Bölüm tamamladığında aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olunmasını sağlamaktır:

Transkript

1

2 Eğitimin Hedefi Bölüm tamamladığında aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olunmasını sağlamaktır: Firma değerlemesi kavramını öğrenmek, Firma değerlemesi sürecini öğrenmek, Firma değerlemesi sürecini yönetmek.

3 Firmalar, uygun alternatif kaynak bulabilmek ve devamlı büyümeyi gerçekleştirebilmek için firma değerini gerçekçi olarak saptayıp, etkin şekilde yönetmek durumundadırlar. Firma değeri, gerçekleştirilen sermaye yatırımının maliyetinin üzerinde getiri sağlanması durumunda oluşmaktadır. Günümüzde, sermaye piyasasında etkinliğin ve güvenin sağlanmasındaki en önemli hususların başında, firma değerinin doğru şekilde tespit edilmesi ve böylece bulunan değerin gerçeği yansıtması gelmektedir.

4 Firma değerinin tespiti, gerek ilk halka arz sırasında, gerekse borsada işlem gören firmaların hisse senetlerini satın alma kararını verirken gereklidir. Piyasada oluşan fiyatın firmanın gerçek değerini ne ölçüde yansıttığının bilinebilmesi için firma değerinin doğru hesaplanması gerekmektedir. Firma değerinin belirlenmesi, hisse senetleri borsada işlem görmeyen firmalar açısından da özellikle firmaların yatırım performansını değerlendirmede oldukça önemlidir.

5 Finans yazınında firma değeri, firmanın gelecekte yaratacağı nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı üzerinden değerleme tarihine indirgenmesi sonucu bulunan değer olarak tanımlanmaktadır. Dolayısıyla, firma değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak tespit edilmeye çalışılır. Buna göre, firmanın değeri kısaca aşağıdaki şekilde ifade edilebilir: Firma Değeri= Şimdiki Değer{Beklenen Vergi Sonrası Nakit Akımı (BVSNA)} Yukarıdaki eşitlikte firmanın BVSNA değeri, firma değerlemesinde firmaya serbest nakit akımı olarak (FSNA) ifade edilmektedir.

6 = Firma Değeri= n t 1 ( FSNA) (1 AOSM t ) t ( FSNA) AOSM t 1 g (1 AOSM ) t t: Nakit akımlarının süresi, g: Öngörülen dönem sonrasındaki nakit akımlarının büyüme oranı, (FSNA) t : Gelecekteki t süredeki firmaya serbest nakit akımı, AOSM: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir.

7 Firma yönetimi açısından değerleme faaliyetleri; gerçekçi bir fiyat politikasının belirlenmesinde ve firmanın mevcut değerinin saptanarak bu değerin nasıl arttırılabileceği hususunda firma yöneticilerine yardımcı olur. Firmanın sahip olduğu bir varlığın veya firmanın bir bütün olarak değerinin tespit edilmesi değerleme faaliyetlerini oluşturmaktadır. Değerleme, para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para cinsinden belirlenmesi veya bir malı, fikri, hizmeti faaliyet alanına göre farklı şekillerde üreten firmanın sahip olduğu toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini olarak tanımlanmaktadır.

8 Özellikle konut değerlerinin yüksek olduğu dönemlerde, ipotekli kredilere dayalı menkul kıymetlerin düşük risk grubunda değerlendirilerek yatırımcılara sunulmasının ardından teminat niteliğindeki konut değerlerinin 2006 yılından itibaren gayrimenkul piyasasında yaşanan durgunluk sonucunda ani düşmesiyle yüksek zararlar kaydedilmiştir. Dolayısıyla hem konut hem de ticari amaçlı gayrimenkullerin satın alınması sürecinde kullandırılan kredilerde bu gayrimenkullerin gerçekçi bir şekilde ve etkin olarak teminat değerlerinin belirlenmesi daha fazla önem kazanmıştır.

9 Turizm sektöründe faaliyet gösteren konaklama işletmeleri; arsa, arazi, bina gibi büyük tutarlara ulaşan gayrimenkullere sahip işletmelerdir. Bu durum konaklama işletmesi yöneticilerinin, sadece yatırım ve faaliyet performansını temel alan değerlemeyi değil sahip oldukları gayrimenkulleri de dikkate alan bütünsel değeri hesaplamalarını zorunlu kılmıştır. Bununla beraber turizm sektöründe büyük konaklama işletmeleri veya tur operatörleri diğer konaklama işletmelerini satın alarak veya birleşerek rekabet avantajı sağlamayı amaçlamaktadırlar. Birleşme veya satın alma sürecindeki konaklama işletmelerinin sahip oldukları varlıkların ve faaliyetlerinin değerinin gayrimenkul değerleme temelinde doğru bir şekilde bütünsel olarak hesaplanması önem kazanmaktadır.

10 İşletme Finansmanı ve Firma Değeri İşletme finansmanında amaç firma değerinin maksimizasyonu ise, o zaman finansal kararlar, firma stratejisi ve firma değeri arasındaki ilişkilerin ortaya konması gerekmektedir. Çünkü bir firmanın değeri, faaliyetleri ile ilgili geçmişte alınmış ve gelecekte alınacak kararlarla, uygulamalarla, firmanın sermaye yapısıyla, birleşmelerle ve hatta mevzuatla yakından ilişkilidir. Son yıllarda yönetim danışmanlık firmaları, firmalara değerlerini nasıl artıracaklarına dair önerilerde bulunmaktadırlar. Bu öneriler genellikle firmaların yeniden yapılandırılmasına yöneliktir. Bir firmanın değeri, firmanın yatırım, finansman ve kar dağıtım politikaları ile ilgili aldığı kararlarla yakından ilgilidir. Bu ilişkiyi anlamak, değer artırıcı kararların alınmasında ve finansal açıdan yeniden yapılanma düşüncesinin oluşturulmasında çok önemlidir.

11 Birleşme-Satın Alma ve Firma Değeri Farklı firmaların tek bir firma adı altında birleşmelerinde veya herhangi bir firmayı satın almada, firma değerinin tespiti çok önemlidir. Firma değerinin tespiti sadece borsada işlem gören firmalarla değil, sermaye piyasaları fazla gelişmemiş gelişmekte olan ülkelerde şirket satın almalarının veya birleşmelerinin büyük bir kısmı borsa dışındaki firmalarda gerçekleştiği için borsa dışındaki firmalar açısından da önemlidir.

12 Sermayenin tabana yayıldığı, firmaların halka geniş ölçüde açık olduğu ülkelerde, firmanın hisse senetlerinin satın alınmasıyla o firmanın yönetimini ele geçirmek mümkündür. Firma değerlemesinde objektif olamamaktan dolayı bazı önemli problemler ortaya çıkmaktadır. Hedef firmalar fazla iyimser olabilirler, özellikle hissedarları ikna etmek için çok düşük fiyat sunabilirler. Eğer teklif sunan firma, stratejik nedenlerden dolayı kar elde etmeye karar verirse, değerin tahmin edilmesinde analistin üzerinde kuvvetli bir baskı oluşur.

13 Portföy Yönetimi ve Firma Değeri Portföy yönetiminde firma değerlemesinin rolü, yatırımcının yatırım psikolojisine göre değişmektedir. Portföy yönetiminde, pasiflere yatırım yapan bir yatırımcı açısından firma değerinin önemi az, aktiflere yatırım yapan bir yatırımcı açısından firma değerinin önemi daha fazladır. Aktiflere yatırım yapan yatırımcılar arasında bile firma değerlemesinin önemi yapılan aktif yatırımın türüne göre değişmektedir. Mesela piyasa zamanlayıcıları (market timers) değerlemeyi, hisse senedi toplayıcıları (pick stocks) olan yatırımcılara göre daha az kullanmaktadır ve firmanın spesifik değerinden çok piyasa değerine yönelmişlerdir.

14 a) Temel Analizciler (Fundamental Analysts): Temel analiz düşüncesine göre firmanın gerçek değeri, firmanın finansal karakteri (büyüme beklentisi, risk yapısı, nakit akımı, karlılık, likidite, rekabet, finansal yönetim becerisi) ile yakından ilişkilidir. Temel analizcilerin uyguladıkları yatırım stratejileri uzun dönemlidir ve şu varsayımlara dayanmaktadır: Firma değeri ile firmanın finansal özellikleri arasındaki ilişki ölçülebilir. Bu ilişki dönem içerisinde sabit ve süreklidir. İlişkiden sapmalar makul bir zaman periyodunda düzeltilir. Değerleme, temel analizde merkezi bir odak noktası halindedir. Bazı analistler firmaların değerlemesinde indirgenmiş nakit akımlarını kullanırken, bazıları ise fiyat-kazanç oranı veya piyasa değeri/defter değeri oranı gibi fiyat katsayılarını kullanmaktadırlar.

15 b) İmtiyaz Sahipleri (Franchise Buyer): İmtiyaz sahipleri, genelde sabit ve değişmez bir karaktere sahiptirler ve basit beklentileri vardır. Eğer bir yatırım alanı kompleks ise ve sürekli bir değişim varsa, imtiyaz sahipleri gelecekteki nakit akımlarının tahmininde zorlanırlar. İmtiyaz sahipleri nakit akımlarını tahmin edebildikleri firmalara ilgi duyarlar ve firmaları gerçek değerinden daha düşük bir fiyata ele geçirmeye teşebbüs ederler. İmtiyaz sahipleri, firma yönetimlerinin etkinliklerine bakarak finansal ve yatırım politikalarını değiştirebilirler.

16 İmtiyaz sahipleri uzun dönem yatırım stratejilerinde şu varsayımlara dayanırlar; Yatırımcılar doğru bir değerleme açısından daha iyi bir pozisyonda olabilmek için firmayı daha iyi anlamadırlar. Yatırımcılar, gerçek değerin üstünde fiyat ödememek için, piyasa değeri, gerçek değerinden düşük olan firmaları tercih ederler. Bu nedenle imtiyaz sahipleri açısından firma değeri çok önemli bir unsurdur. İmtiyaz sahipleri ayrıca firmanın yeniden yapılandırılarak nasıl değer yaratacağı hususu ile ilgilenirler.

17 c) Tenik Analizciler(Chartists): Grafikçiler, fiyatların finansal değişkenler kadar yatırımcı psikolojisinden de etkilendiğine inanırlar. Ticari fiyat hareketlerinden, ticari hacim ve açıktan satışlar v.b. elde edilen bilgiler, yatırımcı psikolojisi ve gelecek fiyat hareketleri hakkında işaretler verir. Burada ortalama bir yatırımcı, piyasada rasyonel analizden ziyade duygularıyla hareket eder. Grafiklemede firma değeri önemli bir rol oynamaz. Sadece fiyat planları (grafikler) üzerindeki destek ve direnç noktalarının tespitinde kullanılır.

18 d) Bilgi Tüccarları (Information Traders): Bilgi tüccarlarına göre, fiyatlar firma hakkındaki bilgiye göre oluşur. Bilgi tüccarlarının dayandığı varsayıma göre; bu kişiler bilginin ilan edilmesini bekleyerek, piyasanın bu bilgiye karşı gösterdiği reaksiyon ölçüsüne göre ortalama bir yatırımcıya göre daha iyi bir pazar reaksiyonu gösterirler. Bilgi tüccarları, bilgi ile değerdeki değişimler arasındaki ilişkiye odaklanırlar. Dolayısıyla bir bilgi tüccarı, gelecekteki bilgi ilanının firmanın fiyatının yükselteceğine inanıyorsa firmanın hisse senedini gerçek değerinin üstünde satın alırlar. Eğer bir firmanın gerçek değerinin üstü veya altı ile hisse senedi fiyatları, yeni bilgiye göre hareket etmesi arasında bir ilişki mevcut ise değerleme bilgi tüccarı açısından yatırımlarında uç bir rol oynar.

19 e) Piyasa Zamanlayıcıları (Market Timers): Piyasa zamanlayıcılarına göre piyasa hareketlerini tahmin etmek, hisselerin seçimi ve bunların gözlenebilir faktörlere göre tahmin edilmesinden daha kolaydır. Piyasa zamanlayıcıları, bireysel hisselerinin değerlemesinde piyasa hareket stratejilerini en az iki yolla kullanabilir; Bir değerleme modeli bütün hisselerin değerlemesinde kullanılabilir ve belirli bir kesitten elde edilen sonuçlar piyasanın değerinin üstü veya altı açısından tanımlamada kullanılır. Örneğin belirli sayıda hisse senedi gerçek değerinin üstünde olsun. Kar payı indirgeme modeli kullanıldığında, gerçek değeri altındaki hisse senedi sayısıyla ilişkisi artar. Burada üzerinde durulan neden piyasanın gerçek değerinin yükselmesidir. Genel olarak piyasa kendiliğinden değerlenebilir ve cari düzeyiyle karşılaştırılır.

20 f) Etkin Piyasacılar (Efficient Marketers): Etkin piyasacılar bir firmanın gerçek değerinin en iyi tahmininin, herhangi bir zamandaki piyasa fiyatını yansıttığına inanırlar. Etkin piyasacılar bilgiyi etkin ve hızlı bir biçimde toplarlar, marjinal yatırımcılar derhal etkin olmayan ve giderlerden dolayı piyasada etkin olmayanlardan yararlanırlar. Etkin piyasacılar için değerleme, bir hissenin neden o fiyattan satıldığını tespit etme açısından önemlidir ve varsayımlarına göre piyasa fiyatı, firmanın gerçek değerini en iyi yansıtan unsur olduğu için büyüme ve risk üzerindeki objektif varsayımlar firmanın piyasa fiyatını çok daha iyi desteklerler.

21 STRATEJİK ORTAKLIK Kendi alanında veya buna yakın sektörlerde faaliyet gösteren firmalar ile ortaklıklar Şirket evlilikleri / birleşmeleri Şirket satışı Varlık satışı Ortak girişim (joint-venture) FİNANSAL ORTAKLIK Finansal fonların şirketlere hisse veya hisseye dönüştürülebilir borç şeklinde uzun vadeli yatırım yapmaları Risk Sermayesi (Venture Capital) Girişim Sermayesi (Private Equity) Şahsi Yatırım (Angel Investor) SONUÇ Birleşmeler hissedarlar için yararlı, ancak faydanın çoğu satan şirkete gidiyor.

22 Şirket Değeri Nasıl Hesaplanır? Şirket in yapısı ve operasyonları hakkında bilgi edinme Şirket in geçmiş mali tablolarını da içeren, işletmenin ticari ve mali geçmişinin analizi İş planlarının, gelecek performans tahminlerinin (5 yıllık tahminler), ve bütçelerin analizi İş planlarının, tahminlerin, veya bütçelerin temelini oluşturan varsayımların ve planlanan performansı etkileyecek risk faktörlerinin gözden geçirilmesi Şirket in faaliyet gösterdiği endüstrinin, ekonomik ortamın ve rekabet ortamının analizi

23 İndirgenmiş Nakit Akımı ( DCF ) (Birincil) Geçmiş dönem bilançosu Geçmiş dönem gelir tablosu DCF Varsayımlar Planlanan projeksiyonlar Tahmini bilanço Tahmini gelir tablosu Tahmini Yatırım Harcamaları, Ar-Ge Gideri ve İşletme Sermayesi Tahmini nakit akışı İNA - değerleme Duyarlılık analizi İNA - özet

24 Piyasa karşılaştırmaları (ikincil kontrol) Karşılaştırılabilir Şirket Çarpanları ve metrikleri Public Market comparables Hedef şirket için karşılaştırılabilirliğin ölçülmesi Kar/metrik analizleri Karşılaştırılabilir İşlem Çarpanları ve metrikleri Kıyaslama ve hassasiyet analizini içeren piyasa araştırması Uygun değerleme çarpanlarını oluşturmak için borsada işlem gören benzer şirketlerin mali bilgilerinin analizi Uygun değerleme çarpanlarını oluşturmak için benzer işlemlerin çarpanlarının analizi

25 Örnek Satış Süreci Aylar 1-2 Aylar 2-3 Aylar 3-4 Ay 5 Hazırlık Ön-pazarlama Pazarlama İlk Teklif Bilgi odası & Özel İnceleme Bağlayıcı Teklif & Münhasırlık Kapanış Şirketin ticari, mali ve yasal yapısının analizi ve iş planının gözden geçirilmesi Hisselerin muhtemel fiyat teklifi aralığını belirlemek için fiyatlandırma analizi Kısa Tanıtım ın hazırlanması (yatırım fırsatının özeti, mali çerçeve iş kolunun özeti, ilginin resmi ifadesinin talep edilmesi ) Alıcı kısa listesi nin netleştirilmesi İlginin değerlendirilmesi İlgiyi belirlemek için muhtemel alıcılara ulaşma (Kısa Tanıtım ın gönderilmesi) Alıcılara ve stratejik hedeflerine yönelik hazırlanmış İştah arttırıcı çalışma Bilgi Paketi nin tamamlanması (Gösterge teklifin yapılabilmesi için, ticari sır olmayan yeterli bilgiyi içerir) Yönetim sunumları Yönetim takımının dikkatlice oluşturulması Önemli bilgilerin profesyonelce sunumu Bilgi paketinin gizlilik anlaşması imzalamak kaydıyla dağıtılması Birinci tur tekliflerin toplanması Bilgi ve süreç rahatlığı amacıyla yapılır..bu nedenle daha yüksek ve daha sağlam teklifler içerir Avukatların atanması ve talimatlandırılması Niyet mektubunun mali ve hukuki şartlarının müzakere edilmesi Bilgi odasının hazırlanması Bilgi odası erişimi Teyit edici mali ve vergisel özel inceleme İlave hukuki özel inceleme Süre nispeten daha kısa olabilir Gözden geçirilmiş bağlayıcı tekliflerin toplanması Münhasırlık anlaşmasının imzalanması Hisse alım anlaşması müzakereleri Kapanış

26

27 EVA Yöntemiyle Firma Değerinin Belirlenmesi Aşamalarının Türkiye ye Uyarlanmış Biçimi Geçmiş Performansın Analiz Edilmesi Gelecek Performansın Tahmin Edilmesi c Sermaye Maliyetinin Tahmin Edilmesi cost of capital Devam Eden Değerin Tahmin Edilmesi Firma Değerinin Hesaplanması * Bilanço ve Gelir Tablolarının TL. Olarak Hazırlanması *Tahmin Edilen *Bilanço ve * Bilanço ve Gelir Tablolarının EVA Bugüne TEFE ye göre düzeltilerek İndirilir hazırlanması *İndirilen EVA ile * Değer Değişkenlerinin Yatırılan Sermayenin Belirlenmesi Toplanması -NOPLAT *Firmanın Stratejik *Uygun Tekniğin Seçilmesi -Faaliyet Karı Pozisyonu Belirlenir -EVA - Vergi -Tüketici Tercih Analizi *Sonsuza Kadar -Yatırılan Sermaye -İşletme Sisteminin Analizi Büyüme Oranının Tahmin Edilmesi -ROI -Sektör Yapısının Analizi *Parametrelerin Tahmin Edilmesi *Geçmiş Finansal *Varsayımların Oluşturulması Durumun Analiz Edilmesi *Finansal Tablolar Tahmin Edilmesi *Yabancı Kaynak *Değer Değişkenlerinin Maliyetinin Tahmin Edilmesi Tahmin Edilmesi *Özkaynak Maliyetinin Tahmin Edilmesi *Hedeflenen AOSM Tutarını Tahmin Edilmesi İskonto Oranının Tahmin Edilmesi Kaynak: Copeland, Koller, Murrin, (1996) nin Valuation... İsimli Kitaptaki Bilgiler Kullanılarak Tarafımızca Düzenlenmiştir. Not:Yukarıdaki şekilde ROI (Return on Investment); Yatırılan Sermaye Üzerinden Sağlanan Getiriyi ifade etmektedir.

28

29

30

31

32

33

34

35

36 Şekil 2: Konaklama İşletmelerinde Ekonomik, Fizibilite ve Değerleme Akış Şeması

37 Şekil 1: Uluslararası Değerleme Standartlarına Göre Gayrimenkul Değerleme Süreci Problemin Tanımlanması Değerlenecek Tesisin Belirlenmesi Mülkün haklarının belirlenmesi Değerlemenin yapıldığı zamanın belirlenmesi Değerlemenin amacının yapılması Değerin tanımlanması Sınırlayıcı koşulların belirlenmesi Ön Analiz ve Bilgi Toplama Geçmiş finansal performans analizi Gelecek finansal performansın tahmini Rekabet, yer ve talep analizi

38 En İyi Kullanım Analizi Faaliyet alanların ın tespiti Maksimum gelir sağlayacak işlemler Yönetim kapasites inin analizi İşbirliği durumun un analizi Arsa Değerlemesi Satış Kıyaslaması Yöntemi ile Değerleme Değerleme Yönteminin Belirlenmesi Satış Yöntemi Maliyet Yöntemi Gelir İndirgeme Yöntemi Bütünsel Tek Bir Değerin Hesaplanması Raporlama

39 Dersimiz sona ermiştir. Katılımınız için teşekkür ederiz.