T.C. ANADOLU ÜN VERS TES YAYINI NO: 2610 AÇIKÖ RET M FAKÜLTES YAYINI NO: 1578 F NANSAL YÖNET M

Transkript

1 T.C. ANADOLU ÜN VERS TES YAYINI NO: 2610 AÇIKÖ RET M FAKÜLTES YAYINI NO: 1578 F NANSAL YÖNET M Yazarlar Prof.Dr. Mehmet Baba KARAN (Ünite 1, 4, 7) Prof.Dr. Hatice DO UKANLI (Ünite 2, 6) Prof.Dr. Güler ARAS (Ünite 3) Prof.Dr. Turhan KORKMAZ (Ünite 5, 8) Editörler Doç.Dr. Asl AFfiAR Yrd.Doç.Dr. Mutlu Murat KOÇY T ANADOLU ÜN VERS TES

2 Bu kitab n bas m, yay m ve sat fl haklar Anadolu Üniversitesine aittir. Uzaktan Ö retim tekni ine uygun olarak haz rlanan bu kitab n bütün haklar sakl d r. lgili kurulufltan izin almadan kitab n tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kay t veya baflka flekillerde ço alt lamaz, bas lamaz ve da t lamaz. Copyright 2012 by Anadolu University All rights reserved No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without permission in writing from the University. UZAKTAN Ö RET M TASARIM B R M Genel Koordinatör Doç.Dr. Müjgan Bozkaya Genel Koordinatör Yard mc s Yrd.Doç.Dr. rem Erdem Ayd n Ö retim Tasar mc lar Yrd.Doç.Dr. Alper Tolga Kumtepe Yrd.Doç.Dr. Figen Ünal Çolak Grafik Tasar m Yönetmenleri Prof. Tevfik Fikret Uçar Ö r.gör. Cemalettin Y ld z Ö r.gör. Nilgün Salur Dil Yaz m Dan flman Okt. Ferdi Bozkurt Grafikerler Hilal Küçükda aflan Aysun fiavl Ayflegül Dibek Kitap Koordinasyon Birimi Uzm. Nermin Özgür Kapak Düzeni Prof. Tevfik Fikret Uçar Ö r.gör. Cemalettin Y ld z Dizgi Aç kö retim Fakültesi Dizgi Ekibi Finansal Yönetim ISBN Bask Bu kitap ANADOLU ÜN VERS TES Web-Ofset Tesislerinde adet bas lm flt r. ESK fieh R, Nisan 2013

3 ARKA KAPAK YAZISI flletme yönetiminde temel görevlerden biri olan finansal yönetim, daha önceleri iflletmenin ihtiyaç duydu u fonlar n temin edilmesi ve iflletmenin nakit varl klar n n yönetilmesi ile s n rl kal rken, bugün faaliyet s n rlar ve sorumluluklar önemli ölçüde genifllemifltir. Günümüzde finansal yönetim, yaln zca fonlar n temini ile de il, bu fonlar n kullan lmas, de erlendirilmesi ve iflletme de erinin yükseltilmesini de dikkate almaktad r. Finansal yönetim, yaln z iflletmeyle s n rl kalmay p oldukça genifl bir alana odaklanan bir fonksiyon olmufl, çeflitli finansal kurumla iliflkileri ve yat r m yönetimini de kapsamaktad r. Finansal yönetim bu özelli iyle oldukça yayg n bir ifl alan yaratmakta, kurumlar n yan nda kiflilerin de yat r m kararlar nda rol oynamaktad r. Bu kitap finansal yönetim konusunda ihtiyaç duyulan temel bilgileri, ö rencilerimize ve konuya ilgi duyan kiflilere aktarmak üzere, uzaktan ö retim esaslar na göre tasarlanm flt r.

4 çindekiler iii çindekiler Önsöz... ix Finansal Yönetime Girifl... 2 F NANSAL YÖNET M N ÖNEM... 3 Finansal Yönetimin Tan m... 4 Finansal Yönetimin Kapsam... 4 Yat r m Kararlar... 5 Finanslama Kararlar... 6 Varl klar n Yönetimi ile lgili Kararlar... 6 flletmenin Amac... 7 flletmenin Temel Amac Nedir?... 7 Sosyal Sorumluluk... 8 Yönetici Hissedar liflkileri... 9 Vekâlet Teorisi... 9 Kurumsal Yönetiflim Finansal Yönetimin Örgüt çindeki Yeri YASAL VE F NANSAL ÇEVRE flletmelerin Yasal Yap lar fiah s flletmesi Adi Ortakl k Kollektif Ortakl k Komandit Ortakl k Limited Ortakl k Anonim Ortakl k Finansal Çevre Finanslama Türleri Finansal Piyasalar Yat r m Araçlar Özet Kendimizi S nayal m Yaflam n çinden Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar Paran n Zaman De eri PARANIN ZAMAN DE ER VE FA Z KAVRAMI FA Z TANIMLARI BAS T FA Z HESAPLAMALARI TEK B R NAK T AKIfiINA L fik N B LEfi K FA Z HESAPLAMALARI Gelecekteki De er Y lda Birden Fazla Faiz Ödenmesi Durumunda Gelecekteki De er Sürekli Bileflik Faiz Ödenmesi Durumu Bankac l kta 72 Kural Bugünkü De er ÜN TE 2. ÜN TE

5 iv çindekiler B RDEN ÇOK NAK T AKIfiI VE Efi T NAK T AKIfiINA (ANÜ TE) L fik N HESAPLAMALAR Nakit Ak fllar Düzensizken Gelecekteki De er Hesaplamalar Anüitenin Gelecekteki De erinin Hesaplanmas Düzensiz Nakit Ak fllar n n Bugünkü De erinin Hesaplanmas Anüitenin Bugünkü De erinin Hesaplanmas Sonsuz Anüitenin Bugünkü De erinin Hesaplanmas B R BORCUN TFASI ENFLASYONUN PARANIN ZAMAN DE ER HESAPLAMALARINDA D KKATE ALINMASI Özet Kendimizi S nayal m Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar ÜN TE 4. ÜN TE Finansal Analiz F NANSAL ANAL Z F NANSAL ANAL Z TÜRLER F NANSAL ANAL ZDE KULLANILAN F NANSAL TABLOLAR F NANSAL TABLOLAR ANAL Z N N BAfiARI KOfiULLARI F NANSAL ANAL Z TEKN KLER Karfl laflt rmal Finansal Tablolar Analizi Dikey Yüzde Yönetimi le Analizi Trend (E ilim Yüzdeleri) Yöntemi Oran Analizi Likidite Oranlar Finansal Yap (Kald raç) Oranlar Faaliyet (Verimlilik / Varl k Kullan m) Oranlar Kârl l k Oranlar Borsa Performans (Piyasa De eri) Oranlar Tobin Q Oran Du Pont Sistemi-Birleflik Oran Analizi Özet Kendimizi S nayal m Yaflam n çinden Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar Finansal Planlama ve Denetim F NANSAL PLANLAMA Finansal Tablolar n Tahmin Edilmesi Proforma Gelir Tablosu Proforma Bilanço Proforma Finansal Tablolar ve Varsay mlar F NANSAL DENET M VE KALDIRAÇ KAVRAMI Baflabafl Analizleri... 77

6 çindekiler v Faaliyet Kald rac fl Riski Finansal Kald raç Finansal Baflabafl Analizi Toplam flletme Riski Toplam Kald raç Kald raç Derecelerinin Denetimdeki Rolü flletmelerin Borç Ödeme Yeteneklerininin Denetimi Özet Kendimizi S nayal m Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar Finansman Kaynaklar F NANSMAN KAYNAKLARI KISA VADEL FON KAYNAKLARI Ticari Kredi Ticari Banka Kredileri Borçlu Cari Hesap skonto Kredisi Spot Kredi Döviz Kredisi Dövize Endeksli Kredi Aç k Kredi Karfl l k Bakiyesi Teminat ve Kefalet Mektuplar Akreditif Kredisi Avans Stoklar Karfl l K sa Vadeli Kredi Di er K sa Vadeli Krediler Tahakkuklar Finansman Bonosu Faktoring Menkullefltirme Menkullefltirmeye Konu Olacak Alacaklar n Özellikleri ORTA VADEL FON KAYNAKLARI Orta Vadeli Banka Kredileri Orta Vadeli Sat c Kredileri Orta Vadeli Tahviller Sigorta fiirketlerinin Orta Vadeli Kredileri Finansal Kiralama (Leasing) Finansal Kiralama Türleri Finansal Kiralaman n Üstünlükleri ve Sak ncalar Forfaiting UZUN VADEL FON KAYNAKLARI Özkaynaklardan Sa lanan Fonlar D fl Kaynaklardan Sa lanan Uzun Vadeli Fonlar ÜN TE

7 vi çindekiler Otofinansman Özet Kendimizi S nayal m Yaflam n çinden Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar ÜN TE 7. ÜN TE Sermaye Maliyeti SERMAYE MAL YET KAVRAMI Sermaye Maliyeti ve Yat r m Kararlar liflkisi BORCUN MAL YET K sa Vadeli Borcun Maliyeti Uzun Vadeli Borcun ve Tahvilin Maliyetinin Hesaplanmas ÖZKAYNA IN MAL YET Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti Kâr Pay ndirgeme Modellerine Dayal Olarak Maliyetin Hesaplanmas Büyümenin Olmad Kâr Pay ndirgeme Modeli Sabit Büyümeyi Temel Alan Kâr Pay ndirgeme Modeli Sermaye Varl klar n Fiyatlama Modeli Dikkate Al narak Maliyetin Hesaplanmas Tahvil Getirisi + Risk Primi Yaklafl m yla Hisse Senedi Maliyetinin Hesaplanmas mtiyazl (Tercihli) Hisse Senetlerinin Maliyeti A IRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MAL YET SERMAYE YAPISI YAKLAfiIMLARI Net Gelir Yaklafl m Net Faaliyet Geliri Yaklafl m Geleneksel Yaklafl m Modigliani-Miller Yaklafl m flas Maliyetlerinin ve Temsil Maliyetlerinin Varl Durumunda flletme De eri Verginin Varl Durumunda Sermaye Maliyeti flas Maliyeti, Temsil Maliyeti, Vergi ve flletme De eri (Dengeleme Teorisi) Özet Kendimizi S nayal m Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar Çal flma Sermayesi Yönetimi ÇALIfiMA SERMAYES N N TANIMI, ÖNEM VE YÖNET M Çal flma Sermayesinin Tan m Çal flma Sermayesinin Önemi ve Yönetim Politikalar Nakit Döngüsü Çal flma Sermayesinin S n fland r lmas

8 çindekiler vii Çal flma Sermayesinin Finansman na Yönelik Politikalar Dengeli (Korumal ) Yaklafl m Muhafazakâr Yaklafl m Atak Yaklafl m ÇALIfiMA SERMAYES N N ANA UNSURLARININ YÖNET M Nakit ve Haz r De erlerin Yönetimi flletmelerin Tahsilat ve Harcama Politikalar Ödemelerin Kontrolu Optimal Nakit Düzeyi Menkul K ymetlerin Yönetimi Pazarlanabilir Menkul K ymet Türleri Alacaklar n Yönetimi Kredili Sat fl Politikas Kredi Bilgilerinin Kaynaklar Stoklar n Yönetimi Stok Denetim Sistemleri Stok Maliyetleri Ekonomik Siparifl Miktar Modeli Özet Kendimizi S nayal m Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar Yararlan lan nternet Adresleri Yat r m Kararlar FONLARIN YATIRIMI DURAN VARLIKLARA YATIRIM Yenileme Yat r m Geniflleme Yat r m Mamul Yat r mlar Stratejik Yat r m Modernizasyon Yat r mlar BEL RL L K KOfiULU ALTINDA PROJE DE ERLEME YÖNTEMLER Statik Yöntemler Denetim Yoluyla S ralama Yöntemi Toplam Net Nakit Giriflinin Yat r m Tutar na Oran Yöntemi Y ll k Ortalama Net Nakit Giriflinin Yat r m Tutar na Oran Yöntemi Ortalama Y ll k Gelirin Ortalama Yat r m Tutar na Oran Yöntemi Geri Ödeme Dönemi Yöntemi Ortalama Muhasebe Getirisi Yöntemi Dinamik Yöntemler Net Bugünkü De er Yöntemi ç Kârl l k Oran Yöntemi Kârl l k Endeksi Yöntemi Y ll k Eflde er Gider Yöntemi BEL RS ZL K KOfiULU ALTINDA PROJE DE ERLEME YÖNTEMLER Riske Göre Düzeltilmifl skonto Oran Yöntemi ÜN TE

9 viii çindekiler Belirlilik Eflitli i Yöntemi Olas l k Da l m Yöntemi Karar A ac Yöntemi Simülasyon Enflasyonun Proje De erlendirmesinde Dikkate Al nmas Özet Kendimizi S nayal m Yaflam n çinden Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar S ra Sizde Yan t Anahtar Yararlan lan Kaynaklar Ekler

10 Önsöz ix Önsöz Finansal yönetim, günümüzde ekonomi ve teknolojideki h zl de iflime paralel bir geliflme göstermifl ve iflletmeler için önemli bir fonksiyon olmufltur. Modern finansal yönetimde temel amaç, iflletmenin piyasa de erini maksimum yapmakt r. Finansal yönetim aç s ndan bu amaca ulaflmay sa layacak kararlar n al nmas gerekir. Modern bir iflletmede finansal yönetim temel olarak; finansal analiz ve kontrol, finansal planlama, dönen ve duran varl k yönetimi, sermaye yap s yönetimi, kâr pay da t m, fon kaynaklar bulma ve bu kaynaklar kullanma politikalar n oluflturma faaliyetlerini kapsamaktad r. Bu kitap, finansal yönetimin genel olarak aç klanmas, paran n zaman de eri, finansal analiz, finansal planlama ve denetim, finansman kaynaklar, kaynak maliyeti, çal flma sermayesi yönetimi ve yat r m kararlar konular üzerine kurgulanm flt r. Finansal yönetimi bu bafll klarla s n rland rmak mümkün de ildir ancak kitab n k s tlar nedeniyle belirtilen bu konular aç klanm flt r. Ünitelerde aktar lan teorik bilgiler, örneklerle pekifltirilmeye çal fl lm flt r. Üniteler içindeki yan sütunlarda, ifllenen konu aç s ndan önemli görülen kavramlar yer almaktad r. Ünite içinde yer alan s ra sizde ve ünite sonunda yer alan kendimizi s nayal m çal flmalar ile ö rencilerin konular daha iyi kavramalar amaçlanm flt r. Uzaktan ö retim tekni ine göre bir ders kitab olarak tasarlanan ve haz rlanan bu kitab n ünitelerinin yaz lmas nda, konuyla ilgili çeflitli kaynaklardan yararlan lm flt r. Bu kaynaklar her ünitenin sonunda gösterilmifltir. Ünitelerdeki konularla ilgili daha fazla bilgi edinmek isteyenler bu kaynaklardan yararlanabilir. Finansal Yönetim kitab ; koordinatör, editör, yazar, tasar m ve dizgi ekibinden oluflan çok say da kiflinin ortak çal flmas sonucunda haz rlanm flt r. Öncelikle de- erli yazarlar m z Prof.Dr. Mehmet Baha KARAN, Prof.Dr. Hatice DO UKANLI, Prof.Dr. Güler ARAS ve Prof.Dr. Turhan KORKMAZ a teflekkür ederiz. Bu kitaba eme i geçen ve katk sa layanlara da teflekkür eder, ö rencilerimize baflar lar dileriz. Editörler Doç.Dr. Asl AFfiAR Yrd.Doç.Dr. Mutlu Murat KOÇY T

11 1F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Finansal yönetimin amaçlar ve görevlerini tan mlayabilecek, flletmenin temel amac n aç klayabilecek, Yönetici hissedar iliflkilerini aç klayabilecek, flletmelerin faaliyet gösterdi i yasal ve finansal çevreyi tan mlayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Finansal Yönetim Vekâlet Teorisi flletmenin Amac Yasal flletme Yap lar Kurumsal Yönetiflim Finansal Piyasalar çindekiler Finansal Yönetim Finansal Yönetime Girifl F NANSAL YÖNET M N ÖNEM YASAL VE F NANSAL ÇEVRE

12 Finansal Yönetime Girifl F NANSAL YÖNET M N ÖNEM Günümüzde iflletmeler bir taraftan kaynak sa larken di er taraftan yat r m yapmakta ve varl klar n etkin bir flekilde yönetmeye çal flmaktad r. Küreselleflen ve giderek daha fazla rekabet koflullar alt nda çal flan bu piyasalarda, uygun zamanda ve uygun yat r m arac na karar verme iflletmelerin ayakta kalmalar ve daha fazla getiri elde etmeleri aç s ndan çok önemlidir. Bu tür kararlar iflletmelerin üst yönetimi ile birlikte, finansman yöneticileri vermektedir. Bu yöneticilerin örgüt içindeki rolü, önemi ve di er iflletme fonksiyonlar ile iliflkisi oldukça önemlidir. Özellikle 1990 l y llardaki ekonomik çalkant lar, ard ndan gelen 2001 y l finans krizinde baflta bankalar olmak üzere birçok iflletmenin iflas etmesi ve daha sonra büyüme y llar nda gerek hizmet gerekse mal üreten birçok iflletmenin büyüyerek kârlar n art rmas ve benzer flekilde 2008 krizi ile ABD ve Avrupa flirketlerinin zor duruma düflmesi gibi olaylar gözleri finansal yönetim ve finans yöneticileri üzerine çekmifltir. Bu dönemde finansman yöneticilerinin becerileri ile sa l kl yat r m yapabilen, risklerini iyi yöneten iflletmeler di erlerinden ayr flmaya bafllam fl ve kamuoyu iflletmelerin finansal yönetimlerini daha yak ndan izlemeye bafllam flt r. flletme yönetiminin temel fonksiyonlar ndan biri olan finansal yönetim, mikro ekonominin bir unsurudur ve üretim, pazarlama ve insan kaynaklar yönetimi gibi di er iflletme fonksiyonlar na göre çok güçlü bir teorik tabana oturmaktad r. Ekonomi dal nda Nobel ödülü alan Markowitcz, Sharpe, Miller, Modigliani ve Scholes gibi birçok bilim adam n n finans kökenli olmas bunun çok aç k bir göstergesidir. Günümüzde finansal yönetim, sosyoloji, psikoloji, matematik ve istatistik gibi bilim alanlar ile çok yak n bir iliflki içindedir. Ça dafl finansman yönetimi yirminci yüzy ldan itibaren ortaya ç km fl ve özellikle son 50 y lda oldukça önemli bir geliflme göstermifltir y l nda Wall Street in çökmeye bafllamas ile bafllayan bir dizi geliflme ile bilimsel bir ç k fl arayan finans sektörü 1970 lerdeki bilgisayar devrimi ile büyük bir ivme kazanm flt r. Bu dönemde, ifl dünyas n n en önemli zenginlerinden Warren Buffet gibi yöneticilerin ola anüstü baflar lar yan nda yapt yolsuzluk ve etik d fl uygulamalarla Enron, Worldcom, Andersen ve Lehmann Brothers ler yolsuzluklar bize bu konunun yönetici-ortak iliflkisi ile etik boyutunun da en az di erleri kadar önemli oldu unu da göstermifltir. Ülkemizde de 1994 ve 2001 finans krizleri finansal yönetim konusunda bize önemli dersler vermifltir. Bu dönemdeki iflaslar ve baflar hikâyeleri kamuoyunun ilgisini çekmifltir. Finansal yönetim, iflletme yönetiminin fonksiyonlar ndan biri olup varl klar n temin edilmesi, finansman ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyonlar bir iflletme kurarak ifl hayat na at lan kiflilerin verecekleri kararlar ile ilgilidir.

13 4 Finansal Yönetim flletme yönetimin temel fonksiyonlar ndan biri olan finansal yönetim, daha önceleri yaln zca iflletmenin ihtiyaç duydu u fonlar n temin edilmesi ve iflletmenin nakit varl klar n n yönetilmesi ile s n rl kal rken, bugün yetki ve sorumluluklar önemli ölçüde genifllemifltir. Art k finansal yönetim yaln zca fonlar n temini ile de- il bu fonlar n kullan lmas de erlendirilmesi ve iflletme de erinin yükseltilmesini de dikkate almaktad r. Finansal yönetimi sa l kl bir flekilde anlayabilmek için, iflletme amac n n ne oldu unun tart fl lmas, iflletmelerde yöneticiler ile ortaklar n iliflkilerinin alt n n çizilmesi ve finansal yönetimin iflletme içindeki rolünün aç klanmas gerekmektedir. SIRA S ZDE 1 Finansal yönetim yat r m, finanslama ve mevcut varl klar n yönetimi kararlar n daima getiriyi art rma ve riski azaltma amaçlar na ba l olarak verecektir. Finansal yönetimin iflletme içindeki önemi nedir? Finansal Yönetimin Tan m Finansal Yönetim, iflletme yönetiminin temel fonksiyonu olup varl klar n temin edilmesi, finansman ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyonlar bir iflletme kurarak ifl hayat na at lan kiflilerin verecekleri kararlar ile ilgilidir. Kuracaklar iflletmenin yapaca yat r mlar, bu yat r mlar n finanse edilecekleri kaynaklar n temin edilerek etkin bir flekilde yönetilmesi kararlar, finansal yönetimin temel alan içindedir. Finansal yönetimin 3 temel görevi vard r, bunlar; Yat r m karar, Finanslama karar, Mevcut varl klar n yönetimi karar d r. Görülece i gibi, finansal yönetim iflletmelerin finansal tablolar n ilgilendiren üç temel karar vermektedir. Bu kararlardan birincisi iflletmenin varl klar n büyütmesi, di er bir ifade ile yat r m karar, ikincisi bu varl klar n n nas l, hangi kaynaklardan ve hangi maliyetle finanse edildi i yani finanslama karar, üçüncüsü ise mevcut varl klar iflletme amac na uygun bir flekilde, etkin ve kârl bir biçimde yönetilmesi karar d r. Görülebilece i gibi tüm bu kararlar iflletmenin bilançosu ile ilgilidir. Finansal yönetim bu kararlar verirken iki temel de iflkeni dikkate almak zorundad r. Bunlar; risk ve beklenen getiridir. Finansal yönetimin gelece e iliflkin alaca kararlar n kesin sonuçlar n n önceden kestirilmesi mümkün olmayaca için, verece i kararlar iflletmenin gelirini, kâr n ve de erini olumlu ya da olumsuz olarak etkileyecektir. Bir iflletmenin riski getirilerinin oynakl ile ölçülmektedir. Di er bir ifade ile finansal yönetim, yat r mlar n getirilerdeki oynakl bir risk faktörü olarak de erlendirmektedir. flletme yöneticilerinin kararlar sonucunda iflletmenin getirisi yükselebilece i gibi düflebilecektir. Getirileri sürekli de iflen hisse senedi yat r mlar çok riskli, belirli bir getiriyi garanti eden hazine bonosu yat r mlar ise risksiz olarak kabul edilmektedir. Finansal yönetim, yöneticilerin daima rasyonel karar verdi ini ve daha yüksek getiri ile düflük riski tercih edece ini varsaymaktad r. Buna göre riskli bir yat - r m yapmak isteyen iflletmeler yüksek getiri beklentisine girerken düflük riskli yat r mlar nda düflük beklenen getirilere raz olacaklard r. Finansal Yönetimin Kapsam Finansal yönetim yaln z iflletme ve ekonomi ö rencilerinin de il, disiplinler aras çal flma yapan çok say da mühendislik ö rencisinin de ilgi alan içindedir. Ça m - z n geliflen bilgisayar teknikleri, mühendislik uygulamalar n n da finans alan nda yayg n bir flekilde kullan labilece ini bize göstermifltir. Finansal yönetim, oldukça genifl bir alana odaklanan bir finans fonksiyonu olup yaln z flirketlere de il, finan-

14 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 5 sal kurum, bankalar ve yat r m yönetimini kapsamakta ve ulusal ve uluslararas bazda kullan lmaktad r. Bu özelli i oldukça yayg n bir ifl alan yaratmakta ve kurumlar n yan nda kiflilerin de yat r m kararlar nda rol oynamaktad r. Genel olarak finansal yönetim afla daki dört alan kapsamaktad r: Kurumsal Finansman, Finansal Kurumlar, Yat r m Analizi, Uluslararas Finansman. Kurumsal finansman bu dört alan içinde en genifl kapsaml s d r ve finansal yönetim derslerinin içeri inde de önemli bir yere sahiptir. Daha çok anonim flirketlerin finansal yönetimi üzerine odaklanmakla birlikte kurumlar n finansal yönetim çal flmalar n aç klamaktad r. Günümüzde her iflletme faaliyetlerini yürütebilmek için finans yöneticilerine ihtiyaç duymaktad r. Son y llarda çok say da flirketin borsalar yolu ile halka aç lmas ile finansal yöneticilerin becerileri daha büyük önem kazanm flt r. fiirketlerin k sa ve uzun vadeli varl klar ile kaynaklar n n yönetilmesi, sermaye maliyetlerinin ve iflletme de erlerinin belirlenmesi gibi konulara özellikle önem vermektedirler. Finansal kurumlar, finansal ürünlere yönelik hizmetler veren kurulufllard r. Bankalar, sigorta ve sosyal güvenlik kurumlar ile finansal kiralama, faktoring gibi kurulufllar bu grup içinde yer almaktad r. Bu kurulufllar çeflitli finansal ürünler ihraç ederek sa lad klar kaynaklar, para ve sermaye piyasalar nda de erlendirirken, yat r mlar n n risklerini de denetlemeye çal flmaktad rlar. Finansal kurulufllar n risk yönetimi günümüzde giderek daha fazla önem kazanmaktad r. Bankac l k özellikle gençlere önemli kariyer imkânlar sa lamaktad r. Yat r m analizi daha çok, sermaye piyasalar n kapsamakta olup hisse senedi, tahvil ve ipotek senedi gibi ürünler üzerine odaklanmaktad r. Bu araçlar n risk ve getirilerinin ölçülmesi, de erinin araflt r lmas ile yat r mc lar n yat r m çeflitliliklerinin belirlenmesi de bu alan n temel fonksiyonlar d r. Bu alanda borsa arac kurumlar, yat r m bankalar ile yat r m fonlar faaliyet göstermektedir. Son y llarda vadeli sözleflmeler ile opsiyonlar n geliflmesi ile bu alandaki ifl ve yat r m olanaklar geliflmektedir. Portföy yönetimi, menkul k ymet uzmanl, fon yöneticili i ve risk yöneticili i gibi meslekler günümüzde giderek önem kazanmaktad r. Küreselleflmenin giderek artmas ile iflletmelerin faaliyetlerinin geliflmesi uluslararas finansman n alan n geniflletmifltir. Bu alanda finansal yönetimin temel görevlerinin d fl nda kur riski ile politik riskin araflt r l p ölçülmesi ve yönetilmesi büyük bir önem kazanm flt r. Uluslararas finansman, finans kurulufllar, iflletmeler ve yat r m analizinin s n r ötesi çal flmalar ile ilgilenmektedir. D fl ticaret faaliyetleri, uluslararas bankac l k ve portföy yönetimi gibi konulara da büyük önem vermektedir. Finansal yönetim hangi alanlar kapsamaktad r? Yat r m Kararlar Yat r m karar iflletmelerin daha fazla getiri elde etmek için iflletme varl klar n art rma yolundaki eylemleridir. flletme yöneticilerinin yat r m karar verirken, temel amaçlar beklenen getiriyi art r rken, riski de azaltmak oldu unu unutmamam z gerekmektedir. Bu bölümde bir iflletmenin yat r m kararlar n n güçlü yönlerinin araflt r lmas ve de erlendirilmesi yap lacakt r. Bilindi i gibi yat r m kararlar bilançonun varl klar taraf ile ilgilidir. flletmenin yat r m kararlar k sa vadeli (dönen) varl klar üzerine olabilece i gibi, duran varl klar ile ilgili olabilecektir. Dönen varl klar 2 SIRA S ZDE

15 6 Finansal Yönetim ile ilgili kararlar iflletmenin çal flma sermayesine yönelik olup iflletmenin likiditesi üzerine odaklanm flt r. Duran varl klar yani uzun vadeli aktifler ile ilgili yat r m kararlar na sermaye bütçelemesi ad verilmektedir. Sermaye bütçelemesi uzun vadeli yat r mlar n planlanmas, seçilmesi ve yönetilmesini kapsamaktad r. Finans yöneticisi, bu yat r mlar n riskini, zamanlamas n ve büyüklü ünü de erlendirdikten sonra maliyetinin üzerinde bir getiri sa lay p sa lamayaca n de erlendirecektir. Ayr ca hangi varl klara yat r m yap laca kadar, hangi varl klar n elden ç kar lmas ve iflletmenin optimal büyüklü ünün ne olmas gerekti ini de araflt racakt r. SIRA S ZDE 3 Yat r m karar verilirken iflletme ile ilgili hangi hususlara önem verilmelidir? Finanslama Kararlar Finansal yönetimin en önemli konular ndan biri de iflletmenin varl klar n hangi kaynaklar ile finanse edece idir. Finans yöneticisi bu aflamada bilançonun sa taraf ndaki kaynaklarla ilgilenecektir. Bu bölümde, yer alan yabanc kaynak ile öz kayna n hangi kaynaklardan elde edilebilece i, maliyeti, riski ve bilanço içindeki oranlar üzerinde duracakt r. Ayr ca iflletmenin nas l bir kâr da tma (temettü) politikas izleyece ini de erlendirecektir. Tüm bu bilgiler iflletmenin iyi bir finansman plan yapmas n sa layacakt r. Finanslama karar nda iflletme yöneticilerinin daha az risk ve daha fazla getiri (veya daha az maliyet) ilkesine göre hareket edece i varsay l r. Genel olarak yabanc kayna n iflletme için daha az maliyetli oldu unu, buna karfl l k daha fazla risk tafl d n unutmamak gerekmektedir. Özkayna n ise daha yüksek bir maliyet (f rsat maliyeti) olmas na ra men daha düflük bir riski vard r. SIRA S ZDE 4 flletmenin kredili sat fl ve tahsilat ile ilgili kararlar niçin finansal yönetimi ilgilendirmektedir? Varl klar n Yönetimi ile lgili Kararlar Her iflletme, varl klar n en etkin bir biçimde kullanmaya çal fl r. Etkin olarak kullanma, daha az riske girerek bu varl klardan daha fazla getiri elde etmek demektir. Finans yöneticilerinin varl klar n çal flt r lmas nda çeflitli derecelerde sorumluluklar vard r. Genel olarak tipik bir imalat iflletmesinde iflletme varl klar n n hemen hemen yar s k sa vadeli varl klara yat r lm flt r. Bu nedenle dönen varl klar n yönetimine en az duran varl klar n yönetimi kadar önem verilmelidir. K sa vadede ayakta kalamayan iflletmelerin zaten uzun vadede var olmayacaklar n hat rda tutmak gerekir. Bu aflamada da iflletme yöneticisinin amac yine beklenen getiriyi art r rken, risk azaltmakt r. flletmelerin ne miktarda nakit tutacaklar, hangi stok politikas n izleyecekleri, alacak yönetimi ile ilgili yaklafl mlar da finans yöneticisinin sorumluluklar aras ndad r. Daha fazla nakit, stok veya alacak bulundurmak iflletmenin riskini azalt rken getirisini de azaltmaktad r. Di er taraftan iflletmenin duran varl klar n n etkin olarak kullan lmas, makine ve stok park n n optimal büyüklüklerinin araflt r lmas gerekmektedir. Finansal yönetimin görevleri aras nda afla dakiler de bulunmaktad r. Bunlar yukar da anlat lan ilkeler dâhilinde yönetilecektir. Tahmin ve Planlama: Finans yöneticisi di er yöneticilerle ifl birli ine girerek planlar yapmal ve iflletmenin gelecekteki durumunu flekillendirmelidir. Koordinasyon ve Kontrol: Finans yöneticisi iflletmenin di er bölümleri ile koordinasyona girerek faaliyetlerin iflletme amaçlar na ulaflmas n sa lamal d r. Di er taraftan finansal sonuçlar olan tümiflletme faaliyetleri kontrol edilmelidir.

16 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 7 Para ve Sermaye Piyasalar ile fl Birli ine Girmek: Finans yöneticisi para ve sermaye piyasalar hareketlerini takip etmeli ve bu piyasalardan iflletme amaçlar na uygun olarak yararlanmal d r. flletmenin Amac flletmeler, ortaklar ve yöneticilerinin d fl nda tedarikçileri, müflterileri ve sermaye sahipleri ile devletler gibi çeflitli ç kar gruplar n n kompozisyonundan oluflmaktad r. Her bir grup, iflletme faaliyetlerinin kendi ç kar do rultusunda hizmet vermesini istemektedir. Ancak do al olarak riske giren ve yönetim kurulunu ve CEO gibi üst yönetimi belirleyen en temel grup ortaklard r. Bu bölümde iflletme ortaklar n n beklentilerinin ne olmas gerekti i konusu üzerine tart fl lacakt r. Di er iflletme ve ekonomi derslerinde gördü ümüz gibi, bir iflletmenin çeflitli amaçlar vard r. Bunlardan bafll calar : Kâr maksimizasyonu, Büyümek, Süreklilik, flletme de erinin art r lmas d r. flletmenin Temel Amac Nedir? flletmenin amac ortaklar n servetini maksimum yapmakt r. Hisse senedinin de eri yükselince iflletmenin de de eri artacakt r. Bu amaçlardan acaba hangisi bir iflletmenin temel amac d r? Di er bir ifade ile hangi amaç, di er amaçlar da içinde bar nd rmaktad r? Tipik bir iflletme veya ekonomi kitab bir iflletmenin amac n n kâr oldu unu söylemektedir. Ancak genellikle bu kitaplarda kâr kavram n n nas l tan mland aç k de ildir. Di er bir anlat mla burada kastedilen kâr nedir ve bu kâr nas l hesap edilmifltir? Bu sorunun yan t genel olarak aç k de ildir. Ancak bir finans yöneticisi bu konuda daha objektif de erlendirme yapabilme kapasitesine sahiptir. Elde edilen kâr faaliyet kâr m d r yoksa faaliyet d fl kârlar da dikkate al nmal m d r? flletme elindeki gayrimenkulleri satarak veya bak m onar m ifllerini erteleyerek de kâr n art rabilir. Ayr ca elde edilen kâr karfl l nda ne kadar riske girildi i yan t da belli de ildir. Di er taraftan faaliyetlerden elde edilen tahsilat n zamanlamas konusu da kâr maksimizasyonu amac içinde aç k de ildir. Bilinmektedir ki yaln zca hisse senedi ihraç ederek ya da hazine bonosuna yat r m yaparak bu amaca ulaflmak mümkündür. Ancak o zaman hisse bafl na gelir düflecektir. Hisse bafl na gelir maksimizasyonu baz lar taraf ndan kâr maksimizasyonunun di er bir türü olarak de erlendirilirse de o yaln z bafl na gerçek bir amaç olmak için yetersizdir. Hisse bafl na gelir maksimizasyonu beklenen gelirlerin zamanlamas ve süresini dikkate almamaktad r. Di er bir ifade ile de iflik periyotlarda gelen nakit ak fllar - n n zaman de erini hesap etmemektedir. Hisse bafl na gelirin maksimizasyonu amac n n di er bir yetersizli i de riski de erlendirmemesidir. Baz yat r m projeleri baz lar na göre çok daha risklidir. Bazen de iflletmenin sermaye yap s nda bulunan borç miktar, iflletmenin finansman riskini yükseltmektedir. fiüphesiz ayn geliri sa layan iki yat r m projesinden riskli olana yat r m yap ld takdirde, iflletmenin de eri, risksiz projeye yat r m yap lmas durumuna göre daha düflük olacakt r. Di- er taraftan e er amaç yaln zca hisse bafl na gelirin maksimize edilmesi oldu u taktirde, iflletmeler hiçbir zaman hisse senedi sahiplerine temettü ödemeyecekler, kârlar iflletmede tutarak de erlendirmek isteyeceklerdir. Büyüme amac yaln z bafl na iflletmeye zarar verir. flas eden iflletmelerin birço- unun önceden plans z büyüdü ünü unutmayal m. Büyük risklere girilerek elde

17 8 Finansal Yönetim Hisse senedinin fiyat iflletme performans n gösteren bir endeks gibidir. flletmenin kârl l artar, büyür veya daha iyi yönetilmeye bafllarsa bu durum mutlaka iflletmenin hisse senedi fiyat n etkiler. SIRA S ZDE 5 edilen büyüme daha sonra iflletmeyi s k nt ya sokacakt r küresel krizi öncesi afl r büyüyen bankalar, kriz sonras nda yok olma sürecine girmifltir. Süreklilik amac ise çok önemli olmakla beraber, y llard r faaliyet gösterip de belirli bir kapasiteye eriflemeyen ve yat r mc lar için cazip olmayan iflletmeler acaba iyi bir örnek midir? Etraf m zda çok uzun y llard r hizmet veren ancak yat r mc lar na yeterli getiriyi sa layamayan birçok iflletme vard r. Netice itibari ile bir iflletmenin temel amac, iflletmenin mevcut hissedarlar n n servetlerini art rmakt r. Di er bir ifade ile iflletme de erini maksimize etmektedir. Günümüzde yat r mc lar daima flirketlere ortak olarak yat r m yapt klar nda hisse senetlerinin de erinin yükselmesini beklerler. Hissedar n serveti için en iyi gösterge hisse senedinin piyasa fiyat d r. Bu piyasa fiyat iflletmenin yat r m, finansman ve varl klar n yönetilmesine yönelik politikalar n n bir sonucu olarak oluflmaktad r. Bu nedenlerden dolay hisse bafl na geliri maksimize etmek, hisse senedinin piyasa fiyat n maksimize etmekle ayn fley de ildir. Genellikle hisse senedinin piyasa de eri flu faktörlerden etkilenmektedir: Hisse senedi bafl na flimdiki ve gelecekteki muhtemel gelirler, Bu gelirlerin riski, zamanlamas ve süresi, flletmenin temettü politikas, Hisse senedinin piyasa de erini etkileyen di er faktörler. Hissedarlar n memnun olmad bir iflletmenin piyasa de eri düflecektir. Çünkü memnun olmayan hissedarlar o senedi satacakt r. Sonuç itibari ile Kâr maksimizasyonu bazen iflletmeye zarar verebilir (örne in, bak m onar - m geciktirme, hazine bonosu almak için hisse senedi ç karmak, iflletme varl klar n satmak vb.). Riski ihmal eder. Beklenen getirilerin zamanlama ve süresini dikkate almaz. Temettü da tmamay teflvik eder. Hisse senedinin de erini art rma amac tüm bu faktörleri kapsar ve iflletmenin amac n daha iyi ve objektif olarak belirlemektedir. flletmenin amac ortaklar n servetini maksimum yapmakt r. Hisse senetlerinin cari fiyatlar maksimize edildi- inde ortaklar n da serveti maksimize edilecektir. Kâr maksimizasyonu niçin iflletmenin temel amac olarak kabul edilmez? Sosyal Sorumluluk Sosyal sorumluluk iflletmenin di er bir amac olup olmad üzerinde tart fl lan konulardan biridir. Bize göre iflçilere sa l kl ifl koflullar temin etmek, çevreye zarar vermemek ve tüketicilerine sa l kl ürün satmak iflletmelerin ahlaki sorumlulu udur. Bu koflullar sa laman n iflletmeye bir maliyeti olacakt r. Çünkü bu koflullar sa lamayan iflletmeler, sosyal sorumlulu a önem veren iflletmeler karfl s nda bir maliyet avantaj elde edecektir. Baz yazarlar iflletmeler aras nda eflitli i sa lamak için, topluma ve çevreye yönelik faaliyetleri iste e ba l de il de zorunlu hale getirilmesi gerekti ini öne sürmektedir. Dünyan n en zengin kiflilerinden biri ve Microsoft firmas n n kurucusu olan Bill Gates tüm servetini bir vak fta toplayarak hay r ifllerine önem vermeye bafllam flt r. Onun bu davran fl toplumda son derecede olumlu karfl lanm fl ve iflletmesinin imaj na çok önemli bir katk sa lam flt r. Bugün çevreye büyük zararlar veren petrol flirketlerinin sosyal sorumluluk projelerinde ön s ralarda olmas da bir tesadüf de ildir. 20. Yüzy l n en çok nefret edilen ifl adam olan petrol kral John Rockfeller karfl laflt siyasal ve sosyal bask lar sonucun-

18 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 9 da Chicago Üniversitesini kurmufl ve yapt yard mlar ile yo un halkla iliflkiler çal flmalar yla toplumla olan problemlerini onarmaya çal flm flt r. Toplumlar her zaman iflletmelerin ifl ahlak na uygun olarak çal flmalar n beklemektedir. Ancak ifl dünyas nda ne yaz k ki etik d fl davran fl ile ifl dünyas n n manevralar n aç k bir flekilde ay rmak da her zaman kolay de ildir. Üretim tesislerini ucuz iflgücü nedeni ile Çin e tafl yan bir ifladam afl r kârlar peflinde koflarak mensup oldu u topluma hizmet vermekten kaç nmakta m d r? Yoksa rekabet mücadelesinde ayakta kalmaya çal flmakta m d r? Bu tür sorular n yan t n vermek zordur. Sonuç olarak birçok bilim adam sosyal sorumluluk amac n n servet maksimizasyonu amac n ortadan kald rmad n düflünmektedir. Yönetici Hissedar liflkileri Modern iflletmelerde yönetim fonksiyonu ile hissedar fonksiyonu birbirlerinden tamamen ayr lm flt r. Yöneticiler profesyonel bir flekilde iflletmeyi yönetirken hissedarlar bir taraftan hisse senedi fiyatlar n n artmas durumunda sermaye kazanc sa larken, di er taraftan kârdan pay alabilmektedirler. Hissedarlar n iflletme büyümesi sonucunda, yönetimden uzaklaflmalar ve iflletme yönetimini profesyonel yöneticilere b rakmalar ile zaman zaman bu yöneticilerin kendi ç karlar n iflletmenin ç karlar na tercih edip etmeyece i sorusunu akla getirmektedir. Bu konu finansal yönetimde Vekâlet Teorisi ad alt nda tart fl lmaktad r. Vekâlet Teorisi Vekâlet Teorisi Jansen and Meckling taraf nda 1976 y l nda ortaya konulmufl olup hissedarlar ile yöneticiler aras ndaki iliflkileri aç klamaktad r. Teoriye göre yöneticiler iflletmenin birer vekili olarak kabul edilmektedir. Vekil bir baflkas ad na onun verdi i yetki ile çal flan kimsedir. Vekâlet teorisi, yöneticilerin bir vekil gibi hissedarlar n ad na hareket ederken, hissedarlar ile ç karlar n n zaman zaman çak flt - n öne sürmektedir. Hissedarlar n temel yaklafl m, yöneticilerin kendi menfaatlerini korumas n beklemesi, di er bir ifade ile iflletme de erini maksimize etmesi yönündedir. Buna göre, hissedarlar n bak fl aç s na göre, temsilcilerin temel görevi hissedarlar n zenginli ini maksimize etmektir ya da iflletmenin hisse senetlerinin fiyatlar n n art r lmas d r. Ancak do al olarak iflletme yöneticileri de kendi ç karlar peflinde koflmakta ve daha yüksek maafl ve ikramiyeler arzu etmektedir. Burada sorulmas gereken temel soru, hissedarlar n yöneticileri nas l denetleyece i ve onlar hissedarlar n ç karlar do rultusunda nas l çal flt r laca d r. Hissedarlar yöneticileri denetlemek için baz maliyetlere katlan rlar. Bu maliyetler hem yöneticilerin denetimini hem de teflvikini içermektedir. Vekâlet teorisi bu maliyetlere vekâlet maliyeti ismini vermifltir. E er hissedarlar yöneticileri hiçbir maliyet olmadan denetleyebilseydi hiçbir sorun ç kmayacakt. Bu durum ancak yöneticilerin yüzde yüz ortak oldu u flirketler için sözkonusudur. Ancak günümüzde sermaye flirketlerinde bu durum söz konusu de ildir. Bu tür kurulufllarda denetleme ve izleme ücretsiz de ildir ve her bir karar n tamamen denetimi imkâns zd r. Baz yazarlar, e er yönetime elde edece i baflar lar karfl s nda ortak olma hakk, ikramiye veya teflvik verildi i takdirde yönetim ile hissedarlar n ç karlar birbirine yaklaflaca için, yöneticilerin temsil faaliyetlerini daha iyi yapabilece ini ortaya koymufllard r. Böylece iflletmeye ortak olan yönetici, hissedarlar n ç karlar n daha iyi izleyecektir. Di er taraftan yönetimin, hissedarlar taraf ndan etkin bir biçimde denetlenmesi de iflletmenin amaçlar na ulaflmas aç s ndan çok önemlidir. Yine baz yazarlar iflletmenin hisse senetlerinin piyasa fiyat n n asl nda yönetimi de erlendi- Vekâlet maliyeti denetim, teflvik, bonus ve hisse senedi opsiyonu gibi maliyetleri içermektedir.

19 10 Finansal Yönetim ren en iyi gösterge oldu unu belirtmektedir. yi bir flekilde yönetilen iflletmelerin hisse senedi piyasa fiyatlar yüksek olacakt r. Ayr ca iflletmesini iyi bir biçimde yöneten yöneticilere ifl piyasalar nda yüksek teklifler gelmektedir. flletmesinde baflar l bir yönetici, daha iyi bir ücretle baflka bir ifl bulacakt r. Bu nedenle yöneticiler için oluflan ifl piyasas, yöneticileri en iyi bir flekilde denetleyen ve de erlendiren bir mekanizmad r. flletmeler mutlaka yöneticilere kararlar nda büyük esneklikler tan mal d r. Bu da baz kararlar n hissedarlar n en iyi ç karlar do rultusunda olmayabilece i olas l n ortaya ç kartmaktad r. Zaman zaman motivasyonlar n yitiren yöneticiler, iflletmenin yaln zca mevcut durumu korumas için çaba gösterirler. Yönetimin ç - karlar n kendi ç karlar do rultusuna getirebilmek için, onlar daha iyi denetleyebilecekleri veya iflten ç kartma ile tehdit edebilecekleri gibi, yöneticilere baz teflvikler ve ikramiyeler de verebilirler. Hisse senedi al m opsiyonlar buna en iyi örnektir. Bu opsiyonlar genellikle üst düzey yöneticilere verilmekte ve belirli bir fiyattan belli bir say daki hisse say s n belirli bir tarihte sat n alma hakk n ifade etmektedir. Bu yöntemle bu yöneticiler iflletmenin de erini maksimize edecek kararlar almalar için teflvik edilmektedirler. Örne in hisse senedi fiyat bugün itibari ile T10 olan bir iflletme yöneticilerine önümüzdeki üç y l boyunca iflletmenin yüz bin hisse senedini T10 den sat n alma opsiyonunu verebilirler. E er yönetici becerisi ile flirketin hisse senedi fiyat n T15 e ç kartabilirse yönetici iflletmeden T10 a sat n alaca yüz bin hisse senedini piyasada T15 e satarak befl yüz bin Türk Liras bonus elde edecektir y l nda ABD de NASDAQ borsas ndaki teknoloji hisselerinin fiyatlar ortalama %80-90 artt nda yöneticiler bu opsiyonlar kullanarak milyonlarca dolar para kazanm fllard. Ancak 2001 y l nda ABD piyasalar bir dizi mali skandalla karfl karfl ya gelmifltir. Enrol ile bafllayan bu süreç, WorldCom, Artur Andersen, Adelphia ve Xerox gibi iflletmelerde bir dizi muhasebe yolsuzlu u yap ld n n ortaya ç kmas ile ABD ve dünya mali piyasalar n sarsm flt r. Yap lan incelemelerde iflletme yöneticilerinin iflletme de erini art rmak için iflletmelerin finansal tablolar - n bilinçli olarak manipüle ettikleri, iflletme kârlar n yapay bir flekilde art rd klar ortaya ç km flt r. Bu suretle, hisse senedi fiyatlar n piyasaya yanl fl bilgiler vererek yükseltmeleri sonucu, yöneticilerin de opsiyonlardan alacaklar para yükselmiflti. Bu skandallar n ortaya ç kmas ile geliflmifl ülkelerde finansal piyasalar düzenleyen kurulufllar, bir dizi reform yapmak zorunda kalm flt r. SIRA S ZDE 6 Vekâlet teorisine göre hissedarlar n katlanmak zorunda oldu u vekâlet maliyetleri nelerdir? Kurumsal Yönetiflim Günümüzde hissedar yönetici iliflkilerinin daha sa l kl iflleyebilmesi ve iflletmenin verdi i kararlardan ortaklar n, hükümetlerin ve finansal piyasalar n kolayca haberdar olabilmesi ve iflletmelerin kararlar nda etik standartlar na uygun kararlar verebilmesi için son y llarda kurumsal yönetiflim olarak adland r lan kurallar iflletmelerde uygulanmaya bafllam flt r. Bir süredir geliflmifl ülkelerde daha fazla uygulan lan bu ilkeler, uzun bir süre ülkemizde gönüllülük esas na ba l olarak uyguland ktan sonra, 2011 tarihinden sonra zorunlu olarak MKB 30 endeksinde yer alan iflletmelere uygulanmaya bafllanm flt r. Bu uygulaman n yak n bir zamanda tüm MKB flirketleri için geniflletilece i beklenmektedir. Kurumsal yönetiflim ilkeleri, bir flirketin yönetim ve denetim yaklafl m n etkileyen bir dizi süreç, politika, yasa ve kurumdan oluflmaktad r. Kurumsal yönetiflim

20 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 11 ilkeleri böylece flirketlerin hesap verebilirli ini art rarak hissedar-yönetici iliflkilerinde ortaya ç kabilecek sorunlar azaltabilecektir. fiirket yönetiflim ilkeleri fleffafl k, adil olma, hesap verilebilirlik ve sorumluluk ana bafll klar ndan oluflmaktad r. fiirket yönetiflim ilkelerini uygulayan iflletmeler, iflletmenin kreditör, müflteri ve tedarikçi olarak bilinen d fl ç kar gruplar ile daha sa l kl iliflkiler kurabilecekleri gibi iflçiler ile yöneticiler aras nda olan iliflkilerini gelifltirebilecektir krizinde özellikle büyük bankalar ile finansal kurumlar n fleffaf olmayan uygulamalar topluma çok ciddi zararlar vermifltir. Lehman Brothers, AIG ve Citi Group bankalar büyük zararlar aç klarken, banka yöneticilerinin büyük paralar almas, toplumda büyük bir tepki ile karfl lanm flt r. Özellikle 2011 den itibaren baflta ABD olmak üzere birçok ülkede büyük flirketlerin uygulamalar na karfl, halk n sokaklara ç karak tepki göstermesi, önümüzdeki y llarda flirket yönetiflim ilkeleri konusunda bütün ülkelerde önemli ad mlar n at laca n bize göstermektedir. Kurumsal güvenin temelini oluflturan kurumsal yönetiflim giderek daha fazla flirkette yayg nlaflmakta ve kurumsal kültür ögeleri aras ndaki yerini almaktad r. Finansal Yönetimin Örgüt çindeki Yeri Her iflletme, uygun bir kalite ve maliyette bir mal veya hizmet üretir, bu ürününü en iyi fiyatla satmaya çal fl r. Bu faaliyetini insan kaynaklar n en etkin bir flekilde yürütürken, finans bölümleri vas tas ile raporlama, finanslama ve yat r m faaliyetini yerine getirecektir. Hemen hemen her iflletmenin bu kapsamda ana bölümleri vard r. fiekil 1.1 de finansal yönetim fonksiyonunun örgüt flemas içindeki rolü verilmifltir. fiekilde görülece i gibi, finansman ya da finansal yönetim bölümü ço unlukla genel müdüre veya CEO ya ba l bir genel müdür yard mc s taraf ndan yönetilmektedir. Finansal yönetim fonksiyonu örgütün di er fonksiyonlar ile do rudan iliflkilidir. Haz rlayaca mali tablolar ile onlar n performanslar n de erlendirirken, tüm üretim, pazarlama ve insan kaynaklar ile ilgili kararlar n iflletme de eri ve riskine etkilerini de erlendirir. Genel Müdür Yard mc s (Üretim) Finansal fller - Sermaye Bütçelemesi - Nakit Yönetimi - Temettü Da t m - Finansal Analiz/Planlama - Emekli Fon Yönetimi - Sigorta/Risk Yönetimi - Vergi Analizi/Planlama Genel Müdür Yard mc s (Finansman) Yönetim Kurulu Baflkan (Genel Müdür-CEO) Genel Müdür Yard mc s (Pazarlama) Denetim - Maliyet Muhasebesi - Maliyet Yönetimi - Bilgi fllem - Yevmiye Hesaplar - Devlete Rapor Verme - ç Denetim - Finansal Tablolar Haz rlanmas - Bütçe Haz rlanmas - Tahminlerin Haz rlanmas Genel Müdür Yard mc s ( nsan Kaynaklar ) fiekil 1.1 Finansal Yönetim Fonksiyonunun flletme Örgütü çindeki Yeri Kaynak: VAN H. J., ve WACHOWICZ J. M. (2001). Fundamentals of Financial Management, Prentice Hall, 11th Ed. s. 7.

21 12 Finansal Yönetim Finansman bölümü genel olarak finansal ifller yönetimi ve denetim gibi iki bölüme ayr labilir. Yönetim bölümünde sermaye bütçelemesi, nakit yönetimi, banka iliflkileri, finansal analiz ve planlama, yat r m planlamas, sigorta ve vergi analizi ve yönetimi gibi fonksiyonel görevler vard r. Sermaye bütçelemesi iflletmelerin bir y ldan uzun vadeli yat r mlar n n belirlenmesi, seçilmesi ve de erlemesini kapsar. Nakit yönetimi iflletme sermayesi yönetiminin temel görevlerinden olup iflletmelerin likiditesi ile ilgilidir. Temettü da t m karar iflletmelerin ortaklar n n kârdan pay al p almayaca na yöneliktir. flletmeler kâr da tmazlarsa net kâr, sermayeye ilave edilecektir. Finansal planlama iflletmelerin tahvil ve hisse senedi gibi uzun vadeli finansman olanaklar n inceler. ABD de birçok iflletme emekli fonlar n da yönetmektedir. flletmelerin risk yönetimi ile vergi iflleri finans yönetiminin görevleri aras ndad r. Denetim bölümünde maliyet muhasebesi ve yönetimi, bilgi ifllem, genel muhasebe, finansal raporlar n haz rlanmas, bütçe yap lmas ve finansal tahminlerde bulunulmas gibi görevler yap lmaktad r. Görülebilece i gibi bir iflletmenin muhasebe faaliyetleri finans bölümünün alt nda yer almakta ve finans bölümünün verece i kararlar n dayanaca mali tablolar haz rlamaktad r. SIRA S ZDE 7 Finansal yönetim fonksiyonunun iflletme örgüt flemas ndaki yerini üretim ve pazarlama fonksiyonlar ile karfl laflt r n z? YASAL VE F NANSAL ÇEVRE Finansal yöneticilerin rolünü anlayabilmek için onun yaflad çevreyi aç klamak gerekmektedir. flletmenin yasal yap s ifl dünyas aç s ndan çok önemlidir. Yasal yap n n iflletme yönetimine sa layaca avantajlar n yan s ra dezavantajlar da vard r. Bu nedenle iflletmeler kendilerine uygun örgütsel yap lara sahip olmal d rlar. Di er taraftan iflletmelerin çeflitli finans kurulufllar ile yak n iliflkileri vard r. flletmeler finansal kurulufllar n arac l ile finansal kaynaklara eriflmektedirler. Banka ve di er finansal kurumlar n nas l çal flt klar iflletmelerin finans yöneticileri taraf ndan bilinmeli ve iflletmenin içinde bulundu u finansal çevrenin anlafl lmas gerekmektedir. flletmelerin Yasal Yap lar flletmeler çeflitli özelliklere sahip yasal yap lara sahip olabilir. Yasal yap iflletme ortaklar n n sorumluluk, risk ve getirilerinin belirlenmesinde ve resmi bir yap ya dayanmas nda birinci derecede önemlidir. fiah s iflletmeleri ve adi ortakl klar en basit iflletme yasal türleri olup kurulmas kolay ve masrafs zd r. Ancak iflletme sahip veya sahiplerinin sorumluluklar s n rs zd r. fiah s flletmesi E er bir kimse bir iflletmenin sahibiyse ve iflletmeyi kendi ad na yönetiyorsa o yap ya flah s iflletmesi denilmektedir. Kifliler bir ruhsat alarak iflletmeyi çal flt rma imkan na sahiptir. Bunun için vergi dairesine baflvurmak ve sosyal güvenlik kurumuna kaydolmas yeterlidir. Bu tip örgüt yap lar n n yararlar flunlard r: flletmeyi kurmak basit ve masrafs zd r. flletme kurumlar vergisi ödemez, yaln zca iflletme sahibi gelir vergisine tabidir. Bu türün sak ncalar flunlard r: fiah s iflletmelerinde büyük miktarlarda sermaye temin etmek zordur. fiah s iflletmelerinde, iflletme sahibi iflletmenin borçlar aç s ndan s n rs z bir sorumlulu u vard r. flletmenin ömrü, iflletmenin sahibinin ömrü ile s n rl d r. Bu nedenlerden dolay flah s iflletmeleri genellikle küçük iflletmelerdir. Ancak iflletmenin faaliyetleri geniflledikçe flah s iflletmeleri, anonim flirket statüsüne dönebilirler.

22 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 13 Adi Ortakl k Borçlar Kanunu na göre düzenlenen adi ortakl k, flah s iflletmelerinin özelliklerini tafl maktad r. Bu tip iflletmelerde, iflletmeye ortak olan iki ya da daha fazla kiflinin iflletmenin borçlar na karfl l k, s n rs z bir sorumluluklar vard r. Büyük miktarlarda sermaye toplaman n zor oldu u adi ortakl klarda iflletmenin ömrü ortaklar n ifl birli ine ve ömrüne ba l d r. Adi ortakl klar flah s iflletmesinde oldu u gibidir. Benzer avantaj ve sak ncalara sahiptirler. Kollektif Ortakl k Bu tür ticari yap lar n Türk Ticaret Kanunu (TTK) na göre flekil flartlar n n gerçeklefltirilmesi gereklidir. Ticari hayatta oldukça yayg n olup özellikle küçük ve orta büyüklükte ticaret iflletmeleri ile orta çapta iflletmeler için uygundur. Bu tür flirketlerde adi ortakl kta oldu u gibi, asgari bir sermaye koyma zorunlulu u da yoktur. ki ve daha çok kifli taraf ndan, bir ticari iflletmeyi müflterek ticaret unvan alt nda iflletmek amac ile bir anlaflma ile kurulan kollektif ortakl kta flirket alacaklar na karfl ortaklar n tümünün sorumlulu u s n rs z ve zincirlemedir. Kollektif flirket, ortaklar n kiflili inden ayr bir kiflili e sahiptir. Bu kiflilik, flirket anasözleflmesinin ticaret siciline tescil ile kazan lmaktad r. fiirketin ömrü ortaklar n ifl birli ine ba l d r. Bu kurulufl biçimi çok iyi anlaflan ve servetleri aras nda farkl l klar olmayan kimseler aras nda daha iyi kurulabilmektedir. Komandit Ortakl k Bu tür ticari yap Türk Ticaret Kanunu nda flöyle tan mlanmaktad r. Ticari bir iflletmeyi bir ticaret unvan alt nda iflletmek amac yla kurulan ve flirket alacakl lar na karfl ortaklardan bir ya da birkaç n n mesuliyeti tahdit edilmemifl ve di er ortak veya ortaklar n mesuliyeti muayyen bir sermaye ile tahdit edilmifl olan flirkettir. Komandit flirketlerin en farkl niteli i, ortaklar n bir k sm n n sorumlulu unun s - n rl, bir k sm n n sorumlulu unun da s n rs z olmas d r. Bu flekilde do rudan ticaretle u raflmadan kazanç elde etmek imkan sa land gibi, ticari yetene i ve bilgisi olup, yeterli sermayesi olmayan kimseler için de ticaretle u raflma olana elde edilmifl olur. Bu tür flirketlerde sorumlulu u s n rs z orta a komandite, s n rl ortaklara komanditer denilmektedir. Komandit ortakl klarda fon toplamak konusunda zorluklar vard r. Komandit ortaklar n di er bir çeflidi de sermayesi paylara bölünmüfl komandit ortakl kt r. Bu tür ortakl klarda s n rl sorumlu ortaklar n flirketteki paylar anonim flirketlerde oldu u gibi, hisse senedi ile temsil olunmaktad r. Adi komandit ortakl kta s n rl sorumlu ortaklar n paylar limited ortakl kta oldu u gibi, sadece sözleflmede yer al r, ayr ca hisse senedi ç kar lmas söz konusu de ildir. Komandit flirketlerde hem sermayenin toplanmas hem de ortaklararas iliflkiler aç s ndan sorunlar yaratabilecek özellikler ortaya ç kabilmektedir. Limited Ortakl k ki veya daha fazla hakiki ve hükmi flah s taraf ndan bir ticaret unvan alt nda kurulup ortaklar n n mesuliyeti koymay taahhüt ettikleri sermaye ile mahdut ve esas sermayesi muayyen olan ortakl k olarak TTK de tan mlanan limited ortakl k en az iki en çok 50 ortak aras nda kurulabilmektedir. Tahvil ihraç edemeyen limited ortakl kta, ortaklar sadece koyduklar payla sorumlu olduklar ndan bir sermaye flir- Limited ortakl klar, büyük ticari iflletmeler için zorunlu organizasyonlara ihtiyaç göstermeyen küçük ve orta büyüklükteki iflletmeler olup flirket olduklar nda, flah s flirketlerinden biraz daha masrafl olmalar na ra men göreceli olarak ucuz ve kolay flekilde kurulmaktad rlar. Bu flirketlerin ortaklar n n s n rl sorumluluklar vard r.

23 14 Finansal Yönetim ketidir. fiirket mal varl klar n n tümünü birden bir ticari at l m n riskine konu etmek istemeyen kimseler için s n rl sorumluluk ilkesi önemli bir hukuki biçim seçene- idir. Büyük ticari iflletmeler için zorunlu organizasyonlara ihtiyaç göstermeyen küçük ve orta büyüklükteki iflletmeler, limited flirket olduklar nda, flah s flirketlerinden biraz daha masrafl olmalar na ra men göreceli olarak ucuz ve kolay flekilde kurulmaktad r. Bu tür flirketler, flah s flirketlerinin s n rs z sorumlu olmalar n n getirdi i tehlikeleri gidermekte, anonim flirketlerin pahal, zaman al c ve uzun formaliteleri gerektiren kurulufl ifllemlerini hafifletmektedir. Ancak bu tür ortakl klar n tahvil ihraç edememeleri ve ortak say lar n n 50 yi geçmemesi nedeniyle büyük bir flirket kurulabilmesi aç s ndan limited ortakl klar yetersiz kalmaktad r. Anonim flirketler orta ve büyük ölçekli flirketler için uygun yap lard r. Sermaye piyasas mevzuat na göre MKB de halka aç labilmek için anonim flirket statüsünde olmak gerekmektedir. SIRA S ZDE 8 Anonim Ortakl k Bir unvana sahip, esas sermayesi muayyen ve paylara bölünmüfl olan ve borçlar ndan dolay yaln z mallar ile mesul olan ortakl k olarak tan mlanan anonim flirket, bugünün ticari dünyas nda en önemli iflletme yap s d r. Bu tür yap lar n faydalar flunlard r: Tüzel bir kiflili i oldu u için s n rs z ömrü vard r. fiirket ortakl kolayca hisse senetleri vas tas ile el de ifltirebilmektedir. Ortaklar n iflletmeye koyduklar sermaye ile s n rl bir sorumluluklar vard r. Sak ncalar da flunlard r: fiirket kazançlar kurumlar vergisine tabidir. Birçok ülkede hisse senedi sahipleri temettü gelirleri için de kiflisel gelir vergisi öderler. Böylece çifte vergilendirme söz konusu olmaktad r. Anonim flirket kurman n birtak m giderleri vard r. Ayr ca flirket kurulabilmesi için baz bürokratik ifllemler gerekmektedir. Anonim flirketlerde hisse sahiplerine hisse senedi verilmekte ve flirket hisse senedi ç kartarak sermaye toplamaktad r. Ayr ca flirket tahvil denilen bir tür borç senedi ç kartmak suretiyle iflletmeye fon temin edebilmektedir. Anonim flirketler finans yönetimi aç s ndan finans yöneticisine en çok seçene i sa layan bir hukuki kurulufl biçimidir. Anonim flirketlerin di er yasal iflletme türlerine göre üstünlükleri nelerdir? Finansal Çevre flletmenin içinde bulundu u finansal sistemin rolü tasarruflar toplamak ve onlar verimli bir flekilde bu fonlardan yat r m ya da tüketim amaçlar ile yararlanan nihai kullan c lara tahsis etmektir. Daha fazla fon ak m ve bu fonlar n verimli bir flekilde tahsis edilmesi, kiflisel tercihleri karfl layaca gibi ekonominin zenginleflmesine de katk da bulunacakt r. Tüm ekonomik gruplar flu flekilde s n fland r labilir: Hanehalk, iflletmeler ve devlet. Bu üç grup belirli bütçe s n rlamalar alt nda bir taraftan fon yarat rken bir taraftan da fon kullanmaktad r. Hanehalk genellikle periyodik gelir sahibidir. Gelirlerini dayan kl ya da dayan ks z tüketim mallar na harcarlar, hizmetlere para öderler ve gayrimenkul sat n al rlar. flletmeler hanehalklar na ve hükümete hizmet ve eflya satarken, ücret, hammadde al m ve iflletme giderleri için ödeme yapar. Devletler ise vergi toplayarak fon elde eder ve bu fonlar sa l k, e itim, iç güvenlik ve savunma gibi hizmetlere harcar.

24 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 15 Herhangi bir zaman aral nda bu üç grup flu üç durumda olabilir: Denk bütçe durumu gelir = giderler Art k durum gelir > giderler Aç k durum gelir < giderler Finansal sistem, fonlar n art k durumu olan birimlerden (SSU) aç k durumu olan birimlere aktar m (DSU) ile ilgilenmektedir. Fazla gelirin, aç k durumda olanlara aktar m, borç vermek veya ortak olmak yolu ile olmaktad r. Borç söz konusu oldu unda, DSU lar SSU lara yaz l bir borç senedi ile belirli bir oranda faiz vermeyi kabul etmektedir. Böylece DSU bu paray kullanman n imtiyaz n elde edecektir. Burada SSU gelirinin alt nda para harcamakla bir ödül kazanmakta, DSU ise gelirinin üstünde harcama yapt için ceza ödemektedir ki biz bu ödül ya da cezay faiz olarak adland r yoruz. Bu iliflki fiekil 1.2 de görülmektedir. SSU lar borç senedini vadesi gelmeden satabilir fakat bu esnada DSU paray kullanacakt r. Borç senedinin kolayca sat lmas na pazarlanabilirlik denilmektedir. Borç senetleri vade, ödenmeme riski, pazarlanabilirlik ve vergi uygulamalar na göre farkl l k gösterir. Bu dört faktör herhangi bir zamanda beraberce hareket ederek borç senedinin faiz oran n belirler. Benzer flekilde SSU lar DSU ya fon temin ederek onlar n orta olabilir, bu durumda SSU lar DSU lardan sermaye kazanc veya kâr pay talep edeceklerdir. fiekil 1.2 SSU SSU FON F NANSAL VARLIK DSU Finansal Piyasalar n Temel Yap s Finanslama Türleri Finansal sistemde para transferinin iki temel yolu vard r: Do rudan finanslama, Dolayl finanslama. Fonlar SSU lardan DSU lara transfer etmenin en kolay yolu do rudan finanslamad r. Bu metodda DSU lar borç veya ortakl k senedi ihraç etmekte ve bu senetleri do rudan do ruya SSU lara satarak onlardan fon temin etmektedirler. SSU lar bu senetleri portföylerinde bir varl k olarak tutarlar. Do rudan finanslamada en önemli problem DSU lar ile SSU lar n koflullar n n asgari müfltereklerde birleflebilmesidir. Di er bir anlat mla DSU lar n ihraç ettikleri senetlerin vadeleri, faizleri ve di er özelliklerinin, SSU lar n talep ettikleri senetler ile ayn olmas d r. Ancak genellikle bu konuda koflullar n uyuflmas her zaman mümkün olamamaktad r. Bu iflleme yard mc olmak için baz para ya da sermaye piyasas arac lar devreye girmektedir. Bunlar; Broker: Fon arz ve talebinde bulunanlar bir komisyon karfl l nda bir araya getiren, kendi nam ve hesaplar na ifllem yapmayan kurumlard r. Bugün ülkemizde hisse senetleri piyasas nda arac l k yetkisi olan yaklafl k 145 menkul k ymetler arac kurumu vard r. Bu kurumlar %1 den daha küçük bir komisyonla hisse senedi al m sat m na arac l k eder. Dealer: Kendi nam ve hesaplar na da ifllem yapabilen arac kurumlard r. Bunlar fiyatlar ucuz oldu unda al m, yüksek oldu unda da sat m yaparak piyasan n daha etkin çal flmas n sa lamaktad rlar. Bu kurulufllar piyasaya likidite sa layarak flletmenin faaliyetini yürüttü ü finansal çevre, daha çok sermaye piyasas n kapsayan do rudan finanslama ve daha çok banka ve benzeri kurulufllar n yer ald dolayl finansman kurulufllar ndan oluflmaktad r.

25 16 Finansal Yönetim piyasada fiyat oluflumunun daha sa l kl olmas n sa larlar. Bu kurufllara piyasa yap c s da denilmektedir (market maker). Böylece yat r mc lar diledikleri zaman, kolayca piyasaya girebilecekleri gibi dilediklerinde de kolayca ellerindeki finansal varl klar satarak piyasadan ç kabilirler. Bugün ülkemizde hisse senedi ve tahvil piyasalar nda bankalar, portföy yönetim flirketleri veya yat r m fonlar gibi bir çok kurulufl bu ifllevi yapmaktad r. Dealerlar n olmad bir piyasada nakit para s k nt s olaca ndan, böyle bir piyasan n sa l kl olaca n öne sürmek mümkün de ildir. Yat r m Bankas /Bankeri: Yeni menkul k ymet ihraç eden kurulufllar n menkul k ymetlerini halka arz edebilmeleri için dan flmanl k ve arac l k yapan kurulufllard r. Yat r m bankalar veya bankerleri bir flirket halka aç ld nda flirketin halka arz edece i menkul k ymetin piyasada sat labilece i fiyat belirler ve menkul k ymetlerin sat labilmesi için gayret sarfeder. Bazen yüklenim (underwriting) anlaflmalar ile ilk halka arza arac l k yapmaktad rlar. Yeni menkul k ymet ihraç eden flirketlere, menkul k ymetlerini belirli bir fiyattan, belirli bir zaman içinde alma taahhüdü verme ifllemine yüklenim denilmektedir. Yat r m bankas bu flekilde sat m riskini üzerine alarak menkul k ymet pazarlamas yapabildi i gibi, sat fl riskini halka aç lan flirket üzerine de b rakabilir. Yat r m bankerleri bu ifllevi genellikle iki flekilde yapabilirler: Yüklenim Arac l, En yi Gayret Arac l. Yüklenim arac l durumunda yat r m bankeri menkul k ymetin sat m risklerini üstlenmektedir. Halka arz edilen menkul k ymetin tamam sat lmad nda kalan menkul k ymetleri anlaflma fiyat ndan sat n almak durumundad r. Bu tip anlaflmalar arac kurumlar genellikle yaln z bafllar na yapmazlar, bir grup yat r m bankeri bir banka/bankerin öncülü ünde bir yüklenim anlaflmas yaparlar. Di er tür olan en iyi gayret arac l nda yat r m bankerleri halka arz ettikleri menkul k ymeti baflar l bir flekilde pazarlamaya çal fl rlar. Sat lamayan menkul k ymetleri, menkul k ymetleri sat lan iflletme geri almak zorundad r. Ülkemizde sermaye piyasas nda arac kurum olarak faaliyet gösteren kurulufllar sahip olduklar yetki belgelerine göre bu üç ifllevden baz lar n ya da hepsini bir arada yapmaktad r. E er fon arz edenlerle, fon talep edenler aras nda do rudan bir iliflki yoksa di- er bir ifade ile fon arz edenlerle fon talep edenler aras nda do rudan fon transferi söz konusu olmadan araya baflka bir finansal kurum girerek, riski üstlenerek bu iflten bir getiri elde etmeyi düflünüyorsa dolayl finansman iliflkisi söz konusudur. Fon talep eden yükümlülü ünü yerine getiremezse fon arz eden bu iliflkiden do rudan do ruya zarar görmeyecektir. Bu durumda araya giren finansal kurum ödenmeme riskini üstlenecektir. Bu tür kurulufllara en iyi örnek ticari bankalard r. Halktan mevduat toplayan bankalar toplad klar bu fonlar kredi olarak ticari kurulufllara veya tüketicilere vermektedirler. Verdi i krediyi tahsil edemeyen bir banka bu riski mevduat sahibine aktaramayacakt r. Dolayl finansman n kurumlar flunlard r: Mevduat Kabul Eden Kurumlar, Ticari Bankalar, Yard mlaflma Sand klar, Sigorta fiirketleri ve Sosyal Güvenlik Kurumlar, Hayat Sigortas fiirketleri, Elementer Sigorta fiirketleri, Sosyal Güvenlik Kurumlar,

26 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 17 Di erleri: Yat r m Fonlar, Yat r m Ortakl klar, Finansman fiirketleri, Finansal Kiralama fiirketleri, Faktoring fiirketleri. Mevduat toplayan kurumlar tasarruf mevduat, vadeli mevduat, mevduat sertifikas ve çek hesab gibi hesaplar karfl l SSU lardan fon toplamaktad r. Ticari bankalar hâlen finansal piyasalar n en temel kurumlar d r. Bankalar n ekonomik faaliyetler içindeki temel görevi fon talep edenlerle, fon arz edenler aras nda arac l k yapmakt r. K saca mevduat toplayarak kredi yaratmak bankalar n asli görevidir. Genellikle çok yayg n bir devlet denetimi alt nda faaliyet göstermektedirler. Geliflmifl ülkelerde finansal piyasalar n %50 sinden daha fazlas n ellerinde bulunduran bu kurulufllar, son y llarda ciddi bir rekabet ortam içine girmifl, piyasa paylar sermaye piyasalar n n lehine olarak düflmüfl ve kurulufllar n kârl l klar azalm flt r. Yard mlaflma sand klar büyük kurulufllar n çal flanlar n n gelirlerinin bir k sm - n n belirli fonlarda toplanmas ile kurulmaktad r. Bu fonlar çeflitli yat r mlarda de- erlendirilmektedir. Ülkemizde bu tür kurulufllara en iyi örnek OYAK t r. OYAK askerî personelden sa lad kesintilerle büyük bir flirketler grubu hâline gelmifltir. Sigorta kurumlar, insanlar ve kurumlar hayat n risklerine karfl korumak amac ile düzenledikleri sigorta poliçelerini satarak kaynak sa lamaktad r. Bu tür kurumlar kiflilerle yapt klar sigorta anlaflmalar sonucu do an dönemsel nakit ak mlar na sahiptir. Bu tür sigortalar genellikle hayat sigortas ile kaza ve mal sigortas olarak ikiye ayr lmaktad r. Hayat sigortalar, iflletmeler için daha düflük riske sahipken, kaza ve mal sigortalar daha yüksek risklerle karfl karfl yad r. Sigorta flirketleri, elde ettikleri fonlar para ve sermaye piyasalar nda de erlendirmektedir. Yat r m Fonlar ve Yat r m Ortakl klar küçük yat r mc n n menkul k ymet borsalar na girmelerini kolaylaflt ran düzenlemelerdir. Yat r m fonlar banka, sosyal güvenlik kurumlar, sigorta flirketi veya arac kurum gibi flirketler taraf ndan kurulan birer mal varl klar d r. Toplanan fonlar, fon yöneticisi profesyonel bir anlay flla, çeflitleme ilkelerine uyarak, bilimsel yöntemlerle yat r ma yönlendirmekte ve böylece bireysel yat r mc lardan daha iyi bir flekilde fonlar yönetmektedir. Yat r m fonlar hisse senetlerine yöneltilebilece i gibi, tahvil, bono veya döviz gibi araçlara da yöneltilebilmektedir. Fona yat r m yapan bireysel yat r mc lar da ellerindeki fon kat lma belgesinin de erinin de iflmesi ile bu fonlardan getiri elde edebilmektedirler. Yat r m Ortakl klar ise bir flirket yap s içinde kurulmufllard r. Bu flirketler de yat r mc lara hisse senedi satarak elde ettikleri fonlar uzmanlar vas tas ile menkul k ymet borsalar nda ve gayrimenkul piyasalar nda yat r ma dönüfltürür. Yat r mc - lar sahip olduklar hisse senedinin de erinin artmas ile getiri elde edeceklerdir. Finansman flirketleri büyük çapta tüketim mal satan flirketlerin tüketici kredisi verdikleri finansal kurumlard r. Otomobil ve araç gereç satan birçok büyük kurumun finansman flirketi vard r. Bu kurumlar banka olmad klar için mevduat toplayamaz. Finansal kiralama (Leasing), bir yat r m mal n n mülkiyeti finansal kiralama flirketinde kalarak belirlenen kiralar karfl l nda kullan m hakk n n kirac ya verilmesi ve sözleflmede belirtilen sözleflme süresi sonunda mülkiyetinin kirac ya geçmesini sa layan bir finansman yöntemidir. Finansal kiralama flirketleri genellikle demirbafl ve araç gereçleri 4-10 y l vadeli olarak iflletmelerde kiralar ve kira süresinin bitiminde mallar n mülkiyetini devreder.

27 18 Finansal Yönetim Faktoring flirketleri ise vadeli mal satan iflletmelerin alacaklar n sat n alan ve onlara tahsilat ve finansmanda yard mc olan kurulufllard r. Bu kapsamda faktoring flirketleri, iflletmelerin mal ve hizmet sat fllar ndan do mufl veya do acak çek ve senet gibi vadeli, alacaklar n devralarak finansman, garanti ve tahsilat hizmetlerini sunmaktad r. Böylece iflletmeler, kendi alanlar üzerinde yo unlaflarak tahsilat ve finansman ifllerini faktoring flirketine devretme imkan na kavuflabilmektedir. SIRA S ZDE 9 Do rudan finansman ile dolayl finansman aras ndaki temel farkl l klar nelerdir? Finansal Piyasalar Finansal piyasalar çeflitli kriterlere göre s n fland r labilmektedir. Finansal literatürde en çok yap lan s n fland rmalar flu flekildedir: Para Piyasas - Sermaye Piyasas : Para piyasalar k sa vadeli fon arz ve talebinin karfl laflt piyasalard r. Sermaye piyasalar ise uzun vadeli fon arz ve talebinin karfl laflt piyasalard r. Genellikle bir y ldan daha az süreli ifllemler k sa vadeli say lmaktad r. Ticari bankalar n oluflturdu u piyasa bir para piyasas d r. Birincil Piyasa - kincil Piyasa: Birincil piyasa bir flirketin ilk defa ihraç etti i menkul k ymetlere iliflkin piyasad r. fiirketlerin yapt hisse senetlerinin ilk halka arzlar bu gruba girmektedir. kincil piyasa ise daha önce ihraç edilmifl olan menkul k ymetlerin al n p sat ld ikinci el piyasas d r. MKB bir ikincil piyasad r. Örgütlü Piyasa - Tezgâh Üstü Piyasa: Belirli bir fiziksel mekana kurulmufl, belirli ifllem kurallar ve üyeleri olan ve yaln z kendisine kote edilmifl menkul k ymetlerin al m ve sat m n n yap ld piyasalara örgütlü piyasa denilmektedir. Tezgâh üstü piyasalarda ise çok say da finansal kurum telefon, faks, teleks ve bilgisayarla birbirlerine ba lanarak ya da haberleflerek bir piyasa oluflturmaktad rlar. MKB, NYSE, Tokyo Borsas örgütlü piyasalard r. Londra para piyasas ile Kapal çarfl piyasas birer tezgâh üstü piyasad r. ABD deki NASDAQ Borsas ise elektronik ortamda faaliyet gösteren bir tezgâh üstü borsad r. Spot Piyasa - Vadeli Piyasa: Ödemenin ve teslimat n derhal yap ld piyasalar spot piyasa olarak adland r l rken, önceden belirlenmifl bir fiyattan ve belirli bir vadede teslimat ve ödemenin yap ld piyasalar vadeli olarak bilinmektedir. MKB ve Londra Borsas spot piyasad r. Buna karfl l k Chicago Merchantile Exchange, Chicago Board of Trade ve London International Financial Futures and Options Exchange, vadeli piyasalara örnek olarak gösterilebilir. zmir de faaliyet gösteren VOB ise ülkemizin tek vadeli borsas d r. Yat r m Araçlar Finansal piyasalarda kullan lan bafll ca finansal yat r m araçlar flu flekilde s n fland r lmaktad r: Para Piyasas Araçlar Hazine Bonosu, Repo, Varl a Dayal Menkul K ymet (VDMK), Mevduat Sertifikas, Finansman Bonosu, Euro dolar,

28 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl Sermaye Piyasas Araçlar Devlet Tahvili, fiirket Tahvilleri, Hisse Senedi. Hazine bonosu para piyasas n n önde gelen araçlar ndan biri olup k sa vadeli devlet borçlanma senedidir. Hazine bonolar devletin borçlanma ihtiyac n karfl laman n yan s ra piyasalar n düzenlenmesinde ve istikrara kavuflturulmas nda büyük öneme sahiptir. skonto esas na gore sat lan bu arac n ödenmeme ve likidite riskinin s f r oldu u kabul edilmektedir. Bu nedenle getirisinin düflük olmas gerekmektedir. Türkiye de nominal de eri T1000 olan bu araç özellikle döneminde devletin aç klar nedeniyle önemli tutarlarda kullan lm flt r. Yat r mc T1.000 lik hazine bonosunu daha düflük bir bedelle almakta ve vade sonunda alaca T1.000 ile sat n ald tutar aras ndaki mebla kadar faiz kazanmaktad r. Bu dönemde devletin k sa vadeli borçlanmaya olan afl r gereksinimi nedeniyle hazine bonolar yüksek oranda reel faiz vermifltir y l itibari ile reel faizler birkaç puana düflmüfltür. Son y llarda en çok geliflen para piyasas araçlar ndan biri de repodur. Yeniden sat n alma anlaflmas n n (repurchase agreement) k salt lm fl d r. Genel olarak günlük veya haftal k olarak yap lan repo ifllemlerinde, repo yapan taraf bir menkul k ymeti tasarruf sahibine geri al m vaadi ile satmaktad r. Vade sonunda ald paray faiziyle birlikte öderken, satm fl oldu u menkul k ymeti geri sat n almaktad r. Bu tür ifllemlerde kullan lan finansal varl klar borç veren taraf için bir güvence olmaktad r. Bu tür ifllemlerde repo yapan banka finans kurumu olurken, tasarruf sahibi ters repo yapmaktad r. Finansal kurumlar hazine bonosu, devlet tahvili ve Varl a Dayal Menkul K ymet (VDMK) karfl l repo yapmaktad rlar. Repo sayesinde yat r mc lar, k sa vadeli at l tasarruflar n en verimli flekilde de erlendirme imkan na kavuflmaktad r ki bu gelir mevduat faizinin oldukça üstündedir. Bu tür anlaflmalarda, menkul k ymetlerin sahibi olan kifli, menkul k ymetleri ileride belirlenen bir tarihte, daha önceden anlafl larak belirlenmifl bir fiyattan geri sat n alma koflulu ile satar. Burada fiyat öyle bir flekilde belirlenir ki menkul k ymeti sat n alan kifli yapt yat r mdan tahakkuk eden faiz ile (e er varsa) bir getiri sa lam fl olur. Para piyasalar nda yap lan ifllemlerde, repolar sadece birkaç günlük yap l r. Ancak baz repolar daha uzun süreli de olabilmektedir. Bu sebeblerden dolay, repo sahip olunan menkul k ymetlerin finanse edilmesi ya da bu menkul k ymetlerin geçici bir süre için nakite çevrilmesidir. Ekonomik terimler aç s ndan, repoyu sat n alan kifli, satan kifliye k sa bir vadede borç veriyor demektir. Ço unlukla bu k sa süreler gecelik repolard r. VDMK menkul k ymetleflme süreci sonucunda elde edilmifl bir finansal varl kt r. Finans kurumlar n n sahip olduklar alacak senetlerini bir havuzda toplayarak oluflturduklar bir varl teminat göstermek suretiyle ihraç ettikleri yeni menkul k ymete VDMK denilmektedir. Hamiline düzenlenmifl vadeli hesaplara karfl l k verilen sertifikalara, mevduat sertifikalar ad verilmektedir. Havuzda bulunan senetlerin ödenmeme riskine göre sigorta edilmesi ve derecelendirilmesi ile varl a dayal menkul k ymetlerin riskleri düflürülmekte ve daha düflük faizle piyasaya sürülebilmektedir. Dünyada varl a dayal menkul k ymetlerin bir finansal araç hâline gelmesi 1980 li y llar n bafllar ndan itibaren bafll ca üç alanda geliflmifltir. Dayanakl tüketim mallar, konut ve finansal kiralama alacaklar bu alanlard r. Bu tür senetler özellikle 2008 y l öncesi ABD de ipotek senetlerinin finansman nda kullan lm fl ve yeterince denetlenemedi i için, 2008 y l nda ABD ve Avrupa y etkileyen krize neden olmakla suçlanm flt r. 19 Hazine bonolar, devlet taraf ndan ihraç edilmifl borçlanma amaçl menkul k ymetlerdir. Vadeleri bir y ldan k sa olup uygulad faiz risksiz olarak kabul edilmektedir.

29 20 Finansal Yönetim Finansman bonolar bankalar n, finans flirketlerinin ve büyük flirketlerin k sa vadeli (2 y la kadar) olarak ihraç ettikleri borçlanma senetleridir. Finansman bonolar n n ngilizce ad commercial paper olup ülkemizdeki piyasas Sermaye Piyasas Kurulu taraf ndan denetlenmektedir ve di er piyalara göre henüz küçüktür. Euro dolar ise Avrupa daki dolar mevduat na verilen isimdir. Avrupa bankalar sahip olduklar bu dolar mevduat n ABD merkez bankas ve mevzuat ndan ba- ms z olarak uluslararas finansmanda kullanmakta, vade, faiz ve kredi koflullar tamamen Avrupa para piyasas n n koflullar na göre oluflturulmaktad r. Özellikle Londra ve Frankfurt gibi para piyasas merkezlerinde uluslararas ticaretin finansman nda kullan lmaktad r. Sermaye piyasas n n önde gelen arac da devlet tahvilleridir. Uzun vadeli olan bu araç özel sektör tahvillerine gore düflük faizli ve risksizdir. fiirket tahvilleri ise uzun vadeli araçlar olup faizleri, derecelendirilme sonucunda ald klar puanlara göre belirlenmektedir. Genellikle al c lar na kupon ödemesi ad verilen dönemlik faizler vermektedirler. Tahvil sahibine ve varsa garantör kurulufl taraf ndan gelecekte belirli tarihlerde faiz ve anapara ödemelerinde bulunulaca taahhüt edilen orta ve uzun vadeli bir menkul de er türüdür. Yat r mc ihraçc kurulufla bir borç sözleflmesi ile ba l d r. Tahvili ç karan kuruluflla aras ndaki alacakl - borçlu iliflkisi anaparan n ödenmesi ile sona ermektedir. Hisse senedine göre, yat r mc aç s ndan daha az riskli olan bu araç, sabit veya de iflken faizli olarak ihraç edilebilir. Hisse senetleri anonim flirketlere ortakl k hak ve yetkisi veren ve mülkiyeti temsil eden menkul k ymetlerdir. Hisse senetlerini anonim flirketler ihraç edebilmekte, bu senetleri alan yat r mc lar flirketin orta olmaktad r. Sermaye piyasas n n en önemli yat r m araçlar ndan biri olan hisse senetleri sabit getirili menkul k ymetlere göre önemli farkl l klar göstermektedir. Hisse senetleri sahipleri flirketin kârlar ndan ve performans ndan önemli ölçüde yararlanabilmelerine karfl l k, flirketin tasfiye olmas durumunda ise tahvil ve di er borçlar n ödenmesinden sonra flirketin mal varl üzerinde hak iddia edebilmektedir. Hisse senetlerinin de erlerinin belirlenmesi ve tahmin edilmesi ise oldukça karmafl k bir süreçtir. Hisse senedi fiyatlar makroekonomik faktörlerden flirket ile ilgili çok özel bilgilere kadar binlerce faktörden etkilenmekte ve bu onu pazar n en gözde yat r m arac hâline getirmektedir. Hisse senetlerine sahip olan bir yat r mc o flirketin bir orta d r ve ortakl ktan do an hak ve yükümlülüklere sahiptir. Do al olarak flirketin tasfiyesi durumunda flirket mallar üzerine en son onlar hak iddia edebilir. Hisse senedi sahiplerinin sahip olduklar haklar flunlard r: fiirket Kâr ndan Pay Alma Hakk, Yeni Pay Alma Hakk (Rüçhan Hakk ), Tasfiye Bakiyesine Kat lma Hakk, fiirket Yönetimine Kat lma Hakk, Oy Hakk, Bilgi Alma Hakk. SIRA S ZDE 10 Hazine bonosunun temel özellikleri nelerdir? Devlet tahvillerinden fark nedir?

30 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 21 Özet A MAÇ 1 A MAÇ 2 Finansal yönetiminin amaçlar n ve görevlerini tan mlamak flletme yönetimin temel görevlerinden biri olan finansal yönetim, yaln zca fonlar n temini ile de- il bu fonlar n kullan lmas de erlendirilmesi ve iflletme de erinin yükseltilmesini de dikkate almaktad r. Finansal Yönetim kurumsal finansman, finansal kurumlar, yat r m analizi ve uluslararas finansman alanlar n kapsamaktad r. Finansal yönetim, iflletme yönetiminin temel fonksiyonu olup varl klar n temin edilmesi, finansman ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyonlar bir iflletme kurarak ifl hayat na at lan kiflilerin verecekleri kararlar ile ilgilidir. Kuracaklar iflletmelerin yapaca yat r mlar, bu yat r mlar n finanse edilecekleri kaynaklar n temin edilerek etkin bir flekilde yönetilmesi kararlar, finansal yönetimin temel alan içindedir. Finansal yönetimin 3 temel görevi vard r bunlar; yat r m karar, finanslama karar ve mevcut varl klar n yönetimi karar d r. Finansal yönetim, yöneticilerin daima rasyonal karar verdi ini ve daha yüksek getiri ile düflük riski tercih edece ini varsaymaktad r. Finansal yönetimin görevleri aras nda tahmin ve planlama, koordinasyon ve kontrol, para ve sermaye piyasalar ile ifl birli ine girmek de vard r. flletmelerin temel amac n aç klamak Bir iflletmenin temel amac iflletmenin mevcut hissedarlar n n servetlerini art rmakt r. Di er bir ifade ile iflletme de erini maksimize etmektedir. Günümüzde yat r mc lar daima flirketlere ortak olarak yat r m yapt klar nda hisse senetlerinin de- erinin yükselmesini bekler. Hissedar n serveti için en iyi gösterge hisse senedinin piyasa fiyat - d r. Bu piyasa fiyat iflletmenin yat r m, finansman ve varl klar n yönetilmesine yönelik politikalar n n bir sonucu olarak oluflmaktad r. Bu nedenlerden dolay hisse bafl na geliri maksimize etmek, hisse senedinin piyasa fiyat n maksimize etmekle ayn fley de ildir. Genellikle hisse senedinin piyasa de eri hisse senedi bafl na flimdiki ve gelecekteki muhtemel gelirlerinden, bu gelirlerin riski, zamanlamas ve süresinden, iflletmenin temettü politikas ndan ve hisse senedinin piyasa de erini etkileyen di er faktörlerden etkilenir. A MAÇ 3 Hisse senedinin fiyat iflletme performans n gösteren bir endeks gibidir. flletmenin kârl l artar, iflletme büyür veya daha iyi yönetilmeye bafllarsa bu durum mutlaka iflletmenin hisse senedi fiyat n etkiler. Yönetici hissedar iliflkilerini aç klamak Modern iflletmelerde yönetim fonksiyonu ile hissedar fonksiyonu birbirlerinden tamamen ayr lm flt r. Yöneticiler profesyonel bir flekilde iflletmeyi yönetirken, hissedarlar bir taraftan hisse senedi fiyatlar n n artmas durumunda sermaye kazanc sa larken, di er taraftan kârdan pay alabilmektedirler. Hissedarlar n flirketlerin büyümesi sonucunda, yönetimden uzaklaflmalar ve iflletme yönetimini profesyonel yöneticilere b rakmalar ile zaman zaman bu yöneticilerin kendi ç karlar n iflletmenin ç karlar na tercih edip etmeyece i sorusunu akla getirmektedir. Bu konu finansal yönetimde Vekâlet teorisi ad alt nda tart fl lmaktad r. Vekâlet teorisine göre yöneticiler iflletmenin birer vekili olarak kabul edilmektedir. Vekil bir baflkas ad na onun verdi i yetki ile çal flan kimsedir. Vekâlet Teorisi yöneticiler bir vekil gibi hissedarlar n ad na hareket ederken, hissedarlar ile ç karlar n n zaman zaman çak flt n öne sürmektedir. Hissedarlar n temel yaklafl m, yöneticilerin kendi menfaatlerini korumas n beklemesi, di er bir ifade ile flirket de erini maksimize etmesi yönündedir. Buna göre, hissedarlar n bak fl aç s na göre, temsilcilerin temel görevi hissedarlar n zenginli ini maksimize etmektir ya da flirketin hisse senetlerinin fiyatlar n n artt r lmas - d r. Ancak do al olarak flirket yöneticileri de kendi ç karlar peflinde koflmakta ve daha yüksek maafl ve ikramiyeler arzu etmektedir. Burada sorulmas gereken temel soru, hissedarlar n yöneticileri nas l denetleyece i ve onlar hissedarlar n ç karlar do rultusunda nas l çal flt r laca d r. Hissedarlar yöneticileri denetlemek için baz maliyetlere katlan rlar. Bu maliyetler hem yöneticilerin denetimini hem de teflvikini içermektedir. Vekâlet Teorisi bu maliyetlere vekâlet maliyeti ismini vermifltir.

31 22 Finansal Yönetim A MAÇ 4 flletmenin faaliyet gösterdi i yasal ve finansal çevreyi tan mlamak flletmeler bafll ca flah s iflletmesi, adi ortakl k, kollektif ve komandit flirket ile limited ve anonim flirket olarak kurulabilir. Bunlar n içinde limited ve anonim flirketlerde tüm ortaklar iflletmenin borçlar na karfl s n rl sorumludur. Anonim flirketlerin tüzel bir kiflili i oldu u için s n rs z ömrü vard r ve flirket ortakl kolayca hisse senetleri vas tas ile el de ifltirebilmektedir. Ancak bu yap da flirket kazançlar kurumlar vergisine tabidir. Birçok ülkede hisse senedi sahipleri temettü gelirleri için de kiflisel gelir vergisi öderler. Böylece çifte vergilendirme söz konusu olmaktad r. Ayr ca anonim flirket kurman n birtak m giderleri ve baz bürokratik ifllemleri bulunmaktad r. Finansal sistem do rudan ve dolayl finasman yapan kurulufllardan oluflmaktad r. Sermaye piyasalar daha çok dolayl finansman kurulufllar ndan oluflurken, bankalar, sigorta ve sosyal güvenlik kurumlar dolayl finansman n bafll ca kurumlar d r. Finansal piyasalar para piyasas -sermaye piyasas, birincil-ikincil piyasa, organize-tezgahüstü piyasa ve spot-vadeli piyasa gibi s n fland r labilir. Para piyasas n n en temel araçlar aras nda hazine bonosu, repo, VDMK ve finansman bonosu gibi araçlar bulunurken, sermaye piyasas n n en önemli araçlar tahviller ile hisse senetleridir.

32 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 23 Kendimizi S nayal m 1. Afla dakilerden hangisi finansman yöneticilerinin verdi i temel kararlar aras nda de ildir? a. Finanslama karar b. Pazarlama planlamas karar c. Yat r m karar d. Mevcut varl klar n yönetilmesi karar e. flletmelerin varl klar n büyütme karar 2. Finansal yönetim afla daki alanlardan hangisini kapsamamaktad r? a. Kurumsal finansman b. Yat r m analizi c. Pazar araflt rmas d. Uluslararas finansman e. Finansal kurumlar 3. flletmenin temel amac afla dakilerden hangisidir? a. Kâr maksimizasyonu b. Büyüme c. Hisse bafl na kâr maksimizasyonu d. Süreklilik e. Hissedarlar n servetini art rmak 4. Afla dakilerin hangisi iflletmenin yat r m karar ile ilgilidir? a. Hangi kaynaktan borçlanaca karar b. Hisse senedi ihraç karar c. Stok politikas na iliflkin kararlar d. Tahvil ihraç karar e. Sermaye bütçelemesi karar 5. Vekâlet teorisine göre afla dakilerden hangisi vekâlet maliyeti olarak kabul edilir? a. Avukat ve hukuk müflaviri giderleri b. Hisse senedi opsiyonlar c. Üretim planlama giderleri d. Yarg giderleri e. Seyahat giderleri 6. Afla dakilerden hangisi iflletmelerin sosyal sorumluluk amac n daha iyi aç klamaktad r? a. Sosyal sorumluluk bir iflletme amac de ildir. b. Sosyal sorumluluk bir iflletmenin temel amac d r. c. Sosyal sorumlulu un iflletmeye bir maliyeti yoktur. d. Sosyal sorumluluk amac iflletmenin tan t m için gereklidir. e. Sosyal sorumluluk amac n n servet maksimizasyonu amac n ortadan kald rmaz. 7. Afla dakilerden hangisinde tüm iflletme ortaklar n n iflletme borçlar na göre sorumluluklar s n rs z de ildir? a. Limited flirket b. Adi ortakl k c. Kollektif flirket d. Komandit flirket e. fiah s iflletmesi 8. Afla dakilerden hangisi bir do rudan finanslama kurumudur? a. Broker b. Ticari banka c. Sigorta flirketleri d. Finansal Kiralama flirketleri e. Yat r m ortakl klar 9. Afla dakilerden hangisi örgütlü borsalara örnek olarak verilir? a. Tahtakale Piyasas b. Kapal çarfl Piyasas c. stanbul Menkul K ymetler Borsas d. NASDAQ Borsas e. Londra Para Piyasas 10. Afla dakilerden hangisi hisse senedi sahiplerinin sahip oldu u haklardan de ildir? a. Kârdan pay almak b. Tasfiyede öncelikli olmak c. fiirket yönetimine kat lmak d. Bilgi almak e. Yeni hisse senedi ihrac nda öncelikli olmak.

33 24 Finansal Yönetim Yaflam n çinden ENRON OLAYI VE ABD DE MAL SKANDALLAR 2001 y l n n sonlar na do ru ABD, flirketlere yönelik güven muhasebe skandallar ile sars lmaya bafllam flt r. Enron u Worldcom, Arthur Andersen ve birçok flirket izlemifltir. Bu geliflmeler ABD ve tüm dünyada muhasebe uygulamalar na ve firma de erine yönelik tart flmalar bafllatm flt r. Enron flirketi Temmuz 1985 tarihinde Houston Natural Gas n Omaha flirketi InterNorth ile birleflmesi ile kurulmufl ve flirketin bafl na enerji iktisatç s ve eski bir akademisyen ve bürokrat olan Kenneth Lay geçmifltir. Onun amac flirketin gaz borusu iflinin ötesine götürmekti. Lay, enerji ticaretinde bir devrim yaparak Enron u onun kalbine oturtmay istiyordu y l nda enerji flirketleri Washington da lobi yaparak enerji sektöründeki kurallar n kald r lmas ve böylece rekabetin artmas n istemifllerdi. Washington da kurallar kald rd. Yeni üreticilerin pazara gelmesi ile fiyatlar düfltü ve çok oynakl ndan oynak bir hale geldi. Bu fiyat oynakl ndan yararlanmak isteyen Lay, flirketin bafl na genç bir CEO getirdi. Jeff Skilling Harvard mezunu ve çok yetenekli bir yöneticiydi. Jeff Skilling, Enron un sektördeki fiyat hareketlerinden yararlanarak para kazanabilece ini düflündü. Gaz piyasas nda pazarda arac bir kurum gibi davranarak gelecekte sabit fiyatlar sa layabilen anlaflmalar yapmaya bafllad. Bir kaç y l içinde Enron ABD enerji pazar n n en büyük oyuncusu haline geldi. Tüm gaz piyasas n n %24 ini kontrol ederken sektöre çok say da enerji ile ilgili mal kazand rd. fiirket müdürleri hem Demokratlar hem de Cumhuriyetçilerle iliflki kurdular. Kenneth Lay baba-o ul Bush larla çok yak n kiflisel iliflkilere sahipti. Enron 2000 y l nda bir internet flebekesi kurarak ticaret ifllemlerini internet üzerinden yapmaya bafllad. Eski ekonomideki ticari iliflkilerin internete aktar lmas hisse senedi fiyat - n patlatt. Bu uygulama bir enerji flirketi için ilk uygulamayd. Çok say daki müflterisine bu yolla ücretsiz hizmet vermeye bafllad. Ancak Enron ürünlerinin de eri ile övünmesine ve internet konusundaki baflar s n abartmas na ra men, bu iflten gerçekte kazand para konusunda sessiz kalm flt r. Enron, ortaklar n n endifle duymamas için kar fl k muhasebe teknikleri kullanarak ve oyunlar yaparak kâr n oldu undan daha fazla göstermeye bafllad. Bu yöntemle hisse senedinin de erini yüksek tutmay baflard. Böylece çok baflar l bir flirket oldu u imaj n devem ettirmifltir. Enron muhasebe yolsuzlu unu kurdu u bine yak n ba ms z orta n hesaplar ndan yararlanarak yapm flt r. Enron de eri düflen varl klar n n ve borçlar n ortaklar üzerine yazmakta ve defterlerinde ortaya ç - kan zararlar n ba ms z ortaklar na aktarm flt r. 14 A ustos 2001 tarihinde Jeff Skilling CEO görevinden kiflisel nedenleri bahane ederek istifa etti. Tekrar Kenneth Lay CEO oldu. Bu durum yat r mc lar için büyük bir flok oldu. Yat r mc lar, Houston da ifllerin iyi gitmedi inden endifle etmeye bafllad lar. Endifle etmeye bafllayan yat r mc lar sat fla geçti. Hisse senedi 40 dolar n alt na düfltü ünde Mr. Lay flirkette hiç birfley olmad - n tekrar ifade etti. Enron un problemlerinin büyüklü ü denetçi kuruluflu olan Andersen i uykusundan uyand rmaya bafllad. Çünkü Enron kendi hisse senedi ile flirketi risklere karfl korumaya alm flt hisse senedinin fiyat düflerken kendini kurtaramazd. 12 Ekim 2001 de bir Anderson avukat, Enron un ana ortak kurulufllar ndan biri ile sözleflme yaparken firman n ihtiyac olmad dökümanlar saklamas n n gereksiz oldu unu söyledi. Daha sonra Andersen in Houston ofisindeki çal flanlar Enron ile ilgili dökümanlar yok etmeye bafllad lar. Sonunda Enron karmafl k ortakl k anlaflmalar ile borçlar n gizleyerek kârlar n yapay bir flekilde yükseltti ini tam olarak itiraf etmek zorunda kald. Hisse senedi fiyat 95 dolardan 1 dolara düfltü ve Amerika iflas olay - n tart fl rken, Adalet Bakanl bu olayla ilgili adli soruflturma açt. Ertesi gün giderek daha fazla olayda rolü önem kazanan Andersen çal flanlar n n Enron dökümanlar n yok etti ini itiraf etmek zorunda kald. Bu itiraf Anderson un da sonu idi. Firma ile ilgili raporu yazan akedemisyen William Powers, milyonlarca dolarl k ortakl klardan kiflisel menfaat sa layan yöneticilerinden bahsederken oldukça aç k konufltu: Yönetimde ve liderlikte çok önemli bir baflar s zl k vard r. Enron un üst yönetimi, firman n finansal tablolar n sistematik ve yayg n bir flekilde bozmufltur. Asl nda bu olay Yönetici-Hissedar ayr flmas ve vekâlet sorunundan (agency problem) kaynaklanmaktayd. Hisse opsiyonlar n n kullan m 1980 li y llar n ortas ndan itibaren çok yayg nlaflm flt r. Son 20 y l içinde ABD de hisse senedi opsiyonlar inan lmaz bir h zla artm fl ve yöneticilerin opsiyon gelirleri, maafllar n n çok üzerine ç km flt r. Kiflisel servetlerinin artmas için hisse senedi fiyatlar n n yükselmesi için çaba gösteren yöneticilerin bu skandallar n oluflmas nda önemli rolleri olmufltur. Kaynak: Kürflat Aydogan ve Mehmet Baha Karan (2003). Global Mali Skandallar ve Piyasalara Yans - malar, Piyasa, Cilt: 2, Say : 6, Sayfa:

34 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 25 Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. b Yan t n z do ru de ilse Finansal Yönetimin Tan m bölümünü gözden geçiriniz. 2. c Yan t n z do ru de ilse Finansal Yönetimin Kapsam bölümünü gözden geçiriniz. 3. e Yan t n z do ru de ilse flletmenin Temel Amac Nedir? bölümünü gözden geçiriniz. 4. e Yan t n z do ru de ilse Finansal Yönetimin Kapsam bölümünü gözden geçiriniz. 5. b Yan t n z do ru de ilse Yönetici Hissedar liflkileri bölümünü gözden geçiriniz. 6. e Yan t n z do ru de ilse Sosyal Sorumluluk bölümünü gözden geçiriniz. 7. a Yan t n z do ru de ilse flletmelerin Yasal Yap lar bölümünü gözden geçiriniz. 8. a Yan t n z do ru de ilse Finanslama Türleri bölümünü gözden geçiriniz 9. c Yan t n z do ru de ilse Finansal Piyasalar bölümünü gözden geçiriniz. 10. b Yan t n z do ru de ilse Yat r m Araçlar bölümünü gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 flletme yönetiminin temel fonksiyonlar ndan biri olan finansal yönetim, mikro ekonominin bir unsurudur ve üretim, pazarlama ve insan kaynaklar yönetimi gibi di- er iflletme fonksiyonlar na göre çok güçlü bir teorik tabana oturmaktad r. flletme yönetimin temel görevlerinden biri olan finansal yönetim, daha önceleri yaln zca iflletmenin ihtiyaç duydu u fonlar n temin edilmesi ve iflletmenin nakit varl klar n n yönetilmesi ile s n rl kal rken, bugün yetki ve sorumluluklar önemli ölçüde genifllemifltir. Art k finansal yönetim yaln zca fonlar n temini ile de il bu fonlar n kullan lmas de erlendirilmesi ve iflletme de erinin yükseltilmesini de dikkate almaktad r. Finansal Yönetim, iflletme yönetiminin temel fonksiyonu olup varl klar n temin edilmesi, finansman ve yönetimi ile ilgilenir. Bu fonksiyonlar bir flirket kurarak ifl hayat na at lan kiflilerin verecekleri kararlar ile ilgilidir. Kuracaklar flirketin yapaca yat r mlar, bu yat - r mlar n finanse edilecekleri kaynaklar n temin edilerek, etkin bir flekilde yönetilmesi kararlar, finansal yönetimin temel alan içindedir. S ra Sizde 2 Genel olarak finansal yönetim, kurumsal finansman, finansal kurumlar, yat r m analizi ve uluslararas finansman konular n kapsamaktad r. Kurumsal finansman daha çok anonim flirketlerin finansal yönetimi üzerine odaklanmakla birlikte kurumlar n finansal yönetim çal flmalar n aç klamaktad r. Finansal kurumlar, çeflitli finansal ürünler ihraç ederek sa lad klar kaynaklar, para ve sermaye piyasalar nda de erlendirirken, yat r mlar n n risklerini de denetlemeye çal flmaktad r. Yat r m analizi daha çok sermaye piyasalar n kapsamakta olup hisse senedi, tahvil ve ipotek senedi gibi ürünler üzerine odaklanmaktad r. Bu araçlar n risk ve getirilerinin ölçülmesi, de erinin araflt r lmas ile yat r mc lar n yat - r m çeflitliliklerinin belirlenmesi de bu alan n temel fonksiyonlar d r. Uluslararas finansman, finans kurulufllar, iflletmeler ve yat r m analizinin s n r ötesi çal flmalar ile ilgilenmektedir. D fl ticaret faaliyetleri, uluslararas bankac l k ve portföy yönetimi gibi konulara da büyük önem vermektedir. S ra Sizde 3 Yat r m karar iflletmelerin daha fazla getiri elde etmek için iflletme varl klar n art rma yolundaki eylemleridir. flletme yöneticilerinin yat r m karar verirken, temel amaçlar beklenen getiriyi art r rken, riski de azaltmakt r. Yat r m kararlar bilançonun varl klar taraf ile ilgilidir. flletmenin yat r m kararlar k sa vadeli (dönen) varl klar üzerine olabilece i gibi, duran varl klar ile ilgili olabilecektir. Dönen varl klar ile ilgili kararlar iflletmenin çal flma sermayesine yönelik olup iflletmenin likiditesi üzerine odaklanm flt r. Duran varl klar yani uzun vadeli varl klar ile ilgili yat r m kararlar na sermaye bütçelemesi ad verilmektedir. Sermaye bütçelemesi uzun vadeli yat r mlar n planlanmas, seçilmesi ve yönetilmesini kapsamaktad r. Finans yöneticisi, bu yat - r mlar n riskini, zamanlamas n ve büyüklü ünü de erlendirdikten sonra maliyetinin üzerinde bir getiri sa lay p sa lamayaca n de erlendirecektir. Ayr ca hangi varl klara yat r m yap laca kadar, hangi varl klar n elden ç kar lmas ve iflletmenin optimal büyüklü ünün ne olmas gerekti ini de araflt racakt r.

35 26 Finansal Yönetim S ra Sizde 4 flletmelerin kredili sat fl ile tahsilat politikalar, varl klar n yönetme karar ile ilgilidir. flletmeler de erlerini art rmak için bazen sat fllar nda ortalama vadeyi art rabilir, bu durumda iflletmenin sat fllar artarken tahsilat riskleri yükselebilir. Bazen de daha s k bir tahsilat politikas ile müflterilerini azaltabilirler ya da vadeleri k sabilirler. Bu durumda da iflletmenin sat fl hacmi azal rken, riskleri düflecektir. flletme ile ilgili özel durumlar kadar, genel ekonominin durumu da bu kararlar etkileyecektir. S ra Sizde 5 Genellikle bir iflletmenin amac n n kâr oldu unu söylemektedir. Ancak kâr kavram n n nas l tan mland aç k de ildir. Kâr çok çeflitli biçimlerde hesaplanabilece i gibi, bazen vergi nedeni ile iflletmelerin kârdan kaç nma çabas da vard r. Ancak bir finans yöneticisi bu konuda daha objektif de erlendirme yapabilme kapasitesine sahiptir. Elde edilen kâr faaliyet kâr m d r yoksa faaliyet d fl kârlar da dikkate al nmal m d r? flletme elindeki gayrimenkulleri satarak veya bak m onar m ifllerini erteleyerek de kâr n art rabilir. Bu durumda iflletmeye zarar verilerek iflletmenin kârlar art r lm flt r. Ayr ca elde edilen kâr karfl l nda ne kadar riske girildi i yan t da belli de ildir. Di er taraftan faaliyetlerden elde edilen tahsilat n zamanlamas konusu da kâr maksimizasyonu amac içinde aç k de ildir. Yaln zca hisse senedi ihraç ederek ya da hazine bonosuna yat r m yaparak bu amaca ulaflmak mümkündür. S ra Sizde 6 Vekâlet teorisine göre yöneticiler iflletmenin birer vekili olarak kabul edilmektedir. Vekil bir baflkas ad na onun verdi i yetki ile çal flan kimsedir. Vekâlet teorisi yöneticiler bir vekil gibi hissedarlar n ad na hareket ederken, hissedarlar ile ç karlar n n zaman zaman çak flt n öne sürmektedir. Hissedarlar n temel yaklafl - m, yöneticilerin kendi menfaatlerini korumas n beklemesi, di er bir ifade ile flirket de erini maksimize etmesi yönündedir. Bu nedenle baz maliyetlere katlanmak zorundad rlar. flletmenin daha iyi denetlenmesi, yöneticilerin maafl, ikramiye ve yan ödemelerle teflvik edilmesi birer vekâlet maliyetidir. Son y llarda iflletme yöneticilerine verilen hisse senedi sat n alma opsiyonlar da bu kapsamdad r. S ra Sizde 7 Yönetici-Hissedar ayr flmas ve vekâlet sorunundan kaynaklanm flt r. iflletme ortaklar n n bir vekâlet maliyeti kabul ettikleri ve yöneticilere verdi i hisse senedi opsiyonlar n n yanl fl kullan m n n sak ncal bir etkisi bu skandalla gün fl na ç km flt r. Enron yöneticilerinin kiflisel servetlerinin artmas için hisse senedi fiyatlar n n yükselmesi için çaba göstererek bu skandallar n oluflmas nda önemli rolleri olmufltur. Yap lan incelemelerde iflletme yöneticilerinin iflletme de erini art rmak için flirketlerin finansal tablolar bilinçli olarak manipüle ettikleri, iflletme kârlar n yapay bir flekilde art rd klar ortaya ç km flt r. Bu suretle, hisse senedi fiyatlar n piyasaya yanl fl bilgiler vererek yükseltmeleri sonucu, yöneticilerin de opsiyonlardan alacaklar para yükselmiflti. S ra Sizde 8 Finansal yönetim fonksiyonu da iflletmenin üretim ve pazarlama fonksiyonlar gibi temel unsurlar aras ndad r. Bu fonksiyonlar ço unlukla iflletme üst yönetimine ba l bir genel baflkan yard mc s taraf ndan yönetilirler. Finans fonksiyonu iflletmenin verece i yat r m ve sat n alma gibi kararlarda üretim yönetimi ile çal fl rken, fiyatlama ve sat fl koflullar n n belirlenmesi gibi konularda pazarlama yönetimi ile çal fl rlar. Tüm bu faaliyetlerin amac iflletme de erinin yükseltilmesidir. S ra Sizde 9 Fonlar fon fazlas olanlardan fon ihtiyac olanlara transfer etmenin en kolay yolu do rudan finanslamad r. Bu metodda fon ihtiyac olanlar borç veya ortakl k senedi ihraç etmekte ve bu senetleri do rudan do ruya fon fazlas olanlara satarak onlardan fon temin etmektedirler. Fon fazlas olanlar da bu senetleri portföylerinde bir varl k olarak tutmaktad rlar. Do rudan finanslamada en önemli problem fon ihtiyac olanlar n ihraç ettikleri senetlerin vadeleri, faizleri ve di er özelliklerinin, fon fazlas olanlar n talep ettikleri senetler ile ayn olmas d r. Bu iflleme yard mc olmak için baz para ya da sermaye piyasas arac lar devreye girmektedir. E er fon arz edenlerle, fon talep edenler aras nda do rudan bir iliflki yoksa, di er bir ifade ile fon arz edenlerle fon talep edenler aras nda do rudan fon transferi söz konusu olmadan araya ticari banka veya benzeri bir finansal kurum girerek, riski üstlenerek, bu iflten bir getiri elde etmeyi düflünüyorsa dolayl finansman iliflkisi söz konusudur.

36 1. Ünite - Finansal Yönetime Girifl 27 S ra Sizde 10 Hazine bonolar devletin ihraç etti i bir y ldan k sa borçlanma araçlar d r. Bu yat r m arac n n faiz ve anaparas - n n geri ödenme riski olmad için, risksiz araç olarak tan mlanmaktad r. Nakit paraya çevrilebilme özellikleri çok güçlüdür. Faiz oran di er araçlardan düflüktür ancak güvenilir olmas aç s ndan çok talep görmektedirler. Devlet tahvillerinin vadeleri bir y ldan uzundur ve onlar n ayr ca vade riskleri vard r. Yararlan lan Kaynaklar Arnold, G. (2005). Corporate Financial Management, Prentice Hall, 3rd Ed. Aydo an, K. Karan, M. B. (2003). Global Mali Skandallar ve Piyasalara Yans malar, Piyasa, Cilt: 2, Say : 6. Brigham, F. E. (1994). Fundamentals of Financial Management, Dryden. Keown, A. J., Martin, J. D., Petty J. W., Scott D. F. (2005). Financial Management, Pearson. Moyr, R. C., Mcguigan, J. R., Kretlow, W. J. (1995), Contemporary Financial Management, West. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1999). Corporate Finance, Mc Graww Hill. Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2001). Fundamentals of Financial Management, Prentice Hall. Welch, I. (2009). Corporate Finance an Introduction, Pearson. Weston, J. F., Scott, B., Brigham, F. E. (1996). Essentials of Managerial Finance, Dryden.

37 2F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Paran n zaman de erini ve farkl faiz tan mlar n aç klayabilecek, Tek bir bir nakit ak fl n n, basit ve bileflik faize göre bügünkü ve gelecekteki de erini hesaplayabilecek, Birden çok nakit ak fl ve anüitenin bugünkü ve gelecekteki de erini hesaplayabilecek, Bir borcun nas l itfa edildi ini aç klayabilecek, Enflasyon ve faiz oran n iliflkilendirebilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Paran n Zaman De eri Faiz Basit Faiz Bileflik Faiz Bugünkü De er Gelecekteki De er Anüite Nominal Faiz Reel Faiz Y ll k Efektif Faiz Borç tfas Reel De er çindekiler Finansal Yönetim Paran n Zaman De eri PARANIN ZAMAN DE ER VE FA Z KAVRAMI FA Z TANIMLARI BAS T FA Z HESAPLAMALARI TEK B R NAK T AKIfiINA L fik N B LEfi K FA Z HESAPLAMALARI B RDEN ÇOK NAK T AKIfiI VE Efi T NAK T AKIfiLARINA (ANÜ TE) L fik N HESAPLAMALAR B R BORCUN TFASI ENFLASYONUN PARANIN ZAMAN DE ER HESAPLAMALARINDA D KKATE ALINMASI

38 Paran n Zaman De eri PARANIN ZAMAN DE ER VE FA Z KAVRAMI Paran n bir zaman de eri vard r. Bugün elde edilecek T1 daima gelecekte elde edilecek edilecek T1 den daha de erlidir. Çünkü gelecekteki paran n elde edilmesi risklidir. Riskli para, garanti olan paradan daha az de er tafl r. Ekonomik birimler bugünkü tüketimlerini art rmak için gelecekteki tüketim olanaklar ndan vazgeçebilirler. Öte yandan bugünkü tüketimlerini gelece e ertelemek isteyen bireyler de vard r. Ancak bu kiflileri bu paralar n tüketmekten vazgeçirebilmek ve gelece e ertelemelerini sa lamak için, bugünkünden daha fazla tüketim olana sa lamak gerekir. Bu olanak da faiz ile sa lanmaktad r. Enflasyonun olmad durumda bile paran n zaman de eri vard r. Gelecekte ödemek üzere bugün daha fazla harcayan kiflilerin/kurumlar n bunun bedelini ödemesi gerekir. Aksi durumda herkes tüketimi öne almaya çal fl r. flte tüketimin zamanlamas na iliflkin tercihlerdeki bu farkl l k paran n zaman de erini ortaya ç kar r. Görüldü ü gibi paran n zaman de eri kiflilerin / kurumlar n zaman tercihinden ortaya ç kmaktad r. Enflasyon olsun ya da olmas n paran n zaman de eri vard r. Yani enflasyonun s f r olmas halinde bile paran n zaman de erini yans tan bir bedeli vard r. Paran n zaman de eri faiz oran ile ölçülür. Burada faiz oran ; Tüketimden vazgeçmenin bedelini ve Gelece e iliflkin belirsizli i yans t r. Faiz kavram n n MÖ yaklafl k 1800 lerde varoldu u; kredilerde uygulanacak faiz oranlar n n Hammurrabi yasalar ile belirlendi i bilinmektedir. Faiz oranlar, fon arz ve talebine göre belirlenmektedir. Fon arz ve talebini dolay s yle faiz oranlar n belirleyen faktörler afla daki gibi s ralanabilir: Merkez bankas para politikalar, Hane halk tasarruf e ilimi, Bütçe aç klar, D fl ticaret aç klar, flletme faaliyetlerinin düzeyi, Uluslararas para ak mlar. Paran n zaman de eri faiz oran ile ölçülür. Faiz oran, paran n fiyat n gösterir. D KKAT

39 30 Finansal Yönetim Finansal kararlarda farkl tarihteki para girifllerinin karfl laflt r lmas gerekmektedir. Bu tutarlar n belirli bir zaman noktas ndaki eflde erlerini bularak karfl laflt rma yapmak gerekir. Bu ortak nokta bugün ya da gelecekteki herhangi bir zaman olabilir. Paran n zaman de eri ile ilgili hesaplamalar finans matemati i olarak bilinmektedir. Finans matemati inden sadece iflletmeler yararlanmamaktad r. Bireyler de kendileriyle ilgili finansal kararlar al rken paran n zaman de eri ile ilgili hesaplamalar yapmaktad rlar. FA Z TANIMLARI Fisher, 1930 y l nda yapt çal flmas nda nominal faiz oran n n reel faiz oran ve beklenen enflasyon oran bileflenlerinden olufltu u ve reel faiz oranlar n sabit k - lacak düzeyde nominal faiz oranlar yla beklenen enflasyon oranlar aras nda birebir pozitif bir iliflki oldu unu ileri sürmüfltür. Fisher, nominal faiz oranlar n n bileflenlerini afla daki gibi ifade etmifltir: (1+i n ) = (1+i g )(1+e) i n = i g +e Nominal faiz, paran n zaman de erini, geri ödenmeme riskini ve enflasyon beklentilerini de yans tan en genifl kapsaml faiz oran d r. Reel faiz oran, nominal faiz oran n n enflasyondan ar nd r lm fl fleklidir. (E er enflasyon oranlar ve faiz oranlar küçükse bu eflitlik kullan labilir) Burada i n nominal faiz oran n, i g reel faiz oran n ve e ise enflasyonu göstermektedir. Nominal faiz oran (i n ), piyasalarda en yayg n kullan lan faiz oran d r. fllem an nda belirtilen ve o anda geçerli olan faiz oran n ifade etmektedir. Yukar daki eflitlikte de görüldü ü gibi nominal faiz oran enflasyonu da hesaba katan faiz oran d r. Reel Faiz Oran (i g ), enflasyonu hesaba katmayan faiz oran d r. Sadece, tüketimden vazgeçerek ödünç verilen fonlar n zaman de erini ve bunlar n geri ödenmeme riskini içerir. Tüketimden vazgeçmenin bedeli ya da paran n elden ç kar lmas nedeniyle kaç r lan f rsatlar n gerçek zaman de eri (z), geri ödememe risk primi (d) ile gösterilirse P miktardaki paran n zaman de eri afla daki gibi gösterilir. P(1+z)(1+d) olmal d r. Enflasyon hesaba kat ld nda ise; P(1+z)(1+d)(1+e) olmaktad r. z ve d birlikte de erlendirildi inde reel faiz oranlar n vermektedir ve i g ile ifade edilebilir. Reel faiz oran Fisher eflitli i temel al narak afla daki gibi hesaplan r: i g =[(1+ i n ) /(1+e)] - 1 ÖRNEK Nominal faiz oran %10 ve enflasyon oran %5 iken reel faiz oran ; i g = (1,10)/(1,05) -1 i g = %4,76 d r. Reel faiz oran bileflenlerini hat rlad m zda geri ödenmeme riskini de içerdi ini görürüz. Geri ödenmeme riskinin s f r oldu u faiz oran ise risksiz faiz oran d r.

40 2. Ünite - Paran n Zaman De eri 31 Risksiz Faiz Oran (RF): Geri ödenmeme riskinin (d) s f r oldu u durumdaki faizi ifade eder. Buna göre; (1+RF) = (1+z)(1+e) Risksiz faiz oran, geri ödenme riski bulunmayan ancak enflasyonun etkisini de hesaba katan faiz oran d r. Hazinenin ihraç etti i hazine bonosu, devlet tahvilleri gibi borçlanma araçlar için geri ödenme riskinin bulunmad varsay l r ve faiz oran da risksiz faiz oran olarak tan mlan r. Efektif Faiz Oran : Genel olarak nominal faiz oran y ll k olarak ifade edilir. Bir y l içinde birden fazla faiz ödemesi yap l yorsa yat r mc ya önerilen y ll k faiz oran ile yat r mc n n gelecekte elde edece i faiz oran aras nda fark olacakt r. Y l içinde faiz ödemelerinin s kl na göre yat r mc n n eline geçen getiri oran na efektif (gerçek-eflde er) faiz oran denir. Efektif faiz, faiz ödeme s kl na göre elde edilen getiri oran d r. Nominal, reel ve efektif faizi k saca tan mlay n z. BAS T FA Z HESAPLAMALARI Basit faiz oran yaln z anaparaya uygulanan faizi dikkate almaktad r. Bu yöntemde faizin faizi hesaplanmamaktad r. Basit faiz uygulamalar na s k rastlanmamaktad r. Basit faiz, paras n bankaya yat ran ve vade sonunda faiz gelirini anaparaya eklemeyen yat r mc lar taraf ndan kullan labilir. Basit faiz afla daki gibi hesaplan r: 1 SIRA S ZDE BF = NA i n Formülde; BF = Basit Faiz Tutar NA = Bugünkü nakit ak fl (nakit ak fl, nakit girifli/nakit ç k fl n ) i = Y ll k faiz oran n = Süre (y l) ifade etmektedir. %15 basit faizle 5 y l vadeli olan T5.000 tutar ndaki borcun toplam faizi afla daki gibi hesaplan r: Basit faiz, sadece anapara üzerinden kazan lan faizdir. ÖRNEK BF = ,15 5 BF = T3.750 %10 faiz oran yla bugün T yat r rsan z basit faiz esas na göre 3 y l sonra ne kadar faiz kazan rs n z? TEK B R NAK T AKIfiINA L fik N B LEfi K FA Z HESAPLAMALARI Bileflik faiz oran faizin de faizini dikkate alan bir faiz hesaplama türüdür. Dönem içinde önceden belirlenen say da faizin faizi hesaplanabilmektedir. Bu gün, finansal kurumlarda genellikle bileflik faiz kullan lmaktad r. Bundan sonraki hesaplamalar bileflik faize dayand r lacakt r. Bileflik faiz ile elde edilen büyüme oran ile bakteri büyüme oran aras nda büyük bir benzerlik vard r. Bakteriler bölünerek ço al r; bir bakteri iki olur, iki dört olur ve böylece devam eder. Di er bir deyiflle, bir bakteriler toplulu u her dönem %100 ço al r. Burada bakterilerden hiçbirinin ölmedi i varsay l r. Bileflik faizde de kazan lan faizlerin çekilmedi i, yat r ma eklenerek ayn faiz oran ile faiz kazanmaya devam etti i varsay l r. 2 SIRA S ZDE

41 32 Finansal Yönetim Gelecekteki de er, bugün yat r lan bir paran n ya da borcun belirli bir faiz oran yla belirli bir dönem sonundaki de eridir. Gelecekteki De er Bugün yat r lan paran n ya da borcun belirli bir süre sonundaki de erine paran n gelecek de eri (GD) ad verilmektedir. Gelecekteki de er, bir yat r m n faiz kazand ktan sonra ulaflaca de erdir. T1 lik bir yat r m n y ll k i faiz oran yla n y l sonraki de eri afla daki formül ile hesaplan r: GD n = BD (1+i) n Burada BD bugün yat r lan paray ya da bugünkü borcu göstermektedir. Gelecekteki de er kavram afla daki örneklerle aç klanacakt r. ÖRNEK Bir yat r mc n n bankaya, %10 faiz oran ile T100 para yat rd n varsayal m. Bu yat r mc n n paras n n y l sonlar ndaki de erlerini görelim Bu de erler gelecekteki de erlerdir. GD 1 = 100(1+0,10) 1 = T110 GD 5 = 100(1+0,10) 5 = T161,05 Tablo 2.1 Bugün Yat r lan T100 nin Y lsonu De erleri ve Y l Boyunca Kazan lan Faizler Y l Y l n Bafl ndaki De er Y l Boyunca Kazan lan Faiz Y l n Sonundaki De er 1 T = T10 T110 2 T = T11 T121 3 T = T12,1 T133,1 4 T133, ,1 = T13,31 T T146, ,41 = T14,64 T161,05 Bileflik faizin gücünü anlamak için Manhattan Adas örne ine bakal m! Manhattan Adas Örne i: Hemen hemen herkesin bileflik faizin gücüyle ilgili en gözde örne i Manhattan Adas n n 1616 da Peter Minuit e 24 Dolara sat lmas d r. Bugün New York taki gayrimenkul fiyatlar na bak ld nda Peter Minuit çok kârl bir ifl yapm fl gözükmektedir. Bugün buradaki arazilerin toplam de eri 50 milyar dolar n üzerindedir. Peter Minuit 24 Dolar ile ada sat n almay p paras n %8 faizle bir bankaya yat rm fl olsayd, bugünkü de eri ne olurdu? Bu soruyu afla daki gibi yan tlayabiliriz: 1616 y l ndan 2011 y l na ulafl ncaya kadar 395 y l geçmifltir. 395 buradaki y l say s n göstermektedir. GD = 24 (1,08) 395 = Dolar Çok flafl rt c de il mi? flte bileflik faizin gücü! Yukar da hesaplanan de erler faiz tablolar yard m ile kolayl kla hesaplanabilir. Bu tablolar kitab n eklerinde verilmifltir. Y lda Birden Fazla Faiz Ödenmesi Durumunda Gelecekteki De er Y l içinde faiz ödemelerinin s kl na göre yat r mc n n eline geçen getiri oran na efektif (gerçek-eflde er) faiz oran denir. i e, efektif faiz oran n göstermektedir. (1+ i e ) = ( 1+ i n /m ) m n Burada m faiz ödeme s kl n göstermektedir.

42 2. Ünite - Paran n Zaman De eri 33 Y ll k nominal faiz oran %10 iken ve y lda 4 kez faiz ödemesi varken efektif faiz oran flöyle hesaplan r: ÖRNEK Efektif faiz oran (1 + 0,10/4) 4-1 = %10,38 Sürekli Bileflik Faiz Ödenmesi Durumu Yukar daki hesaplamalar her dakika, her saniye, saniyenin binde biri için bile yapabiliriz. Y ll k faiz oran ndaki bölünme say s n sonsuza götürebiliriz. Faizin sonsuz bölünmesi bileflik faizin en üst düzeydeki gücünü gösterir. Faizin sonsuz bölündü ü varsay m alt nda gelecekteki de er afla daki gibi hesaplan r: GD = BD (e i n ) e = 2,7183 Y ll k faiz oran %5 iken T100, 5 y l süreyle sürekli bölünen faize yat r l rsa beflinci y l sonundaki de er ne olacakt r? ÖRNEK GD 5 = 100 (e 0,10 5 ) = 100 (2,7183) 0,5 = T164,872 Y ll k faiz oran %5 kald sürece T100 nin 5. y l n sonunda alaca maksimum de er T164,872 dir. Bankac l kta 72 Kural Bankalar ikiye katlamay 72 kural ile çözmüfllerdir. T100 nin %10 faiz oran ile kaç y lda ikiye katlanaca 72/faiz oran fleklinde hesaplan r. Buna göre; 72/10 = 7,2 y ld r. Yani T100, %10 Faiz oran ile 7,2 y l sonra T200 olur. Bunun yaklafl k bir de er oldu u unutulmamal d r. Bugünkü De er Bugünkü de er, gelecekteki nakit ak fllar n n bugünkü de eridir: GD n = BD (1+i) n formülünden BD çekilerek eflitlik afla daki gibi yeniden yaz l r. Buna göre BD; BD = GD n (1/(1+i) n ) Bireysel emeklilik sisteminden emekli oldu unuz zaman size T ödenece i tahmin edilmektedir. 15 y l sonra emekli olaca n za göre ve 15 y l boyunca faiz oran n n %10 olarak kalaca beklendi ine göre, T nin bugünkü de eri ne olur? Bugünkü De er, gelecekteki bir nakit ak fl n n belirli bir faiz oran yla bugüne indirgenmifl de eridir. ÖRNEK BD = T / (1+0,10) 15 = ,239 = T Di er bir ifadeyle, bireysel emeklilik sistemine girmeyip bugün y ll k %10 faizle T yi bankaya yat rman z ve 15 y l beklemeniz hâlinde de elinize geçecek olan tutar T dir. T1.000 nin %10 faiz oran yla, bileflik faiz esas na göre 3. y l n sonundaki de eri ne olur? 3 SIRA S ZDE

43 34 Finansal Yönetim SIRA S ZDE 4 Faiz oran %10 iken y lda 12 defa faiz ödenmesi durumunda y ll k efektif faizi hesaplay n z. SIRA S ZDE 5 Anüite; her dönem sonunda yat r lan ya da çekilen ve birbirine eflit olan nakit ak fllar d r. D KKAT ÖRNEK T1000 yi %10 faiz oran yla kaç y lda ikiye katlayaca n z yaklafl k olarak hesaplay n z? B RDEN ÇOK NAK T AKIfiI VE Efi T NAK T AKIfiINA (ANÜ TE) L fik N HESAPLAMALAR fiu ana kadar yap lan hesaplamalarda tek bir nakit ak fl n n bugünkü de eri ya da gelecekteki de erini hesaplad k. fiimdi ise birden çok nakit ak fl na iliflkin hesaplamalar yap lacakt r. Bu nakit ak fllar düzenli olabilece i gibi düzensiz de olabilir. Nakit ak fllar düzenli ve birbirine eflit oldu unda buna anüite denmektedir. Bu hesaplamalarda nakit ak fllar n n y l sonunda gerçekleflti i varsay lmaktad r. Nakit Ak fllar Düzensizken Gelecekteki De er Hesaplamalar Nakit ak fllar düzensizken gelecekteki de er afla daki formül yard m ile hesaplanmaktad r: n GD = NA (1+ i) t= 0 t n t Nakit ak fllar n n zamanlamas n de erlendirebilmek için zaman çizgileri kullanmak yararl olmaktad r (Y llar) (Nakit Ak fllar ) Bu örnekte gördü ümüz nakit ak fllar anüite de ildir. Çünkü düzenli de ildir. Bunlara iliflkin hesaplamalarda afla da yeralan iki formülden yararlan l r. Bu nakit ak fllar n n 5. y l sonundaki de erini hesaplayal m. Faiz oran n n %10 oldu- u varsay lmaktad r. n GD = NA (1+ i) t= 0 t n t GD 5 = 10 (1+0,10) (1+0,10) (1+0,10) (1+0,10) (1+0,10) 5-5 = 10 (1,4641) + 12 (1,331) + 15 (1,21) + 20 (1,10) + 12 = T72,763 Anüitenin Gelecekteki De erinin Hesaplanmas Her dönem sonunda birbirine eflit nakit ak fllar sözkonusu ise bu nakit ak fllar na anüite denilmekte ve bunlara iliflkin gelecekteki de eri afla daki formül yard m ile hesaplanmaktad r. n n n t ( 1+ i) 1 GD = NA t (1+ i) = NA t= 0 i

44 2. Ünite - Paran n Zaman De eri 35 Afla daki nakit ak fl çizelgesine bakt m zda her y l birbirine eflit nakit ak fllar - n n oldu u görülmektedir. Anüitenin gelecekteki de eri afla daki gibi hesaplanmaktad r. Faiz oran n n %10 oldu u varsay lmaktad r. ÖRNEK (Y llar) (Anüite) ( + ) GD = , 1 0, 10 = 10 6,105 = T61,051 Parantez içi 5 y l boyunca her y l n sonunda yat r lan 1 Liralar n faiz oran %10 iken gelecekteki de erini göstermektedir ve burada bu de er T6,105 dir. Düzensiz Nakit Ak fllar n n Bugünkü De erinin Hesaplanmas Düzensiz nakit ak fllar n n bugünkü de eri afla daki formül yard m ile hesaplanmaktad r. n n BD = NA 1 t t + i = 0 1 Bu örnekte düzensiz nakit ak fllar n n gelecekteki de eri hesaplanmaktad r. Faiz oran n n %10 oldu u varsay lmaktad r. ÖRNEK (Y llar) (Nakit Ak fllar ) Bu nakit ak fllar n n beflinci y l sonundaki de eri afla daki gibi hesaplan r: GD = ,10 1+0,10 = 10(0,909) + 12(0,826) + 15 (0,751) + 20 (0,683) + 12 (0,621) = T51,379 (Burada birinci y l n sonunda yat r lan T1 nin faiz oran %10 iken bugünkü de- eri 0,909 dur. kinci y l için bu de er 0,826 vb) Anüitenin Bugünkü De erinin Hesaplanmas Anüitenin bugünkü de eri afla daki formül yard m ile hesaplanmaktad r. 1 1 n ( 1+ i) BD = NA i ,10 1+0, ,10

45 36 Finansal Yönetim Sonsuz Anüitenin Bugünkü De erinin Hesaplanmas Sonsuza kadar yap lan ödemelerin bugünkü de eri anüitenin faiz oran na bölünmesi yolu ile hesaplan r: BD = Anüite / Faiz ÖRNEK Baz varl kl kiflilerin, üniversitemize her y l, sonsuza kadar T ba fllamaya karar verdiklerini hayal edelim. Faiz oran %10 iken bunun bugünkü de eri nedir? /0,10 = T Sermaye maliyeti, sermaye yap s, iflletme de eri konular nda bazen anüitenin sonsuz oldu unu varsayarak karmafl k hesaplamalar basitlefltirmek mümkün olmaktad r. Sermaye maliyeti bölümünde bu tür hesaplamalarla karfl lafl lacakt r. SIRA S ZDE 6 SIRA S ZDE 7 Her y l n sonunda yat r lan T1.000 nin faiz oran %10 iken 5. y l n sonundaki de eri nedir? Her y l n sonunda 5 y l boyunca yat r lan T1.000 nin faiz oran %10 iken bugünkü de eri nedir? B R BORCUN TFASI Günümüzde tüketici kredilerine s k s k baflvurulmaktad r. Ödemeler ise genellikle borcun vadesine eflit olarak yay lmaktad r. Bu ödeme plan banka taraf ndan haz rlan r ve müflteriye sunulur. Bu ödeme plan n n nas l haz rland n merak ediyorsan z afla daki örne i inceleyiniz. ÖRNEK Bay A n n %10 faizle, 5 y l vadeli olmak üzere T otomobil kredisi kulland - n varsayal m. Bay A, 5 y l boyunca eflit taksitlerle borcunu ödemek istemektedir. Her y l ödemesi gereken borç afla daki gibi hesaplanacakt r: ( 1+ 0,10) = Anüite 0,10 Anüite = / 3,791 = T3.165 (y ll k eflit ödeme) Parantez içi 5 y l boyunca her y l n sonunda yat r lan 1 Liralar n faiz oran %10 iken bugünkü de erini göstermektedir ve burada bu de er 3,791 dir. Bu eflit taksitler içinde y ll k olarak ne kadar faiz, ne kadar anapara ödemesi yap ld afla daki tabloda görülmektedir.

46 Y l Sonu Y ll k Ödemeler Faiz Ödemeleri Anapara Ödemeleri 2. Ünite - Paran n Zaman De eri Borç Bakiyesi , , , , , , , , , , , Tablo 2.2 Borcun tfa Tablosu Not: Son de erlerde yuvarlamalar yap lm flt r. Görüldü ü gibi sabit ödemeler içinde ilk y llarda daha fazla faiz ödemesi yer al rken, ilerleyen y llarda fazi ödemesi azalm fl, anapara ödemesi artm flt r. Ald n z %10 faizli T borcu, 3 y lda eflit taksitle ödemek istemektesiniz. Taksit miktar n hesaplay n z. ENFLASYONUN PARANIN ZAMAN DE ER HESAPLAMALARINDA D KKATE ALINMASI Hat rlanaca gibi enflasyonu hesaba katan faiz oran na nominal faiz oran, enflasyondan ar nd r lm fl faiz oran na da reel faiz oran demifltik. Burada örnekler yard m yla günlük hayat m zda bu iki faiz oran n n nas l kullan ld n görmeye çal flal m. Bankaya %6 faiz oran ile para yat r rsan z bu %6 zenginleflti iniz anlam na gelmez. Ne kadar zenginleflti iniz enflasyon oran na ba l olmaktad r. Y ll k enflasyon oran n n da %6 oldu unu varsayal m ve T1.000 nin 1 y l sonraki nominal ve reel de erlerini hesaplayal m: Nominal Olarak Gelecekteki De er = Bugünkü De er (1 + i) n Nominal Olarak Gelecekteki De er =1.000(1,06) = T1.060 Reel Olarak Gelecekteki De er = Bugünkü De er(1+ i n )/(1+e) = 1000 (1,06)/1,06) = T1.000 Bu örnekte nominal faiz oran %6 iken reel faiz oran s f rd r. Yani i g = (1,06/1,06) -1 = 0 Bu örnekte bu yat r mc n n sat nalma gücünde herhangi bir art fl olmam flt r. Yani yat r mc zenginleflmemifltir. Nominal faiz oran n n %10 oldu unu varsayal m. 1. y l n sonunda T100 elde edebilmek için bugün ne kadar yat rmal s n z? Nominal De erlerle Bugünkü De er = Nominal De er / (1+ i n ) Nominal De erlerle Bugünkü De er = 100 /1,10 = T90,91 Burada nominal nakit ak fllar, nominal faiz oran ile indirgenerek bu sonuca ulafl lm flt r. Ayn sonuca reel nakit ak fllar, reel faiz oran ile indirgenerek de elde edilebilir: 8 SIRA S ZDE ÖRNEK ÖRNEK

47 38 Finansal Yönetim Enflasyon oran %7 beklenmektedir. Buna göre T100 nin birinci y l n sonundaki reel de eri; reel faiz oran ve bugünkü de er afla daki gibidir: Reel De er = Nominal De er / (1+ e) n Reel De er = 100/(1,07) = T93,46 d r. Reel Faiz Oran = (1,10/1,07)-1 = %2,8 Reel De erlerle Bugünkü De er = Reel Nakit Ak fl / (1 + i g ) Reel De erlerle Bugünkü De er = 93,46/1,028 = T90,91 D KKAT ÖRNEK Nominal nakit ak fl n nominal faiz oran ile, reel nakit ak fl n reel faiz oran ile bugüne indirge! 70 yafl ndaki emekli amcan z n sizden yard m istedi ini varsayal m. Amcan z n servet durumuna iliflkin afla daki saptamalar yapt n z: 1) Amcan z n flu anda sahip oldu u evin de eri T dir. Evi ve geri kalan tüm varl n k z na miras b rakacakt r. 2) T lik birikimini %9 faizli devlet tahvilinde de erlendirmektedir. Yaflam n n geri kalan nda bu birikimini her y l eflit tutarda harcamak istemektedir. 3) Y lda T7.800 emekli gelirine sahiptir. Bu enflasyona endeksli bir gelirdir. 4) Amcan z n y ll k harcamas ise T dir. 5) 20 y l boyunca y ll k enflasyonun %5 olaca tahmin edilmektedir. Amcan z n hastal klar ve sa l k durumu dikkate al nd nda ortalama 20 y l daha yaflayabilece ini ümit etmektesiniz. Buna göre T lik birikimini her y l eflit bir biçimde harcamak isterse (20 y l boyunca) y ll k ne kadar harcayabilece ini görmek istiyoruz: ( ) = Anüite Anüite= / 9,129 = T fiimdi amcan z n y ll k toplam gelirini hesaplayal m. T T7800 = T Y ll k olarak harcayabilece i toplam tutar göstermektedir. Kuflkusuz sorun enflasyondur. Hata yapt k! Nominal ve reel nakit ak fllar n birbirine kar flt rd k. Emeklilik geliri reeldir çünkü enflasyona endekslidir. Oysa birikiminden her y la düflen T nominaldir ve bu paran n sat nalma gücü her geçen gün azalacakt r. Örne in 15. y lda amcan z n geliri afla daki gibi olacakt r: Gelir Nominal Reel Emeklilik T T7.800 Tasarruf T T9.484 Toplam Gelir T T ) Bu de er T7.800 lik enflasyona endeksli de erin 15. y ldaki nominal de eridir ve flöyle hesaplanmaktad r: (1+0,05) 15 = T16.216

48 2. Ünite - Paran n Zaman De eri 39 Amcan z y ll k reel geliri ile 15. y lda y ll k masraflar n karfl layamaz duruma gelecektir. Burada amcan z yan ltmamam z için her y la düflen reel de erleri hesaplaman z gerekir. BD = Y ll k Reel Anüite (Anüitenin bugünkü de eri) ( 1+ 0,038) = Reel Anüite 0, = Reel Anüite 13,834 Reel Anüite = T Toplam geliri (reel) = = T (Reel olarak y ll k harcanabilir gelir) Bu durumda amcan z n y ll k harcamalar n biraz azaltmas gerekecektir. Bu konuda daha fazla bilgi sahibi olmak için Bozkurt, Ar kan ve Do ukanl taraf ndan çevirilen flletme Finans n n Temelleri kitab na bakabilirsiniz! Bu örnek bu kitap temel al - narak haz rlanm flt r. K T A P 3 y l sonra elinize geçecek T nin, enflasyon oran %10 iken reel de eri nedir? Faiz oran %12 iken bugünkü de eri nedir? 9 SIRA S ZDE

49 40 Finansal Yönetim Özet A MAÇ 1 A MAÇ 2 Paran n zaman de eri kavram n anlamak ve farkl faiz tan mlar n yapmak Bugünkü T1 nin daima gelecekte elde edilecek edilecek T1 den daha de erli olmas paran n zaman de eri olarak bilinmektedir. K saca paran n zaman de eri faizdir. Faiz bir taraftan tasarruf etmenin ödülü iken di er taraftan gelecekteki belirsizlik için risk primidir. Basit faizle yap lan ifllemlerde sadece anaparaya faiz uygulanmaktad r. Uygulamada s kl kla kullan lmaz. Bileflik faiz oran faizin de faizini dikkate alan bir faiz hesaplama türüdür. Bileflik faizde de kazan - lan faizlerin çekilmedi i, yat r ma eklenerek ayn faiz oran ile faiz kazanmaya devam etti i varsay l r. Tek bir bir nakit ak fl n n, basit ve bileflik faize göre bügünkü ve gelecekteki de erini hesaplamak Bileflik faize göre bir nakit ak fl n n gelecekteki de eri ve bugünkü de eri hesaplanabilmektedir. Gelecekteki de er, bir yat r m n faiz kazand ktan sonra ulaflaca de erdir ve afla daki gibi hesaplanmaktad r. GD n = BD (1+i) n Bugünkü de er ise gelecekteki nakit ak fllar n n bugünkü de eridir afla daki gibi hesaplanmaktad r. BD = GD n (1/(1+i) n ) A MAÇ 4 A MAÇ 5 Sonsuza kadar yap lan ödemeleri bugünkü de- eri nakit ak fllar n n iskonto oran na bölünmesi yolu ile hesaplan r: BD = NA/i Bir borcun nas l itfa edildi ini aç klamak Uzun vadeli olarak al nan borçlar genellikle eflit taksitlerle ödenir ve anüite özelli i gösterir. Bu eflit ödemeler içinde ne kadar anapara ne kadar faiz ödendi i ise merak edilir. Borcun itfa tablosu haz rlanarak faiz ve anapara ödemeleri aç kça görülebilir. Eflit ödemeler içinde ilk dönemlerde daha fazla faiz ödemesi yer al rken, ilerleyen dönemlerde anapara ödemeleri a rl n art r r. Enflasyon ve faiz oran n iliflkilendirmek Enlasyondan ar nd r lm fl faiz oran reel faiz oran iken enflasyonda ar nd r lm fl nakit ak fl da reel nakit ak fl d r. Bazen nominal de erlerle de il, paran n sat nalma gücünü gösteren reel de erler ile ilgileniriz. Gelece e iliflkin reel de erler biliniyorsa ve bugünkü de erleri hesaplanacaksa reel faiz oranlar ile indirgenmelidir. Nominal nakit ak fllar nominal faiz ile indirgendi inde de ayn sonuca ulafl lacakt r. A MAÇ 3 Birden çok nakit ak fl ve anüitenin bugünkü ve gelecekteki de erini hesaplamak. Nakit ak fllar düzenli olabilece i gibi düzensiz de olabilir. Nakit ak fllar düzenli ve birbirine eflit oldu unda buna anüite denmektedir. Nakit ak fllar n n y l sonunda gerçekleflti i varsay m alt nda anüitenin gelecektedi de eri ve bugünkü de- eri s ras yla afla daki gibi hesaplanmaktad r. n n n t ( 1+ i) 1 GD = NA t (1+ i) = NA i t= n ( 1+ i) BD = NA i

50 2. Ünite - Paran n Zaman De eri 41 Kendimizi S nayal m 1. Paran n zaman de eri afla dakilerden hangisidir? a. Tasarruf b. T nin de erli olmas c. Yat r m d. Faiz e. Reel yat r m 2. Bugün %5 faizle mevduata yat r lan T1.000 nin basit faize göre 2. y l n sonundaki de eri nedir? a. T1.100 b. T1.102,5 c. T1.112 d. T1.120 e. T1.100,25 3. Bugün %5 faizle mevduata yat r lan T1000 nin bileflik faize göre 2. y l n sonundaki de eri nedir? a. T1100,25 b. T1102,5 c. T1112,5 d. T1120 e. T Afla dakilerden hangisi anüitenin do ru tan m d r? a. Her dönem nakit ak fl b. Dönem sonu nakit ak fl c. Her dönem birbirine eflit nakit ak fl d. Dönem sonu nakit ak fl e. Tek dönemlik nakit ak fl 5. Anüite sonsuza kadar devam ediyorsa bugünkü de- er nas l hesaplan r? a. Aniteler toplan r. b. Anüite faiz oran na bölünür. c. Anüite sonsuz oldu u için hesaplama yap lamaz. d. Sonsuz anüitenin sadece gelecekteki de eri hesaplanabilir. e. Anüite / (1+faiz oran ), formülü ile hesaplan r. 6. Eflit taksitlerle ödenen bir borç için afla dakilerden hangisi do rudur? a. Anapara taksitleri eflittir. b. Faiz ödemeleri eflittir. c. Hem anapara hem de faiz ödemeleri eflittir. d. lk dönemlerde daha fazla faiz ödenir. e. lk dönemlerde daha fazla anapara ödenir. 7. Afla daki faiz oranlar ndan hangisi enflasyondan ar nd r lm flt r? a. Reel faiz b. Efektif faiz c. Nominal faiz d. Basit faiz e. Risksiz faiz 8. Nominal faiz oran n n bileflenleri afla dakilerden hangisidir? a. Reel faiz, efektif faiz b. Efektif faiz, risksiz faiz c. Reel faiz, enflasyon d. Basit faiz, enflasyon e. Risksiz faiz, enflasyon 9. Afla dakilerden hangisinde geri ödenmeme riski yoktur? a. Reel faiz b. Efektif faiz c. Nominal faiz d. Basit faiz e. Risksiz faiz 10. Afla dakilerden hangisi do rudur? a. Nominal nakit ak fl reel faiz oran ile indirgenmelidir. b. Nominal nakit ak fl efektif faiz oran ile indirgenmelidir. c. Nominal nakit ak fl nominal faiz oran ile indirgenmelidir. d. Reel nakit ak fl nominal faiz oran ile indirgenmelidir. e. Reel nakit ak fl efektif faiz oran ile indirgenmelidir.

51 42 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. d Yan t n z do ru de ilse Paran n Zaman De eri ve Faiz Kavram bölümünü gözden geçiriniz. 2. a Yan t n z do ru de ilse Basit Faiz Hesaplamalar bölümünü gözden geçiriniz. 3. b Yan t n z do ru de ilse Tek Bir Nakit Ak fl na liflkin Bileflik Faiz Hesaplamalar bölümünü gözden geçiriniz. 4. c Yan t n z do ru de ilse Birden Çok Nakit Ak - fl ve Eflit Nakit Ak fl na (Anüite) liflkin Hesaplamalar bölümünü gözden geçiriniz. 5. b Yan t n z do ru de ilse Birden Çok Nakit Ak - fl ve Eflit Nakit Ak fl na (Anüite) liflkin Hesaplamalar bölümünü gözden geçiriniz. 6. d Yan t n z do ru de ilse Bir Borcun tfas bölümünü gözden geçiriniz. 7. a Yan t n z do ru de ilse Faiz Tan mlamalar bölümünü gözden geçiriniz. 8. c Yan t n z do ru de ilse Faiz Tan mlamalar bölümünü gözden geçiriniz. 9. e Yan t n z do ru de ilse Faiz Tan mlamalar bölümünü gözden geçiriniz. 10. c Yan t n z do ru de ilse Enflasyonun Paran n Zaman De eri Hesaplamalar nda Dikkate Al nmas bölümünü gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 Nominal faiz, reel faiz ve enflasyon beklentilerini yans tan fazidir. Reel faiz nominal faizin enflasyondan ar nd r lmas yla elde edilir. Efektif faiz ise y lda birden çok faiz ödenmesi hâlinde faiz ödeme s kl na ba l olarak bir y lda elde edilen getiri oran d r. Bileflik faizin gücü sayesinde efektif faiz nominal faizden büyüktür. S ra Sizde 2 BF = NA i n BF = ,10 3 = T300 S ra Sizde 5 Burada 72 Kural uygulanabilir. 72/10 = 7,2 y l S ra Sizde 6 GD 5 = (1+0,10) (1+0,10) (1+0,10) (1+0,10) (1+0,10) 5-5 = T6.105 ya da; ( + ) GD = ,. 1 0, 10 = T6,105 = T6.105 fleklinde hesaplan r. S ra Sizde ( 1+ 0, 10) BD = , 10 = ,791 = T3.791 S ra Sizde ( 1+ 0, 10) = Taksit 0, 10 Taksit = / 2, 487 = T4.021 S ra Sizde 9 Reel De er = / (1+0,10) 3 = g = [(1,12) / (1,10)] - 1 = % 1,8 BD = / 1,018 = T7.380 S ra Sizde 3 GD n = BD (1+i) n GD 3 = 1000(1+0,10) 3 = T1.331 S ra Sizde 4 Efektif faiz oran = (1 + 0,10/12) 12-1 = %10,47

52 2. Ünite - Paran n Zaman De eri 43 Yararlan lan Kaynaklar Ayd n, N., Coflkun, M. (2009). Ticari Matematik, Detay Yay nc l k. Bozkurt, Ü., Ar kan, T., Do ukanl, H. (1995). flletme Finans n n Temelleri, Literatür Yay nevi, (Brelaye, Myers ve Marcus un Fundamentals of Corporate Finance ten Çeviri). Canbafl, S., Do ukanl, H. (2007). Finansal Pazarlar: Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasas Analizleri, Dördüncü Bask, Karahan Kitabevi. K y lar, M. (2010). Paran n Zaman De eri, Literatür Yay nevi. Tükenmez, M. ve di erleri (1999). Finansal Yönetim, Vizyon Yay nlar. Van Horne, J. (1995). Financial Management and Policy, 10th Ed., Prentice-Hall.

53 3F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Finansal analizi ve türlerini aç klayabilecek, Finansal analizde kullan lan finansal tablolar özetleyebilecek, Finansal analiz tekniklerini aç klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Bilanço Gelir Tablosu Finansal Oranlar Net Çal flma Sermayesi çindekiler Finansal Yönetim Finansal Analiz F NANSAL ANAL Z F NANSAL ANAL Z TÜRLER F NANSAL ANAL ZDE KULLANILAN F NANSAL TABLOLAR F NANSAL TABLOLAR ANAL Z N BAfiARI KOfiULLARI F NANSAL ANAL Z TEKN KLER

54 Finansal Analiz F NANSAL ANAL Z Finansal analiz; bir iflletmenin finansal durumunun ve finansal yönden geliflmesinin yeterli olup olmad n belirlemek için, Finansal tablo kalemlerindeki de iflikliklerin, Kalemler aras ndaki iliflkilerin, zaman içerisinde göstermifl olduklar e ilimlerin incelenmesi ve Gerekti inde belirlenen standartlar ve sektör ortalamas ile karfl laflt r larak yorumlanmas faaliyetlerinin bütünü olarak tan mlanabilir. Finansal analiz, iflletme yöneticilerine afla daki konularda bilgi vermekte ve yarar sa lamaktad r: flletmenin birincil ve ikincil hedeflerine ulafl p ulaflmad n belirlemek, flletme faaliyetlerinin verimlilik ve baflar derecesini belirlemek, flletmenin üretim ve fiyat politikas n de erlendirmek, flletme faaliyetlerini kontrol ve de erlendirmek, flletmenin varl n n sürdürülebilirli ini sa lamak, Gelece e yönelik planlamada ve baflar s zl klar giderici önlemler almak. Finansal Analiz; iflletme sahip ve ortaklar için oldu u kadar, iflletmeye kredi verenler, tahvil sahipleri ve hissedarlar aç s ndan da çok önemlidir. Kredi verenler, iflletmenin likidite durumuna, tahvil sahipleri ise uzun dönemli nakit ak fl durumununa odaklan rlar, hissedarlar için ise kârl l k ve iflletmenin süreklili i önem kazan r. F NANSAL ANAL Z TÜRLER Finansal analiz, kapsam na, amac na ve analizi yapana göre afla daki flekilde s - ralanabilir; Amac na Göre Finansal Analiz: Analizin hangi amaçla hangi bilgileri sa lamak üzere yap ld na göre; yönetim analizi, kredi analizi ve yat r m analizi olarak üçe ayr l r. Kapsam na Göre Finansal Analiz: Tek dönemlik ve karfl laflt rmal olarak statik analiz ve dinamik analiz olmak üzere ikiye ayr l r. Analizi Yapana Göre Finansal Analiz:, Analizi yapan n iflletme içinden ya da d fl ndan olmas na göre; iç analiz ve d fl analiz olmak üzere ikiye ayr l r. Finansal analiz nedir, kimler yararlan r? 1 SIRA S ZDE

55 46 Finansal Yönetim F NANSAL ANAL ZDE KULLANILAN F NANSAL TABLOLAR Finansal analizde kullan lan temel finansal tablolar; Bilanço ve Gelir Tablosu dur. Bilanço: flletmenin belli bir tarihte sahip oldu u varl klar ve bu varl klar n hangi kaynaklardan sa land n göstren temel bir finansal tablodur. Gelir Tablosu: flletmenin belli bir dönemde elde etti i tüm gelirleri, ayn dönemde katland tüm maliyetleri ve giderleri, bunlar n sonucu olarak elde etti i dönem net kâr veya zarar n gösteren finansal tablodur. Finansal Analize konu olabilecek di er finansal tablolar ise afla daki flekildedir. Bu finansal tablolar, ek finansal tablolar olarak da adland r l r. Fon Ak m Tablosu Nakit Ak m Tablosu Kâr Da t m Tablosu Öz kaynaklar De iflim Tablosu Sat fllar n Maliyeti Tablosu Uluslararas Finansal Raporlama Standartlar nda (UFRS), UFRS 1 nolu Finansal Tablolar n Sunuluflu bafll kl standart, finansal tablolar n sunuluflu ile ilgili genel kurallar, yap yla ilgili aç klamalar ve içerik ile ilgili asgari koflullar aç klamaktad r. UFRS 1, finansal tablolar n amac n, iflletmenin finansal durumu, faaliyet sonuçlar ve nakit ak fllar hakk nda bilgi sa lamak ve yöneticilerin kendilerine emanet edilen kaynaklar ne etkinlikte kulland klar n göstermek olarak belirtmektedir. Finansal tablolarda sunulan bilgilerin kullan c lara faydal olmas n sa layan özellikleri niteliksel özellikler olarak ifade ederken finansal tablo için yer alacak bu bilgilerin anlafl labilir, ihtiyaca uygun, önemli, güvenilir ve karfl laflt r labilir oldu u ölçüde nitelikli oldu u belirtilmifltir. F NANSAL TABLOLAR ANAL Z N N BAfiARI KOfiULLARI Finansal tablolar n do ru bir flekilde haz rlanabilmesi ve yorumlanmas için afla - daki koflullar n yerine getirilmesi gerekmektedir: Finansal tablolar sa l kl bir flekilde haz rlanmal ve analize konu olan veriler tam ve do ru olmal d r. Analist ilgili muhasebe kavram ve uygulamalar n iyi bilmelidir. flletme faaliyetlerini ilgilendiren yasa ve düzenlemeler iyi bilinmelidir. Analiz edilen iflletmenin bulundu u endüstri kolu ve iflletmenin özellikleri iyi kavranmal d r. nceleme dönemindeki ekonomik flartlar ve e ilimler saptanmal ve iflletmeyi etkileyebilecek çevre koflullar bilinmelidir. ncelenen iflletmenin çeflitli politikalar (üretim, fiyat, kâr da t m, vb.) ve muhasebe uygulamalar iyi bilinmelidir. Analist, iyi bir sezgi, tahmin ve yorumlama yetene ine sahip olmal d r. Analist sadece tek bir bir sonuca, bilgiye dayanarak iflletmenin finansal durumu hakk nda yarg ya varmamal, bütün bilgileri koordineli olarak de erleyerek sonuca ulaflabilmelidir. Modern bak fl aç s yla finansal analiz, bir iflletmenin ekonomik durumunun ve iflletmenin içinde bulundu u risklerin de erlendirilerek bir bütün olarak sunulmas d r. Finansal tablolar analizinin daha etkili olabilmesi için, analistin iflletme içi faktörleri yak ndan takip etmesi gerekmektedir. Bu faktörlerden en önemlileri ifl-

56 3. Ünite - Finansal Analiz 47 letme stratejisi, iflletme hedefleri, iflletmenin dönemsel faaliyet raporlar, gazete ve ekonomi dergilerinde ç kan haberlerdir. Ayn zamanda, iflletmenin içinde bulundu u sektörü iyi tan mal ve iflletmeyi etkileyebilecek genel ekonomik durum konusunda da bilgi sahibi olmal d r. Finansal tablo analizi, rakamlar düzenlemekten ziyade, iflletme faaliyetlerini tam olarak de erlendirebilmek için büyük resim hakk nda anlafl l r ve nitelikli bilgileri toplamay gerektirir. Finansal analist, iyi bir analiz ve sentez yetene ine sahip oldu u ölçüde nitelikli bir analiz yapabilir. Finansal tablolar analizinin daha etkili olabilmesi için finansal analistin neleri özellikle bilmesi gerekir? F NANSAL ANAL Z TEKN KLER Finansal analizde kullan lan bafll ca teknikler afla daki gibidir: Karfl laflt rmal Finansal Tablolar Analizi, Dikey Yüzde Yöntemi, Trend (E ilim Yüzdeleri) Yöntemi, Oranlar Yöntemi. Bu finansal analiz teknikleri ayr ayr kullanabilece i gibi, birden fazla analiz tekni inin sa lad bilgiler, birlikte kulan larak iflletmenin finansal durumu ve finansal yap s hakk nda bilgi sa lan r. Karfl laflt rmal Finansal Tablolar Analizi Bir iflletmenin birbirini izleyen en az iki veya daha fazla faaliyet dönemine ait finansal tablolar n n karfl laflt rmal olarak düzenlenmek ve bu tablolarda yer alan kalemlerin zaman içinde göstermifl oldu u de ifliklikleri ve geliflmeleri incelenmek amac yla yap lan bir analiz türüdür. Karfl laflt rmal finansal tablolar analizi uygulamas kolay ve pratik bir tekniktir. Karfl laflt r lacak iki y la ait bilanço ve gelir tablosu bilgileri yan yana getirilerek her kalemdeki art fl veya azal fl hem tutar hem de yüzde olarak hesaplan r. Ancak, bu analiz ile elde edilecek bilgiler s n rl d r. Bu nedenle bu teknik daha çok di er analiz teknikleri için bir ön haz rl k olmas amac yla kullan lmaktad r. Karfl laflt rmal finansal tablolar analizinde flu noktalara dikkat edilmesi gerekir; Karfl laflt rmas yap lacak cari ve önceki dönem finansal tablolar ayn zaman dilimlerini kapsayacak flekilde haz rlanm fl olmal d r. Finansal tablolar üç veya alt ayl k dönemleri kaps yor ise karfl laflt rma ya bir önceki üç veya alt ayl k finansal tablolarla ya da bir önceki y l n ayn dönemleri ile yap lmal d r. Bir iflletmenin cari y la ait finansal tablolar di er iflletmelerin ayn döneme ait finansal tablolar yla karfl laflt r labilir. Bu, iflletmenin benzer iflletmelere göre baflar s n de erlendirmeye yöneliktir. Temel finansal tablolar yan nda ek finansal tablolar n da karfl laflt rma yoluyla analizi yap labilir. Karfl laflt r lacak finansal tablolar enflasyon etkisinden ar nd r lmal d r. YILDIZ flletmesinin 2009 ve 2010 y l verilerine göre haz rlanm fl karfl laflt rmal bilanço ve gelir tablosu afla daki gibidir: 2 SIRA S ZDE ÖRNEK

57 48 Finansal Yönetim Karfl laflt rmal Bilanço Analizi 2009 (Y3) 2010 (Y4) TUTAR (Y4-Y3) % (Y4-Y3)/Y3 Dönen Varl klar ,20% Nakit ve Nakit Benzerleri ,59% Finansal Yat r mlar ,33% Ticari Alacaklar ,10% Stoklar ,90% Di er Dönen Varl klar ,26% Duran Varl klar ,43% Ticari Alacaklar ,92% Finansal Yat r mlar ,41% Özkaynak Yöntemiyle De erlenen Yat r mlar ,76% Yat r m Amaçl Gayrimenkuller ,62% Maddi Duran Varl klar ,65% Maddi Olmayan Duran Varl klar ,87% fierefiye ,27% Ertelenmifl Vergi Varl ,46% TOPLAM VARLIKLAR ,93% K sa Vadeli Yükümlülükler ,34% Finansal Borçlar ,38% Di er Finansal Yükümlülükler ,76% Ticari Borçlar ,09% Di er Borçlar ,91% Dönem Kâr Vergi Yükümlülü ü ,14% Borç Karfl l klar ,24% Di er K sa Vadeli Yükümlülükler ,27% Uzun Vadeli Yükümlülükler ,23% Finansal Borçlar ,83% Ticari Borçlar ,49% Borç Karfl l klar ,32% Çal flanlara Sa lanan Faydalara liflkin Karfl l klar (veya K dem Tazminat Karfl l ) ,83% Ertelenmifl Vergi Yükümlülü ü ,03% Di er Uzun Vadeli Yükümlülükler ,04% Özkaynaklar ,21% Ana Ortakl a Ait Özkaynaklar ,76% Ödenmifl Sermaye ,00% Hisse Senedi hraç Primleri ,00% De er Art fl Fonlar ,55% Yabanc Para Çevrim Farklar ,80% Kârdan Ayr lan K s tlanm fl Yedekler ,09% Geçmifl Y llar Kâr/Zararlar ,22% Dönem Net Kâr/Zarar ,53% Di er Özkaynak Kalemleri ,00% Az nl k Paylar ,56% TOPLAM KAYNAKLAR ,93%

58 3. Ünite - Finansal Analiz 49 Karfl laflt rmal Gelir Tablosu Analizi 2009 (Y3) 2010 (Y4) TUTAR (Y4-Y3) % (Y4-Y3)/Y3 Sat fl Gelirleri ,23% Sat fllar n Maliyeti (-) ,20% Ticari Faaliyetlerden Di er Kâr (Zarar) Ticari Faaliyetlerden Brüt Kâr (Zarar) ,88% BRÜT KÂR (ZARAR) ,88% Pazarlama, Sat fl ve Da t m Giderleri (-) ,52% Genel Yönetim Giderleri (-) ,27% Araflt rma ve Gelifltirme Giderleri (-) ,83% Di er Faaliyet Gelirleri ,49% Di er Faaliyet Giderleri (-) ,23% Faaliyet Kâr Öncesi Di er Gelir ve Giderler FAAL YET KÂRI (ZARARI) ,85% Özkaynak Yöntemiyle De erlenen Yat r mlar Kâr/Zararlar ndaki Paylar ,89% (Esas Faaliyet D fl ) Finansal Gelirler ,62% (Esas Faaliyet D fl ) Finansal Giderler (-) ,74% Vergi Öncesi Di er Gelir ve Giderler SÜRDÜRÜLEN FAAL YETLER VERG ÖNCES KÂRI (ZARARI) ,91% Sürdürülen Faaliyetler Vergi Geliri (Gideri) ,28% Dönem Vergi Geliri (Gideri) ,86% Ertelenmifl Vergi Geliri (Gideri) ,12% Di er Vergi Geliri (Gideri) SÜRDÜRÜLEN FAAL YETLER DÖNEM KÂRI/ZARARI Durdurulan Faaliyetler Vergi Sonras Dönem Kâr (Zarar ) ,19% DÖNEM KÂRI (ZARARI) ,19% Az nl k Paylar ,53% Ana Ortakl k Paylar ,53% Karfl laflt rmal analizde yap lacak yorumlarda dikkat edilecek önemli bir nokta; yüzde ve de er olarak de iflimlerin ayn önemde olup olmad klar mutlaka kontrol edilmesidir. Baz durumlarda, yüzde olarak çok önemli bir art fl ya da azal fl de er olarak ayn önemde olmayabilir. Böyle bir durum ise analist taraf ndan yan lt c yorumlar yap lmas na neden olabilir.

59 50 Finansal Yönetim Dikey Yüzde Yönetimi ile Analizi Dikey yüzde yönteminde, finansal tablolarda yer alan her kalemin hem ait oldu u grup içerisindeki yüzdesi (pay ) hem de genel toplam içerisindeki yüzdesi (pay ) ayr ayr gösterilir. Bunun için her kalemin ait oldu u grup veya genel toplam 100 kabul edilerek kalemin hem grup içindeki hem de toplam içindeki pay hesaplan r. Dikey yüzde yöntemi ile varl klar n kalemlerin varl klar aras ndaki pay belirlenmektedir. Varl klar n dönen varl klar ve duran varl klara da l m yan nda iflletme kaynaklar n n ne oranda özkaynak ve yabanc kaynaklardan olufltu u saptanabilir. Dikey yüzde yöntemi ile gelir tablosunu inceleyerek; net kâr n elde edilmesi için yap lan faaliyetlerin da l m n görmek mümkündür. Dikey yüzde yönteminin en önemli üstünlü ü finansal tablolardaki kalemlerin ana veya tali toplam içindeki nispi önemlerini göstermesidir. ÖRNEK YILDIZ flletmesinin 2009 ve 2010 y l verilerine göre dikey yüzde yöntemine göre haz rlanm fl bilanço ve gelir tablosu afla daki gibidir. Dikey Yüzde Yöntemine Göre Haz rlanm fl Bilanço Ana Grup çindeki Pay Y3 Varl klar n çindeki Pay Ana Grup çindeki Pay Y4 Varl klar n çindeki Pay 2009 (Y3) 2010 (Y4) Dönen Varl klar ,00 64,70 100,00 64,85 Nakit ve Nakit Benzerleri ,76 14,08 27,74 17,99 Finansal Yat r mlar ,11 0,07 0,02 0,02 Ticari Alacaklar ,70 34,75 48,95 31,75 Stoklar ,81 14,11 20,80 13,49 Di er Dönen Varl klar ,62 1,70 2,48 1,61 Duran Varl klar ,00 35,30 100,00 35,15 Ticari Alacaklar ,19 0,07 0,48 0,17 Finansal Yat r mlar ,45 6,16 25,60 9,00 Özkaynak Yöntemiyle De erlenen Yat r mlar ,69 2,01 5,31 1,87 Yat r m Amaçl Gayrimenkuller ,28 0,10 0,21 0,07 Maddi Duran Varl klar ,84 19,36 48,66 17,10 Maddi Olmayan Duran Varl klar ,39 6,85 17,93 6,30 fierefiye ,33 0,12 0,28 0,10 Ertelenmifl Vergi Varl ,83 0,65 1,53 0,54 TOPLAM VARLIKLAR ,00 100,00 K sa Vadeli Yükümlülükler ,00 49,48 100,00 31,99 Finansal Borçlar ,50 29,93 35,83 11,46 Di er Finansal Yükümlülükler ,02 0,01 0,01 0,00 Ticari Borçlar ,98 11,86 41,37 13,23 Di er Borçlar ,29 1,63 5,53 1,77 Dönem Kâr Vergi Yükümlülü ü ,45 0,22 0,81 0,26 Borç Karfl l klar ,44 3,18 8,76 2,80 Di er K sa Vadeli Yükümlülükler ,32 2,63 7,68 2,46 Uzun Vadeli Yükümlülükler ,00 7,83 100,00 21,47 Finansal Borçlar ,40 2,93 77,48 16,64

60 3. Ünite - Finansal Analiz 51 Ticari Borçlar ,38 1,05 4,05 0,87 Borç Karfl l klar ,07 0,95 3,70 0,79 Çal flanlara Sa lanan Faydalara liflkin Karfl l klar (veya K dem Tazminat Karfl l ) ,95 1,33 6,34 1,36 Ertelenmifl Vergi Yükümlülü ü ,91 1,48 8,18 1,76 Di er Uzun Vadeli Yükümlülükler ,29 0,10 0,25 0,05 Özkaynaklar ,00 42,69 100,00 46,54 Ana Ortakl a Ait Özkaynaklar ,42 42,01 98,06 45,64 Ödenmifl Sermaye ,63 10,51 19,83 9,23 Hisse Senedi hraç Primleri ,03 0,01 0,03 0,01 De er Art fl Fonlar ,34 4,41 15,02 6,99 Yabanc Para Çevrim Farklar ,28 0,55 0,87 0,40 Kârdan Ayr lan K s tlanm fl Yedekler ,90 2,52 4,94 2,30 Geçmifl Y llar Kâr/Zararlar ,93 8,94 28,01 13,04 Dönem Net Kâr/Zarar ,69 7,55 15,17 7,06 Di er Özkaynak Kalemleri ,62 7,52 14,18 6,60 Az nl k Paylar ,58 0,68 1,94 0,90 TOPLAM KAYNAKLAR ,00 100,00 Dikey Yüzde Yöntemine Göre Haz rlanm fl Gelir Tablosu 2009 (Y3) 2010 (Y4) Sat fllar çindeki Pay (Y3) Sat fllar çindeki Pay (Y4) Sat fl Gelirleri Sat fllar n Maliyeti (-) ,02-70,19 Ticari Faaliyetlerden Di er Kâr (Zarar) Ticari Faaliyetlerden Brüt Kâr (Zarar) ,98 29,81 Faiz, Ücret, Prim, Komisyon ve Di er Gelirler 0 0 0,00 0,00 Faiz, Ücret, Prim, Komisyon ve Di er Giderler (-) 0 0 0,00 0,00 Finans Sektörü Faaliyetlerinden Di er Kâr (Zarar) Finans Sektörü Faaliyetlerinden Brüt Kâr (Zarar) 0 0 0,00 0,00 Di er Gelir ve Giderler BRÜT KÂR (ZARAR) ,98 29,81 Pazarlama, Sat fl ve Da t m Giderleri (-) ,89-16,74 Genel Yönetim Giderleri (-) ,82-4,04 Araflt rma ve Gelifltirme Giderleri (-) ,74-0,87 Di er Faaliyet Gelirleri ,81 1,88 Di er Faaliyet Giderleri (-) ,98-0,84 Faaliyet Kâr Öncesi Di er Gelir ve Giderler FAAL YET KÂRI (ZARARI) ,36 9,19 Özkaynak Yöntemiyle De erlenen Yat r mlar n Kâr/Zararlar ndaki Paylar ,08 0,17 (Esas Faaliyet D fl ) Finansal Gelirler ,10 4,14 (Esas Faaliyet D fl ) Finansal Giderler (-) ,80-4,04 Vergi Öncesi Di er Gelir ve Giderler SÜRDÜRÜLEN FAAL YETLER VERG ÖNCES KÂRI (ZARARI) ,74 9,47

61 52 Finansal Yönetim Sürdürülen Faaliyetler Vergi Geliri (Gideri) ,11-1,55 Dönem Vergi Geliri (Gideri) ,70-1,20 Ertelenmifl Vergi Geliri (Gideri) ,42-0,34 Di er Vergi Geliri (Gideri) SÜRDÜRÜLEN FAAL YETLER DÖNEM KÂRI/ZARARI ,63 7,92 Durdurulan Faaliyetler Vergi Sonras Dönem Kâr (Zarar ) 0 0 0,00 0,00 DÖNEM KÂRI (ZARARI) ,63 7,92 Az nl k Paylar ,27 0,46 Ana Ortakl k Paylar ,36 7,45 Gelir tablosunun dikey yüzde yöntemi ile analizinde ise net sat fllardan bafllayarak her bir kalemin yüzde de eri hesaplanarak net kâra ulafl ncaya kadar de iflimin nas l oldu u gösterilmektedir. Yüzde analizi sonucu yap lan yorumlarda üç temel bilgi sa lan r. Bunlar; Varl k da l m, kaynak da l m ve Varl k ve kaynak iliflkisi Gelir-gider ve kâr-zarar kalemlerinin net sat fllar içerisindeki yeri. Yukar da s ralanan bu bilgilerin ilk üçü bilanço analizinden sa lan r, sonuncusu ise gelir tablosu analizi ile ilgilidir. Varl k da l m iflletmenin varl klar n n bileflimini ortaya koyar. Kaynak da l m, iflletmenin ilgili dönemde kulland kaynaklar n nelerden olufltu unu gösterir. Varl k kaynak iliflkisi ise hangi varl klar n hangi kaynaklarla ne ölçüde finanse edildi ini ortaya koyar. SIRA S ZDE 3 Bilançonun yüzde analizi yöntemi ile analizi hangi temel bilgileri verir? Trend (E ilim Yüzdeleri) Yöntemi Trend analizi yönteminde, birbirini izleyen dönemlere ait finansal tablolarda yer alan kalemlerin temel (baz) al nan döneme ait finansal tablo kalemlerine göre gösterdi i art fl veya azal fllar yüzde olarak hesaplan r. Böylelikle iflletmenin finansal tablolar nda yer alan her bir kalemin baz al nan y la göre yüzde olarak geliflme trendi bulunur. Hesaplanan bu yüzdeler belli dönemler aras ndaki finansal durumu ve faaliyet sonuçlar nda meydana gelen de iflimleri aç k olarak gösterir ve karfl laflt rmal finansal tablolara ait verilerin yatay olarak analizine imkân verir. Trend yöntemi kalemlerin birbirleriyle olan iliflkileri temel al narak gerçeklefltirildi inde iflletmenin faaliyet ve finansal yap s hakk nda anlaml bilgiler verir. Bu nedenle aralar nda iliflki kurulabilecek kalemleri belirlemek ve yorumlamak önemlidir. Aralar nda iliflki bulunan kalemlerden baz lar : Stoklar- Net Sat fllar, Ticari Alacaklar-Net Sat fllar, Stoklar- Ticari Borçlar, Dönen Varl klar- K sa Vadeli Yükümlülükler, Maddi Duran Varl klar- Özkaynaklar, Toplam Yükümlülükler- Özkaynaklar, Brüt Sat fllar- Net Sat fllar, Brüt Sat fl Kâr - Faaliyet Giderleri.

62 3. Ünite - Finansal Analiz 53 Finansal tablolar n trend yöntemi ile analizinde dikkat edilmesi gereken bir baflka nokta; baz olarak al nacak y ld r. Analizin anlaml olabilmesi için baz olarak al nan y l n her bak mdan iflletme faaliyetlerini yans tacak normal bir y l olmas gerekir. Trend analizinin yorumunda birbiri ile iliflkili olan bilanço ve/veya gelir tablosu kalemleri bir arada ikili ya da üçlü karfl laflt rmalarla de erlendirilir. Oran Analizi Oran analizi, finansal tablolar n analizinde en çok kullan lan analiz tekniklerinden biridir. Oran, finansal tablolarda yer alan çeflitli kalemler aras ndaki basit matematiksel iliflkiyi gösterir. Finansal tablolardaki kalemlerin di erleri ile iliflkisi aran rken, yatay ve dikey olmak üzere iki türlü analiz yap labilir. Bir varl k kaleminin di er bir varl k kalemiyle ya da bir kaynak kaleminin di er bir kaynak kalemiyle iliflkilendirilmesi dikey analiz, varl klar n aras ndaki iliflkiler ise yatay analiz çerçevesinde incelenir. Ayr ca gelir tablosunun verileri, bilanço kalemleri ile de iliflkilendirilir. Oran analizinde as l olan oranlar n hesaplanmas de il, bulunan oranlar n yorumlanmas d r. Hesaplanan oranlar yorumlan rken flu noktalara önem verilir: Zaman aç s ndan karfl laflt rma: Hesaplanan oranlar n iflletmenin önceki dönem oranlar ile karfl laflt r lmas, geliflim trendinin izlenmesine olanak verecektir. fl kolunun ortalama oranlar yla karfl laflt rma: Oranlar ayn ifl kolunda benzer yap daki iflletmelerin oranlar ya da ifl kolunun ortalama oranlar yla karfl laflt r lmal d r. Böylelikle iflletmenin rakiplerine göre konumu ortaya konulabilecektir. Deneyler sonucu bulunan oranlarla karfl laflt rma: Bat l ülkelerde yap lan araflt rmalar sonucunda çeflitli ifl kollar için ortalama de erler gelifltirilmifltir. Hesaplanan oranlar n bu de erlerle karfl laflt r lmas iflletmenin finansal ve faaliyet yap s n n do ru bir flekilde yorumlanmas na yard mc olacakt r. Oranlar, iflletmenin çeflitli amaçlar dikkate al narak da s n fland r l r. Bu s n fland rmaya göre oran gruplar afla daki flekildedir: Likidite Oranlar, Finansal Yap (Kald raç) Oranlar, Faaliyet (Verimlilik/Varl k Kullan m) Oranlar, Kârl l k Oranlar, Borsa Performans (Piyasa De eri) Oranlar. Oran analizinde yorum yaparken hangi esaslara dayan l r? Likidite Oranlar Likidite oranlar, iflletmenin k sa süreli borçlar n geri ödeme yetene ini belirlemek amac yla kullan lmaktad r. flletmenin k sa vadeli borç ödeme gücünün tespiti için dönen varl klar ile k sa vadeli yükümlülükler aras ndaki oransal iliflkiler incelenir. Di er yandan, likidite oranlar iflletmelerin net iflletme sermayelerinin yeterli olup olmad klar n n tespiti için de bir ölçü oluflturmaktad r. Likidite Oranlar üçe ayr larak incelenir: Cari Oran: flletmenin normal flartlar alt nda k sa vadeli yükümlülüklerini ödeyebilme yetene ini ortaya koyar. Dönen varl klar toplam n n, k sa vadeli yükümlülüklere oranlanmas ile hesaplan r. 4 SIRA S ZDE

63 54 Finansal Yönetim Cari Oran = Likidite (Asit-Test) Oran : Dönen varl klardan stoklar düflüldükten sonra geri kalan de erin k sa vadeli yükümlülüklere oranlanmas ile hesaplan r. Nakit Oran : flletmenin stoklar n elden ç karamamas, alacaklar n tahsil edememesi gibi ola anüstü durumlarda, haz r de erler ve menkul k ymetleri ile k sa vadeli borçlar n ödeyebilme yetene ini gösterir. Bir di er ifade ile nakit oran, iflletmenin nakit ve nakit benzeri de erlerinin k sa vadeli yükümlülüklerine bölünmesi ile hesaplan r. Nakit Oranı = Dönen Varlıklar Kısa Vadeli Yükümlülükler Likidite (Asit - Test)Oranı = Dönen Varlıklar - Stoklar Kısa Vadeli Yükümlülükler Hazır De ğ erler + Menkul Kıymetler (Nakit ve Nakit Benzeri Değerler) Kısa Vadeli Yükümlülükler Likidite Oranlar, iflletmenin net çal flma sermayesinin de yeterlili ini gösterir. Çal flma sermayesi, iflletmenin dönen varl klar toplam ndan oluflurken; net çal flma sermayesi ise iflletmenin dönen varl klar ve k sa vadeli yükümlülükleri aras ndaki farkt r. Çal flma Sermayesi = Dönen Varl klar Net Çal flma Sermayesi = Dönen Varl klar - K sa Vadeli Yükümlülükler ÖRNEK YILDIZ flletmesinin likidite oranlar afla daki gibi hesaplanm flt r: 2007 (Y1) 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4) Likidite Oranlar Cari Oran 1,34 1,48 1,31 2,03 Likidite (Asit Test) Oran 0,93 1,04 1,02 1,61 Nakit Oran 0,13 0,14 0,28 0,56 Cari oran n, üretim iflletmeleri için genel kabul görmüfl de eri 2 olarak al nmaktad r. Özellikle geliflmekte olan ülkelerde ise iflletmelerin özkaynaklar yetersiz oldu undan bu oran n 1,5 seviyesinde olmas yeterli kabul edilebilir. YILDIZ flletmesinin cari oran ise, 2007 y l nda 1,34 iken 2010 y l nda ise 2,03 e yükselmifltir. Bu durum, iflletmenin k sa vadeli borç ödeme yetene ini art rd n ortaya koyabilir. Likidite oran, cari oran n tamamlay c s niteli indedir ve stoklardan gelebilecek ödeme riskini ortadan kald r r. Genel standart 1 olmakla birlikte, sektör ortalamas da dikkate al nmal d r. YILDIZ flletmesinin 2010 y l nda, 2007 y l na göre asit test oran artm flt r. Bu durum, iflletmenin stoklar n n 2010 y l nda, di er y llara göre azalma göstermesinin bir sonucu olabilir. Nakit oran ise daha hassas bir orand r. Bu oran n da genel standart 0,20 olmakla birlikte sektör ortalamas ile de karfl laflt r lmal d r. flletmenin nakit oran da y llar içinde bir art fl göstermifl ve 2010 y l nda 0,56 olmufltur. Bu durum, iflletmenin nakit ve benzeri de erleri ile k sa vadeli yükümlülüklerinin % 56 s n ödeyebilece ini ortaya koymaktad r.

64 3. Ünite - Finansal Analiz 55 Likidite oranlar n n genel de erlendirmesinden, iflletmenin k sa vadeli yükümlülüklerinin ödeme konusunda herhangi bir s k nt s n n olmad ve giderek daha iyileflti i ortaya ç kmaktad r. Finansal Yap (Kald raç) Oranlar Bir iflletmenin likit hâlde bulunmas, borçlar n geri ödeme gücünü gösterir. Ancak iflletmenin iliflkilerinin bozulmas ve tasfiyeye gitmesi durumunda neler olaca n n bilinmesi de çok önemlidir. Bu nedenle, iflletmelerin borçlar n n finansal yap içindeki yeri ve bu durumun finansal sonuçlar n n da araflt r lmas gerekir. Finansal yap oranlar, iflletmenin ne ölçüde borçla finanse edildi ini, borçla finansman n iflletme için ne kadar yararl oldu unu ve iflletmenin uzun süreli ödeme gücünü ölçmeye yarar. Finansal yap oranlar özellikle iflletmeye kredi verenleri yak ndan ilgilendirir. flletmeye kredi verenler, finansal yap içerisinde özkaynaklar n pay n n yüksek olmas n isterler. Özkaynaklar n varl verilen kredinin geri dönüflünü kolaylaflt r r. Di er yandan borçlanman n iflletmenin kârl l üzerindeki kald raç etkisi de dikkate al nmal d r. Buna göre özkaynak ve yabanc kaynak dengesinin optimal bir flekilde kurulmas gerekmektedir. Aksi hâlde iflletme ya yabanc kaynaklar n ödemede güçlüklerle karfl laflacak ya da borçlanman n iflletmeye sa lad avantajlardan yararlanamayacakt r. flletmenin finansal yap s n n belirlenmesinde kullan lan oranlar afla daki gibidir: Yabanc Kaynak Oran : Bu oran, k sa vadeli ve uzun vadeli yükümlülükler, toplam kaynaklar içindeki yüzdesini verir. Yabancı Kaynak Oranı = Kald raç Oran : Bu oran, iflletme varl klar n n finansman nda ne kadar borç ne kadar özkaynak kullan ld n gösterir. Kaldıraç Oranı = Toplam Yükümlülükler Özkaynaklar Uzun Süreli Sermayenin Pay : Bu oran, varl klar n finansman nda kullan lan devaml sermayenin yüzdesini verir. Uzun Süreli Sermayenin Payı = Toplam Yükümlülükler Toplam Kaynaklar Uzun Vadeli Yükümlülükler + Özkaynaklar Toplam Kaynaklar Devaml Sermaye = Uzun Vadeli Yükümlülükler + Özkaynaklar Finansal Yap Oran : Bu oran, devaml sermayenin duran varl klara bölünmesi ile hesaplan r. Uzun Vadeli Yükümlülükler + Özkaynaklar Finansal Yapı Oranı = Duran Varlıklar Faiz Karfl lama Oran : Bu oran, iflletmenin ödemek zorunda oldu faizleri, kaç kez kazand klar n ortaya koyan bir orand r. Faiz ve Vergi Öncesi Kâr ( F VÖK) Faiz Karşılama Oranı = Faiz Ödemeleri

65 56 Finansal Yönetim Otofinansman Oran : Bu oran, kâr yedeklerinden birikmifl zararlar düflüldükten sonraki de erin, ödenmifl sermayeye oranlanmas ile hesaplan r. Kâr Yedekleri - Birikmi Zarar Otofinansman Oranı = ş l ar Ödenmi ş Sermaye Yat r m Oran : Bu oran, iflletmenin maddi duran varl k toplam n n, özkaynaklara oranlanmas ile hesaplan r. Maddi Duran Varlıklar (Net) Yatırım Oranı = Özkaynaklar ÖRNEK YILDIZ flletmesinin finansal yap ile ilgili oranlar afla daki gibi hesaplanm flt r: 2007 (Y1) 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4) Yükümlülükler Kay. Top./ Varl k Topl.(%) 0,67 0,71 0,57 0,53 Özkaynaklar / Varl ktop. (%) 0,33 0,29 0,43 0,47 Kald raç Yüzdesi (%) 2,04 2,43 1,34 1,15 Dur. Var./Devaml Sermaye(%) 0,68 0,63 0,70 0,52 Yabanc kaynak kullan m oran n n genel standart %50 oldu u dikkate al nd - nda, YILDIZ flletmesinin bu y llar içerisinde güçlü bir finansal yap ya sahip oldu u söylenebilir. flletmelerin yabanc kaynak oran yan nda, yabanc kaynaklar n vade yap lar da ödeme gücünün yeterlili i aç s ndan önemlidir. Genel olarak yükümlülükler kaynaklar n 2/3 ünün k sa, 1/3 ünün ise uzun vadeli olmas kabul edilir. Duran Varl k/ Devaml Sermaye oran ise, y llar itibariyle, %50 inin üzerinde olmufltur. Bu durum, duran varl klar n özsermaye ve uzun vadeli yükümlülükler ile finanse edildi ini göstermektedir. Bu durum finansta vade uyumu aç s ndan önemlidir. Faaliyet (Verimlilik / Varl k Kullan m) Oranlar Faaliyet oranlar, bilanço kalemleri ile gelir tablosu kalemleri aras ndaki iliflkiye dayan r ve çeflitli varl klar n geri dönme çabuklu unu ortaya koyar. Likidite oranlar n n tek bafl na incelenmesi, iflletmenin gerçek nakit yaratma gücü hakk nda yeterli bilgi vermez. Faaliyet oranlar n n incelenmesiyle müflterilerinin kendilerine tan nan ödeme sürelerine uyup uymad klar, yat r m kapasitesinden yeterince yararlan l p yararlan lmad ve stoklara yap lan yat r m n uygunlu u gibi konulara aç kl k getirilmektedir. Stok Devir H z : Stok devir h z, bir iflletmedeki stoklar n paraya dönüfltürülme h z n ortaya koyan bir orand r. Ayn zamanda stoklar n, y lda kaç defa yenilendi- ini de gösterir. Satışların Maliyeti Stok Devir Hızı = OrtalamaStoklar DönemBaşıStok+ DönemSonuStok OrtalamaStoklar = Stok DevirSüresi( gün)= Stok Devir Hızı

66 Ünite - Finansal Analiz 57 Alacak Devir H z : Alacaklar n y lda kaç defa tahsil edildi ini gösterir. Kredili8Net 8Satışlar Alacakların 8Devir8Hızı = Ortalama8Ticari8Alacak 365 Alacak8 Tahsil8 Süresi 8 ( gün)= Alacak Devir Hızı Borç Devir H z : flletmenin, borçlar n y lda kaç defa ödeyebildi ini gösterir. Kredili Alacaklar Borç8 Devir8 Hızı = Ortalama Ticari Borçlar Nakit Dönüflüm Süresi = Stokta Geçen Süre + Alacak Tahsil Süresi - Borç Ödeme Süresi Net Çal flma Sermayesi Devir H z : Bu oran, net çal flma sermayesinin ne ölçüde verimli kullan labildi ini hesaplamak için kullan l r. Net Satı lar Net8 Çalışma8 Sermayesi8 Dev i ş r8 Hızı = Or talama 8 Net 8 Çalı ş ma 8 Sermayesi Varl k Devir H z : Bu oran, toplam varl klar n ne ölçüde etkin kullan ld n hesaplamak için kullan l r. Net Satışlar Toplam8Varlık8Devir8Hızı = Ortalama Toplam Varlıklar YILDIZ flletmesinin faaliyet ile ilgili oranlar afla daki gibi hesaplanm flt r: ÖRNEK 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4) Stok Devir H z 3,77 4,00 5,14 Alacak Devir H z 2,73 2,74 3,04 Çal flma Sermayesi Devir H z 9,57 13,48 5,76 Varl k Devir H z 1,02 0,99 1,01 YILDIZ flletmesinin stok devir h z 2008 y l nda 3,77 iken, 2010 y l nda ise 5,14 e yükselmifltir. Oran n yükselmifl olmas olumlu gibi görünse de, yükselmenin sat fllardaki art fltan m kaynakland yoksa stok yetersizli inden mi kaynakland - n belirlenmesi yerinde olacakt r. Stok devir h z n n büyüme seyrine girmesi, stok devir süresinin 2008 y l nda 96 gün iken, 2009 y l nda 90 güne, 2010 y l nda ise 70 güne düfltü ü anlam na gelmektedir. Siparifllerin zaman nda karfl lanmas kayd ile stok devir h z n n yüksek, bir di er anlamda stok devir süresinin düflük olmas tercih edilir. Alacak devir h z n n ise büyüme seyrine girdi i görülmektedir. Bu durum, alacaklar n ortalama tahsil süresinin k sald anlam na gelmektedir. Alacaklar n ortalama tahsil süresi, 2008 ve 2009 y llar nda yaklafl k 132 gün iken, 2010 y - l nda ise 118 güne düflmüfltür. Bu durum, iflletmenin alacaklar ile ilgili daha etkin bir politika izledi i anlam na gelir ve çal flma için olumlu bir durumdur. Çal flma (iflletme) sermayesi devir h z ise çal flma sermayesinin ne ölçüde etkin kullan ld - n göstermektedir. Belirlenmifl standart bir oran yoktur. Bu oran büyük ölçüde

67 Finansal Yönetim alacak ve stok devir h z belirler. Y llar itibariyle, varl k devir h z nda büyük bir de- ifliklik olmam flt r. Bu oran n yeterlili ine karar verebilmek için sektör ortalamas ile karfl laflt rmak gerekmektedir. Kârl l k Oranlar flletme faaliyetlerinin sürdürülebilirli inde en önemli iki faktör kârl l k ve borçlar n ödenebilme gücüdür. flletme faaliyetlerinden elde edilen gelirler, giderleri aflabiliyorsa iflletmenin kârl bir iflletme oldu u söylenebilir. flletme, hem kâr edebiliyor hem de finansal sorumluluklar n zaman nda yerine getirebiliyorsa ve bu durumu y llar itibariyle sürekli bir biçimde gerçeklefltirebiliyorsa sürdürülebilirlik konusu önem kazan r. Kârl l k oranlar afla daki üç temel esas dikkate al r: Brüt kâra odaklanarak, sat fllar n analizinin yap lmas, Net kâra odaklanarak, giderlerin kontrol analizinin yap lmas, Varl k kârl l ve özkaynak kârl l n n tahmin edilmesi. Kârl l k oranlar, iflletmenin faaliyetleri sonucunda elde etti i baflar y ölçmeye yarayan oranlard r. yi iflleyen finansal piyasalarda, iflletme yönetiminin etkinli ini belirlemede, yat r lan sermaye karfl l nda iflletmenin kâr sa lama yetene i temel bir göstergedir. Kârlar n düflük oldu u alanlara yat r mc lar sermayelerini ba lamad klar gibi giriflimciler de yat r m yapmaktan kaç n rlar. Öte yandan kredi kurumlar da kârl l n düflük oldu u iflletmelere kredi vermeye istekli de ildir. flletmenin kârl l k durumunun de erlendirilmesinde sat fllarla kârdaki geliflmenin karfl laflt r lmas sektör ile iflin niteli ine uygun bir kârl l a ulafl p ulafl lmad - n ortaya koyar. Bunun yan s ra, özkaynak koyan ortaklar n beklentilerine uygun bir kârl l k elde edilip edilmedi i de araflt r l r. Kârl l k oranlar, afla daki flekilde hesaplanabilir: Brüt Kâr Marj : Bu oran, brüt kâr rakam n n, net sat fllara oran olarak hesaplan r. Brüt Kâr Brüt8Kâr8Marjı = Net Satışlar Faaliyet Kâr Marj : Bu oran, faaliyet kâr n n net sat fllara oranlanmas ile bulunur. Faaliyet Kârı Faaliyet8Kâr8Marjı = Net Satışlar Net Kâr Marj : Bu oran, dönem net kâr n n net sat fllara oranlanmas ile hesaplan r. Dönem8Net8Kârı Net8Kâr8Marjı = Net Satışlar Kârl l k oranlar, özkaynaklar, varl k ve sat fllar üzerinden de afla daki flekilde hesaplan r: Özkayna n Getirisi (Return on Equity - ROE): Bu oran, net kâr n özkaynaklara oranlanmas ile hesaplan r ve sermayenin her birimine düflen kâr pay n gösterir. Dönem8Net8Kârı Özkaynağın8 Getirisi8 ( ROE) = Özkaynak Varl k Getirisi (Return on Asset - ROA): Bu oran, iflletme varl klar n n ne ölçüde kârl kullan ld n gösterir. Dönem8Net8Kârı Varlık8 Getirisi8 ( ROA) = Toplam Varlıklar

68 Ünite - Finansal Analiz 59 Sat fllar n Getirisi (Return on Sales - ROS): Bu oran, dönem net kâr n n net sat fllara oranlanmas ile hesaplan r. Dönem8Net8Kârı Satışların8 Getirisi8 ( ROS) = Net Satışlar YILDIZ flletmesinin kârl l k ile ilgili oranlar afla daki gibi hesaplanm flt r: ÖRNEK 2007 (Y1) 2008 (Y2) 2009 (Y3) 2010 (Y4) Brüt Kâr Marj 0,27 0,28 0,33 0,30 Faaliyet Kâr Marj 0,08 0,06 0,11 0,09 Net Kâr Marj 0,02 0,00 0,08 0,08 Varl klar n Getirisi (ROA) 0,02 0,00 0,08 0,08 Özkaynak Getirisi (ROE) 0,06 0,00 0,18 0,16 YILDIZ flletmesinin brüt kâr marj n n y llar itibariyle de iflkenlik göstermedi i görülmektedir y l nda, iflletmenin net sat fllar üzerinden elde etti i brüt kârl - l % 30 iken, net sat fllar üzerinden elde etti i faaliyet kârl l ise %9 lara gerilemifltir. Bu durumun nedeni, iflletmenin faaliyet giderlerinin yüksek olmas d r. Faaliyet giderlerindeki art fl incelemek yerinde olabilir. Sat fllar üzerinden net kâr marj ise son 2 y lda yükselme e ilimine girmifltir. Bu durum olumlu olarak yorumlanabilir. Varl k kârl l aç s ndan iflletme, son 2 y lda daha iyi bir seyir izlemifltir. Bu durum, iflletmenin varl klar ndaki art fla ba l olarak kârl l nda da bir art fl oldu u fleklinde yorumlanabilir. flletme sahip ve ortaklar taraf ndan iflletmeye sa lanan sermayenin her bir birimine düflen kâr gösteren özkaynak getirisi ise son 2 y lda artm flt r. Borsa Performans (Piyasa De eri) Oranlar Borsa performans oranlar, menkul k ymet yat r mc lar na yol gösterici nitelikte olup, borsa yat r mc lar n n hisse senedi seçimlerinde önem verdikleri oranlard r. Bu oranlar n kullan lmas ndaki temel amaç, hisse senetlerinin gerçek piyasa de erlerine ulaflmas nda kat ettikleri yolun ve zaman n belirlenmesi olmaktad r. Fiyat Kazanç Oran : Bu oran, hisse senedinin borsa fiyat n n, hisse bafl na kâra oranlanmas ile hesaplan r. Hisse8Senedi8Fiyatı Fiyat / Kazanç8Oranı = Hisse Başına Kâr Piyasa De eri/ Defter De eri Oran : Hisse senedinin piyasa de erinin, iflletmenin defter de erinin (özkaynak) kaç kat oldu unu gösteren bir orand r. Hisse8Senedi8Piyasa Değeri Piyasa8 Değeri / Defter8 Değ eri8oranı = Hisse8 Başına Defter8 Değeri Kâr Pay Getirisi: Hisse bafl na kâr n, hise senedi fiyat na oranlanmas ile hesaplan r. Hisse8 Başına8 Kâr Kâr8Payı8Getirisi = Hisse8Senedi8 F iyatı

69 60 Finansal Yönetim Temettü (Kâr Pay ) Verim Oran : Hisse bafl na da t lan nakit net temettünün, hisse senedi piyasa de erine bölünmesi ile hesaplan r. Hisse8 Başına8 NakitNet8 Temettü Temettü8Verim8Oranı = Hisse8 Senedi8Piyasa 8Değeri ÖRNEK YILDIZ flletmesinin Borsa Performans oranlar afla daki gibi hesaplanm flt r: Fiyat/kazanç oran ndan daha çok iflletme hisse senetlerine yat r m yapm fl olanlarla, yat r m yapmak isteyenler yararlan r. Bu oran n büyümesi, hisse senedinin fazla de er kazand anlam na gelir. Bu durumda, oran n artmas hisse senedinin sat lmas, oran n azalmas ise hisse senedinin sat n al nmas e ilimini destekler. Yorum yap l rken oran n tarihi de erlerine bak lmas hissenin geçmiflteki performans n göstermesi aç s ndan önemlidir. Fiyat Arflivi Kapan fl 8,15 2,06 5,85 7,80 En Yüksek 8,15 2,19 5,95 7,90 En Düflük 7,95 2,04 5,80 7,76 A r. Ort. 8,05 2,11 5,87 7,86 Miktar (Adet) Hacim (TL) Sermaye (TL) XU Defter De eri Varl k De eri Piyasa De eri* Piyasa De eri/ Defter De eri 1,52 0,41 1,44 1,55 Fiyat / Kazanç Oran 23,75 125,67 7,85 9,59 Piyasa de eri/defter de eri oran ise hisse senedi yat r mc lar n n alma, satma ya da elde tutma kararlar na yard mc olabilir. YILDIZ flletmesinin son 2 y lda bu oran n n artt görülmektedir. Bu oran n yorumunda, oran n geçmiflteki ald tarihi de erlerini ve sektör ortalamalar n da dikkate almak gerekmektedir. SIRA S ZDE 5 Borsa Performans Oranlar kimlere hangi bilgileri verir?

70 3. Ünite - Finansal Analiz 61 Tobin Q Oran Yat r m kararlar n n tahmin edilmesi için gelifltirilmifl olan bu yöntem, iflletmenin yat r m kararlar n tahmin etmek için, faiz oranlar ndan ba ms z olarak iflletme varl klar n n yerine koyma maliyetlerini kullanmaktad r. Tobin in q oran yaklafl m iflletmenin sahip oldu u entelektüel sermayenin hesaplanmas nda da kullan lmaktad r. Tobin in q su iflletmenin sahip oldu u fakat di- er iflletmelerin sahip olmad maddi olmayan varl klar, di er bir ifadeyle entelektüel varl klar nedeniyle yüksek kârlar sa lama üstünlü ünü ifade etmektedir Yöntem, piyasa de eri/defter de eri yaklafl m na benzemekle birlikte, varl klar n defter de eri yerine yerine koyma de erini kullanmaktad r. Di er bir ifadeyle q, iflletmenin piyasa de erinin, mevcut varl klar n yerine koyma maliyetine oran d r. Örne in, X fiirketinin piyasa de erinin T oldu unu, varl klar n n tarihi maliyet de erlerinin T70.000, yerine koyma de erlerinin ise T oldu u kabul edilirse; Varlıkların8Piyasa8Değeri Tobin q = Tahmin8 Edilen8 Yerine8Koyma8Maliyeti q = T / T q = 2 Q de eri 1 e eflit, 1 den küçük veya örnekte oldu u gibi 1 den yüksek ç kabilir. Oran n 1 den yüksek ç kmas, iflletmenin yüksek de erde entelektüel varl klara sahip oldu unu ve bu varl klardan yüksek getiriler elde etti i anlam na gelmektedir. Q de erinin 1 den küçük ç kmas durumunda ise iflletmenin varl k baz nda entelektüel sermayeye sahip olmad n ve varl klar n getiri düzeylerinin yerine koyma de erini karfl layamad sonucunu ortaya koymaktad r. Du Pont Sistemi-Birleflik Oran Analizi Finansal kontrol yap labilmesi için gelifltirilmifl en kullan fll yöntemden biri Du Pont Finansal Denetim Sistemi dir. Bu sistemde faaliyet ve kârl l k oranlar bir araya getirilmifltir. Bu flekilde varl klar n kârl l ortaya konmaya çal fl lm flt r. Bu sistem yard m yla, çeflitli ifl kollar ndaki iflletmelerin durumlar izlenebilir. Duran varl klara önemli tutarda yat r m gerektiren ve varl k devir h z düflük olan ifl kollar nda kâr marj artt r larak toplam varl klar n kârl l belirli bir düzeyde tutulabilmektedir. Varl k devir h z n n yüksek oldu u ifl kollar nda ise düflük kâr marjlar ile yeterli bir toplam varl k kârl l korunabilir. Bu anlamda dupont finansal kontrol sistemi iflletmenin sat fl kârl l ile varl k devir h z aras nda bir dengenin kurulmas n sa lar.

71 Finansal Yönetim fiekil 3.1 Du Pont fiemas Net Sat fllar Mamul Karmas Sat fl Fiyat Sat fl ndirimleri Dönem Kâr (-) Sat fl Kârl l (Kâr Marj ) (/) Maliyet ve Giderler Sat fllar n Maliyeti Faaliyet Giderleri Di er Gelir ve Giderler Yat r m Kârl l (x) Net Sat fllar Net Sat fllar Varl k Devir H z (/) Dönen Varl klar Nakit ve Benzerleri Alacaklar ve Stoklar Varl k Toplam (+) Duran Varl klar Arsa ve Binalar Tesis, Makine ve Cihazlar Tafl tlar Demirbafllar Di er Duran Varl klar Yat r m Kârl l = Sat fl Kârl l x Varl k Devir H z Dönem8Net8Kârı Ne Yatırım Kârlılığı = Net Satışlar t Satışlar ToplamVarlıklar

72 3. Ünite - Finansal Analiz 63 Özet Finansal analiz türlerini aç klamak 1 Finansal analiz; bir iflletmenin finansal durumunun ve finansal yönden geliflmesinin yeterli olup olmad n belirlemek için, Finansal tablo kalemlerindeki de iflikliklerin, Kalemler aras ndaki iliflkilerin, zaman içerisinde göstermifl olduklar e ilimlerin incelenmesi ve Gerekti inde belirlenen standartlar ve sektör ortalamas ile karfl laflt r larak yorumlanmas faaliyetlerinin bütünü olarak tan mlanabilir. Finansal analiz, kapsam na, amac na ve analizi yapana göre afla daki flekilde s ralanabilir; Amac na Göre Finansal Analiz: Analizin hangi amaçla hangi bilgileri sa lamak üzere yap ld - na göre; yönetim analizi, kredi analizi ve yat r m analizi olarak üçe ayr l r. Kapsam na Göre Finansal Analiz: Tek dönemlik ve karfl laflt rmal olarak statik analiz ve dinamik analiz olmak üzere ikiye ayr l r. Analizi Yapana Göre Finansal Analiz:, Analizi yapan n iflletme içinden ya da d fl ndan olmas na göre; iç analiz ve d fl analiz olmak üzere ikiye ayr l r. A MAÇ Finansal analizde kullan lan finansal tablolar özetlemek 2 Finansal Analizde kullan lan temel finansal tablolar; bilanço ve gelir tablosudur. Bilanço: flletmenin belli bir tarihte sahip oldu u varl klar ve bu varl klar n hangi kaynaklardan sa land n göstren temel bir finansal tablodur. Gelir Tablosu: flletmenin belli bir dönemde elde etti i tüm gelirleri, ayn dönemde katland tüm maliyetleri ve giderleri, bunlar n sonucu olarak elde etti i dönem net kâr veya zarar n gösteren finansal tablodur. Finansal Analize konu olabilecek di er finansal tablolar ise afla daki flekildedir. Bu finansal tablolar, ek finansal tablolar olarak da adland r l r. Fon Ak m Tablosu Nakit Ak m Tablosu Kâr Da t m Tablosu Özkaynaklar De iflim Tablosu Sat fllar n Maliyeti Tablosu A MAÇ Finansal analiz tekniklerini aç klamak 3 Finansal analizde kullan lan bafll ca teknikler afla- daki gibidir: Karfl laflt rmal Finansal Tablolar Analizi, Dikey Yüzde Yöntemi, Trend (E ilim Yüzdeleri) Yöntemi, Oranlar Yöntemi. Karfl laflt rmal finansal tablolar analizi, bir iflletmenin birbirini izleyen en az iki veya daha fazla faaliyet dönemine ait finansal tablolar n n karfl - laflt rmal olarak düzenlenmek ve bu tablolarda yer alan kalemlerin zaman içinde göstermifl oldu u de ifliklikleri ve geliflmeleri incelenmek amac yla yap lan bir analiz türüdür. Dikey yüzde yönteminde, finansal tablolarda yer alan her kalemin hem ait oldu u grup içerisindeki yüzdesi (pay ) hem de genel toplam içerisindeki yüzdesi (pay ) ayr ayr gösterilir. Bunun için her kalemin ait oldu u grup veya genel toplam 100 kabul edilerek kalemin hem grup içindeki hem de toplam içindeki pay hesaplan r. Trend analizi yönteminde, birbirini izleyen dönemlere ait finansal tablolarda yer alan kalemlerin temel (baz) al nan döneme ait finansal tablo kalemlerine göre gösterdi i art fl veya azal fllar yüzde olarak hesaplan r. Böylelikle iflletmenin finansal tablolar nda yer alan her bir kalemin baz al nan y la göre yüzde olarak geliflme trendi bulunur. Oran analizi, finansal tablolar n analizinde en çok kullan lan analiz tekniklerinden birisidir. Oran, finansal tablolarda yer alan çeflitli kalemler aras ndaki basit matematiksel iliflkiyi gösterir. Bu finansal analiz teknikleri ayr ayr kullanabilece i gibi, birden fazla analiz tekni inin sa lad bilgiler, birlikte kulan larak iflletmenin finansal durumu ve finansal yap s hakk nda bilgi sa lan r. A MAÇ

73 64 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m 1. Stok devir h z na iliflkin afla daki ifadelerden hangisi do rudur? a. Stok devir h z sat fllar n maliyetinin ortalama stok say s na oran n ifade eder. b. Stok devir h z sat fllar n maliyetinin dönem sonu stok say s na oran n ifade eder. c. Stok devir h z net sat fllar n dönem sonu stok say s na oran n ifade eder. d. Stok devir h z sat fllar n maliyetinin dönem bafl stok say s na oran n ifade eder. e. Stok devir h z n n yüksek olmas daha fazla sermayenin stoklara yat r lm fl oldu unu ifade eder. 2. Afla dakilerden hangisi alacaklar n y lda kaç defa tahsil edildi ini gösterir? a. Cari oran b. Net çal flma sermayesi c. Alacaklar n ortalama tahsil süresi d. Alacak devir h z e. Nakit oran 3. Nakit oran n n hesaplanabilmesi için afla daki verilerden hangisine gerek yoktur? a. Haz r de erler b. Alacaklar c. Stoklar d. K sa vadeli borçlar e. Özkaynaklar 4. Afla daki oranlardan hangisi, finansal yap oranlar ndan de ildir? a. Yabanc kaynak oran b. Kald raç oran c. Cari oran d. Otofinansman oran e. Yat r m oran 5. 6 ve 7. Sorular afla daki bilgilere göre cevaplay n z. X flletmesinin verileri: Cari Oran: 2 Dönen varl klar: T3.000 Borç devir süresi: 120 Alacak devir h z : 5 Stok devir süresi: 150 Net sat fllar: T500 Dönem net kâr : T flletme sat fllar n n kârl l ne kadard r? a. 2 b. 3 c. 4 d. 5 e flletmenin nakit dönüflüm süresi ne kadard r? a. 222 b. 30 c. 102 d. 192 e Du-Pont finansal kontrol sisteminin en temel özelli- i ve sa lad bilgi afla dakilerden hangisidir? a. Bu sistemde faaliyet ve kârl l k oranlar bir araya getirilerek varl klar n kârl l belirlenir. b. Bir finansal analiz sistemidir. c. flletmenin borç ödeme yetene ini ve bunlar n nas l kontrol alt nda tutulaca n gösterir. d. flletmenin borçlarn n vade yap s n gösterir e. flletmenin çeflitli polotikalar n gösterir. 9. Finansal analistin afla dakilerden hangisini mutlaka bilmesi gerekli de ildir? a. Finansal tablolar ve analize konu olan veriler do ru olmal d r. b. En az bir iflletme yöneticisi ile görüflme yap lmal ve iflletme hakk nda gerçek bilgiler al nmal d r. c. flletme faaliyetlerini ilgilendiren yasa ve düzenlemeler iyi bilinmelidir. d. Analiz edilen iflletmenin bulundu u endüstri kolu ve iflletmenin özellikleri iyi kavranmal d r. e. nceleme dönemindeki ekonomik flartlar ve e ilimler saptanmal ve çevre koflullar bilinmelidir. 10. Afla daki tablolardan hangisinden finansal analizde yararlan lmaz? a. Sat fllar n maliyeti tablosu b. Bilanço c. Gelir tablosu d. Kâr da t m tablosu e. Mizan 5. flletmenin net çal flma sermayesi ne kadard r? a b c d e

74 3. Ünite - Finansal Analiz 65 Yaflam n çinden Finansal Raporlamaya lflkin Kavramsal Çerçeve Finansal tablolar, dünya genelinde birçok iflletme taraf ndan, iflletme d fl ndaki kullan c lar için haz rlanmakta ve sunulmaktad r. Sözü edilen finansal tablolar ülkeden ülkeye büyük ölçüde benzerlik göstermektedir. Di er taraftan, bir tak m sosyal, ekonomik ve hukuki sebepler ile ulusal düzenlemelerin oluflturulmas s ras nda farkl ülkeler taraf ndan farkl finansal tablo kullan c lar n n gereksinimlerinin dikkate al nmas gibi sebeplerle de baz farkl l klar tafl maktad r. Söz konusu farkl l klar, finansal tablo unsurlar için farkl tan mlar n kullan lmas na neden olmufltur; örne in, varl klar, borçlar, özkaynaklar, gelir ve giderler farkl tan mlanm flt r. Ayr ca söz konusu farkl l klar, finansal tablolarda yer alan kalemlerin muhasebelefltirilmesinde farkl kriterlerin kullan lmas na ve bu kalemler için farkl ölçüm esaslar n n benimsenmesine de yol açm flt r. Finansal tablolar n kapsam ve bu tablolarda yer verilen aç klamalar da bu farkl l klardan etkilenmifltir. Uluslararas Muhasebe Standartlar Kurulu (Kurul), söz konusu farkl l klar, finansal tablolar n haz rlanmas ve sunulmas na iliflkin kurallar, muhasebe standartlar n ve uygulama usullerini uyumlaflt rmak suretiyle azaltmay amaçlamaktad r. Kurul, ekonomik kararlar n al nmas na yard mc olacak bilgileri içermek üzere haz rlanan finansal tablolar esas al nmak suretiyle, bu uyumlaflt rman n daha da ilerletilebilece ine inanmaktad r. Kurul bu amaçla haz rlanan finansal tablolar n, ço u kullan c n n ortak amaçlar n karfl layaca n düsünmektedir. Bunun nedeni, kullan - c lar n neredeyse tamam n n: (a) Sermayede pay temsil eden yat r mlar sat n almaya, elde tutmaya veya satmaya karar verme, (b) Yönetimin yeterlili ini ve sorumlulu unu de erlendirme, (c) flletmenin, çal flanlar n ücret ve di er menfaatlerini sa layabilecek güçte olup olmad n de erlendirme, (d) flletmeye borç verilen fonlar n emniyette olup olmad n belirleme, (e) Vergi politikalar n belirleme, (f) Da t labilir kâr ve temettü tutarlar n belirleme, (g) Ulusal gelir istatistiklerini haz rlama ve kullanma ya da (h) flletmelerin faaliyetlerini yasal aç dan düzenleme amac yla ve benzeri amaçlarla ekonomik kararlar almalar d r. Kurul, ülke amaçlar do rultusunda bir tak m farkl veya ek yükümlülükler belirlenebilece inin fark ndad r. Sözü edilen yükümlülükler, di er kullan c lar n ihtiyaçlar n karfl lamad sürece, bunlar için haz rlanan finansal tablolar etkilememelidir. Genel olarak finansal tablolar, geri kazan labilir tarihi maliyet ve nominal sermayenin korunmas kavram n esas alan bir muhasebe modeli çerçevesinde haz rlanmaktad r. Bu durumun de ifltirilmesine yönelik bir görüfl birli i olmamakla birlikte, farkl model ve kavramlar, ekonomik kararlar n al nmas nda faydal olacak bilgilerin sunulmas amac n karfl - lamas aç s ndan daha uygun olabilir. Bu Kavramsal Çerceve, farkl nitelikteki çok say da muhasebe modeli ile sermaye ve sermayenin korunmas kavramlar aç - s ndan uygulanabilecek flekilde oluflturulmfltur. Kaynak: Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standarlar Kurumu, TMS/TFRS Seti

75 66 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. a Yan t n z do ru de ilse Faaliyet Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 2. c Yan t n z do ru de ilse Faaliyet Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 3. e Yan t n z do ru de ilse Likidite Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 4. c Yan t n z do ru de ilse Finansal Yap Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 5. b Yan t n z do ru de ilse Likidite Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 6. a Yan t n z do ru de ilse Kârl l k Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 7. c Yan t n z do ru de ilse Faaliyet Oranlar bölümünü gözden geçiriniz. 8. a Yan t n z do ru de ilse Du Pont Analizi bölümünü gözden geçiriniz. 9. b Yan t n z do ru de ilse Finansal Tablolar Analizinin Baflar Koflullar bölümünü gözden geçiriniz. 10. e Yan t n z do ru de ilse Finansal Analizde Kullan lan Finansal Tablolar bölümünü gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 Finansal analiz; bir iflletmenin finansal durumunun ve finansal yönden geliflimini belirlemek için, finansal tablo kalemlerindeki de iflikliklerin, kalemler aras ndaki iliflkilerin, analiz edilerek yorumlanmas olarak tan mlan r. Finansal analizden; iflletme sahip ve ortaklar, kredi verenler, tahvil sahipleri, müflteriler, çal flanlar, portföy yöneticileri, menkul k ymet yat r m dan flmanlar devlet ve ilgili kurumlar yararlan r. S ra Sizde 2 Finansal tablolar analizinin daha etkili olabilmesi için, analistin iflletme içi faktörleri yak ndan takip etmesi gerekmektedir. Bu faktörlerden en önemlileri iflletme stratejisi, iflletme hedefleri, iflletmenin dönemsel faaliyet raporlar, gazete ve ekonomi dergilerinde ç kan haberlerdir. Ayn zamanda, iflletmenin içinde bulundu u sektörü iyi tan mal ve iflletmeyi etkileyebilecek genel ekonomik durum konusunda da bilgi sahibi olmal d r. S ra Sizde 3 Bilançonun aktifinin yani varl klar n da l m n, pasifin yani kaynak da l m ve hangi varl klar n hangi kaynaklarla finanse edildi ini yani, varl k kaynak iliflkisini gösterir. Varl k da l m iflletmenin varl klar n n bileflimini ortaya koyar. Kaynak da l m, iflletmenin kulland kaynaklar n nelerden olufltu unu gösterir Varl k kaynak iliflkisi ise, hangi varl klar n hangi kaynaklarla ne ölçüde finanse edildi ini gösterir. S ra Sizde 4 - Hesaplanan oranlar iflletmenin önceki dönem oranlar ile karfl laflt r larak geliflimin trendi izlenir. - Oranlar ayn ifl kolunda benzer yap daki iflletmelerin oranlar ya da ifl kolunun ortalama oranlar yla karfl - laflt r lmalarak iflletmenin rakiplerine göre konumu ortaya konulabilir. - Deneyler sonucu çeflitli ifl kollar için gelifltirilen ortalama de erlerle hesaplanan oranlar karfl laflt r larak iflletmenin finansal ve faaliyet yap s n n do ru bir flekilde yorumlanmas na yard mc olacakt r.

76 3. Ünite - Finansal Analiz 67 S ra Sizde 5 Borsa performans oranlar, menkul k ymet yat r mc lar - na yol gösterici nitelikte olup, borsa yat r mc lar n n hisse senedi seçimlerinde önem verdikleri oranlard r. Bu oranlar n kullan lmas ndaki temel amaç, hisse senetlerinin gerçek piyasa de erlerine ulaflmas nda kat ettikleri yolun ve zaman n belirlenmesi olmaktad r. Bu oran gurubunun sa lad bilgilerden portföy yöneticileri, yat - r m dan flmanlar, hissedarlar ve potansiyel hissedarlar yararlan r. Yararlan lan Kaynaklar Akgüç, Ö. (2010). Mali Tablolar Analizi, Avc ol Matbaas Berk, N. (2010). Finansal Yönetim, stanbul: Türkmen Brealey, R. A., Myers, S. C. (2009). Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, Irwin Publishing. Kieso, D., Weygandt, J., Warfield T., (2010). Intermediate Accounting, Wiley Edition. Kuhlemeyer, G. (2005). Fundamentals of Financail Management, USA: Pearson Education Limited.

77 4F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Finansal planlamay aç klayabilecek, Proforma finansal tablolar özetleyebilecek, Finansal denetimi aç klayabilecek, Baflabafl analizi ile faaliyet kald rac n aç klayabilecek, Finansal ve toplam kald rac aç klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz. Anahtar Kavramlar Finansal Planlama Finansal Denetim Faaliyet ve Finansal Kald raç Baflabafl Analizi Toplam Kald raç çindekiler Finansal Yönetim Finansal Planlama ve Denetim F NANSAL PLANLAMA F NANSAL DENET M VE KALDIRAÇ KAVRAMI

78 Finansal Planlama ve Denetim F NANSAL PLANLAMA Giderek artan rekabet koflullar alt nda faaliyet gösteren iflletmeler, gelece in belirsizliklerine ve risklerine karfl kendilerini belirli ölçüler içinde koruyabilmek, sürekliliklerini sa lamak ve her fleyden önemlisi, iflletme de erini art rabilmek için finansal faaliyetlerini planlamak ve denetlemek zorundad rlar. Bu nedenle günümüzde iflletmeler finansal planlama ve denetime önem vermektedirler. Bu ifllevi baflar ile yürüten birçok iflletme, 2000 y ll ndan sonra bafllayan büyüme ve 2008 y l ndan sonraki finansal kriz dönemlerini yöneterek iflletmelerinin pazar de erini art r rken, birço u ortadan kalkm fl veya zor duruma düflmüfltür. Finansal planlama ve denetim, iflletmelerin iki temel faaliyeti olup, karfl l kl uyum içinde uyguland nda iflletme de erini etkilemektedir. Finansal planlama; iflletmelerin yat r m, finanslama ve mevcut varl klar n iyi bir flekilde yönetebilmeleri için sat fllar n, gelirlerini, varl klar n ve kaynaklar n tahmin etmeleri sürecidir. Sonuç itibari ile finansal planlama faaliyetinin temel amac finansal tablolar n tahmin edilmesidir. flletmeler afla daki nedenlerle finansal planlama yaparlar: flletmenin gelece ine yönelik kararlar vermek flletmenin gelecekteki finansal durumunu görebilmek Belirsizlikle ve çeflitli risklerle bafla ç kabilmek flletmenin finansal durumunu s k s k gözden geçirmek ve yeniden yorumlamak Finansal planlaman n baflar ile yürüyebilmesi için sürekli denetim flartt r. Denetim faaliyetleri, tahmin edilen finansal tablolar n gerçekçi olup olmamas, öngörülen rakamlara nas l ulafl laca ve hangi faktörlerin tahminlerinizi etkileyece ine odaklanmaktad r. Bu nedenle bu denetleme faaliyetleri sürekli olarak geri bildirime dayanmakla birlikte de iflen koflullar mutlaka finansal tablolara yans t lmal d r. Günümüzde ifl ve finans dünyas nda ortaya ç kan belirsizlikler geri bildirime olan ihtiyac da art rmaktad r. Finansal planlama faaliyeti sat fllar n tahmin edilmesi ile bafllamaktad r. flletmelerin finansal tablolar n baflar l bir flekilde tahmin edebilmeleri, gerçekçi sat fl öngörülerine dayanmaktad r. Sat fl tahminleri ile gelir tablolar n n oluflturulmas ve buna ba l olarak bilançonun tahmin edilmesi gerekmektedir. Sat fllar n tahmin edilmesi yaln z iflletmelerin kendi bilgilerine de il ayn zamanda ekonomik ve sektörel analizlere ba l d r. Bu nedenle sat fllar n planlanmas nda d flsal ve içsel olmak üzere iki farkl bak fl aç s gerekmektedir: Finansal planlama; iflletmelerin yat r m, finanslama ve mevcut varl klar n iyi bir flekilde yönetebilmeleri için sat fllar n, gelirlerini, varl klar n ve kaynaklar n tahmin etmeleri sürecidir

79 70 Finansal Yönetim D flsal Analiz: Ekonomik tahminler çsel Analiz: flletmenin sat fl bölümlerinin tahminleri Birçok iflletme çal flmaya daha genifl aç dan bakarak bir makro analizle bafllamaktad r. Örne in, 2011 y l sonu itibari ile 2012 deki sat fllar tahmin etmeye çal - flan otomotiv alan nda faaliyet gösteren CAR Anonim fiirketi, 2012 y l nda ekonominin yüzde kaç büyüyece ine bakarak ifle bafllayacakt r y l nda %8 civar nda büyüme gösteren Türkiye ekonomisinin 2012 y l nda %3 lik bir büyüme gösterece i tahmin edildi inde, otomotiv sektöründeki büyüme mercek alt na al n r. Türk halk n n ihtiyaçlar do rultusunda otomotiv sektörünün biraz daha h zl büyüyece i, örne in %4 büyüyece i tahmin edilirse, büyüme oran bafllang çta %4 kabul edilir. Ancak bu rakam n mahalli sat fl departman, sat fl elemanlar ve acentalar taraf ndan tekrar gözden geçirilmesi ve sonuçta sat fl bölümünün bir projeksiyon yapmas istenecektir. CAR A.fi. nin sat fl bölümü iflletmenin sat fla yönelik promosyon ve reklamlar n dikkate al r, geçmifle dayanan deneyimini de kullanarak sat fl tahminlerini tekrar gözden geçirir. Varsayal m ki, iflletme yeni modellerinin ve düflük fiyatlaman n da etkisiyle sat fllar n n %5 artaca na karar verecek ve yönetimin de onaylamas yla bu nihai karar olacakt r. fiüphesiz iflletmelerin iyimser bir bak fl aç s yla verecekleri kararlar, iflletmeye a r yükler getirebilecek ve flirketlerin kârl l n düflürebilecektir. Sonuç itibari ile sat fl tahminleri flu faktörleri içermelidir: Ekonomik Analiz Sektör Analizi Sat c lar n Tahminleri flletmenin promosyon ve reklamlar Mamüllerin yenilikleri ve fiyatlar Üst yönetimin yaklafl m ve de erlendirmesi E er sat fl tahminleri baflar s z olursa bu durum iflletmenin performans na yönelik ciddi sorunlar ortaya ç kabilecektir. Örne in sat fllar n çok iyimser tahmin edilmesi sonucunda iflletme buna ba l olarak afl r bir kapasite ile çal flmak zorunda olaca için önemli zararlarla karfl karfl ya kalabilir. Örne in 2008 krizi öncesi ülkemizde çok iyimser olan otomotiv sektörü krize fazla kapasite ile yakalanm fl ve stoklar n paraya çevirmede zorlanm flt. O dönemde sektörün fazla zarar görmemesi için hükümet Özel Tüketim Vergisini (ÖTV) düflürerek sektöre yard mc olmufl ve otomotiv sektörü devletin de deste i ile fiyat k rarak stoklar n eritmek zorunda kalm flt r. Di er taraftan, kötümser fiyat tahminleri de iflletmelerin eksik kapasitede sat fl yapmalar na neden olacakt r. Bu durumda iflletmeler büyüyen pazar n sa layaca getiriden mahrum olacakt r krizi sonras beklenmedik bir büyüme gösteren ekonomi karfl s nda iflletmelerin durumunu bu konuya örnek olarak göstermek mümkündür y l nda elde edilen büyümeye birçok otomotiv iflletmesi haz rl ks z yakalanm fl, bu iflletmeler k s tl kapasite ile 2010 y l na girmifl ve artan talebi karfl lamakta zorluk çekmifllerdir. SIRA S ZDE 1 flletmeler niçin finansal planlama yapar? Finansal Tablolar n Tahmin Edilmesi Gelecek dönemlere iliflkin olarak tahmin edilen finansal tablolara ifl dünyas nda proforma finansal tablolar ismi de verilmektedir. Tahmin edilen dönemde iflletmenin ne kadar kayna a ihtiyaç duyaca, bu kayna n ne kadarl k bir tutar n n iflletme içi faaliyetlerden karfl lanaca ve iflletme d fl kaynaklardan ne kadarl k bir d fl

80 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 71 finansmana ihtiyaç duyulaca n n belirlenmesi gerekmektedir. En yayg n olarak kullan lan yöntemde önce sat fllar tahmin edilir. Daha sonra bu sat fllar desteklemek için ne tutarda yat r m yap laca belirlenmektedir. Takip eden ad mda da, bu yat r m destekleyecek olan kaynaklar n ortaya konulmas gerekecektir. flletme öncelikle da t lmayan kârlar ile kaynak sa lamaya çal flacak, daha sonra borçlanacak, en son olarak da hisse senedi ç kartarak faaliyetleri için fon sa layacakt r. Bu husus Myers (1984) taraf ndan ortaya konan Finansal Hiyerarfli Teorisinde (Pecking Order Theory) aç klanmaktad r. Bu teoriye göre; 1. flletmeler iç finansman tercih ederler. 2. flletmeler hedef temettü ödeme oranlar n yat r m f rsatlar na göre ayarlarlar. 3. E er nakit ak fl yat r m harcamalar ihtiyac ndan azsa iflletmeler nakit hesab n veya portföyündeki menkul k ymetleri nakte çevirirler. 4. E er bu kaynaklar yetmezse, iflletmeler d fl kaynaklara yönelir, öncelikle borç kullan r, sonra hisse senedine dönüfltürülebilir bonolar gibi karma menkul k ymetler ihraç eder ve en son da hisse senedi ç kartarak kaynak sa larlar. Proforma finansal tablo haz rlama sürecinde iflletmeler, ilk olarak gelir tablosunu (proforma gelir tablosu) tahmin ederek ifle bafllarlar. Gelir tablosundan elde edilecek net kâr tutar iflletmenin iç finansman olanaklar n ortaya koyacaktir. Daha sonra proforma bilanço haz rlanacakt r. Analizini yapt m z CAR A.fi. nin 2011 y l - na iliflkin gerçekleflmifl gelir tablosu ile bilançosu Tablo 4.1 ve 4.2 de verilmifltir. CAR A.fi. Gelir Tablosu 1 Ocak-31 Aral k 2011 (T1.000) Net Sat fllar Tablo 4.1 CAR A.fi. Gelir Tablosu Sat fllar n Maliyeti ( ) Brüt Kâr Yönetim, Pazarlama ve Genel Giderler (50.000) Amortisman Gideri (10.000) Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç Faiz Giderleri (20.000) Vergi Öncesi Kazanç Vergiler (%20) (14.000) Net Kâr Temettü Ödemeleri (16.000) Da t lmayan Kârlara lave Hisse Bafl na Temettü 4 Hisse Senedi Say s (milyon adet) 10

81 72 Finansal Yönetim Tablo 4.2 CAR A.fi. Bilanço SIRA S ZDE 2 CAR A.fi. Bilanço 31 Aral k 2011 (T1.000) Varl klar Kaynaklar Haz r De erler Ticari Borçlar Alacaklar Tahakkuklar Stoklar Borç Senetleri Dönen Varl klar T. K sa Vadeli Yükümlülükler Duran Varl klar Uzun Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Hisse Senetleri Da t lmayan Kârlar Özkaynak Toplam Varl klar Toplam Kaynaklar Finansal Hiyerarfli Teorisine göre iflletmeler faaliyetlerini finanse ederken kaynaklar hangi s raya göre kullan rlar? Proforma Gelir Tablosu Proforma gelir tablosu, bir iflletmenin gelecek döneme iliflkin tahmin edilen gelir tablosudur. Proforma gelir tablosunu haz rlamak için baz varsay mlar n yap lmas gerekmektedir. Bu varsay mlar flunlard r: Gelecek y l n sat fl tutar içsel ve d flsal analizler sonucunda yap lan tahminler kadar artacakt r. Afla daki kalemler de sat fllar kadar artacakt r: flletme Maliyetleri Vergi oran Temettü ödemeleri Faiz ödemelerinin ise bafllang çta ayn kalaca kabul edilmelidir. Ancak yap - lan analizlerle iflletmenin ek borçlanma ihtiyac duyaca anlafl l rsa gereken düzeltmeler yap lacakt r. Baz detayl çal flmalarda maliyet, vergi, faiz ve temettü ödemelerinin farkl oranlarda artaca varsay labilir. Bu durumda çok daha detayl bir analiz yapmak gerekmektedir. Bu çal flmada bu kadar detaya girilmeyecektir. flletmenin sat fllar ile di er kalemlerinin %5 büyüyece i varsay m alt nda, CAR A.fi. nin proforma gelir tablosu, Tablo 4.3 te haz rlanm flt r. Tablo 4.3 Car A.fi. Profarma Gelir Tablosu CAR A.fi. Proforma Gelir Tablosu 1 Ocak-31 Aral k 2012 (T1.000) Gelir Tablosu 2011 Tahmini Birinci Aflama 2012 art fl Proforma Gelir Tablosu Net Sat fllar x1, Sat fllar n Maliyeti ( ) x1,05 ( ) Brüt Kar Yönetim, Pazarlama ve Genel Giderler (50.000) x1,05 (52.500) Amortisman Gideri (10.000) x1,05 (10.500) Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç Faiz Giderleri (20.000) (20.000) Vergi Öncesi Kazanç Vergiler (%20) (14.000) (14.700) Net Kâr Temettü Ödemeleri (50.000) x1,05 (52.500) Da t lmayan Kârlara lave Hisse Bafl na Temettü 5,0 5,25 Hisse Senedi Say s (milyon adet) 10 10

82 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 73 Tablodan görülebilece i gibi 2012 y l nda iflletmenin sat fllar T525 milyon ye yükselmifltir. Varsay mlar m za uygun olarak iflletme giderleri, vergileri, faizleri ve nakit temettü oranlar da %5 artm fl ve iflletmenin Net kâr T59,8 milyon ye ulaflm flt r. CAR A.fi. bu tutar n T52,5 milyon sini nakit temettü olarak da tt ktan sonra, kalan T7,3 milyon yi özsermayesine ilave etmifltir. Sonuçta iflletme yeni hisse senedi ihraç etmemifl ve artan kârlar n n etkisiyle hisse bafl na temettüyü T5,25 ye yükseltmifltir. Proforma Bilanço lk aflamada gösterildi i gibi e er 2011 y l ndaki mevcut varl klar n yaln z o y la iliflkin faaliyetleri destekleyecek kapasiteye sahip oldu unu varsayarsak, 2012 y - l ndaki büyümeyi destekleyecek yeni varl klara ihtiyaç duyulacakt r. Gerek iflletmenin dönen gerekse duran varl klar yeni kapasiteye yönelik bir iyilefltirme, di er bir ifade ile varl k art r m ihtiyac içinde olacaklard r. Artan sat fllar daha fazla nakit, alacak, stok ve sabit yat r m ihtiyac ortaya ç karacakt r. Di er taraftan bilançonun denkli i prensiplerine uygun olarak, bilançonun kaynaklar taraf da büyümek durumundad r. Kaynaklar taraf ndaki büyüme iki flekilde olabilecektir: Artan sat fllar daha fazla malzeme ve iflçilik gerektirece inden iflletmenin ticari borçlar gibi k sa vadeli yükümlülükleri de kendili inden artacakt r. Örne- in 2011 y l nda tedarikçilerden sürekli olarak bir ay vadeli T100 lik vadeli malzeme alan flirketin 2012 y l nda T100 turat nda ticari borcu olacakt r. E er T200 lik malzeme alsayd borcu T200 olacakt. Kaynaklardaki bu tür art fllar denetim d fl oldu undan, bunlara an nda finansman ad verilmektedir. An nda finansman e er flirketin finansman ihtiyac n karfl lamaya yetmezse, iflletme banka kredisi, tahvil veya hisse senedi yolu ile faaliyetlerini finanse etmek durumunda olacakt r. Tablo 4.4 te varl k taraf nda, haz r de erler, alacak ve stoklar n %5 artt n görüyoruz. Buna ba l olarak dönen varl klar da %5 artm flt r. Benzer art fl duran varl klarda da oldu undan, iflletmenin toplam varl klar da %5 artarak T olmufltur. Di er taraftan bilançonun kaynak taraf da sat fllardaki büyümeden etkilenmifltir. An nda finansman nedeniyle ticari borçlar ile tahakkuklar %5 artm flt r. Borç senetleri ve uzun vadeli borçlar n ilk aflamada herhangi bir art fl olmam fl ve gerekli düzeltmeler ilk aflaman n sonuna b rak lm flt r. Yaln z net kârdaki art fl nedeniyle iflletmenin proforma gelir tablosunda da t lmayan kârlar n n T7,3 milyon artt n dikkate almam z gerekmektedir. Bu de er bilançonun özsermaye kalemi içindeki da t lmayan kârlar rakam n T ye yükseltmifltir. Sonuç itibari ile iflletmenin toplam kaynaklar T olmufltur.

83 74 Finansal Yönetim Tablo 4.4 CAR A.fi. Bilanço Varl klar 2011 CAR A.fi. Bilanço 31 Aral k 2011 (T1.000) Art fl Oran Birinci Aflama 2012 Proforma Bilanço Kaynaklar 2011 Art fl Oran Birinci Aflama 2012 Proforma Bilanço Haz r De erler x1, Ticari Borçlar x1, Alacaklar x1, Tahakkuklar x1, Stoklar x1, Borç Senetleri Dönen Varl klar Duran Varl klar x1, Toplam Varl klar T. K sa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Hisse Senetleri Da t lmayan Kârlar Toplam Kaynaklar Özkaynak Birinci aflamada haz rlanan proforma bilançoda iflletmenin toplam varl klar n n T ve kaynaklar n n T olmas, iflletmenin mevcut varl k düzeyini destekleyebilmesi için T tutar nda kaynak bulmas gerekti ine iflaret etmektedir. Bu nedenle CAR A.fi. nin ya borçlanma, ya özsermaye ya da her iki yolu birarada kullanarak kaynak elde etmesi gerekmektedir. Bu durum iflletmenin finansal tablolar ile ilgili üç sonuca neden olabilecektir: 1. htiyaç duyulan kaynak daha az temettü da t larak karfl lanabilir. Bu yaklafl m Finansal Hiyerarfli Teorisine uygundur. Bu teoriye göre iflletmeler öncelikle iç finansman kullanmaya e ilimlidirler. Bu durumda iflletme T kadar daha az temettü da tarak kaynak sorununu çözebilir. fiüphesiz daha az temettü da tt n zda hisse bafl na temettü tutar bir miktar düflebilecektir. Nakit temettüyü tercih eden ortaklar n hayal k r kl na u rayaca n da unutmamak gerekir. Bazen yat r mc lar bu nedenle hisse senetlerini satabilirler ve bu eylem flirketin hisse de erinin düflmesine neden olabilir. 2. flletme yöneticileri ihtiyaç duyulan kayna borçlanarak temin edebilirler. Baz iflletmeler temettü da t m tutarlar n de ifltirmekten hofllanmad klar için bu yolu tercih edebilirler. Bu durumda iflletmenin 2012 y l na iliflkin faiz giderleri artacakt r. 3. flletme yönetimi yeni hisse senedi ihraç etmek isteyebilir. Asl nda bu yol genellikle en son yönelinecek tercihtir. Bu durumda daha fazla hisse senedi ihraç edilece inden, e er iflletme istikrarl bir temettü ödeme politikas izliyorsa, temettü ödemelerini de art rmak zorunda kalabilece ini unutmamak gerekir. Yani hisse senedi ihraç etmenin hisse senedi fiyatlar n n düflmesine de neden olabilece ini de gözden uzak tutmamak gerekmektedir.

84 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 75 CAR A.fi. nin ihtiyaç duydu u T y borçlanarak temin etti ini düflünelim. Bu durumda flirketin %20 faizli uzun vadeli banka kredisi ald n varsayal m. Bu durumda faiz giderleri T artacakt r. Bu durumun bilanço ve gelir tablosuna yans mas n Tablo 4.5 ve 4.6 da görmekteyiz. CAR A.fi. Proforma Gelir Tablosu 1 Ocak-31 Aral k 2012(T1.000) Gelir Tablosu Kalemleri Birinci Aflama 2012 Proforma Gelir Tablosu kinci Aflama 2012 Proforma Gelir Tablosu Üçüncü Aflama 2012 Proforma Gelir Tablosu Tablo 4.5 CAR A.fi. Proforma Gelir Tablosu Net Sat fllar Sat fllar n Maliyeti ( ) ( ) ( ) Brüt Kâr Yönetim, Pazarlama ve Genel Giderler (52.500) (52.500) (52.500) Amortisman Gideri (10.500) (10.500) (10.500) Faiz ve Vergi Öncesi Kazanç Faiz Giderleri (20.000) (20.840) (21.040) Vergi Öncesi Kazanç Vergiler (%20) (14.700) (14.732) (14.692) Net Kâr Temettü Ödemeleri (52.500) (52.500) (52.468) Da t lmayan Kârlara lave Hisse Bafl na Temettü 5,25 5,25 5,24 Hisse Senedi say s (milyon adet) Varl klar Birinci Aflama 2012 Proforma Bilanço CAR A.fi. Bilanço 31 Aral k 2011 (T1.000) kinci Aflama 2012 Proforma Bilanço Üçüncü Aflama 2012 Proforma Bilanço Kaynaklar Birinci Aflama 2012 Proforma Bilanço kinci Aflama 2012 Proforma Bilanço Üçüncü Aflama 2012 Proforma Bilanço Haz r De erler Ticari Borçlar Alacaklar Tahakkuklar Stoklar Borç Senetleri Dönen Varl klar Duran Varl klar Toplam Varl klar T. K sa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Hisse Senetleri Da t lmayan Kârlar Özkaynak Toplam Kaynaklar Tablo 4.6 CAR A.fi. Bilanço

85 76 Finansal Yönetim kinci aflama sonras da da t lmayan kârlardaki azalma nedeniyle toplam kaynaklar beklenildi i düzeyin alt na düflerek T olmufltur. Hala T lik toplam kaynak aç vard r. Di er bir anlat mla varl klar ile kaynaklar aras ndaki T lik bir fark vard r. Bu durumda üçüncü aflamaya geçilecektir. Üçüncü aflamada en pratik çözüm ihtiyac n bir miktar üzerinde borçlan larak da t lmayan kârlardaki aç kapatmaya çal flmakt r, T daha borçlanabiliriz. Bu durumda faiz ödemelerimiz T daha artacakt r. Temettü ödemesini de çok az bir miktar azaltarak T ye düflürebiliriz. Böylece, da t lmayan kârlar art - r l r ve bilançoda denge kurulabilir. Proforma Finansal Tablolar ve Varsay mlar Daha önce gördü ümüz gibi, proforma finansal tablo haz rlamak daha önce belirlenmifl varsay mlara dayanmaktad r. Ancak baz koflullar alt nda bu varsay mlar gevfletilebilir veya de ifltirilebilir. Bu bölümde bu konular n üzerinde durulacakt r. flletmenin Fazla (Art k) Kapasitesi: Daha önce yapt m z analizlerde iflletmenin tam kapasitede çal flt n kabul etmifltik. Böylece iflletme sat fllar n art rd kça, duran varl klar n da art raca n hesaplam flt k. Ancak bazen iflletmeler tam kapasitede çal flmazlar ve sat fllar n art rd klar zaman da duran varl klar n art rmak zorunda olmayacaklard r. Yapt m z tahminlerde bu durumu dikkate almam z gerekmektedir. Bir iflletmenin tam kapasitedeki sat fllar afla daki formülle hesaplanmaktad r. Tam Kapasitedeki Sat fllar= Mevcut Sat fl Düzeyi / Bu Düzeydeki Sat fllar Gerçeklefltirebilmek çin Kullan lan Kapasite (yüzde) Örne in sat fllar birim olan bir flirket e er %70 kapasitede çal fl yorsa tam kapasitedeki sat fllar flöyle hesaplan r; Tam Kapasitedeki Sat fllar= / 0,70= birimdir. Bu flirket sat fllar n birime kadar duran varl klar n art rmadan yükseltebilecektir. Bazen iflletmenin stoklar da ihtiyac ndan fazla olabilir ve stoklar n art rmadan sat fllar n art rabilecektir. Ölçek Ekonomisi: flletmeler daha fazla ürettikçe veya sat fllar n art rd kça, ölçek ekonomisinden istifade ederler. Örne in y lda otomobil üreten bir iflletmenin bir parças ile ilgili birim de iflken gideri T200 iken, y lda adet otomobil üreten bir iflletmenin birim de iflken gideri T180 ye düflebilecektir. Bu durumda maliyetler ve stok ihtiyac yeni duruma göre, yani ölçek ekonomisinden yararlan ld duruma göre hesap edilmelidir. Zorunlu Olarak Yap lan Büyük Varl k Yat r mlar : Genellikle bir iflletmenin daha fazla üretim yapmas gerekti inde yeni makineler almas gerekecektir. Bazen bu yeni makinenin fiyat çok yüksek olabilir. Örne in sat fllar n %10 art ran bir iflletme yeni bir makine ald nda bu makineye ödeyece i tutar bafllang çta öngörülen %10 luk tutar n bir hayli üzerinde olabilecektir. Bu durumda duran varl klardaki art fl makine fiyat ndaki art fla uygun olarak yapmak gerekebilecektir. Yönetim Giderleri: Baz durumlarda sat fllardaki art fl iflletmenin yeni flubeler veya birimler kurmas na neden olabilecektir. Örne in sat fllar n art ran bir iflletme Ortado u bölgesinde faaliyet gösterme karar verirse, bu bölgede yeni bir yönetim merkezi kurmak zorunda olaca ndan yönetim giderleri planlanan sat fllar n n çok daha üzerinde artabilecektir. SIRA S ZDE 3 Proforma finansal tablolar haz rlan rken genel olarak yap lan varsay mlar nelerdir? Bu varsay mlar gevfletilebilir mi?

86 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 77 F NANSAL DENET M VE KALDIRAÇ KAVRAMI flletmelerin faaliyetlerini finansal olarak denetlemesi büyük ölçüde maliyet ve finansman odakl d r. Finansal denetim, iflletmenin giderleri ile kârlar aras ndaki iliflkiyi ortaya koyarak yöneticilerin karar vermesine ve iflletme faaliyetlerinin planlanmas na yard mc olmaktad r. flletmelerin faaliyetlerini planlamak ve giderlerini denetlemek için öncelikle sat fllar ve giderleri aras ndaki iliflkiyi anlamalar gerekmektedir. Daha sonra sabit giderleri aras nda olmas na ra men gelir tablosunda ayr bir kalem olarak gösterilen finansman giderlerini de erlendirmek gerekmektedir. flletmenin sabit giderleri ile finansman giderlerinin hacmi, iflletmenin kârl l - ile hisse bafl na kâr n de ifltirerek finasal planlama faaliyetlerini de etkileyece- ini unutmamam z gerekmektedir. flletmeler, sabit ve de iflken giderleri ile sat fllar aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizi yaparlar. flletmelerde sabit giderler, belirli bir dönem içinde üretim hacmine ba l olarak de ifliklik göstermeyen giderlerdir. Sabit giderler, üretim düzeyinden ba ms zd rlar. flletmenin üretim hacmi artt kça, sabit giderlerin tutarlar de iflmemektedir. Bu tür giderlere en iyi örnekler iflletmenin ödedi i kiralar, finansman giderleri, amortismanlar, sigorta ve vergiler ile sürekli olarak çal flan yönetici maafllar d r. Teknik olarak sabit giderler, üretimin artmas veya azalmas ile do rudan ilgili olmayan fakat harcanmas zorunlu olan giderlerdir. Sabit giderler aras nda en önemli kalem amortisman giderleridir. Bu tür giderler asl nda nakit ak fllar daha önce yap lan ancak finansal tablolarda nakit ç k fl gerektirmeden yer alan ve afl nma pay na karfl l k olarak gösterilen giderlerdir. De iflken giderler, bir dönem içinde sat fl tutar na ba l olarak de ifliklik gösteren giderler olup, üretim ya da sat fl tutar veya miktarlar ndaki de iflmelere ba l olarak de iflme gösterirler. De iflken giderler, tamamiyle iflletmenin üretim ve sat fllar na ba l d r, iflletmenin ifl hacmi artt kça yükselirler ve azald kça düflerler. De- iflken giderlere verilecek en iyi örnekler; hammadde, direkt iflçilikle iflletme malzemesi ve yard mc madde gibi materyaldir. flletmenin üretimi veya sat fllar artt kça üretimde kullan lacak hammadde ve materyal ihtiyac da artar. flçi giderleri de ayn flekilde de iflecektir. Artan üretim bu üretimin gerçeklefltirilmesinde direkt olarak çal flacak iflçi say s n n da artmas na neden olacakt r. Bir iflletmenin sabit ve de iflken giderlerinin analizi için baflabafl analizleri ile faaliyet kald rac derecesi kullan lmaktad r. Bu konular afla daki bölümlerde anlat lacakt r. Bu giderlerin d fl nda büyük ölçüde sabit gider özelli i tafl yan finansman veya di er bir ifade ile faiz giderleri vard r. Faiz giderleri ço unlukla di er giderlerden ayr gösterilirler çünkü finansman giderleri iflletmenin bir taraftan finansal yap s n yans tt gibi, di er taraftan riski hakk nda bir bilgi vermektedir. Faiz giderlerinin analizi için finansal baflabafl analizleri ile finansal kald raç derecesini anlamak gerekmektedir. Konunun ilerleyen k s mlar nda bu kavramlar üzerinde durulacakt r. Finansal Denetimin amac nedir? Baflabafl Analizleri Baflabafl analizi bir iflletmenin sabit maliyetleri, de iflken maliyetleri, sat fl hacmi ve kârlar aras ndaki iliflkileri inceleyen yönteme verilen isimdir. Bu analiz sayesinde bir iflletmenin hangi sat fl hacminde kâra geçebilece i görülebilece i gibi, sabit ve de iflken giderlerin kâr üzerindeki etkisinin de bir ölçüde anlafl lmas sa lanacakt r. Baz iflletmeler yüksek düzeyde sabit giderlere sahip olduklar ndan kâr elde edebilmeleri için yüksek düzeylerde sat fl yapmalar gerekirken, baz iflletmeler ise 4 SIRA S ZDE

87 78 Finansal Yönetim fiekil 4.1 düflük düzeylerde sabit giderlere sahip olmakta ve kâra h zl bir flekilde geçebilmektedirler. Ancak iflletmenin kâra ulaflt ktan sonra kârlar n büyütebilme yetene- i ve kapasite kullan mlar ile kâra ulaflmalar ndaki iliflki baflabafl analizleri ile ortaya ç kmaktad r. Baflabafl analizini bir örnekle aç klamaya çal flal m. Varsayal m ki bir koltuk üreticisi koltuklar n tanesi T43,75 den satmaktad r. fiirketin y ll k sabit giderleri T1 milyon olup, birim bafl na de iflken gideri T18,75 dir. Bu iflletmenin baflabafl analizini afla daki grafik vas tas ile görebiliriz. fiekilde sabit giderlerin, üretim seviyesi ne olursa olsun T1 milyon düzeyinde oldu u görülmektedir. flletmenin her koltuk üretimi ise T1 milyon lik üretim maliyetini art rmaktad r. fiekil 4.1 de görülebilece i gibi, e er iflletme adet koltuk üretirse baflabafl noktas na gelmektedir. Baflabafl noktas bir iflletmenin toplam geliri ile toplam giderlerinin eflit oldu u üretim miktar d r. E er iflletme birimden fazla üretirse kâr edecek, daha az üretirse zarar edecektir. Baflabafl Analizinin Grafiksel fadesi 2500 Toplam Sat fllar Karlar 1750 Toplam Maliyetler Zararlar Sabit Giderler De iflken Giderler 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 Üretilen ve Sat lan Miktar Baflabafl noktas n n matematiksel ifadesi ise vergi ve faiz giderlerinden önceki gelirin (VFÖG) s f r oldu u noktan n tan mlanmas na dayanmaktad r. Buna göre, VFÖG n matematiksel ifadesi flöyledir: VFÖG = F (Q)-D(Q)-SG VFÖG = Q (F-D)-SG F = Birim Fiyat Q = Miktar D = Birim De iflken Gider SG = Sabit Gider (F-D) = Birim Katk Marj Baflabafl noktas nda, di er bir ifade ile VFÖG n s f r oldu unda formülümüz flu flekilde olacakt r: 0 = Q BB (F-D)-SG Q BB = SG/(F-D) Q BB = Baflabafl noktas ndaki üretim miktar

88 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 79 Bu formülü problemimize uyarlarsak, baflabafl noktas ndaki üretim miktar n n birim oldu unu buluruz. Q BB = /(43,75-18,75) Q BB = birim Baflabafl noktas n sat fl tutar cinsinden de hesap etmek mümkündür. Bu durum özellikle ayn anda farkl ürünler satan iflletmeler için çok daha anlaml d r. Bu amaçla afla daki matematiksel ifadeyi kullanabiliriz; S BB = SG+TD BB S BB = Baflabafl noktas nda sat fl has lat TD BB = Baflabafl noktas nda toplam de iflken giderler Bu matematiksel ifadeyi ilk bak flta çözmek zordur. Çünkü iki tane bilinmeyen vard r. Baflabafl noktas ndaki sat fl ve toplam de iflken gider bilinmemektedir. Bu nedenle TD BB ifadesini S BB /S BB ile çarpal m bu durumda; S BB =SG+(TD BB / S BB ) S BB olacakt r. (TD BB / S BB ) ifadesi tüm üretim seviyelerinde sabit olaca ndan, (TD/ S) olarak yazmak mümkündür. Bu durumda eflitli imiz flöyle olacakt r; S BB =SG+(TD/ S) S BB. Buradan baflabafl noktas n sat fl tutar cinsinden de hesap edecek formülümüzü ç kartabiliriz. SG S BB = 1 - TD / S Bu formülü örne imize uygularsak; S = BB = olarak buluruz. 1-0,428) Baz iflletmelerin sabit giderleri aras nda önemli tutarlarda amortisman giderleri gibi nakit olmayan giderleri vard r. Bu tür iflletmeler için nakdi faaliyetler baflabafl noktas n n hesaplanmas yararl olmaktad r. Bu tür hesaplamalar n temel yarar nakit faaliyet giderlerini kapsayacak sat fl tutar n n hesaplanmas d r. Büyük çapta sabit gider yat r m olan makine ve imalat sektörlerindeki iflletmeler için tavsiye edilmektedir. Bu amaçla formülümüz afla daki gibi düzeltilerek uygulanmaktad r; SG - NOG Q NBB = F-D Q NBB =Nakdi Faaliyetler Baflabafl Noktas (Birim) NOG = Nakit Olmayan Giderler Yukar daki formülü nakdi olmayan faaliyetleri y ll k T olan koltuk üreticisi iflletme için uygularsak; Q NBB = 43,75-18,78 Q NBB = birim koltuk bulunacakt r.

89 80 Finansal Yönetim Görülece i gibi nakdi faaliyetler baflabafl noktas, iflletmenin genel baflabafl noktas ndan daha düflük düzeydedir. Elde edilen bu yeni bilgi ile iflletmenin fon ak fllar n daha esnek olarak düzenleme imkan na sahip olunacakt r. Di er bir ifade ile iflletme zaman zaman baflabafl noktas n birime kadar düflürmek zorunda olursa, nakit dengesini koruyabilecektir. Ancak uzun vadede bu düzeyde çal flmak iflletmenin yenileme yat r mlar n aksatabilecektir. Baflabafl noktas analizlerinin iflletmelerin faaliyetlerini planlama ve denetlemelerine çok önemli katk lar vard r. Bu katk lar bafll ca flunlard r; flletmeler, yeni bir ürünün üretim ve sat fl karar nda kâra geçebilmeleri için ne kadarl k bir sat fl ve üretim hacmine sahip olacaklar n belirleyebilirler. Baflabafl analizleri iflletmenin faaliyetlerini geniflletti inde sabit ve de iflken giderlerinin ne ölçüde de iflece ini gösterdi i için, iflletmenin üretim ve sat fllar na iliflkin kararlar na yard mc olacakt r. Özellikle iflletmeler üretim faaliyetlerini modernize ettikçe, daha fazla sabit giderle ve daha düflük birim bafl na de iflken giderle karfl karfl ya kalacaklar ndan, baflabafl analizleri yat r m projesinin sonuçlar hakk nda bilgi verecektir. SIRA S ZDE 5 Faaliyet kald rac iflletmenin sahip oldu u sabit giderleri ile ilgili olup, yüksek sabit giderleri yüksek düzeyde faaliyet kald rac anlam na gelmektedir. Baflabafl analizinde kullan lan girdiler nelerdir ve bu analizin iflletme yönetimine sa lad - katk lar nelerdir? Faaliyet Kald rac Önceki bölümde aç klad m z gibi, sabit giderler bir iflletmenin sat fl veya üretim düzeyinden ba ms z giderleridir. flletme faaliyetlerini büyütse de sabit giderleri de iflmeyecektir. Bu noktada sorulmas gereken soru fludur; bir iflletme daha fazla sabit gidere mi sahip olmal, yoksa iflletmenin ana gideri de iflken giderler mi olmal d r? Daha farkl bir ifade ile iflletmeler daha çok kazanmak için büyük yat r mlar m yapmal, yoksa sat fllar artt kça, üretimlerini art racak esnek sistemler mi kurmal d r? Yukar daki koltuk üreticisi örne ine dönersek, iflletmeler büyük bir koltuk fabrikas kurdu u zaman yüksek sabit giderlerle karfl karfl ya kalacak, buna karfl l k de iflken giderleri daha az olacakt r. Alternatif bir flekilde koltuk siparifli geldikçe küçük atölyeler kiralayarak da faaliyetini sürdürecektir. Bu durumda iflletmenin sabit giderleri düflük olacak, giderleri artan sat fla ba l olaca ndan toplam de iflken giderleri yükselecektir. Bu çerçevede iflletme politikas n n ne olaca- n görebilmek için faaliyet kald rac n anlamam z gerekmektedir. Faaliyet kald - rac iflletmenin sahip oldu u sabit giderleri ile ilgili olup, yüksek sabit giderler yüksek faaliyet kald rac na iflaret etmektedir. flletmelerin sabit giderlerinin kârlar n nas l etkiledi ini anlayabilmek için varsayal m ki, üç farkl koltuk üretici iflletme vard r. Bu iflletmelerin birincisi yüksek düzeyde sabit gidere sahiptir. Bu iflletmeye Sabit A.fi. diyelim, ikinci iflletme yüksek düzeyde de iflken gidere sahiptir. Bu iflletmeye ise De iflken A.fi. diyebiliriz. Üçüncü iflletmemiz ise çok yüksek sabit gidere sahiptir. Bu iflletmenin ismi de Yüksek Sabit A.fi. olsun. Bu iflletmenin sat fllar n n da Sabit A.fi. nin yaklafl k iki misli oldu unu varsayal m. Bu iflletmelerle ilgili bilgiler Tablo 4.7 de verilmifltir:

90 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim Sabit A.fi. De iflken A.fi. Yüksek Sabit A.fi. Sat fllar Faaliyet Giderleri Sabit Giderler De iflken Giderler VFÖK Faaliyet Kald rac Oranlar Sabit Gid/T. Giderler %78 %22 %82 Sabit Giderler/Sat fllar %70 %18 %72 Sabit A.fi. De iflken A.fi. Yüksek Sabit A.fi. Sat fllar (%50 art fl veya azal fl) Faaliyet Giderleri Sabit Giderler De iflken Giderler VFÖK Tablo 4.7 Farkl Sabit Giderlere Sahip Olan Üç flletmenin Performans Tablo 4.8 Farkl Sabit Giderlere Sahip Olan Üç flletmenin Sat fllar n n %50 Artmas Ve Azalmas Koflullar nda Performans VFÖG De iflimi(%) Tablolardan görülebilece i gibi, daha fazla sabit gidere sahip iflletmelerin sat fllar artt kça ve azald kça, kârlar ya daha fazla artmakta, ya da daha fazla düflmektedir. Bu durum Sabit A.fi ve Yüksek Sabit A.fi de aç kça görülmektedir. Bu iki iflletmenin sat fllar ndaki de iflim De iflken A.fi. iflletmesinden çok daha fazlad r. Ancak dikkati çeken baflka bir husus da Sabit A.fi. deki de iflim, genel beklentilerin d fl nda Yüksek Sabit A.fi. den daha fazlad r. Bu durumun nedeni iflletmelerin farkl faaliyet kald rac derecesine sahip olmas d r. Faaliyet Kald rac Derecesi (FAKD) bir iflletmenin sat fllar ndaki de iflimi ile Vergi ve Faiz Öncesi Kârlar ndaki de iflim aras ndaki iliflkiyi ortaya koyan bir göstergedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: FAKD = FV Ö K Q Satış FADK Q = Q Birim Hacmindeki Faaliyet Kald rac Derecesi FVÖK = FVÖK daki yüzde de iflim Sat fl = Sat fl veya ç kt hacmindeki yüzde de iflim flletmelerin her sat fl düzeyindeki FAKD birbirinden farkl d r. Sabit giderleri yüksek olan iflletmeler daha yüksek FAKD ne sahiptir. Bir iflletmenin FAKD en çok baflabafl noktas nda yüksektir. Bu noktadan uzaklaflt kça FAKD düflecektir. Yukar da verilen eflitli i daha aç k bir ifade ile afla da yazabiliriz; Q(F - D) FAKD = Q(F - D) - SD = Q Q (Q - Q BB ) Q BB = Baflabafl Noktas nda Birim Üretim-Sat fl

91 82 Finansal Yönetim E er iflletme birden çok ürün üretiyorsa, bu durumda FAKD, para birimi cinsinden hesaplanabilir; FAKD = S -D S S - D - SG = FVÖK + SG FVÖK FAKD S = TS sat fl has lat ndaki FAKD fiirketler Sabit A.fi. De iflken A.fi. Yüksek Sabit A.fi. Hesaplama FAKD Q 8 2 6,6 Yukar daki örne imizde incelenen üç iflletmenin FAKD si ilk sat fl hacimlerinde flu flekilde hesaplanabilir; Buna göre sat fl hacmindeki %1 tutar ndaki de iflim karfl s nda yukar daki üç iflletmenin FVÖK leri s ras yla %8, %2 ve %6,6 de iflmektedir. Hesaplamalar m zdan görülece i gibi daha yüksek FAKD ne sahip Sabit A.fi. sat fllardaki %50 de iflim karfl s nda daha yüksek ve düflük FVÖK lere sahip olmuflt r. Daha yüksek sabit giderlere sahip olmas na ra men Yüksek Sabit A.fi. nin FVÖK lar biraz daha az de iflmifltir. SIRA S ZDE 6 fl riski, bir iflletmenin normal faaliyetlerinden kaynaklanan riski olup sat fllardaki ve FVÖK daki oynakl kla ölçülmektedir Bir iflletmenin faaliyet kald raç derecesi her zaman ayn m d r? Nas l hesaplan r? fl Riski fl riski bir iflletmenin do al fiziksel faaliyetlerindeki belirsizlikten ortaya ç kmaktad r. fl riski sat fllardaki veya FVÖK lar ndaki oynakl k ile aç klanmaktad r. Bir iflletmenin çeflitli dönemlerde e er sat fl hacimleri veya kârlar oynama gösteriyorsa, bu iflletmelerin ifl riskleri yüksektir. Örne in tar m iflletmeleri hava koflullar ndaki farkl l k nedeniyle baz y llarda yüksek sat fl hacmi yarat rken, bazen de düflük sat fl hacmine sahip olurlar. Bu nedenle tar m iflletmeleri göreceli olarak yüksek ifl riskine sahiptirler. Di er taraftan petrol sondaj yapan iflletmeler de bu kapsamdad r. Petrol bulunmad dönemlerde çok düflük sat fl ve kârlar varken, petrol ç kard klar nda gelirleri çok artmaktad r. Bir iflletmenin ifl riski onun FVÖK lar nda ortaya ç kan de iflimle ilgilidir. Yüksek ifl riskine sahip olan iflletmelerin FVÖK lar daha fazla de iflmektedir. Örne in büyük ölçüde do a koflullar na ba l olarak çal flan tar m iflletmelerinin sat fllar ve kârl l klar y ldan y la hava koflullar na ba l olarak çok fazla de iflti i için yüksek ifl riskine sahip olduklar kabul edilir. FAKD ise, bir iflletmenin ifl riskinin nedenlerinden biri de ildir. Çünkü kendisi bir de iflkenli in kayna de ildir. Bu nedenle FAKD sat fllar ve maliyetlerde de iflkenlik oldu unda ortaya ç kabilecek bir potansiyel ifl riskinin bir tür göstergesidir. Bir iflletmenin göreceli ifl riskini, iflletmelerin VFÖK lar n n standart sapmalar n beklenen FVÖK de erine bölünmesi ile hesaplar z. Kitab m z n risk konusundaki bölümünden hat rlayabilece imiz gibi, varyasyon katsay s standart sapman n beklenen getiriye bölünmesiyle elde edilen bir istatistik olup, bize göreceli riski vermektedir. Bunun matematiksel ifadesi flu flekildedir: VKVFÖK = σ FVÖK VFÖK VK FVÖK = FVÖK n varyasyon katsay s σ VFÖK = FVÖK n Standard sapmas FVÖK = Beklenen FVÖK

92 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 83 Bir iflletmenin ifl riski nedir ve nas l ölçülür? Finansal Kald raç flletmeler faaliyetlerini yürütmek için özkaynaklar n n yan nda, yabanc kaynak kullanabilirler. Yabanc kaynak kullanmak bir tercih olmakla birlikte, iflletmelerin hemen hemen hepsi belirli oranlarda borçlanarak yabanc kaynak kullanmaktad r. Yabanc kaynak kullan p kaynaklar n art rarak üretim ve sat fl kapasitelerini art rabilirler. Borç kullanman n en önemli yararlar ndan biri de, özkayna a k yasla daha düflük maliyetli olmas d r. Kitab m zda ilgili konuda aç kland gibi, iflletmeler aç s ndan borçlanman n riski yüksek, maliyeti daha düflüktür. Ayr ca faiz giderlerinin vergi avantaj nedeniyle yabanc kaynak maliyeti daha da düflecektir. Borçlanan iflletmeler kapasitelerinin üzerinde faaliyet gösterebilmektedirler. Buna borçlanman n kald raç etkisi denilmektedir. Borçlanarak iflletmenin kapasitesini art rmas na finansal kald raç ad verilmektedir. Baflar l iflletmeler ayr ca borçlanman n maliyet avantaj ndan da yararlan rlar. Finansal kald raç ve borçlanarak sermaye yap s n de ifltirmek finans literatüründe efl anlaml d r. Ancak bir taraftan da iflletme zarar etti inde faiz gideri olarak sabit giderleri oldu undan, daha yüksek düzeyde bir zarar n oluflaca n da gözden uzak tutmamak gerekmektedir. 7 SIRA S ZDE Finansal Kald raç, bir iflletmenin kulland yabanc kaynaklar göstermektedir. Finansal Baflabafl Analizi flletmelerin hangi düzeyde özkaynak, imtiyazl hisse sendi veya borç kullanmalar gerekti i finansal baflabafl analizleri ile hesap edilmektedir. Bu analizlerde iflletmenin kullanabilece i üç temel kayna n en uygun yap s çeflitli üretim ya da sat fl seçenekleri alt nda incelenmektedir. Bir iflletmenin kullanabilece i üç temel finansman seçene ini tekrar hat rlayal m: Özkaynak: Özkaynak ile finanslaman n vadesi sonsuz olup, iflletmeler ortaklar na her y l kâr pay da tabilmektedirler. Kâr pay ödemeleri y ldan y - la de iflebilmektedir. Borç: Borçla kaynak sa laman n belirli bir vadesi vard r. Borçlanan iflletme her y l belirli bir oranda faiz ödeyecektir. mtiyazl Hisse Senedi: Özkaynak ve borç aras nda hibrit bir yap ya sahiptir. Bu kayna n vadesi yoktur, ancak iflletme her y l sabit oranda bir kâr pay ödeyecektir. Konuyu aç klayabilmek için ABC iflletmesinin finansal yap s n n yaln z T20 milyon tutar ndaki hisse senetlerine dayal oldu unu varsayal m. flletme halen piyasada 400 bin hisse senedi vard r. Bu iflletme faaliyetlerini büyütmek için T10 milyon tutar nda ek bir kayna a ihtiyac vard r. Ek kayna flu flekilde finanse edebilece ini varsayal m; Tamamen hisse senedi ihraç ederek. Bu durumda tanesi T10 den 200 bin ek hisse senedi ihraç edecektir. %15 faizli uzun vadeli tahvil ihraç ederek. %12 sabit kâr pay ödemeli imtiyazl hisse senedi ihraç ederek. flletmenin gelecek y l VFÖK s n n T3 milyon olaca n varsay yoruz. flletme %40 oran nda vergiye tabidir. flletmenin temel amac da Hisse Bafl na Kâr (HBK) maksimum hale getirmektir. HBK n matematiksel ifadesi flu flekildedir: (VFÖK - F)(1 - V) - İ HKP HBK = N HKP = mtiyazl Hisse Senedi Kâr Pay N = Piyasadaki Hisse senedi say s

93 84 Finansal Yönetim Yukar daki formülü bir tablo fleklinde ifade ederek problemi çözmeye çal flal m. Tablo 4.9 ABC Afi nin Finansal Baflabafl Analizi (Sat fllar T3 milyon) Tablo 4.10 ABC Afi nin Finansal Baflabafl Analizi (Sat fllar T5 milyon) ABC A.fi. Finansal Baflabafl Analizi (Sat fllar T3 milyon) Hisse Senedi Borç mtiyazl Hisse Senedi VFÖK Faiz (F) Vergi Öncesi Kâr (VÖK) Vergi (%40) Vergiden Sonra Kâr (VSK) mtiyazl Hisse Senedi Kâr Pay ( HKP) Ortaklara Da tabilecek Kâr (ODK) Hisse Senedi Say s (N) Hisse Bafl na Kâr (HBK) T3,00 2,25 1,50 Tablodan görülebilece i gibi, T3 milyon tutar ndaki VFÖK düzeyi bekleyen bir iflletme e er ihtiyaç duydu u kayna yaln z hisse senedi ihraç ederek sa larsa hisse bafl na kâr T3 ye yükseltecektir. E er borçlansayd hisse bafl na kâr T2,25 olacakt. mtiyazl hisse senedi seçene inde ise HBK yaln z T1,50 olacakt r. Bu durumda do al olarak iflletme hisse senedi seçene ini kabul edecektir. Ancak iflletmenin önümüzdeki y l T3 milyon lik FVÖK düzeyine ulaflamamas veya daha fazla kâr elde etmesi de söz konusudur. Durumu daha iyi görebilmek için beklenen VFÖK T5 milyon oldu unu varsayal m. Böyle bir varsay mda bulunmam z n nedeni HBK formulünün do rusal bir karekter tafl mas ve hesaplayaca m z ikinci FVÖK HBK noktalar yard m ile bir grafik çizebilmemize yard mc olmas d r (Tablo 4.10). ABC Afi nin Finansal Baflabafl Analizi (Sat fllar T5 milyon) Hisse Senedi Borç mtiyazl Hisse Senedi VFÖK Faiz (F) Vergi Öncesi Kâr (VÖK) Vergi (%40) Vergiden Sonra Kâr (VSK) mtiyazl Hisse Senedi Kâr Pay Ortaklara Da tabilecek Kâr (ODK) Hisse Senedi Say s (N) Hisse Bafl na Kâr (HBK) 5,00 5,25 4,50 Böylece FVÖK T3 milyon ve T5 milyon oldu u düzeylerde HBK de erinin ne olaca n hesaplam fl bulunuyoruz. Bu sonuçlar bir grafik üzerinde göstermek suretiyle, farkl FVÖK düzeylerindeki farkl hisse bafl na kâr de erlerini görebilece- iz. Böylece iflletme için farkl HBK düzeylerinde farkl finansman politikalar gelifltirmek mümkün olabilecektir. fiekil 4.2 de görülebilece i gibi, T3 milyon FVÖK düzeyine, hatta daha ötesine kadar en iyi seçenek hisse senedi ihraç etmektir. Ancak daha sonra borçlanma seçene i öne ç kmaktad r. Grafiklerin kesim noktalar - n bulmak için afla daki eflitli i kullanabiliriz:

94 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 85 (FVÖK - F )(1 - V) - İHKP (FVÖK1,2 - F 2 )(1 - V) - İHKP = N 1,2 1 1 Bu formüle göre hisse senedi seçene i ile borçlanma seçene inin kesim noktas 4,5 milyon tutar ndaki FVÖK d r. N 2 fiekil Finansal Baflabafl Noktas Hisse Sen Borç mtiyazl HS Finansal Kald raç Derecesi (F KD) bir iflletmenin FVÖK de iflimi ile hisse bafl - na kâr de iflimi aras ndaki iliflkiyi göstermektedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: HBK Fİ KD FVÖK = FVÖK F KD FVÖK = Belirli bir FVÖK seviyesinde F KD FVÖK = FVÖK daki yüzde de iflim HBK = Hisse Bafl Kârda yüzde de iflim flletmelerin farkl kâr düzeylerinde F KD birbirinden farkl d r. Finansman giderleri (faiz) yüksek olan iflletmeler daha yüksek F KD ne sahip olacak ve kârdaki de iflim onlar n hisse bafl ndaki de iflimini daha fazla etkileyecektir. Di er bir ifade ile bu oran FVÖK daki de iflimin hisse bafl na kârdaki de iflime duyarl l n ortaya koymaktad r. Yukar da verilen eflitli i daha aç k bir ifade ile afla da yazabiliriz; FVÖK Fİ KD FVÖK = FVÖK - F - İ HST / (1 -V) F = Faiz Gideri HST = mtiyazl Hisse Senedi Temettü Tutar V = Vergi Oran Yukar da verdi imiz örnekteki her bir seçenekte T5.000 FVÖK tutar na sahip olan iflletmenin finansman kald raç derecesi flu flekilde hesaplanacakt r (Tablo 4.11);

95 86 Finansal Yönetim Tablo 4.11 Üç Farkl Seçene e Göre T3.000 FVÖK seviyesinde Finansal Kald raç Derecesi Hisse Senedi Seçene i Borçlanma Seçene i mtiyazl Hisse Senedi Seçene i F İ KD = = 1,66 Fİ KD = = 1,42 Fİ KD = / (1-0,20) = 1,42 Buna göre FVÖK hacmindeki %1 tutar ndaki de iflim karfl s nda yukar daki üç finansman seçene inde hisse bafl na kâr s ras yla %1,66, %1,42 ve %1,42 oran nda de iflmektedir. Görülebilece i gibi en az de iflim hisse senedi ihraç edilmesi yolu ile yap lan finansmanda olmaktad r. Borçlanma ve imtiyazl hisse senedi seçene inde daha fazla finansman kald raç derecesi görülmüfltür. Bunun nedeni faizlerin düflürülmesi ve vergi etkisidir. Örne imizde e er vergi oran %20 den daha büyük bir de er olsayd, imtiyazl hisse senedi seçene inin F KD hepsinden fazla olacakt. SIRA S ZDE 8 Toplam iflletme riski, bir iflletmenin ifl riskleri ile finansal risklerini bir arada göstermekte olup, sabit giderleri ile finansman giderleri üzerine odaklanmaktad r Finansal kald raç derecesi ne demektir? flletme yöneticilerine yararlar nelerdir? Toplam flletme Riski Toplam iflletme riski ifl riski ile finansal risklerin toplam ndan oluflmaktad r. flletmeler ifl riskine ilaveten borçlan rlarsa finansal riskleri de artacakt r. Daha önce tar m iflletmelerinin ifl risklerinin yüksek oldu unu ifade etmifltik. E er tar m iflletmeleri bunlara ilaveten borçlan rlarsa çok yüksek toplam iflletme riskine sahip olacaklard r. Bu nedenle tüm dünyada tar m iflletmelerine devlet taraf ndan sübvanse edilen düflük faizli krediler verilmekte ve bu iflletmelerin toplam iflletme riskleri bir ölçüde azalt lmaktad r. Bir iflletmenin toplam riskini ölçebilmek için, ifl riskinde oldu u gibi varyasyon katsay s ndan yararlan r z. Böylece iflletmelerin hisse bafl na kârlar n n standart sapmalar n n beklenen hisse bafl na kârlar na bölünmesi suretiyle hesaplayarak, göreceli iflletme riskini hesaplar z. Bu ayn zamanda toplam iflletme riskinin bir ölçütüdür. Bu anlat m n matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: VK HBK σ HBK = HBK VK HBK = Hisse Bafl na Kâr n Varyasyon Katsay s σ HBK = Hisse Bafl na Kâr n Standard Sapmas HBK =Beklenen Hisse Bafl na Kâr E er hisse bafl na kâr n varyasyon katsay s ndan faiz ve vergiden önceki kâr n varyasyon katsay s ç kart l rsa, göreceli finansal riskin ölçütü elde edilir; Finansal Riskin Göreceli Ölçütü = VK HBK - VK FVÖK Böylece iflletmelerin ifl ve finansal riskleri ile toplam riskleri aras ndaki iliflki daha aç k bir flekilde görülebilmektedir. SIRA S ZDE 9 Toplam iflletme riski nedir ve nas l ölçülür? Toplam Kald raç Yukar daki bölümlerde faaliyet kald rac ile finansman kald rac anlat lm flt. Faaliyet kald rac sat fllar ile FVÖK aras ndaki iliflki aç klan rken, finansman kald rac ile de FVÖK ile HBK aras ndaki iliflki aç klanm flt r. Ancak hemen hemen her iflletmenin sabit giderleri yan nda finansman giderleri de oldu undan bu iki kald raca bir

96 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 87 arada bakabiliriz. Finansal kald raç faaliyet kald raçla beraber kullan ld nda, toplam kald raç elde edilmektedir. Toplam kald raç bir iflletmenn sat fllar ile hisse bafl na kazançlar aras ndaki iliflkiyi yans tmaktad r. Toplam kald raç derecesi (TKD) bir iflletmenin sat fllar ndaki de iflimin, hisse bafl na kârlardaki de iflime etkisini ortaya koyan bir göstergedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: TKD Q = Q birim sat fl hacmindeki TKD Sat fl = Sat fllardaki yüzde de iflim HBK = Hisse Bafl Kârda Yüzde De iflim Faaliyet kald raç derecesini farkl bir flekilde de ifade edebiliriz. Bu ifade FAKD ile F KD nin birleflik etkisini de yans tmaktad r; Q birim sat fl hacmindeki TKD = Q birim sat fl hacmindeki FAKD x Belirli bir FVÖK seviyesindeki F KD TKD = FVÖK HBK Q Satış FVÖK HBK TKDQ = Satış Yukar daki ifadeyi daha aç k bir flekilde afla daki gibi formülize edebiliriz; Q(F - D) TKDQ = Q(F - D) - SG - F - İ HST / (1 - V) S Sat fl Has lat ndaki Toplam Kald raç Derecesi (TKDS) de flöyle hesaplan r: Yukar da hem sat fl hacmi hem de sat fl has lat cinsinden toplam kald raç derecesi verilmifltir. Formüllerden görülebilece i gibi, yüksek sabit ve faiz giderleri olan iflletmelerde daha yüksek toplam kald raç derecesi olmaktad r. Konuyu bir örnekle aç klayal m. Örne in 200 bin birim kalem üreten bir iflletmenin kalem sat fl fiyat T100, birim de iflken kalem gideri T30 ve sabit giderleri T7 milyon olsun. Bu iflletme y lda T2 milyon faiz gideri ödemektedir. Buna göre 5 milyon birim sat fl hacminde TKD afla daki flekilde hesaplanacakt r ( ) TKD Q = = 28, ( ) Bu sonuca göre bu iflletme üretim ve sat fllar n %1 artt nda, hisse bafl na geliri %2,8 artacakt r. Toplam kald raç derecesinin iflletme yönetimine yararlar nelerdir? Nas l ölçülür? Kald raç Derecelerinin Denetimdeki Rolü flletmelerin faaliyetlerini baflar l bir flekilde denetleyebilmeleri için yukar daki bölümlerde anlat lan faaliyet, finansman ve toplam kald raç derecelerini hesaplamalar ve onlar etkin olarak kullanmalar gerekmektedir. Faaliyet kald raç derecesi bilindi i gibi sabit giderlere iliflkin bir göstergedir. E er iflletmeler faaliyetlerine yönelik büyük yat r mlar yaparlarsa sabit giderlerinin yüksek olma olas l fazla olacakt r. Bu tür iflletmelerin amortisman ve yüksek yönetim giderleri olabilecektir. Yüksek faaliyet kald raç derecesine sahip olan bu iflletmelerin üretim sistemi fazla esnek de ildir. Faaliyetlerinden yüksek FVÖK beklerler ve belirli bir tutar n alt n- 10 SIRA S ZDE

97 88 Finansal Yönetim da sat fl yapt klar nda büyük miktarda zarar edebilirler. Buna karfl l k düflük faaliyet kald rac na sahip iflletmelerin biraz daha esnek olmalar söz konusudur. Yüksek sabit giderleri yoktur. Sat fllar artt kça giderleri artmaktad r. Bu tür iflletmelere örnek olarak küçük imalatç lar gösterebiliriz. Yeni ifller ald kça, yeni atölyeler kiralarlar ve yeni iflçiler istihdam ederler. Böylece ifller kötüye gitti inde daha az zarar ederler. Ancak bu iflletmeler yüksek de iflken giderleri nedeniyle çok yüksek düzeydeki sat fllarda bile çok büyük kârlar elde edemezler. Faaliyet kald raç derecesini etkin olarak kullanan iflletmeler bu nedenle faaliyetlerini daha iyi bir flekilde denetlerler. Di er taraftan, finansman kald raç derecesi de benzer flekilde yönetilmelidir. Yüksek FVÖK beklentisi olan iflletmelerin borçlanarak finansal kald raçlar n yükseltmeleri ve böylece daha yüksek HBK elde etmeleri söz konusudur. Örne in pazar nda tekel özelli ine sahip olan bir iflletmenin yüksek finansal kald raç derecesine sahip olmas ona yarar sa layacakt r. Günümüzde telefon pazar nda faaliyet gösteren iflletmeler, pazarda çok güçlü olduklar ndan yüksek finansal kald raçla çal fl rlar. Ancak beklenen FVÖK lar oynakl k gösteren yüksek ifl riskine sahip olan iflletmelerin daha az borçlanarak finansal kald raç derecelerini düflürmeleri daha ak ll ca olacakt r. Yüksek ifl riskiyle çal flan tar m iflletmeleri afl r borçlan rsa uygun olmayan hava koflullar karfl s nda baflar s z olma olas l klar yüksek olacakt r. Son olarak toplam kald raç derecesinin hem faaliyet hem de finansal kald rac bir arada gösterdi ini görmüfltük. Yüksek toplam kald raç derecesine sahip olan iflletmelerin de riskli ifl koflullar karfl s nda baflar s z olmalar söz konusudur. Çünkü bu iflletmeler bir taraftan yüksek sabit giderlerini ödemek durumundayken, di- er taraftan yüksek finansman giderlerini karfl lamak zorundad r. Bir petrol sondaj iflletmesinin yüksek sabit giderlerle çal flt n varsayarsak, bu iflletmenin ayn zamanda yüksek tutarda borcunun olmas durumunda, toplam kald raç derecesi çok yüksek olacakt r. Petrol sondaj n n baflar s z olmas onlar çok zor bir duruma düflürecektir. Benzer bir durum 2008 y l nda çok yüksek boçlanma ile çal flan dünyan n en büyük yat r m bankalar ndan biri olan Lehmen Brothers in bafl na gelmifl ve varl k fiyatlar n n düflmesi sonucunda iflletme iflas etmifltir. Di er taraftan, pazar nda neredeyse tekel olarak çal flan Microsoft un yüksek toplam kald raç derecesine sahip olmas, onun kârlar n art racakt r. Buna karfl l k k sa vadede baflar s zl k ihtimalleri düflük oldu undan yüksek toplam kald raç derecesi onun için yararl olacakt r. flletmelerin Borç Ödeme Yeteneklerininin Denetimi Bir iflletmenin finansal kald rac n n iflletmenin kârlar na ve hisse bafl na kâr na etkisinin ne olaca önceki bölümlerde incelenmiflti. Ancak bir iflletme her zaman istedi i kadar borçlanamayabilir. Borçlanma üzerindeki en önemli k s t, iflletmenin bu borçlar ve faizleri ödeyebilme yetene idir. Her iflletmenin bir borç ödeme kapasitesi vard r. Borç ödeme kapasitesi onun maksimum borç anapara ve faiz ödeme kabiliyetini bize vermektedir. Bu bölümde özellikle bir iflletmenin borçlar n n anapara ve faizlerini ödemesi yetene i üzerinde durulacakt r. Borçlanma yetene ini gösteren en önemli göstergeler ödeme gücü oranlar, sektördeki benzer iflletmelerin finansal oranlar, yat r m uzmanlar n n raporlar ile dereceleme kurumlar n n raporlar d r. Ödeme Gücü Oranlar : Ödeme gücü oranlar finansal denetimde en s k kullan lan araçlard r. Bu oranlardan en önemlisi faiz ödeme gücü oran d r. Bu oran bize bir iflletmenin borç faizlerini ödeme yetene ini vermektedir. Formülü flu flekildedir:

98 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 89 Faiz Ödeme Gücü Oran = FVÖK/Faiz Gideri Formülden anlafl laca gibi bu oran n yüksek olmas arzu edilmektedir. Yüksek faiz ödeme gücü oran iflletmelerin borçlar n zorlanmadan ödeyebilece ini göstermektedir. Bu oran n birin alt na düflmesi o iflletmenin baflar s z oldu unu bize gösterecektir. Varsayal m ki bir imalat sanayi sektöründe yer alan ABC iflletmesinin FVÖK T10 milyon olsun. Bu iflletmenin y ll k faiz gideri 2 milyon TL ise, faiz ödeme gücü 5 olacakt r. Bu iflletme faiz giderlerinin befl kat kazanç elde edecektir. flletmenin FVÖK %50 bile düflse, faiz ödemelerini kolayca yapabilecektir. Ancak faiz ödeme gücü oran bir iflletmenin borç taksitlerini ödeme gücünü göstermedi i için baz uzmanlar taraf ndan eksik bulunmufltur. flletmelerin yüksek tutarda anapara ödeme taksitlerinin olmas durumunda bu durum önem kazanmaktad r. Bu nedenle borç servisi karfl lama gücü oran na bakmak gerekmektedir; BSKG = FVÖK FT BT (1 - V) BSKG = Borç Servisi Karfl lama Gücü Oran F = Faiz Giderleri BT = Y ll k Borç Anapara Taksitleri V = Vergi Oran Yukar daki örnekteki ABC iflletmesinin y ll k T1 milyon borç taksiti ve vergi oran n n %30 oldu unu varsayarsak, borç servisi karfl lama gücü oran flöyle olacakt r; BSKG = = 2, ( 1 0, 30) Elde edilen 2,91 oran oldukça tatminkâr gözükmektedir. flletmenin borç faizleri ile taksitlerini zorlanmadan ödeyebilece i anlafl lmaktad r. Ancak durumu daha iyi yorumlayabilmek için sektör ortalamalar na bakmak gerekmektedir. Sektör Ortalamalar : flletmelerin sermaye yap lar n n, di er bir ifade ile borç özkaynak kompozisyonlar n n sa l kl olup olmad n anlayabilmek için sektör ortalamalar na bakmak gerekmektedir. Yo un rekabetin hüküm sürdü ü sektörlerde ortalaman n alt nda yer alan iflletmelerin finansal performanslar ile ilgili soru iflaretleri ortaya ç kabilmektedir. Sektörde söz konusu olabilecek ekonomik darbo azlarda, düflük sermayeye sahip veya yüksek faiz yükü ile karfl karfl ya olan iflletmelerin baflar s z olma olas l klar biraz daha fazla oldu undan, bankalar ve finansman flirketleri kredi verirken bu hususlar dikkate al rlar. Örne in ABC iflletmesinin yer ald imalat sektöründeki iflletmelerin, borç özkaynak faiz ödeme gücü oranlar ile borç servisi karfl lama gücü oranlar flu flekilde olsun (Tablo 4.12);

99 90 Finansal Yönetim Tablo 4.12 malat Sektöründe Borçlanma ve Karfl lama Gücü Oranlar Borç/T. Varl klar Faiz KG Borç Servisi KG Acar 0,20 6,00 3,40 Ak nc 0,34 5,50 3,20 Y ld z 0,52 3,05 2,40 Demirbilek 0,28 6,20 3,80 Günefl 0,42 5,50 2,80 ABC 0,50 5,00 2,91 Kayalar 0,47 5,25 2,85 Parsa 0,36 4,90 2,90 Deniz 0,22 7,04 4,02 ORTALAMA 0,37 5,38 3,14 Tablodan görülebilece i gibi iflletmenin oranlar sektör ortalamalar ndan daha kötü bir durumdad r. Her ne kadar iflletmenin faiz ve borç ödeme kapasitesi iyi gözükse de ekonomik darbo azlarda baz sorunlar ç kabilecektir. Bankalar da bu oranlar daima dikkate alacaklard r. Yat r m Uzmanlar n n Görüflleri: Özellikle borsaya kote olan veya halka aç k bir flirket olarak Sermaye Piyasas Kurulu kapsam nda yer alan flirketlerle ilgili olarak borsa arac kurumlar ile banka uzmanlar zaman zaman çeflitli raporlar haz rlamaktad rlar. Bu raporlarda daha detayl incelemeler yap larak iflletmenin borç ve faiz ödeme kapasitesi hakk nda bilgiler verilmektedir. Bu raporlarda objektif göstergelerin d fl nda borsa uzmanlar n n subjektif görüfllerine ve onlar n deneyimlerine yer verilmektedir. Bu tip raporlar iflletme hakk nda bilgi sahibi olarak yat r m yapmak isteyenlere yard mc olmaktad r. Kredi Derecelendirme Kurulufllar n n Raporlar : flletmelerin ihraç ettikleri borçlanmaya yönelik menkul k ymetler derecelendirme kurulufllar taraf ndan derecelendirilmektedir. Bu kurulufllar iflletmeleri ve hisse senetlerini derecelendirmezler. Derecelendirme kurulufllar n n verdikleri notlar borçlanma piyasalar nda oldukça önemlidir. En yüksek not AAA derecesidir. Tahvilin derecesi düfltükçe ihraç eden kuruluflun ödemesi gereken faiz oran artmaktad r. Örne in AA+ s n f tahvilin faizi %3 ise, AA s n f n n %3,5 ve BBB s n f n n %6 olabilecektir. E er ihraç edilen tahvilin notu A s n f ndaysa, bu tahvil yat r m yap labilir düzeydedir. B grubu dereceler spekülatif olarak de erlendirilmektedir. Bu tür tahvillerin biraz daha riskli olduklar kabul edilmektedir. C grubu tahviller ise bat k kabul edilmektedir. Bu tür tahvillerin pazarda al c bulmalar çok zor olmaktad r. Kredi derecelendirmesi asl nda flirketlerin denetiminde oldukça önemlidir. flletmelerin finansal performans gelifltikçe, dereceleri yükselmektedir. Derecelendirme piyasas nda en önemli üç kurulufl Moodys, Standard and Poors ve Fitch flirketleridir. Bu flirketlerden ikisinin derecelendirme puanlar Tablo 4.13 de verilmifltir.

100 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim Moody s Standard & Poors Tan m Aaa AAA En yüksek kalite oranl yat r m tahvilleri. Aa AA Tüm standarlarda yüksek kalite oranl tahviller. A A Orta düzeydeki bir kalite orana sahip yat r m tahvilleri.. Baa BBB Orta düzeydeki bir kalite oran na sahip yat r m tahvilleri. Ancak farkl ekonomik koflullara karfl yat r mc y koruyan baz özellikleri içermeyen flirket tahvilleri Ba BB Spekülatif tahviller. Ekonominin farkl koflullar nda sadece nominal de eri ve faiz ödeme koflullar n sa layan flirket tahvilleri B B Spekülatif tahviller. Genellikle, tahvil üzerinde yat r mc n n istedi i özelliklerde eksiklikleri olan flirket tahvilleri Caa CCC Ödeme güçlü ü olan tahviller Ca CC Ödeme güçlü ü oldukça yüksek olan tahviller. C C Bu tahviller, yat r m kalitesi aç s ndan afl r derecede kötü olarak yorumlan r. Tablo 4.13 Moody s ve Standard&Poors un Derecelendirme Sistemi 91 flletmelerin Kredi Skorlar : Derecelendirme kurumlar, flirketlerin ihraç ettikleri borçlanma araçlar için derecelendirme yaparken, bankalar ve finans kurulufllar risk modelleri kurarak özellikle küçük ve orta ölçekli iflletmelere yönelik kredi skorlamas yapmaktad r. Bu uygulama, bankalar n risk yönetimi ile ilgili kurallar koyan Basel Komitesinin kararlar na uygun olarak yürütülmektedir. Basel komitesi 1974 y l nda geliflmifl 10 ülkenin merkez bankas taraf ndan kurulmufl ve bankalarla ilgili denetim standartlar oluflturmaktad r y l nda yay nlanan Basel II kararlar na göre, iflletmelerin kredi risklerine karfl bankalar n korunmas için bankalardan flirketleri skorlamas istenmifltir. Bankalar da bu kararlar do rultusunda ekonometrik modeller kurarak ifllemeleri borçlar n ödeme yeteneklerine göre s ralayarak onlara bir skor vermektedir. Bu uygulama derecelendirmeye benzemesine ra men, burada de erlendirilen varl k, ihraç edilen menkul k ymet de il, iflletmenin kendisidir. Uygulamada düflük skorlu iflletmeler daha yüksek faiz ile borçlanma durumunda olmaktad r. Bu kapsamda skorlama flirket performans n denetleyen bir ölçüt olarak kabul edilmektedir. flletmelerin borçlar n ödeme yeteneklerini de erlendirmek için kullan lan araçlar nelerdir? Aç klay n z. 11 SIRA S ZDE

101 92 Finansal Yönetim Özet A MAÇ 1 A MAÇ 2 Finansal planlamay aç klamak. Finansal planlama; iflletmelerin yat r m, finanslama ve mevcut varl klar n iyi bir flekilde yönetebilmeleri için sat fllar n, gelirlerini, varl klar n ve kaynaklar n tahmin etmeleri sürecidir. Sonuç itibari ile finansal planlama faaliyetinin temel amac finansal tablolar n tahmin edilmesidir. flletmeler çeflitli nedenlerle finansal planlama yaparlar. Bunlardan bafll calar iflletmenin gelecekteki finansal durumunu görebilmek, belirsizlikle bafla ç kabilmek ve iflletmenin finansal durumunu s k s k gözden geçirmek ve yeniden yorumlamakt r. Finansal planlama faaliyeti sat fllar n tahmin edilmesi ile bafllamaktad r. flletmelerin finansal tablolar n baflar l bir flekilde tahmin edebilmeleri, gerçekçi sat fl öngörülerine dayanmaktad r. Sat fl tahminleri ile gelir tablolar n n oluflturulmas ve buna ba l olarak bilançonun tahmin edilmesi gerekmektedir. flletme yönetimi sat fl tahminlerinde baflar s z olursa, iflletmenin performans bundan etkilenebilecektir. yimser veya kötümser raporlar yanl fl planlamaya neden olaca için, ya iflletmenin riskleri artacakt r ya da iflletme kaynaklar n etkin olarak kullanamayacakt r. A MAÇ 3 A MAÇ 4 Proformo finansal tablolar özetlemek. Gelecek dönemlere iliflkin olarak tahmin edilen finansal tablolara ifl dünyas nda proforma finansal tablolar ismi de verilmektedir. Tahmin edilen dönemde iflletmenin ne kadar kayna a ihtiyaç duyaca, bu kayna n ne kadarl k bir tutar n n iflletme içi faaliyetlerden karfl lanaca ve iflletme d fl kaynaklardan ne kadarl k bir d fl finansmana ihtiyaç duyulaca n n belirlenmesi gerekmektedir. En yayg n olarak kullan lan yöntemde önce sat fllar tahmin edilir. Daha sonra bu sat fllar desteklemek için ne tutarda yat r m yap laca belirlenmektedir. Takip eden ad mda da bu yat r m destekleyecek olan kaynaklar n ortaya konulmas gerekecektir. flletme öncelikle da t lmayan kârlar ile kaynak sa lamaya çal flacak, daha sonra borçlanacak, en son olarak da hisse senedi ç - kartarak faaliyetleri için fon sa layacakt r. Bu durum Myers (1984) taraf ndan ortaya konan Finansal Hiyerarfli Teorisinde aç klanmaktad r. Proforma finansal tablo haz rlama sürecinde iflletmeler, ilk olarak gelir tablosunu (proforma gelir tablosu) tahmin ederek ifle bafllarlar. Gelir tablosundan elde edilecek net kâr tutar iflletmenin iç finansman olanaklar n ortaya koyacakt r. Daha sonra proforma bilanço haz rlanacakt r. flletme yönetiminin kararlar proforma finansal tablo haz rlarken daha önce belirlenmifl varsay mlara dayanmaktad r. Ancak baz koflullar alt nda iflletmeler bu varsay mlar gevfletebilir veya de ifltirebilir. flletmenin fazla kapasitesinin olmas, ölçek ekonomisinin avantajlar, büyük tutarlarda varl k sat n al mlar n n zorunlu olmas ve baz yönetim giderlerinin oluflmas gibi koflullar iflletme yönetimini zorlamaktad r. Finansal denetimi aç klamak. flletmelerin faaliyetlerini finansal olarak denetlemesi büyük ölçüde maliyet ve finansman odakl - d r. Finansal denetim, iflletmenin giderleri ile kârlar aras ndaki iliflkiyi ortaya koyarak yöneticilerin karar vermesine ve iflletme faaliyetlerinin planlanmas na yard mc olmaktad r. Baflabafl analizi ile faaliyet kad rac n aç klamak. flletmelerin faaliyetlerini planlamak ve giderlerini denetlemek için öncelikle sat fllar ve giderleri aras ndaki iliflkiyi anlamalar gerekmektedir. flletmeler, sabit ve de iflken giderleri ile sat fllar aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizlerini yaparlar. flletmelerde sabit giderler, belirli bir dönem içinde üretim hacmine ba l olarak de ifliklik göstermeyen giderlerdir. Sabit giderler, üretim düzeyinden ba ms z olurlar ve bu giderlerin, iflletmenin üretim hacmi artt kça tutarlar de iflmemektedir. De iflken giderler, bir dönem içinde sat fl tutar na ba l olarak de ifliklik gösteren giderler olup, üretim ya da sat fl tutar veya miktarlar ndaki de iflmelere ba l olarak de iflme gösterirler. De iflken giderler, tamam yla iflletmenin üretim ve sat fllar na ba l d r, iflletmenin ifl hacmi artt kça yükselirler ve azald kça düflerler. Baflabafl analizi bir iflletmenin sabit maliyetleri, de iflken maliyetleri, sat fl hacmi ve kârlar aras ndaki iliflkileri inceleyen yönteme verilen isimdir. Bu analiz sayesinde bir iflletmenin hangi sat fl hacminde kâra geçebilece i görülebi-

102 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 93 lece i gibi, sabit ve de iflken giderlerin kâr üzerindeki etkisinin bir ölçüde anlafl lmas da sa lan r. Baflabafl noktas analizlerinin iflletmelerin faaliyetlerini planlama ve denetlemelerine çok önemli katk lar vard r. Baflabafl analizleri, bir iflletmenin, yeni bir ürünün üretim ve sat fl karar nda kâra geçebilmeleri için ne kadarl k bir sat fl ve üretim hacmine sahip olmas n belirlerler. Ayr ca iflletmenin faaliyetlerini geniflletti inde sabit ve de iflken giderlerinin ne ölçüde de iflece ini gösterdi i için iflletmenin üretim ve sat fllar na iliflkin kararlar na yard mc olacakt r. Son olarak iflletmeler üretim faaliyetlerini modernize ettikçe, daha fazla sabit giderle ve daha düflük birim bafl na de iflken giderle karfl karfl ya kalacaklar ndan, baflabafl analizleri yat r m projesinin sonuçlar hakk nda bilgi verecektir. Faaliyet kald rac iflletmenin sahip oldu u sabit giderleri ile ilgili olup, yüksek sabit giderleri yüksek faaliyet kald rac na iflaret etmektedir. Faaliyet Kald rac Derecesi (FAKD) ise, bir iflletmenin sat fllar ndaki de iflimi ile Vergi ve Faiz Öncesi Kârlar ndaki de iflim aras ndaki iliflkiyi ortaya koyan bir göstergedir. flletmeler faaliyetlerini yürütmek için özsermeyelerinin yan nda, yabanc kaynak kullanabilirler. Yabanc kaynak kullanmak bir tercih olmakla birlikte, iflletmelerin hemen hemen hepsi belirli oranlarda borçlanarak yabanc kaynak kullanmaktad r. Yabanc kaynak kullanarak kaynaklar n art r p üretim ve sat fl kapasitelerini art rabilirler. Buna borçlanman n kald raç etkisi denilmektedir. Finansal kald raç ve borçlanarak sermaye yap s n de ifltirmek finans literatüründe efl anlaml d r. A MAÇ 5 Finansal ve toplam kad rac aç klamak. flletmelerin hangi düzeyde özkaynak, imtiyazl hisse senedi veya borç kullanmalar gerekti i finansal baflabafl analizleri ile hesap edilmektedir. Finansal Kald raç Derecesi (F KD) ise bir iflletmenin FVÖK de iflimi ile hisse bafl na kâr de iflimi aras ndaki iliflkiyi göstermektedir. Toplam iflletme riski ifl riski ile finansal risklerin toplam ndan oluflmaktad r. flletmeler ifl riskine ilaveten borçlan rlarsa finansal riskleri de artacakt r. Finansal kald raç faaliyet kald raçla beraber kullan ld nda, toplam kald raç elde elde edilmektedir. Toplam kald raç bir iflletmenin sat fllar ile hisse bafl na kazançlar aras ndaki iliflkiyi yans tmaktad r. Toplam Kald raç Derecesi (TKD) bir iflletmenin sat fllar ndaki de ifliminin, hisse bafl - na kârlardaki de iflime etkisini ortaya koyan bir göstergedir. flletmelerin faaliyetlerini baflar l bir flekilde denetleyebilmeleri için, faaliyet, finansman ve toplam kald raç derecelerini hesaplamalar ve onlar etkin olarak kullanmalar gerekmektedir. Bir iflletme her zaman istedi i kadar borçlanamayabilir. Borçlanma üzerindeki en önemli k s t, iflletmenin bu borçlar ve faizleri ödeyebilme yetene- idir. Her iflletmenin bir borç ödeme kapasitesi vard r. Borç ödeme kapasitesi onun maksimum borç anapara ve faiz ödeme yetene ini bize vermektedir. Borçlanma yetene ini gösteren en önemli göstergeler ödeme gücü oranlar, sektördeki benzer iflletmelerin finansal oranlar, yat r m uzmanlar n n raporlar ile dereceleme kurumlar - n n raporlar d r.

103 94 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m 1. flletmelerin finansal planlama nedenleri afla dakilerden hangisidir? a. nsan kaynaklar yönetimini planlama b. Yat r m analizleri yapma c. flletmenin finansal durumunu s k s k gözden geçirme d. Pazarlama stratejilerini oluflturma e. Üretim planlar n yenileme 2. Afla dakilerden hangisi bir iflletmenin sat fllar n n tahmin edilmesinde bafllang ç noktas d r? a. Sat c lar n performanslar b. Ekonomik Analiz c. Sektör Analizi d. Promosyon kampanyalar e. Fiyatlama 3. Afla dakilerden hangisi proforma finansal tablolar en iyi tan mlamaktad r? a. Gelecek döneme iliflkin finansal tablolar b. Geçmifl döneme iliflkin finansal tablolar c. Günümüze iliflkin finansal tablolar d. Yay nlanarak ilan edilen finansal tablolar e. Detayland r lm fl finansal tablolar 4. Afla dakilerden hangisi Finansal Hiyerarfli Teorisini en iyi aç klamaktad r? a. Finansal hiyerarflide genel müdür en üst makamdad r. b. Finansal hiyerarflide finansman müdürü en üst makamdad r. c. Finansal hiyerarfliye göre iflletmeler öncelikle hisse senedi ihraç ederek faaliyetlerini finanse eder. d. Finansal hiyerarfliye göre iflletmeler öncelikle iç kaynaklar n kullanarak faaliyetlerini finanse eder. e. Finansal hiyerarfliye göre iflletmeler öncelikle borçlanarak faaliyetlerini finanse eder. 5. Afla dakilerden hangisi proforma gelir tablosunu haz rlamak için yap lan temel varsay md r? a. Gelecek döneme iliflkin sat fllardaki de iflim b. Gelecek döneme iliflkin maliyetlerdeki de iflim c. Gelecek döneme iliflkin iflçilikteki de iflim d. Gelecek döneme iliflkin kaynak ihtiyac de iflim e. Gelecek döneme iliflkin amaçlanan kâr tutar 6. Afla dakilerden hangisi proforma finansal tablo haz rlan rken gevfletilebilen varsay mlardand r? a. Yönetimdeki de iflim b. Sat fl iskontolar c. flletmenin fazla (art k) kapasitesi d. Banka teminat mektuplar e. flletme denetimi 7. Afla dakilerden hangisi toplam finansal kald raç derecesini en iyi aç klamaktad r? a. Bir iflletmenin FVÖK ndaki de ifliminin, hisse bafl na kârlardaki de iflime etkisi b. Bir iflletmenin sat fllar ndaki de ifliminin, FVÖK daki de iflime etkisi c. Bir iflletmenin maliyetlerindeki de ifliminin, hisse bafl na kârlardaki de iflime etkisi d. Bir iflletmenin sat fllar ndaki de ifliminin, hisse bafl na kârlardaki de iflime etkisi e. Bir iflletmenin sat fllar ndaki de ifliminin, hisse fiyatlar ndaki de iflime etkisi 8. Afla dakilerden hangisi baflabafl analizini en iyi tan mlamaktad r? a. flletmeler, sabit ve de iflken giderleri ile sat fllar aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizlerini yaparlar. b. flletmeler, sabit ve de iflken giderleri ile kaynaklar aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizlerini yaparlar. c. flletmeler, sabit ve de iflken giderleri ile özsermayeleri aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizlerini yaparlar. d. flletmeler, finansman giderleri ile borçlar aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizlerini yaparlar. e. flletmeler, yönetim giderleri ile sat fllar aras ndaki iliflkiyi görebilmek için, baflabafl analizlerini yaparlar. 9. Sabit giderleri T2.000 olan bir iflletmenin, birim sat fl fiyat T10 ve birim de iflken fiyat T5 ise, afla dakilerden hangisi bu iflletmenin miktar olarak baflabafl noktas d r? a. 100 b. 200 c. 300 d. 400 e Afla dakilerden hangisi faaliyet kald rac ile ilgilidir? a. flletmenin sabit giderleri b. flletmenin sat fllar c. Sat fllar n maliyeti d. Finansman giderleri e. flletmenin ödeyece i vergiler

104 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 95 Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. c Yan t n z yanl fl ise, Finansal Planlama bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 2. b Yan t n z yanl fl ise, Finansal Planlama bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 3. a Yan t n z yanl fl ise, Finansal Planlama bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 4. d Yan t n z yanl fl ise, Finansal Planlama bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 5. a Yan t n z yanl fl ise, Finansal Planlama bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 6. c Yan t n z yanl fl ise, Finansal Planlama bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 7. d Yan t n z yanl fl ise,e Finansal Denetim ve Kald - raç Kavram bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 8. a Yan t n z yanl fl ise, Finansal Denetim ve Kald - raç Kavram bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 9. d Yan t n z yanl fl ise, Finansal Denetim ve Kald - raç Kavram bölümünü tekrar gözden geçiriniz. 10. c Yan t n z yanl fl ise, Finansal Denetim ve Kald - raç Kavram bölümünü tekrar gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 flletmeler çeflitli nedenlerle finansal planlama yaparlar. Bunlardan bafll calar iflletmenin gelecekteki finansal durumunu görebilmek, belirsizlikle bafla ç kabilmek ve iflletmenin finansal durumunu s k s k gözden geçirmek ve yeniden yorumlamakt r. S ra Sizde 2 Myers (1984) taraf ndan ortaya konan Finansal Hiyerarfli Teorisine göre, iflletmeler iç finansman tercih ederler. flletmeler hedef temettü ödeme oranlar n yat r m f rsatlar na göre ayarlarlar. E er nakit ak fl yat r m harcamalar ihtiyac ndan azsa iflletme nakit hesab n veya portföyündeki menkul k ymetleri nakte çevirir. E er bu kaynaklar yetmezse, d fl kaynaklara yönelir ve öncelikle borç kullan r, sonra hisse senedine dönüfltürülebilir bonolar gibi karma menkul k ymetler ihraç eder ve en son da hisse senedi ç kartarak kaynak sa lar. S ra Sizde 3 Proforma gelir tablosunu haz rlamak için baz varsay mlar n yap lmas gerekmektedir. Bu varsay mlar n bafl nda, gelecek y l n sat fl tutar n n içsel ve d flsal analizler sonucunda yap lan tahminler kadar artaca gelmektedir. Ayr ca, iflletme maliyetleri, vergi oran ve temettü ödemeleri de sat fllar kadar artacakt r. Ancak baz koflullar alt nda iflletme bu varsay mlar gevfletebilir veya de ifltirebilir. flletmenin fazla kapasitesinin olmas, ölçek ekonomisinin avantajlar, büyük tutarlarda varl k sat n al mlar n n zorunlu olmas ve baz yönetim giderlerinin oluflmas gibi koflullar iflletme yönetimini zorlamaktad r. S ra Sizde 4 flletmelerin faaliyetlerini finansal olarak denetlemesi büyük ölçüde maliyet ve finansman odakl d r. flletmenin giderleri ile kârlar aras ndaki iliflkiyi ortaya koyarak yöneticilerin karar vermesine ve iflletme faaliyetlerinin planlanmas na yard mc olmaktad r. flletmeler faaliyetlerini planlamak ve giderlerini denetlemek için öncelikle sat fllar ve giderleri aras ndaki iliflkileri anlamalar gerekmektedir. Daha sonra sabit giderleri aras nda olmas na ra men gelir tablosunda ayr bir kalem olarak gösterilen finansman giderlerini de erlendirmek gerekmektedir. flletmenin sabit giderleri ile finansman giderlerinin hacmi, kârl l ile hisse bafl na kâr n de ifltirerek finansal planlama faaliyetlerini de etkileyece ini unutmamam z gerekmektedir.

105 96 Finansal Yönetim S ra Sizde 5 Baflabafl analizi bir iflletmenin sabit maliyetleri, de iflken maliyetleri, sat fl hacmi ve kârlar aras ndaki iliflkileri inceleyen yönteme verilen isimdir. Baflabafl noktas analizlerinin iflletmelerin faaliyetlerini planlama ve denetlemelerine çok önemli katk lar vard r. Bunlardan bafll calar ; yeni bir ürünün üretim ve sat fl karar nda kâra geçebilmeleri için ne kadarl k bir sat fl ve üretim hacmine sahip olacaklar n belirlemek, iflletmenin faaliyetlerini geniflletti inde sabit ve de iflken giderlerinin ne ölçüde de iflece ini gösterdi i için iflletme kararlar - na yard mc olmakt r. Ayr ca iflletmeler üretim faaliyetlerini modernize ettikçe, daha fazla sabit giderle ve daha düflük birim bafl na de iflken giderle karfl karfl ya kalacaklar ndan, baflabafl analizleri yat r m projesinin sonuçlar hakk nda bilgi vermektir. S ra Sizde 6 Faaliyet Kald rac Derecesi (FAKD) bir iflletmenin sat fllar ndaki de iflimi ile Vergi ve Faiz Öncesi Kârlar ndaki de iflim aras ndaki iliflkiyi ortaya koyan bir göstergedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: Q birim sat fl hacmindeki FAKD Q = FVÖK Satış flletmelerin her sat fl düzeyindeki FAKD birbirinden farkl d r. Sabit giderleri yüksek olan iflletmeler daha yüksek FAKD ne sahiptir. Bir iflletmenin FAKD en çok baflabafl noktas nda yüksektir. Bu noktadan uzaklaflt kça FAKD düflecektir. Matematiksel ifadesi flu flekildedir: Q birim sat fl hacmindeki FAKD FAKD Q = Q(F - D) Q(F - D) - SD = Q (Q - Q BB ) S ra Sizde 7 fl riski bir iflletmenin do al fiziksel faaliyetlerindeki belirsizlikten ortaya ç kmaktad r. fl riski sat fllardaki veya Faiz ve Vergiden Önceki Kârlardaki oynakl k ile aç klanmaktad r. Bir iflletmenin çeflitli dönemlerde e er sat fl hacimleri veya kârlar oynama gösteriyorsa, bu iflletmelerin ifl riskleri yüksektir. Bir iflletmenin göreceli ifl riskini ölçebilmek için, VFÖK lar n n standart sapmalar n beklenen FVÖK de erine böleriz. Bunun matematiksel ifadesi flu flekildedir: σ VK FVÖK VFÖK = FVÖK S ra Sizde 8 Finansal Kald raç Derecesi (F KD) bir iflletmenin FVÖK de iflimi ile hisse bafl na kâr de iflimi aras ndaki iliflkiyi göstermektedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: Belirli bir FVÖK seviyesinde F KD HBK Fİ KD FVOK = FVÖK Finansal kald raç ile borçlu bir iflletmenin hangi FVÖK düzeyinde ne kadar HBK elde edebilece i görüldü ünden, iflletme yönetimine yeni finansman politikalar gelifltirme ve planlamalar için yol gösterir. S ra Sizde 9 Toplam iflletme riski onun ifl riski ile finansal risklerinin toplam ndan oluflmaktad r. flletmeler ifl riskine ilaveten borçlan rlarsa finansal riskleri de artacakt r. Bir iflletmenin toplam iflletme riskini ölçebilmek için, ifl riskinde oldu u gibi varyasyon katsay s ndan yararlan r z. Böylece iflletmelerin hisse bafl na kârlar n n standart sapmalar n n beklenen hisse bafl na kârlar na bölünmesi suretiyle hesaplanarak, göreceli iflletme riskini hesaplar z. Bu ayn zamanda toplam iflletme riskinin bir ölçütüdür. Bu anlat m n matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: σ VK = HBK HBK HBK S ra Sizde 10 Toplam kald raç bir iflletmenin sat fllar ile hisse bafl na kazançlar aras ndaki iliflkiyi yans tmaktad r. Toplam Kald raç Derecesi (TKD) bir iflletmenin sat fllar ndaki de ifliminin, hisse bafl na kârlardaki de iflime etkisini ortaya koyan bir göstergedir. Bu göstergenin matematiksel ifadesi afla da verilmifltir: Q birim sat fl hacmindeki TKD TKD Q = HBK Satış Toplam kald raç ile borçlu bir iflletmenin hangi sat fl düzeyinde ne kadar HBK elde edebilece i görüldü ünden, iflletme yönetimine yeni üretim ve sat fl politikalar gelifltirme ve planlamalar için yol gösterir. S ra Sizde 11 Borçlanma yetene ini gösteren en önemli göstergeler ödeme gücü oranlar, sektördeki benzer iflletmelerin fi-

106 4. Ünite - Finansal Planlama ve Denetim 97 Yararlan lan Kaynaklar nansal oranlar, yat r m uzmanlar n n raporlar ile dereceleme kurumlar n n raporlar d r. Ödeme gücü oranlar finansal denetimde en s k kullan lan araçlard r. Bu oranlardan en önemlisi faiz ödeme gücü oran d r. Bu oran bize bir iflletmenin borç faizlerini ödeme yetene ini vermektedir. flletmelerin sermaye yap lar n n, di er bir ifade ile borç özsermaye kompozisyonlar n n sa l kl olup olmad n anlayabilmek için sektör ortalamalar na bakmak gerekmektedir. flletmelerin ihraç ettikleri borçlanmaya yönelik menkul k ymetler derecelendirme kurulufllar taraf ndan derecelendirilmektedir. Bu kurulufllar n verdikleri notlar bir borçlanma pazar nda oldukça önemlidir. En yüksek not AAA derecesidir, tahvilin derecesi düfltükçe ihraç eden kuruluflun ödemesi gereken faiz oran artmaktad r. flletmelerin finansal performans gelifltikçe, dereceleri yükselmektedir. Derecelendirme kurulufllar iflletmelerin ihraç ettikleri borçlanma araçlar için derecelendirme yaparken bankalar ve finans kurulufllar risk modelleri kurarak özellikle küçük ve orta ölçekli iflletmelere yönelik kredi skorlamas yapmaktad r. Bu uygulamalar bankalar n risk yönetimi ile ilgili kurallar koyan Basel Komitesinin kararlar na uygun olarak yürütülmektedir. Arnold, G. (2005). Corporate Financial Management, Prentice Hall. Br gham F. E. (1994). Fundamentals of Financial Management, Drayden. Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, 3. Moyr R. C., Mcguigan J. R., Kretlow W. J. (1995). Contemporary Financial Management, West. Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J. (1999). Corporate Finance, Mc Graww Hill. Van Horne J. C., Wachowicz J. M. (2001). Fundamentals of Financial Management, Prentice Hall. Welch I. (2009). Corporate Finance An Introduction, Pearson. Weston J. F., Scott B., Brigham F. E. (1996). Essentials of Manegerial Finance, Drayden.

107 5F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; K sa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklar n aç klayabilecek, flletmelerin finansman ihtiyac n hangi fon kaynaklar ndan sa layabilece ini aç klayabilecek K sa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklar n n özelliklerini, avantajlar n ve riskini özetleyebilecek, Fon kaynaklar na iliflkin baz hesaplamalar yapabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Yabanc Kaynaklar Ticari Kredi Ticari Banka Kredileri Tahakkuklar Finansman Bonosu Faktoring Menkullefltirme Orta Vadeli Banka Kredileri Orta Vadeli Sat c Kredileri Finansal Kiralama Forfaiting Öz Kaynaklar Otofinansman çindekiler Finansal Yönetim Finansman Kaynaklar F NANSMAN KAYNAKLARI KISA VADELI FON KAYNAKLARI ORTA VADELI FON KAYNAKLARI UZUN VADELI FON KAYNAKLARI

108 Finansman Kaynaklar F NANSMAN KAYNAKLARI flletmelerde finans yöneticisinin en önemli görevlerinden biri iflletmenin ihtiyaç duydu u fonlar, zaman nda, en uygun maliyetle, en uygun kaynaklardan sa lamak ve sa lad bu fonlar etkin bir flekilde kullanmakt r. Finans yöneticisi hangi finansman kayna n kullanaca na karar verirken söz konusu fonun maliyeti, riski, tutar, vadesi, kayna a eriflim h z, özel koflullar, esnekli i, kullan m yerleri ve öncelikleri gibi faktörleri de belirlemifl olmas gerekir. flletmenin sahip oldu u varl klar, iflletme bilançosunun varl k bölümünde yer al rken, bu varl klar n finanse edildi i kaynaklar ise bilançonun kaynak bölümünde muhasebelefltirilir. flletmenin duran varl klar, uzun vadeli yükümlülük ve özkaynaklar toplam ndan oluflan devaml sermaye ile finanse edilir. Çal flma sermayesini temsil eden dönen varl klar n finansman n n bir k sm ise k sa vadeli kaynaklar ile karfl lan r. Finans yöneticisi ihtiyaç duyulan fonu sa lamada iflletme içi ve iflletme d fl finansman kaynaklar ndan yararlanmaktad r. flletme d fl fon kaynaklar na yabanc kaynaklar, iflletme içi fon kaynaklar na özkaynaklar denmektedir. Yabanc kaynaklar, iflletmenin belli bir süre sonra ödemek üzere üçüncü kiflilerden sa lad klar kaynaklard r. Özkaynaklar ise iflletme sahip ve ortaklar n n yat rm fl oldu u, iflletmenin kendi kaynaklar d r. flletmelerin kullanabilecekleri fonlar, kaynaklar na veya vadelerine göre incelenebilir. Fonlar, kayna na göre; özkaynak, yabanc kaynak ve otofinansman olarak s n fland rmak mümkündür. Ayn flekilde, vadelerine göre bir ayr m yap lacak olursa fon kaynaklar, k sa, orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak s n fland r labilir. Bir y la kadar vadeye sahip kaynaklara k sa vadeli kaynaklar, 1-5 y l aras kaynaklara orta vadeli kaynaklar, 5 y ldan daha uzun vadeli kaynaklara ise uzun vadeli kaynaklar denir. Finansal yönetici iflletme faaliyetlerinin özelli ine göre kaynak yap s n olufltururken yabanc kaynaklar ve özkaynaklar çok iyi araflt rmak, incelemek ve en uygun bileflimi sa lamak zorundad r. flletme bilançosunda yer alan dönen varl klar, bir y ldan k sa vadeli borçlarla finanse edilirken, duran varl klar n uzun vadeli borçlarla finanse edilmesi gerekmektedir. Duran varl klar n, sürekli olarak k sa vadeli borçlarla finanse edilmesi, özellikle durgunluk ve yüksek faiz dönemlerinde nakit ak fl n olumsuz yönde etkileyerek iflletmenin baflar s zl na yol açmas mümkün olabilmektedir.

109 100 Finansal Yönetim Finans yöneticisi optimal sermaye yap s n olufltururken finansal piyasalar n sundu u seçenekler aras ndan maliyet ve risk dengesini gözeterek seçim yapmal - d r. Finans yöneticisinin amac ; finansal s k nt ya girmeden iflletmenin piyasa de erini art rmak ve beklentileri karfl lamak olmal d r. KISA VADEL FON KAYNAKLARI Bir iflletmenin k sa vadeli kaynaklar, genel olarak, o iflletmenin bir y l içinde geri ödemek zorunda kalaca k sa süreli borçlar ifade etmektedir. K sa vadeli fonlar, genellikle dönen varl klar n finansman için kullan l r. K sa vadeli finansman çal flma (iflletme) sermayesi finansman olarak da adland r l r. Çünkü bir iflletmenin düzenli bir biçimde çal flmas için gerekli olan kasa ve bankadaki nakit de erlere, hammadde, yard mc madde, yar mamul ve mamul ürün stoklar na ve alacaklara ba lanan fonlar çal flma ya da iflletme sermayesi olarak tan mlan r ve bu fonlar n ba l kalma süresi de genel olarak k sad r, yani bir faaliyet y l ndan azd r. Finansmanda k sa süreli fonlara a rl k verilmesi likidite riski olarak ifade edilen borçlar n zaman nda ödenememesi tehlikesini yaratabilir. Ayr ca borç olarak al nan fonlar n s k s k yenilenmesi gere i, iflletmeyi kredi kurumlar n n a r flartlar yla karfl karfl ya getirebilir. Ekonomik durgunluk dönemlerinde ya da piyasada nakit s k nt s oldu unda, k sa vadeli borçlar n yenilenmesi olanaks z hale gelebilmektedir. flletmeler için geçerli olan k sa vadeli fon kaynaklar n n avantajlar flöyle s ralanabilir: K sa vadeli borçlar uzun vadeli borçlara göre çok daha k sa sürede sa lanabilmektedir. Uzun vadeli borçlanmada, alacakl lar, uzun vadeli borçlar n vadesinin genellikle 10 ile 20 y l aras nda de iflmesine ba l olarak iflletmeye borç vermeden önce çok daha kapsaml bir mali inceleme yap lmas n isteyecektir. htiyaç duydu u fonlar sezonluk veya dönemsel ise iflletmeler kendilerini uzun dönemli yükümlülük alt na sokmak istemeyecektir. Bunun nedeni olarak, fon sa lama maliyetinin uzun vadeli borçlanmada, k sa vadeli borçlanmaya göre daha yüksek olmas, uzun vadeli borcun iflletme taraf ndan erken ödenmek istenmesine karfl n anlaflmada buna iliflkin pahal yapt r m n olmas ve uzun dönemli kaynak anlaflmalar n n her zaman iflletmenin gelecekteki eylemlerini k s tlay c hükümler içermesi gösterilebilir. K sa vadeli borç faiz oranlar n n uzun vadeli borç faiz oranlar ndan daha düflük olmas nedeniyle, iflletmenin uzun vadeli borç yerine k sa vadeli borç kullanmas fonlar n elde edilme maliyetini düflürecektir. Buna ba l olarak maliyetlerin daha düflük olmas iflletmenin gelirlerini art racakt r. flletmeler acil fona ihtiyaç duyduklar nda fon kaynaklar na eriflim aç s ndan k sa vadeli fonlara daha h zl bir flekilde eriflme imkân na sahip olabilmektedir. K sa vadeli fon kaynaklar, uzun vadeli fon kaynaklar n n riskiyle de karfl laflt - r lmal d r. Her ne kadar k sa vadeli faiz oranlar uzun vadeli faiz oranlar ndan daha düflük ise de k sa vadeli borçlar iki nedenden dolay daha risklidir. Birincisi, e er iflletme uzun vadeli borçlan rsa faiz ödemeleri vadesi boyunca göreli olarak daha istikrarl d r. Fakat iflletme k sa vadeli olarak borçlan rsa faiz ödemeleri daha büyük dalgalanmalar gösterebilecektir. Çünkü faizler zamanla büyük de ifliklikler gösterebilmektedir. kincisi, e er iflletme önemli say lacak tutarda k sa vadeli borç

110 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 101 kullan rsa geçici olarak yaflanacak bir durgunlukta borçlar n zaman nda ödenmesini imkâns z k labilecektir. Böyle bir durumda, e er borç alan iflletme finansal aç - dan zay f duruma düflerse borç veren kurum borç ödemesini uzatmayacak ve iflletmenin iflas etmesine bile neden olabilecektir. flletmelerin kullanacaklar k sa vadeli fon tutar n birçok faktör etkilemektedir. E er, iflletmelerin toplam varl klar n n önemli bir bölümünü dönen varl klar oluflturuyorsa iflletmenin kullanaca k sa vadeli fonlar da artacakt r. Öte yandan, mevsimlik de iflmeler, iflletme varl klar n n yap s, kaynaklar n maliyeti, ekonomik koflullar, baflka seçeneklerin yoklu u ve benzeri faktörler, k sa vadeli fon kaynaklar n n tutar n belirler. Bafll ca k sa vadeli fon kaynaklar ; ticari krediler, ticari banka kredileri, tahakkuklar, finansman bonosu, faktoring, menkullefltirme ve di er k sa vadeli kaynaklard r. Ticari Kredi Ticari krediler iflletmelere sat c lar taraf ndan sa land için sat c kredileri olarak da ifade edilir. Sat c kredileri, bütün iflletmeler taraf ndan kullan lan k sa vadeli fon kaynaklar d r. Sat c kredileri genellikle k sa vadeli olmas na ra men, orta vadeli sat c kredileri de iflletmeler taraf ndan kullan lmaktad r. K sa vadeli sat c kredileri ile daha çok dönen varl klar finanse edilirken, orta vadeli sat c kredileri ile duran varl klar finanse edilir. flletmelerin cari borçlar n n önemli bir k sm n ticari krediler oluflturmaktad r. Ticari kredi d fl ndaki di er kredi türlerinden yararlanma imkânlar k s tl olan iflletmeler, özellikle küçük iflletmeler bu kayna a daha fazla ilgi göstermekte ve daha s k olarak bu kaynaktan yararlanmaktad r. Finansal kurumlar d fl nda kalan iflletmelerde k sa vadeli borçlar n yaklafl k %40 n n ticari kredilerden olufltu u tespit edilmifltir. Buna göre iflletmeler aç s ndan k sa süreli finansman kayna olan ticari kredinin, finansman kaynaklar içinde göz ard edilmeyecek kadar önemli bir yere sahip oldu u söylenebilir. Sat c lar, genellikle, satt klar mallar n veya hizmetlerin karfl l n peflin tahsil edemez. Böylece, herhangi bir ödeme yap lmadan veya mal n bedeli tam olarak tahsil edilmeden, mal teslim edilerek, al c ya sat c taraf ndan fon sa lanm fl olur. flte, bu flekilde sa lanan kredilere, ticari kredi denilmektedir. Sat c kredilerinde aç k hesap ve borç senetleri kullan lmaktad r. Sat c, al c n n ödeme gücünü ve uzun süreli ticari iliflkilerini göz önünde bulundurarak aç k hesap açabilir. Aç k hesap aç ld nda, mal veya hizmeti sat n alan iflletme, sat c ya genellikle herhangi bir ödemede bulunmaz. Belge olarak sat c n n defterlerinde mal veya hizmetlerin tutar n gösteren bir alacaklar hesab ile al c ya gönderilen faturalar vard r. Aç k hesab n kullan lmad durumda, sat c bir belge, çek veya senet isteyebilir. Borç senedi, çek gibi k ymetli bir yasal belgenin istenmesinin iki temel nedeni vard r. Bunlardan ilki, alaca n daha kolay tahsil edebilmesi, di eri ise alacaklar karfl l k göstererek nakit gereksinimi karfl lamas d r. Özellikle nakit gereksinimi karfl lamak için, borç senetlerini vadesi gelmeden bankaya iskonto ettirebilir. K sa vadeli fon kayna olarak ticari kredinin birçok üstünlü ü vard r. flletme aç s ndan, ticari kredinin en önemli üstünlü ü, kullan ma haz r bir fon kayna olmas d r. Kredi kullan m için, sat c yla yaz l bir anlaflma yapmaya gerek yoktur. Ancak, vadenin uzat lmas talebi veya kredi tutar n n art r lmas durumunda, sat - c yla görüflme yapmak gerekebilir.

111 102 Finansal Yönetim Ticari kredi, di er k sa vadeli kredi türlerinde oldu u gibi, aç lmas yla kulland - r lmas aras nda bir gecikmeye neden olmaz. Ticari kredi kullanan bir iflletme, varl klar n rehin veya ipotek etmez. Ticari kredi kullan m n n bir maliyeti oldu u unutulmamal d r. Ayr ca, vade doldu unda, ödeme yap lmazsa, vade fark ödemesi söz konusu olabilir. Sat c lar, alacaklar n vadesinde tahsil edebilmek için, oldukça yüksek vade fark talebinde bulunurlar. Bu nedenlerle, ticari kredinin iflletmelere maliyeti çok yüksek olabilir. Ticari veya sat c kredilerinde erken ödeme iskontosu da söz konusu olabilmektedir. Erken ödeme iskontosu, a/b, net c fleklinde ifade edilir. Burada; a: iskonto oran n, b: ödemenin kaç günde yap lmas gerekti ini, c: alaca n tahsil edilece i süreyi gösterir. Örne in 3/10, net gün vade tan nan bir alacak 10 gün içinde ödenirse %3 iskonto yap laca n ; aksi takdirde ödemenin 30 gün içerisinde yap lmas gerekti ini göstermektedir. E er müflteri kendisine tan nan süre içerisinde erken ödeme yapmaz, son güne kadar beklerse iskonto süresi ile son ödeme günü aras nda paray kullanm fl olacakt r. Ancak bunun müflteriye bir maliyeti vard r. Dolay s yla finans yöneticisi erken ödeme iskontosundan vazgeçmenin y ll k maliyetini hesaplamal, buldu u oran bankan n kredi faiz oranlar yla karfl laflt rmal d r. E er, erken ödeme iskontosundan vazgeçmenin maliyeti, bankan n teklif etti i faiz oran ndan yüksek ise bankadan kredi kullan lmal ve erken ödeme teklifinden yararlan larak avantaj sa lanmal d r. ÖRNEK 1/10, net 30 kredi flart n n 1 y l içerisinde hiç kullan lmamas müflteriye 20 gün kazand rmas na ra men, bir maliyet getirmektedir. Söz konusu maliyetin ne kadar oldu unu hesaplay n z. E er banka, iflletmeye %14 faiz oran ile kredi teklifinde bulunuyor ise bu durumda iflletme krediyi kullanmal m d r? Çözüm: skontodan vazgeçmenin y ll k maliyeti: a a c b =, = %, 1 0, E er banka kredisinin faiz oran, iskontodan vazgeçmenin maliyeti olan %18,18 den düflük ise, bankadan kredi alarak avantaj sa lanabilir. Banka kredisi %14 < % 18,18 oldu undan, bankadan k sa vadeli kredi al p mallar n peflin al nmas iflletmeye maliyette %18,18 - %14 = %4,18 oran nda avantaj sa layacakt r. ÖRNEK Tablo 5.1 ABC iflletmesi kredili mal al mlar ile ilgili de iflik sat c lardan afla daki gibi teklifler alm flt r. Bankan n iflletmeye sundu u kredi için talep etti i faiz oran %16 d r. Bu durumda hangi iflletmeden mal al nmas uygundur? Sat c lar Kredi Koflullar skontodan Vazgeçmenin Y ll k Maliyeti A 1/10, net 20 %36,4 B 1/10, net 30 %18,2 C 2/10, net 60 %14,7 D 3/15, net 45 %37,1 Çözüm: Böyle bir durumda ABC iflletmesinin bankan n teklifini kabul edip %16 faizle kedi kullan r, mal D sat c s ndan peflin al rsa, %37,1 indirim elde edecektir. C sat c s ndan gelen teklif faiz oran n n alt nda oldu u için kabul edilmeyecektir.

112 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 103 flletmelerde ticari kredilerin k sa vadeli fon kayna olarak s kl kla kullan lmas n n nedenleri nelerdir? Ticari Banka Kredileri Ticari banka kredileri, iflletmeler için ticari krediden sonra ikinci derecede önem tafl yan fon kayna d r. flletmeler nakit aç klar n k sa vadeli banka kredileriyle karfl lamaktad r. Genel olarak iflletmeler dönen varl k gereksinimlerini karfl lamak, stoklar n ve müflterilerinden olan alacaklar n finanse etmek için k sa vadeli banka kredisi kullanmaktad r. Baz durumlarda uzun vadeli kredi sa lan ncaya kadar geçen zaman içinde iflletmeler, k sa vadeli banka kredisi kullanabilmektedir. flletmenin stoklar n n erimesi ve alacaklar n n tahsili gerçeklefltikçe k sa vadeli kredilerin ödemesi yap lmaktad r. Ticari bankalar, kredi taleplerini de erlendirirken kredi baflvurusunda bulunan iflletmeler hakk nda araflt rma yapar. Müflteri ile banka aras ndaki iliflkiye göre, aç - lan kredi karfl l nda genellikle güvence istenir. Müflterinin güvenilirli inin yüksek olmas durumunda güvencesiz veya imza karfl l da kredi verilebilir. Ancak, bu tür kredilerin toplam krediler içerisindeki nispi pay çok düflüktür. Banka kredisinin ne kadar olaca, müflteri ile banka aras ndaki görüflmeler sonunda belirlenir. Kredi gereksiniminin saptanmas konusunda nakit bütçeleri yöneticilere önemli yard mlarda bulunur. E er banka iflletmeyi de erlendirdikten sonra, kredi açmaya karar verirse, kredi iflletme taraf ndan istenildi inde kullan labilir. flletme yöneticileri, aç lan kredinin tümünü kullanmayabilir. Kredinin iflletmeye maliyeti, kullan lan kredinin tutar yla iliflkilidir. Kullan lan kredi artt kça kredinin maliyeti de artar. Bankalarla iflletmeler aras nda imzalanan k sa vadeli kredi sözleflmesinde olmas gereken baz unsurlar vard r. Bunlar; borcun tutar, faiz ve anapara ödemesinin nas l olaca n gösteren geri ödeme plan, teminatlar, garanti, sabit veya de iflken faiz uygulamas, faiz ödeme dönemleri, borcun vadesi ve banka ile iflletmenin varsa anlaflt klar özel durumlar olarak say labilir. Her iflletme banka kredisinden yararlanma imkân na sahip de ildir. Banka kredisinden yararlanman n baz flartlar bulunmaktad r. Bu flartlar; iflletmenin yeni kurulmufl olmamas, istikrarl ve kârl olmas, afl r derecede borçlu olmamas, finansal tablolar n güvenilir olmas ve iyi bir yönetim kadrosuna sahip olmas fleklinde ifade edilebilir. Bankalar, kredi açt klar nda, risk yüklendiklerinden, müflterilerinden teminat isteyebilirler. Teminat istenmesinin nedeni, iflletmeye verilen kredinin geri ödenmesini garanti alt na almak ve borçlu iflletmeyi krediyi vadesinde ödemeye zorlamakt r. Bankalar n istedikleri teminatlar maddi teminat ve flahsi teminat olarak ikiye ayr lmaktad r. Maddi teminatlar genellikle, alt n, döviz, menkul k ymet, gayrimenkul ipote i, stoklar ve alacaklar n karfl l k gösterilmesi gibi teminatlard r. fiahsi teminatlar ise, maddi hiçbir güvenceye dayanmaz. Kredi sözleflmesinde borç alan n imzas banka aç s ndan teminat say lmaktad r. Günümüzde, iflletmeler, bankalardan Türk Liras karfl l kredi yan nda döviz karfl l kredi de kullanabilir. Döviz karfl l kredi kullan m nda en önemli risk, kur riskidir. Özellikle, ihracat yapan iflletmeler, döviz kredisini daha kolay kullanabilir. Çünkü bu iflletmelerin kullanacaklar krediler için kur riski, di er iflletmelere göre daha düflüktür. 1 SIRA S ZDE

113 104 Finansal Yönetim Bankalararas rekabetin artmas, teknolojik geliflmeler, endüstrinin yön de ifltirmesi, yeni yap sal dönüflümler ve iflletmelerin ihtiyaçlar n n çeflitlilik göstermesi gibi nedenlerle çok say da k sa vadeli banka kredisi söz konusu olmaktad r. Borçlu Cari Hesap Borçlu cari hesap bankalar n iflletmelere k sa vadeli finansman ihtiyaçlar n karfl - lamalar için açm fl olduklar esnek bir kredi türü olup rotatif krediler olarak da adland r lmaktad r. Kredinin özelli i; kredinin vadesinin ve limitinin banka ve iflletme aras nda önceden belirlenmesi, söz konusu vade içerisinde serbestçe kullan - labilmesi, faiz oranlar n n kredi kulland r ld s rada piyasa flartlar na göre de iflebilmesi ve genellikle üçer ayl k dönemler itibariyle nakit olarak geri ödemelerin yap lmas d r. Borçlu cari hesap kredisinde, iflletme borcunun bir k sm ya da tamam vadesinden önce geri ödenebilir. Bu krediler a rl kl olarak müflteri çek ve senedi ile teminatland r larak kulland r lmaktad r. skonto Kredisi flletmeler taksitli sat fllar ndan do an alacaklar n yasal belge olan senet ve çek ile güvence alt na almak ister. Alacak senetlerinin ve müflterilerden al nan çeklerin vadesi vard r. flletmeler nakit ihtiyaçlar n karfl layabilmek için çek ve senetlerini vadesinden önce nakde dönüfltürür. Bu ifllemi çal flt klar herhangi bir ticari banka ile yapabilirler. Çek ve senetler vadelerine göre belli bir faiz oran üzerinden iskonto edilmektedir. Bu tür k sa vadeli banka kredilerinde, çek ve senet tutar ndan hesaplanan faiz ile yasal vergi ve kesintiler düflüldükten sonra kalan k s m nakit olarak ödenmektedir. flletmeler, yurtd fl sat fllar ndan do an alacaklar karfl l nda alm fl olduklar çekleri vadelerinden önce iskonto etmek isteyebilir. Bunu ticari bankalar arac l - yla yapabilmektedirler. Buna ifltira kredisi de denmektedir. Burada yabanc para çekleri, vade tarihine kadar olan süreye karfl l k gelen faiz ve kesintilerini düflerek kullan ma sunulmaktad r. Böylece iflletmeler k sa vadeli likidite ihtiyaçlar n sa lamakla beraber tahsilât kolayl ndan da yararlanm fl olmaktad r. Spot Kredi Spot krediler k sa vadeli banka kredilerinden biridir. Spot kredinin özellikleri flöyledir: kredi tutar, vadesi ve faizi kullan m aflamas ndan belirlenen ve vade sonuna kadar sabitlenen kredi türüdür. Spot kredisinde kredinin vadesinden önce k smen ya da tamamen geri ödeme yap lmas na izin verilmemekte, anapara ve faiz ödemeleri vade sonunda yap lmaktad r. Ancak günümüzde bankalar, erken kapama opsiyonlu spot kredileri de iflletmelere finansal hizmet olarak sunmaktad r. Döviz Kredisi flleyifli borçlu cari hesaba benzeyen döviz kredileri; ihracat, ihracat say lan sat fl ve teslimler ile döviz kazand r c faaliyetlerin finansman amac yla, bu tür faaliyetlerde bulunan iflletmelere kulland r lan kredilerdir. Bankalar n açm fl olduklar bu tür kredilerde sabit ya da de iflken faiz oranlar seçenekleri de sunulmaktad r. Kredi yerli para veya döviz olarak da kulland r lmaktad r. Bu tür kredilerin amac ihracat teflvik veya ülkeye döviz giriflinin sa lanmas oldu u için, bu tür krediler, di er kredilere göre vergi ve fon avantaj na sahiptir.

114 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 105 Dövize Endeksli Kredi flletmeler ihracat taahhüdü olmadan da döviz cinsinden k sa vadeli kredi kullanabilir. Dövize endeksli krediler genellikle iki amaç için kullan l r. Birincisi, iflletmenin gelirlerinin döviz cinsinden olmas durumunda, kur riskinden korunmak için dövize endeksli kredi kullan labilir. kincisi ise kur art fl n n yerel para faiz oranlar n n alt nda kald dönemlerde, iflletmenin finansman maliyetini düflürmek için kullan labilir. Aç k Kredi Aç k kredi, bankalar n, kiflilerin sayg nl klar na açt klar kredi türüdür. Bu tür kredide maddi bir güvence söz konusu de ildir. Güvence, kredi alan n imzas d r. Güvencenin olmamas, bu tür kredinin bankalara olan riskini artt rmaktad r. Bu nedenle, Bankalar Kanunu nda, bu kredinin kullan lmas s n rland r lm flt r. Öte yandan, uygulamada, bankalar, aç k krediyi en güvenilir müflterilerine kulland rmaktad r. Aç k kredinin belirli ve hukuki bir flekilde tahsis edilmifl bir karfl l olmamakla birlikte, kredi alan n mali gücü, kiflisel nitelikleri ve iflletmenin yarataca fonlar kredinin güvencesini oluflturmaktad r. Buna ba l olarak aç k kredilerden daha çok, piyasada tan nm fl, borç ödeme gücü yüksek, bankalarla iyi iliflkiler kurmufl iflletmeler yararlanabilmektedir. Aç k kredilerin, bu tür kredilerden yararlanan iflletmeler aç s ndan bir tak m üstünlükleri afla daki gibi s ralanabilir. Aç k krediler daha esnektir ve kredi alan iflletmenin gereksinmesine hem zaman hem tutar olarak daha iyi uyabilir. Aç k kredilerde zaman kaybettirici formaliteler yoktur. Genel olarak aç k kredilere uygulanacak faiz oran ile güvenceli kredilere uygulanan faiz oran aras nda bir fark bulunmad ndan, aç k krediler, ödenecek komisyonlardan sa lanacak tasarruf nedeniyle, göreli olarak maliyeti daha düflük kredilerdir. Aç k krediler, özellikle kredi gereksinmeleri mevsimlere göre dalgalanma gösteren iflletmeler için tercih edilebilecek bir kredi türünü oluflturmaktad r. Karfl l k Bakiyesi Bu tür k sa vadeli banka kredileri, iflletme ile banka aras nda kararlaflt r lan kredi tutar n n bir k sm n n bankada dengeleyici bakiye olarak tutulmas sonucu oluflur. Bankalar, verdikleri krediyi garantiye almak için, teminat yan nda, kredinin kullan m için baz s n rlamalar getirebilir. Bankalar genellikle kredi verdi i iflletmelerden talep ettikleri tutar n %10 ile %20 si aras ndaki bir de eri iflletmenin cari hesab nda bulundurmas n talep etmektedir. Söz konusu tutar karfl l k bakiyesi olarak adland r lmaktad r. Örne in, iflletmenin ihtiyaç duydu u tutar T ve banka %20 karfl l k bakiyesi istemekte ise, iflletme bankadan T talep etmelidir ki T olan ihtiyac n karfl layabilsin. Böyle bir durumda iflletme, bankada karfl - l k olarak bloke edilen fona da faiz ödeyece i için, reel kredi maliyeti daha da artacakt r. ABC flletmesi ticari bir bankadan %16 faizli bir y l vadeli T lik kredi alm flt r. Hesapta bakiye olarak T bulunduracakt r. Bu durumda reel faiz ne kadar olacakt r? ÖRNEK

115 106 Finansal Yönetim Çözüm: ABC flletmesinin öncelikle alm fl oldu u kredi için ödeyece i faiz tutar n hesaplamak gerekir. Bu durumda x 0,16 = T olacakt r. Aç lan T lik kredinin T si bakiye olarak bankada b rak laca için, reel faiz flöyle hesaplanacakt r: i r = = % 17, Bu sonuca göre, bankada b rak lan bakiye iflletmenin kredi maliyetinin %16 dan %17,78 e yükselmesine neden olmaktad r. Teminat ve Kefalet Mektuplar Bankalar, müflterilerinin yükümlülüklerini veya borçlar n zaman nda ödeyeceklerine dair üçüncü flah slara karfl taahhütte bulunabilir. Böylece bankan n güvencesi, müflterinin güvencesi hâline dönüflmüfl olur. Müflteri yükümlülü ünü yerine getiremezse, müflteri teminat mektubu paraya çevrilir. Banka, daha sonra söz konusu krediyi müflterisinden tahsil etmeye çal fl r. Teminat ve kefalet mektuplar, bafllang çta, bankalardan nakit ç k fl gerektirmeyen kredi türleridir. Bankadan nakit ç k fl, mektup alanlar n anlaflma flartlar na uymamalar durumunda söz konusudur. Bu nedenle, bu tür kredide de bankalar n risk yüklendikleri bir gerçektir. Teminat ve kefalet mektuplar, süreli, süresiz, geçici, kati ve avans teminat mektuplar fleklinde s n fland r labilir. Bafllang çta, teminat ve kefalet mektuplar n n iflletmeye maliyeti, nakdi kredi kullan lmad ndan yaln zca komisyondur. Bankan n teminat mektubunun karfl l - n ödemesi durumunda, müflteriden faiz talep etme hakk do ar. Akreditif Kredisi Akreditif ifllemi, ithalatç ile ihracatç aras nda bir sat fl sözleflmesiyle bafllar. Standart bir sözleflmede siparifl edilen mallar n nitelikleri, tafl ma flekli, sigortas, yükleme tarihi, ödeme tutar ve ödemede kullan lacak para birimi gibi konular belirtilir. Daha sonra, ithalatç, ihracatç lehine, akreditif açmas için bankas na baflvurarak akreditif bedelini bankaya yat r r. Oysa akreditif kredisi alan iflletmeler, akreditif açt klar nda, söz konusu tutar bankaya yat rmaz. Akreditif kredisi, bankalar n, ithalatç müflterilerine sa lad klar k sa vadeli bir kredi türüdür. Akreditifin aç lmas yla, ihracatç n n akreditif flartlar n yerine getirmesi aras nda geçen bir süre söz konusudur. E er, akreditif aç l rken, banka, ithalatç dan, mal bedelini talep etmemifl ve mallar n tutar n, ihracatç ya transfer yap laca gün talep ediyorsa ithalatç ya akreditif kredisi aç lm fl demektir. Böylece, akreditif tutar n n akreditif aç ld nda banka taraf ndan peflin al nmamas yla, ithalatç - ya kredi sa lanmaktad r. thalatç, mal tutar n bankaya yat rmad kça gümrüklerden mal n çekmek için gerekli belgeleri bankadan alamayacakt r. Bu nedenle, söz konusu belgeler, bankan n açm fl oldu u kredinin ek güvencesini de oluflturur. Akreditif kredisi, iflletmelere cari hesap kredisi gibi, banka taraf ndan yap lan inceleme ve de erlendirmelerden sonra aç l r. Akreditif kredilerinde de bankalar, iflletmelerden menkul ve gayrimenkul olarak teminat alabilir.

116 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 107 Mallar n yüklenmesi ile ilgili bilginin akreditifi açan bankaya gelmesi durumunda, akreditif tutar n n tamam bankaya yat r l rsa akreditif kredisinin iflletmeye hiçbir maliyeti yoktur. Akreditif tutar bankaya yat r lmazsa yap lan transfer tutar üzerinden faiz ifllemeye bafllar. Avans Baz iflletmeler, gelecekte üretip satacaklar mallar ve hizmetler için müflterilerinden avans olarak fon temin edebilmektedir. Böylece, mal n veya hizmetin sipariflinde, al c yla yap lan anlaflmaya göre fon temin edilmektedir. Özellikle, siparifl üzerine çal flan veya rekabetin az oldu u sektörlerde faaliyet gösteren iflletmeler, müflterilerinden avans alabilir. Avans fleklindeki ödemeler, monopol veya oligopol piyasalarda geçerlidir. Rekabetin yo un oldu u piyasalarda, sipariflte peflin ödemelere pek rastlanmaz. Stoklar Karfl l K sa Vadeli Kredi Stoklar, iflletmelerin dönen varl klar içerisinde önemli yer tutar. Örne in bir imalat iflletmesinde, hammadde, yar mamul ve mamul olarak çeflitli stoklar n varl bir gerçektir. Giriflimcilerin k sa vadeli fon gereksinimlerinde stoklar karfl l k göstererilerek kredi kullan lmaktad r. E er, iflletmenin kredi de erlili i iyi ise kredi kurumlar, stoklar n de erine göre baflka teminat istemeden kredi açabilir. Kredi veren, stoklar n pazar de erini göz önüne alarak, stok tutar n n belli bir yüzdesini iflletmeye nakit olarak verebilir. Burada söz konusu olan yüzde, stoklar n kalitesine göre de iflmektedir. Stok de eri belirlenirken, mal n hemen pazarlanabilirli i veya paraya dönüflümü çok büyük önem tafl r. Öte yandan, bankalar için mallar n fiziki özelli i de çok önemlidir. Kredi verenler, vade içinde bozulmayan mallar tercih eder. Bunun yan nda, kredi karfl l olarak pazarlanabilirlik yan nda, fiyat düflme olas l düflük olan stoklar tercih edilir. Gerçekte kredi veren bir banka, stoklar paraya çevirip alaca n tahsil ifliyle u raflmak istemez. Ancak banka, kredi alan iflletmenin borcunu ödeyememesi durumunda, stoklar n, alaca n tahsilde yeterli olmas n ister. Bankalar, genellikle, stoklar paraya dönüfltürmek istemez ve kredi alan iflletmenin borcunu ödeyebilecek nakit ak m na bakarak kredi açmay tercih eder. Di er K sa Vadeli Krediler flletmelerin özellikle ihracatta ve ithalatta kullanabilecekleri çok say da kredi türü vard r. Bunlardan baz lar afla da aç klanmaktad r. Red-Clause Akreditif: K sa vadeli bir kredi olup ithalatç iflletme taraf ndan ihracatç n n kullanmas için bir finansal kuruma açt rd bir tür avans kredisidir. Genelde al nan mal bedelinin %50-60 na kadar kredi aç lmaktad r. Buradaki amaç, ihracatç iflletmeye üretimi veya hizmeti sunma imkân n sa lamakt r. Kullan lan kredi için ihracatç belirli bir faiz öder. hracat gerçekleflti- inde mahsup yolu ile ifllemler kapat l r. Bu tür akreditifin red-clause olarak adland r lmas n n nedeni akreditif mektubunda talimat n k rm z mürekkeple yaz lmas d r. Prefinansman Kredileri: hracatç iflletmenin yurtd fl sat fl n gerçeklefltirmek için ihtiyaç duydu u finansman, ithalatç dan veya finans kurulufllar ndan sa lad klar ve ihracat n yap lmas ndan sonra sa lanan dövizlerle geri ödenen ve vadesi bir

117 108 Finansal Yönetim y l geçmeyen kredilerdir. Banka, iflletmelerin yurt d fl nda bulduklar bu krediye arac l k eder, gerekirse iflletmeler lehine yurt d fl ndaki kreditöre garanti verir. Di er k sa vadeli krediler ise banka kabulü, ihracat haz rl k kredileri, kesin sat fll ihracat kredileri, ihracat bedelinin tahsili ile ilgili krediler, döviz kredileri, teminat akreditif kredisi ve garanti mektuplar olarak say labilir. Tahakkuklar flletmeler çal flanlar na maafl ve ücret ödemelerini genellikle haftada, on befl günde veya ayda bir yapmaktad r. Bunlar iflletmenin bilaçosunda tahakkuk etmifl ücretler olarak görünür. Benzer flekilde iflletmenin ödemesi gereken vergiler ile çal - flanlar n bordrolar ndan kesilmifl olan gelir vergileri, sosyal güvenlik primleri ve sat fllardan toplanan vergiler genellikle haftal k, ayl k veya üç ayl k dönemler itibariyle ödenmektedir. Dolay s yla, tahakkuk etmifl vergiler ile birlikte tahakkuk etmifl ücretler ödeme zaman na kadar, bilançonun kaynaklar nda yer al r. Bu tür giderlerin tahakkuku ile ödenmesine kadar geçen sürede, iflletme bunlar maliyetsiz olarak kullanabilir. Ödenecek vergi ve ücretlerin yan s ra ikramiyeler, müflterilerden al nan avanslar, depozito ve teminatlar, flubelerden veya ana kurumdan al nan k sa süreli krediler, uzun vadeli kredilerin vadesi gelen ks mlar ile faizleri ve repo ödemeleri gibi tahahakkuk etmifl k sa vadeli giderler de kendili inden oluflan fonlar olarak adland r l r. flletmenin faaliyetlerinin artmas yla birlikte bu tahakkuklarda kendili inden art fl gösterecektir. Ayr ca, bu tür k sa vadeli borçlara bir yerde maliyeti olmayan fonlar denmesinin nedeni, söz konusu tahakkuklar vas tas yla sa lanan fonlar için belirlenmifl bir faiz ödemesinin olmamas d r. Ancak bu iflletme tahakkuklar n düzenli bir fleklide kontrol edemez. Çünkü ücret ve maafl ödemelerinin zamanlamas, ekonomik flartlara ve faaliyette bulunulan sektörün standartlar na göre belirlendi i gibi, vergi ödeme süreleri de kanunlarla belirlenmifltir. Dolay s yla, iflletmeler tüm tahakkuklar kullanabildikleri kadar kullanacaklar, fakat bu hesaplar n seviyeleri üzerinde kontrolleri çok az olacakt r. Finansman Bonosu Finansman bonosu genellikle büyük iflletmelerin k sa vadeli finansman ihtiyaçlar - n karfl lamak amac yla, arac kurumlara veya do rudan yat r mc lara sunmak amac yla ihraç ettikleri borç senedi olarak tan mlanabilir. Sermaye Piyasas Kurulu finansman bonosunu ihraç edecek kurulufllar s ralam flt r. Bunlar; anonim ortakl klar, özellefltirme kapsam ndaki kamu iktisadi teflebbüsleri ve mahalli idarelerdir. Finansman bonosunun vadesi genel olarak 60 günden az 720 günden çok olmamak üzere ihraçç taraf ndan belirlenir. Finansman bonosu iskonto esas na göre sat l r. Baflka bir ifadeyle, finansman bonosunda faiz genellikle peflin olarak ödenir. Bundan dolay da reel faiz oran daha yüksektir. Finansman bonosunun reel faiz oran afla daki formül ile hesaplanabilir: i r r = b ( 1 r) / 360 Burada; i r = Reel faiz oran r = skonto oran b = Gün olarak vadeyi ifade etmektedir.

118 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 109 ABC flletmesi 90 gün vadeli T lik %16 faizli finansman bonosu ihraç etmifltir. Finansman bonosunun faizi peflin ödenmifltir. Finansman bonosunun için ödenen reel faiz ve ödenen faiz tutar ne kadard r? ÖRNEK Çözüm: flletmenin finansman bonosu ihrac dolay s yla ödeyece i reel faiz oran afla daki gibi %16,71 olarak bulunmufltur. i r r = ( 1 r) flletmenin finansman bonosunu sat n alan yat r mc lara ödeyece i faiz tutar ise; Faiz tutar = [0,1671 (90/360)] = T dir. Finansman bonosunun nominal de eri anapara ile faizi içerir. Finansman bonosu hamiline yaz l menkul k ymet olup sahibi taraf ndan bir baflkas na devredilebilir. Finansal piyasalardaki geliflmeler ve entegrasyonlardan dolay Euro Finansman Bonosu ihraçlar da yayg nlaflmaya bafllam flt r. Finansman bonosunun sat fl fiyat afla daki formülle hesaplanabilir: ND P = ( 1+ ) b/ / 360 r a/b 0, 16 = ( 1 0, 16) = % 16, 71 Burada; P = Finansman bonosunun sat fl fiyat ND = Nominal de er r = skonto oran a = Vadeye kalan gün say s b = Gün olarak vadeyi ifade etmektedir. Bir finansman bonosunun üzerinde yaz l olan nominal de eri T100 dir. Faiz oran %12 dir. Finansman bonosunun vadesi 180 gündür ancak yat r mc vadenin bitimine 70 gün kala sat n alm flt r. Bu durumda finansman bonosunun fiyat ne kadar olacakt r? Çözüm: ÖRNEK Çözüm: ND P = ( 1+ ) r a/b 100 P = ( 1+ 0, 12) 70/180 = T 95, 69 olacakt r. Geliflmifl ülkelerdeki uygulamalar, finansman bonosu ihrac yoluyla sa lanan fonlar n maliyetinin, banka kredisiyle sa lanan fonlar n maliyetinden %1-3 oran nda daha düflük oldu unu göstermektedir. Bunun nedeni, banka kredilerinin maliyetini etkileyen bir dizi yasal düzenlemenin varl ve bankalar n genel giderleri olarak gösterilebilir. Ayr ca birçok küçük bankan n çok büyük iflletmelere verebilece i kredi miktarlar da s n rl d r. Bankalar n yasal karfl l k tutma zorunluluklar ve yat r m yapabilecekleri para ve sermaye piyasas araçlar n n riski ve getirisi düflük olan menkul k ymetlerle s n rland r lm fl olmas da banka kredi maliyetini art ran faktörlerden

119 110 Finansal Yönetim birini oluflturmaktad r. Buna karfl l k finansman bonosunun maliyeti yaln zca bono için ödenen faizden ibaret de ildir. Finansman bonolar n n ihrac na arac l k yapan kurulufla ödenecek komisyon da önemli bir maliyet unsurunu oluflturmaktad r. flletmeler, genellikle finansman bonosu ihrac n bir bankadaki özel bir destekleyici kredi limitiyle güvence alt na almaktad r. Bu sayede bonoyu geri ödeyecek paray bulmalar garanti alt na al nmaktad r. Dolay s yla, finansman bonosunun geri ödenmeme riski oldukça düflük olmaktad r. Finansman bonolar bankalar üzerinde iki türlü etki meydana getirmektedir. Bonolar n miktarlar büyük oldu u için bu fonlar bankalara gelecek mevduat azaltabilmektedir. Buna karfl l k bankalar n kredi verebilece i büyük müflteriler finansman bonosunu tercih ettiklerinde bankalar bu müflterilerini kaybetmektedir. Bonolar n vadesinde ödenmesi gerekmektedir. Bankalarda oldu u gibi likidite zorlu una düflen iflletmelerin k sa vadeli kredi borçlar n n bankalarca uzat labilmesi gibi esneklik durumu bonolarda bulunmamaktad r. Finansman bonolar tafl d klar teminatlara göre befl gruba ayr lmaktad r: A tipi: Garanti kayd tafl mayan finansman bonolar, B tipi: hraçç ya karfl taahhüt edilmifl banka kredisi ile desteklenmifl finansman bonolar, C tipi: Banka garantisi tafl yan finansman bonolar, D tipi: Bir yediemin bankaya tevdi edilmifl SPK taraf ndan belirlenen maddi teminatlardan oluflan belirli bir teminat portföyüne dayal olarak ihraç edilen finansman bonolar. Bu finansman bonosu tipi sonradan varl a dayal menkul k ymet tebli i yay nland ktan sonra uygulamadan kald r lm fl ve bu tiple ilgili bir düzenleme yap lm flt r. E tipi: Hazine garantisi tafl yan finansman bonosu F tipi: Bir anonim ortakl n müflterek borçlu ve müteselsil kefil s fat yla ödeme vaadini ihtiva eden finansman bonolar. Faktoring Faktoring, iflletmelerin genellikle k sa vadeli sat fllardan do an alacak haklar n n, faktör ad verilen finansal kurulufllara (faktoring flirketlerine) sat lmas yla, iflletmelere k sa vadeli fon sa lama olana veren bir finansman yöntemidir. Faktoring ifllemlerini faktoring flirketleri gerçeklefltirir. Faktoring, faktoring flirketi ile alacakl iflletme aras nda yap lan ve süreklilik gösteren bir anlaflmad r. Bu anlaflma ile alacakl iflletme, alacaklar n n tamam n veya bir k sm n faktöre devreder ve bu ifllemi borçlulara bildirme iflini üslenir. Buna karfl l k faktör, alacaklar tahsil etmeyi, ödenmeme riskini üstlenmeyi, alacak tutarlar n peflin olarak veya belirli bir vadenin bitiminde ödemeyi taahhüt eder. Faktoring ifllemlerinde amaç, iflletmeye, alacaklar n vadelerinden önce tahsil ederek finansman kayna sa lanmas ve iflletmenin, alacaklar nedeniyle sorumlu oldu u bürokratik ifllemlerden kurtulmas d r. Buradan anlafl laca gibi, faktoringte iflletmelere muhasebe, tahsilât ve finansman hizmetlerinin tümü veya bir k sm sunulmaktad r. Faktör kuruluflun muhasebe fonksiyonunu yüklenmesi durumunda, iflletmenin alacaklar n n takibi ve muhasebesi ile ilgili bürokratik ifllemler, faktör taraf ndan yürütülür. Faktör, bu hizmetler karfl l nda, ilgili iflletmeden ücret almaktad r. Faktoring iflleminin aflamalar n gösteren süreçler fiekil 5.1 de gösterilmifltir. fiekilden de görülece i üzere faktoring iflleminde üç ana taraf bulunmaktad r. Bunlar, müflteri iflletme, borçlu müflteri ve faktör kurulufltur. Burada, müflteri iflletme ürünleri vadeli olarak müflterisine satar ve faktör de sat fl ifllemini faturalama ile fa-

120 tura bedelini tahsil etme sorumlulu unu üstlenir. Faktör müflteri iflletmeye ödemeyi iki aflamada gerçeklefltirmektedir. lk aflamada iflletme satt ürünü müflterisine teslim etti inde, faktör hemen müflteri iflletmeye fatura bedelinin %80 ini öder. kinci aflamada ise fatura bedelinin kalan %20 lik k sm borçlu müflterinin fatura bedelini faktöre ödemesinin ard ndan, faktör taraf ndan müflteri iflletmeye ödenir. Borçlu müflteri fatura bedelini ödedikten sonra faktör kalan %20 yi öder (5) Müflteri flletme Faktör bedelin %80 ini hemen öder (3) Vadeli ürün sat fl (1) Faktör Faktör borçlu müflteriye fatura eder (2) 5. Ünite - Finansman Kaynaklar Borçlu Müflteri Borçlu müflteri fatura tutar n öder (4) fiekil 5.1 Faktoring Süreci 111 Kaynakça: Atrill, P. (2009). Financial Management for Decision Makers, Fifth Edition, London: Pearson Education Limited, s Faktör kurulufllar n en önemli fonksiyonu, alacaklar n tahsil edilememe riskiyle birlikte sat n al nmas d r. Faktör kuruluflun bu fonksiyonu içerisinde, müflterinin alacaklar, faktoring sözleflmesinde belirtilmifl limitler dâhilinde garanti edilmektedir. Bunun için, faktör kurulufl taraf ndan gerekli araflt rmalar yap ld ktan sonra, müflteriye %100 riskin karfl lanaca n belirten limit onay bildirimi yap l r. Faktör kurulufllar, ödenece inden emin olmad klar alacaklar için müflterilerine garanti vermez. Garanti veren faktör kurulufllar, risklerini minimize etmek için, borçlu olan müflterilerin say lar n artt rmaya çal fl r. Burada amaç, çeflitlendirme ile riski azaltmakt r. Faktör kurulufl için riski azaltman n bir baflka yolu, alacaklar sigorta ettirmektir. Bu iflleme risk reasürans denilmektedir. Risk reasürans, ciro ve risk tutarlar genifl bir alana yay lm fl faktoring ifllemlerinde, sigorta flirketi için de avantaj sa lamaktad r. Alacaklar n sigortalanmas yla riskin genellikle %70-%80 kadar, sigorta flirketi taraf ndan karfl lanmaktad r. Geriye kalan %20 oran ndaki alacak riski ise, faktör kuruluflun üzerinde kalmaktad r. Borçlulardan biri, ödeme güçlü üne düfltü ünde, riskin %100 ünü üstlenen faktör, bunun %80 ini sigorta flirketinden almakta, %20 sini ise kendi kasas ndan karfl lamaktad r. Çeflitlendirmenin iyi yap lmas durumunda risk iyice azalmaktad r. Faktoring iflleminin içeri ine, özelli ine ve yap ld yere göre de iflik türleri vard r: Yap ld Yer Durumuna Göre: Faktoring ifllemine konu olan taraflar n merkezlerinin bulundu u yere göre ulusal ve uluslararas faktoring olarak s n fland r - labilir. Faktoring ifllemini gerçeklefltiren taraflar, merkezlerinin bulundu u ülkede bu ifllemi gerçeklefltiriyorlarsa ulusal faktoring ifllemi gerçekleflmifl olur. Buna karfl n, uluslararas faktoring de ise sat c ve al c n n farkl ülkelerde oldu u, sat c n n alacaklar n n takip ve tahsilat n n faktör taraf ndan yap ld durumda söz konusu olup, ihracat ve ithalat faktoringi olarak iki flekilde s n fland r labilir. hracat Faktoringi: Yurtiçinde yap lan ulusal faktoringden en önemli fark, ihracat ifllemlerinde muhabir faktör ün 4. taraf olarak sisteme kat lmas d r. Sat c

121 112 Finansal Yönetim ihracat gerçeklefltirece i yani mal n sataca iflletme ile ilgili bilgileri faktöre verir. Faktör yurtd fl ndaki muhabir faktöre bu bilgileri göndererek al c lar için limit talep eder. Muhabir faktörden al nan limitler do rultusunda faktör al c lar n ödememe riskini üstelenir. thalat Faktoringi: thalat yapan iflletmenin çal flt faktoring flirketinin, muhabir faktoring flirketi arac l ile ihracatç ya ödeme garantisinin verildi i faktoring fleklidir. Rücu Edilebilme Durumuna Göre: Faktoring, yap lan ifllemin rücu edilip edilemedi ine, yani geri dönüflü olup olmad na göre ikiye ayr l r. Rücu edilebilir faktoring de yap lan ifllemin geri dönüflü vard r ve faktoring flirketinin sundu u hizmetlerin içerisinde alaca n ödenmeme riskini üstlenmek yoktur. Faktoring flirketi borç ödenmez ise faktoring anlaflmas n yapt iflletmeden borcu tahsil eder. Di er bir taraftan, rücu edilemez faktoring de ise faktoring flirketi borcun ödenmeme riskini üstlenir ve üstlendi i borç ödenmez ise faktoring anlaflmas yapt iflletmeden bu borcu talep edemez. flletme aç s ndan rücu edilemez faktoring borcun ödenmeme riskini ortadan kald rd için daha avantajl görünmektedir fakat bunun için faktoring flirketine fazladan komisyon ödemek durumundad rlar. Ödeme Zaman na Göre: Ödeme zaman na göre faktoring, ön ödemeli faktoring ve vadede ödemeli faktoring olmak üzere ikiye ayr lmaktad r. Ön ödemeli faktoring de faktoring flirketi alaca n sat n ald iflletmeye ödemeyi peflin olarak yapmaktad r. Vadede ödemeli faktoring de ise faktör iflletmeye ödemeyi vade sonunda yapmaktad r. Buradan da anlafl laca gibi vadede ödemeli faktoringde faktoringin finansman ifllevi gerçekleflmemekte, sadece tahsilat ifllevi yap lmaktad r. Bildirim Durumuna Göre: Bildirimli faktoringde ise faktoring iflletmenin alaca n faktör e devretti ini borçlulara duyurup duyurmamas na göre bildirimli ve bildirimsiz faktoring olarak ikiye ayr l r. Bildirimli faktoringde alaca n faktör e devreden iflletme bunu borçlulara kendisi bildirir. Bu suretle borçlu olan iflletmeler borçlar n n muhatab n n faktoring flirketi oldu unu ö renmifl olur. Bildirimsiz faktoring ise alacakl iflletmeler borçlu olan iflletmelere borcun faktoring flirketine devredildi i bildirilmez. Bildirimsiz faktoringde faktör tahsilat ifllevini üslenmez ve vade sonunda da borcu alacakl iflletme tahsil eder. flletme finansman nda önemli bir kaynak niteli i tafl yan faktoring, özellikle kurumsal yap n n oluflmas ile birlikte uygulamada banka kredilerine alternatif olmufltur. flletmeler, çal flma sermayesinin finansman nda banka kredisini kullanmaya karar vermeden önce önemli avantajlara sahip olan faktoringin koflullar n araflt rmak durumundad r. Faktoringin iflletmelere sa lad avantajlar afla daki gibi özetlenebilir. Alacak tahsil riskinin faktör e devredilmesiyle yurt içi ve yurt d fl pazar n geniflletilmesi, Faktör taraf ndan yap lan ön ödemenin peflin mal al m nda kullan labilmesi, Alacaklar, stoklar ve ticari borçlar kalemlerindeki azal fl ile bilançonun likiditesinin artmas, Müflterilere gerekti inde ek ödeme süresi tan narak sat fllar n art r lmas, Ticari kredilere göre maliyetinin daha düflük olmas, Bankaya ba ml l k ve kredi kullanma ihtiyac n n azalmas, Yurt d fl sat fllarda müflteriler ile yabanc dil sorununun ortadan kalkmas, Alacak tahsilini de erlendirme ve çeflitlendirmeyi uzmanlara devretmenin iflletme yönetimine risksiz ve verimli çal flma ortam sa lamas.

122 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 113 Faktoring in iflletmeler aç s ndan iki temel sak ncas bulunmaktad r. Bunlardan ilki, faktör kurum ve sat c iflletme aras ndaki sürekli bilgi ak fl nedeniyle, bir yönetim yükünün oluflmas d r. kincisi ise çok s k faktoring ifllemine baflvurman n, bir finansal zay fl k göstergesi olabilmesidir. Faktoringin Maliyeti: Faktoring hizmetinden yararlanman n iflletmelere bir maliyeti vard r. Bu maliyetler komisyon ve faiz olmak üzere iki unsurdan oluflur. Komisyon maliyeti borçlu taraf hakk nda borcunu ödeme kapasitenin olup olmad na iliflkin araflt rma ve istihbarat n yap lmas, sat fl kay tlar n n tutulmas ve borçlar tahsil etme masraflar ndan oluflur. Faiz maliyeti ise avans olarak sat c ya yap lan ödemelerin karfl l nda al nan bir bedeldir. ABC iflletmesi mal sat fllar ndan do an 60 günlük, T lik alaca n vadesinden önce faktoring flirketine devretmeyi düflünmektedir. Faktör kurulufl %15 lik bloke (garanti pay ) ve ba l kalan alacaklara %20 faiz ile ayn zamanda yapaca hizmetler karfl l nda toplam sat fllar n %2 si oran nda bir komisyon almay önermektedir. Bu durumda iflletmeye ödenecek tutar ne kadar olacakt r? Ayr ca, faktoring iflleminin iflletmeye toplam maliyeti ne kadar olacakt r? ÖRNEK Çözüm: Kredili Sat fl Tutar T %15 Bloke Tutar ( x 0,15) (T ) Finanse Edilecek Tutar T Faiz Tutar [ x 0,20 x (60/360)] Hizmet Maliyeti ( x 0,02) Toplam Maliyet T T T Menkullefltirme Menkullefltirme, gelecekte nakit girifli do uracak alacaklar, bireysel krediler ve benzeri borçlanma araçlar n n bir araya getirilerek havuz oluflturulmas, bu havuzlara dayal olarak menkul k ymetler türetilmesi ve havuzlar n kredibilitelerinin zenginlefltirilerek ve derecelendirilerek, yat r mc lara sat lmas ifllemidir. Baflka bir flekilde tan mlamak gerekirse menkullefltirme, kredi veren kurumun veya kredili sat fl yapan iflletmenin, kredi iflleminden do an alaca n satmas ve alaca n, söz konusu alaca a ba l olarak ç kar lan menkul k ymetleri sat n alan yat r mc lar taraf ndan finanse edilmesidir. Menkullefltirme yoluyla oluflturulan yeni borçlanma araçlar, Varl a Dayal Menkul K ymetler olarak adland r lmaktad r. Varl a dayal menkul k ymetler, alacaklar karfl l k gösterilerek ç kar lmaktad r. Varl a dayal menkul k ymetlerin konusunu oluflturan alacaklar flunlard r: Tüketici kredileri, Konut kredileri, Finansal kiralama sözleflmesinden do an alacaklar, hracat ifllemlerinden do an alacaklar, Taksitli sat fllardan do an senede ba lanm fl alacaklar, Bireysel tar m kredilerinden do an senede ba lanm fl alacaklard r. Ayr ca, varl a dayal menkul k ymet ihrac yapabilecek yetkili kurulufllar flunlard r:

123 114 Finansal Yönetim Bankalar, Genel Finans Ortakl klar, Finansal Kiralama fiirketleri, Finansman fiirketleri, Gayrimenkul Yat r m Ortakl klar d r. Menkullefltirmeye Konu Olacak Alacaklar n Özellikleri Menkulefltirmeye konu olacak alacaklar belirli özellikler tafl mal d r. Bu özellikler flunlard r: Alacak portföyünün nakit ak mlar belli olmal d r. Alacak portföyünü oluflturan senetlerin geçmifl y llardaki tahsil edilememe oranlar tespit edilmelidir. Alacak portföyü, tutar ve say olarak yeterli büyüklü ü içermelidir. Alacak portföyünün nakit ak mlar ile ödeme tarihleri aras nda büyük farkl l klar bulunmamal d r. Bu aç dan günlük farklar makul karfl lanmaktad r. Çeflitli garanti yöntemleriyle nakit ak mlar n n beklenen kayb ortadan kald r lmal d r. Vadesi dolan alacaklar yenilenerek ihraca süreklilik ve vadelerde uzama sa lanabilmelidir. Alacak portföyü ülkenin iflas ve ticari yasalar na göre gerçek bir sat fl olarak tan mlanabilecek flekilde devredilebilmelidir. Menkullefltirme ile fon sa lanmas iflletmeye ve yat r mc lara baz yararlar sa lamaktad r. Ancak menkullefltirmenin baz riskleri de tafl d unutulmamal d r. Menkullefltirmenin iflletmeye sa layaca yararlar n bafll calar ; likiditeyi art rma, likidite sorununa çözüm, kaynak maliyetini azaltma, göreli olarak ucuz kaynak yaratma, faiz oran riskinden korunma, yat r mc lardan sa lanan kaynak ak - m n art rma, riski yayma, finansman kaynaklar n çeflitlendirme ve sermaye yeterlilik oran n yükseltme fleklinde ifade edilebilir. Menkullefltirmenin belirtilen yararlar yan nda baz sak ncalar da bulunmaktad r. Yat r mc lar n dayana n oluflturan, varl klara iliflkin ödemelerin, borçlular taraf ndan yap lamamas veya geç yap lmas bir risk unsurunu oluflturmaktad r. Kredi riski olarak ifade edilen bu risk söz konusu oldu unda, sistemde yer alan taraflar n yükümlülüklerini yerine getirememe riski ortaya ç kmaktad r. Di er taraftan yat r mc lar için söz konusu olabilecek bir baflka risk ise erken ödeme riskidir. Erken ödeme riski, verilen kredilere iliflkin ödemelerin belirlenen zamandan önce yap lmas sonucu oluflan ve menkul k ymetin getirisini azaltan bir risk türüdür. Söz konusu erken ödeme s ras nda piyasa faiz oran düflmüfl ise yat r mc lar, daha düflük getiriye katlanmak zorunda kalacaklard r. ORTA VADEL FON KAYNAKLARI Orta vadeli fon kaynaklar genellikle, vadeleri 1 ila 5 y l aras ndaki fonlar içermektedir. Ancak finans literatüründe orta vadeli fonlar n vadesinin en az 5 y l m yoksa 10 y l m olaca konusunda bir tart flma vard r. Baz kaynaklar, orta vadeli fonlar 1 ila 5 y l, baz lar ise 1 ila 10 y l aras nda kullan lan fonlar olarak tan mlamaktad r. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas, vadeleri 5 y la kadar olan senetleri reeskonta kabul etti inden, uygulamada vadeleri 1 ila 5 y l aras nda olan kredileri orta vadeli krediler olarak de erlendirmek uygun olacakt r. K sa vadeli fonlar, genellikle iflletmelerin mevsimlik veya geçici gereksinimleri için kullan l rken, orta vadeli fonlar devaml l k tafl yan fon gereksinimleri için kul-

124 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 115 lan lmaktad r. Orta vadeli fonlar, s kl kla sabit sermaye yat r mlar n n finanse edilmesinde, mevcut duran varl klar n ekonomik de erlerini art r c esasl bak m-onar m giderlerini karfl lamada, net çal flma sermayesini art rmada ve/veya mevcut bir borcun ödenmesini sa lamada kullan lmaktad r. K sa vadeli fonlar n bir y ll k süre zarf nda ödenmesi gerekirken; orta vadeli fonlarda geri ödeme dönemleri, genellikle belli bir süre ödemesiz dönemden sonra, üç ay, alt ay veya y ll k dönemler halinde olmaktad r. Bafll ca orta vadeli fon kaynaklar afla daki flekildedir: Orta Vadeli Banka Kredileri, Orta Vadeli Sat c Kredileri, Orta Vadeli Tahviller, Sigorta fiirketlerinin Orta Vadeli Kredileri, Finansal Kiralama (Leasing), Forfaiting dir. Orta Vadeli Banka Kredileri Orta vadeli banka kredilerini, di er kredi türlerinden ay ran iki temel özellik bulunmaktad r. Bunlardan birincisi, vadenin 1 y ldan uzun olmas ; ikincisi ise verilen kredinin bir borç anlaflmas na dayand r lm fl olmas d r. Vadenin uzamas, orta vadeli fonlar n maliyetinin k sa vadeli fonlar n maliyetine göre daha yüksek olmas - na neden olmaktad r. Orta vadeli banka kredilerinin en önemli avantaj sa lad esnekliktir. Bu tür kredilerin koflullar, taraflar aras ndaki karfl l kl görüflmelerle ve iflletmenin ihtiyaçlar na göre belirlenmektedir. flletmenin istekleri de ifltikçe kredi koflullar da zaman içerisinde de iflebilmektedir. Orta vadeli borçlar n ödenmesi, ödeme plan na uygun olarak üç ayl k, alt ayl k veya y ll k olarak yap labilmektedir. Ödeme plan, genellikle borçlunun nakit girifllerine uygun olarak haz rlanmakta ve eflit taksitler hâlinde yap lmaktad r. Orta vadeli banka kredileri, genellikle, sermaye piyasas na girme olas l k s tl, halka ihraçla fon sa lamas zor olan küçük iflletmeler taraf ndan talep edilmektedir. Büyük iflletmeler için ise bu tür krediler, fon ihtiyac n n k sa sürede giderilmesi gerekti i durumlarda uygundur. Çünkü fonlar n halka arzla sa lanmas uzun sürebilmektedir. Orta vadeli kredi sa layabilmek için iflletmelerin flu koflullar yerine getirmeleri istenmektedir: Yat r m projesinin fon getirisi elde edecek özellikte olmas, flletmenin sermaye yap s ile al nan kredinin uyum içinde olmas, flletmenin yeteri kadar teminat gösterebilmesi, Gelecekle ilgili nakit ak fllar na dayal olarak iflletmenin uzun süreli sat fl ve kârl l k tahminlerinin gerçekleflebilir nitelikte olmas. Orta vadeli kredi veren bir banka, verdi i krediyi garantiye almak isteyecektir. Çünkü 5 veya 10 y ll k bir süre içerisinde, kredi alan n finansal durumunda baz de ifliklikler olabilir. Bu nedenle, bankalar, kredilerini garantiye almak için, en az ndan, iflletmenin, anlaflman n yap ld zamandaki finansal durumunun devam etmesi arzusundad rlar. Bu nedenle, orta vadeli borç anlaflmas nda, genellikle kredi vereni koruyucu hükümler bulunmaktad r. Ancak geliflmifl ülkelerde tutar az olan kredilerin hemen hemen tümünde maddi bir teminat aranmas na karfl l k, tutar büyük olan kredilerin karfl l nda, teminattan çok iflletmenin ödeme gücü üzerinde durulmaktad r. Bankalar, orta vadeli krediler için maddi bir teminat almaktan çok, kredi sözleflmesine konulacak hükümlerle, kredinin geri ödenmesini sa lamaya çal flmaktad r.

125 116 Finansal Yönetim Borç anlaflmas veya kredi sözleflmesi, bankaya, iflletmenin ödeme güçlü üne düflmesi durumunda, yasal yollara baflvurma hakk tan maktad r. Aksi hâlde, banka aç s ndan, vadenin dolmas n beklemekten baflka bir seçenek kalmayacakt r. Yap lan anlaflmadaki s n rlamalar, verilen kredinin durumuna göre de iflmektedir. Orta Vadeli Sat c Kredileri Bu tür krediler, iflletmeler taraf ndan duran varl klar finanse etmek için kullan l r. flletme bir makine ve teçhizat sat n ald nda genellikle bunun bedelini orta vadede ödemek ister. Özellikle de yurtd fl ndan sat n al nan makine ve teçhizat bedeli sat c n n da onay vermesiyle orta vadede ödenebilir. Böyle bir durumda, bazen sat c iflletmenin çal flt banka araya girerek gerekli finansman yapar ve al c ya kredi açm fl olur. Yurtiçi al mlar nda yerli bir bankan n araya girmesi istenebilir. E er makine ve teçhizat satan yerli bir iflletme ise menkul k ymet veya gayrimenkul rehini de yapabilir. Makine ve teçhizat karfl l orta vadeli krediler, genellikle kredi de erlili i düflük, küçük ve orta ölçekli iflletmeler taraf ndan kullan lmaktad r. Orta Vadeli Tahviller Orta vadeli kredilerden biri de tahvillerdir. Tahvil bir borç senedidir. flletmeler özellikle duran varl klar n n bir k sm n finanse etmek için, ihtiyaç duyduklar fonlar menkul k ymet ihraç ederek sa layabilir. Ancak her iflletme tahvil ç karamaz. Tahvil ç kar m daha çok büyük iflletmeler için söz konusu olmaktad r. Bir iflletmenin tahvil ç karabilmesi için, iflletmenin hukuki yap s n n sermaye flirketlerinden anonim flirketi statüsünde olmas ve sermaye piyasas kanunun belirtti i yasal mevzuata uymas gerekir. Ayr ca, iflletmenin tahvil ihrac yoluyla rahat bir flekilde fon elde edebilmesi için, finansal yap s n n ve borçlanma derecesinin kabul edilebilir seviyede olmas ve geliflmifl bir sermaye piyasas na ihtiyac vard r. Sigorta fiirketlerinin Orta Vadeli Kredileri Sigorta flirketleri de di er kredi veren kurumlar gibi, ellerindeki fonlar iflletmelere vermek isterler. Sigorta flirketlerinin verdikleri fonlar karfl l nda ald klar önlemler, genellikle, bankalar n ald klar önlemlere benzemektedir. Buna karfl l k, vade ve faiz konusunda sigorta flirketleri ile bankalar aras nda farkl l klar vard r. Genellikle, orta vadeli fonlar, 1 ila 10 y l vadeli iken, hayat sigorta flirketlerinin orta vadeli fonlar n n vadesi 10 y l aflmaktad r. Bunun nedeni, sigorta flirketlerinin elde ettikleri fonlar n vadelerinin 10 y ldan uzun olmas d r. Öte yandan, sigorta flirketlerinin verdikleri kredilerin faiz oranlar da yüksektir. Sigorta flirketleri aç s ndan bak ld nda, orta vadeli krediler birer yat r md r. Bu nedenle, yat r m n riski ve vadesi ile verilen fonun maliyetinin uygun bir getirisi olmal d r. Sigorta flirketlerinin sanayi finansman na katk lar önemli olmas na karfl n, bankalara rakip de ildirler. Banka ve sigorta flirketlerinin orta vadeli fonlar birbirlerini tamamlay c niteliktedir. Sigorta flirketleri, genellikle, flirketlerin tahvillerine yat - r m yaparak, iflletmelere orta vadeli kredi açm fl olur. Finansal Kiralama (Leasing) Finansal kiralama kavram yerine, birçok ülkede leasing kavram kullan lmaktad r. Finansal kiralama, belirli bir süre için, kiralayan ve kirac aras nda imzalanan ve üreticiden kirac taraf ndan seçilip, kiralayan taraf ndan sat n al nan bir mal n mül-

126 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 117 kiyetini kiralayanda, kullan m ise kirac da b rakan ve belirlenen de er üzerinden sözleflme süresi sonunda mal n mülkiyetinin kiralayandan kirac ya geçmesini sa layan orta vadeli bir finansman yöntemidir. Bir ifllemin finansal kiralama say labilmesi için, afla daki kriterlerden en az birini tafl mas gerekmektedir: 1. ktisadi k ymetin mülkiyetinin kira süresi sonunda kirac ya devredilmesi, 2. Kirac ya, kira süresi sonunda, iktisadi k ymeti rayiç bedelinden düflük bir bedelle sat n alma hakk tan nmas, 3. Kiralama süresinin, iktisadi k ymetin ekonomik ömrünün %80 inden daha büyük bir bölümünü kapsamas, 4. Sözleflmeye göre yap lacak kira ödemelerinin bugünkü de erlerinin toplam n n, iktisadi k ymetin rayiç bedelinin %90 ndan daha büyük bir de eri oluflturmas. Arazi, arsa ve binalarla ilgili kiralama sözleflmeleri, sadece, sözleflmede kira süresi sonunda mülkiyet hakk n n kirac ya devri öngörülmüflse veya kirac ya, kira süresi sonunda kiralama konusu gayrimenkule düflük bir bedelle sat n alma hakk tan nm flsa, finansal kiralama olarak kabul edilmektedir. Ayr ca, do al kaynaklar n araflt r lmas veya kullan lmas na yönelik kiralama sözleflmeleri ile sinema filmleri, video kay tlar, patentler, kopyalama haklar gibi k ymetlerle ilgili lisans sözleflmeleri, finansal kiralama ifllemi olarak say lmamaktad r. Bilindi i gibi, finansal kiralama, geleneksel finansal yöntemlere göre, oldukça yeni bir yöntemdir. Finansal kiralama, orta vadeli yat r m kredisi, kira ve taksitli sat fl gibi üç de iflik ifllemin birleflmesinden oluflmaktad r. Türkiye de benimsenen flekliyle, finansal kiralama, orta vadeli kredi kullan m na çok yak n bir finansman yöntemidir. Çünkü finansal kiralamada, para d fl nda bir iktisadi de erin borç al nmas söz konusu olmaktad r. Kirac, kira sözleflmesi ile sabit bir yükümlülük alt na girmektedir. Bu nedenle, finansal kiralama, borçla finansman n bir flekli olarak kabul edilebilir. Finansal kiralama veya leasing düflüncesine göre, iflletme tesislerinden esas yarar, mülkiyetten de il, kullan mdan do maktad r. Günümüzde finansal kiralamaya hemen hemen her türlü mal konu olmaktad r. Bafllang çta, finansal kiralamaya yaln z tafl nmaz mallar konu olmufltur. Sonralar, bu mallara tüketim ve yat r m mallar eklenmifl, hatta pefltemaliye, marka, patent gibi maddi olmayan de erler de finansal kiralama konusuna dâhil edilmifltir. Finansal kiralama ifllemi, kirac n n, kiralamak istedi i mal, leasing flirketinin makine teçhizat park ndan veya piyasadan seçerek leasing flirketine kendisine kiralamas için sat n ald rmas yla bafllar. Daha sonra, kirac ve leasing flirketi aras nda yap lan sözleflme ile mal n y ll k kira bedeli, kira süresi gibi konular içeren kiralama sözleflmesi düzenlenir. Kiralama sözleflmesinde yer alan taraflar, leasing flirketi ile kirac iflletmedir. Taraflar aras nda yap lan anlaflmaya göre, mal n mülkiyeti leasing flirketinde kalmakla beraber, kullan m hakk kirac ya aittir. Kira dönemi sonunda mal n ekonomik ömrü tamamen bitmiflse, mal, genellikle önceden tespit edilen bir bedel karfl l nda kirac ya devredilmektedir. Finansal kiralamada, leasing kuruluflu, bak m ve onar m ile ilgili herhangi bir sorumluluk tafl mad için, mal n tesliminden sonra ç kabilecek her türlü hasar kirac ya ait olmaktad r.

127 118 Finansal Yönetim Finansal Kiralama Türleri 1. Faaliyet Kiralamas : Faaliyet kiralamas, temel olarak k sa dönemli bir finansal kiralama türüdür. Faaliyet kiralamas yapan iflletme anlaflmay iptal edebilir. Bu tür kiralama, genel olarak bilgisayarlar, araçlar ve ekipman almak yerine kullan l r. Faaliyet kiralamas na konu olan mallar, genellikle teknolojik geliflmeye duyarl, bak m ve onar ma ihtiyaç gösteren mallard r. Faaliyet kiralamas ile kirac iflletmeler, mallar n teknolojik eskime ve demode olma riskini kiralayan iflletmelere yüklemektedir. Böylece, kirac iflletmeler, geliflen teknolojiyi yak ndan izleme ve rekabet güçlerini art rma olana bulmaktad r. Buna karfl l k, kiralayan kurulufllar da kira bedellerini yüksek tutarak bu durumdan daha az etkilenmektedir. Bir kiralaman n faaliyet kiralamas say labilmesi için: Kira süresi sonunda mülkiyetin kirac ya devrinin gerekmemesi, Kiralama süresi boyunca kirac n n ödeyece i bugünkü de erler toplam, kiralanan mal n defter bedelinden düflük olmas gerekmektedir. 2. Finansal Kiralama: Finansal kiralama ise faaliyet kiralamas ndan daha uzun bir dönem için yap l r. Finansal kiralama, kiralayan iflletme aç s ndan, kiralamaya konu olan varl a sahibi olan iflletmeye bir dizi ödemeyi garanti eden, iptal edilemez bir anlaflma ortaya koyar. 3. Yurtiçi ve Yurtd fl Kiralama: Finansal kiralama veya leasing, sözleflmeye taraf olanlar n bulunduklar yere göre yurtiçi ve yurtd fl olmak üzere ikiye ayr - l r. Kiralaman n yurtiçi ya da uluslararas olmas, kiralanan mal n ithal edilip edilmemesine göre de il, sözleflmeye taraf olanlar n yurt içinde olup olmamalar - na göre yap l r. Baflka bir deyiflle, bir mal, yurtiçinde faaliyet gösteren leasing flirketi taraf ndan kiralan yorsa bu mal ister Türkiye de üretilmifl, isterse ithal edilmifl olsun, bu tür kiralama, yurtiçi kiralamad r. Öte yandan, leasing flirketi, yurtd fl nda faaliyet gösteriyor ve Türkiye deki leasing flirketi bu kiralama iflleminde arac l k yap yorsa, bu bir uluslararas kiralamad r. Yurtiçi leasing, kiralanan mal n ithal olup olmamas na göre, ithalats z yurt içi kiralama ve ithalatl yurtiçi kiralama olarak ikiye ayr l r. fiekil 5.2 thalats z Yurt çi Kiralama Yat r mc 6. Mal 1. Sat fl Sözleflmesi Sat c 2. Baflvuru ve teklif 3. Kira Sözleflmesi 7. Kira Ödemeleri Teminat 4. Teminat Leasing Kuruluflu 5. Ödeme fiekil 5.2 den de görülece i gibi, ithalats z yurt içi kiralamada 7 aflama söz konusudur. Bu aflamalar k saca aç klamakta yarar vard r: 1. Yat r mc, yat r m mal n seçerek sat c ile fiyat ve teslim flartlar n içeren bir sat fl sözleflmesi imzalar.

128 5. Ünite - Finansman Kaynaklar Yat r mc bir leasing kurulufluna baflvurur. Leasing kuruluflu, yat r mc n n finansal durumunu, yat r m n fizibilitesini, yat r m mal n n teknolojik durumunu, ekonomik ömrünü ve mal n kira süresi sonunda sat labilirli ini inceler. Bu incelemeler sonunda, olumlu bir sonuca var l rsa, yat r mc ya bir teklif verilir. 3. Leasing kuruluflu ve yat r mc, üzerinde anlaflt klar koflullarla, nakit ak fl na en uygun ödeme plan dâhilinde bir kira sözleflmesi imzalar. 4. Leasing kuruluflunun talep etmesi durumunda teminat sa lan r. 5. Leasing kuruluflu mal bedelini sat c ya öder. 6. Mal yat r mc ya teslim edilir. 7. Yat r mc, kira sözleflmesinde öngörülen süre boyunca, kira ödemelerini gerçeklefltirir. Bu süre boyunca, mal n bak m, onar m ve sigorta giderleri yat r mc ya aittir. Kira süresi sonunda yat r mc flu üç seçenekten birini tercih edebilir: Önceden belirlenen bir ödeme karfl l mala sahip olmak, Mal geri vererek kira sözleflmesini sona erdirmek, Kira sözleflmesini daha düflük ödemelerle uzatmak. 4. Sat fl ve Geri Kiralama: Sat fl ve geri kiralama, finansal kiralaman n bir türüdür. Sat fl ve geri kiralama, nakit s k nt s içerisinde olan iflletmelerin baflvurduklar bir kiralamad r. Bu tür kiralamada iflletme, arazi, bina, makine ve teçhizat gibi duran varl klar n bir finans kurumuna satmakta, daha sonra kiralamaktad r. Bir mal n sat fl fiyat, genellikle piyasa de eri üzerinden gerçekleflmekte ve mal n bedeli kirac ya nakit olarak ödenmektedir. Varl n sat c s ve kirac s durumundaki iflletme, daha önce sahibi oldu u varl n kullan m na devam etmektedir. Finansal Kiralaman n Üstünlükleri ve Sak ncalar Finansal kiralaman n üstünlükleri flunlard r: 1. Teknolojik Geliflmeler: Bilindi i gibi, günümüzde her alanda, teknolojik geliflmeler h zla ilerlemektedir. Bu nedenle, iflletme yöneticileri taraf ndan bir mal n mülkiyetine sahip olma yerine, kullan m hakk n n elde edilme düflüncesi giderek yayg nlaflmaktad r. Yeni teknolojilere sahip makinelerle üretilen mallar n ve hizmetlerin rekabet gücü, eski teknolojiye sahip iflletmelere göre daha yüksek olmaktad r. Oysa yeni teknolojiyi içeren tesislere sahip olmak önemli bir finansal sorun oluflturmaktad r. Bu nedenle, di er finansman yöntemlerine alternatif olarak geliflmeye bafllayan leasing yöntemi, giriflimcilere, tesisleri ekonomik ömrü kadar kullanma yerine, teknolojik ömrü kadar kullanma olana sa lamaktad r. Böylece, teknolojik geliflmeleri izlemek isteyen giriflimciler, leasing yard m yla tesislerini yeni geliflmelere uygun olarak yenileyebilmektedir. 2. Esnek Ödeme Koflullar : Genellikle kira sözleflmesi yap l rken, kiralayan n ödeme gücü dikkate al n r ve buna göre bir ödeme plan belirlenir. Bu durum, kirac iflletmeye bir nakit ak m avantaj sa lar. Örne in, mevsimlik ifl yapan ve sat fllar yaz veya k fl aylar nda canlanan bir iflletmenin nakit giriflleri, bu aylarda daha fazla olaca ndan, ödeme flekli de bu aylara göre düzenlenebilir. 3. Orta Vadeli Finansman: Türkiye de orta vadeli kredi temini, k sa vadeli kredi teminine göre daha zordur. Bu nedenle, leasing yöntemi, orta vadeli finansman aç na cevap verebilen önemli bir finansman kayna d r. 4. Finansal Oranlara Etkisi: Kiralaman n bilanço kalemleri üzerindeki etkisi olumludur. Örne in, bir sabit varl n kiralanmas, iflletmenin, kredi bulma olana-

129 120 Finansal Yönetim n art rmaktad r. Öte yandan, duran varl klar yerine, dönen varl klara yat r m yap larak, iflletmenin likidite oran artt r labilir. 5. S n rlamalar n Azl : Genellikle, kredi kurumlar ndan sa lanan kredilerde, kredi vereni koruyucu hükümlere yer verilmektedir. Finansal kiralama uygulamalar nda ise genel olarak sözleflmelerdeki s n rlamalar n azl, yöneticilerin faaliyet alanlar n geniflletmektedir. Ancak, baz kira sözleflmelerinde, kira konusu varl n kullan m n s n rlay c maddeler yer alabilmektedir. 6. Maliyet: Finansal kiralaman n iflletmelere maliyeti, kredi maliyetinden daha az olabilir. Çünkü kredi aç lmas durumunda, kredi kurumlar, yüksek risk nedeniyle daha çok teminat istemektedir. Oysa kiralama durumunda mülkiyet kiralayanda kald ndan, risk en aza indirilmekte, dolay s yla teminat oran da düflmektedir. Öte yandan, uzun süreli leasing anlaflmalar nda, maliyet önceden belirlendi- inden, kiralayan aç s ndan sa l kl bütçe yapabilme flans artmaktad r. 7. Vergi Avantaj : flletmeler, sat n alma yerine finansal kiralamay seçtiklerinde ödedikleri kiralar gider olarak gösterip daha az vergi ödeyebilir. Böylelikle iflletmenin net kâr artarak iflletmenin rekabet gücü yükselir. 8. Teflviklerden Yararlanma: Teflvik belgesine ba lanm fl yat r mlar n finansal kiralama ile yap lmas durumunda da teflviklerden yararlanmak söz konusu olmaktad r. Ayr ca, yap lacak yat r m için gerekli özkaynak tutar, yat r m n bir k sm - n n finansal kiralama yoluyla yap lmas durumunda azalmaktad r. Böylece, giriflimcinin yat r m için ihtiyaç duyaca özkaynak tutar azalmaktad r. Finansal kiralaman n sak ncalar ise flunlard r: 1. Kullan mdaki S n rlamalar: Kiralanan makine veya teçhizat n, tamir, bak m ve yer de ifltirme ifllemleri söz konusu oldu unda, kiralama flirketinin onay - n n al nmas gerekmektedir. Böylece, kullan mdaki s n rlamalar, iflletmenin rahat çal flmas n engellemektedir. Öte yandan, kira konusu mala kirac taraf ndan yap - lacak her türlü ilave ve de ifliklik kiralama flirketinin iznine ba lanmaktad r. 2. Hurda De er: Kira sözleflmesi, kira dönemi sonunda mal n yat r mc ya devredilmesini içermiyorsa, kiralayan iflletme, mal n hurda de erinden yararlanamayacakt r. Özellikle, enflasyonun yüksek oldu u dönemlerde, enflasyondan kaynaklanan de er art fl ndan kiralayan n yararlanamamas, önemli bir sak nca oluflturmaktad r. 3. Kredi De erlili inde Düflme: Bir iflletme, varl klar n n büyük bir k sm n finansal kiralama ile sa lam flsa, kredi de erlili inde düflme söz konusu olabilir. Çünkü iflletmenin kredi kurumlar na karfl teminat olarak gösterece i varl klar yetersiz kalabilir. SIRA S ZDE 2 Orta vadeli fon kaynaklar n n temel özellikleri nelerdir? Forfaiting Forfaiting, mal ve hizmet ihracat ndan do an ve gelecekte tahsil edilecek bir alaca n, vadeden önce sat larak tahsil edilmesidir. Alaca n sat c s na forfaitist devralan kurulufla forfaiter denir. Forfaiter, faktoring iflleminde oldu u gibi alacaklar belirli bir sabit faiz ve komisyonla yapmaktad r. hracatç paras n n belli bir yüzdesini forfaiter den nakden al r ve kendisini finanse eder. Senetli ve senetsiz her çeflit alacak, forfaiting konusu olabilir. Ancak, uygulamada, poliçe ve bono gibi senetlerle temsil edilen alacaklar üzerinden forfaiting yap lmaktad r. thalatç, güvenilir bir borçlu de ilse forfaiter, kendisine devredilecek

130 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 121 olan alaca n, aval veya benzeri flekilde kabul edebilece i bir banka teminat na ba lanmas n isteyebilir. Böylece, forfaiter in alaca n tahsil edememe riski azalmaktad r. Öte yandan, alaca n ikincil piyasada ifllem görmesine olanak sa lanmaktad r. Böylece, forfaiter n söz konusu alaca vade sonuna kadar portföyünde tutmas na gerek kalmamaktad r. Uluslararas piyasalarda artan rekabet, ihracatç lar n ithalatç lara daha uzun vadeli mal satmalar na neden olmaktad r. Bunun sonucu olarak, ihracatç lar, alacaklar n tahsil edememe, faiz ve kur riski gibi ilave riskler yüklenmektedir. Forfaiting finansman nda vade, alt ayla 10 y l aras nda de iflmektedir. Kredinin geri ödenmesi, genellikle, alt flar ayl k taksitlerle yap lmaktad r. Her geçen gün artan talep, birçok banka ve kredi kurumunun, forfaiting i kredi programlar na almalar na neden olmaktad r. Bunun sonucu olarak, forfaiting piyasalar n n geniflleme nedenleri olarak faiz oranlar ve döviz kurlar ndaki dalgalanmalar, transfer riskindeki art fllar, sigorta primlerinin yükselmesi, ihracat kredi sigortas ve garanti flartlar n n daha s n rlay c bir hâle gelmesi say labilir. Faktoring ve forfaiting nedir? Aralar ndaki farkl l klar nelerdir? UZUN VADEL FON KAYNAKLARI Uzun vadeli fon kaynaklar bir iflletmenin sermaye yap s n oluflturan, onun risk ve kârl l n uzun y llar yak ndan etkileyen kaynaklard r. flletmelerde uzun vadeli fon aray fl daha çok kurulufl ve büyüme dönemlerinde ortaya ç kmaktad r. Bu konuda al nacak kararlar iflletmedeki finansal yöneticinin alaca en önemli kararlardan biri olmaktad r. Çünkü söz konusu kararlar iflletme faaliyetleri üzerindeki etkilerini uzun y llar hissettirecektir. Uzun vadeli fon kaynaklar ile kastedilen iflletmelerde genellikle 5 y ldan daha uzun vadeli olarak kullan lan fon kaynaklar d r. Uzun vadeli fonlar, iflletmeler taraf ndan özellikle sabit varl klar n finansman nda kullan lmaktad r. Uzun vadeli fon kaynaklar denilince akla öncelikle uzun vadeli fon arz ve talebinin karfl land sermaye piyasalar gelmektedir. Uzun vadeli fonlar, iflletme içi ve iflletme d fl kaynaklardan sa lanabilmektedir. flletme içi kaynaklar, özkaynak ve otofinansman iken; iflletme d fl kaynaklardan sa lanan fonlar, tahvil ihrac ve uzun vadeli banka kredileri ile sa lanan fonlard r. Borç ve özkaynak aras ndaki temel fark, borç verenlerin ve sermayedarlar n, iflletmenin nakit ak fllar üzerindeki haklar n n niteli idir. Borç verenler, baflka ifadeyle alacakl lar, faiz ve anaparadan oluflan, tutarlar sözleflmeyle belirlenmifl ve belirli süre devam eden bir nakit ak fl üzerinde öncelikli hakka sahip olmaktad rlar. Sermayedarlar ise sözleflmeye dayal tüm ödemeler yap ld ktan sonra arta kalan nakit ak fl üzerinde hak sahibidirler. Borç ile özkayna farkl laflt ran bir di er özellik ise vergi yasalar n n alacakl lara yap lan faiz ödemelerini vergi matrah n azaltan bir gider olarak kabul ederken, sermayedarlara yap lan ödemeleri temettü da t m olarak görmesidir. Buna ba l olarak, faiz ödemeleri bir vergi kalkan iken, temettü ödemeleri böyle bir nitelik tafl mamaktad r. Özkaynaklardan Sa lanan Fonlar flletmenin özkaynaklar, ortaklar taraf ndan iflletmeye tahsis edilen sermaye ile faaliyetler s ras nda oluflan kârdan ayr lan da t lmam fl kârlar, karfl l klar ve yedek akçelerden oluflmaktad r. flletmelerin sahip veya ortaklar taraf ndan, gerek kurulufl s ras nda, gerekse daha sonra sermaye art fllar ile konmufl olan sermaye, özkaynaklardan sa lanm fl olan sermayedir. 3 SIRA S ZDE

131 122 Finansal Yönetim Özkaynaklardan sa lanan sermayenin tutar ve bileflimi, çeflitli etkenlere ba l - d r. Sermaye bileflimi konusunda iflletmenin içinde bulundu u endüstri büyük rol oynamaktad r. Ayr ca iflletmenin büyüklü ü, örgütlenme biçimi, yöneticilerin davran fl kal plar, iflletme faaliyetlerinin geliflme düzeyi, sa lanacak sermayenin tutar n da ayr ca etkilemektedir. Bununla birlikte, para ve sermaye piyasalar n n durumu, bu piyasalara ba l olarak d flar dan kredi bulma imkânlar, özkayna n yeterli olup olmamas yla da yak ndan ilgilidir. flletmenin özkayna, kredi verenlerin alacaklar na karfl l k bir güvencedir. Ayr ca iflletmeye aç lan krediler için de bir ölçüdür. Tan nmayan ve yeni kurulan küçük bir iflletme için, sermaye piyasas ndan da faydalanma söz konusu olmad ndan, genellikle, giriflimcilerin kendi özkaynaklar en önemli uzun vadeli fon kayna d r. Çok say da orta bulunan büyük ölçekli iflletmeler aç s ndan bak ld nda ise bu iflletmelerin daha fazla fona ihtiyaç duymalar hâlinde, sermaye art fl na giderek daha çok hisse senedi ihraç edebilme imkân na sahip olduklar bilinmektedir. Özkaynaklar anonim flirketlerde hisse senetleri temsil etmektedir. Hisse senedi, ortaklar n iflletmeye koydu u sermaye karfl l - nda ihraç edilen menkul de erdir. flletmelerin ihraç ettikleri hisse senetlerinin nominal de eri vard r. fiirket defterlerine özkaynak, nominal de er üzerinden kaydedilmektedir. Ancak finansal aç dan, nominal de erin pek fazla anlam yoktur. Genellikle hisse senetlerinin ihraç fiyat, nominal de erden yüksektir. Aradaki fark, muhasebe kay tlar na hisse senedi ihraç primi olarak kaydedilmektedir. flletme ortaklar hisse senedi sat n alarak sermayeye katk da bulunabilecekleri gibi, kâr pay n n da t lmamas n sa layarak da sermayeye katk da bulunabilirler. Hisse senetlerinin piyasa de eri, genellikle defter de erinin üzerindedir. Çünkü enflasyon ve zaman içerisinde elde edilecek kârlar, piyasa de erinin defter de- erinden büyük olmas n sa lamaktad r. Ancak baz durumlarda iflletmelerin zarar etmesi nedeniyle, hisse senetlerinin piyasa de eri defter de erinin alt na düflebilmektedir. Baz iflletmeler, hisse senedi ihrac n kolaylaflt rmak veya yönetimi baflkalar yla paylaflmamak için, farkl türde hisse senedi ihraç edebilmektedir. Hisse senetlerinin türlere ayr lmas n n nedeni, iflletmelerin hem ilave sermayeye gereksinim duymalar hem de yönetimden vazgeçmek istememeleridir. mtiyazl veya oydan yoksun hisse senedi ihraçlar bu nedenlerle yap lmaktad r. mtiyazl hisse senedi sahiplerine, adi hisse senedi sahiplerinden önce kâr pay ödenmektedir. Ayr ca, iflletmenin iflas etmesi durumunda, imtiyazl hisse senedi sahiplerine, kredi verenlerden sonra veya adi hisse senedi sahiplerinden önce, ödeme yap l r. mtiyazl hisse senedi sahiplerine genellikle oy hakk verilmemektedir. Ayn durum, oydan yoksun hisse senetleri için de geçerlidir. Özkaynaklardan finansman n yararlar flunlard r: 1. Bu fonlar karfl l nda, faiz gibi sabit bir ödeme yapma zorunlulu u yoktur 2. Bu flekilde sa lanan fonlar n kullan m, yabanc kaynakta oldu u gibi zamanla s n rl de ildir. 3. Ortaklar n koydu u sermaye, kredi verenler için bir güvencedir. Bu sermaye, iflletmeye aç lacak krediler için de bir ölçüdür. Yeterli miktarda özkayna a sahip bir iflletme, kredi koflullar yönünden de pazarl k gücüne sahiptir. 4. Özsermaye sahipleri yönetimde söz hakk na sahiptir. Özkaynaklarla finansman n sak ncalar ise flu flekildedir:

132 5. Ünite - Finansman Kaynaklar flletmenin mevcut ortaklar, yeni ortak al nmas ile oy haklar n bölüflmek zorunda kal r. 2. Net kâr n paylafl lmas nda, yeni ortaklar, mevcut ortaklarla eflit haklara sahip olabilir. 3. Kâr paylar, tahvil faizi gibi, vergi matrah ndan iflletme gideri olarak düflülemez. Özkaynaklarla finansman n faydalar nelerdir? D fl Kaynaklardan Sa lanan Uzun Vadeli Fonlar flletmelerin d fl kaynaklardan elde ettikleri uzun vadeli fonlar, genellikle ticari banka kredileri ve tahvil ihrac ile sa lanmaktad r. flletmeler, kredi ald nda veya tahvil ihraç etti inde, faizleri düzenli ve anaparay zaman nda geri ödemeyi taahhüt etmektedir. Bununla beraber, iflletmeler, geri ödeme taahhüdünü her zaman yerine getiremeyebilir. Tahvil faiz ödemeleri, genellikle, kupon karfl l ve y l sonlar nda yap lmaktad r. flletmeler, tahvil ihraçlar n kolaylaflt rmak için veya gelece e iliflkin beklentilerine ba l olarak, güvencesiz, ödenim fonlu, ödenim fonsuz ve geri ça r labilir tahviller ihraç edebilir. Örne in, gelecekte, faiz oranlar n n düflece ini tahmin eden iflletme yöneticileri, geri ça r labilir tahvil ihraç eder. Faizlerin düflmesi hâlinde, tahviller geri ça r larak düflük faizli yeni tahviller ihraç edilir. Tahvil ihraçlar, halka aç k yap labilece i gibi, özel ihraç fleklinde s n rl say da kifli veya kuruma da yap labilir. Halka aç k olarak ihraç edilen tahviller, menkul k ymet borsalar nda ifllem görür. Özel ihraçlarda, tahvillerin tekrar al m sat m, kurumsal yat r mc lar aras nda yap l r. flletmeye kredi verenler, risklerini azaltmak için, baz koruyucu hükümleri iflletme yöneticilerine kabul ettirebilir. Koruyucu hükümler denildi inde, iflletmenin ilave borçlanmas na s n r getirmek, alacakl l k s ralar n n de iflmesini önlemek, ortaklara kâr da t m n s n rlamak say labilir. Uzun vadeli d fl kaynaklar içerisine, hisse senedine çevrilebilir tahviller ve varantlar da girer. D fl kaynaklardan uzun vadeli fon sa laman n iflletme aç s ndan yararlar oldu- u gibi, sak ncalar da vard r. Bu sak ncalardan baz lar flunlard r: Faiz ödemeleri iflletmenin likiditesini bozabilir. flletmenin kredi kullan m artt nda kredinin maliyeti de artar. Al nan fonlar n belli bir tarihte geri ödenmesi söz konusudur. Yukar da belirtilen sak ncalar yan nda, uzun vadeli d fl kaynaklar n iflletmeye sa lad baz üstünlükler de vard r. Yeni ortak al nmamas nedeniyle yönetim paylafl lmaz. Kredi için yap lan ödemeler vergi matrah ndan gider olarak düflülebilir. Finansal kald raç olumlu çal fl yorsa, özkayna n kârl l art r labilir. Yabanc kayna a faiz ödemek, hisse senetlerine kâr pay ödemekten daha ucuz olabilir. Otofinansman Otofinansman, bir iflletmenin kendi kendine fon yaratmas na denir. Otofinansman, elde edilen kâr n tümünün veya bir k sm n n da t lmayarak iflletme bünyesinde b rak lmas yla oluflur. 4 SIRA S ZDE

133 124 Finansal Yönetim Otofinansman iki flekilde yap labilir: 1. Aç k otofinansman, 2. Gizli otofinansman. Aç k Otofinansman: Aç k otofinansman, kârlar n iflletmede tutulmas yla yap - lan finansmand r. Kârlar da t lm yor ve bireysel iflletmeler ile flah s flirketlerinde sermaye hesaplar nda tutuluyor ve anonim flirketlerde yedek akçe hesaplar na geçiriliyorsa bu gibi durumlarda otofinansman n aç k flekli söz konusudur. Aç k otofinansman n kapsam na flunlar girer: 1. Da t lmayan Kârlar: flletmenin y lsonundaki net kâr n n ortaklara da t lmay p iflletmede tutulan k sm d r. 2. Yedekler: Yedekler, iflletmenin istikrar n sa lamak amac yla mal fiyatlar ndaki ani düflüfller veya krizler gibi önceden kestirilemeyen zararlara karfl l k olarak kârdan ayr l r ve belli kurallara uyularak kullan l r. Yedekler, kanuni ve ihtiyari olmak üzere ikiye ayr l r. Kanuni yedekler, Türk Ticaret Kanunu na göre, iflletmelerin ay rmak zorunda oldu u yedeklerdir. flletmelerde ihtiyari yedek akçe ise sözleflmede gösterilen yerlerde kullan lmak ve amaçlar n gerçeklefltirilmesi için ayr l r. Özellikle, geliflme ve geniflleme yedek akçeleri, iflletmenin en önemli iç finansman kayna n oluflturur. Yönetim Kurulu nun teklifi ve Genel Kurul un verece i karar üzerine, geniflleme amaçlar için net kâr pay n n bir k sm pay sahiplerine da t lmaz, iflletmede b rak l p geniflleme ve geliflme hedefleri için ayr l r. 3. Karfl l klar: Karfl l klar, hesap dönemi sonunda karfl lafl lmas mümkün olan muhtemel giderler için ayr l r. Karfl l k ay rmak için, belli bir hukuki yükümlülü ün varl gerekmez. Bu konuda kuvvetli bir olas l n varl, karfl l k ayr lmas n hakl k lan bir neden olabilir. Gizli Otofinansman: Gizli otofinansman, gizli yedek akçe ayr lmas yoluyla yap l r. Gizli yedekler, genellikle bilançoda varl klar n de erinin oldu undan düflük, amortisman oranlar n n yüksek, flüpheli alacaklar n kabar k veya kaynaktaki yükümlülüklerin fliflirilmesiyle yarat l r. Otofinansmanla fon sa lamak, genelde iflletmeler için yararl bir finansman yöntemidir. Günümüzde iflletmeler, finansman gereksinimlerinin büyük bir bölümünü otofinansmanla karfl lamaktad r. Çünkü otofinansman, iflletmelerin finansal ba ms zl klar n artt rmakta, kredi verenler için emniyet görevi görmektedir. Ancak, otofinansman n afl r yap lmas, iflletme için sak ncalar do urabilir. Özellikle, halka aç k flirketlerin küçük ortaklar, kâr da t lmad nda sermaye piyasas na olan güvenlerini kaybedebilir. Söz konusu sak ncalar flunlard r: 1. Afl r otofinansman, ortaklar uzun süre kârdan yoksun b rakaca için, ortaklar n hoflnutsuzlu una ve hisse senetlerinin piyasadaki de erinin düflmesine neden olabilir. 2. Otofinansman, iflletmeye kaynaklar n rasyonel olmayan bir biçimde kullanma olana verebilir.

134 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 125 Özet A MAÇ 1 K sa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklar n aç klamak Finans yöneticisi iflletmenin ihtiyaç duydu u fonlar de iflik kaynaklardan sa layabilmektedir. Söz konusu kaynaklar, yabanc kaynaklar ve özkaynaklardan oluflmaktad r. K sa, orta ve uzun vadeli olarak üçe ayr lan yabanc kaynaklar için, faiz ve anapara geri ödemesi söz konusu olurken, özkaynaklar için geri ödeme olmamaktad r. Finans yöneticisinin iflletmenin faaliyet konusuna göre, kaynak yap s n olufltururken iyi bir planlama, araflt rma ve analiz yapmas gerekmektedir. Finans yöneticisinin amac, iflletmenin fon ihtiyac n karfl laman n yan nda en uygun yabanc kaynak, özkaynak bileflimini sa lamakt r. Bilançonun varl klar nda yer alan dönen varl klar n k sa vadeli borçlarla finanse edilmesi, duran varl klar n ise uzun vadeli borçlar ve özkaynak toplam ndan oluflan devaml sermaye ile finanse edilmesi beklenir. Finans yöneticisi k sa, orta ve uzun vadeli fon kaynaklar ndan hangisini kullanaca na karar verirken, söz konusu fonun maliyeti, riski, tutar, vadesi, kayna a eriflim h z, özel koflullar, esnekli i, kullan m yerleri ve öncelikleri gibi faktörleri de belirlemifl olmas gerekir. Dolay s yla, iflletmenin baflar s n do rudan ilgilendiren fon kaynak kullan m konusu finans yöneticisinin önemli karar alanlar ndan birisini oluflturmaktad r. flletmelerin kullanabilecekleri fonlar, kaynaklar - na veya vadelerine göre incelenebilir. Fonlar, kayna na göre; yabanc kaynak, özkaynak ve otofinansman olarak s n fland rmak mümkündür. Vadelerine göre ise, fon kaynaklar, k sa, orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak s n fland r labilir. Bir y la kadar vadeye sahip kaynaklara k sa vadeli kaynaklar, 1-5 y l aras kaynaklara orta vadeli kaynaklar, 5 y ldan daha uzun vadeli kaynaklara ise uzun vadeli kaynaklar denir. A MAÇ 2 flletmelerin finansman ihtiyac n hangi fon kaynaklar ndan sa layabilece ini aç klamak Bir iflletmenin k sa vadeli kaynaklar, genel olarak, o iflletmenin bir y l içinde geri ödemek zorunda kalaca k sa süreli borçlar ifade etmektedir. K sa vadeli fonlar, genellikle dönen varl klar n finansman için kullan l r. Dönen varl klar iflletme içerisinde likiditesi yüksek varl klard r. Dolay s yla varl klar n likiditesi ile finansmanlar nda kullan lacak kaynaklar n süresi aras nda uygunluk sa lanmal d r. Bafll ca k sa vadeli fon kaynaklar ; ticari krediler, ticari banka kredileri, tahakkuklar, finansman bonosu, faktoring ve di- er k sa vadeli kaynaklard r. Ticari krediler iflletmelere sat c lar taraf ndan sa land için sat c kredileri olarak da ifade edilir. Sat c kredileri, bütün iflletmeler taraf ndan kullan lan k sa vadeli fon kaynaklar d r. Ticari banka kredileri, iflletmeler için ticari krediden sonra ikinci derecede önem tafl yan fon kayna d r. Genel olarak iflletmeler dönen varl k gereksinimlerini karfl lamak, stoklar n ve müflterilerinden olan alacaklar n finanse etmek için k - sa vadeli banka kredisi kullanmaktad rlar. Finansman bonosu genellikle büyük iflletmelerin k sa vadeli finansman ihtiyaçlar n karfl lamak amac yla, arac kurumlara veya do rudan yat - r mc lara sunmak amac yla ihraç ettikleri borç senedi olarak tan mlanabilir. Faktoring, iflletmelerin genellikle k sa vadeli sat fllardan do an alacak haklar n n, faktör lere sat lmas yla, iflletmelere fon sa lama olana veren bir finansman yöntemidir. Orta vadeli fon kaynaklar genellikle, vadeleri 1 ila 5 y l aras ndaki fonlar içermektedir. K sa vadeli fonlar, genellikle iflletmelerin mevsimlik veya geçici gereksinimleri için kullan l rken, orta vadeli fonlar devaml l k tafl yan fon gereksinimleri için kullan lmaktad r. Bafll ca orta vadeli fon kaynaklar ; orta vadeli banka kredileri, orta vadeli sat c kredileri, sigorta flirketlerinin orta vadeli kredileri, finansal kiralama (leasing) ve forfaiting olarak belirtilebilir. Leasing, kiralayan ve kirac aras nda düzenlenen ve belirli bir iktisadi varl n kullan m hakk n, belirli bir süre için, genellikle dönemsel ödeme-

135 126 Finansal Yönetim ler karfl l nda kirac ya devreden yaz l bir sözleflme olarak tan mlanmaktad r. Forfaiting ise mal ve hizmet ihracat ndan do an ve gelecekte tahsil edilecek bir alaca n, vadeden önce sat larak tahsil edilmesidir. Uzun vadeli fon kaynaklar ile kastedilen iflletmelerde genellikle 5 y ldan daha uzun vadeli olarak kullan lan fon kaynaklar d r. Uzun vadeli fonlar, iflletmeler taraf ndan özellikle duran varl klar n finansman nda kullan lmaktad r. Uzun vadeli fonlar, iflletme içi ve iflletme d fl kaynaklardan sa lanabilmektedir. flletme içi kaynaklar, özkaynak ve otofinansman iken; iflletme d fl kaynaklardan sa lanan fonlar, tahvil ihrac ve uzun vadeli banka kredileri ile sa lanan fonlard r. flletmenin özkaynaklar, ortaklar taraf ndan iflletmeye tahsis edilen sermaye ile faaliyetler s ras nda oluflan kârdan ayr lan da t lmam fl kârlar, karfl l klar ve yedek akçelerden oluflmaktad r. flletmelerin d fl kaynaklardan elde ettikleri uzun vadeli fonlar, genellikle ticari banka kredileri ve tahvil ihrac ile sa lanmaktad r. Otofinansman, bir iflletmenin kendi kendine fon yaratmas na denir. Otofinansman, elde edilen kâr n tümünün veya bir k sm n n da t lmayarak iflletme bünyesinde b rak lmas yla oluflur. Otofinansman aç k ve gizli olmak üzere iki flekilde yap labilir. Aç k otofinansman, kârlar n iflletmede tutulmas yla yap lan finansmand r. Kârlar da t lm - yor ve bireysel iflletmeler ile flah s flirketlerinde sermaye hesaplar nda tutuluyor ve anonim flirketlerde yedek akçe hesaplar na geçiriliyorsa, bu gibi durumlarda otofinansman n aç k flekli söz konusudur. Gizli otofinansman, gizli yedek akçe ayr lmas yoluyla yap l r. Gizli yedekler, genellikle bilançoda varl klar n de erinin oldu undan düflük, amortisman oranlar n n yüksek, flüpheli alacaklar n kabar k veya kaynaktaki yükümlülüklerin fliflirilmesiyle yarat l r.

136 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 127 Kendimizi S nayal m 1. Afla dakilerden hangisi k sa vadeli finansman kaynaklar ndan biri de ildir? a. Faktoring b. Ticari kredi c. Forfaiting d. Finansman bonosu e. Ticari banka kredisi 2. Afla dakilerden hangisi bankalar n iflletmelere açt klar k sa vadeli kredilerden biri de ildir? a. Borçlu cari hesap b. skonto kredisi c. Spot kredi d. Döviz kredisi e. Makine ve teçhizat karfl l krediler 3. Afla dakilerden hangisi banka garantisi tafl yan finansman bonosu grubunu ifade eder? a. A tipi b. B tipi c. D tipi d. C tipi e. E tipi 4. I- Nakit ak mlar belli olmal d r. II-Tutar ve say olarak yeterli büyüklü ü içermelidir. III- Nakit ak mlar ile ödeme tarihleri aras nda büyük farkl l klar bulunmamal d r Yukar dakilerden hangisi veya hangileri menkullefltirmeye konu olacak alacaklar n tafl mas gereken özelliklerdendir? a. Yaln z I b. Yaln z II c. I- III d. I - II - III e. II- III 5. Bir finansman bonosunun nominal de eri T150 dir. Faiz oran %20 dir. Finansman bonosunun vadesi 180 gün ve yat r mc vadenin bitimine 80 gün kala sat n alm flt r. Buna göre finansman bonosunun fiyat ne kadar olacakt r? a. 155,5 b. 138,5 c. 145,5 d. 120,5 e. 127,5 6. Afla dakilerden hangisi leasing e konu olabilecek mallardan biri de ildir? a. K rtasiye ürünleri b. Matbaa makineleri c. T bbi cihazlar d. Bilgisayarlar e. Elektronik flans makineleri 7. Forfaiting iflleminde alaca n sat c s na..., devralan kurulufla ise... denir ifadesinde bofl b - rak lan yerlere afla dakilerden hangisi gelmelidir? a. forfaitist - faktör b. faktör - forfaitist c. faktör - forfeiter d. forfeiter - forfaitist e. forfaitist - forfeiter 8. Afla dakilerden hangisi özkaynaklardan finansman n yararlar ndan biri de ildir? a. Faiz gibi sabit bir ödeme yapma zorunlulu u yoktur. b. Yeni ortaklar, mevcut ortaklarla eflit haklara sahip olur. c. Fonlar n kullan m zamanla s n rl de ildir. d. Kredi verenler için bir güvencedir. e. Özsermaye sahipleri yönetimde söz hakk na sahiptir. 9. Kârlar n iflletmede tutulmas yla yap lan finansmana ne ad verilir? a. Kapal otofinansman b. Akreditif kredisi c. Aç k otofinansman d. Aç k kredi e. Tahvil ihrac 10. I- Forfaiting II- Leasing III- Faktoring IV- Otofinansman Yukar dakilerden hangileri orta vadeli finansman kaynaklar içinde yer almaktad r? a. I-II b. II-III c. III- I d. IV- II e. IV- III

137 128 Finansal Yönetim Yaflam n çinden Halka arzda art fl! SPK NIN KAYDA ALDI I TAHV L HRACI BAfiVU- RULARI 2011 y l, aralar nda baz bankalar n da bulundu u firmalar n, tahvil ihrac için SPK ya yo un bir biçimde baflvurdu u bir y l olarak kay tlara geçti. Geçen y l, 50 firma, toplam 49 milyar 642 milyon 773 bin 390 lira tutar nda tahvil ihrac için SPK ya baflvururken, bu tutar n 31 milyar 807 milyon 327 bin 390 liras yurt içi, 17 milyar 835 milyon 446 bin liras yurt d fl tahvil ihrac baflvurular ndan olufltu. Nakit sermaye art r mlar (ikincil halka arzlar) aç s ndan bak ld nda ise 2011 y l sonu itibariyle 38 firman n rüçhan hakk kullan m miktar ile kalan paylar n sat fl sonucu elde edilen toplam fon miktar 2 milyar 886 milyon 935 bin 180,60 lira olarak hesapland. BORSALAR YURT DIfiINDAK GEL fimelerden OLUMSUZ ETK LEN YOR SPK Baflkan Vedat Akgiray, 2011 y l nda halk arz ve özel sektör tahvil baflvurular nda yaflanan geliflmelere iliflkin AA muhabirine yapt de erlendirmede, dünyada halka arzlarda genel olarak yavafllama yafland n söyledi. Buna karfl n Türkiye de 2011 y l nda bir önceki y la göre halka arz edilen firma say s nda art fl oldu unu kaydeden Akgiray, 2010 y l nda ülkemizde toplam 22 firma birincil halka arz gerçeklefltirirken 2011 y l nda toplam 27 halka arz gerçekleflti. Firmalar toplamda 1 milyar 322 milyon lira fon toplad. Bunun d fl nda çok say da ikincil halka arz gerçekleflti dedi. Öte yandan özel sektör tahvillerinde 2011 de adeta patlama yafland na dikkati çeken Akgiray, geçen y l firmalar n yan s ra özellikle baz bankalar n toplamda 49 milyar liray aflan tutarda özel sektör tahvili ihrac için Kurul dan onay ald n, Bunlar n önemli bir k sm n n 2011 y l nda piyasada ifllem görmeye bafllad n dile getirdi. Türkiye sermaye piyasalar ve özellikle borsalar n yurt d fl ndaki geliflmelerden olumsuz etkilendi ini belirten Akgiray, flunlar söyledi: Bu y l da d fl piyasalardaki olumsuz gidiflten iç piyasalar n da mutlaka etkilenece ini ancak halka arzlar n yoluna devam edece ini düflünüyorum. Belki büyük firmalar m z bir müddet Avrupa daki geliflmeleri görmek için y l n ikinci yar s n bekleyebilirler. Ancak MKB ile birlikte bafllatt m z halka arz seferberli inin bundan sonra da h zlanarak yoluna devam edece ini düflünüyorum. Geçen y l T M ve KOSGEB le yapt m z iflbirlikleri çerçevesinde de ifladamlar m za bu konular anlatmaya devam edece iz. Kaynak: Pazartesi, HTEKONOM (Habertürk) Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. c Yan t n z do ru de ilse K sa Vadeli Fon Kaynaklar bölümünü gözden geçiriniz. 2. e Yan t n z do ru de ilse K sa Vadeli Fon Kaynaklar bölümünü gözden geçiriniz. 3. d Yan t n z do ru de ilse Finansman Bonosu bölümünü gözden geçiriniz. 4. d Yan t n z do ru de ilse Menkullefltirme bölümünü gözden geçiriniz. 5. b Yan t n z do ru de ilse Finansman Bonosu bölümünü gözden geçiriniz. 6. a Yan t n z do ru de ilse Finansal Kiralama (Leasing) bölümünü gözden geçiriniz. 7. e Yan t n z do ru de ilse Forfaiting bölümünü geçiriniz. 8. b Yan t n zdo ru de ilse Öz kaynaklardan Sa lanan Fonlar bölümünü gözden geçiriniz. 9. c Yan t n z do ru de ilse Otofinansman bölümünü gözden geçiriniz. 10. a Yan t n z do ru de ilse Orta Vadeli Fon Kaynaklar bölümünü gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 Ticari kredi d fl ndaki di er kredi türlerinden yararlanma imkânlar k s tl olan iflletmeler, özellikle küçük iflletmeler bu kayna a daha fazla ilgi göstermekte ve daha s k olarak bu kaynaktan yararlanmaktad rlar. flletme aç s ndan, ticari kredinin en önemli üstünlü ü, kullan - ma haz r bir fon kayna olmas d r. Kredi kullan m için, sat c yla yaz l bir anlaflma yapmaya gerek yoktur. Ticari kredi, di er k sa vadeli kredi türlerinde oldu u gibi, aç lmas yla, kulland r lmas aras nda bir gecikmeye neden olmaz. Ticari kredi kullanan bir iflletme, varl klar - n genellikle rehin veya ipotek etmez.

138 5. Ünite - Finansman Kaynaklar 129 S ra Sizde 2 Orta vadeli fon kaynaklar genellikle, vadeleri 1 ila 5 y l aras ndaki fonlar içermektedir. flletmelerde orta vadeli fonlar devaml l k tafl yan fon gereksinimleri için kullan lmaktad r. Bu fonlar, s kl kla duran varl k yat r mlar - n n finanse edilmesinde, mevcut duran varl klar n ekonomik de erlerini art r c esasl bak m-onar m giderlerini karfl lamada, net çal flma sermayesini art rmada ve/veya mevcut bir borcun ödenmesini sa lamada kullan lmaktad r. Orta vadeli fonlarda geri ödeme dönemleri, genellikle belli bir süre ödemesiz dönemden sonra, üç ay, alt ay veya y ll k dönemler halinde olmaktad r. S ra Sizde 3 Faktoring, iflletmelerin genellikle k sa vadeli sat fllardan do an alacak haklar n n, faktörlere sat lmas yla, iflletmelere fon sa lama olana veren bir finansman yöntemidir. Faktoring iflleminin amac, iflletmenin bürokratik ifllemlerden kurtulmas ve alacaklar n vadeden önce tahsil ederek, finansman gereksinimini karfl lamas d r. Faktoring te iflletmelere muhasebe, tahsilât ve finansman hizmetlerinin tümü veya bir k sm sunulmaktad r. Forfaiting ise, mal ve hizmet ihracat ndan do an ve gelecekte tahsil edilecek bir alaca n, vadeden önce sat - larak tahsil edilmesidir. Forfaiting öncelikle orta vadeli bir finansman tekni idir. Fakat piyasa flartlar ve de erlendirilmesi yap lan risklere göre her forfaiter n kendi vade yelpazesini saptamas sonucu uygulamada 6 aydan 10 y la kadar vadelerin iflleme al nd görülmektedir. Özellikle nakit s k fl kl nedeniyle tüketim ya da yat r m mallar n vadeli olarak almay tercih eden ülkelere yap lacak sat fllarda forfaiting yöntemini kullanmak, nakit ak fl n n devaml l n sa lamak, al c n n ödememe ve ülke risklerinden kurtulmak aç s ndan son derece etkili bir tekniktir. S ra Sizde 4 Özkaynaklarla sa lanan fonlar karfl l nda, faiz gibi sabit bir ödeme yapma zorunlulu u yoktur, yabanc kaynakta oldu u gibi zaman s n r bulunmamaktad r, ortaklar n koydu u sermaye, kredi verenler için bir güvencedir ve öz sermaye sahipleri yönetimde söz hakk - na sahiptir. Yararlan lan Kaynaklar Akgüç, Ö. (1998). Finansal Yönetim, stanbul: Muhasebe Enstitüsü, Yay n No: 65. Apak, S. (1992). VDMK ler, Bankac lar Dergisi, stanbul: Temmuz. Atrill, P. (2009). Financial Management for Decision Makers, London: Pearson Education Limited. Ayd n, N., Baflar M., Coflkun M. (2006). Finansal Yönetim, Eskiflehir: Aktüel Tan t m ve Ofset Hizmetleri. Baflo lu, U., Ceylan A., Paras z. (2009). Finans, Teori, Kurum, Uygulama, Bursa: Ekin Kitabevi. Berk, N. (2003). Finansal Yönetim, stanbul: Türkmen Kitabevi. Bolak, M. (2005). flletme Finans, stanbul: Birsen Yay nevi. Brealey, R. A., Myers S. C., Marcus A. J. (2001). flletme Finans n n Temelleri, Çev. Ünal Bozkurt, Türkan Ar kan ve Hatice Do ukanl, 3. Bask, stanbul: McGraw-Hill - Literatür. Brigham, E. F., Houston J. F. (1999). Fundamentals of Financial Management, The Dreyden Press. Brigham, E. F., Gapenski L. C., Daves P. R. (2007). Intermediate Financial Management, Ohio: Thomson/South-Western. Ceylan, A., Korkmaz T. (2010). flletmelerde Finansal Yönetim, Bursa: Ekin Kitabevi. Ceylan, A., Korkmaz T. (2010). Finansal Teknikler, Bursa: Ekin Kitabevi. Ceylan, A., Korkmaz T. (2010). Sermaye Piyasas ve Menkul De er Analizi, Bursa: Ekin Kitabevi. Coflkun, M. (2008). Sermaye Piyasalar, Eskiflehir: Genç Copy Center. Ercan, M. K., Ban Ü. (2005). De ere Dayal flletme Finans : Finansal Yönetim, Ankara: Gazi Kitabevi. Fettaho lu, A. (2008). flletme Finansman, stanbul: Kayhan Matbaac l k. Gürsoy, C. T. (2007). Finansal Yönetim lkeleri, stanbul: Do ufl Üniversitesi Yay nlar 1. Horne, J. C. V. (2001). Financial Management and Policy, New Jersey: Prentice Hall. Lasher, W. R. (2008). Practical Financial Management, Thomson/South-Western, Ohio. Okka, O. (2009). Analitik Finansal Yönetim, Teori ve Problemler, Ankara: Nobel Yay n Da t m. Okka, O. (2009). Finansal Yönetim: Teori ve Çözümlü Problemler, Finans Serisi A2, Ankara: Nobel Yay n Da t m. Özdemir, M. (1999). Finansal Yönetim, stanbul: Türkmen Kitabevi. Pamukçu, A. B. (1999). Finans Yönetimi, stanbul: Der Yay nlar, Yay n No: 257. Sar aslan, H., Erol C. (2008). Finansal Yönetim: Kavramlar, Kurumlar ve lkeler, Ankara: Siyasal Kitabevi. fienay, E. (1986). Finansal Kiralama Tarihsel ve Güncel Ekonomide Diyalog Dergisi, Aral k 1986, Ocak 1987, Say : Türko, M. R. (1999). Finansal Yönetim, stanbul: Alfa Bas m Yay m. Weston, F. J., Brigham E. F. (1996). Essentials of Managerial Finance, USA: The Dryden Press.

139 6F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Sermaye maliyetinin önemini aç klayabilecek, Borcun vergi sonras maliyetini hesaplayabilecek, Özkayna n farkl yollarla maliyetini hesaplayabilecek, A rl kl ortalama sermaye maliyetini hesaplayabilecek, Optimum sermaye yap s ile ilgili yaklafl mlar aç klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Borcun Maliyeti hraç Giderleri Hisse Senedi Maliyeti Kâr Pay ndirgeme Modeli Sermaye Varl klar n Fiyatlama Modeli A rl kl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) Marjinal Sermaye Yap s Sermaye Yap s flas Maliyeti Temsil Maliyeti çindekiler Finansal Yönetim Sermaye Maliyeti SERMAYE MAL YET KAVRAMI BORCUN MAL YET ÖZKAYNA IN MAL YET A IRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MAL YET SERMAYE YAPISI YAKLAfiIMLARI

140 Sermaye Maliyeti SERMAYE MAL YET KAVRAMI E er bir iflletmenin finansman tümüyle hisse senetleriyle sa lanm flsa hissedarlar bütün varl klar n sahibidirler ve bütün nakit ak fllar üzerinde haklar vard r. Bu durumda hissedarlar n hisse senetlerinden bekledikleri getiri oran, iflletme için sermaye maliyetini oluflturur. Ancak gerçek hayatta %100 özkaynak ile finanse edilmifl iflletme bulmak oldukça güçtür. flletmelerin finansman kaynaklar içinde borçlar da yer almaktad r. Bu durumda borç verenler de verdikleri borç karfl l nda getiri beklemektedirler. flletmeye sermaye sa layanlar n iflletmeden bekledikleri getiri oranlar iflletme için maliyet demektir. Ancak borçlar için ödenen faizler gider olarak düflülebilmekte ve vergi tasarrufu sa lamaktad r. Borcun iflletmeye olan maliyetinin vergi etkisi de göz önünde tutularak hesaplanmas gerekmektedir. Buna göre sermaye maliyeti; borç ve özkaynak maliyetlerinin a rl kl ortalamas d r. Yani yat r mc lar n iflletmeden ne kadar getiri istedi inin bir ölçütüdür. Bir baflka tan ma göre sermaye maliyeti; iflletmenin finansman kayna ndan sa lad net nakit giriflini, bu kayna kullanman n neden olaca nakit ç k fllar n n bugünkü de- erine eflitleyen iskonto oran d r. Sermaye maliyeti, iflletmenin yapt yat r mlar n finansman için kulland uzun dönemli kaynaklar n maliyetidir. Sermaye maliyeti hesaplan rken ihraç giderleri de hesaba kat lmal d r. hraç giderleri menkul k ymetlerin ç kar lmas, sat fl n n garanti edilmesi, yasal, listeleme ve bask ücretleriyle ifade edilen maliyettir. Unutulmamal d r ki sermaye maliyeti hesaplan rken, iflletme riskinin, kâr da - t m politikas n n ve sermaye yap s n n de iflmeyece i varsay lmaktad r. Sermaye maliyeti, devaml sermaye olarak isimlendirilen uzun vadeli kaynaklar temel al narak hesaplanmaktad r. Bir iflletmenin sermaye maliyeti uzun vadeli finansman kaynaklar için hesaplan r ve iflletmenin yat r m yapt varl klar n riskini yans t r. Düflük riskli varl klara yat r m yapan iflletmelerin sermaye maliyeti, yüksek riskli varl klara yat r m yapan iflletmelerin sermaye maliyetinden daha düflük olur. Yeni projenin riski, mevcut varl klar n n riskinden farkl ise bu proje için sermaye maliyeti, iflletmenin sermaye maliyetinden farkl olur. Sermaye maliyetinin ne oldu unu kavramak kolay olsa da hesaplanmas güçtür. Özellikle özkayna n maliyetinin nas l hesaplanaca konusunda görüfl birli i yoktur. flte bu bölümde bu hesaplamalara yer verilecektir. Sermaye maliyetini hesaplaman n 3 ad m vard r. Bunlar:

141 132 Finansal Yönetim 1. Ad m: Her bir finansman kayna n n a rl n n hesaplanmas. 2. Ad m: Her bir finansman kayna n n maliyetinin hesaplanmas. 3. Ad m: Bu maliyetlerin a rl kl ortalamas n n hesaplanmas d r. SIRA S ZDE 1 Sermaye maliyeti; NBD yönteminde iskonto oran olarak kullan lmakta VO yönteminde ise yat r m n VO sunun sermaye maliyetini aflmas gerekmektedir. SIRA S ZDE 2 Sermaye maliyeti nedir? Sermaye Maliyeti ve Yat r m Kararlar liflkisi flletme de eri üzerinde etkisi olabilecek 3 önemli karar vard r. Bunlar; yat r m, finansman ve kâr pay (temettü) kararlar d r. Finansman ve kâr pay kararlar n n iflletme de erini etkileyip/etkilemedi i konusu tart flmal d r. Oysa ki yat r mlar n iflletme de eri üzerinde etkili oldu u konusunda görüfl birli i vard r. Sermaye maliyeti, yat r m kararlar n yak ndan ilgilendirmektedir.yat r m projelerinin de erlendirilmesinde kullan lan Net Bugünkü De er (NBD), ç Verim Oran ( VO) yöntemlerine göre karar verilirken sermaye maliyeti kullan lmaktad r. NBD yönteminde projenin yaratt nakit girifllerinin bugüne indirgenmesinde indirgeme faktörü olarak sermaye maliyeti kullan lmaktad r. Bir projenin VO sunun sermaye maliyetinden daha yüksek olmas gerekmektedir. E er sermaye maliyeti hatal olarak, oldu undan küçük hesaplan rsa yap lmamas gereken bir yat - r m n kabul edilmesine neden olur, bu da iflletme de erini azalt c bir etki yapar. Sermaye maliyetinin oldu undan daha büyük hesaplanmas ise kabul edilmesi gereken iflletme de erini art rma potansiyeli bulunan bir projenin reddedilmesine neden olur. Sermaye maliyeti, yat r m kararlar n nas l etkilemektedir? BORCUN MAL YET Özkaynak, borçla finansmana k yasla daha yüksek maliyetlidir. Hisse senedinin yat r mc s na sa layaca gelirin (sermaye kazanc ve kâr pay ) miktar ve zaman konusunda bir kesinlik olmamas nedeniyle hisse senedi yat r mc s daha yüksek getiri talep etmektedir. Borç veren ise hem faiz oran hem de vade hakk nda kesin bilgiye sahiptir. Riskin düflük olmas nedeniyle de daha düflük getiriye raz olmaktad r. Borç maliyetinin düflük olmas n sa layan bir baflka etken de vergidir. Borç faizlerinin vergi matrah ndan gider olarak düflülebilmesi, (faiz vergi oran ) kadar daha az vergi ödenmesini sa lamaktad r. Her ne kadar sermaye maliyeti hesaplan rken uzun vadeli finansman kaynaklar n n maliyeti temel al n yorsa da burada k sa vadeli borcun maliyetine de de inilecektir. K sa Vadeli Borcun Maliyeti flletmelerde, vadesi farkl borçlardan yararlan lmaktad r. K sa vadeli bir borcun maliyetini hesaplamak kolayd r. Borcun vergi sonras faizini hesaplamak yeterlidir. Borcun Vergi Sonras Maliyeti = Borcun Faizi (1-V) Burada V, vergi oran n göstermektedir. ÖRNEK %40 faizli ve 1 y l vadeli banka kredisinin iflletmeye olan maliyeti nedir? flletmenin tabi oldu u vergi oran %35 tir. Borcun Vergi Sonras Maliyeti = 0.40 (1-0,35) = 0,26

142 6. Ünite - Sermaye Maliyeti Uzun Vadeli Borcun ve Tahvilin Maliyetinin Hesaplanmas Sermaye maliyeti; iflletmenin bir finansman kayna ndan sa lad net nakit giriflini, bu kayna kullanman n neden olaca nakit ç k fllar n n bugünkü de erine eflitleyen iskonto oran d r. Gerek uzun vadeli borçlar n gerekse tahvil ile borçlanman n maliyet hesaplamas birbirine benzer. Her ikisinde de borcun maliyeti, bugün borçlanma yoluyla sa lanan nakit girifllerinin, bu borç için vadeye kadar yap lacak faiz ve anapara ödemelerinin bugünkü de erine eflit k lan iskonto oran d r. Konu tahvil aç s ndan ele al nacakt r. Tahvilin maliyeti, tahvil sahibinin bu tahvilden elde edece i getiri oran na eflit olaca na göre de erlemeye önce tahvil yat r mc s aç s ndan bakal m. Herhangi bir menkul k ymetin fiyat, o menkul k ymetten beklenen nakit ak fllar n n bugüne indirgenmesi sonucu bulunur. Tahvillerde beklenen nakit ak fllar dönemsel faiz ödemelerinden ve anapara ödemelerinden oluflur. Tahvilden beklenen nakit ak fllar n bugüne indirgeyerek tahvil fiyat na eflitleyen iskonto oran bu tahvilin getiri oran n gösterir. 133 Tahvil maliyeti, tahvilin sa lad nakit girifllerini, tahvil sahiplerine yap lacak ödemelerin bugünkü de erine eflit k lan iskonto oran d r. Yani tahvilin iç verim oran d r. Tahvilin fiyat = Faizlerin bugünkü de eri + Anaparan n bugünkü de eri n TD = t=1 Ft t (1+ r) P + n n (1+ r) Burada TD=Tahvil de eri, F t = Faizleri, P n = Tahvilin nominal de erini, r= Tahvilin getirisini göstermektedir. Tahvili ihraç eden flirket aç s ndan bak ld nda, faiz ödemelerinin vergi tasarrufu ve ihraç giderleri göz önünde tutularak tahvilin maliyeti hesaplanmaktad r. Tahvilin vergi sonras maliyeti k d ile gösterilmektedir. n TD = t=1 F t (1- V) P + n t n (1+ k d ) (1+ k d ) Burada V= vergi oran n göstermektedir. Vergi etkisi ve ihraç giderleri nedeniyle tahvilin maliyeti (kd), tahvilden beklenen getiri oran ndan (r) farkl olabilir. n y l bafl nda T1.220 ye sat lan, %20 sabit faizli ve 4 y l vadeli, y lda bir kez 1 Ocak tarihinde faiz ödemeli, T1.000 nominal de erli tahvilin maliyeti nedir? fiirketin tabi oldu u vergi oran %35 tir. Bu tahvil ihrac için birim bafl na T20 ihraç giderine katlan lm flt r. Böylece flirket tahvil bafl na T1.200 nakit girifli sa lam flt r. Tahvilin Ödeme Plan (T) Tarih Faiz Faiz (1-V) Toplam Ödeme n (1-0,35) 130 n (1-0,35) 130 D KKAT ÖRNEK

143 134 Finansal Yönetim n (1-0,35) 130 n (1-0,35) 1130* * Bu tutar tahvilin 4.y ldaki faiz ve anapara ödemesini göstermektedir = (1+ k d ) (1+ k d ) (1+ k d ) (1+ kd ) 4 Buradaki iskonto oran deneme yan lma yolu ile afla daki gibi bulunur ( ç verim oran hesaplanmas n hat rlay n z). skonto oran n n %10 olaca n varsayal m ve buna göre çözümü görelim: = 130 (0,909) (0,826) (0,751) (0,683) ,97 (Nakit ç k fllar n n bugünkü de eri daha yüksek oldu u için iskonto oran n yükseltilir. fiimdi %15 için hesaplamay yeniden yapaca z.) = 130 (0,870) (0,756) (0,658) (0,572) Burada enterpolasyon yaparak iskonto oran n kesin olarak bulmam z gerekmektedir. skonto oran n n %10 oldu unu varsayd m zda nakit ç k fllar n n bugünkü de- erini (1.094, ) = T94,97 daha yüksek bulduk. skonto oran n %15 e yükseltti imizde ise nakit ç k fllar n n bugünkü de erini %10 a k yasla (1.094,97-943)= T151,97 daha düflük bulduk. Oranlama yapt m z zaman net sonucu afla daki gibi buluruz: skonto oran = %10 + ((0,05 94,97) / 151,97) = %13,12 bulunur. Bu bulunan de er tahvil yoluyla yap lan borçlanman n maliyetini, yani kd yi göstermektedir. SIRA S ZDE 3 Vergi oran tahvil maliyetini nas l etkilemektedir? ÖZKAYNA IN MAL YET Özkayna n maliyeti hesaplan rken, adi hisse senetlerinin maliyeti, imtiyazl hisse senetlerinin maliyeti ve da t lmayan kârlar n maliyeti dikkate al nmaktad r. Bu hesaplamalar içinde adi hisse senetlerinin maliyetini hesaplamak en güç olan d r. fiimdi s ras yla bu hesaplamalara yer verilecektir. Hisse senedi maliyeti, hissedarlar n yat r mlar ndan bekledikleri getiri oran d r. Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti Adi hisse senetlerinin maliyeti konusunda son y llarda iki model s kça kullan lmaktad r. Bunlar, Kâr Pay ndirgeme Modeli ve Sermaye Varl klar n Fiyatlama Modelidir. Kâr Pay ndirgeme Modellerine Dayal Olarak Maliyetin Hesaplanmas Bu model, bir hisse senedi fiyat n n bugünkü de erini hesaplamaktad r. Bu hesaplamay yaparken, hisse senedi yat r mc s, beklenen kâr paylar n, hisse senedinden beklenen getiri oran ile bugüne indirgeyerek bugünkü fiyat belirlemektedir. Burada indirgeme faktörü olan beklenen getiri, bilindi i gibi bu hisse senedini ihraç eden iflletme aç s ndan maliyet olacakt r. Model afla daki gibidir: P = D 1 + D (1+ r) (1+ r) + D (1+ r) - D (1+ r) 2

144 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 135 P = D 1 + D (1+ r) (1+ r) + D (1+ r) - D (1+ r) 2 Burada: P 0 = Hisse senedinin bugünkü fiyat n, (D t ) = t y l nda beklenen kâr pay n, r = skonto oran n göstermektedir. Burada elde edilecek kâr paylar n tahmin etmek çok zordur. Yöntemi kolaylaflt rmak için kâr paylar n n büyüme oran na iliflkin varsay mlarda bulunularak çözüm kolaylaflt r lmaya çal fl lm flt r. Bu varsay mlardan birisi kâr pay n n hiç büyümedi i, bir di eriyse sabit bir h zla büyüdü üdür. Buna göre kâr pay indirgeme modelinin 2 farkl çeflitlemesi ortaya ç km flt r. Büyümenin Olmad Kâr Pay ndirgeme Modeli Tüm kazanc n da tan bir iflletme, yeniden yat r m yapmad için ilerideki kâr paylar nda bir büyüme beklenemez. Burada kazanc n tamam da t ld için hisse bafl na gelir (E) ve hisse bafl na kâr pay (D) birbirine eflittir. Bu çok özel ve gerçekçi olmayan bir durumdur. Bu flekilde hesaplanan hisse senedi de eri büyüme f rsatlar olmad ndan yaln zca mevcut varl klardan sa lanan kârlar n de erini yans t r. mtiyazl hisse senetlerinin fiyat bu yaklafl mla hesaplan r ke, özsermaye maliyetini göstermektedir. Bu durumda flirketin hisse senedi sonsuza kadar eflit kâr pay sa layabilir ve hisse senedinin de eri: P = E 0 ke olur. Buradan k e, afla daki gibi hesaplan r. k = E e P0 olur. Sabit Büyümeyi Temel Alan Kâr Pay ndirgeme Modeli Sabit oranda büyüyen kâr pay indirgeme modelinin temel varsay m iflletmenin yaflam boyunca büyüme h z n n de iflmeyece idir. Ancak bu varsay m n geçerlili- i de tart flmal d r. Buna karfl n kolayl nedeniyle kullan m yayg nd r. Sabit büyüme dikkate al nd nda model afla daki flekli almaktad r. P = D 1 0 k -g Burada; D 1 = Gelecek dönemdeki kâr pay n ; g= Sabit büyüme oran n göstermektedir. Bu eflitlikten k e flu flekilde hesaplanabilir: k = D P +g e hraç giderleri hesaba kat ld nda hisse senedi maliyeti afla daki gibi hesaplanacakt r. D k = 1 e P (1- F) +g e

145 136 Finansal Yönetim Burada F= ihraç giderini göstermektedir. Sabit büyüme modeli ile hisse senedi maliyetinin hesaplanmas afla daki örnek ile gösterilmektedir. ÖRNEK Önümüzdeki y l hisse bafl na T0,50 kâr pay da taca bildirilen X iflletmesinin, kâr paylar n n her y l %6 büyüyece i tahmin edilmektedir. Bu hisse senedi flu anda T5 e sat lmaktad r. Hisse bafl na T0,10 ihraç giderine katlan lm flt r. Bu iflletme için hisse senedi maliyeti nedir? 0.5 K %16,20 e = 5(1-0.10) = Sermaye Varl klar n Fiyatlama Modeli Dikkate Al narak Maliyetin Hesaplanmas Sermaye Varl klar n Fiyatlama Modeli (SVFM), riskli varl klar n fiyatlanmas nda kullan lan bir modeldir. Bir riskli varl n beklenen getirisinin, risksiz getiri ve risk primine eflit olaca n ileri sürer. Yani; Beklenen getiri = Risksiz getiri + Risk primi fiekil 6.1 Menkul K ymet Pazar Do rusu Risk priminin hesaplanmas pazar portföyü ile iliflki kurularak yap l r. Pazar portföyü, tüm riskli varl klar içine alan çok iyi çeflitlendirilmifl ve sistematik olmayan risklerden tamamen ar nd r lm fl olan portföydür. Uygulamada pazar portföyü olarak hisse senedi endeksleri al nmaktad r. Türkiye için MKB 100 Endeksi pazar portföyü olarak al nabilir. Ekonomik, politik ve sosyal yaflam n yap s ve de iflkenli inden kaynaklanan sistematik risk, tüm finansal piyasalar ve bu piyasalarda ifllem gören tüm menkul k ymetleri etkisi alt na al r. Sistematik riskin temel kaynaklar, faiz oran riski, enflasyon riski ve piyasa riskidir. Öte yandan iflletmeye özgü olan finansal risk, yönetim riski ve ifl riskinden kaynaklanan sistematik olmayan riskler çeflitlendirme yoluyla yokedilebilen risklerdir. Denge durumunda, tüm riskli varl klar n (Burada riskli varl k hisse senedi olmaktad r) beklenen getirilerinin Menkul K ymet Do rusu üzerinde yer almal d r. Beklenen Getiri Menkul K ymet Pazar Do rusu Kaynak: Canbafl S. ve Do ukanl H. (2007). Finansal Pazarlar: Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasas Analizleri, s.516. RF M * ( )

146 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 137 Bu durumda herhangi bir hisse senedinin beklenen getirisi flöyle hesaplanmaktad r: E(R i ) = RF + β i (R m - RF) Burada; E(R i ) = Hisse senedinin beklenen getirisi, RF= Risksiz varl n getirisi (hazine bonosu getirisi), β i = Hisse senedi getirisinin pazar getirisine olan duyarl l, (R m -RF)= Pazar risk primini göstermektedir. Menkul k ymet pazar do rusu, tek tek riskli varl klar n, sadece sistematik riklerini temel alarak fiyatlanmas na olanak sa layan do rudur. Bilindi i gibi β katsay s sistematik riskin ölçütüdür. β, bir riskli varl n getirisi ile pazar portföyünün getirisi aras ndaki birlikte de iflmenin ölçütü olarak flöyle hesaplanmaktad r: i,m β i = Cov 2 sm Burada Cov i,m = i hisse senedi getirisi ile pazar getirisi aras ndaki kovaryans, σ 2 m = Pazar varyans d r. E er β = +1 ise, pazar portföyünün getirisinde %1 lik bir de iflme oldu unda, menkul k ymetin getirisinde ayn yönde %1 lik de iflme olur. E er β<1 ise, pazar portföyünün getirisindeki de iflme menkul k ymetin getirisine daha az yans r. β>1 oldu unda ise, pazar portföyünün getirisindeki de iflme menkul k ymet getirisine daha fazla yans r. X iflletmesinin hisse senetlerinin betas n n 1,5 oldu u belirlenmifltir. Piyasada beklenen getiri oran %12 ve risksiz varl k getiri oran ise %5 tir. Buna göre özkaynak maliyetini (hisse senedi maliyeti) hesaplayal m: ÖRNEK k e = RF + (R m - Rf) β i = %5 + (%12 - %5)1,5= %15,5 Görüldü ü gibi hisse senedinin maliyeti %15,5 tir. Beta, sistematik riskin bir göstergesidir. flletmenin mevcut betas ile projenin betas birbirinden farkl olabilir. Örne in, bir tekstil iflletmesinin bir bigisayar projesi ile ilgilendi ini varsayal m. Burada yeni projenin riski iflletmenin mevcut riskine göre daha yüksektir. Bu nedenle bu proje için sermaye maliyeti hesaplan rken, iflletme betas de il, bilgisayar sektöründe faaliyet gösteren bir iflletmenin betas n n kullan lmas gerekir. Tahvil Getirisi + Risk Primi Yaklafl m yla Hisse Senedi Maliyetinin Hesaplanmas Öz sermaye maliyeti, ke, hisse senetlerinin beklenen getirisi olarak borcun vergi öncesi maliyeti ile bir risk priminin toplam n baz al r. ke = k d + Risk Primi Risk primi SVFM deki risk primi ile ayn de ildir. Baz analistler, borç maliyetinin üzerine ihtiyari olarak %3-5 aras nda bir risk primi eklemektedir. Risk priminin ihtiyari olarak eklenmesi nedeniyle çok güvenilir bir yaklafl m de ildir.

147 138 Finansal Yönetim mtiyazl hisse senedinin maliyeti, kâr pay n n, hisse senedi fiyat na oranlanmas yla bulunur. mtiyazl (Tercihli) Hisse Senetlerinin Maliyeti mtiyazl hisse senedi, belirli bir tasfiye de erine sahip ve bu de erin belli bir yüzdesi kadar sürekli ve düzenli bir biçimde kâr pay ödeyen ve kâr pay getirisi bu yüzde ile s n rl olan, buna karfl n mülkiyetin getirdi i bütün riskleri tafl yan ve genellikle oy hakk bulunmayan ve tafl d bu özellikler nedeniyle adi hisse senedi ve tahvilin kar fl m ndan oluflan bir menkul k ymettir. mtiyazl hisse senedi maliyeti, iflletmenin imtiyazl hisse senedi sahiplerinin yat r mlar ndan istedikleri getiri oran d r. Burada hissedara her y l sabit kâr pay ödenece i için büyümenin olmad kâr pay indirgeme modelinden yararlan l r ve hisse senedinin maliyeti afla daki gibi hesaplan r: k i = D / P 0 Örnek: X iflletmesinin, hisse bafl na kâr pay ödemesinin T2,5 ve flu anki hisse bafl na piyasa fiyat n n da T17 oldu unu kabul edelim. Buna göre bu imtiyazl hisse senedinin iflletmeye maliyeti nedir? k i = 2,5 / 17= %14,7 Da t lmayan (Al konulan) Kârlar n Maliyeti: Da t lmayan kârlarla finansman n, yani otofinansman n görünür bir maliyeti yoktur. Ancak iflletmenin hissedarlar, iflletmenin kâr da tmay p yat r mlarda kullanmalar durumunda bu yat - r mdan bir getiri beklentisi içindedirler. flte bu getiri da t lmayan kârlar n maliyetidir. Hisse senedi fiyatlar n n kâr da t m ndan olumsuz etkilenmemesi için yat - r mlar n getirisinin en az hisse senedinden beklenen getiriye eflit olmas gerekir. Böylece da t lmayan kârlar n maliyetinin, hisse senedi maliyetine eflit oldu u görülmektedir. Ancak yeni hisse senedi ile finansman söz konusu ise ihraç giderleri sözkonusu olaca ndan maliyet biraz daha yüksek olacakt r. SIRA S ZDE 4 AOSM, finasman kaynaklar n n a rl kl ortalama maliyetidir. Y iflletmesinin hisse senetlerinin betas n n 1 oldu u belirlenmifltir. Piyasada beklenen getiri oran %15 ve risksiz varl k getiri oran ise %8 dir. Buna göre hisse senedi maliyetini hesaplay n z. A IRLIKLI ORTALAMA SERMAYE MAL YET Hat rlanaca gibi sermaye maliyetini hesaplaman n 3 ad m vard. Bunlardan ilki tek tek finansman kaynaklar n n maliyetini hesaplamakt r. Biz bunu yapt k. S ra ikinci ve üçüncü ad mlara geldi. Yani finansman kaynaklar n n toplam içindeki a rl klar n n belirlenmesi ve a rl kl ortalama sermaye maliyetinin (AOSM) hesaplanmas söz konusudur. A rl klar belirlenirken finansman kaynaklar n n pazar de- erleri dikkate al nmal d r. Örnek: AOSM nin Hesaplanmas Finansman Kay. Pazar De eri A rl k Kaynak Maliyeti Uzun Vadeli Borç T %33,34 %13,12 mtiyazl Hisse Senedi T %16,66 %14,7 Adi Hisse Senedi T %50 %16 Toplam Kaynaklar T %100

148 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 139 n A rl kl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) = W x k i i i=1 AOSM (k o ) = (%33,34 %13,12) + (%16,66 %14,7) + (%50 %16) = %14,82 Marjinal Sermaye Maliyeti: lave bir birim sermayenin maliyetidir. Yeni yat - r m kararlar verilirken ve optimum sermaye maliyeti aran rken marjinal sermaye maliyeti dikkate al nmal d r. Optimum sermaye yap s, borcun marjinal maliyetinin hisse senedinin marjinal maliyetine eflitleyen borç/özkaynak oran d r ki bu sermaye yap s nda iflletme de eri maksimize edilmifl olmaktad r. A rl kl Ortalama Sermaye Maliyetini Etkileyen Faktörler: AOSM yi etkileyen faktörlerin bir k sm iflletmelerin kontrolü alt nda iken bir k sm de ildir. flletmenin kontrolü alt nda olmayan faktörler; faiz oranlar pazar risk primi ve vergi oranlar d r. Faiz oranlar yükselirse borç maliyetleri de yükselir. Bu yükselifl hisse senedi maliyetlerine de yans r çünkü hissedarlar daha yüksek getiri beklentisi içine girerler. flletmelerin pazar risk primini de kontrol etme flanslar yoktur. Hat rlanaca gibi SVFM ye göre hisse senedi maliyeti hesaplan rken hisse senedinin betas ile pazar risk primi çarp larak hisse senedi için risk primi hesaplanmaktad r. Vergi oranlar hükümetçe belirlendi i için iflletmenin konrolü d fl ndad r ve borç maliyetleri üzerine önemli etkileri mevcuttur. flletmenin kontrolü alt nda olan faktörler ise sermaye yap s politikalar, kâr pay politikas ve yat r m politikas d r. Sermaye yap s ndaki bir de ifliklik sermaye maliyetini etkileyebilmektedir. Kâr pay da t m politikas ndaki bir de ifliklik, hisse senedinden beklenen getiri oran n de ifltirece i için sermaye maliyeti üzerinde etkili olmaktad r. Kâr da t m oran n n yükseltilmesi iflletmeyi yeni hisse senedi ihrac na itecek bu da ihraç giderleri nedeniyle sermaye maliyetinin yükselmesine neden olabilecektir. Üstü kapal olarak sa lanan yeni finansman kaynaklar n n iflletme varl klar n n mevcut riskine eflit yat r mlarda kullan laca varsay m vard r. Bu ço- u zaman do rudur, ancak iflletmenin yat r m politikas n de ifltirerek yeni bir ifl alan na girmesi durumunda ise marjinal sermaye maliyetinin yeni ifl riskini yans tmas gerekir. flletme sermaye maliyeti mi yoksa marjinal sermaye maliyeti mi kullan lmal d r? flletme sermaye maliyeti, tüm iflletme için varl klar n ortalama riskini gösteren sermaye maliyetidir. Proje sermaye maliyeti ise sadece projenin riskini yans t r. flletme sermaye maliyeti, yaln zca iflletmenin mevcut iflletmenin t pat p kopyas durumundaki bir proje için uygun olabilecek bir iskonto oran d r. Fakat ço u kez, iflletme çap nda sabit nokta (benchmark) olacak iskonto oran olarak kullan l r. Daha riskli projeler için yukar yönde, riski düflük olan projeler içinse afla yönde düzeltmeler yap lmal d r. flletme sermaye maliyetinin daha s k kullan lmas n n 2 önemli nedeni bulunmaktad r. Bunlardan ilki, spesifik bir proje için sermaye maliyetinin hesaplanabilmesi için iflletme sermaye maliyeti bafllang ç noktas olarak kullan lmakta, projenin riskine göre afla ve yukar yönde düzeltmeler yap lmaktad r. kinci neden ise ço- u zaman iflletmelerin yeni projelerinin riskinin mevcut varl klar n n riskine yak n olmas d r. Böylece bir bütün olarak sermaye maliyeti, tüm projeler için iyi bir gösterge olmaktad r. Marjinal sermaye maliyeti, ek bir birim sermayenin maliyetidir.

149 140 Finansal Yönetim flletmelerin farkl ifl alanlar nda faaliyet göstermeleri durumunda farkl bölümlerin sermaye maliyetleri de birbirinden farkl olacakt r. Farkl bölümler için tek bir sermaye maliyetinin kullan lmas iflletmelerin yanl fl kararlar almas na neden olabilecektir. Bunu afla daki örnek yard m ile görelim: Örnek: Farkl bölümlerin sermaye maliyeti: A flletmesi 2 farkl departmana sahiptir. Birinci departman sandviç üretimi yapan f r n departman d r. kinci departman ise kafedir. F r n iflletmecili inin riski daha düflük oldu u için bu departman n sermaye maliyeti de daha düflüktür ve %10 dur. Kafe bölümünün sermaye maliyeti ise %14 tür. Departmanlar n eflit büyüklükte oldu u varsay l rsa sermaye maliyeti hesaplan rken a rl klar eflit olacak ve iflletmenin sermaye maliyeti afla - daki gibi hesaplanacakt r: flletmenin sermaye maliyeti = (0.50 0,10) + (0.50 0,14) = 0,12 Bu iflletme 2 yeni proje ile ilgilenmektedir. Birinci proje f r n departman ndan gelmifltir ve bu yat r mdan %11 getiri beklenmektedir. kinci proje kafe departman ndan gelmifltir ve beklenen getiri %13 tür. Hangi projenin seçilece i karar verilirken iflletmenin sermaye maliyeti hesaba kat l rsa kafe departman n n önerdi i proje seçilecektir. Çünkü %13 getiri oran %12 olan sermaye maliyetini aflmaktad r. Bölümlerin sermaye maliyeti hesaba kat larak seçim yap ld nda ise f r n departman n n önerdi i projenin beklenen getirisi olan %11, departman n sermaye maliyetinden (%10) yüksek oldu u için kabul edilecek, kafe departman ndan gelen proje ise red edilecektir. E er her iki proje de %12 olan iflletme sermaye maliyetine göre de erlendirilseydi çok büyük bir hata yap labilirdi! Sonuç olarak sermaye maliyetinin hesaplanmas nda karfl lafl lan sorunlar flöyle özetlenebilir: Hisse senedi konusu de erlendirilirken halka aç k olan flirketler aç s ndan bak lmaktad r. Aile flirketleri için hisse senedi maliyetini hesaplamak veri bulma güçlü ü nedeniyle çok zordur. Küçük iflletmeler için de verilerin do rulu u ve bulunabilirli i aç s ndan sermaye maliyetini hesaplamak oldukça zordur. SVFM, Kâr pay ndirgeme Modeli ile hisse senedi maliyeti hesaplayabilmek için gerekli verilere sa l kl bir biçimde ulaflabilme güçlü ü vard r. Fakl riske sahip projeler ve departmanlar için hangi sermaye maliyetinin kullan laca konusuna dikkat edilmelidir. Sermaye maliyeti hesaplan rken, ifl riskinin, kâr pay da t m politikas n n ve sermaye yap s n n de iflmedi ini varsaym flt r. Oysa ki bunlar de iflebilmektedir. SIRA S ZDE 5 Sermaye yap s tart flmalar optimum bir borç/özkaynak oran n n olup olmad üzerinde yo unlafl r. Sermaye yap s, bir iflletmenin uzun vadeli borçlar n n özkayna na oran d r. Bir iflletmenin kaynaklar n n %60 borç, %40 ise özkaynaktan oluflmaktad r. Borcun vergiden sonraki maliyeti %15 tir. Özkaynak maliyeti ise %20 dir. Buna göre AOSM yi hesaplay n z. SERMAYE YAPISI YAKLAfiIMLARI Sermaye yap s n n belirlenmesinde iflletmeler iki soruya yan t ararlar. Bunlardan ilki kaynaklar n vadesidir. Kaynaklar n vadesi varl klar n bileflimi ile yak ndan ilgilidir. kinci soru ise borç-özkaynak bilefliminin nas l oluflturulaca d r. flte bu soru, sermaye yap s tart flmalar n n temelini oluflturmaktad r. Sermaye yap s, iflletmelerin uzun dönemli finansal kaynaklar n n kompozisyonu yani bileflimidir. Bir iflletmenin uzun vadeli finansman kaynaklar borçlar ndan ve özkaynaklar ndan (hisse senetleri) oluflmaktad r. flletmenin ne kadar borç,

150 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 141 ne kadar özkaynak kullanmas gerekti i konusunda çok farkl görüfller vard r. Borç/özkaynak oran n n yani finansal kald rac n, iflletme de eri üzerinde herhangi bir etkisinin olmad n, iflletme de erinin yat r mlar taraf ndan belirlendi ini ileri süren Modigliani-Miller görüflüne karfl, her iflletme için optimum sermaye yap s n n oldu unu ileri süren görüfl ve bu iki görüfl aras nda kalan görüfller de mevcuttur. Burada, sermaye yap s na iliflkin yaklafl mlar ele al nacakt r. Net Gelir Yaklafl m flletme de erinin belirlenmesinde sermaye yap s n n etkili oldu unu ileri süren bu yaklafl m, iflletmeler borç / özkaynak oran n art rd kça sermaye maliyetinin düflece ini ve iflletme de erinin artaca n ileri sürmektedir. Borç maliyeti, özkaynak maliyetinden daha düflüktür. Bu nedenle daha yüksek borçlanma oran, daha yüksek iflletme de eri demektir. Net gelir yaklafl m na göre, farkl kald raç düzeylerinde borç ve özkaynak maliyeti sabit kalmakta, iflletme de eri de yükselmektedir. Bu yaklafl m, finansal risk art fl n hesaba katmamaktad r. Bu yaklafl m afla daki grafik yard m ile gösterilmektedir. Sermaye Maliyeti k e fiekil 6.2 Net Gelir Yaklafl m Kaynak: Akgüç Ö. (1998). Finansal Yönetim, Avc ol Yay. s.487. k o k i Yabanc Kaynak/Özkaynak Net gelir yaklafl m na getirilen en önemli elefltiri, farkl borç/özkaynak oranlar nda, borç ve özkaynak maliyetinin sabit kabul edilmesidir. Oysa daha sonra da aç klanaca gibi bu maliyetler de iflmektedir. Net Faaliyet Geliri Yaklafl m Net faaliyet geliri yaklafl m, borç/özkaynak oran de iflti inde a rl kl ortalama sermaye maliyeti ve iflletme de erinin de iflmeyece ini ileri süren sermaye yap s yaklafl m d r. Bu yaklafl ma göre borçlanma oran n n her düzeyinde kapitalizasyon oran de iflmez, ayn kal r. flletmenin ayn faiz oran yla borçlanmas n art rmas hissedarlar taraf ndan finansal riskin art fl olarak alg lanacak, böylece hisse senetlerinden daha yüksek bir getiri talep edeceklerdir. flletmenin ucuz maliyetli borç kullanmaktan sa layaca yarar, hisse senedi maliyetindeki art fl taraf ndan tamamen ortadan kald r lacak ve kapitalizasyon oran de iflmeden kalacakt r. Bu yaklafl m afla daki grafik yard m ile gösterilmektedir.

151 142 Finansal Yönetim fiekil 6.3 Net Faaliyet Geliri Yaklafl m Sermaye Maliyeti Kaynak: Van Horne. (1995) Financial Management and Policy, Prentice Hall, s.260. k e k o k i (Hisse senedi Maliyeti) (Kapitalizasyon Oran ) (Borç Maliyeti) Finansal Kald raç (Borç/Özkaynak) Yukar daki grafikten de görüldü ü gibi, farkl borç/özkaynak oranlar nda borç maliyeti ve kapitalizasyon oran de iflmezken, hisse senedi maliyetleri yükselmektedir. Böylece sermaye maliyetini minimum yapan borç/özkaynak oran n n olmad görülmektedir. Resim 6.4 Geleneksel Yaklafl m Geleneksel yaklafl ma göre optimum sermaye yap s vard r. Bu nedenle her iflletme kendisi için optimum olan borç özkaynak oran n bulmal d r. Zira bu sermaye yap s nda iflletme de eri maksimum olmaktad r. Optimum sermaye yap s, kapitalizasyon oran n minimum yapan ve dolay s yla iflletme de erini maksimum yapan sermaye yap s olarak tan mlanabilir. Geleneksel Yaklafl m Kaynak: Van Horne. (1995) Financial Management and Policy, Prentice Hall, s.262. Sermaye Maliyeti (%) k e k o k i Optimum sermaye yap s Finansal Kald raç (Borç/Özkaynak) Grafikte görüldü ü gibi, ko, belirli bir borç/özkaynak oran na kadar düflmekte, daha sonra özkaynak maliyeti ve borç maliyetinin art fl ile birlikte artmaya bafllamaktad r. flte bu kritik nokta, grafikte de görüldü ü gibi optimum sermaye yap - s d r. Bilindi i gibi, borç maliyeti özkaynak maliyetinden daha düflüktür. Bu noktada geleneksel yaklafl ma göre iflletme bu durumdan kazançl ç kabilmektedir. Yani finansal kald rac art rarak kapitalizasyon oran n düflürmekte ve iflletme de erini art rmaktad r. Ancak bu durum sonsuza kadar devam etmemektedir. flletme optimal

152 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 143 sermaye yap s n yakalad ktan sonra kapitalizasyon oran artmaya bafllamaktad r. Belirli bir borçlanma düzeyinden sonra, finansal riskin artmas nedeniyle artan riski karfl lamak amac yla borç verenler daha yüksek faiz oran talep etmekte; hissedarlar da getiri oran n art rmaya bafllamaktad rlar. Modigliani-Miller Yaklafl m Modigliani ve Miller (MM), net faaliyet geliri yaklafl m nda oldu u gibi, iflletme de- erinin sermaye yap s ndan ba ms z oldu unu ileri sürmüfllerdir. Bu MM nin ilk önermesidir: MM nin I. Önermesi: flletme de eri ile sermaye yap s aras nda herhangi bir iliflki yoktur. Borç/özkaynak oran nas l de iflirse de iflsin toplam iflletme de eri de iflmeyecektir. Modigliani-Miller, sermaye yap s konusunu bir pastan n paylafl m na benzetir. Örne in, paylafl lmay bekleyen bir pastaya benzetilen iflletme de eri T10 milyondur. Birinci durumda borç verenler bu pastadan T4 milyon, 2. durumda da T6 milyon pay almaktad r. Hissedarlar ise s ras yla T6 milyon ve T4 milyon pay almaktad r. Görüldü ü gibi pastan n borç verenler ve hissedarlar taraf ndan nas l paylafl ld pastay büyütmemektedir. Pastay borç/özkaynak oran de il, iflletmenin yat r mlar büyütmektedir. Yani iflletme de erinin art r lmas isteniyorsa NBD si pozitif olan yat r mlar n yap lmas gerekmektedir. Daha fazla borçlan larak bunun baflar lmas mümkün de ildir. MM in bu yaklafl mlar baz kritik varsay mlara dayanmaktad r. Bunlar: 1) Sermaye piyasalar nda tam rekabet koflullar geçerlidir. Yat r mc beklentisi homojendir ve bir iflletme ile ilgili yat r mc lar ayn beklentilere sahiptir. fllem maliyeti yoktur. 2) Gelecekte elde edilecek faaliyet gelirlerinin olas l k da l m mevcut faaliyet gelirlerinin olas l k da l m ile ayn d r. Böylece faaliyet gelirleri objektif bir flekilde tahmin edilebilmektedirler. 3) flletmeler efl getiri s n flar na ayr lmaktad r. Ayn riske sahip iflletmelerin sunduklar getirinin de ayn olmas gerekir. Aksi olursa arbitraj ifllemleriyle denge sa lan r. Sermaye yap lar hariç di er tüm özellikleri ayn olan iki iflletmenin piyasa de erlerinin de birbirine eflit olmas gerekir. 4) Vergi yoktur. 5) Yat r mc lar iflletmenin yapaca borçlanmay kendi borçlanmalar yla ikame edebilirler. Yani iflletmenin borçlanmas yla, iflletme yat r mc s n n borçlanmas aras nda hiçbir fark yoktur. Modigliani-Miller n yukar da özetlenen çal flmas Nobel ödülü almas na ra men finans yöneticilerine yeterince yard mc olamam flt r. Çünkü modiliani-miller, optimum borç/özkaynak oran n belirleyecek sihirli bir formül sunamam flt r. flas Maliyetlerinin ve Temsil Maliyetlerinin Varl Durumunda flletme De eri Sermaye yap s içinde borçlar n oran n n artmas, finansal riski de art r r. Oysaki MM nin orijinal yaklafl mlar nda borçlar n neden olaca finansal s k nt hesaba kat lmam flt r. Finansal s k nt, nakit ak fllar n n yetersizli i nedeniyle yükümlülüklerin karfl lanamamas d r. Finansal sk nt n n dolayl ve dolays z olmak üzere iki maliyeti vard r. Dolays z maliyetler yasal ve benzeri maliyetlerden oluflurken, dolayl maliyetler, borçlanma maliyetinin yükselmesi, tedarikçilerin vadeyi k saltmalar ya da peflin

153 144 Finansal Yönetim al mlara zorlamas gibi maliyetlerdir. flas, finansal baflar s zl n son noktas d r. Bu süreçte iflletme ya yeniden yap land r larak yoluna devam edecek ya da varl klar tasfiye edilerek iflletmenin faaliyetine son verilecektir. Finansal s k nt maliyetleri hesaba kat ld nda, borç ödeyememe riski artan bu iflletmeler için hem borcun maliyetinin artaca hem de hisse senedinden beklenen getiri oran artaca için iflletmenin kapitalizasyon oran artacakt r. Temsil (vekâlet) teorisi, iflletme yöneticileri, hissedarlar ve borç verenleri aras ndaki ç kar iliflkilerini inceleyen teoridir. Bu taraflar aras nda ç kar çat flmalar mevcuttur. Taraflar, kendi ç karlar do rultusunda kararlar al nmas n ister. Örne in, iflletme yöneticileri, iflletme kaynaklar n n bir bölümünü, lüks ofislere sahip olmak, iflletmeye uçak almak gibi kendi menfaatleri do rultusunda kullanabilirler. Oysaki yöneticiler iflletme de erini maksimum yapmak üzere çal flmal d rlar. flletme de erinin maksimum yap lmas, hissedarlar n refah n n maksimum yap lmas ile eflanlam d r. flletme yöneticilerinin bu amaçlardan uzaklaflmalar, yöneticiler ve hissedarlar aras nda çat flmaya neden olur. Benzer bir sorun, iflletme ile borç verenler aras nda da mevcuttur. Borç verenler, kendi haklar n tehlikeye sokabilecek yüksek riskli projeleri engellemek için borç anlaflmalar na hüküm koyabilirler. Zira riskli projeler baflar l olursa, hissedarlar kazanacak, baflar s z olursa sadece hissedarlar de il, borç verenler de zarara u rayacakt r. Tüm bu sorunlar n çözümü maliyetlidir. Temsil maliyetleri iflletme de erini azalt c bir etki yapmaktad r. Etkinli in kaybedilmesi, takip ve izleme maliyetleri vb. iflletmenin temsil maliyetlerine örnektir. Bu maliyetlerin varl borçla finansman olumsuz yönde etkilemektedir. Verginin Varl Durumunda Sermaye Maliyeti Verginin hesaba kat lmas yla birlikte borç/özkaynak oran n n iflletme de eri üzerinde etkili olaca kabul edilmektedir. Borçlar için ödenen faizlerin vergi matrah ndan indirilebilir olmas, iflletmenin nakit ak fllar n yükseltmekte, dolay s yla iflletme de erini art rmaktad r. Vergi tasarrufu, faiz giderlerinin vergi oran ile çarp m ndan oluflur ve bugünkü de er afla daki gibi hesaplanabilir: Vergi tasarruflar n n BD = (r)(b)(t) r =B r Burada: r=faiz oran, B=Borç tutar, t=vergi oran n göstermektedir. Buradaki varsay m, borcun vadesinin sonsuz oldu u ve sabit bir faiz ödemesinin yap ld d r. Borç Kullanan Borç Kullanmayan Vergi Tasarruflar n n flletmenin De eri= flletmenin De eri + Bugünkü De eri MM in II. Önermesi: Bu görüfle göre, verginin varl durumunda borç kullan m ndaki art fl iflletme de erini art rmaktad r. flas Maliyeti, Temsil Maliyeti, Vergi ve flletme De eri (Dengeleme Teorisi) MM in ikinci önermesinde sadece vergi hesaba kat ld nda, borç/özkaynak art r ld sürece, vergi tasarruflar n n bugünkü de eri artacak ve dolay s yla iflletme de- eri artacakt r. Bu önermede iflas riskini ve temsil maliyetini art rd gözard edil-

154 6. Ünite - Sermaye Maliyeti mifltir. Vergi, iflas maliyeti ve temsil maliyetleri hesaba kat ld nda borçlu bir iflletmenin de eri afla daki gibi yaz labilir: Borçlu flletmenin De eri = Borçsuz iflletmenin de eri + Vergi tasarruflar n n bugünkü de eri - flas maliyeti ve temsil maliyetlerinin bugünkü de eri Böylece finansal kald raç, bir taraftan vergi tasarruflar n n bugünkü de erini art racak öte yandan iflas maliyeti ve temsil maliyetlerini art racakt r. flletme, vergi tasarruflar n n bugünkü de eri, iflas maliyeti ve temsil maliyetlerinin bugünkü de- erinden yüksek oldu u sürece borçlanmaya devam edecek, eflit oldu u noktada ise borçlanmas n durduracakt r. 145 MM ve Net Faaliyet Geliri yaklafl mlar optimum bir borç / özkaynak oran olmad n savunurken, geleneksel yaklafl m bunun varl n kabul eder. fiekil 6.5 Sermaye Maliyeti (%) Vergi, iflas ve temsil maliyetinin sermaye yap s na bileflik etkisi Vergi, iflas ve temsil maliyeti bileflik etkisi Kaynak: Van Horne. (1995 ) Financial Management and Policy, Prentice Hall, s.275. Optimum finansal kald raç Net vergi etkisi Finansal Kald raç (Borç/Özkaynak) Modigliani-Miller in sermaye yap s na iliflkin görüfllerini yaz n z. 6 SIRA S ZDE

155 146 Finansal Yönetim Özet A MAÇ 1 A MAÇ 2 A MAÇ 3 Sermaye maliyetinin önemini aç klamak Sermaye maliyeti, yat r mc lar n iflletmeden ne kadar getiri istedi inin bir ölçütüdür. Bu ba lamda iflletmeye fon sa layanlar n (borç verenler ve hissedarlar) yat r mlar ndan ne kadar getiri bekledikleri bilinmelidir. Bir baflka tan ma göre sermaye maliyeti; iflletmenin finansman kayna ndan sa lad net nakit giriflini, bu kayna kullanman n neden olaca nakit ç k fllar n n bugünkü de erine eflitleyen iskonto oran d r. Borcun iflletmeye olan maliyetinin vergi etkisi de göz önünde tutularak hesaplanmas gerekmektedir. Buna göre sermaye maliyeti; borç ve özkaynak getirilerinin a rl kl ortalamas d r. Yat r m kararlar al n rken, proje de erlemede NBD, VO gibi yöntemlerden yararlan lmaktad r. NBD yönteminde sermaye maliyeti genellikle iskonto oran olarak kullan lmaktad r. VO yönteminde ise VO nun sermaye maliyetinden daha yüksek olmas istenmektedir. Sermaye maliyetinin yanl fl hesaplanmas reddedilmesi gereken bir projenin kabulüne; kabul edilmesi gereken bir projenin ise reddedilmesine neden olur. Borcun vergi sonras maliyetini aç klamak K sa vadeli borcun maliyeti hesaplan rken, faiz oran n vergiye göre düzeltmek yeterli iken, uzun vadeli borç hesaplamalar biraz daha karmafl k olmaktad r. Uzun vadeli kaynaklar genellikle tahvil yoluyla sa land için tahvil maliyeti üzerine odaklan lmaktad r. Gerek uzun vadeli borçlar n gerekse tahvil ile borçlanman n maliyet hesaplamas birbirine benzer. Tahvilin maliyeti, tahvil sahibinin bu tahvilden elde edece i getiri oran d r. Tahvillerde beklenen nakit ak fllar dönemsel faiz ödemelerinden ve anapara ödemelerinden oluflur. Tahvilden beklenen nakit ak fllar n bugüne indirgeyerek tahvil fiyat na eflitleyen iskonto oran bu tahvilin getiri oran n gösterir. flletme aç s ndan yap lan maliyet hesaplamas nda ise faiz ödemeleri vergi oran kadar azalt larak bu hesaplama yap - l r. Ayr ca ihraç giderleri de hesaba kat l r. A MAÇ 4 A MAÇ 5 Özkayna n farkl yollarla maliyetini hesaplamak Özkaynak maliyeti hesaplan rken, iflletmenin hangi tür hisse senedi ihraç ederek fon sa lad önem kazanmaktad r. Bu hisse senetleri adi hisse senedi oldu unda maliyet hesaplamak biraz daha zor olmaktad r. Adi hisse senetlerinin maliyetinin hesaplanmas nda kâr pay indirgeme modeli ve sermaye varl klar n fiyatlama modelinden yararlan lmaktad r. Kâr pay indirgeme modelinde, kâr pay n n sabit bir oranda büyüyece i varsay m alt nda hisse senedi maliyeti kolayl kla hesaplanabilmektedir. SVFM ye göre ise hisse senedi maliyeti, risksiz faiz oran na hisse senedi risk priminin hesaplanmas yla bulunmaktad r. mtiyazl hisse senedi maliyeti, kâr pay n n hisse senedi fiyat na oranlanmas yla bulunmaktad r. Da t lmayan kârlar n maliyeti ise hisse senedi maliyeti ile ayn d r. A rl kl Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) hesaplamak AOSM, finansman kaynaklar n n piyasa de erlerine göre toplam içindeki a rl klar n n maliyetlerle çarp mlar n n toplamlar ndan oluflmaktad r. A rl kl ortalama sermaye maliyeti, yaln zca iflletmenin mevcut iflletmesinin t pat p kopyas durumundaki bir proje için uygun olabilecek bir iskonto oran d r. Daha riskli projeler için yukar yönde, riski düflük olan projeler içinse afla yönde düzeltmeler yap lmal d r. lave bir birim kayna n maliyeti ise marjinal sermaye maliyeti olarak isimlendirilmektedir. Optimum sermaye yap s ile ilgili yaklafl mlar aç klamak Sermaye yap s konusu finansal yönetimin en tart flmal alanlar ndand r. Sermaye yap s basitçe iflletmelerin uzun dönemli finansal kaynaklar n n bileflimidir. flletmenin ne kadar borç, ne kadar özkaynak kullanmas gerekti i konusunda çok farkl görüfller vard r. Net Gelir Yaklafl m, iflletmelerin sermaye yap lar içinde borçlar n oran n art rarak ortalama sermaye maliyetini düflürebileceklerini ve iflletme de erini art rabileceklerini ileri sürer. Net Faaliyet Geliri Yaklafl m ise bu görüflün tam aksini savunur. Sermaye yap s ne olursa olsun ortalama sermaye maliyetinin de iflmeyece ini ve dolay s yle iflletme de erinin ayn kalaca n ileri sürer. Borç/özkaynak oran n n yani finansal kald rac n, iflletme de eri üzerinde herhangi bir etkisinin olmad, iflletme de erinin yat r mlar n sonucu oldu unu ileri süren Modigliani-Miller görüflüne karfl, her iflletme için optimum sermaye yap s n n oldu unu ileri süren geleneksel yaklafl m mevcuttur. flas maliyetleri, temsil maliyetleri ve vergi hesaba kat ld nda, vergi tasarruflar n n bugünkü de eri ile iflas ve temsil maliyetlerinin bugünkü de eri aras nda bir denge kuran sermaye yap s nda sermaye maliyetinin minimum oldu u kabul edilmektedir.

156 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 147 Kendimizi S nayal m 1. Sermaye maliyeti hesaplan rken afla dakilerden hangisi sabit kabul edilmez? a. flletme riski b. Kâr da t m politikas c. Sermaye yaps s d. Varl k yap s e. Borç/özkaynak oran 2. K sa vadeli borç maliyeti için afla dakilerden hangisi do rudur? a. Borcun maliyeti vergi oran kadar azal r. b. Vergi oran dikkate al nmaz. c. ç verim oran hesaplan r. d. Her y l ödenecek anapara ve faizlerin toplam - d r. e. Borcun maliyeti faiz oran d r. 3. Uzun vadeli borç maliyeti için afla dakilerden hangisi do rudur? a. Borcun faizi vergi oran kadar azalt l r. b. Vergi oran dikkate al nmaz. c. ç verim oran hesaplan r. d. Her y l ödenecek anapara ve faizlerin toplam - d r. e. Borcun maliyeti faiz oran d r. 4. Bir iflletmenin kâr pay n n her y l %5 büyüyece i varsay lmakd r. Ayr ca gelecek y l T2 kâr pay da tmas beklenmektedir. Hisse senedinin piyasa fiyat T20 ise Sabit Büyümeye Dayal Kâr pay ndirgeme Modeli ne göre hisse senedinin maliyeti nedir? a. %10 b. %12,5 c. %20 d. %16 e. %15 5. Sermaye Varl klar n Fiyatlama Modeli nde beta neyi göstermektedir? a. Hisse senedi getirisinin sermaye maliyetine duyarl l n, b. Pazar getirisinin sermaye maliyetine duyarl l n, c. Hisse senedini getirisinin borç faizlerine duyarl l n, d. Hisse senedi getirisinin pazar getirisine duyarl - l n, e. Hisse senedinin risk primini. 6. mtiyazl hisse senedi maliyetinin nas l hesapland - n afla dakilerden hangisi göstermektedir? a. Sabit büyümeyi temel alan kâr pay indirgeme modeline göre hesaplan r. b. ç verim oran hesaplan r. c. Kâr pay / Hisse senedi fiyat oran ile hesaplan r. d. A rl kl ortalama sermaye maliyeti formulüne göre hesaplan r. e. Kâr pay n n vergiden sonraki maliyeti hesaplan r. 7. Borç/özkaynak oran %50 olan bir iflletmenin borç maliyeti %10, özkaynak maliyeti %20 ise a rl kl oratalama sermaye maliyeti nedir? a. %20 b. %15 c. %10 d. %8 e. %12 8. Sermaye yap s içinde borçlar n oran artt kça ortalama sermaye maliyetinin düflece ini ve dolay s yla iflletme de erinin yükselece ini ileri süren yaklafl m hangisidir? a. Net Faaliyet Geliri Yaklafl m b. Net Gelir Yaklafl m c. Geleneksel Yaklafl m d. Modigliani -Miller Yaklafl m e. Temsil Yaklafl m 9. Bir iflletme için optimum sermaye yap s n n varl n kabul eden yaklafl m hangisidir? a. Net Faaliyet Geliri Yaklafl m b. Net Gelir Yaklafl m c. Temsil Yaklafl m d. Modigliani -Miller Yaklafl m e. Geleneksel Yakla flm 10. Sermaye yaps s tart flmalar nda, vergi hesaba kat ld nda afla dakilerden hangisi söylenebilir? a. Vergi borcun maliyetini art r r. b. Vergi borcun maliyetini etkilemez. c. Vergi borç maliyetini düflürür. d. Vergi hem borç hem de özkaynak maliyetini art r r. e. Vergi ne borç maliyetini ne de özkaynak maliyetini etkiler.

157 148 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. d Yan t n z do ru de ilse Sermaye Maliyeti Kavram bölümünü gözden geçiriniz. 2. a Yan t n z do ru de ilse Borcun Maliyeti bölümünü gözden geçiriniz. 3. c Yan t n z do ru de ilse Borcun Maliyeti bölümünü gözden geçiriniz. 4. e Yan t n z do ru de ilse Özkayna n Maliyeti bölümünü gözden geçiriniz. 5. d Yan t n z do ru de ilse Özkayna n Maliyeti bölümünü gözden geçiriniz. 6. c Yan t n z do ru de ilse Özkayna n Maliyeti bölümünü gözden geçiriniz. 7. b Yan t n z do ru de ilse A rl kl Ortalama Sermaye Maliyeti bölümünü gözden geçiriniz. 8. b Yan t n z do ru de ilse Sermaye Yap s Yaklafl mlar bölümünü gözden geçiriniz. 9. e Yan t n z do ru de ilse Sermaye Yap s Yaklafl mlar bölümünü gözden geçiriniz. 10. c Yan t n z do ru de ilse Sermaye Yap s Yaklafl mlar bölümünü gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 Sermaye maliyeti, bir iflletmeye kaynak sa layanlar n (borç verenler ve hissedarlar), bu yat r mlar ndan bekledikleri getiri oran d r. Ya da baflka bir ifadeyle, iflletmenin finansman kaynaklar ndan sa lad klar nakit girifllerini, borç verenlere ve hissedarlara yap lacak ödemelerin neden olaca nakit ç k fllar n n bugünkü de erine eflitleyen iskonto oran d r. S ra Sizde 2 Yat r m kararlar verilirken en s k kullan lan yöntemler olan NBD ve VO yöntemlerinde sermaye maliyeti yeralmaktad r. NBD yönteminde sermaye maliyeti iskonto oran olarak kullan l rken, VO da afl lmas gereken bir hedef bir gösterge olarak yeralmaktad r. Dolay s yla sermaye maliyetinin yanl fl hesaplanmas, yat r m kararlar nda büyük hatalar yap lmas na neden olabilir. S ra Sizde 3 Borçlar için ödenen faizler vergi matrah ndan gider olarak düflülebilmektedir. Dolay s yla kârl bir iflletme için borcun maliyeti vergi oran kadar daha düflük olmaktad r. S ra Sizde 4 k e = RF + (R m - Rf) βi = %8 + (%15 - %8)1 k e = %15 Hisse senedinin maliyetini %15 olarak bulduk. Bu pazar getirisine eflittir. Bu sonuç flafl rt c de ildir. Çünkü hisse senedi betas 1 dir. Yani hisse senedi getirisi Pazar getirisi ile birebir ayn yönde hareket ediyor demektir. Bu durumda hisse senedinden beklenen getiri pazardan beklenen getiriye eflit olmaktad r. S ra Sizde 5 A rl kl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) = (W d k d ) + (W e k e ) = ( ) + ( ) = 0,17 olarak bulunur.

158 6. Ünite - Sermaye Maliyeti 149 Yararlan lan Kaynaklar S ra Sizde 6 Modigliani ve Miller (MM), net faaliyet geliri yaklafl - m nda oldu u gibi, iflletme de erinin sermaye yap s ndan ba ms z oldu unu ileri sürmüfllerdir. Borç / öz kaynak oran nas l de iflirse de iflsin toplam iflletme de- eri de iflmeyecektir. Modigliani-Miller sermaye yap s konusunu bir pastan n paylafl m na benzetirler. Bu paylafl m pastan n büyüklü ü üzerinde herhangi bir etkiye sahip de ildir. Pastan n büyüklü ünü borç/özkaynak oran de il, iflletmenin yat r mlar belirlemektedir. Akgüç, Ö. (1998). Finansal Yönetim, Avc ol Yay nlar. Atrill, P.(1997). Financial Management for Non- Specialist, Prentice-Hall. Brigham, E. E., Ehrhardth M. C., (2008). Financial Management; Theory and Practice, Thomson. Bozkurt, Ü., Ar kan, T., Do ukanl, H. (1995). flletme Finans n n Temelleri, Literatür Yay nevi (Brealey, Myers ve Marcus un Fundamentals of Corporate Finance ten Çeviri). Canbafl, S., Do ukanl, H. (2007). Finansal Pazarlar: Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasas Analizleri, Dördüncü Bask, Karahan Kitabevi. Fabozzi, F., Enderson, P. (2003). Financial Management and Analysis, 2th Ed., Wiley Inc. Tuncer, C. (2007). Finansal Yönetimin lkeleri, Do- ufl Üniversitesi Yay nlar. Tükenmez, M. ve di erleri (1999). Finansal Yönetim, Vizyon Yay nlar. Van Horne, J. (1995). Financial Management and Policy, 10th Ed., Prentice-Hall.

159 7F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Çal flma sermayesini tan mlayabilecek, Çal flma sermayesi yönetiminin politikalar n aç klayabilecek, Çal flma sermayesinin finansman na yönelik yaklafl mlar özetleyebilecek, Nakit ve haz r de erler, menkul k ymetler ile ilgili temel yöntemleri aç klayabilecek, Alacaklar ve stoklar n yönetimi ile ilgili temel yöntemleri aç klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Çal flma Sermayesi Alacak Yönetimi Nakit Yönetimi Stok Yönetimi Menkul K ymetlerin Yönetimi çindekiler Finansal Yönetim Çal flma Sermayesi Yönetimi ÇALIfiMA SERMAYES N N TANIMI, ÖNEM VE YÖNET M ÇALIfiMA SERMAYES N N ANA UNSURLARININ YÖNET M

160 Çal flma Sermayesi Yönetimi ÇALIfiMA SERMAYES N N TANIMI, ÖNEM VE YÖNET M Uzun vadeli yat r mlar, iflletmelerin beklenen nakit ak fllar n art rarak iflletmenin de erini etkilerken varl klara yönelik k sa vadeli yat r mlar ile bu varl klar n yönetimi iflletmelerin risklerini ve likidite durumlar n ortaya koymaktad r. Her iflletme günlük nakit ak fllar n karfl layabilmek için yeterli kaynak bulmak zorundad r. flletmede çal flan yönetici ve iflçilerin maafllar n n ödenmesi ve sürekli olarak hammadde ve malzeme giderlerinin günlük bazda karfl lanmas iflletmenin süreklili i için hayatidir. Bu kaynaklar n yaln z günlük bazda karfl lanmas kadar, sermaye ak m n n uzun vadede ak fl n n garanti edilmesi de önemlidir. Bir çok kârl iflletmenin yetersiz nakit nedeni ile iflas etti i çok iyi bilinmektedir. flletmeler uzun vadeli yat r mlar n planlarken, k sa vadeli kaynaklar n da süreklili ini garanti etmek durumundad rlar. flletmeler büyüdükçe likit kalmak da zorlaflabilece inden bu konuda gerçekçi politikalar izlenmesi gerekmektedir l y llarda hüküm süren yüksek enflasyon ve art arda gelen krizler, Türk iflletmelerine çal flma sermayesinin nas l yönetilmesi gerekti ini ö reten iyi bir ö retmen olmufltur. Bu y llarda varl klar n nakit olarak tutan iflletmeler, yüksek enflasyon nedeni ile k sa vadeli varl klar n n de erlerinin azalmas ile karfl karfl ya kalm fl; s k s k karfl lafl lan krizler de iflletmelerin çal flma sermayelerini eritmifl ve ister istemez çok düflük düzeyde likit varl klar ile yat r mlar n ve duran varl klar - n yönetmek zorunda kalan iflletmeleri likidite krizine sokmufltur. Özellikle 2001 krizi kârl birçok iflletmeyi yetersiz çal flma sermayesi nedeniyle iflas noktas na götürmüfltür. Ard ndan gelen büyüme y llar nda ise kaynaklar n uzun vadeli yat r ma yönlendiren ve düflük düzeyde çal flma sermayesi bulunduran iflletmeler yüksek getiri elde etmifltir. Bu dönemlerde bir iflletmenin çal flma sermayesinin ne oldu u ve bu sermayeyi nas l yönetmesi gerekti i s k s k sorgulanm fl ve tutmas gereken optimal çal flma sermayesinin ne olmas gerekti i araflt r lm flt r. Bu çerçevede, afla- daki bölümlerde çal flma sermayesinin tan m üzerinde durulduktan sonra, çal flma sermayesi yönetimi ile ilgili temel yaklafl mlar tart fl lacakt r. Çal flma Sermayesi, bir iflletmenin dönen varl klara yapt toplam yat r md r. Çal flma Sermayesinin Tan m Finansal yönetim aç s ndan çal flma sermayesi bir iflletmenin dönen varl klar ndan oluflmaktad r. Bu tan m asl nda brüt çal flma sermayesinin de tan m olup bir iflletmenin dönen varl klara (cari varl klara) yapt yat r m kapsamaktad r. Ancak

161 152 Finansal Yönetim Net çal flma sermayesi: Daha çok muhasebe alan nda kullan lmakta olup dönen varl klardan k sa vadeli yükümlülüklerin ç kar lmas ile elde edilmektedir. Çal flma sermayesi yönetimi bir iflletmenin dönen varl klar n idare etmesi ve onlar finanse etmesini kapsamaktad r. SIRA S ZDE 1 özellikle muhasebe yönetimi daha dar bir tan m yapmakta ve net çal flma sermayesi tan m na odaklanmaktad r. Buna göre, net çal flma sermayesi dönen varl klardan k sa vadeli yükümlülüklerin ç kar lmas ile elde edilmektedir. Ancak finansal yönetim brüt çal flma sermayesi üzerine odakland ndan, bu kavram üzerinde durulacak ve çal flma sermayesinin tan m bu kapsamda anlat lacakt r. Bir iflletmenin faaliyetlerini yürütebilmesi için duran varl klara yap lan yat r mlar d fl nda, nakit, alacak ve stoklar gibi k sa vadeli varl klar n da etkin bir flekilde yönetmesi ve k sa vadeli varl klar n n hangi kaynaklarla finanse edilece i belirlenmesi gerekmektedir. Çal flma sermayesinin yönetimi, dönen varl klar ile bu varl klar n finansman kaynaklar n n etkin bir flekilde idaresi olarak tan mlanmaktad r. Bu tan m, her iflletmenin yapmak zorunda oldu u hizmet veya mal üretiminde kullan lan stoklar n temin edilmesi, baflta iflçilik olmak üzere, di er hammadde ve kaynaklara nakit ödemenin yap lmas, mamul stoklar n pazar n ihtiyac na göre haz r edilmesi, müflterilere vadeli mal satabilme yetene inin gelifltirilmesi ile bu faaliyetlerin gerek borç, gerekse özkaynak ile finanse edilmesi süreçlerini içermektedir. Etkin bir çal flma sermayesi yönetiminin iki temel amac vard r: flletmenin kârl l n art rma, flletmenin k sa vadeli likit yükümlülüklerini zaman nda karfl lama. Tipik bir iflletme üretim yapabilmek için, di er bir ifade ile üretim sürecinde ihtiyac olaca iflçi, hammadde ve enerji gibi giderleri karfl lamak için elinde bir miktar nakit paras n n olmas gerekmektedir. flletmeler, üretim sonras ürünlerini hemen satamayabilece ini de dikkate alarak nakit düzeyini belirleme durumundad r. Ne miktarda hammadde alaca, onlar nas l saklayaca ve ne miktarda ürünü piyasaya sürece i, elindeki nakit fazlas n n nas l de erlendirilece i de çal flma sermayesi yönetiminin bir parças d r. flte tüm bu faaliyetler çal flma sermayesi döngüsünü oluflturmaktad r. Brüt ve net çal flma sermayesi nedir, etkin bir çal flma sermayesi yönetimi neyi amaçlamaktad r? Çal flma Sermayesinin Önemi ve Yönetim Politikalar flletme yöneticisi zaman n n belirli bir k sm n çal flma sermayesi yönetimine ay rmak zorundad r. Tipik bir üretim iflletmesinde, dönen varl klar genellikle varl klar n yar s n teflkil etmektedir. Özellikle küçük ve orta ölçekli iflletmelerde çal flma sermayesi analizi, büyük iflletmelere göre çok daha fazla önemlidir. Çünkü onlar, daha çok yat r mlar n dönen varl klar üzerine yo unlaflt rm fllard r. flletmelerde yöneticiler, iflletme de erini art rma amaçlar çerçevesinde çal flma sermayesi yönetiminde iki önemli karar verme durumundad rlar: 1. Dönen varl klara yap lacak en uygun yat r m düzeyi, 2. Dönen varl klar desteklemek için yap lan k sa ve uzun vadeli finansman n bileflimi. flletme yöneticisi bu kararlar verirken her zaman oldu u gibi, risk ve getiri ikilemi ile karfl karfl ya kalmaktad r. Dönen varl klara yap lan yat r m azald nda, yani iflletme daha düflük düzeylerde dönen varl k bulundurdu unda, iflletmenin sat fllar - n n aksamas ihtimali ortaya ç kmakta, böylece iflletmenin kârl l ve getirisi azalabilmektedir. Daha az nakit, stok ve vadeli sat fllar olan iflletmelerin yükümlülüklerini yerine getirememe risklerinin olmas kaç n lmazd r. Di er taraftan, dönen varl klara yönelik yat r mlar art r ld nda ise kaynaklar n iyi bir flekilde kullan lmama tehlikesi söz konusu olmaktad r. Yüksek düzeyde nakit, stok veya alaca olan iflletmelerin

162 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 153 kârl l klar düflmektedir. Ço unlukla k sa vadeli kredilerin faiz oranlar n n, uzun vadeli kredilerin faiz oranlar n n alt nda bulunmas nedeniyle, dönen varl klara yap lan yat r mlar n k sa vadeli kredilerle yap lmas daha uygun olmaktad r. Böylece yukar - da anlat lan risklerin d fl nda k sa vadeli finansman da do al olarak iflletmelerin yeniden finanslama, yani kaynaklar n yenileme riskini art rmaktad r. flletme yönetimi uygun düzeyde çal flma sermayesi tutmaya karar verdi inde, risk ve kârl l k ikilemini iyi bir flekilde yönetmek zorundad r. Bu konuda yönetici muhafazakâr davranabilir ve yüksek düzeyde dönen varl k bulundurarak kendini beklenmeyen durumlara karfl koruma alt na alabilir. Böylece iflletmenin sat fllar n n aksama ve k sa vadeli borçlar n n ödenmeme riski düflecek, buna karfl l k iflletmenin kârl l azalacakt r. Di er taraftan yönetim düflük düzeyde dönen varl k tutarak atak bir politika izleyebilir. Bu durumda iflletmenin kâr artacak ancak k sa vadeli yükümlülükleri karfl lama riski artaca gibi, sat fllar n n da aksamas ihtimali ortaya ç kacakt r. Bu durumu daha iyi bir flekilde aç klayabilmek için, varsayal m ki, ACAR Afi sürekli olarak çal flarak y lda motosiklet üretmektedir. Rekabetçi bir piyasada çal flan bu iflletme bir taraftan yüksek getiri elde etmek isterken di er taraftan riskini de dengede tutmak istemektedir. Bu durumda uygulayabilece i üç farkl politika söz konusu olabilecektir. Bu politikalar fiekil 7.1 de görülmektedir. Uygulayabilece i politika-1, riskini düflürmeye yöneliktir. Muhafazakâr bir yaklafl m olan politika-1 i uygularsa yüksek düzeyde çal flma sermayesi (dönen varl k) bulunduracakt r. Bu durumda daha fazla nakit, alacak ve stok bulunduracakt r. Uygulayabilece i politika-2, riskini ve getirisini dengelemeye yöneliktir. Politika-2 yi uygularsa orta düzeyde çal flma sermayesi bulunduracakt r. Uygulayabilece i politika-3, atak bir politika olup getirisini maksimize etmeye yöneliktir. Politika-3 ü uygularsa düflük düzeyde çal flma sermayesi (dönen varl k) bulunduracakt r. Çal flma Sermayesi Düzeyi Politika-1, Muhafazakar Yaklafl m Politika-2, Dengeli Yaklafl m fiekil 7.1 Çal flma Sermayesi Politikalar Kaynak: /Watsonch3 Politika-3, Atak Yaklafl m Yukar da aç kland gibi iflletme politika-1 i uygulad taktirde, ekonomik kriz, sat fllar n ve kârl l n düflmesi veya maliyetin yükselmesi gibi durumlarda, iflletme karfl laflabilece i riskleri kolayl kla ortadan kald rabilecektir. Yüksek düzeyde nakit ve haz r de erler yard m ile uzun süre zararda bile çal flabilece i gibi, va-

163 154 Finansal Yönetim deli sat fllar ve yüksek düzeydeki stoklar nedeniyle, sat fllar n düflmesini engelleyebilece i gibi, üretiminde herhangi bir kesinti ile karfl laflmayacakt r. Ancak elindeki nakit para iflletmenin getirisini art rmayaca gibi, yüksek alacaklar, tahsilat problem yaratabilecektir. Yüksek düzeydeki stoklar n ise bulundurma maliyeti olacakt r. Sonuç itibari ile politika-1 i uygulad taktirde likit kalacak ancak kârl l da düflecektir. Ekonomik belirsizliklerin oldu u bir dönemde bu politika iflletmeler taraf ndan tercih edilmektedir. Nitekim 2001 ve 2008 krizlerine likit giren iflletmeler, varl klar n korumufl ve kriz sonras piyasa paylar n art rm flt r. Politika-2 yi uygulad taktirde iflletme, orta düzeyde risk ve getiriye sahip olacak, ekonomik durgunlu un oldu u dönemlerde beklenmeyen geliflmelere karfl kendini koruyabilece i gibi, ekonominin çok canl oldu u dönemlerde çok afl r bir kârl l kla çal flmayacakt r. Dengeli bir çal flma sermayesine sahip oldu undan, iflletme daha esnek bir yap da olacakt r. Bu tür politika izleyen iflletmeler, k sa vadeli ekonomik hareketlerden çok, uzun vadeli geliflmelerden yarar sa lar. flletmesini atak bir anlay flla yönetti i, ekonomik geliflmelerden azami düzeyde yarar sa lamay bekledi i ve yüksek kârl l k elde etmesini istedi i taktirde, ACAR Afi politika-3 ü izleyecektir. Düflük düzeyde nakit ve haz r de erler iflletmeyi afl r riskli hâle getirecektir, sat fllar n ço unlukla nakit yapmay tercih etti i için, s k fl k piyasa koflullar nda sat fl sorunu olabilecektir. Ayr ca düflük düzeydeki stoklar nedeniyle, üretiminde üretim hatt n n çok iyi yönetilmesi gerekecektir. Ancak bulundurdu u düflük nakit para, düflük düzeydeki alacaklar nedeniyle at l varl olmayacak ve varl klar n daha etkin olarak kullanabilecektir. Sonuç itibari ile politika-3 ü uygulad taktirde likit olmayacak ancak kârl l yüksek düzeyde olacakt r. Ekonomik kalk nman n yüksek oldu u bir dönemde bu politika iflletmeler taraf ndan tercih edilmektedir. Nitekim döneminde bu tür politikay izleyen iflletmeler, oldukça büyümüfltür. Sonuç itibari ile yukar da anlat lan çal flma sermayesi politikalar n n sonuçlar afla daki tabloda görülmektedir. Yüksek Orta Düzey Düflük Likidite Politika 1 Politika 2 Politika 3 Kârl l k Politika 3 Politika 2 Politika 1 Risk Politika 3 Politika 2 Politika 1 SIRA S ZDE 2 Nakit döngüsü iflletmenin hammadde için yapt ödeme ile mamülün sat l p iflletmeye girdi i süreyi kapsamakta, çal flma sermayesinin unsurlar ile iflletmedeki nakit ak fllar aras ndaki iliflkiyi göstermektedir. Çal flma sermayesi yönetiminde izlenecek temel politikalar nelerdir aç klay n z. Nakit Döngüsü Çal flma sermayesi bir aç dan cari varl klarla k sa vadeli yükümlülükler aras ndaki dengeyi de yans tmaktad r. K sa vadeli varl klardaki art fl k sa vadeli borçlar da yükseltebilmektedir. Örne in bir ay vadeli hammade alan bir iflletme, artan sat fllar nedeni ile bu ay iki misli hammadde al rsa k sa vadeli borçlar da otomatik olarak artacakt r. flletmenin nakit döngüsü çal flma sermayesinin unsurlar ile iflletmedeki nakit ak fllar aras ndaki iliflkiyi gösterir ve herhangi bir sat fl düzeyinde ihtiyaç duyulacak nakit miktar n n belirlenmesine yard mc olur. fiekil 7.2 de görüldü ü gibi iflletme elindeki nakit yard m ile hammadde ve iflçilik gibi üretim faktörlerini sat n alarak bir mamül üretecektir. Daha sonra bu mamülü sat p borcunu ödeyecek, kalan para ise nakit olarak iflletmeye kalacakt r. fl-

164 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 155 letme ortaklardan gelen paralar veya borçlanma ile nakit rezervini destekleyece i gibi, fazla nakitini de iflletmeden çekebilecektir. Nakit döngüsü asl nda bir süreyi kapsamaktad r. Bu süre iflletmenin hammadde için yapt ödeme ile mamülün sat l p iflletmeye girmesi aras nda geçen toplam süredir. fiüphesiz bu süre artt zaman iflletmenin çal flma sermayesi ihtiyac da artacakt r. Nakit döngüsü üç faktörün süresi ile iliflkilidir: Stok çevrim süresi: Hammaddeleri ortalama ifllem yapmaya haz r hâle getirme, iflleme ve müflterilere satma süresi Alacak devir h z süresi: Alacaklar n ortalama tahsil etme süresi Sat c lara yap lan ödemenin devir süresi: Sat fl sonras tedarikçilere yap lan ödemenin ortalama süresi Nakit döngüsü süresinin matematiksel ifadesi flu flekildedir: Nakit Döngüsü Süresi= (Stok çevrim süresi) + (Alacak devir h z süresi) - (Sat - c lara yap lan ödemenin devir h z süresi) Nakit Giriflleri (D flar dan) Nakit Çekifller (D flar ya) fiekil 7.2 flletmelerde Nakit Döngüsü NAK T SATIfiLAR Borçlar n Ödenmesi ve Nakit Tahsilat ÖDEMELER Hammadde tedarikçileri, iflçiler ve di erleri ÜRET LEN MALLAR Çal flma Sermayesinin S n fland r lmas Çal flma Sermayesi genel olarak iki flekilde s n fland r lmaktad r: Unsurlar na Göre, Süresine Göre. Çal flma sermayesi unsurlar na göre s n fland r ld nda karfl m za iflletmenin, haz r de erler, alacak ve stok gibi muhasebe kalemleri ç kmaktad r. Her bir kalemin de er cinsinden büyüklü ünün belirlenmesi çal flma sermayesi yönetimi için üzerinde dikkatle durulmas gereken bir olgudur. Süreye göre s n fland rd m zda çal flma sermayesi sürekli ve mevsimsel olarak ikiye ayr lmaktad r. flletme yöneticileri her iki tür s n fland rmay da dikkate alarak onlara uygun politikalar gelifltirmek durumundad rlar. Unsurlar na göre çal flma sermayesi, bilançoda dönen varl klar ya da dönen varl klar kalemi alt nda yer alan gruptur. Y l sonunda düzenlenen bilanço esas al nmak suretiyle, izleyen y l içinde hareket etmesi beklenen bütün varl klar bu s - n fta yer almaktad r. Bu s n f likidite derecesine göre alt gruplara ayr l r. Bu gruplar flöyle s ralan r:

165 156 Finansal Yönetim Mevsimsel Çal flma Sermayesi, bir iflletmenin mevsimsel ihtiyaçlar n karfl lamak için kullan lan çal flma sermayesi oldu u için de iflkendir, buna karfl l k sürekli çal flma sermayesi iflletmenin uzun vadeli minimum ihtiyaçlar n karfl lamak için bulunduruldu u için çok daha istikrarl d r. Haz r De erler, Menkul K ymetler, K sa Vadeli Ticari Alacaklar, Di er K sa Vadeli Alacaklar, Stoklar, Di er Dönen Varl klar. Söz konusu her bir grup bilançolarda daha ayr nt l kalemler hâlinde de ifade edilir. Örne in haz r de erler grubu; kasa, bankalar ve di er haz r de erlerden oluflur. Bu nedenle bilançoyu her bir kaleminin aç kça gösterilip gösterilmemesine ba l olarak özet ya da ayr nt l olarak düzenlemek mümkündür. Buna göre bilanço özet biçimde düzenleniyorsa yaln zca yukar da s ralanan grup bafll klar n içerecektir. Ayr nt l biçimde düzenlendi inde ise gruplar içinde yer alan kalemler de gösterilecektir. Haz r de erler, son derece ak flkan, dolay s yla sürekli hareket eden varl klar olarak düflünülecek olursa, menkul k ymetlerin istenildi inde sat larak 1-2 gün gibi k - sa bir süre içinde haz r de erlere dönüflebilece i kabul edilebilir. flletmenin kasas ve bankas ndaki nakit ve çekler bu kalemde yer al r. flletmenin elindeki k sa vadeli menkul de erler de çal flma sermayesinin bir unsuru olarak kabul edilmektedir. Hazine Bonolar, Finansman Bonolar ve Varl a Dayal Menkul K ymetler de grup içindedir. Bunun yan nda, müflterilerdeki k sa vadeli gerek ticari, gerekse di er alacaklar da çal flma sermayesinin bir unsuru olup bir süre sonra tahsil edilerek haz r de- er haline gelebilecektir. Alacaklar kalemi büyük ölçüde iflletmenin müflterilere yapt sat fllardan kaynaklanmaktad r. Büyük miktardaki alacaklar iflletmenin vadeli sat fllar n n fazla oldu unu göstermektedir. Stoklar, ticari alacaklara göre daha az likit varl k olarak kabul edilir. flletmenin üretimde kullanmak için sat n ald hammaddeler ile sat fla haz r hâle gelen mamul stoklar da çal flma sermayesinin bir unsurudur. Di er dönen varl klara gelince; bunlar bir y ll k bir süre içinde paraya dönüflebilecek varl klar içerdi i gibi, paraya dönüflmesi mümkün olmayan unsurlar da içerebilir. Örne in gelecek aylara ait giderler bu grupta yer al r ve bu tür varl k unsurlar n n paraya dönüflme olas l son derece düflüktür. Paraya dönüflmemekle birlikte, bu tür kalemler de yok olmak, baflka bir ifadeyle faydas bitmek suretiyle bir y l içinde bilançoyu terkederek, gelir tablosu kalemi hâline gelirler. O hâlde çal flma sermayesi s n f içinde yer alan herhangi bir gruba ait kalemler, daha önce de belirtildi i gibi bir y l içinde hareket edecektir. Ya da en az ndan beklenti budur. Buna göre örne in alacaklar bir y ll k bir süre içinde tahsil edilirken, stoklar sat lacak, baz kalemler ise gider olarak bilançoyu terk edecektir. Süresine göre çal flma sermayesi, iflletmelerin genellikle sat fllar ve üretimleri y l içinde veya çeflitli dönemlerde dalgalanmaktad r. Örne in ülkemizde Akdeniz k y - s ndaki turizm iflletmeleri ço unlukla yaz aylar nda yüksek kapasite ile çal fl rken, büyük flehirlerdeki büyük ma azalar k fl aylar nda daha fazla sat fl yapabilmektedirler. Do al olarak iflletmeler sat fllar n yüksek oldu u dönemlerde daha fazla çal flma sermayesine ihtiyaç duyarken, normal veya düflük sezonlarda daha az stok, nakit veya alacak tutacaklard r. Bu nedenle çal flma sermayesi sürelerine göre sürekli çal flma sermayesi ve mevsimsel çal flma sermayesi olarak ikiye ayr labilecektir. Sekil 7.3 te flirketlerin çal flma sermayelerindeki de iflim görülmektedir. Sürekli çal flma sermayesi iflletmenin büyümesine uygun bir oranda istikrarl bir biçimde artarken, mevsimsel (dönemsel) çal flma sermayesi dalgalanma göstermektedir. Mevsimsel (Dönemsel) Çal flma Sermayesi: flletmenin dönemsel ihtiyaçlar n karfl lamak için kullan lan çal flma sermayesidir. Sürekli Çal flma Sermayesi: flletmenin uzun vadeli minimum ihtiyaçlar n karfl lamak için bulundurulan dönen varl klar d r.

166 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 157 fiekil 7.3 Mevsimsel Çal flma Sermayesi Sürekli ve Mevsimsel Çal flma Sermayesi Sürekli Çal flma Sermayesi Zaman Sürekli çal flma sermayesi bir bak ma iflletmenin duran varl k yat r mlar na benzemektedir. Çünkü onun gibi uzun vadeli düflünülmektedir. flletmeler mutlaka minimum miktarda bir çal flma sermayesini sürekli olarak ellerinde bulundurmak durumundad r. Ayr ca büyüyen bir iflletmede devaml çal flma sermayesi düzeyi aynen duran varl klarda oldu u gibi, oransal olarak da yükselmektedir. Ancak sürekli çal flma sermayesinin duran varl klara benzemeyen yönü ise devaml bir de- iflim içinde olmas d r. Yani sermaye unsurlar olan nakit, haz r de erler, alacak ve stoklar gibi kalemler sürekli olarak nakte dönüflürek düzeylerini korumaktad rlar. Unsurlar n kompozisyonu da sürekli bir de iflim içindedir. Mevsimsel çal flma sermayesi iflletmelerin yo un olduklar dönemlerdeki faaliyetleri çerçevesinde büyümektedir. Çal flma sermayesi kalemleri iflletmenin sat fl ve üretim politikas n n tesiri ile büyür ve bu kalemlerin kompozisyonlar da de iflir. Do al olarak bu büyüme iflletmelerin k sa vadeli yükümlülüklerini de art rmaktad r. Bu dönemde iflletmelerin hem sat c lara hem de bankalara olan borçlar art fl e iliminde olur. Mevsimsel (Dönemsel) çal flma sermayesinin yönetimi en çok hangi sektörlerde önemlidir? Örnek vererek aç klay n z. Çal flma Sermayesinin Finansman na Yönelik Politikalar Bilindi i gibi iflletmenin varl klar n n sat n al nmas için sa lanan fonlar, bilançonun kaynaklar taraf nda yer almaktad r. Kaynaklar taraf nda yer alan üç temel bilanço kalemi olan, k sa vadeli yükümlülükler, uzun vadeli yükümlülükler ile özkaynak iflletmenin varl klar n n finansman nda kullan lmaktad r. Ancak bu kaynaklar n hangilerinin çal flma sermayesinin finansman nda kullan ld, di er bir ifade ile bu kaynaklarla ne kadar dönen varl klara yat r m yap ld iflletme yönetimi politikas aç s ndan önemlidir. flletmenin dönen varl klar n n temin edilmesinde kullan lan yabanc ve özkaynak karmas kadar, yabanc kayna n vadesi de iflletme için önemlidir. Çal flma sermayesi politikalar n n belirlenmesinde bu hususlar n üzerinde titizlikle durulmas gerekmektedir. Dönen varl klar, yaln z k sa vadeli yükümlülükler ile finanse edilebilece i gibi, uzun vadeli yükümlülükler ve özkaynak yolu ile finanse edilebilir. Tüm bu kararlar, iflletmenin de erini art rma amac na ulaflmaya yönelik olmaktad r. Ancak tür kararlarda oldu u gibi, bu kararlar n iflletme riskini nas l etkiledi inin de de erlendirilmesi gerekecektir. 3 SIRA S ZDE

167 158 Finansal Yönetim Dönen varl klar n finansman konusunda genel olarak üç de iflik yaklafl m söz konusudur: Dengeli (Korumal ) yaklafl m, Muhafazakâr yaklafl m, Atak yaklafl m. fiekil 7.4 Dengeli (Korumal ) Yaklafl m Dengeli (Korumal ) Yaklafl m Bu yaklafl mda iflletme dönen varl klar n devaml k sm n ve tüm duran varl klar uzun vadeli fonlarla, dönen varl klar n k sa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalar n k sa vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir görüflü desteklenmektedir. Bu yaklafl m n amac vade efllemesidir. Böylece k sa ve uzun vadeli faizlerdeki de iflim bilançonun her iki taraf n da eflit bir flekilde etkileyecektir. fiekil 7.4 te görülece i gibi iflletme uzun vadeli ihtiyaçlar n uzun vadeli fonlarla karfl lad için nakit s k fl kl ile karfl karfl ya gelmeyecektir. Bu yaklafl mda k - sa vadeli finansman mevsimsel dalgalanmalarda kullan ld için, burada iflletmenin dönen varl klar kendi kendine likidite sa layan bir konumda çal flmaktad r. Di er bir ifade ile iflletme k sa vadeli borç kullanarak sat n ald hammaddeleri borcun vadesi içinde iflleyip satacak böylece fazla miktarda borç kullanmayaca gibi, borcunu da vadesinde ödeyebilecektir. Bu yaklafl m, dengeli bir finansman sa lamakta ve uygulayan iflletmelerin orta düzeyde kâr ve riski olmaktad r. K sa Vadeli Finansman Kaynak: Van H. J., Wachowicz J. M. (2001), Fundamentals of Financial Management, Prentice Hall, Eleventh Edition. Dönen Varl klar Uzun Vadeli Finansman Duran Varl klar Zaman Muhafazakâr Yaklafl m Muhafazakâr yaklafl m çok daha ihtiyatl d r. flletmenin ancak dönen varl klar n n k sa vadeli ve mevsimsel dalgalanmalara tabi olan k sm n n bir bölümü k sa vadeli yükümlülüklerle, cari varl klar n kalan k sm uzun vadeli yükümlülük ya da özkaynak ile karfl lanmaktad r. Bu durum flekilde görülmektedir. Riski çok daha az olan bu yöntemde devaml olarak bir ihtiyat pay tutulmaktad r. flletme bir süre k - sa vadeli borç bulamasa bile durumunu idare edebilmektedir. Bu yaklafl m n en önemli avantaj iflletmenin elinde bol miktarda ve uzun vadeli fon tutarak, s k s k k sa vadeli borçlar n yenileme zorunlulu undan kurtulmas d r. Borç yenilemede iflletme bankaya tekrar baflvuraca ndan, zaman zaman aksama ve gecikme yaratabilmektedir. Bu yöntemin en önemli iki sak ncas vard r: flletme daima ihtiyac ndan fazla elinde fon bulunduracakt r. Uzun vadeli kredilerin faizleri k sa vadelilerden fazla oldu u için, iflletmenin finansman maliyeti artacakt r.

168 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 159 Yöntemin riski düflük olmas na ra men yukar daki sak ncalar nedeniyle kârl l - da düflük olmaktad r. K sa Vadeli Finansman fiekil 7.5 Muhafazakâr Yaklafl m Dönen Varl klar Duran Varl klar Uzun Vadeli Finansman Zaman Kaynak: Van Horne J. C. ve Wachowicz J. M. (2001), Fundamentals of Financial Management, Prentice Hall, Eleventh Edition. Atak Yaklafl m Bu yaklafl m geleneksel yaklafl mdan farkl olarak dönen varl klar n mevsimsel dalgalanmalara tabi k sm ile devaml çal flma sermayesinin bir k sm k sa vadeli borçlarla finanse edilmektedir. Duran varl klar ile sürekli çal flma sermayesini bir bölümü ise uzun vadeli borçlarla finanse edilecektir. fiekil 7.6 da bu durum görülmektedir. flletme ihtiyat pay b rakmamakta ve k sa vadeli borç bulamama riski ile her zaman karfl karfl ya kalabilmektedir. Kârl l daha yüksek olan bu yaklafl m daha çok riski seven yöneticilerce benimsenmektedir. Atak yaklafl mla çal flma sermayesini daha etkin olarak yönetmeye çal fl rken afla da belirtilen baz önemli risklerle karfl laflabilir. K sa vadeli borçlar n s k s k yenileme zorunda kalabilecektir. Beklenmeyen durumlara karfl haz rl kl olmayacakt r. Ancak k sa vadeli borçlar n maliyeti, uzun vadeli borçlardan daha düflük oldu- undan ve iflletme ihtiyac ndan fazla borçlanmayaca ndan bu tür politika izleyen iflletmeler yüksek riske katlanmalar karfl l nda daha yüksek kârl l kla çal flacaklard r. Dengeli korumal yaklafl ma göre çal flma sermayesini finanse eden iflletmeler ekonomi ve iflletme koflullar ndaki de iflimlere karfl daha dirençli olup, l ml risk ve getiri beklentileri içindedirler. Bu yaklafl m n amac vade efllemesidir. fiekil 7.6 Atak Yaklafl m Dönen Varl klar K sa Vadeli Finansman Kaynak: Van H.J., Wachowicz John M. (2001), Fundamentals of Financial Management, Prentice Hall, Eleventh Edition. Duran Varl klar Uzun Vadeli Finansman Zaman Çal flma sermayesinin yönetiminde kullan lan atak yaklafl m hangi koflullarda muhafazakâr yaklafl ma tercih edilir? Örnek vererek aç klay n z. 4 SIRA S ZDE

169 160 Finansal Yönetim ÇALIfiMA SERMAYES N N ANA UNSURLARININ YÖNET M Yukar daki bölümde genel olarak çal flma sermayesinin tan m ve yönetimi anlat lm flt. Bundan sonra, çal flma sermayesinin ana unsurlar n n nakit ve menkul k ymetler ile alacak ve stoklar n yönetimi üzerinde durularak konu daha ayr nt l olarak de erlendirilecektir. Nakit ve Haz r De erlerin Yönetimi Bir iflletme elinde tuttu u nakitten para kazanamayaca için zorunlu nedenler d - fl nda nakit tutmak istemez. Ancak afla da belirtilen nedenler dolay s ile iflletmeler nakit bulundurmaktad r. Bunlar: fllem güdüsü ile nakit bulundurma: flletmeler faaliyetlerini yürütmek için hammadde al r, iflçilere maafl öder ve devlete vergi verir. Her zaman nakit giriflleri ile ç k fllar yüzde yüz birbirlerini karfl layamayaca için, k sa vadeli ihtiyaçlar n gidermek ve ifllem yapabilmek için nakit bulundurmak zorundad r. Tutaca nakit miktar n belirlemek için sat fl, tahsilat ve ödemelerini tahmin ederek nakit bütçeleri haz rlarlar. Spekülasyon güdüsü ile nakit bulundurmak: flletmeler piyasa koflullar na ba l olarak zaman zaman çok uygun yat r m imkânlar yakalar. Piyasaya gelen yeni bilgiler, faiz oranlar n n de iflmesi, hammadde fiyatlar n n düflmesi gibi önceden öngörülmeyen baz piyasa geliflmeleri onlara baz f rsatlar sunabilir. Ellerinde yeterli nakit rezervi olan iflletmeler bazen çok büyük getiri elde etme olana n yakalayabilir. htiyat güdüsü ile nakit bulundurma: Zaman zaman beklenmeyen olaylar nedeniyle iflletmeler nakit ödeme yapmak zorunda kalabilirler. Beklenmeyen bir tazminat, vergi art fl ya da sel, yang n gibi felaketler karfl s nda iflletmelerin kendilerini koruyabilmek için nakit bulundurmalar gerekmektedir. Bunlar n d fl nda iflletmeler daha sonra vadesi gelecek bir harcama için flimdiden haz rlanmak amac ile de nakit bulundurmaktad r. Bu tür harcamalar örnek olarak temettü, vergi veya yat r m harcamalar n örnek olarak verebiliriz. Bir iflletmenin tutabilece i en uygun nakit miktar n n belirlenebilmesi için afla- daki faktörlerin dikkate al nmas gerekmektedir: flletmenin nakit girifl ve ç k fllar n n dikkatli bir flekilde tahmin edilmesi, flletmenin elindeki menkul k ymetler ve di er likit varl klar n belirlenmesi ve yönetilmesi, Nakit girifl ve ç k fllar n n etkin bir flekilde yönetilmesi, flletmenin borçlanma kapasitesinin planlanmas, flletmenin kabul edebilece i risk seviyesinin belirlenmesi. flletmelerin nakit ihtiyaçlar nakit bütçeleri ile belirlenmektedir. Bu nedenle nakit bütçelerinin gerçekçi bir biçimde haz rlanmas tüm iflletmeler için önemlidir. flletmelerin ellerinde belirli bir tutar n üzerinde nakit bulundurmalar, f rsat maliyetlerini yükseltece inden, ellerindeki nakit paray kolayl kla nakte çevrilebilecek menkul k ymetlere yat rmalar çok daha ak ll ca oldu undan, onlar repo, hazine bonosu veya devlet tahvili gibi araçlara yat r m yapar. Ayr ca bankalarda nakit s k nt s na düfltükleri anda kullanabilecekleri kredileri haz r bulundurur, baflka bir ifade ile belirli bir kredi limiti tutarlar. Sonuç olarak iflletmelerin nakit ihtiyaçlar daha çok ifllem amac içindir.

170 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 161 flletmeler tahsilatlar ile nakit para toplarken, ödemeler yaparak nakit paralar kullanmaktad r. Bu nedenle iflletmelerde genel yaklafl m alacaklar n süratle tahsil edilmesi, buna karfl l k, ödemelerin ancak gününde yap lmas d r. Bu taktirde iflletmenin nakit rezervi artabilecektir. Fazla naktin her zaman menkul k ymetlere yat - r larak getiri elde edilebilece ini unutmamak gerekmektedir. flletmelerin Tahsilat ve Harcama Politikalar Etkin bir nakit yönetimi politikas, iflletmenin tahsilat n h zl ve baflar l bir biçimde yapmas n gerektirirken, ödemeleri de zaman nda ve iflletmeye herhangi bir maliyet getirmeden yapmas n gerektirmektedir. Di er bir anlat mla nakit tahsilat - n n h zl ancak ödemelerin gere inden önce veya vadelerinden sonra yap lamayacak bir flekilde planlanmas etkin bir nakit politikas n n ana unsurlar d r. H zl ve etkin tahsilat politikalar n n iki önemli faydas vard r. Bunlardan birincisi iflletmenin daha az nakit bulundurmas, di eri ise elindeki fazla nakti k sa vadeli yat r m araçlar na yat rarak getiri elde etme f rsat sa lamas d r. flletmelerin tahsilatlar n daha h zl yapmalar için çeflitli yöntemler gelifltirilmifltir. Bunlardan baz lar flunlard r: fllemlerin h zl bir flekilde yap larak faturan n gönderilmesi, Müflterilerden paran n süratli bir flekilde tahsil edilmesi, Ortalama tahsilat süresinin k salt lmas. Tahsilat politikalar nda en önemli noktalardan biri faturan n en k sa zamanda karfl tarafa gönderilmesidir. Öncelikle bu ifllemin nas l yap ld n anlayabilmek için konuya daha detayl olarak bakal m. Buna göre, iflletmeler bayilerinden veya müflterilerinden ald klar siparifli ilgili birimlerine bildirir. Bu birimler posta, kamyon nakliyesi veya baflka bir yolla siparifl ald klar mal bir tesellüm makbuzu ile müflterilerine teslim eder. Daha sonra bu tesellüm makbuzlar na ba l olarak haz rlad klar faturay müflterilerine gönderirler. Faturalar n h zl ve zaman nda müflterilere ulaflmas önemlidir. Çünkü genellikle müflteriler fatura ellerine geçtikleri tarihte itibaren ödemeyi yaparlar. E er mal peflin olarak sat lm flsa muhtemelen al c ya 7-10 günlük bir ödeme süresi verilir. Peflin ödemelerde bir indirim söz konusu olabilir. Bu tür indirimler tahsilat h zland rabilir. Müflterilere h zl bir biçimde fatura göndermenin çeflitli yollar vard r. Bunlar: Faturan n tesellüm makbuzu ile beraber gönderilmesi. Teslim an nda baz mallar n iade edilmesi bu tür uygulamalarda sorun yaratsa da iflletmeler bu sorunu iade faturas ile çözmektedir. Faturan n bir kopyas n n fakslanarak veya e-posta ile müflteriye gönderilmesi. Faturan n asl n n gelmedi i zaman baz iflletmeler bu flekilde ödemeyi kabul etmemesi bir sorun yaratabilmektedir. Elektronik fatura, klasik kâ t faturan n elektronik türüdür. Yasal bir uygulama olup devletler taraf ndan da desteklenmektedir. Elektronik faturalama, faturalar n elektronik yoldan, di er bir ifade ile internet yolu ile al c ya gönderilmesidir. Elektronik fatura, iflletmeler aras ndaki ve iflletme ile müflteriler aras ndaki fatura bilgisi ak fl n n tamamen otomasyonunu hedeflemekte ve kâ t fatura gönderilmesi ortadan kald rmaktad r. Bu yöntem gerek fatura gönderim süresini, gerekse de ödeme süresini son derecede k saltmaktad r. Fatura bilgilerinin el ile doldurulmas yüzünden yaflanan s k nt lar ortadan kalkmakta ve ifl sürecinin her iki taraf içinde daha etkin bir biçimde yürümesi sa lanmaktad r. Elektronik arflivleme olana sayesinde faturalar n saklanmas için kullan -

171 162 Finansal Yönetim EFT Sistemi bir bankadan di erine Türk Liras cinsinden ödeme gönderilmesini sa layan elektronik ödeme sistemidir. Sistemin sahibi olan TCMB ayn zamanda sistemlerin iflletimini de yapmaktad r. lan depo ve arflivler ortadan kalkmaktad r. Ancak bu sistemin çal flabilmesi için her iki taraf n da bu sisteme dâhil olmas gerekmektedir. Müflterilerin de çeflitli ödeme h zlar vard r. Baz lar ödemeyi derhal yaparken, baz lar son güne kadar beklemektedir. Müflterilerin ödemelerinin k salt labilmesi için çeflitli yöntemler uygulanabilmektedir, bunlardan baz lar flunlard r: Müflterilerden teslimattan önce avans istemek. Bu yöntem ancak sat c iflletmenin piyasada güçlü olmas ve rekabetin az olmas durumunda geçerlidir. Müflterilerden düzenli tahsilat yapmak için, onlardan ortalama mal al fllar na göre önceden belirlenmifl bir mebla n kendilerine ödenmesi için bankaya talimat verilmesini talep etmek. Bu durumda al c iflletme her ay sat c ya belirli bir tutar ödeyecek, bakiye daha sonra gönderilecektir. Müflterilerin elektronik sistemle havalelerin yap lmas istenir. Günümüzde elektronik ödeme sistemi giderek yayg nlaflmaktad r. Art k iflletmeler ve kifliler elektronik bankac l k sistemini yayg n bir biçimde kullanmaktad r. Bu sistemde e er al c n n bankas ile sat c n n bankas ayn ise havale, e er her iki taraf farkl ticari bankalarla çal fl yorlarsa, EFT (Elektronik Fon Transferi) yapacakt r. EFT sistemi Merkez Bankas taraf ndan yürütülmekte ve sistemin ek bir maliyeti olmaktad r. Ayr ca EFT ödemeleri derhal de il, ayn gün ö leden sonra al c n n hesab na geçmektedir. Yasal olarak vadeli ödeme yapmak durumunda olan iflletmelerin borçlar na karfl l k verdikleri bonolarla ödeme yapmalar gerekirken, ülkemizde en yayg n vadeli ödeme sistemi çeklerdir. Asl nda çek bir peflin ödeme arac oldu u hâlde 30 y l aflk n süredir piyasada vadeli çek verme ile ilgili bir teammül oluflmufltur. Bunun çeflitli nedenleri vard r. Öncelikle her isteyenin bono senedini k rtasiye veya marketlerden alabilmesi, buna karfl l k bankalar n çeklerini düzgün ödeyen kiflilere vermesidir. Ayr ca ödenmeyen çeklerin yasal yapt r mlar bonolara göre daha güçlü ve cayd r c d r. Gerek vadeli gerekse vadesiz olarak verilen çekler, iflletme taraf ndan bankaya sunuldu unda, banka, di er tüm bankalar gibi elindeki tüm çekleri Merkez Bankas Takas Odas na gönderir. Çekler burada di er banka çekleri ile efllefltirilerek ödenir. Bu ifllem genel olarak iki gün sürdü ünden, çekin nakte dönüflmesi iflletme ve bankadaki ifllem süresine ilaveten iki günlük bir süre gerektirecektir. Ortalama tahsilat süresini k saltmak ve alacaklar daha iyi yönetmek için, toplanan tahsilatlar n belirli bir yerde toplanmas yararl olacakt r. Özellikle bu durum ülke çap nda birçok flubesi olan iflletmeler için oldukça önemlidir. Bu merkezlerin bulundu u banka flubelerine Merkezi Toplama Bankas ad verilmektedir. flletmenin birçok banka ile çal flmak yerine tüm tahsilat n tek bir banka hesab nda toplamas n n yararlar flunlard r: 1. Nakit girifl ve ç k fllar n n denetimini gelifltirir. Buradaki ana fikir tüm yumurtalar n bir sepete koy ve bu sepeti gözetle fleklindedir. 2. Gereksiz hesaplar azalt r. Bölgelerdeki ihtiyaç fazlas hesaplar toplama bankas na gönderilerek, gereksiz nakit kullan mlar azalt l r. 3. Daha etkin yat r m yapmay sa lar. Eldeki fazla fonlar n bir noktada toplanmas büyük çapta al flverifllerin daha iyi koflulda yap lmas n sa layabilir. Bankalar çal flt klar flirkete gerek çek ve senet tahsilat gerekse havale ve dan flmanl k fleklinde çeflitli hizmetler vermektedirler. Bankalar bu hizmetleri karfl l - nda komisyon alabilecekleri gibi, iflletmeden bankada sürekli belirli bir tutarda nakit bulundurmas n talep edebilir. Bu tür hesaplar faizsiz olaca için banka bu paray maliyetsiz olarak kullanacak ve yapt giderleri karfl layabilecektir. E er ifl-

172 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 163 letme çok say da banka ile çal fl rsa bu tür hesaplar çok olaca ndan iflletme elindeki nakitleri etkin bir biçimde kullanamayacakt r. Bu nedenle tek hesap uygulamas iflletmeye nakdini etkin olarak kullanma olana sa layacakt r. flletmelerin ortalama tahsilat süresini k saltmak için kulland bafll ca yöntemler nelerdir? Ödemelerin Kontrolu Do al olarak iflletmeler ödemeleri olabildi ince yavafllatmay tercih eder. Bu uygulaman n amac ödemeyi geç yapmak de il, vadesi gelmeden ödememe ve böylece ihtiyaç fazlas naktin menkul k ymetlere yat r larak bir miktar daha fazla getiri elde etmektedir. flletmelerin ödemelerini denetleme amac ile uygulad klar bafll - ca yöntemler flunlard r: Ödemenin tek bir bankan n hesab ndan yap lmas, S f r hesap yöntemi, Ödemeleri ay n veya haftan n belirli günlerinde yapmak, Süreden yararlanmak. Büyük iflletmeler, ço unlukla ödemeleri belli bir bankan n hesab ndan yapmay tercih eder. Eldeki fonlar bu hesapta biriktirilir ve e er erken ödeme için iskonto yap lm flsa hemen yoksa ödemenin yap lmas gereken son güne kadar beklenir. Eldeki at l fonlar paraya çabuk çevrilebilir menkul k ymetlere yat r larak de erlendirilebilir. Bu flekilde iflletme çeflitli bankalarda banka taraf ndan istenen belirli tutarda para tutma zorunlulu undan kurtulacak, tek bir hesaba yo unlaflacakt r. S f r hesap yönteminde ise iflletme çal flt ödemelerini yapt ana hesab nda sürekli olarak s f r bakiye bulundurmaktad r. Ancak bu hesap bir yat r m hesab ile ba lant l olarak çal flmaktad r. Di er bir ifade ile iflletmeye yüklü bir havale geldi- i zaman banka hemen bu paray yat r m hesab na aktaracak ve bakiyeyi s f rlayacakt r. Yat r m hesab ndaki para her an nakte çevrilebilir k sa vadeli fonlara yat r - larak iflletmeye faiz geliri sa layacakt r. Di er taraftan iflletmenin bir ödemesi nedeniyle ana hesaba bir çek geldi i zaman ya da iflletme nakit para çekmek istedi- i zaman yat r m hesab ndaki menkul k ymetler hemen nakte çevrilerek ana hesaba aktar lacakt r. Böylece iflletme at l fonlar ndan para kazanabilece i gibi, banka da hem bu paran n menkul k ymetlerde de erlendirilmesinden hem de al m sat mda alaca komisyon ücretlerinden yararlanabilecektir. Günümüzde birçok bankan n çeflitli adlarla yapt bu uygulama yaln z iflletmelerin hesaplar na de il, kiflisel hesaplara da uygulanmaktad r. Haftan n belirli günlerinde ödeme yapmak, iflletmeler aç s ndan ödemelerin denetlenmesi amac na oldukça uygundur. Bu flekilde iflletmenin elindeki fazla para menkul k ymetlere yat r larak denetlenir, di er taraftan iflletme ödemelerine daha iyi bir flekilde odaklanabilir. Örne in ödeme günü cuma olarak belirlenmiflse eldeki çekler cuma gününe kadar tahsil edilerek hesapta biriktirilir ve cuma günü ödemelerin tamam yap l r. Bu tür yöntemin di er bir faydas da iflletmenin sat c lar ile daha ak lc ve tutarl bir iliflki kurmas n sa lamas d r. flletmenin sat c lar ödemelerin hangi günde olaca n bildiklerinden, iflletmeye olan güvenleri artacakt r. flletmeler yapt klar ödemeleri kendi kasa defterlerine iflledikleri gibi, banka hesaplar n da izlerler. Do al olarak iflletmenin verdi i T1.000 bir çek kasa hesab n T1.000 azalt r; bu durumda çeki alan kifli, hemen bankaya giderek bu çeki bozduraca beklenir. Bu nedenle iflletme banka hesab nda bu paray bloke etmelidir. Ancak uygulamada takas süresi ve baflka gecikmelerden dolay bankadan paran n çekilmesi bazen birkaç gün, bazen de bir haftay bulabilir. E er iflletmenin tüm öde- 5 SIRA S ZDE

173 164 Finansal Yönetim melerinde böyle bir gecikme söz konusu ise iflletmenin bu durumdan yararlanmas gerekir. Bu yönteme süreden yararlanmak ad verilmifltir. flletme çeki yazd ktan sonra hemen çek mebla n hesab na yat rmak yerine birkaç gün sonra yat r r. Bu süre iflletmenin geçmifl ödemelerinde çek sahiplerinin ortalama kaç günde bankaya baflvurduklar araflt r larak belirlenebilir. Böylece bu süre içinde yat r m hesab nda paray menkul k ymetlere yat rarak de erlendirmifl olur. Bu yöntemi kullanan iflletmelerin bankalarla iyi iliflkilerinin olmas gerekir. Bu durumda bazen çek sahibi taraf ndan para erken bir tarihte talep edildi inde, banka iflletmeyi uyaracakt r. Baumol modeli; nakdin, stok gibi belirli bir biçimi oldu u görüflüne dayanmakta olup iflletme nakdi planlama döneminde dengeli bir biçimde kullanmakta oldu unu, her borçlanma veya fon çekiliflinin iflletmeye sabit bir gider yüklemekte oldu unu, iflletmenin nakit ödemelerinin zaman içerisinde düzenli bir flekilde da lmakta oldu unu ve yaln zca ifllem amac ile nakit tuttu unu varsaymaktad r. Miller-Orr modeli ise, önceden görülmesi zor olan tesadüfi ödeme ak mlar üzerinde durmaktad r. Optimal Nakit Düzeyi flletmeler faaliyetlerini yürütebilmek için elerinde belirli bir tutar nakit bulundurmak zorundad r. Ellerinde yeterli nakit bulunduramayan iflletmeler nakit s k nt s na girebilir ve bu durum varl klar tehlikeye girmesine neden olabilir. Bir iflletmenin nakit problemine girmesinin çeflitli nedenleri olabilir. Bunlardan birincisi ve en önemlisi iflletmenin sürekli olarak zarar etmesidir. Bu durum iflletmenin pozitif nakit ak m n ortadan kolayl kla kald rabilecektir. Bunlar n d fl nda yüksek enflasyon nedeniyle elindeki nakit tutar n n de erinin düflmesi, tüketilen stoklar n yerine konulmas için giderek daha fazla tutarda nakte ihtiyac n n olmas di er bir sorundur. Özellikle 2001 öncesi, y ll k ortalama enflasyonun %70 oldu u dönemlerde yüksek enflasyon birçok iflletmenin bu nedenle s k nt ya girmesine hatta iflas etmesine neden olmufltu den sonra ise bankalar n kredi limitlerini düflürmesi, baz iflletmelere kredi vermeyi kesmesi de piyasada ciddi bir nakit sorununun oluflmas - na neden olmufltu. Baz iflletmeler çal flma sermayesinin kapasitesi üzerinde ticari iliflkiye girerek de nakit s k nt na girebilir. flletmenin afl r büyümesi de nakit s k nt s na neden olan di er bir faktördür. Ayr ca iflletmenin mevsimsel ifl hareketleri nedeniyle baz aylarda nakit sorunu ile karfl karfl ya kalabilirler. Bu durum yo un yaz dönemi sonras birçok turizm acentas n etkilemektedir. Bazen de yüksek vergi ödemeleri, büyük tutarda duran varl k yat r m yapmalar iflletmenin ödeme gücünde sorunlar ç kmas na neden olabilir. Beklenmeyen sorunlar, sel ve yang n gibi afetler iflletmenin nakit ödeme potansiyelini etkileyebilir zmit ve 2011 Van depreminin sonras birçok iflletme nakit sorunu nedeni ile kapanm flt r. Son olarak döviz kurunda art fl ve faizlerin afl r yükselmesi gibi makro ekonomik sorunlar da iflletmeleri nakit aç s ndan zorlayabilir krizinde döviz kurunun ve faizlerin bir hafta içinde birkaç misli yükselmesi birçok iflletmenin nakit yetersizli i nedeniyle iflas etmelerine neden olmufltu. Ayr ca iflas eden iflletmelerin di er iflletmelere olan borçlar n zaman nda ödeyememesi bu tür iflaslar yayg nlaflt rm flt. flletmelerin ellerinde bulunduracaklar nakit miktar n n etkin bir biçimde belirlenmesi gerekmektedir. Bu tutar afla daki faktörlere ba l d r: flletmenin gelecekte tahsil edece i ve harcayaca nakit tutar n n tahmini, flletmenin nakit ak fllar n etkin bir biçimde yönetme becerisi, flletmedeki likit varl klar n düzeyi, flletmenin borçlanma kapasitesi, flletmenin risk alabilme kapasitesi. En çok bilinen nakit yönetimi modelleri Baumol ve Miller-Orr modelleridir. Her iki model de birçok varsay ma dayanan ve uygulamada çok fazla kullan fll olmayan modellerdir. Bu modelleri kullananlar zorunlu olarak birçok varsay m ndan vazgeçmek durumunda olmakta, bu durum da modelin baflar s n etkilemektedir. Her iki model de iflletmenin elinde nakit bulundurarak bir f rsat maliyetine katland n belirtmektedir. Bu f rsat maliyeti, iflletmenin nakit bulundurma yerine bu nak-

174 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 165 ti uygun bir yat r mda bulunarak elde edece i getiriden mahrum kalmas olarak aç klanmaktad r. fiüphesiz e er tutulan nakit büyük bir mebla ise f rsat maliyeti daha da artmaktad r. Ayr ca modellerde iflletmenin menkul k ymetleri veya duran varl klar nakte dönüfltürdükçe bir ifllem gideri ödeyece i de varsay lmaktad r. flletmelerin optimal nakit bulundurma düzeyi ekonomik kriz beklendi i dönemlerde nas l oluflturulmal d r? Menkul K ymetlerin Yönetimi Genellikle iflletmelerin ihtiyaçlar n karfl lamak için tutaca nakitin d fl nda, her an nakte çevrilebilir menkul k ymetler de saklamas son derecede ak ll cad r. Böylece bir taraftan kolayca nakit elde edebilecekleri gibi, di er taraftan bir miktar getiri elde edebileceklerdir. flletmeler genellikle ellerinde üç amaçla menkul k ymet tutar. Bunlardan birincisi iflletme hesaplar ndaki muhtemel aç klar kapatmakt r. Di er bir anlat mla, günlük nakit yönetiminde ortaya ç kabilecek nakit yetersizliklerine karfl haz r olabilmektir. kincisi belirli zamanlarda ödenmesi gereken nakdi haz rlamakt r (vergi, tazminat veya taksit ödemeleri). flletmenin yak n bir gelecekte ödeyece i nakdin k sa vadeli olarak menkul k ymetlere yat r larak getiri elde edilmesidir. Üçüncüsü ise iflletmenin beklenmeyen, ola anüstü harcamalar n karfl lamak için bir miktar pazarlanabilir menkul k ymet al nmas d r. flletmeler menkul k ymet al rken menkul k ymetlerin flu özellikleri tafl mas n beklerler: 1. Emniyetli olmal : Al nan menkul k ymete yat r lan anapara istenildi i anda elde edilebilmelidir. Senetlerin sat fl s ras nda ele geçen para yat r lan anaparadan az olursa iflletmenin maliyeti artacakt r. Özellikle enflasyonun yüksek oldu u ülkelerde elde edilecek paran n enflasyonun olumsuz etkilerini de kapatmas beklenmelidir. Bu nedenle faiz oran ndaki de iflmelerden daha fazla etkilenen uzun vadeli menkul k ymet veya spekülatif hisse senedi almamak gerekmektedir. 2. Pazarlanabilir olmal : flletmeler istedikleri anda ve kolayca menkul k ymeti nakte dönüfltürebilmeli ve bu dönüflüm s ras nda fiyat indirimine gitmemeleri gerekmektedir. En kolay flekilde sat larak nakte dönüfltürülebilecek menkul k ymetler, hazine bonolar ve devlet tahvilleridir. Ayr ca para piyasas fonlar na da yat r m yap labilir. Baz özel flirketlere ait tahviller bazen nakde daha zor çevrilebilece inden, büyük ve güçlü flirket tahvilleri tercih edilmelidir. 3. Getiri: flletmeler ellerindeki nakit paray bir miktar gelir etmek için menkul k ymetlere ba lamaktad r. Elde edilecek getiri bu beklentileri bir ölçüde karfl lamas gerekmektedir. Ancak daha yüksek bir getiri elde etmek için emniyet ve pazarlanabilirlik prensiplerini de tehlikeye atmamak gerekmektedir. Pazarlanabilir Menkul K ymet Türleri Bu tür menkul k ymetler esas itibariyle para piyasalar n n araçlar d r. K sa vadeli olan bu senetler yüksek kalitede devlet ya da flirket borçlar d r. Hazine Bonolar : Genellikle en güvenilir yat r m arac olan bu menkul k ymet devlet güvencesi alt ndad r. Her ülkede faiz oran en düflük menkul k ymet, hazine bonolar d r. Vadeleri 3-12 ay aras nda de iflen bu senetler para piyasalar nda kolayca nakde çevirebilmektedir. 6 SIRA S ZDE

175 166 Finansal Yönetim Repolar: Bankalar ya da arac kurumlar daha sonraki bir tarihte daha yüksek bir fiyattan sat n alma garantisi vererek hazine bonosu veya devlet tahvili satar. Vadeleri bir gece ile üç ay aras ndad r. Banka Kabul Mektuplar : Bunlar iflletmeler taraf ndan ç kar lan ancak bankalara kabul ederek garanti verdikleri belli bir vadeye sahip poliçelerdir. Bunlar n getirileri genellikle hazine ka tlar ndan fazla olup ikincil piyasalar mevcuttur. Finansman Bonolar : Büyük ve sa lam iflletmelerin ç kard klar vadeleri iki y l geçmeyen ayl k özel sektor borçlanma senetleridir. Di er menkul k ymetlere göre biraz daha fazla getirisi vard r. Ancak ikincil piyasalar fazla geliflmemifltir. Mevduat Sertifikas : Bankalara yat r lan vadeli mevduat karfl l nda verilen senetlerdir. Genellikle vadeleri 1 y l n alt ndad r. kincil piyasalarda sat lmas na ra men devlet tahvilleri kadar likit de illerdir. Mevduat sertifikalar onu ihraç eden bankalara göre çeflitli kalite düzeyinde olabilmektedirler. Varl a Dayal Menkul K ymet: Bir para piyasas arac d r. Bankalar verdikleri tüketici ve konut kredisi karfl l nda bu senetleri ç karabilmektedirler. Kolayca nakde çevrilebilmektedir. SIRA S ZDE 7 Faktoring flirketleri, vadeli mal satan iflletmelerin alacaklar n sat n alan ve onlara tahsilat ve finansmanda yard mc olan kurulufllard r. Bu kapsamda faktoring flirketleri, iflletmelerin mal ve hizmet sat fllar ndan do mufl veya do acak çek ve senet gibi vadeli alacaklar n devir alarak finansman, garanti ve tahsilat hizmetleri sunmaktad rlar. Böylece iflletmeler, kendi alanlar üzerinde yo unlaflarak, tahsilat ve finansman ifllerini faktoring flirketine devretme imkân na kavuflabilmektedirler. flletme hesaplar ndaki muhtemel aç klar kapatma amac ile tutulan menkul k ymetlerin özellikleri ne olmal ve hangi tür menkul k ymetler seçilmelidir? Alacaklar n Yönetimi Bir iflletmenin alacaklar yönetimi o iflletmenin kredili sat fllar ile bafllamaktad r. Bir iflletmenin kredili sat fl politikas, iflletmenin temel amac olan iflletme de erinin art r lmas amac na dayanmakta olup iflletmenin gelecekte elde edece i nakit ak fllar n maksimize ederken, bu nakit ak fllar n n riskini de azaltmal d r. Rekabetçi bir ortamda çal flan bir iflletmenin tüm sat fllar n peflin olarak yapmas neredeyse olanaks zd r. Rakipleri karfl s nda daha güçlü olabilmesi için esnek sat fl politikalar n n olmas gerekmektedir. Bu politika flu üç de iflkene ba l d r: Sat fl koflullar, flletmenin fiyatlama politikas, Alacaklar n n takip edilmesi, Alacaklar n idari takip ve f rsat maliyeti. flletmelerin sat fllar n n vadeleri, erken ödeme yapan iflletmelere verece i indirimler ile vadesinden sonra yap lan ödemelerle ilgili düzenleme sat fl koflullar aras nda yer almaktad r. E er, iflletmenin sat fl koflullar (2/10, net 30) olarak verilmiflse bu ifade müflteriye verilen vadenin 30 gün oldu unu ve e er paray 10 gün içinde öderse %2 tutar nda bir indirim alaca n göstermektedir. flletmelerin içinde bulunduklar piyasa fiyatlamay do rudan etkiler. Monopol ve oligopol piyasalarda daha yüksek kâr marjlar na dayanan fiyatlama olurken, rekabetçi piyasalarda çok düflük kâr marjlar ile çal flmak gerekecektir. Müflteri seçimi kadar, vadeli sat fllardan sonra müflterilerdeki alacaklar n takip edilmesi de alacak yönetimi politikas nda oldukça önemlidir. Müflteri e er paray zaman nda ödemezse, önce bir ihbarname gönderilir. Hâlâ ödemedi i takdirde telefon edilerek uyar l r. E er bunlar da ifle yaramazsa, yasal uygulamaya geçilecektir. Ayr ca alacaklar n idari takibindeki giderler ile alacaklara ba lanm fl olan paralar n f rsat maliyeti de izlenmelidir. Yasal uygulamalar n da önemli bir maliyeti oldu unu da gözden uzak tutmamak gerekmektedir. Baz iflletmeler faktoring flirketleri ile çal flarak alacaklar n izlenmesinden ve tahsil edilmesinden kendilerini çekmektedir.

176 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 167 flletmenin vadeli sat fllar ndan elde edece i getiri, alacaklara ba lanan paran n f rsat maliyetinden fazla olmal d r. Di er bir ifade ile iflletme vadeli sat fl politikalar n n yard m ile bir taraftan sat fllar n art r rken, di er taraftan daha yüksek bir fiyatla satabilme imkan na sahip olmal d r. Enflasyon nedeniyle alacaklar n de er yitirmesi ve risk nedeni ile tahsilat kay plar da dikkate al nmal d r. Kredili Sat fl Politikas flletmeler mallar n satabilmek için kredili sat fl politikas izlemek durumundad r. Kredili sat fl politikas n n en önemli prensibi ödeme gücü olan müflterilerin seçimidir. Aksi hâlde iflletme satt mallar n paras n alamam tehlikesi ile karfl karfl ya kalacakt r. Baflar l bir müflteri seçimi politikas genellikle 5 K prensibine dayanmaktad r. Bunlar: Kapital, Karakter, Kefalet, Kapasite, Koflullar olarak bilinmektedir. Bu befl koflulu da yerine getiren iflletmelerin müflteri seçilmesi gerekmektedir. Kapital müflterinin ana sermayesi ve finansal gücünü, karakter müflterinin borçlar n ödeme iste ini, kefalet alacaklar karfl l nda gösterece i varl klar, kapasite iflletmenin likidite durumu ve koflullar da ülkenin genel ekonomi durumunu göstermektedir. Bu befl faktör bir arada müflterilerin riskini göstermektedir. fiüphesiz rekabet koflullar nedeniyle baz müflterilerine bu koflullar yerine getirmeden mal verebilirler, bu durumda iflletmenin kredi riski yükselecektir. flletmelerin alacak hesab kredili sat fl yapt müflterilerinden toplam alaca n ifade etmektedir. Herhangi bir zamanda alacak hesaplar n n toplam iki faktöre ba l d r: Kredili sat fllar n hacmi, Sat fllar ile tahsilat aras ndaki ortalama zaman aral, flletmelerin kredili sat fllar artt kça alacak hesab da yükselecektir. Di er taraftan iflletmenin alacaklar n tahsil etme politikas da alacak hesab n n büyüklü ünü etkileyecektir. E er iflletmenin kredili sat fllar h zl bir flekilde tahsil ediliyorsa bu durum alacak hesab na olumlu bir flekilde yans yacakken, uzun vadeli tahsilat politiklar alacak hesab n n büyümesine yol açacakt r. Toplam alacak hesab n flu formülle tan mlayabiliriz: Toplam Alacak Hesaplar = Günlük Kredili Sat fllar Tahsilat Süresi flletmenin toplam alacak hesab n n büyümesi, iflletmenin likiditesini azaltaca gibi alacaklar n n tahsil edilememesi riskini de art racakt r. Bu nedenle bu hesab n çok yak ndan izlenmesi ve gerekti inde tedbir al nmas gerekmektedir. flletmelerin vadeli sat fl yapt klar müflterilerinin ödemeleri zaman nda yapmamas veya ödeme güçlü üne düflülmesi bir iflletme taraf ndan hiçbir zaman istenmeyen bir durumdur. flletmenin idari ve yasal takipteki alacaklar n n artmas, onun alacaklar politikas n iyi bir flekilde yönetmedi i anlam na gelmektedir. Bu amaçla kullan lan baz göstergeler vard r, bunlar; Ortalama Tahsilat Süresi (OTS): flletmenin tahsilat politikas n n baflar s - n izlemek için kullan lan bir orand r. Bu oran ile iflletmenin ortalama olarak alacaklar n kaç günde nakte çevirdi ini izleyebilmek mümkündür. flletme-

177 168 Finansal Yönetim ler genellikle ideal ortalama tahsilat sürelerine karar verir. Bu sürenin uzamas hâlinde tedbir alarak süreyi k saltmaya çal fl r. OTS = Alacaklar OGS OGS= Ortalama Günlük Sat fllar Ortalama günlük sat fllar flu flekilde hesaplanmaktad r. Yıllık Satışlar OGS = 360 Vade Tablolar : Alacak hesaplar n takip etmek için kullan lan tablolard r. Bu tablolarda alacak hesaplar vadelerine göre s ralanm flt r. Bu tür tablolar finansal tablolarda bir özet bilgi olarak de il, iflletmenin alacak hesaplar n kaydedildi i defterde gösterilmelidir. Günümüzde iflletmeler bu hesaplar bilgisayarlar ile takip etmektedir. Ödeme fiekillerinin Takibi: Toplam alacak hesaplar n n incelenmesiyle müflterilerin ödemelerini yavafllat p yavafllatmad klar anlafl lmaktad r. E er müflterilerin ödemelerinde bir yavafllama varsa iflletmenin alacak hesaplar - n n daha s k takibini gerekmektedir. Örne in ödemelerini peflin yapan baz müflterilerin giderek daha uzun vadede mal almas veya büyük partilerde mal almak yerine daha küçük partilerde mal almas, bazen de benzer mal satan rakiplerinden sat n almas gibi durumlar dikkate al nmal d r. Bu durum ayn zamanda iflletme alacaklar n n kalitesinin düfltü ünü de göstermektedir. Ödeme flekillerinin takibi de ortalama tahsilat süresi gibi alacak hesaplar n n takibinde yararl d r. Ancak her ikisi de iflletmenin sat fl hacmindeki de iflmelerden etkilenir. Mevsimsel ve ekonominin trendine ba l dalgalanmalar müflterilerin ödeme davran fllar n de ifltirir. Ödeme flekillerinin takip edilmesi ile mevsimsel ve ekonomik dalgalanmalar n etkileri ortadan kald r labilir ve gelece e yönelik daha etkin tahminlerde bulunulabilir. Say sal yöntemlerle iflletmelerin kredi puanlamas n n yap lmas : Son y llarda ekonometrik ve say sal yöntemlere dayanan yaklafl mlarda kullan lmaya bafllanm flt r. Bunlardan en iyi bilineni, Altman n Z puanlamas d r. Edward Altman taraf ndan gelifltirilen bu puanlama sistemi ile kredi kullanan kiflilerin mali tablolar ndan yararlan larak bir tür puanlama sistemi gelifltirilmifltir. Bu puanlar müflterilerin ödeme güçlü üne düflme olas l klar n hesap etmektedir. Altman n orjinal formülü flöyledir: Z = 0.012T T T T T5 T1 = Dönen Varl klar / Toplam Varl klar flletmenin toplam varl klar içindeki likit varl klar ölçmektedir. T2 = Da t lmayan Kârlar / Toplam Varl klar flletmenin geçmiflini ve kazanma gücünü yans tarak karl l n ölçmektedir. T3 = Faiz ve Vergi Öncesi Kâr / Toplam Varl klar flletmenin vergi ve finansman faktörleri d fl ndaki karl l n ölçerek uzun vadeli gücünü ortaya koymaktad r. T4 = Defter De eri / Toplam Yükümlülükler flletmenin öz kaynaklar n n yeterlili ini ölçmektedir. T5 = Toplam Sat fllar/ Toplam Varl klar flletmenin varl k devir h z n ölçmektedir.

178 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 169 Bu yönteme göre borçlar n ödeme sorunu olan iflletmelerin Z puan ortalama -0,25 olurken, iyi iflletmelerin puan ortalama +4,48 olmaktad r. flletmeler vadeli sat fl yapt klar müflterileri seçerken hangi faktörlere daha fazla önem vermelidir? Kredi Bilgilerinin Kaynaklar Vadeli mal sat fl yapan iflletmeler müflterilerini izlemek durumundad r. Bu amaçla onlar ile ilgili bilgilere sahip olmal ve bu bilgileri kullanarak onlar n ödeme güçlerini izlemelidir. Bat ülkelerinde bu tür bilgilerin iki tür kayna vard r. Bunlardan birincisi kredi birlikleridir. Mahalli gruplar olan bu birlikler s k s k kendi müflterileri ile bilgileri birbirlerine verir. Ayr ca bu birliklerin ABD de ülke çap nda örgütleri vard r. Kredi bilgilerinin ikinci kayna kredi raporlar ajanslar d r. Bu ajanslar bilgileri toplarlar ve para karfl l nda satar. Bu flirketlerin verdikleri bilgiler flu konular içermektedir. flletmenin bilanço ve gelir tablosu özeti, Önemli finansal oranlar, flletmeye mal veren iflletmelerden al nan bilgiler (ödemeleri konusunda), flletme faaliyetlerinin tan t m ve fiziksel flartlar, flletme sahiplerinin geçmifli, flletmenin finansal durumunun puanlamas. Ancak ülkemizde böyle bir olanak olmad ndan, iflletmeler müflteriler ile ilgili bilgileri ço unlukla çal flt klar ticari bankalar yard m elde eder. Ticari bankalar n en iyi bilgi kayna T.C. Merkez Bankas Risk Merkezi Müdürlü ü ile Bankalar Birli i Kredi Kay t Bürosudur. Bu kurumlar kifliler ve iflletmelerin ilgili senet ve çek ödemelerindeki aksamalar kaydeder ve bu bilgileri üye bankalarla paylafl r. Vadeli sat fl yapan iflletmeler, kendilerine mal almak için baflvuran iflletmelerin daha önce borçlar n aksat p aksatmad n bu flekilde izleyebilir. Ancak bat ülkelerinde oldu u gibi müflterilerinin finansal tablolar n alma olana ticari ve yasal nedenlerle mümkün olamamaktad r. Bunlar n d fl nda faktoring kurumlar da iflletmelere kendi bilgi kaynaklar na dayanarak potansiyel müflterileri hakk nda bilgi vermektedir. Stoklar n Yönetimi Bir iflletmenin stoklar üretim ile sat fl süreçleri aras nda yer almaktad r. Sektörlerin ço unda hammadde al n r ve fabrikaya sevk edilir. Bu hammadde ile çeflitli mamul parçalar üretilir ve birlefltirilerek nihai ürün elde edilir. Daha sonra bu ürünler müflterilere gönderilir. Stoklar bir iflletmenin çal flma sermayesinin dondurulmufl (bloke edilmifl) halde bulunan ana bir unsurudur. deal olarak minimum düzeyde olmas gereken stoklar arz ve talepten en fazla etkilenen bilanço kalemidir. Stok yönetimi iflletmenin stratejik amaçlar do rultusunda afla daki iflletme fonksiyonlar ile beraber hareket eder: Sat fl Tahminleri, Sat fl ve Süreç Planlamas, Üretim ve Malzeme Planlamas. Stok yönetimi ekonomi ve pazar hareketlerine çok duyarl olup müflteri ihtiyaç ve taleplerinden, teknolojik de iflimlere kadar çok çeflitli faktörlerin etkisi alt ndad r. Stok yönetimi sistemi bir bilgi sistemi oluflturarak malzemenin ak fl n n etkinli- ini ve iflçi ve demirbafllar n kullan fll l n art r r; böylece müflteri ve iflletme sü- 8 SIRA S ZDE

179 170 Finansal Yönetim reçleri aras nda koordinasyon sa lar. Stok yönetimi ifl süreçlerini yönetmez ve bu konuda karar vermez ancak yöneticilere bilgi ak fl temin ederek onlar n ifl süreçlerinde kararlar n zaman nda do ru bir flekilde vermesini sa lar. Bir iflletmenin çok çeflitli türde stoklar olabilir. Tipik bir üretim iflletmesinde kullan lan stok türleri flunlard r: Hammaddeler: Üretim sürecinde kullan lan ifllenmemifl malzemelerdir. Sat n al nan parçalar: Baflka bir iflletme taraf ndan mamul veya yar mamul olarak üretilen ve iflletmenin nihai ürününe eklenen malzemelerdir. fllenmekte olan mallar: Ad ndan da anlafl laca gibi üretim süreci içinde olan ve henüz tamamlanarak sat fla haz r olmayan ürünlerdir. Üretimi tamamlanm fl ürünler: Ad ndan da anlafl laca gibi üretimi tamamlanan ve sat fla haz r olan ürünlerdir. Yard mc malzemeler: Üretim faaliyetlerine yard mc olan, enerji veya makine ya gibi malzemelerdir. Stoklar iflletmelerin en zor nakde çevrilebilen dönen varl klar d r. Stoklar; eskimekte, bozulmakta, kullan m süreleri bitmekte ve fire vermektedir. Di er taraftan yeterli stoka sahip olunmad takdirde üretimin durmas söz konusu olabilmektedir. Bu nedenle stok yönetiminde iki temel prensip vard r: Yeterli stoka sahip olabilmek, Stok maliyetini en aza indirmek. Stoklar n yönetimi flu sorulara cevap vermelidir: 1. Belirli bir dönemde hangi maldan kaç adet siparifl edilmelidir? 2. Hangi noktada siparifl yap lmal d r? 3. Ne kadar stok bulundurulmal d r? 4. flletmenin stok yönetimi politikas ile rakip iflletmelerin stok yönetimi aras nda ne fark vard r? 5. Stok maliyetini art ran fiyat de iflimlerine karfl nas l tedbir al nabilir? Stok yönetiminin en önemli görevlerinden biri eldeki stoklar n s n fland r lmas ve denetlenmesidir. Di er görevi ise uygun miktarlarda siparifl verilmesidir. SIRA S ZDE 9 ABC stok denetim sistemi iflletmenin stoklar n önem ve de erine göre üç s n fa ay rmakta ve iflletme yönetiminin dikkatini en önemli s n f üzerine çekmektedir. Stok yönetiminin temel ilkeleri nedir? flletmeler, stok politikalar nda hangi faktörleri dikkate almal d r? Stok Denetim Sistemleri Uygulamada yararlan lan çeflitli stok yönetim sistemleri vard r. flletmenin büyüklü ü ve stokun cinsine göre çok basit sistemlerden çok karmafl k sistemlere kadar de iflebilmektedir. Baz iflletmeler, stoklar n ikiye ay r r, yar s tükenince yeniden siparifl verirler, baz lar da depoya çizilen çizgilerle stok miktarlar n takip ederler ancak en çok kullan lan sistemler flunlard r: ABC Stok Yönetim Sistemi, An nda Siparifl Sistemi, Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi, Taflerona Verme Sistemi. ABC Stok Yönetim Sistemine göre iflletmenin tüm stoklar A, B ve C fleklinde önem ve de er s ras na göre üç s n fa ayr l r. A grubunda olanlar yükte hafif ancak birim maliyeti yüksek olanlard r. C s n f na ise birim maliyeti düflük ancak miktar olarak fazla olanlar ayr l r. Geri kalanlar ise B s n f nda olacakt r. flletme yönetimi A türü stoklar çok s k kontrol eder ve kay tlar n yak ndan izler. B grubunda ise denetim daha azd r. C grubu di erlerine göre gevflek bir flekilde izlenir. fiekil 7.7 de

180 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 171 görülece i gibi A grubunun de eri yüksek ve miktar azd r. Bu grup iflletmenin maliyetinin önemli bir k sm n içerdi i için daha s k bir flekilde denetlenecektir. fiekil 7.7 Toplam Stokun De er Olarak Yüzdesi ABC Stok Yönetim Sistemi A B C Toplam Stokun Miktar Olarak Yüzdesi An nda Siparifl Sistemi, Japon iflletmeleri taraf ndan gelifltirilen ve birçok ülkede kullan lmaya bafllan lan bir sistemdir. Bu sistemde iflletmenin ihtiyac olan stoklar üretime girme zaman nda birkaç saat önce iflletmeye al n r. Tutulan stok miktar n ve stok maliyetini önemli ölçüde düflüren bu sistem iflletme ve sat c aras nda çok iyi bir koordinasyonu gerektirmektedir. Ayr ca kalite kontrolü aç s ndan gerekli tedbirlerin al nmas çok önemlidir. Bu sistemi günümüzde küçük iflletmeler de kullanmaya bafllam flt r. Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi, büyük iflletmeler stok yönetimi için bilgisayar sistemi kullanmaktad r. Bu sistemde stok miktar bilgisayara yüklenir ve kullan lan miktarlar bu stoktan düflülür. Stok belli bir miktara düflünce bilgisayar otomatik olarak siparifl verir. Özellikle çok çeflitli girdiler olan büyük ma azalar, fabrikalar bu sistemi kullanmaktad r. Birçok önemli bilgisayar flirketi bu tür programlar haz rlamakta ve iflletmelere destek vermektedir. Ancak bu sistem devaml gözden geçirilmeli piyasa koflullar na göre s k s k düzenlenmelidir. Taflerona Verme Sistemi, genel olarak parçalar n iflletmede üretilmesi yerine d flar dan sat n al nmas na yönelik bir sistemdir. Örne in otomobil üreten bir iflletmenin ihtiyac olan parçalar kendisi üretmektense yan sanayi iflletmelerine siparifl vermeye yönelmesidir. Bu sistem an nda siparifl sistemi ile birleflti inde stok maliyetlerini önemli derecede azaltmaktad r. Asl nda bu yöntemin uygulanmas sendikaya ba l ve yüksek ücretle iflçi çal flt ran iflletmelerin daha ucuz iflçilik maliyetine sahip iflletmelerden yararlanmas ile bafllam flt r. Stok Maliyetleri Bir iflletmenin stok yönetimi ile ilgili iki temel maliyeti vard r. Bunlar, bulundurma maliyeti ve siparifl maliyetidir. Baz araflt rmac lar buna stoksuz kalma maliyetini de eklemektedir. Bulundurma Maliyeti, bir hammadeyi depolama maliyeti olup afl nma, eskime, depo ücreti, sigorta, vergi ve hammadde için tahsis edilen fonun f rsat maliyetini içermektedir. Siparifl Maliyeti, bir mal yerine koyma ve teslim alma maliyeti olup nakliyenin denetimi, teslim alma, takip etme ve yaz flma giderleri ile ilgilidir. Di er taraftan, Stoksuz Kalma Maliyeti de bir iflletmenin stoklar olmad zaman karfl laca maliyetler olup sat fl kayb, yeni bir mal yerine koyma maliyeti ve bofla giden iflçilik giderlerini kapsamaktad r.

181 172 Finansal Yönetim Bulundurma maliyeti malzemenin depolama ile ilgili maliyet kalemlerini kapsamakta ve flunlardan oluflmaktad r: Stoka ba lanan sermaye maliyeti, Depolama maliyeti, Sigorta, Gayrimenkul vergileri, Amortisman ve eskime maliyeti. Do al olarak e er tutulan stok miktar artarsa tafl ma maliyeti de artar. Bu nedenle iflletmeler afl r stok bulundurmaktan kaç nmaktad r. E er bir iflletme stoklar - n n tamam n y l boyunca kullanm fl ve emniyet amac yla stok bulundurulmuyorsa ortalama stok miktar (OSM) ve bulundurma maliyetleri flu flekilde hesaplan r. OSM = Sipariş Miktarı = S/N = Q S= Y ll k kullan lan stok miktar N= Y l içindeki siparifl say s Q= Her sipariflin miktar Toplam bulundurma maliyeti ise flöyle hesaplan r: Toplam Bulundurma Maliyeti=C x P x OSM C= Stok bulundurma maliyeti (%) P= Stok birim fiyat OSM= Ortalama stok miktar ÖRNEK Bir iflletme y lda birim hammadeyi (S) al p üretimde kullan p satabiliyorsa ve y lda 8 kez siparifl vermiflse her bir sipariflin miktar birim olacakt r. Buna göre iflletmenin ortalama stok miktar birimdir. flletme hammadeyi T4/Birim den (P) al rsa ortalama stok de eri T olacakt r. flletmenin sermaye maliyetinin %10 oldu unu kabul edersek ortalama stok için iflletmenin finansman maliyeti T4.000 olacakt r. Varsayal m ki iflletmenin depolama maliyeti T3.000, sigorta maliyeti T300 ve eskime pay T7.000 olsun. Bu durumda toplam bulundurma maliyeti T8.000: Bulundurma Maliyeti = Bulundurma Maliyeti = T8.000 Stok bulundurma maliyetinin yüzde oran ise 8.000/20.000, yani %40 (C) d r. Böylece toplam bulundurma maliyeti: Toplam Bulundurma Maliyeti= C P OSM= 0, Toplam Bulundurma Maliyeti= T dir. Siparifl maliyeti, bulundurma maliyeti bulundurulan stok miktar na ba l olarak artarken, siparifl maliyeti her bir sipariflteki giderleri kapsamakta ve sabit kalmaktad r. Siparifl maliyeti flöyle hesaplanmaktad r: Toplam Siparifl Maliyeti= Fx N F= Her sipariflin sabit gideri N= Y l içindeki siparifl say s S N= 2 OSM Buna göre; Toplam Siparifl Miktar = S Fx 2 OSM olacakt r.

182 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 173 Yukar daki örne e devam edersek e er her bir sipariflte sabit gider T50 (F) ise; Toplam Siparifl Miktar = 50 ( / ) Toplam Siparifl Miktar = T400 olacakt r. Toplam stok maliyeti flu flekilde hesaplan r: Toplam Stok Maliyeti (TSM) = Toplam Bulundurma Maliyeti + Toplam Siparifl Maliyeti Toplam stok maliyetinin matematiksel ifadesi flu flekildedir: S TSM = CxPxOSM +Fx 2 OSM Bulundurma maliyeti malzemenin depolama ile ilgili maliyet kalemlerini kapsamakta ve stoka ba lanan sermaye maliyeti, depolama maliyeti, sigorta ve vergi gibi kalemlerden oluflurken, siparifl maliyeti her bir sipariflteki sabit giderleri içermektedir. Ortalama stok miktar n n (OSM) da her bir siparifl miktar n n (Q) yar s oldu unu hat rlarsak; (OSM=Q/2), formülün son hali ortaya ç kacakt r. Bu durumun grafiksel ifadesi ise flekil de verilmifltir. TSM= CxPx Q Fx S 2 + Q Yukar daki örne e göre ise; TSM= = T olacakt r. Ekonomik Siparifl Miktar Modeli Yukar daki bölümlerde aç klad m z gibi bir iflletmenin bulundurmas gereken stok miktar minimum düzeyde olmal d r. Bunun için en yayg n olarak kullan lan yöntem Ekonomik Siparifl Miktar Modeli dir. fiekil 7.8 de görülebilece i gibi, toplam bulundurma maliyeti stoklar artt kça artmakta, toplam siparifl maliyeti ise düflmektedir. E er s k s k siparifl verilirse ortalama stok miktar daha düflük olacak, buna mukabil siparifl maliyeti artacakt r. E er siparifl say s düflürülürse bulundurma maliyeti artacakt r. fiekil 7.8 Toplam Stok Maliyeti Ekonomik Siparifl Miktar n n Belirlenmesi Toplam Bulundurma Maliyeti Toplam Siparifl Maliyeti Ekonomik Siparifl Maliyeti Siparifl Maliyeti (Birim)

183 174 Finansal Yönetim Model flu formül yard m yla hesap edilmektedir. Ekonomik Siparifl Miktar (ESM)= F= Siparifl için ödenen sabit gider S= Y ll k sat fllar (miktar) 2xFxS CxP C= Y ll k bulundurma maliyeti (ortalama stok de erinin yüzdesi) P= Her birim stokun fiyat Yukar daki örne e dayal olarak hesap etti imizde; Ekonomik Siparifl Miktar (ESM)=3.162 birim olacakt r. ESM = 2x50x , 40x4 SIRA S ZDE 10 Bir iflletmenin bafll ca stok bulundurma maliyetleri nelerdir? Aç klay n z.

184 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 175 Özet A MAÇ 1 A MAÇ 2 Çal flma sermayesini tan mlamak Finansal yönetim aç s ndan çal flma sermayesi bir iflletmenin dönen varl klar ndan oluflmaktad r. Bu tan m asl nda brüt çal flma sermayesinin de tan m olup bir iflletmenin dönen varl klara yapt yat r m kapsamaktad r. Ancak özellikle muhasebe yönetimi daha dar bir tan m yapmakta ve net çal flma sermayesi tan m na odaklanmaktad r. Buna göre, net çal flma sermayesi dönen varl klardan k sa vadeli yükümlülüklerin ç kar lmas ile elde edilmektedir. Etkin bir çal flma sermayesi yönetiminin iflletmenin kârl l n art rma ve iflletmenin k sa vadeli likit yükümlülüklerini zaman nda karfl lama gibi temel amaçlar vard r. Tipik bir iflletme üretim yapabilmek için, di er bir ifade ile üretim sürecinde ihtiyac olaca iflçi, hammadde ve enerji gibi giderleri için elinde bir miktar nakit paras - n n olmas gerekmektedir. flletme, üretim sonras ürünlerini hemen satamayabilece ini de dikkate alarak nakit düzeyini belirleme durumundad r. Ne miktarda hammadde alaca, onlar nas l saklayaca ve ne miktarda ürünü pazara sürece- i, elindeki nakit fazlas n n nas l de erlendirilece i de çal flma sermayesi yönetiminin bir parças d r. flte tüm bu faaliyetler çal flma sermayesi döngüsünü oluflturmaktad r. flletmelerde yöneticiler, iflletme de erini art rma amaçlar çerçevesinde çal flma sermayesi yönetiminde dönen varl klara yap lacak en uygun yat r m düzeyi ile dönen varl klar desteklemek için yap lan k sa ve uzun vadeli finansman n bileflimi kararlar n vermek durumundad rlar. flletme yöneticisi bu kararlar verirken her zaman oldu u gibi, risk ve getiri ikilemi ile karfl karfl ya kalmaktad r. Dönen varl klara yap lan yat r m azald nda, yani iflletme daha düflük düzeylerde dönen varl k bulundurdu unda, iflletmenin sat fllar n n aksamas ihtimali ortaya ç kmakta, böylece iflletmenin kârl - l ve getirisi azalabilmektedir. A MAÇ 3 A MAÇ 4 Çal flma sermayesi yönetiminin politikalar n aç klamak Çal flma sermayesi genel olarak unsurlar na ve süresine olmak üzere olarak iki flekilde s n fland r lmaktad r. Çal flma sermayesi unsurlar na göre s n fland r ld nda karfl m za iflletmenin, haz r de erler, alacak ve stok gibi muhasebe kalemleri ç kmaktad r. Her bir kalemin de er cinsinden büyüklü ünün belirlenmesi çal flma sermayesi yönetimi için üzerinde dikkatle durulmas gereken bir olgudur. Süreye göre s n fland rd m zda çal flma sermayesi sürekli ve mevsimsel olarak ikiye ayr lmaktad r. flletme yöneticileri her iki tür s n fland rmay da dikkate alarak onlara uygun politikalar gelifltirmek durumundad r. Çal flma sermayesinin finansman na yönelik yaklafl mlar özetlemek Dönen varl klar n finansman konusunda genel olarak üç de iflik yaklafl m söz konusudur. Bunlar s ras yla Dengeli (Korumal ) yaklafl m, Muhafazakâr yaklafl m ve Atak yaklafl md r. Korumal yaklafl mda iflletme dönen varl klar n devaml k sm ve tüm duran varl klar uzun vadeli fonlarla, dönen varl klar n k sa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalar n k sa vadeli borçlarla finanse etmelidir. Muhafazakâr yaklafl mda ise, iflletme dönen varl klar n n k sa vadeli ve mevsimsel dalgalanmalara tabi olan k sm n n bir bölümünü k sa vadeli borçlarla, dönen varl klar n n kalan k sm n uzun vadeli borç ya da özkaynak ile karfl lamak durumundad r. Buna karfl l k atak yaklafl ma göre ise iflletme dönen varl klar n n mevsimsel dalgalanmalara tabi k sm ile devaml çal flma sermayesinin bir k sm n k sa vadeli yükümlülüklerle finanse etmektedir. Duran varl klar ile sürekli çal flma sermayesini bir bölümü ise uzun vadeli yükümlülüklerle finanse edilir. Nakit ve haz r de erler, menkul k ymetler ile ilgili temel yöntemleri aç klamak Bir iflletme üç nedenle nakit bulundurmaktad r. Bunlar s ras yla, ifllem güdüsü, spekülasyon güdüsü ve ihtiyat güdüsüdür. Bir iflletmenin tutabilece i en uygun nakit miktar n n belirlenebilmesi için, iflletmenin nakit girifl ve ç k fllar n n dikkatli bir flekilde tahmin edilmesi, elindeki menkul k ymetler ve di er likit varl klar n belirlenmesi ve yönetilmesi, nakit girifl ve ç k fllar n n etkin bir flekilde yönetilmesi, borçlanma kapasitesinin planlanmas ve flirketin kabul edebilece i risk seviyesinin belirlenmesi gerekmektedir. Et-

185 176 Finansal Yönetim A MAÇ 5 kin bir nakit yönetimi politikas, iflletmenin tahsilat n h zl ve baflar l bir biçimde yapmas n gerektirirken, ödemeleri de zaman nda ve iflletmeye herhangi bir maliyet getirmeden yapmas n gerektirmektedir. Di er bir anlat mla nakit tahsilat n n h zl ancak ödemelerin gere inden önce veya vadelerinden sonra yap lmayacak bir flekilde planlanmas etkin bir nakit politikas n n ana unsurlar d r. H zl ve etkin tahsilat politikalar n n iki önemli faydas vard r. Bunlardan birincisi iflletmenin daha az nakit bulundurmas, di eri ise elindeki fazla nakdi k sa vadeli yat r m araçlar na yat rarak getiri elde etme f rsat sa lamas d r. flletmelerin tahsilatlar n daha h zl yapmalar için çeflitli yöntemler gelifltirilmifltir. Do al olarak iflletmeler ödemeleri olabildi ince yavafllatmay tercih eder. Bu uygulaman n amac ödemeyi geç yapmak de il, vadesi gelmeden ödememe ve böylece ihtiyaç fazlas nakdin menkul k ymetlere yat r larak bir miktar daha fazla getiri elde etmektir. flletmelerin ellerinde bulunduracaklar nakit miktar n n etkin bir biçimde belirlenmesi; iflletmenin gelecekte tahsil edece i ve harcayaca nakit tutar n n tahmini, nakit ak fllar n etkin bir biçimde yönetme becerisi, likit varl klar n düzeyi, borçlanma kapasitesi ve iflletmenin risk alabilme kapasitesine ba l d r. flletmeler genellikle ellerinde üç amaçla menkul k ymet tutar. Bunlar s ras yla, iflletme hesaplar ndaki muhtemel aç klar kapatmak, belirli zamanlarda ödenmesi gereken nakdi haz rlamak ve iflletmenin beklenmeyen, ola anüstü harcamalar n karfl lamakt r. Di- er taraftan iflletmeler, menkul k ymet al rken menkul k ymetlerin emniyet, pazarlanabilirlik ve yüksek getiri özelliklerini tafl mas n bekler. Alacaklar ve stoklar n yönetimi ile ilgili temel yöntemleri aç klayamak flletmeler mallar n satabilmek için kredili sat fl politikas izlemek durumundad r. Kredili sat fl politikas n n en önemli prensibi ödeme gücü olan müflterilerin seçimidir. Aksi halde iflletme satt mallar n paras n alamama tehlikesi ile karfl karfl ya kalacakt r. Baflar l bir müflteri seçimi politikas 5 K prensibine dayanmaktad r. flletmelerin alacak hesab kredili sat fl yapt müflterilerinden toplam alaca n ifade etmektedir. Herhangi bir zamanda alacak hesaplar n n toplam kredi sat fllar n n hacmine ve sat fllar ile tahsilat aras ndaki ortalama zaman aral na ba l d r. flletmenin idari ve yasal takipteki alacaklar n n artmas onun alacaklar politikas n iyi bir flekilde yönetmedi i anlam na gelmektedir. flletmenin tahsilat politikas n etkinli i afla daki baz göstergelerle izlenmektedir. Bunlar, ortalama tahsilat süresi, vade tablolar, ödeme flekillerinin takibi ve say - sal yöntemlere dayanan göstergelerdir. Stok yönetimi ekonomi ve piyasa hareketlerine çok duyarl olup, müflteri ihtiyaç ve taleplerinden, teknolojik de iflimlere kadar çok çeflitli faktörlerin etkisi alt ndad r. Stok yönetimi sistemi bir bilgi sistemi oluflturarak malzemenin ak fl n n etkinli- ini ve iflçi ve demiflbafllar n kullan fll l n art - r r, böylece müflteri ve iflletme süreçleri aras nda koordinasyon sa lar. Stok yönetimi ifl süreçlerini yönetmez ve bu konuda karar vermez ancak yöneticilere bilgi ak fl temin ederek onlar n ifl süreçlerinde kararlar n zaman nda do ru bir flekilde vermesini sa lar. Stok yönetiminin iki temel prensibinden biri yeterli stoka sahip olabilmek, di eri ise stok maliyetini en aza indirmektir. Uygulamada yararlan lan çeflitli stok yönetim sistemleri vard r. flletmenin büyüklü ü ve stokun cinsine göre çok basit sistemlerden çok karmafl k sistemlere kadar de iflebilmektedir. Bunlardan bafll calar, ABC Stok Yönetim Sistemi, An nda Siparifl Sistemi, Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi ve Taflerona Verme Sistemidir. Bir iflletmenin stok yönetimi ile ilgili iki temel maliyeti vard r. Bunlar, bulundurma maliyeti ve siparifl maliyetidir. Baz araflt rmac lar buna stoksuz kalma maliyetini de eklemektedir. Bir iflletmenin bulundurmas gereken stok miktar minimum düzeyde olmal d r. Bunun için en yayg n olarak kullan lan yöntem Ekonomik Siparifl Miktar Modeli dir.

186 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 177 Kendimizi S nayal m 1. Finansal yönetime göre çal flma sermayesini tan m afla dakilerden hangisidir? a. Dönen varl klara yap lan yat r m b. Dönen varl klar ile k sa vadeli yükümlülükler aras ndaki fark c. Toplam dönen varl klar d. Duran varl klar ile dönen varl klar aras ndaki fark e. Dönen varl klar ile k sa vadeli yükümlülükler toplam 2. Bir iflletmenin daha fazla çal flma sermayesi kullanmas n n onun likidite, kârl l k ve riskinin üzerindeki etkileri afla dakilerden hangisi en iyi aç klamaktad r? a. Likiditesi artar, riski artar, kârl l düfler b. Likiditesi artar, riski düfler, kârl l düfler c. Likiditesi artar, riski düfler, kârl l yükselir d. Likiditesi düfler, riski düfler, kârl l düfler e. Likiditesi düfler, riski düfler, kârl l artar 3. Afla dakilerden hangisi dönen varl klar n finansman nda kullan lan muhafazakâr yaklafl m aç klamaktad r? a. flletme dönen varl klar n devaml k sm ve tüm duran varl klar n uzun vadeli fonlarla, dönen varl klar n k sa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalar n k sa vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir. b. flletme dönen varl klar n n k sa vadeli ve mevsimsel dalgalanmalara tabi olan k sm n n bir bölümünü k sa vadeli yükümlülüklerle, dönen varl klar n n kalan k sm n uzun vadeli yükümlülük ya da özkaynak ile karfl lamaktad r. c. flletme dönen varl klar n n mevsimsel dalgalanmalara tabi k sm ile devaml çal flma sermayesinin bir k sm n k sa vadeli yükümlülüklerle finanse etmektedir. Duran varl klar ile sürekli çal flma sermayesinin bir bölümü ise uzun vadeli yükümlülüklerle finanse edilir. d. flletme dönen varl klar n devaml k sm ve tüm duran varl klar k sa vadeli fonlarla, dönen varl klar n k sa vadeli ve mevsimlik dalgalanmalar n uzun vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir. e. flletme dönen varl klar n n tamam n k sa vadeli yükümlülüklerle finanse etmelidir. 4. Etkin bir nakit yönetimi için afla dakilerden hangisi do rudur? a. Nakit sat fl ve kredili ödeme b. Düzenli tahsilat ve kredili ödeme c. H zl tahsilat ve düzensiz ödeme d. H zl tahsilat ve vadenin son günü ödeme e. H zl tahsilat, geç ödeme 5. Afla dakilerden hangisi iflletmelerde tahsilat h zland ran önlemlerden de ildir? a. Teslimattan önce avans istemek b. Müflterilerden düzenli ödeme yapmas n istemek c. Müflterileri s k s k telefonla arayarak uyarmak d. Elektronik bankac l kullanmalar n istemek e. Müflteri seçmek 6. flletmelerin ellerinde tutacaklar nakit miktar belirlenirken afla daki faktörlerden hangisi dikkate al nmaz? a. flletmenin gelecekte tahsil edece i ve harcayaca nakit tutar n n tahmini b. flletmedeki likit varl klar n düzeyi c. flletmenin borçlanma kapasitesi d. flletmenin risk alabilme kapasitesi e. flletmedeki duran varl klar n düzeyi 7. Afla dakilerden hangisi flirketlerin kredili sat fllarda uygulad 5 K prensibinin unsurlar ndan biri de ildir? a. Kefalet b. Kiflilik c. Karakter d. Koflullar e. Kapital 8. Bir iflletmenin herhangi bir zamanda alacak hesaplar n n toplam afla dakilerden hangilerine ba l d r? a. Kredili sat fllar n hacmi ve sat fllar ile tahsilat aras ndaki ortalama zaman aral b. Kredili sat fllar n miktar ve sat fllar ile tahsilat aras ndaki ortalama zaman aral c. Kredili sat fllar n hacmi ve sat fllar ile tahsilat aras ndaki fark d. Toplam sat fllar n hacmi ve sat fllar ile tahsilat aras ndaki ortalama zaman aral e. Peflin sat fllar n hacmi ve sat fllar ile tahsilat aras ndaki ortalama zaman aral 9. Stok yönetimi iflletmenin stratejik amaçlar do rultusunda afla daki iflletme fonksiyonlar ndan hangisi ile genellikle beraber hareket etmez? a. Sat fl Tahminleri b. Sat fl Planlamas c. Üretim ve Malzeme Planlamas d. Pazar Araflt rmas e. Süreç Planlamas 10. Afla dakilerden hangisi stok yönetim sistemlerinden de ildir? a. XYZ Stok Yönetim Sistemi b. An nda Siparifl Sistemi c. Bilgisayar Destekli Kontrol Sistemi d. Taflerona Verme Sistemi e. ABC Stok Yönetim Sistemi

187 178 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m Yan t Anahtar 1. a Yan t n z do ru de ilse Çal flma Sermayesinin Tan m bölümünü gözden geçiriniz. 2. b Yan t n z do ru de ilse Çal flma Sermayesinin Önemi ve Yönetim Politikalar bölümünü gözden geçiriniz. 3. b Yan t n z do ru de ilse Çal flma Sermayesinin Finansman na Yönelik Politikalar bölümünü gözden geçiriniz. 4. d Yan t n z do ru de ilse Nakit ve Haz r De erlerin Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz. 5. c Yan t n z do ru de ilse Nakit ve Haz r De erlerin Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz. 6. e Yan t n z do ru de ilse Nakit ve Haz r De erlerin Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz. 7. b Yan t n z do ru de ilse Alacak Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz. 8. a Yan t n z do ru de ilse Alacak Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz 9. d Yan t n z do ru de ilse Stok Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz. 10. a Yan t n z do ru de ilse Stok Yönetimi bölümünü gözden geçiriniz. S ra Sizde Yan t Anahtar S ra Sizde 1 Finansal yönetim aç s ndan çal flma sermayesi bir iflletmenin dönen varl klar ndan oluflmaktad r. Bu tan m asl nda brüt çal flma sermayesinin de tan m olup bir iflletmenin dönen varl klara yapt yat r m kapsamaktad r. Ancak özellikle muhasebe yönetimi daha dar bir tan m yapmakta ve net çal flma sermayesi tan m na odaklanmaktad r. Buna göre, net çal flma sermayesi dönen varl klardan k - sa vadeli yükümlülüklerin ç kar lmas ile elde edilmektedir. Etkin bir çal flma sermayesi yönetiminin iflletmenin kârl l n art rma ve iflletmenin k sa vadeli likit yükümlülüklerini zaman nda karfl lama gibi temel amaçlar vard r. S ra Sizde 2 flletme yöneticisi bu kararlar verirken her zaman oldu- u gibi, risk ve getiri de iflkenlerini dikkate alacak ve her zaman getiriyi art rmaya çal fl rken riskten kaç nacakt r. Bu konuda yönetici muhafazakâr davranabilir ve yüksek düzeyde dönen varl k bulundurarak kendini beklenmeyen durumlara karfl koruma alt na alabilir. Böylece iflletmenin sat fllar n n aksama ve k sa vadeli borçlar n n ödenmeme riski düflecek, buna karfl l k iflletmenin kârl l azalacakt r. Di er taraftan yönetim, düflük düzeyde dönen varl k tutarak atak bir politika izleyebilir. Bu durumda iflletmenin kâr artacak ancak k sa vadeli yükümlülükleri karfl lama riski artaca gibi, sat fllar n n da aksamas ihtimali olacakt r. Ayr ca orta yolu tercih ederek orta düzeyde iflletme sermayesi bulundurarak makul düzeyde risk ve getiriyi kabul edecektir. S ra Sizde 3 Mevsimsel (dönemsel) çal flma sermayesi, iflletmelerin dönemsel ihtiyaçlar n karfl lamak için kullan lan çal flma sermayesidir. Sürekli çal flma sermayesinden fark, y l n belirli mevsimlerinde veya iflletmenin daha fazla sat fl yapt dönemlerde art fl göstermesidir. Sat fllar belirli mevsimlerde veya dönemlerde artan iflletmelerde bu tür sermayenin yönetimi önemlidir. Ülkemizde Akdeniz k - y lar nda faaliyet gösteren turizm iflletmeleri yaz aylar nda daha fazla ifl yaparken, k fl aylar nda çok düflük düzeyde sat fl yaparlar. Buna karfl l k k fll k giyim satan ma- azalar ise k fl aylar nda daha fazla ifl yapar. Bu sektördeki flirketler sezon öncesi haz rl k yaparak stok ve di- er cari varl klar na yat r m yapmaya haz r olmal d r. S ra Sizde 4 Atak yaklafl m daha fazla riski, buna karfl l k daha fazla getiri içermektedir. Ekonominin istikrarl ve büyüme e ilimli oldu u dönemlerde, iflletmeler atak yaklafl m tercih edebilir. Bu dönemlerde ekonominin genel riskinin az olmas, kredi bulma konusunda s k nt olmamas ve kredi faizlerinin düflük olmas bunun en önemli nedenidir. Ancak ekonomi birden krize girerse atak yaklafl m uygulayan ifllemeler, artan kredi faizleri ve kredi darl nedeniyle s k nt ya girebilir. Bu dönemlerde muhafazakâr yaklafl m daha avantajl d r. S ra Sizde 5 flletmelerin tahsilatlar n daha h zl yapmalar için çeflitli yöntemler gelifltirilmifltir. Do al olarak iflletmeler ödemeleri olabildi ince yavafllatmay tercih ederler. Bu uygulaman n amac ödemeyi geç yapmak de il, vadesi gelmeden ödememe ve böylece ihtiyaç fazlas nakdin menkul k ymetlere yat r larak bir miktar daha fazla getiri elde etmektir. flletmelerin ellerinde bulunduracaklar nakit miktar n n etkin bir biçimde belirlenmesi, iflletmenin gelecekte tahsil edece i ve harcayaca nakit tutar n n tahmini, nakit ak fllar n etkin bir biçimde yönetme becerisi, likit varl klar n düzeyi, borçlanma kapasitesi ve iflletmenin risk alabilme kapasitesine ba l d r. fllemlerin h zl bir flekilde yap larak faturan n gönderilmesi, müflterilerden paran n süratli bir flekilde tahsil edilmesi ve ortalama tahsilat süresinin k salt lmas kullan lan yöntemlerden baz lar d r. Faturan n tesellüm makbuzu ile beraber gönderilmesi, faturan n bir kopyas n n fakslanarak veya e-posta ile müflteri-

188 7. Ünite - Çal flma Sermayesi Yönetimi 179 ye gönderilmesi veya elektronik fatura ile faturan n çok h zl bir flekilde karfl tarafa gönderilmesi söz konusudur. Müflterilerden teslimattan önce avans istemek, müflterilerden düzenli tahsilat yapmak için, onlardan ortalama mal al fllar na göre önceden belirlenmifl bir mebla n kendilerine ödenmesi için bankaya talimat verilmesini talep etmek ve müflterilerin elektronik sistemle havalelerin yap lmas istemek tahsilatlar h zland rmak için kullan labilecek yöntemlerden baz lar d r. Ayr ca iflletme merkezi bir banka ile çal flarak tahsilat h zland rabilir. S ra Sizde 6 Ekonomik kriz dönemlerinde, iflletmelerin bir taraftan sat fllar ve nakit tahsilatlar azalaca gibi, di er taraftan kredi faizleri artacak ve kredi bulma olanaklar düflecektir. Bu nedenle e er ekonomide kriz ihtimali varsa beklenmeyen durumlar ve günlük ödemeler için daha fazla nakit ve nakde çevrilmesi kolay k sa vadeli menkul k ymet bulundurulmal d r. Hazine bonolar ve repolar bu amaçla yat r m yap labilecek araçlard r. S ra Sizde 7 flletmenin nakit aç klar n kapatmak amac ile yat r m yap lan menkul k ymetler, k sa vadeli ve nakde çevrilmesi en kolay araçlar olmal d r. flletmenin ne zaman aç k verece i bilinmedi i durumlarda her zaman haz r olmak gerekir. Hazine bonolar, repolar, yat r m fonlar ve mevduat sertifikalar bu amaçla kullan l r. Bu araçlar, likit, pazarlanabilir ve faiz riskinden en az etkilenen yat r m enstrümanlar d r. S ra Sizde 8 flletmeler mallar n satabilmek için kredili sat fl politikas izlemek durumundad r. Kredili sat fl politikas n n en önemli prensibi ödeme gücü olan müflterilerin seçimidir. Aksi halde iflletme satt mallar n paras n alamam tehlikesi ile karfl karfl ya kalacakt r. Baflar l bir müflteri seçimi politikas genellikle 5 K prensibine dayanmaktad r. Bunlar; Kapital, Karakter, Kefalet, Kapasite ve Koflullar olarak belirlenmifltir. Bu befl koflulu da yerine getiren iflletmelerin müflteri seçilmesi gerekmektedir. Kapital müflterinin ana sermayesi ve finansal gücünü, karakter müflterinin borçlar n ödeme iste ini, kefalet alacaklar karfl l nda gösterece i varl klar, kapasite iflletmenin likidite durumu ve koflullar da ülkenin genel ekonomi durumunu göstermektedir. Bu befl faktör bir arada müflterilerin riskini göstermektedir. S ra Sizde 9 Stok yönetiminde iki temel prensip vard r. Bunlar; yeterli stoka sahip olabilmek ve stok maliyetini en aza indirmektir. Bu prensipleri yerine getirmek için stoklar n yönetimi, belirli bir dönemde kaç adet siparifl edilmelidir, hangi noktada siparifl yap lmal d r, ne kadar stok bulundurulmal d r, iflletmenin stok yönetimi politikas ile rakip iflletmelerin stok yönetimi aras nda ne fark vard r ve stok maliyetini art ran fiyat de iflimlerine karfl nas l tedbir al nabilir gibi sorulara yan t arar. Stok yönetiminin en önemli görevlerinden biri eldeki stoklar n s - n fland r lmas ve denetlenmesidir. Di er görevi ise uygun miktarlarda siparifl verilmesini sa lamakt r. S ra Sizde 10 Bir iflletmenin stok yönetimi ile ilgili iki temel maliyeti vard r. Bunlar, bulundurma maliyeti ve siparifl maliyetidir. Baz araflt rmac lar buna stoksuz kalma maliyetini de eklemektedir. Bulundurma maliyeti, bir hammaddeyi depolama maliyeti olup afl nma, eskime, depo ücreti, sigorta, vergi ve hammadde için tahsis edilen fonun f rsat maliyetini içermektedir. Siparifl maliyeti ise bir mal yerine koyma ve teslim alma maliyeti olup nakliyenin denetimi, teslim alma, takip etme ve yaz flma giderleri ile ilgilidir. Di er taraftan, stoksuz kalma maliyeti de bir iflletmenin stoklar olmad zaman karfl laflaca maliyetler olup, sat fl kayb, yeni bir mal yerine koyma maliyeti ve bofla giden iflçilik giderlerini kapsamaktad r. Yararlan lan Kaynaklar Arnold, G. (2005). Corporate Financal Management, 3rd Ed., Prentice Hall. Brigham, F. E. (1994). Fundamentals of Financial Management, 7th Ed., Dryden. Keown, A. J., Martin, J. D., Petty, J. W., Scott, D. F. (2005). Financial Management, 10th Ed., Pearson. Moyr, R. C., Mcguigan J. R., Kretlow W. J. (1995). Contemporary Financial Management, 6th Ed., West. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. (1999). Corporate Finance, 5th Ed., Mc Graw Hill. Van Horne, J. C., Wachowicz, J. M. (2001). Fundamentals of Financial Management, 11th Ed., Prentice Hall. Welch, I. (2009). Corporate Finance An Introduction, Pearson. Weston, J. F., Scott, B., Brigham, F. E. (1996). Essentials of Managerial Finance, 11th Ed., Dryden. Yararlan lan nternet Adresleri

189 8F NANSAL YÖNET M Amaçlar m z Bu üniteyi tamamlad ktan sonra; Duran varl klara yat r m n iflletmeler aç s ndan önemini aç klayabilecek, Duran varl klara yat r m çeflitlerini aç klayabilecek, Yat r m projelerinin de erlemesinde kullan lan statik ve dinamik yöntemleri özetleyebilecek, Belirsizlik koflulu alt nda, yat r m projelerini de erlemede kullan lan yöntemleri aç klayabilecek, Enflasyonun, proje de erlemesinde etkisini hesaplayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks n z. Anahtar Kavramlar Fonlar n Yat r m Duran Varl klara Yat r m Çeflitleri Statik Yöntemler Dinamik Yöntemler Standart Sapma Karar A ac Olas l k Da l m Simülasyon skonto Oran Enflasyon çindekiler Finansal Yönetim Yat r m Kararlar FONLARIN YATIRIMI DURAN VARLIKLARA YATIRIM BEL RL L K KOfiULU ALTINDA PROJE DE ERLEME YÖNTEMLER BEL RS ZL K KOfiULU ALTINDA PROJE DE ERLEME YÖNTEMLER ENFLASYONUN PROJE DE ERLEMES NDE D KKATE ALINMASI

190 Yat r m Kararlar FONLARIN YATIRIMI flletmelerin çeflitli kaynaklardan sa lad fonlar, iflletme amaçlar n gerçeklefltirecek biçimde, duran varl klar ile stoklar, alacaklar ve nakitten oluflan dönen de erlere yat r l r. Söz konusu varl klar da iflletmeye gelir ve nakit ak fl sa layarak tekrar yat r m yap lmas n veya iflletme sahiplerine kâr pay ödemesinde bulunulmas n sa lamaktad r. Duran varl klar n finansman n n uzun vadeli borçlar ve öz kaynaklardan oluflan devaml sermaye ile sa land düflünüldü ünde, duran varl k yat r mlar n n sermaye maliyeti daha fazla olmaktad r. Ayr ca duran varl k yat r mlar uzun vadeli olduklar ndan gelece in belirsizli inden daha çok etkilenmekte ve riskli olmaktad r. fl hayat na özgü bu risklere ra men günümüzde iflletmeler yat r mlar na devam etmektedir. H zla geliflen ve rekabetin yo un olarak yafland ekonomi dünyas nda iflletmelerin varl klar n sürdürmelerinde ve büyümelerinde yeni yat r m projelerine karar vermeleri oldukça büyük önem tafl maktad r. Özellikle geliflmekte olan ülkelerde k t olan kaynaklar n, ülke ekonomisine en fazla katk da bulunacak projelere tahsisi büyük önem tafl maktad r. Dolay s yla iflletme yöneticilerinin, yeni yat r m olanaklar n etkin bir flekilde de erlendirerek mümkün olan en k sa sürede karara ba lamas bir zorunluluktur. Yat r m kararlar n n gerek ülke ekonomileri için gerekse de iflletmeler aç s ndan oldukça önem tafl mas n n temelinde yer alan nedenler afla daki gibi özetlenebilir: Sermaye fonlar n n k t olmas, Yat r mlara ba lanan fonlar n büyük boyutlara ulaflmas, Yat r mlar n uzun süreli bir özelli e sahip olmas, Yat r m masraflar n n statik olmas, Yat r m politikas n n iflletmenin tüm fonksiyonlar yla uyum sa lamas, Yat r m politikas n n uygulan fl biçiminde özen gösterilmesi. Yat r m kararlar bir iflletmenin gelecekteki baflar s n, kârl l n, verimlili ini, para ak fl n, risk derecesini belirleyen en önemli faktörlerden biri olarak kritik bir öneme sahiptir. Buna ba l olarak gerçeklefltirilecek projelerin teknik, ekonomik ve finansal kriterlerce de erlendirilmesi ve ekonomiye kazand r lmalar gerekmektedir. Bu temel yaklafl m ihmal edildi i ve bilimsel kurallar yeterince uygulanmad sürece, gerçeklefltirilecek yat r m n iflletmeye ve dolay s yla ülke ekonomisine faydadan çok zarar olacakt r.

191 182 Finansal Yönetim DURAN VARLIKLARA YATIRIM Finans biliminde yat r m, en genifl anlam yla bugünkü nakitten gelecekteki nakit için vazgeçmek anlam na gelmektedir. Yap lan yat r m tutar kesin olmakla birlikte, elde edilecek gelir daha sonra gerçekleflmekte ve genellikle büyüklü ü belirsizlik tafl maktad r. Duran varl klara yat r m ise genellikle, makine ve tesisler gibi iflletmelerde uzun süre üretim faaliyetinde kullan lan yat r m ifade eder. Bu nedenle, duran varl klara yat r m karar vermek, üst yönetimin önemli sorumluluk alanlar ndan biridir. Yap lacak yat r m n tutar ve türünü belirlemede, belirli ilkelerin gözönüne al nmas gerekir. Bu bölümde duran varl klara yat r m ile projelerin de- erlendirilmesi efl anlaml olarak kullan lacakt r. Duran varl k yat r mlar n befl bölümde incelemek mümkün olabilir. Yenileme Yat r m Yenileme yat r m, görevini yapamaz duruma gelen bir tesisin yerine, ayn ifli yapacak yeni bir tesisin sat n al nmas için yap lan yat r md r. Baflka bir deyiflle, teknik ömrü sona eren bir yat r m yerine, yeni bir yat r m n yap lmas d r. Geniflleme Yat r m Söz konusu yat r mlar, tesislerin geniflletilmesini ve sat fllar n artma olas l na karfl yeni pazarlar n ele geçirilmesi için yap lan yat r mlard r. Kapasitenin art r lmas, geliflmifl teknolojilerin kullan m ile maliyetlerin düflürülmesini ve gelifltirilmesini mümkün k lar. Mamul Yat r mlar Mamul yat r mlar iki grupta s n flanabilir: Mevcut mamullerin gelifltirilmesi, Mamul dizisine yeni mamullerin eklenmesi. Mevcut mamullerin kullan labilirli inin gelifltirilmesi için yap lan yat r mlar, araflt rma faaliyeti, mühendislik dizayn, tan t m giderleri veya sadece üretimde kalitenin daha iyi denetlenmesi fleklinde olabilir. Stratejik Yat r m Bu tür yat r mlar, iflletmeye dolayl yararlar olan yat r mlard r. Risk azalt c yat r mlar ve ifl görenlerin refah için yap lan yat r mlar bu gruba girer. Risk azalt c yat - r mlara örnek olarak, teknik araflt rma yat r mlar ve iflletmenin hammadde kaynaklar n n denetimini ele geçirmek amac yla, iflletmeye hammadde sa layan iflletmelere ifltirak amac yla yap lan yat r mlar verilebilir. fl gören refah n art rmak veya çal flma koflullar n iyilefltirmek amac yla yap lan yat r mlara örnek olarak da kafeterya, kulüp tesisleri, güvenlik araçlar ve sa l k merkezi verilebilir. Modernizasyon Yat r mlar Modernizasyon yat r mlar, iflletmelerin, daha çok maliyet tasarrufu sa lamak, üretim kalitesini yükseltmek amac yla yapt klar yat r mlar kapsar. Modernizasyon yat r mlar n baz hâllerde yenileme yat r mlar ndan ay rmak çok güç olabilir. Yenileme yat r mlar nda amaç, mevcut üretim kapasitesini devam ettirmek oldu u halde, modernizasyon yat r mlar nda amaç, maliyet tasarrufu sa lamak ve üretim kalitesini yükseltmektir.

192 8. Ünite - Yat r m Kararlar 183 Yat r m karar n n verilmesi yat r m ile ilgili birtak m ekonomik, teknik, finansal ve yasal verilerin bilinmesini ve tahminini gerektirmektedir. Bu veriler yat r m karar modeli unsurlar olarak da adland r lmaktad r. Bir yat r m karar modelinde genel olarak afla da belirtilen finansal unsurlar yer almaktad r: lk yat r m: flletmenin söz konusu projeye ay rd fonlara ait tüm nakit ç - k fllar n kapsamaktad r. Burada her türlü nakit ç k fl, ilk yat r m miktar na dâhil edilmektedir. Hurda de er: Makine veya teçhizata yap lan yat r mda, proje ömrü sona erdi inde hâlâ bir sat fl de eri varsa söz konusu makine veya teçhizat n sat - fl ndan elde edilecek paralar yat r m n hurda de erini oluflturmaktad r. Hurda de erin sa layaca nakit girifli, yat r m n ekonomik ömrü sonunda sa layaca nakit girifline ilave edilmelidir. Yat r m n ekonomik ömrü: Projenin ekonomik ömrü en az bir y l olarak varsay l r. Bir y ldan daha k sa dönemler duran varl k yat r m konusu d fl nda kalmaktad r. Duran varl k yat r mlar n n ekonomik ömrü genel olarak 5-10 y l aras nda de iflmektedir. Net nakit ak fl : Projenin ekonomik ömrü boyunca sa layaca nakit ak fllar d r. flletmenin piyasa de erine do rudan etkide bulunabilece inden do ru tahmini oldukça önem arz etmektedir. Nakit ak fllar n n zamanlamas : Yat r m n sa layaca yararlar n nakit ak fllar fleklinde ifade edilmesi ve bu nakit ak fllar n n y llara da l m n n bilinmesi gerekmektedir. Bir yat r m n ekonomik ömrü boyunca iflletmeye sa layaca nakit ak fllar n n y llar itibar yla sabit kalaca varsay m, yat r m projesinin de erlendirilmesinde hatal bir basitlefltirmedir. Yat r mdan sa lanacak nakit ak fllar teknik ve/veya ekonomik nedenlerle y llar itibariyle farkl l k gösterecektir. Projeden beklenen verim oran : flletmenin yapaca yat r mlardan kazanmay istedi i asgari getiri oran olarak ifade edilmektedir. Di er bir ifadeyle bu oran iflletmenin kulland fonlar n a rl kl ortalama sermaye maliyetidir. Ayr ca, yönetici, yat r m alternatiflerini de erlerken yat r m n büyüklü ünü, yerini ve türünü, vergi etkisini ve farkl finansman türlerini dikkate almal d r. Finans yöneticileri, yat r m projeleri aras ndan seçim yaparken, alternatif projeler hakk nda tam bilgiye sahip olup olmamalar na göre farkl de erleme yöntemlerini kullan rlar. BEL RL L K KOfiULU ALTINDA PROJE DE ERLEME YÖNTEMLER Yat r m projeleri aç s ndan belirlilik durumu, yat r m projelerinin nakit girifllerinin ve nakit ç k fllar n n tek bir rakam olarak ifade edilmesini belirtmektedir. Belirlilik koflulu ifadesi ile yat r m projelerinin riskinin olmad veya bütün yat r m projelerinin ayn risk seviyesinde oldu u varsay lmaktad r. Belirlilik koflulu alt nda yat r m projelerini de erlendirmede kullan lan yöntemler 2 grupta ele al nmaktad r. Statik ve dinamik yöntemler olmak üzere adland r - lan bu iki grup aras ndaki temel fark, statik yöntemlerin paran n zaman de erini dikkate almamas na karfl n, dinamik yöntemlerin paran n zaman de erini dikkate almas d r.

193 184 Finansal Yönetim Statik Yöntemler Statik de erlendirme yöntemlerinin temel özellikleri, de erlendirmenin bir dönemlik muhasebe kay tlar ile s n rland r lmas ve de erlendirmenin maliyet ve gelirlere dayand r lmas olarak özetlenebilir. Bu yöntemler paran n zaman de erini hesaba katmad klar ndan tek dönemlik zaman boyutunda kullan labilirler. Statik yöntemler afla daki gibi say labilir: Denetim yoluyla s ralama yöntemi, Toplam net nakit giriflinin yat r m tutar na oran yöntemi, Y ll k ortalama net nakit giriflinin yat r m tutar na oran yöntemi, Ortalama y ll k gelirin ortalama yat r m tutar na oran yöntemi, Geri ödeme dönemi yöntemi, Ortalama muhasebe getirisi yöntemi. Denetim Yoluyla S ralama Yöntemi Baz durumlarda iki veya daha çok yat r m projesi aras ndan en çok arzulanan projeyi denetim yoluyla belirlemek mümkündür. ÖRNEK Afla da verilen A ve B yat r m projelerini düflünelim. Hangi proje di erine tercih edilecektir? Net Nakit Girifli (T) Yat r m Projesi Yat r m Tutar (T) 1. Y l 2. Y l A B Çözüm: Her iki projenin yat r m tutar ayn olmas na ra men, B projesi 2. y l n sonunda T lik daha fazla net nakit girifli sa layaca ndan, tercih edilecektir. ÖRNEK Afla da verilen C ve D yat r mlar için harcamalar n eflit ve T , ekonomik ömrün iki y l ve toplam nakit girifllerinin ikinci y lsonunda eflit olaca n varsayal m. Böyle bir durumda hangi proje tercih edilecektir? Net Nakit Girifli (T) Yat r m Projesi Yat r m Tutar (T) 1. Y l 2. Y l C D Çözüm: Bu durumda, C projesi 1. y lsonunda D projesine göre daha fazla net nakit girifli sa lad ndan, bu yat r m, di erine göre öncelik kazan r. Denetim yoluyla s ralama yöntemi, subjektif bir de erleme yöntemidir. Bu yönteme dayanarak tek bir projenin finanse edilip edilmemesine do ru karar vermek mümkün de ildir. Toplam Net Nakit Giriflinin Yat r m Tutar na Oran Yöntemi Yat r m projesinin tüm yararlanma süresince sa layaca net nakit giriflleri toplam - n n, projenin yat r m tutar na oranlanmas na Toplam Net Nakit Giriflinin Yat r m Tutar na Oran Yöntemi denir. Bu yöntem, k saca afla daki gibi gösterilebilir. Toplam Net Nakit Girişi Yatırım Kârlılığı = Yatırım Tuta rı

194 8. Ünite - Yat r m Kararlar 185 Yat r m kârl l yöntemine göre, afla da verilen 5 yat r m projesinin tercih s ralamas nas l olmal d r? ÖRNEK Projenin Sa lad Yat r m Toplam Net Yat r m Toplam Net Nakit Projesi Nakit Girifli (T) Tutar (T) Girifli / Yat r mtutar S ra A ,00 4 B ,00 3 C ,00 3 D ,00 2 E ,22 1 Çözüm: Örnekte görüldü ü gibi, E projesi birinci s rada, D ikinci s rada, C ve B üçüncü s rada, A projesi de dördüncü s rada yer almaktad r. Bu yöntem, yat r mlar tam olarak s ralamada baflar s zd r. Yöntemin en önemli sak ncas, yat r m n ekonomik ömrünü ve paran n zaman de erini dikkate almamas d r. Özellikle enflasyonun yüksek oldu u ekonomilerde paran n zaman de eri proje de erlemesinde çok daha fazla önem kazanmaktad r. Y ll k Ortalama Net Nakit Giriflinin Yat r m Tutar na Oran Yöntemi Bu yöntemde projenin ekonomik ömrü boyunca sa layaca ortalama net nakit giriflleri, projenin yat r m tutar na oranlanmaktad r. Bir önceki yöntemden fark, elde edilen net nakit girifllerini y l say s na bölerek ortalaman n al nmas d r. Yıllık Ortalama Net Nakit Girişi = Yıllık Net Nakit Girişleri Toplamı Yıl Sayısı Y ll k ortalama net nakit giriflinin yat r m tutar na oran yöntemi göre, afla da verilen 5 yat r m projesinin tercih s ralamas nas l olmal d r? ÖRNEK Yat r m Projenin Sa lad Projelerin Y ll k Ortalama Yat r m Y ll k Ortalama Net Projesi Toplam Net Nakit Ekonomik Net Nakit Tutar Nakit Girifli / Girifli (T) Ömrü Girifli (T) (T) Yat r m Tutar S ra A ,00 2 B ,50 5 C ,60 4 D ,80 3 E ,05 1 Çözüm: Örnekte görüldü ü gibi, E projesi birinci, A projesi ikinci, D projesi üçüncü, C projesi dördüncü ve B projesi beflinci s rada yer almaktad r. Bu yöntem de bir önceki yöntem gibi paran n zaman de erini dikkate almamakta fakat projelerin ekonomik ömürlerini ihmal etmemektedir. Yöntem çok kapsaml analizlerin yap lmas için gerekli, ayr nt l ve yeterli bilgilerin bulunmad - durumlarda yararl bir araç olarak kullan labilmektedir. Ayr ca ulafl lan sonuçlar, projenin bafllang ç safhalar nda gerçeklefltirilen ön de erlendirmelerde de karar vericilere faydal bilgiler sa layabilmektedir.

195 186 Finansal Yönetim Ortalama Y ll k Gelirin Ortalama Yat r m Tutar na Oran Yöntemi Bu yönteme göre, proje de erlendirilirken, vergiden sonraki y ll k ortalama gelir, ortalama yat r m tutar na oranlanmaktad r. Söz konusu yönteme göre, y ll k ortalama gelir, y ll k net nakit girifli ortalamas ndan amortisman ç kar larak hesaplanmaktad r. Bu flekilde hesaplanan y ll k ortalama gelir, yat r m n ortalama de erine bölünür. Bunu afla daki formülle göstermek mümkündür: A - D i = a ( 1/2) C Burada; A = Y ll k net nakit girifli ortalamas n C = Yat r m tutar n i a = Yat r m teklifinin beklenen kârl l k oran n D = Y ll k amortisman n = Makinenin beklenen ömrünü göstermektedir. Formülde hurda de er yoktur. D = C/n oldu u için, D yerine C/n koyarsak ÖRNEK i = A - C n olarak bulunur. 1/2) C = 2A C - 2 a ( n Hurda de eri dikkate ald m z zaman, yukar daki formül afla daki flekilde yaz labilir. Ortalama Yıllık Gelir Yatırım Kârlılığı = Yatırım Tutarı - Hurda Değer 2 Yat r m kârl l yöntemine göre, afla da verilen A ve B projeleri de erlendirildi- inde hangi projenin seçilmesi gerekir? (A) PROJES Y l Y ll k Net Y ll k Y ll k Nakit Girifli (T) Amortisman (T) Net Gelir (T) Çözüm: Ortalama Y ll k Net Gelir: = [( / 5) - ( ) ya da ( /5)] Yat r m Tutar : Hurda De er : 0 Amortisman Yöntemi : Sabit oranl amortisman Yatırım8â K rlılığı = = % 24,

196 8. Ünite - Yat r m Kararlar 187 (B) PROJES Y l Y ll k Net Y ll k Y ll k Nakit Girifli (T) Amortisman (T) Net Gelir (T) Çözüm: Ortalama Y ll k Net Gelir: = [( / 5) - ( ) ya da ( /5)] Yat r m Tutar : Hurda De er : 0 Amortisman Yöntemi : Sabit oranl amortisman YatırımKârlılığı = = % 26, B projesinin yat r m kârl l daha fazla oldu u için B projesi seçilir. Geri Ödeme Dönemi Yöntemi Geri ödeme dönemi projeye yat r lan paran n ne kadar zamanda geri al nabilece ini ifade etmektedir. Hesaplanan geri ödeme dönemi yat r mc n n bekledi i y l kadar veya daha k sa ise yat r m projesi kabul edilmekte, aksi hâlde reddedilmektedir. Çeflitli alternatif projeler aras nda seçim yap l rken ise en k sa geri ödeme dönemine sahip olan proje seçilmektedir. Yöntem, likidite güçlü ü ile karfl karfl ya bulunan iflletmelerde, gelirlerin elde edilmesinde risk oran yüksek yat r m alternatiflerinin de erlendirilmesinde büyük ölçüde uygulama alan bulmaktad r. Yat r m projelerinin geri ödeme dönemi flu flekilde hesaplan r: 1. Yat r m projesinin y ll k net nakit giriflleri her y l birbirine eflitse projenin geri ödeme dönemi, yat r m tutar n n y ll k net nakit girifllerine oranlanmas ile bulunur. Maliyeti T olan bir yat r m, her y l T net nakit girifli sa lamaktad r. Bu yat r m n geri ödeme süresi ne kadard r? ÖRNEK Çözüm: Yatırım Tutarı Geri Ödeme Dönemi = Yıllık Ne t Nakit Giri i = ş = 33,.. 2. Yat r m projesinden sa lanacak net nakit giriflleri y llar itibariyle farkl ise, net nakit giriflleri, ilk y ldan bafllayarak, proje maliyetine eflit oldu u andaki y l say s, yat r m n geri ödeme süresini verir. Bir yat r m n maliyeti T dir. Yat r m n y llara göre afla daki net nakit girifllerini yaratmas beklenmektedir. Bu yat r m n geri ödeme dönemini bulunuz. ÖRNEK

197 188 Finansal Yönetim Y l Net Nakit Giriflleri Net Nakit Girifllerinin (T) Kümülâtif Toplam (T) Çözüm: Geri ödeme dönemi 3 y ld r. Çünkü üçüncü y l n sonunda elde edilen nakit giriflleri yat r m tutar na eflit olmaktad r. ÖRNEK X iflletmesi afla daki iki yat r m projesinden birine yat r m yapmak istemektedir. Her iki yat r m projesinin de maliyeti T dir. Projelerin sa layaca net nakit giriflleri ise afla daki gibidir. Geri ödeme dönemi yöntemine göre hangi proje seçilmelidir? Y llar A B Net Nakit Girifllerinin Net Nakit Girifllerinin Net Nakit Net Nakit Kümülâtif Toplam (A) Kümülâtif Toplam (B) Giriflleri (T) Giriflleri (T) Çözüm: A projesinin geri ödeme dönemi = 3 y l B projesinin geri ödeme dönemi = 2 y ld r. A projesine göre kendini daha çabuk geri ödeyen B projesine yat r m yap l r. ÖRNEK Bir yat r m n maliyeti T dir. Yat r m n y llara göre afla daki net nakit girifllerini yaratmas beklenmektedir. Bu yat r m n geri ödeme dönemini bulunuz. Y l Net Nakit Giriflleri Net Nakit Girifllerinin (T) Kümülâtif Toplam (T) Çözüm: Yat r m n maliyeti olan T kümülatif toplam tablosunda 3 ile 4 y l aras ndaki geri ödeme süresine denk gelmektedir. Dolay s yla geri ödeme süresi 3 y ldan fazla 4 y ldan az demektir. Böyle bir durumda geri ödeme süresini tam olarak bulabilmek için 3. y ldaki kümülatif toplam olan T ile projenin maliyeti olan T aras ndaki fark al p 4. y ldaki net nakit girifli olan T ye bölmek gerekir = 0, 58yıl Böylece geri ödeme dönemi 3,5 y l olarak bulunur.

198 8. Ünite - Yat r m Kararlar 189 Geri ödeme süresi yönteminin en büyük avantaj uygulanmas n n ve anlafl lmas n n çok kolay olufludur. Bunun yan nda y llar itibariyle paran n zaman de erini göz ard etmesi de önemli bir eksikli idir. Ayr ca yöntem; yat r m n ekonomik ömrünün dikkate al nmamas, geri ödeme süresinden sonra sa lanacak net nakit girifllerinin hesaba kat lmamas, iflletme aç s ndan stratejik önem tafl yan, uzun ömürlü yat r mlara öncelik verilmesi imkân n ortadan kald rmas bak m ndan da elefltirilmektedir. Ortalama Muhasebe Getirisi Yöntemi Ortalama Muhasebe Getirisi yöntemi, gelecekteki net nakit ak fllar n n muhasebe de erlerini göz önünde bulundurarak yat r m n kârl l n hesaplamay hedefleyen bir yöntem olup geleneksel olarak muhasebe aç s ndan gerekli yat r m tutar n esas almaktad r. Ancak bazen ortalama de erlerden hareket edildi i de görülmektedir. Ortalama muhasebe getirisi yöntemi iki flekilde hesaplanmaktad r. Ortalama)Muhasebe)Getirisi = Ortalama)Net)Kâr Yatır ım)tutarı Di er hesaplama yöntemi ise afla daki gibidir. Ortalama)Muhasebe)Getirisi = Ortalama)Net)Kâr Yatır ım)tutarı 2 Bu yöntemde iflletmenin önceden belirlemifl oldu u kabul edilebilir ortalama muhasebe getirisinin üzerindeki yat r mlar n kabulü esast r. E er farkl projeler aras nda bu yönteme göre seçim yap lacak ise ortalama muhasebe getirisi en yüksek olan yat r m seçilecektir. Hesaplanmas n n ve anlafl lmas n n kolay olmas temel avantaj n oluflturmaktad r. Bununla birlikte, yöntemin dezavantajlar da bulunmaktad r. Paran n zaman de erinin göz ard edilmesi, oran n farkl tan mlamalar ve farkl hesaplama yöntemlerinin olmas n n karmafl kl a yol açmas ve yat r m kararlar nda temel etkenin nakit ak fllar olmas na ra men bu yöntemin net kâr esas almas oran n dezavantajlar n oluflturmaktad r. Yat r m n tutar T , ekonomik ömrü 4 y l olan bir yat r m projesinden s - ras yla, birinci y lda T , ikinci y lda T , üçüncü y lda T ve dördüncü y lda T net kâr beklenmektedir. Bu verilere göre projenin ortalama muhasebe getirisini hesaplay n z. ÖRNEK Çözüm: Ortalama)Muhasebe)Getirisi = Ortalama Muhasebe Getirisi = %30 olarak bulunur. Ortalama Yat r m Tutar ndan hareketle; Ortalama)Muhasebe)Getirisi = Ortalama Muhasebe Getirisi = %60 olarak bulunur.

199 190 Finansal Yönetim Genelde ortalama muhasebe getirisi ortalama yat r mdan hareket eden ikinci hesaplama ile yap lmaktad r. E er bu örnekte belirlenen kabul edilebilir ortalama muhasebe getirisi, ikinci yöntem için %40 ise bu yat r m kabul edilebilir yat r m olacakt r. Dinamik Yöntemler Dinamik proje de erlendirme yöntemleri statik yöntemlerin eksikliklerini ortadan kald rmaktad r. Di er bir ifadeyle, dinamik yöntemler gelecekteki nakit girifl ve ç k fllar n n flimdiki de ere indirgenmesini esas almaktad r. Dinamik yöntemler paran n zaman de erini dikkate alan yöntemlerdir. Paran n zaman de erini dikkate ald için proje de erlendirmelerinde statik yöntemlere göre daha çok tercih edilmektedir. Net Bugünkü De er Yöntemi Net Bugünkü De er (NBD) yöntemi, proje de erlemesinde nakit ak mlar n n zaman itibariyle de erini dikkate alan bir de erleme yöntemidir. Bir yat r m n net bugünkü de eri, ekonomik ömrü boyunca sa layaca nakit girifl ve ç k fllar n n önceden saptanm fl belli bir iskonto oran üzerinden bugünkü de ere çevrilmifl tutarlar n n toplam d r. Yat r m yapacak olan iflletmenin piyasa de eri, projenin NBD sinin pozitif, negatif ve s f r olmas ndan etkilenmektedir. NBD si s f r olan bir projenin uygulanmas durumunda iflletme de eri bundan etkilenmeyecektir. NBD si pozitif olan projenin uygulanmas iflletme de erini art r rken, NBD si negatif olan projenin uygulanmas halinde de iflletme de eri azal fl gösterecektir. Dolay s yla, pozitif net bugünkü de ere sahip olan proje uygulanabilir projedir. Net bugünkü de er yöntemi formülle afla daki gibi gösterilebilir: R R R 1 2 n NBD = C 1 2 n (1 + k) (1 + k) (1 + k) NBD = Burada; R 1, R 2, R 3,... R n = Net nakit girifllerini k = Sermaye maliyetini veya iskonto oran n C = Yat r m tutar n n = Yat r m n ekonomik ömrünü göstermektedir. Ekonomik ömür sonundaki hurda de er (H), dikkate al nd nda, NBD formülü flu flekilde yaz labilir. Baflka bir ifadeyle, yat r m n ekonomik ömrü sonundaki hurda de eri de nakit girifli olarak düflünülmelidir. NBD = n t = 1 n t = 1 R t C t (1 + k) R t + t (1 + k) H C t (1 + k) Genellikle, büyük yat r m harcamalar bir y lda gerçeklefltirilemez. Bu nedenle, yat r m n tesis süresi bir y ldan uzun oldu u takdirde nakit ç k fllar n n da iskonto edilmifl de erlerini gözönüne almak gerekir.

200 8. Ünite - Yat r m Kararlar 191 Yat r m tutar T dir. Söz konusu yat r m n bir y l içerisinde faaliyete geçece i varsay lm flt r. Daha sonraki y llarda bu yat r mdan beklenen nakit ak fllar afla daki gibi tahmin edilmifl ve %10 dan iskonto edilmesi kararlaflt r lm flt r. Buna göre yat r m n net bugünkü de erini hesaplay n z. ÖRNEK Y l Y ll k Net Nakit Giriflleri (T) Çözüm: NBD = ( 1+ 0, 10) (1+ 0, 10) ( 1+ 0, 10) NBD = = T olacakt r. NBD pozitif ç kt için yat r m projesi kabul edilecektir. Ekonomik ömrü boyunca, her y l sabit bir net nakit girifli sa layan bu yat r m projesinin net bugünkü de erini bulunuz. Yat r m tutar : T Yat r m tesis süresi: 1 y ldan k sa Yat r m n sa layaca y ll k net nakit girifli: T Yat r m n ekonomik ömrü: 10 y l Ekonomik ömür sonundaki hurda de eri: T0 skonto oran %14 tür. ÖRNEK Çözüm: 10 y l süre ile her y l elde edilecek T1 er nin %14 iskonto oran üzerinden bugünkü de erleri toplam T5,216 dir. Her y l eflit tutarda net nakit girifli sa lamas beklenen bir yat r m projesi için iskonto oranlar n n da yat r m n ekonomik ömrü boyunca de iflmeyece i varsay m nda anüitenin bugünkü de er tablosu kullan labilir. Her dönem al nacak T1 nin bugünkü de eri tablosu kitab n eklerinde verilmifltir. Bu durumda; NBD = ( x 5,216) = = T olacakt r. Yat r m n net bugünkü de eri %14 iskonto oran üzerinden negatif oldu u için, yat r m projesi kabul edilmeyecektir. Net bugünkü de er yönteminin uygulan fl nda en önemli husus iskonto oran - n n do ru belirlenmifl olmas d r. Bir iflletmede, yat r mlara uygulanacak iskonto oran saptan rken farkl faktörler göz önünde bulundurulmaktad r. Bu faktörler afla daki gibi s ralanabilir: flletmenin sermaye maliyeti, Benzer yat r mlar n kârl l k oran, Sermayenin alternatif kullan fl alanlar ndaki kârl l k oran, Yat r m n tafl d risk, Ortaklar n yat r mlardan bekledikleri en düflük kârl l k oran. Di er faktörler de önemli olmakla birlikte, sermaye maliyetinin, di er bir deyiflle yat r ma sevkedilecek paray kullanmak için ödenmesi gereken minimum bedelin, iskonto oran için alt s n r oluflturmas kaç n lmazd r. Dolay s yla iskonto oran n n sermaye maliyetine eflit veya daha fazla olmas beklenir.

201 192 Finansal Yönetim ÖRNEK Ekonomik ömrü boyunca her y l farkl net nakit girifli sa layan bu yat r m projesinin net bugünkü de erini hesaplayarak projenin kabul edilip edilmeyece ini belirtiniz. Yat r m tutar : T Yat r m n tesis süresi 1 y ldan k sa skonto oran : %12 Tahmini y ll k net nakit girifli: Y llar Net Nakit Girifli (T) Hurda De er Çözüm: Y llar Net Nakit T1 nin Bugünkü Nakit Giriflinin Girifli (T) De eri (%12) Bugünkü De eri (T) , , , , , Hurda De er , T NBD = = T olarak bulunacakt r. Yat r m n net bugünkü de eri pozitif, baflka bir deyiflle, yat r m kabulü için öngörülen asgari kârl l k %12 oran ndan yüksek oldu u için, yat r m projesi kabul edilecektir. ÖRNEK Tesis dönemi bir y ldan fazla olan yat r m projesinin net bugünkü de erini hesaplayarak, projenin kabul edilip edilmeyece ini belirtiniz. Yat r m tutar : T Tesis süresi: 2 y l Yat r m Harcamalar : 1. Y l T Y l T Y llar Y ll k Net Nakit Giriflleri (T) Yat r m n ekonomik ömrü: 5 y l Hurda de er: T skonto oran : %15

202 8. Ünite - Yat r m Kararlar 193 Çözüm: Yat r m harcamalar n n %15 iskonto oran ndan bugünkü de eri. Y llar Harcama T1 nin %15 iskonto Harcamalar n Tutar (T) Oran ndan Bugünkü De. Bugünkü De eri (T) , , Yat r m n iflletme döneminde sa layaca net nakit girifllerinin %15 iskonto oran ndan bugünkü de eri. Y llar Net Nakit T1 nin Bugünkü Nakit Giriflinin Girifli (T) De eri (%15) Bugünkü De eri (T) , , , , , , NBD = = T Yat r m n net bugünkü de eri negatif oldu undan proje kabul edilmeyecektir. Yat r m tutar T Yat r m n tesis süresi 1 y ldan k sa, iskonto oran ise %15 tir. Tahmini y ll k net nakit giriflleri afla da verilmifltir. Net bugünkü de er yöntemine göre bu proje kabul edilecek midir? Y llar Net Nakit Girifli (T) Hurda De er SIRA S ZDE ç Kârl l k Oran Yöntemi Yat r m projelerini de erlemede ç Kârl l k Oran ( KO) yöntemi, net bugünkü de- er yöntemi gibi paran n zaman de erini dikkate alan yöntemlerden biridir. Tan m olarak, iç kârl l k oran, nakit girifllerinin bugünkü de eri ile ilk yat r m tutar n n bugünkü de erini birbirine eflitleyen iskonto oran d r. ç kârl l k oran, bir projenin net bugünkü de erini s f ra eflitleyen oran olmaktad r. Bu tan mdan da anlafl laca- gibi bu yöntemde; Nakit ç k fllar n n iskonto edilmifl de erleri toplam = Nakit girifllerinin iskonto edilmifl de erleri toplam d r. ç kârl l k oran n n hesab, s nama-yan lma ve enterpolasyon yoluyla belirlenmektedir. E er iç kârl l k oran, iflletmenin a rl kl ortalama sermaye maliyetinden büyük ise ( KO > AOSM), projenin getiri oran maliyetinden fazla olacakt r. Bunun da iflletme de eri üzerinde olumlu etkisi olacakt r. Enterpolasyon, gruplanm fl bir serinin bilinen de erlerine dayanarak bilinmeyen de erin hesaplanmas d r.

203 194 Finansal Yönetim ç kârl l k oran yöntemi, matematiksel olarak afla daki gibi gösterilir. fiekil 8.1 Yat r m n ç Kârl l k Oran Yönteminde Karar Kural : Küçüksavafl N. (2006); Yönetim Aç s ndan Maliyet Muhasebesi, 2. Bask, Kare Yay nlar, stanbul, s C = C = Burada; C = Yat r m tutar n n = Projenin ekonomik ömrünü R 1, R 2 = Dönemler itibariyle projenin sa layaca net nakit giriflini r = ç kârl l k oran n göstermektedir. Yat r m n tesis süresi 1 y ldan fazla oldu u zaman, iç kârl l k oran yöntemi afla- daki gibi yaz l r. m t = 1 R1 (1 + r) n t = 1 C t 1 (1 + r) R t t (1 + r) t + = R 2 (1 + r) m t = m R t (1 + r) t R n (1 + r) + n H (1 + r) n + m Yat r m projelerinde iç kârl l k oran, peflin de er ve n y l süre ile her y lsonunda elde edilecek 1 er liralar n de erini veren tablolardan yararlan larak, s nama yan lma yöntemiyle bulunur. Gerekirse enterpolasyon yap l r. S nama yan lma yönteminde önce tahmini bir r iskonto oran al nmakta ve formülde yerine konularak NBD s f ra eflitlenmeye çal fl lmaktad r. Bulunan NBD pozitif ise r de eri artt r larak denemeye devam edilir. E er de er negatif ç karsa o zaman r iskonto oran azalt lmal d r. Sonuç olarak NBD = 0 oluncaya kadar denemeye devam edilmektedir. Elde edilen r iskonto oran yat r mc n n projeden bekledi i getiri oran ndan büyük ise proje kabul edilir. Aksi hâlde proje reddedilir. E er birden fazla proje varsa ve iç kârl l k oran ile seçim yap lacaksa o zaman sermaye maliyetinden büyük olanlardan iç kârl l k oran de eri yüksek olan proje tercih edilmelidir. Bu duruma örnek olarak afla daki durum gösterilebilir. Bir iflletmenin T de erinde yat r m yapmas ve bu yat r m n iflletmeye sa layaca net nakit ak fllar n n 5 y l boyunca her y l T olmas durumunda KO %7,931 olarak hesaplanacakt r. Dolay s yla, iflletme yöneticileri e er yat r mdan %5 seviyesinde getiri bekliyorlar ise bu durumda proje kabul edilecektir. E er yöneticilerin projeden bekledikleri getiri oran %7,931 in üzerinde ise bu proje kabul edilmeyecektir. Eflit veya büyük ise Öneri Kabul Edilir Yat r m n ç Kârl l k Oran Karfl laflt r Yat r mdan Beklenen Getiri Oran Küçük ise Öneri Reddedilir

204 8. Ünite - Yat r m Kararlar 195 ABC flletmesinin yapmay planlad yat r m n tutar T dir. flletmenin a rl kl ortalama sermaye maliyeti %20 dir. Y llar itibariyle beklenen net nakit giriflleri afla daki gibi oldu u varsay m nda projenin iç kârl l k oran ne olacakt r? Bulunan iç kârl l k oran na göre, yat r m kabul edilecek midir? ÖRNEK Y llar Y ll k Net Nakit Giriflleri (T) Hurda De eri KO = %10 için, nakit girifllerinin bugünkü de eri: BD = ( 1+ 0, 10) ( 1+ 0, 10) ( 1+ 01, 0 ) ( 1+ 0, 10) Bugünkü De er = = T KO = %30 için, nakit girifllerinin bugünkü de eri: BD = ( 1+ 0, 30) ( 1+ 0, 30) ( 1+ 03, 0 ) ( 1+ 0, 30) 3 3 Bugünkü De er = = T Enterpolasyon yöntemine göre; ( ) İ KO = 10 + ( 30 10) x = % 23, 06 ( ) ç kârl l k oran %23,06, iflletmenin a rl kl ortalama sermaye maliyeti olan %20 den büyük oldu u için proje kabul edilebilir. NBD hesaplamas KO hesaplamas yla karfl laflt r ld nda daha basit oldu u görülmektedir. Çünkü KO hesaplamas nda sürekli olarak s nama yan lma yöntemi kullan larak do ru iskonto oran bulunmaya çal fl l r. Tahmin edilece i gibi, bu uzun ve zaman al c bir ifltir. Dolay s yla KO hesaplamalar nda ço u zaman bilgisayardan veya finansal hesap makinelerinden faydalan l r. ç kârl l k oran n baz aç lardan elefltirmek ve NBD yöntemi ile karfl laflt rmak mümkündür: Baz yat r m projeleri için birden fazla KO hesaplanabilmektedir. Kural olarak hesaplanabilir KO say s, nakit ak fllar n n iflaret de ifltirme say s kadar olabilmektedir. Baz projelerde dönemler itibariyle net nakit ak mlar büyük dalgalanmalar göstermekte veya negatif olabilmektedir. Genellikle bu gibi durumlarda yat r m n birden fazla KO su olabilmektedir. KO yönteminde kabul kriteri, hesaplanan KO nun iflletmenin sermaye maliyetinden (iskonto oran ) büyük olmas d r. Gerçekte sermaye maliyeti yat r m n ömrü boyunca sabit kalmayabilir ve zaman içerisinde yat r mlardan beklenen asgari getiri oran de iflebilir. Böyle bir durumda hesaplanan iç kârl l k oran n n hangi iskonto oran yla karfl laflt r laca sorunu ortaya ç kmaktad r. NBD yönteminde ise zaman içerisinde farkl iskonto oranlar NBD formülünde hesaplamaya kat labildi inden böyle bir sorun söz konusu olmamaktad r.

205 196 Finansal Yönetim Alternatif projeler aras ndan seçim yap l rken, NBD ve KO yöntemleri farkl sonuçlar üretebilmektedir. Bunun nedeni, y ll k nakit ak fllar n n projeler aras nda büyük farkl l klar göstermesi veya projelerin ilk yat r m tutarlar n n birbirinden çok farkl bulunmas olabilir. Kârl l k Endeksi Yöntemi Fayda maliyet oran olarak da ifade edilen kârl l k endeksi yöntemi, yat r m n ekonomik ömrü boyunca sa lanacak nakit girifllerinin, belli bir iskonto oran üzerinde indirgenmifl de erlerinin, yat r m n indirgenmifl nakit ç k fl na oran d r. Tan m formülle ifade edersek; Gelecekteki Net Nakit Girişlerinin Bugünkü Değeri Kârlılık Endeksi = Nakit Çıkışlarının Bugünkü Değeri fleklinde gösterebiliriz. n t n R / (1 + r) + H / (1 + r) t t = 1 Kârlılık Endeksi = n t C = C / (1 + r) 0 t = 1 t Burada; R t = t döneminde yat r mdan sa lanan nakit girifllerini C t = t döneminde yat r m n gerektirdi i nakit ç k fl n C o = Tesis döneminde yat r m n gerektirdi i nakit ç k fl n H = Hurda de eri r = skonto oran n göstermektedir. Projenin kabul edilebilmesi için kârl l k endeksinin 1 den büyük olmas gerekmektedir. Almafl k projelerde, birden fazla projenin de erlendirilmesinde ise projelerin kârl l k endeksleri büyükten küçü e do ru s ralanmakta ve 1 den büyük en yüksek kârl l k endeksine sahip olan proje tercih edilmektedir. Net Bugünkü De er yönteminde oldu u gibi, bu yöntemde de iskonto oran - n n seçimi ve büyüklü ü oldukça önem tafl maktad r. Yöntemin amac ; yap lacak olan yat r mlarda kârl l k endeksi en büyük olan projeye öncelik tan makt r. Bu sayede yat r mc n n kârl l k endeksi maksimum olmaktad r. Kârl l k endeksi, net bugünkü de er yönteminin de ifltirilmifl bir fleklidir. Net bugünkü de ere göre üstünlü ü, yat r m tutar farkl büyüklükteki projelere uygulanabilmesidir. ÖRNEK A projesinin yat r m tutar T , nakit girifllerinin bugünkü de erlerinin toplam T dir. B projesinin yat r m tutar T , nakit girifllerinin bugünkü de erlerinin toplam T dir. Kârl l k endeksi yöntemine göre hangi proje tercih edilecektir? Çözüm: Karlılık Endeksi ( A ) = = 2, Karlılık Endeksi ( B ) = = 2, Her iki projede kârl l k endeksi 1 den büyük oldu u için her iki projede kabul edilebilir. Ancak, A projesinin kârl l k endeksi, B projesinden daha büyük oldu u için A projesi tercih edilmelidir.

206 8. Ünite - Yat r m Kararlar 197 Maliyeti T olan bir projenin ekonomik ömrü 5 y ld r. Projenin ekonomik ömrü boyunca sa layaca net nakit giriflleri T30.000, T60.000, T90.000, T ve T dir. skonto oran %20 oldu una göre, kârl l k endeksine göre projeyi de erlendiriniz. ÖRNEK Çözüm: Y l Net Nakit Girifli %20 den T1 nin Bugünkü (T) Bugünkü De eri De er (T) , , , , , Kârlılık8Endeksi = = 1, Kârl l k endeksi 1 den büyük ç kt için proje kabul edilecektir. NBD yöntemi ile kârl l k endeksi yöntemi yat r m projelerinin s ralanmas nda farkl sonuçlar verebilmektedir. NBD yöntemindeki amaç belirli bir iskonto oran üzerinden yat r mlar n NBD sini maksimum k lma oldu u hâlde, kârl l k endeksinde amaç yat r mlarda kârl l k endeksini en yüksek düzeye ç karmakt r. Y ll k Eflde er Gider Yöntemi Y ll k Eflde er Gider Yönteminde, projelerin gelirleri de il, y ll k giderleri göz önünde bulundurularak karfl laflt rma yap lmaktad r. Alternatif yat r m projelerinin y ll k giderleri karfl laflt r lmakta ve y ll k giderleri en düflük olan proje seçilmektedir. Böyle bir karfl laflt rman n yap labilmesi için projelerin bütün giderlerinin yat - r m dönemi ve iflletme dönemleri boyunca efl masraf fleklinde gerçekleflmesi gerekmektedir. Bir yat r m projesinin y ll k gideri, iflletme giderleriyle yat r m tutar - n n bir y la düflen pay n n toplam na eflittir. n r (1+ r) YGP = YT n (1+ r) -1 Formülde; YGP yat r m n bir y la düflen gider pay n, YT toplam yat r m tutar - n, n yat r m n faydal ömrünü, r faiz oran n ifade etmektedir. Bir projenin y ll k eflde er gideri ise afla daki gibi hesaplanabilir: YEG = [Y ll k iflletme gideri] + [Yat r m n bir y la düflen gider pay ] Bir iflletme, iki yat r m projesini de erlendirmektedir. Her iki proje ile ilgili bilgiler afla da yer almaktad r. A projesi B projesi Yat r m tutar T T Y ll k iflletme gideri T5.000 T7.000 Projenin ekonomik ömrü 15 y l 10 y l ÖRNEK flletmenin sermaye maliyeti %20 oldu una göre y ll k eflde er gider yöntemini kullanarak iki projeden hangisinin seçilmesi gerekti ini belirtiniz.

207 198 Finansal Yönetim Çözüm: 15 A = 0, 20( 1+ 0, 20) = (0,214) = ( 1 0, 20) B = , 20( 1 0, 20) = (0,239) = (, ) Sermaye maliyeti %20 A projesi B projesi Yat r m giderlerinin T T bir y la düflen pay Y ll k iflletme gideri T5.000 T7.000 Projenin toplam y ll k gideri T T Sonuçlar incelendi inde, A projesinin y ll k eflde er giderlerinin daha düflük oldu u görülmektedir. Buna göre daha yüksek bir yat r m tutar gerektirdi i hâlde A projesi, faydal ömrünün daha uzun olmas ve daha düflük y ll k iflletme gideri gerektirmesi nedenleriyle tercih edilmelidir. NTERNET Yat r m projelerinin planlanmas ve analizi ile ilgili daha detayl bilgi edinmek için adresini ziyaret edebilirsiniz. BEL RS ZL K KOfiULU ALTINDA PROJE DE ERLEME YÖNTEMLER Buraya kadar aç klanan yöntemlerle ilgili olarak gelece in belirlili i varsay m ndan hareket edilmifltir. Oysa gelecek belirsizdir. Hangi yat r m yöntemi uygulan rsa uygulans n, yat r m projeleri aras nda seçim yaparken, gelece in belirsizli ini ve projeler aras nda bu belirsizli in farkl l n gözönüne almak gerekir. E er, risk ve belirsizlik kavramlar n efl anlaml olarak kullan rsak her yat r m projesinin farkl derecelerde risk tafl d bir gerçektir. Ekonomik hayattaki geliflmeler, tüketici zevk ve tercihlerindeki de iflmeler, ifl uyuflmazl klar, rekabet vb. faktörler nedeniyle, gelece i kesin bir flekilde tahmin etmek mümkün de ildir. Bu nedenle, bir yat r - m n sa layaca tahmin edilen nakit girifllerine, nakit ç k fllar na ve ekonomik ömrüne kesin olarak bak lamaz. Gelecekle ilgili olarak koflullar n de iflmesi, nakit girifllerinin beklenen de erlerden farkl l k göstermesi olas l n do urur. flte, söz konusu de ifliklik olas l, projenin riskini belirler. Gelece in de iflkenli i, baflka bir deyiflle, risklili i, yat r m projelerini de erlendirmede baflka yöntemlerin kullan lmas n zorunlu k lm flt r. Proje seçiminde riskin derecesinin azalt lmas amac yla afla daki yöntemler kullan lmaktad r. Riske göre düzeltilmifl iskonto oran yöntemi, Belirlilik eflitli i yöntemi, Olas l k da l m yöntemi, Karar a ac yöntemi, Simülasyon yöntemi, Enflasyon ortam nda yat r m projelerinin de erlendirilmesi. Riske Göre Düzeltilmifl skonto Oran Yöntemi Bu yöntemde riskli bir projenin y llara göre tek tahmin olarak verilen net nakit ak mlar indirgenirken, indirgeme oran na bir risk uyarlama faktörü eklenmekte ve ifllemler gerçeklefltirilmektedir. Yat r m n risk durumuna göre uygulanan risk uyar-

208 8. Ünite - Yat r m Kararlar 199 lama faktörü art r lmaktad r. Riske göre düzeltilen iskonto oran na çeflitli faktörler etki etmektedir. Bunlar: Yat r mc n n riske karfl tutumu, Sermaye maliyeti, Faiz oran riski, Projeden beklenen getirinin alg lan riski, Projenin nakit ak mlar n n belirsizli i olarak s ralanmaktad r. Riske göre düzeltilmifl iskonto oran yöntemi, risk artt kça yat r mc lar n yapt klar yat r mdan daha fazla getiri bekleyecekleri, di er bir ifadeyle, daha fazla getiri için daha yüksek riski göze alacaklar varsay m na dayanmaktad r. Bir iflletme, yat r m projesi için iskonto oran n %20 olarak kabul ediyorsa, yat - r m tutar T , ekonomik ömrü 3 y l ve nakit giriflleri s ras yla T , T ve T olarak tahmin edildi inde, yat r m n net bugünkü de erini hesaplay n z. ÖRNEK Çözüm: NBD = [ (0.833) (0.694) (0.579)] = [ ] = = T olur. Böyle bir durumda, yat r m kabul edilecektir. Hesaplamada kullan lan T1 nin bugünkü de erleri, Ek 1 den al nm flt r. T1 nin bugünkü de- erleri 1/(1+i) t formülü yard m yla da do rudan hesaplanabilir. Ancak iflletme yöneticilerinin yat r m projesini mevcut yat r m projelerine göre daha riskli bulmalar halinde, projeyi de erlerken daha yüksek iskonto oran uygulamalar söz konusu olacakt r. Uygulanmas düflünülen iskonto oran n n %30 oldu- unu varsayarsak projenin net bugünkü de erini hesaplay n z. ÖRNEK Çözüm: NBD = [ (0,769) (0,592) (0,455)] = [ ] = = T dir. Örnekte de görüldü ü gibi, iskonto oran n n %20 den, %30 a ç kmas durumunda, yat r m n net bugünkü de eri negatif olmakta ve yat r m projesi reddedilmektedir. Bu yöntem, çeflitli flekillerde elefltirilmektedir. Elefltirileri flöyle özetlemek mümkündür: Her projenin risk derecesine göre, iskonto oran n n farkl laflt r lmas objektif bir yaklafl m de ildir. Yöneticilerin subjektif de erlendirmeleri iskonto oran n n saptanmas nda önemli rol oynar. Yat r m projelerinin de erlendirilmesinde nakit girifllerinin olas l k da l - m önem tafl r. Oysa bu yöntemde nakit girifllerinin olas l k da l m ihmal edilmektedir. skonto oran n n risk derecesine göre saptanmas, riski zaman içinde gittikçe artan projeler için uygulanabilir. Risk, zaman içinde azal yorsa bu yöntemin uygulanmas s hhatli sonuçlar vermez. Belirlilik Eflitli i Yöntemi Bu yöntem yat r m n faydal oldu u ömrü boyunca sa layaca nakit ak fllar n risk derecesine göre düzeltmektedir. Dolay s yla belirlilik eflde eri yönteminde belli bir

209 200 Finansal Yönetim nakit ak fl yla beraber riskli nakit ak fl n n da belirlenmesi gerekmektedir. Bu yöntemde, yat r m n net bugünkü de erini veren formül flöyle yaz l r. n αt R NBD = t C t t = 1 (1 +r f ) Burada; αt = t dönemi için belirlilik eflitli i katsay s n r f = risksiz yat r mlar için uygulanabilir iskonto oran n (risksiz faiz oran ) R t = t dönemindeki beklenen nakit ak m n C = Yat r m tutar n göstermektedir. Belirlilik eflitli i katsay s αt, 0 ile +1 aras nda, risk ile ters orant l bir de erdir. Daha aç k bir deyimle, gelecekteki nakit girifllerinin risk derecesi artt kça αt küçülür, risk azald kça αt büyür ve +1 e yaklafl r. Riskin olmamas durumunda αt = +1 olmaktad r. Belirlilik eflitli i katsay s, αt = Belirli nakit girişi fleklinde ifade edilir. Riskli net nakit girişi Yat r m projelerinin de erlendirilmesinde, projenin sa layaca net nakit girifli olarak al nan de erler, gerçekleflme olas l en fazla olan de erlerdir. Yat r m projesinin, gerçekte, beklenen de erlerin alt nda veya üstünde nakit girifli sa lamas söz konusudur. Ancak giriflimci, projenin belirli bir nakit girifli sa layabilece ini tahmin edebilir. Örne in, bir yat r m için, t döneminde T net nakit girifli tahmin edilebilir. Yine yat r mc, net nakit giriflinin T nin alt na düflmeyece- ini tahmin edebilir. Belirlilik eflitli i katsay s hesaplan rken, söz konusu belirli nakit ak m oran n pay nda, tahmin edilen nakit ak m da paydada gösterilir. Bu yaklafl mda kullan lan iskonto oran risksiz faiz oran d r. Risksiz faiz oran n kullan lmas n n nedeni beklenen nakit girifllerinin risk faktörüne göre belirlilik efliti katsay s na göre düzeltilmesidir. Risksiz faiz oran hazine bonosu ya da devlet tahvillerinde kullan lan faiz oran d r. D KKAT Belirlilik eflitli i yönteminde iskonto oran risksiz faiz oran d r. ÖRNEK Yat r m tutar T Risksiz iskonto oran %20 Y l Net Nakit Giriflleri (T) Asgari Net Nakit Girifli (T) oldu una göre, belirlilik eflitli i yönteminden yararlanarak projeyi de erlendiriniz. Çözüm: Önce belirlilik eflitli i katsay lar n hesaplamak gerekir α1 = = 0,81 α2 = = 0,78 α 3 = = 0, 7 3 α4 = = 0,85 %20 den T1 nin bugünkü de erleri, kitab n eklerinde bulunan bugünkü de er tablosundan elde edilmifltir.

210 8. Ünite - Yat r m Kararlar 201 NBD=[0,81x (0,833)+0,78x (0,694)+0,73x (0,579)+0,85x (0,482)] = [ ] = = T Projenin NBD i negatif ç kt için proje kabul edilmeyecektir. Bu yönteme de çeflitli elefltiriler yap lmaktad r. Bu elefltirilere göre, öncelikle, asgari veya belirli net nakit girifllerini saptamak oldukça zordur. Yöneticiler, bu saptamay yaparken genellikle subjektif yarg lar na a rl k vermektedirler. Belirlilik eflitli i yöntemi ile net bugünkü de er yöntemi aras ndaki farkl l klar nelerdir? Olas l k Da l m Yöntemi Yat r m projelerinin, y ll k nakit ak fl tahminleri ve bu tahminlerin gerçekleflme olas l klar belirlenerek bir da l m elde edilmektedir. Bu da l ma olas l k da l m ad verilmektedir. Olas l k da l mda, olas net nakit ak mlar ile bunlar n gerçekleflme olas l klar n n çarp mlar n n toplam beklenen net nakit ak m n vermektedir. Bir yat r m projesinin beklenen nakit ak mlar n n olas l k da l m artt zaman, projenin riski azal r. Projelerin risklerinin ölçülmesinde standart sapmadan yararlan l r. Standart sapma ne kadar küçük ç karsa, projenin riski o kadar az demektir. 2 Standart Sapma = (R R) x P Yat r m n NBD de erinin standart sapmas ise, n 2 ( σt) σnbd = formülüyle gösterilir. 2t t = 1 (1 + k) Burada; σt = t döneminde beklenen nakit girifllerinin standart sapmas n σnbd = Beklenen nakit girifllerinin bugünkü de erlerinin standart sapmas n k = Risksiz yat r m kârl l n göstermektedir. Yat r m n bugünkü de erinin yüzde kaç olas l kla pozitif veya negatif oldu unu bulmak için, normal olas l k da l m n n standardize edilmesi gerekir. Z de eri olarak ifade edilen bu de er afla daki formül yard m yla hesaplanmaktad r. Z = X NBD σ NBD n t = 1 i Yat r m harcamas T olan bir projenin ekonomik ömrü 2 y ld r. Nakit giriflleri olas l k da l m afla da verildi i gibidir. skonto oran %20 oldu una göre, projenin net bugünkü de erinin pozitif olma olas l nedir? Y l 1 Y l 2 Olas l k Net Nakit Olas l k Net Nakit (P i ) % Girifli (T) (P i ) % Girifli (T) i 2 SIRA S ZDE ÖRNEK

211 202 Finansal Yönetim Çözüm: Önce projenin NBD sini bulal m. Bunun için her y l n net nakit girifllerinin beklenen de erlerini bulmak gerekir. (1) (2) (3) (4) P i (%) Net Nakit P i (%) Net Nakit Girifli (T) 1 x 2 Girifli (T) 3 x R 1 = R 2 = NBD = (0,833) (0,694) = = T1.288 Y ll k nakit girifllerinin standart sapmas n n belirlenmesi: 1. Y l (R- R ) (R - R ) 2 P i (%) (R - R ) 2 xp i = = = = (R - R ) 2 xp i = Y l (R - R ) (R - R ) 2 P i (%) (R - R ) 2 xp i = = = = (R - R ) 2 xp i = n 2 σ 1 i = (R - R) x P = = t=1 1 σ 2 = = Birinci y l nakit girifllerinin standart sapmas ve ikinci y l nakit girifllerinin standart sapmas olarak bulunmufltur. σnbd = = 2 2 ( ) ( ) + 2x1 2x2 ( 1+ 0, 20) ( 1+ 0, 20) ( 0, 694) ( 0, 482) = = = Projenin de iflim katsay s σnbd / NBD formülüyle hesaplanabilir. Buna göre, De iflim Katsay s = / = 9.16 olarak bulunur.

212 8. Ünite - Yat r m Kararlar 203 Yat r m projesinin s f r veya s f rdan küçük olma, yani zarar etme (NBD sinin negatif olma) olas l ; X NBD Z = σnbd 0 Z = = 0, P (Z = - 0,109) = % 45,62 olas l k kümülatif normal standart da l m tablosundan bulunur. Yani bu projenin zarar etme olas l % 45,62 olurken zarar etmeme olas l 1-0,4562 = % 54,38 olacakt r. Net bugünkü de erin T4.000 den küçük olma ve büyük olma olas l da benzer flekilde afla daki gibi hesaplanabilir: Z = = 0, P (Z = 0,23) = % 59,1 dir. Yani projenin NBD sinin T4.000 ye eflit ve daha az olma olas l % 59,1 ve T4.000 den büyük olma olas l % 40,9 dur. Projenin kâr ve zarar durumuyla ilgili istatistiki analizlerden güven aral n n hesaplanmas da yap labilir. Böylece belirli bir önem düzeyinde söz konusu projenin beklenen NBD sinin ne olaca tahmin edilebilir. Projenin %95 (z1-0,95 = z0,05 = 1,96) olas l kla güven aral beklenen NBD ± 1,96 σ formülü ile hesaplan r. Buna göre, %95 önem düzeyinde projeden beklenen NBD; ,96 x < beklenen NBD < ,96 x T < beklenen NBD < T olacakt r. Bu sonuç, söz konusu projenin NBD sinin %95 olas l kla T ile T aras nda olaca n belirtmektedir. Burada unutulmamas gereken nokta, dikkate al nan önem düzeyi ile projeden beklenen NBD nin alt ve üst s n rlar aras ndaki fark n pozitif iliflkili oldu udur. Di- er bir ifadeyle, yap lan ölçümün hassasiyeti artt r lmak istendi inde, önem düzeyi %95 ten %99 a yükseldi inde, z 1-0,99 = z 0,01 = 2,58 de erine eflit olacak ve bu proje için güven aral, beklenen NBD ± 2,58 σ formülü ile hesaplanacakt r. Buna göre, %99 önem düzeyinde projeden beklenen NBD; ,58 x < beklenen NBD < ,58 x T < beklenen NBD < T olacakt r. Bu sonuç, söz konusu projenin NBD sinin %99 olas l kla T ile T aras nda olaca n belirtmektedir. Görüldü ü üzere, güven aral hesab yaparken önem düzeyinin art r lmas hesaplanan alt ve üst s n r aras ndaki fark n aç lmas na neden olmaktad r. Tam tersi durumda ise örne in önem düzeyinin %95 ten %90 a indirilmesi durumunda, hesaplanan alt ve üst s n r aras ndaki fark azalacakt r. Yat r m projeleri için söz konusu olabilecek risk nedir? Riskin ölçülmesi nas l gerçeklefltirilir? Karar A ac Yöntemi Y ll k net nakit ak mlar aras nda ne tam ba ml l n ne de tam ba ms zl n bulunmad k smi ba ml l k durumlar nda beklenen net bugünkü de erin ve standart sapman n hesaplanmas nda koflullu olas l k yaklafl m n n kullan lmas daha uygun olmaktad r. Bir olay n gerçekleflmesi hâlinde di erinin gerçekleflme olas l - n ifade eden koflullu olas l k durumlar nda yat r m karar aflamal bir biçim almaktad r. Her aflamay izleyen kararlar bir önceki aflamada gerçekleflen duruma 3 SIRA S ZDE

213 204 Finansal Yönetim ba l olarak farkl l k göstermektedir. Her aflamada çeflitli seçeneklerin bulunmas sonucu aflamalar bak m ndan dalgalanmalar görülmektedir. Sonuçta, karar süreci bir bütün olarak dallanm fl bir a aç biçimi gösterece i için yöntem karar a ac olarak adland r lmaktad r. ÖRNEK A projesine iliflkin bilgiler afla daki gibidir. Proje A Proje Maliyeti T Ekonomik Ömür 2 y l A projesi için her y l beklenen nakit giriflleri ve gerçekleflme olas l klar flöyledir: Beklenen Nakit skonto oran %10 oldu una göre A projesinin karar a ac yöntemine göre de- erini bulunuz. Çözüm: A projesi için karar a ac Nakit Girifli (T) Olas l k , , ,2 1, Olas l k Y l 1 Olas l k Y l 2 Yol No Bileflik Olas l k Projedeki her yolun net bugünkü de eri; Yol 1= (1) (0,909) (0,826) = = -T Yol 2= (1) (0,909) (0,826) = = -T Yol 3= (1) (0,909) (0,826) = = T30.180

214 8. Ünite - Yat r m Kararlar 205 Yol 4= (1) (0,909) (0,826) = = -T8.630 Yol 5= (1) (0,909) (0,826) = = T Yol 6= (1) (0,909) + 140,000 (0.826) = = T Yol 7= (1) (0,909) (0,826) = = T Yol 8= (1) (0,909) (0,826) = = T Yol 9= (1) (0,909) (0,826) = = T Net Bugünkü De er (T) Olas l k Beklenen De er (T) x 0,09 = x 0,15 = x 0,06 = x 0,15 = x 0,25 = x 0,10 = x 0,06 = x 0,10 = x 0,04 = T Proje kârl l, T lik toplam, beklenen net bugünkü de erdir. Bu sonuç, ayn zamanda 0,04 olas l kla en iyimser de erin T , en kötümser de erin de 0,09 olas l kla T oldu unu göstermektedir. Negatif net bugünkü de er elde etmenin olas l 0,39 (0,09 + 0,15 + 0,15), pozitif net bugünkü de er elde etmenin olas l da 0,61 dir. Simülasyon Deneysel nitelikli bir matematiksel model gelifltirme tekni i olarak simülasyon, sistemlerin davran fl n inceleme ve tan mlama, sistemlerdeki de iflmelerin etkilerini belirleme ve bu sayede gelecekteki davran fllar tahmin etme amac tafl yan deneysel ve uygulamal bir metodolojidir. Çok genifl bir uygulama alan na sahip olan simülasyon tekni i, bilgisayar kullan m n gerekli k lan matematiksel bir model olarak ekonomik hayatta var olan risk ve belirsizlik içeren olaylara stokastik aç dan yaklaflarak olaylar n daha gerçekçi bir biçimde analizine imkân sa lamaktad r. Simülasyonla, hem risk, hem de olas l k da l mlar dikkate al nmaktad r. Bu yönteme göre, projeler de erlendirilirken, pazar n büyüklü ü, sat fl fiyatlar, pazar n büyüme oran, gerekli yat r m, yat r m n hurda de eri, varl klar n ekonomik

215 206 Finansal Yönetim ömürleri, sabit ve de iflken giderler gibi faktörler de gözönüne al n r. Ayr ca gelecekte seçilecek bir de er üzerinden projelerin kârl l klar hesaplan r. Simülasyon yöntemi, tesisin geniflletilmesi ve yeni mamul kararlar gibi pahal projeler d fl nda pek uygulanmaz. Simülasyon yöntemine göre, gerçek problemi yans tan bir model kurulur ve modelin çözümü araflt r l r. Kurulan modelde, de iflkenlere olas l klar dâhilinde çeflitli veriler verilerek bütün olas sonuçlar araflt r lmaktad r. Buna ba l olarak, yat r m projelerinin de erlendirilmesinde simülasyon yöntemi kullan l rken olas l k da l mlar, dolay s yla risk faktörü göz önünde bulundurulmaktad r. Enflasyonun Proje De erlendirmesinde Dikkate Al nmas Genel fiyat düzeyinin devaml olarak yükselmesi olan enflasyon, yat r m kararlar - n etkilemektedir. Bu etkileme, de iflen fiyatlar ve maliyetlerle yat r m projelerinin seçimini zorlaflt rmaktad r. Yat r m projelerinde, fiyat ve maliyet de iflmelerine konu olmas nedeniyle, enflasyonu, özel bir risk türü olarak kabul etmek gerekir. Söz konusu risk, yat r m projelerinin hem nakit ç k fllar na, hem nakit girifllerine uygulanmal d r. Çünkü yat r m harcamalar genellikle bir y ldan fazla bir döneme yay lmaktad r. Bu nedenle, mal ve hizmet fiyatlar nda enflasyon etkisiyle meydana gelecek art fllar önceden tahmin edilemezse fazla fon gereksinimi ortaya ç kt nda, fonun bulunamamas veya maliyetlerin yüksek olmas söz konusu olacakt r. Öte yandan, enflasyon dikkate al nmad zaman, nakit giriflleri ile ilgili tahminler de gerçe i yans tmayacakt r. Bu durumda yat r m kararlar n n al nmas zorlaflacakt r. Enflasyonist ortamda, mal ve hizmet fiyatlar nda meydana gelecek art fllar, nakit girifllerini art rabilece inden, kabul edilemeyecek bir projenin kabul edilme olas l da artacakt r. Bu nedenle, proje de erleme yöntemlerine tahmin edilen enflasyon oranlar n da dâhil ederek yat r m kararlar n n enflasyonun etkisinden kurtar lmas gerekir. ÖRNEK Yat r m harcamas T14.000, ekonomik ömrü 2 y l, birinci y l nakit girifli 7.000, ikinci y l nakit girifli T tahmin edilen bir projede %10 iskonto oran uygulanacakt r. Nakit ak mlar ve enflasyon oran gerçekleflme olas l klar afla da verildi i gibidir. Söz konusu projeyi de erlendiriniz. 1. Y l Nakit Ak mlar Enflasyon Peflin Normal Nakit Enflasyon Sonras Gerçekleflme Oran (2) De eri Ak m (T) (3) Nakit Ak m (T) Olas l (1) (4) (1x4) 0,10 % 0 (1,00) X = ,20 % 2 (0,980) X = ,30 % 3 (0,971) X = ,25 % 4 (0,962) X = ,15 % 5 (0,952) X = Çözüm: Enflasyon oran n n %0 ile %5 aras nda de iflmesi durumuna göre, T1 nin peflin de eri 1,00 ve 0,952 aras nda bir de er olacakt r. Peflin de erler [1 / (1+ enflasyon oran )] formülü ile hesaplanmaktad r. Normal nakit ak m olant7.000 söz konusu peflin de erlerle çarp ld nda elde edilen de erler enflasyon sonras

216 8. Ünite - Yat r m Kararlar 207 nakit ak mlar olarak bulunur. Enflasyon sonras nakit ak mlar, nakit ak mlar gerçekleflme olas l klar ile çarp l p topland nda T6.795 bulunacakt r. Ayn flekilde ikinci y l n net nakit girifli de T olarak hesaplan r. 2. Y l Nakit Ak mlar Enflasyon Sonras Gerçekleflme Enflasyon Normal Nakit Nakit Ak m (T) Olas l (1) Oran (2) Peflin De er Ak m (T) (3) (4) (1x4) 0,15 % 0 (1.00) x = ,05 % 2 (0,961) x = ,20 % 3 (0,943) x = ,35 % 4 (0,925) x = ,25 % 5 (0,907) x = Böylece, enflasyonun etkisinden kurtar lan nakit ak mlar n NBD ye göre iskonto etmek gerekecektir. NBD = [6.795 (0,909) (0,826)] = T1.466 oldu undan proje kabul edilecektir. Yat r m projelerinin analizinde enflasyonun dikkate al nmamas n n etkileri neler olabilir? 4 SIRA S ZDE

217 208 Finansal Yönetim Özet A MAÇ 1 A MAÇ 2 A MAÇ 3 Duran varl klar yat r m n iflletmeler aç s ndan önemini aç klamak Uluslararas rekabet ortam ve k s tl kaynaklar, iflletmeleri sahip olduklar yat r m f rsatlar n de- erlendirmede oldukça dikkatli olmaya itmektedir. Özellikle geliflmekte olan ülkelerde k t olan kaynaklar n, ülke ekonomisine en fazla katk da bulunacak projelere tahsisi büyük önem tafl maktad r. Dolay s yla iflletme yöneticilerinin, yeni yat r m olanaklar n etkin bir flekilde de erlendirerek mümkün olan en k sa sürede karara ba lamas bir zorunluluktur. Yat r m kararlar bir iflletmenin gelecekteki baflar s n, kârl l n, verimlili ini, para ak fl n, risk derecesini belirleyen en önemli faktörlerden biri olarak kritik bir öneme sahiptir. Buna ba l olarak gerçeklefltirilecek projelerin teknik ve ekonomik kriterlerce de erlendirilmesi ve ekonomiye kazand r lmalar gerekmektedir. Duran varl klara yat r m çeflitlerini aç klamak flletmelerde yat r m kararlar n n önemli bir k sm duran varl k yat r mlar için verilmektedir. Duran varl k yat r m genellikle, makine ve tesisler gibi iflletmelerde uzun süre üretim faaliyetinde kullan - lan yat r m ifade eder. Duran varl k yat r mlar yenileme yat r m, geniflleme yat r m, mamul yat - r mlar, stratejik yat r mlar ve modernizasyon yat - r mlar olmak üzere befl bölümde incelenmektedir. Yat r m projelerinin de erlemesinde kullan lan statik ve dinamik yöntemleri özetlemek Finans yöneticileri, yat r m projeleri aras ndan seçim yaparken, alternatif projeler hakk nda tam bilgiye sahip olup olmamalar na göre farkl de- erleme yöntemlerini kullan rlar. Söz konusu yöntemler belirlilik ve belirsizlik durumlar na göre farkl l klar sergilemektedir. Yat r m projeleri aç s ndan belirlilik durumu, yat r m projelerinin nakit girifllerinin ve nakit ç - k fllar n n tek bir rakam olarak ifade edilmesini belirtmektedir. Belirlilik koflulu ifadesi ile yat - r m projelerinin riskinin olmad veya bütün yat r m projelerinin ayn risk seviyesinde oldu- u varsay lmaktad r. A MAÇ 4 Belirlilik koflulu alt nda yat r m projelerini de erlemede kullan lan yöntemler statik ve dinamik yöntemler olmak üzere iki gruba ayr lmaktad r. Statik yöntemler, denetim yoluyla s ralama yöntemi, toplam net nakit giriflinin yat r m tutar na oran yöntemi, y ll k ortalama net nakit giriflinin yat r m tutar na oran yöntemi, ortalama y ll k gelirin ortalama yat r m tutar na oran yöntemi, geri ödeme dönemi yöntemi ve ortalama muhasebe getirisi yöntemi olarak s ralanabilir. Statik de erlendirme yöntemlerinin temel özellikleri, de erlemenin bir dönemlik muhasebe kay tlar ile s n rland r lmas ve de erlendirmenin maliyet ve gelirlere dayand r lmas d r. Bu yöntemler, paran n zaman de erini hesaba katmad klar ndan tek dönemlik zaman boyutunda kullan labilir. Dinamik proje de erleme yöntemleri statik yöntemlerin eksikliklerini ortadan kald rmaktad r. Di er bir ifadeyle, dinamik yöntemler gelecekteki nakit girifl ve ç k fllar n n flimdiki de ere indirgenmesini esas almaktad r. Net bugünkü de er yöntemi, iç kârl l k oran yöntemi, kârl l k endeksi yöntemi ve y l k eflde er gider yöntemi proje de erlemesinde kullan lan dinamik yöntemleri oluflturmaktad r. Belirsizlik koflulu alt nda, yat r m projelerini de- erlemede kullan lan yöntemleri aç klamak Gelece in de iflkenli i, yat r m projelerini de erlemede statik ve dinamik yöntemlerin d fl nda, baflka yöntemlerin kullan lmas n zorunlu k lm flt r. Proje seçiminde riskin derecesinin azalt lmas amac yla riske göre düzeltilmifl iskonto oran yöntemi, belirlilik eflitli i yöntemi, olas l k da l m yöntemi, karar a ac yöntemi ve simülasyon yöntemi kullan lmaktad r.

218 8. Ünite - Yat r m Kararlar 209 A MAÇ 5 Enflasyonun, proje de erlemesinde etkisini hesaplamak Tüm bu proje de erleme yöntemleri için enflasyon önemli bir unsuru oluflturmaktad r. Genel fiyat düzeyinin devaml olarak yükselmesi olan enflasyon, yat r m kararlar n etkilemektedir. Bu etkileme, de iflen fiyatlar ve maliyetlerle yat r m projelerinin seçimini zorlaflt rmaktad r. Yat r m projelerinde, fiyat ve maliyet de iflmelerine konu olmas nedeniyle, enflasyonu, özel bir risk türü olarak kabul etmek gerekir. Söz konusu risk, yat r m projelerinin hem nakit ç k fllar na, hem nakit girifllerine uygulanmal d r. Çünkü yat r m harcamalar genellikle bir y ldan fazla bir döneme yay lmaktad r. Bu nedenle, mal ve hizmet fiyatlar nda enflasyon etkisiyle meydana gelecek art fllar önceden tahmin edilemezse, fazla fon gereksinimi ortaya ç kt nda, fonun bulunamamas veya maliyetlerin yüksek olmas söz konusu olacakt r.

219 210 Finansal Yönetim Kendimizi S nayal m 1. Afla dakilerden hangisi iflletmelerin risk azalt c ve ifl görenlerin refah için yapt klar yat r mlar ifade eder? a. Yenileme yat r m b. Modernizasyon yat r m c. Geniflleme yat r m d. Stratejik yat r m e. Mamül yat r mlar 2. Afla dakilerden hangisi statik proje de erlendirme yöntemlerinden biri de ildir? a. Toplam net nakit giriflinin yat r m tutar na oran yöntemi b. Net bugünkü de er yöntemi c. Geri ödeme dönemi yöntemi d. Ortalama y ll k gelirin ortalama yat r m tutar na oran yöntemi e. Ortalama muhasebe getirisi yöntemi 3. lk yat r m maliyeti T olan bir yat r m, her y l T net nakit girifli sa lamaktad r. Bu yat r m n geri ödeme dönemi ne kadard r? a. 10 y l b. 7 y l c. 8 y l d. 6 y l e. 5 y l 4. Toplam Net Nakit Giriflinin Yat r m Tutar na Oran Yöntemi ne göre, afla da bilgileri yer alan projelerin tercih s ralamas ne olacakt r? Projenin Sa lad Yat r m Toplam Net Nakit Yat r m Projesi Girifli (T) Tutar (T) A B C a. A - B - C b. A - C - B c. B - A - C d. B - C - A e. C - A - B 5. X iflletmesi afla daki iki yat r m projesinden birine yat r m yapmak istemektedir. Her iki yat r m projesinin de maliyeti T dir. Projelerin sa layaca net nakit giriflleri ise afla daki tablodaki gibidir? Buna göre, afla- daki ifadelerden hangisi do rudur? Y llar A B a. A projesinin geri ödeme dönemi = 3 y ld r b. B projesinin geri ödeme dönemi = 2 y ld r c. A projesine göre kendini daha çabuk geri ödeyen B projesine yat r m yap l r d. A ve B projelerini de erlendirirken paran n zaman de eri dikkate al n r e. A ve B projelerinin ekonomik ömürleri farkl d r 6. Projenin nakit girifl ve ç k fllar n birbirine eflitleyen iskonto oran d r fleklinde tan mlanan yöntem afla dakilerden hangisidir? a. Net bugünkü de er b. Karar a ac c. ç kârl l k oran d. Ortalama muhasebe getirisi yöntemi e. Geri ödeme dönemi 7. Net bugünkü de er ile ilgili afla daki ifadelerden hangisi yanl flt r? a. Net bugünkü de er yönteminde, nakit girifli ve ç k fllar önceden indirgenmektedir. b. Yat r m projelerinde net bugünkü de er, peflin de er ve n y l süre ile her y l sonunda elde edilecek 1 er liralar n de erini veren tablolardan yararlan larak, s nama yan lma yöntemiyle bulunur. c. Net bugünkü de er yöntemi, iskonto edilmifl nakit ak m yöntemidir. d. Net bugünkü de er pozitif ise, yat r m yap l r, negatif ise yat r mdan vazgeçilir. e. Projenin hurda de eri varsa hesaplamalara dâhil edilir.

220 8. Ünite - Yat r m Kararlar Net nakit girifllerinin bugünkü de eri T40.000, net nakit ç k fllar n n bugünkü de eri de T olan projeyle ilgili afla dakilerden hangisi do rudur? a. Net bugünkü de eri T-5.000, kârl l k endeksi 1,06 d r. b. Net bugünkü de eri T5.000, kârl l k endeksi 0,50 dir. c. Net bugünkü de eri T , kârl l k endeksi 1,06 d r. d. Net bugünkü de eri T10.000, kârl l k endeksi 0,88 d r. e. Net bugünkü de eri T-5.000, kârl l k endeksi 0,88 dir. 9. Afla dakilerden hangisi belirlilik eflitli i katsay s için geçerli olan bir durum de ildir? a. En düflük 0 de erini al r b. Risk artt kça katsay küçülür c. Risk ile ters orant l d r d. Riskin olmamas halinde katsay 0 de erini al r e. En yüksek +1 de erini al r 10. Afla dakilerden hangisi yat r m n ekonomik ömrü boyunca sa layaca nakit girifllerini risk derecesine göre düzeltmekte olan yöntemdir? a. Riske göre düzeltilmifl iskonto oran yöntemi b. Simülasyon yöntemi c. Karar a ac yöntemi d. Belirlilik eflitli i yöntemi e. Geri ödeme dönemi yöntemi Yaflam n çinden Petkim Rafineri Temelini Yar n Atacak Türkiye de tek noktaya yap lacak en büyük özel sektör yat r m olan Petkim in yeni petrokimya rafinerisi, cari aç, faaliyete geçece i 2015 te, 2 milyar dolar azaltacak. Türkiye nin net ithalatç oldu u pek çok petrokimya ürününü Türkiye de üretebilmek üzere kurulacak Petkim in yeni petrokimya rafinerisi, 5 milyar dolarl k yat - r m bedelini 10 y ldan önce amorti edecek. Yar n temeli at lacak rafinerinin, sadece Petkim in global bir dev olmas n sa layacak entegrasyonu sa lamakla kalmayaca, Türkiye nin cari aç n ilk y ldan itibaren 2 milyar dolar azaltaca belirtildi. Star ad verilen yeni rafinerinin, faaliyete geçmesiyle birlikte, tüm sektörlerde kullan lan ara mallar nda da rekabetçi bir yap yarataca ve belirgin bir fiyat düflüflü sa layaca bildirildi. Bu yat r m olmasa Türkiye nin petrokimya sektöründe kalmas n n mümkün olamayaca n söyleyen CEO Kenan Yavuz, Bu rafineri yap lmasa, bu entegrasyon sa lanmasa Petkim in 2015 ten sonra ayakta kalmas mümkün olmazd. Çünkü hammaddesini yüzde yüz ithal ederek hiçbir petrokimya flirketi ayakta kalamaz dedi. Hammadde, rafineri, petrokimya, enerji, lojistik ve da t m olarak sayd zincirin tüm ayaklar nda olacaklar n söyleyen CEO Yavuz, Bu sektöre girmek isteyen tüm bu alanlara yat r m yapmak zorunda. Bunu biz yapmasak kimse yapamazd. Türkiye de yerli üretimin olmad ara mallar n dünya ortalamas n n üzerinde fiyatla sat ld n vurgulayan Yavuz, Petkim ayn zamanda Türkiye nin üretim maliyetini belirliyor. Piyasay regüle ediyor. Ne kadar az üretiyor olsak bile herkes Petkim in fiyat na bakarak fiyat belirliyor. Ama yerel üretim olmad nda fiyatlar art yor. Petkim in üretim yapmad her petrokimya ürünü dünya fiyatlar ndan pahal sat l r dedi. Petkim in üretti i her ürün ise dünya fiyatlar n n alt nda sat l yor çünkü Cazip Türkiye pazar na her girmek isteyen Petkim in fiyatlar n n alt na düflmek zorunda kal - yor. Yavuz bu nedenle yeni yat r mlar yla Türkiye sanayisine görünmeyen bir rekabet gücü kazand racaklar n n alt n çizdi. Böylece 2015 ten sonra ara mal nda sanayicilerin ciddi bir ucuzluk yaflayaca n söyleyen Ya-