AYLIK BÜLTEN VE YARI STRATEJİSİ

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN VE YARI STRATEJİSİ TEMMUZ 2011 Yıl:5 Sayı:56

2 BAKIŞ AÇISI.. 1 TÜRKİYE EKONOMİSİ 1 YUNANİSTAN SORUNU 6 HOŞGELDİN İTALYA 9 IMF'DE BOŞ DURMAMIŞ 11 EURODAN ÇIKMAK MI? 12 YUNANİSTAN NEYİ KABUL ETTİ? 14 ABD'NİN LİMİT SORUNU 16 UZAKDOĞU PİYASALARI 18 BİR KONU BİR CEVAP 20 IMKB 25 GLOBAL PİYASALARDAKİ GERÇEKLEŞMELER 26 DÜNYA BORSALARININ 2011 YILI PERFORMANSI 26 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI 30 EMTİALARIN PERFORMANSI 36 İMKB FİNANS SEKTÖRÜ GLOBAL KARŞILAŞTIRMA 42 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER ve TÜRKİYE BANKACILIK SEKTÖRÜ 42 P/BV KARŞILAŞTIRMASI GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN ORTALAMA 44 F/K ORANI KARŞILAŞTIRMASI YARISINDAKİ BEKLENTİLERİMİZ 47 BANKACILIK SEKTÖRÜ 47 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ 50 ÇİMENTO SEKTÖRÜ 52 ENERJİ SEKTÖRÜ 54 GAYRİMENKUL SEKTÖRÜ 57 GIDA PERAKENDECİLİĞİ 60 HAVACILIK SEKTÖRÜ 62 OTOMOTİV SEKTÖRÜ 64 PETROKİMYA SEKTÖRÜ 67 İZLEMEYE ALDIKLARIMIZ 71

3 M. Baki ATILAL Araştırma, Müdür Selin Rena Araştırma Bölümümüzün Hazırladığı Diğer Raporlarımıza adreslerinden ulaşabilirsiniz.

4 Mayıs ayında vurulan, haziran da durulan, Temmuz ayı ile birlikte toparlanmaya çalışan global piyasalara IMKB de ayak uydurma çabasındadır. Temmuz ayı ile birlikte AB de borç sorunun daha karmaşık bir hal almasına, ABD de borçlanma limitinin artırılmasına sorununa, euro/dolar daki oynaklığın artmasına, Çin de enflasyonun dizginlenemeyen yükselişine, Altın ın bu belirsizlik ortamında yükselişine devam etmesine, petrol fiyatlarının volatilitesinin artmasına kadar bir çok belirsizlik ve problemlerle girmiş olmamıza karşın IMKB göreceli güçlü kalmıştır. F/K oranında yılbaşındaki gelişmekte olan ülkeler sıralamasındaki yerimiz Rusya nın hemen üstündeyken, şimdilerde altımızda 5 ülke bulunmaktadır. P/BV oranımıza baktığımızda ise Temmuz başındaki %23,6 lık iskonto oranımız %14,5 e kadar gerileme göstermiştir. Yılın kalanındaki beklentilerimiz ise ileriki sayfalarda yer almaktadır. Bültenimizin içeriğinde Yunanistan da neler olduğu, İtalya nın neden bir anda gündeme bomba gibi düştüğü, ABD nin borçlanma limitinin artılmasına yönelik geçmişte yaşadıkları, Uzakdoğu piyasalarının ve emtiaların bundan nasıl etkilendiği gibi çok geniş ve detay içeren konulara sıkmadan değinmeye çalışırken, makro ve mikro beklentilerimiz ışığında piyasaların yılın ikinci yarısında nasıl bir seyir izlemesini beklediğimizi sizlerle paylaştık. Hepimize bol kazançlar dileklerimizle.. 1

5 TÜRKİYE EKONOMİSİ Yurtiçi piyasalarda seçimlerin beklentiler dahilinde sonuçlanmasıyla bir belirsizliğin ortadan kalkmasının ardından gündem tamamıyla ekonomiyi soğutmaya yönelik hangi kurumlardan hangi adımların geleceğinin görülmesine dönmüştü. Seçimden önce cari açık da cari açık diyenler bir anda cari açığın GSYH ye oranı %9-10 seviyelerinde olabilir bu makul demeye başladı. Açıklanan bütçe rakamları hükümetin bütçe hedeflerini gerçekleştirmekte zorlanmayacağını ama yüksek cari açık düşünüldüğünde harcamalar tarafında hükümetin disiplinini koruması gerektiğini gösteriyordu. Gözler artık TCMB nin ekonomiyi soğutmak için atacağı adımların beklenmesine gelmişti. TCMB nin en son kullanacağı silahın faizler olacağı, öncelikle kamu maliyesini güçlendirmeye yönelik tedbirlerin ve BDDK kanalıyla kredi büyümesinin önlenmeye çalışacağına yönelik beklenti doğmuştu ki Bankacılık Denetleme ve Düzenleme Kurulu tüketici kredilerinin oranı %20 nin üzerinde olan bankalar için karşılık oranını artırarak kredi hacmindeki artışı sınırlamayı ve iç talebi kısılmasını tercih etti. Bu sırada beklenilmeyeni yaparak taşıt ve konut kredilerine dokunmadı. Neden böyle bir adım attığına baktığımızda ise BDDK haftalık verilerinden gördüklerimiz; Kredilerdeki yıllık büyüme oranı %35.1 Kırılımına baktığımızda 2010 sonuna göre toplam tüketici kredilerinde %18.3, konut kredilerinde %14,6, ihtiyaç kredilerinde ise %25,8 lik büyüme görüyoruz. Bu da alınan önlemlerin taşıt ve konut kredisi dışındaki tüketici kredileri üzerinde yoğunlaşmasının rasyonalist bir yaklaşım olduğunu göstermekteydi. 2

6 TÜRKİYE EKONOMİSİ BDDK finansal kiralama, faktoring ve finansman şirketlerince alacakları için ayrılacak karşılıklara ilişkin usul ve esaslar hakkında tebliğ değişikliğine göre de, finansman şirketleri mart, haziran, eylül ve aralık dönemleri itibarıyla konut ve taşıt kredisi dışındaki tüketici kredileri için kredi tutarının % 4'ü oranında, anapara, faiz veya her ikisinin tahsilinde 30 günden fazla, ancak 90 günden az gecikme olan bu nitelikteki krediler için de kredi tutarının yüzde 8'i oranında genel karşılık ayırmaları gerektiğini belirterek tüm mali sektöre yönelik adım atıyordu. Şimdi Merkez bankasının da leasing, faktoring ve tüketici finansman şirketlerinin yurtdışından sağladığı kredilere munzam karşılık getirmesi ki öncelikle Tüketici finansman şirketlerinin yurtdışından fonlama imkânlarını kullanarak kredi bulmalarının üzerine giderek ve bunlara karşılık zorunluluğu getirerek şirketlerin yurtdışından kredi almak yerine yurtiçine yöneleceklerini sağlaması, ardından TMSF nin mevduat güvence sınırını mevcut 50 bin TL den 11 5bin TL ya da AB ortalaması olan 230 bin TL ye (100bin Euro) çıkarma yönünde adım atması beklentisi oluşuyordu. Sıkı para politikası uygulaması bekleyen piyasalar Merkez bankasının adımı beklemeye başladı ki merkez bankası politika duruşunu koruduğunu dolayısıyla ne politika faizinde ne de zorunlu karşılıklarda değişikliğe gitmeyerek, iç piyasada enflasyon baskısının olmadığını çünkü işsizlik verilerinin Mart 2007 den buyana en düşük seviyeye gerilerken verimlilik artışının birim işgücü maliyetini azalttığını, BDDK nın attığı adımlarla birlikte iç talebin dış taleple dengeleneceğini, çekirdek enflasyon artsa da yıllık enflasyonun beklentilerle uyumlu gerçekleşeceğini 3

7 TÜRKİYE EKONOMİSİ işsizlik oranının kriz öncesi seviyelerden yüksek, imalat sanayindeki kapasite kullanımının ise zayıf dış talebinde etkisiyle düşük olduğunu ekonomide aşırı bir ısınma görmediğini açıkladı. Buna piyasaların tepkisi ise yurtdışındaki olumsuz data akışıyla birlikte TL deki değer kaybının devam etmesi ki bu enflasyon olarak dönecektir dendi önce dolar/tl 1,6350 lere faizlerde %9,29 lara çıkarak verdi. Kısaca merkez bu kadar yeter bekleyelim ve sonuçları görelim diyerek, Temmuz toplantımda da extreme bir durum görmediğim takdirde herhangi bir değişiklik yapmayacağının mesajını verdi. Dolayısıyla dolar/tl de temmuz ayı için hareket bandımızın 1,6020 1,6560 seviyesinde gerçekleşmesini beklemekteyim. Dolar/TL, Atılan adımlara baktığımızda ana sorun olan cari işlemler açığına odaklanma değil de, onun bir belirleyicisi olan kredi genişlemesi üzerinde olması ve iç talebi azaltmak adına radikal adımların atılmamasının hem neden sorusunun hem yatırımcıların tedirgin olmasına ve de TL ve TL cinsi yatırım araçları üzerinde satış baskısına yol açtığını gözlemliyoruz. Yılbaşından beri cari açıkla yüksek kur politikası ile mücadele etmeye çalışan Hükümet ve Merkez Bankası nın yaz aylarında BDDK nın attığı adımlarla birlikte önlemlerinin sonuçlarını izleyerek geçireceklerini düşünmekteyim IMKB 100, Haftalık 4

8 TÜRKİYE EKONOMİSİ Türkiye ekonomisinin aşırı ısındığını ve önlem alınmadığı taktirde döviz kurları üzerinde bir düzeltmenin kaçınılmaz olduğunu düşünen global ekonomi çevrelerinin beklentilerine karşılık %50 USD + % 50 EUR dan oluşan döviz sepeti hem Avrupa daki Yunanistan sorunu hem de cari açığının finansmanına yönelik tedbirlerin yarattığı belirsizlikle bandındaki hareketini kırarak 2.00 seviyelerine yaklaşmakta ki, Döviz sepetinde 2.00 seviyesinin kriz ortamları dışında görmediğimiz bir seviye olduğunu da hatırlatmak isteriz. Sepette aşağı yönün cari açık endişelerinden dolayı sınırlı olduğunu, orta vadede hareketini yukarı yönde yapacağını düşünüyoruz Cari işlemler açığı ve döviz kurlarındaki yükselişe paralel gösterge tahvilde, piyasa %9 bileşikleri taban yapma çabasına kısa vadede faiz tarafında hızlı bir iyileşme olmayacağından dolayı girmiş görünmektedir. Burada %8,85 9,30 bandından hareket beklemekteyiz 5

9 YUNANİSTAN SORUNU Yunanistan konusu ise tam bir dönme dolap gibi gelişme gösterdi. Önce battı sonra kurtarıldı ardından yine battı sonrasında yine kurtarıldı. Gelişmelere göre euro/dolar paritesi de 1,3850 1,4450 bandında gitti geldi. Euro Bölgesi maliye bakanları toplantısından somut bir karar çıkmadı ve 12 milyar Euro luk kredi diliminin serbest bırakılması için Yunanistan dan reform ve özelleştirme adı altında adım atması, Yunan hükümetinin güvenoyu alması beklendi, Euro birliği tarafında Yunanistan a yardım edilmezse yaşanacak olan yıkım etkisinin en az beş ülkeye daha sıçrayabileceği endişeleri oluştu. Euro/dolar, Yunanistan hikayesinin özeti ise; Avrupa Birliği liderlerinin Yunanistan'ın borç geri ödemelerini baştan tanımlanmış, kontrollü bir yapı içinde aksatmasına dolayısıyla da banka ve emeklililik fonlarının Yunanistan'a verdikleri borçları geri alamamasına göz yumulmalı mı yumulmamalı mıydı. Göz yumarsak Yunanistan'dan yardım karşılığında kamu harcamalarının % 10 oranında azalmasını, kamu çalışanlarının maaşlarından 1/3 oranında kesinti yapılmasını ve 50 milyar euroluk özelleştirme gerçekleştirilmesini ve bunu parlamentodan geçirmesinin beklenmesini, katlanılacak kayıpların defterlere geçmesi ile risk algılamasının artacağı riskten kaçınılmak istenmesinden dolayı bankaların birbirlerine borç vermeye yanaşmadığı bir durum da ortaya çıkma ihtimali ve bunun yeni bir kredi krizi doğurması risk ve beklentilerinden kaynaklandığını görmekteyiz. Euro/TL, 6

10 YUNANİSTAN SORUNU Almanya nın çok net tavrını devam ettirmesi sonucunda ; Yunanistan'ı kurtarmak için geçen yıl hazırlanan 110 milyar euro luk AB/IMF ortak paketinin 12 milyar euro luk 5. kredi diliminin serbest bırakılması ve ikinci kurtarma paketinin onaylanması için 50 milyar euro luk özelleştirme programı ve 28 milyar euro luk kemer sıkma önlemlerinin parlamentodan geçmesini şart koşan AB ve IMF paketin neredeyse ucu ucuna geçmesi ile biraz rahatlar gibi oldular. AB maliye bakanları, komisyonları Yunanistan ın borcunun yeniden yapılandırılmasında özel yatırımcıların katkısını kararlaştırmak üzere neredeyse her hafta bir araya geldiler, Toplantılarda Viyana planı gitti Fransa planı geldi. Fransa nın 2014 e kadar vadesi dolacak borçların %70 inin vadesinin 30 yıla kadar uzatılması planının koşullarının hafifletilmesi, bu kapsamda minumum %5,5 olması öngörülen kupon faiz ödemelerinin ve çevrilmesi planlanan borcun oranının değiştirilebileceği tartışıldı durdu. Çünkü bir sonuç çıkamadı. Alman sigorta şirketi Allianz SE, geçtiğimiz yıl 3.3 milyar euro değerin de Yunan tahvili bulundurduğunu, ancak şu an bu rakamın yalnızca 1.3 milyar euro seviyesinde olduğunu bununda ancak 300 milyon euroluk kısmının vadesinin uzatılmasını kabul net bir şekilde açıklarken, Hedge fon şirketleri ve diğer yatırımcılar ise gönüllü yapılandırmaya ilişkin hiçbir hamlede bulunmadılar. Son toplantılarda ise 30 milyar euroluk beklentinin 15 milyar euro ya indirildiğini gördük. Açıktır ki; AB, Yunanistan a yönelik riskleri en az seviyede tutmaya çalışmaktadır. Kötü senaryo ise, krizin Portekiz, İrlanda, Belçika, İtalya ve İspanya yı da içine alarak derinleşmesidir. Bölgedeki enflasyon endişeleri nedeniyle (Mayıs ayı itibariyle %2.7 seviyesine ulaştı) Avrupa Merkez Bankası nın %1.25 olan gösterge faiz oranında Temmuz ayında artış beklentiler dahilinde 1,50 çıkarırken, kredi derecelendirme kuruluşlarından biri bile Yunanistan ın notunu temerrüde düşürse de yine de ülke banklarına borç vermeye devam edeceğini buna Portekiz in de dahil olduğunu açıkladı. ECB nin üç uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu da Yunanistan'ın kredi notunu ''temerrüt'' seviyesine indirinceye kadar tahvillerini teminat olarak kabul etmeye devam edeceğini açıklamasına karşın özel sektörün borçların gönüllü yapılandırmasına katılımın 30 milyar euro luk ek kaynak oluşturması hedeflenirken, bir de baktılar ki özel sektör ellerindeki yunan tahvillerinin çoğunu satmış. Bu da banka ve sigorta şirketlerinin ellerindeki yunan tahvillerinin miktarının beklentilerin çok altında kalmasına neden oluyor 7

11 YUNANİSTAN SORUNU Birazda gelişmelere yatırımcılar açısından bakalım.. Geçen yıl 10 yıl vadeli Yunanistan tahvilini satın alan yatırımcılar, bütçe açığının Ocak ayından bu yana % 28 artması ile birlikte tahvil faizlerinin % 16'nın üzerine çıkmasının ardından paralarının neredeyse yarısını kaybettiler. CDS'lerin işaret ettiği üzere, 155 milyar dolarlık kurtarma paketi, Yunanistan'ın Venezüella'dan daha riskli ülke haline gelmesini önleyemedi. Yunanistan hisse senetleri bu yıl % 16 değer kaybederken, 2010 yılbaşından itibaren baktığımızda ise kayıp %46 ya yükseldi. Krizin İtalya ve İspanya'ya da sıçrayabileceğinin konuşulması ile birlikte, Hollanda Maliye Bakanı Jan Kees de Jager, "seçici temerrüd" durumunun şimdi mümkün olduğunu açıklamak zorunda kaldı. Yunanistan a yönelik ya da Yunanistan bağlantılı gelişmeler artık satranç oyununa ve atılan her adıma karşılık gün bitmeden yeni bir adımla karşı atak görmemiz normale döndü. Moody's, Portekiz'in ''A3'' olan uzun vadeli kredi notunu nisan ayında bir kademe düşürerek ''Baa1'' olarak belirlemişti. Portekiz'in şu anda % 9,2 seviyesinde olan bütçe açığını bu yıl gayrisafi yurtiçi hasılasının %5,9'una düşürmesi gerekiyor. Bütçe açığının 2013 yılının sonunda ise % 3 seviyesine düşmesi hedefleniyor. Büyümesi olmayan işsizliği tavan yapan Portekiz in bu hedefleri yakalamasını beklemek mi?! Buna en güzel cevabı ise Portekiz merkez bankası veriyor. Portekiz Merkez Bankası, daha önce açıkladığı GSYH daki %1,4 daralma beklentisini %2 ye çıkarırken, 2012 de %0,3 olan büyüme beklentisini de -%1,8 e çevirdi. Banka ayrıca, geçen yıl % 8,8 artış kaydeden ihracatın döneminde azalacağını, Enflasyonun ise bu yıl % 3,4, gelecek yıl % 2,2 olacağını tahmin ediyor. CDS ler Bu arada, AB liderleri Yunanistan için 130 milyar Euro büyüklüğünde ikinci bir yardım paketi hazırlığına başladı. Ne var ki; AB Maliye Bakanları ve alacaklı bankalar arasında şu an için bir uzlaşmaya varamazken bekle biraz Yunanistan tavrına girdiler Artık sıra kimde tartışmasını Moody s bitirdi ve Portekiz senin bütçe açığını mevcut durumda azaltman zor dolayısıyla borç istikrarında sorunlu olacak yeniden ikinci bir kurtarma paketine ihtiyacın var dedi ve Portekiz in notunu Baa1'den Ba2 ye çekti, kredi notu görünümü ise negatif olarak açıkladı. 8

12 HOŞ GELDİN İTALYA Ooo Portekiz derken, Yunan Kriz i PIIGS Krizi ne, ardından da gelişmiş ülkeler borç krizine dönmeye başlıyordu. Zayıflayan AB bölgesi ekonomik performansı hem AB bankalarının kredi verme iştahının azalmasına, hem de AB de tüketici ve işdünyası güvenin azalmasına neden oluyordu ki bir bomba daha patladı. Bomba nın adı İTALYA ydı. Çünkü İrlanda, Portekiz ve İspanya'ya yayılan bir Yunanistan temerrüd krizi hakkında konuşuyorsanız, bir sonraki durak İtalya olacaktı çünkü "İtalya'nın borçları rahatsız edecek derecede yüksek" konumdaydı. İtalya'da süren siyasi istikrarsızlığın ekonomik krizi tetikleyebileceği yönünde işaretler, küresel piyasaları tedirgin ediyordu. Maliye bakanı 49 milyar euroluk tasarruf tedbiri istiyor ve bu geçmezse 3 yıl sonra Yunanistanın konumuna düşeriz diyordu ama Berlusconi yi ikna edemiyordu. Ama piyasalar Berlusconi yi ikna etmekte hiç zorlanmadı Bakalım İtalya neymiş! Euro Bölgesi'nde Yunanistan'ın ardından kamu borç yükü en yüksek ikinci ülke, İtalya, 1,6 trilyon euroluk borcuyla Avrupa'nın en büyüğü konumunda bulunuyor, dünyada ABD ve Japonya'nın ardından 3. sırada yer alıyor, Ülkenin kamu borç yükü, gayrisafi yurt içi hasılasının % 120'sinde, son 10 yıldan beri ortalama yıllık %1,5'luk büyüme ile G8'in en az büyüyen ülkesi, Avrupa'nın en fazla işlem gören yedi hisse senedinin üçü İtalyan, İtalya'nın iki büyük bankasının (UniCredit SpA ve Intesa Sanpaolo SpA) 2012 yılında vadesi dolacak borçları 55.4 milyar euro (78.4 milyar dolar) tutarında, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) verilerine göre, 2010 yılı sonu itibariyle Fransız bankalarının elinde 392,6 milyar dolarlık İtalyan kamu ve özel sektör kağıdı bu miktar Alman kreditörlerin ellerinde bulundurduklarının iki katından fazlasını oluşturuyor, Yabancıların elinde bulundurduğu toplam İtalyan tahvil stoğunun % 45'i tek başına fransız bankalarında, Fransız bankacılık sektöründeki toplam Yunanistan, Portekiz, İrlanda ve İspanya riski 250 milyar euro iken sadece İtalya riski 320 milyar euro, BNP Paribas ve Credit Agricole'ün de içinde bulunduğu Fransız bankaları, Evro Bölgesi'nin en borçlu ülkelerinden İtalya nedeniyle çok büyük bir risk taşıyormuş. Fransızlar Yunanistan dan sonra İtalya nın da en büyük fonlayıcılarıymış. İtalya'nın 2012 ve 2013 de toplam borç servisi 150 milyar euro ve İtalyan faizlerinde ki 100 baz puanlık artış İtalyan Hazinesi'nin ekstra 35 milyar euro daha borçlanmasına yol açacakmış 9

13 HOŞ GELDİN İTALYA Peki piyasaları bu kadar sarsan etmen nedir bunlar zaten olan veriler derseniz bizde açıklama yapmak durumunda kalırız. Sorun İtalyan tahvillerinin yatırım yapılan mı? alım satım yapılan mı? hesaplarında yer almasından kaynaklanıyor. Çünkü geçen yılki Avrupa bankaları stres testinde Sadece alım satım yaptıkları hesaplarında ki tahviller en kötü senaryo analizine sokulmuştu. Bir bankanın ekstra sermaye ihtiyacı olup olmadığı da bu hesaba göre ortaya çıkmıştı. Bu sırada İtalya gündem de değil di ve bir çok banka yatırım yapılandan alım satıma yapılan hesaplarına Yunan, Portekiz, hatta İspanyol tahvillerini kaydırmıştı. Böylece bu tahvillerdeki günlük oynamalar artık bankaları çok da rahatsız etmeyecekti. İtalyan tahvillerini de alım satıma konu hesaplarda bırakmışlardı. Şimdi ne oldu? İtalyan faizleri arttıkça bütün Avrupa bankalarının karları da çok hızlı bir şekilde erimeye başladı yeni sermaye ihtiyacı kaçınılmaz hale geldi. hem de bu dönemde! Karlar üzerinde baskı hisseden bankalar, maliyet düşürme, mevduat için daha fazla rekabet ve kredilerde daralma gibi güçlüklerle karşılaştı. Bazı bankalar kendi ülkelerinin dışındaki şirketlere verdikleri kredileri yeniden gözden geçirerek, kontrol altına almaya başladı. Özellikle İtalya ve İspanya daki kuruluşlardan uzaklaşma eğilimine girdiler. Diğerleri ise ECB ile birlikte daha fazla para verilmesine çalışırken, aynı zamanda CDS kullanımlarını artırdılar. İtalya'nın en büyük avantajı ise diğer Güney Avrupa ülkelerine göre, düşük dış borcu bulunması, borçlarının vadesinin uzun olması ve konut piyasasında bir ''balon'' olmaması olarak görülmektedir. İtalya Senatosu, Euro Bölgesi'nde yaşanan borç krizinin İtalya'ya sıçrayabileceği baskılarının gölgesinde Bakanlar Kurulu'nun, 30 Haziran'da onayladığı 3 yıllık 40 milyar euro tutarındaki tasarruf planını kabul ederken, bu paketle dev boyutlara ulaşan kamu borcunu 2014 yılına kadar görece dengeye oturtmayı hedeflemeye çalıştı. İtalya nın bir anda bu sebepten dolayı gündeme paraşütle inmesi, İtalyan tahvil faizleri de ülkenin, Yunanistan, Portekiz ve İrlanda'yı yardım istemek zorunda bırakan borç krizine düşebileceği endişeleriyle son 10 yılın en yüksek seviyelerine yükselmesine neden oldu İtalyanın 10 yıl vadeli tahvilinin faizi ile aynı vadedeki Alman tahvillerinin faizi arasındaki farkın, euroya geçildikten bu yana en yüksek seviyesine çıkmasına neden oldu ve ayrıca bu ay fonlama maliyetinin 1 yüzde puan artmasını sağladı. 10

14 IMF DE BOŞ DURMAMIŞ Bu arada IMF de akıl verirken boş durmamış. IMF yayımladığı 30 Nisan'da sona eren dönemine ait yıllık finansal raporuna göre, mali yılında yatırım hesaplarının % 0,2'sini oluşturan Fransız devlet tahvillerini satmış. Almanya'nın IMF'te bulunan devlet tahvilleri ise geçen mali yılda bir öncekine göre % 4 azalarak 1,02 milyar euroya gerilemiş. Deprem ve tsunami felaketinin neden olduğu zararları telafi etmek için yoğun çaba sarf eden Japonya'nın IMF'teki devlet tahvilleri ise mali yılında bir önceki mali yıla göre %35 oranında azalarak 36,8 milyar yene gerilemiş. IMF'nin sahip olduğu ABD devlet tahvilleri döneminde bir önceki mali yıla göre % 14 oranında artış kaydetmiş ve 1,82 milyar dolara çıkmış. Fon, elindeki İngiliz hazine kağıtlarını mali döneminde bir önceki mali yıla göre % 59 oranında artırarak 234 milyon sterline çıkarmış. 11

15 EURO DAN ÇIKMAK MI? İrlanda ve Yunanistan krizi dallanıp budaklanma evresinde AB nin kurucusu ve en büyük ekonomisine sahip Almanya nın Başbakanı Angela Merkel den ilk kez, Euro için yeni bir sistem geliştirilmesi yönündeki çabaları başarısız olursa, ülkesinin Euro dan çıkabileceğini söyledi, sonra Yunanistanın Euro dan çıkması tartışıldı ve son olarak ( şimdilik) portekizin eurodan ayrılması tartışılmaya başlandı. Yunanistan ve Portekiz in tahvilleri çöp olmuş ECB sayesinde ayakta duruyor, İtalya berlusconi ile maliye bakanının kapışmasından duman oluyor, ama euro/dolar paritesi 1,38-1,4550 bandında hareket etmeye devam ediyor. Merkez bankası uzmanları tarafından bir çalışmada ilk bakışta eurodan vazgeçmek, çevre ülkeler açısından rekabet gücü avantajı yaratarak üretim artışı sağlama potansiyeli taşıyor görünse de derinlemesine incelemede, birlikten ayrılma kararının ''ekonomik maliyetinin oldukça yüksek olduğu'' ortaya çıkıyordu. Böyle bir karar merkez ülkeler açısından çevre ülkeleri finanse etme yükünden kurtulma imkanı sağlasa bile finansal bağlantıların güçlülüğü, olumsuz etkileri beraberinde getirebilecekti. Merkez ve çevre ülkelerde büyümenin farklı kaynaklardan. Almanya'da büyüme net ihracata dayalı iken, çevre ülkelerde büyümenin ağırlıklı olarak tüketim kaynaklı. Almanya'da ücretlerdeki reel artış, işgücü verimliliğindeki artışın oldukça altında kaldı, bu doğrultuda Almanya rekabet gücünü artırmak amacıyla uyguladığı katı ücret politikaları ile diğer bölge ülkelerinden önemli ölçüde ayrıştı. Önümüzdeki dönemde ise İrlanda ve Yunanistan'ın aldıkları sıkılaştırıcı mali tedbirler çerçevesinde ücretleri baskılamak durumunda kalmasını bekliyoruz Almanya ve Hollanda'nın istikrarlı biçimde dış ticaret fazlası verirken, Yunanistan, Portekiz ve İspanya'nın ise parasal birliğe girişle birlikte dış ticaret yapılarının belirgin biçimde bozulmaya başlıyor. Artan dış açıklar ve kur riskinin ortadan kalkması sonucu hızlanan sermaye girişleri özellikle Yunanistan, Portekiz, İspanya ve İrlanda'nın dış yükümlülüklerinin önemli ölçüde artmasına imkan verirken, Almanya söz konusu dönemde dış varlıklarını belirgin biçimde artırıyor. Kötüleşen makroekonomik göstergeler, uluslararası konjonktürün olumlu seyrettiği dönemde gözardı edildi, ancak küresel krizle birlikte ülkelerin kamu maliyelerindeki ve bankacılık sektörlerindeki kırılganlıklar gün yüzüne çıktı ve parasal birliğin sürdürülebilirliğine ilişkin endişelerin artmasına neden oldu. Parasal birlikten ayrılma yasal olarak uzun bir süreç gerektiriyor. Lizbon Antlaşmasına göre, herhangi bir üyenin birlikten ihracı mümkün olmamakla birlikte, bir üyenin parasal birlikten ayrılmayı istemesi durumunda, ancak yapılacak müzakereler çerçevesinde çıkış yapması söz konusu olabiliyor. Anlaşma sağlanamaması durumunda ise üyenin ayrılma talebini Avrupa Konseyi'ne bildirmesinden iki sene sonra çıkış gerçekleşebiliyor. 12

16 EURO DAN ÇIKMAK MI? Yunanistanın bir devalüasyonla yeniden drahmiye geçmesi durumunda, euro üzerinden borç stoku bulunan Yunan firmasının önemli bilanço etkileriyle karşı karşıya kalması ve olumsuz bilanço etkisinin rekabet gücünde sağlanan artışın önüne geçmesi beklenirken, Para biriminin değişme ihtimalinin belirmesinin dahi, bankalardan mevduat çekimini başlatabilecek, hanehalkı ve özel kesimin mevduatlarını diğer euro bölgesi bankalarına kaydırmasıyla ulusal bankacılık sisteminin çöküşüne neden olabileceği tahmin ediliyor. Merkez ve çevre ülkeler arasındaki güçlü finansal bağlantılar dikkate alındığında, merkez ülkeler için de eurodan ayrılma kararı almanın kolay olmadığı, Merkez ülke bankacılık sektörlerinin çevre ülkelerdeki aktiflerinin yüksekliği, parasal birliğin dağılması durumunda sorunların hızlıca yayılacağına işaret ettiği, diğer yandan, çevre ülkelerine ait kamu borç menkul kıymetlerinin önemli miktarının yabancı yatırımcıların elinde olması söz konusu etkileri daha da güçlenmesine olanak sağladığı görülüyor. Kısa bir anekdot İspanya'ya ait tahvillerin % 39'unun portekiz in ise %66 sının yabancı yatırımcıların elinde! 13

17 YUNANİSTAN NEYİ KABUL ETTİ. Yunanistan, Avrupa Birliği (AB) ve Uluslararası Para Fonu (IMF) ile 28,4 milyar euroluk beş yıllık tasarruf planı üzerinde anlaşmaya vardı. Daha az harcama kesintisi ve daha fazla vergi artışı içeren beş yıllık revize edilmiş tasarruf planı parlamentoda kabul edildi. Revize edilen planla toplam 14,32 milyar euro harcama kesintisi ve 14,09 milyar euro vergi toplanması öngörülüyor. Beş yıllık tasarruf planındaki önlemler ve hedefler şöyle: ''VERGİ ARTIŞLARI: Bu yıl vergiler 2,32 milyar euro, gelecek yıl 3,38 milyar euro, 2013 yılında 153 milyon euro ve 2014 yılında 699 milyon euro artacak. Bu vergi artışları bu yıl tek seferliğine olmak üzere gelire göre % 1 ve % 5 arasındaki artışı kapsıyor. ''Kelle Vergisi'' olarak adlandırılan bu vergi artışlarından 1,38 milyar euro gelir elde edilmesi hedefleniyor. Diğer önlemler vergi muafiyetinin yılda 12 bin eurodan 8 bin euroya indirilmesini, yüksek varlık vergisini, restoran ve barlarda katma değer vergisinin % 13'den % 23'e çıkarılmasını, yat, havuz ve araçlara lüks tüketim vergisini içeriyor. Hükümet ayrıca, bir dizi vergi istisnasını kaldırmayı istiyor. KAMU SEKTÖRÜNDE ÜCRET FATURASI AZALTILACAK: Yunan hükümeti, işçi ve memur alımlarını azaltarak ve maaşlarda kesintiye giderek, ayrıca kamu sektörü çalışanlarını geçici sözleşme statüsüne alarak ücret giderlerini azaltmayı hedefliyor. Hükümet, bu yıl emekli olacak her 10 memurun yerine 1 kişi ve gelecek yıl emekli olacak her 5 memurun yerine 1 kişi alacak. Yunan hükümeti böylece, bu yıl 770 milyon euro, gelecek yıl 600 milyon euro, 2013 yılında 448 milyon euro ve 2014 yılında 300 milyon euro ve 2015 yılında 71 milyon euro tasarruf etmeyi planlıyor. SOSYAL HARCAMALARDA KESİNTİ: Yunan hükümeti sosyal harcamalarda yapacağı kesintilerle bu yıl 1,09 milyar euro, gelecek yıl 1,28 milyar euro, 2013 yılında 1,03 milyar euro, 2014 yılında 1,01 milyar euro ve 2015 yılında 700 milyon euro tasarruf yapmayı amaçlıyor. SOSYAL GÜVENLİK PRİMİ ARTIRILACAK: Hükümet sosyal güvenlik primini artırarak, kayıtdışı çalışmayı ve prim kaçağını azaltarak, bu yıl 629 milyon euro, gelecek yıl 259 milyon euro, 2013 yılında 714 milyon euro, 2014 yılında 1,14 milyar euro ve 2015 yılında 504 milyon euro gelir elde etmeyi umuyor. KAMU KURULUŞLARI KAPATILACAK YA DA BİRLEŞTİRİLECEK: 2011 yılında 490 milyon euro, yılında 700 milyon euro tasarruf edilmesi planlanıyor. VERGİ KAÇAKÇILIĞIYLA MÜCADELE: Vergi kaçakçılığıyla mücadele ederek 2013 yılında 850 milyon euro, 2014 yılında 975 milyon euro ve 2015 yılında 1,15 milyar euro gelir sağlanması hedefleniyor. KAMU YATIRIMI HARCAMALARINDA KESİNTİ: Bu yolla bu yıl 850 milyon euro tasarruf edileceği tahmin ediliyor. SAVUNMA HARCAMALARINDA KESİNTİ: Savunma harcamalarında 2012 yılında 200 milyon euro, yıllarında her yıl 333 milyon euro kesinti yapılması öngörülüyor. SAĞLIK HARCAMALARINDA KESİNTİ: Sağlık harcamalarında bu yıl 310 milyon euro ve yıllarında 1,81 milyar euro kesintiye gidilmesi planlanıyor. 14

18 YUNANİSTAN NEYİ KABUL ETTİ. Diğer önlemler arasında kamu şirketlerinde tasarrufa gidilmesi ve yerel hükümetlere uygulanan sübvansiyonlarda kesinti yapılması bulunuyor.'' -ÖZELLEŞTİRMELER- Yunan hükümeti 2015 yılına kadar özelleştirmelerden toplam 50 milyar euro gelir elde etmeyi amaçlıyor. Bu yıl Spor Toto Kurumu'nun (OPAP), Postabank'ın (TT), liman işletmecileri Pire Limanı ve Selanik Limanı ile Selanik Su şirketinin hisselerinin satışından 5 milyar euro gelir sağlanması hedefleniyor. Yunanistan, bu ay başında telekomünikasyon şirketi OTE'nin % 10 hissesini Alman telekom şirketi Deutsche Telekom'a satmayı kabul etmişti. Bu satıştan 400 milyon euro gelir bekleniyor. Gelecek yıl hükümet, Atina Su şirketi, Hellenic Petroleum şirketi, elektrik şirketi PPC, ATEbank'ın yanı sıra liman, havaalanları, otoyollar, kamu arazisi ve maden haklarının satışından 10 milyar euro ve yine yapacağı özelleştirmelerle 2013 yılında 7 milyar euro, 2014 yılında 14 milyar euro ve 2015 yılında 15 milyar euro elde etmeyi planlıyor. 15

19 ABD NİN LİMİT SORUNU Merakla beklenen FED toplantısında, FED bilinen her şeyi onayladı. Büyümeyi %2,8 e çekerken, işsizlik için %8,6-8,9 bandı vermesi, 2,8 trilyonluk bilançonun ne artacağını ne de azalacağını belirti. Beklendiği gibi gösterge faiz oranını uzun bir süre yüzde 0-0,25 aralığında bırakacağını belirten Fed, 600 milyar dolarlık tahvil satın alma programını da planlandığı gibi Haziran sonunda bitireceğini teyit etti. Nisan ayındaki faiz toplantısında istihdam piyasasının ''aşama aşama düzeldiğini'' açıklayan Fed, Haziran açıklamasında ise istihdam piyasasında göstergelerin ''beklenenden daha zayıf'' olduğuna,hanehalkı harcamaları ve şirketlerin ekipman ile yazılıma yatırımının arttığını, konut sektöründeki sıkıntının sürdüğünü, enflasyonun yükseldiğini ancak enflasyonist baskıların geçici olmasını beklediğini belirtti. Tahvil alımları bırakılıyor, geri yatırım ve düşük faiz politikası devam edecek. FED e yönelik beklentim daha önceleri de belirttiğim gibi zaman geçtikçe ve makro verilerin düzelmediği görüldükçe, piyasaları bir iki ay serbest bırakması ve sonrasında adı QE 2,5 olur, XX5 olur yeni bir parasal genişleme planlarının tartışılmasına müsaade edip sonrasından hayata geçireceği şeklindeydi. Bu görüşüme önce Roubini ardından da dünyanın en büyük tahvil fonunu yöneten Pimco dan Bill Gross un destek vermesini de gülümseten bir gelişme olarak algıladım. daha fazla menkul kıymet satın almayı, bankaların FED'de tuttukları aşırı rezervlerine ödenen faizi düşürmeyı, bilançosu konusunda yol haritası sunmayı veya uzun dönem ifadesi için bir sabit zaman dilimi ortaya koymak gibi adımların olduğunu ama bu methodların hem test edilmediğini hem de bunların hiçbirinin risksiz ve maliyetsiz olmadığını belirtti. ABD tarafında bütçe açığına yönelik endişeler, yüksek seyreden işsizlik oranı, gibi sorunlar 10 yıllık tahvil getirilerinde düşüşün sürmesine ve 10 yıllık tahvillerin gerilemesine neden oluyor burada da beklentim geçen yıl görülen %2,50 lik getiri düzeyleridir. Yaklaşık 1,5 aydır piyasalar AB nin borç problemlerinin yanında ABD`nin borçlanma limiti konusundaki gelişmeler de yakından izliyordu. ABD de federal hükümetin 14,3 trilyon dolar olan borçlanma limitlerinde artırım için uzlaşma bir türlü sağlanamamıştı, limitlerin 2 Ağustos a kadar 2,5 trilyon dolar artırılması gerekiyordu. Faiz artımı bekleyenlere ise en az 2-3 toplantı uzakta diyerek, enflasyon bizim için şu anda risk değil, ekonomide toparlanmayı net görmeden faiz artışı beklemeyin mesajı verirken, ekonomiyi daha fazla canlandırmak için merkez bankasının elinde; 16

20 ABD NİN LİMİT SORUNU ABD Kongre üyelerinin hükümetin borçlanma limitini yükseltmesi konusunda anlaşamaması halinde, bunun ABD`nin kredi notlarını olumsuz etkileyeceği, faiz oranlarında yükselişe, uluslararası piyasalara ve ABD ekonomisine zarar verebileceği önce tatlı dille söylendi. Temmuz ayı ortasına kadar süreniz var dendi ve bu sürede odaklanma AB kıtasında oldu. Çöp olan ülke tahvil sayısı arttı, İtalya sorunu aniden! patladı, Yunanistan a ikinci yardım paketi anlaşmazlıkları su yüzüne bir kere daha çıkardı. ABD tahvilleri, işsizlik başvuruları verisinin Nisan ayından bu yana en düşük seviyesine inmesi ve perakende satışlar verisinin artış göstermesinin ardından kayıplarını daha da hızlandırdı. 30 yıl vadeli ABD Hazine tahvilinin faizi 4 baz puan yükselerek, % 4.21'e yükseldi. Mayıs 2041'de vadesi dolacak yüzde faizli kağıdın fiyatı 21/32 ya da 1,000 dolar nominal değerli beher kağıt için 6.56 dolar düşerek 102 3/4'e geriledi. Piyasalar ABD yi arka planda tutuyordu çünkü ABD, sıklıkla son dakikada olmak üzere 1960 yılından bu yana 78 kez az ya da çok bu tavanı artırmıştı ve bu sefer de böyle olacağını bekleniyordu ama sanki bir terslik çıkabilirdi. Bu sırada 2 Haziran'da, Moody s ABD'nin temmuz ayı ortasına kadar borç limitinin artırılmasında gelişme olmazsa kredi notunu muhtemel indirim için izlemeye alacaklarını net şekilde açıkladı. Geçtiğimiz günlerde bu sözünün arkasında durdu ve dünyanın en büyük ekonomisi ABD'nin AAA statüsündeki kredi notunu negatif izlemeye aldı. Gösterge 10 yıl vadeli Hazine tahvilinin faizi 4 baz puan yükselerek % 2.92'ye ulaştı. Bir ve üç ay vadeli hazine bonolarının faizleri ikinci gün de sıfır seviyesinin altına indi. Bir ay vadeli kağıdın faizi eksi yüzde 'e ve üç aylık kağıdın faizi eksi yüzde 'e geldi. Bernanke de daha önceleri sıklıkla belirtiğimiz adını ister QE 2.5, ister XX5 her ne isterseniz koyacağınız bomba açıklamayı yaptı! ekonomi tekleme tehlikesiyle karşı karşıya kalıyor görünürse, merkez bankasının, daha fazla Hazine tahvili alımı da dahil, ek tedbirler almaya hazır olduğunu söyledi. Zaten ABD den gelen datalar ne güçlü bir ekonomik aktivite ne güçlü bir istihdam ne de güçlü bir konut piyasasına işaret ediyordu. Bu iki gelişmeye birlikte baktığımızda bizim açımızdan hiçbir sürpriz içermiyor sadece malum un ilanı olarak değerlendiriyoruz 17

21 UZAKDOĞU PİYASALARI Çin de kredi büyümesindeki beklentilerin 100 milyar yuan altında ve son 30 ayın en düşük seviyesinde gerçekleşmesi ile piyasalarda Çin in ekonomiyi sogutmak için aldığı tedbirlerin beklentileri karşılayacağı havası tam oluşuyordu ki, son 34 ayın en yüksek seviyesine ulaşan %6,4 lik enflasyon ki hükümetin hedefi %4 seviyesinden bulunmaktaydı, yeniden havanın olumsuza dönmesine neden oldu. Sonrasından açıklanan beklentiler üzerindeki sanayi üretimi artışı verisi Çin in yüksek enflasyona rağmen büyümede sağlıklı bir gelişim olduğu ve hızının kesilmediğini göstermesi açısından olumluydu. Japonya tarafında ise BOJ faiz ve varlık alım programından bir değişiklik yapmadığı gibi ekonomideki ılımlı iyileşmenin yine yeniden sonraki aylarda görüleceğini, yüksek büyüme potansiyeli olan sektörlerin desteklenmesine yönelik gayrimenkul teminatı almadan sermaye yatırımı ve krediler içeren yeni bir kredi kategorisi oluşturduğunu ve bu yeni kredi kategorisinde 500 milyar Yen'e varan kredi vereceğini açıkladı. Japonya da dış ticaret açığının devam ettiğini gördük. İhracat ın %10,3 düşmesi de dikkat çekiciydi, bu düşüşte yenin değerlenmesi, üretim aksamalarının devam etmesi, Avrupa ya yapılan ihracatın ciddi şekilde azalması, İthalatın artışı da ise yükselen petrol fiyatları ana etmenler. Yendeki yükselişin devam etmesi Japon ihracatçılarını negatif etkilemeye devam ediyor. Asya da spesifik bu gelişmeler görülürken, geneline baktığımızda hem Yunanistan ın durumunun gün geçtikçe Fransa-Almanya çekişmesinden dolayı sarpa sarar konuma gelmesi, hem Fransız bankalarının görünümünü ellerindeki yunan bonolarından dolayı negatife çevrilip ve notunuz artık tehlikede denmesi, hem ağırlıklı olarak ellerinde bulunan Portekiz ve İspanyol kağıtlarının değerlerinin gerilemesi, hem para birimlerinin değer kazanması ile Asya daki ihracatçıları darbe alması, hem de global ekonomik toparlanmasının sorgulanması emtiaları da aşağı çekiyor, sonuç Asya da borsalarından volatilitenin artması bir günün ertesi güne uymaması ve de borsalarda gerileme. Çin de gayrisafi milli hasıla Haziran da sonlanan çeyrekte % 9.5 büyüme kaydetti. Büyüme, bir önceki çeyrekte % 9.7 olarak gerçekleşmişti. Çin de ekonomi soğuma işaretleri verirken, hâlâ daha Asya nın en hızlı büyüyen ekonomisi olmayı sürdürüyor. Ancak artan gıda ve temel emtia fiyatları, hükümetin sıkılaştırma politikalarını aynı hızda devam ettirmesine neden oluyor. Bu yıl 3 kez faiz artışına giden Çin, en son faiz artışını da geçtiğimiz hafta yapmıştı. Çin Merkez Bankası aynı zamanda bankaların munzam karşılıklarını da kredi genişlemesini önlemek için birçok kez artırmıştı. Haziran da 3 yılın zirvesine tırmanan enflasyon oranı, Çin ekonomisini tehdit ederken, Çin in dünyanın en büyük ikinci ekonomisi olması sebebiyle, ülkenin büyümesindeki yavaşlamanın küresel etkilerinin olabileceği düşünülüyor. Çin in en büyük sorununun enflasyon olduğu, büyümenin ise şu etapta ikincil öneme sahip olduğu, bu sorunu çözmek için ekonominin soğumasının gerektiğini savunanların sayısı hızla artıyor. 18

22 UZAKDOĞU PİYASALARI Japonya Merkez Bankası, şirketlerin üretimlerinin 50 yılı aşkın bir süreden bu yana en hızlı artışı göstermesinin ardından, ekonomiye yönelik değerlendirmesini ikinci ay üst üste yükseltti Toyota Motor Corp. ve Honda Motor Co. gibi büyük otomobil üreticileri, 11 Mart'taki deprem ve tsunami felaketinden sonra aksayan üretimlerini nomale döndürüyor ve üretimi karşılamak için daha fazla eleman alımı yapıyor. Şirketlerin bu yılın ikinci yarısında karlarının % 21 artmasını bekleniyor. Şirketlerin bu mali yılın ikinci yarısında karlarında artış beklemeleri ve tüketici güveninin son 2.5 yılın en düşük seviyesinden sıçrama yapması, depremden sonra görülen yavaşlamada en kötü dönemin geride kaldığını işaret ediyor. Asya piyasaları ihracat ağırlıklı büyümeden dolayı FED in geriye çektiği büyüme beklentisi, yukarı çektiği enflasyon verisinin etkisinde kalınca asya piyasalarındaki kırmızılıkta devam etti Avrupa ve ABD nin içinde bulunduğu sorunların BRIC ülkelerindeki halka arzlara vurduğu darbeye baktığımızda ise 2011 halka arz büyüme tahmini 2010 ün üç katı şeklindeyken, yılın ilk beş ayı tan bir hüsran yaşanmış a göre Brezilya da %24 ve Hindistan da %79 gerileme görülürken, Rusya ve Çin ise beklentilerin oldukça uzağında kaldığını gördüğümüze de not olarak kaydedelim. 19

23 BİR KONU BİR CEVAP Petrol? ABD den gelen data setlerinde bir türlü ekonomideki toparlanmanın istenilen seviyede gerçekleşmemesi, büyümeye ilişkin yavaşlama sinyalleri göstermesi, hem gelişmekte olan piyasalardan hem de emtialardan para çıkışının devam etmesine neden olmaktadır. Hatta EPFR Global verilerine 15 Haziran da biten haftada yatırımcılar emtia fonlarından 973 milyon USD lık çıkışla Mayıs ayından buyana görülen en yüksek çıkışı kaydetmiştir. MENA Bölgesindeki gerginlikle birlikte Brent petrol fiyatlarındaki yükseliş neticesinde Batı Teksas ile Brent petrol arasındaki spread in artmaya başladığını hatta OPEC den beklenen kota arttırmama kararı ile birlikte spread in 20,50 USD ye kadar çıktığını gözlemledik. Yine de ekonomideki yavaşlama belirtileri petrol fiyatlarının yeniden 100 usd/bbl in aşağısına gerilemesinde etkili oluyordu ki IEA nın global ekonomiyi koruma için daha fazla petrole ihtiyaç var, Suudi petrolü piyasalara gelene kadar stratejik rezervlerinden 30 gün boyunca günde 2 milyon varili serbest bırakacak açıklaması ile ki IEA petrol piyasasına 1991 Körfez savaşı, 2005 katrina kasırgasından sonra 3.büyük müdahelesi ile stratejik rezervlerinin 60 milyon varillik kısmını serbest bırakması, petorl fiyatlarında gerilemeye neden olunca piyasalar bir süre enflasyon baskısı en azından emtia tarafından azalacak beklentisi ile rahat bir nefes alıyordu spread farkıda hızla 14,38 e kadar geri çekildi. IEA nın bu kararını brent petrolün 113 doları NYMEX in de 98 doları en azından Temmuz ayında görmemesinin göstergesi olarak değerlendirmekteyiz. 20

24 BİR KONU BİR CEVAP Euro/dolar daki gevşeme neden sınırlı kalıyor? Yunanistan, İrlanda ve Portekiz kredi derecelendirme kuruluşlarınca sıkıştırılsa da, temerrüd problemi bize baksa da, krizin yayılma riski bulunsa da, ABD den bir türlü istikrarlı data akışının görünememesi, AB ile ABD faiz spreadlerinin açılması, AB nin 0,75 puanlık faiz artımı yapmasının buna karşılık ABD den böyle bir hamlenin en erken 2012 de geleceğinin beklenmesi, euro/dolar daki geri çekilmelerin sınırlı kalmasına neden oluyor. 1,3850 yunanistan temerüdde açıklaması gelene kadar yeni taban seviyesi konumunda bulunuyor. Dolar/TL deki hareketlilik Merkez bankasının faiz artımına gitmeyeceğinin belli olması, cari işlemler açığının finansmanında döviz kurlarının kullanılacağının anlaşılması, Petrol fiyatlarındaki yükselişte önceki haftaların tersine cari açık üzerinde baskı oluşturabilir kanaatinin doğmasından kaynaklanıyor. Artan dış açıklar, eskisi kadar bol dış finansman ortamı olmadığından, döviz kurları üzerine baskı oluşturmaya başladı. Döviz kurlarındaki artış bir noktada enflasyon üzerinde olumsuzluk yaratabilir düşüncesine karşılık, faiz politikasını kullanarak iç talep artışının frenlenmesi yerine döviz kurlarındaki artışla iç talep genişlemesinin dizginlenmesi, Kurlar arttıkça uluslararası yatırımcıların tedirgin olmalarına neden oldu. TL faiz getirilerinin yaklaşık %8.5 net olduğu mevcut ortamda bu seviyeden döviz satılması halinde 1 yıl sonraki başabaş seviyesi USD/TRY de 1.78, EUR/TRY de ise 2.50 civarı. Cari açığa rağmen bu seviyelerin görülme ihtimalini çok düşük görüyoruz. Şu an itibariyle ekonomideki dengesizliklerin daha zayıf bir TL ile giderilmeye çalışıldığını, dolayısıyla TL nin önümüzdeki dönemde oynak bir görünüm sunmaya devam etmesini, USD/TL kurunun ise parite etkisinin yanı sıra, dış ticaret açığında sürmesini öngördüğümüz genişlemeye karşın, yaz aylarında turizm gelirinin desteğiyle geniş bandında hareket etmesini öngörüyoruz Faiz, Dolar,TL 21

25 BİR KONU BİR CEVAP Enflasyon Haziran da TÜFE %1.43 düşerken, ÜFE %0.01 artış kaydedince,yıllık enflasyonda TÜFE de %6.24 e indi ama ÜFE de %10.19 a yükselmiş oldu. Mayıs ayında sürpriz yapıp 4.71 lik çıkış yapan gıda ve alkolsüz içkiler Haziran ayında bir sürpriz daha yapıp 6,24 lük geri çekilme gösterince Merkez in uyardığı gibi TÜFE beklenmedik bir geri çekilme kaydetmiş oldu. ÜFE deki %0.01 lik artış ise baz etkisiyle birlikte %10.19 a yükseldi. çekirdek enflasyona daha fazla odaklanma gerekliliği bir kez daha ortaya çıktı, bono da aşağı yönlü baskı oluştu ama %9 u taban yaptığını gördük burada görünen 8,90-9 bandı dip seviye, büyüme verisiyle birlikte değerlendirdiğimizde ikinci çeyrekte de yüksek bir büyüme hızıyla karşılaşmamızda kaçınılmaz oldu. Gıda fiyatlarındaki aşırı dalgalanmadan dolayı enflasyon tahminiz olan %7,2 de biz de değişikliğe gitmedik tabii ki. Merkez in yakından takip ettiği H çekirdek enflasyon %5.14 den %5,73 e çıkarken, Gıda, enerji, alkol, tütün ve altın fiyatlarını göz ardı eden I endeksi de aylık %0,63 lük artışla %,5,27 seviyesine ulaştı. Sonuç olarak H endeksi Mart 2009 dan buyana en I endeksi de 13 ay ın en yüksek seviyesine ulaşmış oldu. ÜFE-TÜFE arasındaki makasın yani üreticinin tüketiciye fiyat artışını yansıtma hızının farkının yeniden açılması TÜFE nin önümüzdeki aylarda yeniden yükselişe geçeceğini bizce işaret etmektedir. Maliyet yönlü baskıların arttığını ise İmalat fiyatlarındaki %0,68 lik artış ile bu segmentin de Eylül 2008 den buyana en yüksek yıllık seviye olan %12,58 e ulaşmasından görmekteyiz. Bu segmente en önemli katkıyı da Ana metal grubunun aylık %4,95 lik artışla yaptığını da hatırlatmak isteriz. Sonuç olarak enflasyon datasın etkileri ne oldu ve olur diye bakarsak ; Merkez in kredibilitesi arttı, faiz üzerindeki baskı kalktı ki uluslar arası konjektüre göre en erken yılın son çeyreğinde 50 baz puanlık artış yapabilme ihtimali %49 a geriledi, 28 temmuz da enflasyon raporunda mevcut politikaya bağlılığının arttığını görmemiz kaçınılmaz oldu, 22

26 BİR KONU BİR CEVAP Büyüme Bu yılın ilk çeyreğindeki reel GSYH büyümesi %11,0 olarak gerçekleşince, Türkiye'nin hızlı büyüme rakamları Çin ve Arjantin'i geride bırakarak dünya rekoru kırmasına imkan vermiştir. Ekonomik faaliyetlere göre, "sanayi" kesimi %12'lik yıllık artış ile 1Ç'deki en önemli katkıyı yaparken, "inşaat" sektörü de %18'lik büyüme ile güçlü seyrini sürdürmüştür. Harcamalar tarafında, mevcut büyüme yapısının sonuçları göze çarpmaktadır. Buna göre, tüketim hız kesmemiştir. Özellikle, GSYH'de %70 ağırlığa sahip olan "özel tüketim harcamaları" %12 yıllık genişleme ile (2004'den beri en yüksek rakam) ile dikkat çekerken, "özel sektör sabit sermaye yatırımları" yıllık %39 oranında artış kaydetmiştir. Yatırımlardaki 2010 un son üç çeyreğindeki yüzde 30 luk artış, ilk çeyrekte de aynı hızı korumuş, yüzde 33.5 lik bir büyüme sergilemiş, tüketimdeki genişleme ithalatta da %27'lik yıllık artışa yol açarak net dış talepte azalışa neden olmuştur. İlk çeyrek sonuçları, belli bir sektörden ivme alan bir büyüme değil, tüm sektörlere yayılmış güçlü bir büyüme sergiliyor. Bu yılın ilk çeyreğinde ulaşılan 284,9 milyar liralık GSYİH % 76,6'sı iç tüketimden kaynaklandı yılı ilk çeyrekte cari fiyatlarla yerleşik ve yerleşik olmayan hane halklarının yurtiçi tüketimi %17.1 lik artışla 218 milyar 213,4 milyon lira oldu. Yerleşik ve yerleşik olmayan hane halklarının 218,2 milyar liralık yurtiçi tüketiminin dağılımına bakıldığında, ilk sırayı 56,6 milyar lira ile ve geçen yıla 7,8 milyar liralık fazla harcama ile gıda, içki ve tütün aldı. Büyümenin etmenlerine baktığımızda ise ; Faizlerin ve enflasyonun düşük seyrinin devam etmesi harcama eğilimin artmasına ve iç talebin geçen yıla göre iki katı artmasına olanak sağladı, Seçim nedeniyle kamu harcamaları geçen yıla kıyasla arttı, "özel sektör sabit sermaye yatırımları" yıllık %39 oranında artış kaydetti, Yurtdışından fon akışında azalma görülmedi, Üretim bazında ise tarımın geçen yılki %0,8 büyümesinin bu yıl %4.1 'e çıkması, sanayinin % 12.3'lük ve hizmetler sektörünün % 10.2'lik büyüme kaydetmiş olmalarını görmekteyiz. Büyümenin bu yılın ikinci çeyreğinde de aynı hızla devam etmesini beklemekteyiz. Seçim öncesi ekonomi canlıydı, Harcama ve üretim tarafında bir yavaşlama işareti yoktu, Bu nedenle ikinci çeyrekte de, bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla, çift haneye yakın bir büyüme performansı görmeyi beklemekteyiz. Ama, yılın ikinci yarısında ekonomik büyümenin hızlı bir düşüş sürecine girmesini, mevsimsel nedenlerle cari işlemler açığı sonbahar aylarına göre her ay bir ay öncesine göre daha düşük gerçekleşmesini, TCMB nin yeni para politikası kapsamında gerçekleştirmiş olduğu sıkılaştırmanın kredi faizlerine ve tüketime yansımasının etkilerin belirleşmesini, küresel ekonomik yavaşlamanın etkisinin görülmesini, ve sonuç olarak 2011 yılı içinse % 7'lik büyümeyi gerçekleştireceğimizi düşünmekteyiz. 23

27 BİR KONU BİR CEVAP Ekonominin soğumakta olduğunu yılın son çeyreğinde cari açığın azalacağını nasıl düşünüyorlar? Mevsimsellikten arındırılmış büyüme son iki çeyrekte %3,6 dan %1,4 e geri, petrol fiyatlarındaki yüksek seyir bunun yılın işk çeyreğinde cari açığa yansımasını engelledi. KKO daki ve sanayi üretimindeki yavaşlama ile birlikte yılın ikinci çeyreğindeki petrol fiyatlarındaki düşüş bu dönemde cari açığın azalmasına neden olacak, global büyümenin aşağılara çekilmeside petrol fiyatlarındaki aşağı yönlü baskının devamına neden olacak, baz etkiside devreye girince cari açık azalacak, para politikası ve BDDK tedbirlerinin karlılığı yılın ikinci yarısında görülmeye başlanınca da, hem cari açıkta yavaşlama hem de kredilerdeki büyüme istenen seviyeye gelecek algısı bu düşüncenin arkasında etmen. 24

28 IMKB Bir kere daha belirtmek isteriz ki piyasalar ; parasal ve mali tedbirlerin bir an önce açıklanmasını, ortadan süreç konusunda belirsizliğin kalkmasını ve kararlı tutumları görmek istiyor. Bunlar açıklanmadan dirençlerden değil sadece desteklerden bahsedebiliriz. Çünkü makro baktığımızda yılın ilk beş ayındaki bütçe performansı oldukça olumlu ama bunun arkasında ithalattan alınan KDV deki sert artış ve OTV yi görüyoruz. Cari işlemler dengesi son ay yavaşlamış olsa da yılı milyar dolar arasından kapatacak bu da GSYH nın %9,2 sine denk geliyor. Bütün bunlarda İMKB de yukarı doğru hareketlenmesinin önünde engel teşkil ediyor. Yükselişler satış fırsatı olarak değerlendiriliyor. Talebin olmadığı düşüş eğilimin devam ettiğini yabancı takas oranın %62,19 a kadar geri çekilmesinde de görebiliyoruz. İç talebi kısmaya yönelik atılan adımlar IMKB nin kar beklentisinin azalmasına neden oluyor. Zaten Temmuz ayında ABD bilançolarının açıklanma dönemi ve Nisan ayından bu yana devam eden piyasalardaki gerileme neticesinde S&P 500 ün fiyat / kazanç çarpanının 14,50, Dow Jones un 13,20, Avrupa bölgesinin ortalamasını gösteren Euro Stoxx 50 endeksi ise 10,7 F/K da işlem görürken IMKB nin 11,50 F/K ile işlem görmesi dış piyasaların daha cazip kaldığını gösteriyor. Bu beklentiler doğrultusunda IMKB-100 endeksinin 60,500-64,700 bandında hareket etmesini beklemekteyiz. Yılın kalanı için beklentimiz ise ; Banka karlılıkları azalacak, sanayi şirketlerinin hem karlılıkları döviz e duyarlı döviz de sıçrama var bu da karlılıkları azaltacak hem de ekonomiyi sogutma çabaları karlılıkları aşağı çekecek, Mevsimsel düzeltilmiş büyümede çeyrek bazlı yavaşlama var ve bu devam edecek, kapasite kullanım oranının zayıfta olsa geri çekilmesi devam edecek, bunlarda diğer olumsuz etmenler olacak. Geçtiğimiz haftalardaki yabancı raporlarının da belirtildiği gibi petrol fiyatlarındaki gerileme cari açığımızı azaltacak beklentisi oluşmadan %61,99 dan %62,40-50 bandında seyreden yabancı saklama oranı görünürde artmayacak. Türkiye 2011T 10x F/K oranı ile gelişmekte olan benzer ülkelere yakın işlem görüyor. Fakat, ekonomiyi soğutmak amacıyla alınması muhtemel önlemler risk-getiri beklentisinin düşük kalmasına ve Türkiye nin cazip kalmamasına neden olacağını düşünüyoruz. Yine de ECB ve FED in gevşek para politikasına devam etmeleri, bankalarımızın yüksek SYR oranı, sanayi şirketlerimizn karlılıklarının azalma kaydetse de devam etmesi ile sonu için endeks hedefimiz 70,000. Dolayısıyla, 2011 sonuna kadar İMKB de yaklaşık %12 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz IMKB,100 25

29 DÜNYA BORSALARININ 2011 PERFORMANSI Haziran ayında gelişmekte olan ülkelerin piyasasına baktığımızda, Hindistan ve Çin de enflasyonu kontrol altında tutmak için tedbirlerin artırılması sonucu küresel ekonomik büyümenin yavaşlayacağına yönelik beklentiler ve Yunanistan ın temerrüde düşeceği endişeleri ile değer kaybettiğini görüyoruz. Haziran ayı gündeminde Yunanistan ın borç sorunu vardı ve piyasalar Yunanistan dan gelen haber akışına göre hareket etti. Genel olarak piyasalara olumsuz yansıyan bu durum hisse senedi piyasalarında satışa neden oldu. ABD de konut sektörü verilerinin zayıf gelmesi ve ABD tahvilllerinin reel getirilerinde ciddi düşüşler yaşanması ülkenin ekonomik büyümesine yönelik endişeleri artırdı. Haziran ayında açıklanan mayıs ayı istihdam verisinin son sekiz ayın en yavaş artışını göstermesi ve işsizlik oranının 9,1% e yükselmesi ABD piyalasalarını olumsuz etkiledi. FED in ekonomik genişlemenin istihdam piyasasını desteklemeye yetmediği görüşleri ile piyasada tedirginlik durumu oluştu. Yüksek seyreden yakıt fiyatlarından dolayı ülke ekonomisi büyümesinin yavaşlayacağı beklentileri ve QE3 ün olmayacağının açıklanması ABD piyasalarının moralini bozdu. Açıklanan Beige Book raporunda bazı bölgelerde ekonomik aktivitenin yavaşlaması piyasalardaki tedirginliği artırdı. Ayrıca Fitch in federal hükümetin borçlanma limitinin artırılmaması halinde kredi notunu gözden geçireceğini açıklaması diğer bir olumsuz gelişme oldu. FED 2011 yılı için büyüme tahminlerini 3,1% 3,3% aralığından, 2,7% 2,9% aralığına düşürürken, işsizlik oranlarına yönelik tahminlerini 8,4% 8,7% aralığından 8,6% 8,9% aralığına çıkardı. GSYH büyüme beklentisini ise 2,8% den 2,5% e indirdi 26

30 DÜNYA BORSALARININ 2011 PERFORMANSI S&P dönemine göre 10,3% ile beklentilerin üzerinde gerilemesi piyasalardaki satış baskısını artıran gelişmeler oldu. Bunun yanında depremin ardından ekonomik daralmanın derinleştiği Japonya da mayıs ayı fabrika üretiminin beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi ve Yunanistan dan gelen olumlu haberler piyasalardaki moralleri düzelterek alımlara neden oldu. Nikkei haziran ayında 2,0% yükseldi ve 2011 yılı getirisi 1,54% e geriledi. Bunların yanında S&P nin ülkeye, Kongrenin borçlanma tavanını yükseltmede anlaşmaya varamaması ve bunun sonucunda borçlarını ödeyememesi durumunda, ülkenin uzun vadeli kredi notunu en düşük seviyeye çekeceği uyarında bulunması piyasalardaki karamsarlığı artırdı. Temmuz ayında ise endeks Avrupa ya yönelik endişlerin artması ve ekonomik büyümenin yavaşlayacağı beklentileriyle negatif bir seyir izleyerek yılbaşından bu yana olan kaybını 2,86% ya genişletti. NIKKEI 225 S&P500 haziran ayında 1,3% değer kaybederek, 2011 yılı getirisini 6,54% e çekti. Temmuz ayında ise ABD de demokratların ile cumhuriyetçilerin borçlanma tavanının yükseltilmesi konusunda hala bir anlaşmamaya varamamış olması ve bunun sonucunda Moody s in ülkenin notunu negatif izlemeye alması ABD hisse senedi piyasalarında satıma neden oldu. Böylece S&P ,72 seviyelerine kadar gerileyerek yılbaşından beri olan getirisini 4,83% e indirdi. Global ekonominin yavaşlayacağı endişeleri ve Yunanistan ın içinde bulunduğu borç krizi Asya borsalarınıda olumsuz etkiledi. Japonya da 1. Çeyrek GSYH nın 3,1% düşmesi beklenirken 3,5% gerilemesi ve ülkenin ihracatının mayıs ayında geçen yılın aynı Çin borsası ise haziran ayında önemli ölçüde değer kaybeden borsalardan oldu. Küresel ekonomideki yavaşlamaya rağmen Çin in parasal sıkılaştırmayı devam ettireceği spekülasyonları Çin borsalarında satışlara neden oldu. Ayrıca ekonominin soğumaya başladığının sinyalleri alınan ülkede, borç verme miktarının ve para arzının son 3 yılın en düşük seviyesinde büyümesinin ardında hisse senetlerinde sert düşüşler görüldü. 27

31 DÜNYA BORSALARININ 2011 PERFORMANSI Çin in faiz artırmak yerine haziran ayında zorunlu karşılık oranlarını artırması piyasalarca olumlu karşılanırken, şirket karlarına oranla hisselerin gereğinden fazla düştüğü spekülasyonları piyasalara bir miktar alım getirsede Shanghai haziran ayını ekside kapattı. S&P nin, Çin in gayrimenkul piyasası için görümünü, regülasyonlardaki sıkılaştırmalar sonucu ortaya çıkan zorlu kredi şartları nedeniyle durağan dan negatif e indirmesi, sektörü olumsuz etkiledi. Ayrıca Moody s in, Çin deki bankaların kredi problemlerinin, varsayılandan fazla olduğunu söylemesi sonucu bankacılık hisseleri değer kaybetti. Temmuz ayında Çin borsasına baktığımızda emtialardaki yükseliş ve hisse senetlerindeki kayıpların olması gerekenden çok fazla olduğu spekülasyonları ile pozitif bir seyir izlediği görüyoruz. Shanghai temmuz ayındaki performansı ile 2011 yılındaki kayıplarını geri alarak 0,08% artıya geçti. Yurt içi piyasalarda ise haziran ayında seçim öncesinde piyasalardaki belirsizlik durumu, ABD den gelen zayıf veriler, yüksek seyreden enflasyonrakamları, Yunanistan ın borç krizi ve yurtdışı kurumların yaptığı tavsiye ve uyarılar sonucu negatif bir seyir vardı. IMKB100 Temmuz ayı başında Çin merkez bankasının faiz oranlarını 25 baz puan artırmasıda piyasalardaki olumsuz havayı artırdı. Bu gelişmelerle Shanghai haziran ayında %3,3 değer kaybetti ve 2011 yılı kaybı 0,49% oldu. SHANGHAI Mayıs ayı TÜFE nin 1,03% beklenirken 2,42% ye yükselmesi IMKB de satıcılı bir seyre sebep oldu. Ayrıca Moody s in ülkeyi cari açık konusunda uyarması ve bütçe açığının azalmaması durumunda kredi notunun baskı altında kalacağını açıklaması, bu soruna yönelik endişeleri artırdı. 28

32 DÜNYA BORSALARININ 2011 PERFORMANSI Seçimlerden sonra beklentilerin bitmeside piyasada satışlara neden olurken, merkez bankasınınn alacağı önlemlerin bankacılık sektörünün karlarını düşüreceği beklentileri, otomotiv ve beyaz eşya sektörlerinin alınan önlemlerle daralacağı, küresel ekonomideki büyümeye ilişkin kaygıların artması, ABD de FED İn politikalarına yönelik belirsizlik ve endişeler ile yeni yabancı girişinin olmaması IMKB nin düşmesine neden oldu. RBS in Türk piyasalarıyla ilgili olumsuz bir rapor yayınlaması ve JP Morgan ın rekor cari işlemler açığı ve hızlanan enflasyon nedeniyle Türkiye için olan tavsiyesini notr den underweight ye çekmeside de piyasayı aşağı yönde baskıladı. Bunların yanında BDDK nın tüketici kredileri oranı 20%nin üzerinde olan bankalar için karşılık oranlarını artırarak iç talebi ve kredi hacmindeki artışı kısıtlamaya çalışması da IMKB yi olumsuz etkiledi.. Haziran ayında IMKB 6% değer kaybederek en kötü performans gösteren borsalardan oldu. Sonuç olarak 2011 yılındaki kaybı 4,23% e yükseldi. Temmuz ayında ise, Avrupa ya yönelik endişeler piyasalarda satışa neden olurken emtialardaki pozitif seyif global borsalara olumlu yansıdı. 29

33 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI Dolar Endeksi Dolar endeksi haziran ayında 73,51 76,02 bandında dalgalı bir seyir izledi ve haziran ayını mayıs ayı sonunda ki seviyesinden kapattı. FED in ABD ekonomisinin büyümesine ve istihdama yönelik tahminini aşağı çekmesi ve ABD de açıklanan ekonomik büyümenin yavaşlamasına işaret eden veriler doların değer kaybetmesine sebep oldu. Haziran ayında beklentilerin altında gelen imalat sanayi, istihdam ve tüketici güveni gibi verilerin yanında FED in göstege tahvil faizini sıfırda tutacağı beklentileri doların euro karşısında 1 ayın en düşük seviyesine kadar geriletti. Ayrıca Çin in döviz rezervleri ve piyasasını düzenleyen kuruluşun uluslararası ödemeler bölümünün başkanı Guan Tao nun, Çin in yüksek miktarda dolar cinsi bulundurmasının riskli olduğunu ve bu risklere karşı kendini koruması için uyarıda bulunması dolar endeksinin 1 ayın en düşük seviyesine gerilemesine neden oldu. Yunanistan ın derinleşen borç krizi ve temerrüde düşme ihtimalinin artması ise yatırımcıları güvenli liman olarak gördükleri dolara yöneltti. Yunanistan dan gelen haberler ile dalgalı bir seyir izleyen dolar endeksi haziran ayını 74,37 seviyesinden kapattı. Böylece dolar endeksinin yılbaşı itibariyle olan kaybı ikinci çeyrek sonunda 5,7% oldu. Temmuz ayı başında Yunanistan ın borç krizinden sonra sıradaki domino taşının İtalya olacağı endişeleri ve bütçe kesintisi konusundaki maliye bakanı ile Berlusconi çatışması piyasalardaki tedirginliğin artmasına sebep oldu. Avrupa ülkelerine yönelik endişlerin artmasıyla yükselen dolar endeksi 76,72 seviyesini gördü. Ben Bernanke nin gerektiğinde FED in piyasadan tahvil alacağını açıklaması ve Moody s in cumhuriyetçiler ve demokratların bir türlü borçlanma limitinin artırılması ve bütçe açıklarının azaltılması konusunda anlaşamaması dolara değer kaybettirdi ve doları 74,6 seviyesine kadar geriletti. 30

34 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI Yunanistan ın ağır bir borç sorunu içinde olmasından dolayı S&P nin Yunanistan ın uzun vadeli kredi notunu, Ülkenin borcunu muhtemelen 2013 yılından önce ödeyemeyeceği gerekçesiyle B den 3 kademe aşağısındaki CCC ye indirmesi de Euro daki satış baskısını artırdı. S&P bunun sonrasında Yunanistan ın önde gelen 4 bankasınında kredi notlarını düşürmesi ülkeye yönelik endişeleri artırdı. NOT: Veriler tarihinde güncellenmiştir. Yunanistan daki borç sorununun derinleşmesi Euro nun dolar karşısında kan kaybetmesine neden oldu. Eur/Usd paritesi haziran ayında Yunanistan dan gelen haberlerin etkisiyle dalgalı bir seyir izledi. Yunanistan ın yeni kurtarma paketi için AB ülkeleriyle anlaşmaya varmasından sonra kayıplarını geri almaya çalışan Euro, ikinci yardım paketine ellerindeki Yunan tahvillerinin vadelerini uzatarak destek olacak banka ve sigorta kurumlarının ellerindeki tahvillleri sattığı habrleri ve şu anda ne kadar Yunan tahviline sahip olduklarına yönelik belirsizlik sonucu dolar karşısında değer kaybetmeye devam etti. ECB nin para politikasını sıkılaştıracağı yönündeki beklentilerle Euro dolar karşısında değer kazanırken, FED in ABD nin ekonomik büyümesi ve istihdam tahminlerini düşürürken enflasyon tahmini yükseltmesi Euro nun yükselişini destekledi. EUR/USD Yunanistan daki borç krizinin bu bölgedeki ülkelere yayılacağı korkuları artmışken, Moody s in bütçe açığını düşürememesi ve istikrarı sağlayamaması durumunda Portekiz in de ikinci bir kurtarma paketine ihtiyaç duyabileceği beklentisiyle, kredi notunu Baa1 olan kredi notunu 4 basamak indirerek Ba2 ye çekmesi Euro nun dolar karşısınde değer kaybetmesine neden oldu. 31

35 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI Yunanistan dan gelen olumlu haberler ile dolar karşısında kayıplarını geri alan Euro haziran ayında dolara karşı 1,3% değer kazandı ve yılbaşı itibariyle EUR/USD paritesi 2. çeyrek sonunda 9% artmış oldu. Temmuz ayında ise İtalya nın borçlarının, milli gelire oranının 119% una ulaşması sonucu, ülkenin de Yunanistan ın durumuna düşebileceği endişeleri, ülke tahvillerini son 10 yılın en yüksek seviyesine çıkarırken Euro nun dolar karşısında değer kaybetmesine neden oldu. İtalya dan en fazla alacağı olan ülkeler olan Fransa ve Almanya da İtalya nın bu durumundan olumsuz etkilendi ve Euro Bölgesine yönelik endişelerin artmasıyla EURUSD paritesi 1,3979 seviyesine kadar geriledi. Ben Bernanke nin gerekirse piyasadan tahvil alarak yardım edeceği açıklaması ise doların euro karşısında değer kaybetmesine neden oldu. Sonrasında ABD de ki borç limitinin yükseltilmesi konusunda bir anlaşmaya varılamadığından dolayı Moody s in ABD nin AAA olan kredi notunu negatif izlemeye alması doların değer kaybını hızlandırdı. Bu gelişmeler sonrasında parite 1,4282 seviyesini gördü. AUDUSD: ABD de haziran ayında istihdam verilerinin beklentilerden kötü gelmesi Avustralya Doları nı Amerikan doları karşısında olumsuz etkiledi. Haziran ayında ABD ve Çin den gelen olumlu veriler, ve Çin in sıkı para politikasının yavaşlayacağı beklentileri ile yükselen Avustralya Doları Çin in faizleri 25 baz puan artırmasıyla değer kaybetti. Yunanistan ın yeni kurtarma paketi konusunda anlaşmaya varması da AUDUSD paritesini yukarı taşıdı. Böylece AUDUSD paritesi en yüksek 1,071, en düşük ise 1,044 seviyesini gördü ve haziran ayında 0,9% yükselirken, 2011 yılı getirisi haziran ayı sonunda 4,7% ye oldu. USDJPY: USDJPY paritesinin 79,90 seviyesine kadar gelmesi sonucu Japonya Maliye Bakanının yaptığı Yenin fazla değerlenmesi sonucu müdahale edileceği açıklamasıyla,usd/jpy paritesi 81,06 seviyesine kadar yükseldi. 32

36 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI IMF nin Portekiz e verilen 26 milyar Euro değerindeki kredinin önemli riskler taşıdığını açıklaması ve Yunanistan da ki borç sorununun uzun bir süre çözüme kavuşmayarak derinleşmesi Japon Yenine olan talebi artırdı. GBPUSD: Japonya da nisan ayı makine siparişlerinin beklenmedik bir şekilde düşmesi Yenin, önemli para birimlerinin çoğu karşısında değer kaybetmesine neden oldu. Ayrıca ekonomik büyümeyi desteklemek amacıyla Japonya merkez bankasının yeni teşvik programlarını uygulamaya koyacağı söylentileri yenin dolar karşısındaki kazancını azalttı. Japon Yen i haziran ayında dolar karşısında 1,2% değer kazandı ve böylece USD JPY paritesinin 2011 yılı kaybı haziran ayı sonu 2,5% oldu. Temmuz ayında isehem ABD den hem Avrupa dan gelen haberler JPY nin dolar karşısında değerlenmesine neden oldu. İtalya nın Avrupa Bölgesinde ki borç krizi derinleşerek yeni bir kurtarma paketine ihtiyaç duyacak 3. ülke olacağı endişeleri, Fitch in Yunanistan ın kredi notunu bir kez daha kırması, FED in ekonomiye destek için gerekirse piyasadan tahvil alımı yapacağının açıklanması ve ABD deki borçlanma tavanı konusunda anlaşma sağlanamaması sonucu kredi notunun tehlikeye girmesi yatırımcıların Japon Yenine yönelmesine neden oldu. Bu gelişmeler sonucu USDJPY paritesi 78,98 seviyesine kadar gerilediktan sonra bir miktar toparlanarak 79,07 seviyelerine geldi. Ingiliz Sterlini haziran ayında dolar karşısında zayıf bir performans gösterdi. Moody s in, bütçe hedeflerini tutturamaması halinde ülkenin kredi notunu Aaa seviyesinde indirebileceğini açıklaması Sterlin in dolar karşısında değer kaybetmesine neden oldu. Bu açıklamadan sonra ülkenin hazine tahvillleride değer kaybetti. Ayrıca İngiltere BOE nin bu ayda bekle ve gör politikasına devam ederek faiz oranlarını sabit bırakması, Pound a dolar karşısında yaklaşılk1,2% değer kaybı yaşattı. Enflasyon endişelerinin artmasına rağmen, yetkililerin büyümeye odaklanması da Pound üzerinde baskı yaratmakta. Ayrıca haziran ayında açıklanan İmalat Sektörü, Perakende satışlar ve Sanayi Üretimi verilerinin beklentileri karşılayamaması da poundun aşağı yönlü hareketini destekledi. Sterlin haziran ayında dolar karşısında 2,4% değer kaybetti ve böylece GBPUSD paritesinin 2011 yılı getirisi 2. çeyrek sonu itibariyle 2,7% ye geriledi. USDJPY paritesi temmuz ayında 1,8% değer kayberek Japon yeni lehine performans gösterdi. 33

37 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI Temmuz ayında Poundun dolar karşısındaki performasına baktığımızda, İngiltere nin toparlanma sürecinin yavaşlaması ve enflasyonun son 3 aydır ilk kez zayıflaması nedeniyle GBPUSD paritesi 1,5781 seviyesine kadar geriledi. İngiltere'deki ağır ilerleyen ekonomik toparlanma süreci Pounda aşağı yönlü bir baskı uylgulamakta. Fiyat büyümesinin yavaşlaması nedeniyle İngiltere Merkez Bankası, senenin geri kalan zamanında bekle ve gör stratejisi uygulayacağı beklentileride yatırımcıların Pound dan uzaklaşmasına neden olurken, doların ABD deki ve Avrupa daki olumsuz gelişmelerle değer kaybetmesi sonucu parite 1,6194 seviyesine kadar yükseldi. İsviçre Frangı haziran ayında dolar karşısında 1,1% değer kazandı ve USDCHF paritesinin 2011 getirisi 2. çeyrek sonunda 10% oldu. Temmuz ayında ABD den gelen Tarım Dışı İstihdam verisinin beklentilerin çok altında kalması güvenli liman para birimlerinin değer kazanmasına neden oldu. Veri sonrasında Frank ve Yende dolar karşısında değerlenirken en iyi performansı CHF Gösterdi. Piyasalardaki risk iştahının azalmasıyla yatırımcıların güvenli para birimlerine yönelmesi sonucu CHF temmuz ayında dolar karşısında 3% değerlendi. USDTRY USDCHF Avrupa da sorunlu ülkelere yönelik endişlerin devam etmesi, Yunanistan ın borç krizi çözümüne ilişkin anlaşmaların geç sağlanabilmiş olması güvenli liman özelliği ile İsviçre Frankı, dolar karşısında değerlendi. İsviçre Frangının diğer para birimlerinden ayıran özelliği ise, risk algısının pozitif olduğu dönemde de değerlenmeye devam etmesi USDTRY paritesine baktığımızda Haziran ayında da cari açık verisinin beklentilerin üzerinde gelmesi dolar/tl kotasyonlarını 1 ayın en düşük seviyesine kadar geriletti. Seçim sonrası gelen satışlar ve iç piyasalarda ki karamsarlık USDTRY paritesini yukarı taşıdı. TBMM nin açılışında politik gelişmelerin sertleşmeside TL de satışlara neden oldu. 34

38 ABD DOLARININ 2011 YILI PERFORMANSI Petrol fiyatlarının düşmesi, cari açığın daralacağı yönünde beklentileri doğurmasıyla TL değer kazansada kayıplarını kapatamadı. Türk Lirası, haziran ayında dolar karşısında 1,6% değer kaybetti ve USDTRY nin 2011 yılı getirisi 2. Çeyrek sonunda 5% oldu. Temmuz ayında ise Avrupa daki borç sorununa yönelik endişelerin artması sonucu Euro/Dolar paritesinin gerilemesine paralel olarak dolar/tl paritesi 1,6591 seviyesine kadar yükseldi. ABD den gelen ticaret verileri ve FED Başkanı Ben Bernanke nin tahvil alımı açıklamasını yaptıktan sonra global piyasalarda ki doların kaybıyla parite 1,6411 e kadar geriledikten sonra 1,6457 seviyelerinde işlem görmeye başladı. Cari açığın yabancılar için hala büyük bir sorun olması nedeniyle, piyasaya yabancı girişi olmaması sonucu TL diğer gelişmekte olan ülkelerin para birimlerinden biraz daha olumsuz bir seyir izliyor. 35

39 EMTİALARIN PERFORMANSI Haziran ayında piyasalarda global ekonominin büyüme ivmesinin yavaşlayacağı beklentilerinin hakim olması, FED in ABD ekonomisinin büyümesine yönelik tahminlerini aşağı çekmesi, Asya Bölgesinde hızla artan faiz oranları, Avrupa daki borç sorununun uzaması, ekonomideki yavaşlamanın endüstri hammaddelerine olan talebi azaltacağı endişeleri ile metallerin çoğunda ve emtialarda değer kaybı görüldü. Bunun sonucunda ise yatırımcılar emtia ve hisse senedinden çıkarak nakte veya tahvile döndüler. Bakır, nikel ve kurşun bunların başında gelirken, Çin li tüketicinin satın alma oranının gerilemesi ve ABD de ki ekonomik büyümenin artışındaki belirsizlik sonucu altın ve gümüş fiyatlarıda gerileme kaydetti. Ayrıca Çin ekonomisinin soğuma işaretleride emtialar üzerinde aşağı yönlü baskı oluşturdu. Çin de imalat sanayinin büyümesinin yavaşlaması da emtia fiyatlarını geri çeken diğer bir etken oldu. Petrol fiyatlarına baktığımızda haziran ayında dalgalı bir seyir izlediğini görüyoruz. Haziran ayı başında yapılan OPEC toplantısı öncesi, Suudi Arabistan önderliğinde Körfez Ülkelerinin, üretimin artırılması yönünde teklifte bulunacağı haberleri petrolo fiyatlarını geri çekti. BRENT PETROL 36

40 EMTİALARIN PERFORMANSI Suudi Arabistan ile Kuveyt ve BAE nin OPEC toplantısında, petrol fiyatlarındaki artışın global ekonomik büyümeyi yavaşlatacağı nedeniyle, talebi dengelemek amaçlı petrol arzını artırmaya çaba harcayacağı haberleri ve ABD deki talebin düştüğü sinyalleri petrol fiyatlarının önemli ölçüde gerilemesine neden olurken, OPEC toplantısında bir karara varılamaması kayıpların tamamını alamasada, fiyatların 109$ seviyelerinden 116$ seviyesine yükselmesine neden oldu. Uluslararası Enerji Ajansı nın, Japonya, Ortadoğu, Çin ve ABD de ki elektrik üretimi için petrole ihtiyaç duyulacağı sebebiyle, 2011 yılı içinglobal petrol talebinin büyüme tahminini 1,6% dan 2,0 ye çıkarması da fiyatlardaki yükselişi devam ettirdi. Bunun yanında dünyanın ikinci büyük Petrol tüketicisi olan Çin den gelen ekonomik yavaşlamaya yönelik sinyaller petrol fiyatlarını aşağı yönlü baskıladı. IEA nın talebi dengelemek amacıyla stratejik rezervlerdeki 60 milyon varili piyasaya sürerek tarihi bir müdahalede bulunmasıda petrol fiyatlarını 116$ seviyesinden 112$ seviyesine çekti. Böylece Brent petrol haziran ayında 3,35% değer kaybetti ve yılbaşı itibariyle olan getirisi 17,8% e gerilemiş oldu. Temmuz ayında ise, OPEC in petrol taleplerinin artışının yavaşlayacağını açıklamasına karşı, IEA nın 2012 yılı için petrol talebinin 1,6% artış olacağını öngörmesi ve Çin ekonomisinin 2. Çeyrekte beklenenden iyi büyümesiyle tekrar yükseliş eğilimine geçti ve Brent Petrol varili 118,1 $ a kadar yükseldi. DOE PETROL STOKLARI TABLOSU 37

41 EMTİALARIN PERFORMANSI Altın ve gümüş haziran ayında da değer kaybını devam ettirdi. Yunanistan ın içinde bulunduğu durum yatırımcıları güvenli liman özelliğiyle altına yöneltsede, Yunanistan yardım diliminin 5. kısmının serbest bırakılması sonucu piyasalarda oluşan olumlu hava altın ve gümüşe satış getirdi. ABD deki ekonomik verilerin, ekonomik büyümenin yavaşlamasına işaret etmesi ardından borçlanma maliyetlerinin düşük tutulacağı spekülasyonları ve Çin de enflasyonun 3 yıl içindeki en fazla artışını kaydetmesi altın ve gümüş fiyatlarında ufak toparlanmalar yapmasına neden oldu ancak bu yükselişlerin devamı gelmedi. Çin bankalarının yaşadığı kredi sorunun değerli metallere olan talebi artıracağı beklentileride altın ve gümüşte bir miktar alım yapılmasını sağladı ancak düşme trendini tersine çeviremedi. ALTIN ALTIN IN TEMMUZ AYINDAKİ PERFORMANSI GÜMÜŞ Bu gelişmelerle altın haziran ayında 2,3% değer kaybederken, gümüşün kaybı 10% oldu. Böylece altının yılbaşından bu yana olan getirisi 6,1% e gerilerken, gümüşünde 12,9% a geriledi. Temmuz ayı başında ise Yunanistan ın borç sorununun yanında, İtalya nın da ekonomik durumuna yönelik endişelerin artması ve yeni bir yardım paketine ihtiyaç duyabileceği haberlerinin yayılmasıyla yatırımcılar tekrar riskli varlıklardan çıkarak altına yöneldiler. GÜMÜŞ ÜN TEMMUZ AYINDAKİ PERFORMANSI İtalya nın borç krizinin derinleşmemesi için maliye bakanının 3 yıl içinde 49 milyar Euro kesinti planlamasına karşılık Berlusconi nin buna karşı çıkması ülkeyi ve ülke tahvillerini elinde bulunduran şirket ve bankaları tehdit etmesi piyasalar genelindeki endişeyi artırdı. 38

42 EMTİALARIN PERFORMANSI Fitch in Yunanistan ın kredi notunu çöp seviyesine çekmesi ve ABD de Cumhuriyetçiler ile Demokratların ülkenin borçlanma limitinin artırılması ve bütçe açıklarının azaltılması konusunda hala bir anlaşmaya varamamış olması sebebiyle Moody s in ülkenin kredi notunu negatif izlemeye alması piyasalardaki risk iştahını azalttı BAKIR Ayrıca Ben Bernanke nin eğer şartlar gerektirirse FED in daha fazla tahvil alabileceğini açıklaması sonrasında, piyasalara para pompalanacağı beklentileriyle yatırımcılar altın alımına geçtiler. Haziran ayında temel bir nedene dayanmayarak gerileyen altın fiyatları Temmuz ayında yaşanan bu gelişmelerle tekrar yükselişe geçti ve tarihi rekor seviye olan 1590,04 $/ons seviyesine kadar yükseldi. Haziran ayında ki kayıplarından sonra altın temmuz ayında, 13 Temmuz itibariyle 5,6% değerlendi. Hem Avrupa dan hemde ABD den gelen olumsuz haberler piyasalarda ki karamsarlık havasını artırdı ve yatırımcıları riskli varlıklardan çıkarak güvenli liman olarak değerlendirilen değerli metallere yöneltti. Piyasalarda ki bu karışıklık ve belirsizlik halinin devam etmesi durumunda altının 1600 seviyesini görmesi ve yeni tarihi rekor seviyesine ulaşması zor olmayacak. Gümüşün temmuz ayı performansı altına göre daha iyi oldu. Gümüş fiyatları temmuz başından itibaren 11,5% luk yükselişiyle Altın/Gümüş oranını azalttı Altın ve gümüş haziran ayında değer kaybederken, bakır fiyatları arttı. Borçlanma maliyetlerinin düşük tutulacağı haberleri, Şili deki El Teniente maden ocağında işçilerin güvensiz çalışma koşulları sebebiyle yaptığı grev sonucu üretimin durması ve hammadde olacağı işaretleri bakırın değerlenmesinin sebepleri oldu. Dünyanın en büyük ekonomisi ABD de dış ticaret açığının daralması ve tüketicini güveninin artması, ayrıca Çin de gümrükleşmiş ve borsa tarafından izlenen bakır stoklarının 50% oranında azalmış olması sonucu talebin artması ile Çin de sanayi üretiminin 13,3 % yükseliş kaydetmesi bakırdaki fiyat artışını destekledi. Bakır fiyatları Yuanistan daki borç sorununa yönelik olumlu gelişmeler, doların değer kazanması ile hükümetlerin bu yıl harcamaları kısacağı ve bunun sonucunda taleplerin azalacağı beklentileri bakır fiyatlarını bir miktar geri çeksede, Çin deki parasal sıkılaştırma önlemlerinin azalacağı bekletileri ve Brezilya bakır üreticileri birliği Sindicel in Brezilya nın bakır talebinin 10% dan fazla oranda artacağını duyurması

43 EMTİALARIN PERFORMANSI ile Endonezya da da bir maden ocağında greve gidilmesi sonucu yükselişini sürdürdü. Bu gelişmelerle Bakır haziran ayında 2,3% değerlenerek, bu yıl içindeki kaybını 1,9% a geriletti. Temmuz ayında da dünyanın en büyük bakır tüketicisi olan Çin in bakır ithalatı, denizaşırı ülkelerden alımların daha karlı olması ve tüketicilerin lokal stokları azaltması sonrası ortaya çıkan arz sıkışıklığının etkisi ile bakır fiyatları yükselişini sürdürdü. Şili ve Endonezya da yaşanan arz sıkışıklığınında desteğiyle bakır temmuz ayında 1,4% değerlendi. GIDA EMTİALARI IGC yayınladığı raporda ABD deki ve Avrupa daki hava şartlarından dolayı mısır ve buğday arzında sıkışıklık yaşanacağını açıklamasına rağmen, ABD li çiftçilerin mısır ve buğday ekimlerinin artırılması ve global ekonomik büyümenin yavaşlayacağına yönelik endişelerin artmasıyla, talebin azalacağı düşüncesiyle fiyatlardaki gerileme devam etti. Mısır fiyatları haziran ayında 7,8% gerileyerek, 2011 yılı getirisini 11,8% e düşürdü. Temmuz başında ise dünyada ikinci büyük mısır kullanıcı olan Çin in, stokları artırmak için 1,5 milyon tonluk yeni alım yapacağı spekülasyonlarıyla 632,75 seviyesine kadar çıktıktan sonra arz yeterliliği olduğu düşünceleriyle 618 seviyesine geriledi. Buğday ise haziran ayında 832$ dan 26% değer kaybederek 614$ a kadar geriledi. Buğdaydaki bu değer kaybının en önemli ,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 100, MISIR BUĞDAY nedenleri dolardaki değer artışı ve Çin in faiz artırması oldu. Haziran ayından tarım emtialarındaki en iyi performansı 21,5% luk artışıyla şeker gösterdi. En büyük pamuk ithalatçısı olan Çin in faiz artırımı pamuk tarafında satışlara neden oldu. Ayrıca Batı Teksas da kuraklığın etkisiyle değirmen kullanımının düşmesine karşılık Çin Pamuk Birliği nin ülkedeki pamuk ekiminin yıllık bazda 5,2% yükseltileceğini açıklaması pamuk fiyatlarını temmuz ayında geri çekti. 40

44 EMTİALARIN PERFORMANSI Haziran ayında yatay bir seyir izleyen pamuk temmuz ayında, 13 temmuz itibariyle 33% geriledi. Pamuk fiyatlarının bu kadar hızlı bir şekilde gerilemesinin asıl sebebi ise dünya tekstil piyasasındaki talebin sert bir şekilde gerileme oldu. 41

45 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER ve TÜRK BANKACILIK SEKTÖRÜ P/BV KARŞILAŞTIRMASI Gelişen piyasalarda küresel ekonomik büyümenin yavaşladığına yönelik sinyallerin artmasıyla genel olarak hisse senetlerinde yaşanan kayıplar, banka hisselerinde yoğunlaşarak, çoğu ülkenin bankacılık sektörü P/BV oranlarında gerilemeye neden oldu. Çin de ve Hindistan da hızlanan enflasyonun önünü kesmek için tedbirlerin artacağı beklentileri, ABD de açıklanan ekonomik verilerin zayıf gelerek piyasalardaki karamsarlığı artırması ve Yunanistan ın temerrüde düşeceği ihtimalinin artması, ülkedeki borç sorununun tamamen çözüme kavuşmaması global olarak ekonomik büyümenin olumsuz etkileneceği endişelerini artırdı. Yurt içinde ise bankacılık sektörünü en fazla etkileyen olaylar yurtdışı kurumlardan gelen tavsiye raporları ve Merkez Bankasının faiz toplantısıydı. Ayrıca seçim öncesi ekonominin dengesizliği ve oluşan belirsizlik ortamı, seçim sonrasında ekonominin soğutulması için alınabilecek önlemlere yönelik endişlerde bankacılık sektörü üzerinde baskı oluşturdu. RBS in cari açık endişelerinden dolayı yatırımcılara Türk tahvillerini satarak, CDS almalarını önermesi piyasa genelinde satışlara sebep oldu. JP Morgan da aynı nedenden dolayı Türkiye için olan tavsiyesini nötr den underweight e çevirdi. Kurum ayrıca Türk bankaları için, 2011 yılı hisse başına kar tahminlerini de 11% e indirdi. BDDK nın kredi artışlarının önünü kesmek amacıyla, tüketici kredileri oranı 20% nin üzerindeki bankalar için zorunlu karşılıkları artırması, banka hisselerinde ciddi kayıplara neden oldu. NOT: 13 Temmuz Kapanışları Kullanılmıştır. 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 Gelişmekte Olan Ülkeler ve Türkiye Bankacılık Sektörü Ortalama P/BV Karşılaştırması 1,71 1,62 1,78 1,80 1,79 2,01 1,95 1,76 1,98 2,0 2,21 2,09 1,80 1,90 2,09 1,73 1,96 2,08 2,00 1,76 2,04 Haz.10 Eyl.10 Ara.10 Mar.11 Haz.11 Gelişmekte Olan Ülkeler 1,50 Türkiye 1,83 1,53 42

46 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER ve TÜRK BANKACILIK SEKTÖRÜ P/BV KARŞILAŞTIRMASI Yabancı kuruluşların Türkiye ye yönelik yayınladığı olumsuz raporlarına karşın, yurtiçinde Merkez Bankasının faiz oranlarınını ve Zorunlu Karşılık Oranlarını değiştirmemesi, BDDK nın atıığı adımı şimdilik yeterli görmesi, bankacılık sektörüne yönelik ılımlı bir havanın oluşmasını sağlayarak, bir miktar alıma neden oldu. Haziran ayında P/BV oranını artırabilen tek banka 1,47x P/BV oranına ulaşan TEBNK oldu. SKBNK ise P/BV oranı en çok düşen banka oldu. Çin piyasaları haziran ayında, gelen kar rakamlarına oranla kayıpların fazla olduğu spekülasyonları ile bankacılık sektörü dahil alıcılı seyretti. Çin Merkez Bankasının zorunlu karşılık oranlarını 50 baz puan artırması sektör üzerinde baskı oluşturmasına karşılık değerlemeler bakımından rekor düşük seviyelerde olan piyasalarda alımlar yapılmaya başlandı. Bu gelişmelerle ülkenin geçen ay 1,59x olan bankacılık sektörü P/BV oranı 1,78x e yükselmesine karşılık faiz artırımı ve alınan tedbirlerin devamının geliceği beklentileri ile temmuz ayında 1,69x e geriledi. Dünya Bankası ekonomistlerinden Sergie Ulatov un Rusya nın, hükümet harcamalarını kısmadığı takdirde Yunanistan gibi bir borç krizi ile karşılaşabileceği açıklamasında bulunması genel olarak piyasaları aşağı yönde etkiledi. Emtia ve petrol fiyatlarında ki gerilemeyle değer kaybeden Rusya piyasalarında bankacılık sektörüde negatif etkilendi ve ülkenin bankacılık sektörü P/BV oranı 1,95x e kadar gerildi. Temmuz ayında ise ülkenin bankacılık sektörü zayıf bir performans sergileyerek bankacılık sektörü P/BV oranını 1,87Xxe kadar geriletti. Gelişmekte olan ülkelerin ortalama bankacılık sektörü P/BV oranı temmuz ayı ortası itibariyle 1,92x e düşerken, Türkiye bankacılık sektörü P/BV oranı 1,68x den 1,50x e geriledi ve gelişmekte olan ülkelere göre 22% iskontolu hale geldi. 43

47 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN ORTALAMA F/K ORANI KARŞILAŞTIRMASI Haziran ayında piyasalardaki en önemli sorun küresel olarak yaşanan ekonomik büyümedeki yavaşlama sinyallerinin ve endişelerin artması ile Avrupa daki borç krizine yönelik gelişmeler oldu. Gelişmekte Olan Ülkeler Fiyat/Kazanç Nisan ayından bu yana ABD den gelen özellikle konut sektörü verilerinin beklentilerin altında kalması, ülkeye yönelik büyümenin yavaşlayacağı endişelerinin artmasına neden oldu. FED in son toplantı sonrasında yaptığı açıklamada büyüme beklentisini 0,2% düşürmesi ve enflasyon yükselirken istihdamın artmadığını belirtmesi ülke ekonomisinin sıkıntılı olduğunun göstergesi oldu. Öyle ki ABD nin ekonomik büyüme hızının yavaşlaması global olarak ekonominin yavaşlaması anlamını taşıması sebebiyle diğer ülkelerde ekonomik büyümeye yönelik beklentileri de düşürdü. ABD tahvilllerinin reel getirilerinin düşmeside, yatırımcıların hisse senetlerinde çıkarak tahvile yöneldiği sinyalini verdi. Meksika Çin Malez ya Hindistan Filipinler Tayv an Güney Kore Güney Afrika Tayland Tür kiye Polonya 17,1 16,9 16,82 16,68 15,36 14,84 14,01 13,93 13,52 11,84 11,2 Avrupa da ki Yunanistan ın borç krizinin çözümlenememiş olması ve Yunanistan ın temerrüde düşmesi durumunda bu krizin Avrupa daki diğer ülkelerede yayılacağı endişleri global olarak yaşanacak bir ekonomik yavaşlamanın korkusunu arttırdı. Gelişen ülke piyasalarıda ABD ve Avrupa da ki olumsuz hava ile haziran ayında değer kaybettiler. Emtiaların Yunanistan dan gelen haber akışına göre zaman zaman yukarı yönlü bir toparlanma yapmalarına karşın global ekonomik büyümenin yavaşlaması durumunda talebin azalacağı yönünde beklentiler ile değer kaybetmeye devam etmesi ve EIA nın petrole tarihi bir müdahalede bulunarak stratejik rezervlerden 60 milyon varil petrolün piyasalara sürüleceğini açıklamasıyla petrol fiyatlarında yaşanan Macaristan Çek Cumhuriyeti Brezilya Kaynak: Bloomberg Rusya 7,63 9,43 10,42 10, gerileme yatırımcıların Rusya dan çıkmalarına neden oldu. Bu gelişmelerle Rusya nın Mayıs ayında 7,63x olan F/K haziran ayında 2,49% oranında gerileyerek 7,44x e gerilemesine olanak sağladı. Temmuz ayında İtalya nın borç sorununun gündeme gelmesi ve ülkeye yönelik endişlerin artması sonucu emtia fiyatlarının yükselmesiyle ülkenin F/K oranı 7,63x e yükseldi. 44

48 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN ORTALAMA F/K ORANI KARŞILAŞTIRMASI Çin de uygulanan sıkı para politikasının aktif bir biçimde devam ederek munzam karşılık oranlarının tekrar artırılması ile alınan bu tedbirlerin süreceği beklentileri sonucu ülkenin stagflasyonla karşılaşacağı endişeleriyle gerileyen piyasalar, haziranda şirket kazançlarına kıyasla kayıpların çok fazla olduğu spekülasyonları ile toparlanma gösterdi. Ayrıca İlaç üreticileri ve temel besin üreticiliğine yönelik iyimserliğin artması ve bu kazançların ekonomik yavaşlamayı engelleyeceği düşünceleri Çin hisse senetlerinin değerlenmesini sağladı. Bunların yanında Çin Başbakanı Wen Jiabao nun enflasyona karşı alınan tedbirlerin işe yaradığını açıklaması ve petrol fiyatlarının gerilemesiyle havayolu şirketlerinin değerlenmesi sonucu Çin piyasaları bir miktar daha toparlandı. Emtia fiyatlarındaki gerilemenin enflasyonist baskıları azaltacağı ve bunun sonucunda da merkez bankasının aldığı önlemlerin azalacağı düşüncelerinin doğması Çin piyasalarında olumlu bir havanın olumasını sağladı. Bu gelişmelerle Çin in mayıs ayında 16,01x seviyesinde olan ülke F/K oranı, 0,25% artarak 16,05x olurken temmuz ayında ülkenin F/K oranı 16,9x e çıktı. Brezilya Merkez Bankası nın, enflasyon rakamlarının enflasyon hedefini aşmasına karşın tedbir olarak politika faizlerini üst üste 4. kez artırması piyasalara olumsuz yansıdı. Ayrıca ülkedeki tüketici kredi hacminin aşırı artması ve tüketicilerin bilinçsiz bir şekilde borçlanması ile bankaların tüketici kredibilitelerini yeterince sorgulamama sonucu sorunlu kredi oranlarının fazlalaşması ülkenin ekonomik durumuna yönelik endişeleri de artırdı. Brezilya nın mayıs ayında 9,65x olan ülke F/K oranı, haziran ayında 3,63% oranında değer kaybetti. Haziran ayında 9,30x olan ülkenin F/K oranı emtialardaki iyi performansın piyasalara yansımasıyla 9,43x e yükseldi. Türkiye piyasaları ise, merkez bankasının aldığı ve alacağı yeni önlemlerin özellikle banka sektörünün karlarını düşüreceği beklentisi, otomotiv ve beyaz eşya sektörlerine yönelik tedbirler ile bu sektörlerinde daralacağı endişleri, Küresel ekonomideki büyümeye ilişkin karamsarlık, FED in politikalarına ilişkin belirsizlik ve yeni yabancı girişinin olmaması nedenleriyle haziran ayında aşağı yönlü bir seyir izledi. Yabancı kurumların Türk hisselerine yönelik olumsuz tavsiyeleri, BDDK nın genel karşılık oranlarında düzenlemeye gitmesi ve piyasaların merkez bankasının bu ay ki toplantısında yeni bir önlem almamasını tehlikenin farkında olmadığı şeklinde yorumlamasına ve satışlara neden oldu. Böylece mayıs ayında 11,69x olan ülke F/K oranımız, haziran ayında 1,63%oranında gerileyerek 11,50x oldu. Temmuz ayında ise yurtdışında artan risk iştahına bağlı olarak piyasaların alıcı seyretmesi sonucu ülkenin F/K oranımız 11,84x e yükseldi. Genel olarak Gelişmekte olan ülkelere baktığımızda, küresel ekonomik büyümeye yönelik endişelerin artmasıyla hisse senetlerinde düşüş yaşandığını ve F/K oranlarınında gerilediğini, sermayenin bu ülkelerden çıktığını görüyoruz. 45

49 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERİN ORTALAMA F/K ORANI KARŞILAŞTIRMASI Sonuç olarak izlemekte olduğumuz Gelişmekte olan ülkeler F/K sında en ucuz 4. ülkeyken şimdi en ucuz 6. ülke konumuna geldik. 46

50 BANKACILIK SEKTÖRÜ BDDK nın mayıs ayı verilerine göre Bankacılık sektöründeki karlılık azalışı devam ediyor, Mayıs ayı itibariyle ulaşılan 8,430 mn TL lik kar yıllık bazda %18 lik gerilemeye işaret ediyor. TL kredilerde %9 dan %9,2 ye çıkan fiyatlamasına karşın mevduat maliyetinin de %6,5 dan %6,8 çıkması, kredi/mevduat spreadlerinde bozulmaya neden oluyor. Brüt takipteki alacaklarda ise ocak ayından beri gerileme devam ediyor, Mayıs itibariyle 18,784 e gerileme gösteren ilgili kalemdeki gerilemenin yılın kalanında da devam etmesini kredi stoğu içindeki payının 1Ç11 deki %3,7 den %3,2 ye düşmesini beklemekteyiz. Mayıs dönemi itibariyle özsermaye karlılığında %13 seviyesine gerilediğini görmekteyiz. Genel olarak değerlendirdiğimizde ise zorunlu karşılık oranlarındaki artışın maliyete yansımasının kredilere başarılı bir şekilde yansıtıldığını görmekteyiz. Diğer taraftan TL mevduat oranlarında görülemeyen iyileşmeye karşılık, Bankalar ilgili dönemde komisyon gelirleri tabanını genişletme çabasına girerken, kontrol altında tuttukları faaliyet giderleri ve menkul kıymet karlılıklarında etkisiyle 2Ç11 karlıklarını desteklenmesini beklemekteyiz. Merkez bankasının zorunlu karşılık politikası, BDDK nın kred kredilere getirdiği yeni düzenleme ile fonlama maliyetindeki artış, IMKB özelinde Türk bankacılık sektörünün P/BV olarak benzerlerinin altında iskontolu işlem görmesine imkan tanımıştır. Geçtiğimiz iki yılda rekor kar büyümeleri ile dünyanın gözdesi olan Türk bankacılık sektörü yukarıda belirttiğimiz nedenlerde dolayı karlılık açısından baskı altına alınmıştır. Bunun etkilerinin net olarak yılın kalanında görülecek olması ve 2012 karlılıklarında da baskının devam etmesi Türk bankacılık sektörünün P/BV de iskontolu işlem görmesine karşın F/K oranı bakımından cazibesini azaltmaktadır. 47

51 BANKACILIK SEKTÖRÜ Yılın geri kalanında bireysel ve KOBI kredilerindeki görülmesini beklediğimiz daraltıcı etkilerle birlikte hedeflenen %25 lik kredi büyümesinin yakalanmasının mevcut %36 lık orana karşılık gerçekleşmesinin yeni tedbirler gelmeden elde edilmesini beklememekteyiz. Kredilerdeki yılbaşından bu yana görülen %13,8 lik büyümeye karşılık fonlama tarafı olan mevduatta sadece %4,4 lük büyüme kaydedilmesi bankaların fonlamada başka kaynaklara başta tahvil/bono ihracı olmak üzere yönlenmesine ve bankaların faiz riskinin de azalmasına neden olmuştur. Genel olarak bizim beklentimiz kredilerde %28 ve mevduatta %11 seviyelerinde büyüme görüleceğidir Varlıkların aşağı yönlü fiyatlanması, mevduatta ve kredilerde yaşanan rekabete karşılık kredilerdeki büyümesinin devam etmesi net faiz marjlarındaki daralmanın etkisine karşın faiz gelirlerindeki daralmanın boyutunu kısacaktır. Geçtiğimiz dönemlerde de karlılığa ciddi katkı yapan takipteki kredilerin tahsilatındaki artışın, karşılık giderlerindeki azalışın, kredilerdeki büyümeye rağmen devam edeceğini de görmeyi beklemekteyiz. Sermaye yeterliliği oranındaki bu azalışlarda özkaynaklardaki olumlu gelişmeye rağmen kredi kullanımdaki artış neden olmaktadır sonunda bankacılık sektöründe %10 luk karlılık azalması beklentimiz, Bankacılık sektörü için 2011 tahminlerimize göre 9.3x F/K ve 1.5x F/DD ile gelişmekte olan ülke bankalarına oranla düşük iskontolu işlem görmesi, nedeniyle sektördeki tercihimiz fonlama tabanının sınırlı olduğu dönemlerde yüksek likitideye sahip, faiz riskine karşı korunması yüksek bankaların tercih edilmesini önermekteyiz. Mevduatın yapısına baktığımızda geçtiğimiz yıldan farklı bir tablo ile karşı kaldığımızı ve vadenin uzadığını açık bir şekilde görmekteyiz. Geçtiğimiz yıl %91 seviyesinde olan toplam mevduatın içindeki üç aydan kısa vadelinin payı bu dönemde %85 e gerileme göstermiştir. 48

52 BANKACILIK SEKTÖRÜ İŞBANKASI C 2011 yılının ilk çeyreğinde beklenenden daha güçlü gelen net faiz marjının sürdürmesini beklememiz, ISCTR Türk bankaları içinde en düşük kredi /mevduat portföyünü yönetmekte ve bu da bankanın 2011 yılında faiz marjlarını yönetme imkanı sağlaması, Yüksek marjlardaki bireysel bankacılık ağırlığı ki BDDK nın yeni düzenlemesi ile genel karşılık artışından en az etkilenecek bankalardan biri konumunda olması, Güçlü TL fonlama tabanına sahip olmasının rekabet avantajı ve net faiz marjındaki gerilemeyi sınırlı kılması, diğer taraftan aktif dağılımında bonolardan kredilerden yönelmesinin de net faiz marjına olumlu katkısı, serbest karşılıkların karlılığa olumlu etkisi, HALKBANK.. Ücret ve komisyon getirilerini arttırarak, net faiz marjlarını yükseltmesi, Toplam Gelirlerin içerisinde ücret ve komisyon gelirlerinin ağırlığını artırabilme potansiyeli ( şu anda en düşük ikinci banka konumunda ) ki kredi büyümesi ve komisyon gelirlerinden sektör üzerinde büyüme beklentimizin bulunması, maliyet disiplini, istikrarlı/gelişen kredi riski trendi, Düşük kredi / mevduat oranı ve menkul kıymet portföyünün yüksekliği, Halkbank 2011T F/K oranı olan 7.1x ve 1,83x PD/DD değeri ile büyük bankalar kategorisinde F/K da %18 iskontolu işlem görürken PD/DD de %18 primli işlem görmektedir İşbankası 2011T F/K 7.9x ve 1,27x PD/DD çarpanları ile büyük bankalar kategorisinde F/K ve PD/DD olarak sırasıyla %13 ve %20 iskontolu işlem görmesi, 49

53 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneğinin (TÜRKBESD) verilerine göre, 2011 yılının ilk 5 ayında buzdolabı, derin dondurucu, çamaşır makinesi, kurutucu, bulaşık makinesi ve fırından oluşan 6 ana ürün grubunda, geçen yılın aynı döneminde 4 milyon 996 bin 205 adet olan ihracat, 5 milyon 260 bin 990'a çıkarken, aynı dönemde, 7 milyon 57 bin 998 olan beyaz eşya üretimi 7 milyon 964 bin 725'e, 2 milyon 26 bin 994 olan iç satış 2 milyon 446 bin 623'e, 255 bin 613 olan ithalat 375 bin 354'e yükselmiştir. Sektör Haziran 2010 ayından bu yana artış trendini sürdüren sektör, büyüme trendini Mayıs ayında da sürdürmüştür Ocak Mayıs dönemlerini kıyasladığımızda dikkatimiz çeken noktalar ; Üretimin %13 artışla 8 milyon adete, yurtiçi satışların da %21 lik artışla 2,5 milyon adede ki çıkarken, bunda seçim sonrasında kredi sınırlamasına ( kredi kartı taksitlendirmesine sınırlama getirilmesi) yönelik tedbirler gelecek beklentisi ile talebin öne çekilmesinin yüksek payı olduğunu düşünmekteyiz, İhracatın ise %5 lik artışla 5,3 milyon adede ulaştığını, ihracat/üretim oranın %69 dan %66 ya gerilediğini görmekteyiz ki bu da bizce AB Bölgesindeki belirsizliğin yarattığı sınırlı büyümenin etkisinden kaynaklanmaktadır. İç pazardaki yüksek kar marjlarına karşılık sektör üreticileri hem riski dağıtmak hem de ölçek ekonomilerinden yararlanmak için ihracatlarını artırmak istemektedirler. En önemli ihracat bölgelerinden olan Afrika ve Ortadoğu bölgesindeki karışıklıklar nedeniyle hacmin azalmasını AB pazarından gelen taleple dengelemeye çalışan sektör bunda kısmen başarılı olmuştur. Yılın ilk beş ayındaki %5,2 lik büyümeye karşılık bizim yılın tamamı için beklentimiz %8 dir. Buda yılın kalanında sektörde yavaşlama görme beklentimiz olduğunu göstermektedir. Beyaz eşyadaki iç talebinde 2011 yılının ilk beş ayındaki %21 lik büyüme karşın yılın tamamını %13 büyüme ile tamamlamasını beklemekteyiz ki bu da yavaşlama beklentimizin ikinci kısmını oluşturmaktadır. 50

54 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ ARÇELİK Arçelik in 1Ç11 döneminde açıklamış olduğu 126 mn TL lik dönem karı 1Ç10 dönemine göre %14,6 ve 4Ç10 dönemine göre ise %27,5 lik artışa işaret etmektedir. Bu başarılı performasın arkasındaki etmenler ise; güçlü operasyonel performans ile marjlardaki artış, maliyetlerdeki iyileşme ve faaliyet giderlerindeki azalmadır. Şirketin konsolide net cirosu hem iç pazardaki yüksek beyaz eşya talebi hem de euro nun değer kazanması ile artan ihracat gelirleri sayesinde artmaya devam etmektedir. Şirketin ilk çeyrek sonuçlarından sonra revize ettiği 2011 yılına göre %12-16 aralığındaki ciro artışı, yurtiçi beyaz eşya pazarındaki %8-12 lik büyüme ve %11,5 lik FAVÖK marjı, sırasıyla bizim güncellediğimiz verilerimize göre yeni beklentilerimiz %15, %12 ve %12 lük beklentilerimizele hemen hemen paraleldir. Şirketin global çapta büyümek için Ortadoğu ve Mena bölgesinde yatırım fırsatlarını kollaması ve ihracat gelirlerini %7 den %12 lere çıkarma çabası, düşük faiz ortamının devam etmesi ve büyümenin 2010 yılına göre daralma gösterse de yüksek seyrinin devamı, şirketin uzun dönem %11,5 olarak belirlediği FAVÖK marjının hem sürdürülebilir hem de bizim %12 beklentimizin altında olması şirketin önümüzdeki dönemde de ön plana çıkmasını imkan verecektir. Arçelik için 10,10 olan hedef piyasa değerimiz %19 iskonto içerdiğinden dolayı ALIM yönündeki tavsiyemizi korumaktayız. Şirket 2012 tahminlerimize göre 9,4 F/K ve 5,7 FD/FAVÖK çarpanıyla uluslar arası benzer şirket çarpanlarına göre sırasıyla %8,7 ve %6 iskontolu işlem görmektedir 51

55 ÇİMENTO SEKTÖRÜ ÇİMENTO İnşaat sektörü 2011 yılının 1. çeyreğinde %14,8 oranında büyüme kaydederek, bu dönemde toptan perakende ticaret ve vergi sübvansiyonun ardından en hızlı gelişim gösteren 3. sektör olmuştur. Kamu inşaat harcamaları yavaşlarken, özel sektör inşaat harcamalarında çok hızlı bir genişleme yaşanmıştır Türkiye de çimento üretimi 2011 yılının ilk çeyreğinde, 2010 yılının aynı dönemine göre % 1,95 büyürken, çimento ihracatında %26 oranında bir küçülme, iç pazar satışlarında ise %16 artış yaşamıştır. Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği tarafından iki ay gecikmeli olarak açıklanan çimento Rakamlarına göre, Mart ayındaki 4.69 milyon ton üretimle birlikte ilk çeyrekte üretim rakamı 12.5 milyon tona geldi. Bu dönemde üretilen çimentonun yaklaşık % 24'ü ihracata gitti. Yine bu dönemde iç satışlarda % 16 büyüme yaşanırken ihracatta %26 oranında daralma oldu. Sektörün stokları bir önceki yıla göre % 5.97 düşüşle 595 bin 705 tona indi. Bölgesel olarak bakıldığında üretimde Akdeniz ve İç Anadolu bölgeleri haricindeki bölgelerde artış yaşandı. Özellikle İç Anadolu ve Karadeniz bölgelerinde yüzde 60'lara varan düşüşler yaşandı. Sektörün iç satışlardaki büyüme eğiliminin önümüzdeki ayda da devam etmesinin beklendiğini görmekteyiz. Diğer taraftan İnşaat metrekare maliyetleri, bu yılın 3 aylık döneminde (Ocak- Mart) geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 7,4 oranında artarak 607,2 liraya çıktığınıda hatırlatmak isteriz yılın tamamında ise Türkiye'de çimento tüketiminin % 5-7 seviyelerinde artması beklenmektedir Ocak ayının başlangıcında kömür fiyatları 122 $/mt seviyelerinde iken, Mart ayından itibaren 117 $/mt seviyelerine gerileme kaydetmesine karşın, Kömür fiyatlarının Eylül ayına kadar $/mt seviyelerinde olacağı tahmin ediliyor. Ayrıca elektrik fiyatlarına Eylül ayında zam yapılacağı tahmin ediliyor. Bu artışlar da doğal olarak maliyetlere yansıtılacaktır. Beklentilerimize gelince ; çimento fiyatlarında enflasyona paralel çünkü yüksek klinker kapasitesi fiyat artışını baskılamaktadır ve maliyetlerde %8 lik artış, 2011 yılı toplamında yurtiçi satış hacminin %7 oranında artmasını, Ortadoğu ve MENA bölgesindeki sorunlar nedeniyle %7 azalmasını beklediğimiz Çimento ihracatının, artan yurtiçi satış hacmi ile dengelenmesini beklemekteyiz. En fazla üretim artışı %10 ile Karadeniz bölgesinde yaşanırken, Marmara, Ege ve Doğu Anadolu bölgelerinde de ortalamadan yüksek artışlar gerçekleşti. İç satışlarda ise tüm bölgeler büyürken, G. Doğu Anadolu bölgesinde % 29 oranında büyüme sağlandı. İhracatta da tüm bölgelerde azalış gerçekleşti. 52

56 ÇİMENTO SEKTÖRÜ CIMSA.. Çimsa, bütün dünyada, tek çatı altındaki en büyük kapasiteye sahip Beyaz Çimento üreticisi olarak bilinmesi, Hazır Beton alanında 40'dan fazla hazır beton üretim tesisi ile Türkiye'nin lider çimento ve hazır beton firmalarından biri olması, 3 milyon dolarlık yatırımla şantiyelere hazır betonu geciktirmeden sevkiyat etmesi, hem rekabet kurumunun %25 den fazla Pazar payına müsaade etmemesi hem de yurtiçindeki fazla kapasite nedeniyle yeni tesis yapmak yerine yurtdışında Akdeniz ve Karadeniz havzalarında ki Suriye ve mısır ön plana çıkmaktadır, yapacağı satın almalar ve yeni yatırımlar ile önümüzdeki 5 yıl içinde iki kat büyümeyi hedeflemesi, atık gazdan elektrik üreterek maliyetlerde avantaj sağlayacak olması şirketin stratejisinde ön plana çıkan noktalar yılında Çimsa nın konsolide çimento satış hacminde %6 oranında artış bekliyoruz. Aynı dönemde Çimsa nın çimento satış fiyatlarını arttırmasına karşın, yüksek petrokok fiyatlarına bağlı olarak FVAÖK marjının aynı seviyede kalmasını bekliyoruz. Buna rağmen Çimsa 2011T %26 FVAÖK marjı ile en karlı çimento şirketlerinden birisidir Çimsa için 2011-sonu hedef fiyatımız 11.00TL, %27 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse 2012T 6.1x FD/FVAÖK çarpanı ile yurtiçi benzer şirketlere göre %23 iskontolu işlem görmektedir 53

57 ENERJİ SEKTÖRÜ BP Dünya Enerji İstatistikleri Raporu'na göre 2010 yılında dünyadaki toplam enerji tüketiminin % 0,9'unu gerçekleştiren Türkiye'de enerji tüketimi 2009 yılına göre % 9,8 oranında, petrol tüketimin yine 2009 a göre %1,7, doğalgaz tüketimin %9,2, hidroelektrik üretiminin %44,3 artış kaydetmesi dikkat çeken gelişmeler. Çünkü; Serbest tüketici limitlerinin azalması, firmaların ikili anlaşmalara ağırlık vermeleri, sıcak hava koşulları nedeniyle artacak olan tüketim,elektrik fiyatlarındaki olması beklenen artışla birleşecektir. Diğer taraftan hükümetin Enerji sektörlerinin temel girdileri petrol ve doğalgazda ithalata bağımlılığı azaltma, yerli ve yenilenebilir enerji kaynaklarının payını artırma hedefi içinde bulunması, enerji verimliliği düzenlemesinin şirketlere olumlu yansıması sektör için en önemli makro beklentileri oluşturmaktadır in ilk yarısında elektrik üretiminin %8,6 lik artışla 109,6 twh ve tüketimininde %9,7 lik artışla 110,1 twh olduğunu görmekteyiz yılının tamamında ise elektrik üretiminin %7,2 artış kaydetmesi beklenmektedir. Yılın ikinci çeyreğinde hem spot fiyatların önceki yıla göre yaklaşık %28 gerilemesi, hem dolar hem de Euro nun TL ye karşı değer kazanması, Tavan spot fiyatlarındaki yaklaşık %3 lük gerileme, yeni devreye giren kapasitelerinde etkisiyle DUY fiyatlarının düşük kalmasını bu dönemde şirketlerin performansının beklentileri karşılamasının önündeki engeller olarak görmekteyiz. Yılın üçüncü çeyreğinde elektrik fiyatlarındaki düzeltme beklentisinin artması şirketlerin bu dönemde daha verimli hale gelmelerini sağlayacak kısa vadeli beklentilerin başında gelmektedir. 54

58 ENERJİ SEKTÖRÜ AKSEN.. Yeni kapasite artışları sonucunda toplam kurulu gücünü 1,342MW dan 1Ç11 de 1,511 MW a yükselten ve %42 Kapasite kullanım oranına ulaşan Aksa Enerji, 1Ç11 döneminde elektrik satışını mevcut santrallerin verimliliklerinin artması ile birlikte 1Ç10 dönemine göre %32 lik artışla 1,035 GWh ya yükseltirken, satış fiyatlarındaki yaklaşık %5,5 lik artışla birlikte satış gelirlerini 1Ç10 dönemine göre %37 lik artışla 220 mn TL seviyesine çıkarmıştır. Operasyonel tarafta ise 1Ç10 a göre %80 lik artışla 56 mn TL ye ulaşan FAVÖK, 49 mn TL lik piyasa beklentilerini rahat bir şekilde aşmıştır. FAVÖK marjıda güçlü operasyonel sonuçlar maliyetlerin kontrol altında tutulması ve artan fiyatların etkisiyle 1Ç10 daki %20 seviyesinden 1Ç11 de %25 e yükselmiştir. Aksa Enerji 2011 yılının ilk çeyreğinde karını 1Ç10 a göre %84 lük artışla 9,6 mn TL ye çıkarmasına karşın yüksek borçluluktan doğan kur farkı zararı nedeniyle beklentileri karşılayamamıştır. Şirketin yılın ikinci çeyreğinde de he kur farkı hem de düşük DUY fiyatları nedeniyle kar marjlarında gerilemenin devam etmesini beklemekteyiz. Diğer taraftan; Aksa Enerjinin devam eden doğalgaz hidroelektrik ve rüzgar santrallerinin tamamlanması ile 2011 sonunda kurulu kapasitesi 1900 MW a çıkacaktır, Ayces rüzgar ve İncesu Hidroelektrik santrallerinde yenilenebilir kaynaklardan üretim yapması FAVÖK marjındaki yükselişi artıracaktır. 1Ç11 döneminde 1,511 MW kurulu güce ulaşan Aksa enerji kapasitesini 2014 yılında 4,142 MW ye çıkarmayı planlamaktadır,, Aksa Elektrik in Çoruh Fırat bölgesi dagıtım haklarına sahip olması ve Vangölü ile Trakya bölgelerinin ihalelerini kazanması ve bu bölgelerin toplam GW satış hacmine sahip olmaları, ikili kontratlara dayalı satışların toplam satışlar içindeki payının %15 seviyesine çıkmasını beklememiz şirket için orta vadede ön plana çıkan noktalardır. Kısa vadede ise toplam üretiminin %63 ünü oluşturması beklenen Antalya doğalgaz santralinin göstereceği performans tüm yılın göstergeleri üzerinde belirleyici olacaktır. Diğer taraftan Güney Kıbrıstaki patlama ile 755 MW lik santralin devreden çıkması ile şirketin 120 MW lık kurulu gücünün yardımcı olması ve 25 gün içinde kurulu gücü 180 MW çıkaracak olması, Suriye ye elektrik satışının başlamış bulunması ki şirket Aksa Elektrik Toptan Satış A.Ş. TEİAŞ ın Birecik ( Türkiye ) Halep ( Suriye ) 400 kv lik Enterkonneksiyon Hattı üzerinden 500 MW a kadar elektrik enerjisi ihracatına başlamış ve buna göre, Aksa Elektrik Toptan Satış A.Ş. bir yılda 2 milyar KWs elektrik enerjisi ihraç etmesi hedeflenmiştir, olumlu gelişmelerin başında gelmektedir. Şirket için 2011 sonu hedef fiyatımız 6,10 a göre mevdut değeri %22 iskonto içerdiğinden ALIM yönündeki tavsiyemizi korumaktayız. 55

59 ENERJİ SEKTÖRÜ AKSA AKSA ve Dow, know-how larını, dünya çapında üretim kabiliyetlerini rüzgâr türbinlerinin performanslarının güçlendirilmesi, otomobillerin yakıt verimliliğinin geliştirilmesi, bina ve altyapı dayanıklılığının arttırılması gibi çok önemli konulara yaratıcı çözümler sunabilmek için birlikte çalışma kararı aldılar. Aksa bu ortaklıkla yerel ve küresel pazarlardaki lider pozisyonunu daha da güçlendirirken, bu ortaklıkla AKSA ve Dow, karbon elyaf kompozit endüstrisinde, dünyanın büyüyen sektörlerinin artan gereksinimlerine, büyük ölçekte tam hizmet ve entegre çözümler sunan tek tedarikçi konumuna gelecektir. Pamuk pazarındaki arz yetersizliği ikame ürünlere olan talebi artırmış, Aksa nın hammadde fiyatlarındaki artışı satış fiyatlarına yansıtmasına imkan vermiştir, zaten güçlü operasyonel performansda elyaf satışlarının artması ki bu da hem satış hacminin artmasından hem de ürün fiyatının artmasından kaynaklanmaktadir, şirketin 1Ç11 de 43 mn TL net kar açıklamasına yardımcı olmuştur. Aksa için 7,10 hedef fiyatımızla ALIM yönündeki tavsiyemizi korumaktayız. 56

60 GAYRİMENKUL SEKTÖRÜ Ekonominin soğutulmasına yönelik alınan tedbirlere rağmen 2011 in ilk yarısında Gayrimenkul sektörü beklentilerin çok üzerinde performans gösterirken, ne banka kredisiyle alınan evlerin %25 kredi peşinatının %40 a çıkarılacağı söylentileri ne faizlerin artacağına yönelik beklentiler ne de dövizdeki artış sektörün altın çağı olarak bilinen 2005 yılının performansının tekrarlanması beklentisinin önüne geçebildi. Düşen faizler sayesinde gayrimenkullerin yatırım aracı olarak görülmesi, geniş aileden çekirdek aileye dönüşüm ile hanebaşına düşen birey sayısındaki azalma, artan genç nüfüs ile şehirde çalışan sayısındaki yükselme konut talebini artıran en önemli büyüme parametreleridir. Gayrimenkul sektörünün büyüme ile doğru orantılı gelişimi 2011 yılında da performansının artarak devam edeceğinin göstergesi olarak karşımıza çıkmaktadır. Fakat yılın ikinci yarısından itibaren büyüme hızında görülecek yavaşlama, Merkez bankasının ekonominin soğutulmasına yönelik attığı adımların ve BDDK yeni uygulamalarının etkisinin görülmeye başlayacak olması sektöründe ivme kaybetmesine neden olacaktır. Bu dönemde de düzenli kira geliri olan, müşteri odaklı konut projeleri üreten, yatırımlarını tamamlamış ve satışına başlayacak olan, mevcut atıl arazilerini projelendirecek, 2B arazisine sahip olan şirketlerin ön plana çıkmasını beklemekteyiz. Diğer taraftan perakende sektöründeki büyüme ve yatırımlar sayesinde Türkiye uluslararası perakendeciler açısından cazip bir merkez haline gelmiştir. Diğer yandan bu olumlu tablonun devam etmesi ; gerek kredi hacmine yönelik Merkez Bankası'nın önlemleri, gerekse yükselen emtia fiyatları nedeniyle zorlanma sürecine girebilir. Zaten 2011 yılının ilk çeyreğinde hem emtia fiyatlarındaki arz yönlü baskının yanında, MENA bölgesindeki gelişmeler petrol fiyatlarında yükselişe neden olmuş, bunlarda toplamda inşaat maliyetlerinde artışa imkan tanımıştır. 57

61 GAYRİMENKUL SEKTÖRÜ İŞGYO 2011 yılının ilk çeyreğindeki satış gelirlerinin bir önceki çeyreğe göre %8,8 lik artışla 26,8 mn TL ye ulaşmasına karşın, Satılan malın maliyetindeki artış ve net finansal gider kalemindeki artış şirketin karının 9,8 mn TL seviyesinde kalmasına neden olmuştur. İSGYO nun portyönünün %85 inin kira sözleşmelerinden bununda %54 ünün dolar %12 sininde euro bazlı olması 2011 yılının ikinci çeyreğinde TL nin hem dolar hem de euro karşısındaki değer kaybı şirketin mali tablolarını olumlu etkileyecektir. Iş GYO nun karma projedeki konut satışlarından 26 milyon TL tutarında net kar elde etmeyi (karın %50 si İş Bankası ile paylaşılacak), kira geliri olarak ise yıllık 8 milyon TL gelir elde etmeyi beklediğini belirtelim. Bu rakamda 2010 yılı kira toplam kira gelirlerinin %10,5 ine denk gelmektedir. Şirketin %57,4 lik net aktif değerine göre iskontolu işlem görmesine karşın GYMO sektörünün tarihi iskonto oranı %24 le işleme tabii tuttuğumuzda şirketin iskonto oranı %26 e gerilemekte buda ALIM yönünde tavsiyede bulunmamıza neden olmaktadır Şirket Tuzla da Şişecam grubundan satın aldığı arsanın bir bölümü üzerinde 25 yıllığına Türkiye İş Bankası na kiraya vererek operasyon merkezi projesini geliştireceğini, Tuzla daki diğer arsası ile İzmir ve Altunizade de yapılması planlanan projeler ve Rusya da otel ve diğer ticari yatırımlara ilişkin gelişmeler şirket olan ilgiyi sıcak tutmaktadır. Diğer taraftan aralarında Kanyon, İş Kuleleri Kompleksi, Seven Seas, Lykia Lodge Kapadokya, Club Magic Life Kemer Imperial Otelleri'nin de yer aldığı toplam 360 bin metrekarelik portföye sahip olan ISGYO, İzmir'de yeni bir projeye hazırlığındadır. AVM, konut ve ev-ofislerden oluşacak İzmir Projesi'nde yıl sonuna doğru temel atılmasının planlandığı, 45 ve 29 katlı iki yüksek yapıda konut ve ev-ofislerin bulunacağı, 27 bin metrekare kiralanabilir alana sahip olacak alışveriş merkezinin de bulunduğu komplex yatırımın yaklaşık 150 milyon dolara mal olması planlanmıştır. 58

62 GAYRİMENKUL SEKTÖRÜ EKGYO.. Emlak GYO nun yılın ilk çeyreğindeki sonuçları her ne kadar beklentileri karşılayamamış olsa da konut teslimleri ve arsa satışlarına göre gelir tablolarının değişkenlik arz ettiğini de hatırlatmak isteriz. Proje geliştiren Gayrimenkul şirketlerinin, proje ön satışından elde ettikleri gelirleri proje teslim edildiğinde gelir tablolarına yansıttığını bu durumda da projenin ortalama 2 yılda teslim edildiğini düşürsek şirketin karşılaştırma performanslarının yıllık bazda değişim göstermesini olağan karşılamaktayız. Şirketin TOKİ den ihalesiz arsa alma hakkı ve bunu gelir paylaşımı yöntemiyle kullanıp yapılan yatırımın risklerini müteahhitlere bırakması, Emlak Konut u diğer rakiplerinden ayıran en önemli özellik ve şirketin net Aktif değerine göre de primli işlem görmesinin ardındaki ana etmendir. Şirketin yılı yatırımları ve buradan elde edilecek nakit, yeni projelerin hayata geçirilmesinin dahil ettiğimiz yeniden değerlememizde 3,44 lük hedef fiyatımıza göre şirket mevcut durumda %15 iskonto içerdiğinden ALIM yönündeki tavsiyemizi korumaktayız 59

63 GIDA PAREKENDECİLİĞİ 2010 yılında 187 milyar dolar olan Türkiye perakende sektörün büyüklüğünüde gıda perakende pazarının büyüklüğü 96 milyar olarak gerçekleşmiştir. Türkiye perakende sektörünün 2014 yılında 250 milyar dolara ulaşması beklenmektedir. Son dönemlerdeki bu sektöre yönelik halka arzlarında etkisiyle IMKB de gıda perakendeciliğinde hem hisse sayısı hem yatırımcı ilgisi artmaktadır. Bunun devam etmesi beklemekteyiz çünkü ; gıda perakende pazarının %58 ini geleneksel perakendeciler oluştururken, modern perakendecilerin payı %42 de kalmakta ve modern perakendecilerin Pazar payı yıllık 2 seviyesinde artış kaydetmektedir. Batılı ülkelerde bu oran %80-90 seviyesinde bulunmaktadır. Buda sektörün önünde büyüme açısından çok büyük fırsatlar olduğunu göstermektedir. Diğer taraftan yapılan son incelemelerde enflasyonist baskıların gıda tüketimi ve organize perakende sektörü üzerindeki etkilerine bakıldığında organize perakende sektöründe en yüksek büyüme potansiyeli taşıyan ülkeler Türkiye, Brezilya ve Hindistan olurken enflasyona karşı göreceli olarak daha iyi pozisyonda olan ülkeler ise Türkiye, Rusya ve Suudi Arabistan olarak öne çıktığını görmekteyiz ki bu da yabancı ilgisinin diğer önemli nedenidir. 60

64 GIDA PAREKENDECİLİĞİ Bizim Toptan Türkiye genelindeki 111 mağazası ile en yaygın organize toptan mağaza zinciri olan ve bu pazarda %35 pay ile lider konumda bulunan Bizim Toptan'ın 31 Mart 2011 tarihinde sona eren ilk üç aylık döneminde toplam geliri geçen yılın aynı dönemine göre % 23,2'lik bir artış göstererek 382,9 milyon liraya ulaşırken, şirketin ana kategoriler bazında büyümesi ise %28,2 seviyesinde gerçekleşmiştir. Tek kalemlik harcamalar ve fiyat yükselişleri kapsam dışı bırakıldığında net kar marjı %2'ye, üç aylık dönemdeki FAVÖK marjı ise %3,8'e çıkmaktadır. Sağlıklı büyüme modeli, yeni açılan magazaların katkısı, güçlü bilanço kompozisyonu, yıllarında yeni mağaza açma sayılarını aralığına yükseltmesi, ve büyümeyi kendi kaynakları ile finanse etmeleri, kar marjı düşük ürünlerden uzaklaşması, mağaza ve depolarını kiralama yoluyla açması, maliyet avantajı yaratmasına imkan vermektedir. Şirketin Otel,restoran, catering segmentindeki hem müşteri portföyünü hem de satışlarını artırma çabaları, hem bulunduğu segmentte müşteri büyüme hızının yüksekliği, Şok indirim mağazalarının alınması ile segmentte paylarının artması, kar marjı yüksek özel markalı ürünlerin toplam satışlarındaki payının artırma çabaları ile FAVÖK marjındaki artışın devam etmesini beklememiz, Uluslarası benzer şirket çarpanlarına göre BIZIM in 2012T 18,1 F/K ve 11,6 FD/FAVÖK çarpanı ile 2011 sonu hedef fiyatımız 31,50 ye göre şirket %19 iskontolu işlem görmekte ve ALIM önünde tavsiyede bulunmaktayız. 61

65 HAVACILIK SEKTÖRÜ Günümüz Türkiye sinde havayolu taşıması diğer taşıma türlerine göre çok daha fazla ilgi görmekte ve bu ilgi gün geçtikçe de artmaktadır. Türkiye, son sekiz yılda Sivil Havacılık Sektörü, Dünya da en hızlı büyüyen dört ülkeden biri konumundadır dönemine ait Sivil Havacılık Genel Müdürlüğü (SHGM) verileri karşılaştırıldığında; yurtiçi ve yurtdışı uçuş ağında %138, havayolu işletmesi sayısında %15, havayolu işletmesi uçak sayısında %202, havayolu koltuk kapasitesinde ve kargo kapasitesinde ortalama %250 lik bir artış gözlemlenmektedir. IATA nın global çapta hava yolcu trafiğinde %7 lik artış öngörmesine karşılık DHMI verilerine göre Türkiye nin yılbaşından buyana artışı hem yurtiçi charter seferlerindeki artış hem de uluslarası uçuşlardaki başarılı kompozisyon sayesinde şimdiden %8 lik büyüme kaydetmiştir. Yolcu taşımacılığındaki artış ise %16,7 seviyesine ulaşmıştır. İstanbul Atatürk deki %15,8, Sabiha Gökçendeki %15,9 ve Ankara Esenboğa daki Anadolu Jet in Ankara baglantılı uçmasının etkisiyle yılın ikinci çeyreğindeki büyüme bandı %15-25 aralığında gerçekleşmiştir. İlk yarı sonuçlarına göre İstanbul, Ankara, İzmir, Antalya ve Sabiha Gökçende yurtiçi büyüme sırasıyla %9.7, % 16.3, %15.4, %22,4 ve %22.3 olurken, dış hatlardaki büyüme ise %13, %49.6, %25, %16.5 ve 32.1 seviyesinde gerçekleşmiştir. Yılın tamamındaki büyüme beklentimiz %13 seviyesinde bulunmaktadır. Türkiye cografi konumu itibariyle yaklaşık 50 ülkeye 3 saatlik mesafede bulunması ve gün geçtikçe büyüyen ve modernleşen havalimanları ile merkez noktası olma yolunda hızlı adımlar atmaktadır sonunda 80 ABD Doları seviyelerinde olan petrol varil fiyatı 2010 sonu itibari ile 100 ABD doları seviyesine gelmiş 2011 Mart sonu itibariyle 115 ABD doları seviyelerine yükselmiştir. Özellikle petrol üreticisi ülkelerin bulunduğu Ortadoğu da ve Kuzey Afrika da son zamanlarda ortaya çıkan gelişmelerden dolayı petrol fiyatlarındaki marjinal hareketlilik havayollarının kar marjını etkilemektedir. 62

66 HAVACILIK SEKTÖRÜ TAV HAVALİMANLARI TL nin Euro karşısında değer kaybetmesinin katkısı ki TL ve dolara karşı güçlü euro da satış-maliyet yapısı nedeniyle şirketin faaliyet kar marjlarını desteklemektedir, yolcu sayısındaki artışla TGS nin and NHS nin katılımıyla ortalamanın çok üzerinde artan yer hizmetleri faaliyetlerinin olumlu katkısı, duty free gibi yüksek marjlı operasyonların şirketin hızlı büyümesinden dolayı operasyonel marjlardaki büyümenin devam etmesini beklememiz, kısmen sabit olan giderler sayesinde güçlü VAFKÖK, TAV Havalimanları Suudi Oger ve Al Rajhi gruplarıyla birlikte Medine Havalimanın 25 yıllık işletilmesi ihalesi için teklif vermesi ki dini turizm yoğunluğundan dolayı önemli bir havalimanı ve önemli bir büyüme fırsatı sunmaktadır, diğer taraftan farklı 18 havaalanı işletme projesinin takip etmeleri, Riga Havalimanı'nda duty free, yiyecek içecek ve yer hizmetlerini üstlenmesi, Zagreb Havalimanı için teklif vermesi, 2011 sonu hedef değerimiz 10,10 a göre %20 iskonto içermesine karşın 2012T FK çarpanına göre %21, FD/Satış çarpanına göre %14 ve FD/FAVÖK çarpanına göre % 11 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin Agustos döneminde sonuçlanmasını beklenen Medine havalimanı işletmesini aldığı takdirde mevcut iskonto nun daha da artacağını belirtmek isteriz. 63

67 OTOMOTİV SEKTÖRÜ Haziran ayında bir milyar 799 milyon dolarlık ihracat gerçekleştiren otomotiv endüstrisi, yılın ilk yarısında da döviz kurlarının etkisiyle 2011'in ilk yarısında ihracattan % 16 pay alarak 10 milyar 340 milyon doları aştı. Sektör böylece 2011 için hedeflediği 18 milyar dolar dış satışı aşacağının ve 20 milyar dolara ulaşacağının sinyalini vermiştir. Haziran 2010 da Euro/Dolar paritesi 1,22 iken, haziran 2011de 1,44 olmuştur. Yaşanan ihracat artışında 2011 yılı haziran ayı Euro kurunun 2010 yılına göre yüksek seyretmesinin etkisi yüzde 18 dir. Sektörün beklediği, özlediği döviz seviyesi budur yılının ilk yarısında toplam pazar, 2010 yılı aynı dönemine göre % 54 oranında artarak 445 bin adet düzeyinde gerçekleşirken, aynı dönemde otomobil pazarındaki artış %56 düzeyinde gerçekleşti ve pazar 290 bin adede yükseldi. Diğer taraftan, 2011 Haziran ayı otomobil satışları 2010 yılı aynı ayına göre yüzde 35 oranında artarken 2011 Mayıs ayına göre artış sadece yüzde 1 oranında gerçekleşti. Bu durum, kredi hacmini daraltmaya yönelik olarak TCMB almış olduğu kararların özellikle otomobil satışlarındaki artış hızını olumsuz olarak etkilemeye başladığını gösterdi. İç pazardaki talepteki hareketlilik etkisini azaltsa da devam etti. Bununla birlikte özellikle otomobil ihracatındaki gerileme üretime olumsuz etki yaptı Ocak- Haziran döneminde toplam üretimin yüzde 14, otomobil üretiminin ise yüzde 7 oranında arttığı görüldü. Bu dönemde, toplam üretim 622 bin adete, otomobil üretimi ise 336 bin adete yükseldi. Otomobil satışlarının ilk 6 ay oldukça iyi geçerken, ocak, şubat ve mart aylarında, geçen seneye göre rekor kırıldı. Tüketici güven endeksinin yüksek olduğu, otomobil satışlarındaki artışın yılın ikinci yarısında da ilk yarıdaki kadar hızlı olmamakla birlikte ki cari açık önlemler listesinde bir süre önce otomotiv sektörü ile ilgili olara ek vergilerin gündemde olacağının konuşulması ve Taşıt kredilerdeki faizin %0,80 ortalamadan %1.05 e çıkması da yılın ilk yarısında talebin öne çekilmesine neden olmuştur. Bu düşüncemiz doğrultusunda tahminlerimiz ise yılın ikinci yarısında talebin %13 gerileme göstermesi ile birlikte 2011 yılını adetle %7.11 lik artışla kapatılması yönündedir. Toplam otomotiv sanayi ihracatı 2011 ilk yarısında, bir önceki yıla göre yüzde 5 oranında artarken, otomobil ihracatı ise yüzde 2 oranında azaldı ilk yarısında toplam ihracat 417 bin adet, otomobil ihracatı ise 232 bin adet düzeyinde gerçekleşti. Özellikle otomobil ihracatındaki düşüş, AB pazarında devam eden durgunluğa bağlı olarak gerçekleşti. 64

68 OTOMOTİV SEKTÖRÜ TOASO Öncelikle belirtmemiz gereken nokta kurlardaki artışın TOASO nun yurtiçi satışlarını kısmen olumsuz etkiliyeceği fakat bunun ihracat tarafında rekabet gücünü artıracağından dolayı ve bunun olumlu yansımasıyla companse edileceğidir. Şirket otomotiv sektöründe bir ilk olan ve fikri mülkiyet hakları tamamen Tofaş'a ait olan Minicargo projesi ile Peugeot ve Citroen markaları içinde üretim yapmaktadır. Buna ek olarak hafif ticari araç sınıfının öncüsü ve lideri Yeni Fiat Doblo'yu, 2011 sonuna doğru Opel ve Vauxhall markaları içinde farklılaştırarak üretmeye ve 2012 ile birlikte Nafta hariç Avrupa ve tüm diğer pazarlara ihraç etmeye başlaması, bu adımların hem kapasite kullanım oranındaki hem de mali tablolardaki olumlu katkısını özellikte 2012 mali tablolarında görecek olmamız, Linea, yeni Doblo ve ithal araçların, özellikle Alfa Romeo, satış tarafındaki itici gücü oluşturması, güçlü nakit yaratımı, 2011 de 194 bin adet olarak gerçekleşen ihracatın, Avrupa ticari araç piyasasında yaklaşık %5 büyüme beklentisi ve Yeni Doblo nun da katkısı ile 205 bine adede yükselmesinin beklenmesi, Tofaş yeni araç yatırımlarının çoğunu tamamlaması ile 150 mn seviyesinde olması beklenen yatırımların 130 mn e çekilmesi hisse için öne çıkan noktalardır. Şirket, 2012T 5.4x FD/ FVAÖK ve 7,87x F/K çarpanlarıyla global benzerlerine göre de %11 ve %10 iskontolu işlem görmektedir. Tofaş için hedef piyasa değerimiz 5 milyar TL ve hisse başı 10 TL dir Şirketin mevcut piyasa değeri 3.68 milyar TL göre %18 iskontolu işlem görmektedir. FROTO Yeni ticari araç üretimi için toplam 1 mlr USD ı aşan yatırım tutarıyla Ford Otosan önemli bir yatırım dönemine girmesinden dolayı performansının yılın kalanında yatay kalmasını beklemekteyiz. Şirketin yatırım skalasına baktığımızda ; yeni nesil transit için 630 mn USD, yeni hafif ticari araç olarak 205 mn Euro olduğunu görmekteyiz. Şirket bu dönemde Kocaeli fabrikasının kapasitesinin den 400,000 e çıkarırken, Brezilya ile birlikte Türkiye de üretilip global ölçekte pazarlanmasına başlayacak Cargo kamyon üretiminin ise 5 yıllık süreçte %100 arttırılarak 20,000 seviyesine ulaştırmayı hedeflemektedir. Şirket, toplam araç satışlarının % 75 ini ihracat olarak gerçekleştiriyor. ihracat pazarlarındaki talep artısı nedeniyle haziran ayında üçüncü vardiyaya geçmişlerdir, İhracattaki yavaşlamaya karşın güçlü yurt içi talebin devam etmesi şirketin güçlü marjlarını korumasına yardımcı olacaktır. Şirketin üretim ve ihracat satış adedi, %85 Kapasite kullanım oranı gerçekleşmesini beklemekteyiz. Şirketin güçlü satış adetleri ile büyümesini artırması, euronun güçlü konumu ve kapasite kullanım oranındaki artışların mali tablolara olumlu yansımasıyla Ford Otosan için hedef piyasa değerimiz 3,135 mn TL ve mevcut 2,813 mn USD a göre %10 iskonto içerdiğinden dolayı TUT yönünde tavsiyede bulunmaktayız. 65

69 OTOMOTİV SEKTÖRÜ TTRAK.. Hem satış gelirlerinin hem de operasyonel kar marjlarının beklentilerin üzerinde gelmesi Türk Traktör ün 2011 yılının ilk çeyreğinde 74 mn TL kar açıklamasına imkan vermiştir. Yurtiçi satış adetindeki %161 lik artışla birlikte yurtiçi satış fiyatlarında görülen ortalama %12 lik artış cironun yıllık bazda %63 lük artışla 391 mn TL ye ulaşmasını sağlamıştır. Yağışların geçen yıla kıyasla daha iyi olmasına bağlı olarak rekolte beklentisinin yükselmesi, gıda fiyatlarının global piyasalardaki gelişmelere paralel olarak artmış olması sonucu yurtiçi traktör satışları 2011 yılının ilk üç ayında, 2010 yılının ilk üç ayına göre adetsel bazda % 152,58 artış kaydederek 7,244 adete ulaşmıştır. Yıl başından itibaren Türkiye'de zorunlu hale getirilen Tier-3 motor uygulaması ile 50 ila 100 HP arasındaki bütün yerli üretim traktörlerini, daha az karbon emisyonu sağlayarak çevreye daha duyarlı olan Tier-3 motorla yenilemiş olması ve bunun satışlara olumlu katkısının devam etmesi şirketin öne plana çıkan noktalarıdır. Türk Traktör için 39,20 olan hedef fiyatımız %6 iskonto içermesine karşın F/K oranında uluslarası benzer şirket çarpanlarına göre %17 iskontolu işlem görmesinden dolayı alım yönündeki tavsiyemizi korumaktayız. Türk Traktörün yurtiçi satış performansı, kapasite kullanım oranındaki artış, şirketin FAVÖK ünün %120 lik artışla 95 mn TL ye, FAVÖK marjının ise %18 den %24,4 e ulaşmasını sağlamıştır. Otokar ile imzaladığı montaj hizmet sözleşmesinin devam etmesi, faaliyet giderlerinin satışa oranındaki gerileme, iç pazardaki talep artışının devam etmesi ile kar marjı güçlü seyrinin korunması, faizlerin düşük seyri, yurtdışı satışlardaki hafif yükseliş, Türkiye traktör parkının %40 lık seviyesinin 25 üzerinde yani yaşlı olması, şirketin Türkiye'de 48 ile 100 beygir gücü arasında hemen hemen bütün pazarı kapsayan ürün gamına ve son üç yıldır Türkiye pazarının % 50'sinden fazlasına sahip olması, 66

70 PETRO-KİMYA SEKTÖRÜ Uluslar arası enerji ajansının OPEC Toplantısından sonuç çıkmamaması üzerine stratejik rezervlerinden günlük 2 milyon varil olmak üzere 60 milyon varilli serbest bırakması petrol fiyatlarında sert gerilemeye neden olmuştur. Karar öncesi 120 usd/varil seviyesinde olan Brent petrol IEA nın kararı sonrasında 102,32 ye kadar gevşemiş ardından ekonomide büyüme beklentileri doğrultusundaki bunda Çinde enflasyona ragmen sanayi üretiminin hızının kesilmemiş olması ve Japonya da tsunami ve deprem felaketine karşılık toparlanmanın açıklanan datalarla beklentilerden önce geleceğinin ortaya çıkması etmen olmuştur, yeniden 115 bandına oturma çabasına girmiştir. Bizce dünya ekonomisindeki büyüme yavaşlama perioduna girmiştir. Bunda baz etkisi oldukça sınırlıdır. Çünkü neredeyse her geçen ay ülkelerin büyüme beklentileri aşağı çekilmektedir. AB deki borç krizi yayılma etkisi göstermektedir. Bu da bankaların kredi vermede isteksiz olmalarına neden olma ihtimalini artırmaktadır, tüketim talebi istenen seviyeye çıkamamaktadır, harcamalarda tasarruf eğilimi halen devam etmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde hem gıda hem de petrol diyatları bazlı enflasyon artışı alınan tedbirlere karşın devam etmektedir. ABD tarafından gelen neredeyse hiçbir data istikrarlı değildir ve ne konut ne işşizlik verilerinde toparlanma halen görülmemektedir. Üstelik borçlanma tavanı konusundaki anlaşmazlıkta halen devam etmektedir. Bu etmenlerin kısa vade de düzeltilmesi beklenmediğine brent petrol fiyatlarının bandından dengelenmesi beklenmektedir 67

71 PETRO-KİMYA SEKTÖRÜ AYGAZ.. Total in tüpgaz dağıtım bölümü 36 mn TL ye alarak Pazar payını %43 seviyelerine yükseltmesi, Karlılığı yüksek LPG segmentinin yanında, Aygaz Entek te sahibi olduğu %49.62 oranındaki hissesini AES Mont Blanc Holding e milyon dolara satarken, Entek in toplam değeri 275 mn dolar olarak çıkmıştır. Entek & AES ortaklığı 5 yıl içinde piyasadaki ilk 5 oyuncu arasına girmeyi ve yaklaşık 5 milyar dolarlık yatırımla da kurulu güçlerini 3,000MW a ve de elektrik üretim özelleştirmelerine katılmayı planlamaktadır. Koç Holding in enerji üretimde Aygaz üzerinden büyüme stratejisi izleyecek olması ve Entek in iştiraki olan Eltek Toptan Elektrik in de daha etkin şekilde elektrik ticareti faaliyetine başlamış olması, şirketin öne çıkan noktalarıdır. Türkiye genelinde tüp ve otogaz bayisi bulunan Aygaz, Aydın'ın Nazilli ilçesi ve Sakarya'nın Sapanca ilçelerinde iki ayrı doğal kaynak suyunda tesis kurarak bayiler aracılığıyla damacana su da satmaya da ve Pürsu markasıyla önümüzdeki 1 ay içinde piyasaya çıkmaya karar vermiştir. Aygaz'ın araştırmasına göre Türkiye'de 300 kadar şişe su markası mevcut. Bunların en büyüğünün pazar payı %5-6'yı geçmiyor. F/K oranı ve Firma değeri /FAVÖK çarpanları sırasıyla 9.6x ve 8.9x olan Aygaz da 2011 yıl sonu hedefimiz, hisse başına %18 lik bir artışla 12,15 TL dir. Türkiye'nin 40 milyar metreküp doğalgaz tüketiminin %10'una denk düşen 4mlr m3 İGDAŞ'a ait ve 4.2 milyon abonesi bulunmaktadır. Aygaz, İGDAŞ'ın özelleştirme şartnamesinin çıkmasını beklemektedir. Koç Grubu'nun akaryakıt ve rafineri dışındaki enerji şirketlerini bünyesinde toplayan enerji şirketi Aygaz, bu alanda satın almalar yapabilmek için kasasında 1.4 milyar lira nakit para tutmaktadır. Bankalar, şirketlere öz sermayelerinin üç katı kadar kredi açmakta, bu durumda Aygaz'ın 5.6 milyar TL ye kadar şirket satın alabilme gücüne sahip olduğu ortaya çıkmaktadır. 68

72 PETRO-KİMYA SEKTÖRÜ TÜPRAŞ yılları arasındaki faaliyetlere dayandırılarak şirkete verilen 605.4mn TL lik vergi cezası için yeni vergi yasası dikkate alınarak hesaplandığı söylenen 181mn TL lik karşılık rakamı nedeniyle şirketin kar rakamının beklentilerin altında kalmasına neden olmuştur.. Diğer taraftan özellikle beklentilerin oldukça üzerinde gelen 404mn TL lik FVAÖK rakamını çok olumlu buluyoruz. Artan talebin etkisiyle KKO da iyileşmiş ve şirket yarı mamul ürünlerle birlikte %77 KKO oranı açıklamıştır. Tüpraş n güçlü rafineri marjları, kuvvetli nakit yaratma gücü ve yüksek temettü getirisiyle bu yıl da öne çıkacak hisseler arasında olmasını beklememiz, Japonya'da azalan rafineri üretiminin ve Orta Doğu'da yaşanan gelişmelerin petrol piyasalarındaki etkilerinin Tüpraş'ın karlılığına kısa vadede olumlu yansıyacak olması, Yine Japonya nın beklenen çabuk Çin inde yüksek enflasyona rağmen canlılığını koruyan sanayi sektörünün talebin beklentilerin üzerine çıkartma potansiyeli, Değerleme çarpanları bazında bakıldığında Şirket 5.4x 2011T FD/FVAÖK ve 10.4x F/K dan işlem görmekte olup benzerlerine göre %16 iskontoludur. Diğer taraftan şirket için çekincemiz ise ; Doların değer kazanmasından dolayı kur farkı zararı kaydetmesi, ürün fiyatlarındaki gerileme, Akdeniz rafineri marjının zayıflığı olarak karşımıza çıkmaktadır. 69

73 PETRO-KİMYA SEKTÖRÜ PETKİM Socar&Turcas grubunun 2011 yılında inşaasına başlayacağı ve 2014 yılında tamamlanması hedeflenen rafineri ile ana girdisi olan "nafta"yı daha düşük maliyetle ve hammadde sürekliliğini sağlayarak elde edebilme imkanına kavuşurken, hem ülkemizde nafta nın tek üreticisi olan Tüpraş ın karlılık nedeniyle üretimi kısmasının verdiği sıkıntıdan hem de ithalata bağımlılığından kurtulmuş olacaktır. Diğer taraftan Petkim Haziran ayında inşaat ihalesini ve 1 yıl sonrasında devreye almayı planladığı 35 mn Euro seviyesinde olması düşünülen 25 MW lık rüzgar santrali ile de enerji maliyetinde tasarruf elde edecektir, bu arada Petkim in 2010 sonu itibariyle 68 mn USD lık net nakte sahip olduğunu da hatırlatmak isteriz deki 162 mn TL lik net kar tahminlerimize göre uluslar arası benzer şirket çarpanlarına göre 14,6 F/K ve 8,7 FD/FAVÖK çarpanlarına göre sırasıyla %3 ve %5,2 iskontolu işlem görmesi ki biz bunun güçlü talep ve ihracat artışı ile 2012 de sırasıyla %12 ve %19 primli işlem görmesini beklemekteyiz, %8,5 risksiz getiri oranı, %13 özsermaye maliyeti ve %7,9 borçlanma maliyeti kullanarak ve %75 ağırlıklandırdığımız INA ve %25 benzer ulaslarası şirket çarpanlarına göre bulduğumuz 2,956 mn TL hedef piyasa değerimize göre çıkan 2,96 TL hedef piyasa fiyatımız mevcut değerine göre %19 iskonto içermesinden dolayı ALIM yönünde tavsiyede bulunmaktayız. Petkim'in geliştirdiği AR-GE projesi sonucu yurtiçi yıllık tüketimi bin ton arasında olan ve tamamı ithalatla karşılan kablo sanayisinin hammaddesi olan çapraz bağlanabilir polietilen üretimine 2012 de başlayacak olması ve yıllık üretimin 30 bin ton seviyesinde gerçekleşmesi planlanan ve halen tamamı ithalatla karşılanan ürünün ton başına 660 dolarlık katma değer yaratması beklenmektedir. Rafineri inşası tamamlanma sürecinde sadece darboğaz yatırımları yapacağından dolayı bu süreçte elde edilen karla yaklaşık 10 yıldır ara verdiği temettü dağıtımına 2012 den itibaren başlanmasının hedeflenmesi ki rafineri tamamlana kadar %4 lük temettü verimi sağlanacağını ve %99 luk kapasite kullanımın süreklilik arz edeceğini düşünmemiz, yurtiçi piyasadaki güçlü termoplastik büyüme ile 7 yıllık süreçte Pazar payını %25 den %40 çıkarma planları, 70

74 İZLEMEYE ALDIKLARIMIZ AEFES.. Anadolu Efes in 2011 ilk çeyrek sonuçlarına yurtdışı bira faaliyetlerinde görülen gerileme, Türkiye bira ve meşrubat operasyonlarındaki nakit çıkışı gerektirmeyen kur farkı giderleri nedeniyle yüksek finansal giderler ve Türkiye bira operasyonlarında bir kereye özgü ödemelerden dolayı artan vergiler yüzünden %24,9 düşerek 53,7 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Benzer şirket F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre 24,00 TL hedef fiyatımız ile %9,3 iskonto ile işlem gören AEFES için TUT yönünde tavsiyede bulunmaktayız. Petrol fiyatlarındaki artış taşıma maliyetini dolayısıyla giderlerin de beklentiler üzerinde artmasına neden olunca şirketin FAVÖK marjı da 270 puanlık gerileme ile %18,3 ve FAVÖK ü de %25 lik gerileme ile 450 mn TL olarak gerçekleşmiştir. Yurtiçi ve yurtdışı operasyonlardaki fiyat farkı nedeniyle konsolide gelirler 1Ç10 a göre %14 lük artışla 858 mn TL ye ulaşmış ama satış hacmi %9,3 lük artışla 8,4 mhl de kalmıştır. Anadolu Efes in konsolide net finansal borcu EBI ve CCİ deki artan borçluluk ve azalan nakit rezervi nedeniyle 2010 sonundaki 770,1 milyon TL seviyesinden 1Ç11 itibariyle 914,5 milyon TL ye yükselmiştir. Sonuç olarak, konsolide net borç/favök rasyosu 2010 sonundaki 0,8 seviyesinden 1Ç11 itibariyle 0,9 seviyesine yükselmiştir. Şirketin sürdürülebilir nakit yaratmaya devam etmesi, net borç/favök rakamının birin altında kalmaya devam etmesi, Tütün Mamulleri ve Alkollü İçkilerin Satışına ve Sunumuna İlişkin Usul ve Esaslar Hakkında Yönetmeliği''nin yürütmesinin durdurulması ile yurtiçi bira operasyonlarında karlılığın artacak olması Meşrubat grubunun mevsim normallerinin üzerinde seyreden hava koşulları nedeniyle artan gazlı içecek talebi ile satış hacminin artması şirketin öne plana çıkan noktalarıdır. 71

75 İZLEMEYE ALDIKLARIMIZ TATKS Tat konservenin 1Ç11 de açıkladığı 6,6 mn TL lik net kar 5 mn TL lik piyasa beklentisinin üzerinde gerçekleşmiştir. Bunda düşük baz etkisinin ağırlığı yüksektir in ilk çeyrekte satış fiyatlarındaki artış dolayısıyla Tat ın satışları yıllık bazda %20 oranında artarken, satış hacminde %17 oranında daralmıştır Şirketin satışları 184 mn TL seviyesinde gerçekleşirken, FAVÖK %37 lik daralma ile 11 mn TL ye düşmüştür. Hem fiyat rekabetinin artması hem artan maliyetler hem de yılın ilk çeyreğinde satış teşvik bedellerinde yıllık şirketin performansı olumsuz etkilemektedir sonlarında canlı hayvan ithalatında vergisel belirsizlikle %15,3 den %1,3 a gerileyen brüt kar marjı kırmızı et marjları, kesilmiş kırmızı et ithalatında vergilerin %35 den %45 e çıkarılmasıyla yukarı çıkacaktır, diğer taraftan hammadde maliyetindeki artışı satış fiyatlarına yansıtmaya başlamış olması, ve de şirketin Harranova projesini orta vadeli olarak en önemli beklentiyi oluşturmaktadır. BOYNR.. Boyner in 2011 yılının ilk çeyreğinde açıkladığı ve yıllık bazda %212 lik artışa işaret eden hem operasyonel kar hem de finansal giderlerdeki azalışla desteklenen 1,1 mn TL lik net kar piyasa beklentisi dahilinde gerçekleşmiştir. Şirket yeni açtığı 2 magaza ile birlikte toplamda 119 bin metre kare satış alanı ve 61 magazaya ulaşmıştır. Şirketin in 2011 ciro büyüme hedefi %20 seviyesindedir, Mevcut mağazalarında sağladığı ciro artışını sürdürmenin yanı sıra yeni Boyner, Boyner Sports, Boyner Evde, Boyner Outlet ve BSDD Mağazaları ile de 2011 yılı içinde toplam 21 bin 500 metrekare yeni satış alanı yaratmayı, 2013 yılı sonuna kadar 28 yeni mağaza ile toplam satış alanında 200 bin metrekareye ulaşmayı, yeniden canlandırdığı Yeni Çarşı Magazaları ile de orta harcama grubunda yeniden yönelmeyi ve 2013 sonuna kadar 22 yeni magaza açarak 35 bin metrekareye ulaşmayı hedeflemektedir. Boyner için 2011 sonunda %21 satış, %27 FAVÖK büyümesi ve %8,6 FAVÖK marjıyla 4,00 TL olarak bulduğumuz hedef fiyatımız %13 iskontoya işaret etmekte ve TUT yönünde tavsiyede bulunmaktayız. 72