KURA DAYALI ĠSTĠKRAR PROGRAMI SENDROMU: TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ 1

Transkript

1 KURA DAYALI ĠSĠKRAR PROGRAMI SEDROMU: ÜRKĠYE ÖREĞĠ MÜBARĠZ HASAOV Hap Ünivrsisi, İİBF, İkisa Bölümü, Byp, Ankara. DOÇ. DR. ALÖVSA MÜSLÜMOV Doğuş Ünivrsisi, İİBF, Ekonomi v Finans Bölümü, Aıbadm, İsanbul. amuslumov@dogus.du.r CEKA ÖZYILDIRIM İsanbul Bilgi Ünivrsisi, İİBF, İşlm Bölümü, Şişli, İsanbul. nkan@bilgi.du.r ÖZE Bu çalışmada kura dayalı isikrar programları v ürkiy d 2000 yılında uygulanan kura dayalı isikrar programlının makorkonomik dğişknlr üzrind kisi orik v ampirik modl çrçvsind analiz dilmkdir. Analiz sonuçları, ürkiy d uygulanan kur dayalı isikrar programının diğr glişmk olan ülklrd olduğu gibi kura dayalı isikrar programı sndromu yaraığını, bunun ml sbbinin is çapa kur rjiminin makorkonomik dğişknlr arasında yaraığı asimrik durum olduğunu gösrmkdir. Bu çalışma daha ön yayınlanmış bir çalışma sasında düznlndiği için aşağıdaki gibi rfrans vrilmsi grkmkdir: Müslümov, A., M. Hasanov v C. Özyıldırım. Döviz Kuru Sismlri v ürkiy d Uygulanan Döviz Kuru Sismlrinin Ekonomiy Ekilri, ÜGİAD Yayınları, 2003.

2 I. GĠRĠġ Ekonomi liraüründ ml arışma konularından birisi döviz kuru rjimi sçimi v kur rjimlrinin konomik isikrar v büyüm üzrindki kisi olmuşur. Özllikl, sürdürülmz ara kur rjimlrinin 990 lı yıllarının sonundan iibarn son 0 yıllık dönmd oluşan konomik krizlrin (Mksika, Güny-Doğu Asya ülklri, Rusya, Brzilya v ürkiy) ml ndni olarak görülmsi kur rjimlri sçimi üzrindki arışmaları daha da alvlndirmişir. ürkiy d son yarım yüzyıl içrisind yaşanan 960, 980, 994 v 200 yılı konomik krizlrind, ülkd uygulanan döviz kuru poliikalarının önmli rol oynaması, bu konunun ürkiy için hayai önm sahip olduğunu gösrmkdir. Bu çalışmada, döviz kuru rjimlrinin v özllikl, kura dayalı isikrar programlarının makrokonomi üzrind kisi üç farklı phdn analiz dilmişir. İkini bölümd, kura dayalı isikrar programları il ilgili orik çrçv vrilmiş v üçünü bölümd kura dayalı isikrar programlarının makrokonomi üzrind kilri kurduğumuz orik modl çrçvsind analiz dilmişir. Dördünü bölümd, ürkiy d 2000 yılında uygulanan kura dayalı isikrar programı v sonuçları oraya konmuşur. Bşini bölümd is konomrik modl çrçvsind döviz kurundaki dğişikliklrin makrokonomik dğişknlr üzrindki kisi ampirik olarak s dilmişir. Alını bölüm, çalışma sonuçlarını özlmk v yorumlamakadır. II. KURA DAYALI ĠSĠKRAR PROGRAMLARI Poliika yapıılarının iki ml hdfi olan iç dng v dış dngnin sağlanması için glişmk olan ülklrin uyguladıkları pk çok farklı isikrar programlarının önmli çoğunluğu, bu dnglrdn birisini fda mdn diğrind glişm sağlayamamış v konomiyi kriz göürmüşür. Bu isikrar programlarının mlini oluşuran iki alrnaif nominal çapadan para arzı v kur poliikalarının açık konomilrd imkansız üçlm (Frankl 999) olgusundan dolayı aynı anda uygulanamaması, glişmk olan ülklrd sad k bir çapaya dayalı orodoks programların vya ür v fiya konrollri gibi k çapalarla dsklnmiş hrodoks programların uygulanmasına ndn olmuşur. Para arzına dayalı isikrar programları öndn ilan dilmiş azalan para arzı büyüm oranına dayandırılmakadır. Bu program çrçvsind nflasyonun n önmli ndni olarak görüln para arzındaki arış dizginlnrk nflasyon konrol alına alınmaya çalışılmakadır. Şili (975), Arjanin (989), Brzilya (990) v ürkiy (200) isikrar programları para arzına dayalı isikrar uygulamalarından birkaçıdır. Para arzına dayalı isikrar programlarında para arzındaki daralmaya parall olarak albin v ükimin azaldığı, rl faizlrin yüksldiği v konominin bunun sonuu 2

3 olarak daraldığı vya büyümsinin yavaşladığı görülmkdir. Bunun yanı sıra uygulanan programlarda nflasyon para arzındaki azalan büyümy oranla daha yavaş düşüğü için yrl paranın dğr kazandığı görülmüşür. Anak iç alpki daralma ndniyl döviz kurundaki arışa rağmn dış iar işlmlri ülknin alyhin çok bozulmamışır. Diğr alrnaif olan kura dayalı isikrar programı, hm uygulamalarının çokluğu, hm d liraürd kura dayalı isikrar programı sndromu olarak bilinn konomiyi kriz göürn ilginç smpomları ndniyl, konomi v finans liraüründ özl bir ilgi görmüş v bu konu üzrin çok sayıda araşırma yapılmışır. Bu ür programların n son v başarısız örnklrindn birisi d 2000 yılında ürkiy d yaşanmış olması ndniyl bu makalnin ana konusudur. Kura dayalı isikrar programı (KDİP), kur harklri üzrin öndn ilan dilmiş sınırlamalar konularak oluşurulan nominal çapa üzrin kurulu isikrar programları olarak anımlanmakadır. Program çrçvsind farklı kur rjimlri uygulanabilmkdir. Örnğin, 99 yılında Arjanin d para kurulu uygulanırkn, 2000 yılı isikrar programında ürkiy sürünn çapayı rih mişir. KDİP nda ana hdf özllikl kronik nflasyonun n önmli sbbini oluşuran nflasyon bklnisini kırarak nflasyonu yavaşlamakır. Enflasyon bklnilrind mydana glk bir azalma Phillips Eğrisi ni aşağıya doğru hark irrk para arzına dayalı isikrar programlarında görüln isihdam-nflasyon ikilmini yaşamadan nflasyonu düşürbilmkdir. KDİP uygulamaları üzrin yapılan çalışmalar, bu ür programların bazı önmli avanajları ndniyl poliika yapıılar arafından sıklıkla rih dildiğini gösrmkdir. KDİP nın liraürd vurgulanan n önmli avanajları aşağıda sıralanmışır (Sobolv 2000, Hamann 999, Calvo v Vgh 993): (i) (ii) (iii) (iv) (v) Kurun hrks arafından gözlmlnbilir bir çapa olması programın güvnilirliğini arırmakadır. KDİP finansal v mali disiplini arırmakadır. KDİP ihal dilbilir ürünlrin üzrin bir fiya avanı koyarak, fiya isikrarını sağlamakadır. KDİP alında uygulanan kur çapasında rzrv para ülk konomisinin güvnilirliği uygulanan programın güvnirliliğini d arırmakadır. KDİP, yukarıda blirildiği gibi programın ilk safhalarında yavaşlamaya ndn olmamakadır. Yukarıda bliriln üm avanajlara rağmn, çok iyi yürüüln başarılı KDIP nda bil isnmyn smpomlar görülmk v bu smpomlar sonuunda uygulanan program konomiyi kriz bil sürüklybilmkdir. Ekonomi liraüründki araşırmalar KDİP uygulanan konomilrd, hızlı 3

4 konomik büyümyi akip dn yavaşlama vya durgunluk, yrl paranın aşırı dğr kazanması, dış iar açıkları gibi oluşumların mydana gldiğini ampirik olarak gösrmişir (Kigul v Liviaan 992; Calvo v Vgh 994; Sobolv 2000). KDİP Sndromu olarak adlandırılan bu smpomlar ydi madd halind özlnbilir: (i) (ii) (iii) (iv) (v) (vi) (vii) Enflasyonun dvalüasyon oranına gör yavaş düşmsi Gnişlm-daralma çvrimi Dış iar v ari işlmlr dngsind oluşan bozulmalar Rl faiz oranlarının blirsiz pkisi Aran parasallaşma Dış iar konu olmayan ürünlrin fiyalarının arması Rl ürlrdki arış Liraürdki çok sayıdaki çalışma, yukarıda ydi madd halind özlnn gözlmlrin, gnl olarak, İsrail (985) programı gibi başarılı bulunan programlar da dahil, kur çapasına dayalı üm programlarda görüldüğü vurgulanmakadır (Bufman v Lidrman, 995). Bu smpomların yaraığı dinamik glişmlr v bazı programların konomik krizlrl sonuçlanması ndniyl, bu konu ikisaçılar arasında oldukça büyük ilgi görmüşür. KDİP Sndromu olarak adlandırılan bu gnl sonuçları glişiriln aşağıdaki modllr söz konusudur: i. Enflasyon aali hipozi (Rodriguz 982, Dornbush 982) ii. Güvn ksikliği hipozi (Calvo 986, Calvo v Vgh 993) iii. Mali poliikalar hipozi (Hlpman v Razin, 987) iv. Arz arafı üzrindki kilr hipozi (Roldos 995) v. am rkabçi olmayan piyasalar modli (Sobolv 2000) Bu modllri kısaa olarak özlmk grkirs, KDİP Sndromunun ml ndnlri, griy dönük fiya blirlm davranışları (Dornbush, 982; Rodriguz, 982; Calvo v Vgh, 994) vya uygulanan poliikalara güvn ksikliği (Calvo, 986; Calvo v Vgh, ) problmlrin bağlı olarak açıklanmakadır. Obsfld (985), krdibili sorunu olmayan programlarda v birylrin bklnilrini glğ dönük olarak oluşurduğu (yani, rasyonl bklnilr sahip oldukları) varsayımı alında da, KDİP sndromunun yaşanabilğini oraya koymakadır. Rblo v Vgh (995), döviz kuruna dayalı isikrar programlarının kilrini inlyn farklı orik modllrin gnl dğrlndirmsini yapıkları analizlrind; (i) dvalüasyon oranının güvnilir, anak gçii olarak düşürülmsi, 4

5 (ii) (iii) (iv) güvnilir olamayan programlar, yani dvalüasyon oranının düşürülmsinin gçii olarak görülmsi, iar konu olmayan mallara yapılan haramaları azalan daralıı mali poliikaların uygulanması, nominal ür vya nflasyon oranının yapışkan olduğu, varsayımları alında KDİP sndromunun görülbilğini v bu varsayımların söz konusu sndromu açıklamaya yrli olduğunu oraya koymakalar. Büyüm v daralma sürçlrindn oluşan konjonkürl dalgalanmalar, anak yapışkan ür v fiya varsayımı alında görülmkdir. Zira, bu smpomları açıklamak için glişiriln modllrin çoğunluğu, bazı smpomları açıklayabilirkn, diğr smpomları açıklayamamakadır. Örnğin, Roldos (993), işgüünün skörlr arasında harkli olduğu oramda güvnilir poliikaların ari işlmlr açığını arıraağını, anak ürimd bir daralma olmayaağını gösrmkdir. Bu ür daralmanın olmamasının ndni, mk arzının armasıdır. Hlpman v Razin (987), maliy poliikalarının program üzrindki kilrini vurgulayarak, güvnilir programlarda dış iar açıkları v rl paranın dğr kazanabilğini gösrmkdirlr. Sobolv (2000), glişmk olan ülklrdki piyasa aksaklığı v srmay harkliliğinin bnzr sonuçlar doğuraağını oraya koymakadır. Bu modllrin orak özlliği, programların ikini aşamasında yaşanan daralma sürini açıklayamamalarıdır. Calvo, Clasun v Kumhof (2002), am güvnilir program uygulandığında iar konu olmayan malların ürimind daralma yaşanabilğini, nflasyon oranındaki azalmanın is zaman alaağını oraya koymakalar. III. KURA DAYALI ĠSĠKRAR PROGRAMI MODELĠ Kura dayalı isikrar programlarının rl konomi üzrindki kilrini v konominin dinamiklrini daha iyi analiz dbilmk için burada kurduğumuz basi modld, uygulanan program sonuunda ulaşılaak konomik dngyi inlmkn ö, özl skörün kurdaki dğişikliklr nasıl pki vrği üzrind yoğunlaşılmakadır. Analizi sad özl skör davranışları üzrind yoğunlaşırmak amaıyla kamu skörü modl ayrıa dahil dilmmişir. Modld, ilan diln isikrar programlarının am güvnilir olduğu varsayılmakadır. Bu bağlamda, birylr, döviz kurunun ilan diln paikada kalaağına inanmakadırlar. Bu varsayım, dvlin yri rzrvlr sahip olmasa bil, grkiğind uluslararası srmay piyasalarından yri mikarda rzrv min dbilği v özl skörün ihiyaç duyabilği mikarda döviz sağlayabilğin inanıldığını ifad mkdir. Bu durumda, rl skördki glişmlr, fiyalarda mydana gln dğişikliklr v uluslararası srmay harklri arafından blirlnmkdir. 5

6 İki mal, iar konu olan ( ) v konu olmayan ( ) mal, ürn dışa açık küçük 2 konomiyi l alalım. Bu konomidki birylri msiln sonsuz yaşayan ipik bir han halkının aşağıdaki fayda fonksiyonunu maksimiz iğini kabul dlim: E 0 u(, ), 0 () Burada, E, dönmind var olan üm bilgiy dayalı olarak oluşurulan bklni opraörü, u, fayda fonksiyonu il ilgili klasik varsayımları (u i 0, u ii 0, i=,2, u ()=0, u (0)=) karşılayan fayda fonksiyonu, is indirgm fakörünü gösrmkdir v =/+R olarak anımlanmakadır (burada, R yüzd olarak faiz oranıdır). İndirgm fakörünün sıfırdan büyük, birdn küçük olması, han halkının bugünkü ükim glkki ükimdn daha fazla ağırlık vrdiği anlamını aşımakadır. Han halkı, hr iki ürim fakörün (işgüü v srmay) d sahipir. Ürim knolojisi, aşağıdaki gibi vrilmişir: Y AF ( K, ) AK, 0 < θ < (2) Yukarıdaki dnklmin hr iki arafını da il bölrsk v kişi başı dğişknlri küçük harflrl gösrirsk, aşağıdaki ürim fonksiyonunu ld driz: y AF ( K /,) A( K / ) Ak f ( k) (2 ) Ürim fonksiyonu birini drdn homojn olduğu v han halkı hr iki ürim fakörün d sahip olduğu için, han halkının ari dönm fakör glirlri, ilgili dönm ürimin şi olaakır. Bu bilgilr ışığı alında, msili hanhalkının büç kısıını, aşağıdaki gibi gösrbiliriz: * * * r B r B y p y p ( i i ) B B (3) Bu şiliğin sol arafı, han halkının sahip olduğu oplam varlıkların (yrli para birimi insindn) v ürimin nominal dğrini, sağ arafı is oplam haramalarının nominal dğrini gösrmkdir. Burada, B, han halkının dönmind uuğu yuriçi parasal varlığın nominal dğrini, r, dönmindki varlığın brü giri oranını 3, B * v r *, sırasıyla, yabanı parasal varlık v bu varlığın brü 2 Burada kullanılan küçük konomi rimi, l aldığımız ülknin dünya fiyalarını v faiz oranlarını kilymyn konomiyi anımlamakadır. Bu ülk, dış dünyada gçrli olan fiyalardan isdiği kadar mal alıp saabilir v dış dünyada gçrli olan faiz oranlarından borç alıp vrbilir. 3 Gçrli faiz oranını R il gösrirsk, brü giri oranını r=(+r) olarak gösrbiliriz. Faiz oranını bu şkild gösrmk, yazım açısından basilik sağlamakadır. 6

7 7 giri oranını,, döviz kurunu, p, iar konu olmayan malın fiyaını, y, y, i v i is, sırasıyla, iar konu olan v olmayan malların ürimini v bu malların ürimi için yapılan yaırımları gösrmkdir. - dönmind uulan parasal varlığın dönmindki dğri, (r - B - ) il gösrilbilir. iar konu olan malın fiyaı, iar önünd hiç bir nglin olmadığı v aşıma maliylrinin bulunmadığı varsayımı alında, dünya piyasalarında blirlnmkdir. Dünya fiyalarını bir normaliz drsk, bu malların fiyaı döviz kuru arafından blirlnmkdir. Hr iki malın ürimi d, ilgili skörd kullanılan (kişi başına) srmay mikarına bağlıdır. Sad iar konu olan malların srmay malı olarak kullanılabilğini varsayıyoruz. Basilik sağlamak amaıyla, yaırımların sad bir dönm kullanıldığını v kullanımdan sonra amamn aşındığını kabul diyoruz 4. Bu durumda, ürim, bir önki dönmd yapılan yaırımın bir fonksiyonu olmakadır. Ürim fonksiyonlarını, Calvo ya (986) bnzr şkild, aşağıdaki şkild anımlayabiliriz: i i f y ) ( 0 (4) i i g y ) ( 0 (5) () Dnklmi il vriln fayda fonksiyonunu aşağıdaki gibi anımlayalım: u log ) ( log ), (, 0 (6) Logarimik ayrılabilir fayda fonksiyonu anımından yararlanmamız, hr bir mala olan albi sad kndi fiyaına bağlı olarak ürmmiz olanak anıdığı için, mamaiksl analiz açısından kolaylık sağlamakadır. Han halkı, (3) dnklmi il vriln büç kısıı alında () dnklmind vriln ömür boyu fayda fonksiyonunu maksimiz mkdir. Bu durumda, han halkının maksimizasyon problmi için Lagrang fonksiyonunu, aşağıdaki gibi oluşurabiliriz: 0 * * * * ) ) ( ) ( ) ( ( ) )log ( log ( B B i i p i p i B r B r E L 4 Bu varsayım mamaiksl işlmlri azalmaka v basilik sağlamaka, ama varılan sonuçları dğişirmmkdir. Ayrıa, srmay sokunu vri kabul dr v yaırımları, ara mal girdisi olarak görürsk, yin aynı sonua varırız.

8 8 Fayda maksimizasyon problminin birini sıra koşulları, aşağıda vrilmişir 5 : / 0 L (7) 0 ) / ( p L p (8) 0 ) ( i i L i ) ( (9) 0 ) ( i p i L i p ) ( (0) 0 r B L r () 0 * * r B L r * (2) Yukarıdaki (9)-(2) sayılı dnklmlrd dğişknlrin üzrindki () harfi, ilgili dğişkninin, bir önki dönmd bklnn dğridir. Yani, ( E ). (7) v (8) sayılı dnklmlr, sırası il, iar konu olan v olmayan malların alp fonksiyonlarıdır. (9) v (0) sayılı dnklmlr is, yaırım fonksiyonlarını vrmkdir. () v (2) sayılı dnklmlri araf arafa bölr v ynidn düznlrsk, * r r (3) Bu dnklmin logarimasını aldığımız zaman, faiz oranı parisini ld driz: * r r (3 ) Bu şilik, ülklr arası srmay harkliliği il sağlanmakadır. Bklnn dvalüasyon oranı, yur içi ahvilin faiz oranı il yabanı ahvilin faiz oranı arasındaki farkan daha fazla is, yabanı ahvillr olan alp araak, yani ülkdn srmay çıkaak. Aksi durumda is ülky srmay girişi olaakır. 5 Fayda fonksiyonu il ilgili varsayımlarımız, birini sıra koşullarının sağlandığı durumlarda ikini sıra koşullarının da sağlanaağını garani mkdir.

9 (2) sayılı dnklmin hr iki arafını * r il bölrsk, aşağıdaki şiliği ld driz: r * (2 ) Bu dnklmi, (9) sayılı dnklmd yrin koyar v ürimi için yapılan yaırımın fonksiyonunu aşağıdaki gibi bulabiliriz: i için çözrsk, iar konu olan malların i r * /( ) (9 ) Bu dnklm gör, iar konu olan skör yapılan yaırımlar, yabanı ahvillrin giri oranının azalan bir fonksiyonudur. Döviz kazandıran ürim faaliyin yapılan yaırımların yabanı ahvillrin giri oranı il rs ilişkili olması, orik bklnilrl d örüşmkdir. (0) sayılı dnklmi i fonksiyonunu aşağıdaki gibi buluruz: için çözr v indirgm fakörünün anımından (β=/r) yararlanırsak, yaırım i r p /( ) (0 ) Bu dnklm gör iar konu olmayan malların ürimin yapılan yaırımlar, döviz kuru v yrli ahvillrin azalan, bklnn fiya düzyinin is aran fonksiyonudur ki, bu da orik bklnilrimizl örüşmkdir. (9 ) v (0 ) sayılı dnklmlri, sırası il, (4) v (5) sayılı dnklmlrd yrin koyarsak, arz fonksiyonlarını, aşağıdaki gibi bularız: iar konu olan malların ürimi: y r * /( ) (4) iar konu olmayan malların ürimi: 9

10 y r p /( ) (5) Hr iki mala olan alp is, yukarıdaki (7) v (8) dnklmlri il vrilmkdir. Döviz Kuruna Hüküm Müdahalsinin Sonuçları Kronik nflasyon yaşayan bir ülkd, hükümin, iç v dış dngyi sağlamak için, döviz piyasasına müdahal iğini v dvalüasyon oranını düşürdüğünü varsayalım. iar konu olan malların ürimi sad yabanı ahvillrin faiz oranına bağlı olduğu için dğişmykir. Burada, söz konusu faiz oranlarının sabi olduğunu varsayıyoruz. Bu malların ükimi is, araakır. Bunu, aşağıdaki gibi gösrbiliriz: (7) dnklmini (+) için ynidn yazar v (7) dnklmin bölrsk, aşağıdaki ilişkiyi ld driz: (7 ) () sayılı dnklmd (β=/r) şiliğini kullanırsak, aşağıdaki ilişkiyi ld driz: Bu, gölg fiyaının bir sonraki dönmdki bklnn dğrinin, ari dğrin şi olduğunu gösrmkdir. Bu şiliği (7 ) dnklmd yrin koyar v bklnn dvalüasyon oranını olarak anımlarsak, iar konu olan malların dğişim oranını, aşağıdaki gibi bulabiliriz:. (6) Burada,.. Bu dnklmdn d açıkça görüldüğü gibi, dvalüasyon oranının düşmsi, ükimi arırmakadır. Ürim sabikn ükimin arması, dış iar dngsini bozaakır. iar konu olmayan malların ürim v ükimindki dğişmyi, bnzr şkild, aşağıdaki gibi bulabiliriz: 0

11 .. y /( ) (7) (8) p Burada, p r bklnn nflasyon oranı, r is faiz oranlarındaki dğişiklikir. (8) sayılı dnklmin ε a gör ürvini alırsak, iar konu olmayan malların üriminin dvalüasyon oranına pkisini ld driz: y /( ) (8 ) Burada, (0) olduğundan (/(-)0) olaakır. Dolayısı il, dvalüasyon oranının düşmsi, ürimi arıraakır. ükimin düşmsi (dnklm (7) y gör), ürimin arması is, nflasyon oranını düşürkir. Anak bu iyilşm, aşağıda da açıklandığı gibi, gçii bir iyilşmdir. iar konu olmayan malların ürimindki dğişmyi kilyn diğr fakörlr d, bklnn nflasyon oranındaki v faiz oranlarındaki dğişmdir. Enflasyon aali söz konusu olduğu zaman, nflasyon oranı dvalüasyon oranı kadar hızla düşmmkdir. Bu durumda ürim yin araakır. Enflasyon aali söz konusu olmadığı zaman is, ürimdki dğişiklik, faiz oranlarındaki dğişiklik arafından blirlnmkdir. Faiz oranlarındaki dğişiklik, ürimi, dvalüasyon oranındaki dğişm il aynı yönd kilmkdir. Dvalüasyon oranı düşüğünd, faiz oranı parisinin sağlanabilmsi için (dnklm (3 )) faiz oranlarının düşmsi grkmkdir. Bu, ülky srmay girişi sonuunda olmakadır. Dvalüasyon oranının düşmsi ndniyl faiz oranlarının da düşmsi sonuunda, ürimdki arış daha fazla olaakır. Anak, faiz oranlarındaki düşüş gçii bir düşüşür. Bunda, yabanı yaırımıların davranışı önmli rol oynamakadır. Yukarıda da anlaıldığı gibi, dvalüasyon oranının düşürülmsi sonuunda, bklndiği gibi, dış iar açığı armakadır. Ayrıa, srmay girişi, ülknin yabanı yükümlülüklrini arırmakadır. Hm dış iar açığının arması, hm d yabanı yükümlüklrin arması, döviz kurunun yükslği yönündki bklnilri arırmakadır. Dolayısıyla, zamanla ülkdn srmay çıkışı olaak v faiz oranları yükslkir. Srmay çıkışı v dış yükümlüklrin arması sonuunda bklnn dvalüasyon da araakır 6. Bu is, (8 ) dnklmin gör, 6 Bu durum, ürkiy örnği için aşağıda Grafik 3 gösrilmişir.

12 ürimin azalmasına ndn olaakır. Dolayısı il, başlangıçaki iyilşm, rsin dönkir. Ayrıa, (6) dnklmin gör, iar konu olan malların ükimi, başlangıça arsa bil, zamanla düşkir. Bu sonuçlar, liraürdki sonuçlar il örüşmkdir. Ürim oplam olarak, başlangıça araak, sonra is düşkir. iar konu olan malların ükimi araakır. Enflasyon aali söz konusu olduğu zaman, iar konu olan malların ükimi azalaak, ama bu azalış iar konu olan malların ükimindn düşük olduğu için ükim oplam olarak araakır. Enflasyon oranı başlangıça düşk, anak zamanla araakır. IV. ÜRKĠYE DE KURA DAYALI ĠSĠKRAR PROGRAMI VE 200 KRĠZĠ 2000 yılı başında ürkiy IMF arafından dsklnn kur çapasına dayalı bir program uygulamaya başlamışır. Program çrçvsind 2002 sonuna kadar nflasyonun %7 y düşürülmsi, rl faizlrin sürdürülbilir sviylr çkilmsi v bu hdflrl brabr arasında oralama %5 dn fazla büyüyn bir konomi hdflnmkydi. Program üç ml unsur üzrin kurulmuşur: (i) Kur çapası uygulaması: Program sürünn çapa kur rjimin dayandırılmışır. Programın başında 2000 yılı boyuna Dolar v 0.77 Euro dan oluşan spin günlük dğri duyurulmuşur. Bu çapa il L kur spin karşı 2000 yılı boyuna öndn blirlnmiş rakamlarla %20 oranında dvalü dilkir. İlk 8 aylık dönmd, 3 ayda bir yni klnn 3 aylık dönm için kur spi hdflri duyurularak, nflasyona yönlik kur spi hdfi sismi uygulanması planlanmışır. 200 Haziran ayından sonra kur çapası rk dilk v gnişlyn şri kur rjimin gçilki. Bu kur rjimin uygun sıkı para poliikası uygulamasına gçn CMB, n iç varlıklar kalmini bir aralık için sıkışırılarak limi koymuşur. Böyl, Mrkz Bankası nın kamuyu fonlaması ngllnmiş, bunun yanı sıra srilizasyon v açık piyasa işlmlri d kısılanarak piyasaya sad döviz alımı il likidi vrilmsi sağlanmışır. (ii) Sıkı maliy poliikası: Kur çapası v para poliikalarının, sıkı maliy poliikası uygulayarak dsklnmsi hdflnmişir. Bu şkild arması bklnn ükim kısılanaak v özllşirmdn gln glirlrl hdflnn faiz dışı fazlaya ulaşılabilki. (iii) ÖzllĢirm v rformlar: Program sosyal güvnlik, arım vb. gibi pk çok alanda yapısal rformlar grçklşirmyi hdflmişir. Bunun yanı sıra HY, ürk lkom gibi pk çok kurumu özllşirilrk, konomiyi daha vrimli hal girmk v hüküm için kaynak yaramak planlanmışır. 2

13 Program çrçvsind uygulanan kur çapasına parall olarak nflasyonun düşği öngörülmüşür Yılı Enflasyonu Düşürm Programı Duyurusu ndan alınan Grafik d gösrildiği gibi, program sürsin nflasyonun kur kadar hızlı düşmyği, dolayısıyla, L nin rl olarak dğr kazanaağı, anak 2000 yılı sonunda nflasyonun kurdaki dğişimi yakalayabilği öngörülmkydi GRAFIK : 2000 YILI ĠSĠKRAR PROGRAMIA GÖRE EX-AE KUR VE EFLASYO DEĞĠġĠMĠ Jan-98 Mar-98 May-98 Jul-98 Sp-98 ov-98 Jan-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sp-99 ov-99 Jan-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sp-00 ov-00 Jan-0 2 Aylık Or. EFE Kur Spindki 2 Aylık Oralama Dğişim Kaynak:.C. Mrkz Bankası (999) Programın uygulanması il dvalüasyon riskinin oradan kalkması sonuunda, ülky sıak para girişi hızla armışır. Bu hızlı sıak para girişinin iki önmli kisi olmuşur: (i) Blirsizliğin azalması il brabr aran fon mikarı il nominal faizlr sr bir şkild düşmüşür. Örnğin, 999 yılı sonunda %0 ivarında olan DİBS faizlri Oak 2000 d %38 düşmüşür. (ii) Sobolv in (2000) bahsiği gibi, sıak para girişi, konomid parasallaşmaya ndn olmuşur..c. Mrkz Bankasının srilizasyon yapmamasının aran parasallaşmada önmli kakısı olmuşur. Aran parasallaşma il konomid ödünç vrilbilir fon hami armışır. Bu iki fakör, iç ükim v yaırım albinin armasına, 999 yılı içind %6. daralmış olan konominin hızla büyümsin ndn olmuşur. Ekonomidki bu anlılık dznflasyon sürini 3

14 yavaşlamış v 2000 programının Grafik üzrind gösriln öngörülr karşın nflasyon, kurun çok üsünd kalmışır. GRAFIK 2: 2000 YILI ĠSĠKRAR PROGRAMI SÜRESĠCE KUR, FAĠZ VE EFLASYO ORALARI Oak 98 mmuz 98 Oak 99 mmuz 99 Oak 00 mmuz 00 Oak 0 mmuz 0 2 Aylık Or. EFE DİBS Bİlşik Faiz Kur Spi 2Aylık Or. ominal Dğişim Kaynak:.C. Dvl Planlama şkilaı (hp:// v.c. Mrkz Bankası (hp:// vrilri kullanılarak hazırlanmışır. Grafik 2 d, dönmind kur, faiz v nflasyon arasındaki sapmaları gösrilmkdir. Program öngörülrinin aksin nflasyon oranı dvalüasyon oranının çok üzrind kalmış v L aşırı dğr kazanmışır. Bunun yanı sıra nominal faizlrdki anormal düşüş 2000 yılında faiz oranlarının nflasyon oranının alında kalmasına yol açmış v oluşan ngaif rl faizlr konomi içrisind dnglri bozarak ükimi arırmış v konomiyi kriz göürn n önmli fakörlrdn birisi olmuşur. Aran krdi kullanımı v ngaif rl faizlr ndniyl aran ükim, L nin dğr kazanmasıyla, program sürsin ihalaı arırmışır. Anak diğr arafan ihraaın 29,3 milyar dolardan, 3,6 milyar dolara çıkmasına karşın ihalaaki arışla karşılaşırılına düşük kalması ndniyl 2000 yılında ihraaın ihalaı karşılama oranı düşmüşür. 4

15 Program sürsin, aylık bazda dış iar açığı v sıak para harklrin glişimi Grafik 3 d vrilmişir. Burada görüldüğü gibi dış iar açığı yüksln rnd içrisinddir. Diğr arafan, bu dış iar açığını finans dn bankalar v yabanı yaırımılar araılığıyla gln sıak paranın, programın krdibilisi üzrind kuşkular arıkça yavaşlamaya başladığı görülmkdir. Kasım ayı il brabr sıak para girişinin rsin döndüğü v oplam kısa vadli para girişinin azaldığı görülmkdir GRAFIK 3: 2000 YILI ĠSĠKRAR PROGRAMI SÜRESĠCE AYLIK BAZDA OPLAM DIġ ĠCARE AÇIĞI VE OPLAM SICAK PARA HAREKELERĠ Oa Şub Mar is May Haz m Agu Eyl Eki Kas Ara oplam Dış iar Açığı KV Sr. Harklri v Por. Yaırımları Kaynak:.C. Dvl Planlama şkilaı (hp:// v.c. Mrkz Bankası (hp:// vrilri kullanılarak hazırlanmışır. Boraav (200), sıak para harklrinin 2000 isikrar programının krizl sonuçlanmasını nasl kildiğini analiz mkdir. Boraav, bu çalışmasında ilk olarak ödmlr dngsindki Haa v oksan kalmini yrli yaırımı köknli kayı dışı srmay çıkışı il yorumlayarak, 2000 yılının ilk 9 ayında yabanı yaırımıların büyük bir kısmı sıak para olmak üzr 5.79 milyon dolar girirkn, yrli yaırımıların aynı dönmd n milyon dolar yurdışına çıkardıklarını gösrmkdir milyon dolarlık yabanı kaynaklı para girişi ülknin dış borç sokunu milyon dolar arırmışır. Önmli bir kısmı yrli bankalar araılığıyla grçklşiriln bu sıak para ransfri, uygulanan kur poliikası sonuu oraya çıkan arbiraj imkanı sbbiyl yuriçin akmışır. ominal faizlrdki hızlı düşüş sonuu ngaif rl faiz girisi olan dvl iç borçlanma snlrinin döviz bazındaki girisi, uygulanan kur çapası sonuu %3 lr ivarında dolaşmaka idi. Boraav (200) hrks arafından görülbiln bu arbiraja rağmn yrli yaırımının akınıya karşı hark drk 5

16 parayı yurdışına çıkarmasını, yrli yaırımılar yabanı yaırımılar kadar iyimsr dğildilr yorumu il açıklamakadır. Programın hdflrindn sapmaya başlaması, planlanan rformlar v özllşirmlrin gikmsi programın krdibilisini olumsuz yönd kilmişi. Grafik d gösriln programın dvam msini sağlayan sıak para girişinin yavaşlaması v haa, Kasım ayı iibariyl rsin dönmsi, programın sonuna glindiğinin ilk sinyallrini vrmkdir. Bankaılık sköründki zayıf v riskli yapının bu programı aşıyamayaağı kısa sürd anlaşılmış v Kasım 2000 d Dmirbank la başlayan bankaılık v likidi krizi, anak IMF dn alınan yni dsklrl alaılabilmişir. Anak Şuba 200 d aslında krizin alaılmadığı, sad rlndiği görülmüş, poliik bir krizin yaraığı çalkanı il isikrar programı amamn rk dilmiş v kur dalgalanmaya bırakılarak dvalü dilmişir. Yapılan dvalüasyon konomid büyük çalkanılara yol açmışır. Özllikl program sürsin konominin dış borç sokunun oldukça yüksk sviylr çıkması, konomiyi iyi kırılgan hal girmiş, yüksk fiili dolarizasyon durumu döviz insindn boru olan çok sayıda biry v kurumu finansal sıkınıya sokmuşur. Krizl brabr yurdışına v konomi dışına kaçan para, krizin arkasından konomiyi iddi likidi sorununa sokmuş v faizlr inanılmaz yüksk rakamlara ulaşmışır. Krizdn n büyük yarayı iddi kur v faiz risklri aşıyan finans skörü almışır. Özl skörün aşıdığı kur riski v finansal piyasalardaki çöküş, 200 krizinin 994 krizin gör daha kalıı v kili olmasına ndn olmuşur. Krizin olumsuz kisini hafiflbilmk için IMF v Dünya Bankası dsğiyl, Güçlü Ekonomiy Gçiş Programı nı uygulanmaya başlamışır. Şuba 200 krizi sonrasında kur çapası rjimini kaldıran ürkiy konomisi, bu program çrçvsind,.c. Mrkz Bankasının 2002 yılı sonundaki ufak müdahallri dışında, dalgalı kur rjimi uygulamakadır. IMF arafından yüklü yni bir krdi dsği il dsklnn program, yüksk iç borç v mali sismin kırılgan yapısını, konominin krizdn çıkışı v glişmsi önündki n büyük sorun olarak görmkdir. Bu ndnl programın önlikli hdflrindn birisini mali skörün sorunlarının çözümü v ynidn yapılandırılması oluşurmuşur. Bu amaçla kamu bankaları ynidn yapılandırılmış v srmay konarak söz konusu bankaların görv zararlarından kaynaklanan sorunları çözülmüşür. Bunun yanı sıra skörü sıkınıya sokan zayıf bankalara l konularak BDDK bünysin alınmışır. Büün bu işlmlr konomiy çok büyük bir mali yük girmişir. Bunun yanı sıra, program konomid kinliğin arırılmasını, dvl şffaflığın arırılmasını v sosyal dayanışmanın güçlndirilmsini hdflyn çok sayıda yapısal ynilnm v yasal düznlmlr içrmkdir. Bu düznlmlrl, 200 yılı içrisind şkr yasası, üün yasası, Mrkz Bankası Yasası vb. gibi çok sayıda kanun yürürlüğ girmişir. 6

17 Güçlü konomiy gçiş programını 2000 isikrar programından ayıran n büyük özllik, srbs kur rjimi il nflasyon hdflmsi poliikası üzrin kurulmuş olmasıdır. Bu kapsamda para poliikası üzrin kaı kurallar konulmamış v nflasyon hdflmsin parall snk para poliikaları izlnmsi kararlaşırılmışır. Bu çrçvd kısa vadli faizlr, grk nflasyonu konrol mk, grks likidiyi sağlamak amaıyla n önmli araç olarak kullanılmakadır. Güçlü konomiy gçiş programı, 200 yılı içrisind 52,5%, 2002 yılı içrisind %20 v 2003 yılı içrisind %5 nflasyon öngörmkydi. (CMB, 200) Programın diğr bir önmli hdfi is sürdürülmz iç borç dinamiği sorununu çözmkir. Mali skörd yapılan düznlmlr kamu finansmanının üzrindki yükü iyi arırmışır. Bu ndnl, program sürsin sıkı bir maliy poliikası il Faiz Dışı Dng / GSMH oranı 200 yılı için %5,5, 2002 yılı içins %6,5 olarak hdflnmişir. Program krizdn çıkış yolu olarak yaşanan dvalüasyonun yaraığı kur avanajı il sağlanabilk ihraa arışını gösrmkdir. Bazı çvrlr arafından sr bir şkild lşiriln program 200 yılı içrisind hdflrin ulaşamamışır. 200 yılı içrisind %3 küçülmsi bklnn konomi %9.4 küçülmüş, nflasyon hdfi uurulamamış, ÜFE dki arış %68,5 olarak grçklşirkn, EFE dki arış %88,6 olmuşur. 200 yılı içrisind dalgalı kur v kriz ndniyl daralan iç alp sonuu ihala 54.5 milyon dolardan 4.4 milyon dolara düşmüşür. Anak aynı dönmd bklnnin aksin ihraa 27.8 milyar dolardan 3.3 milyar dolara çıkmışır. V. ÜRKĠYE DE KUR POLĠĠKALARI, KURA DAYALI ĠSĠKRAR PROGRAMI VE MAKROEKOOMĠK DEĞĠġKELER ÜZERĠDE EKĠSĠ: VAR AALĠZĠ Bu bölümd, ürkiy d uygulanan kur poliikalarının; (i) ürim v (ii) ml makrokonomik dğişknlr üzrindki kisi analiz dilmkdir. Bu amaçla anımlanan dğişknlr v kapsanan zaman srisi bilgilri ablo d vrilmişir. 7

18 ABLO : ARAġIRMA DEĞĠġKELERĠ VE VERĠLER Bu abloda, bu bölümd kullanılan araşırma dğişknlri anımlanmışır. Kullanılan dğişknlrin zaman srisi vrilri üç aylık vrilr olup, kaynağı.c. Mrkz Bankası v.c. Dvl Planlama şkilaıdır. Panl A da kullanılan üm dğişknlrin, harkli oralamaya oranları alınarak mvsimsl dalgalanmalardan arındırıldıkan sonra logarimik birini farkları alınmışır. Aynı panld, özl skör kullandırılan krdilr dğişknin rl dğri, EFE (987=00) kullanılarak hsaplanmışır. Panl B d is kullanılan üm vrilrin, harkli oralamaya oranları alınarak mvsimsl dalgalanmalardan arındırıldıkan sonra düzylr arasında dğiģim oranı alınmışır. Dvl iç borçlanma snlri (DİBS) faiz oranları is ((r/00+)^0,25) formülü kullanılarak aylık giri oranları hsaplandıkan sonra ilgili üç ayın oralaması alınmışır. PAEL A: ÜREĠM EKĠSĠ DğiĢkn Zaman srisi Ampirik Gösrg Maliy Poliikası 987:-2002: Sabi fiyalarla dvlin nihai ükim haramaları logarimik dğişim oranı Döviz Kuru Poliikası 987:-2002: ABD Doları + 0,77 Alman Markından oluşan döviz spi logarimik dğişim oranı Krdi Piyasaları Prformansı 987:-2002: Özl skör kullandırılan krdilr rl logarimik dğişim oranı iar Konu Olan Mal Ürimi 987:-2002: Sabi fiyalarla imala sanayi ürim dğrlri logarimik dğişim oranı iar Konu Olmayan Mal Ürimi 987:-2002: Sabi fiyalarla inşaa sanayi ürim dğrlri logarimik dğişim oranı PAEL B: MAKROEKOOMĠK DEĞĠġKELER EKĠSĠ DğiĢkn Zaman srisi Açıklama Dvalüasyon 987:-2002: ABD Doları + 0,77 Alman Markından oluşan döviz spinin dğişim oranı ominal Faiz 989:-200:4 DİBS 3 aylık girisi oranı Rl Ekonomik Büyüm 987:-2002:3 Sabi fiyalarla GSYİH nın dğişim oranı Enflasyon 987:-2002:3 EFE dğişim oranı Kur poliikalarının ürim üzrindki kisi, Hlpman v Razin (987), Agnor (998) v Rblo (997) arafından da vurgulandığı gibi, maliy poliikası v krdi piyasaları dikka alınarak analiz dilmlidir. Zira, maliy poliikası, kur poliikaları il birlik uygulanan isikrar poliikalarının n önmli unsuru olmuşur. Ayrıa, kur poliikası krdi piyasasını da kilyrk, doğrudan kisinin yanı sıra ürim üzrind dolaylı kid bulunmakadır. Krdi piyasasındaki dğişikliklrin kisini daha iyi analiz dbilmk için, nominal vya rl faiz oranları yrin iari bankaların özl skör açıkları krdilr ml alınmışır. Sigliz v Wiss (98) arafından da oraya konduğu gibi, faiz oranlarındaki arış, az riskli yaırımıları krdi piyasasının dışına irk daha riskli yaırımıların krdi için başvuru yapmasına ndn olduğu için kullandırılan krdilrin gri dönm olasılığını azalarak krdilrin bklnn giri oranlarını düşürmkir. Dolayısıyla, bankalar faiz oranlarını yükslmk yrin krdi ayınlamasına gimkdirlr. Bu ndnl d krdi piyasalarındaki dğişikliklrin kilrini daha iyi dğrlndirmk amaıyla özl skör açılan krdilr, krdi piyasasındaki 8

19 dğişikliklrin gösrgsi olarak alınmışır. Zira, grk rl, grks d nominal faiz oranı il yapılan ahminlr, faiz oranının arması halind ürimin d arığı gibi ikisa orisi il çlişkili sonuçlar oraya koymuşur. A. AraĢırma Yönmi Kur poliikalarının konomi üzrindki kilrini si için, dğişknlrd mydana gln şokların dinamik kilrini daha iyi inlmy olanak vrn kısısız vkör oorgrsyon (VAR) yöniminin kullanılması uygun bulunmuşur. VAR modli, modl dahil olan üm dğişknlrin gikmlrin, kndi gikmlri dahil, n küçük karlr ahmin diisinin uygulanması il ahmin dilmkdir. Bu ahmin sonuunda ld diln kasayıların yorumu zor olduğu için ahmin sonuçları Cholsky yönmi kullanılarak varyans ayrıģımı v ki-pki fonksiyonu hsaplanmakadır. Varyans ayrışımı, ilgili açıklayıı dğişknlrdki şoklar ndniyl açıklanan dğişknd mydana gln dğişmyi gösrmkdir. Eki-pki fonksiyonu grafiği, açıklayıı dğişknd mydana gln poziif bir şokun, açıklanan dğişkni zamanla n yönd v hangi oranda dğişirdiğini gösrmkdir. Cholsky yönmi kullanıldığında, VAR modlindki dğişknlrin yri, analizin sonuçlarını önmli drd kilmkdir. Bu analizlrd, modld birini sırada yr alan dğişkn, diğr dğişknlrdki dğişmlri açıklamada daha çok ağırlık vrilmkdir. Dolayısıyla, bağımsız dğişkn modld ilk sırada yr almalıdır. Bu ndnl, kur poliikalarının ürim üzrindki kisini analiz mk için ahmin diln VAR modlind maliy poliikası gösrgsin, büyüm, nflasyon v faiz oranları üzrindki kisini analiz mk için ahmin diln VAR modlind is, dvalüasyon oranına ilk sırada yr vrilmişir. VAR yönminin kullanılabilmsi v anlamlı sonuçlar ld dilbilmsi için, modl dahil olan dğişknlr durağan olmalıdır. Dğişknlr durağan dğils, durağan hal girmk için ilgili dğişknlrin birini drdn, bu da ymzs, ikini v daha üs drdn farkları alınmakadır. Modlin ahmin dilbilmsi için, üm dğişknlr, aynı drdn farkları alındığı zaman durağan hal glmlidir. Aksi hald VAR yönmi kullanılamaz. Dğişknlrin aynı drdn büünlşiğini spi mk için ( X n 0 X ix i ) formülü kullanılarak dğişknlrin düzylrin v birini drdn farklarına Gnişlilmiş Diky-Fullr (GDF) si uygulanmışır. s sonuçları ablo 2 d vrilmişir. 9

20 ABLO 2: DEĞĠġKELERĠ DURAĞALIK ES SOUÇLARI Bu abloda araşırma dğişknlrinin gnişlilmiş Diky-Fullr durağanlık si birim kök s isaisiklri vrilmişir. üm rgrsyonlar, sabi kasayı içrmkdir. Panl A il Panl B arasında ml bir farka dikka dilmlidir. Panl A da, dğişkndn sonra gln (D), ilgili dğişknin düzyini, () is,. Drdn farkını gösrmkdir. Dolayısıyla, önünd () yazan dğişknlr, ilgili dğişknin logarimik birini farkını msil mkdir. Panl B d vriln dğişkn dğrlri is ilgili dğişknin düzy dğişimini msil mkdir. Panl A: Ürim Ekisi Panl B: Makrokonomik DğiĢknlr Ekisi AraĢırma DğiĢknlri s Ġsaisiği AraĢırma DğiĢknlri s Ġsaisiği Maliy Poliikası MP(D) Dvalüasyon Oranı - DEV -4.7*** Maliy Poliikası MP() -4.54*** Kur Poliikası - KUR(D) ominal Faiz Oranı - FO -2.68* Kur Poliikası - KUR() -4.52*** Krdi Piyasaları Gösrgsi - ÖSK(D) -.63 Büyüm Oranı BO -7.76*** Krdi Piyasaları Gösrgsi - ÖSK() -3.43** iar Konu Olan Mal Ürimi - İMS(D) -.38 Enflasyon Oranı - EF -5.0*** iar Konu Olan Mal Ürimi - İMS () -6.56*** iar Konu Olmayan Mal Ürimi İS(D) -2.4 iar Konu Olmayan Mal Ürimi İS() -8.39*** *, **, ***, sırasıyla %0, %5 v % düzyind isaisiksl anlamlılığı gösrmkdir. Anlamlılık düzyi, MKinon kriik dğrlrin gör blirlnmişir. Durağanlık si sonuçlarına gör, kur poliikalarının ürim üzrindki kilrini analiz mk için sçiln dğişknlrin amamı, anak birini drdn farkları alındıkan sonra durağan hal glmkdir. Dolayısıyla, bu dğişknlr birini drdn (I()) büünlşmk v birini drdn farkları alınarak ahmin dilmlidir. Söz konusu dğişknlrin logarimik dğrlri hsaplandığından, birini farkları alındığında, ilgili dğişknlrin dğişim oranı ld dilir. Dolayısıyla, ahmin diln VAR sonuçları, ilgili dğişknlrdki dğişim oranları arasındaki ilişkiyi gösrmkdir. Kur poliikalarının ml makrokonomik dğişknlr üzrindki analiz mk için sçiln dğişknlr is, sıfır drdn (I(0)) büünlşmkdir. Dolayısıyla, hsaplanan dğişim oranları kullanılarak VAR ahmin dilbilir. VAR ahmini yapılırkn kullanılan gikm sayısı, Akaik Bilgi Kririn gör spi dilmişir. B. AraĢırma Hipozlri orik çrçv bölümünd arışıldığı gibi dvalüasyon oranının düşürülmsi, birini aşamada ürimin v konominin gnişlmsin, sonraki aşamalarda is daralmasına ndn olaağı öngörülmkdir. Döviz kurundaki poziif şoklar, dvalüasyon oranının arması olarak yorumlanmakadır. Dvalüasyon oranındaki arış, dvalüasyon oranındaki azalmanın rsi yönd sonuçlar doğuraakır. Buna gör, dvalüasyon oranının arması, başlangıça ürimin düşmsin sonra 20

21 is yükslmsin ndn olaak. Yukarıda açıklanan ndnlrl, imala sanayinin dvalüasyon oranındaki arışa pkisi, inşaa skörünün pkisindn daha yüksk olması bklnmkdir. Enflasyon oranı, dvalüasyon oranındaki poziif şokların sonuunda araak, zamanla düşkir. ominal faiz oranının is, faiz oranı parisi çrçvsind, arması grkmkdir. Dvalüasyon oranındaki arış başlangıça büyüm oranını düşürk, sonra is arışa ndn olaakır. Araşırma hipozlri, ablo 3 özlnmişir. ABLO 3: DEVALÜASYO ORAIDAKĠ ARIġI DEĞĠġKELER ÜZERĠDEKĠ BEKLEE EKĠLERĠ Ġlk AĢamadaki pkinin Yönü Sonraki AĢamalardaki pkinin Yönü pkinin Kuvvi İmala Sanayi Üzrindki Ekisi Düşüş Yüksliş Kuvvli İnşaa Sanayi Üzrindki Ekisi Düşüş Düşüş Zayıf Büyüm Oranı Üzrindki Ekisi Düşüş Yüksliş Kuvvli ominal Faiz Oranı Üzrindki Ekisi Yüksliş Yüksliş Kuvvli Enflasyon Oranı Üzrindki Ekisi Yüksliş Düşüş Kuvvli C. Ampirik Bulgular VAR modli ahmin sonuçlarına gör hsaplanan varyans ayrışımı ablosu v ki-pki fonksiyonu grafiklri, yukarıdaki ablo 3 d vriln araşırma öngörülri il örüşmkdir. Grafik 4 Kurdaki Poziif Soka pki Grafigi ± 2 Sandar Haa Imala Sana yi pki Grafigi Ins a a Sana yi pki Grafigi

22 Grafik 4 n d görüldüğü gibi, dvalüasyon oranındaki arış, ilk 2 dönmd imala sanayi sköründ bir azalmaya ndn olurkn, 3. Dönmdn 7. Dönm kadar ürimi arırmakadır. İnşaa sanayisi is, ilk 4 dönm sürsin kurdaki arışan olumsuz yönd kilnirkn, 5 v 6. Dönmlrd yaşanan büyümdn sonra krar azalma ğilimin girmişir. Varyans ayrışımı ablosuna (ablo 4) gör, dğişknlrin kndi dğrlrind mydana gln dğişmlrin kisi ihmal dilirs, imala sanayi sköründki dğişikliklri açıklayan n önmli dğişkn döviz kuru olmuşur. Dokuzunu dönmdn iibarn, kurdaki dğişmlr, imala sanayindki dğişmlri n çok açıklayan dğişkn konumuna glmkdir. Kurdaki dğişmlr, ilk dönmd inşaa sanayindki dğişmlri n çok kilyn dğişkn olmasına rağmn kurdaki dğişmlrin açıklama güü zamanla azalmakadır. Buna karşın, maliy poliikalarının açıklama güü armakadır. ABLO 4: VARYAS AYRIġIMI ABLOSU Bu ablonun birini süunundaki dğrlr, dönmlri gösrmkdir. İkini süundaki sandar haa rimi, dğişik ahmin dönmlrind ilgili dğişknin ahmin haasını vrmkdir. Bu ahmin haası, şokların şimdiki v glkki dğrlrinin dğişmsindn kaynaklanmakadır. Diğr süunlar is, ilgili açıklayıı dğişknlrdki şoklar ndniyl açıklanan dğişknd mydana gln dğişmyi gösrmkdir. Panl A: Ġmala Sanayinin Varyans AyrıĢımı Dönm Sandar Haa MP KUR OSK IMS IS Panl B: ĠnĢaa Sanayinin Varyans AyrıĢımı Dönm Sandar Haa MP KUR OSK IMS IS Dvalüasyon oranındaki dğişmlrin ml makrokonomik dğişknlr üzrindki kisi d, ahmin öngörülri il örüşmkdir. Grafik 5 n kolaya görülbilği gibi, dvalüasyon oranının arması, büyüm oranını ilk dönmd olumsuz yönd kilmkdir. Sonraki iki dönmd dvalüasyon oranının olumsuz kisi sıfıra yaklaşmaka, sonraki dönmlrd is büyüm oranını olumlu yönd kilmkdir. Ayrıa, nflasyon oranındaki arış ilk 3 dönmd büyüm oranını olumlu yönd kilrkn daha sonraki dönmlrd büyüm oranını düşürmkdir. ablo 5 d vriln varyans 22

23 ayrışımı ablosu da, dvalüasyon oranının büyüm oranını n çok kilyn dğişkn olduğunu gösrmkdir. Grafik 5 Büyüm Oraninin pki Grafigi ± 2 Sandar Haa Büyüm Oraninin Dvalüasyon Oranina pkisi Büyüm Oraninin Enflasyon Oranina pkisi Enflasyon oranının pki grafiği (Grafik 6), dvalüasyon oranındaki poziif şoklara pki olarak nflasyon oranının ilk 4 dönm ( sn) sürsin arığı, daha sonra is azaldığını v dvalüasyon oranının kisinin zayıfladığını gösrmkdir. Büyüm oranındaki arışlar da, bklndiği gibi, nflasyon oranını arırmakadır. G rafik 6 En flasy o n O ran in in p k if G rafig i ± 2 San d ar H aa Enflas yon Oraninin D valüa s yon Ora nina pkis i Enflas yon Oraninin B üyüm Oranina pkis i ablo 5 gör, dvalüasyon oranı, nflasyon oranındaki dğişmlri n çok açıklayan dğişkndir. Büyüm oranındaki dğişmlrin kisi ilk 2 sn sürsin düşükkn 7. Dönmd %6 ya çıkmaka, daha sonraki dönmlrd d yüksk düzylrd syrmkdir. ominal faiz oranındaki dğişmlrin nflasyon oranını açıklama güü 2. dönmd %7 y, 6 v 7. dönmlrd is %30 düzylrin çıkmakadır. 23

24 ominal faiz oranının pki grafiği, Grafik 7 d vrilmişir. Grafikn görülği gibi, dvalüasyon oranındaki arış, bklndiği gibi faiz oranlarını arırmakadır. Ayrıa, büyüm oranındaki arışlar da faiz oranlarını yükslmkdir. Dvalüasyon oranın faiz oranı üzrindki kisi başlangıça büyükkn zamanla bu ki azalmakadır. Büyüm oranının kisi ilk 4 dönm sürsin %0 un alındaykn, 6. Dönmd %30 a, 8. Dönmd %50 ivarına çıkıkan sonra zamanla azalmakadır. Grafik 7 Faiz Oraninin pki Grafigi ± 2 Sandar Haa Fa iz Oraninin Dvalüa s yon Ora nina pkis i Fa iz Oraninin B üyüm Oranina pkis i Dvalüasyon oranının pki grafiği, aşağıdaki Grafik 8 d vrilmişir. Bu grafiğ gör, nflasyon oranının yükslmsin karşı, dvalüasyon oranı azalmışır. Bu durum, ori (saınalma güü parisi) il çlişs d, özllikl 988 sonrasında nflasyon il müadld örük v açık olarak kur poliikalarının uygulanmış olması il açıklanabilir. G rafik 8 D v alü asy o n O ran in in p k i G rafig i ± 2 San d ar H aa Dvalüas yon Oraninin Enflas yon Oranina pkisdvalüas i yon Oraninin B üyüm Oranina pkis i

25 ABLO 5: VARYAS AYRIġIMI ABLOSU Bu ablonun birini süunundaki dğrlr, dönmlri gösrmkdir. İkini süundaki sandar haa rimi, dğişik ahmin dönmlrind ilgili dğişknin ahmin haasını vrmkdir. Bu ahmin haası, şokların şimdiki v glkki dğrlrinin dğişmsindn kaynaklanmakadır. Diğr süunlar is, ilgili açıklayıı dğişknlrdki şoklar ndniyl açıklanan dğişknd mydana gln dğişmyi gösrmkdir. Panl A: Dvalüasyon Oranının Varyans AyrıĢımı Dönm Sandar Haa DEV FO BO EF Panl B: ominal Faiz Oranının Varyans AyrıĢımı Dönm Sandar Haa DEV FO BO EF Panl C: Büyüm Oranının Varyans AyrıĢımı Dönm Sandar Haa DEV FO BO EF Panl D: Enflasyon Oranının Varyans AyrıĢımı Dönm Sandar Haa DEV FO BO EF Döviz kurunun nflasyon oranına pkisi, vrilrin kapsadığı dönmd (989:-200:4), 200 yılı hariç, döviz kurunun, örük vya açık olarak nflasyonla müadl kapsamında nominal çapa olarak kullanılması il açıklanabilir. Kurun nominal çapa olarak kullanılmasına rağmn, nflasyondaki arışlar zamanla kurun da armasına ndn olmuşur. Ksik çizgilrl vriln sandar haaların sürkli çizgi il vriln pki grafiğindn uzaklaşması, büyüm oranının dvalüasyon oranı üzrindki kisinin isaisiksl anlamlılık düzyinin düşük olduğunu gösrmkdir. Anak konomik büyümnin döviz kurunu arıraağı ikisadi orilrl örüşmkdir. 25

26 D. Sonuçların Yorumu v Analizi Ampirik analizlr, ürkiy d döviz kuru harklrinin, KDİP liraüründ vurgulanan sonuçlara bnzr sonuçlar doğurduğunu gösrmkdir. VAR ahmini, yukarıda blirildiği gibi, dğişknlrin sıralamasından kilnmkdir. Kur poliikalarının ürim üzrindki kilrini ahmin iğimiz modld dğişknlrin sırasının dğişirilmsi v kamu haramaları yrin oplam ükim haramalarının (kamu+özl nihai ükim haramaları) kullanılması da, bnzr sonuçlar doğurmakadır. Söz konusu ahminlrd ilk sırada yr alan dğişknin açıklama güü ararkn, kipki grafiklri, yukarıdaki grafiklrl gnl olarak örüşmkdir. Bu sonuçlara dayanarak 990 lı yıllarda ürkiy d uygulanan sürünn çapa kur sisminin konomik büyümyi uzun dönmd olumsuz yönd kildiğini söylybiliriz. Kur sismlrinin konomik prformans üzrindki kilri arasında fark olup olmadığını s mk için kur sismlri dğişiğind yapısal dğişiklik olup olmadığının s dilmsi grkmkdir. 200 yılı Şuba ayından iibarn uygulanan kur sismi il sürünn çapa kur sisminin karşılaşırılmak isns d, gözlm sayısının azlığı ndni il böyl bir karşılaşırma yapılamamışır. Kur sismlrinin dğişikliğinin yapısal dğişikliklr ndn olup olmadığı, zamanla yrin vri ld dildikn sonra yapılabilkir. Kur sismlri arasında kıyaslama yapılamasa da, ld diln ampirik bulgulara gör, dvalüasyon oranlarındaki arışların, uzun dönmd ürim v büyüm oranlarını olumlu yönd kildiğini, anak aynı zamanda nflasyon oranını da yüksliğini söylmk mümkündür. Buna gör, kur poliikaları yuriçi dngnin sağlanabilmsi için k başına uygun bir poliika nsrümanı dğildir. Enflasyonla müadl için kur poliikalarının uygulanması, nflasyon oranında düşüş ndn olsa bil, uzun dönmd ürimd daralmaya ndn olaakır. Bu, 2000 yılı isikrar poliikalarının uygulanması sonuunda yaşanan glişmlrl örüşmkdir. Aynı şkild, ürimi arırmak için dvalüasyon oranlarının yükslilmsi, ürimd arışa ndn olsa bil nflasyon oranını arırmakadır ki, bu da, dönmindki glişmlrl örüşmkdir. Bu analizlr, kur poliikasının k başına poliika nsrümanı olarak kullanılamayaağını gösrmkdir. Dolayısı il, kur poliikaları, diğr poliikalar (nflasyon hdflmsi gibi) çrçvsind v nflasyon oranını arırmayaak v sürdürülbilir büyümyi sağlayaak şkild spi dilmlidir..c. Mrkz Bankasının, 2002 yılından bri örük olarak uyguladığı nflasyon hdflmsi çrçvsind, rsmn ilan diln kısa vadli faiz oranlarının yanı sıra, kur poliikalarının da bir araç olarak uygulandığını görmkyiz. 26

27 VI. SOUÇ VE ARIġMA Sonuç olarak, glişirdiğimiz orik v ampirik modl v araşırma bulguları ışığında, ürkiy d uygulanan çapa kur rjimi v kura dayalı isikrar programının yaşadığımız 200 konomik krizinin ml ndnlrindn birisi olduğu iddia dilbilir. Çapa kur rjimi, fiyalar gnl düzyi, döviz kuru v faiz oranı arasında bir dngsizlik yaraarak konomik dnglrin sarsılmasına ndn olmuşur. Bilindiği gibi, fiyalar gnl düzyi, döviz kuru v faiz oranı, paranın dğrinin üç farklı anımıdır. Birinisi, paranın rl dğrini, ikinisi yabanı para birimlri karşısındaki dğrini, üçünüsü is, kullanma maliyini, yani fiyaını ifad mkdir. Bu üç dğr birbirlri il uarlı olmak zorundadır. Aksi hald, bir arbiraj imkanı doğar v bu fiyalardan birisini yanlış spi dn v sürdürn araf, bundan büyük zararlar görür. ormal koşullar alında, yani hüküm müdahlsi olmadığı zaman, söz konusu fiyalar piyasa dinamiklrin blirlnir. Bu durumda, bazı konomik birimlr yanlış karar vrmiş olsa bil, zamanla haalarının farkına varır v grkli düzlii adımları aar. Bir zarar söz konusu olduğunda bil, bu, sad, glkl ilgili yanlış ahmind bulunan kişilr il sınırlı kalır. Ayrıa, birylr, bklnilrrini oluşururkn v karar vrirkn rasyonl davrandıklarından, aynı haayı krarlamazlar. ürkiy d uygulanan kur sismlri dikka alındığında, bu haalardan drs alınmadığını görüyoruz. Yukarıda sözü diln paranın dğrinin üç farklı anımın birbiri il uarlı olması gibi, uygulanan poliikaların da birbiri il uarlı olması grkmkdir. Bu ndnldir ki, sad bir poliikayı l aldığımız zaman, aynı poliikanın farklı ülklrd farklı sonuçlar, farklı poliikaların is aynı sonuçlar vrdiğini görbiliriz. Örnğin, sabi kur rjiminin bir ülkd çok iyi sonuçlar vrdiği görülbilirkn, başka bir ülkd kriz yol açığının da anığı olabiliriz. Dolayısı il, başarı vya başarısızlık, sad döviz kuru poliikasına afdilmmlidir. 980 önsind ürkiy d sabi kur rjimind faiz oranlarının düşük düzylrd uulması, bir arafan ihalaı arırmış, diğr arafan da asarrufları v dolayısı il yaırımları v ürimi zalandırmışır. Bu ndnl d ülknin dışa bağımlılığı sürkli armışır. 980 li yıllarda uygulanan mali piyasaların libralizasyonu, srmay harklrinin srbs bırakılması v ürk Lirası dğrinin düşük uulması poliikaları, bu dönmd konomik glişm açısından iyi sonuçlar doğurmuş, anak nflasyonu da körüklmişir. Enflasyon oranını düşürmk için döviz kurlarının baskı alında uulması, aran kamu haramaları v parasal gnişlm, 994 krizinin ml ndnlri olarak görülmkdir isikarar programında, döviz kurunun baskı alında uulması v faizlrin hızla düşmsin izin vrilmsi, ükimi v dolayısı il ihala albini arırmış, bu alp arışı is, kısa vadli srmay harklri il finans dilmişir. Bu, dış iar açığının arması il birlşin, ürk Lirasının 27

28 spkülaif saldırılara maruz kalma riskini arırmış v döviz olan albi yükslmişir. Bu glişmlr sonuunda uygulanan kur çapasından vazgçilmk zorunda kalınmışır. ürkiy d uygulanan döviz kuru sismlri, kur sismi rihinin diğr poliikalardan bağımsız olarak l alınamayaağını bir daha yi mkdir. Ayrıa, hr bir poliikanın üsün v zayıf yönlri dikka alınmalı, diğr poliikalar il uarlılığı v bu poliikalar il birlik uygulandığı zaman doğurabilği sonuçlar iyi analiz dilmlidir. KAYAKÇA Agnor, P. R. (998) h Bhavior of Ral Inrs Ras in Exhang Ra Sabilizaion Programs, Rviw of Dvlopmn Eonomis, Vol. 2 (3), pp Boraav, K., (200) 2000/200 Krizind Srmay Harklri, wb sisi: hp:// Bufman, G., and L. Lidrman (995) Isral's Sabilizaion: Som Imporan Poliy Lssons, in Dornbush, R., and S. Edwards, ds, Rform, Rovry, And Growh: Lain Amria And h Middl Eas, Univrsiy of Chiago Prss, Chiago Calvo, G.A. (986) mporary Sabilizaion: Prdrmind Exhang Ras, Journal of Poliial Eonomy, Vol. 94, pp Calvo, G.A. and C.A. Vgh (990) Crdibiliy and h Dynamis of Sabilizaion Poliy: A Basi Framwork, IMF Working Papr o: WP/90/0 Calvo, G.A. and C.A. Vgh (99) Exhang Ra Basd Sabilizaion Undr Imprf Crdibiliy, IMF Working Papr o: WP/9/77 Calvo, G. A., and A. C. Vgh (993) Exhang Ra Basd Sabilizaion undr Imprf Crdibiliy, in Fridh, H. and Andras Wörgör, ds, Opn Eonomy Maroonomis, Mamillan Prss, London, pp Calvo G. A., and A. C. Vgh (994) Sabilizaion Dynamis and Bakward-looking Conras, Journal of Dvlopmn Eonomis, Vol. 43 (), pp