BANKACILAR. Yunus Demirel Kredi Riski Ekonomik Sermaye Gereksiniminin Monte Carlo Simülasyonu le Hesaplanmas

Transkript

1 SAYI 78 EYLÜL 2011 BANKACILAR NCELEME Prof. Dr. Sübidey Togan / Prof. Dr. Hakan Berument Cari fllemler Dengesi, Sermaye Hareketleri ve Krediler Prof. Dr. Erdinç Telatar Türkiye de Cari Aç k Belirleyicileri ve Cari Aç k - Krediler liflkisi MAKALE Doç. Dr. Mustafa Ali Sar l Türkiye de Bireysel Emeklilik Sisteminin Yap s, flleyifli ve Bu Sistemin Bireysel Emeklilik Fonlar na Sa lad Vergisel Avantajlar Yunus Demirel Kredi Riski Ekonomik Sermaye Gereksiniminin Monte Carlo Simülasyonu le Hesaplanmas Özgür Burak Kaptan / Can Beker Ortalama Yar -Varyans Yaklafl m le Farkl Afla Yönlü Beta Modellerinin MKB de Test Edilmesi KONFERANS-SEM NER Prof. Dr. Baki Kuru / Prof. Dr. Ali Cem Budak Hukuk Muhakemeleri Kanunu nun Getirdi i Bafll ca Yenilikler BANKACILIK Soner Altafl Yeni Türk Ticaret Kanununa Göre Anonim fiirket Paysahiplerinin Kitlesel ve Bireysel Temsili

2 BANKACILAR Yay n türü : Yerel süreli Bas m yeri : stanbul Y l : 22 Say s : 78 - Eylül 2011 Türkiye Bankalar Birli i ad na mtiyaz Sahibi ve Sorumlu Yaz flleri Müdürü: Doç. Dr. Ekrem Keskin Genel Yay n Yönetmeni: Melike Mumcu Yay n Koordinatörleri: Emre Alpan nan Pelin Ataman Erdönmez Yay n Dan flmanlar : Ali Güngör Buket Himmeto lu Prof. Dr. Ahmet K rman Prof. Dr. Seza Reiso lu B. Cahit Sab r Özcan Uluda Tu ra Yazar Da t m Sorumlusu: Hacer Çimen dare Merkezi: Nispetiye Caddesi Akmerkez B3 Blok Kat: Etiler- STANBUL Tel : Faks : Bask -Yap m G.M. Matbaac l k ve Tic. A.fi. 100 Y l Mah. MAS-S T 1.Cad. No:88 Ba c lar stanbul Tel: Sertifika No:12358 Bankac lar Dergisi 3 ayda bir yay mlan r. Para ile sat lmaz. Bu yay n TBB internet sitesinde ( yer almaktad r. ISSN (Bas l ) ISSN (Elektronik) Sertifika No: Bankac lar Dergisi - Bankac lar dergisi, ekonomi, finans ve bankac l k konular nda yap lan çal flmalar ilgili çevrelerin bilgisine sunmak amac yla yay mlanmaktad r. - Dergide makale olarak yer verilen yaz lar için konunun uzman hakemlerin görüflleri al nmaktad r. - Dergiye gönderilecek makalenin daha önce hiçbir yerde yay mlanmam fl olmas gerekmektedir. - Bas lmas istenilen yaz lar derginin arka iç kapa nda belirtilen yaz ve biçim kurallar na uygun olarak haz rlanmal ve de erlendirmeye girmek üzere, Bankac lar Dergisi Türkiye Bankalar Birli i Bankac l k ve Araflt rma Grubu Baflkanl Nispetiye Cad. Akmerkez B3 Blok Kat.13 Etiler - STANBUL adresine gönderilmelidir. - Dergide yay mlanan yaz lar Türkiye Bankalar Birli i nin resmi görüfllerini yans tmaz, yazar ve görüfl sahiplerini ba lar. - Dergide yer alan çal flmalar kaynak gösterilmek suretiyle izinsiz yay mlanabilir. - Yay mlanacak yaz larda yaz m kurallar na ve biçime iliflkin de ifliklikler yap labilir veya bunlar n yap lmas yazardan istenebilir. - Dergide yay mlanmayan yaz lar yazarlara geri gönderilmez. - Yaz lar yay mlanmak üzere kabul edildi i takdirde Bankac lar derigisi yaz l ve elektronik ortamda olmak üzere tüm yay n haklar na sahiptir.

3 Bankacılar Dergisi, Sayı 78, 2011 İçindekiler İNCELEME Prof. Dr. Sübidey Togan / Prof. Dr. Hakan Berument Cari İşlemler Dengesi, Sermaye Hareketleri ve Krediler 3 Prof. Dr. Erdinç Telatar Türkiye de Cari Açık Belirleyicileri ve Cari Açık - Krediler İlişkisi 22 MAKALE Doç. Dr. Mustafa Ali Sarılı Türkiye de Bireysel Emeklilik Sisteminin Yapısı, İşleyişi ve Bu Sistemin Bireysel Emeklilik Fonlarına Sağladığı Vergisel Avantajlar 35 Yunus Demirel Kredi Riski Ekonomik Sermaye Gereksiniminin Monte Carlo Simülasyonu İle Hesaplanması 56 Özgür Burak Kaptan / Can Beker Ortalama Yarı Varyans Yaklaşımı İle Farklı Aşağı Yönlü Beta Modellerinin İMKB de Test Edilmesi 68 KONFERANS Prof. Dr. Baki Kuru / Prof. Dr. Ali Cem Budak Hukuk Muhakemeleri Kanunu nun Getirdiği Başlıca Yenilikler 77 BANKACILIK Soner Altaş Yeni Türk Ticaret Kanunu na Göre Anonim Şirket Paysahiplerinin Kitlesel ve Bireysel Temsili 113 1

4

5 Cari İşlemler Dengesi, Sermaye Hareketleri ve Krediler Bankacılar Dergisi, Sayı 78, 2011 Prof. Dr. Sübidey Togan * Prof. Dr. Hakan Berument ** Gelişmiş ülke merkez bankalarının 2010 yılının son üç aylık döneminde miktarsal genişleme sürecine girmesi sonunda Türkiye ye yönelik sermaye akımları güçlenmiş, bu durumda da Merkez Bankası 2010 yılının son çeyreğinde para politikası stratejisinde önemli değişiklikler yapmıştır. Düşük düzeyde politika faizi, geniş faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan yeni politika bileşiminin temel amacı hızlı kredi genişlemesini yavaşlatarak ve kısa vadeli sermaye girişlerini azaltarak cari işlemler açığını sürdürülebilir bir düzeye indirmektir. Sermeye hareketleri, krediler ile cari işlemler dengesi arasındaki ilişkileri analiz etmeyi amaçlayan bu çalışma beş bölümden oluşmaktadır. Çalışmanın birinci bölümünde ödemeler dengesinde cari dengeyi belirleyen faktörler analiz edilmekte, çalışmanın ikinci bölümünde sermaye hareketleri üzerinde durulmakta, çalışmanın üçüncü bölümünde krediler ele alınmakta, çalışmanın dördüncü bölümde sermaye girişleri, krediler ile cari işlemler dengesi arasındaki ilişkiler VAR (Vektör Autoregressive) modeli çerçevesinde incelenmekte, çalışmanın beşinci bölümünde yakın dönemde Türkiye de para politikası uygulamalarında yapılan değişiklikler çalışmada elde edilen sonuçlar çerçevesinde değerlendirilmekte, çalışmanın son bölümünde ise elde edilen sonuçlar özetlenmektedir. Cari dengeyi belirleyen faktörler çalışmada iki yaklaşım çerçevesinde ele alınmaktadır. Birinci yaklaşım cari dengeyi mal ve hizmet dengesi, gelir dengesi ve cari transferler toplamı olarak ele alan elastikiyet yaklaşımıdır. Bu yaklaşıma göre cari dengeyi belirleyen temel faktörler yurt içi reel gelir, yurt dışı reel gelir, reel döviz kuru ve petrol fiyatıdır. İkinci yaklaşım cari dengeyi gelir ile harcamalar arasındaki fark, diğer bir ifade ile toplam tasarruflar (kamu ve özel) ile toplam yatırım harcamaları (kamu ve özel) arasında ki fark olarak ele alan absorpsiyon yaklaşımıdır. Bu yaklaşıma göre cari dengeyi belirleyen faktörler gelir ile harcamaları (tasarruf ve yatırım harcamaları) belirleyen gayri safi yurt içi hasıla (GSYIH) ve reel faiz oranı gibi faktörlerdir. Çalışmada her iki yaklaşım da ele alınmış ve elastikiyet yaklaşımının cari dengedeki gelişmeleri absorpsiyon yaklaşımına göre daha iyi açıkladığı gözlemlenmiştir. Dolayısıyla cari dengedeki gelişmeleri belirleyen temel faktörler çalışmada yurt içi gelirin yurt dışı gelire oranı, reel döviz kuru ve petrol fiyatı olarak alınmıştır. Yurt içi gelirin yurt dışı gelirden hızlı artması durumunda cari işlemler açığı büyümekte, reel döviz kuru değer kaybettiğinde cari işlemler açığı azalmakta, petrol fiyatı arttığında ise cari işlemler açığı büyümektedir Çalışmanın ikinci bölümünde yurt içi gelir ile reel döviz kurunu belirleyen en önemli faktörlerden biri olan sermaye akımları üzerinde durulmaktadır. Çalışma reel sermaye girişlerinin tüketim harcamaları, yatırım harcamaları ve GSYIH ile beraber arttığını, sermaye * Bilkent Üniversitesi, İktisadi, İdari ve Sosyal Bilimler Fakültesi, İktisat Bölümü, Öğretim Üyesi. ** Bilkent Üniversitesi, İktisadi, İdari ve Sosyal Bilimler Fakültesi, İktisat Bölümü, Öğretim Üyesi. 3

6 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument girişleri ile reel döviz kurunun değer kazanmasının ilişkilendirilebildiğini göstermektedir. Sermaye girişleri ile (cari işlemler dengesi/gsyih) değeri arasında ters yönlü bir ilişki söz konusudur. Ayrıca çalışmada sermaye girişlerinin ülkedeki reel kredi artışının öncü göstergesi olduğu gösterilmektedir. Reel kredi hacmi ile iktisadi faaliyet arasındaki ilişkiler çalışmanın üçüncü bölümünde incelenmektedir. Çalışma reel kredi hacmi ile tüketim harcamaları, yatırım harcamaları ve GSYIH nın aynı yönde hareket ettiğini, kredi hacmi ile reel döviz kurunun değer kazanmasının ilişkilendirilebildiğini ve kredi hacmi ile cari işlemler dengesi/gsyih oranının ters yönde hareket etiğini göstermektedir. Sermaye girişleri, kredi hacmi, reel döviz kuru ve GSYIH arasındaki ilişkileri ayrıntılı olarak inceleyen VAR modeli sonuçlarına göre reel kredilerdeki artış reel döviz kurunu etkileyememekte, GSYIH değerini ise ancak üçüncü çeyrekte arttırabilmektedir. Dolayısıyla reel kredilerdeki artışın cari işlemler dengesi/gsyih oranına etkisi son derece sınırlıdır. Çalışmada kredilerin iktisadi aktiviteyi etkilediği gözlenmemekte, iktisadi aktivitenin ise kredi talebini dolayısıyla da toplam kredi miktarını etkilediği gözlenmektedir. VAR analizi ayrıca sermaye girişlerinin ilk iki çeyrekte reel GSYIH ile reel kredileri arttırdığını, reel döviz kurunun ise aynı dönemde değer kazanmasına neden olduğunu göstermektedir. Dolayısıyla artan sermaye girişleri cari işlemler açığı/gsyih oranının büyümesine sebep olmaktadır. Yakın dönemde Türkiye de para politikası uygulamalarında yapılan değişikliklerin incelendiği çalışmanın beşinci bölümünde cari işlemler açığı/gsyih oranının artmasına neden olan temel değişkenin sermaye girişleri olduğu vurgulanmakta ve ülkede cari işlemler açığı/gsyih oranını düşürmeye çalışan iktisat politikası yapıcılarının sermaye girişlerindeki aşırı artışı kontrol etmelerinin yerinde olacağı ifade edilmektedir. Mayıs 2010 ile Nisan 2011 döneminde 63,7 milyar ABD Doları tutan ve 2011 yılı GSYIH nın yüzde 8 ini oluşturacağı tahmin edilen cari işlemler açığı/gsyih oranının sürdürülebilir düzeyi yüzde 2 civarındadır. Çalışma 2011 yılında yüzde 9 civarında gerçekleşmesi beklenen cari işlemler açığı/gsyih oranının kredilerdeki artış hızının kontrol edilmesi suretiyle sürdürülebilir düzeye indirilmesinin kolay olmayacağını göstermektedir. 1. Cari İşlemler Dengesini Etkileyen Faktörler Ödemeler dengesinde mal, hizmet ve gelir dengesi ile cari transferler toplamı olarak tanımlanan cari işlemler dengesi aynı zamanda ülkenin toplam geliri ile harcamaları arasındaki farka, diğer bir ifade ile toplam tasarruflar ile toplam yatırım harcamaları arasındaki farka eşittir. Cari işlemler dengesini etkileyen faktörler bu özdeşliklerden faydalanarak sırasıyla elastikiyet ve absorpsiyon yaklaşımları çerçevesinde ele alınabilir. Cari dengeyi mal ve hizmet dengesi, gelir dengesi ve cari transferler toplamı olarak ele alan birinci yaklaşım cari dengeyi belirleyen faktörleri elastikiyet yaklaşımı çerçevesinde yurt içi reel gelir, yurt dışı reel gelir, ve reel döviz kuru ile açıklamaktadır. 1 İkinci yaklaşım ise cari dengeyi toplam tasarruflar ile toplam yatırım harcamaları arasındaki fark olarak ele almakta, ve cari dengeyi belirleyen faktörleri gelir ile harcamaları, diğer bir ifade ile toplam tasarruflar ile toplam yatırım harcamalarını belirleyen faktörler ile açıklamaktadır. 2 Elastikiyet Yaklaşımı: Elastikiyet yaklaşımı çerçevesinde (cari işlemler dengesi/gayri safi milli harcanabilir gelir) oranı üzerinde duruyor, ve bu oranı belirleyen faktörleri üç başlık altında topluyoruz: (i) reel döviz kuru, (i) yurt içi gelirin yurt dışı gelire oranı, ve (iii) petrol fiyatı. 3 4

7 Bankacılar Dergisi Reel döviz kurundaki artış ülkenin rekabet gücünü arttırdığından bu artışın (cari işlemler dengesi/gayri safi milli harcanabilir gelir) oranında bir artışa neden olacağı öngörülmektedir. Reel döviz kuru hesaplamasında Zanello ve Desruello (1997) yaklaşımını kullanıyor ve reel döviz kurunu CPIi RER = CPI / / E i E w i, olarak belirliyoruz. Burada П çarpı işaretini, CPI i i-inci ülkenin tüketici fiyat endeksini, E i i-inci ülkenin nominal dolar döviz kurunu, CPI Türkiye nin tüketici fiyat endeksini, E Türkiye nin nominal dolar döviz kurunu ve w i i-inci ülkenin rekabetçi ağırlığını göstermektedir. Formülden görüldüğü üzere RER değerinde bir artış döviz kurunun reel olarak değer kaybettiğini (depreciation) göstermektedir. Çalışmada IMF tarafından hazırlanan International Financial Statistics (IFS) den elde edilen aylık CPI i, CPI, E i ve E verilerini kullanıyor ve reel döviz kurunun belirlenmesinde Türkiye dışında bulunan şu ülkeleri ele alıyoruz: Batı Avrupa: Belçika, Fransa, Almanya, Yunanistan, Italya, Hollanda, İspanya, İsviçre, ve İngiltere, Amerika: Brezilya, Kanada, Meksika, ve ABD, Orta Doğu ve Kuzey Afrika: Mısır, İran, Suriye, ve Tunus, Orta Avrupa ve Eski Sovyetler Birliği: Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Polonya, ve Rusya, Asya: Çin, Endonezya, Japonya, Kore, Malezya, Tayvan, ve Tayland. IFS in aylık verilerden elde edilen reel döviz kuru değerleri çalışmada 1970 yılının ilk ayından başlayarak aylık bazda belirlenmiştir. 4 Çalışmada kullanılan üçer aylık reel döviz kuru değerleri ise aylık verilerin aritmetik ortalamaları elde edilmiştir. Diğer taraftan yurt içi gelirin yurt dışı gelirden hızlı artması durumunda ithalat talebinin ihracat talebinden daha hızlı büyümesi, bunun da ödemeler dengesinde cari işlemler açığının büyümesine neden olacağı öngörülmektedir. Çalışmada yurt içi gelir için Türkiye İstatistik Kurumu tarafından yayınlanmış olan üçer aylık sabit fiyatlarla ölçülen yeni GSYİH değerlerini alıyoruz. Yurt dışı geliri ise Türkiye nin önemli ticaret partnerleri gelirlerinin ağırlıklı toplamı olarak belirliyoruz. Bu çerçevede şu ülkelerin gelirlerini ele alıyoruz: Batı Avrupa: Avusturya, Belçika, Finlandiya, Fransa, Almanya, İrlanda, İtalya, Hollanda, Lüksemburg, İspanya, ve Portekiz den oluşan Avro alanına ilave olarak İsviçre ve İngiltere, Amerika: Brezilya, Kanada, Meksika ve ABD, Orta Avrupa: Çek Cumhuriyeti, Macaristan ve Polonya, Asya: Çin, Endonezya, Japonya, Kore, Malezya, ve Tayland yılı ABD Doları cinsinden ölçülen Avro alanı geliri Organization for Economic Cooperation and Development (OECD) tarafından yayınlanan Quarterly National Accounts ların değişik sayılarından elde edilmiştir. Diğer ülkelerin 2000 yılı ABD Dolarıyla ölçülen gelirleri ise Uluslararası Para Fonu nun International Financial Statistics kaynağından elde edilmiştir. Ülke ve ülke gruplarının ağırlıkları ise yukarda reel döviz kuru hesaplamasında kullanılan ağırlıklardan yararlanarak elde edilmiştir Petrol fiyatı olarak çalışmada Dünya Bankası tarafından yayınlanan Global Economic Monitor Commodities de verilen aylık varil Batı Teksas (WTI) spot fiyatını kullanıyor ve aylık verileri aritmetik ortalama kullanarak üçer aylık verilere dönüştürüyoruz. 5

8 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument Üçer aylık verilerin kullanıldığı ampirik çalışmada dönemini ele alıyoruz. Bu kararın temel nedeni Türkiye için yeni milli gelir serisinin bu dönem için verilmiş olmasıdır in birinci üç aylık dönemi ile 2010 yılının dördüncü üç aylık dönemi için üçer aylık verilerin kullanılması ile elde edilen uzun dönem regresyon denklemi aşağıda verilmiştir: y ci = -8,53 6,54 [ln ( )].2 + 9,05 ln (RER) 1,21 ln (poil ) y * (-0,28) (-2,16) (2,12) (-1,29) Burada ci yüzde olarak ifade edilen cari işlemler dengesi / gayri safi yurt içi hasıla oranını, y yurt içi reel geliri, y* yurt dışı reel geliri, RER reel döviz kurunu, p oil petrol fiyatını, değişkenlerden sonra gelen rakamlar söz konusu değişkenin kaç dönem gecikmeli olduğunu, parantez içindeki değerler t-istatistiği değerlerini, ln(..) ise doğal logaritma oğeratörünü göstermektedir. Denklemden parametre değerlerinin beklenilen yönde olduğu anlaşılmaktadır. Diğer bir ifade ile yurt içi gelirin yurt dışı gelirden hızlı artması durumunda cari işlemler açığı büyümekte, reel döviz kuru devalüe olduğunda cari işlemler açığı azalmakta, petrol fiyatı arttığında da cari işlemler açığı büyümektedir. RESIDUAL yukardaki denklemden elde edilen cari işlemler değerinden gerçekleşen cari işlemler değerini çıkarttığımızda elde edilen değişken olsun. Bu durumda hata düzeltme modeli ile elde edilen kısa dönem regresyon denklemi şu şekilde yazılabilir: y ci = 0,08 9,92 [ln ( )] ln(rer) 3,87 ln (poil ) 0,73 RESIDUAL.1 y * (0,3) (-4,13) (1,86) (-2,25) (-5,05) Burada Δ ci t-inci dönemdeki cari işlemler dengesi/gsyih değerinden t-1 inci denklemdeki cari işlemler dengesi/gsyih değerinin çıkartılması ile elde edilen değeri y göstermektedir. [ln ( )] ve y * ln (poil ) değişkenleri de benzer şekilde tanımlanmıştır. Şekil 1: Cari İşlemler Dengesi/GSYIH Oranı (Elastikiyet Yaklaşımı) Residual Actual Fitted 6

9 Bankacılar Dergisi Şekil döneminde hata düzeltme modeli ile elde edilen cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla değerleri ile gerçekleşen cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla değerlerini göstermektedir. Şekilden görüldüğü üzere model cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla oranındaki gelişmeleri oldukça iyi bir şekilde açıklamaktadır. Absorpsiyon Yaklaşımı: Cari işlemler dengesi absorpsiyon yaklaşımı çerçevesinde, gayri safi milli harcanabilir gelir (GSMHG) eksi toplam tüketim (kamu ve özel) eksi toplam yatırım (kamu ve özel) harcamaları, diğer bir ifade ile de toplam tasarruf (kamu ve özel) eksi toplam yatırım (kamu ve özel) harcamaları olarak yazılabilir. (Cari işlemler dengesi/gsmhg) oranı tasarruf oranı (toplam tasarruf/gsmhg) eksi yatırım oranına (toplam yatırım/gsmhg) eşit olduğundan cari işlemler dengesi/gsmhg oranını belirleyen faktörler absorpsiyon yaklaşımı çerçevesinde tasarruf oranı ile yatırım oranını belirleyen faktörler olarak incelenmektedir. Cari işlemler analizinde absorpsiyon yaklaşımını kullanan iktisatçılar cari işlemler dengesi/gsmhg oranını belirleyen faktörleri temelde beş başlık altında toplamaktadırlar: Reel gelir, reel faiz haddi, bağımlılık oranı, maliye politikasının göstergesi olarak bütçe dengesi/gelir oranı ve reel döviz kuru. Ekonomide reel gelir arttığında tüketim harcamaları artmakta, dolayısıyla da tasarruflar azalmaktadır. Reel gelirde artış yatırım harcamalarını arttırdığından bu artışın hem tasarruf oranı hem de yatırım oranı üzerindeki etkisinden dolayı cari işlemler dengesini olumsuz etkilemesi beklenmektedir. Diğer taraftan reel faiz oranları artığında tasarrufların artacağı, yatırım harcamalarının ise azalacağı dolayısıyla da cari işlemler dengesinin artacağı öngörülmektedir. Ekonomide bağımlılık oranı 0 15 yaş grubu ile 65+ grubunun çalışan nüfusa oranını göstermektedir. Daraltıcı maliye politikalarının altında cari işlemlerin nasıl etkileneceği maliye politikasının özel tasarrufları ne kadar etkileyeceğine bağlıdır. Eğer daraltıcı maliye politikaları altında özel tasarruflar kamu harcamalarındaki artış kadar artarsa maliye politikasının cari işlemler dengesine herhangi bir etkisi olmayacaktır. Bu ekstrem durum dışında ise cari işlemlerin daraltıcı maliye politikaları altında genelde artması beklenmektedir. Reel döviz kuru arttığında tüketiciler ithal mal fiyatlarının artması sonucu reel gelirlerinin azaldığını görecekler ve tüketim harcamalarını kısacaklardır. Dolayısıyla reel döviz kurunun tasarrufları, bu nedenle de cari işlemler dengesini arttırması beklenmektedir. Yıllık verilerin kullanıldığı ampirik çalışmada dönemini ele alıyoruz. Bu kararın temel nedeni maliye politikalarının göstergesi olarak kamu sektörü borçlanma gereği (KSBG)/gayri safi yurt içi hasıla (GSYIH) oranı ile ilgili verilerin söz konusu dönem için Devlet Planlama Teşkilatı tarafından verilmiş olmasıdır. Çalışmada bütçe dengesi göstergesi olarak KSBG nin eksi değerlerini alıyoruz. GSYIH için yeni seri bilindiği üzere 1998 sonrası için verilmektedir. Daha önceki seneler için eski milli gelir serisinden ilk olarak milli gelirin yıllık büyüme oranlarını elde ediyor, bu oranları kullanarak yeni milli gelir serileri ile uyumlu nominal ve reel GSYIH değerlerini dönemi için elde ediyoruz. Yıllık reel döviz kuru değerleri çalışmada 1970 sonrası dönem için elastikiyet yaklaşımı çerçevesinde elde edilmiş aylık verilerin aritmetik ortalamaları kullanılarak elde edilmiştir. Bağımlılık oranı için ise UNDP tarafından yayınlanmakta olan Human Development Indicators verileri kullanılmıştır. 7

10 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument Çalışmada reel faiz oranı; (1 + R) = (1 + r) / (1 + ) formülü kullanılarak ilgili dönem için aylık bazda elde edilmiştir. Burada r mevduat faiz oranını, 12 ay sonrası için yıllık beklenen enflasyon oranını, R ise reel faiz oranını göstermektedir döneminde yıllık verilerin kullanılması ile elde edilen regresyon denklemi aşağıda verilmiştir: ci = 103,37 + 0,07 ln(rer) 5,88 ln(gsyih) - 0,25 (Bütçe Dengesi/GSYIH) -0,15 Dep + 0,07 R (0,92) (4,47) (-1,05) (-3,03) (-0,78) (3,01) Burada ci yüzde olarak ifade edilen cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla oranını, RER reel döviz kurunu, GSYIH yurt içi reel geliri, Bütçe Dengesi/GSYIH) kamu sektörü borçlanma gereği/gsyih oranının eksi değerini, Dep bağımlılık oranını, R reel faiz oranını, ve parantez içindeki değerler t-istatistiği değerlerini göstermektedir. Denklemden parametre değerlerinin (Bütçe Dengesi/GSYIH) değişkeni dışında beklenilen yönde olduğu anlaşılmaktadır. Diğer bir ifade ile yurt içi gelir ile bağımlılık oranı arttığında cari işlemler açığı büyümekte, reel faiz oranı artığında ve reel döviz kuru değer kaybettiğinde cari işlemler açığı azalmaktadır. Denklem daraltıcı maliye politikaları altında cari işlemler dengesi/gsyih değerinin beklenenin aksine azaldığını göstermektedir. Şekil 2: Cari İşlemler Dengesi/GSYIH Oranı (Absorpsiyon Yaklaşımı) Residual Actual Fitted Şekil döneminde absorpsiyon yaklaşımı ile elde edilen cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla değerleri ile gerçekleşen cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla değerlerini göstermektedir. Şekilden görüldüğü üzere model cari işlemler dengesi/gayri safi yurt içi hasıla oranındaki gelişmeleri iyi bir şekilde açıklamaktadır. Cari İşlemlerin Modellenmesi Açısından Hangi Yaklaşım Daha İyi? Yukarda belirtildiği üzere ödemeler dengesinde mal, hizmet ve gelir dengesi ile cari transferler toplamı olarak tanımlanan cari işlemler dengesi aynı zamanda ülkenin toplam geliri ile harcamaları arasındaki farka, diğer bir ifade ile de toplam tasarruflar ile toplam 8

11 Bankacılar Dergisi yatırımlar arasındaki farka eşittir. Ancak ampirik çalışma çerçevesinde elde edilen sonuçlar elastikiyet yaklaşımı ortalama hatalar karesinin (mean squared error) absopsiyon yaklaşımı ortalama hatalar karesine göre daha küçük olduğunu göstermektedir. Diğer bir ifade ile dönemi için yıllık verilerle elastikiyet yaklaşımı çerçevesinde elde edilen ortalama hatalar karesi 6,5, absorpsiyon yaklaşımı çerçevesinde ise 16,4 olduğundan elastikiyet yaklaşımının absorpsiyon yaklaşımına göre daha az hata içerdiği belirtilebilir. Dolayısıyla da bu çalışmada elastikiyet modelini kullanıyor, cari işlemler dengesi/gsyih oranını belirleyen temel değişkenlerin (i) reel döviz kuru, (i) yurt içi gelirin yurt dışı gelire oranı, ve (iii) petrol fiyatı olduğunu kabul ediyoruz. 2. Sermaye Girişleri Ödemeler dengesinde sermaye girişleri net ve gayri safi bazda tanımlanmaktadır. Gayri safi sermaye girişleri yurt içinde doğrudan yatırım, portföy hesabı yükümlülükleri ve diğer yatırım yükümlülükleri toplamı olarak tanımlanırken, net sermaye girişleri yabancı sermaye yatırımları, portföy yatırımları ve diğer yatırımlar toplamı, diğer bir ifade ile ilgili değişkenlerin yükümlülükleri eksi varlıklarının toplamı olarak tanımlanmaktadır. Şekil döneminde gerçekleşen gayri safi sermaye girişleri (GCI) ile net sermaye girişlerini (NCI) üçer aylık dönemler itibariyle GSYIH nın (GDP) oranı olarak göstermektedir. Şekilden görüldüğü üzere gayri safi sermaye girişleri/gsyih oranı 1994 yılının ikinci çeyreğinde gerçekleşen -7,7 değeri ile 2008 yılının üçüncü çeyreğinde gerçekleşen +15,67 değeri arasında dalgalanmıştır. Diğer taraftan net sermaye girişleri/gsyih oranı aynı dönemde 1998 yılının üçüncü çeyreğinde gerçekleşen 14,4 oranı ile 2005 yılının dördüncü çeyreğinde gerçekleşen +11,67 değeri arasında dalgalanmıştır. Sermaye çıkışlarının kriz dönemlerinde (1994, 2001 ve 2008 krizler) önem kazandığı görülmektedir ile 2008 krizi arasında ortalama olarak net sermaye girişlerinde doğrudan yatırımların payı yüzde 25 iken, bu pay 2008 krizi sonrasında yüzde 16 ya düşmüştür. Portföy yatırımlarının payı 2008 kriz öncesinde yüzde 31 iken bu oran kriz sonrasında yüzde 26 ya düşmüş, diğer yatırımların payı ise yüzde 44 den kriz sonrasında yüzde 58 e çıkmıştır. Dolayısıyla 2001 ile 2008 krizi arasında toplam portföy ve diğer yatırımların payı yüzde 75 iken bu pay 2008 krizi sonrasında yüzde 84 e çıkmıştır. Şekil 3: Gayri Safi Sermaye Girişleri/GSYIH ve Net Sermaye Girişleri/GSYIH 9

12 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument Sermaye girişleri ile sermaye çıkışlarının önemli boyutlara ulaştığı hızlı artış (boom) ve hızlı düşüş (bust) dönemleri belirleyebilmek için 1993 yılı Ocak ayı ile Mart 2011 dönemindeki aylık net ve gayri safi sermaye giriş verilerini kullanıyor ve söz konusu dönemleri IMF (2007 ve 2011) yaklaşımından yararlanarak şu şekilde tanımlıyoruz. Aylık sermaye giriş verilerine Hodrick-Prescott filteri uygulayarak sermaye giriş verilerinin trend değerlerini elde ediyoruz. Sermeye giriş (çıkış) verileri ile trend değerleri arasındaki fark serisini kullanarak bu serinin standart sapma değerini belirliyor ve sermeye giriş (çıkış) değerlerinin trend değeri artı (eksi) bir standart sapma değerinden fazla (az) olduğu dönemleri elde ediyoruz. Bu dönemlerde eğer gerçekleşen sermaye girişi (çıkışı) o dönemi kapsayan üç aylık dönemdeki GSYIH nın yüzde 1,5 undan büyükse (küçükse) ilgili dönemi hızlı artış (hızlı düşüş) dönemi olarak tanımlıyoruz. Tablo 1 hızlı sermaye giriş ve çıkış dönemlerini göstermektedir. ABD Doları cinsinden ölçülen hızlı net sermaye girişleri Ekim 1998, Haziran 2000, Ağustos 2000, Ocak 2003, Ocak 2005, Mayıs 2005, Aralık 2005, Şubat 2006, Aralık 2006 Ocak 2007, Haziran Temmuz 2007, Aralık 2007 Ocak 2008, Mayıs 2008 Ağustos 2008, Mart Nisan 2010 ve Aralık 2010 dönemlerinde gerçekleşirken net sermaye çıkışları Ağustos Eylül 1998 ve Haziran 2001 dönemlerinde gerçekleşmiştir. Diğer taraftan ABD Doları cinsinden ölçülen gayri safi sermaye girişlerinde hızlı girişler Haziran 2000, Haziran 2005, Aralık 2005, Ekim 2006, Aralık 2006, Mart 2007, Aralık 2007, Mart 2008, Mayıs Temmuz 2008, Mart - Nisan 2010, Temmuz 2010, Ekim 2010 ve Aralık 2010, hızlı çıkışlar ise Ağustos Eylül 1998 dönemlerinde gerçekleşmiştir. Sermaye girişlerinin en önemli katkıları (a) firmaların finansman ihtiyacını karşılaması, (b) kredi erişimini kolaylaştırarak tüketim harcamalarını hızlandırması ve (c) ülkede döviz arzını arttırarak döviz kurunun değerlenmesine neden olmasıdır. Sermaye girişlerinin gerçekleştiği dönemlerde finansman ihtiyacını yurt dışından karşılayabilen üreticiler bir taraftan ara mal ve yatırım mallarını kolaylıkla ithal edebilmekte, üretimlerini arttırabilmekte, diğer taraftan da yeni yatırımlarını gerçekleştirebilmektedirler. Ayrıca kredi imkanlarının artması sonunda tüketim harcamaları hızlanabilmektedir. Diğer taraftan döviz arzının artması sonunda TL değer kazanmakta, TL nin değer kazanması da ithalatın maliyetini üreticiler ve tüketiciler için azaltmaktadır. Döviz kurunun değer kazanması sonunda tüketiciler yurt dışında üretilen kaliteli tüketim mallarını daha ucuza satın alabilmektedirler. Sermaye girişleri arttığı sürece ekonomide nerde ise tüm iktisadi birimler memnun gözükmektedir. İthalat yapan üreticiler, ithal mallarını daha ucuza tüketen tüketiciler ve özellikle de halkın refah düzeyinin arttığını gören politikacılar bu gelişmelerden çok memnun olmaktadırlar. Memnun olmayanlar gerçekleştirilen ucuz ithalat nedeniyle bu mallarla rekabet etme durumunda kalan ve faaliyetlerini yürütmekte zorlanan söz konusu ithal mallarının yerli üreticileri ile belirli üretim dallarında faaliyet gösteren ihracatçılardır. Ancak sermaye girişleri sırasında hayatlarından çok memnun olan üretici, tüketici ve politikacılar sermayenin ani çıkışlarında zorluklarla karşılaşabilmektedirler. Bu durumda finansman ihtiyacını yurt dışından karşılamaya alışmış olan üreticiler ara mal ve yatırım mallarının ithalatında zorlanmaya başlamakta, ara mal ithalatının gerçekleşememesi sonunda birçok üretim dalında üretim durma noktasına gelebilmektedir. Ayrıca dış borcu olan üreticiler ani çıkışlarda TL nin değer kaybetmesi sonunda dış borçlarını, özellikle de dış borcun ana para ve faiz giderlerini ödemekte zorlanabilmektedirler. Bu durumla karşılaşan birçok firma iflas edebilmekte ve ülkede işsizlik artabilmektedir. Kredi arzının sınırlandırılması durumunda tüketiciler de olumsuz etkilenebilmekte ve tüketim harcamalarını kısabilmektedirler. Böylece ülkede bir kriz ortamı doğmaktadır. Krizin başlamasına kadar ekonominin gidişatından son derece memnun olan karar vericiler artık bu krizden nasıl çıkılacağını anlamaya ve çözüm yollarının ne olabileceğini belirlemek durumunda kalmaktadırlar. İktisatçı Guillermo Calvo bu gelişmelere ani duruş (sudden stop) adını vermektedir. 10

13 Bankacılar Dergisi Tablo 1: Sermaye Girişlerinde Hızlı Artış ve Hızlı Çıkış Dönemleri Net Sermaye Girişleri Gayri Safi Sermaye Girişleri Hızlı Artışlar Hızlı Çıkışlar Hızlı Artışlar Hızlı Çıkışlar Ekim 1998 Ağustos - Eylül 1998 Haziran 2000 Ağustos - Eylül 1998 Haziran 2000 Haziran 2001 Haziran 2005 Ağustos 2000 Aralık 2005 Ocak 2003 Ekim 2006 Ocak 2005 Aralık 2006 Mayıs 2005 Mart 2007 Aralık 2005 Aralık 2007 Şubat 2006 Mart 2008 Aralık Ocak 2007 Mayıs - Temmuz 2008 Haziran - Temmuz 2007 Mart - Nisan 2010 Aralık Ocak 2008 Temmuz 2010 Mayıs Ağustos 2008 Ekim 2010 Mart - Nisan 2010 Aralık 2010 Aralık 2010 Yukarda özetlenen gelişmeleri Türk dataları ile test edebilmek için 1993 yılının birinci üç aylık dönemiyle 2010 yılının son üç aylık dönemi arasındaki zaman dilimine ait reel sermaye girişleri, reel GSYIH, reel toplam tüketim harcamaları (kamu ve özel), reel toplam yatırım harcamaları (kamu ve özel), reel özel tüketim harcamaları, reel özel yatırım harcamaları ve reel döviz kuru verilerini kullanıyoruz. Bu değişkenlerin her birine Hodrick- Prescott filterini kullanarak söz konusu değişkenlerin trend değerlerini elde ediyoruz. Değişkenlerin gerçekleşen değerleri ile trend değerleri arasındaki fark serilerini elde ediyor, ve bu seriler arasındaki dönemsel çapraz korrelasyon (cyclical cross correlation) değerlerini buluyoruz. Elde edilen çapraz korrelasyon değerleri Tablo 2 de gösterilmiştir. Tablo 2 reel sermaye girişlerinin tüketim harcamaları, yatırım harcamaları ve GSYIH ile beraber arttığını, sermaye girişleri ile reel döviz kurunun değer kazanmasının ilişkilendirilebildiğini göstermektedir. Tablo 2: Reel Sermaye Girişleri ile Değişik Değişkenlerin Korrelasyon Değerleri Net Sermaye Girişleri Gayri Safi Sermaye Girişleri Reel GSYIH 0,042 Reel GSYIH 0,207 Reel Toplam Tüketim 0,093 Reel Toplam Tüketim 0,316 Reel Toplam Yatırım 0,029 Reel Toplam Yatırım 0,548 Reel Özel Tüketim 0,018 Reel Özel Tüketim 0,347 Reel Özel Yatırım 0,038 Reel Özel Yatırım 0,6 Reel Döviz Kuru -0,358 Reel Döviz Kuru -0,406 Sermaye girişlerinin bir önemli etkisi de ülkedeki reel kredi hacminin artmasına neden olmasıdır. Sermaye girişlerinin mi yoksa reel kredilerin mi öncül gösterge olduğunu belirleyebilmek için Granger nedensellik testini uyguluyoruz. Test sonuçları Tablo 3 te gösterilmiştir. Tablo 3 te net ve gayri safi sermaye giriş serileri ile toplam kredi ve özel sektör kredi serileri kullanılmaktadır. Tabloya göre yüzde 5 istatistiki anlamlılık derecesinde sürekli boşluk hipotezi (null hypothesis) olan sermaye girişi kredi büyümesine neden olmaz ret edilirken kredi büyümesi sermaye girişine neden olmaz boşluk hipotezi ret edilememektedir. Dolayısıyla Tablo 3 sermaye girişinin kredi büyümesinin öncül göstergesi olduğunu göstermektedir. Diğer bir ifade ile sonuçlar sermaye girişlerinin Granger anlamında kredi büyümesine neden olduğunu göstermektedir. Kredi büyümesinin Granger anlamında 11

14 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument sermaye girişine neden olduğu yönünde ise yüzde 5 lik anlamlık derecesinde herhangi bir bulgu elde edilememektedir. 6 Tablo 3: Sermaye Girişleri - Kredi Büyüklüğü arasındaki Granger Nedensellik İlişkisi: İstatistiki Anlamlılık İlişkisi (p-değerleri) Net Sermaye Girişi Gayri Safi Sermaye Girişleri Toplam Kredi Kredi büyümesi sermaye girişine neden olmaz 0,1669 0,1646 Sermaye girişi kredi büyümesine neden olmaz 0,0296 0,0004 Özel Sektör Kredileri Kredi büyümesi sermaye girişine neden olmaz 0,3593 0,1899 Sermaye girişi kredi büyümesine neden olmaz , Krediler ve İktisadi Aktivite Krediler ile ilgili datayı iki başlık altında topluyoruz: Toplam krediler ve özel sektör kredileri. Toplam krediler Merkez Bankası, mevduat bankaları, kalkınma ve yatırım bankaları, ve katılım bankaları tarafından açılmış olan krediler toplamını (kamu ve özel) gösterirken, özel sektör kredileri mevduat bankaları, kalkınma ve yatırım bankaları ve katılım bankaları tarafından açılmış olan özel sektör krediler toplamı olarak tanımlanmaktadır. Her iki kredi seti ile ilgili veriler Merkez Bankası elektronik veri dağıtım sisteminden dönemi için aylık bazda elde edilmiştir. Şekil dönemindeki toplam kredi/(gsyih*4) ve özel sektör kredileri/(gsyih*4) değerlerini üçer aylık dönemler itibariyle göstermektedir. 7 Şekilden görüldüğü üzere toplam kredi/(gsyih*4) oranı 1995 yılının üçüncü çeyreğinde gerçekleşen yüzde 6,51 değeri ile 2010 yılının dördüncü çeyreğinde gerçekleşen yüzde 37,94 değeri arasında dalgalanmıştır. Diğer taraftan özel sektör kredileri/(gsyih*4) oranı aynı dönemde 1994 yılının üçüncü çeyreğinde gerçekleşen yüzde 5,01 değeri ile 2010 yılının dördüncü çeyreğinde gerçekleşen yüzde 36,08 değeri arasında dalgalanmıştır. Şekil ayrıca kredi/(gsyih*4) oranının 2003 yılının üçüncü çeyreği sonrasında hızla arttığını göstermektedir. Kredi arzının önemli boyutlara ulaştığı hızlı yükselme (boom) ve hızlı azalış (bust) dönemleri belirleyebilmek için 1986 yılı Ocak ayı ile Mart 2011 dönemindeki aylık toplam reel kredi ve özel sektör reel kredileri verilerini kullanıyor ve söz konusu dönemleri IMF (2004) yaklaşımından yararlanarak şu şekilde tanımlıyoruz. Aylık kredi verilerine Hodrick-Prescott filteri uygulayarak kredilerin trend değerlerini elde ediyoruz. Kredi verileri ile trend değerleri arasındaki fark serisini kullanarak bu serinin standart sapma değerini belirliyor ve kredi değerlerinin trend değeri artı (eksi) 1,75 standart sapma değerinden fazla (az) olduğu dönemleri belirliyor ve ilgili dönemleri hızlı yükseliş (hızlı azalış) dönemleri olarak tanımlıyoruz. Tablo 4 Türkiye de hızlı kredi yükseliş ve azalış dönemlerini göstermektedir. Reel toplam kredilerde hızlı yükseliş Şubat Mart 2001, Haziran 2008, Eylül 2008 ve Aralık 2010 Nisan 2011 aylarında, hızlı azalışlar ise Mayıs 2009, Temmuz Ağustos 2009 ve Ekim 2009 Nisan 2010 dönemlerinde gerçekleşmiştir. Diğer taraftan reel özel sektör kredilerinde hızlı artışlar Şubat 2001, Haziran 2006, Haziran 2008, Ağustos Eylül 2008 ve Aralık 2010 Nisan 2011 aylarında, hızlı azalışlar ise Nisan 2009 Nisan 2010 dönemlerinde gerçekleşmiştir. 12

15 Bankacılar Dergisi Şekil 4: Toplam Krediler/GSYIH ve Özel Sektör Kredileri/GSYIH Banka kredi kanalı, Bernanke ve Blinder (1988) ve Bernanke ve Gertler (1995) tarafından belirtildiği üzere para politikası uygulamalarının banka kredi hacmini etkileyerek ekonomideki toplam talebi, dolayısıyla da GSYIH yı etkileme sürecini ifade etmektedir. Kashyap ve diğerleri (1993) banka kredileri kanalının etkili bir şekilde işleyebilmesinin iki temel koşulun sağlanmasına bağlı olduğunu göstermektedirler. Bu koşullar banka kredileri ile bankaların diğer menkul değerleri arasında tam ikame olanağının olmaması ve üretici ve tüketiciler açısından banka kredileri ile banka dışı kaynaklar arasında tam ikame olanağının olmamasıdır. Kredi kanalı yaklaşımına göre bankalar kredi arzını kıstığında, kredi talep eden birçok üretici ve tüketici banka kredilerine alternatif olabilecek finansal kaynaklar bulmakta zorlanmaktadır. Kredilerin sınırlandırılması durumunda söz konusu iktisadi birimler başlangıçta borçlu konumda iseler borçlarını azaltabilmek için harcamalarını kısmak zorunda kalabilmektedirler. Resesyonun uzun sürmesi ve derinleşmesi durumunda ise ekonomide fiyatlar düşmeye başlamakta, varlık fiyatları (gayrimenkul ve benzer) da bu gelişmeden etkilenmektedir. Varlık fiyatlarının düşmesi durumunda iktisadi birimler için bankalardan kredi almak daha da zorlaşabilmekte, iktisadi birimler de bu durumda kredi talebini azaltabilmektedirler. Servet etkisinin yoğunlaşması durumunda tüketiciler harcamalarını kısmakta, böylece ekonomideki resesyon derinleşebilmektedir. Diğer taraftan kredilerin hızla artığı dönemlerde ise gelişmeler tam ters yönde olabilmektedir. Ara mal ve yatırım malları talebini açılan krediler ile gerçekleştirebilen üreticiler üretimlerini arttırabilmekte ve yeni yatırımlara girişebilmektedirler. Kredi artışının uzun süre sürmesi durumunda ekonomide fiyatlar artabilmekte, bundan varlık fiyatları da etkilenmektedir. Varlık fiyatlarının artması 13

16 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument durumunda kredi almak söz konusu iktisadi birimler için daha da kolaylaşmakta, kredi talebi ile birlikte harcamalar ve toplam talep artmaktadır. Fazla iyimserliğin hakim olabildiği bu durumlarda kredilerde aşırı artış görülebilmekte, ancak sürdürülebilir olmayan bu durum eninde sonunda beklentilerin gerçekleşmemesi ile sona ermektedir. Gelişmekte olan ülkelerde kredi piyasalarını inceleyen Tornell ve Westermann (2003) bu ekonomiler için dış ticarete konu olan sektörler ile dış ticarete konu olmayan sektörler ayırımını yapmaktadırlar. Dış ticarete konu olan sektörlerde faaliyet gösteren ihracatçı firmalar dış ticarete konu olmayan sektörlerde faaliyet gösteren firmalara göre çok daha etkin bir yapıya sahip olan ve göreli olarak da büyük firmalardır. Banka kredilerinin sınırlandırılması durumunda bu firmalar yurt dışından borçlanabilmekte, dolayısıyla da kredi sınırlandırmalarından fazla etkilenmemektedirler. Diğer taraftan dış ticarete konu olmayan sektörlerde faaliyette bulunan firmaların yurt dışından borçlanmaları genelde söz konusu olamadığından veya da daha zor olduğundan bu firmalar, kendilerinin başlangıçta borçlu olmaları halinde, kredi sınırlandırılmalarında üretimlerini kısmak durumunda kalabilmektedirler. Yukarda özetlenen gelişmeleri Türk dataları ile test edebilmek için 1987 yılının birinci üç aylık dönemiyle 2010 yılının son üç aylık dönemine ait reel krediler, reel GSYIH, reel toplam tüketim harcamaları (kamu ve özel), reel toplam yatırım harcamaları (kamu ve özel), reel özel tüketim harcamaları, reel özel yatırım harcamaları, reel döviz kuru, cari işlemler dengesi/gsyih oranı, ve ticarete konu olmayan sektörler üretiminin göstergesi olarak hizmet sektörü reel katma değerini kullanıyoruz. 8 Bu değişkenlerin her birine Hodrick-Prescott filteri uygulayarak söz konusu değişkenlerin trend değerlerini, sonra da değişkenlerin gerçekleşen değerleri ile trend değerleri arasındaki fark serilerini elde ediyor, ve bu seriler arasındaki dönemsel çapraz korelasyon (cyclical cross correlation) değerlerini buluyoruz. Elde edilen çapraz korelasyon değerleri Tablo 5 te gösterilmiştir. Tablo 5: Reel Krediler iledeğişik Değişkenlerin Korrelasyon Değerleri Reel Toplam Krediler Özel Sektör Kredileri Reel GSYIH 0,2553 Reel GSYIH 0,2842 Reel Toplam Tüketim 0,2742 Reel Toplam Tüketim Reel Toplam Yatırım 0,5029 Reel Toplam Yatırım Reel Özel Tüketim Reel Özel Tüketim 0,3379 Reel Özel Yatırım Reel Özel Yatırım 0,5740 Reel Döviz Kuru -0,2052 Reel Döviz Kuru -0,2918 Cari İşlemler Dengesi/ GSYIH Oranı -0,2156 Cari İşlemler Dengesi/ GSYIH Oranı -0,2338 Hizmet Sektörü Reel Katma Değeri 0,3295 Hizmet Sektörü Reel Katma Değeri 0,3610 Tablo 5 reel kredi hacmi ile tüketim harcamaları, yatırım harcamaları, hizmet sektörü reel katma değeri ve GSYIH nın aynı yönde hareket ettiğini, sermaye girişleri ile reel döviz kurunun değer kazanmasının ilişkilendirilebildiğini ve kredi hacmi ile cari işlemler dengesi/gsyih oranının ters yönde hareket ettiğini göstermektedir. Benzer sonuçlar reel özel sektör kredileri ile özel sektör tüketim harcamaları, özel sektör yatırım harcamaları, GSYIH, hizmet sektörü reel katma değeri, reel döviz kuru ve cari işlemler dengesi/gsyih için de geçerlidir. Dış ticarete konu olmayan sektörlerin göstergesi olarak hizmet sektörünü ele aldığımızda hizmet sektörü katma değeri için korelasyon katsayılarının reel GSYIH için elde edilen korelasyon katsayılarından daha yüksek olduğu görüyoruz. Dolayısıyla Türk ekonomisinde Tornell ve Westermann (2003) tarafından belirtildiği üzere dış ticaret konu olmayan sektörlerin yurt içi kredi arzına duyarlılığı dış ticarete konu olan sektörlere göre daha güçlüdür. 14

17 Bankacılar Dergisi 4. VAR Analizi Krediler ve sermaye girişlerinin iktisadi aktiviteyi nasıl etkilediğini görmek için dört değişkenli bir VAR (Vektör Autoregressive) modeli geliştiriyoruz. 1993:1-2010:4 dönemini kapsayan üçer aylık verilerin kullanıldığı modelde kredi değişkeni olarak reel toplam kredileri, gelir ölçütü olarak reel GSYIH değerini, sermaye girişleri için reel gayri safi sermaye girişi verilerini, ve döviz kuru olarak ta reel döviz kuru datasını kullanıyoruz. Reel kredi, reel döviz kuru ve reel gelirin logaritmik değerlerinin kullanıldığı analizde reel sermaye girişleri datası bazı dönemlerde pozitif ve başka dönemlerde de negatif değerler aldığı için seri GSYIH nın bir gecikmeli değerine bölündü. Serilerdeki mevsimselliği kontrol etmek için de üç adet mevsimsel kukla değişkeni kullanıldı ve VAR modelindeki gecikme değişkeni Akaiki kriterine göre dört olarak belirlendi. Çalışmada krediler ve sermaye girişlerinin ekonomik performansı nasıl etkilediğini görmek için genelleştirilmiş etki-tepki analizi (Generalized Impuse Response) kullanılması uygun görüldü. Şekil 5 reel toplam kredilerdeki bir-standart-hatalık artışın zaman içinde dört değişkeni nasıl etkilediğini göstermektedir. Burada ortadaki çizgi etki-tepki fonksiyonunun sonuçlarını, iki adet kesik çizgi ise 2-standart-hatalık güven aralığını vermektedir. Güven aralığının sıfır yatay çizgisini içermesi durumunda etki-tepki sayısının sıfırdan farklı olmadığı boşluk hipotezi (null hypothesis) ret edilememektedir. Dolayısıyla ilgili etki-tepki değerinin istatistiki olarak sıfırdan farklı olduğu kabul edilemez. Şekil 5: Toplam Krediler için Etki-Tepki Fonksiyonları Response to Generalized One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of LOG(RT_CREDITS) to LOG(RT_CREDITS) Response of LOG(R_ER) to LOG(RT_CREDITS) Response of LOG(R_GDP) to LOG(RT_CREDITS) Response of RG_CI/R_GDP(-1) to LOG(RT_CREDITS) Not: Üst solda toplam reel krediler, üst sağda reel döviz kuru, alt solda reel GSYIH, alt sağda da reel gayri safi sermaye girişleri/gsyih oranı gösterilmektedir. Şekil 5 reel kredilerdeki artışın reel döviz kurunu etkilemediğini, GSYIH değerini ise ancak üçüncü çeyrekte arttırdığını göstermektedir. Dolayısıyla reel kredilerdeki artışın cari işlemler dengesi/gsyih oranına etkisinin son derece sınırlı olduğu ifade edilebilinir. Çalışmada kredilerin iktisadi aktiviteyi diğer bir ifade ile GSYIH yı etkilediği 15

18 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument gözlenememektedir. Diğer taraftan, çalışmanın ekinde gösterildiği üzere GSYIH ile ölçülen iktisadi aktivite kredi talebini dolayısıyla da toplam kredi miktarını etkilemektedir. Şekil 6 sermaye girişlerine verilen bir şokun ele alınan değişkenler üzerindeki etkisini göstermektedir. Şekilden görüldüğü üzere sermaye girişleri ilk iki dönemde reel GSYIH ı arttırırken reel döviz kurunun değer kazanmasına neden olmaktadır. Dolayısıyla artan sermaye girişleri altında cari işlemler açığı/gsyih oranı büyüyebilmektedir. Şekil 6: Sermaye Girişleri İçin Etki-Tepki Fonksiyonları Response to Generalized One S.D. Innovations ± 2 S.E..08 Response of LOG(RT_CREDITS) to RG_CI/R_GDP(-1).04 Response of LOG(R_ER) to RG_CI/R_GDP(-1) Response of LOG(R_GDP) to RG_CI/R_GDP(-1) Response of RG_CI/R_GDP(-1) to RG_CI/R_GDP(-1) Not: Üst solda reel toplam krediler, üst sağda reel döviz kuru, alt solda reel GSYIH, ve alt sağda reel gayri safi sermaye girişleri/gsyih oranı gösterilmektedir. 5. Para Politikası Uygulamalarında Yapılan Değişiklikler Gelişmiş ülke merkez bankalarının 2010 yılının son üç aylık döneminde miktarsal genişleme sürecine girmesi sonunda Türkiye ye yönelik sermaye akımları güçlenmiş, bu durumda da Merkez Bankası 2010 yılının son çeyreğinde para politikası stratejisinde önemli değişiklikler yapmıştır. Banka Eylül ve Kasım aylarında zorunlu karşılık oranını yüzde 6 düzeyine yükseltmiş ve Eylül ayında Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son vermiştir yılının Aralık ayında Merkez Bankası politika faizi olan bir hafta vadeli repo ihale faiz oranını yüzde 6,5 a düşürmüş, gecelik piyasada uyguladığı borçlanma faiz oranını yüzde 1,50 ye indirmiş, borç verme faiz oranını ise yüzde 9 a çıkartmıştır. Benzer bir düzenleme geç likidite penceresi faiz oranlarında da uygulanmıştır. Bu önlemlerin yanı sıra, Türk lirası zorunlu karşılık oranları vadelere göre farklılaştırılmış, daha önce zorunlu karşılığa tabi olmayan yurt içi ve yurt dışı repo işlemlerinden sağlanan bazı fonlar da zorunlu karşılık kapsamına alınmıştır. Merkez Bankası 21 Aralık 2010 tarihli 2011 Yılında Para ve Kur Politikası başlıklı duyuru ile 2011 yılında da borçlanma ve borç verme faiz oranları koridoru ile zorunlu karşılık oranları gibi politika araçlarını aktif olarak kullanılacağını duyurmuştur. Bu çerçevede politika faizi olan bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı Ocak 2011 de 25 baz puan indirilerek yüzde 6,25 e düşürülmüştür. Bir ay sonra Türk 16

19 Bankacılar Dergisi lirası zorunlu karşılıkları vadesiz ve kısa vadeli mevduat/katılım fonları ile diğer yükümlülükler için belirgin oranda artırılmış, son olarak da Nisan ayında kısa vadeli yabancı para ve Türk lirası zorunlu karşılık oranlarının sınırlı oranda artırılmasına karar verilmiştir. Böylece Türk lirası zorunlu karşılık oranlarının ağırlıklı ortalaması yüzde 13,5 seviyesine yükseltilmiştir. 9 Merkez Bankası aynı zamanda yabancı para zorunlu karşılık oranlarında da vadeye göre farklılaştırmaya gitmiş ve yabancı para zorunlu karşılık oranları da sınırlı oranda arttırmıştır. Merkez Bankası kısa vadeli faizleri düşük tutarak sermaye girişlerini caydırmayı amaçlıyor, diğer taraftan da zorunlu karşılık oranlarını arttırarak kredi artış hızını yavaşlatmayı öngörüyor. Başçı ve Kaya (2011) tarafından belirtildiği üzere Merkez Bankası kısa vadeli sermaye girişlerini caydırmak için borçlanma faizini hızla düşürmüş, gecelik borç alma ve borç verme faizleri arasındaki farkı açarak para piyasasında faizlerin oynaklığının artmasına izin vermiş ve politika faizini düşürmüştür. Diğer taraftan zorunlu karşılık oranlarındaki değişimler bankaların kaynak maliyetini 100 baz puan kadar arttırmış, bunun da kredi faiz oranlarına yansıtılması, dolayısıyla kredi genişlemesini yavaşlatması beklenmektedir. Benzer bir etkinin de faiz riski ve likidite kanalıyla gerçekleşmesi beklenmektedir. Düşük düzeyde politika faizi, geniş faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan politika bileşiminin temel amaçları bir taraftan hızlı kredi genişlemesini yavaşlatmak, diğer taraftan da kısa vadeli sermaye girişlerini azaltmaktır. Her iki durumda da asıl amaç alınan politika önlemleri sonunda cari işlemler açığının azaltılmasıdır. Ancak çalışmanın birinci bölümünde belirtildiği üzere cari işlemler dengesi/gsyih oranını etkileyen temel değişkenler reel döviz kuru, yurt içi gelirin yurt dışı gelire oranı ve petrol fiyatıdır. Bu değişkenlerden yurt dışı reel gelir ile ABD Doları cinsinden ölçülen petrol fiyatı ülkemizde iktisat politikasından sorumlu olan yöneticilerin tamamen kontrolü dışında belirlenmektedir. Dolayısıyla cari işlemler açığı iktisat politikası yapıcıları tarafından temelde iki şekilde azaltılabilir. Bunlar reel döviz kurunun önemli oranda değer yitirmesi ve reel GSYIH oranı büyüme hızının gene önemli oranda azaltılmasıdır. Ancak her iki çözümün de düşük düzeyde politika faizi, geniş faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan politika bileşimi ile sağlanması, çalışmanın dördüncü bölüm sonuçlarına göre, kolay olmayabilir. Önceki bölümlerde yapılan açıklamalar cari işlemler açığı sorununun büyük ölçüde sermaye girişlerinin yavaşlatılması ile çözülebileceğini göstermektedir. Sermaye girişlerindeki yavaşlama reel döviz kurunun devalüasyonunu sağlarken GSYIH oranı büyüme hızının da düşmesine neden olacaktır. Sermaye girişlerini belirleyen faktörler iki başlık altında ele alınabilir. Bunlar iten (push) ve çeken (pull) faktörler olarak sınıflandırılabilir. Çeken faktörler olarak GSYIH büyüme oranını, faiz farkını ve cari işlemler dengesi/gsyih oranını ele alıyoruz. Diğer taraftan iten faktörler olarak yurt dışı reel gelir büyüme oranı ve VIX endeks değeri üzerinde duruyoruz. 10 Yurt içi gelirin büyüme hızı arttığında yurt dışındaki yatırımcıların bunu pozitif bir gelişme olarak değerlendireceklerini düşünüyor ve bu yatırımcıların Türkiye ye sermaye girişlerini arttıracaklarını kabul ediyoruz. Diğer taraftan yurt dışı gelirin büyüme hızı arttığında yurt dışındaki yatırımcıların bunu kendi ekonomileri için pozitif bir gelişme olarak değerlendirerek Türkiye ye sermaye girişlerini azaltacaklarını öngörüyoruz. Şikago opsiyon borsası volatilite endeksi olan VIX endeksindeki artış yurt dışında volatilitenin arttığını gösterdiğinden bu durumda sermaye girişlerinin azalması beklenmektedir. Cari işlemler açığı/gsyih oranı üzerinde duruyor ve bu açığın artması durumunda açığın artan sermaye girişleri ile finanse edileceği öngörülmektedir. Son olarak faiz farkı üzerinde duruyor ve bu farkı; 17

20 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument [(1 + r) (E exp /E) (1 + r*)] 100 olarak tanımlıyoruz. Burada anan r yurt içindeki bir senelik mevduat faiz oranını, r* Londra borsasındaki Dolar mevduatlarının faiz oranını, E ABD Dolarının TL değerini, E exp ise ABD Dolarının bir sene sonra beklenen TL fiyatını göstermektedir. Faiz farkı arttığında sermaye girişlerinin artması beklenmektedir dönemine ait üçer aylık verilerin kullanıldığı ampirik çalışmada elde edilen regresyon denklemi aşağıda verilmiştir: y = 1,33 + 0,32 x1 + 0,02 x2 0,14 x3 0,7 x4 + 0,12 x5 + 1,07 S1 0,35 S2 + 1,55 S3. (0,77) (3,49) (0,11) (-2,06) (-3,91) (2,03) (0,87) (-0,28) (1,22) Burada y net sermaye girişlerini, x1 yüzde olarak ifade edilen yurt içinde gerçekleşen GSYIH büyüme oranını, x2 yurt dışı gelirin büyüme oranını, x3 VIX değerini, x4 cari işlemler dengesi/gsyih oranını, x5 faiz farkını, S1, S2, ve S3 değerleri mevsimsel kukla değişkenlerini, parantez içindeki değerler ise t-istatistiği değerlerini göstermektedir. Sermaye girişleri datası bazı dönemlerde pozitif, başka dönemlerde negatif değerler aldığı için seri GSYIH nın bir gecikmeli değerine bölündü. Diğer taraftan serilerdeki mevsimselliği kontrol etmek için de üç adet mevsimsel kukla değişkeni kullanıldı. Regresyon denklemine göre GSYIH büyüme oranı, VIX endeksi, cari işlemler dengesi/gsyih oranı, ve faiz farkı sermaye girişlerini anlamlı olarak açıklayabilmektedir, ve bu değişkenlerin parametre değerleri beklenilen yöndedir. İstatistiki olarak yüzde 5 düzeyinde anlamlı bulunmayan tek değişken yurt dışı reel gelirin büyüme oranıdır, dolayısıyla bu değişkenin parametre değeri sıfır olarak alınabilir. Söz konusu değişkenlerden VIX endeksi ülkemizde iktisat politikasından sorumlu olan yöneticilerin tamamen kontrolü dışında belirlenmektedir. Dolayısıyla sermaye akımları ülkemizdeki iktisat politikası yapıcıları tarafından temelde ya GSYIH büyüme oranını düşürmek veya da faiz farkını düşürerek azaltılabilir. Bilindiği üzere sermaye girişlerinin nasıl ve hangi durumlarda kontrol edilebileceği son zamanlarda Ostry ve diğerleri (2010), Ostry ve diğerleri (2011) ve Pradhan ve diğerleri (2011) tarafından ayrıntılı olarak incelenmiştir. Bu çalışmalardan da görüldüğü üzere cari işlemler açığı/gsyih oranını düşürmeye çalışan iktisat politikası yapıcıları sermaye girişlerindeki aşırı artışı genelde faiz farkını azaltacak çeşitli politikalar uygulayarak kontrol edebilirler. 6. Sonuç Düşük düzeyde politika faizi, geniş faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan Merkez Bankası politika bileşiminin temel amaçları bir taraftan hızlı kredi genişlemesini yavaşlatmak, diğer taraftan da kısa vadeli sermaye girişlerini azaltmaktır. Her iki durumda da asıl amaç alınan politika önlemleri sonunda cari işlemler açığının sürdürülebilir düzeye indirilmesidir. Mayıs 2010 ile Nisan 2011 döneminde 63,7 milyar ABD Doları tutan ve 2011 yılı GSYIH nın yüzde 8 ini oluşturacağı tahmin edilen cari işlemler açığı/gsyih oranının sürdürülebilir düzeyi yüzde 2 civarındadır (Togan (2009). Çalışma 2011 yılında yüzde 9 civarında gerçekleşmesi beklenen cari işlemler açığı/gsyih oranının uygulanan politika bileşimi ile sürdürülebilir düzeye indirilmesinin kolay olmayacağını göstermektedir. 18

21 Bankacılar Dergisi Ek Şekil: Etki Tepki Fonksiyonları Response to Generalized One S.D. Innov ations ± 2 S.E. Response of LOG(RT_CREDITS) to LOG(RT _CREDIT S) Response of LOG(RT_CREDITS) to LOG(R_ER) Response of LOG(RT_CREDITS) to LOG(R_GDP) Response of LOG(RT _CREDITS) to RN_CI/R_GDP(-1) Response of LOG(R_ER) to LOG(RT_CREDITS) Response of LOG(R_ER) to LOG(R_ER) Response of LOG(R_ER) to LOG(R_GDP) Response of LOG(R_ER) to RN_CI/R_GDP(-1) Response of LOG(R_GDP) to LOG(RT _CREDITS) Response of LOG(R_GDP) to LOG(R_ER) Response of LOG(R_GDP) to LOG(R_GDP) Response of LOG(R_GDP) to RN_CI/R_GDP(-1) Response of RN_CI/R_GDP(-1) to LOG(RT_CREDIT S) Response of RN_CI/R_GDP(-1) to LOG(R_ER) Response of RN_CI/R_GDP(-1) to LOG(R_GDP) Response of RN_CI/R_GDP(-1) to RN_CI/R_GDP(-1) Not: Üstten üçüncü şekil GSYIH da bir standart-hatalık şokun kredilere etkisini, üçüncü sıradaki birinci şekil ise kredilerdeki bir standart-hatalık şokun GSYIH ya etkisini göstermektedir. Kaynakça BAŞÇI, E. ve KARA, H. (2011) Finansal İstikrar ve Para Politikası, İktisat, İşletme ve Finans, 26: BERNANKE, B. ve A. S. BLINDER (1998) Credit Money and Aggregate Demand, American Economic Review, 78: BERNANKE, B. ve GERTLER, M. (1995) Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, 9: BOYD, D. B., CAPORALE, G. M. ve SMITH, R. (2001) Real Exchange Rate Effects on the Balance of Trade: Co-integration and the Marshall-Lerner Condition, International Journal of Finance and Economics, 6: CALDERON, C., CHONG, A. ve LOAYZA, N. (2002) Determinants of Current Account Deficits in Developing Countries, Contributions to Macroeconomics 2, No 1: CHINN, M. D. ve PRASAD, E. (2003) Medium Term Determinants of Current Accounts in Industrial and Developing Countries: An Empirical Exploration, Journal of International Economics 59: DEBELLE, G. ve FARUQEE, H. (1996) What Determines the Current Account: A Cross Sectional and Panel Approach, International Monetary Fund Working Paper WP/96/58, Washington DC: IMF. GOLDSTEIN, M. ve KHAN, M. S. (1985) Income and Price Effects in Foreign Trade, in R.R. Jones ve P. B. Kenen derlediği Handbook of International Economics, Cilt 2, Amsterdam ve New York: North-Holland/Elsevier:

22 Prof. Dr. Sübidey Togan Prof.Dr. Hakan Berument GRAEF, B. (2007) US Current Account Deficit: No Reason to Panick!, Deutsche Bank Research çalışması, Frankfurt am Main: Deutsche Bank Research. HOOPER, P., JOHNSON, K.ve MARQUEZ, J. (2000) Trade Elasticities fort he G-7 Countries, Princeton Studies in International Economics, No. 87, Princeton, NJ: Princeton University. HUNG, J. H. ve GAMBER, E. N. (2010) An Absorption Approach to Modelling the US Current Account, Review of International Economics, 18: International Monetary Fund (2004) 'Are Credit Booms in Emerging Markets a Concern?', World Economic Outlook, Nisan, Washington D.C.: IMF. International Monetary Fund (2007) 'Managing Large Capital Inflows', World Economic Outlook: Globalization and Inequality, Ekim, Washington D.C.: IMF. International Monetary Fund (2011) Recent Experiences in Managing Capital Inflows Cross Cutting Themes and Possible Policy Framework, KASHYAP, A. K., STEIN, J. C. ve WILCOX, D. W. (1993) Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from Composition of External Finance, American Economic Review, 83: OSTRY, J. D., GHOSH, A. P., HABERMEIER, K. LEEVEN, L. CHAMON, M. QURESHI, M. S. ve RHEINHARDT, D. B. S. (2010) Capital Inflows: The Role of Controls IMF Staff Discussion Note SDN/10/04, Washington D.C.: IMF. OSTRY, J. D., GHOSH, A. P., HABERMEIER, K., LEEVEN, L., CHAMON, M., QURESHI, M. S., ve KOKENYNE, A. (2011) Managing Capital Inflows: What Tools to Use? IMF Staff Discussion Note SDN/11/06, Washington D.C.: IMF. PRADHAN, M., BALAKRISHNAN, R. BAQIR, R. HEENAN, G., NOWAK, S. ONER, C. ve PANTH, S. (2011) Policy Responses to Capital Flows in Emerging Markets, IMF Staff Discussion Note SDN/11/10, Washington D.C.: IMF. TOGAN, S. (2009) Küresel Kriz ve Türkiye, TISK Akademi 4, Özel Sayı - II, 2009, TORNELL, A. ve WESTERMANN, F. (2003) Credit Market Imperfections in Middle Income Countries, NBER Working Paper No 9737, Cambridge Massachusetts: National Bureau of Economic Research. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (2011), Enflasyon Raporu 2011-II, Ankara: TCMB. ZANELLO, A. and DESRUELLE, D. (1997) A Primer on the IMF's Information Notice System, IMF Working Paper WA/97/71, Washington D.C.: IMF. Dipnotlar Bu konuda Goldstein ve Khan (1985), Hooper et al. (2000) ve Boyd et al. (2001) e bakılabilir. Bu konuda Debelle ve Faruqee (1996), Chinn ve Prasad (2003), Calderon, Chong ve Loayza (2002) ve Hung ve Gamber (2010) e bakılabilir. Bu konuda Graef (2007) e bakılabilir. Merkez Bankası tarafından aylık bazda hesaplanan TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru (REDK) serisinin başlangıç tarihi 1993 yılının Ocak ayıdır. REDK serisinde reel devalüasyon REDK değerlerinin azalması olarak tanımlandığından RER ile REDK arasındaki ilişki RER = (1/REDK) olarak yazılabilir. Çalışmada reel döviz kuru serisi için 1993 yılı Ocak ayı sonrasında (1/REDK) olarak tanımlanan Merkez Bankası verilerini kullanıyor, 1970 yılı Ocak ayı ile 1992 yılı Aralık ayı arasında ise RER serisini kullanıyoruz. Merkez Bankası tarafından yayınlanan beklenen enflasyon oranı serisinin başlangıç tarihi 2001 yılı Ağustos ayıdır. Daha önceki dönemler için iktisadi birimlerin enflasyon oranlarını doğru tahmin ettikleri varsayılmıştır. Elde edilen sonuç aynı analizi değişkenlerin GSYIH oranları ile yapılınca değişmemektedir Tablo 3a: Sermaye Girişleri - Kredi Büyüklüğü arasındaki Granger Nedensellik İlişkisi: İstatistiki Anlamlılık İlişkisi (p-değerleri) Net Sermaye Girişi Gayri Safi Sermaye Girişleri Toplam Kredi/GSYIH oranı Kredi büyümesi sermaye girişine neden olmaz 0,3527 0,9033 Sermaye girişi kredi büyümesine neden olmaz 0, ,0001 Özel Sektör Kredileri/GSYIH oranı Kredi büyümesi sermaye girişine neden olmaz 0,2001 0,8124 Sermaye girişi kredi büyümesine neden olmaz 0,0395 0,

23 Bankacılar Dergisi Üçer aylık gayri safi yurt içi hasıla (GSYIH) değerleri dört ile çarpılarak her üç aylık dönem için yıllık eşdeğer GSYIH değerleri elde edilmiştir. Çalışmada reel krediler nominal kredilerin tüketici fiyatları endeksine bölünmesiyle elde edilmektedir. Bu konuda Merkez Bankası na (2011) bakılabilir. 10 Bu konuda IMF (2011) ye bakılabilir. 21

24 Bankacılar Dergisi, Sayı 78, 2011 Türkiye de Cari Açık Belirleyicileri Ve Cari Açık-Krediler İlişkisi Prof. Dr. Erdinç Telatar * I. Giriş Türkiye ekonomisinde son yıllarda en çok tartışılan iktisadi sorunlardan birisi, GSMH'nın gittikçe daha yüksek oranını oluşturmaya başlayan "cari açık"tır. Makroekonomik politikaların nihai amacının bir ülke ekonomisinde iç denge ile dış denge nin sağlanması olduğu dikkate alınırsa, kabul edilemez ve sürdürülemez nitelikte cari açıkların dış dengeden gittikçe daha fazla uzaklaşma anlamına geldiği söylenebilir ki, bu durumda ekonomik politikalar aracılığıyla söz konusu problemin çözülmesi gereği ortaya çıkmaktadır. İç dengenin sağlanması ve sürdürülmesi, genel olarak, fiyat istikrarı ile tam istihdam ve bununla uyumlu büyüme amaçlarına ulaşılmasını ifade ederken, dış denge ödemeler dengesinin ülkenin toplam giderleri ile gelirlerinin birbirine denk olması gerektiği anlamına gelmektedir. Fiyat istikrarı, tam istihdam ve ödemeler dengesinin sağlanması şeklinde ortaya konulan üç nihai amaca birlikte ulaşılması en ideal durumu göstermekle birlikte, uygulamada amaçlardan önemli sapmalar ortaya çıkabilmektedir. Cari açık, bu açıdan, dış dengesizliğe ilişkin bir sapma olarak değerlendirilebilir. Bununla birlikte, cari açığın çözülmesi gereken bir problem olarak değerlendirilebilmesi için, temel nedenleri ve finansman yöntemleri itibariyle ayrıntılı incelemeye tabi tutulması gerektiği açıktır. Raporda ilk olarak Türkiye ekonomisinde cari açığın tarihsel gelişimi ve kökenleri ortaya konularak neden ciddi bir problem olarak görülmesi gerektiği açıklanacaktır. Cari açık problemini çözmeye yönelik olarak izlenecek politikaların seçimi ve uygulanmasında ekonomideki diğer dengelerin de dikkate alınması gerektiği açıktır. Ekonomik politika araçlarının tüm amaçlara ulaşmaya yetecek ölçüde olmamasının yarattığı tutarsızlık kuşkusuz diğer bazı amaçlardan belirli ölçülerde fedakarlık yapılması gereğini doğurabilir. Ancak, ilgili ekonominin içinde bulunduğu kendine özgü koşullar dikkate alınmaksızın, söz konusu fedakarlığın ölçüsü hakkında bir şeyler söylemenin doğru bir yaklaşım olmayacağı açıktır. Bu açıdan bakıldığına, Türkiye ekonomisinde para politikasının birincil amacının fiyat istikrarının korunması ve sürdürülmesi olduğu bilinen bir gerçek olarak ortaya çıkmaktadır. Bununla birlikte, cari açık problemine yönelik politikaların ekonomideki diğer önemli sorun olan işsizlik ve büyüme açısından yaratacağı sonuçların da dikkate alınması gerektiği açıktır. Dolayısıyla, seçilen politika enstrümanlarının makroekonomik politikaların üç temel amacı bazında değerlendirilmesinin daha doğru bir yaklaşım olduğu söylenebilir. Ülkemizde son zamanlarda para politikası enstrümanının değiştirilerek, munzam karşılık oranlarının temel enstrüman olarak kullanılması yönünde bir eğilim olduğu gözlenmektedir. Yukarıdaki açıklamalardan hareketle, politika enstrümanındaki değişikliğin var olan işsizlik ve büyüme problemlerini kötüleştirmemesi ve fiyat istikrarı hedefinden kabul edilir sınırların ötesinde ayrılma yaratmaması gerektiği belirtilmelidir. Munzam karşılık oranlarındaki değişikliğin öncelikle bankacılık sisteminin kredi yaratım mekanizması * Hacettepe Üniversitesi, İ.İ.B.F. İktisat Bölümü Öğretim Üyesi. 22

25 Bankacılar Dergisi üzerindeki etkileri dikkate alınmaksızın yapılacak bir analizin bu açıdan eksik olacağı açıktır. Söz konusu eksiklik, iç denge açısından toplam talep-toplam arz dengesinin ihmal edilmemesi gereğinden doğmaktadır. Dolayısıyla, bankaların kredi yaratım mekanizmasını doğrudan etkileyen bir politikanın toplam talep üzerine etkilerinin istihdam ve büyüme kapasitesi açısından doğuracağı sonuçların dikkate alınması gerekmektedir. Munzam karşılık oranı artırılarak bankaların kredi yaratma mekanizmalarının kısıtlanması yoluyla cari açık probleminin çözümlenip çözümlenemeyeceği sorusunun yanıtı, öncelikle kredi mekanizması ile cari açık arasındaki nedensellik ilişkilerinin belirlenmesini gerekmektedir. Herhangi bir sorunun çözümlenebilmesi için sorunu yaratan faktörlerin belirlenmesi gerektiği açıktır. Dolayısıyla, kredilerden cari açığa doğru nedensellik ilişkisinin varlığının test edilmesi ve, var olduğu takdirde, işaretinin belirlenmesi çözüme doğru birinci aşamayı oluşturmaktadır. Raporun VI. bölümünde nedensellik ilişkisine yönelik tahmin sonuçları verilmekte ve yorumlanmaktadır. II. Cari Açığın Gelişimi 2010 yılı itibariyle 48.5 milyar ABD dolarına ulaşmış olan cari açığın Milli Gelir (GSYİH) içindeki payı % 8.2 olarak gerçekleşmiştir. Belirtilen cari açık/gsyih oranının "yüksek/büyük" veya "düşük/küçük" olduğu konusunda karar verebilmek için, Türkiye ekonomisinin tarihsel gelişim çizgisi içinde cari açık gerçekleşmelerini incelemek yararlı olacaktır. Buradaki yaklaşımımız, ekonomik gelişmelerin her ülkenin kendine özgü dinamikleri tarafından belirlendiği; dolayısıyla ülkeye özgü bir nitelik taşıdığı varsayımına dayanmaktadır. Grafik 1'de 1970'li yılların ortalarından günümüze kadar cari açık/gsyih oranındaki gelişmeler verilmektedir. 30 yıllık tarihsel bir perspektiften baktığımızda ortalama olarak % olan cari açık/gsyh oranının en yüksek düzeyine (%-8.2) 2010 yılında ulaştığı görülmektedir. Sermaye hareketlerinde liberalizasyona gidildiği 1989 yılından 2002 yılında kadar, cari açık/gsyih oranının, finansal kriz dönemlerine denk düşen 1993 ve 2000 yıllarında, sırasıyla % -3,63 ve % -4,95 olmak üzere, belirgin bir oranda arttığı gözlenmektedir yılında % -0,83 olan cari açık 2003 yılında % -3,33, 2004 yılında % -5,19 ve 2010 yılında % -8.2 gerçekleşerek süreklilik kazanmıştır. Dolayısıyla, Türkiye'de cari açığın tarihsel çerçevede değerlendirildiğinde "büyük ve sürekli" bir nitelik taşıdığı sonucuna ulaşmak mümkündür. Grafik 1 Kaynak: DPT ve TCMB. 23

26 Prof. Dr. Erdinç Telatar III. Cari Açığın Kaynakları Cari açığın Türkiye ekonomisinin tarihsel gelişim süreci içince "yüksek ve sürekli" bir probleme dönüştüğü saptamasını yaptıktan sonra, irdelenmesi gereken bir diğer konu cari açığın "iyi mi yoksa kötü mü" olarak değerlendirilmesi gerektiğidir. 1 Sorunun bu şekilde ortaya konulmasının nedeni, bir cari açığın "yüksek ve sürekli" olsa dahi çözümlenmesi gereken problem niteliği kazanması için "kötü huylu" olması gereğidir. Cari açık hakkında iyi/kötü kararı, aslında, cari açıkla ülkeye giren kaynakların hangi amaçlara yönelik olarak kullanıldığı sorusunun yanıtına bağlı olmaktadır. Cari açık probleminin iyi huylu mu yoksa kötü huylu mu olduğunu belirleyebilmek için, cari açık tanımları bazında geliştirilmiş olan iki farklı yaklaşım benimsenebilir: (i) toplam harcama-toplam gelir yaklaşımı ve (ii) yurt içi tasarruf-yurt içi yatırım yaklaşımı. 2 III.1. Toplam Harcama-Gelir Yaklaşımı Toplam harcama-gelir yaklaşımı, bir ülke ekonomisi ile hanehalkı davranışları arasındaki benzerlikten hareket etmektedir. Ülkeler de, tıpkı hanehalkları gibi, mal ve hizmetler için yaptığı ödemeler ile yaptığı transfer harcamaları gelirlerini aştığında, bir açık ile karşı karşıya kalmaktadırlar ki, ülke ölçeğinde bu durum cari açık olarak kendisini göstermektedir. Gelirinden fazla harcama yapan hanehalklarının dışarıdan borçlanma yoluyla veya sahip oldukları varlıkları satmak yoluyla açığını kapatmak zorunda oluşuna benzer şekilde, cari açık veren ülkelerin de bu açığı bir şekilde yurt dışından borçlanarak veya varlık rezervlerini eriterek kapatması gerekmektedir. Bu açıdan ele alındığında cari açık, yabancılara varlık satıldığı veya dışarıdan borç alındığı anlamına geldiğine göre, ülkenin dünyanın geri kalan kısmına "net" anlamda borçlu bir ülke konumunda olduğunu göstermektedir. 3 Cari hesap dengesizliklerini, toplam harcama ile ulusal gelir arasındaki dengesizliklerin göstergesi olarak yorumladığımızda, Türkiye'de gelirden çok harcama eğiliminin 2002 yılından başlayarak gittikçe güçlendiği söylenebilir. Başka bir deyişle, Türkiye dünyanın geri kalan kısmına karşı gittikçe yükümlülüğü artan net bir borçlu ülke konumundadır. Bu noktada, yurt dışından alınan "borçların" hangi tür harcamaların finansmanı amacıyla kullanıldığını belirlemek önem kazanmaktadır. Bu sorunun yanıtı, aynı zamanda, cari açık problemi hakkında iyi huylu/kötü huylu kararının verilmesine de olanak sağlayacaktır. "Finanse edilemeyen cari açık yoktur" görüşünün geçerliliği veri iken, araştırılması gereken konu cari açığın başat yönlendiricisinin hangi iktisadi faaliyet olduğudur. Cari hesabın kalemleri bazında inceleme yapıldığında, Grafik 2'den görüldüğü gibi, ihracat ve ithalat farkını gösteren dış ticaret açık tarihsel olarak cari açığın temel belirleyicisi olagelmiştir. Grafik 2'den görüldüğü gibi, cari açık dış ticaret açığı ile birlikte hareket etmektedir. Dış ticaret dengesizliğinin nedeni, gerek ithalat gerekse ihracatta, özellikle 2002 yılından itibaren artan oranda, gözlenen artışlardır. İthalatın tarihsel olarak ihracatın üzerinde gerçekleşme eğilimi, Türkiye'nin üretim sürecinde hammadde ve ara malları ithalatına olan bağımlılığını yansıtmaktadır. Grafik 2, 2003 yılından başlayarak ithalat-ihracat farkının giderek açıldığını, başka bir deyişle ihracatın ithalatı karşılama oranının düştüğünü göstermektedir. Dolayısıyla, cari açık esas olarak ithalattaki artış oranının ihracat artış oranını aşması nedeniyle ciddi bir probleme dönüşme tehlikesi yaratmaktadır. 24

27 Bankacılar Dergisi Grafik 2: III.2. Yurt İçi Yatırım ve Tasarruf Yaklaşımı 4 Cari açığın esas olarak ithalat artışlarından kaynaklandığı gösterildikten sonra, yukarıda da belirtildiği gibi, ortaya çıkan yükümlülüklerin hangi alanlara yönlendirildiği belirlenmelidir. Bu sorunun yanıtlanabilmesi için, cari açığa ilişkin ikinci tanım bazında değerlendirme yapmak yararlı olacaktır. Bu yaklaşım, cari açığın toplam gelir-harcama farkı olarak verilen tanımından hareketle, toplam harcamaların alt parçalarına ayrılmasının daha aydınlatıcı olacağı; başka deyişle ilave sezgiler sağlayacağı düşüncesine dayanmaktadır. Bu açıdan bakıldığında, ülkenin üretken kapasitesini artırmaya yönelik harcamalara yönlendirilen kaynakların "kötü" olarak nitelendirilmesinin doğru olmayacağı söylenebilir. Örneğin, gelişme sürecinin başındaki ülkelerde yurt içi tasarrufların büyüme sürecinin gerektirdiği yatırım harcamalarını karşılayacak düzeyde olmaması doğal bir durumdur. Dolayısıyla, yeni gelişen bir ülkenin yurt içi tasarruf yetersizliğini yurt dışından aldığı kaynaklarla finanse etmesi ve üretken kapasitesini bu şekilde artırarak dışa bağımlılıktan zaman içinde kurtulması olumlu bir durum olarak değerlendirilmelidir. Bu tip gerekçelere dayalı olarak ortaya çıkan cari açık çözümlenmesi gereken bir problem niteliği taşımayacaktır; çünkü ülkenin üretken kapasitesindeki artış çözümün kendi içinde olması anlamına gelmektedir. Cari açıkla elde edilen kaynakların üretken faaliyetlere yönlendirilmemesi durumunda ise, artık problem "kendini çözme" hassasını yitirmekte ve dışarıdan çözüm önerilerine gereksinim yaratmaktadır. 5 Türkiye ekonomisinde cari açığı yurt içi tasarruf ve yatırım ilişkisi bazında tanımladığımızda, tarihsel olarak tasarrufların yatırımların altında kaldığını görmekteyiz. Grafik 3'ten görüldüğü gibi, yurt içi yatırımlar bir kaç yıl istisna olmak üzere, döneminde tasarrufları aşmış; fark 2002 yılından sonra sürekli olarak artmıştır döneminde tasarruf ve yatırımların GSYİH'ya oranları itibariyle aralarındaki fark yıllık bazda sırasıyla %-8.3, -10.5, -11.2, -7.3, -0.4 ve olarak gerçekleşmiştir. Tasarruf ve yatırım farkının 2011 yılı sonu itibariyle daha da artması beklenmektedir ki, bu oran son otuz yılın en düşük oranı olacaktır. 25

28 Prof. Dr. Erdinç Telatar Grafik 3: Kaynak: DPT Bu noktada yanıtlanması gereken bir diğer soru gündeme gelmektedir ki bu, "tasarruf yetersizliğinin hangi nedenden kaynaklanıyor olduğudur. Bu açıdan üç farklı gelişme ortaya çıkmış olabilir: (i) yatırımlar değişmezken tasarruflar azalmış olabilir; (ii) tasarruflar değişmezken yatırımlar artmış olabilir veya (iii) bu ikisinin bir bileşimi ortaya çıkmış olabilir. Söz konusu üç şıktaki durumdan hangisinin tasarruf yetersizliği sorununu yarattığının belirlenmesi, cari açığa ilişkin iyi/kötü değerlendirilmesinin yapılması açısından büyük önem taşımaktadır. Bu önem, tasarrufların tüketimin aynadaki görüntüsünden başka bir şey olmadığı gerçeğinden doğmaktadır. Bu bağlamda, tasarruflarda düşüş tüketim harcamalarında artış anlamına gelmesi nedeniyle, sermaye birikimini sağlayacak yatırım harcamalarına ağırlık verilmediği sonucuna götürmektedir. Grafik 4-6, Türkiye'de 2005 yılından günümüze toplam yatırımdaki gelişmeleri ve toplam harcamaların kamu-özel kesim ayırımı dikkate alınarak nasıl bir gelişme gösterdiğini ortaya koymaktadır. Grafik 4: Kaynak: DPT 26

29 Bankacılar Dergisi Grafik 5: Kaynak: DPT Grafik 6: Kaynak: DPT Grafik 7: Kaynak: DPT 27