SERMAYE YAPISI TEORİLERİ VE İMKB DE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA

Transkript

1 TC SELÇUK ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI MUHASEBE FİNANSMAN BİLİM DALI SERMAYE YAPISI TEORİLERİ VE İMKB DE AMPİRİK BİR ÇALIŞMA Rafet YAKAR YÜKSEK LİSANS TEZİ Danışman Yrd Doç Dr Melek ACAR BOYACIOĞLU KONYA-2011

2

3 İÇİNDEKİLER İÇİNDEKİLER i BİLİMSEL ETİK SAYFASI iv TEZ KABUL FORMU v TEŞEKKÜR vi ÖZET vii SUMMARY viii ŞEKİLLER LİSTESİ ix TABLOLAR LİSTESİ x KISALTMALAR LİSTESİ x GİRİŞ 1 BİRİNCİ BÖLÜM SERMAYE YAPISI KAVRAM TARİHÇE VE TEORİK ÇERÇEVE 11 Sermaye Yapısının Tanımı 3 12 Sermaye Yapısı ile İlgili Teorik Yaklaşımlar Sermaye Yapısına İlişkin Temel Teorik Yaklaşımlar Net Gelir Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım Modigliani ve Miller Yaklaşımı Sermaye Yapısına İlişkin Diğer Teorik Yaklaşımlar Vergi Faktörü Kuramı Finansal Sıkıntı Maliyetleri Kuramı Bilgi Çarpıklığı (Asimetrik Bilgi) Kuramı Vekalet Kuramı (Principal Agent Theory) Dengeleme Kuramı (Trade Off Theory) Finansman Hiyerarşisi Kuramı (Pecking Order Theory) Sermaye Yapısı Unsurları Öz Kaynaklar Hisse Senetleri Adi Hisse Senetleri İmtiyazlı Hisse Senetleri Oto Finansman Kaynakları Yedek Akçeler Amortisman Karşılıklar Yabancı Kaynaklar Banka Kredileri Satıcı Kredileri 32 i

4 1323 Finansman Bonoları ve Tahviller Finansal Kiralama (Leasing) Forfaiting ve Factoring Sermaye Yapısı ile İlgili Literatür Taraması Diğer Ülkelerdeki İşletmelerin Sermaye Yapılarına İlişkin Yapılmış Çalışmalar Türkiye deki İşletmelerin Sermaye Yapılarına İlişkin Yapılmış Çalışmalar 42 İKİNCİ BÖLÜM OPTİMAL SERMAYE YAPISI 2 Optimal Sermaye Yapısı Optimal Sermaye Yapısının Tespitinde Kullanılan Yöntemler FVÖK - Hisse Başına Kar Analizi Nakit Akışı Analizi Borç/Öz Sermaye ve Sabit Yükümlülükleri Karşılama Oranları Benzer Firmaların Sermaye Yapısı ile İlgili Oranların Karşılaştırılması Kişisel Değer Yargıları ve Görüşler Sermaye Yapısı Karalarını Etkileyen Faktörler Kaynak Seçiminde Göz Önünde Tutulacak Faktörler Uygunluk Risk Maliyet Finansal Kaldıraçtan Faydalanma Zamanlama Esneklik Kontrol ve Yönetimin Paylaşılması Kaynak Seçimini Etkileyen Faktörler Genel Ekonomik Durum Endüstrinin Özellikleri Firmanın Özellikleri Yasal Hükümler ve Para Otoritelerinin Kararları Borç Verecek Olanların Davranışı ile İlgili Faktörler 68 ii

5 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM İMKB 100 ENDEKSİNDE İŞLEM GÖREN İŞLETMELERİN SERMAYE YAPISI ÜZERİNE UYGULAMA 31 Araştırmanın Amacı ve Yöntemi Örneklem Grubunun Belirlenmesi Modelin Geliştirilmesi Sermaye Yapısını Tanımlayan Bağımlı Değişkenler Sermaye Yapısını Tanımlayan Bağımsız Değişkenler Model Veriler Panel Veri Analizi Bulguların Değerlendirilmesi 83 SONUÇ 85 KAYNAKÇA 88 iii

6 YÜKSEK LİSANS TEZİ KABUL FORMU Adı Soyadı Rafet YAKAR Numarası Ana Bilim / Bilim Dalı İŞLETME / MUHASEBE-FİNANS Öğrencinin Programı Tezli Yüksek Lisans Doktora Tez Danışmanı YrdDoçDr Melek ACAR BOYACIOĞLU Tezin Adı Sermaye Yapısı Teorileri ve İMKB de Ampirik Bir Uygulama Yukarıda adı geçen öğrenci tarafından hazırlanan Sermaye Yapısı Teorileri ve İMKB de Ampirik Bir Uygulama başlıklı bu çalışma 14/03/2011 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği/oyçokluğu ile başarılı bulunarak, jürimiz tarafından yüksek lisans tezi olarak kabul edilmiştir Ünvanı, Adı Soyadı Danışman ve Üyeler İmza YrdDoçDr Melek ACAR BOYACIOĞLU Danışman DoçDr Mikail ALTAN Üye DoçDr Ali ALAGÖZ Üye iv

7 BİLİMSEL ETİK SAYFASI Adı Soyadı Rafet YAKAR Numarası Öğrencinin Ana Bilim / Bilim Dalı İşletme / Muhasebe Finans Programı Tezli Yüksek Lisans Doktora Tezin Adı Sermaye Yapısı Teorileri ve İMKB de Ampirik Bir Uygulama Bu tezin proje safhasından sonuçlanmasına kadarki bütün süreçlerde bilimsel etiğe ve akademik kurallara özenle riayet edildiğini, tez içindeki bütün bilgilerin etik davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada başkalarının eserlerinden yararlanılması durumunda bilimsel kurallara uygun olarak atıf yapıldığını bildiririm Öğrencinin imzası (İmza) v

8 TEŞEKKÜR Bu tezin gerçekleştirilmesinde, başlangıcından sonuna kadar, gerekli bütün yardım, tavsiye ve yönlendirmeleri yapan, karşılaştığım problemlerin çözümünde deneyimlerinden yararlandığım sayın hocam Yrd Doç Dr Melek ACAR BOYACIOĞLU na katkılarından dolayı teşekkür ederim Yüksek lisans eğitimim boyunca beni destekleyen yüreklendiren aileme; emeğini esirgemeyen kıymetli hocalarım sayın Prof Dr Osman OKKA ve Doç Dr Mikail ALTAN a en kalbi duygularımla teşekkürü bir borç bilirim vi

9 ÖZET Bu çalışmanın amacı sermaye yapısı teorilerinin geçerliliğinin İMKB 100 endeksinde yer alan firmalar üzerinde test etmektir Bu amaç doğrultusunda dönemine ilişkin veriler 3 farklı model kullanılarak panel regresyon yöntemi ile analiz edilmiştir Sonuç olarak, sermaye yapısı ile karlılık arasındaki negatif yönlü ve sermaye yapısı ve büyüme arasındaki pozitif yönlü ilişki finansal hiyerarşi teorisi ile uyumlu çıkarken, sermaye yapısı ile büyüklük arasındaki pozitif yönlü ilişki statik dengeleme teorisi ile uyumlu çıkmıştır Maddilik ise sadece kısa vadeli borcun kullanıldığı modelde istatistiksel olarak anlamlıdır Vergi ve borç dışı vergi kalkanı değişkeni tüm modellerde istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır Bu bulgulardan yola çıkarak Türkiye deki firmaların sermaye yapılarını oluştururken optimum bir denge yakalama çabasından çok belli bir sırayı takip ettikleri söylenebilir vii

10 SUMMARY This study tests three models with the purpose of findingthe best empical explanation of the capital structure for Istanbul Stock Exchange 100 Indices Firms The sample consists of the data for the firms listed Istanbul Stock Exchange for the period According to the results of panel data regression analysis; the findings that there is negative relationship between capital structure and size affirms the Pecking Order Theory; while the finding that there is possitive relationship between capital structure and grow suppurts the Static Tradeoff Theory Moreover; tangibility is found insignificant in all there models The analysis of the outcomes led to the conclusion that the Pecking Order Theory Provides the best explanation fort he capital structure of those firms listed Istanbul Stock Exchange in Turkey viii

11 KISALTMALAR CETVELİ age agm agt Bkz Çev FİDER İMKB KOBİ MB md MM NBD : Adı Geçen Eser : Adı Geçen Makale : Adı Geçen Tez : Bakınız : Çeviren : Finansal Kiralama Derneği : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası : Küçük ve Orta Ölçekli İşletme : Merkez Bankası : Madde : Modigliani ve Miller : Net bugünkü değer s : Sayfa SPK TC TSPAKB TTK vb vd VUK : Sermaye Piyasası Kurulu : Türkiye Cumhuriyeti : Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği : Türk Ticaret Kanunu : ve benzeri : ve diğerleri : Vergi Usul Kanunu ix

12 ŞEKİLLER LİSTESİ Şekil 11: Net Gelir Yaklaşımı 6 Şekil 12: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı 8 Şekil 13: Geleneksel Yaklaşım 10 Şekil 14: Dengeleme Kuramı 21 Şekil 21: Faiz ve Vergi Öncesi Kar Analizi (FVÖK) - Hisse Başı Gelir (HBG) 52 TABLOLAR LİSTESİ Tablo 31: Ampirik Çalışmalarda Kullanılmış Sermaye Yapısı Değişkenleri 71 Tablo 32: Bağımsız Değişkenler 73 Tablo 33: Özet İstatistikler 76 Tablo 34: Yıllar İtibariyle Kaldıraç Oranları 76 Tablo 35: Sabit Etki Modeli İçin F Testi 78 Tablo 36: Rastsal Etkiler Modeli İçin LM Testi 79 Tablo 37: Housman Test Sonuçları 80 Tablo 38: Lagrange Multiplier Test Sonuçları 81 Tablo 39: Model 1, Model 2, Model 3 İçin Panel Regresyon Tahmin Sonuçları 82 x

13 GİRİŞ Firmaların kurulabilmesi, çalışmalarını sürdürebilmesi için sermayeye ihtiyaçları vardır Firmaların sermaye yapısı, temelde borç ve öz sermaye olarak ikiye ayrılır Öz sermaye, firma sahiplerinin firmaya koydukları değerleri ifade eder Borç sermaye ise, firmaya dışarıdan sağlanan kısa, orta ve uzun vadeli kaynaklardan oluşur Sermaye yapısı ve yönetimi, dünyada uluslararası rekabetin artması ve piyasalarının globalleşme süreci dahilinde son yıllarda sıkça gündeme gelen bir kavram olmuştur Sermaye yapısı finans literatüründe üzerinde en çok tartışılan konulardan birisidir Sermaye bileşenleri ve bu bileşenleri etkileyen faktörler ile ilgili olarak bir çok kuramsal ve ampirik araştırma yapılmıştır Sermaye yapısı kararları, işletmelerin faaliyetlerini sürdürebilmeleri için gerekli olan yatırım fırsatlarının finanse edilmesi açısından önem arz etmektedir Ayrıca sermaye yapısında meydana gelen değişiklikler sayesinde işletmenin sermaye maliyetinin minimum, dolayısıyla işletmenin piyasa değerinin maksimum kılınmasının mümkün olup olmadığının belirlenmesi amacıyla çalışmalar yapılmıştır Firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamaya yönelik net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani-Miller yaklaşımı esas alınarak, finansal hiyerarşi teorisi ve denge teorisi gibi güncel yaklaşımlar ve teoriler geliştirilmiştir Ancak, bu yaklaşım ve teorilerden hangisinin sermaye yapısı kararlarını tam anlamıyla açıkladığı üzerinde bir fikir birliğine varılamamıştır Bunun nedeni ise, sermaye yapısı kararlarının ülkelere, sektörlere, zamana ve firmaların özelliklerine göre değişiklik gösteriyor olmasıdır İşletmenin borç ve öz sermaye kullanım oranının piyasa değeri üzerinde etkisinin olup olmadığının incelenmesi gerekmektedir Borcun yabancı kaynak olarak işletme dışından sağlanması ve işletmeye çeşitli yükümlülükler getirmesi dolayısı ile bir risk taşıdığı söylenebilir Bu nedenle, fazla risk almak istemeyen işletmeler öz sermaye ile finansmana ağırlık vermektedirler Buradan hareketle işletmelerin risk ve getiri oranları arasında denge kuran optimal bir sermaye yapısının varlığı belirlenmeye çalışılmaktadır Ancak, sermaye yapısı sorununa halen kesin bir çözüm getirilememiştir Çalışmanın birinci bölümünde; sermaye yapısı kavramı, teorileri ve sermaye yapısını oluşturan unsurlar hakkında bilgi verilmiştir Bu bağlamda sermaye yapısı; tanım, unsurlar ve sermaye yapısı ile ilgili teorik yaklaşımlar olmak üzere üç başlık altında ele alınmıştır 1

14 Sermaye yapısı ile ilgili teorik yaklaşımlar, sermaye yapısına ilişkin temel teorik yaklaşımlar ve diğer teorik yaklaşımlar olmak üzere iki başlık altında incelenmiştir Burada sırayla sermaye yapısı teorileri tanımlanmış, bu teorilerin avantaj ve dezavantajları açıklanmıştır Sermaye yapısını oluşturan unsurlar, öz kaynaklar ve yabancı kaynaklar olmak üzere ikiye ayrılmıştır Daha sonra bu iki kaynak arasındaki temel farklar ile bu kaynakların avantaj ve dezavantajları açıklanmıştır Son olarak dünyada ve Türkiye de sermaye yapısı teorilerini inceleyen başlıca çalışmalara yer verilmiştir İkinci bölümde ise, optimal sermaye yapısı kavramı, optimal sermaye yapısının tespitinde kullanılan yöntemler, sermaye yapısı karalarını etkileyen faktörler hakkında bilgi verilmiştir Bu bağlamda firmanın optimal sermayesinin sağlanması amacıyla kullanabileceği yöntemler incelenmiş, her firmanın durumunun değişik olması nedeniyle, bu yöntemlere verilen önem derecesi açıklanmıştır Firmanın sermaye yapısı karalarını etkileyen faktörler, kaynak seçiminde göz önünde tutulacak faktörler ve kaynak seçimini etkileyen faktörler iki alt başlık halinde detaylı olarak açıklanmıştır Üçüncü bölümde sermaye yapısı teorilerinin geçerliliği İMKB 100 endeksinde yer alan firmalar üzerinde test etmektir Bu amaç doğrultusunda, söz konusu firmaların mali tablolarından elde edilen veriler ile oluşturulan modeller, panel veri analizi ile analiz edilmiştir Elde edilen sonuçlar literatürdeki sonuçlarla karşılaştırılarak, değerlendirlmiştir Sonuç bölümünde ise, çalışma kapsamında ulaşılan bulguların genel bir değerlendirmesi yapılmıştır 2

15 BİRİNCİ BÖLÜM SERMAYE YAPISI KAVRAM TARİHÇE ve TEORİK ÇERÇEVE Sermaye yapısı, firmaların toplam sermaye ihtiyaçlarının öz sermaye ve borç arasında paylaştırılmasını ifade eden işletme finansmanındaki en önemli konulardan birisidir Sermaye yapıları ile ilgili teoriler Modigliani ve Miller in (1958) de hazırladıkları çalışmalarını temel almaktadır Bu çalışma ile birlikte işletmelerin sermaye yapısı ve sermaye yapısını etkileyen faktörler üzerine yapılan çalışmalarda artış olmuştur 11 Sermaye Yapısının Tanımı Sermaye yapısı kavramı ile dar anlamda, öz sermaye ve borç arasındaki ilişki açıklanmaya çalışılmaktadır Bir firma genel olarak gereksinim duyduğu fonları borç ve öz sermaye olmak üzere iki kaynaktan sağlarlar Borç, firma dışından sağlandığı halde, öz sermaye hem firma bünyesinden (dağıtılmamış karlar, yedek akçeler vb kullanılarak), hem de firma dışından (yeni ortaklar alınarak, katılma intifa senetleri çıkartılarak vb) sağlanabilir 1 Geniş anlamda sermaye yapısı kavramı ise, bir firmanın (ve iştiraklerinin) menkul kıymetleri, banka borçları, ticari borçları, finansal kiralama sözleşmeleri, vergi yükümlülükleri, sosyal sigorta ve emeklilik yükümlülükleri, yönetim ve isçilerin ertelenmiş tazminatları, iş ve ürün garantileri ve diğer yükümlülüklerini içerir 2 Finans yöneticisi işletmenin varlıklarının finansmanında kullanacağı fonların kaynağını belirlerken, bu fonların işletmeye olan maliyetlerini ve işletmenin riskine ve piyasa değerine olan etkilerini belirlemek zorundadır Sermaye maliyeti; bir firmanın yatırımlarını finanse etmek için kullandığı sermaye - borçlar, imtiyazlı hisse senetleri, dağıtılmayan karlar, adi hisse senetleri için ödemek zorunda 3 olduğu bedeldir Bir firmanın sermaye maliyeti sermaye pazarlarında belirlenir ve sermaye maliyeti oranının belirlenmesinde birçok faktör etkili olur Bunlar; faiz oranları, vergiler, 1 Akgüç, Ö (1998), Finansal Yönetim, Avcıyol Basım, Yenilenmiş 7 Baskı, İstanbul, s Yener, A L (2002), Türk Firmalarının Sermaye Yapısı Etkileyen Faktörler: Beşyüz Büyük Firmadan Hisse Senetleri İMKB de İşlem Görenler İçin Bir Analiz, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, s 5 3 Okka, O (2009b), Finansal Yönetim, Nobel Yayın Dağıtım, 3 Baskı, Konya, s 341 3

16 hükümetlerin takip etmiş oldukları para, sermaye ve vergi politikaları, ekonominin durumu vb şeklinde sıralanabilir 4 Firma fon ihtiyacını sadece öz kaynaklarından karşılamış ise bunun maliyetine öz sermaye maliyeti denir Fon ihtiyacını sadece borç kaynaklarından sağlamış ise bunun maliyetine borç sermaye maliyeti denir Eğer fon ihtiyacını farklı maliyetleri olan birden çok kaynak kullanılmışsa bu fonun maliyetine de ağırlıklı sermaye maliyeti denir 12 Sermaye Yapısı İle İlgili Teorik Yaklaşımlar Sermaye yapısı teorileri; firmaların sermaye yapılarının, firma değeri ve sermaye maliyeti üzerinde nasıl bir etkisi olacağını incelemektedir Ekonomi alanında geleneksel olarak kullanılan analitik yöntem ve metotların finans alanında da kullanılması ile birlikte sermaye yapısı kavramı, firmaların sermaye yapılarını farklılaştırarak sermaye maliyetlerini minimize etmeleri ve hisse senetlerinin piyasa değerini maksimize etmeleri kapsamında incelenmeye başlanmıştır Firmanın borç tutarını belli bir sınıra (optimal sermaye yapısı) kadar yükselterek piyasa değerini artırabilmesi, finans 5 literatürünün en ilgi çeken inceleme konularından birisi olmuştur Sermaye yapısı üzerindeki tartışmalar, Modigliani-Miller in firmanın toplam piyasa değerinin ve sermaye maliyetinin, firmanın sermaye yapısından bağımsız olduğunu ve firmanın piyasa değerinin, beklenen faaliyet gelirlerinin anılan risk sınıfı için belirlenmiş 6 iskonto oranı ile hesaplandığını açıkladıkları çalışmaları ile hareketlenmiştir Sermaye yapısıyla ilgili yaklaşımları iki grup halinde incelemek mümkündür Temel yaklaşımlar şeklinde adlandırılan ilk grupta; net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani-Miller in yaklaşımları ele alınmaktadır Modigliani-Miller sonrası yaklaşımlar olarak adlandırılan diğer grupta ise; vergi faktörü, finansal sıkıntı maliyetleri, bilgi çarpıklığı (asimetrik bilgi), temsilci maliyetleri, dengeleme ve finansman hiyerarşisi kuramı incelenmektedir 4 Okka, (2009b), age, s Myers, S C (1984), The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, Volume: 39, Issue: 3, s Modigliani, F, Miller, M (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance, and The Theory of Investment, The American Economic Review, Volume: 48, Issue: 3, s

17 121 Sermaye Yapısına İlişkin Temel Teorik Yaklaşımalar 1211 Net Gelir Yaklaşımı David Durand ın 1952 deki makalesinde 7 tanımlanan Net Gelir Yaklaşımına göre sermaye yapısı ile firma değeri arasında bir ilişki vardır Bir firmanın değerlemesinde değerin saptanmasında kaldıraç faktörünün etkisini en aşırı biçimde dikkate alan yaklaşım olarak nitelendirilebilir Bu yaklaşıma göre bir firma, sermaye yapısını değiştirmek yoluyla, piyasa değerini yükseltmek ve sermaye maliyetini düşürmek olanağına sahiptir 8 Diğer bir ifadeyle, firmanın net faaliyet karının, faiz ve ortaklar tarafından kullanılan gelir veya firma bünyesinde bırakılan kar olarak dağılımı, sermaye maliyetini ve firmanın değerini etkilemektedir Sermaye yapısı içerisinde borç oranındaki artış, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinde (k o ) düşüşe, firma değerinde (V) veya hisse senetlerinin piyasa fiyatlarında da artışa neden 9 olur Net gelir yaklaşımında bir firmanın yabancı kaynak / öz sermaye oranı ile sermaye maliyeti ve piyasa değeri arasındaki ilişkiler aşağıdaki şekillerde gösterilmiştir: 7 Durand, D (1952), The Cost of Debt and Equity Funds For Business: Trends And Problems of Measurement, Conference on Research on Business Finance, New York National Bureau of Economic Research, s Akgüç, age, s Burca, N (2008), Sermaye Yapısı ve Hisse Senedi Değeri Arasındaki İlişkinin Değişik Borsalarda Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, s 9 5

18 Şekil 11: Net Gelir Yaklaşımı Kaynak: Akgüç, age, s Şekil 11 de de görüldüğü üzere borç oranındaki artış ortalama sermaye maliyetinde (k o ) düşüşe, firma değerinde artışa neden olmaktadır Bu yaklaşıma göre sermaye yapısındaki bir değişiklik öz sermaye (k e ) ve borçlanma maliyetlerinde (k i ) değişikliğe neden olmaz Bu yaklaşım iki temel varsayıma dayanmaktadır Bu varsayımlar; (i) öz sermaye maliyetinin borç maliyetinden daha yüksek olduğu ve (ii) öz sermaye maliyetinin ve yabancı kaynak maliyetinin firmaların çeşitli sermaye yapıları için sabit kaldığıdır Akgüç, age, s 488 6

19 Yabancı kaynakla finansman, firmanın uzun sürede net faaliyet geliri yaratma kapasitesi üzerinde de etkili olur Ağır faiz ve ana para ödemeleri, firmanın likit fonlarını azaltarak, firmanın yeni karlı yatırımlarını geliştirmesini engeller Hatta aşırı hallerde, likidite sorunu, firmaların tasfiyesine dahi yol açabilir Bu nedenle bir firmanın öz sermaye yerine borç kullanma yoluyla piyasa değerini sürekli yükselteceği görüşü, her zaman geçerli değildir Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı makalede Net faaliyet geliri yaklaşımı da David Durand tarafından 1952 yılında yazılan 12 tanımlanmıştır Bu yaklaşım, net gelir yaklaşımının tersine sermaye yapısı ile firmanın piyasa değeri arasında bir ilişki olmadığını ve firmanın sermaye yapısındaki değişmelerin firma değerini (V) etkilemediğini öngörür Net faaliyet geliri yaklaşımında, firmanın net faaliyet gelirinin, sabit ortalama sermaye maliyeti oranı (k 0 ) ile kapitalize edilmesi firmanın piyasa değerini vermektedir Söz konusu yaklaşımda firma için ortalama sermaye maliyeti tüm sermaye yapıları için sabit varsayılmaktadır Bu varsayımın doğal sonucu olarak da bir firmanı sermaye yapısındaki değişmelerin, piyasa değerini ve ortalama sermaye maliyetini etkilemeyeceği savunulmaktadır 13 Net faaliyet geliri yaklaşımında bir firmanın yabancı kaynak / öz sermaye oranı ile sermaye maliyeti ve piyasa değeri arasındaki ilişkiler Şekil 12 de gösterilmiştir 11 Akgüç, age, s Durand, agm, s Akgüç, age, s 489 7

20 Şekil 12: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Kaynak: Akgüç, age, s 490 Şekil 12 de görüldüğü üzere bu yaklaşım firmanın ortalama sermaye maliyetinin (k o ) tüm sermaye yapılarında aynı kaldığını ve firma, ortalama sermaye maliyetinden düşük maliyetli kaynak sağlaması halinde firmanın öz sermaye maliyetinin (k e ) yükseleceğini varsayar Firmanın borç seviyesi arttıkça, öz sermayenin maliyeti (k e ) de artar Bunun sebebi, firmanın borç oranı arttıkça firmanın riski de artacağı için ortaklar yatırmış oldukları sermayeye, yüksek risk seviyesinde yüksek getiri oranı isteyeceklerdir Ayrıca net faaliyet geliri yaklaşıma göre borcun maliyeti de (k i ) değişmemektedir Öz sermaye maliyetindeki artışın, borç sermaye maliyetindeki düşüşle telafi edildiğini ve sonuçta ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin değişmediğini kabul eder Bu teoriye göre firmanın değeri; gelecekte sağlayacağı nakit girişlerinin toplam sermaye maliyeti ile iskonto edilmesiyle bulunur Bu sebeple firmanın toplam sermaye maliyeti, firmanın sermaye yapısından bağımsızdır Okka, (2009b), age s 378 8

21 Bu yaklaşımın en önemli sonucu, sermaye yapısını değiştirerek ortalama sermaye maliyetini düşürme ve firma değerini artırma olasılığı olmadığına göre firmalar için tüm sermaye yapılarının aynı olduğu ve optimal bir sermaye yapısının bulunmadığıdır Geleneksel Yaklaşım Geleneksel yaklaşım, firmanın bir tek optimal sermaye yapısı olduğunu ve firma finansal kaldıraç faktöründen yararlanarak sermaye maliyetini düşürebileceğini ve pazar değerini artırabileceğini kabul eder 16 Geleneksel yaklaşıma göre, borç sermaye maliyeti hem faizlerin vergi matrahından düşülmesi dolayısıyla vergi tasarrufu sağlamasına karşılık dağıtılan kar payları için böyle bir olanağın mevcut olamaması, hem de ortaklar yüksek risk derecesinde daha yüksek oranda getiri beklediklerinden, öz sermaye maliyeti yabancı sermaye maliyetinden daha yüksektir Bu durumda firma, sermaye yapısını değiştirerek, işletme dışı kaynaktan yararlanarak, ortalama sermaye maliyetini düşürebilir Firma daha çok yabancı kaynak kullanarak öz sermaye maliyetini düşürebilir ve böylece firmanın gelecekteki nakit akımları bu sermaye maliyeti ile iskonto edileceğinden firmanın pazar değeri de artmış olacaktır 17 Ortalama sermaye maliyetindeki düşüş belirli bir noktaya kadar devam edebilir Firma optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanamaya devam ederse, ortalama sermaye maliyeti, gerek öz sermaye gerek yabancı kaynak maliyetlerinin artışı sonucu yükselmeye başlar Firmanın sermaye yapısı riskli hale geldikçe, firmanın ortakları artan finansal riski de karşılayacak şekilde yatırımlarından daha yüksek getiri istemeye başlar Öte yandan, belirli bir noktadan sonra firmaya kredi verenler, artan risklerini karşılamak üzere ek güvenceler isteyebilirler Dolaylı veya dolaysız faiz oranlarını yükseltebilirler Kredi verenlerin bu tutumu da yabancı kaynak maliyetinin yükselmesine neden olur 15 Akgüç, age, s Okka, (2009b), age, s Okka, (2009b), age, s Akgüç, age, s Öz sermaye maliyetinin yükselmesi, firmanın gelecekteki nakit akımlarının bu sermaye maliyeti ile iskonto edileceğinden, firmanın piyasa değerini düşürecektir 9

22 Geleneksel yaklaşımında borç / öz sermaye oranı ile sermaye maliyeti ve piyasa değeri arasındaki ilişkiler Şekil 13 de gösterilmiştir Şekil 13: Geleneksel Yaklaşım Kaynak: Ali Sait Yüksel (1982), Para Bulma ve Yatırım İşletmelerde Sermaye Yönetimi, Beta Basım Yayım Dağıtım AŞ, İstanbul, s 87 Şekil 13 de görüleceği üzere; bu yaklaşımda da firma öz sermaye maliyeti (k e ) borçlanma maliyetinden (k i ) yüksektir Firma sermayesine katılım borç vermeye göre daha risklidir Ortaklar bu riski karşılamak amacıyla yatırımlarından daha yüksek kar payı istemeye başlar Bu durumda firma, maliyeti daha düşük olan yabancı kaynaklara sermaye yapısı içerisinde yer vererek ortalama sermaye maliyetini (k o ) düşürebilir Ortalama sermaye maliyetindeki düşüş belli bir noktaya kadar devam eder Ortalama sermaye maliyetinin en düşük olduğu noktada firma optimal sermaye yapısına ulaşır Bu noktada firma değeri de (V) maksimumdur Ancak bu noktadan sonra yabancı kaynakların payı firma sermaye yapısı içerisinde artmaya devam ederse, bir başka ifadeyle optimal sermaye noktasından sonra borçlanmaya devam edildiğinde piyasa değeri de düşer, hem borçların maliyeti hem de öz sermayenin maliyeti artar 10

23 1214 Modigliani ve Miller Yaklaşımı Franco Modigliani ve Merton H Miller (MM) ve yıllarında sermaye yapısı ile sermaye maliyeti arasındaki ilişkiyi açıklayan makaleler yayımlamışlardır 1958 yılında yayınladıkları makalede kurumlar vergisi modele dahil değilken, 1963 yılında kurumlar vergisini de modele dahil etmişlerdir Modigliani ve Miller a göre, bir firmanın sermaye yapısı sermaye maliyetini etkilemez Finansal kaldıraç derecesi ne olursa olsun firmanın sermaye maliyeti değişmez Bu daha önce açıklanan net faaliyet geliri yaklaşımı ile aynıdır 21 Ayrıca Modigliani ve Miller yapmış oldukları analizlerde, mükemmel pazarın var olduğunu kabul etmişlerdir 22 Bu yaklaşım bazı temel varsayımlara dayanmaktadır Bunlar şu şekilde sıralanabilir: a) Sermaye piyasaları etkindir ve bu piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir Sermaye piyasası ile ilgili bilgiler karşılık ödenmeksizin tüm birikim sahipleri tarafından kolaylıkla sağlanmakta, piyasadaki işlemler ayrıca bir gider gerektirmemekte ve yatırımcılar rasyonel davranmaktadır Tek başına bir yatırımcının menkul kıymet fiyatları üzerinde bir etkisi bulunmamakta ve tüm yatırımcılar aynı faiz oranı ile borçlanabilmekte ve borç verebilmektedir Bireysel yatırımcılar firmalarla bir sınırlama olmaksızın aynı şartlarda borçlanabilirler b) Tüm firmalar eş risk kategorilerine göre gruplandırılabilirler Benzer operasyonel koşullarda faaliyet gösteren, aynı risk grubuna giren tüm firmalar için iş riski aynıdır ve gelecek için beklenen gelirlerin elde edilme olasılığı aynıdır c) Yatırımcılar firmaların gelecekteki getirileri ile ilgili olarak homojen beklentilere sahiptir d) Gelecek dönemlerde elde edileceği tahmin edilen faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı için beklenen değerler, cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile aynıdır 19 Modigliani ve Miller (1958), agm s Modigliani, F ve Miller, M H (1963), Corporate Income Taxes and The Cost of Capital A Correction, American Economic Review, Volume: 53, Issue: 3, s Akgüç, age, s Okka, (2009b) age, s

24 e) Gelir vergisi ve kurumlar vergisi yoktur (Bu varsayım daha sonra kaldırılmıştır) f) Gelecekteki nakit akımlarında bir büyüme söz konusu değildir g) İflas maliyetleri yoktur Yukarıda özetlenen varsayımlara dayanan Modigliani ve Miller Yaklaşımı, şu üç önemli sonuca varmıştır: a) Firmanın piyasa değeri ve sermaye maliyeti, sermaye yapısından tamamen bağımsızdır 23 Bir firmanın piyasa değeri gelecekte sağlayacağı nakit akışının, söz konusu firmanın girdiği risk kategorisine uygun olarak saptanmış iskonto oranı ile indirgenmesine eşittir 24 b) Bir firmanın borçlanması nedeni ile finansman riski arttığı durumda, öz sermaye 25 maliyeti de artar Firmanın ortakları artan finansman riskini karşılayacak ölçüde daha yüksek bir getiri beklemeye başlar Daha açık bir ifade ile ucuz yabancı kaynak bulamanın ortalama sermaye maliyeti üzerine olabilecek olumlu etkisi öz sermaye maliyetinin yükselişi ile ortadan kalkar 26 c) Yatırım kararlarının alınmasında kullanılacak iskonto oranı yatırımın finansman şeklinden tamamen bağımsızdır 27 Diğer bir ifade ile MM, bir yatırımın projesi ne şekilde finanse edilirse edilsin, bu olgunun yatırım kararları üzerine etkisi olamadığını, yatırım ve finansman kararlarının birbirinden bağımsız olduğunu savunmaktadır 28 MM in önermelerinin geçerliliği, sermaye piyasasında arbitraj yapılabilmesi olanağına dayanmaktadır Arbitraj; bir menkul değerin aynı anda farklı pazarlarda, farklı fiyatlardan 23 Modigliani, ve Miller, (1958), agm s Akgüç, age, s Modigliani, ve Miller, (1958), agm s Akgüç, age, s Modigliani, F ve Miller, M H, (1958) agm, s Akgüç, age, s

25 alınıp satılması işlemidir 29 Yatırımcıların portföylerinde bulunan hisse senetlerini satarak, yerlerine kendi açılarından daha avantajlı hisse senetlerini alma olanağı, net faaliyet gelirleri eşit ve aynı risk kategorisine giren firmaların piyasa değerlerinin birbirlerinden farklı olmasını önler Örneğin, net faaliyet gelirleri ve risk grupları aynı olan firmalardan birinin elverişli koşullarda yabancı kaynak temin ettiğini ve ortalama sermaye maliyetini düşürerek firma değerini artırdığını varsayalım MM e göre sermaye piyasasında arbitraj yapma olanağı nedeniyle bu durum uzun süre devam edemez Çünkü ucuz kaynak bulan şirketin ortakları aynı geliri sağlayan buna karşılık finansman riski az olan diğer şirketin hisse senetlerini cazip bularak, riskli firmanın hisselerini elden çıkarıp risksiz firmanın hisselerini almak isteyeceklerdir Sermaye piyasasındaki bu eğilim, borç kullanmayan ve daha az riskli olan firmanın piyasa değerini yükselterek, borç kullanan firmanın piyasa değerine eşit düzeye getirecektir 30 MM 1963 yılında modele kurumlar vergisini de dahil ederek düzeltme yapmışlardır Buna göre borçlu firmanın değeri, borçsuz firmanın değeri ile borçlanmadan sağlanan vergi tasarruflarının bugünkü değerinin toplamına eşittir 31 Modele kurumlar vergisi dahil edilince sağlanan vergi tasarrufu etkisi ile borç, öz sermayeye göre daha avantajlı hale gelir Çünkü faiz giderleri vergi matrahından indirim konusu yapılabilirken, temettü ödemeleri için böyle bir avantaj söz konusu değildir Sermaye yapısında borç oranı arttıkça, ortalama sermaye maliyeti (k o ) düşer ve firma değeri artar Düzeltilmiş modelde, faizin vergi tasarrufu etkisi nedeniyle borcun maliyeti (k i ) azalırken, vergi tasarrufunun etkisi ile hissedarlar daha az risk primi talep ederler Bu da öz sermaye maliyetini (k e ) düşürür MM yaklaşımına getirilen en temel eleştiri yaklaşımın dayandığı varsayımların gerçekçi olmayışıdır Bir diğer eleştiri noktası ise sermaye piyasasında arbitrajın yazarların savunduğu şekilde gerçekleşmeyeceği ileri sürülmektedir MM karşı olan görüşün dayandığı kanıtlar aşağıdaki şekilde özetlenebilir Karan, M B (2004), Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, 2 Baskı, Anakara, s Akgüç, age, s Burca, agt, s 9 32 Akgüç, age, s