Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. Analist Raporu Mart, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. nin piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Yatırım Özeti Erdemir için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda şirket için hedef fiyatımız 4,73 TL/lot olup bu değer üzerinden şirket %18,2 oranında yükseliş potansiyeline sahiptir. Şirketi le ilgili tavsiyemiz "endeksin üzerinde getiri" şeklindedir. Erdemir, Türkiye nin en büyük entegre çelik üretim tesisidir. Şirketin Ereğli tesislerinin yanında İskenderun Demir Çelik Fabrikası na da sahip olması, Türkiye de ve çevre ülkelerde şirketin lider çelik üreticisi olmasını sağlamaktadır. Şirket, bağlı ortaklıkları ile birlikte hammadde üretiminden enerji üretimine kadar çelik üretiminin bütün aşamalarında entegre bir sisteme sahiptir yılında 1,66 milyar TL net kar açıklayan şirket, her yıl üretim ve ciro artışı ile istikrarlı bir şekilde faaliyetlerini sürdürmektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat Hisse Performansı XU100 EREGL Piyasanın Üzerinde Getiri TL 4,00 TL 4,73 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -8,3% -9,9% 61,7% EREGL 5,50 5,00 4,50 Demir çelik sektörünün bir çok sektörün (inşaat, otomotiv, beyaz eşya vb.) temel hammaddesini tedarik ediyor olması itibariyle ülke sanayiinin temel sektörlerinden birisi konumundadır. Erdemir ise sektöründe lider olup Türkiye de sektörü yönlendiren bir konumdadır ,00 3,50 3,00 2,50 2,00 3

4 İçindekiler 1. Erdemir Hakkında Erdemir Genel Bilgiler Bağlı Ortaklıklar Erdemir Üretim ve Satışlar Yatırım Faaliyetleri Sektör Türkiye Çelik Sektörü Çelik Hammadde Fiyatları Mali Yapı Genel Görünüm Mamul Maliyetleri Faaliyet Giderleri Net İşletme Sermayesi Döviz Riski Hakkında Değerleme Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Piyasa Değeri Ek 1 Mali Tablolar Erdemir Bilanço Erdemir Gelir Tablosu Ek Net İşletme Sermayesi Detayları Ek Ürün Satış Miktarları Ürün Satış Fiyatı Ek Ürün Satış Miktarları Fiyatları Projeksiyonları Satış Gelirleri Projeksiyonları 40 4

5

6 1. Erdemir Hakkında 1.1. Erdemir Genel Bilgiler Ortaklık Yapısı Ereğli Demir Çelik Fabrikaları T.A.Ş., Türkiye nin en büyük çelik üretim firmasıdır. Şirketin yıllık sıvı çelik üretim kapasitesi 9,1 milyon tondur. Şirketin ana ortağı %49 luk pay ile Ataer Holding dir. Ataer Holding, Oyak Grubu nun bir bağlı ortaklığı olup demir-çelik sektöründe faaliyet göstermek üzere kurulmuştur. Şirket, İskenderun Demir Çelik firmasının da sahibi olup %95 lik bir paya sahiptir. Erdemir, İskenderun Demir Diğer 39% Ataer Holding A.Ş. 49% Expert Placement Servıces Limited 7% Çelik i tam konsolide etmektedir. Erdemir, sektörde entegrasyonu tamamlamak amacıyla 6 adet bağlı ortaklığa sahiptir. Bu bağlı ortaklıklar vasıtasıyla şirket, esas faaliyetlerini tamamlamaktadır. Şirket bir yandan çelik üretimi için gerekli olan kok kömürünü kendi bünyesinde üretirken bağlı ortaklıkları ile çelik üretimi, cevher temini, yurtdışında çelik üretimi HSBC Trinkaus Burkhardt Kgaa 5% vb. bir çok faaliyeti sürdürmektedir. Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL 6

7 1. Erdemir Hakkında 1.2. Bağlı Ortaklıklar Ticaret Unvanı Faaliyet Konusu Ödenmiş/Çıkarılmış Serm ayesi Şirketin Serm ayedeki Payı Para Birimi Şirketin Sermayedeki Payı (%) Şirket İle Olan İlişkinin Niteliği İskenderun Demir ve Çelik A.Ş. Entegre Demir Çelik Üretimi TL 95,07 Tam Konsolidasyon Erdemir Madencilik San. ve Tic. A.Ş. Demir Cevheri. Pelet Üretimi TL 90 Tam Konsolidasyon Erdemir Çelik Servis Merkezi San. ve Tic. A.Ş. Çelik Servis Merkezi TL 100 Tam Konsolidasyon Erdemir Müh. Yön. ve Dan. Hiz. A.Ş. Yönetim ve Danışmanlık TL 100 Tam Konsolidasyon Erdemir Romania SRL Silisli Çelik Üretimi RON 100 Tam Konsolidasyon Erdemir Asia Pacific Private Limited Ticari Faaliyet ABD Doları 100 Tam Konsolidasyon 7

8 1. Erdemir Hakkında 1.3. Erdemir Üretim ve Satışlar Erdemir Mamul Üretimi Erdemir in yıllık sıvı çelik üretim kapasitesi 9,1 milyon tondur. Şirket 2014 yılında 5,2 milyon ton sıcak ürün, 1,75 milyon ton soğuk ürün ve 1,12 milyon ton da uzun ürün üretmiştir. Toplam mamul üretimi ise 8,1 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Şirketin mamul üretiminin %49 u İskenderun tesislerinde ve %51 i Ereğli tesislerinde üretilmiştir Satışların Dağılımı Birimler "bin ton"dur Sıcak Soğuk Uzun Birimler "bin ton"dur. İhracat Yurtiçi 100,0% 95,0% 90,0% 85,0% 80,0% 75,0% 70,0% Erdemir Kapasite Kullanım Oranı 92,8% 88,4% 84,1% 80,3% 72,7% 95,5%

9 1. Erdemir Hakkında Ürün Çeşidine Göre Satış Dağılımı Üretim Tesisine Göre Satış Dağılımı SICAK SOĞUK UZUN Birimler "bin ton"dur. Birimler "bin ton"dur. Ereğli İskenderun 9

10 1. Erdemir Hakkında 1.3. Erdemir Üretim ve Satışlar Erdemir in 2014 yılı toplamı incelendiğinde yassı mamul satış fiyatı ortalama 646 dolar/ton, uzun mamul satış fiyatı ise ortalama 560 dolar/ton olarak gerçekleşmiştir. Şirketin 2014 yılı yassı ve uzun mamul ihracatı aşağıdaki grafikerde gösterilmiştir. Erdemir Yassı Mamul İhracatı Erdemir Uzun Mamul İhracatı Orta Doğu ve Afrika; 46; 7% AB; 280; 41% Orta Doğu ve Afrika; 104; 46% Güney Amerika; 91; 40% Diğer; 66; 10% Asya; 87; 13% Kuzey Amerika; 200; 29% AB; 17; 7% Kuzey Amerika; 15; 7% Birimler "bin ton"dur. Birimler "bin ton"dur. 10

11 1. Erdemir Hakkında 1.3. Erdemir Üretim ve Satışlar Şirketin satışını gerçekleştirdiği ürünleri ürünlerin sektörlere göre dağılımı aşağıdaki grafikte gösterilmiştir. Yassı Ürün Yurtiçi Sektör Dağılımı Uzun Ürün Yurtiçi Sektör Dağılımı Profil Üreticileri; 85 ; 9% Boru & Profil Sanayi ve Haddeciler; ; 45% Dağıtım Kanalları; ; 19% Projeli İşler; 485 ; 8% Rebar Üreticileri; 388 ; 41% Ticari Kaliteler; 248 ; 27% Genel İmalat ve Ağır Sanayi; 582 ; 9% Otomotiv Ana ve Yan Sanayi; 627 ; 10% Ambalaj Sanayi; 239 ; 4% Yüksek Karbon Kaliteleri; 165 ; 18% Birimler "bin ton"dur. Beyaz Eşya ve Ev Aletleri; 335 ; 5% Birimler "bin ton"dur. Diğer; 39 ; 4% Özel Kaliteler; 11 ; 1% 11

12 1. Erdemir Hakkında 1.4. Yatırım Faaliyetleri Erdemir, 2014 yılında 162 milyon dolarlık yatırım gerçekleştirmiştir. Bu yatırımın 80 milyon dolarlık kısmı sabit kıymet alımı ve bakım yatırımıdır. Şirketin yılları arasında yapmayı planladığı yatırım toplam tutarı 1,09 milyar dolardır. Bunun 479 milyar dolarlık kısmı 2015 yılında ve kalan kısmı ise yıllar arasında yapılması planlanmaktadır Yatırım Tutarları T T Yatırım Harcamaları Sabit Kıymet İlaveleri ve Bakım Birimler milyon dolardır. 12

13

14 2. Sektör 2.1. Türkiye Çelik Sektörü Türkiye de 2014 yılında çelik üretimi 36 milyon ton olarak gerçekleşmiştir yılı üretimi, bir önceki yıla göre %1 düşüş göstermiştir yılında üretilen mamullerin %71 i uzun ürünler ve %29 u yassı ürünlerdir. Tüketim incelendiğinde ise 2014 yılında toplam 30,7 milyon ton çelik tüketimi gerçekleşmiştir. Tüketimin %53 ü uzun ürün ve %47 si yassı ürünlerden oluşmuştur yılı yurtiçi tüketimi bir önceki yılar göre %1,9 düşüş göstermiştir yılları arasında yıllık ortalama üretim artışı %8,2 ve yıllık ortalama tüketim artışı ise %6,8 olarak gerçekleşmiştir Türkiye Nihai Mamul Üretimi Türkiye Nihai Mamul Tüketimi Birimler "bin ton"dur. Uzun Ürünler Yassı Ürünler Birimler "bin ton"dur. Uzun Ürünler Yassı Ürünler 14

15 2. Sektör 2.1. Türkiye Çelik Sektörü Türkiye nin 2014 yılı çelik ihracatı 14,1 milyon ton ve ithalatı ise 12,96 milyon tondur. Türkiye nin ihraç ettiği ürünlerin büyük çoğunluğu uzun ürünler olurken ithal ettiği ürünler ise genellikle yassı ürünlerdir yılında ihracat %7,2 ve ithalat ise %7,5 oranında gerilemiştir. Türkiye Çelik İhracatı Türkiye Çelik İthalatı Birimler "bin ton"dur. Uzun Ürünler Yarı Mamul Yassı Ürünler Slab Birimler "bin ton"dur. Yassı Ürünler Yarı Mamul Uzun Ürünler Slab 15

16 Dolar/Ton Dolar/Ton 2. Sektör 2.2. Çelik Hammadde Fiyatları Ocak ayı sonunda demir cevherinin fiyatı 62 dolar/ton seviyesine düşmüştür. Hurda çeliğin fiyatı ise 280 dolar/ton seviyesine inmiştir. Aşağıdaki grafiklerde demir cevheri ve hurda çeliğin fiyat hareketleri gösterilmiştir. Demir Cevheri Fiyatları Hurda Fiyatları 16

17

18 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Erdemir, 2014/12 döneminde 15,9 milyar TL aktif büyüklük ve 10 milyar TL özkaynak büyüklüğüne sahiptir. Şirket varlıklarının %46 sı dönen varlıklardan ve %54 ü duran varlıklardan oluşmaktadır. Duran varlıklarının tamamına yakın bir kısmı maddi duran varlıklardan (makine, demirbaş, arsalar ve diğer kaynaklar) oluşmaktadır. Dönen varlıklar ise şirketin esas faaliyetleri ile doğrudan ilişkili olan stoklar, ticari alacaklar ve likit varlıklardan oluşmaktadır. Şirket özkaynak ağırlıklı çalışan bir işletme olup kaynaklarının %65 lik kısmı özkaynaklardan oluşmaktadır. Kısa vadeli yükümlülükler %20 ve uzun vadeli yükümlülükler ise %16 lık kısmı oluşturmaktadır. Finansal borçların toplam kaynaklar içerisindeki payı %21,6 dır. Şirketin net satışları 2014 yılında 11,5 milyar TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Şirket net satışları 2014 yılında %17,4 oranında artış göstermiştir yılları arasında ise yıllık bileşik %8,8 oranında büyüme kaydetmiştir yılında şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %78,8 ve faaliyet giderlerinin net satışlara oranı %3,1 olmuştur. Böylece şirketin net esas faaliyet kar marjı %18,2 olmuştur. Yine aynı dönemde şirketin FAVÖK marjı %22 ve net kar marjı %14,5 olarak gerçekleşmiştir. 18

19 3. Mali Yapı 3.2. Mamul Maliyetleri Şirketin 2014 yılı mamul maliyetlerinin detayları yandaki grafikte yer almaktadır. Mamul Maliyetleri Şirketin mamul maliyetlerinin en önemli kısmını %70 ile hammadde giderleri oluşturmuştur. Demir cevheri ve hurda fiyatlarının 2014 yılı geneli itibariyle düşüş göstermesi şirketin hammadde giderlerinde kendisini göstermiştir yılında %73 olan hammadde giderlerinin oranı bu dönemde düşüş göstermiştir. Mamul maliyetlerinin ikinci en önemli kalemini oluşturan personel giderleri %12 lik paya sahiptir. Şirketin 2013 yılına göre personel giderlerinin tutarında ve mamul maliyetleri içerisinde oranında önemli bir değişiklik meydana gelmiş olup bu dönemde personel sayısı artmış ve özellikle de kalifiye personelin oranının da yükselişmiş olduğu görülmektedir. Şirketin mamul maliyetleri içerisinde enerji maliyetleri %7 ve amortisman giderleri %5 lik kısmı oluşturuyor olup diğer kalemler ise %2 nin altında kalmaktadır. İlk madde ve malzeme giderleri; ; 70% Diğer; ; 2% Stok değer düşüş karşılığı gideri ; ; 0% Genel üretim giderleri; ; 2% Diğer satışların maliyeti; ; 2% Personel giderleri; ; 12% Enerji giderleri; ; 7% Amortisman ve itfa giderleri; ; 5% 19

20 3. Mali Yapı 3.2. Mamul Maliyetleri 2014 yılında şirketin mamul maliyetlerinin %71 lik kısmını ilk madde ve malzeme oluşturmuştur. İlk madde ve malzemenin içeriğini demirli hammadde, kömür, hurda, alaşımlı malzeme ve diğer hammaddeler oluşturmaktadır. Mamul Maliyetleri Dağılımı 3% 4% 5% 4% 5% 4% 5% 6% 5% 6% 7% 7% 12% 11% 11% 12% İlk Madde ve Malzeme Yapısı 11% 11% 14% 15% 5% 5% 5% 6% 14% 13% 12% 15% 33% 36% 28% 25% 75% 74% 73% 71% 37% 35% 41% 40% İlk madde ve malzeme giderleri Personel giderleri Enerji giderleri Amortisman ve itfa giderleri Diğer Demirli Hammadde Kömür Hurda Alaşımlı ve Kaplamalı Malz. Diğer 20

21 3. Mali Yapı 3.3. Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri 2014 yılı faaliyet giderleri incelendiğinde faaliyet giderlerinin ciroya oranının %3,1 olduğu görülmektedir. Faaliyet giderlerinin %64 ü genel yönetim giderleri, %34 ü pazarlama giderleri ve %2 si araştırma ve geliştirme giderlerinden oluşmuştur. Şirketin net kar marjı 2014 yılında %14,5 olarak gerçekleşmiştir yılında şirketin net kar marjı%9,8 olurken net kar marjında görülen 4,7 puanlık artışta şirketin mamul maliyetlerindeki oransal düşüşün yanında şirketin finansal giderlerinde meydana gelen düşüşün de önemli bir katkısı vardır. Şirketin net karı 2014 yılında %73 artış göstererek 1,66 milyar TL olarak gerçekleşmiştir Personel giderleri Araştırma ve Geliştirme Giderleri Amortisman ve itfa giderleri Genel Yönetim Giderleri Diğer Personel giderleri Amortisman ve itfa giderleri Diğer Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 21

22 3. Mali Yapı 3.4. Net İşletme Sermayesi Şirketin 2014 yılında ticari alacak devir süresi 46,7 gün, stok devir süresi 134 gün ve ticari borç devir süresi 15,2 gün olarak gerçekleşmiştir. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 165,5 gündür. Bu süre Kardemir de 110,8 gün, İzmir Demir Çelik te 20,1 gün ve Çemtaş ta 115,9 gündür. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresinin yüksek olmasının temel sebebi, stok seviyesinin yüksek olmasından kaynaklanmaktadır. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyacı 4 milyar TL düzeyindedir. Şirket, yüksek olan stok seviyesi nedeniyle 2014 yılındaki cirosunun yaklaşık %35 i kadar bir net işletme sermayesi bulundurmak zorunda kalmaktadır. Şirketin mevcut net işletme sermayesi ise 4,27 milyar TL olup bu çerçevede şirketin net işletme sermayesi ihtiyacı konusunda bir problemi bulunmamaktadır. Net İşletme Sermayesi 2014/12 Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 7,8 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 46,7 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 2,7 Stok Devir Süresi (gün) 134,0 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 24,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 15,2 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 165,5 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı

23 3. Mali Yapı 3.5. Döviz Riski Hakkında Şirketin 2014 yılı sonu yabancı para net pozisyonu -2,4 milyar TL dir. Bu çerçevede şirketin yabancı para yükümlülüğünün yabancı para varlığının üzerinde olması nedeniyle şirket döviz artışlarından olumsuz etkilenmektedir. Şirketin likit varlık tutarı 2,2 milyar TL düzeyinde olup bunun 1,8 milyar TL lik kısmı yabancı para cinsindendir. Şirketin finansal borçları toplam tutarı 2014 yılı sonunda 3,4 milyar TL olup bu tutarın %83 ü yabancı para cinsinden ve %17 si TL cinsindendir. Yabancı para cinsi finansal borç tutarı TL dir. Şirketin bu tutarlar yabancı para cinsi dışında taahhütler, ticari alacak ve borçlar vb. tutarları da bulunmaktadır. Şirketin döviz cinsi yükümlülüklerinin döviz cinsi varlıklarından ve alacaklarından fazla olması nedeniyle döviz riski taşımakta olup döviz kurlarında meydana gelecek olan %10 luk bir değer artışı durumunda şirketin TL zarar edeceği, %10 luk değer düşüşü durumunda ise yine aynı tutarda kar artışı göstereceği öngörülmektedir. 23

24

25 4. Değerleme Erdemir için hazırlanan değerlemede çarpan analizinden ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır Çarpan Analizi Borsa İstanbul da işlem görmekte olan demir-çelik üreticisi olan 4 tane firma (Erdemir, Çemtaş, Kardemir ve İzmir Demir-Çelik) bulunmaktadır. Kardemir şirketinin Borsa İstanbul da işlem gören 3 grup hissesi bulunmakta olup yapılan değerleme çalışmasında bu üç hisse senedi farklı şirketler olarak değerlemede kullanılmıştır. Karabük Demir Çelik in A, B ve D grubu hisse senetleri işlem görmekte olup bilanço ve gelirler sırasıyla %21,1, %10,5 ve %68,4 oranlarında paylaşılmaktadır. Bunların yanında bu şirketlerin hisse sayıları ve imtiyaz durumları da farklıdır. Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul da işlem gören demir çelik üreticisi firmaların bilgileri yer almaktadır. Şirket EREGL Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 8,8 FD/FAVÖK 6,3 FD/Satışlar 1,4 PD/DD 1,5 Şirket Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar PD/DD EREGL , , , , , , ,00 8,81 6,28 1,38 1,46 CEMTS , , , , , , ,00 10,62 7,81 0,64 0,91 IZMDC , , , , , , ,00-34,28 18,52 0,87 2,06 KRDMA , , , , , , ,26 8,51 7,53 1,82 1,79 KRDMB , , , , , , ,42 9,16 7,94 1,92 1,93 KRDMD , , , , , , ,32 6,23 6,11 1,47 1,31 TOPLAM , , , , , , ,00 9,09 6,73 1,33 1,48 MEDYAN 8,66 7,67 1,43 1,63 25

26 4. Değerleme Erdemir için yapılan çarpan analizinde F/K, FD/FAVÖK, FD/Satışlar ve PD/DD çarpanları ile elde edilen piyasa değerleri eşit ağırlıklandırılmıştır. Şirketin net borç tutarı TL ve ana ortaklık dışı payların tutarı TL olup FD/FAVÖK ve FD/Satışlar çarpanları ile elde edilen piyasa değerlerinin hesaplanmasında ana ortaklık dışı paylar da dikkate alınmıştır. Nihai piyasa değerinin hesaplanmasında tüm çarpanlar eşit olarak ağırlıklandırılmıştır. Bu çerçevede şirketin hedef piyasa değeri TL (4,53 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Hesaplamanın detayları aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Çarpan Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% FD/FAVÖK ,00% FD/Satışlar ,00% PD/DD ,00% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 4,53 26

27 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek 5 yıllık nakit akımları tahmin edilmiş olup bugüne indirgenerek piyasa değerine ulaşılmıştır. Hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin yayınlamış olduğu mevcut veriler kullanılırken, şirket tarafından sunulmayan veriler için ise tahminler kullanılmıştır. Bu çerçevede, şirketin mevcut finansal borcunun gelecek yıllarda ödenme projeksiyonu şirket tarafından verilmiştir. Bunun yanında yapılacak olan yatırımlar da şirket tarafından verilmiştir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Hesabı Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 9,0% Beta 1,04 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,18% AOSM 14,18% Şirketin finansal borç ödeme projeksiyonu belli olduğu için indirgenmiş nakit akımı analizinde bu tutarlar ilgili yıllarda gösterilerek tabloya eklenmiştir. Buna bağlı olarak şirketin indirgeme katsayısı olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanırken şirketin borçlanma maliyeti bu katsayıya eklenmemiş, bunun yerine gelecek dönemlerde ödeyeceği finansal borç ve borçlanma faiz tutarları projeksiyona eklenerek tam değer tespit edilmiştir. Bu çerçevede şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %14,18 olarak tespit edilmiştir. Yapılan indirgenmiş nakit akımı analizlerinde şirketin finansal borç ödemeleri tabloda yıllara göre gösterilip serbest nakit akımlarına eklendiğinden, şirketin piyasa değeri hesaplanırken elde edilen tutardan finansal borç tutarı düşülmemiş, sadece firma değerine mevcut likit varlıklar eklenmiştir. Bunun yanında azınlık payları da düşülmüştür. 27

28 4. Değerleme Şirketin yıllık üretim kapasitesi 9,1 milyon tondur. Şirketin gelecek iki yıl için yıllık üretim miktarının %5, sonraki yıl ise %1,9 oranında artarak şirketin tam kapasite ile üretime ulaşacağı tahmin edilmiştir. Şirketin ürün satış fiyatlarının ise dolar bazında 2014 yılı fiyatları ile sabit kalacağı varsayılmıştır. Dolar kurunun 2015 yılında ortalama 2,60 TL ve sonraki yıllarda ise her yıl %7 artacağı varsayılmıştır. Şirketin mamul maliyetleri ve faaliyet giderlerinin net satışlara oranı 2014 yılında %78,8 ve %3,1 olarak gerçekleşmiş olup bu oranların gelecek 5 yıl boyunca aynı seviyede kalacağı tahmin edilmiştir. Gelecek 5 yılda yapılacak olan yatırım tutarları dolar bazında şirket tarafından verilmiş olup bu tutarlar dolar kuru tahmini üzerinden projeksiyona eklenmiştir. İşletme sermayesi ihtiyacı hesaplanırken şirketin 137,8 günlük bir net işletme sermayesi olduğu varsayılarak net işletme sermayesi değişim tutarları hesaplanmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizine göre yapılan değerleme çalışmasında şirketin hedef piyasa değeri TL (4,81 TL/lot) olarak tespit edilmiştir. İndirgenmiş nakit akımı analizi tablosu sonraki sayfada gösterilmiştir. Tablo ile ilgili diğer detaylar "Ek 4"te gösterilmiştir. 28

29 4. Değerleme 000 TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T Net Satışlar (bin TL) Üretim Kapasitesi Üretim Miktarı (ton) Sıcak Ürün Soğuk Ürün Uzun Ürün Üretim Değişimi 5,0% 5,0% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% Ortalama Birim Fiyat (TL/ton) SMM SMM/Net Satışlar 78,8% 78,8% 78,8% 78,8% 78,8% 78,8% 78,8% Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri Finansal Borç Ödemesi (bin USD) Finansal Borç Ödemesi (bin TL) Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,67 0,59 0,52 0,45 0,45 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Likit Varlıklar Azınlık Payları Piyasa Değeri Fiyat 4,81 29

30 4. Değerleme 4.3. Piyasa Değeri Şirketin nihai piyasa değerine ulaşılırken çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen değerler ağırlıklandırılarak sonuca ulaşılmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen değer %80, çarpan analizi ile elde edilen değer ise %20 ile ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır. Bu değer, 4,73 TL/lot fiyata tekabül etmektedir. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 80% TL Çarpan Analizi TL 20% TL Hedef Piyasa Değeri TL Hedef Fiyat 4,73 TL 30

31

32 5. Ek 1 Mali Tablolar 5.1. Erdemir Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Finansal Yatırımlar Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Türev Enstrümanlar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Türev Enstrümanlar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Finansal Yatırımlar Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER

33 5. Ek 1 Mali Tablolar 5.1. Erdemir Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Diğer Finansal Yükümlülükler Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Diğer Finansal Yükümlülükler Borç ve Gider Karşılıkları Ertelenen Vergi Yükümlülüğü Diğer Uzun Vadeli Borçlar

34 5. Ek 1 Mali Tablolar 5.1. Erdemir Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi Paylara İlişkin Primler/İskontolar Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya 0 Gid Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid Sermaye Yedekleri Yeniden Değerleme Artışı Kar Yedekleri Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Yabancı Para Çevrim Farkları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

35 5. Ek Erdemir Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K Brüt Satışlar Yurtiçi Satışlar Yurtdışı Satışlar Diğer Satışlar Satışlardan İndirimler (-) Satışdan İadeler (-) Satış İskontoları (-) SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Amortismanlar FAVÖK

36 6. Ek Net İşletme Sermayesi Detayları Net İşletme Sermayesi 2011/ / / /12 Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 9,2 10,3 8,4 7,8 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 39,6 35,4 43,6 46,7 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 1,9 2,7 2,5 2,7 Stok Devir Süresi (gün) 193,4 137,5 143,6 134,0 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 15,8 21,8 20,8 24,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 23,1 16,7 17,5 15,2 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 209,9 156,2 169,6 165,5 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı

37 7. Ek Ürün Satış Miktarları Ürün Satış Yeri Grafik UZUN SOĞUK SICAK Yurtiçi İhracat SICAK Toplam Yurtiçi İhracat SOĞUK Toplam Yurtiçi İhracat UZUN Toplam Genel Toplam

38 7. Ek Ürün Satış Fiyatı Ürün Satış Yeri Grafik UZUN SOĞUK SICAK Yurtiçi İhracat Yurtiçi İhracat Yurtiçi İhracat

39 8. Ek Ürün Satış Miktarları Fiyatları Projeksiyonları Satış Miktarı (bin ton) Satış Yeri T 2016T 2017T 2018T 2019T SICAK Yurtiçi İhracat SICAK Toplam SOĞUK Yurtiçi İhracat SOĞUK Toplam UZUN Yurtiçi İhracat UZUN Toplam Genel Toplam Birim Satış Fiyatı (USD/ton) Satış Yeri T 2016T 2017T 2018T 2019T SICAK Yurtiçi İhracat SOĞUK Yurtiçi İhracat UZUN Yurtiçi İhracat

40 8. Ek Satış Gelirleri Projeksiyonları Gelirler (milyon USD) Satış Yeri T 2016T 2017T 2018T 2019T SICAK Yurtiçi İhracat SOĞUK Yurtiçi İhracat UZUN Yurtiçi İhracat TOPLAM Net Satışlar (TL) Ortalama Dolar Kuru 2,24 2,60 2,78 2,98 3,19 3,41 40

41 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü Telefon: Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :