Nisan Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?

Transkript

1 Nisan 2014 Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?

2 İçindekiler Global ortam 2 Türkiye ekonomisi 14 Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001 de Hazine ve 1997 de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College dan alan Üçer in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır. 2

3 Hüseyin Gürer CEO Deloitte Türkiye Önsöz 2013 yılı ve 2014 yılının geride bıraktığımız kısmına baktığımız zaman, hem dünya hem de Türkiye ekonomisinin çalkantılı sularda ilerlemeye devam ettiğini görüyoruz. Son dönemde yoğunlaşan Ukrayna odaklı jeopolitik riskleri bir kenara bırakırsak, Avrupa da düşük enflasyon hatta deflasyon riski en çok konuşulan konuların başında yer alıyor. ABD tarafında ise, ekonomi göreceli olarak sağlıklı bir görünüm çiziyor ve aşırı gevşek para politikasından çıkış planı neredeyse takvime göre ilerliyor. Gelişmekte Olan Ekonomiler ise son dönemde görülen rahatlamaya rağmen, yeni bir büyüme trendi bulmakta zorlanıyor. Özetle, dünya ekonomisinde iyileşme bir yandan devam etse de halen çok hassas, risklerle dolu bir dengede ilerliyoruz. Türkiye yi yakından ilgilendiren Avrupa ekonomilerinin ilginç bir süreçten geçtiklerini gözlemliyoruz. Bir yandan bölge eksi büyüme oranlarını geride bırakırken, yani diğer bir deyişle resesyon dönemi sona ererken; diğer yandan düşük enflasyon ve bunun getireceği bir kısır döngü sonucunda tekrar bir resesyon ihtimali ile karşı karşıya bulunuyor. Bu kapsamda, önümüzdeki dönemde Avrupa bankacılık sisteminin tabi tutulacağı stres testlerini ve Avrupa Merkez Bankası nın düşük enflasyon ve güçlü euro karşısında nasıl bir tutum sergileyeceğini yakından takip etmek gerekiyor. Buradan gelecek hareketler, piyasalardaki risk algılamasını etkileyeceğinden, Türkiye için de büyük önem taşıyor. Türkiye tarafına baktığımızda ise ekonomik görünümün karmaşık olduğunu söyleyebiliriz. Bu kapsamda Mayıs 2013 den itibaren yaşanan siyasi ve global gelişmelere karşın, ekonominin ciddi bir direnç gösterdiğini görüyoruz. Türkiye ekonomisinin büyüme rakamlarına baktığımızda, büyümenin hızı oldukça yavaş bir seyir izliyor olsa da, hızın halen artı seviyelerde gerçekleştiğini görüyoruz. Talebin içeriden (özellikle özel tüketimden) dışarıya, yani ihracata kaymasının bu durumda önemli bir rol oynadığını tahmin ediyoruz. Diğer yandan, Türkiye nin %2-%2,5 lar gibi bir büyüme oranına razı olmaması gerektiğini düşünüyoruz. Hem siyasi hem ekonomik olarak bu oranlarda uzun süre kalmanın, ekonomi politikaları üzerindeki gevşeme yönlü baskıyı artırma riski taşıdığına inanıyoruz. Türkiye olarak kırılganlıklarımız ise birçok açıdan halen devam ediyor. Bu bağlamda, düşük sayılabilecek büyüme oranlarının bile daha önceki raporlarımızda da vurguladığımız gibi hedefin üstünde bir enflasyon ve taşınabilir düzeylerin üzerinde bir cari açık yaratığını da hatırlatmak gerekir. Hepimizin bildiği üzere bunun çözümü tekrar ekonomiye ve reformlara odaklanmaktan geçiyor. Ekim 2013 raporuna benzer olarak soru-cevap formatında hazırladığımız ve birçok güncel konuya kısaca değinmeye çalıştığımız bu raporumuzun sizlere ilginç ve hareketli günler yaşadığımız bu dönemde yardımcı olması umuduyla iyi okumalar dilerim. 1

4 Global ortam 1- Global ekonominin büyüme görünümü ne durumda? 1 Bu konuda en temel kaynaklardan biri, güncellemeleriyle birlikte yılda 4 kez yayınlanan IMF nin Küresel Ekonomik Görünüm raporu. En son Nisan ayı başında yayınlanan rapora göre IMF küresel ekonominin 2014 yılında %3,6; 2015 yılında ise %3,9 oranında büyüyeceğini tahmin ediyor 2 (Tablo 1). Büyümenin 2013 yılında %3 düzeylerine kadar gerilediği düşünülecek olduğunda büyümede bir ivmelenme söz konusu; raporun bir öncekilere göre daha iyimser bir ton taşıdığını da eklemek lazım. Örneğin, dünya ekonomisinin yeni bir resesyona girme olasılığı hemen her raporda telaffuz edilen bir risk iken (hatırlarsak 2009 da dünya ekonomisi nadir görülen bir daralma yaşamıştı), artık bu riskten bahsedilmiyor. Ama büyüme halen istenen düzeyde ve güçte değil ve ülke veya bölgesel bazda farklılıklar oldukça büyük. Ancak son yılların aksine toparlanmada gelişmiş ülkeler (GE) ön plana çıkarken, gelişmekte olan ekonomilerde (GOE) ivme kaybı var; yine de gelir düzeyleri ve yapısal özellikleri göz önünde bulundurulduğunda büyüme GOE lerde, özellikle de Asya ekonomilerinde, daha yüksek. Gelişmiş ülkelerde yaşanan toparlanmada ise ABD öne çıkıyor. Üretim ve tüketimde yaşanan toparlanma ile konut sektöründeki ivmelenme işaretlerine, para politikasında normalleşme eşlik ediyor. İstihdam piyasasında iyileşme sürüyor ama yavaş; ayrıca enflasyonda hedeflenen %2 lik seviyeye ulaşmakta sıkıntılar devam ediyor. Euro Bölgesi'nde (EB) toparlanma bir nebze daha belirgin hale geldi, artık büyüme pozitif bölgeye geçti. Euro Bölgesi nde, özellikle perifer tabir edilen güney tarafında (İtalya, İspanya, Yunanistan ve Portekiz) büyüme ibresinin yönünü hafif de olsa yukarı çevirmesi bardağın dolu tarafı; ancak yüksek işsizlikle beraber halen zayıf seyreden talep tarafı ve özellikle artık belirginlik kazanan ve Avrupa Merkez Bankası nın (AMB) harekete geçmesi beklentilerini doğuran deflasyon veya düşük enflasyon (lowflation) tehlikesi bölgenin temel sorunları olmaya devam ediyor. Japonya da Abenomics in ekonomide umut veren kıpırdanmalar yarattığı görülüyor, ancak iç talebin canlandırılması açısından son vergi artışları ve ücretlerin yeterli oranda artmaması soru işaretleri yaratıyor. Özellikle uzun tartışmaların ardından 1 Nisan itibariyle yürürlüğe giren ve KDV oranlarını %5 ten %8 e taşıyan artışların tüketici güveninde sert etkilerinin görülmeye başlaması endişeleri artırıyor. Hatırlanacak olursa Abenomics 3 bacaktan oluşuyor parasal genişleme, mali tarafta çeki düzen ve yapısal reformlar (bkz. Ekonomik Görünüm, Ekim 2013 raporu). Parasal tarafta teşvikler devam ederken, özellikle yapısal reformlar yavaş ilerliyor. 1 Bu rapor Nisan ortası itibariyle elimizde olan bilgi ve verileri içermektedir. 2 The World Economic Outlook Report, IMF, Nisan

5 Tablo 1 - Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri (yıllık değişim, %) Güncel tahminler Ocak güncellemesine göre değişim Dünya Gelişmiş ekonomiler ABD Euro bölgesi Gelişmekte olan piyasalar Gelişmekte olan Asya Tüketici fiyatları Gelişmiş ekonomiler Gelişmekte olan piyasalar Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Nisan

6 2- IMF bu defa hangi riskleri vurguladı? IMF her raporunda riskleri eski ve yeni riskler diye ayrıştırıyor. Halen küresel ekonomi kırılgan, borçluluk düzeyleri yüksek, işsizlik, gelir dağılımı büyük sorun; bunlar eski riskler. IMF nin yeni riskler listesinde ise üç kalem öne çıkıyor. Birinci olarak, GOE ler tarafında; başta ABD olmak üzere GE lerde yaşanan toparlanmanın para politikalarında normalleşmeyi hızlandırmasıyla, kimi gelişmekte olan ülkelerde yaşanabilecek finansal çalkantılar ve bunların bulaşıcılık riski üzerinde duruluyor. İkinci bir risk, GE ler tarafında; özellikle Euro Bölgesi için düşük enflasyon ve deflasyon riskine vurgu yapılıyor. Son olarak ise, başta Ukrayna olmak üzere, birçok GOE de yaşanan ve ciddi boyutlara ulaşan siyasi çalkantılardan kaynaklı jeopolitik riskler öne çıkıyor. Bu tarz risklerin, dış ticareti ve yatırımcıların risk iştahlarını düşürmesi ve bulaşıcılık (contagion) etkisi yaratması gibi nedenlerle, küresel ekonomiyi etkilemesi söz konusu. 4

7 3- GOE lerle başlarsak; son haftalarda tekrar olumluya dönüş söz konusu. Ama GOE ler eski popülaritesini yitirmiş gözüküyor. Bu neden kaynaklanıyor? Bunun nedenleri muhtelif, ama temel olarak büyüme görünümü ve para politikasındaki görece normalleşme denebilir. Bu ekonomiler özellikle global kriz sonrası dönemde çok iyi performans gösterdiler. Ancak dünyada -- özellikle de ABD de -- aşırı gevşek para politikasının artık sonlarına geliniyor; emtia ihracatçısı olanlar yükselen emtia fiyatlarından büyük avantajlar elde ettiler ama son dönemde emtia fiyatlarında ciddi gerileme var. GOE sınıfının en önemli ekonomisi Çin, kapalı bir kutu reformlar yapılmaya çalışılıyor, büyüme halen %7,5 civarında, ama sert iniş riski kısa vadede olmasa da sürekli yatırımcıların radarında olan bir risk veya endişe. Ayrıca GOE ler özellikle bol likidite döneminde yapısal reformları ihmal ettiler, bu da orta vadede büyüme potansiyelini etkileyen çok önemli bir faktör. Özetle GE ve GOE ler arasında daralan büyüme farkı ve görece normalleşen para politikası, GOE lerin popülaritesini azaltan temel nedenler (Grafik 1). 4- Emtia fiyatlarında geri çekilmeden bahsedildi, neden oluyor bu? Kısaca görüşümüz, global kriz sonrasında emtia fiyatlarında oluşan genel bir şişkinliğin ve Çin de görece yavaşlamanın etkisi ile bu fiyatlarda bir düzeltme olduğu şeklinde. Orta vadede, dünya ekonomisi iyileşmeye devam ettikçe makul bir çıkışın -- özellikle en çok darbe yiyen sınai girdilerde tekrar yaşanmaya başlaması doğal (Grafik 2). Tabii emtia fiyatları kendi aralarında büyük farklılıklar gösterebiliyor; teknik olarak makro faktörler dışında daha mikro ölçekte piyasa dinamiklerine teker teker bakmak lazım. Makro açıdan altındaki geri çekilme belirsizliğin, enflasyon korkusunun şimdilik geri plana itilmesiyle ilgili. Petrol fiyatı ise genelde istikrarlı, 100 doların üstünde gidiyor (Brent), çünkü dünya halen birçok jeopolitik problemle karşı karşıya. Sınai ürünler ise bir ölçüde, Çin odaklı ama son dönemde GOE lerin geneline yayılan büyüme endişelerine tepki veriyor denebilir. Grafik 1 - Global Büyüme Grafik 1 - Global Büyüme 8.0 Büyüme farkı (GOP-G7-EB, sol eksen) Dünya (sağ eksen) G7/Euro Bölgesi (sağ eksen) Gelişmekte olan piyasalar (sağ eksen) Grafik 2- IMF Emtia Fiyat Endeksleri (2005=100) (Grafik 2- IMF Emtia Fiyat Endeksleri (2005= Tüm Emtialar Yiyecekler Sınai Girdi Enerji 180 Petrol Oca-93 Oca-96 Oca-99 Oca-02 Oca-05 Oca-08 Oca-11 Oca-14 5

8 Grafik 3 - MSCI G7 ve GOP Endeksleri (Ağu 2008=100) Grafik 3 - MSCI G7 ve GOP Endeksleri (Ağu 2008=100) Oca Eyl Nis Ara Ağu MSCI G7 Üzerine GOP Primi (%, sol eksen) Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen) -35 G7 Ülkeleri (sağ eksen) GOE lere dönersek, başta Kırılgan Beşli (Brezilya, Endonezya, Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye) olmak üzere bugünlerde yeniden olumlu bir hava yaşanıyor. Bu bir trend değişimine işaret ediyor olabilir mi? Bunu söylemek için henüz erken diye düşünüyoruz. Piyasaların algısı son derece çabuk değişebiliyor. Hatırlanacak olursa geçen seneyi 1990 lardaki gibi bütün GOE leri kapsayan bir finansal kriz yaşanıp yaşanmayacağını tartışarak bitirdik. Biz böyle bir kriz olasılığını birçok gözlemci gibi oldukça düşük görüyorduk, halen de düşük görüyoruz (bkz. Ekonomik Görünüm Raporu, Ekim 2013). Ancak piyasalar iki yöne de özellikle yatırımcıların global likiditeye aşırı alıştığı ve hatta bağımlısı olduğu bir konjonktürde -- aşırı tepki gösterebiliyor. GOE piyasaları aşırı zayıfladı; şimdi bu düzeylerden bir düzeltme oluyor gibi duruyor (Grafik 3). Fakat bu, yukarıda değindiğimiz trendi ilgilendiren tüm koşullar değişti ve olumluya döndü anlamına gelmiyor. Bu açıdan bakıldığında GOE ler arasında ayrışma olması eskisi gibi tek bir sınıf olarak değerlendirilmek yerine temel değişkenler ve faktörler bazlı analizlerin rağbet kazanması -- önümüzdeki dönem için bize daha olası, hatta kaçınılmaz geliyor. 6

9 6- Ne gibi bir ayrışma bu, konuyu biraz açabilir misiniz? Önümüzdeki 3-5 yılda, büyüme hikayesi daha sağlam, daha sürdürülebilir ve global parasal genişlemeden daha bağımsız hareket edebilen GOE lerin, daha iyi performans göstermesini beklemek gerekir. Örneğin, bizim gibi büyüme hikayesi cari açıkla çok bağlantılı olan ülkeler biraz daha zorlanabilir; siyasi istikrarı, reform çizgisini ve yapısal değişimini belli bir çizgiye oturtmuş ekonomiler ise daha fazla yatırım çeker. Yapılan bazı çalışmalar özellikle global kriz sonrası dönemde GOE lere gelen sermayenin, GOE lerin kendi temellerinden çok, likiditenin bol olmasından kaynaklandığını gösteriyor. Bunu tersten okursak, önümüzdeki dönemde daha zorlu bir görünüm ile karşı karşıyayız; kendi hikayesini kuvvetlendiren ekonomiler daha iyi performans gösterecek anlamına geliyor bu. Burada önemli başka bir konu, global ekonomiye nasıl bağlı olunduğuyla ilgili. GE lerin büyüme görünümü iyileştikçe ihracata dönük ekonomiler bundan olumlu etkilenecek, ama büyümeden dolayı para politikası normalleştikçe finansman tarafında daha bağımlı ülkeler zorlanacak. IMF tarafından yapılan son bir çalışma, örneğin, GE büyümesinin GOE ler üzerindeki net etkisini pozitif buluyor; ama tabi ki bu ülkeden ülkeye hangi etkenin ülke için daha önemli olduğuna göre -- farklılık gösterebiliyor. Bu anlamda GE lerden gelen ihracat talebindeki artışı değerlendirmeyi sağlayan, ama bir yandan da (azalan likiditenin olumsuz etkilerini azaltmak anlamında) dış finansman bağımlılığını hafifleten reformlara ve politikalara ağırlık vermek gerekiyor. 7- Çin ekonomisi, küresel ekonomi açısından artan bir endişe kaynağı haline geldi, Çin krize mi gidiyor? Çin ekonomisinin büyük bir krize girmesi veya sert inişe geçmesi kısa vadede çok düşük olasılık. Çin finansal açıdan liberalize ve/veya dünya finans sistemine entegre bir ülke değil. O yüzden standart alışık olduğumuz türden bir bankacılık krizi olması olasılığı düşük; ama özetle Çin de de aşırı borç/kredi genişlemesi, emlak balonu ve aşırı yatırım bağımlılığı sorunları var. Emlak yatırımları borçla, hem de son dönemde ağırlıklı olarak formel sistemin dışından gölge bankacılık tabir edilen regülasyonun dışında kalan enformel kuruluşlardan-- besleniyor. Borç çevirme sorunları ve buna bağlı olarak şirket iflasları başladı; Çin hükümeti buna bir ölçüde izin veriyor. Çünkü her şirketi kurtarmak sistemin kendini yenilemesi önünde büyük engel. Ama bu riskli de bir süreç: bir yandan sisteme doğru sinyalleri gönderecek kadar iflaslara izin vermek ama bir yandan da olayın sistemik bir boyuta geçmesini engellemek gerekiyor. Bu, paniğe yol açmadan yönetilmesi gereken çok hassas bir denge. Bütün bunların geri planında da büyümeyi %7,5 da tutma gibi bir hedef var. Bilindiği gibi Çin de talep kompozisyonu aşırı yatırım ağırlıklı; bunun -- büyüme hızı fazla düşmeden -- tüketime doğru kayması gerekiyor. Olumlu işaretler var örneğin servis sektörü son dönemde imalat sektöründen daha hızlı büyüyor ki bu yapısal dönüşüm açısından olumlu. Son olarak Çin in yaşayacağı sorunların genel risk algısı dışında diğer GOE lere örneğin Brezilya gibi emtia ihracatçısı ülkelere daha direk etkisi olacaktır. Bunun yaratacağı potansiyel bulaşıcılık etkisinin yakından takip edilmesi gerekiyor. 7

10 8- ABD ekonomisine biraz daha detaylı girecek olursak, son gelişmeler hakkında neler söylenebilir? (Grafik 4- ABD GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış 6.0 Yukarıda değindiğimiz gibi GE lerde yaşanan toparlanmada ABD başı çekiyor. IMF, ABD nin 2014 ve 2015 yılına ilişkin büyüme beklentilerini sırasıyla %2,8 ve %3 de tuttu. Kriz ve takip eden birkaç yılın ardından ABD ekonomisinin %3 lük bir büyüme patikasına oturduğu görülüyor (Grafik 4). Zaten bu yeni bir tespit değil; Fed in varlık alımlarında azaltımı gündeme almasının perde arkasında ekonomiden gelen normalleşme sinyalleri vardı. Ancak kış aylarında yaşanan dalgalanmalar bir miktar kafa karışıklığı yarattı. Fed, ısrarla durumun sert kış şartlarından kaynaklandığını ve geçici olduğunun altını çizdi ve kademeli azaltımlara ara vermedi. Gerek o dönemde açıklanan zayıf verilerin alt kalemlerinde, ileriye dönük veri ve beklentilerin görece güçlü gelmesi, gerekse de kış şartlarının zayıflamasıyla toparlanmanın tekrar hız kazanması Fed in ısrarında çok da haksız olmadığını gösteriyor. Grafik 4- ABD GSYH Büyümesi (mevsimsellikten arındırılmış, %, çeyreksel, yıllıklandırılmış) Toparlanma ABD ekonomisi için kritik öneme sahip özel tüketim ve konut sektörlerinde kendisini gösteriyor. Örneğin, son açıklanan Mart ayı Conference Board Tüketici Güven Endeksi son 6 yılın zirvesine ulaşırken, S&P-Case Shiller Konut Fiyat Endeksi ne göre, konut fiyatları ulusal endeksi 2013 yılını %11,3 lük bir artışla kapattı. Bu oran 2012 yılı için %7,3 seviyesindeydi. Üretim tarafında İmalat Sanayi ISM PMI verilerinin 10 aydır genişleme bölgesi olan 50 bandının üzerinde seyrettiği görülüyor. Bununla beraber resmin toz pembe olması da söz konusu değil. Toparlanma halen kaygan bir zeminde ilerliyor. Bunun başlıca nedenleri arasında başta işgücü piyasasında ve enflasyon tarafında kat edilmesi gereken çok mesafe olması ve para politikasındaki normalleşme sürecinin, reel ekonomiyi olumsuz etkileyebilecek şekilde, belirsizlikler taşıyan bir rotada ilerlemesi var. Konuya uzun vadeli bakıldığında da enteresan tartışmalar oluyor; bir kesim GE lerin -- ABD ekonomisi de dahil olmak üzere -- uzun vadeli bir durgunluk içinde olduğundan uzun vadeli büyüme dinamiklerinin eskiye göre ciddi yavaşlama içinde olduğundan bahsederken, diğer bir kesim genelde sorunların teknoloji ve doğru politikalarla (örneğin Euro Bölgesi nezdinde bankaların yapılandırılması gibi) aşılacağı görüşünde Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q

11 9- ABD de para politikası en çok tartışılan konulardan biri; neredeyiz, nereye gidiyoruz? Reel ekonomide yaşanan görece olumlu gelişmelere para politikasında normalleşme süreci eşlik ediyor. Fed, Aralık ayında başlattığı varlık alımlarında azaltımlara aylık 10 ar milyar dolarlık kesintilerle devam ediyor. En son Mart toplantısında alımlar 55 milyar dolar düzeyine indirildi ve bu alımların büyük bir negatif şok, ekonomide yavaşlama olmazsa sonbaharda tamamlanması öngörülüyor. Şimdi en önemli soru politika faizinde (Fed funds rate) ilk artırımının ne zaman geleceği. Bu konuda Fed sözle yönlendirme (forward guidance) denilen yaklaşıma ağırlık vermeye başladı. Genelde mesajlar karışık. Önce Fed in yeni Başkanı Janet Yellen in bir konuşması, ardından Fed in Mart toplantı tutanakları faiz artırımı konusunda piyasaları endişelendirdi; ancak ardından Yellen ın durumu toparlamak açısından oldukça güvercin yani faiz arttırımını erteleyen açıklamalarına şahit olduk. Örneğin, önemli bir forum olan New York Ekonomi Kulübü nde yaptığı son konuşmada, faiz artırımlarının artık büyük oranda enflasyon ve işgücü piyasası gelişmelerine bağlı olduğunu belirten Yellen, enflasyonunsa önümüzdeki dönem hedef %2 oranını aşma ihtimalinin, hedefin altında kalma ihtimaline oranla daha da az olduğunu vurguladı. Yellen işgücü piyasası tarafında ise mevcut yapısal sorunların altını çizdi. Bir yandan gelişmeler olumlu: son Mart ayı rakamları tarım dışı işsizlik oranının %6,7 ye kadar düştüğünü ve neredeyse Fed in daha önceden kritik eşik olarak verdiği %6,5 noktasına ulaştığını gösterdi. Ancak tek başına işsizlik oranı, emek piyasasının bütününü açıklamaktan uzak; zira düşüşün ardında işgücüne katılım oranında düşüşler, uzun vadeli işsizliğin artmış olması, yarı zamanlı işlerin yoğunlaşması gibi faktörler var. Kısaca istihdamın genel tablosu, işgücü piyasasında halen ciddi zayıflıklara işaret ediyor. Bu da Fed açısından para politikasında desteğin devam etmesi gerektiği anlamına geliyor. Bütün bunlar olumlu algılandı; bu da ABD 10-yıllık faizlerine yansıdı (Grafik 5). Ancak belirsizlik devam ediyor; ABD ekonomisinin gücüne ve finansal istikrar gibi diğer faktörlere bağlı olarak 2015 in ortalarında faizlerin artmaya başlaması olasılığı ortadan kalkmış değil. Başka bir ifade ile meselenin bir de maliyet-fayda analizi tarafı var. Genelde gevşek para politikası ile finansal istikrar arasında ters yönlü bir ilişki var. Gevşek para politikası ekonomiyi canlandırmak yerine, varlık balonlarına sebep olabiliyor ve finansal istikrar açısından tehdit oluşturuyor. Bir anlamda para istenen yere akmıyor. Bu açıdan ekonominin durumu dışında parasal gevşekliğin finansal istikrar açısından etkilerine de bakmak gerekiyor. Grafik 5 - ABD Faiz Oranları (%) (%) Grafik 5 - ABD Faiz Oranları ABD 10-yıllık ABD 10-yıllık ile 2-yıllık arasındaki fark Oca Oca Şub Şub Şub Mar Mar 14 9

12 10- Yukarıda değinilen sözle yönlendirme tam ne anlama geliyor? Sözle yönlendirme (forward guidance) son yıllarda özellikle büyük Merkez Bankaları nezdinde -- para politikası tartışmalarının standart bir konusu haline geldi. Kısaca ileriye yönelik, özellikle de faiz oranları hakkında, söz verme anlamına geliyor. Böylece sözle yönlendirme (merkez bankalarının kontrolünde olan) düşük kısa vadeli faiz oranlarını, (merkez bankalarının kontrolünde olmayan) düşük uzun vadeli faizlere dönüştürmeyi amaçlıyor. Diğer bir deyişle kısa vadeli faizler zaten çok düşükken, parasal otorite, kısa vadeli faizlerde uzun bir süre değişikliğe gitmeyeceğine dair söz vererek, uzun vadeli faizlere de etki etmeye çalışıyor ve böylece toparlanmayı desteklemeye çalışıyor. Uygulama halen birçok belirsizliği ve eleştiriyi de beraberinde getiriyor. Sonuçta bu bir söz, şartlar değiştikçe sözün tutulmama veya tutulamama riski var, bu da belirsizliğin ana kaynağı. 11- Yine yukarıda bahsettiğimiz düşük enflasyon hatta deflasyon riski gündemi çok meşgul eder oldu. Nedir bu lowflation veya deflasyon riski? Bu GE lerin genelinden çok Euro Bölgesi ni ilgilendiren bir risk. AMB nin Bölge için tanımlamış olduğu yıllık enflasyon hedefi %2, bununla beraber bölgede enflasyon Mart ayı itibari ile %0,5 düzeyinde ve halen gerileme trendini devam ettiriyor. Ancak buna rağmen Euro Bölgesi klasik tanımıyla -- fiyatlarda kendi kendini besleyen ve geniş tabanlı düşüş sürecine girilmesi durumu -- bir deflasyon içerisinde değil; deflasyon artan bir risk olsa da, bölgenin şu an içinde bulunduğu durum bazı özel şokların da etkisiyle (emtia fiyatlarının yumuşaması, euro nun dolar karşısında görece güçlü seyri vb.) geçici bir düşük enflasyon (IMF nin tabiriyle lowflation ) durumu olarak görülüyor. Ama deflasyon riski ciddi ve korkulması gereken bir risk. İlk bakışta, mal ve hizmetlerin fiyatlarının artmıyor oluşu hatta geriliyor oluşu olumlu gibi görülebilir, ancak durum öyle değil. Fiyatlardaki düşüş trendi tüketici eğilimlerini etkiliyor, mal ve hizmetlerin fiyatlarındaki düşüş, daha da düşeceği beklentisi yaratarak, tüketim kararlarının ötelenmesine neden oluyor ve bu şekilde firmaları fiyatları daha da düşürmeye, yatırım planlarını ertelemeye zorluyor ve zaten zayıf talep sorunu yaşayan bölgede resmin daha da kötüleşmesi olasılığını yaratıyor. İkinci bir neden, deflasyon borcun reel yükünü artırıyor. (Nominal borç aynıyken, nominal gelir büyümüyor hatta daralabiliyor). Bu çoğunluğu yüksek borç yükü altındaki Euro Bölgesi ülkelerinde ciddi bir sorun. Ayrıca ücretlerin aşağı yönlü katılık gösterdiği bir ülkede, enflasyon, reel ücretleri aşağı çekerek işsizlik oranlarının düşmesine yardımcı oluyor; deflasyonsa bunun tam tersi etki yaratıyor. Dolayısıyla yüksek işsizlik, borç yükü ve düşük talep sorunlarıyla boğuşan ülkelerde deflasyon ciddi bir sorun. Japonya deneyiminden de görülebiliyor ki (yaklaşık 20 yıldır deflasyonla boğuşuyor) deflasyon, enflasyona göre çok daha çetrefilli ve çözümü uzun zaman alan bir sorun. 10

13 12- Euro Bölgesi nde bu deflasyon riski dışında kriz geride kaldı denebilir mi? Neleri izlemek gerekiyor? Piyasalara, mesela 10-yıllık bono faizlerine bakacak olursak (Grafik 6), kriz tamamen bitmiş gibi duruyor. Ama bu bir yanılgı. AMB nin genelde sözlü müdahaleleri ve bir ölçüde başta Almanya nın belli bir siyasi irade göstermesi sayesinde (Bankacılık Birliği yönünde atılan adımlar özellikle önemliydi) Euro Bölgesi dağılma riskini en azından kısa vadede bertaraf etti piyasalar bunu kutluyor. Uluslararası yatırımcıların da uzun zaman sonra bölgeye yönelik ilgilerinde ve risk iştahlarında bir artış söz konusu. Ama yapısal sorunlar halen devam ediyor ve yapılması gerekenler yavaş ilerliyor. Önümüzdeki kısa vadede özellikle siyaset ve Bankacılık Birliği tarafındaki gelişmeleri yakından izlemek gerekiyor. Mayıs ayında Avrupa Birliği parlamento seçimleri var. Bu Euro Bölgesi nin ülke nezdinde siyasi desteğini anlamak, Bölge karşıtı akımların gücünü test etmek için önemli olacak. Bunu dışında Bankacılık Birliği ne doğru giden yolu izlemek lazım. Bankaların güçlendirilmesi ve sektörün taşıdığı risklerin azaltılması, iyileşmenin güçlenmesi ve devamı için en kritik konu demek yanlış olmaz. Nisan ortasında Avrupa Parlamentosu, Bankacılık Birliği konusundaki reformlara onay verdi. AB içinde öngörülen Bankacılık Birliği reformu, Euro Bölgesi nde zordaki bankaların kurtarılmasında kullanılmak üzere 8 yıl içinde 55 milyar Euro büyüklüğe ulaşacak ortak fon oluşturulmasını amaçlıyor. Reform uyarınca, Avrupa Merkez Bankası'na, Kasım ayından itibaren Euro Bölgesi nin büyük bankalarını denetleme yetkisi tanınacak. Öncesinde bankalara sağlık kontrolü yapılarak sermaye yeterlilikleri saptanacak. Bu konuda son onaylanan bu kararlar olumlu bir adım, ama ürkek bir adım ve kısa vadede herhangi bir faydası olmayacak. Önümüzde daha öncekilerden farklı, daha inandırıcı olması beklenen bir bankacılık stres testi var. Stres testi, sektörün sahip olduğu riskleri tespit etmek, banka bilançolarının olası bir olumsuz senaryo karşısındaki dayanıklılıklarını ölçmeyi amaçlıyor. Bu amaçla, bankalara sermaye yeterlilik oranı konusunda %8 şartı koşma gibi adımlar da söz konusu. Ekim-Kasım gibi bu stres testlerinin tamamlanması ve 2015 yılında AMB nin Euro Bölgesi bankalarının tek denetleyicisi konumuna geçmesi bekleniyor. Ama birçok soru halen cevap bekliyor. Sermayelendirme nasıl olacak, iletişim nasıl yapılacak, vb. Özetle, süre giden toparlanma en azından şimdilik tartışmaların merkezini parasal birliğin varoluş savaşı olmaktan çıkarmış veya euro nun varlığına ilişkin tartışmalar dinmiş olsa da, yapısal alanda alınacak çok büyük mesafe var. Yukarıda değindiğimiz deflasyon riski yanında bölgenin içinde bulunduğu yüksek borç yükü, özellikle yüksek genç işsizliği ve destekleyici para politikasının özellikle küçük ölçekli şirketleri destekleme noktasında krediye dönüşümünün istenilen düzeylerde olmaması, bölgenin halen kat edecek çok mesafesi olduğunu zaten teyit ediyor. Grafik 6- Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları Grafik 6- Seçilmiş Ülkeler Faiz Oranları İtalya 10-yıllık Almanya 10-yıllık İspanya 10-yıllık Fransa 10-yıllık Oca Oca Oca Şub Mar Mar Mar Nis 14 11

14 13- AMB nin bundan sonraki hamleleri hakkında neler söylenebilir? Bu bağlamda en çok konuşulan konulardan biri, AMB nin de Fed e benzer bir miktarsal genişleme programı (QE) -- yani devlet veya özel sektör tahvilleri alma yoluyla parasal genişleme süreci -- başlatıp başlatmayacağı. AMB nin konuya bir yıl öncesine göre çok daha sıcak baktığı kesin ama QE ye gitmek hem teknik, hem de siyasi sebeplerle Euro Bölgesi bağlamında daha karmaşık. Hangi varlıkların nasıl alınacağı, bunun siyasi dayanağı, verilen likiditenin ABD deki gibi bir portföy etkisi (belli piyasalara bol likidite vermek yoluyla bu likiditenin ihtiyaç olan yerlere dağılması ve buradaki faizlerin düşmesi etkisi) yaratarak gerçekten ihtiyacı olan alanlara ulaşıp ulaşmayacağı gibi kafalarda birçok soru işareti var. Veriler de henüz deflasyon kesin geliyor dedirtecek kadar zayıf değil. Dolayısıyla, AMB nin QE olacaksa da bunu hemen hayata geçirmesi beklenmiyor. Deflasyon riskinin gerçekleşmeye başlayıp başlamadığını Haziran-Temmuz verilerini izleyerek görmeye çalışacağı söyleniyor. Bu açıdan da AMB nin QE öncesinde elindeki daha geleneksel araçları kullanması (örneğin Haziran da küçük bir faiz indirimi daha yapması) ve diğer bazı yolları (banka rezervlerine negatif faiz vermek gibi) denemesi ve tartması beklenebilir. Ama şüphesiz bu konu önümüzdeki dönemde yakın takibe alınması gereken konuların en başında geliyor. Bu alandaki gelişmelerden GOE lere para akışının yanında euro/dolar paritesinin de etkileneceği kesin. Şu ana kadar parite euro lehine ciddi direnç gösterdi; ABD ekonomisi daha güçlü görünmesine, uzun vadeli faizler daha yüksek olmasına rağmen euro bir türlü dolara karşı zayıflamadı. Bunda Euro Bölgesi dağılacak riskiyle kaçan sermayenin Bölge ye geri dönmesi, Bölge ülkelerinin cari açıklarında ciddi daralma ve diğer birçok faktör rol oynamış gözüküyor. Ancak ciddi bir QE olacağına dair algı oluşursa veya bu doğrultuda bir sinyal verilirse bu durum doğal olarak euro aleyhine değişebilir. 14- Bu arada ilginç ve olumlu bir gelişme oldu. Yunanistan tahvil piyasalarına geri döndü. Bu ne anlama geliyor, ülke krizden çıktı mı? Borç batağından ötürü euro dan çıkıp çıkmayacağı tartışılan ve 2 yıl önce tarihinin en büyük borç yeniden yapılandırmasını başlatan Yunanistan tahvil piyasalarına dönüş yaptı. Ülkenin 3 milyar euro tutarında 5-yıllık tahvil ihracına, beklentilerin çok üzerinde, 20 milyar euro luk talep geldi ve yatırımcıya getirisi beklentilerin oldukça altında %4,95 olarak gerçekleşti. Uzun süredir yaşam belirtisi göstermeyen Yunan ekonomisi için yakın zamanda gelen tek iyi haber bu değil yılını %3,9 daralmayla kapatan ve 2008 yılından bu yana GSYH si %25 eriyen Yunan ekonomisine ilişkin IMF son Küresel Ekonomik Görünüm Raporu'nda beklentilerini pozitife taşıdı. Buna göre 2014 ve 2015 te Yunan ekonomisinin %0,6 ve %2,9 oranlarında büyümesi bekleniyor. Öte yandan Troyka --IMF, AMB, Avrupa Komisyonu-- 8,3 milyar euro tutarındaki son kredi dilimini de serbest bıraktı. Yunan hükümeti, bu süreç boyunca Yunanistan kurtarma paketleri kapsamında 170 milyar euro tutarında kredi sağladı. Ancak burada bir çelişki veya anomali olduğunu da kabul etmek gerekiyor bir yandan Yunanistan ın sürdürülebilir olmayan bir borç sorunu yaşadığı kabul görüyor. Öte yandan Yunan tahvillerine büyük talep geliyor. Bunun cevabı bir anlamda borcun vadesinde ve daha çok kime olduğunda yatıyor. Yunanistan ın borcunun %80 kadarı artık özel yatırımcıya değil resmi kurum ve kreditörlere. Yunanistan ın 5 yıllık bonosunu alan yatırımcı, bir anlamda bu sorunun 5 yıl daha dondurulacağını, kendisinin etkilenmeyeceğini veya vadesinden önce satabileceğini düşünmüş oluyor. 12

15 15- IMF nin yukarıda bahsedilen yeni risklerinde bir de jeopolitik riskler başlığı var. Kastedilen nedir? Ukrayna da olanlar bu risklerin en güncel olanı belki ama Ortadoğu da Suriye sorunu ile Japonya-Çin arasında süre gelen gerginlik de bir noktada yatırımcıları rahatsız edebilir. Ayrıca hatırlarsak 2013 yılı ve 2014 ün geride bıraktığımız kısmı, birçok gelişmekte olan piyasa ekonomisinde ciddi politik çalkantılara sahne oldu. Latin Amerika da Venezüela ve Arjantin, Asya da Tayland, Ortadoğu da Mısır ve Avrupa da Türkiye siyasi sorunların ciddi boyutlara ulaştığı ülkeler oldu. Ukrayna da yaşananların boyutları ise tüm bunların ötesine ulaştı, ülke fiilen bölündü ve sorun küresel aktörler arasında özellikle de Rusya ve ABD arasında ilişkilerin gerginleşmesine neden oldu. Rus ekonomisi bundan etkilenmeye başladı. Rus ekonomisi gerek ticari gerekse turizm bağlantılarımız dolayısıyla Türkiye yi de yakından ilgilendiren bir ekonomi. Rusya da Ukrayna krizinden önce de yavaşlama eğilimi zaten kendisini gösteriyordu. (2012 yılında %3,4 büyüyen Rus ekonomisi 2013 yılını %1,3 lük bir büyüme ile tamamladı.) Şimdi Ukrayna krizi ve yaptırımlar dolayısıyla resmin daha da kötüleşme riski var. Gerek kriz sürecinde görülen görece yumuşama gerekse de küresel faktörlerin etkisiyle hisse senedi endeksi (RTS) ve ruble kayıplarını bir miktar geri almış görünse de, krizin alevlendiği Aralık ayından bu yana her iki piyasa da bir hayli darbe aldı. Türkiye açısından ise Rusya da kriz demek daha düşük ticaret ve turizm demek; ama Rusya dan kaçan yatırımcının Türkiye ye gelmesi de söz konusu olabilir. 13

16 Türkiye ekonomisi 1. Büyüme açısından 2013 nasıl bir yıldı? Her şeyden önce büyümenin 2013 de beklenenden daha iyi bir performans gösterdiğini söylemek mümkün. Mayıs ayından sonra yaşanan siyasi ve global gelişmeler, özellikle de ABD Merkez Bankası Fed in parasal gevşeme döneminin sonuna gelindiğine dair işaretleri göz önünde bulundurulduğunda %4 civarında bir büyüme hatırı sayılır bir büyüme. Ancak büyümenin yılın ikinci yarısında hız kaybettiğini ve talep kompozisyonunun arzulandığı gibi olmadığını da eklemek gerekiyor. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış veriler ile yılın ilk yarısında (önceki döneme göre) ortalama %1,7 büyüyen ekonomi ikinci yarıda %0,6 ile sınırlı bir büyüme kaydetti. Ayrıca talep kompozisyonu 2013 de hiç sağlıklı değildi. Büyümenin ana kaynağı iç talep, özelde de özel tüketim oldu. Dış talep (net ihracat, yani ihracat eksi ithalat) 2012 deki güçlü pozitif katkısının ardından geçtiğimiz yıl yeniden büyümeye negatif katkı yaptı. Kamu sektörünün büyümeye katkısı hiç olmadığı oranda artış gösterdi (Grafik 7). Özellikle özel sektör yatırımlarının 2012 ye oranla bir miktar toparlansa da çok zayıf seyretmesi, yatırımların kamu sektörü eli ile yürütülmesi, diğer yandan stok artışının büyümeye hatırı sayılır bir katkı sağlaması ve bütün bunlar olurken Türkiye nin GSYH ye oranla %8 e yaklaşan bir cari açık vermesi, Türkiye nin büyüme modeli tartışmalarını da artırdı. Grafik 7 - Büyümenin Kaynakları (Geçen dönemin GSYH'sine % olarak) Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi Dış Talep GSYH

17 15

18 2. Nedir bu büyüme modeli tartışmaları? Soruyu kısaca talep kompozisyonu ve büyümecari açık ilişkisine bakarak cevaplamak mümkün. Dış talebin negatif katkı sağladığı, iç talep kaynaklı bir büyüme, tasarruf (veya cari) açığının daha da artması ve dışarıdan tasarruf ithaline yani sermaye girişlerine olan ihtiyacın yükselmesi anlamına geliyor 3. Bu da likidite koşullarının tersine döndüğü durumlarda ekonomiyi kırılganlaştırıyor, istikrarlı bir büyüme oranını sürdürülemez kılıyor. Diğer yandan, son yıllarda daha düşük büyüme oranlarına karşın daha yüksek bir cari açık yarattığımızı görüyoruz. Örneğin, son 5-6 yıldır ortalama büyüme hızımız %3,5 civarında olurken, cari açığımız GSYH nin %6,3 düzeylerine yükseldi (Grafik 8). Diğer bir deyişle aynı oranda büyümek için eskiye kıyasla daha fazla sermaye girişine ihtiyaç duyuyoruz. Bu da sorunun arz tarafında olduğuna yani üretkenlik/ verimliliğin giderek azaldığına işaret ediyor. Kanımızca bu tablo genelde bir tıkanmaya da işaret ediyor. Daha yüksek büyümeyi, daha az cari açık ve enflasyonla başarmak gerekiyor. Biz bu duruma bir müddettir 377 ekonomisi diyoruz -- %3 büyüme, %7 enflasyon ve %7 cari açık/gsyh oranının süre geldiği bir ekonomi. Nitekim son 2 senenin ortalamaları bu düzeylerde; oysa en azından 555 ekonomisi olmak gerekiyor ki hatırlanacak olursa Orta Vadeli Program da yıllarında gelinmesi arzulanan nokta bu... Grafik 8 - Büyüme ve Cari Açık (%) Grafik 8 - Büyüme ve Cari Açık Gayri Safi Yurtiçi Hasıla Büyümesi Cari Açık (GSYH'ye oran olarak) 3. Diyelim ki haklısınız; bu döngüyü veya tıkanma halini aşmak için ne yapılması gerekiyor? Liste biliniyor aslında. İçerde bizim 10. plan; dışarda ise OECD/IMF/Dünya Bankası başta olmak üzere birçok yabancı kurum, aşağı yukarı aynı reformlara vurgu yapıyorlar. Vasıflı işgücü yaratmaya yönelik eğitim reformlarının gerçekleştirilmesini ve emek piyasasına esneklik kazandırılmasını, tasarrufların artırılmasını, yatırım ortamının başta hukuki açıdan iyileştirilmesini ve kayıt dışılığın azaltılarak, kayıt dışı/küçük ölçekli firmaların verimliliğinin artırılmasını ilk sıralarda sayabiliriz. Bu esnada da para, maliye ve makro-ihtiyati politikaları aktif olarak kullanarak talebi dizginlemek, kırılganlıkları kontrol altında tutmak gerekiyor. 3 Küçük bir hatırlatma yapalım: Katkı yı büyüme oranlarının ağırlıklı çarpımı şeklinde düşünüyoruz; dönem içi mutlak değişimi, bir önceki yılın toplam GSYH sine bölüyoruz. Bu şekilde hesaplandığında toplamı oluşturan kalemlerin katkılarının toplamı, toplam GSYH büyümesine denk gelmiş oluyor. 16

19 4. Para ve maliye politikalarına değineceğiz; makro-ihtiyati politikalar ile başlayalım. Nedir bunlar ve geçtiğimiz süreçte bu yönde ne gibi adımlar atıldı? Temelde finans sisteminin genel sağlığına hatta daha da spesifik olarak ekonomide genel kredi/ borç gelişmelerini kontrol altına almaya çalışan politikalara makro ihtiyati politikalar diyoruz. Mesela belli tarz krediler çok hızlı artıyorsa, bu tarz krediler için ayrılması gereken karşılıklar artırılıyor, vb. Bizde de tüketici kredileri tarafında bir dizi önlem Şubat başı itibari ile yürürlüğe girdi. (Örneğin kredi kartı ile taksit sayısına sınırlama getirildi, kredilere vade limiti kondu, otomobil sektöründe konut kredisinde olduğu gibi kredi teminat oranı uygulaması getirildi, kredi kartı limitlerine sınır geldi, tüketici kredisi kapsamı genişletildi, kredi kartlarının asgari ödeme tutarları yükseltildi vb.). O nedenle henüz etkileri konusunda net bir tablo oluşmuş değil. Ancak özellikle son dönemde tüketici güven endekslerindeki zayıflama ve kredi artışlarındaki düşüş bize tüketimin hız kestiğine dair sinyaller veriyor (Grafik 9). Grafik 9 - Toplam Krediler (13-haftalık ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış) Grafik 9 - Toplam Krediler (13-haftalık ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış) Oca Haz Kas Nis Eyl Şub 14 Alınan önlemlerin bu yavaşlamada ciddi etkisi olduğu söylenebilir. (Örneğin, Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı nın son konuşmaları bu yönde). Yine de cari açığımızın, dolayısı ile de dış finansmana olan ihtiyacımızın büyüklüğü göz önüne alındığında bu adımların sıkı para ve maliye politikaları ile desteklenmeleri gerekiyor. Ama büyümedeki yavaşlama her zaman siyaseti ve kamuoyunu rahatsız ediyor; nitekim bu politikalarda gevşeme yapılması gerektiği şeklinde bir baskı siyasi taraftan da iş dünyasından da gelmeye başladı bile. Burada temel soru, bir önceki raporumuzda vurguladığımız gibi (bkz. Ekonomik Görünüm Raporu, Aralık 2013), büyümeye mi yoksa kırılganlıklara mı odaklanılacağı sorusu. Doğrusu kırılganlıklara odaklanmak, ama büyümeden vazgeçmek de çok zor. 17

20 5. Şu ana kadar bu yıl için -- tüketim tarafındaki yavaşlamaya karşın -- üretim tarafından nispeten güçlü sinyaller geliyor ün ilk ayları büyüme göstergeleri açısından oldukça karmaşık. Bunu nasıl yorumlayabiliriz? Resim gerçekten karışık ve aydan aya büyük değişkenlik gösterebiliyor. Ama şimdilik durumu ekonomi yavaşlıyor ve yeniden dengeleniyor diye özetleyebiliriz. Talep kompozisyonu açısından yukarıda bahsettiğimiz gibi yılın ilk çeyreğinde iç talepte bir yavaşlama dikkat çekiyor. Örneğin, özel tüketim harcamaları ile daha uyumlu bir seyir çizen CNBC-e tüketici güven endeksi, bu dönemde önceki çeyreğe göre 20,6 puanlık sert düşüş yaşadı. (Gerçi son aylarda endekste bir iyileşme gözlemlediğimizi ekleyelim.) Tüketici kredileri yılık artışları ise negatife döndü. Özel sektör yatırım göstergelerine baktığımızda zayıf geçen son iki yılın ardından yatırımlarda az da olsa bir kıpırdanma var ama güçlü bir seyirden bahsedemiyoruz. Diğer yandan Ocak-Şubat verileri ithalat yıllık artışlarının ihracattın belirgin şekilde gerisinde kaldığını gösterdi. Tüm bunlar bize 2014 yılının, talebin iç talepten dış talebe kaydığı, diğer bir deyişle yeniden dengelenmenin tekrardan gündeme geldiği bir yıl olacağını gösteriyor. Üretim tarafından ise en iyi özet gösterge olduğu kabul edilen sanayi üretim endeksi Ocak-Şubat aylarında beklentilerin üzerinde artışlar gösterdi ve ortalamada geçen yılın aynı dönemine göre (takvim etkisinden arındırılmış ve yıllık olarak) %6 civarında yükseldi (Grafik 10). Ancak örneğin Merkez Bankası nın yakından takip ettiği toplam kredi artış hızının (kurdan arındırılmış 13-haftalık ortalama) %10-%15 bandına gerilediği göz önünde bulundurulursa, üretim tarafında da bir yavaşlama bekliyoruz. Grafik (%,Grafik Sanayi - Sanayi Üretimi: Takvim Etkisinden Arındırılmış Arındırılmış (yıllık (yıllık, %) SÜ (takvim etkisinden arındırılmış) SÜ (takvim etkisinden arındırılmış, 2 aylık hareketli ortalama) Oca 07 Oca 08 Oca 09 Oca 10 Oca 11 Oca 12 Oca 13 Oca Yılın geri kalanı ve tamamı için beklentiler ne yönde? Biz bu yıl için durgun bir ilk yarı, hafif canlanan bir ikinci yarı beklentisiyle çalışıyoruz. Tüm yıl için ise %2-2,5 bandında bir büyüme oranı bize en makul senaryo gibi görünüyor. Yeniden dengeleme denilen sürecin ise önümüzdeki dönemde daha da belirgin hale geleceğini düşünüyoruz. Birçok kuruluşun (IMF, Dünya Bankası, derecelendirme kuruluşları, finans kurumları vb.) gerek büyüme tahmini gerekse büyüme dinamikleri olarak beklentilerinin de bu yönde olduğunu ekleyelim. 18

21 7. Özel sektörün kırılganlığından bahsediliyor. Yeni bir kriz kapıda olabilir mi? Kriz kapıda demek ağır kaçıyor. Ancak kırılganlıklar var. Örneğin, Ocak ayı itibari ile (bankacılık dışı) firmalar kesiminin açık döviz pozisyonu 173 milyar dolara yaklaştı. Hükümet tarafı bu rakamın yüksek olduğunu kabul etmekle birlikte, KOBİ lerin net döviz açığının yüksek olmadığını, bu açığın daha çok halka açık ve büyük şirketlere ait olduğunu belirtiyor. Bu şirketlerin birçoğunun ihracat (yani döviz) gelirlerine sahip olmalarının yanı sıra açığın uzun vadeli oluşunun (kısa vadeli net döviz açığı yine Ocak itibari ile 17 milyar dolar civarında) kırılganlık riskini azalttığı söyleniyor. Ancak rakamın ciddi boyutlarda olduğu, bunun ciddi bir kısmının aslında döviz kazancı olmayan (veya döviz kazancı olduğu tartışılır nitelikte olan) şirketlerde de yoğunlaştığı ve bu etkenlerin en azından önümüzdeki dönemde büyümeyi yavaşlatabileceği de genel kabul görüyor. Nitekim IMF de Nisan ayı içinde yayınladığı raporda Arjantin, Brezilya ve Hindistan ın yanı sıra Türkiye deki şirketlerin de yarısının olası bir finansal şok sonrasında borç geri ödemlerinde sıkıntı yaşanacağını vurguladı. Hatta Türkiye yi bu ülkeler arasında birinci sıraya koydu 4. Öte yandan bankacılık sektörü bilançoları daha sağlam ve dayanıklı görünüyor. Ancak son dönemde mevduatların yeteri kadar artmaması (örneğin mevduatların krediye dönüşme oranları %108 lere yükseldi), kârlılık oranlarının ve sermaye yeterlilik rasyolarının (halen yüksek olmakla birlikte) azalış trendinde olması ve yukarıda değinildiği gibi şirketler kesiminden gelebilecek risklere açık olması dikkat çekmeye başladı... Tüm bunlar henüz ciddi bir sorun oluşturmasa da yakından izlenmesi gereken başlıklar. Diğer yandan kredi derecelendirme kuruluşu Moody s in Mart ayında 10 Türk bankasını olası bir not indirimi için izlemeye aldığını hatırlatalım. Yapılan açıklamada bankacılık sisteminin ileriki ay boyunca, büyümedeki yavaşlama, Türk bankalarının fonlama maliyetlerinin artması ve politik risklerden dolayı zorlu bir durumun içerisinde olacağı uyarısında bulunuldu. Son olarak hanehalkının artan borçluluğu dikkat çeken bir konu. Bu konuda maalesef çok sağlıklı istatistikler yok elimizde ama TCMB nin yaptığı bazı hesaplamalara göre bundan 7-8 yıl önce hemen hiç borç yokken bugün hanehalkı borcunun harcanabilir gelire oranı %60 a yaklaşmış vaziyette (Grafik 11). Bütün bunlar büyük iflaslar veya kriz kapımızda anlamına gelmiyor. Ancak yukarıda değindiğimiz büyüme modeli açısından bakacak olursak, son 10 yılın özellikle global kriz sonrası dönemde yaşanan bolluğun sonucu ortaya çıkan modelin devamı zor gözüküyor. Grafik 11 - Hanehalkı Borçluluğu ve Özel Tasarruf Oranı Özel Tasarruf Oranları (sol eksen) Hanehalkı Yükümlülüklerinin Harcanabilir Gelire Oranı (sağ eksen) Global Financial Stability Report, IMF, April

22 Grafik (%) Grafik Sivil - Sivil İşgücü İstatistikleri: Mevsim Etkisinden Arındırılmış Arındırılmış (%) İşsizlik oranı (sol eksen) 16 İşgücüne katılma oranı (sağ eksen) İstihdam oranı (sağ eksen) Oca 05 Tem 06 Oca 08 Tem 09 Oca 11 Tem 12 Oca İstihdam piyasasında son dönemde bir iyileşme görülüyor. Bunu nasıl yorumlamak lazım? İşsizlik oranı -- mevsimsel etkilerden arındırılmış olarak -- Ekim ayında başladığı düşüş trendini sürdürüyor. Elimizdeki son veri olan Ocak ayı verilerine göre Eylül-Ocak döneminde mevsim etkilerinden arındırılmış işsizlik oranı yaklaşık 1 puan azalarak %9,1 e geriledi (Grafik 12). Büyümede aynı dönemde görece yavaşlama olduğu düşünüldüğünde bu olumlu gelişmeyi yorumlamak zor. Çünkü istihdamın ve hatta katılım oranının da bu dönemde arttığını görüyoruz. Bir sebep işsizlik oranının büyümeyi gecikmeli takip etmesi olabilir; büyüme yavaşlıyor ama bunun istihdama yansıması önümüzdeki dönemde görülecek diye düşünebiliriz. Ayrıca büyümenin istihdam yaratma kapasitesinin de son dönemde yüksek seyrettiğini hatırlatalım. Bunun ardında bir ölçüde istihdamın inşaat sektöründe ve bazı servis sektörü alt kalemlerinde (idari işler, eğitim, vb.) yoğunlaşması yatıyor. Ancak ekonomide tahmin ettiğimiz yavaşlama gerçekleşirse çok özel bir durum olmadığı takdirde (katılım oranının tekrar düşmeye başlaması gibi) işsizlik oranının artışa geçmesi daha olası. 20

23 9. Cari açık daralmaya başladı ve bunun süreceği söyleniyor; açık en büyük kırılganlığımız olmaktan çıkıyor mu? 2013 yılını 65 milyar dolar ya da GSYH ye oran ile %7,9 seviyesinde kapatan cari açık Ocak- Şubat aylarında daralma göstererek 62,2 milyar dolara geriledi (Grafik 13). Daralma genelde enerji dışı bölümden kaynaklanıyor -- enerji-dışı cari açık bu dönemde 15,8 milyar dolardan 12,6 milyar dolara geriledi -- yani enerji fiyatlarında bir gevşemeden ziyade, ekonomideki yavaşlama, kurda zayıflama ve Avrupa da kıpırdanma temel belirleyiciler. Ayrıca geçen sene 12 milyar dolar olan altın ithalatı bu sene hafif de olsa ihracata (yani cari açığı azaltıcı yöne) dönebilir. Önümüzdeki aylarda ithalatın düşmeye devam edeceği buna karşı ihracatın artacağı varsayımı ile cari açıktaki daralmanın sürmesi bekleniyor. Biz de cari açığın yılı milyar dolar ya da GSYH ye oran ile %5,5 gibi bir seviyede bitireceğini tahmin ediyoruz. Ancak büyümenin %2-2,5 civarında olacağı bir senaryoda bile bu oranda bir açığın, özellikle de finansman tarafına dair soru işaretleri devam ederken, halen ciddi bir sorun teşkil ettiğini belirtelim. Grafik 13 - Cari Denge (12-aylık Grafik 13 -toplam; Cari Denge milyar $) (12-aylık toplam; milyar $) Cari Denge Enerji Dışı Cari Denge -80 Enerji ve Altın Dışı Cari Denge -100 Oca 03 Tem 04 Oca 06 Tem 07 Oca 09 Tem 10 Oca 12 Tem 13 Meseleyi çözdük diyebilmemiz için Türkiye daha hızlı büyürken daha düşük bir cari açık vermek zorunda. Bu da yukarıda değindiğimiz gibi reformlara dayanıyor. 21

24 10. Finansman tarafında soru işaretlerinden bahsettiniz, nedir bunlar? Mayıs ayının ardından ki bu dönemde hatırlanacağı gibi Fed in tahvil alımlarında azaltıma gideceğine dair verdiği sinyal dışında Türkiye siyaseten gergin bir döneme girmişti Türkiye ye sermaye girişlerinde bir yavaşlama oldu. Mayıs ayında (12-aylık toplam olarak) 90 milyar doların üzerindeyken, sermaye hesabı 2013 yılını 70 milyar doların biraz üzerinde kapattı. Yılın ilk iki ayı ise finansman tarafındaki bozulma devam etti. Sermaye girişleri Şubat ayı itibari ile 54 milyar dolar civarına gerilemişti. Aradaki fark görece daralan cari açıktan, ama asıl TCMB rezervleri ve kaynağı belirsiz akımlardan karşılandı. Diğer yandan bu dönemde finansmanın kalitesi açısından da sorunlar devam etti. Hatırlanacağı üzere Lehman-krizi öncesi finansmanda Doğrudan Yabancı Yatırımlar ve özel sektör uzun vadeli borçlanmasının ağırlığı vardı. Bunlar uzun vadeli olmaları nedeniyle bizim daha sağlıklı olarak nitelediğimiz finansman kalemleri. Kriz ile birlikte finansmanın ağırlığı portföy yatırımları ve kısa vadeli akımlara kaydı. Örneğin, Mayıs ayında finansman tarafında bir bozulma yaşanmadan önce 54,5 milyar dolarlık cari açığın hemen hemen tamamı (52,5 milyar doları) portföy yatırımları ile finanse edilebilir durumdaydı. Ocak ayında ise sermaye girişleri cari açığın gerisinde kaldı ve aradaki açık büyük oranda net hata noksan ve Merkez Bankası rezervleri ile karşılandı. Şubat ta miktar olarak bir toparlanma görsek de cari açık asıl olarak yurtiçi yerleşiklerin yurtdışı varlıkları ile finanse edildi (Grafik 14). Biz hata-noksan kalemini de bu şekilde yurtdışında ödemeler dengesi muhasebesi olarak kayda alamadığımız kaynakların kullanılması olarak yorumluyoruz. Sonuçta cari açık daralsa da halen bir açık var ve bu bizi sürekli sermaye girişlerine bağımlı kılıyor. Grafik 14 - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon (Grafik 14 USD) - Ödemeler Dengesi: Seçilmiş Finansman Kalemleri (milyon USD 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4,000-6,000-8,000 Doğrudan Yatırımlar Portföy Yatırımları Bankaların Akımları (mevduat ve krediler) Rezerv Varlıklar (- rezerv birimi anlamına gelir) Net Hata Noksan Cari İşlemler Açığı Sermaye Akımları Oca 13 Mar 13 May 13 Tem 13 Eyl 13 Kas 13 Oca 14 22