bâçåçãáâ=d êωåωã= OMMU

Transkript

1 Mart 2008 bâçåçãáâ=d êωåωã= OMMU Yeni dünya, yeni riskler

2

3 åë ò Bu çalışmada danışmanımız Murat Üçer 2007 yılı değerlendirmelerini ve 2008 yılına ilişkin öngörülerini aktardı. Bu değerlendirmelere göre ABD ekonomisinin resesyonda olup olmadığı halen tartışılsa da, ekonominin sert bir yavaşlama moduna geçtiği kesin. Öte yandan dünyanın geri kalanının bu duruma nasıl tepki vereceği halen meçhul. Bütün bu gelişmeler bize özellikle Türkiye gibi finansman ihtiyacı yüksek ülkeler için en iyi senaryoda bile çok dikkatli olunması gereken bir sürece girildiğini gösteriyor. Bu raporun Türkiye de çeşitli kesimleri ilgilendiren ekonomik gelişmelerin somut bir çerçeveye oturtulması ve daha sağlıklı yorumlanmasını sağlayacak bir nitelik taşıyacağını umuyoruz. Raporda Türkiye ekonomisinin belli başlı makro göstergelerinin gelişimine yer verildiği gibi mevcut yurtiçi ve yurtdışı koşullar çerçevesinde ekonominin orta vadeli görünümüne ilişkin öngörülere de yer verildi. Ekonomide yaşanan denge arayışının kırılganlıkların önüne geçecek politika tercihleri ile ekonomiyi sağlıklı bir rotaya oturtmasını ve de iyi düşünülerek hazırlanmış yapısal düzenlemelerin daha fazla vakit kaybetmeden devreye girmesini diliyoruz. Deloitte olarak, danışmanımız tarafından hazırlanmış bu çalışmayı yararlı bulmanızı dileriz. Hüseyin Gürer Yönetici Ortak

4 áåçéâáäéê Türkiye Ekonomisine Genel Bakış: 2008 Tahminleri 1 Güçlü Lira, güçlü kalır mı? 3 ABD ve dünya ekonomisinde sancılı dönem 6 Piyasalar: Ocak - Şubat böyle olursa 10 Parasal göstergeler: Artık herkes daha temkinli 12 Büyüme ve istihdam: Eski günleri aramaya başladık 14 Enflasyon ve para politikası: Yeni endeks, yeni umutlar 16 Maliye politikası: Zayıf bir yılın ardından düzelme işaretleri 18 Borç stoku ve finansman: Biz bu konuyla ilgilenmeyeli 20 Cari denge ve finansman: Büyüyen rakamlar, artan riskler 22 Ek: Detaylı Tablolar 25 v~ò~ê=e~ââ¼åç~ Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı 1990 yılında Boston Kolej'den, 1984 yılında Boğaziçi Üniversitesi'nden ekonomi dalında doktora ve lisans derecelerini aldı. Aralarında Uluslararası Para Fonu, Uluslararası Finans Enstitüsü ve Credit Suisse First Boston yatırım bankasının bulunduğu çeşitli kurumlarda çalıştı. Türkiye de özel sektör dışında, Hazine ve Merkez Bankası na danışmanlık yaptı den beri, Global Source Türkiye temsilcisi olarak, yabancı yatırımcılara ve çeşitli yerli kurumlara Türkiye'deki makro ekonomik gelişmeler üstüne danışmanlık hizmetleri, ve Koç Üniversitesi nde makro ekonomi dersleri vermekdedir. Ekonomi alanında yayınlanmış çeşitli makaleleri ve son olarak, Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı bulunmaktadır.

5 o~éçêìãìò=ó~ó¼å~ Ü~ò¼êä~å¼êâÉåÁ v åéíáåá= òéíá Raporumuz yayına hazırlanırken, global ortamda ve Türkiye de raporda yapılan analizleri ve tahminleri yakından ilgilendiren üç önemli gelişme oldu. 1 Etraflı bir analizi Haziran raporumuza ertelemekle birlikte, bu değişmeleri raporu okurken sizlere ışık tutması ve raporun güncelliğini koruması amacıyla dikkatinize sunmak istedik. Global ortamda ABD doları uzun süre sakin seyrettikten sonra, Şubat ayının sonundan itibaren ciddi şekilde değer kaybetmeye başladı. ABD ekonomisinin görünümündeki zayıflamadan kaynaklanan bu değer kaybının panik satışlarla birleşerek aşırı abartılı bir hal aldığını düşünüyoruz. Raporu hazırladığımız tarihlerde 1.47 civarında seyreden /$ paritesi Mart ın ilk haftasında %5 artışla 1.54 seviyesine geldi. ABD ekonomisindeki yavaşlama endişelerinin yarattığı güvensizlik ortamında dolara olan talep azalmakla birlikte biz hala önümüzdeki aylık vadede belirsizliğin geride bırakılmasıyla birlikte doların euroya karşı nispeten güçlenmesi beklentimizi koruyoruz. İçeriye dönersek, Şubat enflasyonu gıda fiyatlarındaki aşırı artış dolayısıyla beklentilerin yaklaşık 1 puan yukarısında gerçekleşti. Şubat ayında enflasyon aylık bazda %1.3 olurken 12-aylık enflasyon %9 un üzerine çıktı. Şubat ayında kötü hava koşullarından etkilenen gıdanın geçen aya göre %5 artması nedeniyle bir sıçrama gösteren enflasyonun yılsonunda önceki tahminimiz olan %6.5 yerine %7 nin üzerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Raporun yayına hazırlandığı dönem içerisinde yurtiçinde gerçekleşen en önemli gelişme ise TUIK in bir senedir açıklanmasını beklediğimiz yeni milli gelir serilerini açıklaması oldu. AB standartlarına uyum çerçevesinde yenilenen istatistiklere göre 2006 yılı sonunda GSYİH büyüklüğü 576 milyar YTL den 758 milyar YTL ye yükseldi; yani yaklaşık %30 daha büyük bir ekonomi haline geldik yılının tamamına ilişkin rakamlar Mart sonunda açıklanacak olmakla birlikte 2007 nin ilk 3 çeyreğinde büyüme %3.8 den %5 e yükseldi. Bu doğrultuda %4 civarında olan 2007 büyüme beklentimizi tamamen teknik nedenlerde %5 civarına yükseltiyoruz. Öte yandan 2008 yılının görünümüne ilişkin beklentilerimize ve mutlak rakamlarımıza sadık kalıyor, detaylı analizimizi Haziran raporumuzda paylaşmak istiyoruz. Son raporumuzdan beri global ortam bozulmaya devam etti, özellikle ABD ekonomisi ve kredi piyasaları kaynaklı sorunlar derinleşti. Bu sorunların dünya ekonomisinin geneline nasıl yansıyacağı, dünyada ticaret ve finansman trendlerini nasıl etkileyeceği ise tartışma konusu olmaya devam ediyor. Ama her şartta, dünya ve dolayısıyla Türkiye ekonomisi bu yılın da ciddi bölümünü bu belirsizlikler altında geçirecek gibi duruyor. Son aylarda birçok analizde Türkiye ekonomisinin yüksek dış finansman ihtiyacına dikkat çekilmesi de bu değişen ortamın bir sonucu. Biz bu etkinin içeride iki şekilde hissedildiğini düşünüyoruz. Birincisi, büyüme beklentileri nispeten bozuldu. Başka bir deyişle Temmuz seçimleri sonrasında büyümede beklenen canlanma henüz belirgin olarak gerçekleşmedi. İkinci olarak, normalde yıla güçlü giriş yapan piyasalar, bu yıla oldukça vasat hatta hisse senedi piyasalarına bakacak olursak çok ciddi kayıplarla başladılar. Finansman açısından nispeten zor bir yıl olacağı varsayımı altında biz de büyüme beklentimizi geçen raporumuzdaki %5,5 düzeyinden %4-%4,5 düzeylerine çektik. Enflasyonda ise beklentimiz geçen yıldan daha olumlu olmakla birlikte hedefin yine oldukça üstünde kalınacağını yönünde. Büyümedeki göreceli yavaşlamanın cari açık üzerindeki etkisinin hissedilmesinin zaman alacağını düşündüğümüzden, açığın 2008 de nominal dolar bazlı genişlemeye devam etmesini, ama milli gelire oran olarak kabaca 2007 deki %7,5 düzeylerinde sabit kalmasını bekliyoruz. Para politikasının bir müddet daha gevşemesini, ancak en olası senaryoda 1-2 toplantı sonrasında faiz indirimlerine uzunca bir müddet ara verileceğini tahmin ediyoruz. Bu raporda oluşturduğumuz baz senaryomuzda, kurun reel olarak daha fazla değerlenmesine olanak olmadığını, dolayısıyle nominal bazda azda olsa zayıflamasının yüksek olasılık olduğunu düşünüyoruz. Yoğun politik gündem nedeniyle ekonomi politikalarında hala istenen düzeyde bir ivme sağlanamadı. Ancak son aylarda mali politikalarda kısmi bir düzelme ve özelleştirme tarafında ise olumlu bir başlangıç gözlemledik. Global ortamdaki belirsizliğin nispeten kısa sürmesinin yanında, mali tarafta ve özelleştirmede performansın beklentimizi aşması, bu raporda ortaya konan tahminlerimizi olumlu yönde değiştirecektir. Aksi senaryoda büyüme daha da düşecek, son yılardaki makro kazanımlar iyice sekteye uğrayacaktır. 1 Raporun içinde belirttiğimiz gibi raporda yer alan veri ve değerlendirmeler Şubat 15 tarihi itibariyle elimizde olan bilgiler doğrultusunda hazırlanmıştır.

6

7 qωêâáóé=bâçåçãáëáåé=déåéä=_~â¼şw OMMU=q~ÜãáåäÉêá O Son raporumuzdan bu yana global ortamda ABD ekonomisi merkezli bozulma derinleşti, gerek dünya ekonomisinin genel sağlığı, gerekse ülkeler arası finansal akımların sürekliliği açısından ileriye yönelik belirsizlikler ciddi şekilde arttı. Henüz hakim görüş çok ağır ve yıllara yayılan bir kriz senaryosu (global resesyon, ABD de stagflasyon, finans sektöründe yüksek profilli iflaslar, vb) olmamakla birlikte, global ortamdaki belirsizliğin bir müddet daha devam etmesi kaçınılmaz gözüküyor. Hatırlanacak olursa son raporumuzda Türkiye nin global ortamdaki bozulmadan nasıl etkileneceğini tartışmış ve özellikle finansal açıdan dış dünyaya oldukça entegre bir ekonomi olan Türkiye ekonomisinin böyle bir durumda gelişmelerden ciddi olarak etkilenmemesi zor demiştik. 3 Ancak bunun bir kriz söylemi olarak algılanmaması gerektiğinin altını çizmiş, en büyük riski Türkiye nin düşük büyüme ortamına mahkum olması şeklinde gördüğümüzü belirtmiştik. Henüz erken de olsa, son raporumuzdan bu yana gelişmelerin bu görüşümüzü doğrular nitelikte olduğunu düşünüyoruz. Büyüme tarafında, geçen yılın 4. çeyreğinde bazı kıpırdanma işaretleri aldık ve hala almaya devam ediyoruz. Ancak raporda detaylarını paylaştığımız gibi, dış finansman ve tüketici tarafındaki güncel gelişmeler son raporumuzda öngördüğümüz resmi tahminlerle de uyuşan %5,5 oranında bir büyümenin bu sene tutturulmasında zorluk yaşanacağını düşündürüyor. Bu çerçevede bu yıl büyüme tahminimizi %4-%4,5 aralığına çektik. Yani büyümenin yine %4-%4,5 olarak tahmin ettiğimiz 2007 yılı düzeylerinde kalmasını bekliyoruz. Buna rağmen, bazı fiyat ayarlamaları yüzünden enflasyonun %6 olarak belirlenen üst bandın yukarısında, yani yine %4 lük hedefin oldukça üstünde sonuçlanmasını öngörüyoruz. Bu beklentimizin temel gerekçelerini Merkez Bankası nın sürekli altını çizdiği gıda ve enerji fiyatları dışında, servis enflasyonunda katılığın devam etmesi ve kurdaki değerlenmenin devam etmeyeceği beklentimiz oluşturuyor. Bu görüşümüze rağmen Merkez Bankası/Para Piyasası Kurulu nun ne yapması gerektiğini değil; ne yapacağını tahmin etmeye çalışmaya devam ediyoruz. Nitekim, geçen raporumuzda öngördüğümüz gibi PPK politika faizlerini Şubat ayı da dahil olmak üzere 50 ve 25 er puanlık ayarlamalarla indirmeye devam etti. TCMB nin önümüzdeki dönemde uluslararası piyasalardaki dalgalanmanın taşıdığı riskleri göz önünde bulundurarak şu an %15,25 olan gecelik basit borçlanma faizini %15-%14,75 seviyesine indirip, indirimlere ara vermesini bekliyoruz yılındaki gevşemeden sonra, mali politikalar tarafında IMF nin de devreye girmesiyle son aylarda düzelme işaretleri almaya başladık. Bu senenin tamamında mali performansın geçen yıla oranla bir parça iyileşmesini, ancak bu seneki %5,5 lik faiz dışı fazla hedefinin tutturulamayacağını düşünüyoruz. Hükümet bir yandan yüksek cari açık ve hedeften hala çok uzak seyreden enflasyon yüzünden sıkı maliye politikası uygulamasına devam etmek durumunda. Öte yandan da örneğin başta işçilik maliyetlerinin düşürülmesi olmak üzere, çeşitli bütçesel maliyeti olan taleplerle karşı karşıya. Bu iki kutup arasındaki gerilimin yıl boyunca devam etmesini bekliyoruz. Mart 2009 daki mahalli seçimlerin riskleri daha da arttırmasını bekliyoruz. Son bir kaç aylık gelismeler gösterdi ki, 2008 in en kritik konusu dış finansman olacak. Türkiye yıllarında kümülatif olarak milyar dolar civarında cari açık verdi. Ancak güçlü sermaye akımları sayesinde bu açığı finanse edebilmenin yanında, Merkez Bankası 40 milyar dolara yakın rezerv biriktirdi ve lira, güçlü seyrine devam etti. Sadece 2007 de 38 milyar dolarlık bir cari açık, global ortamdaki çalkantılara rağmen nispeten rahat finanse edilebildi e baktığımızda, rakamlar yine oldukça iddialı. Baz senaryomuza göre 2008 yılında Türkiye ekonomisinin 35 milyar kadarı enerji faturası olmak üzere milyar dolayında bir cari açık vereceğini öngörüyoruz. Bunu borç ödemeleriyle birleştirdiğimizde önemli bir dış finansman ihtiyacı ortaya çıkmış oluyor. 2 Bu rapor yayınlanma tarihi itibariyle 15 Şubat 2008 tarihine kadar elimizde olan verileri içermekte, bundan sonraki verileri ve gelişmeleri dikkate almamaktadır. Ayrıca resmi veriler, geriye doğru çok ciddi revizyonlara uğrayabilmektedir, ve uzun zamandır üzerinde çalışılan yeni milli gelir serilerinin bir sonraki raporumuzdan önce açıklanma olasılığı vardır. Bu raporda sunulan 2007 ve 2008 yıllarına ait tahminler doğal olarak bu revizyonlara bağlı olarak değişebilecektir. 3 Bkz. Yeni Bir Dengeye Doğru? Deloitte, Ekonomik Görünüm, Aralık

8 Biz bu tabloda sert bir geriye dönüş öngörmüyoruz. Ama bu tablonun aynı kolaylıkla devam etmesini de beklemenin çok doğru olmadığını düşünüyoruz. Buna bağlı olarak önümüzdeki dönemde kredi ve diğer finansman koşullarının zorlaşacağı varsayımı altında Türkiye ye döviz girişlerinin yavaşlamasını ve döviz likiditesindeki nispi sıkışıklığın kurlara yukarı yönlü bir baskı oluşturmasını bekliyoruz. Başka bir ifade ile uluslararası piyasalardaki oynaklık dolayısıyla özellikle kur tarafında bir öngörüde bulunmak zor olmakla birlikte mevcut koşullar altında YTL nin yılsonunda nominal bazda döviz kuru sepetine göre bir parça zayıflamasını bekliyoruz. Son raporumuzdan beri ekonomi politikalarının uygulanmasında yeterli ivme hala sağlanabilmiş değil. Beklentilerimizin aksine, raporumuzun yazıldığı sırada IMF ile yedinci gözden geçirme çalışmaları halen tamamlanmamış; tamamlanması için sosyal güvenlik ve vergi reformu konularında ilerlemeler bekleniyordu. Türkiye için büyük önem taşıyan sosyal güvenlik reformunun halen parlamentoda beklemesi bu çerçevede özellikle cesaret kırıcı. Bunda şüphesiz politikadaki yoğun gündemin etkisi var. Ancak daha önce belirttiğimiz gibi Türkiye nin artık bir dönüm noktasında olduğunu ve bundan dolayı bazı ekonomik kararların alınmasında zorlanılmasının da rolü olduğunu düşünüyoruz. Başka bir deyişle, kriz sonrası iş başına gelen AKP hükümetinin ilk 5 yılını karakterize eden yüksek büyüme/dezenflasyon ilişkisinin artık farklı, daha zorlayıcı bir zemine oturduğunu, dolayısıyla bu yeni duruma göre politikaların ve tercihlerin oluşturulması gerektiği kanısındayız. Global risklerin belirgin bir şekilde arttığı yeni konjonktürde Türkiye nin yeni bir ivme, yeni bir makro hikaye oluşturması özellikle önem kazanıyor. Bu bağlamda IMF ile ilişkilerin 2008 de nasıl bir formata oturacağının saptanmasının ve ekonomi politikalarında koordinasyonun daha etkinleştirilmesinin temel öncelikler olduğunu düşünmeye devam ediyoruz. Temel Makro Göstergeler t Büyüme (GSMH %) 5,9 9,9 7,6 6,0 4,0 4,3 Enflasyon 18,4 9,4 7,7 9,7 8,4 6,3 (dönem sonu) Cari Açık (milyar $) -8,0-15,6-22,6-32,9-38,0-46,5 Cari Açık (GSMH'ya oran olarak) Dış Ticaret Açığı (milyar $) Enerji Faturası (milyar $) Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $ net) Reel Efektif Döviz Kuru (1995=100 yılsonu Aralık verileriyle) -3,4-5,2-6,2-8,2-7,6-7,6-22,1-34,4-43,3-54,0-62,8-74,1 10,6 13,0 18,6 25,3 29,7 36,0 1,3 1,9 8,7 19,1 19,8 13,0 140, 6 143, 2 171, 3 160, 1 190, 3 190,0 (% değişim) 1,8 19,6-6,5 18,9 0,0 Döviz Kuru (TL/$ yılsonu Aralık verileriyle) MB O/N Faiz Oranları (yılsonu basit %) Merkezi Hükümet Faiz Dışı Fazlası (GSMH'ya oran olarak) Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSMH'ya oran olarak) IMF Tanımlı Faiz Dışı Fazlası (GSMH'ya oran olarak) 1 Kamu Net Borç Stoku (GSMH'ya oran olarak) 1 1,40 1,39 1,35 1,43 1,18 1,25 26,0 0 1/ GlobalSource tahmini 18,0 0 13,5 0 17,5 0 15,7 5 15,00 8,1 7,5 5,3 5,3-1,3-0,7-2,1-2,0 6,3 7,0 6,2 6,5 4,5 4,5 70,3 64,0 55,3 45,0 39,0 34,0 2

9 dω äω=iáê~i=öω äω=â~ä¼ê=ã¼\ Son aylarda dünya finans piyasaları ağırlıklı olarak ABD ekonomisindeki zayıflamadan kaynaklanan sıkıntılı bir sürece girdi. Ama lira genelde bu gelişmelere pek aldırmadı. Raporun yazıldığı Şubat ortalarında %50 euro-%50 dolardan oluşan bazında nominal kur 1,47 düzeylerinde, yani yaklaşık olarak 2006 yılı başındaki seviyelerinde seyrediyordu. Mayıs/Haziran 2006 da çok sert bir düzeltme yaşandığı hatırlanırsa nominal olarak neredeyse aynı yere dönüldüğü görülüyor. Tabi TL/$ kuru daha da güçlü ama bu nispeten yanıltıcı bu süreçte paritenin de çok değiştiği unutulmamalı. Ayrıca Türkiye de enflasyon, ticaret yaptığımız ülkelerin ortalama enflasyonundan yüksek seyrettiği için, bütün bu etkileri yansıtan Merkez Bankası reel kur endeksi o zamana göre reel olarak %10 kadar bir değerlenme yaşamış durumda. Her ne kadar lira yılbaşından bu yana basket karşısında %2,4 kadar zayıflayıp 1,42-1,50 aralığında hareket ettiyse de, daha önce yaşadığımız birçok dalgalanmaya kıyasla bu oldukça makul ve yumuşak bir değişim. Lira bu gücünü neye borçlu, daha da önemlisi liranın gücünü sürdürmesini beklenmeli mi? Bu soruyu cevaplamanın bir yolu, bir reel döviz kuru modeli oluşturmak. Başka bir deyişle reel döviz kurunun belirleyicisi olduğu düşünülen ekonomik bazı değişkenlere bakarak (cari açık/dış borç düzeyleri, ticaret hadleri, üretkenlik düzeyleri, vb.) liranın olması gereken noktasını veya denge değerini istatistiksel veya ekonometrik olarak hesaplamak. Ancak bu tip egzersizlerde sonuçlar hem teorik hem ampirik anlamda modele göre ve/veya analiz edilen zaman dilimine göre çok büyük farklılıklar gösterebiliyor. Türkiye ekonomisi gibi yapısal değişim içindeki ekonomilerde ise böyle bir modelleme çalışması özellikle bir takım zorluklar içeriyor. 4 Daha pratik bir yöntem, kurun değerli olup olmadığına dair bir takım göstergelere bakmak. Mesela ülkede rezervler güçlü mü, cari açık sürdürülebilir düzeylerde mi, ihracat büyüyor mu, ülke genelde sağlıklı bir büyüme trendinde mi, üretkenlik artışları devam ediyor mu, her şeyden önemlisi finansman koşullarının gelişimi nasıl seyrediyor vb? Biz bu rapordaki kısa değerlendirmemizde ikinci yöntemi denedik. İleriye dönük finansman trendlerine bakarak liranın gücünün kalıcı olup olmayacağına cevap aradık. Kısaca özetlersek, bizim görüşümüz liranın oldukça güçlü olduğu, ama bu düzeyin abartılı olmadığı şeklinde. Daha farklı bir ifade ile bizce liranın son yıllarda güçlenmesinin ardında büyük oranda Türkiye ekonomisinin geçirdiği olumlu değişimler yatıyor. Ama bu trendin sürdürülebilirliği konusunda bizim kafamızda da ciddi soru işaretleri var. Öncelikle bize kurdaki değerlemenin çok aşırı olmadığını düşündüren faktörleri çok kısa sıralayalım. Her şeyden önce son yıllarda Türkiye ekonomisi çok önemli üretkenlik artışları sağladı. Örneğin yılları arasında reel kur yılda ortalama %6,5 değerlendi. Aynı süreçte imalat sanayinde verimlilik artışları da yılda ortalama %7 ye yakın seviyelerde seyretti. Bir yerde bu sayede ihracat 1990 lı yıllarda %8-9 gibi tek haneli seviyelerde artmışken, son 5 yılda %25 düzeylerine sıçramayı başardı. Mali disiplin sağlandı; bunun verdiği güvenle cari açığımız dramatik bir artış göstermesine rağmen büyük oranda borç yaratmayan akımlarla yani doğrudan sermaye akımları ve hisse senedi alımlarıyla finanse edilebildi. Bu oran son iki yılda nerdeyse cari açığın üçte ikisi düzeyine yükseldi. Başka bir deyişle yıllarında toplam 70 milyar dolar cari açık verildi ama doğrudan yabancı yatırım ve hisse senedi piyasasına giren fonlar nerdeyse 50 milyar doları buldu. Ayrıca bizim hesaplarımıza göre bu süreçte cari taraftaki genişlemenin azımsanmayacak bir bölümü tasarruftaki düşüşten ziyade, yatırımdaki artıştan kaynaklandı. Bu olumlu bir şey, çünkü bugün yatırım demek yarın büyüme, dolayısıyla ödeme gücü demek. Son olarak iddia edilenin aksine Türkiye de ticarete konu olan sektörler, yani sanayi sektörü bu süreçte en azından milli gelire katkı payı olarak zemin kaybetmedi. Örneğin milli gelir istatistiklerine baktığımızda imalat sanayinin payının son yıllarda %30 lar seviyesinde oldukça istikrarlı bir eğilim izlediğini görüyoruz. Ayrıca IMF nin yaptığı hesaplamalara göre Türkiye ihracatta dünya piyasalarında payını arttırdı. 5 4 Bkz. Equilibrium Exchange Rates: Assessment Methodologies, P. Isard, IMF WP/07/296, Aralık Örneğin bizim takip ettiğimiz bazı model-bazlı tahminlere göre YTL deki değerleme ihmal edilebilir düzeyler ile %60 lar arasında değişebiliyor! 5 Bkz. IMF May 2007 Staff Report for the Article IV Consultation; IMF sitesinde yayınlanma tarihi Kasım

10 Sürdürülebilirlik konusunda ikinci endişemiz, üretkenlik artışları. Bizim hesaplamalarımıza göre üretkenlik son birkaç çeyrektir yavaşlıyor. Mesela 2. ve 3. çeyrekte %1 gibi düşük oranlar gördük. Ayrıca üretkenliği de içine alan dolar cinsli birim ücret de son dönemde ciddi yükselişte. Yani uzun bir aradan sonra artık Türkiye iş gücünün dolar cinsinden pahalandığı bir ülke. Aslında bu çok da şaşırtıcı değil; ne de olsa Türkiye kendi grubundaki ülkeler arasında The Economist dergisinin meşhur Big Mac endeksine göre en pahalı olduğu ülkelerden biri. 6 Bizce bütün bunlar aşırı kötümser olmamak için yeterli sebepler. Ama ileriye yönelik bir değerlendirme yaptığımızda aynı iyimserliği korumak ve/veya bunun böyle devam edeceğini varsaymak pek doğru değil. Yani kendimize bu trend bu şekilde sürdürülebilir mi diye sorduğumuzda aynı iyimserliği koruyamıyoruz. Her şeyden önce bizim çok önem verdiğimiz bir gösterge sıkıntılı sinyaller veriyor: Hacim bazlı ithalat-ihracat makası yeniden açılmaya başladı. Başka bir deyişle farklı sebeplerden hızla değişebilen fiyat (veya ticaret hadleri) etkisini bir kenara bırakırsak, yeniden ithalatın ihracattan hızlı arttığı bir süreçteyiz. Bizim baştan ticaret açığımız olduğu için, aritmetik olarak bırakın azalmayı bu açığı dolar cinsinden sabit tutmak için bile ihracatın ithalattan hızlı büyümesi gerekiyor. Nitekim Mayıs 2006 daki düzeltmeden sonra bu oldu ve bu sayede cari açıktaki artış duruldu. Ama 2007 ortasından beri yine tersi bir dinamikteyiz yani cari açığımız teknik olarak artma trendinde. Bunun bir negatif etkisini de büyüme üstünde görüyoruz. Dış talebin büyümeye katkısı negatif kalmaya dolayısıyla büyümemiz iç talep ağırlıklı olmaya devam etmiş oluyor. Üçüncü olarak, bir müddet daha yüksek düzeylerde seyredeceği belli olan petrol fiyatları, Türkiye yi ekonomik tabiriyle negatif bir ticaret haddi şokuna maruz bırakıyor. Yani Türkiye nin ithal ettiği önemli bir malın fiyatı artıyor ve bu süreklilik kazanıyor. Şu ana kadar ihracatımız ağırlıklı olarak Avrupa ya, ve euro cinsli olduğu için bu etkiyi çok derinden hissetmedik ama petrol fiyatı yüksek kaldıkça ve bizim tahminlerimiz doğrultusunda dolar euroya karşı biraz toparlanırsa bu etki belirginleşebilir diye düşünüyoruz. Ancak bize liranın daha fazla güçlenmemesi gerektiğini düşündüren en önemli sebep dış finansman resmi. Başka bir deyişle bu konuda Doğrudan Yabancı Yatırım a (DYY) ve uzun vadeli borçlanmaya kayarak şu ana kadar oldukça büyük bir başarı gösteren Türkiye ekonomisinin bu performansı aynı kolaylıkla sürdürmesinin zor olduğunu düşünüyoruz. Aslında rakamlar kendisini ifade ediyor. Bizim hesaplarımıza göre her yıl döndürülen kısa vadeli 40 milyar dolar civarındaki borç hariç, Türkiye son yıllarda olduğu gibi yine artan bir cari açık ve orta ve uzun vadeli (OUV) borç yüküyle karşı karşıya. Bizim tahminlerimiz 2008 yılında milyar doları cari açık ve 41 milyar doları OUV borç olmak üzere bu rakamın 90 milyar dolara yaklaşacağı yönünde. Buna benzer rakamlar daha önce sorun çıkarmadı ama rakamlar hem artıyor hem de global ortam gözle görülür şekilde sertleşiyor. 6 Detaylar için bkz. 4

11 Finansman Tablosu: (milyar $) (t) Finansman htiyacı 38,9 51,5 63,6 76,0 87,5 Cari Açık 15,6 22,6 32,2 38,0 46,5 Borç Servisi (orta-uzun vadeli) 23,3 28,9 31,4 38,0 41,0 Kamu 11,9 14,9 14,5 13,6 9,4 o/w: IMF 4,7 7,8 7,5 5,1 2,0 Dı Borç Senetleri 3,8 3,1 2,5 3,7 3,4 Özel 11,4 14,0 16,9 24,3 31,6 Finansman Kaynaı 38,9 51,5 63,6 76,0 80,0 Dorudan Yatırımlar (net) 1,9 8,7 19,0 19,8 13,0 Portföy (özel sektör hisse senetleri; net) 0,0 4,4-2,1 3,1 3,0 Borçlanma (orta-uzun vadeli) 33,0 46,7 59,8 63,5 63,5 Kamu 14,9 15,9 17,4 5,9 15,5 o/w: IMF 1,2 2,4 3,0 1,1 3,6 Borç Senetleri 11,8 12,4 12,0 1,3 9,5 o/w: Yurtiçi (TL) Senetler (net) 6,0 5,9 6,1-3,3 4,0 Özel 18,1 30,8 42,4 57,6 48,0 o/w: Corporate 14,9 21,1 33,0 48,3 40,2 Kısa vadeli (net) 7,4 6,1-2,8 2,4 4,0 Bankaların Döviz Varlıkları (net) -5,0 1,2-4,1-4,3 2,5 Net Hata Noksan 2,3 2,1 0,0-0,4 0,0 Rezerv Varlıklar (' - ' = rezerv birikimi) -0,8-17,8-6,1-8,0-6,0 Finansman Açıı 0,0 0,0 0,0 0,0 7,5 Kaynak: TCMB, Hazine ve GlobalSource Buna karşın dış finansman nereden gelir diye sorduğumuzda, rakamları bulmak pek kolay değil. Bizim tahminlerimiz kısaca şöyle. Özelleştirmede iyi bir yıla rağmen biz DYY ın bu sene net bazda milyar doları (brüt: milyar dolar) aşmasını beklemiyoruz. Portföy hem hisse senedi hem bono tarafında aslında bir anlamda iyimseriz: 2008 yılında uluslararası piyasalarda yaşanan çalkantının devam etmesini beklememize rağmen buradan net giriş öngörüyoruz. Geçen sene orta ve uzun vadeli borçlanması toplam 58 milyar doları bulan özel sektörün 2008 yılında da biraz azalsa da uluslararası piyasalarda kriz niteliğinde bir daralma yaşanmadığı sürece 50 milyar dolara yaklaşan bir borçlanma gerçekleştirmesini bekliyoruz. Bütün bunları bir araya koyduğumuzda yine de kaynağını şu anda pek bulamadığımız ek finansman gerekiyor. Tabi ki bu denklem bir türlü denkleşecek. Bir yol, tahminlerimizde yanılıyor olabiliriz. Bir yıl sonra geriye baktığımızda Türkiye yine rahat bir yılı geride bırakmış, ve bizim rakamlarımız fazlaca muhafazkar kaçmış olabilir. Ama tahmin edilenden daha düşük büyüme, nispeten zayıflayan bir kur, bize bu rakamların diğer olası bir yüzü gibi geliyor. Peki öyleyse neden hala lira oldukça dayanıklı? Bunu bazı teknik faktörlerle izah etmek mümkün. Mesela bunun neden böyle olduğu başka bir yazı konusu ama Türkiye de nominal faizler halen riskleri barındıran bir düzeyde yüksek. Bu sermayeyi cezp etmeye en azından olanı kaçırmamaya devam ediyor. İkinci önemli faktör ise sistemde döviz likiditesinin oldukça yüksek olması ortasından beri artış trendinde olan döviz mevduatları 90 milyar dolarlarda dolanıyor. Tabi ki bunun hepsi bankacılık sektöründe kullanılmaya hazır rezerv olarak beklemiyor. Ama Merkez Bankası tarafından yayınlanan Uluslararası Yatırım Pozisyonu verilerinden edindiğimiz bilgiye göre bankacılık sektörünün muhabirlerinde ve dışarıdaki kendi iştirak ve şubelerinde 30 milyar dolar kadar mevduat rezervi var. Bunun bir kısmı çeşitli şekillerde bağlanmış olsa da, bu tarihsel olarak çok yüksek ve hatırı sayılır bir seviye. Yani sistemde henüz cephane var. Ancak eğer yukarda çizdiğimiz finansman resmi doğru ise, bu likidite zamanla eriyecek ve kurda yukarı doğru bir baskı oluşturacaktır diye düşünüyoruz. Özetle, biz Türk lirasındaki değerlenmeyi çok tehlikeli boyutlarda görmüyoruz. Ülkede ciddi bir döviz likiditesi bulunduğununda en azından bizim tahminlerimiz göre farkındayız. Ama bu global ortamdan 8-12 ay ilerisine baktığımızda da, liranın bu düzeylerden daha da değerlenmesinin zor olduğunu düşünüyoruz. 5

12 ^_a=îé=çωåó~=éâçåçãáëáåçé=ë~åå¼ä¼=ç åéã Son raporumuzda da değindiğimiz ABD de çok sert bir yavaşlama veya durgunluk/resesyon riskinin son aylarda iyice arttığını görüyoruz. Hatta birçok önde gelen yatırım bankası ABD ekonomisi ile ilgili beklentilerini resesyona çevirmiş durumda. 7 Raporumuzun yazıldığı tarihlerde (Şubat ortası) elimizdeki veriler de genelde bu görüşü destekler nitelikteydi. Örneğin, ABD ekonomisinin 4. çeyrekte sadece 0.6% büyüyerek beklenenin de üstünde hız kestiğini, Aralık-Ocak aylarında işgücü piyasasının resesyon dönemlerinde rastlanan tarzda zayıfladığını ve tüketici güveninin ciddi oranda düştüğünü gözlemledik. Öte yandan eşik-altı konut kredileri ( subprime mortgage ) piyasalarında yaşanan sıkıntılar derinleşerek, kredi piyasalarının tamamına yansımış bulunuyor. Bu çerçevede dünyanın önde gelen bazı bankalarının son aylarda yazdıkları zararlar 130 milyar doları aşmakla birlikte önümüzdeki dönemde bu zararların artması bekleniyor. Örneğin en son G-7 maliye bakanları toplantısında toplam zararın 400 milyar doları bulabileceği tahminleri yapıldı. En büyük sıkıntı zararların bilançolara taşınması sonrasında kaçınılmaz olarak sermaye sıkıntısı yaşayacak olan bankaların kredi hacmini daraltma/azaltma yoluna gitmeleri ( credit crunch ) ve sürecin kendi kendini besleyen bir kısır döngü yaratması. Bu konuda belirsizlik devam ediyor. Ama ABD bankalarının kredi bölümleriyle yapılan rutin anketlerde görünen, kredi koşullarındaki daralmanın Ocak ayı itibariyle belirginlik kazandığı yönünde. Nitekim, ABD ekonomisinde derinleşen sorunlar ve bunun global ekonomiye olabilecek yansımalarıyla ilgili devam eden belirsizlik global risk algılamasının bir göstergesi olan ve ABD hisse senedi opsiyonlarının volatilitesinden hesaplanan VIX endeksini kalıcı bir şekilde son 5-6 yıldır görmediğimiz seviyelere yükseltmiş gözüküyor. Tabi ki önemli soru, önümüzdeki dönemin nasıl şekilleneceği. Şu anda ABD ekonomisi ile ilgili yukarda bahsettiğimiz verilerle de desteklenen hakim görüş, emlak piyasası ağırlıklı sıkıntıların bir süre daha devam edeceği, bunun tüketici güveni üzerindeki etkisinin derinleşeceği ve buna bağlı olarak ABD ekonomisinin daha bir süre %3-%3¼ olarak kabul edilen potansiyel büyüme hızının altında bir büyümeye mahkum olacağı şeklinde. Nitekim Yale Üniversitesi profesörü ve Irrational Exuberance kitabının yazarı Robert J. Shiller tarafından 1890 lara kadar giden reel emlak fiyatları endeksine göre 2007 deki ufak düzeltmeye rağmen emlak fiyatları hala oldukça şişkin gözüküyor. Bu çerçevede analistler emlak fiyatlarında önümüzdeki dönemde %25 ler civarında ek düşüşler öngörüyor. Kısmen buna bağlı olarak kısmen de kendi içsel dinamikleriyle kredi piyasalarında da sorunların devam etmesi bekleniyor. ABD ekonomisi kaynaklı sıkıntıların çok uzaması ve/veya genel bir global krize dönüşme ihtimali azımsanmayacak düzeyde olsa da, bu ihtimali azaltan veya dengeleyen bazı sebepleri şöyle özetleyebiliriz. Her şeyden önce ABD deki para ve mali politika yapıcıları krize nispeten sert ve özellikle mali tarafta tarihte az görülen bir hızla (hatta durgunluk olasılığı henüz tartışılmaya devam ederken) tepki verdiler ve vermeye devam ediyorlar. Bilindiği gibi ABD Merkez Bankası, sadece 4 ayda faiz oranlarını kümülatif 2.25 puan gibi çok ciddi oranda düşürdü. Bunu çeşitli likidite operasyonlarıyla ve iskonto penceresindeki faizleri de, bu pencereden likidite kullanımını desteklemek amacıyla, 2.75 puan düşürerek destekledi. Faiz indirimlerinden en dramatik olan 75 baz puanlık indirim, Fed in 31 Ocak taki olağan toplantısı beklenmeden 22 Ocak tarihinde yapıldı. Büyüme tarafında riskler devam ettikçe de, her geçen gün daha belirginleşen enflasyon riskine rağmen indirimler devam edecek gibi duruyor. Örneğin vadeli piyasalarda 18 Mart toplantısında Fed in bir 50 puanlık indirim daha yapacağı yüksek bir olasılıkla fiyatlanıyor. 6 7 Finansal piyasa analistleri tarafından durgunluk 2 çeyrek üst üste negatif büyüme olarak tanımlanırken, resmi tanım ABD de Cambridge bazlı National Bureau of Economic Research tarafından veriliyor. Bu tanım daha kapsamlı olmakla birlikte çok daha geriden geliyor. Bu iki tanıma göre de ABD de son resesyon 2001 yılında oldu, ve tarihsel ortalamalara göre kısa sürdü.

13 Mali tarafta ise ABD Başkanı Bush, Şubat ayı ortasında ABD milli gelirinin %1 ini biraz aşan (170 milyar dolar dolayında) bir mali paketi onayladı. Büyük bölümü bu yıl kullanılacak olan paket, 2001 yılında uygulanan tedbirlere paralel, ağırlıklı olarak (100 milyar dolardan fazlası) vergi mükelleflerine vergi iadesini içeriyor. Yapılan daha önceki çalışmalar bu iadenin en az %20- %40 ının piyasaya harcama olarak geri döneceğini tahmin ediyor. Global resesyonla ilgili riskleri hafifletici ikinci faktör gelişmekte olan piyasa ekonomileri ile ilgili beklentiler. Birçok analist, ABD ve gelişmiş ülkeler sert bir yavaşlama moduna girseler de, nispeten kuvvetli bir görünüm sergileyen GOP ekonomilerinin özellikle bu kategoride BRIC olarak adlandırılan (Brezilya, Rusya, Hindistan, Çin) ülkelerin bu görünümlerini nispeten korumasını bekliyor. Örneğin IMF nin son raporlarında gelişmekte olan ülkelerin 2008 de 6,9% civarında, bu kategoride en önemli ülke olan Çin in ise %10 düzeyinde büyüyeceği tahmin ediliyor. En azından Şubat ortasına kadar bu beklenti piyasalar tarafından da doğrulanmaktaydı. Sene başından beri bütün borsalar ciddi kayıplar yaşamakla beraber, GOP larda baskının nispi olarak daha az olduğunu söyleyebiliriz. Benzer şekilde tahvil piyasalarında da spreadler artmakla birlikte, tarihsel olarak halen düşük düzeylerde seyrettiğini söyleyebiliriz. Ayrıca emtia piyasaları özellikle talebin yüksek olacağı beklentileriyle güçlü seyrini devam ettirmekte. Bu birçok gözlemci için makul düzeyde bir ayrışma ( decoupling ) tezinin doğal bir sonucu. 7

14 Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri (yıllık deiim, %) Güncel tahminler Ekim Raporuna göre deiim 1/ Dünya 4,40 5,00 4,90 4,10-0,30 Gelimi ekonomiler 2,50 3,00 2,60 1,80-0,40 ABD 3,10 2,90 2,20 1,50-0,40 Euro bölgesi 1,50 2,80 2,60 1,60-0,50 Japonya 1,90 2,40 1,90 1,50-0,20 Gelimekte olan piyasalar 7,00 7,70 7,80 6,90-0,20 Afrika 5,90 5,80 6,00 7,00-0,20 Orta ve Dou Avrupa Ülkeleri 5,60 6,40 5,50 4,60-0,60 Baımsız Devletler Topluluu 6,60 8,10 8,20 7,00... Gelimekte olan Asya 9,00 9,60 9,60 8,60-0,10 Çin 10,40 11,10 11,40 10,00... Orta Dou 5,60 5,80 6,00 5,90-0,10 Batı Yarımküre 4,60 5,40 5,40 4,30... Kaynak: Dünya Ekononomik Görünümü Raporu, Ocak 2008, IMF 1/ Ülke grupları aırlıklarında, Dünya Bankası tarafından yayınlanan PPP kuru ile uyumlulatırılmak için Ekim 2007 raporunun göre deiiklik yapılmıtır. ABD ekonomisi kaynaklı sıkıntıların genel bir global krize dönüşmesini engelleyebilecek üçüncü bir faktör ise uluslararası para sisteminde yeni bir güç olarak ortaya çıkan ve ağırlıklı olarak Asya ve petrol ihracatçısı ülkelerin kamu sektörlerinin oluşturduğu servet fonları ( sovereign wealth funds ). Son tahminlere göre yönettikleri rezerv miktarı 3 trilyon dolara yaklaşan bu fonlar, gerek direkt (büyük firmalara sermaye enjeksiyonları), gerekse dolaylı (ABD Hazine tahvillerine devam eden talep, private equity fonlara katılım vb.) yollardan gelişmiş ülke sermaye piyasalarında ağırlıklarını hissettirmeye başladılar. 8 Gelişmiş ülkelerden kaynaklanan politik tepkiler bir yana konulduğunda, ekonomik açıdan son derece mantıklı olan bu trendin devam etmesi pek şaşırtıcı olmayacaktır. Başka bir deyişle dünyada kaynak fazlası olan ülkelerden ki bunlar son yıllarda ağırlıklı olarak Asya ülkeleri ve petrol ihracatçısı ülkeler kaynak ihtiyacı içinde olan ülkelere akım devam edecektir. Elbette bu faktörlerin tahminlerden daha etkisiz olması ve dalganın global düzeyde yayılması mümkün. Her şeyden önce Avrupa da hızlı bir yavaşlama ve/veya GOP larda beklenen performansın görülememesi moralleri daha fazla bozacak ve krizin derinleşmesine sebep olabilecektir. Nitekim son gelen veriler, Avrupa ekonomisinin de yavaşlamaya başladığını gösteriyor. İkinci ve daha önemli risk ise geçen raporumuzda belirttiğimiz gibi büyüme ile ilgili risklere enflasyonun eklenmesi, daha doğrusu uzun yıllar çok düşük seyreden enflasyonun tekrar bir sorun haline gelmesi durumu. Her ne kadar biz çok büyük ihtimal vermesek de bu tarz bir gelişme stagflasyon yani durgunluğa rağmen enflasyon endişelerini tetikleyerek ekonomi politikası yapıcılarının elini bağlayabilecek, yeteri kadar genişleyici olmalarını engelleyebilecektir. Enflasyon cephesindeki son gelişmeler, özellikle ABD de çekirdek enflasyon trendi, çok yüksek olmasa da böyle bir riskin var olduğunu bize göstermiştir. 8 Bkz. Invasion of the sovereign-wealth funds, The Economist, Ocak 19,

15 Bu bağlamda enerji fiyatlarını yakından izlemek özellikle önem kazanıyor. ABD ekonomisinde sert yavaşlama beklentilerine rağmen, yukarda değindiğimiz gibi başta Çin olmak üzere gelişmekte olan ülkelerde büyümenin çok sert yavaşlamayacağına dair beklentiler spekülatif talep ve arz yönlü özellikle jeopolitik belirsizlikler sonucu petrol fiyatlarında artış devam etti. Şubat ortalarında 100 dolar seviyelerini kırarken, reel olarak 1970 ler düzeyine yaklaştı. Türkiye yi özellikle enflasyon ve cari açık tarafından son derece yakından ilgilendiren bu piyasada global resesyon senaryosunu bir kenara koyarsak çok ciddi bir gevşeme beklemenin doğru olmadığını düşünüyoruz. Özetle, dünya ekonomisi ile ilgili beklentiler son raporlarımızdan bu yana kötüleşmeye devam etti. ABD ekonomisinin resesyonda olup olmadığı halen tartışılsa da, ekonominin sert bir yavaşlama moduna geçtiği kesin. Öte yandan dünyanın geri kalanının bu duruma nasıl tepki vereceği halen meçhul. Bütün bu gelişmeler bize özellikle Türkiye gibi finansman ihtiyacı yüksek ülkeler için en iyi senaryoda bile çok dikkatli olunması gereken bir sürece girildiğini gösteriyor. Son olarak ABD ekonomisinin görünümünün iyice zayıflamasına rağmen dolar hem euro hem de yen karşısında son raporumuzdan beri nispeten istikrarlı bir seyir izledi. ABD cari açığının bazı düzelme işaretleri vermeye başlaması ve Avrupa ekonomisi ile ilgili büyüme beklentilerinin bozulması, açılan faiz marjını dengeleyici rol oynamış gibi gözüküyor. Yatırımcıların riskli global ortam nedeniyle yen carry trade den vazgeçmesi ise yen i destekliyor gibi algılayabiliriz. Önümüzdeki dönemde birçok analist gibi bize de, doların euro karşısında kuvvetlenmesi ama yen karşısında zayıflaması senaryosu en olası senaryo olarak gözüküyor. 9

16 máó~ë~ä~êw=lå~â=j=şìä~í=ä óäé=çäìêë~á Her şeye rağmen 2007 yi kuvvetli kapatan iç piyasalar, Temmuz-Ağustos aylarında global piyasaların karışmasıyla oldukça çalkantılı yeni bir döneme girdi. Yılsonuna doğru ABD de resesyon/durgunluk endişelerinin iyice su yüzüne çıkması özellikle hisse senedi piyasaları olmak üzere gelişmekte olan piyasa (GOP) ekonomilerini yavaş yavaş etkisi altına almaya başladı. Tipik olarak yeni yıla genelde kuvvetli başlayan piyasalar, dışarıda çalkantının devam etmesi sebebiyle bu performansı bu yıl sergileyemedi. Örneğin hisse senedi piyasası, özellikle Ocak ayında yaşanan çıkışlarla 2007 deki olumlu seyrin aksine GOP lar arasında Türkiye yi en fazla kaybettiren piyasa konumuna getirdi. Öte yandan YTL, uluslararası para birimlerine karşı nispeten kuvvetli konumunu sürdürdü yılını dolara karşı %17 nominal değerlenme ile 1,175 seviyesinde kapatan YTL, eşit olarak ağırlıklandırılmış euro ve dolardan oluşan döviz kuru sepetine göre %13 değer kazandı. Yılbaşından bu yana ise döviz kuru sepetine göre %1,5 gibi sınırlı miktarda değer kaybeden YTL, bu kaybın %1 ini Şubat ayı içerisindeki son global çalkantılar sırasında yaşadı (Grafik 1). Ancak bu dönemde döviz likiditesinde herhangi bir sıkıntı yaşanmaması Merkez Bankası nın günlük döviz alım ihalelerine devam etmesine olanak sağladı. 60 milyon doları opsiyonlu olmak üzere günlük 90 milyon dolar alan TCMB yılbaşından bu yana piyasalardan toplam 2 milyar dolara yakın alım gerçekleştirdi. Bono piyasası son çalkantılarda hisse senedi piyasasına oranla daha az kırılgan bir profil çizdi yılını yaklaşık 450 baz puan düşüşle %16,6 seviyesinde kapatan Hazine gösterge faizi, Ocak-Şubat aylarındaki çalkantıya rağmen Şubat ortası itibariyle aşağı yukarı bu seviyelerini korudu (Grafik 2). Eylül- Ekim aylarında piyasanın (bileşik bazda) %15 altında seyreden fonlama maliyeti ise TCMB nin Eylül ayında %17,5 seviyesinden başladığı ve Şubat ayındaki 25 baz puan indirimle 225 baz puanı bulan faiz indirimleri sayesinde sıfırlanmış, hatta piyasanın hafif üzerine çıkmış görünüyor. Türkiye nin performansını diğer GOP indeksleriyle kıyaslama olanağı veren Morgan Stanley Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksi ne (MSCI) göre ise Türkiye hisse senedi piyasaları yılbaşından Şubat ortasına kadar olan 1,5 aylık dönemde %23 değer kaybetti. Bu kayıp ortalama endeksteki %9 düşüşle kıyaslandığında çok daha dramatik olmanın yanında, 2007 deki nispeten olumlu performansın hemen hemen kaybedildiğini işaret ediyor (Grafik 4). Başka bir ifade ile özellikle son 1,5 ayda zararın büyüklüğü bakımından GOP lardan ayrılan Türkiye, MSCI GOP endeksine göre neredeyse Mayıs/Haziran 2006 türbülansı sırasındaki negatif prime denk gelen %20-%25 ler düzeyinde bulunuyordu. Uluslararası tahvil piyasalarında ise risk primi artan Türkiye nin spreadleri (gösterge 2030 dolar tahvili bazında) 2007 yılını bir önceki yıla göre hemen hemen aynı seviyelerde ( baz puan) tamamlamış, ancak 2008 yılında yükseliş göstermiştir. Spread raporumuzun yazıldığı Şubat ayı ortalarında sene başına kıyasla baz puan ek bir artışla, 300 seviyesine yakın seyretmekte idi (Grafik 5). Ancak J.P. Morgan Gelişmekte Olan Piyasalar Endeksi bazında mukayeseli bir perspektiften bakacak olursak, Türkiye spreadi son aylarda GOP ortalamasına göre aşırı kayıplar yaşamamış gözüküyor (Grafik 6). Başka bir deyişle, Kasım 2007 de yaşadığı hızlı toparlanma ile GOP larla aynı seviyeye gelmeyi başaran Türkiye tahvilleri Ocak ayında GOP lardan negatif yönde hafif bir ayrışma gösterse de 15 Şubat itibariyle aradaki prim farkını kapatmış görünüyor. Son iki yılda uluslararası piyasalardaki oynaklıklardan en fazla etkilenen piyasa olan IMKB-100 geçen yılı yaklaşık 55,500 seviyesinde ve bir önceki yılsonuna göre %42 kazançla tamamladı; dolar bazında kazanç ise %70 lere ulaştı (Grafik 3). Ancak 2008 yılına çalkantılı giren global piyasalar, IMKB yi Ocak ayı sonunda %23 kayıp ile gelişmekte olan ülke endeksleri arasında yatırımcıya en çok kaybettiren piyasalardan biri haline getirdi. Bu olumsuz performansın ardında IMKB de kote edilen hisselerin %70 i gibi çok önemli bir kısmını elinde bulunduran yabancı satışları vardı. IMKB nin yayınladığı verilere göre Ocak ayında hisse senetleri piyasasında 1 milyar dolarlık yabancı satışı gerçekleşti. IMKB, Şubat ayı ortası itibariyle zararının çok küçük bir kısmını telafi edebilmiş, 44,000 puan civarında, yani yıl başına göre %20 ye yakın düşük bir seviyede dolaşmaktaydı. 10

17 11

18 m~ê~ë~ä=ö ëíéêöéäéêw=^êí¼â=üéêâéë=ç~ü~=íéãâáåäá 12 Yurtdışı kredi piyasalarındaki çalkantılı seyrin yansımalarının yurtiçi kredi piyasalarında henüz hissedildiği söylenemez. Ancak kredi genişlemesinin, özellikle tüketici tarafında, yıllarındaki hızını sürdürmediği de bir gerçek (Grafik 1). Detaylı rakamlara bakacak olursak, 2007 yılını %15 reel artışla yaklaşık 230 milyar YTL seviyesinde (Gayrı Safi Milli Hasıla nın %35 i düzeyinde) bitiren toplam kredi hacmi içerisinde, ekonomik aktivitedeki hareketlenmenin en önemli öncü göstergelerinden tüketici kredileri ve kredi kartları yılsonunda 90 milyar YTL yi aşarak, reel olarak %25 büyüme kaydetti. Bu oranlar halen oldukça güçlü sayılabilirse de, son beş yılın en düşük kredi büyüme oranlarına işaret ettiği unutulmamalı. Piyasalarda artan volatilite ilk aylar itibariyle bu yavaşlamanın 2008 yılına da yansıyacağını gösteriyor. Şubat ın ilk haftasında 8-haftalık ortalamalar bazında baktığımız tüketici kredilerindeki haftalık büyüme oranı gerileme eğilimi gösteriyor (Grafik 2) yılına nazaran ekonomik büyümede bir yavaşlama beklediğimiz 2008 yılında özellikle tüketici kredilerinde geçmiş yıllarda yaşanan yüksek artış oranlarında hatırı sayılır bir gerileme görülmesini bekliyoruz. Merkez Bankası tarafından çeyreksel olarak düzenlenen Banka Kredileri Eğilim Anketi nin son çeyreğe ait sonuçlarına göre gerek şirket gerekse bireysel tarafta bankalarca uygulanan standartların belirgin şekilde sıkılaştırılmadığı göz önünde bulundurulduğunda bu durumun daha çok talep yönlü bir yavaşlama olduğu söylenebilir. Kredi-Mevduat-MB Rezervleri % Deiim 15 ub 8 ub 1 ub Haftalık Aylık Yıllık Kredi (milyar YTL) 234,0 232,5 0,66 1,96 27,8 Tüketici Kredileri (milyar YTL) 68,0 67,8 67,4 0,29 2,38 45,42 Mevduat (milyar YTL) 320,6 321,1-0,16 0,60 14,8 Döviz Mevduat (milyar $) 92,8 94,6-1,89-2,79 19,39 Bono (milyar TL) 269,4 268,2 0,46 1,46 3,79 Banka 150,9 149,7 0,78 2,41 4,60 Banka Dıı 118,5 118,5 0,05 0,28 2,77 Yurtiçi Yerleikler 80,76 80,07 0,86 0,08 9,13 Yurtdıı Yerleikler 37,8 38,4-1,64 0,71-8,62 MB Rezervleri (milyar $) 70,6 71,9 72,6-1,85-2,08 13,43 Rezerv Para (milyar YTL) 45,5 40,9 39,6 11,26 0,61 30,51 Kaynak: TCMB Mevduatlar 2007 yılını 319 milyar YTL lik seviyede, Gayrı Safi Milli Hasıla nın neredeyse yarısı düzeyinde ve reel olarak %6 artış ile tamamlandıktan sonra, Şubat başı itibariyle hafif artışla 321 milyar YTL seviyesine ulaştı ortasından beri artış trendinde olan döviz mevduatları, geçen sene içerisinde de Şubat ve Ağustos türbülansları sonrasında önemli sıçramalar göstermiş, bir önceki yılsonundaki 76 milyar dolar seviyesinden yılsonunda 95 milyar dolar seviyesine yükselmiştir. Bu süreçte liranın dolar karşısında belirgin şekilde güçlendiği göz önünde bulundurulursa, bu durum tasarruf sahiplerinin dövize kayma eğiliminde bir kemikleşme oluştuğunu göstermektedir. Döviz mevduatlarının geniş para tanımı olan M2 ye oranı olarak tanımladığımız para ikamesi göstergesi ise, kurdaki oynaklıktan kaynaklanan değerleme etkisi ile daha dalgalı bir seyir izlemekte, ancak genelde %50 civarında dolaşmaktadır (Grafik 3). Öte yandan bankacılık ve bankacılık dışı kesimin bono portföyü 2007 yılında reel bazda %3,5 lük küçülme ile yılı 265 milyar YTL seviyesinde tamamlamış; Şubat başında bu rakam 268 milyar YTL ye yükselmiştir. Piyasalar tarafından çok yakından izlenen yabancı yatırımcıların tuttuğu bono stoku ise, 2007 de dalgalı bir seyir izlemiş, yılı 37 milyar YTL de, yani 2006 sonu ile aynı seviyede kapattıktan sonra, Şubat başı itibariyle hafif artış göstermiştir. Dolar bazında ise 2006 sonundaki 26 milyar dolar seviyesinden 2007 sonunda 31,5 milyar dolara yükseldi. Bu dönemde görülen %21,5 nominal artışın çok büyük bir kısmı nominal kurdaki değerlenme dolayısıyla gerçekleşmiştir. Ocak ayında sermaye piyasalarında yaşanan çıkışlara karşılık yabancıların tuttuğu bono portföyü Şubat başı itibariyle 32 milyar dolar seviyelerinde, toplam işlem gören bono portföyüne oranla ise %25 ler civarında seyretmektedir. Bu oran 2007 yılının ilk yarısında %30 lara kadar çıkmıştı. Günlük alım ihaleleri yoluyla 2007 de piyasadan 10 milyar dolar çeken TCMB nin brüt rezervleri yılsonunda 10 milyar dolar artışla 71,3 milyar dolara ulaştı. Ayrıca Turk Telekom özelleştirmesinin kalan taksitleri, Halkbank halka arzı gibi özelleştirme gelirleri de Merkez Bankası rezervlerinin kuvvetli kalmasında önemli rol oynadı. Öte yandan TCMB rezervlerinde geçen sene sonunda başlayan hızlı artış Temmuz-Ağustos 2007 türbülansını takip eden Eylül ayı itibariyle yerini bir durgunluğa bıraktı (Grafik 5). Likidite yönetimi açısından ise 2007 yılı boyunca hızlı bir genişleme gösteren para tabanı 2006 yılındaki 35,5 milyar YTL seviyesinden 2007 sonunda 41,4 milyar YTL ye yükseldi. TCMB rezervlerinden takip ettiğimiz üzere net dış varlıklardaki artış para tabanındaki bu genişlemenin asıl sebebi oldu. Yıl içerisindeki gelişmelere daha yakından baktığımızda rezervlerdeki değişimin para tabanı genişleme ve daralmasında ağırlıklı olarak etkili olduğunu, özellikle seçim dönemine doğru hükümete verilen net kredilerdeki artışın açık piyasa işlemleri dolayısıyla dengelendiğini ve net iç varlıkların para tabanındaki değişime katkısının nispeten sınırlı kaldığını gözlemliyoruz yılına girerken ise 2007 sonunda 41,4 milyar YTL olan para tabanı 15 Şubat itibariyle 41,8 milyar YTL civarındadır (Grafik 6). Bu dönemde Hazine 1 milyar dolarlık bir eurobond ihracı gerçekleştirmiş ancak TCMB nin sterilizasyonu tercih etmemesine ve APİ yi yıl sonundaki 10 milyar YTL seviyesinden 6,7 milyar YTL ye düşürmesine rağmen döviz ve YTL mevduatlarındaki artış para tabanında genişlemenin önünde durmuştur. TCMB Analitik Bilançosu (milyar YTL; dönem sonu 5-günlük ortalama) Oca-08 ub-08* Para Tabanı 35,5 41,4 42,6 41,8 Net Dı Varlıklar 47,9 50,5 52,1 52,4 Net ç Varlıklar -12,4-9,1-9,5-10,5 Açık Piyasa lemleri -4,9-10,2-8,1-6,7 Hükümete Verilen Net Krediler -1,6 2,1-0,1-1,7 Kredi 18,7 16,8 16,8 16,7 Eksi: Mevduat 20,2 14,7 16,9 18,3 Döviz 19,2 11,8 14,0 14,5 TL 1,0 2,9 2,9 3,9 Dier -5,9-1,0-1,3-2,2 Memo: Deerleme Hesabı 0,7 5,0 3,7 2,8 Kaynak: TCMB; Globalsource *15 ubat itibariyle.

19 13

20 _ΩóΩãÉ=îÉ=áëíáÜÇ~ãW=bëâá=ÖΩåäÉêá=~ê~ã~ó~=Ä~şä~Ǽâ Üçüncü çeyrekte GSMH (GSYİH) büyümesi, öncü göstergelerden sinyallerini aldığımız yavaşlamayı teyit eder nitelikte ama beklediğimizden daha sert bir düşüşle %2 (%1,5) olarak gerçekleşti (Grafik 1). İlk yarıdaki %5,3 büyüme ile karşılaştırıldığında bu oran büyümede çok ciddi bir yavaşlamaya işaret ediyor. Bu şekilde yılın ilk 3 çeyreğinde ekonomi GSMH (GSYİH) bazlı %4 (%3.8) büyümüş oldu. Harcamalar tarafında iç talepte yatırımlardan ziyade tüketime dayalı olarak göreli bir toparlanma yaşanmasına karşın dış talepteki %2,6 lık negatif yönlü katkı büyümeyi sınırlayan en önemli unsur oldu (Grafik 2). Genel seçimler öncesi harcamalardaki artış dolayısıyla ilk yarıda %8 ve %25 büyüyen ve GSMH ye toplam %1,8 katkı yapan kamu kesimi tüketim ve yatırımlarının 3. çeyrekte %6,4 ve %11,5 büyümeyle GSMH ye %0,9 katkısının olduğunu görüyoruz. Bu oranın yılın son çeyreğinde bütçe dengesine ilişkin alınan önlemler doğrultusunda nispi bir gerileme göstermiş olmasını bekliyoruz. Üretim tarafında ise 3. çeyrekte GSMH içindeki payı mevsimsel olarak %18-%20 ile en yüksek seviyeye ulaşan tarım sektöründeki %7,8 lik daralma büyümenin %1,5-%2 seviyelerinde kalmasına neden oldu. Bu dönemde sanayi %3,7 büyürken ekonomik aktivitenin yarısını oluşturan servis sektörü %2,3 gibi sınırlı bir büyüme gösterdi. GSYH/GSMH Büyüme Oranları Q3 Q2 Q1 Q1-Q3 Üretim Yöntemiyle Tarım -7,8-2,1 2,9-5,6 2,9 Sanayi 3,7 4,0 7,5 5,0 7,4 Hizmetler 2,3 4,4 6,3 4,2 5,6 Harcamalar Yöntemiyle ç Talep 1/ 4,0 3,2 3,1 3,5 8,0 Stok Deiimi 1/ 0,6 0,7-0,1 0,4-2,1 Dı Talep 1/ -2,6 0,2 4,2 0,1 0,1 Gayri Safi Yurtiçi Hasıla 1,5 4,1 6,8 3,8 6,1 Gayri Safi Milli Hasıla 2,0 4,1 6,8 4,0 6,0 1/ GSMH büyümesine katkı (bir önceki dönemin GSMH'sine oran olarak) Bizim hesapladığımız mevsimsellikten arındırılmış verilere göre de ekonomide 3. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %0,6 daralma yaşandı. Gelişmelere bu şekilde bakıldığında, 2006 nın ikinci yarısından beri büyümede daha farklı bir ortama girdiğimiz bizce daha belirgin bir şekilde gözüküyor (Grafik 3). Yılın son çeyreğine dair öncü göstergeler genelde karmaşık bir resim çizse de, büyümenin 4. çeyrekte 3. çeyreğe göre daha güçlü bir görünüm sergileyeceğini düşünüyoruz. En önemli öncü göstergelerden sanayi üretimi 4. çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine oranla %5 büyüdü. Öte yandan CNBC-ea tüketim endeksi aynı dönemde %13,5 genişledi. Bu oran mevsimsellikten arındırılmış çeyreksel verilere göre bir önceki çeyreğe oranla %2,1 lik tüketim artışına denk geliyor. Kredi genişlemesinde yatay bir seyir görmemize rağmen o tarafta da göstergeler 3. çeyreğin gerisinde bir performansa işaret etmiyor. Dolayısıyla yılın son çeyreğinde iç talebin bir nebze başını yukarı kaldırmış olmasını bekliyoruz. Dış talep tarafında ise 3. çeyrekteki kadar sert olmasa da negatif katkının GSMH artışını önemli ölçüde sınırlamasını bekliyoruz. Güçlü ihracat performansına karşılık özellikle ara malı ithalatının tetiklediği yüksek ithalat (hacim) artışı dış talebin negatif yönlü katkısının devam edeceğini gösteriyor. Bu doğrultuda son çeyrek büyümesinin %4 civarında, yıllık GSMH büyümesinin ise %4- %4,5 arasında gerçekleşmesini bekliyoruz yılı büyümesi ile ilgili olarak henüz detaylı bir görünüm vermek güç olsa da yılın ilk göstergelerinin verdiği sinyallere göre uluslararası piyasalarda yaşanan sıkışıklığın borçlanma imkanlarını sınırlaması yatırım tarafında nispeten daha zor bir yıla girdiğimiz izlenimini veriyor. Bu çerçevede tüketici güveninin halen düşük düzeylerde seyretmesini, biz özellikle anlamlı buluyoruz (Grafik 4). Başka bir deyişle, milli gelirin %65 ini oluşturan özel tüketim harcamalarının daha da canlanması %5,5-%6 gibi büyüme oranlarına ulaşılması bakımından büyük önem taşıyor. Öte yandan güçlü YTL ve global yavaşlama net ihracat tarafının da nispeten daha zayıf bir katkı sağlayacağına işaret ediyor. Bu beklentiler ışığında yılın tamamı için %4-%4,5 civarında bir büyüme bekliyoruz ama riskleri aşağı yönlü görüyoruz. Kompozisyon olarak, toplam iç talepten %5 civarında pozitif dış talepten ise %1 in biraz altında negatif katkı bekliyoruz. İşsizlik oranı yılın son çeyreğine karşılık gelen Kasım ayında geçen seneki %9,6 oranından %10,1 e yükseldi (Grafik 5). Bu dönemde işgücü 283,000 kişi azalmasına karşın, istihdam 368,000 kişi azalmış, dolayısıyla işsiz sayısında 85,000 kişilik bir artış meydana gelmiştir. İşgücüne dahil olmayan nüfustaki 1 milyon kişilik artış ise işgücüne katılım oranını %48,2 den %47 ye düşürmüştür. (Bu arada TURKSTAT adrese dayalı nüfus kayıt sistemine geçiş ile birlikte işsizlik verilerinde geriye dönük güncellemeler yapmıştır. Dolayısıyla geçen yıllara dair rakamlar daha önce verdiklerimizden farklılık gösterebilmektedir.) İstihdamın yapısında ise geçen senenin ilk aylarından itibaren tüm sektörlerde önemli daralmalar yaşanmış, bu durum bu sene Kasım ayında da özellikle tarım ve inşaat sektörlerinin negatif katkılarıyla işsizlik oranına olumsuz yönde katkıda bulunmaya devam etmiştir. Hükümet işsizlikle mücadele için kapsamlı bir istihdam paketi üzerine çalışmalarını sürdürüyor ancak bunun etkilerini görmek zaman alacağı ve de önümüzdeki dönemde büyümede beklediğimiz yavaşlamanın istihdam tarafına olumsuz etki etmesini beklediğimiz için 2008 yılı içinde işsizlik oranında ciddi bir düzelme beklemiyoruz. gücü ve stihdam: (1000 kii) Kas 07 Kas Kurumsal Olmayan Sivil Nüfus Ya ve Üstü Nüfus Gücü stihdam siz Dier gücüne Katılım Oranı (%) 46,9 48,2 48,0 sizlik Oranı (%) 10,1 9,6 9,9 Kent 12,0 11,7 12,1 Kır 7,1 6,5 6,5 Memo: Tarım dıı isizlik (%) 12,6 12,2 12,6 Kaynak: TUIK; GlobalSource. 9 Tekrar belirtmek gerekirse bu tahminler mevcut 1987 fiyatlarıyla hazırlanmış GSMH serilerine dayanılarak yapıldığından çok yakın zamanda yayınlanmasını beklediğimiz yeni GSMH verileri bu görünümü değiştirebilir. Daha önceki raporlarımızda da değindiğimiz gibi yeni GSMH serilerinin mevcut GSMH seviyesinde %20-%35 arası yukarı yönlü bir etkisinin olması beklenmektedir. 14