Hyman P. Minsky nin Konjonktür Teorisi Heterodoks Bir Değerlendirme

Transkript

1 Bankacılar Dergisi, Sayı 75, 2010 Hyman P. Minsky nin Konjonktür Teorisi Heterodoks Bir Değerlendirme Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu* Özet Neo-klasik modellerin paranın yansızlığı varsayımı üzerine bina edilmesi, 1980 li yıllardan itibaren ortaya çıkan finansal krizlerin İstikrarsızlık Hipotezi (FİH) merkezli konjonktür teorisidir. Bu makalenin amacı; ana akım makro iktisadın konjonktür teorilerini ana hatlarıyla ortaya koymak, Minsky nin para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky Anı (Minsky Moment) ayakları üzerine oturan heterodoks konjonktür teorisini tanıtmak ve Minskyci konjonktür teorisinin küresel krizi analize uygunluğunu, heterodoks iktisatçılardan L.R. Wray, E. Tymoigne, P. Davidson ve G.A. Dymski nin penceresinden değerlendirmektir. Minsky nin konjonktür teorisi; genel olarak küresel krizi doğuran dinamiklere işaret etmekle birlikte, ayrıntılara inildiğinde küresel krizi açıklamada yetersiz kalmaktadır li yıllarda kurulan modelin, yeni gelişmelerin ışığında gözden geçirilmesine ihtiyaç vardır. Anahtar Kelimeler: Ana akım iktisat teorileri, heterodoks iktisat teorileri, post Keynesçi iktisat teorisi, Hyman P.Minsky nin konjonktür teorisi, küresel kriz. 1. Giriş Neo-klasik geleneğin döneminde iktisadi düşünceye hakim olduğu bilinmektedir. Ekonomide parasal değişkenlerin reel değişkenleri etkileyemeyeceği hipotezine dayanan klasik dikotomi ilkesi, 19. Yüzyılın ikinci yarısı ve 20. yüzyılın ilk çeyreğinde ortaya çıkan finansal krizlerin açıklanmasını neredeyse imkansız hale getirmiştir. İktisadi düşüncede köklü değişikliklerin ortaya çıkabilmesi için, hakim iktisadi paradigma ile öngörülemeyen, açıklanamayan ve önlenemeyen derin iktisadi krizlerin ortaya çıkması gerekmektir. Nitekim bazı post Keynesçilere göre iktisat mesleğinde değişime yol açacak faktörlerin başında, 1929 Büyük Buhranı gibi dramatik bir dış şokun yaşanması veya iktisadın teorik temellerini önemli ölçüde sarsacak finansal bir çöküşün ortaya çıkması gelmektedir (Holt, 2006, s.9). Bu akıl yürütmeden hareketle, nasıl ki 1929 Büyük Buhranı neo-klasik hipotezlerin ağır darbe almasıyla ve Keynesçi devrimin ortaya çıkmasıyla sonuçlanmış ise, 2007 küresel krizi nin de Neo-klasik ve bazı Keynesçi fikirlerin oluşturduğu ana akım (ortodoks) iktisat paradigmasının tartışmaya açılması ve heterodoks görüşlerin kendini gösterme fırsatı yakalamasıyla sonuçlandığı söylenebilir. Konjonktür dalgaları üzerine yapılan bütün çalışmaların hakim özelliklerinin başında, bu tür dalgaları öngörmenin zorluğu gelmektedir (Bocutoğlu, 2009a,s.493). Nitekim 1929 Büyük Bunalımı nda olduğu gibi, 2007 küresel krizinin de hakim makro ekonomik paradigmalar tarafından öngörülemediği bilinmektedir. Hatta meselenin zorluğuna işaret etmek bakımından, 1929 Büyük Bunalımı nın sebepleri üzerindeki teorik tartışmaların halen devam etmekte olduğu hususu akılda tutulmalıdır küresel krizinin açıklanması konusunda ana akım (ortodoks) iktisat teorilerinin suskun kalması üzerine, heterodoks iktisat teorilerinin seslerini yükselttikleri ve gündeme * Karadeniz Teknik Üniversitesi, İ.İ.B.F, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi. 3

2 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu oturdukları gözlenmektedir. Heterodoks konjonktür teorileri arasında, Avusturyacı konjonktür teorisi ile Post-Keynesçi Konjonktür teorisi öne çıkmış bulunmaktadır. Avusturyacı Konjonktür Teorisi konusunda hatırı sayılır bir literatür birikmiştir (Bocutoğlu-Ekinci, 2009b, 2009c, 2010). Bu makale esas olarak heterodoks konjonktür teorilerinin ikincisi, yani post-keynesçi Hyman P. Minsky nin konjonktür teorisi üzerine odaklanmaktadır. Bu yolla küresel krizle ilgili tartışmalarda, heterodoks teorilerin katkılarının literatüre kazandırılması ve tartışmaya açılması mümkün olabilecektir. Makro iktisat teorilerinin ilerde kazanacağı eklektik yapının önemli temel taşlarından olan heterodoks anlayışların, -bütün teorik güçlüklerine rağmenortodoks anlayışlarla telif edilmesi, günümüz iktisatçılarının üstlenmesi gereken önemli görevler arasında bulunmaktadır. Bu makale bu amaca dönük bir çaba olarak da değerlendirilebilir. Günümüzde ekonominin finans sektörünü ihmal eden teorilerin, krizlerin anlaşılmasında büyük bir analitik güç kaybı içinde kaldığını vurgulamak gerekir. Minsky nin, Keynes in yatırım teorisini finans teorisi ile desteklemesi, finansman türleri-yatırımlar-konjonktür dalgaları bağlantısına dikkat çekmesi, 21.yüzyıl ekonomilerine derinlemesine nüfuz etme imkanı sağlamaktadır. Makalede ilk olarak ana akım (ortodoks) konjonktür teorileri kısaca tanıtılacak ve küresel krizi açıklamada karşılaştıkları güçlükler özetlenecektir. İkinci olarak post-keynesçi düşünür Hyman P. Minsky nin konjonktür teorisi; üzerine oturduğu para yönetici kapitalizm, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky anı (Minsky Moment) ayakları ile birlikte ayrıntılı olarak ele alınacaktır. Minsky nin konjonktür teorisi, sadece iktisadi analizi değil aynı zamanda kapitalizmin içsel dönüşümünü konu alan tarihi analizi de kapsamaktadır. Nihayet, Minsky nin konjonktür teorisinin küresel krizini açıklama gücü tartışılacaktır. Makalenin bu bölümünde özellikle heterodoks iktisatçılardan L.R. Wray, E., Tymoigne, P. Davidson ve G.A. Dymski nin görüşleri üzerinde durulacaktır. Makaleden elde edilen sonuçlar, genel değerlendirme ve sonuçlar bölümünde özetlenmektedir. 2. Ana Akım Ekonomik Konjonktür Teorileri Klasik iktisat ile başlayan, neo-klasik, Keynesçi, paracı, yeni klasik, yeni klasik reel konjonktür ve yeni Keynesçi okullar ile devam eden ana akım iktisat okulları; konjonktür dalgalarının varlığı, varsa kaynağı ve yayılma mekanizmaları konusunda çeşitli teoriler geliştirdiler. Heterodoks gelenekten gelen post Keynesçi bir düşünür olan Hyman P. Minsky nin konjonktür teorisini incelemeye geçmeden önce, ana akım ekonomik konjonktür teorilerinin kısaca özetlenmesinde yarar görülmektedir. Ekonomiyi reel ve parasal sektör olarak ikiye ayıran ve geliştirdikleri klasik dikotomi ile daima tam istihdam seviyesinde dengede bulunan bir ekonomide, parasal değişkenlerin reel değişkenleri etkileyemeyeceğini, paranın önemsiz ve yansız olduğunu ileri süren klasik iktisat bu temel ön kabulleri gereği konjonktür dalgaları ile ilgilenmedi. A. Smith ve J. B. Say, kapitalizmin geleceği konusunda iyimserdiler. Smith, ekonominin sanayi ve tarım sektörlerindeki artan verimler nedeniyle kapitalizmin geleceğini parlak görüyordu. Say ise, bazı yatırımcıların yanlış kararlar vermesi nedeniyle geçici arz fazlalıklarının olabileceğini, bununla birlikte faiz teorisinin bu durumu düzelteceğini ileri sürdü. Kötümser klasikler arasında yer alan D. Ricardo, sanayi sektöründe artan verimler bulunduğunu kabul etmekle birlikte, tarım sektöründeki azalan verimlerin toplam verimliliği düşüreceğini ve uzun dönemde kapitalizmin durgunluğa gireceğini öngörüyordu. Uzun dönemli büyüme sorunlarına odaklanan klasik iktisatçıların Say Yasası nedeniyle konjonktür dalgalarını dikkate almadıkları söylenebilir. Konjonkür dalgaları olgusuna, kriz başlığı altında muhtemelen ilk temas eden düşünür K. Marx tır. Ona göre, paranın bir mübadele aracı olarak fonksiyon görmesi, kaçınılmaz olarak alıcının bulunmaması durumunda hiçbir malın satılamayacağı sonucunu doğurur. Aynı zaman- 4

3 Bankacılar Dergisi da bir kimsenin sırf malını sattığı için otomatik olarak diğer malları satın alması için herhangi bir neden yoktur. Bu sebeple Say Yasası nın kaba formu, paranın kullanıldığı bir ekonomi için geçerli olamaz, satma ve satın alma kararları arasındaki bu uyumsuzluk kriz potansiyelini doğurur. Sınai ve ticari alışverişler arasındaki bağın kopması krizlere yol açar, bu krizlerin hareket merkezi parasal sermayede bulunur ve acil yayılma alanı bankalar, sermaye piyasası ve finans sektörüdür (Itoh-Lapavitsas,1999, s ). 19. yüzyılın ilk yarısında kapitalizmin bu istikrarsız yanını öngören Marx, daha sonra heterodoks bir çizgi izleyerek kriz analizini sürdürmüştür. Burada sadece ana akım konjonktür teorileri ele alındığı için, Marx ın kriz analizi başka bir makalenin konusudur. Marx ın kapitalizmin bünyesinden kaynaklandığını ileri sürdüğü ve klasik iktisatçılarının Say Yasası nedeniyle kabule yanaşmadıkları konjonktür dalgaları ve krizler, 19. yüzyılın ilk yarısından 20. yüzyılın ilk çeyreği boyunca birbirini kovaladı (Kindleberger-Aliber, 2005) Dünya Buhranı klasik Say Yasası nın çökmesine yol açtı. Çöküşü izleyen Keynesçi Devrim, ana akım makro iktisadın ilk konjonktür teorisini de şekillendirdi. Keynesçi konjonktür teorisine göre, yatırımcıların gelecekle ilgili beklentileri konjonktür dalgalarının oluşmasında merkezi bir rol oynar. Yatırım kararı, yatırım harcamalarının bugün yapılacağı, muhtemel getirilerinin ise gelecekte toplanacağı bir sürece karşılık geldiği için belirsizlik içerir. O halde yatırımcı belirsizlik ortamında bugünkü yatırımı ile gelecekteki kârını karşılaştırıp, yatırım kararı vermek durumunda olan bir karar birimidir. Yatırım kararı yatırımcının psikolojisi (animal spirit) tarafından şekillendirilecektir. Kredi faiz oranı ile sermayenin marjinal etkinliği karşılaştırması, geleceğin parlak algılandığı bir ortamda yatırım harcamalarına dönüşecek; çarpan ve hızlandıran etkileriyle artan istihdam, üretim ve milli gelir, konjonktürel genişleme doğuracaktır. Geleceğin karamsar olarak algılandığı bir durum ise yatırımların durması, çarpan ve hızlandıran mekanizmalarının tersine çalışmasıyla istihdam, üretim ve milli geliri azaltarak konjonktürel durgunluğa ve krize yol açacaktır. Krize karşı alınması gereken tedbirler ise, o güne kadar klasik geleneğin sistematik olarak kaçındığı kamu müdahaleleri ve genişletici toplam talep politikalarıdır. Böylece ekonomiye kamu müdahalelerinin ve maliye politikasının rasyonel temelleri atılmış oldu. Genişletici maliye politikasının 1929 Büyük Bunalım ın aşılmasında etkin olması, makro iktisat teorisinde 1970 li yılların ortasına kadar süren bir Keynesçi hakimiyet dönemi yarattı 2. Kapitalizm artık doğası gereği istikrarsız sayılıyordu ve kriz dönemlerinde düzeltilmesi için kamu müdahaleleri gerekiyordu. Keynes e göre para; ekonomi eksik istihdam denge seviyesinde iken yanlıdır, ekonomi tam istihdam seviyesine ulaştığında klasiklerin ileri sürdüğü gibi yansız hale gelir (Bakınız Vane-Thompson,1992) lı yıllarda Keynesçi paradigma, klasik geleneğe bağlı paracı makro teoriyi geliştiren M. Friedman tarafından saldırıya uğradı. Friedman a göre konjonktür dalgalarının nedeni, merkez bankalarının para politikası ile ekonomiye yaptıkları gereksiz müdahalelerdir. Friedman a göre para kısa dönemde yanlıdır ve para arzının arttırılması veya kısılması, doğal işsizlik denge seviyesinde tam istihdama yakın bir konumda bulunan ekonomide işçiler arasında para aldanması yaratarak istihdam, üretim ve parasal milli geliri arttırır. Ancak para aldanmasından uyanan işçilerin yükselen enflasyon beklentisi nedeniyle parasal ücret artışı talebi, firmaların üretimi kısmalarına, istihdamı düşürmelerine ve ekonominin uzun dönem Phillips doğrusu üzerinde eski denge seviyesine dönmesine yol açar. Merkez bankalarının para arzı ile oynamaları konjonktür dalgalarının temel sebebidir. Para arzı artışı geçici bir konjonktürel genişlemeye, para arzı kısılması ise konjonktürel daralmaya, yani krize neden olur. Konjonktür dalgalarının önüne geçmek için, şeffaf ve güvenilir merkez bankaları oluşturmak gerekir. Merkez bankaları, sabit parasal genişleme kuralı adı verilen bir prensibe sadık kalarak, ekonominin büyüme oranına eşit bir parasal genişleme politikası izlemelidir. Bunun dışındaki para politikaları, konjonktür dalgalarının fitilini ateşler. Friedman a göre para kısa dönemde yanlıdır, uzun dönemde yansızdır (Bakınız Snowdown-Vane-Wynarczyk,1994). 5

4 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu Keynesçi Phillips Eğrisi nin, 1970 li yılların ilk çeyreğinde baş gösteren ve tekrarlayan OPEC Petrol Krizi nin doğurduğu stagflasyon olgusunu açıklayamaması Keynesçi yaklaşıma ağır bir teorik darbe indirdi ve R. Lucas a göre Keynes öldü lı yıllarda Friedman ın paracı makro teorisi ile başlayan klasik diriliş hareketi, Lucas ın geliştirdiği yeni klasik makro teori ile makro iktisadın gündemine hakim oldu. Lucas a göre, ekonomi klasik-neoklasik prensiplere göre işler: Firmalar, tüketiciler ve işçiler optimize eder ve piyasalar dengeler. Ancak Keynes in makro teoriye soktuğu beklenti kavramı, Friedman da uyumcu beklentiler, Lucas ta ise rasyonel beklentiler adı altında makro modellere girdi. Artık pasif karar birimleri ortadan kalkmış; modern kapitalizmin karar birimleri enformasyonu işleyen, sistematik hata yapmayan kısaca rasyonel beklentilere göre hareket eden ünitelere dönüşmüştür. Ekonomide asimetrik enformasyon yoktur. Bu karar birimleri kamu tarafından yanıltılmadıkça, sistematik hata yapmazlar ve konjonktür dalgalarına yol açmazlar. Yeni klasik makro teoriye göre, doğal işsizlik oranı seviyesinde tam istihdama yakın bir düzeyde dengede olan ekonomide, merkez bankasının önceden ilan ettiği parasal genişlemenin konjonktür dalgalarına yol açması imkansızdır. Çünkü para arzı artışının farkında olan karar birimleri, merkez bankasının bu kararının genel bir fiyat artışına yol açacağını, bunun sonucunda enflasyon beklentilerinin yükseleceğini, malların, hizmetlerin ve üretim faktörlerinin fiyatının artacağını bilir. Bu nedenle enformasyon taşıyan fiyat artışı, herhangi bir üretim ve istihdam artışına yol açmaz. Buna karşılık, merkez bankasının dinamik zaman tutarsızlığına yol açacak şekilde ex ante para politikası ile ex post para politikası arasında uyumsuzluk yaratarak, para politikasının genel gidişi konusunda halka hiç bilgi vermez veya eksik bilgi verirse; rasyonel beklentilere göre karar veren üreticiler, önceden haberdar olmadıkları, örneğin, genişletici bir para politikasının doğurduğu genel fiyat artışını, kendi ürettikleri malların fiyatındaki nispi bir fiyat artışı olarak yanlış algıladıklarında (sinyal algılama sorunu), istihdam ve üretimlerini arttırırlar. Bu durum ekonomide bir konjonktürel genişlemenin başlangıcını oluşturur. Ancak karar birimleri daha sonra topladıkları enformasyonun yardımı ile sinyal algılama sorununu ortadan kaldırdıklarında, ekonomi tekrar eski denge seviyesine döner. Lucas a göre para, sinyal algılama sorunu bulunduğu sürece yanlıdır. Sorun ortadan kalkınca para yansız hale gelir (Bocutoğlu, 2007). Konjonktür dalgalarının nedenini, dinamik zaman tutarsızlığı yaratan merkez bankalarının kararlarına bağlayan yeni klasik makro teori, kendi yandaşlarının bir kısmını ikna etmekte zorlandı. E. Prescott, F. Kydland, C. Plosser, R. King, A. Stockman, S. Rebello ve R. Barro dan oluşan yeni klasik okul taraftarları, konjonktür dalgalarının nedenini teknolojik gelişmelerin yol açtığı verimlilik değişmelerine bağlayarak yeni klasik okuldan ayrıldılar ve yeni klasik reel konjonktür teorisi okulunu kurdular. Onlara göre konjonktür dalgaları, parasal faktörlerle değil reel faktörlerle açıklanabilir. Reel konjonktür teorisine göre, üretim ve istihdam seviyesindeki makroekonomik dalgalanmaların temel sebebi, teknoloji seviyesi başta olmak üzere reel şokların yol açtığı verimlilik değişmelerinden kaynaklanan stokastik süreçlerdir. Stokastik sapmalar, zaman içinde değişkenlerin değerlerinde görülen rassal değişmelerdir. GSYİH rassal bir büyüme yolu izlemektedir. Reel GSYİH nın gözlemlenen dalgalanma yolu, sürekli olarak hareket eden tam istihdam denge seviyesinden başka bir şey değildir. Bu nedenle konjonktür teorisi ile büyüme teorisinin bir birinden ayrı ele alınması anlamsızdır. Konjonktür teorisi büyüme teorisi içine yedirilmelidir. Dinamik bir dünyada istikrarsızlık kaçınılmazdır ve kaçınılmaz olduğu için de sineye çekilmelidir. Yeni klasik reel konjonktür teorisine göre para tamamen yansızdır, reel sektörü etkileme gücü yoktur (Bocutoğlu, 2007) li yılların ilk çeyreğinden itibaren ABD de ortaya çıkan finansal krizler, yaygın işsizlik ve krizlerin diğer olumsuz sonuçlarına karşı alınan paracı ve yeni klasik tedbirlerin yetersizliği; Keynesçi aktivist toplam talep politikalarını tekrar gündeme taşıdı. Yeni klasik makro teorinin yönelttiği eleştirileri dikkate alan Keynesçi yaklaşım; zayıf olan mikro temellerini güçlendirerek, toplam talep ile birlikte toplam arzı da inceleme alanına katarak ve nihayet rasyonel beklentiler hipotezini benimseyerek yeni Keynesçi makro teori adı altında ana akım makro iktisat içindeki 6

5 Bankacılar Dergisi yerini aldı. Prensip olarak yeni Keynesçi konjonktür teorisi ve politikası, Keynes in geliştirdiği teorik esaslara dayandığı için burada tekrar edilmeyecektir. Yeni Keynesçi makro teoriye göre, hem toplam talep hem de toplam arz şokları konjonktür dalgalarına yol açabilir. Makro sistem koordinasyon hataları ve dışsallıklarla doludur. Eksik rekabet, heterojen işgücü ve asimetrik enformasyon makro sistemin diğer belirgin özellikleridir. Para, ekonomi eksik istihdam seviyesinde iken yanlı, tam istihdam seviyesinde iken yansızdır (Bocutoğlu, 2007) döneminde, ana akım makro teorinin konjonktür dalgaları ve krizlerle ilgili olarak ulaştığı genel sonuç şöyle özetlenebilir: İstediğin varsayımları yap, istediğin modeli kur, ekonominin işleyişini istediğin şekilde açıkla. Krize düştüğün zaman Keynesçi aktivist toplam talep politikalarına başvur. Keynesçilik, günümüz kapitalizminin merkantilist bilinçaltıdır (Bocutoğlu, 2009b). Nitekim D. Colander ve arkadaşlarının aşağıdaki tespiti de bu yöndedir: Standart modellerin arkasındaki zımni varsayım, piyasaların ve ekonominin doğası gereği istikrarlı olduğu ve sadece geçici olarak yoldan çıktığı şeklindedir. Bu yüzden iktisatçıların çoğunluğu, yaklaşan tehdit edici kriz konusunda politikacıları uyarmada başarısızlığa düşmüş ve uyarı yapanların görüşlerini de görmezden gelmiştir. Kriz katlanarak derinleşirken, iktisatçıların geliştirdikleri standart modelleri terk etmekten ve el yordamıyla geliştirilen ortak akıl çözümleri üretmekten başka bir seçeneklerinin bulunmayışı ironiktir. Ortak akıl çözümleri, faydalı olmakla birlikte, politika ve düzenlemeleri geliştirmede son derece ihtiyaç duyulan rehberliği sağlayabilen çerçeve çizici modellerin yerini tutmada zayıf kalır. Olağanüstü zamanlarda olağanüstü tedbirler gerekir deme ihtiyacı duyulduğunu gözlemleyerek, mevcut modeli bir kenara atmak kafi değildir. İhtiyacımız olan şey, bu olağanüstü zamanları içermeye muktedir modeller geliştirmektir (Colander-Föllmer-Hass-Goldberg-Juselius- Kirman-Lux-Sloth, 2008, s. 2). 3. Ana Akım Konjonktür Teorileri ve Küresel Kriz Ana akım konjonktür teorileri yukarıda özetlenmiştir. Acaba klasik, Keynesçi, paracı, yeni klasik, yeni klasik reel konjonktür ve yeni Keynesçi teoriler küresel krizi açıklamada nasıl bir performans sergilemişlerdir? Bu soruya verilecek cevap -ne yazık ki- negatiftir. Durumu daha ayrıntılı olarak açıklamak için önce küresel krizin sebeplerini görmek, sonra da ana akım iktisatçıların konjonktür teorileri ile karşılaştırmak gerekir Küresel Krizin Sebepleri Üzerine Tartışmalar Küresel krizin sebepleri üzerine bir hayli literatür birikmiş bulunuyor (Blanchard, 2009; Romer, 2009; Krugman, 2009; Soros, 2008; Blankenburg-Palma, 2009; Galbraith, 2008; Crotty, 2009; Perez, 2009; Morgan, 2009; Wade, 2009). Mevcut literatüre ana akım modellere eleştirel yaklaşan iktisatçıların egemen olması şaşırtıcı gelmemelidir. Zira, hem ana akım iktisatçıların şaşkınlık içinde bulunmaları hem de ciddi ekonomi dergilerine verilen makalelerin hakem inceleme sürecinin uzun olması nedeniyle ana akım çalışmaların basılı hale gelmesi biraz gecikecek gibi görünüyor. Küresel krizin bütün boyutları ile incelenmesi bu bildirinin amacını aşmaktadır. Bununla birlikte bu kısımda krizin sebepleri ana hatlarıyla ele alınacaktır. Öykünün başlangıç noktasını kolay kredi imkanları oluşturmaktadır George W. Bush döneminde ABD nin borçları 10 trilyon dolara yaklaşmış olup Obama döneminde borçların GSYİH ya oranının % 97 olduğu tahmin edilmektedir. ABD hazine tahvillerinin en büyük alıcıları Çin, Japonya, petrol ihraç eden ülkeler, Karayip Adalarındaki banka merkezleri, Brezilya, İngiltere ve Rusya dır (US Treasury Department, 2008). Krizin etkisiyle azalmakla birlikte ABD dış ticaret açığı 2006 yılında tavan yaparak GSYİH nın %6 sına ulaşmıştır (US Cen- 7

6 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu sus Bureau, 2009). Elinde dolar fazlası bulunan yabancılar için en güvenli limanın ABD olması ilginçtir ve ülkeye dolar girişi ve Fed in düşük faiz politikası, döneminde kolay kredi için uygun ortamı doğurmuştur. Kolay kredi imkanları, diğer birçok faktörle birlikte bankaların yanlış davranışlar içine girmesine yol açmıştır. J. E. Stiglitz, küresel krizin sebeplerini şöyle özetlemektedir: Krizin temel sebebi, büyük ölçüde iyi düzenlenmiş fakat yanlış yönlendirilmiş sınırsız teşviklerin sonucu olarak, bankaların davranışlarıdır. Tam enformasyon, tam rekabet ve mükemmel piyasalar gibi gerçekçi olmayan ekonomik modellere dayanan muhafazakar ideoloji (klasik yaklaşım) 3, gevşek kamu düzenlemelerini yüreklendirdi ve (finans sektörü tarafından) seçim kampanyasına yapılan mali katkılar da siyasi sürecin gevşek düzenlemeler yapmasına yardımcı oldu. Bankalar riskleri yanlış değerlendirdiler, vahşice aşırı kaldıraçlı fon sağladılar ve ileriyi göremeyen üst yöneticilerine büyük paralar ödediler. Gevşek (finansal) düzenlemeler de, ekonominin tamamını riske sokarak, yaptıklarının yanlarına kar kalmasına izin verdi. Mortgage (ipotek) komisyoncuları şirketlerin değerlendirmesini ihmal ettiler çünkü ipotekleri, varlığa dayalı menkul kıymetleştirilmiş ve başkalarına satılmış olduğundan temerrüde düşme riski taşımayacaktılar. Suçlanacak başkaları da var: Yüksek riskli (sub-prime-eşikaltı) menkul kıymetleri yüksek güvenlikli olarak değerlendiren derecelendirme kuruluşları, faizleri düşüren Fed, Irak savaşı ve zenginler için vergi indirimleri ile düşük faizi gerekli hale getiren Bush yönetimi. Bununla birlikte düşük faiz oranları (ekonomi için) avantaj olabilir, düşük faiz oranlarını ekonomik krize dönüştüren finansal kurumlardı (Stiglitz, 2009b, s.32). Yanlış yönlendirici enformasyona, çıkar çatışmalarına, aşırı risk almaya ve sahteciliğe yol açan teşvikler/düzenlemeler; varlığa dayalı menkul kıymetleştirmenin ekonomisini, sistemik risk kavramını ve ihtimaller hesabını doğru anlayamayan modellerin başarısızlığı da küresel krizin sebepleri arasında sayılmaktadır (Stiglitz, 2009a, s.1). J. Crotty krizi 1980 li yıllardan itibaren ABD tarafından yürürlüğe konulan sorunsal yeni finansal mimari ye bağlamaktadır. Yeni finansal mimarinin son derece zayıf teorik temellere dayanması; aşırı risk yaratan, genişlemeleri şiddetlendiren, kriz üreten yaygın ve tuhaf teşviklere/düzenlemelere sahip olması; yeni finansal inovasyonların doğru fiyatlandırılamayacak şekilde karmaşık ve şeffaflıktan uzak olması ve böylece genişlemenin durmasıyla birlikte likiditesini kaybetmesi; finansal düzenlemeleri yapan kamu otoritelerinin, bankaların yeterli sermaye ile desteklenmeyen bazı menkul varlıklarını bilançolarının dışında tutmalarına izin veren düzenlemeler yapmaları; aynı kamu otoritelerinin, dev bankalara risklerini kendi kendilerine değerlendirme ve sermaye gereklerini kendi kendilerine belirleme imkanı veren kamusal düzenlemeler yapmaları ve bu yolla bankaların aşırı risk almasının teşvik edilmesi; sıkıca entegre olmuş bir küresel finans sisteminde karmaşık finansal ürünlere dayanmanın, sistemik riski arttıran aktarma mekanizmaları oluşturması; yeni finansal mimarinin bütün finansal sistemi kapsayacak genişlikte tehlikeli finansal kaldıraçların büyümesini kolaylaştırması krizi doğuran etkenler olarak sayılabilir (Crotty, 2009, s ) Ana Akım Konjonktür Teorileri Krizi Açıklamada Yeterli mi? Küresel krizin yukarıda özetlenen nedenleri, tamamen finansal sistem kaynaklı, son derece karmaşık ve sadece kullanılan jargonun anlaşılması bile özel eğitim gerektiren hususiyetler taşımaktadır. Bu bildiride Ana Akım Ekonomik Konjonktür Teorileri başlığı altında özetlenen konjonktür teorilerinin hiç biri, ekonomik krizin sebeplerini açıklayacak donanıma sahip görünmemektedir. Krizin nedenlerini ve yayılma mekanizmasını açıklamada başarısız olmasına karşın, ana akım Keynesçi toplam talep politikaları içinde yer alan maliye politikasının krizi önlemede küresel yaygınlıkta uygulandığını söyleyebiliriz (Bocutoğlu-Ekinci, 2009a, s.80-81). Bu tespitin, günümüz üniversitelerinde iktisat bölümlerinde yaygın olarak öğretilen 8

7 Bankacılar Dergisi standart ana akım makro modellerin ne işe yaradığı sorusunu gündeme getirmesi kaçınılmazdır. Küresel krizin per se makro teoriyi krize düşürdüğü iddiasının altındaki mantık bu tespite dayanmaktadır (Bocutoğlu, 2009). Ana akım yeni klasik makro teorinin kurucusu R. Lucas konuya farklı açıdan bakmaktadır. Lucas a göre, 2008 krizini öngörmede veya önlemede başarısız olunması nedeniyle iktisatçılar büyük bir hayal kırıklığı içindedir. Makro iktisatçılar; değersiz hatta zararlı matematik modeller üzerine eğitilen ve bu nedenle makul bir iktisat politikasını yürütmekten aciz, kayıp bir nesil olarak karikatürize edilmektedir. Bu değerlendirme doğru değildir. Finansal varlıkların değerlerindeki düşüşleri tahmin eden makro modeller geliştirmeye gerek yoktur. Çünkü bu tür düşüşler son kırk yıldır yaygın olarak gerçekleşmektedir. Eugene Fama tarafından geliştirilen etkin-piyasa hipotezi ne göre, bir iktisatçı varlık fiyatlarındaki düşüşü bir hafta önce öngören bir tahmin yöntemi geliştirse, rasyonel beklentilerle hareket eden karar birimleri bu bulguyu enformasyon olarak değerlendirir ve fiyatlar bir hafta önceden düşer. Yeterli büyüklükte paraya kumanda edildiğinde istisnalar ve anomaliler ortaya çıkabilir fakat bunlar önemsiz sapmalara yol açar. Politika yapımı amacıyla etkin-piyasa hipotezinden çıkarılacak temel ders, finansal balonları öngörebilecek ve zamanını işaretleyebilecek merkez bankaları ve düzenleyicileri bularak krizler ve durgunluklarla mücadele etmenin yararsızlığıdır. Kaldı ki modeline yöneltilen eleştirilere rağmen ana akım makro iktisatçılardan Frederic Mishkin ve FED Başkanı Ben Bernanke 2007 yılının kriz potansiyeli taşıdığını öngörmüşlerdir. Öngördükleri krizi önleyici para politikası uygulamaları, aracı yoldan çıkarmak anlamına gelir. Bu durumda yapılması gereken en iyi şey, gözlerini dört açıp en iyiyi ümitle beklemektir (Lucas, 2009). Kabul etmek gerekir ki, emin olabileceğimiz bütün husus, mevcut çabalardan doğan ilerlemelerin gerçeğe uyan apaçık teorilerin formüle edilmesine yol açacağıdır. Makro iktisat, temel iktisat teorisindeki gelişmeleri kullanacaktır (Lucas,1995, s. 262) diyen Lucas ın küresel krizle ilgili yaklaşımı ikna edici değildir. Nitekim, The Economist dergisince düzenlenen Lucas Roundtable a katılıp görüşlerini açıklayan A.Smithers, R. Barro, M. Thoma, T. Coven, M. Brunnermeier ve B. DeLong un; Lucas ın yukarıda özetlenen görüşlerine pek de katılmadıklarını belirtmeliyiz 4. Ana akım konjonktür teorilerinin krizi açıklamada yetersiz kaldıkları aşikardır. 4. Küresel Kriz ve Heterodoks Yaklaşımlar Küresel krizin, ana akım Keynesçi ve paracı iktisatçıları şaşırttığı yaygın bir kanıdır (Ebeling, 2008, s.4, Lucas, 2009). Bu durumda, heterodoks iktisatçıların seslerinin daha fazla duyulduğu ve ana akım konjonktür teorilerine meydan okuduklar görülmektedir. Bu iktisatçıların kapitalizm ve ana akım iktisat teorilerinin mevcut durumu karşısında sert eleştirileri bulunmaktadır. Nitekim J.K. Galbraith kapitalizmle ilgili olarak, Günümüz Amerikan kapitalizmi ne zarif rekabet ne sınıf mücadelesi ne de eşit orta sınıf ütopyası ile nitelenemez. Aksine, varlıklıların orta sınıf için inşa edilmiş çökmekte olan bir sistemden beslendiği kapitalizmin hakim özelliği yağmacılık olmuştur. Yağmacı sınıf varlıklıların tamamından oluşmamaktadır, yağmacıları eleştiren varlıklılar da vardır. Yağmacılık, tanımlayıcı özellik ve öncü güçtür. Yağmacıların aracıları hükümeti tam kontrol altında tutmaktadır (Galbraith, 2006) derken, T. Lawson ana akım iktisat teorilerini, küresel krizi sürerken, akademik iktisatçıların bir bölümünün diğerlerini suçladığını görmek şaşırtıcı gelmemelidir. Kriz öncesinde önerileri politika yapıcıları tarafından dikkate alınmayan (heterodoks) 5 akademik iktisatçılar, kriz döneminde seslerinin, en azından popüler medyada, işitildiğini görüyorlar. Önerileri vaktinde dikkate alınsaydı işlerin bu kadar kötüye gitmeyeceği düşüncesinden hareketle, biz size dememiş miydik? sorusunu sorma fırsatını kaçırmıyorlar (Lawson, 2009, s.759) şeklinde değerlendirmektedir. Heterodoks iktisatçıların eleştirilerindeki keskinlik, herhalde ana akım iktisatçılar tarafından uzun süre yok sayılmalarının doğurduğu bastırılmış öfke ile açıklanabilir. 9

8 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu 5. Hyman P. Minsky nin Konjonktür Teorisi Minsky nin konjonktür teorisi, konjonktür dalgalarının açıklanmasında dış şokların etkisine dayanmayan bir kapitalist ekonomi modelidir. Modelin bel kemiğini oluşturan Finansal İstikrarsızlık Hipotezi (FIH), tarihteki konjonktür dalgalarının, ya kapitalist ekonomilerin iç dinamiklerinden veya ekonomiyi makul sınırlar içinde tutmak için yapılan kamu müdahaleleri ve düzenlemeleri sisteminden kaynaklandığını ileri sürmektedir (Minsky,1992b, s. 6-9). Minsky nin konjonktür teorisi, birbirini izleyen üç aşamayı kapsamaktadır. Bunlar finansal kapitalizmin para yönetici kapitalizme (money manager capitalism) evrilmesi, finansal istikrarsızlık hipotezi ve Minsky anı (Minsky moment) dir. Minskyci konjonktür teorisinin aşamaları aşağıda ayrıntılı olarak incelenmektedir Para Yönetici Kapitalizm Burada Minsky nin konjonktür teorisinin birinci basamağı, teori kurucunun başlıca çalışmaları ile L. Randall Wray in The Rise and Fall of Money Manager Capitalism: A Minskian Approach adlı kıymetli makalesindeki sistematiğe dayanarak ortaya konmaya çalışılmaktadır (Wray, 2009b, s ). Geçen yüzyılın başlarında, Hilferding karmaşık finansal ilişkiler ve endüstrinin finansa, bir başka ifadeyle reel sektörün finans sektörüne hakimiyeti ile karakterize edilen ve adına finansal kapitalizm denen yeni bir kapitalizm aşamasını tanımlamıştı. Finansal kapitalizmin en belirgin özelliğinin yoğunlaşma olduğu ve yoğunlaşmanın bir yandan karteller ve tröstler aracılığıyla serbest rekabeti sınırlandırdığı, öte yandan bankalarla sanayi sermayesini daha sık örgülü bir ilişki içine soktuğu ileri sürülmektedir. Her biri farklı terminolojiler kullanmak üzere Veblen, Keynes, Schumpeter ve daha sonra Minsky kapitalizmin yeni bir türe evrildiğini fark ettiler. Kapitalizmin yeni türü, Keynes için spekülasyonun işletmelere hakimiyetini, Schumpeter için finansa ulaşabilen yenilikçilerin (innovator) iktisadi kaynaklar üzerindeki kontrolünü temsil ederken; Veblen dikkatleri sanayinin amaçları ile finansın amaçları arasındaki farka çekiyordu. Minsky, zaman içinde finansal kapitalizmin yerini ticari kapitalizme bıraktığını ileri sürdü. Ticari kapitalizm aşamasında, firmalar üretimin finansmanında ticari bankalardan yararlandılar. Yatırım mallarının pahalılaşması, firmaları yatırım için dış finans kaynakları bulmaya zorladı. Bu da bir yandan firmaların borçlarını zamanında ödeyememesi ve iflas ihtimallerini gündeme getirirken öte yandan firma sahipliği ile firmanın kontrolünü birbirinden ayırma ihtimalinin kapısını araladı. Minsky e göre, ticari kapitalizm aşamasında, firmalar için kısa vadeli dış finansmanın zorunlu hale gelmesi, kapitalizmin doğasında bulunan istikrarsızlığı arttırıcı bir etki yaptı. Ticari kapitalizm yatırımlara, yani pahalı ve uzun ömürlü sermaye varlıklarına ihtiyaç duymakta, bu da finansal piyasalara erişimi zorunlu kılmaktadır. Yatırım ile finans arasındaki ilişkiler, kapitalist ekonomide istikrarsızlık üreten temel bir etken olarak ortaya çıkmaktadır. Ticari kapitalizmin sonunu getiren 1929 Büyük Buhranı esnasında; yoğunlaşan endüstriler bile fiyatları düşürmek zorunda kalırken, deflasyon, sermaye varlıklarını finanse etmek üzere alınan borçların ödenmesini imkansız hale getirdi. İşsizlik oranının % 25 e yükselmesine karşın, varlık fiyatları % 85 oranında geriledi. İkinci Dünya Savaşından sonra kapitalizm, kendini güçlü kurumlarla yeniledi. Minsky, finansın daha düşük rol oynadığı, büyük merkez bankası ve büyük hükümeti öne çıkaran bu yeni kapitalizm türüne korumacı (paternalistic) kapitalizm adını verdi. Korumacı kapitalizm; gelir, istihdam ve kar akımlarını istikrara kavuşturmak amacıyla, konjonktüre karşı (genişle- 10

9 Bankacılar Dergisi mede daralma, daralmada genişleme yönünde) dalgalanan ve GSYİH nın %25 ini harcayan bir bütçeye sahip büyük devlet e; faiz oranını düşük tutan ve son ödünç verme mercii rolünü oynayan müdahaleci büyük merkez bankası na; mevduat sigortası, başta çoğu konut kredilerinde zımni devlet desteği gibi geniş devlet garantileri yelpazesine; sosyal güvenlik, engelli çocuklu ailelere yardım, sağlık yardımı (medicaid) ve sağlık bakımı (medicare) gibi sosyal refah programlarına; finansal kurumların yakın murakabesi ve tanzimine; artan oranlı vergiler, asgari ücret yasası, örgütlü emeğe bazı korumalar, düşük gelirli guruplar için eğitime ve konuta daha geniş erişim gibi daha büyük gelir ve servet eşitliğini teşvik eden programlara sahipti. Bunlara ilave olarak hükümet, Reconstruction Finance Corporation ve Homeowner s Loan Corporation gibi finansman ve yeniden finansman araçlarının sağlanmasında ve 30 yılda kendi kendini amorti eden sabit ödemeli konut kredisi anlayışına dayalı ve devlet destekli kurumlar tarafından denetlenen modern bir konut kredisi piyasasının geliştirilmesinde önemli roller oynadı. Şunu da belirtmek gerekir ki, Büyük Buhran ve İkinci Dünya Savaşı, finansal istikrara yol açan bir atmosferin yaratılmasında etkili oldu. Depresyon, firmaların ve hane halkının özel borçlarını azalttı. Savaştaki büyük kamu harcamaları özel sektör karlarını ve tasarruflarını arttırdı, özel sektör bilançolarını güvenli kamu kağıtları ile destekledi. Kamu borçları, konut ve özel yatırımların finansmanı için borçlanmada teminat olarak kullanıldı. Hızlı nüfus artışı (baby boom) tüketici talebini arttırırken, orta sınıf yaratılması çabaları devlet ve mahalli idareler harcamalarını yükseltti. İkinci Dünya Savaşını izleyen yaklaşık 30 yıl içinde, finans kapital eski normlara göre önemsiz bir rol oynadı. Büyük buhranın acı hatıraları hane halkını ve firmaları borç almaktan caydırmıştı. Sendikalar etkinliklerini arttırarak işçilerin hayat standartlarını yükselttiler, düşük faizli konut kredisi ve öğrenci kredilerine hükümet garantisi geldi, hane halkı borçları güvenli bir tabana oturdu. Küçük tasarruf sandıkları ve bankalar sağlıklı kredi prensipleri geliştirdiler. Glass-Steagall Yasası yatırım bankalarını ticari bankalardan ayırdı, çeşitli new deal reformları kontrollü finansın (ticari bankaların) finansal sektördeki pazar payını korudu. Askeri Keynesçilik (military Keynesianism), endüstrinin çıktılarına talep yarattı ve mark-up (maliyet+kar) fiyatlama sisteminin oturmasına yol açtı. Düşük borç, yüksek tüketim ve büyük hükümet iktisadi istikrara katkı yaptı. İktisatçılar 1970 lerin başlarında, kapitalist sistemde bazı değişmelerin ortaya çıktığını fark ettiler. Buna göre kamu harcamalarındaki artış GSYİH artışının gerisinde kalmaya başladı, sendikalar güç kaybederken enflasyona endeksli ücretler durgunlaştı, eşitsizlik arttı, işsizlik trendi yükseldi ve iktisadi büyüme yavaşladı. Tasarruf ve yatırımı arttırmak için yoğunlaşan çabalar -ki bu çabaların büyümeyi tekrar başlatacağı düşünülüyordu- meseleyi sadece kötüleştirdi. Yüksek gelir guruplarının daha fazla tasarruf yapacakları savından hareketle gelir dağılımını varlıklılar lehine değiştirmeyi amaç edinen arz yanlı politikalar, tasarrufları arttırmadı, toplam talebi ve milli geliri azalttı. Benzer şekilde yatırımları teşvik etmek amacıyla uygulanan -vergi indirimleri gibi- politikalar tüketim malları talebindeki yetersizliği gideremedi. Yukarıdaki gelişmelerle birlikte 1970 lerde GSYİH içindeki özel yatırımların payının artması, Minsky ye göre bir dizi zincirleme etkileşim doğurdu. İlk olarak, güçlü firmalar ve güçlü sendikalar nedeniyle özel yatırım sektöründeki ücretler ve karların yüksekliği eşitsizliği arttırdı. İkinci olarak, özel sektör yatırımlarının nispi büyümesi nedeniyle artan ücretler -ücretler üzerine eklenen bir mark-up ile fiyatlandırılan- tüketim malları fiyatları aracılığıyla enflasyonist baskıya yol açtı. Üçüncü olarak, yetersiz toplam talep kapasite fazlası doğurdu. Nihayet, özel yatırım çekişli ekonomik büyüme, özel sektör borçlanma oranını yükseltti ve ekonominin finansal kırılganlığını arttırdı. Bu zincirleme etkileşim son tahlilde enflasyon ve finansal istikrarsızlık yarattı. Minsky, özel yatırım çekişli büyümeye karşı, kamu harcaması çekişli büyümenin daha uygun olduğunu; kamu harcaması çekişli büyümenin, savaş sonrası dönemde olduğu gibi özel 11

10 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu sektör harcamalarının özel borçlara değil gelire dayanarak artacağını ileri sürdü. Bir başka ifade ile kamu harcaması çekişli büyüme, özel sektör yatırımlarının finansman tarzını da kontrol altında tutuyordu. Finansal kurumların 1960 ve 1970li yıllarda, kar fırsatlarını arttırmak amacıyla, new deal uygulamalarından yasal yollarla kaçınma arayışlarına girdiği görüldü dönemindeki sıkıntılı Volcker tecrübesinden sonra, kurumları faiz oranı riskinden korumak için çeşitli finansal inovasyonlar benimsendi. Bu inovasyonlar; konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesini, faiz ve döviz riskine karşı garanti sağlayan türev ürünleri, rezerv ve sermaye sınırlandırılmalarından kaçınmaya yarayan çeşitli bilanço dışı işlemleri kapsamaktaydı. Faize getirilen vergi avantajları, borcu öz kaynak yerine ikame eden kaldıraçlı satın alma işlemlerini cesaretlendirdi. Kaldıraçlı satın almalar, satın alınan varlıktan beklenen getiriler ile karşılanacak olan borçlarla yapılan alımları kapsamaktaydı larda bir başka dönüşüm daha ortaya çıktı. Bu dönüşüm, kredilere erişimi artıran, firmaların ve hane halkının ödeme gücüyle uyumlu borçlanma davranışlarında değişikliğe yola açan ve onları borçlanmaya yönlendiren yeniliklerin sonucuydu. Ekonomi 1960 lardakine benzer bir performansa dönerken, tüketim ekonominin motoru rolünü oynuyordu. Büyüme ekonomiye geri dönmüştü ve bu büyüme; kamu harcamaları veya özel gelirlerin artmasından değil, özel borçlanma ile sağlanmaktaydı. Minsky, 1960 larda başlayan ve new deal prensiplerinin gevşetilmesi veya ortadan kaldırılmasıyla sonuçlanan süreç sonucunda kapitalizmin kazandığı bu yeni türe para yönetici kapitalizm adını vermektedir. Minsky e göre (Minsky,1996), ABD deki kapitalizm yeni bir aşamaya, para yönetici kapitalizme gelmiştir ve bu aşamada finansal araçların büyük çoğunluğu, halka pay satarak topladığı fonları çeşitli yatırımlarda değerlendiren ortak (mutual) fonlar veya emeklilik (pension) fonlarından oluşmaktadır. Para yönetici kapitalizmde bu fonları yönetenlerin performanslarının değerlendirilmesinde kullanılan yegane kriter, portföyün toplam getirisidir ki bu kriterin çok düşük bir finans standardına karşılık geldiği husususun altını çizmek gerekir. Özetle, Minsky ye göre kapitalist sistem; zaman içinde evrilerek finansal kapitalizm, ticari kapitalizm, korumacı kapitalizm aşamalarını geçip para yönetici kapitalizm türüne dönüşmüştür. Para yönetici kapitalizm, Minsky nin konjonktür teorisinin ön şartı olarak kabul edilmektedir Finansal İstikrarsızlık Hipotezi Kapitalist Ekonominin İşleyişi İle İlgili Smithçi ve Keynesçi Görüşler Minsky nin görüşlerini anlayabilmek için kapitalist ekonominin nasıl işlediğine dair Smithçi ve Keynesçi görüşlerin ve bu görüşlerin günümüze bıraktığı mirasın karşılaştırılmalı olarak incelenmesi yerinde olur. Aşağıda, Minsky nin bakış açısından böyle bir karşılaştırmaya teşebbüs edilmektedir. Minsky ye göre günümüzün ana akım iktisat teorisi kaynağını Adam Smith in Milletlerin Serveti adlı kitabında geliştirilen görünmeyen el hipotezinden alır (Minsky,1992a, s.8). Görünmeyen el hipotezi, neo-klasik iktisadın üzerine inşa edildiği genel denge teorisinin temelini oluşturur. Nitekim Arrow-Debreu teoremine göre, klasiklerin ileri sürdüğü rekabetçi denge mevcuttur ve bu denge pareto optimumdur. Bununla birlikte Arrow-Debreu teoreminin, varlığı, gösterilen dengenin tek ve global ölçekte istikrarlı olmaması nedeniyle, günümüz ekonomilerini anlamamıza pek az katkıda bulunmaktadır. Bu nedenle Minsky, matematiksel genel denge teorisinin, anlamlı bir ekonominin temeli olamayacağını düşünmektedir (Minsky, 1992a, s. 9). 12

11 Bankacılar Dergisi Genel denge teorisinin işlemesi için, geleceğin net bir şekilde öngörüldüğü (tam enformasyon) varsayımını yapmak gereklidir. Asimetrik enformasyon varsayımı yaparak, eksik istihdam dengesi ve politika etkisizliği hipotezi içeren bir makro iktisat kurmak için yapılan çok sayıda teşebbüs, genel denge teorisinin tam enformasyon varsayımını geçersiz kılmaktadır. Bu nedenle asimetrik enformasyona dayalı anlamlı bir makro iktisat modeli kurma düşüncesi mantıken tutarsızdır 6. Model kurarken ilk adımda, iktisadi sürecin denge üretmesine yol açacak tam enformasyon varsayımı yapmaya, sonra da modele asimetrik enformasyon adı altında bir tür eksik enformasyon varsayımın eklemeye izin verilemez. Ayrıca, teori tek bir dengenin varlığını ispat etmedikçe, karşılaştırmalı statik uygulamalar yapmak meşru olmaz. Ekonomik analiz, dinamik süreçlerin modellenmesi ve sürecin izleyeceği yolun özelliklerinin belirlenmesiyle sınırlandırılmış olur. Bu durumda Smithçi görünmeyen el mantığının temelleri ortadan kalkar (Minsky,1992a, s.9). İktisat politikası üretiminde rehber olarak laissez-faire in geçerliliği şu önermeye dayanır: Piyasalar aracılığıyla işleyen görünmeyen el, ekonomiyi, bir anlamda gerçekleştirebileceği en iyi dengeye doğru götürür. Eğer bu önerme doğruysa herhangi bir iktisat politikası üretilmesi ve uygulanması anlamsız olacaktır. Buna karşılık önermenin geçerli olmaması durumunda laissez-faire in mantıki temelleri ortadan kalkacaktır. Keynes, Smith in görünmeyen el teoremine alternatif olarak, iktisada karşılaştırmalı statik yaklaşımı getirdi. Keynes dikkatleri, kaynak dağılımına vurgu yapan Smithçi görüşten, ekonominin sermaye geliştirilmesine, yani yeni kaynakların yaratılmasına vurgu yapan Keynesçi görüşe doğru yönlendirmektedir. Kaynakların yaratılması, zaman içinde işleyen bir süreçtir ve Keynes in işletme dediği şeyle, yani ekonomik varlıklardan ömürleri boyunca elde edilmesi umulan gelirin tahminiyle yakından ilgilidir. İşletme (reel sektör) ile spekülasyon (finansal sektör) arasındaki Keynesçi dikotomi dikkatleri, sermaye geliştirme sürecinin ana unsuru olarak finansal yapıya çekmektedir. Başarılı bir kapitalist ekonomide finansal yapı, işletmeleri kural dışılığa kışkırtır. Finansal yapı spekülasyonu körüklediğinde, kapitalist ekonominin performansı düşer (Minsky,1992a, s.11). Keynesçi teoride, finansal ve reel piyasalarla iç içe olan kapitalist birikim; geçmişi, bugünü ve geleceği birbirine bağlayan bir süreçtir. Teori, aynı zamanda, bu süreci etkileyen değişkenlerin tanımlanmasına da yardım eder. Sürecin, ekonomiyi daima dengeye götüreceğine dair her hangi bir garanti yoktur. Özellikle vurgulanmalıdır ki; süreci etkileyen dinamikler; zamana bağlı olmak, çok boyutlu ilişkilere sahip olmak ve doğrusal olmamak gibi özelliklere sahiptirler. Bu nedenle, -sürekli olmamakla birlikte- hysteresis, kaos ve uyumsuzluk gibi olguların süreci etkilemesi söz konusudur. Süreçte ortaya çıkan tutarsızlıklar merkez bankası ve hükümet müdahaleleri ile giderilebilir ve ekonominin performansı arttırılabilir. Uygun politika sloganı, laissez faire değil, ekonomiyi tutarsızlığa götüren etkenleri durduran yerinde kamu müdahalelerdir (Minsky,1992a, s.12). Minsky e göre, başta ABD olmak üzere kapitalist dünyada, ekonominin finansal yapısının ekonominin performansı üzerindeki etkileri araştırılırken aşağıdaki önermeler dikkate alınmalıdır: Finansal sektörü reel sektörden ayıran bir dikotomiye dayanan neo-klasik iktisat teorisi, finansal sektörün ekonominin işlevleri üzerindeki etkisine ışık tutacak teorik zemine sahip değildir. Çünkü neo-klasik geleneğe göre para yansızdır nin ilk aylarında finansal yapı, İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemindeki duruma göre daha kırılgandır. 13

12 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu Düşük düzeyli bir durağanlık (stagnation) tarafından izlenecek derin bir depresyon ihtimali göz ardı edilmemekle birlikte, şu andaki kırılganlığın ABD ekonomisinin gelecek aşamasında yüksek düzeyli bir durağanlık yaratma ihtimali yüksektir. Durağan veya derin depresyona batmış bir kapitalist ekonominin ana özelliği, ekonominin sermaye gelişiminin durmasıdır. Uzun süren durağanlık ve derin depresyon trajedisinden, finansal sistemin uygun şekilde reforme edilmesi ve hükümetin fiskal gücünün (maliye politikası) uygun kullanılmasıyla kaçınılabilir (Minsky,1992a,s.14-15) Minsky nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi Minsky nin konjonktür teorisinin ikinci basamağını oluşturan Finansal İstikrarsızlık Hipotezi (FİH) nin teorik dayanakları Minsky nin temel çalışmalarında bulunmaktadır (Minsky,1975,1986). Minsky, geliştirdiği hipotez ile ilgili görüşlerini basitleştirerek açıklamak için çok sayıda makale yayınlamıştır. Burada FİH, Minsky nin The Capital Development of the Economy and The Structure of Financial Institutions ile Financial Instability Hypothesis adlı çalışmalarına dayanarak özetlenmektedir (Minsky,1992a,1992b). FİH, ampirik ve teorik yönleri olan bir bütündür. Hipotezin ampirik yönü, kapitalist ekonomilerin yüz yüze geldikleri enflasyon ve borç deflasyonu 7 yani varlık fiyatlarının dramatik olarak düşmesi ve derin durgunluk gibi ekonomiyi kolayca kontrolden çıkarma potansiyeli taşıyan konuları kapsar. Ekonomik sistemin bu gibi süreçlere tepkisi, enflasyonun enflasyonu ve borç deflasyonunun borç deflasyonunu arttırıcı bir zincirleme reaksiyonun doğmasına yol açar. Reaksiyonu durdurmak için alınan kamusal tedbirler, çoğu tarihi örnekte olduğu gibi, yetersiz kalır. Bu durum, Smith ve Walras ın ortaya koydukları, kapitalist ekonominin daima dengeye doğru yöneldiği ve dengeyi sürdürme eğiliminde olduğu şeklinde özetlenebilecek olan klasik varsayımlara uyum göstermez (Minsky,1992b:1). FİH, Keynes in ABD ve diğer kapitalist ekonomilerdeki finansal ve reel krizlerin açıklanmasını amaç edinen Genel Teorisi nin özünün yorumudur. Bu yorum Genel Teori yi tarihi bir zemine oturtur. FİH aynı zamanda J. Schumpeter in geliştirdiği para ve finansın kredi görüşünü de dikkate alır. Hipotezin esas aldığı kapitalist ekonomi; pahalı sermaye varlıklarına, karmaşık ve sofistike finansal sisteme sahip, takvim yılı ölçeğinde sermaye biriktiren bir ekonomidir. Bu ekonomi, elde ettikleri nakit akımı ile yükümlülüklerini yerine getiren hane halkı, firmalar, bankalar ve banka-dışı finansal kurumlardan oluşan bir finansal yapıya sahiptir (Minsky,1992a). İktisadi sorun, Knightçı anlamda veri kaynakların alternatif kullanımları arasında tahsisi değil; Keynes in ortaya koyduğu gibi, ekonominin sermaye gelişimi dir. Kapitalist ekonominin sermaye gelişimi, bugünkü paranın gelecekteki parayla değişimi ile at başı gider. Bugünkü para yatırım çıktısı üretimine giden kaynaklar için ödenirken, gelecekteki para çıktı üretiminde kullanılan sermaye varlığı sahiplerinin elde edecekleri karları temsil eder. Yatırımın borç ile finanse edilmesi, sermaye sahiplerini -şartları kredi sözleşmesi ile belirlenmiş- bir ödeme yükümlülüğü altına sokar. Her ekonomik birim için, bilançodaki varlıklar nakit akışının zaman serisini oluştururken, yükümlülükler borç ödemelerinin zaman serisini temsil eder. Keynes e göre borç verenler, verdikleri borç ile finanse edilen yatırımların ortaya çıkardığı reel varlıklardan değil, reel varlıkların doğurduğu nakit akışından pay talep ederler. Bu finansmanın önemli bir kısmı, borç verenle borç alan arasındaki garantileri sağlayan, bankacılık sistemi aracılığıyla gerçekleşir. Reel varlık sahipleri ile finansal servet sahipleri arasındaki para örtüsü nün doğurduğu ortak konum, modern ekonominin belirgin özelliklerinden biridir (Minsky,1992b, s. 2-3). 14

13 Bankacılar Dergisi Keynes in para örtüsü, ile miktar teorisinin para örtüsü birbirinden farklıdır. Miktar teorisine göre, son tahlilde mallar ile mallar takas edilir. Halbuki Keynes te para örtüsü, paranın zaman içinde finans ile bağlantılı olduğu fakat bu ilişkinin açıkça görülmediği anlamına gelir. Ekonomideki finansın bir kısmını, bankaların merkezi oyuncu olduğu tarihi belirlenmiş ödeme yükümlülükleri olarak okumak mümkündür. Para akımı, mevduat sahibinden bankalara, bankalardan firmalara doğrudur. Bir süre sonra akım, firmalardan bankalara ve bankalardan mevduat sahiplerine doğru yönelir. Mübadele başlangıçta, finansal sözleşmelerde belirtilen yükümlülükleri önceleyerek gerçekleşir. Keynes in para örtüsü dünyasında, firmalara para akımı kar beklentilerine, firmalardan para akımı ise gerçekleştirilen karlara dayanır. Keynesçi kurguda anahtar finansal mübadele, bankalar ile firmalar arasındaki görüşmelerin sonucunda ortaya çıkar. Bu görüşmelerde masadaki belgeler iş adamının maliyet ve kar beklentilerini detaylandırır. İş adamı rakamları ve beklentileri büyük bir coşku ile olumlu yönde yorumlarken, banker bu izahata şüpheyle yaklaşır. Kapitalist ekonomide geçmiş, bugün ve gelecek birbiri ile ilişkilendirilirken, sadece sermaye ve işgücü ile değil fakat aynı zamanda finansal ilişkiler de dikkate alınır. Finansal ilişkiler analiz edilirken sermaye varlıkları ve bunların sahipliği, finansal ilişkiler ve bu ilişkilerin yapısındaki değişmeler birlikte değerlendirilir. Kurumsal yapı karmaşık bir karaktere büründükçe, toplum servetinin nihai sahipleri ile toplumun servetini kontrol eden ve yönlendirenler arasındaki finansal ilişkide, yeni aracı tabakalar ortaya çıkar. İş dünyasında beklenen karlar, bir yandan iş dünyası ile gerçekleştirilecek finansal sözleşmelerin miktarını öte yandan da finansal sözleşmelerin piyasa fiyatını belirler. İş dünyasında gerçekleşen karlar ise sözleşmelerdeki yükümlülüklerin gerçekleşip gerçekleşmeyeceğinin bir ölçüsünü verir. Modern dünyada finansal ilişkiler ve bu ilişkilerin sistemin davranışları üzerindeki etkilerinin analizi; işletmelerin borç yapısı ve elde ettiği nakit akımının analizi ile sınırlandırılamaz. Firmalar yanında hane halkının (tüketicilerin), hükümetlerin ve uluslararası kurumların da kendilerine ait borç yapıları bulunmaktadır. Hükümetlerin finansal kurumları ve aynı zamanda firmaları yeniden finanse eden bir aktör olarak ekonomiye geniş ölçüde müdahale etmesi sonucunda finansal yapının giderek karmaşıklaşması, sistemin eskiye kıyasla daha farklı davranmasına yol açabilir. Özellikle ulusal hükümetlerin, finans siteminin dönemindeki gibi yozlaşmasını önlemek amacıyla ekonomiye büyük ölçekli müdahalesi, toplam kar akımlarının aşağı doğru kırılganlığının büyük ölçüde azaldığı anlamına gelir. Finansal sistemin artan karmaşıklığına rağmen kar seviyesi, finansal sistemin anahtar belirleyicisi olmaya devam etmektedir. FİH, Kalecki (1965) ve Levy (1983) 8 nin kar ile ilgili görüşlerini benimser. Buna göre kar seviyesi toplam talebin yapısı tarafından belirlenir. Her dönemde toplam karlar toplam yatırımlara, daha soyut ve karmaşık bir yapıda ise toplam karlar toplam yatırımlar ile kamu açıklarının toplamına eşit olur. Gelecekteki yatırımların büyüklüğü kar beklentilerini ve gerçekleşen yatırımlar da gerçekleşen karları belirler. Bu nedenle borçların vaktinde ödenmesi, -kar doğuran- yatırımlara bağlıdır. Buraya kadar ortaya konan ilişkiler ağının ışığında değerlendirildiğinde FİH, borcun sistem davranışına etkisini inceleyen bir teoridir ve doğal olarak borcun tiplerini de dikkate alır. Ortodoks paranın miktar teorisinin aksine FIH, bankaları kar amacı güden faaliyetleri yürüten kurumlar olarak ciddiye alır. Kapitalist ekonomilerde bütün girişimciler gibi, -finans sektöründeki bütün aracıları kapsayacak genişlikte ele alındığında- bankacılar da borç veren tüccarlardır, öyle ki sahip oldukları varlıklar ve pazarladıkları yükümlülükler onları inovasyona açık hale getirir. Banka ve finansın bu inovasyona açıklık özelliği, ortodoks miktar teorisinin dayandığı ekonomide dolanım hızı sıfıra yakın olan sabit bir para miktarı bulunduğu ve para arzı ile fiyatlar genel seviyesi arasında doğru yönlü ve bire bir örtüşen bir ilişki bulunduğu varsayımını geçersiz kılar (Minsky,1992b, s. 4-6). 15

14 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu Minsky e göre ekonomik birimler için hedge finansman, spekülatif finansman ve ponzi finansman olmak üzere üç belirgin finansman tipi tanımlanabilir. Hedge finansman birimleri, sözleşmelerinde yer alan ödeme mükellefiyetlerini (anapara+faiz) kendi nakit akışları ile sağlayabilen birimlerdir. Borç yapısında öz sermaye finansmanın ağırlığı arttıkça, söz konusu birimin hedge finansman birimi olma ihtimali artar. Dalgalı borçları olan hükümetler, dalgalı finansal kağıtlar ihraç eden anonim şirketler ve bankalar tipik hedge birimleridir. Spekülatif finansman birimleri, kendi nakit akışlarından mükellef oldukları faiz ödemelerini yapabilen, buna karşılık anaparayı ödeyemeyecek durumda bulunan birimlerdir. Bu birimlerin anapara borçları için yeniden borçlanmaları, bir başka ifadeyle vadesi gelen anapara borçları için yeni borç senedi çıkarmaları zorunludur. Ponzi finansman birimleri, kendi işlemlerinden sağladıkları nakit akımları ile hem anapara hem de faiz borçlarını karşılayamayacak durumdaki birimlerdir. Bu birimlerin borçlarını ödeyebilmek için varlıklarını satmaları veya yeniden borçlanmaları zorunludur. Faiz ödemelerini yapmak için varlık satmak veya borçlanmak bir birimin öz sermayesini düşürürken, borçlarını ve beklenen gelirinden ödenecek borç yükümlülüklerini arttırır. Ponzi finansman birimi, borçlandığı kuruma önerdiği güvenlik marjını düşürür. Hedge finansman türü egemense ekonomi, denge arayan ve dengeyi sürdüren bir konumdadır. Aksine spekülatif ve ponzi finansman türünün ağırlığı fazlaysa, ekonominin dengeden sapma ihtimali yükselir. FIH başlıca iki teoreme dayanır: 1.Teorem: Ekonomi istikrar yaratan ve istikrarı bozan finansman sistemlerine sahiptir. 2.Teorem: Uzun süren refah dönemlerinde, istikrar yaratan finansman sistemi, istikrarı bozan finansman sistemine dönüşür. Kapitalist ekonomiler, özellikle uzun süren ekonomik istikrar dönemlerinde, hedge finansmanın hakim olduğu finansal yapılardan, spekülatif ve ponzi finansmanın hakim olduğu finansal yapılara doğru yönelme eğilimindedirler. Dahası, önemli ölçüde spekülatif finansmana sahip bir ekonomi enflasyonla yüz yüze ise ve kamu otoriteleri sıkı para ve maliye politikaları ile enflasyonu düşürme teşebbüsüne girişmişlerse, spekülatif finansman birimleri ponzi finansman birimlerine dönüşecek, ponzi finansman birimleri ise ortadan kalkacaktır. Sonuç olarak nakit akışı sıkıntısı içinde bulunan birimler, pozisyon satarak, pozisyon almaya zorlanacaktır. Bu durum ise büyük ihtimalle varlık değerlerinin çökmesine yol açacaktır (Minsky,1975). FİH in ana teoremi kapitalist ekonominin iç dinamiklerinin, ekonominin başarılı performans gösterdiği dönemlerde borç deflasyonuna, yani varlık değerlerinin çöküşüne ve derin durgunluğa yol açacak finansal yapılar oluşturmasıdır. FİH de, sermaye varlıklarının fiyat seviyesi ve cari üretimin fiyat seviyesi olmak üzere, belirleniş mekanizmaları tamamen farklı iki fiyat düzeyi vardır. Sermaye varlıklarının fiyat seviyesi, beklenen karın bugünkü değeridir. Karlar ise toplam talebin bir parçasını oluşturan yatırımlar tarafından belirlenir. Demek ki yatırımlar karları, karlar da sermaye varlıklarını değerini belirlemektedir. Abba Lerner in yıllarca önce ortaya koyduğu gibi Keynes in finansal istikrarsızlık yorumu, zaman içinde istikrarın istikrarsızlık yarattığı görüşü nü doğrulamaktadır (Minsky,1992a, s.7) Yatırım-Finans Bağlantısının Mikro Temelleri Minsky nin araştırmaları, modern ekonominin işleyişinde finansmanın rolü üzerine odaklanmaktadır. Minsky nin Finansal Keynesçilik olarak nitelendirilebilecek olan bu yaklaşımı, 1960 lı ve 1970 li yıllarda yürütülen, iktisatta finansal ilişkilerin sınırlı rolü üzerindeki ana akım 16

15 Bankacılar Dergisi tartışmalar ile açık bir zıtlık sergilemektedir. J. Tobin gibi iktisatçıların çalışmaları bir kenara bırakılırsa, LM doğrusunun temelini oluşturan para talebi fonksiyonu yardımıyla finansal ilişkilerin ana akım makro iktisada dahil edilmesi Minsky nin orta yaş dönemine denk gelmektedir. O dönemde egemen olan makroekonomik yaklaşım Modigliani-Miller Teoremi ile ifadesini bulmaktadır. Bu teoreme göre, reel ekonomik kararların belirlenmesi sürecinde finansal şartların önemi yoktur. Finans, motoru teknoloji ve tercihlerin oluşturduğu ekonomide bir yan unsurdur. Bu nedenle neo-klasik mikro temellere dayanan IS-LM modelinin hakim olduğu bir dünyada, finans ile iktisadi faaliyet arasında bağ kurmaya çalışan Minsky nin çalışmalarının dikkate alınmamasında şaşılacak bir şey yoktur. Bununla birlikte 1980 lerden itibaren ana akım iktisatta finansal faktörlerin rolü değişti ve Modigliani-Miller Teoreminin gözden düşmesiyle birlikte, 1990 lı yılların ortasında yatırım kararlarında finansal faktörlerin teorik ve pratik rolünü sorgulayan araştırma gündeminin temelleri atıldı (Fazzari,1999,s.3). Hubbard ın yürüttüğü bir çalışmaya göre, herkes tarafından kabul görmese bile, yatırımlarda finansın temel bir rol oynadığı tezi, modern ana akım iktisadın merkezi ve itibarlı bir parçası haline geldi (Hubbard;1998). Minsky ye göre Keynes, üretim için bir yatırım teorisi, yatırım için de bir finans teorisi geliştirmiştir. Bu nedenle Minsky nin yaklaşımının mikro temellerinin anlaşılmasında, onun finansal yatırım teorisi uygun bir hareket noktası oluşturabilir. Minsky, hem Keynes hem de ana akım makro iktisat teorileri ile aynı fikirde olmak üzere; firmaların, yatırımdan umulan nakit akımının bugünkü (kapitalize) değerini maksimize etmek amacıyla yatırım projeleri hazırladığı önermesini kabul eder. Minsky nin ana akım makro iktisattan ayrıldığı hususlar bundan sonra başlamaktadır. Ana akım iktisat, finansal faktörlerin adını anmadan, teknoloji ile fiziki girdi ve çıktıların piyasa fiyatı beklentilerinin, umulan nakit akımını belirlediğini öne sürmektedir. Bu durumda yatırım kararları, finansmana ulaşımdan ve finansmanın maliyetinden bağımsız olarak alınmaktadır. Halbuki Minsky e göre, bir firmanın finansal yapısı, firmanın yatırım kararları için olmazsa olmaz bir önkoşuldur. Dış finansmanın mevcudiyeti ve maliyeti; firmanın finansal yükümlülüklerinin yapısıyla, yani geçmiş yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan ve firmanın bilançosunda yer alan ödeme yükümlülükleriyle, sıkı sıkıya bağlantılıdır. Minsky nin Bugünün (1986) standart iktisat teorisinde, finansal olmayan soyut bir ekonomi analiz edilmektedir. Bu soyut ekonomi ile ilgili teoremler, karmaşık finansal ve parasal kurumlara sahip bir ekonomi için de geçerli kabul edilmektedir. şeklindeki tespiti (Minsky,1986;s.172); Modigliani-Miller teoremine dayanan, finansal olmayan mikro ekonomik yatırım teorisine, sistemin içinden, bir başkaldırı olarak algılanmaktadır (Fazzari,1999,s.5). Değişimi başlatan yeniliğin mikro iktisattan geldiği görülüyor. Akerlof (1971) alıcılar ile satıcılar arasındaki asimetrik enformasyonun; piyasaların -tam enformasyon (veya simetrik belirsizlik) durumunda olduğu gibi- optimal işlemesini engelleyeceğini gösterdi. Çünkü satıcı, malının kalitesini alıcıdan daha iyi bilmektedir. Asimetrik enformasyon nedeniyle, tam enformasyon koşullarına kıyasla, kalitesiz mal (kullanılmış araba veya literatürdeki adıyla limon) satıcılarının yüksek, kaliteli mal satıcılarının ise düşük fiyattan mal satmaları mümkün hale gelmektedir. Stiglitz ve Weiss (1981: ) ile birlikte, asimetrik enformasyon hipotezi kredi piyasasına uygulanmaya başlandı. Bu durumda, enformasyon asimetrisi bakımından, ödünç veren finansal kurum alıcı, kredi isteyen firma ise satıcı konumuna gelmektedir. Asimetrik enformasyon nedeniyle, banka firmanın borcunu geri ödeme kalitesi hakkında -firmanın sahip olduğu kadar- bilgiye sahip olamayacak ve kredi talep eden firmalara karşı akli bir şüphecilik içinde bulunacaktır. Çünkü firma, yürüttüğü yatırım projesinin karlılığını ve aldığı krediyi geri ödeme ihtimalini kredi alacağı bankadan daha iyi bilir. Asimetrik enformasyon nedeniyle yüklenilebilecek riski azaltmaya çalışan banka, kredi faizinin üzerine bir risk primi ekleyerek kredi maliyetini yükseltecektir. Bu durumda, yürüttüğü yatırım projesinden pozitif net bugünkü değer bekleyen ve borcunu geri ödeme gücüne sahip olan sağlam firmalar, kredi almak için çürük firmalar için geliştirilmiş risk primini ödeyecek, daha yüksek maliyetli kredilerle yüz yüze gelecek hatta kre- 17

16 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu diler kısıtlanacak ve kredi alamayacaklardır. Bu araştırmadan şu sonuç çıkmaktadır: Teknolojik açıdan sağlam projelere sahip olan firmalar; projeyi yapılabilir kılacak bir faiz oranından kredi bulamayacakları için, projelerini uygulamaya koyamayacaklardır. Mikro iktisatta finans piyasası ile ilgili bu tür değişmeler meydana gelmekle birlikte, Minsky hiçbir zaman, firma yatırımlarının finansmana erişilebilirliğe dayandığını açıklamada, asimetrik enformasyonun rolünü gündemine almadı. Ancak bazı iktisatçılar asimetrik enformasyon hipotezinin; Minsky, Keynes ve diğer post-keynesçi iktisatçılarda görülen finasman-yatırım bağının varlığını açıklamaya yardım ettiğini ileri sürdüler (Fazzari-Variato,1994, s ). Asimetrik enformasyon, serbest piyasa ekonomilerinin temel bir özelliğidir, zira serbest piyasalarda enformasyon farklılıklarının doğması kaçınılmazdır. Bazı iktisatçılar ise enformasyon asimetrisinin, Minsky nin teorisinde yatırımlar üzerindeki finansal baskının varlığı için bir gerekli şart olmadığını belirtmekte ve özellikle, durağan probabilistik bir çerçevede usulünce modellenemeyen temel belirsizliğin, asimetrik enformasyon olmadan da yatırım üzerinde finansal sınırlamalar doğuracağını vurgulamaktadırlar. Ana akım iktisat teorisinde belirlenen haliyle asimetrik enformasyonun, yatırımlar üzerinde Minsky tarzı bir etki doğuracağı konusunda uzlaşmaya varılmıştır denebilir. Bununla birlikte, finansal sınırlamalar için, asimetrik enformasyonun bir ön koşul olduğu görüşü tartışmalıdır. Eğer asimetrik enformasyon, ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları, kredi faizleri üzerine bir risk maliyeti bindiriyorsa, firmaların düşük fırsat maliyeti bulunan finansmana yönelmeleri beklenir. Yüksek nakit akımı borçlanma gereğini azaltır veya hisse senedi piyasalarına akan fonları arttırır, finansmanın marjinal maliyetini düşürür ve harcamaları cesaretlendirir. Minsky de nakit akımı dalgalanmaları ile yatırımlar arasındaki ilişkiyi benzer bir tarzda açıklamıştır. Uygulamalı çalışmalar, ister ana akım isterse Minskyci mikro ekonomi açısından bakılsın, Minsky nin yaklaşımına deneysel kanıt sağlamaktadır (Fazzari,1999, s.7). Minsky aynı zamanda, yatırımların temel belirleyicisi olarak, firmanın kaldıracına veya daha genel anlamıyla firmanın bilançosuna vurgu yapmıştır. Firma bilançosunun analize dahil edilmesi, teoriye dinamik bir karakter kazandırmaktadır. Yatırım harcamaları süreci sürekli olarak, firmanın bilançosunda bir yükümlülük yapısı oluşturur ve bu yapı firmanın gelecekteki yatırımları için gerekli şartları belirler. Bir firma bugün yatırımlarını öz kaynakları ile finanse ederse, diğer şartlar aynı kalmak kaydıyla, gelecekte dış finansman kaynaklarına ulaşmada daha avantajlı konuma geçer. Buna karşılık bugün borç alma kararı gelecek kaldıracı yükseltir ve diğer şartlar aynı kalmak kaydıyla, firmanın gelecek yatırımlarını yeni borçlarla gerçekleştirme kabiliyetini sınırlandırır. Yatırım ve finansman alanındaki ilk ana akım araştırmalar, büyük ölçüde nakit akımı üzerine odaklanmışken, yeni çalışmalar bunun yanında, firmaların kredilere ulaşma kapasitesi ve firma bilançolarının dış kaynak bulmaya etkileri üzerinde yoğunlaşmaktadır. Para politikası için kredi kanallarının tartışıldığı çalışmalarında Bernanke ve Gertler; borçlar arttıkça veya net değerlilik düştükçe, firmaların alacakları krediler için ödeyecekleri risk priminin artacağını, bunun da yatırımları azaltacağını belirtmektedir (Bernanke,Gertler,1995, s.27-48). Mikro ekonomik temellerinde farklar bulunmasına rağmen, Minsky nin teorisi ile ana akım iktisat teorilerinin görüşleri birbirine benzer. Minsky e göre kaldıraç ve bilanço etkileri, temel belirsizliğin bulunduğu bir ortamda borçluluk artarken ortaya çıkan riskle ilgili mülahazalardan kaynaklanmaktadır. Belirsizlik, ana akım iktisat teorisinin arka planında yer almaktadır. Bununla birlikte, öz sermayenin payı borçlara göre azalırken, yüksek kaldıraçlı anahtar borç sorunu, borç verenlerin fark ettiği ahlaki tehlike sorununun büyümesi şeklinde ortaya çıkar Finansal Faktörler ve Konjonktür Dalgaları Minsky nin yatırım ile finansman arasındaki bağlantıyı mikro ekonomik düzeyde anlama çabasının arka planında, ileri kapitalist ekonomilerdeki konjonktür dalgalarını açıklamak için bir makro ekonomik model kurma amacı yatmaktadır. Finans ve yatırım bağlantısı üzerine yapılan 18

17 Bankacılar Dergisi bazı ana akım araştırmaların, özellikle şirket finansmanıyla ilgili olanlarının, mikro ekonomik karakterli olduğu gözlenmektedir. Halbuki günümüzdeki ana akım araştırmaların ana odağı, para politikasının genel ekonomik faaliyetleri nasıl etkilediği noktasından hareketle konjonktür dalgalarını daha iyi anlamaya çalışmaktır. Burada makroekonomik dalgalanmalarda finansal faktörlerin önemine vurgu yapan çalışmalar ile Minsky nin Finansal Keynesçilik adını verdiği yaklaşım karşılaştırılacaktır (Fazzari,1999,s.8-11). Ana akım çalışmaların bazısı, asimetrik enformasyondan kaynaklanan sermaye piyasası aksaklıklarını, reel konjonktür dalgaları okulunun yeni teorileriyle birleştirmektedir. Keynesçi gelenekle ilgisiz olan bu yaklaşıma göre, teknoloji ve tercihlerdeki değişmeler gibi arz yanlı faktörler konjonktür dalgalarına yol açmaktadır. Yatırım ve sermaye miktarını buradan da ekonominin üretim kapasitesini etkilediği için finansal faktörler, bu modellerde rol oynamaktadır. Minsky nin makroekonomik dalgalanmaları ile parasal aktarım mekanizmasında kredi kanalını kullanan yeni çalışmalar arasında daha yakın bir ilişki kurulabilir. Para politikasının reel makroekonomik etkilerini anlamaya odaklanan bu çalışmaların, Keynesçi bir perspektif sağladığı söylenebilir. Bu bağlamda Bernanke ve Blinder (1988: ), para politikasının krediye ulaşımı, krediye ulaşımın da yatırım harcamalarını etkilediği basit bir IS-LM modeli geliştirmişlerdir. Burada parasal şoklar LM eğrisi kadar IS eğrisini de kaydırmaktadır. IS eğrisi üzerindeki finansal etkiler, para politikasındaki değişmelere karşı ekonominin kantitatif tepkisini yükseltmekte, aynı zamanda faiz oranının parasal değişmeye tepkisini azaltmaktadır. Harcamaların faiz esnekliğinin deneysel olarak düşük bulunduğu durumlarda, açıklanması gereken sorun, para politikasının neden üretim üzerinde önemli etkiler yaptığı olduğundan, bu tür sonuçlar kredi kanalı yaklaşımında özellikle vurgulanmaktadır. Son zamanlardaki kredi kanalına dayalı bazı araştırma programları, Minsky nin makro iktisat teorisiyle bazı noktalarda benzerlikler göstermektedir. Bernanke ve Gertler (1999:27-48), para politikasının ekonomi üzerinde reel etkiler doğurduğu bir bilanço kanalı tanımlamaktadırlar. Onlara göre, dış finansal fonlar için bir firmanın ödemek zorunda olduğu fazlalık (faiz+fazla ödeme), firmanın bilançosuna ve iç net değer ine bağlıdır. Asimetrik enformasyon ve ahlaki tehlike nedeniyle yüksek kaldıraçlı bir firma, yeni borçlanma için, düşük borçlu firmaya nazaran daha yüksek faiz ödemek zorunda kalacaktır. Para politikasındaki değişmeler, faiz oranını ve kredi teminatının piyasa değerini ve buradan da firmanın iç net değerini etkileyecektir. Minsky nin de borç yapısının hatta borcun elde edilebilirliğinin firmanın finansal şartlarına bağlı olduğuna vurgu yaptığı unutulmamalıdır. Minsky, firmanın geçmiş yatırımlarından doğan borçları için gerekli emniyet marjının, yeni yatırımları finanse etme kabiliyetinin temel belirleyicisi olduğunu ileri sürmektedir. Minsky söz konusu emniyet marjını firmanın nakit akımı ile borç ödeme mükellefiyetleri arasındaki fark olarak tanımlamakla birlikte, Minsky de yatırım ile borç arasındaki bağlantıyı sağlayan ampirik mülahazalar; parasal aktarım mekanizması için kredi kanalını araştıran ana akım iktisatçılar tarafından yeniden keşfedilenlere benzemektedir. Bernanke ve Gertler de, kredi kanalı etkisini ortaya koyan yararlı bir değişken olarak, borç ödemeleri ile nakit akımı farkından oluşan faiz kapsama oranını (interest coverage rate) seçmişlerdir. Benzerliklere rağmen ana akım araştırmalar ile Minsky nin yaklaşımı arasında derin yöntem farkları bulunmaktadır. Ana akım araştırmalarda, finansal faktörlerin makro rolü, Bernanke ve Gertlerin finansal hızlandıran adını verdikleri mekanizma aracılığı ile işlemektedir. Öyle ki, finansal faktörler şoklar için bir yayılma mekanizması durumundadırlar. Bunlar dalgalanmaların neden büyük olduğunu açıklarlar fakat dalgalanmaların kaynağını açıklayamazlar. Minsky de finansman-harcama bağlantısı sadece istikrarsızlığı yaymakla kalmaz, aynı zamanda istikrarsızlığın kaynağını da oluşturur. İstikrarsızlık sistem dışından değil sistem içindeki mekanizmalar tarafından belirlenir, ekonomimiz petrol, savaşlar veya parasal sürprizlerden 19

18 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu dolayı değil doğasından dolayı istikrarsızdır (Minsky,1986, s.172). Bu görüş, ana akım kredi kanalı yaklaşımı ile tutarsız olmayabilir, ancak ondan daha derin ve daha geneldir. Ana akımda dışsal bir şoktan kaynaklanan kriz, Minsky de modern kapitalizmin doğasında bulunan içsel bir özelliktir. Minsky nin finansal Keynesçi görüşünün ana akım teorilerde bulunmayan bir başka yönü de, yatırım için iç finansmanı sağlayan toplam karlar veya nakit akımı ile toplam yatırım arasındaki Kalecki-Levi bağlantısıdır. Bugünkü yüksek yatırım, makroekonomik kanallarla gelecek yatırımı arttırmak için gerekli olan nakit akımını besleyerek karları arttırır. Bunun sebebi kısmen yüksek nakit akımının direk olarak firmaya iç fon sağlaması ve aynı zamanda emniyet marjını arttırması ve borç teminini kolaylaştırmasıdır. Ekonomide genişlemenin bir sınırı vardır. Çünkü ekonomi genişlerken, yeni yatırımların geçmiş yatırımlardan doğan borçlarını ödemek için gerekli olan karları üretmesini sınırlayan kapasite kısıtı ile karşılaşır. Kendi kendini besleyen genişlemeden kaynaklanan yüksek kaldıraç oranları emniyet marjını daraltır ve ekonomiyi negatif şoklara karşı dirençsiz kılar. Minsky ye göre bu olgu, genişlemeye doğal bir tavan koyar ve içerden kaynaklı bir daralmayı gerekli hale getirir. Bu süreç, Minsky nin konjonktür teorisinin kalbini oluşturur. Finansman-yatırım bağlantısı üzerine yapılan son ana akım çalışmalar Minsky nin bu içsel konjonktür teorisiyle ilgili hiçbir husus içermemektedir. Bu nedenle bütün benzerliklerine rağmen ana akım araştırma programının hala Minsky nin temel tezlerinin uzağında olduğu söylenebilir. Fazzari (1999:10) de, Minsky nin, reel balans etkisi aracılığıyla deflasyonun ekonomiyi tam istihdam seviyesine iteceği görüşünü ileri süren neo-klasik sentezi açıkça reddettiğine inanmaktadır. Bu reddedişin altında finansal ilişkiler bulunmaktadır. Çünkü belirli bir vadeye bağlanmış olan borç yapısı nominal terimlerle ifade edildiği için, deflasyon nominal borcun miktarını, iflasları ve borcun ödenememesi hadiselerini arttırır, deflasyon nedeniyle ortaya çıkan dış paranın yüksek satın alma gücünden kaynaklanan artan tüketici refahının yol açtığı tüketici talebinin üstesinden gelmek için yatırımları düşürür. Toplam harcamalar ile finansman arasındaki bağlantı, deflasyonun istikrar yaratıcı bir faktör olmadığına delalet eder. 6. Minsky Anı (Minsky Moment) Minsky nin konjonktür teorisinin son basamağını, Minsky Anı denen aşama oluşturmaktadır. Bu aşama aşağıda özetlenmektedir (Vercelli, 2009, s.2-3). Minsky Anı ibaresi, 1988 yılında Rusya borç krizi nedeniyle, en büyük tahvil fonlarından birini yöneten PIMCO yatırım şirketinin yöneticisi Paul McCulley tarafından kullanılmıştır. Bu terim; kısa zamanda George Magnus, Martin Wolf, Justin Lahart, John Cassidy, C. J. Whalen, L. Randal Wray, Paul Davidson, Riccardo Bellofiore, Joseph Halevi ve Jan Kregel gibi üst yönetici ve uygulamacılar, ekonomi danışmanları, gazeteciler ve akademik iktisatçılar tarafından benimsenmesiyle birlikte, Amerikan yüksek riskli ipotekli konut kredisi krizi esnasında moda haline geldi. Bunların eserlerinde ortaya konan Minsky Anının çoğu tanımlamaları, yüksek riskli ipotekli konut krizinin temel özellikleri ile Minsky nin finansal istikrarsızlık hipotezi arasında bilinçli olarak kurulan bir bağlantı ile ilgilidir. Bununla birlikte altı çizilen özellikler farklıdır ve net olarak tanımlanmış değildir. Bu tanımlamalar toplu olarak değerlendirildiğinde, bazılarının momentin bilinen anlamıyla zaman içindeki bir noktayı tanımladığı görülmektedir. Buna göre Minsky Anı, kredi arzının kurumaya başladığı nokta (Magnus,2007a) veya bir finansal takıntının paniğe dönüştüğü nokta (Wolf, 2008) olarak tanımlanmaktadır. Minsky Anının çoğu tanımlamaları, finansal sükunet dönemlerine oranla kısa dönemli olacağı beklenen belirsiz uzunluktaki bir süreç olarak ta tanımlanmaktadır. Bunlara örnek olarak; kendi kendini besleyen borç deflasyonu süreci (McCulley,2001), aşırı borçlanmış yatırımcıların, kendi sağlam varlıklarını bile satmaya zorlandıkları zaman (Lahart, 2007), liderlerin -riske karşı- son derece temkinli oldukları zaman (Magnus, 2007b), kredi daralması (credit crunch) veya 20

19 Bankacılar Dergisi Minsky Anı (Whalen, 2008) ve ponzi piramidi tipi finansal şemaların çöktüğü zaman (Davidson, 2008) tanımları verilebilir. Görüldüğü üzere her tanım kategorisi birbirini dışlamamaktadır. Çünkü zaman içindeki bir nokta, bir zaman noktası, bir süreci başlatmaktadır. Karmaşayı önlemek için, Minsky Anı ile Minsky süreci arasında bir ayırım yapmak yerinde olur. Minsky anı, Minsky sürecinin başladığı zaman noktasına işaret etmektedir. Özetle Minsky Anı, para yönetici kapitalizm aşamasında bulunan bir ekonomide, uzun süren finansal istikrar dönemleri boyunca finansman rejimlerinin hedge finansmandan spekülatif finansmana, spekülatif finansmandan Ponzi finansmana doğru evrilmesi sonucunda, iktisadi kriz sürecinin başladığı çöküş noktasına karşılık gelmektedir. Minsky Anı denen bu noktada kredi sistemi çökmekte, fiyatlar genel seviyesi düşmekte ve Minsky süreci başlamaktadır. Minsky süreci, bir finansal kriz sürecidir. 7. Minsky nin Makroekonomik İstikrar Politikası Minsky nin makroekonomik istikrar politikası, Stabilizing An Unstable Economy başlıklı kitabında özetlenmiştir (Minsky,1986). Minsky burada makro iktisat politikası ile finansal istikrarsızlık arasındaki bağlantıya vurgu yapmıştır. Son ana akım araştırmaların büyük kısmı, finansal yapı ile harcama etkisi arasındaki bağlantının, para politikasının reel ekonomiyi etkileme tarzı üzerinde durmaktadır. Para politikasının reel ekonomiyi iki şekilde etkilediği görülmektedir (Bernanke-Gertler,1995). Birinci etkileme mekanizması banka kredileri yoluyla işlemektedir. Sermaye piyasasındaki aksaklıklar nedeniyle, küçük firmalar başta olmak üzere bazı firmalar banka kredilerine dayanmak zorundadırlar. Bir başka ifadeyle, bu tür firmalar kurumsal bono ve hisse senedi piyasalarına giremezler. Banka kredileri arzındaki bir artış, kredi koşullarının rahatlamasıyla, bu tür firmaların yatırım harcamalarını arttırır. İkinci etkileme mekanizması firmaların bilançoları yoluyla işler. Firmanın net iç değerindeki bir artış, kredi verenle firma arasında doğması muhtemel çıkar çatışması potansiyelini azaltır ve yüz yüze geleceği kredi şartlarını rahatlatır. Faiz oranını düşüren gevşek para politikası, net iç değeri yükselterek, faiz maliyetini düşürerek ve varlık fiyatlarını arttırarak firma bilançosunu güçlendirecektir. Bu kanallar üzerinde yapılacak çalışmalar, yatırım ve tüketimin zaten düşük olan faiz esnekliklerini çok da öne çıkarmadan, para politikası değişmelerinin reel ekonomik faaliyetler üzerindeki önemli ampirik etkilerini gösterecektir. Bu amaç, ana akım araştırmaları Minsky nin vurgu yaptığı yöne, yani iktisat politikasının anlaşılmasında finansal yapının oynadığı merkezi role doğru yönlendirmektedir. Minsky ile ana akım araştırmalar arasındaki mesafe daralmakla birlikte hala önemini korumaktadır. Minsky e göre, son ödünç verme fonksiyonu dahil olmak üzere kamu müdahaleleri, yani para ve maliye politikaları, finansal istikrarsızlığı önlemenin yegane yoludur. Bu tür müdahaleler olmaksızın, modern kapitalizmin muhtemelen depresyonla sonuçlanacak tekrarlayan finansal çöküntülerle yüz yüze gelmesi kaçınılmazdır (Fazzari,1999, s.12). 8. Finansal İstikrarsızlık Hipotezi ve Küresel Kriz Ana akım iktisadın finansal krizleri tahminde, önlemede, yavaşlatmada ve etkilerini azaltmada yetersiz kaldığı genel söylem halini almış bulunuyor. Bunun sebebi olarak, ana akım iktisadın temelini oluşturan ve dikkatini sadece kararlı denge kavramı üzerine odaklandıran ve dengesizlik, istikrarsızlık, sınırlı rasyonellik ve kuvvetli belirsizlik gibi kavramları ihmal eden, or- 21

20 Prof. Dr. Ersan Bocutoğlu todoks iktisadi olgunun düzenliliği önermesi gösterilmektedir (Vercelli, 1991, s.2005). İktisadi olgunun düzenliliği önermesini açıkça reddettiği ve dengesizlik, istikrarsızlık, sınırlı rasyonellik ve sübjektif özelliklerin önemli roller oynadığı alternatif bir bakış açısını gündeme getirdiği için, Minsky nin vizyonu, finansal krizlerle baş etmeye muktedirdir (Vercelli, 2009, s.3). Makalenin bu kısmında, yukarıda ana hatlarıyla ortaya konan Minsky nin konjonktür teorisinin küresel krizi özelinde değerlendirilmesine teşebbüs edilecektir. Burada yapılan iş, Minsky nin konjonktür teorisinin küresel krizin açıklanmasına uygunluğunu tartışan Wray, Tymoigne, Davidson ve Dymski nin görüşlerini tanıtmaktır. Söz konusu görüşlerin post-keynesçi eğilimli akademisyenlerce ileri sürülmesi, küresel krize heterodoks yaklaşımların ipuçlarını da verecektir L.R. Wray ve E. Tymoigne nin Değerlendirmesi Minsky nin konjonktür teorisinin küresel krize uygunluğu konusunda L. R. Wray ve E. Tymoigne nin görüşleri, 2008 yılında yazdıkları Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment başlıklı çalışmalarına dayanarak aşağıda özetlenmektedir. Keynes, Genel Teori de kapitalist sistemin iki temel zayıflığı bulunduğunu belirtir: Tam istihdamı sağlayamama ve aşırı eşitsizlik. Minsky, Keynes in teorisine zımni olarak kapitalizmin üçüncü bir zayıflığını ilave eder. Ona göre, istikrarsızlık modern finansal kapitalizmin (para yönetici kapitalizmin) normal bir sonucudur (Minsky,1986, s ). Dahası istikrar, uygun politikalarla bile sağlanamaz, çünkü istikrar, sistemin davranışını kırılganlığı arttıracak istikamette değişime teşvik eder. Bu nedenle Minsky, ekonomide ince ayar (fine tuning) yapan Keynesçi politikaları reddeder. Politika geçici olarak istikrarı tesis etse bile, sistem istikrarsızlığı tekrar devreye sokacak sürecin mekanizmasını kurar. Bu durumda politika; derin depresyon ihtimalini arttırmadan, ekonominin enflasyon, işsizlik, hayat standardının yavaş iyileşmesi gibi sorunlara yönelme eğilimini yavaşlatacak kurumsal yapılar ve tedbirler geliştirme hedefine odaklanır (Minsky, 1986, s.295). Bununla birlikte başarı asla sürekli olamaz ve politikanın sürekli olarak değişen şartlara uyarlanması gerekir. Minsky, İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemdeki göreceli istikrarın, para yöneticisi kapitalizmin gelişmesine yol açtığını ileri sürmektedir de yazdığı kehanet taşıyan makalesinde (Minsky, 2008), sonunda 2007 de ABD yüksek riskli ipotekli konut kredisi krizine yol açmış olan konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesinin patlama yapacağını tahmin etmiştir. Minsky, gerçekten de, söz konusu menkul kıymetleştirmenin, yani kaynak ve dağıtım modelinin, gerçek potansiyelini anlayan birkaç yorumcudan biriydi. Konut kredilerini veya diğer borç türlerini tutmak yerine bankalar, borçları kaynaklandırdılar ve emekli (pension) ve hedge fonları olarak yatırımcılara sattılar. Prensipte bütün konut kredileri çeşitli risk türlerine göre ve riski karşılamak için farklılaştırılmış fiyatlarla paketlenebilir. Buna göre yatırımcılar, arzu edilen risk-getiri almaşıklarına sahip geniş bir seçim yelpazesine sahip olabilir. Bu hizmetlerine karşılık tasarruf kurumları ve bankalar; borcun kaynaklandırılması, risk değerlendirmesi ve konut kredisi hizmetleri için bir işlem bedeli talep eder. 20 yıl sonra (2007 de), menkul kıymetleştirme; öğrenci borçları, kredi kartı borçları, otomobil borçları, kira ve bir dizi diğer borçları da kapsayarak konut kredilerinin ötesine taşarken, Minsky nin tahminleri doğrulanmış oldu ortalarında bu piyasaların pek çoğu, beklenenden çok yüksek seviyede borçların geri ödenememesi olgusu ile yüz yüze geldi. Minsky (2008), menkul kıymetleştirmenin iki gelişmeden kaynaklandığını ileri sürdü. Birincisi, finansın kürselleşmesidir. Bu yolla menkul kıymetleştirme, Amerikan reel varlıklarıyla direk bağlantısı olmayan yabancı yatırımcılara satılan finansal varlıklar icat etti. İkinci Dünya Savaşı sonrasındaki uzun istikrar dönemi, kendisine getiri arayan küresel ölçekli yönetilen para bolluğu yarattı. İkinci Dünya Savaşı öncesi dönemde, depresyonlar finansal varlığı silip 22