TÜRKİYE CUMHURİYETİ ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI

Transkript

1 TÜRKİYE CUMHURİYETİ ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİNİN FİRMA DEĞERİ, RİSKİ VE PERFORMANSINA ETKİLERİ: TÜRKİYE UYGULAMASI Emel YÜCEL DOKTORA TEZİ ADANA / 2012

2 TÜRKİYE CUMHURİYETİ ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİNİN FİRMA DEĞERİ, RİSKİ VE PERFORMANSINA ETKİLERİ: TÜRKİYE UYGULAMASI Emel YÜCEL DANIŞMAN: Prof. Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL DOKTORA TEZİ ADANA / 2012

3 Çukurova Ünverstes Sosyal Blmler Ensttüsü Müdürlüğüne, Bu çalışma, jürmz tarafından İşletme Anablm Dalında DOKTORA TEZİ olarak kabul edlmştr. Başkan: Prof. Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL (Danışman) Üye: Prof. Dr. Hatce DOĞUKANLI Üye: Doç. Dr. Ayşe Gül YILGÖR Üye: Doç. Dr. Songül KAKİLLİ ACARAVCI Üye: Doç. Dr. Mehmet ÖZMEN ONAY Yukarıdak mzaların, adı geçen öğretm elemanlarına at olduklarını onaylarım.../.../2012 Prof. Dr. Azm YALÇIN Ensttü Müdürü Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bldrşlern, çzelge, şekl ve fotoğrafların kaynak gösterlmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fkr ve Sanat Eserler Kanunu ndak hükümlere tabdr.

4 ÖZET FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİNİN FİRMA DEĞERİ, RİSKİ VE PERFORMANSINA ETKİLERİ: TÜRKİYE UYGULAMASI Emel YÜCEL Doktora Tez, İşletme Anablm Dalı Danışman: Prof. Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL Ocak 2012, 151 sayfa Frma çeştlendrmes, toplam frma rskn azaltma ve frma performansını güçlendrme yoluyla frma değerne katkı sağlayan stratejk br karardır. Frma çeştlendrmes teorler, çeştlendrmenn fayda ve malyetlern açıklamaktadır. Çeştlendrmenn değere etks, çeştlendrme skontosu veya prm olarak fade edlmektedr. Bu çalışmada, Türkye de faalyet gösteren frmalarda çeştlendrmenn frma değerne, rskne ve performansına etklernn belrlenmes amaçlanmıştır. Analz verler, İMKB ye kayıtlı 203 tane çeştlendrlmş frma le uzman frmalardan elde edlmştr. Regresyon modeller, Ocak 2005-Aralık 2010 dönemne at panel verler ve yatay kest verler kullanılarak analz edlmştr. Analz sonuçlarına göre, çeştlendrme yapan frmalarda çeştlendrme prm bulgusuna ulaşılmıştır. Çeştlendrme endekslernn anlamlı poztf katsayısı, çeştlendrlmş frmaların bu özellklernden dolayı daha fazla değer kazandıklarını göstermştr. Bunun yanında, çeştlendrmenn toplam frma rskn azalttığı ve performans üzernde poztf etkye sahp olduğu bulgusuna ulaşılmıştır. Anahtar Kelmeler: Frma çeştlendrmes, çeştlendrme skontosu ve prm, artık değer, Berry-Herfndahl endeks, Jacquemn-Berry Entrop endeks, rsk, performans, İMKB.

5 v ABSTRACT THE EFFECTS OF CORPORATE DIVERSIFICATION ON FIRM VALUE, RISK AND PERFORMANCE: TURKEY APPLICATION Emel YÜCEL Ph.D. Dssertaton, Busness Department Supervsor: Prof. Yıldırım Beyazıt ÖNAL January 2012, 151 pages Corporate dversfcaton s a strategc decson whch boosts frm value by reducng total frm rsk and mprovng frm performance. Theores of corporate dversfcaton mply that there are both benefts and costs of corporate dversfcaton. The effect of corporate dversfcaton on frm value s defned as the dversfcaton dscount or premum. Ths study ams to explore the mpact of corporate dversfcaton on frm value, rsk and performance by examnng the companes operated n Turkey. Data of analyss s obtaned from dversfed and specalzed frms numbered 203 n ISE. Regresson models are based on panel data and cross-sectonal data set coverng the perod January 2005 to December Analyss results ndcates that there s a dversfcaton premum n Turksh dversfed frms. The sgnfcantly postve coeffcent estmates on the dversfcaton ndexs ndcate that, all else beng equal, mult segment frms gan more value as they become more dversfed. Besdes, t s found out that the dversfcaton reduces levels of total frm rsk and has a postve mpact on frm performance. Keywords: Corporate dversfcaton, dversfcaton dscount and premum, excess value, Berry-Herfndahl Index, Jacquemn-Berry Entropy Index, rsk, performance, ISE.

6 v ÖNSÖZ Frmalarda rskn azalması ve etknlk artışı başlıca, hssedarlar, çalışanlar ve borç verenler açısından frmada değer yaratılması sürecne olumlu katkı sağlamaktadır. Frma çeştlendrmes konusu, gelşmş ülkelerde ncelenmş ve çok sayıda amprk çalışmalar yapılmıştır. Türkye de se, az sayıda çalışmaya rastlanmıştır. Çeştlendrme aracılığıyla elde edleblecek faydaların blnmes, frmalara stratejk karar verme süreçlernde katkı sağlayablecektr. Tez çalışmamda elde ettğm bulguların, fnans teorsne katkı sağlamasını ve yapılacak dğer çalışmalara ışık tutmasını dlerm. Çalışmam süresnce, bana her konuda büyük br özveryle destek veren ve yol gösteren değerl danışmanım Prof. Dr. Yıldırım Beyazıt ÖNAL a şükranlarımı sunarım. Tez konusunun belrlenmesnden son haln almasına kadar geçen dönemde, tavsyeleryle çalışmama destek veren ve çeştl aşamalarda yardımlarını esrgemeyen Doç. Dr. Ayşe Gül YILGÖR e müteşekkrm. Çalışmanın analzlernn yapılması sürecnde yönlendrmelerde bulunarak destek olan Doç. Dr. Mehmet ÖZMEN e teşekkürlerm sunarım. Ayrıca Tez İzleme Komtes üyelerne, çalışmama sundukları katkıdan dolayı çok teşekkür ederm. Son olarak, her zaman olduğu gb tez çalışmasını yürüttüğüm dönem boyunca da destekleryle sürekl yanımda olan annem, kardeşlerm ve bu çalışmanın gerçeklemesnde büyük pay sahb olan babam Al YÜCEL e şükranlarımı sunarım. Emel YÜCEL ADANA, Ocak 2012

7 v İÇİNDEKİLER Sayfa ÖZET... ABSTRACT... v ÖNSÖZ... v KISALTMALAR LİSTESİ... x TABLOLAR LİSTESİ... x ŞEKİLLER LİSTESİ... x EKLER LİSTESİ... x BÖLÜM I GİRİŞ 1.1. Araştırmanın Amacı Araştırmanın Yöntem Araştırmanın Kapsam ve Kısıtları Çalışmanın Planı... 4 BÖLÜM II FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİ VE TEORİK YAKLAŞIMLAR 2.1. Çeştlendrme Kavramı Çeştlendrmenn Faydaları Ortak Sgorta Etks ve Frma Rsknn azalması Snerj, Kapsam ve Ölçek Ekonomlernden Yararlanma İç Fon Kaynakları Yaratılması ve Etknlk Artışı Verg Tasarrufu Etks Çeştlendrmenn Malyetler Temsl Malyet Asmetrk Blg Malyetler Etkn Olmayan Kaynak Dağıtımı Malyetler Çeştlendrme Türler İlşkl Çeştlendrme... 19

8 v İlşksz Çeştlendrme Coğrafk Çeştlendrme Çeştlendrmey Etkleyen Faktörler Çeştlendrme Yöntemler Frma Çeştlendrmesne İlşkn Yaklaşımlar Endüstryel Organzasyon Yaklaşımı Kaynaklara Dayalı Yaklaşım Fnans Yaklaşımı BÖLÜM III FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİ İLE FİRMA DEĞERİ, FİRMA RİSKİ VE FİRMA PERFORMANSI İLİŞKİSİ 3.1. Frma Çeştlendrmes ve Frma Değer İlşks Çeştlendrme İskontosu ve Prm Çeştlendrme ve Frma Değernn Doğrusal Olmayan İlşks Çeştlendrme ve Frma Değer İlşksn Belrleme Yöntemler Berger ve Ofek Yaklaşımı Lang ve Stulz Tobn Q Yaklaşımı Frma Çeştlendrmes ve Frma Rsk İlşks Çeştlendrme, Sstematk ve Sstematk Olmayan Rsk İlşks Çeştlendrme, Frma Kaldıracı ve Sstematk Rsk İlşks Frma Çeştlendrmes ve Frma Performansı İlşks BÖLÜM IV FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİNİ İNCELEYEN ÇALIŞMALAR 4.1. Frma Çeştlendrmes ve Frma Değer İlşksn İnceleyen Çalışmalar Frma Çeştlendrmes ve Frma Rsk İlşksn İnceleyen Çalışmalar Frma Çeştlendrmes ve Frma Performansı İlşksn İnceleyen Çalışmalar... 75

9 v BÖLÜM V TÜRKİYE DE FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİ VE ETKİLERİNİN ANALİZİ 5.1. Araştırmanın Kapsam ve Kısıtları Araştırmanın Modeller Ver Set ve Değşkenler Artık Değer Frmaların Çeştlendrme Derecelernn Belrlenmes Analz Yöntem Analz Sonuçları Frma Çeştlendrmesnn Frma Değerne Etksnn İncelenmes Frma Çeştlendrmesnn Frma Rskne Etksnn İncelenmes Frma Çeştlendrmesnn Frma Performansına Etksnn İncelenmes BÖLÜM VI SONUÇ VE ÖNERİLER 6.1. Sonuç Önerler KAYNAKÇA EKLER ÖZGEÇMİŞ

10 x KISALTMALAR LİSTESİ MPT SVFM AR-GE FVÖK VÖK İMKB EKK GARCH ISIC KAP KOBİ TFRS TMS DW ABD Modern Portföy Teors Sermaye Varlıkları Fyatlama Model Araştırma Gelştrme Faz ve Vergden Öncek Kar Vergden Öncek Kar İstanbul Menkul Kıymetler Borsası En Küçük Kareler Tahmn Yöntem Genelleştrlmş Otoregresf Koşullu Değşen Varyans Model Uluslararası Standart Sanay Sınıflaması Kamuyu Aydınlatma Platformu Küçük ve Orta Büyüklüktek İşletme Türkye Fnansal Raporlama Standartları Türkye Muhasebe Standartları Durbn-Watson Test İstatstğ Amerka Brleşk Devletler

11 x TABLOLAR LİSTESİ Sayfa Tablo 1: İMKB ye Kayıtlı Frmalarının Sektörel Dağılımı ve Örneklem Tablo 2: Uzman Frmalar ve Çeştlendrlmş Frmaların Dağılımı Tablo 3: Jacquemn-Berry Entrop Endeks le Çeştlendrme Dereceler Tablo 4: Hausman Test Sonuçları Tablo 5: Çeştlendrlmş Frmaların Tanımlayıcı İstatstkler Tablo 6: Uzman Frmaların Tanımlayıcı İstatstkler Tablo 7: Çeştlendrlmş ve Uzman Frmaların Tanımlayıcı İstatstklernn Karşılaştırılması Tablo 8: Çeştlendrlmş Frmaların Korelasyon Katsayıları Tablo 9: Uzman Frmaların Korelasyon Katsayıları Tablo 10: Açıklayıcı Değşkenler Arasındak Korelasyon Katsayıları Tablo 11: Frma Çeştlendrmes ve Frma Değer İlşksnn Regresyon Analz Sonuçları Tablo 12: Frma Çeştlendrmes ve Frma Değer İlşks Bulgularının Teor le Karşılaştırılması Tablo 13: Açıklayıcı Değşkenler Arasındak Korelasyon Katsayıları Tablo 14: Frma Çeştlendrmes le Frma Değer İlşksnn Regresyon Analz Sonuçları Tablo 15: Açıklayıcı Değşkenler Arasındak Korelasyon Katsayıları Tablo 16: Frma Çeştlendrme le Frma Rsk İlşksnn Regresyon Analz Sonuçları Tablo 17: Frma Çeştlendrmes ve Frma Rsk İlşks Bulgularının Teor le Karşılaştırılması Tablo 18: Açıklayıcı Değşkenler Arasındak Korelasyon Katsayıları Tablo 19: Frma Çeştlendrmes ve Frma Performansı İlşksnn Regresyon Analz Sonuçları Tablo 20: Frma Çeştlendrmes ve Frma Performansı İlşks Bulgularının Teor le Karşılaştırılması

12 x ŞEKİLLER LİSTESİ Sayfa Şekl 1: Frma değer-temsl malyet-çeştlendrme skontosu Şekl 2: Çeştlendrlmş frmada kaynak transferler ve çeştlendrme dereces Şekl 3: Artık değer ve çeştlendrme dereces Şekl 4: Çeştlendrme dereces ve sstematk rsk Şekl 5: Temsl teors Şekl 6: Kaynaklara dayalı yaklaşım Şekl 7: Çeştlendrme ve performans lşksnn modeller... 61

13 x EKLER LİSTESİ Sayfa EK 1: Çeştlendrlmş Frmalar ve Uzman Frmalar Lstes EK 2: Çeştlendrme Ölçeğ Hpotetk Örnek

14 1 BÖLÜM I GİRİŞ Frma çeştlendrmes, frmada brbryle lşkl veya lşksz alanlarda faalyette bulunulması ve/veya farklı coğrafk bölgelere ürün satışının yapılması şeklnde ortaya çıkmaktadır. Çeştlendrme başlıca, endüstryel ve coğrafk çeştlendrme şeklnde gerçekleşmektedr. Frmanın faalyet gösterdğ endüstrnn dışında br alanda çeştlendrmeye gtmes durumunda endüstryel çeştlendrme söz konusu olmaktadır. Endüstryel çeştlendrme, çeştlendrme yapılan ürün ya da faalyetn özellkler dkkate alınarak değerlendrlmekte, genel olarak lşkl ve lşksz çeştlendrme şeklnde sınıflandırılmaktadır. Frma ürünlernn farklı br bölgede satışının gerçekleşmes durumunda se coğrafk çeştlendrme gerçekleşmektedr. Frma çeştlendrmesnn neden yapıldığı ve frma faalyetler üzerndek etklernn nasıl şekllendğ konusunda farklı yaklaşımlar vardır. Bu yaklaşımlar, endüstryel organzasyon yaklaşımı, kaynaklara dayalı yaklaşım ve fnans yaklaşımı şeklndedr. Endüstryel organzasyon yaklaşımının dayanağı şlem malyetler teorsdr. Frmada htyaç duyulan kaynakların dış kaynaklardan sağlanmasının şlem malyetlernn frmada üretlmesne oranla yüksek olması halnde çeştlendrme aracılığıyla genşleme yoluna gdlmes önerlmektedr. Böylelkle, faalyetlern optmal düzeyde gerçekleştrleceğ belrtlmektedr. Kaynaklara dayalı yaklaşımda se, stratejk varlıklara sahp olan frmalarda stratejk planlamanın bu varlıklar üzernden yapılması halnde daha yüksek performans sevyelerne ulaşılableceğ vurgulanmaktadır. Bu kapsamda lşkl çeştlendrme yoluyla, rekabet avantajı sağlanarak yüksek performans sevyelerne ulaşılacağı belrtlmektedr. İşlem malyetler yaklaşımı, frmanın çeştlendrme yapacağı endüstr kolu hakkında çıkarımda bulunmaz ken, kaynakları tanımlayarak lşkl alanlara çeştlendrme yapılması kaynaklara dayalı yaklaşım tarafından açıklanmaktadır. İşlem malyetler yaklaşımı malyetlern azaltılması doğrultusunda hareket ederken, kaynaklara dayalı yaklaşımda değerl kaynakların brleştrlerek frma değernn artırılmasını önermektedr. Fnans yaklaşımında se, frma çeştlendrmesnn hssedar değern artırıp artırmayacağı ve çeştlendrmenn fnansal etklernn nasıl şekllendğ ncelenmektedr. Esas olarak çeştlendrmenn, frma değerne, rskne ve performansına etkler

15 2 açıklanmaktadır. Çeştlendrlmş frmaların değernn, faalyet bölümlernn her brnn ayrı ayrı değerler toplamından fazla olması çeştlendrme prm, ters durumda se çeştlendrme skontosu söz konusu olmaktadır. Çeştlendrmenn değer artırıcı etks, rskte azalma, snerj yaratma, ç fon kaynakları yaratma (nternal captal markets) ve verg sorumluluğundak azalmadan kaynaklanır. Rsk azalması, tam korelasyona sahp olmayan ş alanları bleşmnn bütün olarak frma rsknde azalma sağlamasıdır. Snerj, k faalyet alanın brlkte elde edebleceğ getrnn, brbrlernden bağımsız olarak elde edeblecekler getrden fazla olması durumunda söz konusu olmaktadır. Çeştlendrme aracılığıyla, frmada fazla olan fonksyonların elmne edlmes, yönetsel becerler ve deneymlern brleştrlmes sonucunda snerj etks oluşablmektedr. İç fon kaynakları yaratılması, çeştlendrmenn frma bünyesndek farklı bölümlerden fon sağlanarak kend çnde br pyasa oluşturulmasıdır. Çeştlendrlmş frmalarda kazanç sevyes yüksek ancak düşük yatırım fırsatına sahp bölümlern kaynakları yüksek yatırım fırsatına sahp olan ancak kaynak gereksnm duyan bölümlere aktarılarak etknlk artışı sağlanmaktadır. Farklı getrlere sahp bölümler arasında transferler yapılması yoluyla se, verg sorumluluğunda azalma sağlanablmektedr. Çeştlendrmenn değer azaltıcı etks, çeştlendrme skontosu yan çeştlendrlmş frmaların tek br alanda faalyet gösteren frmalara (uzman frmalar) oranla daha düşük frma değerne sahp olmalarına dayanmaktadır. Çeştlendrme skontosu, yönetc ve hssedar arasındak temsl problemler, asmetrk blg ve etkn olmayan kaynak dağılımı aracılığıyla açıklanmaktadır. Yönetc ve hssedar arasındak temsl problemler, yönetcnn mparatorluk kurma ve kşsel faydalarını artırma düşüncesyle çeştlendrmeye yönelmes şeklnde ortaya çıkmaktadır. Bu durumda, frmada etkn olmayan değer azaltıcı yatırımlar söz konusu olablmektedr. Asmetrk blg se, çeştlendrlmş frmaların uzman frmalara oranla daha az şeffaf olmalarından ve bölüm yönetcler le frma yönetcler arasındak blglenme düzeynde yaşanılan aksaklıklardan kaynaklanmaktadır. Çeştlendrlmş br frmada, bölümlerarası kaynak dağılımının doğru şeklde yönetlememes kaynak dağıtımında etknlğ azaltarak frma değernde azalmaya yol açmaktadır. Çeştlendrme ortak sgorta etks sağlayarak nakt akımlarının değşkenlğn azaltmakta ve borç kapastesn güçlendrmektedr. Çeştlendrlmş frmalar, sstematk olmayan rsklern brleştrrler ve faalyetlernden elde ettkler nakt akımlarının değşkenlğn azaltırlar. Frmaların çeştlendrme dereceler arttıkça rskler

16 3 azalmaktadır. Br şten elde edlen kazanımlar dğerne transfer edlerek ş gücü ve sermaye üretkenlğ artmakta, böylelkle frma performansına katkı sağlanmaktadır. Frmaların çeştlendrme derecelernn belrlenmes aşamasında yararlanılan br takım çeştlendrme ölçekler bulunmaktadır. Çeştlendrme ölçekler; Berry-Herfndahl endeks, Jacquemn-Berry Entrop endeks, bölüm sayıları ve Rumelt sınıflaması şeklndedr. Rumelt sınıflaması dışında dğer ölçekler çeştlendrme konusunu araştıran fnans çalışmalarında sıklıkla terch edlmektedr Araştırmanın Amacı Çalışmada, frma çeştlendrmesnn teork çerçeves ncelenmekte, frma çeştlendrmesnn frma değer, rsk ve performansı açısından etklernn İMKB de faalyet gösteren frmalar açısından belrlenmes amaçlanmaktadır. Bu kapsamda, çeştlendrlmş frmaların çeştlendrme yapmayan frmalardan daha yüksek frma değerne sahp olup olmadıkları, frma çeştlendrmes le frma rsk arasındak lşknn yönü ve frma çeştlendrmes le frma performansı arasındak lşknn yönünün tespt edlmes amaçlanmaktadır. Ayrıca, farklı endüstr çarpanı yöntemyle artık değer belrlenmesnn sonuçlar üzernde etks olup olmadığının belrlenmes hedeflenmştr. Çeştlendrme dereces değşkennn, Jacquemn-Berry Entrop ölçüsü, Berry- Herfndahl çeştlendrme ölçüsü ve bölüm sayısı çeştlendrme ölçüsü şeklnde farklı yöntemlerle belrlenmesnn bulgular üzernde etks olup olmadığı araştırılmıştır Araştırmanın Yöntem Çalışmada panel ve yatay kest verler kullanılarak araştırma modeller tahmn edlmştr. Panel ver analzlerne ek olarak yatay kest verlerle ek küçük kareler tahmn yöntem uygulanmıştır. Çalışmanın analzlernde sabt etkler ve rassal etkler modellernden hangsnn geçerl olacağını belrleyeblmek çn Hausman testnden yararlanılmıştır. Hausman test sonuçlarından hareketle panel ver regresyon tahmnlernde sabt etk model kullanılmıştır. Panel verlerle yapılan regresyon analzlernde değşen varyans problem çn Whte cross-secton düzeltme şlem uygulanmıştır.

17 Araştırmanın Kapsam ve Kısıtları Frma çeştlendrmesnn Türkye de faalyet gösteren frmalar açısından ncelenmesnde, mal tablolarına ulaşılablen frmalar esas alınmıştır. Bu doğrultuda, İMKB ye kayıtlı frmalar araştırma ktlesn oluşturmuştur. Analzler, 2005 le 2010 yılları arasındak dönem tbaryle yapılmıştır. Analz dönemnde borsaya kayıtlı frmalardan yıl bazında mal tablolarına ulaşılablen frmalar açısından değşkenlern hesaplanmasında br alt sınır belrlenmştr. Bu aşamada Avrupa Brlğ le uyumlaştırılan KOBİ tanımında belrtlen satış tutarı esas alınmıştır. Frma çeştlendrmesnn etklernn belrlenmes aşamasında örneklem, İMKB de yer alan frmalar arasından analzlern yapılablmesne olanak sağlayan verlern elde edlebldğ frmalardan oluşturulmuştur. Bu doğrultuda, mal kuruluşlar, holdng şrketler ve kamu kurumları şlem dışı tutulmuştur. Ayrıca, çok sınıflı hsse senedne sahp olan frmalar analze dahl edlmemştr Çalışmanın Planı Frma çeştlendrmesnn etklernn ncelendğ bu çalışma, grş ve sonuç kısmının dahl olduğu altı bölümden oluşmaktadır. Brnc bölümde, grş bölümü yer almaktadır. Bu bölümde, araştırmanın amacı, araştırma yöntem, araştırmanın kapsam ve kısıtları le çalışma planı açıklanmaktadır. İknc bölümde, frma çeştlendrmes kavramsal olarak ele alınacak ve konuya lşkn teork yaklaşımlar ncelenmektedr. Bu çerçevede çeştlendrmenn faydaları, çeştlendrme malyetler, çeştlendrme türler, çeştlendrmey etkleyen faktörler ve çeştlendrme yöntemler hakkında blg verlmektedr. Frma çeştlendrmesne lşkn yaklaşımlar başlığı altında, endüstryel organzasyon yaklaşımı, kaynaklara dayalı yaklaşım ve fnans yaklaşımı açıklanmaktadır. Üçüncü bölümde, frma çeştlendrmes fnans yaklaşımı açısından detaylı olarak ncelenmektedr. Bu kapsamda frma çeştlendrmes le frma değer arasındak lşk, çeştlendrme skontosu, çeştlendrme prm ve çeştlendrme le frma değernn doğrusal olmayan lşks açıklanmaktadır. Söz konusu lşknn belrlenmes sürecnde lteratürde sıklıkla belrtlen Berger ve Ofek yaklaşımı le Lang ve Stulz Tobn Q yaklaşımı belrtlmektedr. Aynı zamanda, çeştlendrmenn frma rskne ve performansına etkler değerlendrlmektedr.

18 5 Dördüncü bölümde, frma çeştlendrmes konusunu nceleyen çalışmalara yer verlmektedr. Amprk çalışmalar, çeştlendrme le frma değer, frma rsk ve frma performansı arasındak lşk dkkate alınarak üç başlık altında ncelenmektedr. Beşnc bölümde se, frma çeştlendrmesnn frma değerne, rskne ve performansına etkler konusunda yapılan çalışmalar da dkkate alınarak, Türkye de İMKB ye kayıtlı frmalarda çeştlendrmenn etklernn araştırıldığı analz sonuçlarına yer verlmektedr. Burada, panel verler ve yatay kest verlerle yapılan regresyon analzler doğrultusunda elde edlen bulgular sunulmaktadır. Altıncı bölümde, belrlenen örnekleme lşkn verlerle yapılan analzlern sonuçları değerlendrlmektedr. Elde edlen bulgular ışığında bazı sonuçlara ulaşılıp önerler gelştrlmeye çalışılmaktadır.

19 6 BÖLÜM II FİRMA ÇEŞİTLENDİRMESİ VE TEORİK YAKLAŞIMLAR Frma çeştlendrmes, frma performansı, karlılığı, rsk, büyüme potansyel, pazarlama stratejler ve yatırım fırsatları gb br çok öneml kararı etklemektedr. Bu nedenle çeştlendrme, frma bünyesnde tüm dsplnler lglendren ve karar verme süreçlernde değerlendrlmes gereken br frma kararıdır. Çeştlendrme kavramına frma temelnde yaklaşıldığında, br endüstr dalındak ürünler arasında, farklı endüstr dalları arasında ve farklı coğrafk bölgelerde faalyet gösterlmes şeklnde oluşan çeştlendrme türlernden söz edleblmektedr. Br endüstr dalı çnde çeştlendrme yapılması, lşkl çeştlendrme şeklnde tanımlanırken, farklı endüstr dallarını çeren ürünlerle faalyette bulunulması lşksz çeştlendrmey oluşturmaktadır. Ürün ve hzmetlern farklı coğrafk bölgelerde satışının yapılması halnde coğrafk çeştlendrme söz konusu olmaktadır. Çeştlendrme aracılığıyla daha genş br yelpazeye yayılmış olan yatırım olanakları, rsk ve getr arasında daha dengel br yaklaşım oluşturmaktadır. Ancak frmanın mümkün olduğu kadar farklı ürün, endüstr veya coğraf bölgelere çeştlendrme yaparak sonsuz br fayda sağlama olanağı yoktur. Çeştlendrme sevyesnn şletme üzerndek net etks, çeştlendrmeyle sağlanan faydalar le çeştlendrme nedenyle katlanılan malyetler arasındak fark olarak ortaya çıkmaktadır Çeştlendrme Kavramı Frma açısından çeştlendrme, mevcut faalyet konusuyla lşkl veya lşksz olablecek alanlarda, çsel ve/veya dışsal büyüme yöntemler kullanılarak yen faalyetlere grmeye ve hssedar değern yükseltmeye yönelk br süreçtr. Çeştlendrme yapılan alanın, hal hazırda yürütülen faalyetler, yetenekler ve kaynaklarla doğrudan br lşk göstermes lşkl çeştlendrme, doğrudan br lşk göstermemes se lşksz çeştlendrme olarak adlandırılmaktadır (Rumelt, 1982, s. 360). Aynı teknolojye dayanan çok sayıda ürünün üretm ve bu ürünlern frmanın mevcut pyasalarında satılması uzmanlaşma alanı çnde çeştlendrme olarak fade

20 7 edlmektedr. Uzmanlaşmış frmalar, çeştlendrlmş frmalara oranla açıkça tanımlanablme ve odaklanma avantajlarına sahp ken, teknoloj ve müşter terchlernn sürekl değştğ br çevrede daha kırılgan br yapıya sahp olmaları nedenyle rsk unsuru çermektedrler. Mevcut faalyetlernden her hang brne odaklanmakta sıkıntı yaşayan br frmanın hayatta kalablmes ve hssedar değer yaratablmes; çeştlendrme aracılığıyla elde edebleceğ fnansal getrler değerlendrmes ve br üründen dğerne geçerken pyasada olası değşmler doğru tahmn edeblmesne bağlıdır. Pyasadak rekabet, yaşam evrelernn br noktasından sonra frmaların gerlemesne neden olmakta ve bu dönemde üretm faalyetlernde çeştlendrmeye yöneltmektedr (Penrose, 1995, s. 131). Çeştlendrme br frma stratejs olarak düşünüldüğünde, frma sevyesnde stratejk avantaj elde edleblmes amacına odaklanmaktadır. Stratejler, şletmenn uzun dönemde karşılaştırmalı üstünlüklere sahp olarak rakpleryle baş edleblmesn, pyasa ortalamaları üzernde kar sağlayablmesn, frma değern yükseltecek konumun ve faalyet alanlarının belrlenmesn çermektedr. Çeştlendrme bu stratejler arasında yer almaktadır. Çeştlendrme kararında frmanın karşılaştığı her fırsatı değerlendrmeye çalışması ve analzler yapması çeştlendrmeden elde edleblecek faydalardan daha fazla malyet oluşmasına yol açablmektedr. Dolayısıyla frmanın fırsat olarak görebleceğ konuların dkkatl değerlendrlmes gerekmektedr. Bu aşamada, endüstryel araştırma, satış çabalarının anlamlılığı ve gereksnm duyulacak teknolojk alt yapı ayrıca br malyet unsuru oluşturarak çeştlendrmeden elde edlecek faydaları ortadan kaldırablmektedr. Ayrıca, ele geçrme kararı ve mevcut ş kollarında devam eden yatırımların gerekl olup olmadığı ncelenmeldr (Penrose, 1995, s. 111). Frma kaynaklarının daha etkn kullanılmasına olanak sağlayan br çeştlendrme kararı, hssedarlar açısından değer yaratablmekte, aks takdrde br anlam fade etmemektedr. Çeştlendrmenn hssedar değer yaratma kapastesn belrlemede, br takım krterler vardır. Çeştlendrme yapılacak endüstr uzun dönemde kazanç yaratablyorsa, çeştlendrmeyle elde edleblecek kazançlar çeştlendrme esnasında oluşablecek grş malyetlern aşıyorsa, yen faalyet alanı frmanın daha y performans göstermesne olanak sağlıyorsa çeştlendrme uygulaması hssedar değern artırablr (Porter, 1987, s. 47).

21 8 Frmaların faalyetlern sonsuza dek sürdüreblmelernde öneml br karar olan çeştlendrme, belrl şartlar altında faydalar sağlarken, berabernde br takım malyetler de getrmektedr. Çeştlendrme türü, söz konusu fayda ve malyetlern oluşmasında öneml etklere sahptr. Bununla brlkte frmanın kendne özgü yapısı da çeştlendrme kararını etklemektedr. Çeştlendrme le elde edleblecek faydalar başlıca, ortak sgorta etks ve frma rsknn azalması, snerj, kapsam ve ölçek ekonomlernden yararlanma, ç fon kaynakları yaratılması ve etknlk artışı, verg tasarrufu etks ken, çeştlendrmenn malyetler se, temsl malyetler, asmetrk blg malyetler ve etkn olmayan kaynak dağıtımı malyetlerdr Çeştlendrmenn Faydaları Frma faalyetlern brden fazla alana yayarak br takım avantajlar elde edeblmektedr. Tam rekabet pyasaları varsayımına göre, verglern ve şlem malyetlernn olmadığı, malyetsz blgye ulaşıldığı, rsksz borç alınıp verlebldğ ve yatırımcıların fayda maksmzasyonu amacıyla karar verdkler durumda, çeştlendrmenn frma değern etklemes beklenmemektedr (Hyland ve Dltz, 2002, s. 8). Başka br fadeyle, tam rekabet pyasalarında frmaya özgü rsk azaltmak çn hssedarlar çeştlendrlmş br portföy oluşturarak rsklern malyetszce çeştlendreblrler. Bu durumda frma çeştlendrmes hssedar açısından br anlam fade etmemektedr. Ancak, blg asmetrs ve temsl problemler şeklnde ortaya çıkan pyasa aksaklıkları dkkate alındığında çeştlendrme frma değern etklemektedr (Lebenberg, 2004, s. 12). Frmaların çeştlendrmeden fayda sağlayablmelernn temel şartı, pyasa aksaklıklarının varlığıdır. Bununla brlkte, frmaların faalyette bulundukları mevcut pyasada karlılığın azalması halnde çeştlendrme br seçenek olarak ortaya çıkmaktadır. Dğer yandan, frma açısından fırsat malyetlernn değşmesyle mevcut pyasa görecel olarak frmanın gerçekleştreceğ yen yatırımlar açısından daha az kazanç sağlayama potansyelne sahp olablr (Penrose, 1995, s. 106). Bu durum, frma çeştlendrmes açısından güdüleyc br ortam yaratmaktadır. Frma, faalyet gösterdğ endüstrden edndğ ancak farklı endüstrlerde de kullanableceğ kaynak ve yeteneklere sahpse çeştlendrmeye gtmeldr. Dğer br çeştlendrme neden se, pazar gücü elde etme steğdr. Çeştlendrmeden rekabet

22 9 gücünü artırıcı br stratej olarak da yararlanılmaktadır. Bunun çn, br ürünü normal fyatının altında fyatlama stratejs şeklnde yıkıcı fyatlama uygulamaları (Predatory Prcng) yapılablmektedr. Brden çok pyasada benzer frmalarla hlel anlaşma yapılması, brden çok pyasada rekabetten karşılıklı çeklme, küçük rakplern sızmasına karşı dğer büyük frmalarla karşılıklı alışverş anlaşması yapılması yoluyla pazar gücü elde edleblmektedr (Montgomery, 1994, s. 167). Frma çeştlendrmesnden elde edlen faydalar genel olarak, ortak sgorta etks sonucunda frma rskndek azalma, snerj yaratılması, ç fon kaynakları oluşturulması, etknlk artışı ve verg sorumluluğundak azalma olarak fade edleblr Ortak Sgorta Etks ve Frma Rsknn Azalması Çeştlendrme, frmanın faalyetlern etkleyeblecek tahmn edleblr ve tahmn edlemez bütün değşmlerden korunmasına yardımcı olmakta, belrszlğe karşı br ortak sgorta etks (Consurance Effects) sağlamaktadır. Çeştlendrmenn frma rskn azaltma şlev, frmanın esneklğnn sağlanması ve borçlanablme kapastesnn artmasıyla brlkte belrl br borç sevyesndek flas olasılığının azalması şeklnde gerçekleşmektedr. Ayrıca, tam korelasyona sahp olmayan faalyetlern br arada yürütülmes bütün olarak frma rsknde azalma yaratmaktadır. Böylelkle, flas malyetler azalmakta, rsk azalan frmanın borçlanma malyet düşmekte ve çeştlendrme yapan frma borç verenler açısından daha cazp hale gelmektedr. Rsk yönetm kapsamında değerlendrldğnde, çeştlendrme frma kazançlarındak değşkenlğ azaltmakta ve frma değerne katkı sağlamaktadır. Frma kazançlarındak stkrar, fnansal sıkıntı malyetlern azaltmakta, borçlanma kapastes oluşmakta ve buna bağlı olarak sermaye yapısında daha fazla borç kullanan frma açısından verg kalkanı avantajı sağlamaktadır. Dğer yandan borç kullanma düzey yüksek br frmada, çeştlendrme aracılığıyla rskn azalması tahvl sahplernn ger ödenmeme rskn de azaltmaktadır (Emm, 2005, s. 5). Frma çeştlendrmesyle oluşan ortak sgorta etks, flas olasılığını azaltmaktadır. Frmanın borçlanma kapastesndek artış, fnansal kısıtlı frmalarda yaşanılan fnansal sıkıntıya çözüm olablmektedr (Tong, 2007, s. 27). Çeştlendrmeyle brlkte frmaya özgü rsklerde azalma olacağı görüşüne rağmen; sstematk rsk le frma çeştlendrmes arasında güvenlr br lşk olmadığını belrten çalışmalar da bulunmaktadır. Ancak, genel olarak değerlendrldğnde, frma

23 10 çeştlendrmes le frmanın toplam rsknde azalma arasında br lşk olduğu kabul edlmektedr (Xng, 2003, s. 4). Çeştlendrme şeklnde yen ürünlerle yen pyasalara grlmes, flas olasılığını azaltarak, frmanın varlık dağılımını ve karlılığını güçlendrmektedr. Br şte elde edlen yetenekler dğerlerne aktarılarak ş gücü ve sermaye üretkenlğ artırılmaktadır. Çeştlendrlmş br frmada br bölümden dğerne fonlar transfer edlerek, sstematk olmayan rsk brleştrlr ve faalyet nakt akımlarının değşkenlğ azaltılır. Frmaların çeştlendrme dereceler arttıkça rskler azalmakta, getrler artmaktadır (Pandya ve Rao, 1998, s. 67) Snerj, Kapsam ve Ölçek Ekonomlernden Yararlanma Çeştlendrmeyle yaratılan snerj, br frmada kullanılmayan fonksyonların azaltılarak, özel yetenekler, güçlü yönetm kapastes ve blg brkm gb madd olmayan varlıklar aracılığıyla frmanın bütün olarak performansının artması şeklnde ortaya çıkmaktadır. Dolayısıyla frmada, tüm bölümlern brleşk üretm malyetnn, ayrı ayrı faalyet gösterlmes durumunda oluşacak bölüm malyetlernn toplamından daha az olması beklenmektedr (Emm, 2005, s. 6). Çeştlendrme aracılığıyla oluşan snerj, yönetsel koordnasyonu, kazançların artmasını ve yen pazarlar ednlmesn sağlayarak ayrıca malyet tasarrufları elde edlmesne ortam hazırlamaktadır. Frma bünyesnde snerj etks, satış snerjs, faalyet snerjs, yatırım snerjs ve yönetm snerjs olarak ortaya çıkmaktadır. Bu etknn oluşturulmasında kullanılan araçlar se, kapsam ekonomler (Economes of scope), ölçek ekonomler (economes of scale) ve sermaye dağıtımında etknlk sağlanması şeklnde belrtleblr. Çeştlendrme, ölçek ve kapsam ekonomler oluşturulmasına olanak sağlar. Böylelkle frmalar, kapsam ve ölçek olarak büyümenn sağladığı faydaları elde ederler. Faalyetlern devam ettreblmes ve etknlğn artırılmasına olanak sağlayacak br büyüme oluşturulmasında, çeştlendrme frma açısından değerlendrlmes gereken br seçenektr. Kapsam ekonomler, bölümlern toplam değernn, bağımsız her br bölümün değerler toplamından daha fazla olduğu zaman elde edleblmektedr. Frma çeştlendrmesnn ekonomk uygulanablrlğ, k veya daha fazla faalyet arasında kapsam ekonomlernn varlığına bağlıdır (Caldera ve dğ., 2005, s. 5). Bu açıdan kapsam ekonomler snerj yaratan br uygulama olarak da fade edlmektedr.

24 11 Kapsam ekonomler, farklı ürünler br arada üretlmesyle malyetlern çeştl ürünlere yayılması şeklnde oluşmakta ve frma açısından doğrudan ekonomk faydalar sunmaktadır. Kapsam ekonomlernden faydalanma düşünces, çeştlendrme açısından en rasyonel kabul edlendr. Frma br üretm fonksyonu olarak değerlendrlr. Rasyonellk ve serbest blg sağlanması varsayımları altında, X ürününü üreten br frma Y ürününe çeştlendrme yapmak steyeblr. Bu aşamada eğer Y ürününün üretm teknolojs yalnızca X ürününün üretmyle lgl toplam malyetler çeryorsa kapsam ekonoms elde edleblmektedr. Frmada X ve Y ürünün brlkte üretm halnde malyetler X ve Y nn ayrı ayrı üretmnn toplam malyetlernden daha az olacaktır. Başka br fadeyle, C(X,Y)<C(X,0)+C(0,Y) se, bu malyet yapısı kapsam ekonomler olarak tanımlamaktadır (Slverman, 2002, s. 7). Ölçek ekonomler, frmada ortalama üretm malyetlern azaltmakta ve üretkenlk sevyesn artırmaktadır. Brm üretm başına ortalama malyet le ölçek arasındak lşky açıklamada kullanılır ve br frmanın veya br fabrkanın uzun dönem ortalama malyet eğrler üzernde gösterlr. Ölçek ekonomler ortalama malyet eğrsnn negatf olduğu durumda ortaya çıkmaktadır (Yıldırım, 1995, s. 70). Frmalar optmal noktaya kadar büyümekte, ancak bu noktadan sonra büyümeye devam edlmes halnde (dseconomes of scale) ortalama malyet artmaya başlamaktadır. Frma bünyesnde, malyetlern dağıtılması ölçek ekonomler le lşkldr. Brleşen frmalar, frma genel merkez, yönetm ve blgsayarlar gb bazı temel mkanları paylaşableceklerdr. Böylelkle, malyetler, çıktı mktarındak artışa göre dağıtılacaktır. Mevcut endüstrde büyüme fırsatlarının azalması, malyet tasarrufu sağlayan fırsatların varlığı, stratejk uyumun elde edlmes, marka ününün kullanılmasıyla frmada etknlk artırılablmektedr. Kalfye nsan kaynağı kullanılarak üretmde etknlğn artmasına olanak sağlanmaktadır (Foltz ve dğ., 2002, s. 138). Çeştlendrme yapılarak elde edlecek ölçek ekonomler faydalarının tüm frmalar açısından elde edleblmes mümkün değldr. Ölçek ekonomlernden elde edlecek faydalar, ş bölümü, uzmanlaşma ve bölünmezlk unsurlarından kaynaklanır. İş bölümü, frma açısından berabernde uzmanlaşmayı, teknolojk gelşmey ve daha etkn üretm sağlamaktadır. Bölünmezlk, maknelern teknk özellklernn, pazarlama faalyetlernn, fnansal faktörlern, araştırma gelştrme gderlernn tam olarak bölünememesnden kaynaklanmaktadır. Parasal faktörler se, parasal ölçek ekonomler olarak belrtlr ve frma etknlğ le lşkl olmayıp, büyük ölçekl frmaların sahp olableceğ tekelc güçten kaynaklanmaktadır. Frmalarda daha kaltel elemanın daha

25 12 ucuza sağlanması, daha elverşl fnansal olanaklara sahp olunması, ulaştırma masraflarında sağlanan avantajlar ve grdlern daha ucuza sağlanması şeklnde faydalar elde edleblmektedr. Parasal ölçek ekonomler üretmde yatay ve dkey bütünleşmelern oluşmasında da öneml etkendr (Yıldırım, 1995, s ). Frmaların kendlerne özgü yapıları, çeştlendrme aracılığıyla ölçek ekonomler yaratılarak belrtlen faydaların elde edlmesnde belrleyc unsur olarak öne çıkmaktadır. Frmalar kapsam ve ölçek ekonomler faydalarını elde etmek çn dkey veya yatay çeştlendrmeye gdeblrler. Dkey çeştlendrme, üretm grdlernn şletme çnde gelştrlmes veya şletmenn kend dağıtım kanallarını kurması yoluyla gerçekleşmektedr. Gerye doğru dkey çeştlendrme, şletmenn kendsne grd sağlayan alanlara yönelmes, lerye doğru dkey çeştlendrme ürün satışına yönelk alanlara yatırım yapılması şeklndedr. Dkey çeştlendrme, satıcıya düzenl br talep sağladığı çn üretm malyetlernde azalma ve müşterlern toplu halde bulunması nedenyle daha düşük pazarlama malyet oluşmasına ortam hazırlamaktadır. Frmalar hal hazırda değerl, az bulunan ve taklt edlmes malyetl olan varlıklara sahp se, bunları kullanarak kapsam ekonomler yaratablrler. Frmaları çeştlendrmeye yönelten güdüler, faalyet kapsam ekonomler (şler ve temel yeteneklern paylaşılması), fnansal kapsam ekonomler (ç fon kaynakları yaratılması, rsk azaltma, verg avantajı elde etme) ve rekabet engelleyc kapsam ekonomler (pek çok noktada rekabet ve pazar gücü avantajları) elde etme steğ le yönetc teşvklern azaltma çabalarından kaynaklanmaktadır (Caldera ve dğ., 2005, s. 5) İç Fon Kaynakları Yaratılması ve Etknlk Artışı Frmaların faalyetlernn çeştlendrlmes etknlğ artırma düşüncesnden kaynaklanablmektedr. Büyük br frma açısından mevcut kaynakların etkn kullanılarak performans sevyelernn yleştrlmes brncl sebep olmaktadır. Bununla brlkte, başarılı ve yüksek etknlk sevyelerne sahp frmaların da çeştlendrlmeye gttkler görülmektedr (Penrose, 1995, s. 104). Çeştlendrlmş frmalarda farklı bölümlerden sağlanan fonlar br araya getrlerek ç fon kaynakları oluşturulmaktadır. Başka br fadeyle br fon kaynağı havuzu yaratılmaktadır. Kazanan ancak düşük yatırım fırsatına sahp bölümlern kaynaklarını yüksek yatırım fırsatına sahp bölümlere dağıtma fırsatı elde edlerek, fnansal etknlk artırılablmektedr (Emm, 2005, s. 8).

26 13 İç fon kaynaklarının oluşturulması, frma dışındak sermaye pyasalarına duyulan gereksnm azaltablmekte ve dışarıdan kaynak sağlanması durumunda katlanılacak olan malyetlerden kurtulma fırsatı sunmaktadır. Frma açısından, şlem malyetler, fnansal sıkıntı malyetler ve blg asmetrs malyetlernn azalması, bütün olarak borçlanma malyetnn azalmasına katkı sağlayacaktır. Çeştlendrlmş frmaların faalyet gösterdkler ekonomde mevcut pyasa aksaklıklarından kaynaklanan malyetlern azaltılması, fonların dağıtımı ve yönetmnde sağlanan etknlk artışı frma değerne olumlu katkı yapmaktadır (Klen ve Len, 2009, s. 8). Dğer yandan, başlıca projeler ve yatırım poltkaları hakkında dış sermaye pyasalarına anlamlı şaretler sağlayamayan frmalar, fon bulmakta sıkıntı yaşayarak sermaye kısıtlılığı altında faalyetlern devam ettrmek durumunda kalablrler. Dış sermaye pyasalarından kaynak sağlanmasında sıkıntı yaşanacağı durumlarda, çeştlendrme aracılığıyla oluşan ç fon kaynaklarından yararlanma yoluna gdleblmektedr. İç fon kaynakları, frma dışından elde edleblecek olan kaynağa oranla daha az malyetldr. Çünkü frma, asmetrk blg problemnn neden olduğu menkul kıymet hracıyla lşkl malyetlerden kaçınmış olmaktadır. Özellkle projelern fnansmanının çsel kaynaklardan sağlanması, dış pyasadak az blglenmş yatırımcının daha fazla getr taleb ve frmaya kısıtlamalar getrmes sorununu ortadan kaldırmaktadır. Fon kaynağına ulaşablmenn kolaylaşması, yatırım kararlarından vazgeçlmesne engel olarak proje yönetm sürecnde kontrolün güçlenmesne olanak sağlamaktadır (Xng, 2003, s. 9) Verg Tasarrufu Etks Çeştlendrlmş frmalarda tam korelasyon sahp olmayan getrler sağlayan bölümlern br arada faalyette bulunmasıyla şletmede ortak sgorta etks oluşmaktadır. Bu durum çeştlendrlmş frmalara, borç kapastesn artırma olanağı sağlamakta, borç kapastesndek artış se, fazn verg kalkanı şeklnde fade edlen verg tasarrufu olanağını sunmaktadır (Emm, 2005, s. 8). Çeştlendrme verg ödemelernn gelecek yıllara aktarılmasının yanında, br bölümün kayıplarının dğer kazanan bölümlere karşı eş zamanlı olarak dengelenmesne olanak sağlayarak lerk yıllar çn verg avantajı yaratmaktadır. Ancak, çeştlendrlmş frmaların yüksek kaldıraçla oluşturduğu fazn verg kalkanı avantajının belrtldğ kadar büyük olmadığı bulgularına da ulaşılmaktadır (Berger ve Ofek, 1995, s. 59).

27 14 Çeştlendrmeyle lşkl dğer br verg faydası, kazançlar ve gderlere farklı verg uygulamalarının yapılmasından kaynaklanmaktadır (Emm, 2005, s. 7). Frma çeştlendrmes brleşme veya ele geçrme aracılığıyla gerçekleştrlyorsa karlı br frmanın, brkmş zararları olan br frmayla brleşmes durumunda, verg kanunları gelecek yıl kazanç sağlanması halnde, verg yükümlülüğünde brleşme yapılan frmanın zarar tutarı kadar ndrm yapılablmesne olanak sağlamaktadır (Akgüç, 1998, s. 896). Kurumlar Vergs Kanunu nun 9. ve 20. maddelernde, brleşme ve devr hallernde zararların mahsubuna lşkn verg uygulamaları yer almaktadır. Madde 9.1 de Beş yıldan fazla nakledlmemek şartıyla,bu kanuna göre yapılan devrlerde münfesh kurumun devr önces son blançosunda görülen zararlar devralan kurumca beyan edlen kurum kazancından ndrleblr. şeklnde fade yer almaktadır. Ayrıca kanunun 20. maddesnn brnc fıkrasında, devralınan kurumların devr tarh tbaryle özsermaye tutarını geçmeyen zararlarının verg ndrmne konu olduğu belrtlmştr. Madde 20.1 de belrl şartlar altında kurumun sadece devr tarhne kadar elde ettğ kazançlar verglendrlr; brleşmeden doğan karlar se hesaplanmaz ve verglendrlmez şeklnde fade yer almaktadır. Coğrafk çeştlendrme yapan br frma, belrl şartlar altında, yurt dışı faalyetlernden doğan zararları kurumlar vergs matrahından ndreblmektedr. Kanunun 9. maddesnn brnc fıkrasının b bendnde belrtldğ üzere, beş yıldan fazla nakledlmemek şartıyla, yurt dışı faalyetler bulunan frmalarda, beş yıldan fazla olmamak koşuluyla, yurt dışı faalyetlerden doğan zararlar Türkye de beyan edlecek olan vergye konu kazanç tutarından ndrleblmektedr. Türk Tcaret Kanunu nda yapılan yen düzenlemelerle, holdng türü şrket yapılanmalarına lşknn uygulamaların yanında Şrketler Topluluğu olarak belrtlen şrket yapılanmalarının özellkler de açıklanmıştır. Kanunun maddeler şrketler topluluğuna lşkn düzenlemeler çermekte olup, hakm ve bağlı şrket tanımlanmıştır. Br tcaret şrket, dğer br tcaret şrketn, doğrudan veya dolaylı olarak; oy haklarının çoğunluğuna sahpse veya yönetm organında karar alablecek çoğunluğu oluşturan sayıda üyenn seçmn sağlayablme hakkına hazse veya kend oy hakları yanında, br sözleşmeye dayanarak, tek başına veya dğer pay sahpler ya da ortaklarla brlkte oy haklarının çoğunluğunu oluşturuyorsa, br sözleşme gereğnce veya başka br yolla hâkmyet altında tutablyorsa, brnc şrket hâkm, dğer bağlı şrket olarak fade edlmektedr. Hâkm şrkete doğrudan veya dolaylı olarak bağlı bulunan şrketler, onunla brlkte şrketler topluluğunu oluşturmaktadır. Bu durumda, hâkm şrketler ana,

28 15 bağlı şrketler yavru şrket konumunda olmaktadır. 1 Holdng yapılarda yer alan frmalar, kend aralarında fnansman kaynakları aktarılablmekte; satın alma, kralama, borç verme ve hzmet sunma şeklnde kazançlar transfer edleblmektedr. Bu durumda, toplam kazanç aynı kalmakta ancak verg yükümlülüğü değşeblmektedr Çeştlendrmenn Malyetler Frma çeştlendrmes, fnansal ve yönetmsel açıdan uzman frmalara oranla daha karmaşık organzasyon yapısını gerektrr. Bu süreçte yaşanılablecek sorunlar, frma açısından malyet unsuru oluşturablmektedr. Çeştlendrme türüne göre çeştlendrmeden elde edlecek faydalar ve malyetler farklılık göstermektedr. Genel olarak çeştlendrme malyetler, temsl malyetler, asmetrk blg malyetler ve etkn olmayan kaynak dağıtımı şeklnde ortaya çıkmaktadır. Bu malyetler, çeştlendrme skontosu olarak da fade edlen çeştlendrlmş frmalardak değer azalmasının kaynağını oluşturmaktadır Temsl Malyetler Temsl teorsne göre, yönetclern kend faydalarını maksmze etme yoluna gtmeler, çeştlendrlmş frmaların daha düşük değere sahp olmalarına yol açmaktadır. Temsl lşks, br veya brkaç kşnn (yetk-veren) br dereceye kadar karar verme yetksn de devrederek kend yararına faalyette bulunacak br başka kşyle (temslc) sözleşme yapmasıdır (Jensen ve Smth, 1985, 94). Temsl lşksnde, her k tarafın da kend faydasını maksmze edecek şeklde davranacağı düşünüldüğünde, temslcnn her zaman çn temsl edlenn çıkarına davranmayacağı ortaya çıkmaktadır (Kohn, 1994, s. 373). Temslcnn, temsl edlenn menfaatlern artırmak yerne, frma kaynaklarını kend çıkarı doğrultusunda kullanmaya başlaması, temsl malyetlern doğurmaktadır. Yönetc kşsel rskn azaltmak ve/veya faydalarını artırmak amacıyla, kend yetenekleryle uyumlu alanlarda çeştlendrme yoluna gdeblmektedr. Bu şeklde gerçekleşeblecek çeştlendrme uygulamalarında temsl malyetlernn yüksek olması beklenmektedr. 1 (Erşm Tarh: Aralık2011).

29 16 Temsl malyetler; temsl edlenn gözlem harcamaları, tazmn edc, garant sağlayıcı anlaşma malyetler (Bondng Costs) ve önlenemeyen kayıplardan (artık zarar) oluşmaktadır. Gözlem malyetler, temslcnn kararlarının ve uygulamalarının takp edlmes çn katlanılan malyetlerdr. Gözlem malyetler frma sahplk yapısının çok dağınık olması halnde şlem sayısının artması nedenyle daha fazla olmaktadır. Temsl edlen, temslcnn zarar verc davranışlarda bulunmaması veya böyle br davranışta bulunması halnde ortaya çıkablecek zararı tazmn etmesn garant altına almak çn, temslcye kullanableceğ kaynak ve ödenekler tahss edeblr. Temslc kullanacağı bu kaynakların hesabını vermek zorunda değldr ve temsl edlen açısından öneml br malyet unsurudur. Temsl edlenn refahını maksmze edeblecek kararlarla temslcnn aldığı kararlar arasındak farklılık nedenyle temsl edlenn refahında meydana gelen azalma, temsl lşksnn artık malyet olarak tanımlanmaktadır (Jensen ve Mecklng, 1976, s. 308). Büyük br frmanın yönetcs olma ve daha fazla teşvk alma steğ temsl malyet oluşturan br unsurdur. Temsl problemler se, aldatma, kazanç getreblecek yatırım fırsatlarının dkkate alınmaması, varlık kamesne gdlmes, fon kaynaklarının yanlış terch edlmes ve ele geçrme şlemlernde hssedarların zararına hareket edlmes şeklnde ortaya çıkmaktadır. Temsl lşks, frmanın yatırım poltkası açısından önemldr. Yen yatırımlara gdlmes yönetcler açısından br rsk unsurudur ve yönetmn başarısıyla lşklendrldğ çn çekmser yaklaşılan br konudur. Buna karşın, hssedarlar rskten hoşlanablr ve yönetmn bu tür yatırımlara grmek stememes, frma çn çatışma kaynağı oluşturablr. Temsl teorsne göre yönetcler çeştlendrmeye gderek güç, prestj ve gelr açısından kşsel faydalarını artırablrler. Bu, yönetcnn kend yetenekleryle uyumlu yatırımlara yönelerek frmadak pozsyonunu güçlendrmes ve frma rskn azaltarak kend kşsel portföy rskn azaltması yoluyla sağlanablmektedr. Yönetcnn faydasına olan bu durumlar, frmada yönetcnn pozsyonunu güçlendrmekte, daha yüksek teşvkler talep edeblmesne ortam hazırlamakta ve frma açısından malyet unsuru oluşturmaktadır (Montgomery, 1994, s.167). Yönetcler, çeştlendrme derecesn artırarak şlern veya kşsel ünlern kaybetme rskn azaltablrler. Bu, şletme grubu şeklndek brleşme aracılığıyla daha fazla faalyet alanı arasında frma rsknn yayılmasıyla yapılablr. Frma rsk, çoğunlukla yönetcnn kşsel rskyle yakın lşkl bulunmaktadır (Amhud ve Lev, 1981, s. 607).

30 17 Frma poztf serbest nakt akımlarına sahp olduğunda, yönetc nakd ya yenden yatırımda kullanablr ya da hssedarlara dağıtablr. Yönetc kend çıkarına göre davrandığında, serbest nakt akımlarını kend faydasını artıracak şeklde hssedar açısından yetersz getr sağlayan projelere yatırılablr ya da tüketm öncelğ olan fon şeklnde değerlendrlrler (Hyland ve Dltz, 2002, s. 8). Yönetc ve hssedar arasındak çatışmaların, serbest nakt akımları fazla olduğunda şddetleneceğ, borç fnansmanı le bu çatışmaların azaltılableceğ vurgulanmaktadır. Borç fnansmanında borç verenler tarafından yönetcnn zlenmes dspln etks oluşturmaktadır. Yönetcnn değer azaltıcı yatırımlara yönelme durumu azalmakta, dolayısıyla frmada temsl malyetler azalablmektedr. Yönetcnn kşsel faydalarını maksmze edecek çeştlendrme grşmler de azalmaktadır. İç fon kaynakları le frma, dış fnansmana ulaşmak zorunda olmaksızın projelern gerçekleştrlmes olanağı elde eder. Dış pyasalar tarafından ncelemenn olmaması, yönetcnn değer azaltıcı aşırı yatırımlara yönelmesne olanak sağlamaktadır. Ayrıca, çeştlendrlmş frmalarda bölüm performansları gözlemlenemedğ çn çeştlendrlmş frma sahpler, yönetcnn kend yetenekleryle uyumlu bölümler destekledğn tespt etmede sıkıntı yaşanmaktadır (Lebenberg, 2004, s. 11) Asmetrk Blg Malyetler Tam rekabetç sermaye pyasaları, etkn sermaye pyasası varsayımına dayanmaktadır. Bu tür pyasalarda tüm katılımcılar aynı blg düzeyne sahptr ve fnansal varlıkların pyasa fyatı tüm blgler çermektedr. Bu pyasalarda fon temn konusunda hçbr sorun çıkmaması ve fonların en etkn kullanıcılara aktarılması esastır. Frma ç ve frma dışı fonlar arasında büyük br fark olmayacağı gb, frmaların borç ya da öz kaynak yoluyla fnansman sağlamaları da performanslarını etklemeyecektr. Ancak, gerçek hayatta sermaye pyasaları etkn değldr ve tüm pyasa katılımcıları aynı blg düzeyne sahp değldr. Bu durum öneml mktarda şlem ve blglenme malyetlerne neden olmaktadır. Sermaye pyasalarında katılımcıların blg düzeynn farklı olması le sözleşmelern uygulama süreçlernn malyetl olması asmetrk blg sorununu ortaya çıkarmaktadır (Aras, 2004, s. 84).

31 18 Frmanın yönetcler ve yatırımcılar arasında blg asmetrsnn olmadığı düşünüldüğünde, br projenn fnansmanının hsse sened hracı le yapılması halnde, esk ve yen hssedarların her ks de yen yatırımdan karlı çıkmaktadır (Ercan ve Ban, 2005, s. 245). Asmetrk blgnn olması halnde, pyasada belrlenen hsse sened fyatının yönetclern tahmn ettkler fyattan yüksek olması durumunda yen hsse sened hracından frmanın esk hssedarları zarar ederken yen hssedarlar karlı çıkmaktadır. Yen projenn poztf net bugünkü değernden elde edlen fayda, yen yatırımcılara gtmektedr. Bu nedenle yönetcler br projenn net bugünkü değer poztf olsa ble projey reddedeblmektedrler (Hars ve Ravv, 1991, s. 306). Çeştlendrlmş frmalar uzman frmalar oranla daha az şeffaftır. Çeştlendrme yapan frmada yönetcler, bölümlere lşkn özel blglere sahp olablrken, dışarıdak yatırımcılar bu konuda daha az blgye sahp olablmektedr. Bölümlerden elde edlen nakt akımlarının konsolde tablolar şeklnde raporlara yansıtılması, çeştlendrlmş frmaların daha az şeffaf olmalarına neden olmaktadır. Bu durum, asmetrk blg problemlernn çeştlendrlmş frmalarda daha yüksek olableceğn şaret etmektedr. Çeştlendrlmş frmalarda, frma ve bölüm yönetcler arasındak asmetrk blg problemnden kaynaklanan malyetler bulunmaktadır. Frmanın merkez yönetm le bölüm yönetclernn amaçlarının farklılaşması, frma çnde asmetrk blgye neden olablmektedr. Merkez yönetm ve bölüm yönetcler arasında ortaya çıkan blg asmetrs malyetler, uzmanlaşmış frmalara oranla çeştlendrlmş frmalarda daha yüksek olarak ortaya çıkmaktadır (Dorsey, 2006, s. 20). Frmada, blg asmetrs yüzünden optmal sözleşme şekln oluşturmada ve uygulanmasında sıkıntı ve kontrol eksklğ yaşanmakta bu nedenle de malyetler oluşmaktadır. İler teknoloj endüstrlerndek frmaların gözetmler daha zordur. Çeştlendrme, bu tür endüstrlerde malyetl ve değer bozucu olablmektedr (Aggarwal, 2009, s. 117) Etkn Olmayan Kaynak Dağıtımı Malyetler Etkn olmayan kaynak dağıtımı, çeştlendrlmş frmalarda bölümler arası kaynak transfer yan çapraz kameye (Cross Subsdze) dayandırılmaktadır. Çapraz kame, çeştlendrlmş frmalardak değer kayıplarının kaynağı olmakta ve zayıf bölümlern y performans gösteren bölümler tarafından kame edlmes şeklnde belrtlmektedr. Negatf nakt akımlarına sahp bölümler, zayıf performans gösteren

32 19 bölümler olarak değerlendrlmektedr. Çeştlendrlmş frmalarda, dğer faalyet bölümlerndek değerler zayıf performans gösteren bölümlere aktarılmaktadır. Negatf nakt akımlı bölümler olan çeştlendrlmş frmada uzmanlaşmış frmalara oranla daha düşük artık değer bulunmaktadır (Berger ve Ofek, 1995, s. 56). Çeştlendrlmş frmalarda bölümler arasındak güç çatışması ve bölümler arası kaynak dağılımındak bozulmalar, etkn olmayan yatırımlara neden olmaktadır. Çeştlendrme düşük sevyelernde, bölümler arası kaynak dağılımları doğru yönetleblmekte ve uzman frmalara oranla frma değernde artış sağlanablmektedr. Çeştlendrme sevyes arttıkça etkn olmayan kaynak dağılımlarının artableceğ belrtlmektedr (Rajan, Servaes ve Zngales, 2000, s. 49) Çeştlendrme Türler Frma çeştlendrmes, çeştlendrmenn yönüne, mevcut faalyetlerle lşkl olup olmamasına, endüstryel ve/veya coğrafk alanlara yapılma özellklerne göre farklı gruplara ayrılablmektedr. Çeştlendrlmş frmalar ve uzmanlaşmış frmalar arasında, frma performansı, frma değer ve rsk açısından değerlendrmeler yapılırken, çeştlendrmenn belrtlen bu özellkler doğrultusunda farklı sonuçlara ulaşılmaktadır. Çeştlendrme, dört farklı sevyede değerlendrlmektedr. Bunlar, düşük derecede çeştlendrme, orta derecede çeştlendrme, yüksek derecede çeştlendrme ve şletme grubu ya da lşksz çeştlendrme şeklndedr. Temel bölümden gelen satışlar %80 den az se az çeştlendrlmş, bazı alanlara genşleme yapılmış ancak gelrlernn %70-80 nde başlıca br bölümden elde edlmes halnde orta çeştlendrlmş frmalar, satışlarının %70 den fazlasını sağlayan br bölümün olmaması halnde yüksek çeştlendrme söz konusu olmaktadır (Lopes, 2003, s. 3). Çeştlendrme başlıca, endüstryel ve coğrafk çeştlendrme şeklnde sınıflandırılmaktadır. Endüstryel çeştlendrme, lşkl ve lşksz çeştlendrme olmak üzere alt gruplara ayrılmaktadır İlşkl Çeştlendrme İlşkl çeştlendrme, mevcut faalyet alanları le lşkl alanlarda yen ürün/hzmet hatlarının eklenmesdr. Frma üretm faalyetlern farklı şekllerde çeştlendreblr. Esk ürün hattını tamamen kapatmaksızın, üretm veya dağıtım programında anlamlı farklılıklar sağlayacak alanlara çeştlendrme yapablr. Bu, yarı