Makro Görünüm - Halen Atılacak Adımlar Varken

Transkript

1 Eylül 215 Makro Görünüm - Halen Atılacak Adımlar Varken İçinde bulunduğumuz süreçte ekonomide güçlü bir yapısal reform program beklememek gerekiyor. Yine de karamsarlığa kapılmadan, seçim sonrası dönemde, halen atılabilecek adımlar olduğu hatırlanmalı. Hem para hem maliye politikasında daha güven sağlayıcı/güçlü duruş sergilenmeli ki, rüzgar GOP lar (EM ler) lehine döndüğünde yeterince sermaye çekebilelim ve büyümede var olan riski bir miktar bertaraf edebilelim. Türkiye 2.5 yıldır seçim döngüsünde ve 1 Kasım da yapılacak olan seçim tekrarının ardından bu döngüden çıkıp çıkmayacağı henüz net değil. İçeride siyaset kaynaklı yaşanan belirsizlik ve global zeminin kaygan olması, halihazırda tersine dönmüş Türkiye ye olan sermaye girişini daha da zayıflatıyor. Bu da, gün sonunda daha yüksek kur, daha yüksek enflasyon, büyümenin daha da baskı altında kalması ve risk priminin yükselmesi ile sonuçlanıyor. Bahsi geçen bozulmanın yapısal mı döngüsel mi olduğunu doğru ayırt etmekte fayda var. Makro ekonomide yaşadığımız bozulma döngüsel ise bir miktar durumu kurtarma ihtimalimiz var, fakat yapısal bir bozulmadaysak ki öyle olduğunu düşünüyoruz bu durumda sadece 216 yılında değil, daha uzun vadede ekonomide risklerle karşı karşıyayız demektir. Bu kapsamda da tüm makro beklentilerimizde revizyona gidiyoruz. Ekonomide sert iniş yaşamadan, halen atılabilecek adımlar olduğunu düşünüyoruz. Var olan ortamda artık makroekonomik açıdan bir yapısal reform süreci beklememek lazım. Yine de, karamsarlığa kapılmadan, halen atılacak olan adımlar olduğu hatırlanmalı. Özellikle para politikasında ve maliye politikasında piyasaları tatmin edecek yönde adımlar atılırsa, bu Türkiye yi bir miktar rahatlatır. Bundan sonraki kısa vadede siyasi taraf rahatladığı takdirde yabancı yatırımcılar para ve maliye politikasında atılacak adımlara bakacaklardır. Yapısal reform beklentimiz kalmadığına göre; en azından doğru para ve maliye politikası uygulanırsa, büyümede çok ciddi bir geri çekilme yaşamadan (%-1 ler) bu süreci belki atlatabilir ve ekonomide kısmen tesis edilen güvenle ülkeye daha fazla sermaye çekebiliriz. İçeri giren sermayenin büyümeyi artırıcı etkisi, sıkılaşan para/maliye politikasından kaynaklanan baskıdan çok daha fazla olacaktır. FED sonrası, olası GOP ları (EM leri) destekleyici bir ortamla karşılaşma ihtimalimizde de, Türkiye bu fırsatı çok iyi değerlendiriyor olmalı. Geçen hafta paylaştığımız notumuzda hem kısa vadede makro açıdan izleyeceğimiz gelişmeleri hem de makro beklentilerimizdeki revizyonları paylaşmıştık makroekonomi.pdf. Bu kapsamda; 215 için büyüme beklentimizi %3.5 tan 3 e; ve 216 için büyüme beklentimizi ise %4 ten %2.7 ye çekiyoruz. 215 te %7 olmasını beklediğimiz enflasyonu %7.7 ye, 216 için %6.6 olan beklentimizi %7 ye yükseltiyoruz. 215 Cari Açık beklentimizi ise 35 milyar dolardan 38 e (GSYH %5.4) çekiyoruz; 216 da yine 38 milyar dolar cari açık bekliyoruz. Maliye politikası beklentilerimiz ise OVP ile paralel. 215 için resmi bütçe açığı/gsyh ve FDF (faiz dışı fazla) /GSYH sırasıyla %1.1 ve %1.7, 216 da ise %.7 ve %1.8. Şu aşamada erişilebilir görüyoruz. 215 ve 216 sonu için $/TRY beklentimiz 3.12 ve yıllık gösterge faiz beklentilerimiz ise hem bu yıl hem de 216 sonu için %11.5 seviyesinde. Bu zaman zarfında, hem siyasi tarafta hem ekonomide yaşanacak her belirsizliğin daha yüksek kur anlamına geleceği ve TL de oynaklık yaratacağı da akıllarda bulundurulmalı. 1 yıllık tahminlerimizde de değişikliğe gidiyoruz; son 2.5 yıldır, hem TL de yaşanan değer kaybı (% 4) hem de TR nin makro dinamiklerinde yaşanan bozulmanın yapısal olduğunu düşünüyoruz. Bu kapsamda 1 yıllık projeksiyonlarımızda %4 olan büyüme beklentimizi %3.5 a, %6 olan enflasyon beklentimizi %7 ye yükseltirken çalışmakta olduğumuz % aralığındaki reel faizimizi de %3 e yükseltiyoruz. Gizem Oztok Altinsac, Chief Economist +9 (212) goztok@garanti.com.tr Hilmi Yavas, Economist 1 +9 (212) hyavas@garanti.com.tr

2 Eylül 215 Makro Ekonomik Çerçeve Eski Revize Büyüme T 216T 215T 216T GSYH (milyar TL) GSYH (milyar dolar) Dış Denge GSYH (reel, %) 4,2 2,9 3,5 4, 3, 2,7 Cari Denge (milyar dolar) -65, -45,8-35, -43, -38, -38, Enflasyon Cari Denge (GSYH %) -7,9-5,7-4,7-5,3-5,4-5,8 TÜFE (yıllık ort., %) 7,5 8,9 7, 5,6 7,3 6,2 TÜFE (yıl sonu) 7,4 8,2 7, 6,6 7,7 7, Bütçe (Hükümet Tahmini, OVP) Bütçe Dengesi / GSYH -1,2-1,3-1,1 -,7-1,1 -,7 Faiz Faiz Dışı Fazla/GSYH 2, 1,6 1,7 1,8 1,7 1,8 Gösterge Faizi (dönem-sonu, blşk) 1,1 8,2 9, 7,5 11,5 11,5 Döviz Politika Faizi (dönem-sonu) 4,5 8,25 7.** 7.** 9.** 1.** $/TL (dönem-sonu) 2,14 2,34 2,67 2,79 3,12 3,3 $/TL (ortalama) 1,9 2,19 2,62 2,73 2,74 3,21 /TL (dönem-sonu) 2,94 2,83 2,72 2,85 3,37 3,7 /TL (ortalama) 2,53 2,91 2,7 2,8 3,13 3,53 Kaynak: TCMB, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım T: GY Tahmini **: 1 haftalık repo faizi. Para politikası 215 sonu 216 ile beraber sadeleşiyor olacak. Böylece yılları boyunca de facto politika faizi olan ortalama fonlama yerine 1 haftalık repo faizi geçerli politika faizi olacak 2

3 28Ç1 28Ç3 29Ç1 29Ç3 21Ç1 21Ç3 211Ç1 211Ç3 212Ç1 212Ç3 213Ç1 213Ç3 214Ç1 214Ç3 215Ç1 213Ç1 213Ç2 213Ç3 213Ç4 214Ç1 214Ç2 214Ç3 214Ç4 215Ç1 215Ç2 Eylül 215 Büyüme: 215 in ilk yarısında yıllık büyüme %3.1 oldu. 215 ve 216 beklentilerimizi %3. ve %2.7 olarak aşağı revize ediyoruz (önceki beklentimiz 215: %3.5, 216: %4). 1 yıllık ortalama GSYH büyüme projeksiyonlarımızı da %4 ten %3.5 a çekiyoruz. Makroekonomide / siyasette yaşanan belirsizlik ve ülkenin yeterli sermaye çekememesi devam ettiği takdirde, ekonomide yumuşak inişten ziyade bir sert iniş senaryosu da dikkate alınmalı. Global ekonomi gelişen piyasalar önderliğinde yavaşlamaya devam ederken, potansiyel büyümede.5-1 puan arası bir düşüş hesaplanmakta. Benzer görünüm Türkiye büyümesi için de geçerli. 2Ç15 te yatırımlar iyi gelmesine rağmen, son 3-4 yıla baktığımızda özellikle yatırım tarafında zayıflama olduğu net. Tüketim ise kısmen güçlü. Bu yanıltıcı olmasın. TL de var olan değer kaybına tüketim de toplam iç talep de ister istemez gecikmeli, 2 çeyrek sonra, eşlik edecektir. Dolaysıyla 4Ç15 ve 1Ç16 da daha fazla baskı altında kalmış bir büyüme ile karşılaşma ihtimalimiz var. Makroekonomide / siyasette yaşanan belirsizlik ve ülkenin yeterli sermaye çekememesi devam ettiği takdirde Türkiye nin yumuşak inişten ziyade bir sert iniş yaşama riski var. Önümüzdeki süreçte dış finansman tarafında artan bir problem yaşadığımız takdirde bu kaçınılmaz olacaktır. Bu riskin giderek arttığını düşünüyoruz. Bu senaryodan çıkmamızın tek bir ihtimali var içeriye sermaye çekmek. Şu aşamada artık yapısal bir reformdan bahsedilecek ortam kalmamıştır. Büyüme modelimiz zaten sağlıksız, en azından var olan modeli 1-2 yıl daha sürdürebilmeye bakmakta fayda var. Bu da ancak içeriye sermaye çekmekle mümkün. İçeriye yeterli miktarda sermaye çekmek de ancak ekonomiye olan güvenin yeniden tesis edilmesiyle, belirsizliklerin ortadan kalkmasıyla, yani sağlam bir para ve maliye politikası ile olur. Yalnızca 215 ve 216 yıllarına ilişkin beklentimizi değil; büyümede yapısal ve kalıcı bir zayıflama gördüğümüzden, 1 yıllık vadede çalıştığımız %4 olan büyüme beklentimizi %3.5 a düşürüyoruz. GSYH Büyüme (katkı cinsinden, puan) (4) (8) (12) (16) (2) iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme 8 4 (4) Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım 3

4 Eylül 215 Enflasyon (yıllık, %) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% Kaynak: TUİK, Garanti Yatırım Enflasyon Beklentileri (yıllık, %) çekirdek (I) manşet enflasyon 12 ay 24 ay Enflasyon: Ağustos 215 itibariyle enflasyon %7.2 seviyesinde. 215 ve 216 beklentilerimizi sırasıyla %7.7 ve %7 ye yükseltiyoruz (önceki 215 %7, 216 %6.6). Benzer şekilde 1 yıllık projeksiyonlarımızda %6 olarak kullandığımız enflasyon rakamını da %7 ye çıkarıyoruz. Enflasyon tarafında yapısal bozulmanın netleştiği görüşündeyiz. Daha önce %6.5-7 civarında olduğunu düşündüğümüz yapışkanlık, özellikle hizmet fiyatlarındaki kalıcı gözüken bozulma ile %8 lere yaklaşıyor. Bu da ister istemez reel faizimizi, risk primimizi artıran bir unsur. Enflasyonun bu dönemde ne düşen petrol fiyatlarından ne de yavaşlayan ekonomiden ve çıktı açığından yeterli faydayı sağlayamadığı net. Kurdaki geçişkenlik devam ediyor. Ve enflasyon, yavaşlayan ekonomi ve düşen enerji fiyatlarıyla düşmesi gerekirken, TL deki değer kaybıyla beraber yükseliyor. Kur geçişkenliği hesabından ziyade burada temelde çok daha mühim sorun, yapışkanlık seviyesinin yükselmiş olması ve bu kur geçişkenliği hikayesinin bir türlü bitemeyişi. Öte yandan enflasyon beklentilerinin de iyi yönetilemediği rakamlardan ortada. %5 olan enflasyon hedefinin geçerliliği kalmamaktan öte, 2 yıllık vadede %5 hedefinden oldukça uzak, %7 ye yakın (%6.7). Şu anki enflasyon kadar beklentiler de ve bunların yönetimi de çok kritik. Burada da zayıf bir seyir hakim. Gıda tarafında öngördüğümüz düşüş yaşanmasına, petrol fiyatlarında düşüş olmasına rağmen, ve dahası dünyada dezenflasyon sürecinde bulunmamıza rağmen enflasyonumuz yükseliyor. Reformlar yapılmadan enflasyon da belirgin kalıcı bir düşüş beklemiyorduk. Şu anda reformlar yapılamayacağına göre en azından doğru para politikası ile enflasyonda bir tur daha yükselişin önüne geçiliyor olunmalı. Aksi takdirde, Türkiye çok düşük büyüme fakat oldukça yüksek bir enflasyonla, yeni bir olumsuz fiyatlama sürecine girebilir. Para politikasında yeni dönemde sadeleştirmeye geçiliyor olacak; bu kapsamda da 6 ay içinde beklentimiz, gecelik borçlanma faizi % borç verme faizi de %1.75 olurken, politika faizinin %9.5-%1 bandına yükselmesi. Yeni dönemde politika adımlarının net bir şekilde paylaşılıp anlaşılması ve tekrar bir kafa karışıklığı yaratmıyor olması, iletişimin doğru ve piyasayı tatmin edici yönde yapılması gerekiyor. Gün sonunda elimizdeki politika faizinin piyasanın düşündüğü kadar yüksekte oluşmama ihtimali de (büyümenin son derece zayıflayacak olması da hesaba katılmalı) yine TL için risk oluşturuyor. Para politikasına ilişkin detaylı raporumuz TCMB Yeni Dönemde Para Politikası ve Beklentilerimiz arastirma/parapolitikası.pdf 5.5 Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım 4

5 Eylül 215 Cari Denge: Temmuz itibariyle 12 aylık cari açığımız 45 milyar dolar (GSYH %5.8). 215 ve 216 beklentimiz ise aynı 38 milyar dolar seviyesinde, GSYH nin %5.4 ve %5.8 i (önceki 215: 35 milyar dolar, 216: 43 milyar dolar) Cari açıkta beklediğimiz düzeltme yeterince gerçekleşmiyor. Daha düşük büyümeyle geçmiş yıllara kıyasla daha yüksek cari açık veriyoruz. Üstelik enerji fiyatları bu kadar lehimize dönmüşken. Bu yıl ise bu bozulma daha fazla göze çarpıyor. İhracat performansımız beklenenden daha zayıf. İhracatımızdaki bozulma ithalatımızdaki bozulmadan daha fazla. Bunun bir kısmı elbette ki parite kaynaklı; bir kısmı da ihracat yaptığımız bölgelerdeki (Rusya ve Irak) zayıflama ile alakalı. İthal etmeden ihraç edemeyen bir ekonomi olduğumuz için, TL deki aşırı değer kaybının bir rekabet avantajı sağlayamadığı ve sağlamayacağı da netleşmiş olmakta. Cari açıkla beraber bizi daha da ilgilendiren konu, dış finansman durumumuz. Burada bir sorun yaşadığımız aşikar ki TCMB döviz rezervlerinden kaybediyor. Yıl başında 19 milyar dolara çıkmış olan TCMB döviz rezervimiz, Eylül itibariyle 12 milyar dolara gerilemiş durumda. 216 da da yaklaşık 22 milyar dolar dış finansman ihtiyacımız olacak. Hem bankaların hem de banka dışı özel sektörün dış borç çevirme rasyosu oldukça iyi gidiyor. Henüz bir bozulma yok. Fakat global anlamda likidite koşulları daha da daralmaya başladığında sorun yaşayabiliriz. Borcumuzu çeviremeyiz manasında değil, borç çevirme rasyomuz düşer. Bu da TL için yine risk demektir. 216 da en kritik konu Türkiye nin içeriye sermaye çekmede ne kadar başarılı olacağıdır. 215 gibi 216 nın da bu anlamda zor olmasını bekliyoruz. EM lerde yaşanması muhtemel gördüğümüz rallinin de ancak kısa soluklu olmasını bekleriz. Özetle, global piyasalarda rüzgar kısa vadeli de olsa GOP lar (EM ler) lehine döndüğünde, Türkiye şu anda var olan risklerinden kurtulmuş olmalıdır ki, var olan rüzgarı arkamıza alıp yeterince sermaye çekebilelim ve kurda bir rahatlama olabilsin. Cari Denge (milyar dolar, yıllık) Cari Denge (yıllık) Cari Denge (yıllık, enerji dışı) Dış Ticaret Performans (yıllık, %) 6 İhracat İthalat Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Kaynak: TUİK, Garanti Yatırım 5

6 Eylül in ilk altı ayında bütçe 1 milyar TL gibi düşük bir açık verirken, faiz dışı fazla 3 milyar TL civarında gerçekleşti. Orta Vadeli Mali Plana (OVP) göre, 215 in tamamında, 21 milyar TL açık ve 33 milyar TL FDF (faiz dışı fazla) hedefleniyor. 215 için resmi bütçe açığı/gsyh ve FDF/GSYH sırasıyla %1.1 ve %1.7, 216 da ise %.7 ve %1.8. Şu aşamada erişilebilir görüyoruz. Bütçe Gerçekleşmeleri (milyar TL) Maliye politikasında bundan sonra yabancı yatırımcıların daha dikkatle izlemesini bekliyoruz. Seçim sonrası dönemde Maliye Bakanı nın kim olacağı gibi konular gündeme gelecektir. Bütçe şu an ekonomide en sağlam olan kalem gibi gözükse de; var olan diğer zayıflıklarımızdan dolayı daha da güçlü bir maliye politikası izlememiz gereken bir döneme giriyor olduğumuzu düşünüyoruz. Özellikle daha yüksek faiz dışı fazla tarafında daha yüksek rakamlar görmemiz gereken bir dönemdeyiz. Bu, maliye politikasını daha da sıkılaştırmak demek; fakat burada artan kredi Türkiye ye ye sermaye girişi olarak geri dönecek ve o sıkılaşmanın büyüme üzerindeki olası olumsuz etkisini bertaraf edecektir. Türkiye nin kamu bilançosu şu anda oldukça güçlü ve bir takım şoklara daha esnek cevap vermesine olanak sağlıyor. Fakat bundan sonraki süreçte bu kadar sağlam duran bir bütçemiz olmayabilir. Öte yandan şu anki sıkılık da yeterli gelmeyebilir. Kur kaynaklı özel sektör bilançoları bozulmaya başladığı an, gözler daha güçlü bir kamu bilançosu arayacaktır. Geldiğimiz nokta, bizi daha da sıkı maliye politikasına sürüklüyor olabilir. 214 Ocak-Haz P 216P 217P Giderler 448,4 236,7 472,9 56,8 541,3 Faiz Hariç Harcama 398,2 26,9 418,9 452,8 486,3 Faiz Harcamaları 5,2 29, Gelirler 425,8 237, ,2 Genel Bütçe Gelileri 352,4 228,2 389,5 427,9 468,5 Diğer 73,4 9,3 62,5 63,2 65,7 Bütçe Dengesi -22,7,8-21, -15,8-7,1 Faiz Dışı Denge 27,5 3,5 33, 38,2 47,9 (% GSYH) Bütçe Dengesi -1,3 v.y. -1,1 -,7 -,3 Faiz Dışı Denge 1,6 v.y. 1,7 1,8 2, Kaynak: OVP, Maliye Bakanlığı, Garanti Yatırım Siyasette daha fazla belirsizlik ve TL de emsallerine kıyasla daha şiddetli bir değer kaybı yaşandığı takdirde, 2 yıllık vadede Türkiye nin bilançolarında ve dış finansman kabiliyetinde bozulma gündeme gelir. Hemen olmasa da önümüzdeki 1-2 yıllık vadede var olan kredi notumuzun da riske girme ihtimali var. Sıkı politika uygulamalarıyla, ekonomide ve buraya yatırım yapacak olan yabancı yatırımcılar gözünde güven tesis edilip; sermaye çekilmesine dair hesaplar, ince ayarlar bundan sonra çok doğru yapılmalıdır. Ekonomi zaten yavaşlıyor, daha ne kadar sıkı maliye politikası uygulanabilir ki demek; benzer şekilde para politikasında atılacak olan adımın yabancı yatırımcıları ve kurumları ikna etmiyor olması daha düşük bir sermaye girişine sebep olabilir. Bu da gene büyüme için risk demek. Halen atılabilecek adımların olduğu hatırlanmalı. 6

7 Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: arastirma@garanti.com.tr