ODAŞ ELEKTRİK ÜRETİM SANAYİ TİCARET A.Ş.

Transkript

1 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ODAŞ ELEKTRİK ÜRETİM SANAYİ TİCARET A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş Mayıs 2013

2 İçindekiler 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Şirket Hakkında Özet Bilgi Finansal Durum Değerleme Hakkında Özet Bilgi Görüş İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2

3 İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarih ve 5/143 sayılı kararına istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.( İş Yatırım ) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Bizim Menkul Değerler A.Ş. nin ( Bizim Menkul ) Konsorsiyum Lideri olarak Odaş Elektrik Üretim San. ve Tic. A.Ş. ( Odaş Enerji veya Şirket ) paylarının halka arzı kapsamında hazırladığı fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Tablo 1: Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arz Öncesi Sermaye TL Halka Arz Sonrası Sermaye TL Halka Arz Toplamı (Nominal) TL Sermaye Artırımı (Nominal) TL Halka Açıklık Oranı % 28,6 Tahsisat Yurtdışı Kurumsal %40 Yurtiçi Kurumsal %10 Yurtiçi Bireysel %50 Ek Satış Yok Aracı Kurum Bizim Menkul Değerler A.Ş. Halka Arz Yöntemi En İyi Gayret Aracılığı Halka Arz Satış Yöntemi Borsa İstanbul A.Ş. Ulusal Pazarda Sabit Fiyat ile Talep Toplama Fiyat Taahhütler Temettü Planı Halka Arz Tarihi 5,00 TL 365 Gün Yeni Pay Satmama ve Bedelli Sermaye Artırımı Yapmama 2013 karının %20 sinin dağıtılması planlanmaktadır Mayıs Tablo 2: Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı Ortaklık Yapısı Arz Öncesi Yapı Arz Sonrası Yapı Hisse Nominal Nominal Grubu Sermaye Payı Sermaye Payı Değer (TL) Değer (TL) Korkut Özal A - - %40,0 B %28,6 Bahattin Özal A %30,0 B %21,4 Burak Altay A %30,0 B %21,4 Halka Açık B - %0, %28,6 Toplam A Grubu Hisse Toplam B Grubu Hisse TOPLAM ,0% ,0% Odaş Enerji, halka arz gelirlerini kömür, doğalgaz ve hidroelektrik santralleri yatırımları, doğalgaz ticareti ve elektrik ticaret şirketi Voytron için işletme sermayesi ihtiyacı ve şirket satın alımları için kullanacaktır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3

4 2 Şirket Hakkında Özet Bilgi 2010 yılında İstanbul da kurulan Şirket elektrik enerjisi üretimi ve satışı faaliyetlerinde bulunmaktadır. Odaş Enerji dahil olduğu Hidrokontrol Grubu 2005 yılından beri faaliyet göstermekte olup 2012 yılında Odaş Enerji, grubun çekirdek şirketi haline gelmiştir. 2012/12 itibariyle 40 personele sahip olan Şirket, Şanlıurfa da bulunan 150 MW lık lisansa sahip bir doğalgaz santralini işletmektedir. Ekim 2011 de tamamlanan 54 MW lık ilk faz ile işletmeye alınan santral, Nisan 2012 deki 56 MW lık bölümün de devreye alınması ile 110 MW kapasiteli bir elektrik üretim tesisi haline gelmiştir. Ağustos 2012 de ise 18 MW kurulu güç daha devreye alınmış ve tesisin toplam kapasitesi 128 MW olmuştur. Halihazırda süren yatırımlar (Nisan 2013 itibariyle %80 i tamamlanmış durumdadır) sonucunda Haziran 2013 te kurulu gücün 140 MW a ulaşması planlanmaktadır. Şirket in 2012 Eylül den itibaren %100 iştiraki konumunda olan Voytron, 2010 yılında elde ettiği 20 yıllık toptan satış lisansı ile elektrik enerjisi toptan satışı sektöründe faaliyette bulunmaktadır. Odaş Enerji nin %90 iştiraki durumunda bulunan Yel Enerji ye bağlı 350 MW kapasiteli Filyos İthal Kömür Termik Santral projesi için ÇED alınmış ve lisans başvuruları Mart 2013 itibariyle yapılmıştır yılında yatırıma başlanması ve 2017 itibariyle işletmeye geçilmesi planlanmaktadır. Yel Enerji 3-6 ay içerisinde lisans başvurusunun sonuçlanmasını beklemektedir. Odaş Enerji %50 iştiraki durumunda bulunan Odaş Toptan Doğalgaz şirketi ile doğalgaz ithalatı yaparak müşteri portföyüne satış yapmayı planlamaktadır. Odaş Enerji nin, 19 MW lık HES ve 63 MW lık bir doğalgaza dayalı elektrik üretim tesisi lisansına sahip proje şirketlerine ortaklığı bulunmaktadır. 8,2 MW lık HES lisansına sahip olan Küçük Enerji şirketinin 2014 yılının ilk yarısında devreye gireceği planlanmış olsa bile halen inşaata başlamamış olması bu planlamanın gerçekleşmeyebileceğini göstermektedir. Tablo 3: Odaş Enerji İştirak Bilgileri Şirket Santral Lisans Bölge Kurulu Güç (MW) Üretim (GWh) Odaş Payı (%) Tahmini Yatırım (m TL) Faaliyete Geçiş Tarihi Küçük Köprübaşı HES Trabzon , ün Enerji Regülatörü ve HES ilk yarısı Hidro Enerji Volkan HES HES Trabzon 2 5, , in ilk yarısı Ağrı Elektrik Ağrı I Doğalgaz Kombine Çevrim Santrali DG Konya Ena Hisar Regülatörü ve HES Bilecik , in Elektrik* HES ilk yarısı Yel Enerji* Filyos Termik Sant. Termik Zonguldak *Başvuru sürecinde Şirket Lisans Odaş Payı (%) Voytron Toptan Elektrik Satış 100 Odaş Toptan Doğalgaz - 50 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4

5 Voytron, 2012 yılındaki serbest tüketici limitine göre serbest tüketici sayacının tanesine elektrik tedarik etmekte olup %15,4 pazar payı ile sektörde lider durumdadır. Şirket, 2013 yılı için Türk Telekom ve Avea gibi büyük firmalarla anlaşmış olup 1,75 milyar kwh satış ve 315 milyon TL ciroyu garanti altına almış durumdadır. Şirket ayrıca Nisan 2013 itibariyle İkitelli OSB ile sözleşme imzalamış durumdadır. Şekil 1: Kurulu Güç Gelişimi MW Ocak 2013 Haziran 2013 Ocak 2014 Haziran 2014 Ocak 2015 ODAŞ DG Santrali Ağrı DG Santrali Köprübaşı HES Hisar HES Volkan HES Yukarıdaki şekilde Odaş Enerji ve iştiraklerinin kurulu güç gelişimi gösterilmiştir. Ocak 2013 itibariyle 128 MW olan kurulu gücün Ocak 2015 itibariyle 214 MW a ulaşması beklenmektedir. Şekil 2: Elektrik Üretim Gelişimi MWh T 2014T 2015T Urfa Doğalgaz Santrali HES'ler Ağrı Doğalgaz Yukarıdaki grafikte Odaş Enerji nin elektrik üretim gelişimi gösterilmiştir yıl sonunda 323 MWh olan üretim kapasitesinin 2015 itibariyle 999 MWh e ulaşması beklenmektedir. Odaş Doğalgaz Santralindeki kapasite artırımı ve devreye alınması planlanan üretim tesislerine yapılacak yatırımlar göz önüne alındığında, 2013 yılında 115 milyon TL, 2014 yılında ise 12 milyon TL yatırım yapılması planlanmaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5

6 2012 yılında 88 MW kurulu güçle çalışan ve Şirket in faaliyet halindeki tek tesisi olan Odaş Doğalgaz Santrali, 86,7 milyon TL gelir elde etmiş olup 27,1 milyon TL lik FAVÖK rakamına ulaşmıştır yılında ise ortalama 135 MW kurulu güçle çalışması öngörülen santralin 163,2 milyon TL gelir elde ederek 40,4 milyon TL FAVÖK e ulaşması beklenmektedir yılında 114,6 milyon TL gelir elde etmesine karşın yaptığı anlaşmalar ile 2013 yılında 315 milyon TL gelir elde etmeyi garanti altına alan Voytron un ise; 2012 yılındaki 4,9 milyon TL civarındaki FAVÖK ünü 2013 yılında 12 milyon TL ye çıkarması beklenmektedir. Aşağıdaki şekilde 2012 ve 2013 yıllarındaki konsolide Net Satış ve FAVÖK rakamları gösterilmiştir. Şekil 3: Net Satış ve FAVÖK m TL Net Satış FAVÖK 478,8 201,2 22,2 77,8 9,8 32,1 52,4-0, Ç Ç T 2012 yılında %75 olan DUY priminin ilerleyen yıllarda azalarak 2016 yılında %34 olması beklenmektedir ilk çeyreğinde ise DUY primi %85,6 olarak gerçekleşmiştir. Şekil 3: DUY ve Odaş Fiyat Tahminleri TL/MWh Duy Fiyatı ODAŞ Fiyatı 152,7 268, , ,2 170,1 180,7 192,6 204, T 2014T 2015T 2016T Şirket ten elde edilen bilgiye göre Odaş ın yüksek primli elektrik satışlarının 2 temel nedeni vardır. TEİAŞ a Satışlar (DUY): TEİAŞ a 2012 yılında %65 primli satış yapılmıştır. Urfa Santrali nin yeni teknolojisi üretimin piyasa verilerine hızlı tepki vermesini sağlamaktadır. Bu sayede TEİAŞ tan, üretim yapmadan ek primler elde edilmekte ve sistem fiyatları yükseldiğinde hızlı bir şekilde üretime geçilip bundan yararlanılması sağlanmaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6

7 Bunun yanısıra Şirket in uygulamakta olduğu modelleme sistemi sayesinde üretim planlaması verimli şekilde yapılıp yüksek primli satışlar elde edilmektedir. Bölgesel Satışlar: Santral in Güneydoğu Anadolu bölgesinde olması nedeniyle bölgesel satış yapma imkanı vardır. Özellikle Nisan ile Ağustos ayları arası yüksek primli bölgesel satışlar yapılmaktadır yılında bölgesel satış fiyatları aylık ortalama 295 TL/MWh ile 492 TL/MWh arası seyrederken aynı dönemdeki DUY Fiyatı ise aylık ortalama 97,5 TL/MWh ile 169,4 TL/MWh arası seyretmiştir, DUY Primi ise %83,3 ile %303,3 arasında değişmiştir. Şirket 2012 Haziran ayında santral bakımda olduğu için bu dönemde çok düşük miktarda üretim yapmış olup Bölgesel Satış aracılığıyla elde edebileceği yüksek primli satış gelirinden yoksun kalmıştır Mart ayında bölgesel satış fiyatı 250 TL/MWh olup DUY Fiyatı na göre %112 primli gerçekleşmiştir. Güneydoğu Anadolu bölgesinde az sayıda doğalgaz bazlı elektrik üretim santrali olması nedeniyle avantajlı satış fiyatı elde eden Şirket in, bölgeye yeni santraller yapılması halinde elde ettiği primli satış gelirleri azalabilecektir. Bunun yanısıra verilen bilgilere göre 2013 yılında kurulu güç ve kapasite kullanım oranı artışına gidecek olan Şirket, artan kurulu güç ve kapasite kullanım oranından daha yüksek bir oranda fiyat indirimine gitmek durumunda kalacaktır. Şirket projeksiyonlarında 2012 yılında %75 olan ortalama DUY Primi nin 2013 yılında %45 civarında olacağı belirtilmektedir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7

8 3 Finansal Durum Şirketin 2011 yıl sonunda görülen 79,9 milyon TL lik net borcu 2012 yıl sonunda 110,8 milyon TL ye çıkmıştır. Şirketin 2012 yılı toplam borcu ise 166,5 milyon TL dir. 158,8 milyon TL olan finansal borçların 104,3 milyon TL lık kısmı (%66) banka kredilerinden oluşmakta 54,5 milyon TL lik kısmı (%34) ise leasingten oluşmaktadır. Borçların tamamına yakını euro bazlı olup borçlanma maliyeti %8,5 civarındadır. 2013, 2014, 2015 ve 2016 yıllarında her yıl 30 milyon TL üzeri anapara ödemesi yapılacaktır. Aşağıda 2013 ile 2018 yılları arasındaki anapara ödemeleri görülmektedir.kaynaklanmaktadır. Tablo 4: Odaş Enerji Gelir Tablosu Gelir Tablosu (m TL) Net Elektrik Satış Cirosu Yansıtılan Giderler Eliminasyon -5,3 0,0 Konsolide Voytron Odaş Doğalgaz Santrali T Değişim T Değişim T Değişim 201,2 478,8 137,9% 114,6 315,6 175,4% 86,7 163,2 88,3% 62,3 154,6 148,2% 42,8 117,9 175,4% 19,5 36,7 88,3% UFRS Ciro 258,2 633,4 140,4% 157,4 433,5 175,4% 106,1 199,9 88,3% Doğalgaz Maliyeti 54,6 115,3 111,0% 0,0 0,0-54,6 115,3 111,0% Elektrik Alım Maliyeti 107,0 301,3 181,6% 107,0 301,3 181,6% Eliminasyon -5,3 0, Faaliyet Giderleri 7,5 9,9 31,8% 2,7 2,4-11,4% 4,9 7,6 55,3% Amortisman 2,6 3,4 0,0 0,0 2,6 3,4 27,8% Yansıtılan Giderler 62,3 154,6 148,2% 42,8 117,9 175,4% 19,5 36,7 88,3% Toplam Giderler 228,8 584,4 155,4% 152,4 421,5 176,5% 81,6 162,9 99,6% Faaliyet Karı 29,4 49,0 66,4% 4,9 12,0 142,8% 24,5 37,0 50,9% FAVÖK 32,1 52,4 63,2% 4,9 12,0 142,8% 27,1 40,4 48,7% FAVÖK Marjı 12,2% 8,4% 3,1% 2,8% 25,6% 20,2% Finansman Gideri (Net) 7,7 17,8 131,0% -0,4 1,1 8,0 16,7 Vergi Öncesi Kar 21,6 31,2 44,2% 5,4 10,9 101,8% 16,5 20,3 22,9% Vergi Gideri 7,0 6,2-11,4% 1,1 2,2 5,9 4,1 Net Kar 14,6 25,0 71,1% 4,3 8,7 102,8% 10,6 16,3 53,6% Gelirlerde beklenen artışa rağmen 2013 yılında Voytron un FAVÖK Marjının %3,1 den %2,8 e, Odaş Doğalgaz Santralinin FAVÖK Marjının ise %25,6 dan %20,2 ye düşmesi beklenmektedir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8

9 4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi Bizim Menkul tarafından yapılan değerleme çalışmasında İndirgenmiş Nakit Akımları çalışmasının yanısıra; FD/ FAVÖK 2012 Yurtdışı (Firma Değeri/2012 Faiz, Amortisman, Vergi ve Kira Öncesi Karı) F/K Yurtdışı (Fiyat/2012 Kazancı) F/K Cari Yurtiçi (Fiyat/Kazanç) çarpanları kullanılarak benzer şirket analizi yapılmıştır. Bizim Menkul tarafından seçilmiş olan benzer şirket verilerinin analizi sonucu aşağıdaki çarpanlara ulaşılmıştır. Tablo 5: Değerlemede Kullanılan Çarpanlar FD/FAVÖK F/K Yurtdışı Medyan 9,2 9,5 15,6 14,0 Yurtiçi Medyan (Cari Çarpanlar) 13,5 15,9 Baz alınan çarpanlara göre Özsermaye Değeri hesaplaması yapılmış ve aşağıdaki tabloda gösterilen oranlarda ağırlıklandırma ve iskonto yapılarak Özsermaye Değeri bulunmuştur. Tablo 6: Değerleme Değerleme Metodolojisi Çarpan Ağırlık Özsermaye Değeri (TL) İNA - 50% FD/FAVÖK 2012 (Yurtdışı) 9,2x 25% F/K 2012 (Yurtdışı) 15,6x 12,5% F/K Cari (Yurtiçi) 15,9x 12,5% Halka Arz İskontosu Öncesi Özsermaye Değeri (TL) Halka Arz İskontosu Öncesi Birim Hisse Fiyatı (TL) 6,87 Halka Arz İskontosu (%) 27,24 Halka Arz İskontosu Sonrası Özsermaye Değeri (TL) Halka Arz İskontosu Sonrası Birim Hisse Fiyatı (TL) 5,00 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 9

10 5 Görüş İş Yatırım tarafından Odaş Enerji nin bildirmiş olduğu indirgenmiş nakit akımları ( İNA ) değerleme metodu incelenmiş ve 2012 yılsonu verileri kullanılarak bir çarpan analizi yapılmıştır. Önümüzdeki birkaç yıl içerisinde yapılması planlanan özelleştirme işlemleri sonucu EÜAŞ kontrolünde olan ve kar amacı gütmeden sadece gelen talep doğrultusunda üretim yapmakta olan birçok elektrik üretim tesisinin özel sektör yönetimine geçmesi ve bu tesislerden yapılan elektrik satışlarında fiyat planlaması yapılmaya başlanması beklenmektedir. Bunun sonucu elektrik satış piyasasında rekabetin artması ve DUY Primi marjlarının azalması beklenmektedir. Bizim Menkul tarafından yapılmış olan İNA analizinde DUY Primi marjlarında göreceli olarak bir düşüş olsa bile İş Yatırım beklentilerinden yüksek bir şekilde seyrettiği görülmüştür. Bizim Menkul tarafından yapılan İNA çalışmasında 2013 yılı DUY Primi oranı %44 olarak kabul edilmiştir. İş Yatırım olarak 2013 yılı ortalama DUY Primi nin %35 oranında olacağını ve projeksiyon dönemi boyunca %20 ye kadar düşeceğini, bunun yanısıra 2013 Haziran ayındaki kapasite artışından sonra 1 kwh elektrik üretmek için tüketilen ortalama m 3 doğalgaz miktarı oranının azalacağını öngörmekteyiz. Bu durumda Şirket in 2013 yılında elektrik üretiminden elde edeceği gelirin 163,2 milyon TL yerine 152,9 milyon TL olacağı; FAVÖK ünün ise 40,4 milyon TL yerine 31,1 milyon TL olacağı hesaplanmaktadır. Konsolide FAVÖK ün ise 52,4 milyon TL yerine 43,1 milyon TL olacağı hesaplanmaktadır. Ayrıca 2014 ün başında devreye girmesi planlanan ve bu şekilde değerlemeye dahil edilmiş olan Küçük Enerji nin 2014 ilk yarısına yetişmeyeceğini düşünmekteyiz. Bu durumda 2014 yılı konsolide gelirlerinde az da olsa bir düşüş olacağını öngörmekteyiz. Bizim Menkul tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda, halka arz öncesi 260,8 milyon TL olarak kabul edilen şirket değerini göz önünde tuttuğumuzda şirket projeksiyonlarına göre FD/2013FAVÖK çarpanı 4,97x olurken İş Yatırım projeksiyonlarına göre FD/2013FAVÖK çarpanı 6,05x olarak gerçekleşmektedir. İNA çalışması detaylı olarak incelenip yukarıda belirtmiş olduğumuz öngörülere göre güncellendiğinde ise; Odaş Doğalgaz Santralinin firma değeri; fiyat tespit raporunda belirtilmiş olan 273,6 milyon TL yerine 240,9 milyon TL olmakta, Küçük Enerji nin firma değeri ise fiyat tespit raporunda belirtilmiş olan 3,7 milyon TL yerine 2,8 milyon TL olarak hesaplanmaktadır. Bu durumda, İNA analizine göre halka arz öncesi 204,8 milyon TL olarak belirlenmiş olan özsermaye değeri İş Yatırım öngörülerine göre 171,3 milyon TL, hisse birim fiyatı ise 5,71 TL olarak hesaplanmaktadır Çarpan analizinde ise farklı ülkelerden bir çok halka açık enerji şirketinin ve Türkiye de bulunan halka açık enerji şirketlerinin finansal verileri esas alınmıştır. Özellikle yurtdışında halka açık enerji şirketi seçimlerinde doğalgaz bazlı elektrik üretimi yapan şirketler seçilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 10

11 Tablo 7: Çarpan Analizinde Kullanılan Benzer Şirketler FD/FAVÖK F/K Maxim Power Corp 7,45 - PTC India Ltd - 9,16 Dynegy Inc 13,36 - Energy Development Corp - 13,31 Pacific Rubiales Energy Corp 3,53 8,11 Boralex Inc -A 10,85 - S.A.G Solarstrom AG 11,95 19,09 Greenko Group Plc 13,66 - Shenyang Jinshan Energy Co-A - 10,92 Guangzhou Hengyun Enterpr-A - 6,52 Aksa Enerji Üretım AŞ 11,52 19,22 Park Elektrik Üretim Madencilik 4,88 7,55 Zorlu Enerji Elektrik Üretim 4,06 - Ayen Enerji AŞ 12,67 7,07 Akenerji Elektrik Üretim AŞ 15,07 - Kaynak:Bloomberg, İş Yatırım Bu çarpanların baz alındığı çarpan analizi sonucunda oluşan özsermaye değeri ve birim hisse fiyatı şöyledir: Tablo 8: Özsermaye Değeri ve Birim Hisse Fiyatı Odaş Enerji 2012 Finansal Verileri (TL) Kullanılan Çarpan Ortalama Değer Özsermaye Değeri (TL) Birim Hisse Fiyatı (TL) FAVÖK FD/FAVÖK 11,95x ,09 Net Kar F/K 9,16x ,47 Net Borç Buna göre, çarpan analizi özsermaye değeri için 134,1 milyon TL-272,7 milyon TL, birim hisse fiyatı için de 4,47-9,09 TL aralığını vermektedir. İNA analizi ve çarpan analizi beraber incelenip ve İş Yatırım tarafından kabul edilen ağırlıklandırma yapıldığında ise aşağıdaki özsermaye değeri ortaya çıkmaktadır. Tablo 9: İş Yatırım Değerleme Sonuçları Kullanılan Method Ağırlık Özsermaye Değeri (TL) Birim Hisse Fiyatı (TL) FD/FAVÖK 15% ,09 F/K 35% ,47 İNA 50% ,71 SONUÇ ,78 FirmaDeğeri/FAVÖK çarpan analizine %15, Fiyat/Kazanç çarpan analizine %35, İNA analizine ise %50 ağırlık verildiğinde Odaş Enerji nin özsermaye değeri 173,5 milyon TL, birim hisse fiyatı ise 5,78 TL olarak hesaplanmaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 11

12 SONUÇ OLARAK; Konsorsiyum Lideri Bizim Menkul tarafından halka arz fiyatı 5,00 TL olarak belirlenmiş olup, yapılan çalışmalar sonucunda belirlenen halka arz fiyatının makul olduğu kanaatine varılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 12