmesi daha sağlıklı olacaktır. Bu amaçla, Mayıs- Haziran 2006 döneminde, Türkiye finans piyasalarında yaşanan dalgalanmalar, kur riskinin kontrol edilme çabalarının etkinliğini ölçebilmek için bir fırsat da oluşturmuştur. 32

18 Bankacılar Dergisi Dış borçlanmayla kur riski oluşturan çeşitli ekonomik birimler (firmalar, kamu kesimi, bankalar vb) arasında sadece bankalar kesiminin kur riskinin kontrolü için yaptıkları işlemler hakkında veriye sahibiz. Bu işlemlerin nasıl sonuç verdiğini anlamak için Mayıs-Haziran dalgalanmasının banka bilançolarına ve gelir-gider tablolarına etkisini incelemek faydalı olabilir. Grafik 4 te Mart 2005-Haziran 2006 döneminde bankacılık sisteminin (mevduat bankaları ile kalkınma ve yatırım bankalarını kapsamaktadır) toplam kambiyo zararı ile diğer faaliyet gelirleri üç aylık dönemler itibariyle sunulmuştur. Bankaların kambiyo karları/zararları kalemi, bankacılık sisteminin bilanço içi açık pozisyonlarının, kur değişiminden dolayı ürettiği geliri/kaybı göstermektedir. Diğer faaliyet gelirleri ise çoğunlukla dengeleme (hedge) amacıyla gerçekleştirilen türev işlemlerin kur farklarının kaydedildiği kalemdir. 1 Döviz kurlarının oldukça istikrarlı bir seyir izlediği Mart 2005-Mart 2006 döneminde bankacılık sisteminin kambiyo karları da düşük düzeyde ve istikrarlı bir seyir izlemiştir. Bu dönemde en fazla 400 milyon YTL pozitif bakiye veren kambiyo hesabı, Mayıs ve Haziran ayında döviz kurlarında yaşanan artış paralelinde, Haziran 2006 konsolide bilançosunda 3,4 milyar YTL açık vermiştir. Aynı dönemde (2006 yılının ikinci çeyreğinde) diğer faaliyet gelirleri de büyük ölçüde türev işlemlerin kur artışının yansımasıyla 1,7 milyar YTL artış göstererek, 3 milyar YTL ye ulaşmıştır. Grafik 4: Bankacılık Sisteminin Kambiyo Zararı ve Diğer Faaliyet Gelirleri Kur Riskinden Korunma Milyon YTL Mart 2005 Haziran 2005 Eylül 2005 Aralık 2005 Mart 2006 Haziran D. Faal. Gelirleri Kambiyo Zararı Kaynak: TBB, Üç Aylık Raporlar Bankacılık sistemi, ekonomik birimler arasında en sıkı mali denetime sahip olan sektör olduğu için ve 2001 Krizi nden sonra bankacılık sistemine dönük denetim ve gözetim faaliyetinin etkinliği de arttığı için, bankacılık sisteminin kur riski oluşturduğu, fakat bu riski kontrol etmeyi başardığını da düşünmek makul olacaktır. Öte yandan, şirketler kesiminin sahip olduğu kur riski ve bu riskin dengelenmesi amacıyla yapılan işlemler hakkında bilgiye sahip değiliz. Bununla beraber, reel sektörde kur riskinin dengelenmesi faaliyetlerinin bankacılık sektörüne oranla daha sınırlı kaldığını düşünmek makul gözükmektedir. 33

19 Emre Alpan İnan d. Son olarak ek bir sigorta işlevi olarak önerilen, - ya da gözlemlenen- bir unsur da, IMF ile yapılan ve yürütülmekte olan bir anlaşmadır. Böyle bir anlaşmanın, sağlam ekonomik temellere sahip olan ülkelerde ek bir sigorta işlevi gördüğünü ve ani kesintinin gerçekleşme ihtimali ile gerçekleştiği takdirde ekonomide yarattığı tahribatı azalttığını bulgulamışlardır. Zayıf ekonomik temellere sahip olan ekonomiler için böyle bir korunma işlevi söz konusu değildir. Türkiye halen, Uluslararası Para Fonu ile ortak bir ekonomik program yürütmektedir. 26 Nisan 2005 tarihli Niyet mektubuna istinaden imzalanan 19 uncu stand-by anlaşmasının 5 inci gözden geçirme çalışmaları devam etmektedir. Öte yandan, sağlam ekonomik temellere sahip ülkelerde, IMF ile yürütülen anlaşmaların ek bir sigorta işlevi gördüğü şeklindeki bulgu Türkiye için de geçerli olacaksa; başta enflasyon ve kamu maliyesi olmak üzere, ekonomik temellerde disiplini öngören politikaların tavizsiz bir şekilde uygulanması gerekmektedir; çünkü daha önce de belirtildiği gibi, dış kaynak kullanımı önemli bir zaafiyet yaratmaktadır Genel Değerlendirme ve Sonuç Bu çalışma, Türkiye de döneminde tasarruf dengelerinde görülen bozulmanın; özellikle özel sektör tasarruf eğilimindeki gerilemenin ve özel kesim yatırımlarındaki hızlı artışın nedenlerini anlamaya çalışmaktadır. Türkiye ekonomisinde, döneminde milli gelire oran olarak giderek büyüyen cari işlemler açıkları gerçekleşmiştir. Bu cari işlemler açıkları, esas olarak özel kesim net tasarrufundaki gerilemeden kaynaklanmıştır. Özel kesim net tasarrufundaki gerilemenin iki nedeni vardır. Bu nedenler, özel kesim tasarruf eğilimindeki azalma (toplam harcanabilir özel gelirden özel tasarrufların aldığı payın gerilemesi) ve özel sektör yatırımlarındaki dikkate değer artıştır. Cari işlemler açığındaki genişlemeyi açıklamak için sıkça başvurulan argümanlardan biri, ithalat ve ihracatın kur esneklikleri toplamının birden büyük olduğu bir ekonomide, yerel paranın diğer dövizler karşısında reel bazda değer kazanması sonucu, ithal mallarının görece ucuzlaması ve ihraç mallarının görece pahalılaşmasıdır. Bu durum, toplam ihracatı azaltıp, ithalatı artırarak ülkenin cari işlemler dengesinin açık vermesine (cari işlemler fazlasının küçülmesine veya açığının büyümesine) neden olur. Türkiye nin döneminde yaşadığı cari işlemler açığı tecrübesi ise, bu argümanla tamamen açıklanamamaktadır. Türk lirası bu dönemde reel olarak başlıca dövizler karşısında değerlenmiştir, fakat bu değerlenmenin yarattığı rekabet gücü kaybı, neredeyse aynı ölçüde sağlanan bir verimlilik artışıyla büyük ölçüde giderilmiştir. Bu argümanın açıklayıcılığıyla ilgili bir başka sıkıntı, döviz kurlarının değerinin, dolayısıyla TL nin reel değerinin, Türkiye gibi dışa açık ekonomilerde sadece dış ticaret işlemlerine değil, sermaye hareketleri ve yerleşiklerin portföy tercihleri gibi unsurlara da bağlı olmasıdır. Ayrıca, döneminde sadece ithalat değil, ihracat da büyük bir hızla artmıştır. Ekonomik aktivitenin hızla büyüdüğü ve yurtiçi talebin genişlediği bir dönemde, ihracattaki hızlı artış dikkat çekicidir. Kısaca, Türk Lirası nın reel bazda değerlenmesi, cari işlemler açığının büyümesinde rol oynamış olabilir. Bununla beraber tek açıklayıcı faktör olarak kabul edilmesi zor gözükmektedir.

20 Bankacılar Dergisi Cari işlemler açığını özel ve kamu kesimlerin toplam net tasarruf dengeleri olarak düşündüğümüzde, bir başka olası cevap gündeme gelmektedir. Gelişmekte olan ekonomilerle ilgili çok sayıda çalışma göstermektedir ki, bu ülkelerde yoğun dış kaynak kullanımı sonucu dış tasarruflar iç tasarrufları ikame edebilmektedir. Dolayısıyla, ülkeye yoğun yabancı kaynak girişi doğrudan doğruya cari işlemler açığının sebebidir. Türkiye de de döneminde tasarruf ikamesi süreci yaşanmıştır. Kamu kesimi net tasarrufunda milli gelirin yüzde 12,6 sı oranında bir iyileşme olmasına rağmen, (kamu kesimi net tasarruf açığı milli gelirin yüzde 15,3 ünden yüzde 2,8 ine gerilemiştir) özel kesim net tasarrufları milli gelirin yüzde 21 i oranında azalmıştır. (Net özel tasarruflar 2001 yılsonunda milli gelirin yüzde 16,6 sı oranında fazla verirken, 2005 yılsonunda yüzde 4,4 açık vermiştir.) Dış tasarrufların iç tasarrufları ikame etmesi sürecinin Türkiye de hangi mekanizmayla çalıştığı incelemeye değer bir konudur. Bununla beraber, böyle bir sürecin yaşanabilmesi için iç faiz hadlerinin dış yatırımcıları Türkiye de en azından finansal- yatırım yapmaya teşvik edecek kadar yüksek, buna karşılık yerleşikleri yatırım ve tüketim yapmaktan alıkoymayacak kadar düşük olduğu, en azından ekonomik birimler tarafından böyle algılandığı varsayılmalıdır. Bu farklı algılamayla beraber, dış alem ve Türkiye de faiz hadleri ya da sermayenin marjinal getirileri farklı olabilir. Ya da Türkiye de (ve diğer gelişmekte olan ülkelerde) finansal kaynak kıtlığı nedeniyle ertelenmiş tüketim ve yatırım talepleri, dış kaynak bulundukça gerçekleştiriliyor olabilir. Tasarruf ikame sürecinin nedeni ne olursa olsun, şöyle bir sonuç ortaya çıkmaktadır: Dış tasarrufların iç tasarrufları ikame ettiği ekonomilerde, cari işlemler açığı yabancı kaynak kullanımının bir fonksiyonudur. Bu cümleyi şu şekilde de ifade edebiliriz: Yoğun dış kaynak kullanımı olan ve dış tasarrufların iç tasarrufları ikame ettiği bir ekonomide, kullanılan yabancı kaynak arttıkça, net özel tasarruflar azalır ve cari işlemler açığı büyümektedir. Bu nedenle sorun, (örneğin TL nin değerlenmesi gibi nedenler yüzünden oluşan) bir cari işlemler açığı ve bu açığın finansmanı değildir. Tersine dış kaynak bulundukça, net iç tasarruflar gerilediği için cari işlemler açığı büyümektedir. Bu açık, zaten finansmanı sağlandıktan sonra yaratılmaktadır. Öte yandan, tasarrufların ikamesi süreci ile ilgili olarak belirtilmesi gereken bir nokta da, makroekonomik istikrarı güçlendirecek politika uygulamalarının, bir yandan hem dış dünyadan borç verenlerin, hem de yerleşik ekonomik birimlerin risk algısını düşürmek suretiyle; diğer yandan kullanılan yabancı kaynak içinde, doğrudan yatırımlar gibi iç tasarrufları doğrudan ikame eden kaynak türlerinin oranını artırmak suretiyle, tasarruf ikamesini güçlendirebileceğidir. Tasarrufların ikamesi süreci üç temel sakınca doğurur: i. Birincisi, dış tasarrufta beklenmedik bir kesinti olması halinde, ekonomi bu sürece düşük bir tasarruf haddinde yakalanır ve tasarruf dengesinin sağlanması maliyetli bir süreç haline gelir. ii. Tasarruf ikamesinin yaşandığı ülkedeki ekonomik birimlerin, eğer yerel parayla yurtdışından borçlanma imkanı yoksa, ki gelişmekte olan ülkelerde genellikle bu imkan yoktur, kullanılan dış kaynak döviz cinsinden olur ve kur riski yaratır. 35