Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomileri Döngüsellik Karşıtı Para Politikası Uygulayabilir Mi? Türkiye Deneyimi

Transkript

1 Gelişmekte Ola Piyasa Ekoomileri Dögüsellik Karşıtı Para Politikası Uygulayabilir Mi? Türkiye Deeyimi Dr. Tolga Dağlaroğlu Gazi Üiversitesi İktisat Bölümü Dr. Baki Demirel Gazi Osma Paşa Üiversitesi İktisat Bölümü Para Yöeticileri Dereği tarafıda düzelee Ali İhsa Gelberi Ekoomik Araştırmalar Ödülü 2016 içi hazırlamıştır. Sabacı Ceter - İstabul, 17 Ekim 2016

2 Suumu İçeriği Sermaye hareketliliğii serbest olduğu dalgalı kur rejimi altıda gelişmekte ola piyasa ekoomileri (Emergig Market Ecoomies, EME s)gelişmiş ekoomiler gibi bağımsız, dögüsellik karşıtı (Coutercyclical) para politikası izleyebilir mi? q Açık ekoomii paradigması (The Impossible Triity) Türkiye ekoomisi açısıda geçerli midir?

3 Açık Ekoomii Paradigması mı? Yoksa İkilemi mi? Tam ser maye hareketliliği (sermaye hesabı açık) Açık sermaye hesabı + sabit kur rejimi Sabit kur rejimi Açık sermaye hesabı + bağımsız para politikası Bağımsız para politikası Dalgalama Korkusu Bağımsız para politikası + sabit kur rejimi Kayak: Ee, KhorHoe.,(2006)., Macroecoomic Maagemet with Ope Capital Accouts Crisis Prevetio i Emergig Markets Iteratioal Moetary Fud - Sigapore Govermet High level semiar Sigapore, July 10 11, 2006

4 Türkiye Ekoomisi Açısıda Trilemma ı Ölçülmesi: Bağımsız Para Politikası 3 Türkiye Ekoomisi Açısıda Trilemma ı Ölçülmesi: Bağımsız Para Politikası Türkiye Ekoomisi Açısıda Trilemma ı Ölçülmesi: Döviz Kuruda İstikrar

5 Gelişmekte Ola Piyasa Ekoomilerii Dögüsel (Pro-Cyclical) Para Politikası Uygulamasıa Nede Ola Faktörler 4 Dalgalama Korkusu (Fear of floatig) Origial si versiyo 2.0 Eflasyo korkusu (Pass-through) Aktarım mekaizması üzeride baskı ola faktörler Mali baskılık problemi (Fiscal domiace) Dışsal baskılık problemi ( Systemic Sudde Stop, 3S) Fiasal baskılık problemi

6 Dalgalama Korkusu: Stadart Risk- Eklemiş (Kapsamamış) Faiz Paritesi Koşulu 5

7 Global Fiasal Dögü : Risk O / Off ve EME s Sermaye Akımı ve Origial Si Global Fiasal Dögü: Volatilite Edeksleri Sermaye Akımlar ve Global Fiasal Dögü % Kayak: CBOE ve Bloomberg Kayak: EPFR ve Bloomberg

8 Kayak: IMF Risk O/Off Durumu: Düya Ekoomiside Düşük Risk Algılaması (Düşük VIX) (1989, , )

9 Kayak: IMF Gelişmekte Ola Piyasa Ekoomilerii Risk Primleride Meydaa Gele Değişmei Ayrıştırılması ( )

10 Global Fiasal Dögü ve Gelişmekte Ola Piyasa Ekoomilerie Yöelik Sermaye Akımları Risk-o durum Ülkeye sermaye girişi Döviz kuruu değer kazaması / Risk primlerii azalması Yurtdışıda borçlamaı / Kaldıraçlı işlemleri artması Bilaçou büyümesi

11 Global Fiasal Dögü ve Gelişmekte Ola Piyasa Ekoomilerie Yöelik Sermaye Akımları Risk-off durum Ülkede sermaye çıkışı Döviz kuruu değer kaybetmesi / Risk primlerii artması Margi - call / De-leveragig Bilaço problemlerii ortaya çıkması

12 Ultra - Gevşek Para Politikası Risk Alma İştahıı ve Kaldıraçlı Pozisyoları Arttırmaktadır Aktifler Pasifler Varlıklar (Asset) (evi değeri) Kredi Ev kredisi (Debt) (mortagage) Sermaye (Equity) (equity) 10 Böylece kaldıraç L = A / (A-90) Bu ora hae halkıı 100 $ değerideki servetii 90 $ kısmıı kredi ile borçlaarak fiase ettiğii göstermektedir. Varlıklar/Sermaye 100 /10 Kaldıraç oraı 10$

13 Varlık Fiyatlarıda 1 % Artış Aktifler Pasifler Varlıklar 101 Kredi 90 Sermaye 11 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (101 +D)/11 D=9.18 Fiasal kurum 10 hedeflesi böylece baka 9 $ daha borçlaacak. Kısacası varlıkları değerideki 1 $ artış bakaı borçlarıı 9$ arttıracaktır. Kaldıracı 10 $ tutabilmek içi

14 Aktifler Pasifler Varlıklar 110 Kredi 99 Sermaye 11 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (101 +D)/11 D=9.18 Fiasal kurum 10 hedeflesi böylece baka 9 $ daha borçlaacak. Kısacası varlıkları değerideki 1 $ artış bakaı borçlarıı 9$ arttıracak kaldıracı 10 $ tutabilmek içi

15 Mekul Kıymet Fiyatlarıda Meydaa Gele Düşüşü Etkileri Aktifler Pasifler Varlıklar 109 Kredi 99 Sermaye 10 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye 109/10 =10.9 böylece kaldıracı 10 $ seviyeside tutabilmek içi varlıklarıı 9 $ azaltacak hisse seedi fiyatlarıdaki düşüş hisse seedi satışlarıı tetikleyecek Aktifler Pasifler Varlıklar 100 Kredi 90 Sermaye 10

16 Origial Si 2.0 Versiyou 15 Gelişmekte Ola Piyasa Ekoomileride Fiasal Olmaya Şirketler Kesimii Kaldıraç Oraları (Borç / Özkayak) Debt-Itolearce: Net Dış Yükümlülükler / GSYİH * Kayak: Iteratioal Moetary Fud. (2013). World Ecoomic ad Fiacial Surveys: Global Fiacial Stability Report: Old Risks, New Challeges April (Washigto DC: Iteratioal Moetary Fud,) verisi Iteratioal Moetary Fud. (2016). Turkey: Selected Issues IMF Coutry ReportNo. 16/105, April *TCMB i Uluslararası Yatırım Pozisyou verileride harketle tarafımızca hesaplamıştır. Yötem içi bakıız Lae ve Milesi-Ferreti (2006, p: 5-12).

17 Yurtiçi Kredi Büyümesi ve FX ciside Krediler 16 Kayak: Datastream

18 Mali Baskılık Problemi Çıktı Boşluğu Eflasyo Geleeksel Kaal Faiz Oraları Döviz Kurları Mali Baskılık Problemi Risk Primi Döviz Kurları Eflasyo Geri besleme etkisi söz kousu, eğer dolara edeksli borç varsa Kayak:Goldfaj, Ila.,(2004), Iflatio Targetig i Emergig Market Ecoomies: The Case of Brazil Prepared for Turkiye Bakalar Birliği Coferece o Düşük Eflasyo Ortamıda Fias Sektörü ve Reel Sektör: Brezilya Deeyimi Eylül 28,2004 pp.41 available at Turkiye Bakalar Birliği s web site

19 Reel Faiz Oraı ve Döviz Kuru 18

20 Bilaço Kayaklı Kırılgalıklar ve Fiasal Baskılık Problemi Ülkeleri iflas riski Koşula bağlı yükümlülük Vergi gelirleri Varlık Bakalar Yükümlülük Hazie booları / tahvilleri Şirketler kesimia verile krediler Bakaı borçlarıı artması riski Hisse seetlerii değerii düşmesi Ekoomik Büyüme İflas olasılığı Kayak: Iteratioal Moetary Fud., (2012), World Ecoomic ad Fiacial Surveys: Global Fiacial Stability Report The Quest for Lastig Stability: Sovereigs, Baks, ad Emergig Markets: Detailed Aalysis ad Policies (Washigto DC: Iteratioal Moetary Fud, April, 2012)

21 Kayak: Datastream Sistemik Ai Duruş Problemi (3s)

22 Not: 2008=100 olarak rebase edilmiştir. Kayak: Datastream Sistemik Ai Duruş Problemi (3s)

23 3s Problemi 22 bps Kayak: Datastream

24 Dögüsellik Karşıtı Para Politikası ve Literatür Taraması 23 İlk çalışma Calderó ve diğerleri (2004)Türkiye dahil 20 gelişmekte ola piyasa ekoomisi içi arası döem kapsaya GMM-IV yötemi kullaılmıştır. Souç para politikası dögüsellik özelliği göstermektedir. Végh ve Vuleti (2011) 21 saayileşmiş ekoomi 47 gelişmekte ola piyasa ekoomisi içi ve içi yapılmıştır. Pael veri yötemi kullaılmıştır. Souç so döemde TCMB i bağımsız bir para politikası uyguladığı soucua ulaşılmıştır. Motoro, Takáts ve Yetma (2012) ve Takáts (2012), 19 gelişmiş ülke 14 gelişmekte ola piyasa ekoomileri içi geişletilmiş Taylor kuralıda hareketle para politikasıı ve maliye politikasıı aaliz etmişlerdir. Souç maliye politikası gelişmiş ülkeler gibi dögüsellik karşıtı kullaılırke para politikası dögüsellik göstermektedir. McGettiga ve diğerleri (2013), gelişmiş ve gelişmekte ola ülkeleri içere arası döemi kapsaya çalışmalarıda Türkiye i izlemiş olduğu para politikasıı saayileşmiş ekoomileri izlemiş olduğu gibi dögüsellik karşıtı olmadığıdır.

25 Model ve Veri Seti 24 Döem ve (çeyrek döemler itibariyle) TCMB politika faiz oraı: TCMB EVDS Reel (sabit fiyatlarla) GSYİH: TÜİK TCMB et uluslararası döviz rezervleri: TCMB EVDS TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru: TCMB EVDS TÜFE geel edeksi: TÜİK JP Morga gelişmekte ola piyasa ekoomisi boo edeksi artı bileşik edeks: Thomso Reuters Datastream JP Morga gelişmekte ola piyasa ekoomisi boo edeksi artı Türkiye: Thomso Reuters Datastream VIX edeksi (yei seri): Chicago Board Optios Exchage Market USA 2Y ve USA 10Y verileri Bloomberg de alımıştır.

26 Veri Seti: Birim Kök Aalizi Variables Level Dif. First Period ( ) i *** π *** y *** REER *** NIR *** Spreads (CDS) *** USA10Y *** USA2Y *** VIX *** Secod Period ( ) i * π ** y ** REER *** NIR *** Spreads (EMBI) *** USA10Y *** USA2Y ** VIX ***

27 EŞ-Bütüleşme Aalizleri Tablo 2a Eş Bütüleşme Test Souçları ( ) Hypothesized Trace Hypothesized Max-Eige No. of CE(s) Statistic No. of CE(s) Statistic r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = **

28 EŞ-Bütüleşme Aalizleri Tablo 2a Eş Bütüleşme Test Souçları ( ) Hypothesized Trace Hypothesized Max-Eige No. of CE(s) Statistic No. of CE(s) Statistic r ** r = ** r ** r = ** r ** r = ** r ** r = * r ** r = r ** r = r * r = r r = r * r = *

29 Bulgular: Hata Düzeltme Modeli Period( ) Period ( ) Variable Coefficiet Std. Error Variable Coefficiet Std. Error α α Δπ * 0.07 Δπ ** 0.16 Δy *** Δy ΔRER *** 1.48 ΔRER ** 4.45 ΔNIR *** ΔNIR * ΔCDS *** ΔEMBI *** 0.01 ΔVIX *** ΔVIX *** 0.04 ΔUSA10Y *** 0.31 ΔUSA10Y *** 0.66 ΔUSA2Y 7.82** 3.16 ΔUSA2Y *** 0.65 ECM ECM AR *** 0.15 AR ** 0.21 R-squared 0.56 R-squared 0.68 Adjusted R-squared 0.45 Adjusted R-squared 0.48 Prob(F-statistic) 0.00 Prob(F-statistic) 0.01 Durbi-Watso stat 2.06 Durbi-Watso stat 1.80 Not: Hata Düzeltme Modeli içi Eviews 8.0 kullaılmıştır. *, **,*** işaretleri sırasıyla % 10, %5 ve %1 alamlılık düzeyii göstermektedir

30 Bulgular (1) Eflasyo açığı ve para politikası faiz oraı arasıda pozitif bir ilişki vardır. Çıktı boşluğu ve politika faiz oraı arasıdaki ilişkii yöü ise egatiftir. Reel döviz kuru ile politika faiz oraı arasıdaki ilişkii yöü ise pozitiftir.

31 Bulgular (2) 30 Politika faiz oraı ile rezervler arasıdaki ilişkii yöü egatiftir. Ülke riskii gösterdiğii kabul ettiğimiz CDS ler ile politika faiz oraı arasıdaki ilişkii yöü pozitiftir. ABD 2Y, ABD 10Y ve VIX gibi küresel değişkelerle politika faiz oraı arasıda pozitif yölü ilişki vardır.

32 31 Souçlar TCMB fiasal istikrarı amaçları arasıda alması eflasyo hedeflemeside sapmalara ede olmuştur Küresel fiasal piyasalara bağımlılık TCMB i kojoktür karşıtı para politikası uygulamasıa egel olmaktadır. Eflasyo hedeflemesi döemleride TCMB büyüme odaklı para politikası izlememektedir. Fiasal piyasalardaki istikrarsızlık karasız bir dege halidir. Bu yüzde istikrar sağlayıcı makro İhtiyati Politikalar terk edilmemelidir.