PARA ve SERMAYE PİYASALARINDA 2015

Transkript

1 PARA ve SERMAYE PİYASALARINDA 2015 «PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL»

2 HAZIRLAYANLAR Mehmet Baki ATILAL Araştırma, Bölüm Başkanı 0 (212) Başak ERÇEVİK Araştırma, Uzman 0 (212)

3 İÇİNDEKİLER PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL 1 RUSYA 6 ECB 9 ÇİN 11 JAPONYA 13 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER 14 FED 18 SİYAH MI? BEYAZ MI? GRİ Mİ? 20 MAKRO TAHMİNLER 23 BÜYÜME 24 CARİ AÇIK 27 ENFLASYON 29 PARA POLİTİKASI 30 BIST SEKTÖRLER 41 HAVA YOLU TAŞIMACILIĞI 41 OTOMOTİV SEKTÖRÜ 47 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ 52 KONUT SEKTÖRÜ 56 DEMİR ÇELİK SEKTÖRÜ 62 ÇİMENTO SEKTÖRÜ 68 HİSSELER 73 HALKBANK 73 VAKIFBANK 74 İŞBANKASI 75 PEGASUS 76 TÜRK HAVA YOLLARI 78 KARDEMİR 79 DOĞUŞ OTOMOTİV 81 FORD OTOSAN 83 TOFAŞ OTOMOTİV 85 TÜRK TRAKTÖR 87 AKÇANSA 88 BOLU ÇİMENTO 90 EMLAK KONUT GYO 92 TORUNLAR GYO 94 MİGROS 96 TRAKYA CAM 98 EMTİA VE PARİTELER 100 ALTIN 100 GÜMÜŞ 106 BAKIR 110 BRENT PETROL 114 EUR/USD VE DOLAR ENDEKSİ 121 DOLAR/TL 126 EURO/TL 131 DOLAR/ JAPON YENİ 135 VOLATILITY INDEX 140

4 PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL 2015 yılına Göz Neyi Görmek İsterse düşünceleri ile giriyoruz. Çünkü gözümüz 2015 yılında birçok yere bakmak, birçok yere odaklanmak zorunda kalacak ve görmek istediklerini fiyatlamaya çalışacak. Aralık ayında Rusya kaynaklı yaşadıklarımız tam anlamıyla bir «Six Sigma Event» dejavusuydu. Kısa süreli olması şimdilik suların durulmasına neden oldu fakat risk hala geçerli ve bu risk bizim gibi ülkeler için şu anda kısmen FED den daha etkili yılında Göz ün bakmak zorunda olduğu konu başlıklarında aslında ilk sırayı FED almalıydı ama petrol fiyatları ve Rusya, Aralık ayına o kadar hızlı ve yaralayıcı girdi ki etkisini en basitinden Dolar/TL de hemen gösterdi. Bizde ilk iki sıraya bu etmenleri koyduktan sonra yıl içindeki beklentilere göre kalan faktörleri sıraladık. Sonuç olarak; Göz ün bakmak zorunda olduğu konu başlıklara şu şekilde sıralanmış oldu; Petrol Fiyatları Rusya ECB (Avrupa Merkez Bankası) Çin BoJ (Japonya Merkez Bankası) FED (ABD Merkez Bankası) TCMB 1

5 PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL 2015 in en büyük endişelerinden bir tanesi hisse senetlerinde daha fazla düşüşe neden olabilecek ve borçlanma piyasalarına ulaşmakta zorluk yaratarak tüketici ve firma güvenini sarsabilecek son dönemlerde görülen volatilite Volatilite artışının bir bölümü içinde yaşanan konjonktürden kaynaklanıyor. Çünkü ekonomik verilerdeki çelişkili sinyaller finans piyasalarında doğal olarak dalgalanmalara neden oluyor. Volatilite artışının bir bölümü ise piyasalarda beklentilerin aynı doğrultuda oluşmasından kaynaklanıyor. Herkesin FED den aynı şeyi ya da ECB den aynı şeyleri beklemesi gibi Bu durumda da toplar aynı sepette ağırlık kazanıyor ve diğer sepetler boşa yakın kalıyor, kısaca likidite kuruyor. Likidite kuruduğunda da oynaklık artıyor. Volatilite artışının bir bölümü de piyasa yapıcıların devlet tahvillerinde daha az stokla çalışmasından kaynaklanıyor. Hem Dodd-Frank kuralı hem de Basel III, piyasa yapıcıların daha az stoklu çalışmalarını neredeyse zorunlu kılıyor. Yeterli likidite sunulamayınca oynaklık da artıyor. Diğer bir bölümü de elektronik işlemler kaynaklı. Çeşitli algoritmalar, kendi kriterleri doğrultusunda hareket edince diğer algolar da buna tepki veriyor. Bunun en net örneğini Kasım ayında yaşadık. Genelde Pozisyon kapatılan Kasım ayı pozisyon açılan bir ay oldu. Sakin geçmesi gereken Aralık ayı ise volatil geçti. 2

6 PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL İşte bu oynaklığın arttığı dönemlerde hem IMF hem Dünya Bankası 2014 boyunca küresel ve ülkesel büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize etmeye devam ettiler. Gelişen ülkeler, gelişmekte olan ülkeler, kırılgan beşliler, kırılgan sekizler, bu ekonomik değişkenlerden hep etkilendiler. Ama 2015 in hikayesini PETROL fiyatları çizdi. Haziran ayında başlayan düşüş yılın kalanında da düzenli olarak devam edince başta emtia üreticisi ve ihracatçısı ülkeler olmak üzere hem para birimleri hem de bono ve tahvil fiyatları sürekli volatil bir halde dalgalandı. Enflasyon ve büyüme dinamiklerindeki farklılaşma gelişmiş ülkelerin para politikasında farklılaşmasına neden oldu. Emtia ihracatı yapan ülkeler, Rusya, Brezilya, Arjantin, Venezüela, Endonezya ve Malezya başta olmak üzere, bu gelişmelerden olumsuz etkilendi. Çoğunluğu faiz artırmak zorunda kaldı. Türkiye, Polonya, Hindistan ve Çin gibi petrol ithal eden ülkeler ve ekonomileri bu gelişmelerden olumlu bir şekilde ayrışma gösterdi. 3

7 PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL Petrol fiyatlarındaki bu düşüşün orta vadede tüm gelişmekte olan ülkelere olumlu yansıması beklenirken, enflasyonun gerilemesi merkez bankalarına daha fazla hareket imkanı sağlamaya yardımcı olurken tüketici tarafında ise bu durum, harcama bütçelerinin artması anlamına geliyor. Petrol fiyatlarındaki gerilemenin yarattığı dezenflasyonist etki, zaten hedeflerinin altında seyreden enflasyon baskısı altındaki ülkeler içinde ek risk anlamına geliyor. ABD ve ekürisi İngiltere güçlü konumlarına devam ederken, Euro Bölgesi ve Japonya zayıf konumlarını koruyor, (dönem dönem de olsa Euro ve son dönemde Yen fonlama parası konumuna geldiler) Çin ise zayıflamamak için elinden gelenini yapıyor. OPEC in Kasım ayında yaptığı toplantıda günlük 30 milyon varillik üretim kotasını değiştirmemesi ve 2015 Haziran ayına kadar yeni bir toplantısının olmaması, görünen arz fazlalığının devam etmesi anlamına geldiğinden petrol fiyatlarında 80 doların üzerinin konuşulmaması hatta 60 dolarlı seviyelerin telaffuz edilmesi bizim gibi petrol ithalatçısı ülkelerdeki 2015 hikaye eksikliğinin giderilmesine yardımcı oldu. Dikkatinizi çekmiştir; henüz FED ve FED in normalleşme politikasından bahsetmedik bile 4

8 PLAN ÇALIŞMAZSA PLANI DEĞİŞTİRİN, HEDEFİ DEĞİL HİKAYEMİZİN KONU BAŞLIKLARINI; Petrol ve Doğalgaz fiyatlarındaki gerileme ile cari açıktaki düşüş, ECB, BoC ve BoJ un yeni parasal gevşeme hareketlerinde bulunması, Enflasyondaki gerileme ve Merkez Bankamızın politika faizinde indirim yapması, Kredi derecelendirme kuruluşlarından görünüm iyileştirmesi*, Fed in faiz artımını yılın üçüncü çeyreğinde yapması oluştururken, RİSK OLARAK GÖRDÜKLERİMİZ İSE; FED in beklentilerin öncesinde faiz artırımına başlaması Kur savaşlarında ülkelerin devalüasyon yapması, faizlerin artması, Jeopolitik riskler ve bunun ülkemize sıçramasından oluşuyor. *Türkiye nin üç büyük uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu tarafından verilmiş olan güncel kredi notları ve kredi notu görünümleri aşağıdaki tabloda verilmiştir; Kredi Notu Kredi Notu Görünümü Fitch Ratings BBB- Durağan Moody's Baa3 Negatif Standard&Poor's BB+ Negatif 5

9 RUSYA Önce Ukrayna krizi, ardından Kırım ın alınması, beraberinde Rusya nın geri adım atması için Batı tarafından yürütülen yaptırımlar dizisi ve petrol darbesi Kısaca 2014 Rusya sı ABD ve müttefikleri, baktılar yaptırımlar etkisini uzun vadede gösterecek, OPEC ti, petrol arzıydı, kaya gazıydı derken, petrol fiyatları 115,62 USD den 58,85 USD lere kadar geriledi. OPEC umursamadı hatta Kasım toplantısında sorun yok dercesine 2015 Haziran toplantısına kadar aynı üretim kotasıyla aynen devam dedi. Yandaki grafikte Rus Rublesine karşı WTI ve Brent petrol ün 2014 başından bu yana serüvenini görmektesiniz. Ruble deki hareketlenme net olarak Brent 100 doların altına sarkınca başlıyor. Brent 90 dolarda iken dalga boyu artıyor ve brent 70 dolardayken artık ruble serbest salınıma geçiyor. Rus Merkez Bankası nın peş peşe hamleleri Dolar/Ruble paritesinin 55 li seviyelerde dengelenmesine yardımcı oluyor ama ŞİMDİLİK 6

10 RUSYA Rusya, bütçe gelirlerinin %45 ini, ihracat gelirlerinin ise 2/3 ünü petrol satışından elde ediyor. Petrol fiyatlarının resmen çakılması ile Rusya, faizini %17 lere ve FX repo büyüklüklerini 5 milyar dolara çıkarırken yıllık FX repo sıklıklarını da haftalığa çekti. Bu hamle ile amaç; bankaların FX likiditesini rahat yönetmesine imkan sağlamaktı. 24 Aralıkta ise büyük ihracat şirketlerinin dış borçlarını finanse etme yolunda, dış borçlarını teminat olarak koyacak şirketlere dolar ve euro vereceğini açıkladı. ( Bir yıllık ihalelerle libor artı yüzde 0,75 faiz oranıyla) Bu adımla Rusya Merkez Bankası şirketlerin kredi riskini üstlenmiş oldu. Rusya krizinde, yaptırımlar Mart 2014 te başlamış olsa da grafikten de net olarak olarak görüldüğü gibi petrol fiyatlarının 100 USD olduğu dönemde ekonomik riskler bulunmuyordu, petroldeki hızlı gerileme ile birlikte GÖZ, Rusya daki riskleri görmeye ve üzerine oynamaya başladı. Temmuz ayından itibaren Rusya, politika faizini 950 baz puan artırarak %17 ye çıkardı, rezervlerinde net 60 milyar dolar azalma oldu. Yabancı çıkışı faizlerin yükseltilmesine rağmen devam ediyor, Rusya nın yurtdışı piyasalara erişiminin kısıtlanmaya devam etmesi de Rusya ya bakışın değişmesine imkan vermiyor. Çünkü olay rublenin dolar karşısındaki konumu değil, Rusya dan Ukrayna konusunda geri adım atmasının istenmesi. Fakat Putin 2015 ve 2016 yı gözden çıkarmış görünüyor ve geri adım atmaya pek de niyetli değil. Putin in kozları neydi acaba dersek; «Rusya Merkez Bankası nın rezervlerinin GSYH nin yüzde 20 si olması, fiyatları düşmüş olsa da Rusya nın elindeki zengin petrol ve doğalgaz kaynakları, AB nin doğalgaz sağlayıcısı olması olabilir mi?» deriz. Rusya, 60 USD petrol fiyatı ile 2015 yılında %5 daralma bekliyor. IIF e göre petrol fiyatlarındaki her 10 dolarlık gerileme Rusya ithalat gelirlerinin milli gelire oranında %2 gerilemeye neden oluyor. Petrol varil fiyatında 75 USD varsayımında ihracatın milli gelire oranında %6 gerileme olacak. IIF, sermaye çıkışları ve dolarizasyonla birlikte milli gelire ek %6,5 lık finansman ihtiyacının doğabileceğini vurguluyor. Bu durumda da 2015 in ilk yarısındaki yüksek dolar talebine bakalım Rus Ekonomisi nasıl cevap verecek? 7

11 RUSYA Rusya da yaşanan gelişmeler Asya-Rusya Krizlerini hafızalarda tazelerken, bugünkü dinamiklerin farklı olmakla birlikte bulaşma etkisi açısından (Bulaşıcı Kur Krizi) çok benzer olduğu da dikkatlerden kaçmıyor. Hatırlanacağı gibi krizinde Rusya nın temerrüte düşmüştü krizinde sabit kur rejimi vardı, 1994 den 1998 e kadar yükselen pozitif FED reel politika faizi vardı, rezervler yetersizdi. Ülke 98 de moratoryum ilan etmişti ancak bu kez risk özel sektörün üstünde. Şimdi ise esnek kur rejimi var. Ve bu 2007 den itibaren artan likidite ile birlikte merkez bankalarına rahat hareket etme imkanı verirken, zayıflayan para birimleri enflasyonu tetiklese bile, ihracatları daha ucuz hale getirerek ekonomik büyümeye destek bile verebiliyor. FED tarafında reel politika faizini bırakın hala negatif faiz var da IMF verilerine göre gelişen piyasalarda 659 milyar dolar rezerv vardı. Şimdi ise 8,1 trilyon dolar. Dolar ile borçlanma yapmak yerine hükümetler finansmanı çoğunlukla yerel para birimlerinden yapma çabasında. Bu hükümetlere dış rezervleri tüketmeden borçlarını geri ödeme imkanı sağlıyor. Yine IMF verilerine göre dış borç 2013 yılında gelişmekte olan ülkelerde gayrisafi yurtiçi hasılanın %26 sını oluştururken bu oran 1999 da %40 seviyesindeydi. Rusya krizi bizi nasıl etkiler mi? Kısaca ilk önce turizm (gelen turist sayısında azalma), ardından inşaat (Rusya daki yatırımların ruble nin değer kaybı ve ekonomik durgunlukla yavaşlaması) ve son olarak da ihracat (sebze ve meyve açısından ruble ile 3 aylık vadede ihracat yapılması) açısından olumsuz etkiler. Son gelişmelerden de çok açıkça görüldüğü gibi, Rusya krizi bizim gibi net dış finansman ihtiyacı olan ülkelerde kur ve faiz artışına neden olmuştur. ( Brezilya faiz artışı yapmak zorunda kalmış, TCMB de sıkı duruşuna devam etmiştir) Üzerinde önemli durmamız gelen ana konunun net sermaye girişlerindeki gelişmeler olması gerektiğini düşünmekteyiz. 8

12 ECB Son 4 yıl «ECB ne yapacak?» sorularıyla geçti te de aynı film bir kez daha ekrana gelecek. Hatta bu sefer yanına Yunanistan ve İtalya seçimlerini de ekleyerek Görünürde ECB Başkanı Draghi ne yaptıysa piyasalara yaranamadı ama gerçekte baktığınızda EURUSD deki gerileme sadece %10 seviyelerinde, sıkça konuşulan 1,10 lu seviyelerin oldukça uzağında ve Draghi pariteye göre başarılı bir Merkez Bankası Başkanı. Zaten aşağıda soldaki grafikten de görüleceği üzere EURUSD paritesi sadece 2005 yılında 1,18 seviyelerine gerilemiştir. Sağdaki grafik ise şimdiki durumun farklı olduğunu gösteriyor. İtalya, İspanya, Almanya ve Fransa nın 2 yıllık tahvil faizleri oransal olarak %74 aşağılarda bulunuyor. Ekonomi toparlandıkça parite de faizler de yukarı gidecek. 9

13 ECB Büyüme ve enflasyon beklentilerini 2015 yılı için sırasıyla %1 ve %0,7 seviyelerine indiren ECB, resmen bir büyüme - enflasyon sarmalında kalmış durumda. ECB için LTRO lar bile çare olamadı, nasıl olacaktı ki zaten, LTRO lar ekonomide toparlanmanın başlaması ve bankaların kredi dağıtımında daha rahat davranması üzerine hazırlanmıştı. Sonuçta görüldüki hem ekonomik toparlanma yok hem büyüme düşük bu durumda ne kadar likidite verirsen ver parasal aktarım mekanizması düzgün çalışmıyor Haziran ayına kadar 6 T-LTRO ihalesi daha var ve sonuçlarını görelim diyenler olsa da AB nin bu kadar vadesi yok. Neden mi? Çünkü ; ikinci T-LTRO ya bile 129,8 milyar euroluk talep geldi. 1 trilyon euroluk hedef için 400 milyar Euro civarında bir alım olmalıydı. Draghi 2014 te elindeki imkanlar dahilinde oldukça iyi yönlendirme yaptı. Rekor seviyeye düşürülen politika faizi, bankaların ECB de tuttuğu mevduata uygulanan negatif faiz, T-LTRO ihalelerinin ucuz likidite kaynağı yaratarak bu kaynağın reel sektöre aktarılmasına çalışmasını denedi ama arzu edilen sonuçlara ulaşmada henüz etkili olamadı. Euro bölgesinde enflasyon %0,3 ve petrol fiyatlarındaki gerilemenin etkisi şimdilik çok zayıf, bu etki ilerleyen günlerde artacak ve enflasyonda düşüş beklentisi ağırlık kazanacak, bu beklentileri yükseltmek için ECB ye TEK seçenek kalıyor; üye ülkelerin tahvillerini almak. Politik hukuki engeller konusunda ise Aralık toplantısında Draghi oy birliğine gerek yok diyerek, politikacılara net bir mesaj verdi. Tüm bu gelişmeleri toparladığımızda, beklentimiz Ocak ayında açıklanacak bir plan ardından Mart ta devreye girecek geniş çaplı varlık alım programı yönündedir. Türkiye yi ilgilendiren tarafı ise Avrupa nın büyüme için atacağı her adımın bizim ticaret hacmimizi artıracak olmasıdır. 10

14 ÇİN Çin, dünyanın ikinci büyük ekonomisi hatta satın alma gücü paritesine göre ise dünyanın 1 numaralı ekonomisi. Son birkaç yıldır Çin ekonomisine yönelik veriler eskisi kadar parlak değil ve bu durum Çin in yapısal sorunlarının daha fazla konuşulmaya başlanmasına neden oluyor. Çin deki düşük performans hem küresel ekonomiyi hem de bizim gibi gelişmekte olan ülkeleri karanlık bölgeye itiyor. Önce mini bir teşvik paketi, ardından seçilmiş bankalar için rezerv karşılıklarının düşürülmesi ardından küçük ve orta boy (KOBİ) işletmelere vergi avantajı getirdiler. Yetmeyince PBOC, 2014 ün son döneminde beklenmedik şekilde bir yıllık mevduat faiz oranını 25 baz puan indirimle %2.75 e, bir yıllık borç verme faizini de 40 baz puanlık indirimle %5.6 ya düşürdü beklentisi de yine faiz indirimine gitmesi ve böylece iç tüketimin canlanarak büyümeyi desteklemesi yönünde. Dolayısıyla bu adım daha başlangıç yılında, zorunlu karşılıklarının düşürülmesi, O/N limitlerin yükseltilmesi, mevduatın tanımının genişletilmesi gibi adımlar atılması sürpriz olarak değerlendirilmeyecek. Yetersiz büyümeydi, konut balonuydu, gölge bankacılıktı derken tablo sorun üzerine sorunlardan oluşuyor gibi görünse de bize göre; Çin in ilk yapması gereken şey; dengeleme.. Çin de ilk dengelenmesi gerekenin ise gayrimenkul sektörü olduğunu düşünüyoruz. Toplam yatırımların %30 u, banka kredilerinin %45-50 lik bölümü bu segmentte, arzın telebin üzerinde olması piyasanın tetiklenmesine neden oluyor. İkinci dengelenmesi gereken yer ise; banka kredileri. Banka kredileri milli gelirin %240 ı seviyesinde bulunuyor. Milli gelir düşünce borçları çevirmek zorlaşıyor. Bu durumda da iki seçenek kalıyor geriye; ya borcu yüksek şirketleri ya da verdikleri kredileri tahsil edemeyen bankaları kurtarmak. 11

15 ÇİN 2014 ün son haftasında Çin den bir beklenmedik adım daha geldi. CSDC in (China Securities Depository and Clearing Corporation Limited) kararına göre, AAA ya da AA kredi notuna sahip olanlar dışında kalan bonolar repoda teminat olarak kullanılamayacak. AAA ve AA dan daha düşük kredi notuna sahip bonoların repo işlemlerinde teminat olarak kullanılamayacağı kararının alınması ile 81 milyar dolarlık şirket tahvili ilk planda repoya teminat olmaktan çıkarılıyor ki; bu takas kuruluşuna kayıtlı bonoların yarısı demek. Diğer taraftan petrol fiyatlarındaki düşüş, dünyanın en çok petrol ithal eden ülkelerinden biri olan Çin e oldukça yarıyor. Aylık 200 milyon varil civarında ham petrol ithal eden Çin, petrol fiyatlarındaki düşüşten yaklaşık 470 milyon dolar kar elde etmiş. Bu beklenmedik gelirle Çin, enerji kaynaklarında çeşitliliğe yönelmek için yenilenebilir enerji ve doğalgaz yatırımlarını artırma imkanı yakalama imkanına kavuşmuştur. 12

16 JAPONYA Abenomics şimdilik beklentilerin uzağında... Başlarda Abenomics olarak adlandırılan genişleyici politikalar sayesinde Japonya ekonomisi göreceli bir iyileşme patikasına girmişti. Ekonomi yönetiminin aldığı kararlar sayesinde Japonya parasını ABD dolarına karşı yüzde 15 ten fazla değer kaybettirerek uluslararası rekabet gücünü göreceli olarak artırmıştı. Zayıf talep ve düşen petrol fiyatlarının yol açtığı deflasyonist baskı nedeniyle BoJ, parasal genişlemede hızlanmaya gitmek zorunda kaldı. BoJ, enflasyonun gerilemeye işaret etmesinin etkisiyle parasal genişleme miktarını aylık bazda ~10 milyar $ (7,5 milyar usd tahvil, 2,3 milyar usd borsa yatırım fonu) artırmak zorunda kaldı. Dünyanın en büyük emeklilik fonu konumundaki GPIF, portföyündeki yabancı ülke hisse ağırlığını %15 ten %25 e yükseltti. Ardından Japonya Başbakanı Abe, güç tazelemek için seçime gitti. Aslında buna pek de güven tazeleme denemez çünkü Abe vergi artışını ertelemiş ve Abenomics in 3. ve belki de en önemli ayağı olan mali disiplinden mecburen taviz vermek zorunda kalmıştı. Çünkü GSYİH 2.çeyrekte birikimli %9 küçülmüş ve TÜFE (vergi artışı etkisini çıkarınca) sadece %1 artış kaydetmişti. Toplumdaki destek oy oranı da hızla düşüyordu. Bu yüzden daha fazla ekonomik yavaşlama riskini göze alamayan Abe, seçime yönelmişdi. LDP ve koalisyon ortağı Komeito nun «super-majority» olarak tabir edilen 2/3 lük çoğunluğu koruması Abe nin vergi artışını erteleme kararının onaylanması anlamına geliyordu. Bundan sonra Abenomics yoluna politik olarak daha rahat devam edecekti. 13

17 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER Petrolü ithal mi ediyorsun? İhraç mı ediyorsun? Emtiayı ithal mi ediyorsun? İhraç mı ediyorsun? Ekonomilerin hikayelerini bu sene petrol çizerken, büyüme dinamiklerin ülkenin geleceğine ve ekonomi politikalarına yön veriyor. Haziran ayında başlayan düşüş yılın kalanında da düzenli olarak devam edince hem emtia üreticisi ülkelerin para birimleri hem de bono ve tahvil fiyatları volatil bir halde dalgalandı. Enflasyon ve büyüme dinamiklerindeki farklılaşma gelişmiş ülkelerin para politikalarının da farklılaşmasına neden oldu. Emtia ihracatı yapana Rusya, Brezilya, Arjantin, Venezüela, Endonezya ve Malezya başta olmak üzere bu gelişmelerden olumsuz etkilendi. Yandaki grafikte Haziran ayı başından itibaren dolara karşı en yüksek değer kaybının Rusya, Brezilya, Arjantin ve Endonezya para birimlerinde yaşandığını görmektesiniz. Ruble nin açık ara önde olması petrol ve Rusya krizinden kaynaklanmaktadır. 14

18 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER Türkiye, Polonya, Hindistan ve Çin gibi petrol ithal eden ülkeler ve ekonomileri bu gelişmelerden olumlu bir şekilde ayrışma gösterdi. Yukarıdaki grafikte ise en yüksekten düşüğe göre Polonya, Türkiye, Güney Afrika, Hindistan ve Çin para birimlerinin dolara karşı değer kayıplarını görmektesiniz. Polonya zlotisindeki son sıçrama Rusya krizinden olumsuz etkilenme beklentisinden kaynaklanırken, TL hem ABD tarım dışı istihdam verisinin beklentileri aşmasından hem de Rusya krizinden olumsuz etkilenmiştir. 15

19 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER FED kararının ardından ortam sakinleştiğinde, temel makro ekonomik dengeleri sağlam olarak algılanan ekonomiler öne çıkarken, uluslararası yatırımcılar da yeniden getiri avına çıkacaktır. FED in normalleşme politikası gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomiler arasındaki faiz farkını bizce fazla değiştirmeyecektir. Bu alanda en önemli etken kur değişmeleri olacaktır. Çünkü; makro ekonomik dengelerin sağlamlığı döviz kurlarında istikrar beklentilerini güçlendiren bir olgudur. Üstte yer alan tabloda seçilmiş EM ler arasında dolara karşı yerel para birimlerinin değer kaybı yer alırken, Yandaki tabloda ise tüm EM ler arasında dolara karşı yerel para birimlerinin değer kaybı ve kazancı yer almaktadır. Doları gücünü yandaki tabloda çok net görmekteyiz. Değer kazanan para birimi yok! 16

20 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER Uluslararası sermayeyi çekme açısından Asya ekonomileri yine ön planda yer alacaktır. Ekonomik büyümenin düşüyor olmasına rağmen, bu ülkeler, Çin sermaye akımlarından aslan payını almaya devam edecektir ki son dönemde Hindistan da yıldızı parlayan ülkelerden biri olmuştur. Hindistan bizim grupta ön plana çıkıyor çünkü yapısal reformlarını yaptı ve yapmaya devam ediyor, cari açığını dengeledi, petrol fiyatlarının da etkisiyle enflasyonunu düşürdü, büyüme beklentilerini doğal olarak yukarı çekti. Dolayısıyla piyasalardaki normalleşme sürecinde esnek bir hareket alanı sahip oldu. Brezilya; tam anlamıyla 2014 te «sallan-yuvarlan» hareketi yaşayan bir piyasa oldu. Siyasi endişelerle para birimi real %13 değer kaybetti, Brezilya Merkez Bankası politika faizini hem artan enflasyon hem de düşen petrol gelirlerinin de etkisiyle %11 den %11,25 e çıkarmak zorunda kaldı. Risk algısındaki bozulma real deki değer kaybını artırıyor. G.Afrika; yüksek enflasyon, düşük büyüme, beklentileri karşılayamayan cari denge ile ülke ekonomisi, normalleşme döneminde Brezilya ile birlikte olumsuz etkilenecek ve faiz artırmak zorunda kalacak ülkeler arasında kaldı. Endonezya; yakıt fiyatlarında sübvansiyon uygulayan ülke, hem cari açığı ve bütçedeki yükünü azaltmak için hem de yeni reformlara kaynak yaratmak için sübvansiyonları azalttı. Endonezya hükümeti ve merkez bankası, sert sermaye çıkışlarını engellemek adına, ülke tahvillerinin ikincil piyasadan alımı ve kura müdahaleyi de içeren önlemler üzerinde çalışıyorlar. 17

21 FED FED im benim, biricik meleğim, dolar senin ama kur artışındaki sorun benim, faiz senin ama faiz artışı benim FED i o kadar çok konuştuk ki burada kısa özetle beklentilerimizi vereceğiz e başlarken ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin yılı %3 den mi yoksa %3,25 den mi kapatacağını tartışıyorduk. Ama öyle gelişmeler oldu ki; ABD 10 yıllıkları %2,20 li seviyelere demir attı. Kısaca nedenlerine bakarsak; dolardaki long pozisyonların devam etmesi (en son Euro bölgesinde %0,3 dip seviyelerde seyreden enflasyondan da destek aldı), düşük faiz düşük enflasyon bol likidite, ECB, BOJ ve Çin den parasal gevşeme eğilimleri, volatilitedeki artışa karşın güvenli liman algısı ve en önemlisi ABD de enflasyon beklentilerinin yeniden %1 in altına gelmesi Son olarak da düşük petrol fiyatlarının dezenflasyonist baskı yaratacağının düşünülmeye başlanması ABD ekonomisinin 3Ç15 de finalde yüzde 5 büyüme kaydetmesine rağmen (ki son 11 yılın en yüksek seviyesidir) ABD 10 yıllıkları yüzde 2,18 ve ABD 30 yıllıkları ise yüzde 2,76 ya neredeyse zorla çıkmıştır. (Durumu yandaki grafikten görebilirsiniz.) 18

22 FED FED aslında görevini yaptı. İstihdamda hedefte, enflasyonda hedefe yakın, ücretlerde de artış sağlandı. Ama global konjonktür FED in normalleşme politikasına hala hazır değil. Tamam 1,5 yıldır faiz artışını konuşuyoruz ama AB nin durumu, Çin in yavaşlaması, gelişmekte olan ülkelerin ağırlıklı olarak yapısal reformları yapmamış olması FED in normalde yapması gerekeni çok ağırdan alarak yapmasına neden oluyor. Petrol fiyatlarındaki düşüşe bakış açıları ise; harcanabilir geliri artıracağı için tüketimi tetikleyeceği yönünde. FED üyelerinin yeni faiz projeksiyonları faiz artışlarının önceki tahminlerine göre daha yavaş olacağını ortaya koyuyor sonu için ortalama politika faizi beklentisi %1,38 den %1,13 e indirilmiş durumda. Bu değişiklik, FED'in faiz artırımlarına başlasa bile artırım hızının bir önceki toplantıya oranla daha sınırlı tutulacağı algısını uyandırdı. Zaten Yellen da FED in faiz artırımından önce en az birkaç toplantı daha beklemesi gerektiğini belirterek, faiz artışının Nisan toplantısından önce olmayacağının sinyalini vermekten çekinmedi. Bizim beklentimiz; FED in hem ECB ye hem de gelişmekte olan ülkelere yılın ilk yarısını fırsat olarak vermesi ki ABD ekonomisindeki toparlanma zarar görmesin. (hele ki 3Ç15 büyümesi 11 yılın en yüksek seviyesi olan %5 e ulaşmışken Ardından FED in yılın üçüncü çeyreğinde faiz artırımlarına başlamasını ve 2015 de faizin yüzde 0,50 seviyesinde kapatması yönündedir. Küçük bir hatırlatma da yapalım. QE3 ile FED bilançosunu yaklaşık 1,66 trilyon USD daha büyütmüş oldu, bundan sonra ise bilanço sabit kalacak. Vadesi gelen tahviller ve eldeki tahvillerden tahsil edilecek kupon ödemeleri de yine tahvillere yatırılarak bilançonun mevcut büyüklüğünün koruması sağlanacak. 19

23 SİYAH MI? BEYAZ MI? GRİ Mİ? 2015 yılında genel seçimlerin yapılacak olması ve bu dönemde katı reformların yapılmasının zorluğu temkinli bir yıl geçirmemize neden olacakken, petrol fiyatlarındaki düşüş yeniden hikayeye hem de oldukça güçlü hikayelere sahip olmamıza neden oldu. Küresel büyüme yavaşlıyor, faizler her yerde çok düşük ve petrol fiyatları nedeniyle düşmeye de devam edecek, ECB, BoC ve BoJ un parasal gevşeme hamlelerin risk iştahını artırması, nominal faizi yüksek ülkelere para akımına neden olmaktaydı. Bu gelişmelerden en fazla olumlu yönde etkilenecek ülke ise doğal olarak Türkiye DERKEN Aralık ortasında patlak veren Rusya krizi, sakin seyreden dolar/tl nin yeniden yerinden zıplamasına ve beklentilerin yeniden revize edilmesine neden oldu. Fakat yine de hikaye aynı; düşük petrol fiyatları bize yarar, yeter ki Merkez Bankamız gerçekçi davransın. Rusya nın karanlık yüzünün etkisine; Merkez Bankamız gerçekçi davranmazsa SİYAH alana, Gerçekçi davranır ve FED i de gözetirse BEYAZ alana, Siyasi baskıları da gözeterek davranırsa GRİ alana geçer ve oyun planımızı hedeflerimize uygun hale getirmeye çalışırız. 20

24 SİYAH MI? BEYAZ MI? GRİ Mİ? Net enerji ithalatımız yıllık ortalama milyar dolar bandında gerçekleşmektedir. Yandaki grafikte enerji faturamızın kırılımını görmektesiniz. Petrol fiyatları 80 USD/varil seviyesinde kaldığında bu fatura 40 milyar dolar seviyesine, 70 USD/varil seviyesinde kaldığında ise 35 milyar dolar seviyesine kadar düşebiliyor. Zaten baz etkisi ile düşecek olan enflasyona bir de petrol fiyatlarından gelen destek TÜFE beklentilerine de olumlu yansıyor. (Bildiğiniz gibi petrol fiyatındaki her %10 luk düşüş TÜFE de 0,5 azalmaya neden olmaktadır.) Bu da GSYİH ye +1 puana kadar ek katkı anlamına geliyor. Global çapta faiz oranlarının düşük kalması zaten fonlama tarafında sıkıntı yaşamayan Türkiye nin yine rahat bir yıl geçirmesine yardımcı olacaktır. Her ne kadar FED in normalleşme programı belli ve Rusya kriziyle gelişmekte olan ülkelerden para çıkışı olsa da global faizler halen beklentilerin çok altında bulunmaktadır. 21

25 SİYAH MI? BEYAZ MI? GRİ Mİ? Zaten bu kombinasyon 5 yıllık CDS lerimizde de çok net bir şekilde görülmektedir. CDS lerdeki gerileme risk priminin düşmesi demektir, bu da birçok parametrenin olumlu yönde revize edilmesi anlamına geliyor. ABD tarım dışı istihdam verisi ve Rusya kriziyle yükselen CDS primi, Yellen in normalleşme sürecinin taşlarını açıklamasını rağmen Rusya krizinin yatışmasıyla yeniden normal bandına geri çekilmiştir. Bu da TCMB nin «Normalleşme politikasına kısmen hazırız.» demesine neden olmaktadır. Ve düşen cari açık ve enflasyon ile kısmen artan büyüme (her ne kadar sürdürülebilir bandımızın altında olsak da) kredi derecelendirme kuruluşlarından görünüm iyileştirme beklentisinin artmasına neden olmaktadır. Merkez Bankamız ın bizi beyaz alanda tutması halinde beklentimiz negatif görünümümüzün durağana çevrilmesi yönündedir. Bu noktada hemen bir çekincemizi de belirtelim. Ucuz petrolden gelen kazanımların üretim ve milli gelire dönüştürülme zorunluluğu bulunmamaktadır. Bunu dış borç ödemesinde de kullanabilirsiniz. Bu durumda da cari açığımız daralır ama milli gelirimiz beklenildiği kadar artış kaydetmez. Hane halkı tarafında baktığımızda ise ekonomiye güven olmazsa elde edilen harcanabilir ek gelirle kredileri azaltma yani tasarrufunu artırma yoluna da gidilebilir. Ama bu durum temel senaryomuzda yer almamaktadır. 22

26 MAKRO TAHMİNLER MAKRO TAHMİNLER T 2015T BÜYÜME 4,10% 3.1% 3,40% ENFLASYON 7,40% 8,90% 7,10% YIL SONU BENCHMARK TAHVİL FAİZİ 9,40% 8,30% 8,20% ORTALAMA DOLAR KURU 1,9 2,19 2,36 YIL SONU DOLAR KURU 2,13 2,32 2,42 CARİ AÇIK / GSYH 7,9% 5,5% 5,1% POLİTİKA FAİZİ 8, YILLIK TAHVİL 8,10 8,25 BRENT PETROL USD/Varil 75 BIST EURO/USD 1,20-1,22 ABD-10 YILLIKLAR 2,20-2,85 ALTIN GÜMÜŞ DOLAR ENDEKSİ

27 BÜYÜME 2014 üçüncü çeyrek büyümesi bize ne tür çekincelere sahip olduğumuzu ve nelerden etkilendiğimizi açık bir şekilde göstermiştir büyümesinde itici güç İHRACAT, fakat ihracat da global konjonktüre duyarlı, global ortamda belirsizlik artınca iç ekonomi yerinde sayıyor. Firmalar yeni yatırımlar ve yeni üretimler yerine STOK ERİTME derdine düşüyor. Kamu yatırımları bu süreçlerde KREDİ DERECELENDİRME kuruluşlarıyla dik mücadele etmek için frende kalıyor. Şirketlerin yüksek borçluluğu (yaklaşık 180 milyar dolar) bu süreçte yatırım riskini üstlenmek istememelerine neden oluyor. Hane halkının GSYH nin ¼ üne ulaşan borçluluğu, yeni kredi alımına engel oluyor üçüncü çeyrekteki bu uyarıların ardından 2015 e ait beklentilerimize geçelim yılına ait büyüme beklentimiz %3,4 seviyesinde bulunmaktadır. 24

28 BÜYÜME AB tarafında 10 yıllık faizlerin rekor düşük seviyelerde olması tedirgin edici gibi görünse de, ECB nin atacağı adımların ardından AB nin büyümesinin toparlanacak olması bizim için son derece olumlu. Çünkü her ne kadar ülkemiz için alım dolar satım euro olmasından dolayı durum olumsuz gibi algılansa da, en büyük ihracat pazarımızdaki büyümeden ülkemiz daima olumlu etkilenmektedir. Diğer taraftan enerji ithalat maliyetimizin azalması, AB tarafındaki olumsuz etkilerin ihracatımız üzerindeki baskısının sınırlı olmasına yardımcı olacaktır düşüncesindeyiz yılında özel sektör talebinde ciddi toparlanma beklemekteyiz yılında TCMB nin 175 baz puanlık indirimine rağmen küresel konjonktür özel sektör talebinin sınırlı kalmasına neden oldu. Büyümeye net katkının faiz indirimlerinin ardından (yılın ilk yarısında büyümeye ve dış dengeye odaklanan Merkez Bankası nın 2015 yılı ilk yarıda Türk Lirası nın istikrara kavuşması ve düşük petrol fiyatları sayesinde 75 baz puan indirim yapmasını beklemekteyiz.) özel tüketim ve yatırımlardan geleceğini düşünmekteyiz. Faiz oranlarının uzun süre düşük kalması da Türkiye gibi tasarruf açığı olan ülkelerin yatırımlarını uzun süreli ve ucuz yabancı kaynaklarla finanse etme olanağı sağlıyor. Seçimler öncesinde de ekonomi yönetiminin makro ihtiyati tedbirler uygulayarak ekonomiyi yavaşlatmak niyetinde olacağını düşünmüyoruz. Büyümenin karanlık yüzünü ise; petrol fiyatlarındaki gerilemenin Ortadoğu ve Kuzey Afrika nın büyümesini aşağı çekmesiyle ihracat pazarlarımızı olumsuz etkileyecek olması olarak görmekteyiz. Çünkü; 2009 krizinde Avrupa daki durgunluktan ülkemiz, Orta Doğu, Kuzey Afrika ve Karadeniz deki komşu ülkelere ihracatını artırarak ve ilgili ülkelerin alt yapı projelerinde yer alarak çıkmıştı. Artabilecek jeopolitik riskler ve yeni üretim sahalarının (başta Libya) devreye girmesi ile daha da gerileyebilecek petrol fiyatları bu bölgenin büyümesini aşağı çekerek Türkiye ekonomisini ciddi tehdit edebilir. 25

29 BÜYÜME Harcamalar Yöntemiyle GSYH'ye katkılar 2015T GDP % 3,40 Yurtiçi Talep % 4,90 Özel Sektör 3,70 Özel sektör Tüketim 3,30 Özel sektör Sabit Sermaye Yatırım 0,40 Kamu Sektörü 1,20 Kamu sektörü Tüketim 0,60 Kamu Sektörü Sabit Sermaye Yatırım 0,60 Net Dış Talep % -1,00 İhracat 0,60 İthalat 2,00 Stok Değişim % -0,50 26

30 CARİ AÇIK 2015 yılında da 2014 teki gibi 44 milyar dolar cari açık beklentisine sahip bulunuyoruz. (GSYH oranı %5,1) Düşen enerji fiyatları cari açığın daralmasına yardımcı olacak en büyük etmen. Türkiye Rusya dan gaz alımlarında en büyük ikinci alıcı konumundadır. Türkiye, ihtiyacının %60 ını Rusya dan sağlamaktadır. Rusya ile yapılan görüşmelerde doğalgaz alım miktarının artırılması ve de alım fiyatlarında indirime gidilmesi durumunda (%10-15 lik fiyat indiriminden bahsedilmektedir.) cari açığa 500 mn TL lik bir olumlu katkı kaçınılmaz bir gerçektir. Petrol fiyatlarının ABD doları/varil bandında dengelenmesi bile cari açık/gsyh nin %5 in altında kalmasına yardımcı olacaktır. Grafikten de görüldüğü üzere 2014 başlarında 120 milyar USD seviyesine kadar gerileyen TCMB Brüt rezervlerinin, TCMB nin döviz satımlarına rağmen Ekim sonu itibariyle 132,2 Milyar USD seviyesine çıktığını görmekteyiz. 27

31 CARİ AÇIK İç talepteki toparlanma ile reel ithalatın yavaş bir şekilde artacağını varsaysak da petrol fiyatlarındaki keskin düşüş sayesinde cari işlemler açığında aşağı yönlü trend devam edecektir. Cari açığın düşeceği seviyeye ilişkin belirsizlik aralığı petrol fiyatlarına bağlı olarak değişmektedir. Aşağıda EIA nın 2014 ve 2015 tahminlerini görmektesiniz. Aralık ayındaki son tahmin 68 dolar seviyesinde. Enerji faturamızın gerilemesine karşın hane halkının harcanabilir gelirindeki artışı tüketime yönlendirmesini dolayısıyla cari açığın 0,4 gerilemesini içeren baz senaryo ile çalışıyoruz. Brent petrolün 75 doların altında kaldığı durumda, cari açığımızın 38 milyar dolara, cari açık/gsyh rasyosunun ise %4,5 e dek gerileyebileceğini ancak iç talepte canlanma ile birlikte 2015 yılını %5,1 düzeyinde kapatmasını beklemekteyiz. 28

32 ENFLASYON 2015 yıl sonu enflasyon beklentimiz ise %7,1 seviyesinde bulunmaktadır in ilk çeyreğinde enflasyonun %7,2 seviyelerine ve petrol fiyatlarındaki gerilemenin etkisinin artması, kurdaki geçişkenliğin sonlaması, kurda istikrar sağlanması ile gıda fiyatlarındaki artışın ortalama fiyatlarına yakın seviyeden gerçekleşmesi ile birlikte 2Ç15 de %6,4 seviyesine inmesini bekledikten sonra yılın ikinci yarısında kısmi artışla birlikte 2015 yılının %7,1 seviyesinden tamamlamasını beklemekteyiz. Gıda fiyatları üzerinde üretim ve olumsuz hava şartlarının etkisinin giderilmesi için hükümet tarafından kurulan komitenin gıda fiyatları üzerindeki baskının kalkmasına yardımcı olmasını beklemekteyiz. Sonuç olarak; fiyat artışlarının ardındaki kuraklık ve gıda fiyatlarının yüksek seyretmesine yol açan diğer yapısal engeller gibi kendine özgü bazı faktörlerin 2015'te bir miktar tersine dönmesini de varsayımımıza kattık. Diğer taraftan enflasyon sepetinde toplam petrol ürünlerinin ağırlığı, doğalgaz, elektrik ve ulaştırma kalemleri eklendiğinde, %10 seviyesindedir başından itibaren Rusya dan %6 lık doğalgaz indirimi aldık ama görüşmelerimiz indirimin %10-15 bandında olması yönünde. Petrol ürünlerindeki vergi kalkanının %50 bandında olmasından dolayı fiyatlardaki %20 lik gerileme manşet enflasyon üzerinde bizim hesaplamalarımıza %0,5 seviyesinde etki yaratıyor T 2015T TÜFE 7,4 8,9 7,1 Gıda ve Alkolsüz İçecekler Enflasyonu 9,7 12,9 10 Enerji Enflasyonu 5,2 4,6 6,1 Tütün ve Alkollü İçecekler Enflasyonu 10,5 4,5 9,1 Çekirdek TÜFE 6,7 8,8 5,8 29

33 PARA POLİTİKASI 2015 yılında volatilitenin hem Rusya hem ECB hem de FED kaynaklı yüksek olmasını beklememiz neticesinde; temel oranlardaki beklentilerimiz de dalgalanma göstermektedir in ilk çeyreğinde enflasyonun (baz etkisi ve kur geçişkenliğinin tamamlanması ile) gerilemesinin yumuşak olmasını, ikinci çeyrekte geri çekilmenin belirginleşmesi ile de enflasyonun %6,5 seviyelerine kadar gerilemesini beklemekteyiz. Yılın üçüncü çeyreği ile birlikte FED faiz kararı ve kur etkenli dezenflasyon sürecinin tamamlanmasını, enflasyonda yukarı yönlü hareketin başlamasını ve yılı %7,1 seviyesinden bitirmeyi beklemekteyiz. Diğer taraftan 2014 yılı Eylül ayı ortasına kadar Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti, O/N faizlerin üzerinde seyrederken, Eylül ortasından itibaren O/N faizler AOFM nin ortalama 0,94 puan üzerinde seyretmektedir. Kur endişesi ve bankaların mevduat yarışı yerine tahvil ihraçlarına yönelmeleri neticesinde, Aralık ayı ile birlikte O/N faizlerin %10 seviyelerine yükseldiğini görmekteyiz. 30

34 PARA POLİTİKASI Mevcut %10,10 seviyelerinde olan O/N faizlerin 1Ç15 de %9,50 ve ikinci çeyrekte %9 seviyelerine gelmesini, yılın ikinci yarısından itibaren hem FED beklentilerinin artması hem kur tarafındaki hareketlenme ile O/N faizlerin yeniden %10 seviyesine çıkmasını ve 2015 son çeyreğinde ise %10,75 seviyesinde seyretmesini beklemekteyiz. DİBS tarafındaki beklentilerimizde mevcut %8,10 seviyelerinin 2015 in ilk çeyreğinde %7,50 ye, ikinci çeyreğinde %7 seviyesine gerileme gösterdikten sonra 2015 in üçüncü çeyreğinde %7,50 seviyesine ulaşıp son yılın son çeyreğinde ise %8,0 seviyesinde bulunmasını beklemekteyiz. Hazine, 2014 yılındaki 157 milyar TL lik iç borç servisine karşılık 2015 yılında 107 milyar TL lik iç borç servisinde bulunacak yılında %86 olarak tamamlanması beklenen roll over oranının 2015 yılında ise %82 olarak gerçekleşmesi planlanıyor. Hem bütçe performansı hem azalan kamu borcu hem de düşen borçlanma gereği 2015 yılı boyunca düşük faiz ortamını destekleyecek diğer gelişmeler olarak dikkat çekmektedir. Para politikasında yılın ilk yarısındaki 75 baz puanlık indirim beklentimize karşın, FED in normalleşmeye dönmesi ile birlikte likidite politikasının aktif olarak uygulanabileceği bir faiz koridoruna ihtiyaç olacağı aşikar. Zaten TCMB Başkanı Sayın Başçı da «Bankaları daha uzun vadede borçlanmaya biz teşvik edeceğiz, bankalar için uzun vadede borçlanma teşviği kısa vadeli dış borcu aşağı çekebilir. Zorunlu karşılıklarla çekirdek olmayan yükümlülüklerle ilgili adım atabiliriz.» demişti. Diğer taraftan Reeskont kredilerinin TCMB döviz rezervlerine 2015 te 16 milyar dolar civarında katkı yapması, döviz depo limitinin geçen aydan itibaren iki katına çıkarılarak 21,62 milyar dolara yükseltilmiş olması, Merkez in faiz koridoru uygulamasını 2015 yılında da aktif olarak kullanılmaya devam edeceğinin göstergesidir. 31

35 PARA POLİTİKASI Geçtiğimiz haftalarda Rusya krizi nedeniyle tüm gelişmekte olan ülkelerden para çıkışının artması nedeniyle 2,22 lerden 2,4174 e kadar yükselen Dolar/TL kuruna karşılık Merkez Bankamızın attığı enerji ithalatçısı kamu şirketlerinin döviz ihtiyaçlarının gerekli görülen kısmının Hazine Müsteşarlığı ve TCMB tarafından doğrudan karşılanması adımı da yeni ve son derece olumlu bir adımdır. Türkiye nin enerji faturası yaklaşık 50 milyar dolar düzeyinde bulunmaktadır. Faturanın yaklaşık %35 lik kısmının doğalgazdan kaynaklandığını varsaydığımızda, TCMB nin bu adımı ile (yıllık 18 milyar dolar) aylık 1.5 milyar dolarlık bir alımdan bahsediyoruz. Merkez Bankasının bu adımı aslında yeni üretilmiş bir adım değil. Aynı grupta yer aldığımız ülkelerde benzer ve aynı adımları atmışlardır. Enerji ithalatçısı ülkelerden Endonezya; kurda «hedge» önerir, kamu kurumlarına swaplar ile talebi piyasadan uzak tutmaya çalışırken, Hindistan da ise tam olarak Merkez Bankamızın uygulamasının aynısı yapılıyor. Ülkedeki aylık enerji faturası yaklaşık 8,5 milyar dolar. Muhabir bir banka seçilerek şirketlere özel bir pencereden FX swap ile dolar sağlanıyor. Daha sonra belirlenen bir günde şirketler dolar yükümlülüklerini yerine getiriyorlar. 32

36 BİST yılı ülkemizde tüm piyasalar için oynaklığı yüksek bir dönem oldu. Grafiklerle göstermek yerine cümlelerle oynaklığa ayrı ayrı bakalım. BIST-100 endeksi 60,700 lere kadar gerilerken Dolar/TL 2,41 lere, gösterge tahvil faizi % 11,76 ya kadar yükseldi. BIST-100 endeksi yılın başındaki 60,700 seviyelerinden 84,356 lara kadar neredeyse düzenli bir trend içinde yükseldi, ardından 72,612 lere kadar gerileme sonrasında 87,000 lere kadar yükseliş, Bu dönemde Dolar / TL 2,39 lara yükselmiş, TCMB nın agresif faiz artırımından sonra 2,08 leri taban yapan kur, yeniden 2,31 lere yükseldi, bu sefer de 2,20 leri taban yaptı ve yeniden 2,28 ler kırıldı ve Rusya krizi ile birlikte 2,41 lere kadar çıktı. Şimdilik 2,30 seviyelerini taban yapma çabasında olduğunu görüyoruz. Gösterge tahvil faizi 2014 ün üçüncü ayında yüzde 11,76 lara kadar yükseldi, TCMB nin Bankalara Munzam karşılıkları için faiz ödenebileceğinin tutanaklarda yer alması ve Yerel Seçimlerin iktidar partisinin başarısı ile sonuçlanması sonrasında yüzde 8 lere keskin ve düzenli bir düşüş trendi, sonrasından yeniden 10,05 seviyelerine yükseliş, ardından yine düşüş trendi ve % 7,36 lı seviyeler ve bu seviyeden başlayan yükselişle Rusya krizinin eşlik etmesi %9 seviyesinin görülmesi, şimdilerde ise yeniden %8 ler seviyesine doğru hareket etti. Benzer dalgalanma CDS lerimizde de görülmekte. 240 lardan 274 lere, 274 lerden 165 lere, 165 lerden 203 lere, 203 lerden 168 lere sıkı bir dalgalanma görmekteyiz. Global etmenlerin yanında (risk iştahının bir artması bir düşmesi) hem 2014 başlarındaki iç gelişmeler, yerel seçimleri, Cumhurbaşkanlığı seçimleri, hem de TCMB nin yaptığı ve yapmadığı aksiyonlar bu dalgalanmaların ana nedenleri oldu. 33

37 BIST Tahminlerimize geçmeden önce bizimle aynı sepette olan ülkelerin çeşitli beklentilerine göz atalım. EPS BÜYÜME TAHMİNLERİ 2015 Çek Cumhuriyeti -8,1 Macaristan 71,2 Polonya 4,6 Rusya -1,9 G.Afrika 3,6 Turkiye 15,4 Yandaki tabloda 2015 yılı hisse başı kar tahminlerini görmektesiniz. Macaristan ın ardından Türkiye ikinci sırada yer almaktadır. EEMEA KONSENSUS DEĞERLEMELER F/K PD/DD ROE Çek Cumhuriyeti 14,8 1,5 10,8 Macaristan 9,4 0,8 6,9 Polonya 13,6 1,3 8,9 Rusya 4,6 0,4 9,6 G.Afrika 14,7 2,3 15,1 Turkiye 10,3 1,3 12,5 Yandaki tabloda da 2015 yılı Fiyat/Kazanç, Piyasa Değeri/Defter Değeri, ROE konsensus verilerini görmektesiniz. Mevcut durumumuz burada da 2015 için tercih edilebilirliğimizi göstermektedir. 34

38 BIST- 100 Enflasyonda ve gıda fiyatlarında normalleşme, kur geçişkenliğinin azalması ve petrol fiyatlarındaki düşüşün yanında Avrupa Merkez Bankasından genişleme adımlarını birlikte değerlendirerek, değerleme modellerimizde kullandığımız 10 yıl vadeli TL bono faiz varsayımlarımızı 2015 yılı için her ne kadar, Merkez Bankası nın yılın ilk yarısında politika faizinde 75 baz puanlık bir indirime gitmesini beklesek de, %8,25 olarak belirledik. Faiz indirimi ile birlikte bankaların net faiz gelirlerinin artmasını, sanayi ve hizmet sektörlerindeki borçlu şirketlerinin faiz yükünün azalmasını beklemekteyiz. Finans dışı şirketlerde kar marjlarındaki artışta enerji ve hammadde maliyetlerindeki düşüşlerin ana etmen olmasını beklemekteyiz yıl sonunda takip listemizdeki şirketlerin toplam net kar büyümesini %11 olarak tahmin etmekteyiz. KARLILIK ARTIŞI F/K EV/EBITDA BÜYÜME 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T SANAYİİ 9,9 13,4 12,4 9,2 7,8 HOLDİNG 11,2 12,4 11,5 19,8 17,4 BANKA 10,6 10,4 8,8 GYMO 26 10,3 7,9 35

39 BIST Piyasa tahminlerine göre BIST in 2014T F/K oranı 11.8x, 2015T F/K oranı 10.3x seviyesine bulunmaktadır GOÜ F/K oranı ise 10,9x seviyesinde bulunmaktadır. Bu da BIST için %6 lık bir iskontoya işaret etmektedir. Geçmiş yıl ortalamalarına göre ise %9,9 iskonto içermektedir. Önceki sayfada aynı sepette yer aldığımız ülkeler için ise 10,3x F/K oranının beklendiğini görmekteyiz. Bundaki ana etmenin petrol fiyatlarındaki düşüş, enflasyon ve cari açık tarafındaki daha ılımlı makro görünüm ve faiz indirimi beklentileri ile GOÜ lerdeki %1,5 lik değer düşüşüne karşın bizim %18 lik değer artışımızın olduğunu düşünmekteyiz. Hammadde ve enerji fiyatlarındaki düşüşler özellikle, petrol, demir cevheri gibi emtialar kullanan kapsamımızdaki Türk Hava Yolları, Pegasus, Kardemir başta olmak üzere yoğun enerji kullanan cam ve çimento gibi sektörlerin kar marjlarını olumlu etkileyecektir yılında En Çok Önerilenler Listesini genel olarak üç grupta topladık. Faiz oranlarına duyarlı bankacılık ve GYO sektörü Petrol fiyatlarındaki düşüşe duyarlı havayolları ve cam sektörü İç talepteki canlanmaya ve faizlere duyarlı perakende ve otomotiv sektörü hisseleri BIST-100 için 12 aylık hedef değerimiz dür. 36

40 BIST ilk yarısında faizlerdeki gerileme beklentimizle birlikte temettü verimliliği yine ön plana çıkacaktır. Turkcell temettü beklentimizde açık ara önde bulunmaktadır. Turkcell in temettü verimliliğinin %18,90 olmasını beklemekteyiz. Türk Telekom da da tarihsel ortalamalar seviyesinde %7,6 temettü verimliliği sağlamasını beklemekteyiz. Çimento sektörü şirketleri de vazgeçilmez temettü dağıtıcılarından olmaya devam edecektir. Temettü beklenti listemiz ise aşağıdaki gibidir; TEMETTÜ VERİMİ % TURKCEL 18,90 ADANA 11,00 CIMSA 8,70 AKCNS 8,00 DOAS 8,00 TTKOM 7,60 EREGL 6,50 TTRAK 5,80 TOASO 5,00 EKGYO 4,70 TKFEN 4,00 FROTO 3,30 TRGYO 2,50 THYAO 2,10 TRKCM 1,70 37

41 BIST Bankacılık sektörümüzün EM ler içindeki durumuna baktığımızda; güçlü pozisyonumuz çok net bir şekilde görülmektedir. Yüksek sermaye yeterlilik rasyomuz, düşük NPL oranımız, aktiflerin GSYH içindeki payının göreceli olarak düşük olması ilk dikkat çeken noktalar.. EM BANKACILIK KARŞILAŞTIRMA AKTİFLER/GSYH KREDİLER/AKTİFLER AKTİFLER/ÖZSERMAYE SERMAYE YETERLİLİK RASYOSU NPL ENDONEZYA ,8 ÇEK CUMHURİYETİ ,9 MACARİSTAN ,1 TAYLAND ,6 POLONYA ,5 TÜRKİYE ,8 FİLİPİNLER ,1 G.AFRİKA ,1 BREZİLYA MALEZYA ,8 G.KORE ,9 ÇİN RUSYA HİNDİSTAN ,2 TAYVAN ,4 38

42 BIST Şimdi de sizlere risksiz faiz oranındaki değişimlerin hisse fiyatları beklentimizi nasıl değiştirdiğini ( bizim kullandığımız %8,25 lik değere göre hedef fiyatlarımız ilgili kolonda renkli gösterilmiştir), 100 baz puanlık faiz indiriminin karlılık üzerindeki etkisini, kredi büyüme beklentimizle birlikte sunuyoruz. Risksiz Faiz oranının Hisse Fiyatlarına Etkisi KAPANIŞ TL 8% 8,25% 8,50% 9% AKBANK 8,64 9,9 9,55 9,2 8,5 GARANTİ 9,35 10,95 10,65 10,35 9,8 HALKBANK 13,65 16,2 15,7 15,2 14,2 İŞBANKASI 6,30 7,5 7,3 7,15 6,8 VAKIFBANK 4,91 5,9 5,65 5,4 5,2 YAPI KREDİ BANKASI 4,88 5,7 5,4 5,2 5 Kredi Büyümesi 2015t 1 puanlık Faiz indiriminin Kar'a etkisi AKBANK 16,4 94 GARANTİ 16,8 31 HALKBANK 16,2 125 İŞBANKASI 16,7 142 VAKIFBANK 16,8 264 YAPI KREDİ BANKASI 15,

43 BIST Takibimizdeki bankalara yönelik 2014 ve 2015 tahmini beklentilerimiz ve 12 aylık hedef fiyatımız aşağıdaki tabloda özetlenmiştir. AKBANK GARANTİ İŞBANKASI HALKBANK VAKIFBANK YAPI KREDİ BANKASI 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T Krediler Aktif Toplamı Net Kar F/K 11 9,2 11,9 10,5 7,8 7,4 7,8 7,4 8,1 7,2 12,1 10,2 P/BV 1,4 1,2 1,5 1,4 1 0,9 1,1 1 0,9 0,8 1,2 1 NIM 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4 4,2 4,3 3,9 4 4,2 4,2 ROE 13,6 14,1 13,6 13,9 13,6 13,3 15,3 14,3 11,6 11,7 10,1 10,8 ROA 1,6 1,7 1,6 1,6 1,5 1,5 1,6 1,5 1,1 1,1 1,2 1,2 Hedef fiyat 9,55 10,65 7,3 15,7 5,65 5,42 Mevcut Fiyat 8,64 9,37 6,3 13,65 4,91 4,88 Yükseliş potansiyeli 10,53% 13,66% 15,87% 15,02% 15,07% 11,07% 40

44 HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI SEKTÖRÜ DÜNYADA HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI (%) 2014 (T) 2015 (T) Global Büyüme 3,3 3,8 ABD 2,2 3,1 Euro Bölgesi 0,8 1,3 Japonya 0,9 0,8 Çin 7,4 7,1 Gelişen Ülkeler 4,4 5,0 Kaynak : IMF WEO, Ekim 2014 Havayolu taşımacılığı, dünya ticareti, ekonomik güven ve satın alma gücü açısından küresel büyüme tahminlerine oldukça duyarlı bir sektördür. IMF nin büyüme beklentilerine bakıldığında; global büyümenin 2015 yılında 2014 yılına kıyasla 0,5 puan artması beklenmektedir, bu da sektör için 2015 beklentilerinin de güçlü kalmaya devam etmesini sağlamaktadır. Küresel makro ekonomik görünüm havayolu trafiği açısından kritik önemde iken sektörün maliyet yapısı açısından da petrol fiyatlarının seyri oldukça önemlidir. Jet yakıtı fiyatlarıyla yüksek korele seyreden brent petrol için OPEC in tahminleri küresel talebin yılları arası ortalama %1,08 artarak devam etmesi yönündedir. Talepte düşüş beklentisi olmaması Uluslararası Enerji Ajansı nın brent petrol fiyatında geri çekilmenin uzun dönemli olmayacağı öngörüsüne destek vermektedir. Bununla beraber OPEC in 27 Kasım tarihinde yapmış olduğu toplantıda günlük üretim kotasını 30 milyon varilde sabit tutması ve 2015 yılının ilk yarısı boyunca bu kotanın korunacağını açıklaması ile zaten ayı piyasasında olan petrol fiyatlarında devam eden düşüş hareketi de sektör açısından destekleyici bir görünüm arz etmektedir. OPEC Petrol Talep Tahminleri (milyon varil/gün) Küresel Toplam Talep 92,3 93,2 94,1 95,0 96,0 Küresel Talep Değişimi (YoY) 1,3% 1,0% 1,0% 1,0% 1,1% Kaynak : Dünya Petrol Görünüm 2014 Raporu, OPEC 41

45 HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI SEKTÖRÜ Küresel ekonominin yüzde 3,3 büyüyeceği ve IATA tahminlerine göre küresel havayolu taşımacılığı sektörünün 2014 yılında yüzde 5,9 büyüyeceği varsayımı dikkate alındığında sektörün bu yıl da global büyümenin üzerinde performans gösterme eğilimini koruduğu söylenebilir. Havayolu sektöründe büyüme rakamı son 20 yıl ortalaması olarak %5,5 seviyesindedir ve bu yılın IATA tahminlerine göre %5,9 ile tamamlanması hem 2011 yılından bu yana görülen en iyi büyüme rakamı anlamına gelecek hem de 20 yıllık ortalamanın da üzerinde bir performansa işaret edecektir. Boeing Current Market Outlook 2014 raporuna göre; yılları arası dünya ekonomisinin %3,2 büyümesi, global havayolu sektörü yolcu sayısının %4,2 artması, havayolu trafiğinin (RPK) %5,0 ve kargo trafiğinin (RTK) de %4,7 artması beklenmektedir. Yani belirtilen 20 yıllık dönem içerisinde küresel havayolu taşımacılığı sektörünün dünya ekonomisinden daha iyi bir performans göstereceği tahmin edilmektedir. Bölgesel bazda ise sektöre dair 20 yıllık beklentiler yandaki tabloda verilmiştir Büyüme Hızları Havayolu Yolcu Trafiği (%) Havayolu Kargo Trafiği (%) Asya Pasifik 6,3 5,2 Kuzey Amerika 2,9 1,6 Avrupa 3,9 2,9 Ortadoğu 6,4 5,4 Latin Amerika 6,2 4,8 CIS 4,4 2,2 Afrika 5,9 3,6 Kaynak : Boeing Current Market Outlook, 2014 Havayolu sektörüne vadeyi daraltarak bakacak olursak; IATA gelecek sene için yolcu trafiğinin yüzde 6,7, kargo trafiğinin ise yüzde 5,4 artması beklenmektedir. Bu da 2014 yılına göre sektörün hem yolcu hem de kargo taşımacılığı tarafında daha iyi bir performans göstereceği anlamına gelmektedir. Küresel Havayolu Trafiği Tahminleri ( ) 2014 (T) 2015 (T) 2016 (T) 2017 (T) Yolcu Trafiği 5,9 6,7 6,6 6,3 Kargo Trafiği 3,1 5,4 5,1 4,2 Kaynak : IATA 42

46 HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI SEKTÖRÜ Sektörün kargo tarafında da gelecek 5 yıllık döneme ilişkin iyimser beklentiler söz konusudur, yılları arası IATA, sektörde yıllık ortalama yüzde 4,1 büyüme hızı beklemekte ve Orta Doğu ile Afrika nın bölgesel olarak kargo taşımacılığı büyümesinde başı çekmesini beklemektedir. Yine de görüşümüze göre; dünya ekonomisinde yavaşlama, ticaret kısıtlamaları, ebola vb salgın hastalıklarda artış, jeopolitik riskler, petrol fiyatlarında oynaklık, demiryolu ve deniz taşımacılığı ile rekabet unsurları hem IATA tahminlerinde hem de global beklentilerde aşağı yönlü risk yaratma potansiyeline sahiptir. YURTİÇİNDE SEKTÖRÜN GÖRÜNÜMÜ yılları arasını ele alan son 10 yıllık ortalamalara bakıldığında; Türkiye de havayolu taşımacılığı sektöründe yolcu trafiğinde %14,2, kargo trafiğinde ise %9,5 seviyesinde ortalama büyüme hızları yakalanmıştır yılının Ocak-Kasım döneminde ise, geçen yılın aynı dönemine göre Türk havayolu taşımacılığı sektöründe yolcu trafiğinde %10,9 ve yük trafiğinde %10,7 ile çift haneli büyüme performansından bahsetmek mümkündür. 2014/2013 Ocak-Kasım 2014 Değişim (%) Tüm Uçak Trafiği ,8 Yolcu Trafiği ,9 İç Hat ,4 Dış Hat ,5 Yük Trafiği ,7 Kaynak : DHMİ 43

47 HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI SEKTÖRÜ DHMİ tahminlerine göre; 2015 yılında yolcu trafiğinin (yüzde 14,8 iç hatlar ve yüzde 7,3 dış hatlarda büyüme olmak üzere) yıllık bazda yüzde 11,1 artış kaydetmesi beklenmektedir. Kargo trafiğinde beklenti ise yüzde 5,5 lik bir büyümeye işaret etmektedir. DHMİ tahminleri aşağıdaki tabloda sunulmuştur. Yurtiçi Uçak, Yolcu ve Yük Trafiği İstatistik ve Tahminleri 2013 Son On Yılda ( ) Ortalama Yıllık Artış (%) 2014 (T) 2015 (T) 2016 (T) 2017 (T) Yolcu Trafiği - İç Hat - Dış Hat Yük Trafiği - İç Hat - Dış Hat Kargo Trafiği - İç Hat - Dış Hat ,2% ,3% ,2% ,3% ,3% ,3% ,5% ,9% ,7% Yolcu trafiği ve kargo trafiği için 2016 ve 2017 tahminleri de OVP ile kıyaslandığında Türkiye için beklenen büyüme hızlarının üzerinde görünmektedir. Ek olarak, 2015 Yılı Programı nda kamu sabit sermaye yatırımlarında yüzde 31 ile en yüksek pay ulaştırma sektörüne verilmiştir. Bu kapsamda da kamunun 2015 yılı planlamasında havayolu taşımacılığı sektörünün özel bir önem arz ettiğini söylemek mümkündür. Programa göre; havayolu sektöründe 2015 yılında havalimanlarında toplam trafiğin 184 milyon yolcuya yükselmesi beklenmektedir ve 3. Havalimanı yapım çalışmaları devam ederken bir yandan da Hava Ulaşımı Genel Etüdü çalışmaları ile havayolu yatırımlarının devam edecek olması sektör açısından olumlu bir görünüm arz etmektedir. 44

48 HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI SEKTÖRÜ Türkiye nin coğrafi olarak avantajlı konumu ve turistik bir cazibe merkezi olması, İlk etabının çeyrekte devreye alınması beklenen 3.Havalimanı nın orta vadede oluşturduğu potansiyel, Düşen petrol fiyatları, Genç nüfus ve rekabetçi bilet fiyat yapısı nedeniyle havayolu seyahatine artan talep, Avrupa ya kıyasla hala düşük havayolu seyahat ilgisi ve penetrasyonun yarattığı fırsat, nedenleri ile gerek 2015 için gerekse de orta vadede havayolu taşımacılığı sektörünü, geçen sene de olduğu gibi, hikayesi olduğunu düşündüğümüz sektörler arasında değerlendirmeye devam ediyoruz. Küresel büyümede sert fren ve türbülans, Ebola, kuş gribi gibi salgın hastalıklar, Jeopolitik tansiyon, OPEC in arz politikasını değiştirmesi ile petrol fiyatlarında düşüş eğiliminin sona ermesi, İç hat büyümesini dramatik şekilde azaltacak şekilde TL yi zayıflatabilecek yurtiçi ekonomik şoklar, EURUSD paritesinde kayda değer sert geri çekilme, unsurları ise sektör açısından önümüzde bulunan aşağı yönlü riskler olarak sıralanabilir. Yine de düşük TL nin etkisi turistik cazibeye katkı sağlaması ve yurtdışında yeni hat açılışları ile kompanse edilebilecekken EURUSD tarafından riskler ise Türk havayolu taşımacılığı sektöründe cironun büyük ölçüde (%39-40) Euro ve maliyet yapısının ise büyük ölçüde (%40) dolar cinsinden oluşmasından kaynaklanmaktadır. 45

49 HAVAYOLU TAŞIMACILIĞI SEKTÖRÜ EURUSD de öngörülmeyen düşüşler maliyet yapısında bir bozulmaya neden olabilecekken hem güç kazanırken doların petrolü de aşağı çekmesi beklentimiz hem de şirketlerin hedge mekanizmaları ile düşen petrol fiyatlarına bağlı olarak gerilemesi kaçınılmaz olan jet yakıt fiyatlarının sektöre nihayetinde pozitif yansımasını beklemekteyiz. Ayrıca Türk Havayolları A.O, sektörde, yurtiçi talebe ve TL ye daha az bağımlılık, düşen petrol fiyatları ve 2015 yakıt giderlerinin yüzde 30 civarında bir bölümünü hedge etmiş olması nedeniyle görüşümüze göre 2015 yılında göreceli olarak avantajlı bir konumda olacaktır. Bu noktada THY Başkanı Topçu nun petrol fiyatlarında yüzde 1 lik hareketin 45 milyon dolar olarak yansıma açıklamasını ve bilet fiyatlarında indirime gidilebileceği açıklamasını, bu açıklamanın da yapıldığı tarihlerde brent petrol varil fiyatının 88 dolar seviyelerinde olduğunu hatırlatmak isteriz yılı için en beğendiğimiz sektörler arasında ele aldığımız havayolu taşımacılığı sektöründe yolcu trafiğinde yüzde 9-10 bandında, kargo taşımacılığı trafiğinde ise yüzde 5 seviyesinde bir büyüme öngörmekteyiz. 46

50 OTOMOTİV SEKTÖRÜ KÜRESEL PAZAR VE AVRUPA PAZARI NA BAKIŞ. Küresel büyüme endişelerine rağmen otomotiv sektörünün 2014 yılında K.Amerika ve Batı Avrupa liderliğinde olumlu performans gösterdiğinden bahsetmek mümkündür. Bölgesel olarak ise Doğu Avrupa pazarı hala kırılgan görünürken Brezilya ve Arjantin ekonomisinden kaynaklanan dinamiklerle Güney Amerika da zayıf bir görünüm arz etmektedir yılı 3.çeyrek verilerine göre LMC Automotive 2014 ve 2015 yılı otomotiv pazarı projeksiyonlarını yayınlamıştır. Buna göre LMC, 2014 yılında, küresel toplam pazarın yıllık bazda %2,3 büyümesini ve 89,5 milyon adet seviyesinden yılı tamamlamasını beklemektedir yılında ise 2014 yılına kıyasla yüzde 4,1 (%4,0 otomobil, %4,0 hafif ticari) oranında bir küresel toplam pazar artışı ile 93,2 milyon adet seviyesinde bir pazar bekleyen LMC Automotive in tahmininin 76,8 milyon adedi otomobil, 13 milyon adedi hafif ticari ve 3.27 milyon adedi de ağır ticari pazardan oluşmaktadır. Bölgesel olarak da LMC projeksiyonlarında 2015 yılı için Batı Avrupa pazarının %4,6 (%4,3 otomobil, %5,7 hafif ticari) Doğu Avrupa nın %1,9 (%0,8 otomobil, %7,2 hafif ticari) büyümesi beklenmektedir. Türk otomotiv sektörünün ana ihracat pazarı olması bakımından Avrupa ya daha detaylı bakıldığında; Batı Avrupa da Fransa pazarı için endişeler sürmekle beraber İngiltere, İspanya ve Almanya, Avrupa da 2014 yılında en dikkat çekici performans sergileyen pazarlar olarak karşımıza çıkmaktadır. LMC Automotive verilerine göre Avrupa otomotiv pazarı 2014 yılının ilk 9 aylık döneminde yıllık bazda %6,2 artış ile 11,3 milyon adet seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu rakamın kırılımına bakıldığında; otomobil pazarının %5,8 artış ile 9,9 milyon adet ve hafif ticari pazarının %11,1 artışla 1,17 milyon adet seviyesinde gerçekleştiği görülmektedir. Doğu Avrupa nın kırılgan görünümüne rağmen toplam Avrupa pazarı Ekim ayında da %3 düzeyinde bir büyüme ile toparlanmaya devam etmektedir. 47

51 OTOMOTİV SEKTÖRÜ YURTİÇİ OTOMOTİV PAZARI VE SEKTÖRÜN GÖRÜNÜMÜ ODD verilerine göre 2014 yılının Ocak-Kasım döneminde toplam otomotiv pazarı, geçen yılın aynı dönemine göre, yüzde 13,7 lik bir daralma ile adet olarak gerçekleşmiştir. Aynı dönemde (Ocak-Kasım 2014) toplam pazar kırılımına bakıldığında; Geçen yılın aynı döneminde göre otomobil pazarında %15,3, hafif ticari pazarında %10,5 ve ağır ticari pazarında %3,2 lik daralmalar görülmektedir. Yılın ilk 2 ayında %18,5 lik yıllık daralma kaydeden toplam pazarda Ocak-Mayıs dönemindeki %25,4 lük daralma da dikkate alınınca mevcut durumda otomotiv pazarında hızlanan toparlanma eğiliminden bahsetmek mümkündür. Kasım sonu itibariyle bakıldığında Mayıs sonu itibariyle daha da derinleşen daralmanın (otomobilde %23,7, hafif ticaride %34,7) hem otomobil hem ticari araç pazarında iyileşme ile hız kesmeye başladığı görülmektedir. Bunun yanı sıra Ekim verileriyle olumlu bir ihracat performansı da dikkat çekmektedir. ODD verilerine göre; 2014 yılının ilk 10 aylık döneminde ihracat %5,7 artış kaydederek adet olarak gerçekleşmiştir. Otomotiv kredilerinde ise; 2014 yılı başından Mayıs ayına dek devam eden geri çekilmenin yerini ılımlı bir toparlanmaya bıraktığı ve Ekim 2014 itibariyle 2013 yıl sonu seviyelerine doğru bir yükselişin sürdüğü görülmektedir. Geçen yılın aynı dönemine göre %5,6 artışla 35,7 milyar TL düzeyinde gerçekleşen taşıt kredi stoğunun (2013 : 36 milyar TL) %57 sini bankacılık sektörü, %43 ünü finansman şirketleri oluşturmaktadır. 48

52 OTOMOTİV SEKTÖRÜ Toplam kredi stoğunun %38,4 ü bireysel tüketici kredilerinden, %61,6 sı ise ticari tüketici kredilerinden oluşmaktadır ki bu veriler de sektörün geneli için olduğu gibi özellikle hafif ticari cephesinden de olumlu sinyalleri desteklemektedir. Kredilerde görülen toparlanma eğilimi ve enflasyonist baskıların hafiflemesi ile TCMB nin gelecek dönemlerde ölçülü faiz indirimlerine ışık yakabileceği beklentilerinin yanı sıra zorunlu karşılıklara telafi faizi ödenmesi düzenlemesi ile bankaların yanı sıra finansman şirketlerinin de kapsama alınması da 2015 yılı içinde kredi stoğu açısından olumlu etkiler yaratma ihtimali barındırmaktadır. Yurtiçi pazarda talep açısından izlenmesi gereken diğer unsurlar ise; tüketici güveni ve reel kesim güvenidir. Ekim 2013-Ekim 2014 dönemi arası dikkate alındığında; Reel kesim güveninde ılımlı bir toparlanma eğiliminden bahsetmek mümkündür, tüketici güveninde ise son aylardaki bozulmanın gelecek dönemde enflasyonist baskıların hafiflemesi ile birlikte tersine dönerek bir toparlanma eğilimi görülebileceğini ve bunun da otomotiv sektörü açısından pozitif etkileri olabileceğini düşünüyoruz. Otomotiv sektör dinamikleri açısından en önemli gelişmelerden biri olan ÖTV konusuna değinmek gerekirse; 2015 bütçesinde bütçe gelirinin yüzde 12.1 artacağı projeksiyonu ve otomotivde motor silindir hacmine göre 3 olan ÖTV kategorisinin 4 e yükseleceği spekülasyonları ile Ekim ayı sonlarında 2015 başında yürürlüğe girecek bir ÖTV artışı endişesi yeniden yükselmeye başlamıştır. 49

53 OTOMOTİV SEKTÖRÜ Bu spekülasyonlara Maliye Bakanı Şimşek in ÖTV artışının gündemde olmadığı yanıtına rağmen sektörde satışların öne çekilmesi ile yıl sonunda hızlanan bir satış performansı gözlenebilecektir. Bu yönde resmi bir açıklama olmaksızın bu ihtimali projeksiyonlarımıza dahil etmemekle beraber olası bir ÖTV artışının yurtiçi pazarın önündeki en önemli risklerden biri olarak görmeye devam ediyoruz yılına döviz kuru oynaklığı, TCMB nin önden yüklemeli para politikası ve faiz oranında yükselişler, BDDK nın kredi düzenlemesi ve ÖTV artışı gibi nedenlerle iyi bir başlangıç yapamayan Türk otomotiv sektöründe toparlanma eğilimine rağmen Avrupa daki ekonomik performansın da 2015 yılında da otomotiv şirketleri için kilit önem taşımaya devam etmesini beklemekteyiz Otomotiv Toplam Pazar Büyüme (%) 2,3-12,3-4,7-17,0-9,4 37,7 14,8-10,2 9,2 Euro Bölgesi Büyüme (%) 2,2 1,7 3,3 3,0 0,4-4,4 2,0 1,6-0,7-0,4 Türkiye Büyüme (%) 9,4 8,4 6,9 4,7 0,7-4,7 9,2 8,8 2,2 4,0 Yukarıdaki seçilmiş göstergelere göre; 10 yıllık dönemi referans alarak yurtiçinde bir kriz vb durum yaşanmadıkça küresel gelişmelerin, özellikle de Avrupa ekonomisi performansının otomotiv sektörü üzerinde oldukça etkili olduğunu söylemek mümkündür. Büyüme Tahminleri 2014T 2015T Küresel Büyüme (%) 3,3 3,8 Euro Bölgesi (%) 0,8 1,3 Türkiye (%) 3,3 4,0 Kaynak : IMF WEO Ekim 2014, OVP IMF nin son WEO raporunda hem küresel ekonomi hem de Euro bölgesi nde gelecek yıl için daha iyi bir büyüme performansı projekte edilmektedir. Ancak IMF nin Kasım ortasında yaptığı, son WEO dan bu yana Euro bölgesinde ekonomik görünümün bozulduğu açıklamaları da unutulmamalıdır. 50

54 OTOMOTİV SEKTÖRÜ Sonuç olarak; Avrupa ekonomisinin (ECB nin de adımlarıyla) 2014 yılına göre daha iyi performans göstereceği, yurtiçinde de hafif ticari önderliğinde başlayan ve otomobilde de kendini göstermeye başlayan toparlanma eğiliminin devam edeceği varsayımı ile Türk otomotiv sektörünün 2015 yılının dikkat çeken sektörlerinden olmaya devam edeceğini tahmin etmekteyiz. Döviz kurunda yüksek volatilite, enflasyonist baskının sürmesi ile faiz artırımı, Olası ÖTV artışı ve/veya yeni makro ihtiyati tedbirler Büyümede ivme kaybı, Jeopolitik risklerin ekonomik güven endekslerinde bozulmaya neden olması 2015 yılı için yurtiçi pazar önündeki riskler olurken, Küresel büyümede sert fren, FED in faiz artırımlarına beklenenden hızlı ve agresif başlaması, Avrupa da beklenmedik teknik resesyon ve deflasyon, Ukrayna-Rusya başta olmak üzere jeopolitik risklerin yükselmesi ile Avrupa dışında pazar çeşitlendirmesini sekteye uğratacak pazar kapanışları unsurları da sektör ihracatı için risk oluşturma potansiyeli taşıyan unsurlardır. Beklentileri güncel kalmaya devam eden hurda teşviki, 2015 yılı seçim süreci, ECB nin parasal genişleme adımlarını hızlandırmasıyla Avrupa da beklenenden iyi bir ekonomik performans,tcmb nin ölçülü faiz indirimlerine imkan sağlayacak bir yurtiçi konjonktür, 2015 bütçesinde değinilen çevreyi az kirleten araçlara vergi teşviği, Arjantin, Ukrayna, Rusya gibi önemli pazarlarda mevcut sorunların iyileşmesi unsurları da sektörün önünde avantaj yaratması muhtemel gelişmeler olarak sıralanabilir. Olası bir ÖTV artışını dahil etmeyen projeksiyonlarımıza göre 2014 yılını bin adet bandında kapatmasını beklediğimiz yurtiçi otomotiv pazarının 2015 yılını da bin adet bandında tamamlayacağını, ihracatta olumlu performansın da devam edeceğini tahmin ediyoruz. 51

55 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ Yaklaşık 25 milyon adetlik üretim kapasitesi ve yüzde 6,6 global Pazar payı ile beyaz eşya sektöründe lider oyunculardan olan Türk beyaz eşya sektöründe, mevcut veriler, makro ihtiyati tedbirlerin yanı sıra kur ve faiz oynaklığı ile zor bir ekonomik konjonktürde başlayan iç satışların 2014 yılının 2013 yılı paralelinde, ihracatın ise yüzde 5 civarı yukarıda tamamlanacağının sinyallerini vermektedir. Kaynak : Kalkınma Bakanlığı 21,9 milyon adetlik üretim, 16,06 milyon adet ihracat ve 6,8 milyon adet yurt içi satış ile kapatılan 2013 yılının ardından TÜRKBESD verilerine göre 2014 yılının Kasım ayı itibariyle;20,8 milyon adet üretim, 15,4 milyon adet ihracat ve 6,2 milyon adetlik yurt içi satış rakamına ulaşılmıştır. Bu şekilde Ocak-Kasım döneminde geçen yılın aynı dönemine göre üretim %2,1 ve ihracat %4,6 artarken yurt içi satışlar %2,6 gerilemiştir. 2014, küresel piyasalarda ise, ABD ekonomisi toparlanma yolunda ilerlemeye başlarken Euro bölgesi ekonomisinin ise öngörülen hızda bir büyümeye ulaşamadığı bir yıl olmuştur. Türk beyaz eşya sektöründe üretimin yaklaşık %70 inin ihraç ediliyor olması ve toplam ihracatın da yaklaşık %60 ının AB ülkelerine yapılıyor olması, sektörü, otomotiv sektöründe olduğu gibi, Avrupa ekonomisindeki gelişmelere oldukça duyarlı hale getirmektedir. 52

56 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ İhracatta beklentiler; Avrupa da arzu edilen toparlanma seviyelerine hem büyüme hem enflasyon anlamında yaklaşılamadığından ECB den beklentiler artmaktadır ve IMF tahminlerine göre 2014 yılını yüzde 0,8 büyüme ile kapatması beklenen Euro Bölgesi ekonomisi için 2015 yılı için yüzde 1,3 lük büyüme tahmini de gelecek sene sektörün ihracat tarafı için potansiyel yaratmaktadır. Tüm gelişen ülkelerin ulusal para birimleri için geçerli olduğu üzere TL nin de FED politikasının normalleşme sürecine duyarlılığı yüksek kalmaya devam etmektedir. Ancak sektörün ihracatında AB payı nedeniyle ECB nin para politikası manevralarını da sektör için kritik önemde buluyoruz ve ECB nin agresif genişleme adımlarına karşılık FED baskısı ile TL nin 2015 yılında sektör ihracatı için rekabetçi kalmaya devam edebileceğini ve sektör cirosunu olumlu etkileyebileceğini tahmin ediyoruz. Yurt içi talep tarafında ise; tüketici güveninde iyileşmeye neden olacak şekilde enflasyonda düşüş ve buna bağlı olarak TCMB nin faiz indirimleri konusunda elinin rahatlaması senaryosu ise sektörün yurtiçi satışlarında 2013 ve 2014 yıllarının üzerine çıkılmasına imkan sağlayabilecektir. Bu yıl için %3,3 seviyesinde büyümeye işaret eden OVP tahminlerine göre 2015 yılında %4 büyüme öngörülmesi, Aralık ayı TCMB Beklenti Anketi nde 2014 te %3,0, 2015 yılında ise %3,5 büyüme bekleniyor olması da sektör için 2015 yılının yurtiçi satış bacağında da daha iyi bir yıl olması beklentilerine destek vermektedir. Yurt içi talep kısmında nüfus dinamikleri ve konut sektörü de sektör için oldukça önemlidir. 76 milyonluk Türkiye nüfusunun yarısının genç nüfustan (30 yaş altı) oluşması ve yılları arası ortalama 600 bin seviyesinde olan evlilik sayısı da sektörün fırsatları arasında sayılabilir. 53

57 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ Konut tarafında ise TÜİK verilerine göre; Türkiye de 2014 ilk 9 aylık dönemde, birinci el ve ikinci el konut satışları toplamı, geçen yılın aynı dönemine kıyasla %10,9 artış kaydederek adet olarak gerçekleşmiştir yılının ilk 6 aylık döneminde, geçen yılın aynı dönemine kıyasla, yapı ruhsatı verilen bina sayısının %24,6 artışla adet, yapı ruhsatı verilen yapıların yüz ölçümünün %35,8 artışla 112,6 milyon m2 ve yapı ruhsatı verilen daire sayısının da %27,4 artışla adet olarak gerçekleşmesini de beyaz eşya sektörü açısından olumlu karşılamaktayız. Maliyet yapısı avantajı; Sektörün önündeki fırsatlara maliyet cephesi ile devam edildiğinde; Türk beyaz eşya sektöründe %60-70 seviyelerinde olan yerli malzeme kullanım oranı da sektörü diğer sektörlere göre daha avantajlı bir konumda tutmaya devam etmektedir. Maliyetler konusunda hammadde-malzeme dışında enerji, taşıma ve işçilik giderleri tarafı da sektör için avantajlı bir görünüm arz etmektedir. Enerji maliyetlerinde düşen petrol fiyatlarıyla beraber sanayi üretimi için genel bir beklenti iyileşmesi söz konusu olmakla beraber küresel çapta sektörün yakın rekabette olduğu Asyalı üreticilere karşı taşıma maliyetlerinde de avantajı ön plana çıkmaktadır. Arçelik in verilerine göre ortalama lojistik maliyeti Türkiye den Avrupa ya konteyner başına euro cinsinden %50-65 aralığında daha ucuz görünmektedir, bunun yanı sıra işçilik maliyetlerinde de Batı Avrupa daki ortalama euro saat başı ücretin Doğu Avrupa da 6 euro seviyelerinde olması da sektöre rekabet gücü kazandıran bir diğer unsur olarak karşımıza çıkmaktadır. Global üretimin gelişmekte olan ülkelere kayma eğiliminde olduğu bu dönemde maliyet yapısındaki avantajların Türk beyaz eşya sektörü için önemli fırsatlar yaratabileceğini düşünmekteyiz. Enerji verimliliği ve ÖTV; Son olarak da Maliye Bakanlığı tarafından enerji tüketimini aşağı çekmek için tasarruflu beyaz eşya ürünlerine vergi avantajı getireceği açıklaması bu tip ürün gamı geniş olan ve/veya üretimini bu ürün grubuna kaydıran şirketler açısından avantaj yaratacaktır. Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği (TÜRKBESD) Genel Koordinatörü Öztaşkın, beyaz eşyada %6,7 ÖTV alındığını, bu kararın uygulamaya konmasıyla beraber beyaz eşya piyasasının canlanmasını beklediklerini söylemiştir. 54

58 BEYAZ EŞYA SEKTÖRÜ Riskler; Sektörün önündeki riskler ise; yurt içi talep kısmında konut sektöründe bir bozulma, tüketici güvenini olumsuz etkileyecek şekilde doğrudan Türkiye yi ilgilendiren jeopolitik riskler ve enflasyon tarafında yüksek seyrin devamı ile para politikasının sıkılaştırılmaya devam edilmesine neden olacak bir ekonomik konjonktür olarak görünürken ihracat tarafında ise en önemli risk; Avrupa ekonomisinin bir deflasyon ve/veya resesyon süreci ile karşılaşması olmaktadır yılına başlarken taksit sınırlandırmasının sektörde kısıtlı etkiler yaratması beklentimizi zaten paylaşmıştık, bu nedenle BDDK düzenlemesinin devam ediyor oluşunu 2015 yılı için bir risk unsuru olarak değerlendirmiyoruz. Bu avantaj ve risk değerlendirmeleriyle beraber sektörün büyümesinin 2015 yılında Euro bölgesi dinamiklerine oldukça duyarlı olmakla beraber yurtiçinde toparlanma sinyalleri gördüğümüz konut sektörü ile beraber %4-5 bandında gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. 55

59 KONUT SEKTÖRÜ 2013 yılında toplamda 1,15 milyon adet ile rekor konut satış rakamına ulaşılan sektörde 2013 Aralık ta yurt içinde başlayan siyasi süreç ve faizlerde yükselişle bozulmaya başlayan beklentilerle yıllık bazda toplam konut satışları Şubat-Temmuz 2014 dönemi boyunca yıllık bazda gerilemiş, Ağustos ve Eylül aylarında ise geçen yılın aynı dönemine göre sırasıyla yüzde 25 ve yüzde 13,2 lik artışlarla sektörde toparlanma işaretleri görmeye başlanmıştır. İlk Satış İkinci El Satış Toplam / / aylık verilerle ise 2014 yılında yıllık bazda; ilk satış verilerinin ilk dokuz ay boyunca süren daralmayı tersine çevirerek yıllık bazda %1,2 arttığı görülmektedir. İkinci el satışlar ve toplam satışlar ise geçen yılın aynı dönemine kıyasla toparlanmayı destekler şekildesırasıyla %3,3 ve %1,3 geridedir. (Kaynak : TÜİK) 2014 yılında sektörün toplam konut satış performansının 2013 yılı altında kalmasının; baz etkisinden, KDV değişikliğinin yürürlüğe girmesi öncesi alımların 2013 te öne çekilmiş olmasından ve de 2013 yılı başında konut kredi faizlerinde düşüş eğiliminin başlamış olmasından kaynaklanmış olabileceğini düşünmekteyiz. Konut kredileri tarafında, artış hızı Ağustos ayına dek yavaşlama eğiliminde kalsa da Eylül ayı itibariyle yeniden bir ivmelenme görülmektedir. BDDK verilerine göre; Aralık 2013 te 110,1 milyar TL olan konut kredi stoğu Ağustos 2014 te 116,8 milyar TL, Eylül de ise 120 milyar TL olmuştur çeyrekte yükselmeye başlayan ve Mart ta %1,10 düzeyine yükselen konut kredisi aylık ortalama faizleri ise 2.yarıda başlayan düşüş eğilimini devam ettirerek Ekim ayında %0,96 ya gerilemiştir ki bu durum konut satışlarında toparlanma için destekleyici bir görünüm arz etmektedir. Yabancıya konut satışı hususunda ise; TÜİK verileri ilginin artarak devam ettiğini göstermektedir. 2013/09 döneminde adet olan yabancılara konut satışları 2014/09 döneminde %65 artışla adede yükselmiştir. Ciro bakımından da 2013 yılında 3,05 milyar doları bulan ve 2014/06 itibariyle de 2,04 milyar dolar seviyesinde gerçekleşen yabancıların konut alımlarının devam etmesi sektör açısından destekleyici bir unsur olmaya devam edecektir. 56

60 KONUT SEKTÖRÜ Sektörde inşaat yatırım ve üretim cephesinde ise; /06 döneminde, kriz dönemleri haricinde, inşaat sektörünün üretim büyüme hızı GSYİH büyüme hızının üzerinde seyretme eğilimini korumaktadır. Yine de 2013 te %7 büyüyen inşaat sektörü üretimi Ç de %5,2 artmış, 2Ç de kamunun payındaki azalma ile %2,6 ya düşen üretim hızı nedeniyle 2014 ilk yarıda sektörün üretim büyüme hızı %3,8 olmuştur. Kaynak : TÜİK 2011 yılının ilk çeyreğinden bu yana bakıldığında; Genel olarak artma eğiliminde olan yapı ruhsatları da (hem yüz ölçümü hem de daire sayısı) inşaat üretim tarafının kısa ve orta vadede bir kriz ortamı oluşmadığı varsayımı altındapotansiyel olarak büyümeye devam edebileceğine işaret etmektedir. İlk 3 çeyrek itibariyle de 2014/09 döneminde yüzölçümü bakımından yapı ruhsatları geçen yılın aynı dönemine göre %39, daire sayısı bakımından yapı ruhsatları ise geçen yılın aynı dönemine göre %33 artış kaydetmiş görünmektedir. Yapı ruhsatlarındaki duruma karşılık mevcut inşaat işlerinde ve yeni alınan inşaat işlerinde zayıflama eğiliminden bahseden Türkiye Müteahhitler Birliği mevcut durumda makro göstergelerin de yavaşlama trendini tersine çevirecek bir canlanma sağlayamayabileceğini öngörmektedir. 57

61 KONUT SEKTÖRÜ Aralık 2013 te başlayan siyasi süreçle beraber sektöre dair bozulan beklentiler inşaat sektörü güveninden de görülmektedir. Bununla beraber, Temmuz ve Ekim aylarındaki düşüşler dışarıda bırakıldığında Mart 2014 ten bu yana sektör güveninde bir toparlanma eğiliminin yeniden tesis edilmeye başladığı da söylenebilir. Kaynak : TÜİK TÜİK İnşaat Sektörü Güveni verisinde 1Ç den bu yana görülen toparlanma eğilimi ve yapı ruhsatlarında da büyümenin devamına işaret eden duruma karşılık mevcut ve yeni alınan işlere dair sektör beklentileri nedeniyle üretim büyümesinde 2015 te yavaşlamayı ihtimal dahilinde tutuyor ancak devam eden kentsel dönüşüm sürecinin dengeleyici etkiler yaratabileceğini düşünüyoruz. Buna karşılık konut satışları tarafında ise 2014 yılının 2013 ün gerisinde kalmasının ardından 2015 te yeniden bir toparlanma eğilimi söz konusu olabileceğini düşünmekteyiz ki Kasım 2014 te açıklanan REIDIN Türkiye Gayrimenkul Sektörü Güven Endeksi 3Ç14 raporu sonuçları da bu beklentimize destek vermektedir. Rapora göre; Türkiye gayrimenkul sektörü güven endeksi değeri, 2014 yılı 3Ç döneminde 98 (Kısmen Stabil) ve Türkiye gayrimenkul sektörü güven endeksi bankalar ve finansal kurumlar için, 2014 yılı 3ncü çeyrek döneminde 100 (Stabil) olarak ölçülmüştür. Sektör güveninde bir bozulma eğilimi olmamasının yanı sıra banka ve finansal kurumlar güveninin de stabil devam ediyor olması konut kredilerinde bir yavaşlama beklentisi olmadığını düşünmemize neden olmaktadır ki bu da sektör açısından olumlu bir durumdur. 58

62 KONUT SEKTÖRÜ Maliyetler ve konut balonu spekülasyonlarında ise; bina inşaat maliyetlerinde de 2012 yılında görece stabil bir durumun ardından 2013 te başlayan yükseliş eğilimi 2014 te de devam etmiş, hatta bir miktar hız kazanmıştır Ç de 175,3 seviyesinde olan bina inşaatı maliyet endeksi Ç de 184,5 ve Ç de 201,7 olmuştur. Bina inşaat maliyetlerinde artış konut fiyat artışlarını da beraberinde getirse de gayrimenkul danışmanlık şirketi Cushman&Wakefield tarafından hazırlanan bir raporda konut fiyat artışları ile kira artışı arası makasın hiçbir zaman açılmadığı ve bu nedenle de Türkiye de konut balonu riski olmadığına dair detaylı analizlere yer verilmiştir. Bu gelişmeler ışığında 2015 yılına bakıldığında, üretim tarafında bir zayıflama ihtimali sektör temsilcilerince ifade ediliyor olsa da GSYH büyüme hızının altına düşmeme eğiliminin 10 yıldır olduğu üzere korunmasını beklemekteyiz. Satışlar tarafında da görülen toparlanma sinyalleri ile beraber, düşmekte olan konut kredisi faizlerinin, 2015 ilk yarıda enflasyonda toparlanma eğilimi ile TCMB nin faiz indirme imkanı bulması halinde bir miktar daha gevşemesi, bu konjonktürün ekonomik güven ve beklenti endekslerine destek vermesi ve de yabancıya konut satışı gayretlerinin sürmesi ile GSYH artış hızının altına düşmeyecek bir büyüme hızının söz konusu olabileceğini öngörmekteyiz. 59

63 KONUT SEKTÖRÜ 2015 yılında sektörün önündeki avantajlar ve potansiyel destekleyici unsurlar; Konutun, yatırımcı ve hane halkları nezdinde, enflasyondan koruma sağlamada alternatif sunan bir yatırım aracı olarak görülüyor olması, Konut sektörü temsilcilerinin Ortadoğu da satış temsilcilikleri açması, Sektöre devam eden yabancı ilgisi ve yabancıya konut satışlarının artarak devam etmesi, Afet riski altındaki alanların dönüştürülmesinde Çevre ve Şehircilik Bakanlığı tarafından uygulanmaya devam eden kredi faiz desteği ve kira yardımı gibi teşvikler, Konut kredi faizlerinde düşüş eğiliminin sürmesi, 2015 yılındaki genel seçimler nedeniyle siyasi irade tarafından istikrar ortamının korunmak isteneceği beklentisi, Kentsel dönüşümün devam etmesi (gelecek 20 yılda Türkiye de 6,7 milyon konut biriminin yıkılıp yeniden inşa edileceği tahmin ediliyor), Cushman&Wakefield araştırmasına göre; Türkiye deki konut stokunun %11 inin 2001 sonrası gerekli deprem kural ve yönetmeliklerine göre inşa edilmiş olması, unsurları sektör için avantaj yaratırken, Yabancıların oturma izninin uzatılmasına dair bir karar alınması, 2015 bütçesinde yer verilen enerji verimliliği konusu kapsamında ısı yalıtımı için devlet tarafından sağlanan kolaylıkların enerji dostu binalar için de artırılması, İran da ambargonun kalkması halinde Türk konut piyasasına beklenen ilgi, Enflasyonda baz etkisi, para politikasında mevcut sıkı duruş ve düşen emtia fiyatları nedeniyle 2015 yılında faizlerde gevşeme beklentisi unsurları ise gerçekleşmesi halinde sektör için destekleyici olacaktır. 60

64 KONUT SEKTÖRÜ 2015 yılında sektörün önündeki potansiyel riskler, Sektörde satışların yaklaşık yarısının banka finansmanı ile yapılması nedeniyle faiz oranlarında olası yükselişler, Sektörün maliyetlerinin döviz kuruna yüzde 20 seviyesindeki duyarlılığı nedeniyle kur tarafında sert yükselişler, Enflasyon başta olmak üzere makro göstergelerde bozulmanın devamı ile ekonomik güven ve beklentilerde gerileme, Siyasi istikrarsızlık, Emlak vergilerinde zorlayıcı düzenlemeler, 2Ç14 de yavaşlayan kamu inşaat harcamalarında 2014 ün kalanında da beklenen yavaşlamanın 2015 te de devam etmesi, sektör açısından gerçekleşmesi halinde risk yaratabilecek ve özellikle konut satışı tarafında da beklentilerden sapmalara neden olabilecek unsurlar olarak karşımıza çıkmaktadır. Son olarak da Cushman & Wakefield araştırmasına göre İstanbul un bina ve yaklaşık oturan nüfus ile afet riski kapsamında en riskli alan olması ve onu İzmir, Ankara, Bursa, Gaziantep ve Adana gibi şehirlerin izlemesi de bu bölgelerde faaliyetlerini yoğunlaştıran şirketler açısından avantaj yaratmaktadır. Özel sektör için bir diğer avantaj da; 20 yılda 6,7 milyon konut dönüşümünün işaret ettiği yıllık birim gerekliliğine karşın TOKİ nin yıllık adetlik üretim hacminin özel sektörün kentsel dönüşümde yer almasını zorunlu kılmasıdır. 61

65 DEMİR-ÇELİK SEKTÖRÜ Küresel çapta sektöre bakıldığında; 2014 yılının ilk yarısında demir cevheri fiyatlarında, büyük üreticilerin kar marjlarını koruyabilmek adına üretim ve satışlarını artırmasıyla, hızlı bir düşüş eğilimi gözlenmiştir. Çin de devam eden zayıflama sinyalleri de talep cephesinde endişe oluşturduğundan fiyatlarda düşük seyrin devamına şahit olmaktayız. Çin de 2 yılın ardından faiz indirimine yol açan yıl boyunca devam eden zayıflama sinyallerinin yanı sıra Avustralya ve Brezilya gibi büyük üreticilerin de üretim artışları ve Hindistan da da zengin cevher yatakları bulunan bölgelerde çevresel nedenlerle durdurulan üretimin 2015 başlarında yeniden başlayacağı öngörüsü de fiyatları baskılayan ve baskılanmaya devam edeceğine dair beklentilere destek veren bir diğer gelişme olarak karşımıza çıkmaktadır. CLSA 2015 yılında ortalama demir cevheri fiyatında tahminlerini 5 dolar düşürerek 80 dolar seviyesine indirmiştir ve 2017 yıllarında da düşüş beklentisinin devamı 75 dolar seviyesinde oluşan fiyat tahminlerinden görülebilmektedir yılları arasında global sektör oyuncuları küresel bir arz fazlası tahmin etmektedirler. Üretimde artışın devamına karşılık en büyük tüketici Çin in bu üretim artışını karşılayacak şekilde bir büyüme gerçekleştirmesinin beklenmemesi de arz fazlası beklentisini doğrulamaktadır. Çelik tarafında da, WSA (Dünya Çelik Üreticileri Birliği) verilerine göre 2014/10 döneminde toplam üretimin %98 ini gerçekleştiren 65 ülkede 1,36 milyar ton (YoY %3,5 düzeyinde bir artışa işaret etmektedir.) üretim gerçekleştirildiği, bunun %50 sinin Çin den, %6 sının Japonya dan ve %5 inin ABD den gerçekleştiğini görmekteyiz ki bu durum da Çin ekonomisinde gelişmelerin sektör ve fiyatlar açısından belirleyici durumunu ortaya koymaktadır. 62

66 DEMİR-ÇELİK SEKTÖRÜ Talep cephesinde ise; WSA, Short Range Outlook Raporu nda düşen emtia fiyatları, jeopolitik tansiyon ve yapısal zorluklar kaynaklı olarak Çin, G.Amerika ve CIS ülkelerinde zayıf kalan performans nedeniyle talep tahminlerini aşağı yönlü revize etmiştir yılında talebin AB de %2,9, Asya ve Okyanusya da %1,4, Ortadoğu da %6, NAFTA da %2,2 artması ve bu şekilde küresel talebin %2 artışla milyon ton olması beklenmektedir. (WSA) Kaynak : WSA Sektör için AB, ABD ve Japonya için beklentiler daha iyimser olmakla beraber EM lerde devam edecek bir zayıflığı kompanse edebilecek bir iyimserlikten bahsetmek mümkün görünmemektedir. Talebin dağılım grafiğinden de görüleceği üzere; toplam küresel talebin %67 sini gerçekleştiren Asya sektör için 2015 yılında da belirleyici olmaya devam edecektir. Ülke bazında ise Çin de %0,8 artması beklenen çelik talebine karşılık emlak kısıtlamalarının gevşetilmesi, 21 Kasım 2014 te yapılan faiz indiriminin imalat sanayi ve konut piyasasını desteklemesi ve para politikasında ek teşviklerin devreye alınması halinde bu oranın artabileceğini düşünmekteyiz. OECD ise yılları arasında otomotiv sektörünün çelik talebinin ivme kaybetmesini ve 2025 yılına dek 3 sektörün küresel çelik talebinin yüzde 90 ını oluşturmasını beklemektedir; 1. Yapı ve İnşaat (Gelişen ülkelerde konut ve altyapı harcamaları) : %68 2. Mekanik/Mühendislik : %13 3. Enerji Taşımacılığı (Boru hattı, tüpler vs.): %9 63

67 DEMİR-ÇELİK SEKTÖRÜ Küresel çapta demir çelik sektöründe arz, talep ve düşük seyretmekte olan hammadde fiyatları üzerinde; Küresel büyüme hızı, Çin ekonomisinde yeniden dengelenme süreci Çin de para politikası ve konut sektörü performansı, EM lerde yapı ve inşaat harcamaları performansı belirleyici olacaktır. Türk demir-çelik sektörünün 2014 görünümü ve 2015 beklentilerine geçildiğinde ise; Büyük üreticilerin kapasite artırımı, Çin de yeniden dengelenme süreci ve küresel ekonomide zayıf toparlanma ile hammadde (demir cevheri) fiyatları düşerken yıl genelinde hurda fiyatları ise yüksek seyrini korumuş ve bu nedenle de üreticiler arası maliyet farkı entegre tesisler lehine açılmıştır. Bu şekilde dünya çelik üretimindeki payı %2 olan Türk demir çelik sektöründe 2014 yılı Ocak-Ekim döneminde toplam üretim yıllık bazda %0,9 düşüşle 28,4 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Entegre tesisler ilgili dönemde üretimlerini yüzde 5 oranında artırırken elektrik ark ocaklı tesislerin üretiminin %3,2 düşüşle 19,9 milyon tona düşmesi toplam üretim gerilemesindeki temel neden olmuştur. 64

68 DEMİR-ÇELİK SEKTÖRÜ Düşen hurda fiyatlarının entegre tesisler ile ark ocaklı tesisler arası yarattığı maliyet farkının yanı sıra düşen cevher fiyatlarından yarar sağlayan devlet destekli Çin li üreticiler de rekabet avantajına kavuşmuş, hem Türk demir çelik sektörünün ihracat pazarlarına hem de Türkiye pazarına agresif rekabetçi fiyatlar vermeye başlamışlardır ki; bu da yurtiçinde sektörü zorlayan bir diğer unsur olarak görülmektedir. Çin li üreticilerin agresif rekabetçi politikalarının yanı sıra en büyük tedarikçisi olunan Ortadoğu daki dalgalı siyasi konjonktür de sektör ihracatını olumsuz etkileyen bir diğer unsur olarak görülmektedir. ABD, Mısır gibi ülkelerin geçmiş dönemde açmış olduğu anti-damping soruşturmaları ve/veya uygulamaya konan korumacı önlemler de Ortadoğu daki karışık ortama eklenince Türk demir-çelik sektörünün ihracatı 2014/10 döneminde, yıllık bazda, ton bazında yüzde 4,12, değer bazında ise yüzde 3 gerilemiştir. İlgili dönemde ABD ye yapılan ihracatın artması ile sektörün en çok ihracat yaptığı ülke sıralamasında ilk üç sıra; sırasıyla ABD (1 milyon 642 bin ton), Irak (1 milyon 388 bin ton) ve BAE (1 milyon 209 bin ton) olmuştur. Bölgesel bazda ise 5 milyon ton ile Ortadoğu en büyük ihracat pazarı olmaya devam ederken Ortadoğu yu 2,5 milyon ton ile AB ve 2 milyon ton ile Kuzey Amerika izlemektedir /10 Çelik İhracatı (milyon ton) 17,3 18,1 19,8 18,4 14,6 Çelik İhracatı (milyar dolar) 12,2 15,2 15,4 13,8 11,16 Kaynak : ÇİB Her ne kadar 10 aylık veriler ihracatta gerilemeye işaret ediyor olsa da özellikle Ağustos ve Eylül aylarında başlayan bir toparlanmadan söz etmek mümkündür. 65

69 DEMİR-ÇELİK SEKTÖRÜ Yurtiçi tüketim tarafında; Türkiye Çelik Üreticileri Derneği verilerine göre; 2014/09 döneminde Türkiye nin toplam nihai mamul tüketimi yıllık bazda %0,4 düşüşle milyon ton seviyesinde gerçekleşmiştir. Yurtiçi tüketimin %54 ünü oluşturan uzun mamül tüketimi yıllık %0,4 artarken yassı mamül tüketimi %1,3 gerilemiştir. Bu gelişmelerle 2015 yılına bakıldığında son dönemde toparlanma işaretleri vermeye başlayan konut sektörü, konut sektörünün katkı sağlamasını beklediğimiz beyaz eşya sektörü ve bunun yanında otomotiv sektöründe de kötü bir yıl başlangıcına rağmen iyileşme işaretleri Türk demir-çelik sektöründe yurtiçi talep tarafında 2015 yılında 2014 yılına göre daha iyi bir performans görülmesi beklentimizin oluşmasına neden olmaktadır. Bununla beraber 15 milyon ton civarı yarı mamül ve mamul ithalatı gerçekleştiriliyor olması ise sektör açısından, kurdaki oynaklıkların artması senaryosunda, aşağı yönlü bir risk yaratma potansiyeli taşımaktadır. Bu noktada ise Ekonomi Bakanı Zeybekçi nin demir-çelik sektörüne en üst düzeyde teşvik verilmeye başlanacağı açıklaması beklenti yaratmaktadır. Yurtiçinde üretilmeyen ürünler için verilecek teşvikler hem sektörün üretimine katkı verecek hem de yarı mamül ve mamül ithalatını düşürerek sektörün döviz kuru bağımlılığının azalmasına olanak sağlayacaktır. İhracat tarafında en önemli risk devlet destekli Çin li üreticilerin düşen cevher fiyatlarından yarar sağlayarak agresif rekabetçi fiyat politikaları izlemesidir. Bu durum sektör için teşviklerin önemini daha da ön plana çıkarmaktadır. En büyük ihracat kalemi hala Ortadoğu ülkelerinden oluştuğu için bu coğrafyadaki jeopolitik gelişmeler ve tansiyonun yatışması da sektörün ihracat performansı açısından kritiktir. Ayrıca AB de 2014 te beklenenden zayıf kalan toparlanmanın 2015 te ivme kazanması ve ABD de toparlanma eğiliminin devamı da da sektör için destekleyici etkiler yaratabilme potansiyeli taşımaktadır yılında en çok ihracat yapılan ülke Irak iken 2014/09 verilerine göre ABD nin ilk sıraya yerleşmesi sektörün ihracat esnekliği açısından önemli olumlu bir sinyal olmakla beraber bu durumun devamı açısından da ABD ekonomisinde toparlanma işaretlerinin de 2015 yılında devam etmesi sektörün ihracatı açısından önemli olacaktır. 66

70 DEMİR-ÇELİK SEKTÖRÜ İhracat tarafında sektör için rekabet ettiği Çin, Ukrayna, Rusya gibi ülkelere göre yüksek seyreden enerji maliyetleri de sektör için bir diğer zorluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu nedenle petrol fiyatlarının düşük seyrinin sürmesi de enerji maliyetleri açısından yerli üreticiye destek olabilecek bir fırsat olabilecek ve bu şekilde kar marjlarına olumlu katkı yapabilecektir ki 27 Kasım daki OPEC toplantısında arz politikasında değişime gidilmemesi de 2015 yılında petrol fiyatlarının baskılanmaya devam edeceği algısı yaratarak şirketin enerji maliyetlerinde düşüş imkanı verebilecektir. Maliyetlerde düşüş ile marjlarda görülebilecek potansiyel olumlu etkilere ek olarak 2015 yılında doların genel olarak değer kazanma eğilimini sürdürmesi beklendiğinden, Çin in rekabetine rağmen sektör ihracatını artırmaya devam ettiği taktirde dolardaki yükseliş de şirket cirolarına ek katkı sağlayabilecektir. Ulaştırma Bakanı Elvan ın 2015 yılında demiryolu sektörünün serbestleştirilerek özel kesime açılacağı ve bu şekilde THY de görüldüğü gibi yüksek büyüme performasına ulaşılacağı açıklamaları da demir yolu taşımacılığı gelişiminden olumlu etkilenecek demir-çelik sektörü için orta-uzun vadeli beklenti yaratmaktadır. Güçlü ve Dengeli Büyüme Yapısal Reform ve Eylem Planı nda da demir çelik sektörünün hurda girdi bağımlılığının azaltılması hedefi, demir-çelik ve demir dışı metaller sektöründe faaliyet gösteren işletmelerde enerji verimliliğinin artırılmasına yönelik tedbirler ve 2015 bütçesi kapsamındaki yatırımlarda ulaştırma sektörünün ön plana çıkması, Ulaştırma Bakanı Elvan ın da önümüzdeki yıllarda demiryolları yatırımlarına ağırlık verileceği açıklaması sektör için beklenti yaratan diğer gelişmeler olarak sıralanabilmektedir. Bu gelişme ve beklentilerimiz ışığında düşen hammadde maliyetlerinin küresel ekonomide toparlanma ile beraber yükselebileceğini, bunun Çin in agresif fiyat politikalarının hızını kesebileceğini, düşen petrol fiyatlarının marjlar açısından şirketler için rahatlatıcı bir tablo ortaya koyduğunu düşünmekteyiz. Sektörün girdi sağladığı sektörlerin (konut, otomotiv, beyaz eşya vb.) hem yurtiçinde hem de küresel çapta toparlanma eğilimi içinde olması da sektör için 2015 yılında fırsat yaratmaktadır. 67

71 ÇİMENTO SEKTÖRÜ Gelişmekte olan ülkelerde artan talebin önemli katkısı ile küresel çimento tüketimi 2013 yılında 4 milyar ton düzeyinde gerçekleşirken en büyük çimento ithalatçısı ülkeler kategorisinde ise; ABD, Rusya, Libya, Fransa, Cezayir, Singapur, Umman sayılabilmektedir. Üretim tarafında dünyanın en büyük ikinci ekonomisi olan Çin, küresel üretimin yaklaşık yüzde 60 ını tek başına gerçekleştirmektedir. Toplam 67 tesisle faaliyet gösteren Türk çimento sektörü ise üretim sıralamasında Çin, Hindistan, ABD ve İran ın ardından küresel üretim sıralamasında 5. sırada yer almaktadır. İhracat tarafında ise Türkiye Avrupa ve Doğu Akdeniz in en büyük üreticisi konumunda iken 2013 verilerine göre bir sıralama yapıldığında Çin in ardından dünyanın en büyük 2.çimento ihracatçısı konumunda bulunmaktadır. Dünya Çimento İhracatı Dünya Çimento İthalatı (.000 $) (.000 $) Çin ABD Türkiye Fransa Almanya Cezayir Tayland Rusya Pakistan Singapur Toplam Toplam Kaynak : Ekonomi Bakanlığı, ITC Kaynak : Ekonomi Bakanlığı, ITC 2014 yılının ilk 9 aylık verilerine göre Borsa İstanbul da işlem gören çimento sektörü şirketleri yüksek kar marjları ile dikkat çekmeye devam etmektedir. Sektör şirketlerinin 2014/09 dönemi itibariyle, ortalama brüt esas faaliyet kar marjı yaklaşık yüzde 33, ortalama net kar marjı yüzde 21 ve ortalama özsermaye karlılığı da yüzde 18 düzeyindedir. 68

72 ÇİMENTO SEKTÖRÜ Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği verilerine göre; Ağustos 2014 itibariyle yılın ilk 8 ayında toplam çimento üretimi geçen yılın aynı dönemine kıyasla yüzde 0,4 düzeyinde sınırlı bir artış kaydederken yurtiçi satışlarda yüzde 6,5 düzeyinde artış ve ihracatta yüzde 28 lik düşüş ile toplam satışlar yıllık bazda yüzde 1,1 artış göstermiştir. TÇMA Verilerine Göre Çimento Sektörü Üretim ve Satış Verileri Toplam satışın dağılımında ise; yurt içi satışihracat payı 2013/08 döneminde sırasıyla %84 ve %16 iken 2014 yılının 8 aylık döneminde yıllık bazda kötüleşen ihracat performansı nedeniyle bu oranlar %89 ve %11 olmuştur, toplam üretimin %11 i ihraç edilmiştir. Hem yurt içinde devam eden büyük projeler hem de elverişli hava koşulları yurt içi talebi desteklerken bu şekilde çimento satışları 2014 yılına artış ile başlamış ve Haziran ayına dek bu performans devam etmiştir. Ramazan etkisi ile Temmuz ayında aylık bazda satış performansı düşerken Ağustos verileri yeniden toparlanmaya işaret etmektedir. Toplam satışlarının yüzde bandında bir kısmını yurt içine yapan çimento sektörünün performansı bakımından yurt içinde konut sektörünün görünümü büyük önem arz etmektedir. 69

73 ÇİMENTO SEKTÖRÜ 2014 yılının ilk 7 aylık döneminde gerileyen konut satışlarında Ağustos ayından bu yana yeniden toparlanma sinyalleri gözlenmeye başlamıştır. Düşüş eğiliminde olan konut kredi faizleri, konut kredi stoğunda artış, 2015 yılında da enflasyonda (hem baz etkisi hem de düşen enerji fiyatları katkısıyla) gevşeme ve bunun da beraberin faiz indirimlerine imkan yaratması beklentisi de gelecek döneme dair konut sektörüne dair beklentileri iyileştirmektedir. Yabancılara konut satışlarından görüldüğü üzere sektöre yabancı ilgisinin devam etmesi ve kentsel dönüşüm kapsamında gelecek 20 yılda 6,7 milyon konut biriminin dönüştürülmesi hedefi de konut sektörüne ve dolayısıyla çimento sektörüne dair potansiyel olumlu etkileri beraberinde getirmektedir. Bu sayılan etkilere ek olarak Haziran 2015 te yapılması beklenen genel seçimlere dek kamu alt yapı harcamalarının artarak devam etmesini beklemekteyiz. Ayrıca, Kanal İstanbul, Avrasya Tüneli, 3. Havalimanı, 3.Boğaz Köprüsü gibi dev projeler de çimento sektörü açısından orta-uzun vadede iç talebin güçlü seyrinin devamını ve lokasyon itibariyle de Marmara bölgesi ile bu bölgede faaliyet gösteren şirketlerin öne çıkmasını beklememize neden olmaktadır. 70

74 ÇİMENTO SEKTÖRÜ İhracat tarafında ise; Ekonomi Bakanlığı verilerine göre Türkiye, 2013 yılında 739,6 milyon ABD Doları değerinde ihracat ve toplam ihracattan aldığı % 6,47 pay ile dünya çimento sektörü ihracatında ikinci sırada yer alırken ülkelere göre ihracatımızın dağılımı ise aşağıdaki gibidir; Kaynak : T.C. Ekonomi Bakanlığı 2013 yılında dolar bazlı olarak Türkiye nin toplam çimento ihracatı yıllık bazda yüzde 7, ton bazında ise yüzde 10 gerilemiştir ve Ortadoğu ile Kuzey Afrika daki siyasi ve sosyal karışıklarla yükselen tansiyon bu düşüşteki en temel unsurdur yılının ilk 8 aylık verilerine bakıldığında ise ihracatta ton bazında geri çekilme devam etmektedir. TÇMA verilerine göre çimento ihracatı, geçen yılın aynı dönemine göre, yüzde 28 aşağıdadır. 71

75 ÇİMENTO SEKTÖRÜ 2015 yılında ihracat performansının toparlanmaya başlaması için ihracatın büyük kısmını oluşturan Kuzey Afrika ve Ortadoğu da devam eden karışık siyasi konjonktür ve jeopolitik risklerin ortadan kalkması ya da en azından yatışmaya başlaması gerekmektedir. Ayrıca Ukrayna krizi nedeniyle Batı ülkelerinin yaptırımlarına maruz kalan ve net sermaye çıkışlarının 2015 yılında da devamını beklediğimiz Rusya da Ekonomi Bakanı nın resesyon yaşanabileceği açıklaması da Türk çimento sektörü açısından olumsuz bir gelişme olarak karşımıza çıkmaktadır. Mevcut durumda Türkiye ekonomisinin genelinde olduğu gibi büyümenin çimento sektöründe de önemli ölçüde iç talep kaynaklı olmasını beklemekteyiz. Konut sektöründe toparlanma beklentisi, kentsel dönüşüm, genel seçimler ve devam eden mega projeler de iç talepte canlılık beklentimizin temel taşlarını oluşturmaktadır. Bu şekilde de konut sektöründe olduğu üzere, 2015 yılında Türk çimento sektöründe de GSYH artış hızının üzerinde bir büyüme hızının söz konusu olabileceğini öngörmekteyiz. Son olarak da şirketler tarafında; maliyet düşürücü modernizasyon yatırımları yapmakta olan sektör açısından düşüş eğiliminde olan petrol fiyatlarının maliyet düşürücü ek etkisi sayesinde de 2015 yılında çimento sektörü şirketlerinin marjlarında iyileşme görmeyi beklemekteyiz. 72

76 HALKBANK Düzenleyici kurumların karlılığı baskı altına alacak adımlarından (ücret ve komisyon düzenlemesi) en az etkilenecek bankalardan biri olmasını beklemekteyiz. Ücret ve komisyon gelirlerinin sektör ortalaması %22 seviyesinde bulunurken Halkbank ta bu oranının %14 lerde bulunması cazibe nedenlerinden biridir. Kamunun KOBİ kredilerine destek vermesi ve Halkbank ın da KOBİ segmentindeki güçlü konumu, ucuz kamu mevduatına ulaşabilirliği, bilanço likiditesinin yüksekliği, yüksek net faiz marjına sahip olması Halkbank ı tercih etme nedenlerimiz arasında yer almaktadır. Yaygın şube ağı nedeniyle sigorta iştirakinin satış sürecinden olumlu etkilenecek olması ve bunun ana sermaye oranına olumlu katkısı (ortalama 1,5 milyar TL lik satış 3,8x F/DD değerine karşılık gelebilir ve TİER-1 oranına 54 baz puan olumlu katkı yapabilecektir) Güçlü ve uzun süreli müşteri aidiyetinden dolayı, kuracağı Katılım Bankasından kısa sürede verimlilik elde etme potansiyeli, Yüksek özkaynak karlılığı, TL faiz maliyetli pasiflerin oranının sektörün üzerinde olmasından dolayı faizlerdeki gerilemeden en olumlu etkilenecek bankalardan biri olması, Düşük kredi / mevduat oranından dolayı mevduat maliyetinde kontrol hakim duruşu, Güçlenen Net faiz marjı nedeniyle kredilerin yeniden fiyatlanmasındaki rekabet üstünlüğü, Güçlü vadesiz mevduat tabanı nedeniyle ve ucuz kamu mevduatına erişim imkanının fonlama tarafında çeşitlilik yaratma imkanı da Halkbank ı tercih listemizde bulundurmamızda etkili olan diğer unsurlardır. 73

77 VAKIFBANK Vakıfbank, TL yükümlülükleri en yüksek ve TL fonlama maliyetindeki azalan baskıdan en olumlu etkilenecek bankadır ki faiz getirili aktiflerinin %36 lık kısmını kısa vadeli TL mevduatta fonlamaktadır. %94 seviyesinde olan takipteki krediler karşılık oranı ile kredi risklerine karşı korunaklı yapıdadır. Aktifinde duran yaklaşık 200 mn TL seviyesindeki birikmiş komisyon geliri 2015 in ilk yarısında karlılığa olumlu katkı yapacaktır. Kredi / Mevduat spread lerindeki iyileşme neticesinde TÜFE ye dayalı MK getirilerindeki düşüşleri kompanse edebilecektir. Hem uzun vadeli yabancı para kaynakların bilançoya dahil edilmesi hem de fonlamanın çeşitlendirilmesi marjlar üzerindeki baskıyı hafifletecektir. Kredi portföyünde maaş hesapları ve kamu personeli için tüketici kredilerinden, KOBİ segmentine yönelmesinin net faiz marjına olumlu katkıda bulanacaktır. Bankanın hem tahsili gecikmiş alacaklarında artış görülmektedir (Banka bu konuya odaklanmıştır, güçlü tahsilatlar gelebilecektir.) hem de net karşılık yükümlülüklerinin (sektörün en yüksek karşılık oranına %94 le sahip bankası konumundadır.) rakiplerine kıyasla daha güçlü olması nedeniyle aktif kalitesini güçlendirmeye devam etmektedir. Düşen faiz ortamında yoğun TL fonlaması nedeniyle en olumlu etkilenecek bankadır. Vakıfbank 2015T 0.8x F/DD ile işlem görmektedir ve bunun da kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük çarpan seviyesine işaret ediyor olması da yukarıda sayılan unsurlarla beraber Vakıfbank ı tercih etme nedenlerimizi oluşturmaktadır. 74

78 Güçlü varlık kalitesi ve güçlü net faiz marjı, İŞ BANKASI Aktif / Pasif vade farkının sektörden daha olumlu olması neticesinde düşen faiz ortamından olumlu etkilenecek olması, Hem olumlu net faiz marjı hem de düşük swap maliyetinin ticari işlemler karının yüksek olmasına imkan vermesi, Sektörün %2,7 olan takipteki krediler oranına karşılık İş Bankası nın %1,6 lık seviye ile aktif kalitesinin çok güçlü olması, Sabit faizli MK payının rakiplerinde ortalama %24 seviyesinde olmasına karşın İş Bankası nda aynı oranın %40 seviyesinde olması, Sabit Faizli MK lerin hem düşen faiz ortamında yeniden değerlemede öz kaynaklara hem de satılmaları halinde karlılığa destek verecek olması, Konsolide tablolardaki cam şirketlerinin halka açıklık oranlarının artmasından ve AVEA, Paşabahçe ve Milli Reasurans hisselerinin halka arzından olumlu etkilenecek olması, 2015 yılında temettü gelirlerinde %10 artış beklentisine sahip olmamız İş Bankası nı tercih etme nedenlerimizdir başında T.İş Bankası A.Ş. Mens.Munz.Sos.Güv.ve Yar.San.Vakfı sermayenin %1 ini temsil eden 45 milyon adet hisseyi olası satış için kayda aldırmış ve sonrasında Vakıf ın payı satışlar ve alımlar ile %40,73 ile %39,73 e aralığında değişimler göstermişti. Vakıf ın bu satışlarının hisse üzerinde olası olumsuz etkilerini de çekince olarak not etmekteyiz. 75

79 PEGASUS Pegasus; 30 u yurt içi, 56 sı yurt dışı olmak üzere toplam 36 ülkede 86 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir ün ilk dokuz ayında toplam 11 yurtdışı uçuş noktasını seferlerine dahil etmiştir. Bunlar; Frankfurt, Madrid, Kuveyt, Hamburg, Bahreyn, Cenevre, Prag, Mineralnye Vody, Budapeşte, Şarm El-Şeyh ve Hurgada dır. Filosunun genç olması, düşük maliyet yapısı ile giderlerini minimum seviyede kontrol edebilmesi fiyat politikasının tercih edilebilirliğini artırmaktadır. Arz edilen koltuk başına maliyeti %45 seviyelerine kadar az olabilmektedir. Yolcu gelirleri ve yan gelirlerin toplam içerisindeki payı %92 lere çıkmıştır ün üçüncü çeyreğinden itibaren ortalama bilet fiyatları hem iyileşme kaydetmiş hem de yıllık bazda uzun bir süre sonra sınırlı da olsa euro bazında %2 lik artış kaydetmiştir. Bu gelişme doğal olarak FAVÖK oranının yükselmesine imkan vermektedir. Petrol fiyatlarındaki düşüşe ve 2014 yılı ortalama %66 hedge oranı ile azalan maliyetlere karşın şirket bilet fiyatlarını aşağı çekmeyi düşünmemektedir. THYAO nun Sabiha Gökçen havalimanında agresif tutumundan vazgeçmesinin bu kararda etkili olduğunu düşünmekteyiz. Mevcut rotalara yapılacak frekans artışları 2015 büyümesindeki ana güç olacaktır AKK büyüme tahminimiz %17 seviyesindeyken, doluluk oranı tahminimizde ise; şirketle paralel doğrultuda, hem yurt içi hem de yurt dışı oranlarının sabit kalmasını beklemekteyiz. 76

80 PEGASUS Pegasus Hava Taşımacılığı kendisine kesilen finansal kiralama işlemleri kapsamında 30.8 milyon TL re sen ve 46.3 milyon TL vergi ziyaı cezası için Maliye Bakanlığı ile uzlaşmaya varamadığını açıklamıştı. Söz konusu ceza mevcut yıllık net karın %47 sini ve mevcut piyasa değerinin %2.5'ini oluşturmasına karşın hisse üzerinde kısa süreli baskı yaratmıştı. Biz bu baskının haksız olduğunu düşünmekteyiz. Çünkü düşen petrol fiyatlarının yarattığı olumlu trendin -ki finansallara kademeli olarak yansıyacak ve uzun vadede şirket karlılığını besleyecektir- tek seferlik vergi cezasından çok daha önemli olduğunu düşünmekteyiz. 12 aylık hedef fiyatımız olan 39.40TL, yüzde 20 artış potansiyeline işaret etmektedir. Pegasus, benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FAVÖK açısından sırasıyla yüzde 25 ve yüzde 32 iskontolu işlem görmektedir. PGSUS 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 8,1 7,3 F/K 15,2 14,3 PD/DD 2,5 2,1 MEVCUT DEĞER 33,80 HEDEF DEĞER 39,4 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 16,57% 77

81 TÜRK HAVA YOLLARI Artan gelir verimliliği ve güçlü yolcu büyümesi (Birim yolcu geliri dolar bazında %2 artarken, birim gideri aynı seviyede kalmıştır.), yolcu başı gelirlerin 2014 ün üçüncü çeyreğinde yıllık bazda yükselişe geçmesi ve yakıt giderlerindeki azalma hem 2014 ün son çeyreğinin hem de 2015 in olumlu geçmesini sağlayacaktır. THYAO nun güncellenen filo planına göre, şirket koltuk kapasitesini yıllık ortalama %8,6 oranında büyütecektir. (2015 yılında 279 ve 2021 yılında 429 uçağa ulaşmayı hedeflemektedirler.) 2015 yılında yolcu sayısının %13 lük artışla 63 mn seviyesine ulaşmasını beklemekteyiz. Hem yeni açılan hatlar sayesinde artan yolcu sayısı hem de döviz kurunda yükseliş gelirlere olumlu yansımaya devam edecektir. Yakıt maliyetlerindeki %10 azalma FAVÖK te %25 artışa neden olabilmektedir. THY ve Lufthansa'nın eşit miktarda ortak olduğu SunExpress ile Lufthansa'nın iştiraki Eurowings düşük maliyetli uçuş konseptini uzun menzil uçuşlarda uygulamak üzere ortaklık kurmak için niyet mektubu imzalamışlardır. Euowings'in 23 adet Bombardier CRJ900S uçağı bulunmasına karşın filosunu tamamen Airbus A320S ile değiştirecektir. Düşük maliyetli uçuş konseptinin uzun menzile uygulanmasının başarılı olması durumunda hedef değerimiz daha da yükselme imkanına sahiptir. THY benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK açısından sırasıyla %42 ve %13 iskontolu işlem görmektedir. THYAO 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 5,9 4,4 F/K 9,3 6,5 PD/DD 1,6 1,4 MEVCUT DEĞER 9,40 HEDEF DEĞER 11,5 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 22,34% 78

82 KARDEMİR Demir cevheri ve kömür fiyatlarındaki gerilemenin çelik fiyatlarındakinden yüksek olması karlılığa olumlu yansımaktadır. (Demir cevheri fiyatları Çin deki zayıf imalat ve konut sektörü talebi yetersizliğinden 80 dolar/ton seviyesinin altına gelmiştir, demir cevherindeki gerileme %40 lar seviyesine ulaşırken çelik fiyatları %3 seviyesinde düşüş kaydetmiştir.) 2015 yılında da demir cevheri fiyat beklentisi 80 dolar seviyelerinde bulunmaktadır yılına kadar demir cevheri fiyatları ortalama beklentisi ise 90 ton/dolar seviyesindedir. Kardemir in toplam demir cevherinin %85 lik kısmını yerli tedarikçilerden uluslararası fiyattan daha düşük sağlamasından dolayı bu taraftaki olumlu katkının devam etmesini beklemekteyiz sonunda devreye giren 5. fırınla kapasitesi artan Kardemir, 2015 sonunda devreye girecek yeni konvertörleriyle daha yüksek marjlı ürünler üretebilecek ve bu da karlılığa olumlu yansıyacaktır. Ek olarak yeni kok bataryası yatırımını 2015 yılının başından itibaren devreye alması ile birlikte şirketin sıvı ham çelik kapasitesi 3.4 milyon ton seviyesine yükselecektir. Kardemir 343 mn TL lik demiryolu tekerleği yatırımı için vergi teşvik belgesi almıştır. Şirketin bu yatırımı stratejik yatırım olarak değerlendirilmektedir. Yatırım, KDV, gümrük vergilerinden muaf olmakla beraber yatırım teşvikleri vergi indirimi oranı (%90, YKO %50), sigorta primi işveren hissesi desteği (7 yıl), faiz desteği de içermektedir. Proje 2017 yılında tamamlandığında, Kardemir yılda 200k demiryolu tekerleği üreterek ithalatın önüne geçebilecektir. Yurtiçinde TCDD nin ihtiyaç duyduğu rayın tamamını karşılayan şirket, İran, Irak ve Suriye ye ihracatını son dönemde artırmıştır. Hükümetin stratejik raporunda; 2023 yılına kadar hızlı tren projeleri kapsamında mevcut hatların yenilenmesi, 10K km lik yüksek hızlı tren hattı yapılması ve 4K km lik yeni konvansiyonel demiryolu hattı yapılması hedefleri bulunmaktadır. Önümüzdeki 10 yıl içerisinde yapılacak bu yatırımlarla yaklaşık 2 milyon tonun üzerinde ray talebinin olması beklenmektedir. 79

83 KARDEMİR Kardemir, mevcut durumda tek ray ve profil üreticisidir, buna bir de vagon ve vagon tekerliği üretimine geçmesini kattığımızda uzun vadede olumlu etkilenecektir. Diğer taraftan ilk kademede 700K ton/yıl üretim kapasitesine sahip Yeni Çubuk ve Kangal Haddehanesi yatırımı ile nihai çelik ürün imalat kapasitesi önümüzdeki yıl 1.7 milyon tona çıkacaktır. Bu yatırımların tamamlanması ile birlikte Kardemir; otomotiv sanayinde kullanılan çelikler ve kaynak teli çelikleri ile sanayide kullanılan çelikleri üretmeye başlayacaktır (Sanayi çelikleri de ithal edilmekteydi.) ve bu gelişmeler karlılık ve marjlara olumlu yansıyacaktır. Daha düşük marja sahip kütük üretim ve satımı ile birlikte Çin den gelen ürünler, hisse üzerindeki potansiyel baskı unsurlarıdır. Fakat düşük hammadde fiyatlarının bu olumsuzluğu kompanse etmesini beklemekteyiz. (Hükümet de Çin tehdidine karşın tarifelerle tedbir almıştır.) KRDMD 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 6,6 5,9 F/K 8,4 7,4 PD/DD 1,6 1,3 MEVCUT DEĞER 2,12 HEDEF DEĞER 2,62 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 23,58% 80

84 DOĞUŞ OTOMOTİV Satış hacmindeki kısmi gerilemeye karşın satış fiyatlarındaki artış gelirlerin artmasına neden olmaktadır. Şirket, zayıf TL ve otomotiv pazarındaki daralmaya karşın pazar payını artırarak daralmadan az etkilenmiştir ve başarılı fiyatlama ile kar marjlarını artırmaktadır yılının 11 aylık döneminde Doğuş markalı binek ve ticari araç satışları %20.5 pazar payı elde ederek sektördeki lider pozisyonunu korumuştur. Volkswagen Grup, Doğuş Otomotiv in 2018 yılına kadar %18 pazar payını koruması için destek vermeye devam etmektedir. Zaten stratejik planda da sürdürülebilir pazar payı ve maliyet yönetimi ana hedef olarak bulunmaktadır. Volkswagen ile yapılan transfer fiyatlandırması anlaşması marjlar üzerinde döviz kurlarının etkisini frenlemek açısından Doğuş Otomotiv e yardımcı olmaya devam etmektedir. Şirket güçlü pazar payını ; çoklu marka sunması, düzenli yeni model lansmanı, geniş servis ağı, «tek-durakta» alışveriş konseptiyle korumaktadır. Operasyonel performans iyileşirken, iştirak gelirlerindeki artış dikkat çekmektedir. Borçlanma oranlarındaki düşüş trendi ile zayıflayan euro, Doğuş Otomotiv in satışlarını desteklemeye devam edecektir. Doğuş Otomotiv, İstanbul, Ankara ve Bursa da showroom inşaatlarını tamamlamıştır. Dolayısıyla önemli bir yatırımı görünmemektedir, düşük yatırım bütçeleri DOAS ın yüksek temettü ödemesine de imkan sağlamaktadır için beklentimiz yüzde 9 temettü verimliliğine işaret etmektedir. 81

85 DOĞUŞ OTOMOTİV Doğuş Otomotiv 2015 yılında yurtiçi otomotiv pazarının, binek araç segmentinden ziyade hafif ticari araç segmentinde daha yüksek büyüme tahminiyle, yüzde 8 büyüme kaydetmesini beklemektedir ki; bu oran da bizim beklentimize paraleldir yılı için şirket, %19.7 pazar payı ile 154 bin adet satış hacim tahmininde bulunmaktadır ki; bizim beklentimiz de %19 pazar payı ve adet satış hacmidir. DOAS 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 9,3 8,7 F/K 11,6 13,3 MEVCUT DEĞER 11,80 HEDEF DEĞER 13,6 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 15,25% 82

86 FORD OTOSAN 3 yeni modelin sunumunu yapan şirketin hem pazardaki konumunu güçlendirmesini hem ihracatını artırmasını hem de satış gelişleri ile FAVÖK ünü artırmasını beklemekteyiz. Şirketin satış hacminin %12, ihracatının YBBO %14 ve FAVÖK ünün ise %29 artmasını beklemekteyiz. Courier ve Yeni Transit sonrası FAVÖK marjı %7,9 yükselmiş ve FAVÖK 229 mn TL ye ulaşmıştır. 3Ç14 de yıllık bazda satış hacmi gerilemesine rağmen hem yurt içi fiyat artışı hem de zayıf TL, şirketin karlılığını desteklemiştir. Toplam üretim kapasitesinin 330K dan 415K ya çıkması, Avrupa hafif ticari araç pazarındaki ivmelenme sonucunda özellikle İngiltere, İspanya ve Almanya da pazar payları artmıştır yılında da bu trendin devam etmesini beklemekteyiz. Ford Otosan, Rus Avtotor Holding ile Ford Cargo tırlarının üretimiyle ilgili işbirliği anlaşması yapmıştır. Rusya da ithal araçlardaki vergi oranı çok yüksektir. Bu yatırımla Rusya kamyon pazarındaki varlığı artacaktır. Bu ay sonunda üretime başlanması planlanan yatırımla, Ford Trucks kamyon ve çekici modelleri, Rusya pazarında satılmak üzere Rusya'nın kuzeybatısında yer alan Kaliningrad'daki Avtotor Fabrikası'nda da üretilecektir. Rusya pazarının yaklaşık %60 lık kısmı yerel üreticilerinden oluşmaktadır. Ford Otosan da orta vadede %40 lık yabancı markalı kamyon pazarının %10 luk kısmını hedeflemektedir. (Yaklaşık 3K adet) 83

87 FORD OTOSAN 2014 yılı ilk yarısında, yüksek talep baz etkisi ve makro koşullardaki bozulma sektörü olumsuz etkilerken, yılın ikinci yarısında ise K2 belgelerindeki indirim ve vergi artışı çekincesi sektörün toparlanmasına neden olmuştur. Bu trendin 2015 te devam etmesini ve yıllık bazda hafif ticari araç satışlarının %8 lik büyüme ile 795K seviyesine ulaşmasını beklemekteyiz te marjlardaki toparlanmanın, yükselen satış gelirleri, artan kapasite kullanımı ve fiyatlama gücü ile daha net hale gelmesini beklemekteyiz. Şirketin yoğun yatırımları tamamlaması nedeniyle 2012 den beri ilk kez pozitif serbest nakit akımı yaratmasını ve durağan bir bantta hareket eden EURTRY neticesinde, yeniden temettü dağıtmayı gündeme almasını ve 330 mn TL ile %2,8 lik temettü verimliliği sağlamasını beklemekteyiz. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 36,80TL olup %14 artış potansiyeli sunmaktadır. FROTO 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 14,5 10,9 F/K 15,7 14,4 PD/DD 3,8 3,1 MEVCUT DEĞER 32,00 HEDEF DEĞER 36,8 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 15,00% 84

88 TOFAŞ OTOMOTİV 3Ç14 te yıllık bazda %14 daha az satış hacmine rağmen yurtiçi piyasadaki fiyat artışları ve ihracat gelirlerinde zayıf TL nin pozitif etkisi ile %2 gelir artışı kaydeden Tofaş Otomotiv in 2015 yılında da «Al ya da Öde» anlaşmaları ile pozitif bir sene geçirmesini beklemekteyiz yılında Doblo modelinin Kuzey Amerika ihracatı ile ihracatının satışları desteklemesini, yine Minicargo modelinin «Al-ya da-öde» anlaşması kapsamında marjlara katkı yapmaya devam etmesini beklemekteyiz. Şirket, sedan modeli ile aynı platformu kullanarak üretilecek olan Hatchback ve Station Wagon olmak üzere iki yeni model araç için toplam 520 mn USD tutarındaki yatırım projesini onaylamıştır. Üretimine 2016 yılında Tofaş Bursa fabrikasında başlanması ve yılları arasında yaklaşık 700K adet araç üretilmesini hedeflenmektedir. Toplam adedin yüksek kısmının ihraç edilmesinin planlandığı proje ile ilgili Fiat Group Automobiles ile yatırım, satış ve tedarik koşullarına ilişkin detayların belirlenmesi konusunda görüşmeler sonuçlanma aşamasındadır. Bu proje yıllık ek 100K araç üretimi anlamına gelmektedir. 75K lık satış artış olması durumunda bile, 2016 satış tahminine ek %35 lik satış hacmi ile karşılaşmaktayız. Ortak modüler platformunda üretilecek olan çeşitli modelde binek araç modelleri Tofaş'ın pazar payını artırırken, artan ölçek ekonomisi ile birlikte şirketin karlılığı olumlu etkilenecektir. 85

89 TOFAŞ OTOMOTİV Tofaş ın koruma kalkanı euro bazlı maliyet + kar iş modelinden gelmiş olması daralan piyasada bile şirketi korunaklı kılmaktadır. Avrupa ülkelerindeki toparlanma -ki şirket ihracatının %82 lık kısmını AB ülkelerine yapmaktadır.- şirketin ihracatını olumlu etkileyecektir. AB ülkelerindeki HTA pazarında yıllık bazda %12 lik artış elde edilmesi bu görüşümüzü desteklemektedir. Diğer taraftan Rusya ve Arjantin pazarındaki daralmanın olumsuz etkisi güçlü AB HTA sayesinde kompanse edilmiştir. TOASO 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 7,9 8,8 F/K 14,3 11,8 PD/DD 3,7 3,3 MEVCUT DEĞER 15,80 HEDEF DEĞER 17,7 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 12,03% 86

90 TÜRK TRAKTÖR İç piyasa traktör satışları 2014 ün ilk 11 ayında yıllık %22 artmıştır son çeyreği başından itibaren ihracatın %11 artmasını göz önüne aldığımızda şirketin yılın son çeyreğinde FAVÖK ünde ikinci ve üçüncü çeyreklerdeki gerilemenin tersine artış görmeyi beklemekteyiz. Kasım ayı verileri ile Türk Traktör ün yurtiçi satışları yıllık bazda %32 ve ihracat hacmi de %15 artış kaydetmiştir yılının tersine, 2015 te tarımsal emtia fiyatlarında güçlü seyir, inşaat ekipmanlarındaki %1 lik pazar payının artması, fiyat artışları ile azalan maliyetlerin marjları iyileştirmesini beklemekteyiz. Şirketin yeni fabrikaya geçişinin 2015 in ilk çeyreğinde tamamlanması ile birlikte yeni üretim tesisinin tedarikçilere ve ihracatçılara yakın olmasının avantajları yılın ikinci çeyreğinden itibaren mali tablolara yansıyacaktır. Adapazarı nda Haziran ayında açılan yeni fabrika ile Türk Traktör ün toplam yıllık üretim kapasitesi adetten adede yükselmiştir seçim yılıdır ve her seçim döneminde hükümetler sektörü destekleyici politikalar uygulamaktadırlar. Düşük traktör sahipliği ve yaşlı araç parkına sahip olmamız da bu politikaları desteklemektedir. Devam eden devlet desteklerinin ve tarım kredilerine uygulanan faiz indirimlerinin 2015 yılında da yurtiçi satışları desteklemesini beklemekteyiz. Türk Traktör 2015T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları sırasıyla 10,8x ve 13,9 x ile benzerlerine göre %6 ve %3 iskontolu işlem görmektedir. TTRAK 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 12,5 10,8 F/K 15,1 13,9 MEVCUT DEĞER 77,5 HEDEF DEĞER 85 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 9,68% 87

91 AKÇANSA Akçansa ; Büyükçekmece ve Ladik fabrikalarında kalite ve üretimi arttırmaya yönelik yatırımlarını 2014 yılının ilk çeyreğinde tamamlamıştır, Kuzey Marmara otoyolu inşaatı için Fenertepe tesisini de 2014 yılı Nisan ayında faaliyete geçirmiştir. Açıklandığı gibi Akçansa, Üçüncü Boğaz Köprüsü ve Avrupa yakasındaki bağlantı yollarının beton tedarikçisidir ortasına kadar inşasının sürmesi beklenen Yavuz Sultan Selim Köprüsü ve Kuzey Marmara Otoyolu için 2,5 mn ton metreküp hazır beton ve 50 bin tonu özel çimento olmak üzere 750K ton çimento kullanılması beklenmektedir. Çanakkale deki fabrikasının da 2015 yılının Ocak ayında tamamlanması planlanmaktadır. Üretimdeki bu artış şirketin karlılığına da olumlu yansıyacaktır. Altyapı çalışmaları ve kentsel dönüşüm projelerinin (3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kanal İstanbul, 3. Havalimanı) ağırlıklı olarak Marmara Bölgesi nde kalması şirketi olumlu etkilemektedir. Dolayısıyla 2015 yılında da çimento sektöründeki canlılık devam edecektir seçim yılı öncesi düşük faiz ortamı da inşaat sektöründeki talebi destekleyecektir. Tüpraş, Ocak 2015 ten itibaren yüksek sülfürlü petrokok üretimine başlayacaktır. Akçansa nın da petrokok maliyetlerinde bir miktar gerileme göreceğiz. (Petrokok fiyatları da gerilemeye devam etmektedir) Elektrik fiyatlarında da bir artış beklemediğimizden maliyet baskısının 2015 yılında minimum seviyede gerçekleşmesini beklemekteyiz. 88

92 AKÇANSA Sabancı Çimento Grubu Holcim-Lafarge ın Avrupa da satışa çıkardığı bazı tesislere teklif vermeyi planlamaktadır. İsviçre li Holcim ve Fransız Lafarge ın birleşmeleri sonucu rekabet kuralları gereği Avrupa nın çeşitli ülkelerinde satışa çıkardıkları çimento tesislerine Sabancı Çimento Grubu tek başına ya da yabancı ortaklı bir konsorsiyum içinde teklif verebilir. Sabancı nın bu teklifi Akçansa ya da Çimsa üzerinden verip vermeyeceği ise net değil. AKCNS 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 7,3 7,2 F/K 11 10,5 MEVCUT DEĞER 15,35 HEDEF DEĞER 17,35 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 13,03% 89

93 BOLU ÇİMENTO Bolu Çimento 9A14 döneminde %83'lük klinker kapasite kullanım oranı ve %69'luk çimento kapasite kullanım oranına sahiptir. Böylece yılın üçüncü çeyreğinde şirketin brüt marjı %43 e yükselmiştir. Bu oran, geçen yılın aynı döneminin 9, bir önceki çeyreğin ise 1,5 puan üzerindedir. 3Ç14 döneminde geçen yıl aynı döneme göre şirketin gelirleri %20 artarken, ihracatı ise %1 azalmıştır. Bu durum bize çok açık bir şekilde gelirlerdeki artışın yurtiçi satışlardan kaynaklandığını göstermektedir. Avrasya Tüneli, Yavuz Sultan Selim Köprüsü, Kanal İstanbul ve 3. Havalimanı gibi mega projelerinin yanında kentsel dönüşüme tabii konutların da %30 u Marmara Bölgesi nde yer almaktadır. Bu da bölgedeki şirketlerin yüksek KKO oranı ile çalışmalarına imkan vermektedir. Bu canlı koşullar doğal olarak Bolu Çimento nun finansallarına da yansımaktadır ve yansımaya devam edecektir. Bu olumlu durumda; çimento fiyatlarındaki %10 luk artış, petrokok fiyatlarındaki gerileme ve KKO un artması ile birlikte düşen sabit giderler ana etkendir. Sadece kentsel dönüşüm projeleri bile 20 yıllık süreçte toplam 200 mn ton çimento talebini gündeme getirmekte ve 20 yıllık süreçte yapılacağını düşünsek bile yıllık 10 mn ton ek talebe işaret etmektedir. Bolu Çimento da 2015 te 2 mn ton çimento ve 800k ton cüruf satışı gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. 90

94 BOLU ÇİMENTO Şirket, Atık Isı Enerji Santrali Yatırımı nı tamamlayıp devreye almıştır. Atık ısıdan elektrik üretimi sonucunda Bolu Çimento nun maliyetlerinde yaklaşık 7.5 mn TL seviyesinde düşüş gerçekleşmesi beklenmektedir. Merkez Fabrika Değirmen Yatırımı nın 2015'in ilk yarısında devreye alınması planlanmaktadır. Mayıs 2015 te Ankara Fırın Yatırımı nın devreye alınması planlanmaktadır. Yatırımın 130 mn TL lik kısmı gerçekleştirilmiştir. Bu kapasite artışları Bolu Çimento nun hem pazar payını artırmak için daha rekabetçi olmasına hem de Orta Anadolu satışlarındaki maliyetin azalmasına neden olacaktır. 2015T 5.1x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören BOLUC, yurtiçi benzer şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. F/K ve PD/DD oranlarına göre iskontosu %14 ve % 16 seviyesinde bulunmaktadır. BOLUC 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 6,7 5,9 F/K 7,6 7,2 MEVCUT DEĞER 5,23 HEDEF DEĞER 6,10 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 16,63% 91

95 EMLAK KONUT İlk yarısı oldukça verimsiz geçen konut sektöründe, satışlar Ağustos itibariyle toparlanmaya başlamıştır. Hem Belediye hem de Cumhurbaşkanlığı seçimlerinin tamamlanmış olması ve TCMB nin faiz indirimleri satışlardaki toparlanmanın ana etmeni olmuştur yılının ilk yarısında 75 baz puan olmasını beklediğimiz faiz indirimi, düşük faiz ortamının devam etmesine imkan sağladığından bu olumlu performansın devam etmesini beklemekteyiz. Hükümetin alt-orta sınıf konut üretimini desteklemesi de satışların artmasındaki diğer önemli nedendir. Şirket, 2015 yılında 2014 yılındaki 10,000 adet beklentisinin %20 üzerinde 12,016 adet konutun ön satışını gerçekleştirmeyi ve bu satışlardan yaklaşık 6.76 milyar TL ön satış hasılatı elde etmeyi planlamaktadır. Bizim 2015 yıl sonu ön satış tahminimiz 11,500 adettir. Emlak Konut ikincil halka arzda elde ettiği geliri kullanarak, 2014 yılında 3.6 mlr TL değerinde arsa satın almıştır. TOKİ den 2,5 milyar TL, Özelleştirme İdaresi'nden ise 1 milyar TL büyüklüğünde arsa alımı yapmıştır. Alınan arsalar; Başakşehir/İstanbul (547 bin m2), Çankaya/Ankara (493 bin m2), İstinye/İstanbul (158 bin m2), Maltepe/İstanbul (92 bin m2) ve Derince/Kocaeli (77 bin m2) dedir. Emlak Konut GYO, TOKİ ve Çevre ve Şehircilik Bakanlığı ile ortak olarak Yeni Şehir ve Kanal İstanbul'un master planlarını tasarlamaktadır. Emlak Konut 2014 yılında 7 arsa satışı karşılığı gelir paylaşımlı ihale yapmış ve son ihalelerde daha önceki yıllarda oluşan çarpanların üzerinde 2.21x çarpana ulaşmıştır. Emlak Konut un bu yıl tamamladığı ihaleler sonrasında, ortalama ihale çarpanı 1.95x e yükselmiştir. Başarılı ihale performansına rağmen; yıl başından bu yana beklentilerin altında kalan konut satış performansı Emlak Konut taki iskonto oranının artmasına neden olmuştur. 92

96 EMLAK KONUT 2015 e baktığımızda, Emlak Konut un portföyünde yüksek çarpanlar getirecek olan İstinye ve Maltepe gibi büyük arsalar bulunduğunu görmekteyiz. Şirket in 3Ç14 sonunda düzeltilmiş 1.03 mlr TL lik net nakdini de göz önüne aldığımızda arazi portföyünü daha da geliştirmesinin önü açıktır. Bizim de bu doğrultuda şirket için 12 aylık hedef değerimiz 3,50 TL seviyesinde bulunmaktadır. Yürürlükte olan düzenlemeye göre gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirilmezken (5 yıl içindeki alım satımda elde edilen kardan %15-35 oranında gelir vergisi devlet tarafından alınmaktadır), Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini açıklamıştır. Bu yöndeki olası bir gelişmeden konut ağırlıklı satış yapan EKGYO olumsuz etkilenecektir. EKGYO 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 10,3 8,9 F/K 9,7 9,1 MEVCUT DEĞER 2,75 HEDEF DEĞER 3,5 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 27,27% 93

97 TORUNLAR GYO Mall of İstanbul ve Torun Tower ın faaliyete girmesiyle şirketin kiralanabilir alanı 2013 yıl sonundaki 220 bin metrekareden 2014 yıl sonunda 448 bin metrekareye yükselmiştir. Mall of İstanbul un 2015 yılında 82 mn TL kira geliri, Denizbank a kiralanan Torun Towers ın ise 2015 yılında 46 milyon TL kira geliri sağlaması beklenmektedir. AVM tarafında ise Torunlar GYO Zafer Plaza, Korupark ve Deepo için kur sabitlemesini Haziran 2014 itibariyle kaldırırken, Torium ve Mall of İstanbul için kur sabitlemesi devam etmektedir. Eylül 2014 itibariyle, Torunlar GYO nun doluluk oranı %92 seviyesinde bulunmaktadır. Mall of İstanbul Projesi'nde 1081 konutun 1037 si, 180 ofisin 130 u ve 24 home-office in 20 si satılmış ve yabancı yatırımcı oranı %36 seviyesinde gerçekleşmiştir. Torunlar GYO, Kiptaş ve Paşabahçe projeleri için inşaat izinlerini 1Ç15 de almayı planlamaktadır. Kiptaş ta Torunlar GYO 2017 de bitilmesi planlanan ve 600 mn TL brüt kar (1,4 milyar net satış geliri) elde etmeyi planladığı projede %54 arazi payı karşılığında projenin inşaat masraflarını üstlenecektir. Torunlar GYO, 310 milyon dolarlık kredi aldığı Boğaz'daki 72 bin metrekarelik Paşabahçe arazisinde 120 yatak kapasiteli otel ve villalar içeren lüks bir proje geliştirmeyi planlamaktadır. Torun Center projesinde ise ölümlerle sonuçlanan asansör kazasından sonra işin durdurulması kararı kaldırılmış ve inşaat ve satışlar yeniden başlamıştır. Torun Center ın ön satış geliri, Mapfre Sigorta ile Temmuz 2013 te imzalanan 67 mn USD lik anlaşma ile birlikte, 434 milyon TL ye çıkmıştır. 94

98 TORUNLAR GYO Kiptaş, Paşabahçe arsasında inşaat izinleriyle ilgili devam eden yasal süreç nedeniyle bu projeleri değerlemeye dahil edilmemiştir, inşaatın başlamasıyla birlikte bu projelerin değerlememize yaklaşık 560 milyon TL lik pozitif katkı yaratmasını beklemekteyiz. Yürürlükte olan düzenlemeye göre gayrimenkulün en az 5 yıl boyunca elde tutulması koşuluyla değer artışı vergilendirilmezken (5 yıl içindeki alım satımda elde edilen kardan %15-35 oranında gelir vergisi devlet tarafından alınmaktadır), Maliye Bakanı Şimşek gayrimenkul değer artış kazançlarını, gayrimenkulü elde tutma süresinden bağımsız olarak vergilendireceklerini açıklamıştır. Bu yöndeki olası bir gelişmeden konut ağırlıklı satış yapan TRGYO olumsuz etkilenecektir. Torunlar GYO, net aktif değerine göre yaklaşık %44 iskonto ile tarihi iskonto oranına paralel işlem görmektedir. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 4,30 TL dir. 95

99 MİGROS Migros güçlü iş modelinin sağladığı büyüme ve operasyonel performansıyla perakende sektörü içinde ön plana çıkıyor. 3Ç14 sonunda Şirket in yurtiçi satış alanı 870,000 m2 ye, toplam satış alanı 937,000 m2 ye yükselmiştir. 9A14 te organize perakende sektöründe pazar payını 0.5 puan artırarak %15.5 seviyesine yükseltmiştir. Şirket 9A14 de 135 yeni mağaza açılışı gerçekleştirmiş; yıl sonu hedefini 150 seviyelerinden yaklaşık 200 yeni mağazaya yükseltmiştir. Güçlü iş modeli derken; Migros-Jet mağazalarıyla indirim perakendeciliğinde, Macro mağazalarında ise ithal ürün portföyü ve uygun konumlandırılan mağazaları sayesinde yüksek kârlılıkta satış yapabilmesini, süpermarket mağazalarında ise karlılığı yüksek taze ürün satışı noktaları ve gıda dışı ürün portföyünü yeniden yapılandırarak daha karlılık odaklı bir yapıya geçiş yapabilmesini kastetmekteyiz. Şirketin, et segmentinde daha uzun raf ömrüne yönelik geliştirmeler ve ürün sevkiyatlarında yapılan iyileştirmelerin ve kendi mağaza markası ürünlerinin toplam ürün satışı içindeki payını artırması brüt kâr marjını pozitif etkilemesine neden olacaktır. Migros un, Petrol Ofisi OMV nin benzin istasyonlarını market işletmesi amaçlı kiralamasının net satışlara katkısını 2014 ikinci çeyrekten itibaren görmeye başladık de bu katkının daha fazla olmasını beklemekteyiz. 96

100 MİGROS Anadolu Grubu nun Migros ta 40.25% hisse satın alması sonrasında (hisse başına 26,00 TL fiyat önermişti, teklif edilen fiyat MGROS için 2015T 11.4x FD/FVAÖK, 0.70x FD/ Satış ve 37x F/K çarpanına işaret etmektedir) yaratılacak sinerjiyi şirketin istikrarlı büyüme hikayesi adına olumlu değerlendiriyoruz. Bu arada hemen hatırlatmak isteriz ki; olası işlemde kontrol hissesi devri söz konusu olmadığı için çağrı zorunluluğu oluşmayacak olmasına rağmen, bu haberin hisse fiyatı üzerinde olumlu etki göstermesini beklemekteyiz. Büyük ölçüde daha iyi brüt kar marjı ile personel ve kira giderlerinin üzerinde yüksek kontrol sağlanmasının FAVÖK üzerinde olumlu katkısının devam etmesini beklemekteyiz. MGROS 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 11,5 10,4 F/K MEVCUT DEĞER 22,5 HEDEF DEĞER 26,2 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 16,44% 97

101 TRAKYA CAM Yatırımlarla hem bölgesinde büyüyor hem de ürün bazında çeşitlilik kazanıyor. Polatlı ve Rusya fabrikalarının Nisan ve Haziran 2014 te tamamlanması, Trakya Cam ın konsolide kapasitesinin yıllık bazda %47 artışla 2,060 mn tona yükselmesini sağlamıştır. Romanya da Ekim ayında faaliyete başlayan otocam fabrikasının ardından Fritz Holding e düz cam sağlayacak olan 2. Bulgaristan fırını 1Ç15 te devreye girecektir. Kapasite artışlarının etkisiyle 2015 yılında satış hacminde %16 ve ciroda %24 artış beklemekteyiz. Alman Fritz Holding in satın alınması ve diğer oto cam fabrikaların faaliyete geçmesi ile karı yüksek ürün segmentlerine olan odaklanma artacak ve satışlar ile karlılığı orta vadede iyileştirecektir. Yoğun yatırım döneminin sonuna yaklaşılması da Trakya Cam ın 2011 yılından beri ilk defa pozitif serbest nakit akımı yaratmasına imkan sağlayacaktır. Avrupa İmar ve Kalkınma Bankası (EBRD) Paşabahçe'nin %15.4'ünü (%6.6 sı Trakya Cam'dan, %4.4 ü Anadolu Cam ve Soda Sanayi'den) 125 mn euro karşılığında satın almıştı. Trakya Cam bu işlemden 152 mntl nakit girişi ve 115 mntl kar rakamı elde edecektir. Nakit girişinin Türkiye, Rusya ve Romanya'da devam eden yatırımlarda kullanılacağını düşünmekteyiz. Soda Sanayi'nin halka açıklık oranını artırmaya yönelik planları bulunmaktadır. Soda Sanayii nin mevcut değeri üzerinden Trakya Cam'ın şirketteki %10.7 hissesinden 226 mn TL gelir elde imkanı da bulunmaktadır. (Tahmin, değerlememizde yer almamaktadır.) 98

102 TRAKYA CAM Türkiye de ve AB de talebin belirgin iyileşmesi ile beklenen doğalgaz zammından önce davranılarak yurt içi ortalama fiyatlarda yılbaşından bu yana %13 artış yapılması, TL nin dolar ve euro karsısında değer kaybetmesi ve Romanya dan ithal edilen ucuz camlara başlatılan anti-damping uygulaması Trakya Cam ın Avrupa dan gelen ucuz ithal camlarla rekabet gücünü daha da arttırarak oldukça güçlü bir yıl geçirmesine olanak sağlamıştır. Öyle ki şirketin %19 FAVÖK marjına 2016 yılında ulaşmasını beklemekteyiz beklentimiz hem %8 lik fiyat artışı hem de Rusya ve Polatlı kapasite artışlarıyla birlikte %17,5 seviyesinde bulunmaktadır. Faizlerdeki gerileme ile birlikte faize duyarlı inşaat, otomotiv ve beyaz eşya sektörlerine hizmet veren Trakya Cam ın hem fiyatlandırma da hem de ciroda olumlu performansının devam etmesini beklemekteyiz. Hisse, 2015T 5,7x EV/EBITDA çarpanıyla uluslararası benzerlerine kıyasla %13 ve 2015T11,5x F/K çarpanı ile %16 iskontolu işlem görmektedir. TRKCM 2014 T 2015T Satış Gelirleri EBITDA Net Kar EV/EBITDA 6,5 5,7 F/K 12 11,5 MEVCUT DEĞER 3,48 HEDEF DEĞER 4 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 14,94% 99

103 ALTIN (XAU/USD) 2014 yılı içinde en yüksek 1,392 dolar ve en düşük 1,132 dolar seviyelerini test eden altın ons fiyatı üzerinde talep yönlü baskılar devam etmektedir. Genellikle yüksek enflasyon dönemlerinde güvenli liman olma özelliği ön plana çıkan altın için hem FED in varlık alım programını sona erdirerek para politikasında sıkılaştırmaya göz kırpmaya başlaması hem de küresel enflasyon beklentilerinin çıpalanmış olması güven arayışlarında yatırımcıların başka limanlara (başta ABD doları) yelken açmasına neden olmaktadır. Altın talebini mücevherat, yatırım (fiziki talep ve ETF ler), teknoloji ve merkez bankaları talebi şeklinde dört kategoride ele aldığımızda; merkez bankalarının net alıcı konumunu korumalarına ve mücevherat talebinin de 5 yıllık çeyreklik ortalamaların yakınlarında kalmaya devam etmesine karşın yatırım güdüsüyle altın talebinin düşüş eğiliminde olduğu ve son 5 yılın çeyreklik ortalamasının altında kaldığı görülmektedir. Küresel Altın Talebi (ton bazlı) Q Q Q Q Q Q Q3 5 Yıllık Ortalama (Çeyreklik) Mücevherat Teknoloji Yatırım Fiziki Talep ETF'ler Merkez Bankaları Alımları Toplam Altın Talebi Küresel Altın Arzı (ton bazlı) Q Q Q Q Q Q Q3 Altın Çıkarımı Geri Dönüşüm Kaynak : WGC (Dünya Altın Konseyi) 100

104 ALTIN (XAU/USD) WGC (Dünya Altın Konseyi) verilerine göre; toplam altın talebi 2013 yılının başından bu yana bakıldığında genel görünüm itibariyle 5 yıllık ortalamaların altında seyretmekte, hatta 2014 yılının başından bu yana çeyreklik bazda altın talebi düşüş hareketine devam etmektedir. Yatırım güdüsüyle altın talebinin düşüş eğiliminde olması da yatırımcılar nezdinde altının güvenli liman arayışlarının hedefinden uzaklaşmakta olduğu görüşümüzü doğrulamaktadır. Bu durumu destekleyen bir diğer unsur da 2013 te dünyanın en büyük altın tüketicisi ünvanını Hindistan ın elinden alan Çin de altın talebinin 24 ayar altından 18 ayar altına yönelme eğilimine dönmüş olmasıdır. (24 ayar altının finansal yatırım aracı olma işlevi daha ön planda iken 18 ayar altın daha ziyade mücevherat olarak talep edilmektedir.) Altında talep cephesini en büyük iki tüketicisi Çin ve Hindistan özelinde detaylandıracak olursak; Eylül 2014 te biten 12 aylık dönemi, bir önceki ile kıyasladığımızda Hindistan ın mücevherat talebinin yükselişine karşın Çin in geride kaldığını, yatırım güdüsüyle altın talebinin ise hem Çin hem de Hindistan da düştüğünü görmekteyiz. Toplam talep de bu şekilde düşmektedir. Hindistan da Modi hükümeti ile artan ekonomik iyimserlik ve beklentiler mücevherat talebinin artmasına imkan verirken Çin de ise ekonomide yavaşlama beklentisinin yanı sıra Hong Kong daki protestoların bazı mücevheratçıların işlerine zarar vermesi hem mücevherat hem yatırım talebinin düşmesine neden olmaktadır. Altında Tüketici Talebi (ton bazlı) Eylül 2013'te Biten 12 Aylık Dönem Eylül 2014'te Biten 12 Aylık Dönem Mücevherat Yatırım Amaçlı Fiziki Talep Toplam Mücevherat Yatırım Amaçlı Fiziki Talep Toplam Hindistan Çin Dünya Kaynak : WGC (Dünya Altın Konseyi) 101

105 ALTIN (XAU/USD) Küresel altın talebinin dağılımına bakıldığında; WGC nin verilerine göre 2013 yılında toplam talebin yüzde 58 ini mücevherat talebi, yüzde 22 sini yatırım güdüsüyle talep oluştururken kalan yüzde 20 lik dilimi ise teknoloji talebi ile merkez bankası alımları yarı yarıya paylaşmaktadır. Mücevherat talebinin çok büyük bir kısmını da dünyanın en büyük iki altın tüketicisi olan Çin ve Hindistan oluşturmaktadır. Hindistan da düğün sezonu, Çin Yeni Yılı gibi unsurlar nedeniyle mücevherat talebinin diğer talep unsurlarına göre daha stabil kalacağını öngörmekteyiz. Toplam talebin %22 gibi kayda değer bir kısmını yatırım için talep edilen altın oluşturduğu ve mücevherat talebini görece stabil beklediğimiz için 2015 yılında altının genel trendinde güvenli liman arayışlarının boyutunun ve altının da güvenli liman statüsünü geri kazanıp kazanmayacağının belirleyici olacağını tahmin etmekteyiz ki dolar endeksi için 2015 yılının genelinde bir güçlenme öngördüğümüz için de 2013 ve 2014 yılında olduğu üzere 2015 yılında da altına yatırım tavsiyesi listemizde yer vermemekteyiz. Merkez bankalarının alımlarına gelince; WGC verileri merkez bankalarının son 15 çeyrektir net alıcı konumunda olduğunu göstermektedir ve 2014 yılının 3.çeyreğinde de alımlar devam etmiştir. Bu alımların yarısı ise Rusya nın alımlarından kaynaklanmaktadır. 3.çeyrekte 55 ton alım yapan Rusya, Kasım ayında da 150 metrik ton alım yaptığını açıklamıştır. Bu açıklamaların 2015 yılında da devam etmesi altına kısa süreli teknik tepkiler için alan yaratabilecektir. 102

106 ALTIN (XAU/USD) Merkez bankalarında esas hikaye İsviçre iken Merkez Bankası nın rezervlerinin en az %20 sini altın olarak tutması konusunda yapılan referandumdan hayır cevabı çıkması altın için en yakın tarihli yükseliş hikayesinin de hüsrana uğramasına neden olmuştur. Küresel çapta altın mevcuduna göre ülkeler sıralamasında Eylül 2014 itibariyle ton ile 8. sırada bulunan İsviçre, rezervlerinin %7 sini altın olarak tutmaktadır ve referandumdan evet yanıtı çıkması halinde en az ton ek talep gerçekleşmesi beklenebilirdi. Ekim 2014 te altında ETF pozisyonları Eylül 2009 dan bu yana en düşük seviyeleri görürken Aralık ayı başında da yatırımcıların SPDR fonlarında altının fiyat düşüşüne karşı korunma pozisyonu almaya devam etmeleri ve CBOT altın fiyat düşüşünde korunma opsiyonları fiyatının 15 yılın zirvesine gelmesinin yanında The Chicago Board Options Exchange Altın ETF Volatilite endeksinin de 13 ayın zirvesine yükselmesi dikkat çekmektedir. Talep cephesinde özellikle yatırım talebinde zayıflık beklentimize karşılık dolar endeksinde FED politikasına bağlı bir seyrin altın fiyatlarında yatırımcı algısını karıştıran bir volatiliteye sahip olması da altının tercih edilebilirliğini düşüren bir unsur olarak karşımıza çıkmaktadır. 103

107 ALTIN (XAU/USD) Enflasyonist baskılar beklemediğimiz 2015 yılı için, altının güvenli liman arayışlarının hedefinde olmaktan uzak kalmaya devam etmesini, FED in 2015 yılında faiz artırımlarına başlamasıyla (bizim beklentimiz 2015 yılı 2.yarıda, büyük ihtimalle de 3.çeyrekte ilk adımın atılması yönündedir) dolar endeksinde güçlenme ile beraber fiyatların baskı altında kalmayı sürdüreceğini öngörmekteyiz yılı için altında hareket bandı beklentimiz ; dolar aralığıdır. 104

108 ALTIN (XAU/USD) Altın fiyatlarının 2015 yılında seyri konusunda aşağı ve yukarı yönlü riskler ise aşağıdaki gibidir; FED in faiz artırımlarına 2015 te başlaması, Dolar endeksinde ivmelenen yükseliş, Küresel ekonomide zayıf ve kırılgan toparlanma, Deflasyonist baskıların yükselmesi, Düşen petrol fiyatlarının enflasyonu baskılaması aşağı yönlü risklerdir. BOJ ve ECB nin agresif teşvikler uygulaması, Jeopolitik risklerde ve tansiyonda yükseliş, FED in para politikasında sıkılaştırmayı ertelemesi, Hindistan da iyimserliğin artması ile mücevherat talebinin ivme kazanması, Çin Merkez Bankası nın ek teşvik adımları atması, Merkez bankalarının altın alımlarını artırması ise altın fiyatları üzerinde yukarı yönlü risk unsurları olarak sıralanabilmektedir. 105

109 GÜMÜŞ (XAG/USD) 2010 yılı ve 2011 yılının ilk yarısında yakaladığı yükseliş trendini 2012 ve 2013 yılında sürdüremeyen ve 2013 yılında yaklaşık yüzde 36 yakın değer kaybeden gümüş, 2014 yılının ilk yarısında görece sakin bir seyir ile 20$ seviyesi etrafında bir dengelenme çabası göstermiş olsa da yılın ikinci yarısında yeniden düşüş eğilimi içine girmiştir. Bu şekilde spot gümüş ons fiyatı 01 Ocak Aralık 2014 döneminde yüzde 19,3 değer kaybı ile 15,70 $ seviyelerine gelmiştir. Değerli bir metal olarak bir yatırım aracı olmanın yanında yüksek korelasyonla hareket ettiği altından farklı olarak bir sanayi metali olma işlevi de bulunan gümüşün fiyat hareketleri için küresel ekonominin 2014 performansı ve 2015 yılı projeksiyonları yüksek önem taşımaktadır. Büyüme Tahminleri (%) 2014T 2015T Küresel Büyüme 3,3 3,8 ABD 2,2 3,1 Çin 7,4 7,1 Euro Bölgesi 0,8 1,3 Japonya 0,9 0,8 Kaynak : IMF WEO, Ekim 2014 IMF nin Ekim ayında yayınlanan son «Küresel Ekonomik Görünüm» raporuna göre küresel ekonominin 2015 yılında 2014 e kıyasla daha iyi bir performans göstermesi beklenmektedir. Ancak bu performansın büyük ölçüde ABD ekonomisi kaynaklı olduğunu söyleyebiliriz. ABD de toparlanma görünümü devam ederken Çin, Japonya ve Avrupa ya dair büyüme endişeleri gümüş fiyatları üzerinde bir baskı unsuru yaratma potansiyeli taşımaktadır. ABD ekonomisinde devam eden toparlanma ile FED in faiz artırımlarına başlaması beklentisi ve bunun da dolar endeksinde güç kazanımının devamına neden olacağı görüşümüz de 2015 yılında gümüş fiyatları üzerinde bir diğer aşağı yönlü risk ve baskı unsuru olmaktadır. 106

110 GÜMÜŞ (XAG/USD) 2013 verilerine göre gümüş talebinin dağılımına baktığımızda; sınai talebin yüzde 54,3 ile toplam talepten en büyük payı aldığı görülmektedir. Dolayısıyla küresel ekonominin 2015 performansının gümüş talebi üzerinde önemli ölçüde belirleyici olması beklenebilir. Gümüş Talebi Dağılımı (milyon ons) (%) Mücevherat 198,8 18,4 Külçe ve sikke 245,6 22,7 Sınai talep 586,6 54,3 Toplam Fiziki Talep 1.081,1 Kaynak : The Silver Institute, World Silver Survey 2014 Otomotiv başta olmak üzere küresel çapta, gümüşün bir sınai metali olarak kullanıldığı sektörlerde 2014 yılında görülmeye başlanan toparlanma talepte de toparlanma ihtimalini gündeme getiriyor olsa da; The Silver Institute verilerine göre; milyon ons seviyesinde oluşan 2013 yılı fiziki talebine karşılık aynı yıl arz ise 978,1 milyon ons düzeyinde oluşmuş yani 103 milyon onsluk bir fiziki arz açığı oluşmuştur ancak buna karşılık 2013 yılında sanayi metalinin yüzde 37 ye yakın değer kaybı da fiziki talebin gümüş için tek başına bir hikaye yaratamadığını düşünmemize neden olmaktadır. Altın için güvenli liman olma özelliğini düşük enflasyon dönemlerinde kaybetme durumu ve FED politikaları nedeniyle beklediğimiz baskılanmanın da beraberinde gümüşü de aşağı çekebileceği spekülasyonu ise 2014 yılı için olduğu gibi 2015 yılı için de devam etmektedir. 107

111 GÜMÜŞ (XAG/USD) Altın ve gümüşün beraber hareketi konusunda altın/gümüş rasyosunu da göz önünde bulundurmak gerektiğini düşünmekteyiz. GFMS & Reuters verilerine göre ; son 10 yıllık dönemde altın/gümüş rasyosu ortalama 58,2 seviyesindedir ki Aralık ayının ilk haftası kapanışı itibariyle bu rasyo 75 düzeyine dek yükselmiştir Krizi nde ise incelenen periyodun en yüksek seviyeleri olan 83,8 düzeyi görülmüştür. Altın-Gümüş Rasyosu ( ) Altın, Gümüş ve Dolar Endeksi (Ocak 2013-Aralık 2014) Gümüşün mevcut durumda altına göre daha ucuz olduğu yorumlarının yapılmasına neden olan bu rasyonun seyrine karşılık; fiziki talepte görülebilecek artışların düşüş hareketlerinde destekleyici bir unsur olabileceğini, ancak buna karşılık yatırım talebinde kayda değer toparlanma olmaksızın gümüşün boğa piyasasından uzak kalmaya devam edeceğini düşünmekteyiz. 108

112 GÜMÜŞ (XAG/USD) PricewaterhouseCoopers ın küresel çapta gümüş şirketleriyle yapmış olduğu bir araştırmaya göre; gümüş fiyatlarında 2015 yılında katılımcıların yüzde 38 i artış, yüzde 31 i düşüş ve yüzde 31 i değişim göstermemesi beklentisi içinde olduklarını bildirmişlerdir. FED in faiz artırımlarına 2015 yılında başlayacağı varsayımımız ile enflasyonist baskıların yükselmediği bir küresel konjonktürde, altında olduğu gibi, güvenli liman algısının gelişmiş ülke tahvilleri ile dolara yönelmesi değerli metallere yatırım talebi açısından olumsuz bir durum yaratabilecektir strateji raporumuzda güçlü bir destek olarak belirttiğimiz 18$ seviyesini 2014 yılı son çeyrekte aşağı yönlü kıran gümüş ons fiyatı için 2015 yılında hareket bandı beklentimiz ise $ bandı olarak oluşmaktadır. 109

113 BAKIR Toplam küresel bakır talebinin yüzde 40 ını oluşturan Çin, 10 yıldır bakır için en büyük tüketici olma ünvanını devam ettirdiği için Çin in ekonomik performansı sanayi metalinin fiyat performansı bakımından önemli kalmaya devam etmektedir. Bakırın fiyat grafiğine bakıldığında da (fiyat hareketini göstermek amacıyla biz LME Copper 3 ay vadeli kontratı kullandık.) Mart 2014 te görülen dramatik düşüşlerin Çin de ilk kez bir şirketin temerrüde düşmesi ve bunun devamının özellikle enerji ve doğal kaynaklar sektörlerinde faaliyet gösteren şirketler ile gelebileceği kaygılarının oluşmasından kaynaklanması da bakırın fiyat performansında Çin etkisini net bir şekilde göstermektedir. Bu endişe ortamının kalıcı olmaması ile Temmuz 2014 e dek toparlanma eğiliminde olan fiyatlar, Temmuz ayından bu yana diğer emtianın genelinde olduğu üzere bir düşüş eğilimine girmiştir. 110

114 BAKIR Uluslararası Bakır Çalışma Grubu (ICSG) verilerine göre; Ağustos ayında rafine bakır piyasasında 83,000 metrik ton düzeyinde bir arz fazlası, 2014 yılının ilk 8 aylık döneminde ise tonluk bir arz açığı bulunmaktadır. (2013/08 döneminde ise 42,000 ton arz fazlası bulunmakta idi.) Çin ekonomisine dair endişelere rağmen, ülkede bakır talebi ICSG verilerine göre ilgili dönemde yıllık bazda yüzde 12 artış kaydetmiştir, Çin hariç küresel talepte de %5,5 artış ile talebin artmakta olduğu görülmektedir. Yılın ilk 8 aylık döneminde Çin de demir yolu yatırımlarına 65,8 milyar dolar yatırım yapıldığının açıklanması ile bu artan talebin önemli ölçüde kamu harcamalarından karşılandığını düşünmekteyiz. Çin in talebinin yanı sıra üretiminde de bir artış söz konusudur. Çin Ulusal İstatistik Bürosu verilerine göre Çin in rafine bakır üretimi Ocak-Ekim 2014 döneminde yüzde 11,40 artarak 6,4 milyon tona ulaşmıştır. Küresel çapta ilk 8 aylık dönemde görülen bu yüzde 5,5 luk artışın dağılımında ise; AB de %11, Japonya da %10, diğer Asya da %8 talep artışı görülürken ABD de ise bakır talebi, geçen yıla kıyasla yatay seyretmektedir. BAKIR ÜRETİM VE TÜKETİM PROJEKSİYONLARI (.000 ton) Maden Üretimi Rafine Üretim Refine Tüketim Afrika Kuzey Amerika Latin Amerika ASEAN Asya (ASEAN ve CIS hariç) Asya-CIS AB Diğer Avrupa Toplam Kaynak : International Copper Study Group Uluslararası Bakır Çalışma Grubu, 2015 yılında maden üretiminin 2014 yılına kıyasla yüzde 6,7, rafine üretimin yüzde 4,3 ve tüketimin de yüzde 1,1 artış kaydetmesini beklemektedir. Bu şekilde de ton düzeyinde arz açığı ile tamamlanması beklenen 2014 yılına karşılık grup, Çin de talebin yüzde 5 azalması ve 2017 ye dek bakır madeni üretim kapasitesinin ortalama yüzde 7 gibi bir hızda büyümeye devamı ile 2015 yılında ton düzeyinde rafine bakır üretim fazlası öngörmektedir. 111

115 BAKIR Dünyanın en büyük bakır üreticisi Codelco da şirketin gelecek yıl satış miktarının toplamda yüzde 5 azaltılacağını ancak buna karşılık 2015 te küçük bir arz fazlası tahmin ettiklerini açıklamıştır. Codelco nun 2015 yılı ortalama fiyat tahmini ise 3,00$/pound seviyesindedir. İngiltere-Avustralya menşeli maden şirketi Rio Tinto da global bakır piyasasında arz fazlasının orta vadede devam etmesini beklediklerini bildirmişlerdir. Dünyanın en büyük ikinci ekonomisi ve en büyük bakır talebine sahip ülkesi olan Çin de yeni normal olarak adlandırılan görece daha düşük büyüme ortamı nedeniyle pek çok emtia için fiyat bağlamında baskının devam etmesi beklenirken genel ekonomik performans haricinde bakır talebinin Çin de kamu alt yapı harcamaları nedeniyle belli bir düzeyde korunabileceğini düşünmekteyiz. Kasım 2014 te Bloomberg tarafından verilen bir haberde Çin in alt yapı harcamaları için 100 milyar yuanlık (16 milyar dolar) bir fon oluşturmaya hazırlandığı bildirilmişti. Kasım ayında, yavaş devam eden ekonomik büyümeyi desteklemek adına faiz indiren Çin Merkez Bankası nın bu adımın ihtiyatlı para politikasından uzaklaşmak olarak yorumlanmaması açıklaması düşünüldüğünde; büyümeyi belli bir hızda tutmak için para politikası kullanılmayacak ise alt yapı harcamalarına yönelimin devam edebileceğini düşünmekteyiz. Kamunun alt yapı harcamalarının devam etmesi de bakırda fiziki talebin belli seviyelerde dengelenmesine imkan verebilecektir. Kasım da aylık bazda %5 artış ve 420K ton ile yedi ayın zirvesinde gerçekleşen ve Ocak- Kasım döneminde de 4,4 milyon ton olan Çin in toplam bakır ithalatı da bu görüşümüze destek vermektedir. Çin in bakır talebi için bir diğer önemli değişken olarak gördüğümüz konut piyasasında ise zayıf görünüm aşağı yönlü bir risktir. Son 4 yıllık dönemde uygulanan sınırlamalarla 2014 yılında Çin de konut satışları Ocak- Ekim döneminde yüzde 10 düşüş kaydetmiştir. Son aylarda da hükümet tarafından izlenen 70 şehrin neredeyse tamamında konut fiyatlarının düşüş eğiliminde olması da konut piyasasında bir diğer soğuma sinyali olarak görülmektedir. Kasım ayındaki beklenmedik faiz indiriminin konut piyasasına olumlu yansıma potansiyeli bulunmakla beraber bakır açısından fiziki talebin toparlanmaya başlaması açısından Çin emlak piyasasının durumu önemli ölçüde etkili olacaktır. 112

116 BAKIR Küresel ekonomik konjonktür bakımından da; ABD ekonomisinde toparlanma eğiliminin devam etmesi bir yandan bakır talebini olumlu etkileyebilecek bir unsur iken bir yandan da FED in para politikasında sıkılaştırma adımlarını 2015 yılı içinde atacağı beklentilerini uyararak güçlü dolar üzerinden bakır fiyatlarını baskılama ihtimali yaratmaktadır. Bu çerçevede gelecek yıl içerisinde bakır fiyatlarının belli bir bant aralığında dalgalanmasının beklenebileceğini, FED in adımlarına karşın Çin de ekonomiye ivme kazandıracak şekilde değiştirilecek ihtiyatlı para politikası duruşunun ise (gerçekleşmesi halinde) fiyatlara yukarı yönlü destek sağlayabilecek bir gelişme olabileceğini düşünmekteyiz. PriceWaterhouseCoopers tarafından global üreticilerle yapılan bir anket çalışmasının sonuçlarına göre 2015 yılında katılımcıların %60 ı bakır fiyatlarının düşmesini, %20 si sabit kalmasını ve %20 si de yükselmesini beklemektedir. Ayrıca bakır piyasasında arz fazlası beklentisi etrafında genel bir konsensus olduğundan bahsetmek mümkün görünmektedir. CFTC nin (Commodity Futures Trading Commission) spekülatif amaçlı işlem yapan yatırımcıların pozisyonlarını gösteren «Net Non-Commercial Futures Position» verisi de yatırımcıların Eylül 2014 ten bu yana kısa pozisyonda kalmaya devam ettiklerini göstermektedir. Nisan 2011 de ulaştığı rekor seviye olan 4,60 dolar/pound seviyesinden sonra 2013 yılında 3,00-3,80 dolar/pound bandında ve 2014 yılının ilk 10 aylık döneminde ortalama 3,12$/pound seviyesinde hareket eden bakır için üretici firmalar da dahil olmak üzere genel beklenti 2015 yılında 2,80-3,00 dolar/pound bandında hareket yönündedir. 113

117 BRENT PETROL Küresel ekonomide zayıf ve kırılgan toparlanmanın yarattığı endişelerin jeopolitik tansiyona baskın gelmesinin yanı sıra 2014 yılının son çeyreğine de OPEC in petrol arzını kısmayacağı spekülasyonları ile başlayan petrol için 2014 yılı ayı piyasasına giriş yılı olmuştur. Arz fazlası endişelerinin baskıladığı petrolde OPEC in almış olduğu karar da fiyatları destekleme açısından yardımcı olmamıştır. OPEC, Kasım ayındaki toplantısında günlük üretim kotasını 2015 yılının ilk yarısı boyunca 30 milyon varil düzeyinde tutmaya devam kararı almıştır. IMF nin son küresel ekonomik görünüm raporunda paylaştığı büyüme tahminleri küresel ekonomide 2015 yılında 2014 e göre daha yüksek hızlı bir büyümeye işaret ediyor olsa da (2014 tahmini %3,3, 2015 tahmini %3,8) Japonya da derinleşen resesyon, Euro Bölgesi nde istenen toparlanmadan hala uzak görünüm ve Çin de de sanayi üretimi, PMI vb. verilerin yeni normal olarak tanımlanan önceki yıllara göre daha düşük büyüme hızları senaryosunu desteklemesi ile petrol talebi üzerindeki endişeler devam etmekte, bu nedenle de arz fazlası spekülasyonları güçlü kalmaktadır. OPEC in üretimi kısmamasına ek, ABD Enerji Enformasyon Dairesi(EIA) ABD de 2015 te günlük petrol üretiminin ortalama 9,4 milyon varil olmasını beklemektedir ki gerçekleşmesi halinde bu da hali hazırda 31 yılın zirvesinde olan ABD üretiminin 1972 den bu yana en yüksek seviyeye ulaşması demektir yılı içinde brent petrol için 2015 yılı fiyat tahminini beş kez aşağı yönlü revize eden EIA, bu konjonktürde brent petrolün 2015 yılında varil başına 83$ (Kasım tahmini) seviyelerinde dengelenmesini beklentisini de aşağı yönlü revize ederek fiyat tahminini Aralık ayında 68$ seviyesine indirmiştir. Uluslararası Enerji Ajansı ise brent petrol fiyatlarının bir süre daha düşük kalmaya devam etmesini ancak gelecek yıllarda piyasanın kendini dengelemesi ile yeniden 100$ seviyelerinin görülebileceğini tahmin etmektedir. 114

118 BRENT PETROL Petrol fiyatlarına arz cephesinden bakıldığında; dünyanın en büyük üreticisi ve ihracatçısı ünvanı Suudi Arabistan da kalmaya devam etmekte, dünyadaki rezervlerin %54 ünü, toplam üretimin ise %33 ünü elinde bulundurması bakımından da düşük maliyetli petrolün en büyük kaynağı olan Ortadoğu, petrol fiyatlarını arz cephesinden belirlemedeki etkin konumunu korumaktadır. OPEC Üye Ülkeler Petrol Rezervleri (mn varil) Ham Petrol Üretimi (1.000 varil/gün) Petrol İhracatı (1.000 varil/gün) Suudi Arabistan İran Irak Kuveyt Birleşik Arap Emirlikleri Venezüela Nijerya Angola Cezayir Libya Katar Ekvator OPEC Kaynak : OPEC EIA Brent Petrol FiyatTahminleri (varil/$) Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara

119 BRENT PETROL Talep cephesinden bakıldığında ise; küresel talebin %32,5 i Asya Pasifik bölgesinden gelmektedir ki bunun en büyük kalemini Çin in talebi oluşturmaktadır. İkinci sırada ise Kuzey Amerika %23,5 lik payla yer almaktadır. Uluslararası Enerji Ajansı (IEA), Çin in 2020 yılına dek enerji talebinde birinci ülke olarak kalmaya devam etmesini beklemektedir. Bu durum da Çin ekonomisinin performansının brent petrol fiyatının seyri açısından önemini net bir şekilde ortaya koymaktadır. Kaynak : OPEC, Annual Statistics ABD deki tüketimin de küresel talepten aldığı dikkat çekici paya karşılık ABD de petrol üretiminin 30 yıldan uzun sürenin zirvesinde olması ve kaya gazı yatırımları nedeniyle brent petrol üzerinde Çin in talebinin etkisinin daha fazla olmasını beklemekteyiz. Hatırlanacağı üzere Kasım da Çin Merkez Bankası nın faiz indirim aksiyonu kalıcı olmasa da petrol fiyatlarında hızlı yukarı yönlü tepkiye neden olmuştu. Çin in etkisi nedeniyle ABD ekonomisinde toparlanmaya karşın, Çin ekonomisinde yeni normal senaryosunun fiyatlar üzerinde baskı unsuru olarak kalmaya devam edeceğini düşünmekteyiz yılını karşılarken; küresel ekonomide zayıf ve kırılgan görünüm, OPEC in üretim kotasını daraltmaması, ABD de kaya gazı üretiminde artış nedenleriyle düşüş eğiliminde olan petrol fiyatlarının yüksek maliyetli kaya gazı üretimini yavaşlatması halinde bu nedenlerden biri gelecek dönemlerde güç kaybedebilecektir. (IEA da 80$ ve altında petrol fiyatının kaya gazı yatırımlarını yüzde 10 azaltabileceğini öngörmektedir.) 116

120 BRENT PETROL Düşen petrol fiyatlarının kaya gazı yatırımları üzerinde oluşturduğu riske karşılık yine de üretimde hakimiyet OPEC te kalmaya devam edeceği için küresel ekonomik büyüme üzerinde riskler aşağı yönlü kalmaya devam ettiği müddetçe ABD kaya gazı yatırımlarında azalışın brent petrol fiyatı yükselişi için tek başına kalıcı bir hikaye olmasını beklememekteyiz. Uluslararası Enerji Ajansı 2015 yılının ilk çeyreğinde petrol talebinin 2014 yılının son çeyreğine kıyasla yüzde 1 geri çekilmesini beklemektedir ve Aralık ayında petrol talep tahminlerini beş ayda dördüncü kez düşürerek petrol talep büyümesi tahminini varil aşağı yönlü revize ederek 900K olarak belirlemiştir. Arz tarafında da bir ayarlama gündemde olmadığı için brent petrol fiyatı üzerinde aşağı yönlü baskının yarıda da devam etmesini öngörmekteyiz. Yılın 2.yarısında ise OPEC in arz politikası birincil belirleyici etken olacak, bir değişim olmaması halinde, küresel konjonktür ve büyüme beklentilerine de bağlı olmak kaydıyla, aşağı yönlü baskının devamı gözlenebilecektir. ABD de kış koşullarının geçen yıl olduğu gibi sert geçmesi halinde yılın başında ekonomik aktivitede toparlanmanın ivme kaybetmesi, ABD de petrol ihracat yasağının kaldırılması yönünde karar alınması ve Çin in 2015 büyüme hedefini aşağı yönlü revize ederek 2014 hedefi olan %7,5 in de altına indirmesi petrol fiyatları için diğer aşağı yönlü risklerdir. ABD deki kış koşullarının geçici etkiler yaratmasını beklerken dünyanın en büyük enerji tüketicisi konumundaki Çin de büyüme beklentilerinin daha da bozulmasının ise brent petrol talep ve fiyat tahminlerinin aşağı yönlü revize edilmesine neden olabileceğini düşünüyoruz. Benzer şekilde PBOC tan ekonomiyi destekleme adımları ile Çin de toparlanma da fiyatlar için yükseliş potansiyeli taşımaktadır. OPEC içinde Suudi Arabistan ın ardından 2.en büyük üretici olan İran ın 5+1 ülkeleri ile nükleer müzakereleri de petrol fiyatı açısından önemlidir. Hatırlanacak olursa 2012 yılında ilk yaptırım kararları alındığında brent petrol varil fiyatında 120$ üzeri görülmüştü. Gelinen noktada görüşmelerin Temmuz 2015 e dek uzatılması, bu cepheden aşağı veya yukarı yönlü bir baskının bir süre daha gündemde olmayacağını düşündürtmektedir. 117

121 BRENT PETROL Unutulmamalıdır ki düşük maliyetli petrol konusunda Ortadoğu ve özellikle de Suudi Arabistan hakim konumda bulunmaktadır. Rusya, Kanada ve ABD nin artan üretimine karşın özellikle Çin ve Hindistan daki pazar payını korumadaki kararlılığını gösterir şekilde Asya ya fiyat indirimleri yapmaya devam eden Suudi Arabistan için hükümet gelirlerinin %85 ini petrol ihracatının oluşturuyor olması Suudi Arabistan ın bu konuda ciddiyetini ortaya koymaktadır. Küresel Petrol Rezervleri (mn varil) Venezüela Suudi Arabistan İran Irak Kuveyt Birleşik Arap Emirlikleri Libya Nijerya Katar Cezayir Angola Ekvator OPEC ABD Kanada Rusya Küresel Toplam OPEC Dışı Toplam Suudilerin ardından Irak ın da Asya ya fiyat indirimleri sunması, Venezüela nın petrol fiyatları 65 dolara kadar düşebilir açıklamasına destek verir şekilde Kuveyt in devlet şirketi Kuwait Petroleum Corp tan da en az 6 ay kadar bir süre brent petrol fiyatının 65 dolar seviyelerinde kalacağı açıklaması geldiği (her ne kadar daha düşük seviyeler görülse de) göz önünde bulundurulmalıdır. IMF, Ekim 2014 tarihli raporunda her ne kadar Suudi Arabistan ın 2014 bütçe dengesi için varil başına ortalama 98 dolar, 2015 için ise ortalama 106 dolar seviyesinde petrol fiyatına ihtiyacı olduğunu belirtse de görünen tablo düşük fiyatlarla ihracatı artırma ve pazar payını koruma yolunun alternatif bir yöntem olarak benimsendiğini göstermektedir. Kaldı ki yüksek rezervlerine ek olarak yüksek günlük üretim kapasitesi ile en esnek arz politikasına sahip olma özelliği, başta S.Arabistan olmak üzere OPEC üye ülkelerini petrol savaşlarının daha da kızışması halinde, dayanma gücü bakımından OPEC dışı ülkelerden ayırabilecek ve görece güçlü kalmasını sağlayabilecek bir unsur olarak görünmektedir. 118

122 BRENT PETROL Pazar payı savaşlarına ek olarak, Ortadoğu daki jeopolitik tansiyonun (özellikle Irak ta) seyri ve dolar endeksinin güç kazanımı da brent petrol fiyatı üzerinde 2015 yılı içinde etkili olabilecektir. FED in Aralık ayındaki toplantısından 2015 ilk çeyrekte faizlerin artırılmaması ancak üyelerin önemli bir çoğunluğunun faizlerin 2015 yılında artmasını bekledikleri yönünde bir açıklama gelmesi dolar endeksinde güçlü duruşun ve hatta yükseliş eğiliminin 2015 te de devam etmesi beklentisini yükseltmektedir. Dolar endeksinde yükseliş de arz ve talep cephesine ek olarak fiyatlar üzerinde bir baskı unsuru olarak 2015 yılında karşımıza çıkabilecektir. ICE Futures Generic brent petrol kontratı ile dolar endeksini birlikte ele alan yukarıdaki grafik de dolar endeksi ile petrol arasındaki ters yönlü ilişkiyi göstermektedir. Irak ın üretiminde kalıcı düşüşe neden olabilecek gelişmeler ise fiyatlarda yukarı yönlü bir etkiye neden olabilecektir ancak bunun dışında temel endişe küresel ekonomide zayıflama nedeniyle talep yönlü olduğu için 2015 yılı için yalnızca jeopolitik tansiyonla petrolün ayı piyasasından çıkışını beklememekteyiz. 119

123 BRENT PETROL OPEC, üretim kotasını gözden geçirmek için OPEC dışı ülkelerin de arzı kısmasını şart koştuğu için, OPEC dışı ülkelerin fiyat rekabetine dayanamadığı noktada üretimi kısma kararı alması ve OPEC in de yarıda arz politikasını gözden geçirmesi ise fiyatlar üzerinde en anlamlı etkiyi yaratabilecek senaryo olacaktır. Bu beklenti ve değerlendirmeler ışığında, brent petrol için, ABD ekonomisinde toparlanmanın devam etmesi ile FED in para politikasında sıkılaştırma adımlarını atmaya başlaması ve doların küresel değer kazanımının devam etmesini beklediğimiz 2015 yılında fiyat tahminimiz 75$/varil seviyesinde oluşmaktadır. 120

124 2008 Küresel Mali Kriz den bu yana genişlemeci para politikasına hem varlık alımları hem de ultra düşük faiz oranları ile devam eden FED in para politikasında normalleşmeyi başlatma zamanlaması için takip ettiği işgücü piyasası ve enflasyon gibi makro ekonomik göstergelerin yanı sıra ABD de konut piyasasında da görülen toparlanma eğilimi ve büyüme verileri de 2015 yılı içinde para politikasında sıkılaştırma adımlarının başlaması beklentilerini güncel tutmaya devam etmektedir. Varlık alım programının Ekim 2014 te sonlandırılması sonrası 2015 yılında faizlerde de kademeli ve küçük ayarlamalarla artırımlara başlanacağı beklentisinin Aralık FED toplantısı ile de desteklenmesi nedeniyle 2015 yılında dolar endeksinin güç kazanma eğiliminin devam edeceğini öngörmekteyiz Küresel Mali Kriz e dek yüzde 5,25 seviyesinde tutulan faizlerin 2008 Küresel Mali Kriz le beraber indirilmesi ve niceliksel gevşeme (QE) sonrası ekonomik toparlanma ile faizlerde normalleşmenin başlayacağı algısı son dönemlerde dolar endeksini Mali Kriz de görülen 90 seviyesine getirmiştir, global kriz öncesi seviyeler ise dolar endeksinde yükselişin henüz başında olunduğunu ve yükselişin normal bir durum olduğunu düşündürmektedir. FED Faiz Projeksiyonları Eylül 2014 Aralık Sonu 1,375% 1,125% 2016 Sonu 2,875% 2,5% 2017 Sonu 3,75% 3,625% EURUSD VE DOLAR ENDEKSİ FED in 17 Aralık toplantısı projeksiyonlarına bakıldığında, Eylül toplantısındaki tahminlere kıyasla daha güvercin bir faiz artırım yol haritası ile karşı karşıya olunmakla beraber 17 üyenin 15 inin 2015 te faiz artırımı beklemesi dikkat çekmektedir, ABD de 3Ç final büyüme verisi ile de son 11 yılın en yüksek büyüme rakamına ulaşılması 90 seviyesi üzerinde bir dolar endeksi ile yılın kapatılması beklentimizin oluşmasına neden olmaktadır. ABD de kış koşullarının geçen yılın olduğu gibi sert geçmesi halinde ekonomik toparlanmada dönemsel bir ivme kaybı bir süreliğine faiz artırımının erken gelebileceği beklentilerini ve dolayısıyla da dolar endeksini rahatlatabilecek bir durum olsa da ABD de toparlanmanın devam ettiği, Çin de büyüme performansının küresel ekonomiye darbe vuracak şekilde kötüleşmediği, BOJ ve ECB nin teşvik adımlarının sürdüğü senaryoda 2015 te dolar endeksinde güçlü seyrin devamını bekliyoruz. 121

125 EURUSD VE DOLAR ENDEKSİ Bu baz senaryoda, 2015 yılı için bandında oluşan dolar endeksi beklentimiz için Çin ve Euro bölgesi kaynaklı gelişmeleri risk unsuru olarak görmekteyiz. Çin de daha düşük büyüme oranlarına karşın hükümetin ve merkez bankasının ihtiyatlı duruşu bozmama eğilimi ve ECB nin genişlemeci duruşu korumasına karşın Yunanistan ve İtalya da seçimler ile oluşabilecek belirsizlik ortamı tahminlerimiz üzerindeki en önemli risklerdir. Alternatif senaryoda; Çin de büyümenin yavaşlamaya devam etmesi ile küresel büyüme beklentilerinde bozulmanın hızlanması ve ECB den beklenen devlet tahvili alım programının Yunanistan, İtalya gibi ülke riskleri nedeni ile sekteye uğraması gibi durumlarda ise FED in faiz artırımlarına başlama zamanlamasının gecikebileceğini, bunun da dolar endeksinde beklediğimiz seviyelerin altında gerçekleşmelere yol açabileceği ihtimalini çekince olarak tutmaktayız. 122

126 EURUSD açısından ise; FED ve ECB bilançolarına bakıldığında para politikalarındaki ayrışmanın etkisi daha iyi anlaşılabilmektedir. Bir tarafta 2009 yılından bu yana genişlemeye devam eden FED bilançosuna karşılık diğer tarafta ise 2012 yılından bu yana küçülme eğiliminde olan ECB bilançosu görülmektedir. FED ve ECB Bilançosu (trilyon USD) EURUSD VE DOLAR ENDEKSİ Ekim ayında varlık alım programını sonlandıran FED in para politikasında sıkılaştırma adımlarına ne zaman başlayacağı tartışmalarının küresel piyasaların öncelikli gündemi olarak kalmaya devam ettiği ortamda durum; FED den yana oluşan kaygıların, ECB ve BOJ un genişlemeci adımları ile bastırılmaya çalışıldığı bir hale çevrilmeye başlamıştır. ECB nin adımları ise şu şekilde sıralanabilir; ECB nin yeni nesil LTRO ları yani TLTRO larının (hedefli uzun vadeli refinansman operasyonları) 2016 yılının ikinci yarısına dek sürmesi beklenmektedir. Faiz indirimlerinin ardından ECB, Ekim ayından bu yana teminatlı bono alımı yapmaktadır. Varlığa dayalı menkul kıymet alımları başlamıştır. Varlık alım programının iki yıllık bir süreye yayılması öngörülmektedir. Kaynak : Yardeni Research, Haver Analytics En önemli konu ise; devlet tahvili alımlarına başlanıp başlanmayacağıdır ki mevcut durumda ECB den 2015 yılı Ocak ayında bu adımın gelmesi beklentileri giderek yükselmektedir. 123

127 EURUSD VE DOLAR ENDEKSİ Mayıs 2010-Eylül 2012 dönemleri arasında ECB nin uyguladığı menkul kıymet alım programı ile ECB bilançosu büyütülmüştür. Aralık 2011 ve Şubat 2012 de uygulanan LTRO ların istenen etkinlikte olmaması nedeniyle gelinen noktada hem LTRO lar TLTRO ya dönüştürülmüş hem de varlık alım programı ile desteklenmesi kararlaştırılmıştır. Alınan önlemler ile parasal aktarım mekanizmasının etkinliğinin artırılması ve yüzde 2 lik hedef enflasyon seviyesine yaklaşmak amaçlanmaktadır yılı başlarına genişleyecek bir ECB bilançosu ile euroda baskılanma gelecek dönemde beklenebilecek bir unsur iken ECB nin genişlemeci adımlarının Euro bölgesi ekonomisinde etkinliğini göstermeye başlaması halinde ise euroda yeniden bir toparlanma söz konusu olabilecektir. ECB nin adımlarının yanı sıra FED in para politikasında normalleşme sürecini başlatacağı ve buna bağlı olarak da dolar endeksinde güçlenmeye dair beklentimiz ile de 2015 yılı EURUSD için öngörümüz (baz senaryoda*) 1,20-1,22 bandında hareket şeklinde oluşmaktadır. (2015 yılı ilk çeyrek için 2012 yılında EURUSD nin test ettiği 1,2043 seviyesini baz alındığında dahi hesaplamalarımız en kötü senaryoda 1,2115 düzeyine işaret etmektedir.) *Baz senaryomuz; FED in 2015 yılı içinde (bizim öngörümüze göre 2015 ikinci yarıda ve hatta üçüncü çeyrekte) faiz artırımlarına başlamasını, Çin in ihtiyatlı duruşunun dışına çıkmayacak şekilde Kasım 2014 te yaptığı gibi politika ayarlamaları ve/veya yapısal düzenlemelerle ekonomik büyümesini destekleme adımları atmasını ve teminatlı bono alımı ve varlık alım programı devam eden ECB nin gerekmesi halinde alacağı ek teşvik tedbirleri üzerinde başta siyasi olmak üzere kalıcı riskler oluşmamasını içermektedir. EURUSD için alternatif senaryoda, FED in faiz artırım zamanlamasının gecikmesi ve artırım adımlarının 2016 yılına ertelenmesi halinde ise bu kez ECB nin adımlarının durumu önemli olacaktır. Çin kaynaklı kötü global büyüme performansı nedeniyle FED in stratejisinin gecikmesi 2015 yılı parite tahminimiz üzerinde yukarı yönlü bir risk oluşturmakla beraber ECB nin para politikası ise bu yükselişin boyutunu belirleyecektir. 124

128 EURUSD VE DOLAR ENDEKSİ Çin de beklenmedik boyutlarda yavaşlama vb. küresel ekonomiyi kayda değer şekilde baskılayacak riskler nedeniyle FED in para politikasını normalleştirmede gecikmesi senaryosuna ECB nin adımlarının da aksamasının katkı yapması halinde paritede daha yüksek boyutlu bir yukarı yönlü reaksiyon görülebilecektir. Ancak nihayetinde küresel ekonomiye dair kaygılarla FED in faiz artırımlarını ertelediği senaryoda, dolar endeksinde gevşemenin çok sert ve uzun soluklu olmasını öngörmemekteyiz. Global büyüme kaygılarının bir süre sonunda güvenli liman alımlarını uyarmasını, enflasyonist ortam olmadığı için de alımların altın yerine dolara yönelmesini ve dolar endeksinde geri çekilmenin çok sert ve kalıcı olmamasını beklemekteyiz. 125

129 DOLAR/TL (USD/TRY) Küresel likidite koşulları ve TCMB nin para ve kur politikası 2015 yılında DolarTL nin seyri bakımından belirleyici iki unsur olarak kalmaya devam edecektir. Küresel likidite koşullarında; FED (Amerikan Merkez Bankası), PBOC (Çin Merkez Bankası), ECB (Avrupa Merkez Bankası) ve BOJ (Japonya Merkez Bankası) odak noktasında bulunmaktadır yılı Ekim ayında FED tarafından sonlandırılan varlık alımları sonrası küresel piyasaların gündeminde temel konu FED in para politikasını ne zaman normalleştirmeye yani faizlerde ne zaman artırımlara başlayacağı soruları haline gelmiştir Aralık FOMC toplantısının sonuçlarını dikkate aldığımızda 2015 yılı ilk çeyrekte faiz artırımı gelmeyeceği ancak Komite üyelerinin çoğunun 2015 te faiz artırımı beklediği yönünde net bir mesaj söz konusudur. FED tarafında hal böyle iken küresel çapta risk iştahını desteklemesi bakımından likidite şartlarının nasıl şekilleneceğinin belirlenmesinde diğer 3 büyük merkez bankasının adımları hayli önemlidir. Mevcut durumda, Çin de yavaşlayan ekonomiye rağmen ihtiyatlı para politikasının korunması konusundaki kararlılığa karşın aynı ölçüde Avrupa Merkez Bankası ECB ve Japonya Merkez Bankası BOJ da genişlemeci para politikalarında kararlı görünmektedir. Çin deki yavaşlamanın FED i faiz artırımlarından alıkoymayacak boyutlarda kaldığı ve/veya PBOC tarafından ihtiyatlı duruşu bozmayacak ölçülü politika adımları ve/veya reformlarla ekonominin desteklendiği ve Euro Bölgesi nde siyasi belirsizlikler vb. nedenlerle bilançonun 2012 yılı başlarındaki seviyelere genişletilmesi stratejisinin sekteye uğramadığı senaryoda küresel likidite şartlarının FED den ilk faiz artırım adımı gelene dek elverişli kalmaya devam edeceğini düşünmekteyiz. 126

130 DOLAR/TL (USD/TRY) Yurt içinde ise TCMB nin para politikası global şartlar ve emtia fiyatlarının yanı sıra gıda fiyatlarının seyrine de sıkı sıkıya bağlı olduğundan, global likiditenin elverdiği durumda gıda fiyatları ve emtianın enflasyonda düşüşe kalıcı katkı yapacağına ikna olunması ile para politikasında ölçülü adımlarla gevşeme aksiyonlarının alınabileceğini öngörmekteyiz yılı Ocak-Nisan döneminde enflasyonda gevşeme ile 2015 ilk yarıda TCMB nin ölçülü faiz indirimlerine başlayabileceğini beklemekteyiz ki TCMB Başkanı Başçı nın enflasyonda düşüş beklentisine karşın «Ancak bu böyle oldu diye biz bir anda para politikamızı gevşetmeyeceğiz.» mesajı da ölçülü adım beklentilerimizi desteklemektedir. (Düşen petrol fiyatları ile Batı nın yaptırımları neticesinde ekonomisi baskı altında olan Rusya da Aralık ayı ortasında oluşan panik ortamının tekrarlanması ve bu kez daha uzun süre devam etmesini ise TCMB politikasına dair beklentiler açısından risk unsuru olarak görmekteyiz.) 2015 ilk yarıda FED in faizleri artırmadığı, ECB nin de devlet tahvili alımlarına başladığı senaryoda devam eden düşük faiz ortamında petrol hikayesinin de (petrol ihraç eden ülkelerde ciddi riskler yaratmayacak boyutlarda kaldığı varsayımıyla) etkisi ile Türkiye nin risk iştahının hedefinde kalmaya devam etmesi ile reel efektif döviz kurundaki toparlanma eğiliminin devamını öngörmekteyiz ki genel ekonomik ve mali politikaların da genel seçimler öncesi bu çerçevede planlanacağını düşünmekteyiz. Bu senaryonun devamında ise ECB nin genişlemeci politikaları ile Euro bölgesine dair beklentilerin iyileştiği ve Çin in de dünya ekonomisini aşağı çekmediği varsayımı ile yılın 2.yarısında FED tarafından faiz artırımları için düğmeye basılması halinde ise tüm EM para birimleri üzerinde bir baskı söz konusu olabilecektir ki bu ortamda TL için değer kaybı da kaçınılmaz olacak, dolar endeksinde güç kazanımının hızlanmasıyla DolarTL de çift taraflı bir etki mekanizması devreye girecektir. Böyle bir durumda ise 2015 yılı ilk yarıda atılan ölçülü faiz indirimi adımlarının bir kısmının, TL yi savunmak için, geri alınabileceğini düşünüyoruz. 127

131 DOLAR/TL (USD/TRY) Baz senaryomuzda Türk Lirası nın 2015 yılı ilk yarı performansının, küresel konjonktürün yanı sıra para politikasında ihtiyatlı duruş ile TCMB nin artan kredibilitesinin de katkısıyla ikinci yarıya kıyasla daha iyi olmasını beklemekteyiz. Yine de FED politikalarının normalleşmesi sürecinde portföy yatırımlarında ve buna bağlı olarak da özellikle gelişen ülke para birimleri üzerinde 2015 yılı boyunca oynaklık riskinin yüksek kalmaya devam edeceğini düşünmekteyiz. Ayrıca petrol fiyatlarındaki düşüşlerden olumsuz etkilenen Rusya, Venezüela gibi ülkelerde özellikle para birimlerinde beklediğimiz hareketlilik de FED in yanı sıra EM para birimlerinde 2015 yılında volatilite beklentimize ek bir gerekçe oluşturmaktadır. TL de 2015 yılı ilk yarıda 2.yarıya kıyasla daha iyi performans beklediğimiz baz senaryoda USDTRY 2015 yılı beklentimiz; 2,28-2,45 geniş bandında hareket ve 2,36 seviyesinde ortalama denge noktası şeklindedir. 128

132 DOLAR/TL (USD/TRY) DolarTL için baz senaryomuza ve baz senaryoya dayanan tahminlerimize risk oluşturan küresel gelişmeler kaynaklı 3 alternatif durumdan bahsetmek mümkündür; 1.Alternatif senaryo, FED in faiz artırım zamanlamasının beklenenden erken gerçekleşmesini içermektedir ki böyle bir durumda DolarTL de öngördüğümüz seviyelerin üzerinde yukarı yönlü atakların hem ECB hem de BOJ un sağladığı bol likidite ortamı ve TCMB nin TL yi savunma hamleleri ile dengelenmeye çalışıldığı bir süreçten geçilmesini söz konusu olabilecektir. Ancak yine de DolarTL de yukarı yönlü atakların hızlanabileceğini düşünmekteyiz. 2.Alternatif senaryo, global büyüme endişeleriyle FED in faiz artırım zamanlamasının 2016 ya ötelenmesini içermektedir ki bu durum özellikle 2015 ikinci yarıda DolarTL üzerinde aşağı yönlü bir harekete alan yaratabilecektir. 3.Alternatif senaryo, Rusya gibi diğer gelişen ülkeler kaynaklı riskleri içermektedir. Aralık ayı ortasında yükselen panik ortamının TL üzerindeki etkisini 2,41 seviyesinin üzerinde tarihi rekor kıran DolarTL ile net bir şekilde tecrübe ettikten sonra, benzer bir durumun kalıcı etkiler yaratması da baz senaryomuz için risk yaratmakta ve DolarTL için yeni tarihi rekorlar ihtimali barındırmaktadır. FED in aksiyonları 2015 birinci veya ikinci yarıda olsun, dolar endeksi üzerinde yukarı yönlü bir etki yapacaktır ancak bu esnada TCMB nin dış şoklara karşı aldığı önlemlerin etkinliği DolarTL deki atakların hızını kesmede belirleyici olacaktır ki döviz likiditesi politikalarının esnekliği ile «basiretli borçlanma» konusu da bu noktada ön plana çıkmaktadır. 129

133 DOLAR/TL (USD/TRY) TÜFE (2003=100) bazlı REDK, dolar endeksi ve DolarTL nin ay kapanışı verileriyle 2013 yıl başından bu yana grafiğini incelediğimizde; TCMB nin TL yi savunma adımlarının yükselen dolar endeksine karşın DolarTL deki yükselişin hızını kesmede önemi daha net görülebilmektedir. Bu noktada ise son risk olarak; jeopolitik tansiyon ve yurt içi siyasi belirsizlik vb. durumlar devreye girmektedir ki en azından genel seçimlere kadar TL yi savunma adımlarının güçlü tutulması beklentimize karşın uzun dönemli jeopolitik tansiyon ve/veya yurt içi dinamikler kaynaklı belirsizlikler de TL üzerinde satış baskısını artırma potansiyeline sahiptir. 130

134 EURO/TL (EUR/TRY) ECB nin bilançosunu genişlettiği 2012 yılında, REDK nin (Reel Efektif Döviz Kuru) de yükseliş eğiliminin sürmesi ile yıl içinde Euro TL paritesinde 2,20 li seviyeler test edilmiştir Ç den 2014 yılı başlarına dek özellikle TL deki değer kaybının etkisi ile yükseliş eğilimini koruyan ve 27 Ocak 2014 tarihinde 3,2729 seviyesini test eden EURTRY, bu tarihten itibaren REDK grafiğinden görüleceği üzere hem TL deki toparlanma hem de EURUSD paritesinin (hem euronun değer kaybı hem de doların küresel çapta değer kazanma eğilimi ile) gerilemesi ile yeniden düşüş eğilimi içine girmiş görünmektedir. Kaynak : TCMB Mayıs 2010-Eylül 2012 dönemleri arasında uyguladığı menkul kıymet alım programı ile Aralık 2011 ve Şubat 2012 de uygulanan LTRO ların (uzun vadeli refinansman operasyonu) istenen etkinlikte olmaması nedeniyle gelinen noktada düşük enflasyon baskısı ile yüzleşmeye devam eden Avrupa Merkez Bankası yeniden yüzünü daha fazla genişlemeci politikalara dönmek durumunda kalmıştır. Bilançosunu 2012 yılının başındaki seviyelere genişleterek parasal aktarım mekanizmasını iyileştirme ve enflasyonu %2 lik hedef değere ulaştırma çabası içinde olan ECB ve Başkan Draghi, bu kapsamda çeşitli önlem planları açıklamıştır. 131

135 EURO/TL (EUR/TRY) İlk LTRO ların hedefe ulaşmaması ile yeni nesil TLTRO lar ve varlık alım programı ile ECB bilançosunu genişletme amacında olan ECB nin varlık alım programı da teminatlı bono alımları ve varlığa dayalı menkul kıymet (VDMK) alımları ile devreye girmiştir. En az iki yıllık bir süreye yayılması hedeflenen aksiyon planlarına karşın ECB üzerinde varlık alımlarının devlet tahvillerini de kapsaması baskılarının gelecek dönemde de artmasını beklemekteyiz. Yeni nesil 1. ve 2. TLTRO da talebin toplamda 213 milyar euro civarında gerçekleşmesi ile öngörülen 400 milyar euroluk hedef seviyenin hayli altında kalınmıştır. TLTRO ların boyutunun sınırlı kalması da bilançoyu genişletmek için varlık alımlarının ağırlığının artmasını gerektirmektedir. Varlık alımlarında ise hem alınabilecek teminatlı bono ve VDMK havuzunun bilançoyu istenen düzeyde genişletebilecek boyutta olmaması hem de riskli devlet tahvilleri alınmadıkça atılan adımların etkinliğinin sorgulanabilir olması ECB üzerinde devlet tahvili alımı yapma konusunda baskının artmasını beklememize dayanak oluşturmaktadır ki gelinen noktada da Avrupa Merkez Bankası ECB den Ocak ayında devlet tahvili alımlarına başlaması beklentisi yükselmektedir. Aralık toplantısında ECB Başkanı Draghi, devlet tahvili alımı dahil alınabilecek tüm ek teşvik kararları için 2015 başlarında gözden geçirme yapılacağını açıklamıştır. Yasal zorluklar ve Almanya gibi Euro Bölgesi içinde baskın ekonomilerden gelebilecek potansiyel itirazlar olsa da Draghi nin bölge üye ülkeleri arası bir anlaşmazlık durumunda aksiyon alınması için oy birliği gerekmediği açıklamasını da dikkate alarak Avrupa Merkez Bankası için devlet tahvili alımı dışında seçeneklerin daraldığını düşünüyoruz. Yakın vadede olması bakımından öncelikle Yunanistan ve İtalya daki seçimler ve beklenmedik benzer siyasi vb. riskler nedeniyle ECB nin varlık alım programının sekteye uğramadığı varsayımı altında bilançonun genişlemesi 2015 yılında euronun baskı altında kalmaya devam etmesine neden olacaktır. Ancak ECB nin adımlarının Euro Bölgesi ekonomisinde toparlanma sinyalleri olarak kendini göstermeye başlaması halinde, özellikle 2015 yılı 2.yarıda euroda bir miktar toparlanma da akabinde söz konusu olabilecektir. 132

136 EURO/TL (EUR/TRY) TL tarafından baktığımızda ise TCMB nin 2015 yılı para politikası global şartlar ve emtia fiyatlarının yanı sıra gıda fiyatlarının seyrine bağlı olmaya devam edecektir. Küresel likidite koşullarının elverişli kalmaya devam ettiği ortamda baz etkisi ve başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarındaki düşüş sayesinde TCMB enflasyonda 2015 yılının ilk 4 aylık periyodunda kayda değer düşüş beklemektedir. Buna karşılık Başçı nın vermiş olduğu sinyaller nedeniyle olası bir faiz aksiyonunu için zamanlama beklentisinin 2015 yılı ilk yarısı gibi bir zaman dilimine genişletilmesi gerektiğini düşünmekteyiz. TCMB nin ihtiyatlı para politikası duruşu, bankalarda dış borçlanmanın vadesini uzatma gibi yapısal iyileştirme adımlarının yanı sıra likidite politikasında da etkinliğin ve esnekliğin artırılması ile 2015 yılının ilk yarısında TL nin değer kazanma eğilimini koruyabileceğini, en azından REDK da görülen toparlanma eğiliminin stabil hale getirilebileceğini düşünüyoruz Haziran Genel Seçimler öncesi hükümetin genel duruş ve ekonomi politikalarının da bu amacı destekler perspektifte olmasını öngörmekteyiz. Yılın 2.yarısında ise ABD ekonomisinde toparlanmanın devamı ve Çin başta olmak üzere küresel büyümeyi riske atacak unsurların stresi artırmadığı varsayımı ile FED in faiz artırımlarına başlaması ile tüm EM para birimlerinde olduğu gibi TL de de bir değer kaybı olabileceğini düşünmekteyiz. TL deki ani şok ve ataklara karşı TCMB nin politikalarının esnekliği yine bu dönemde ön plana çıkacak, 2015 ilk yarıda beklediğimiz faiz indirimlerinin bir kısmının geri alınması gerekebilecektir.. Bu şekilde baz senaryoda TL nin 2015 ilk yarı performansının ikinci yarıya kıyasla daha iyi olmasını beklemekteyiz. Temel senaryoda; 2015 ilk yarıda EURTRY de agresif yükselişler öngörmemekle beraber, ikinci yarıda ise tüm gelişen ülke para birimlerinde bir değer kaybı öngördüğümüz için, ilk yarıya kıyasla daha yüksek seviyeler görmeyi beklemekteyiz. Yükselişlerin boyutu ise önemli ölçüde ECB nin genişlemeci para politikası adımlarının Euro Bölgesi ekonomisinde kendisini göstermesi ile euroda toparlanma hareketinin gerçekleşip gerçekleşmeyeceğine bağlı olacaktır. 133

137 EURO/TL (EUR/TRY) Temel senaryomuzu oluşturan varsayımlar altında, 2015 yılı ilk yarı için EURTRY hareket bandı öngörümüz 2,75-2,90 bandı, 2015 yılı ikinci yarı için ise 2,90-3,05 bandı olmaktadır. Bu şekilde EURTRY nin 2015 yılı için denge seviyesinin 2,90-2,95 aralığında oluşacağını tahmin etmekteyiz. FED in faiz artırımlarını beklenenden erkene çekmesi veya global konjonktür nedeniyle 2016 yılına ötelemek durumunda kalması, ayrıca ECB nin bilançosunu genişletme stratejisinde aksamalara neden olabilecek belirsizlikler ile jeopolitik tansiyon ve yurt içi kaynaklı gelişmelerle TL üzerinde oynaklık ve baskılanma senaryoları da 2015 yılı tahminimiz açısından aşağı ve yukarı yönlü riskler içermektedir. Son olarak da başta Rusya olmak üzere Aralık ayı ortasında tecrübe ettiğimiz gibi küresel piyasalarda türbülansa neden olabilecek bir panik havasının kalıcı hale gelmesi senaryosu ise 2015 yılı EURTRY hareket bandı projeksiyonlarımız üzerinde kayda değer yukarı yönlü bir risk unsuru olabilecektir. 134

138 DOLAR/JAPON YENİ (USD/JPY) 15 yıldır devam eden deflasyonla mücadele çabaları kapsamında Nisan 2013 te başlattığı parasal genişleme programını 2014 yılı Ekim ayı sonunda daha da genişleten Japonya Merkez Bankası BOJ, parasal tabanda büyüme miktarını trilyon yenden 80 trilyon yene çıkarmıştır. BOJ bu beklenmedik agresif genişlemeci hamle ile aylık borsa yatırım fonu alım miktarını 1 trilyon yenden 3 trilyon yene, Japon gayrimenkul yatırım ortaklığı alım miktarını da 30 milyar yenden 90 milyar yene yükseltme kararı almıştır. Bu şekilde BOJ, 2014 sonunda portföyündeki borsa yatırım fonu miktarını 3,8 trilyon yene, Japon devlet tahvili miktarını 180 milyar yene ulaştırmayı hedeflemiştir. FED ve BOJ Bilanço Büyüklük Gelişimi ( ) Kaynak : Yardeni Research, Haver Analytics 135

139 DOLAR/JAPON YENİ (USD/JPY) FED cephesinde ise; 2008 yılı Küresel Mali Kriz sonrası ekonomiyi destekleme adımları kapsamında niceliksel genişlemeler ile 2014 yılı Ekim ayına dek genişleyen FED bilançosunda bu genişleme Ekim ayında varlık alım programının sona erdirilmesi ile durmuştur. Önümüzdeki süreçte küresel piyasaların en önemli gündem maddesi; FED in genişlemeci politikalardan çıkış zamanlaması yani ultra düşük faizlerin ne zaman artırılacağı olacaktır. FED Faiz Projeksiyonları FED in 17 Aralık toplantısı projeksiyonlarına bakıldığında, Eylül Eylül 2014 Aralık 2014 toplantısındaki tahminlere göre daha güvercin bir faiz artırım yol haritası ile karşı karşıya olunmakla beraber 17 üyenin 15 inin 2015 yılında faiz 2015 Sonu 1,375% 1,125% artırımı bekliyor olması da dikkat çekmektedir ki bu da yılın 90 seviyesi 2016 Sonu 2,875% 2,5% üzerinde bir dolar endeksi ile kapatılması beklentimizin oluşmasına 2017 Sonu 3,75% 3,625% neden olmaktadır. Hem dolar endeksinde güç kazanım sürecinin FED endişeleri ile hızlanması hem de BOJ un agresif genişlemeci politika duruşunun devam ediyor olması ile USD/JPY paritesi Nisan 2013 te 100 seviyesi altında iken 2014 Ağustos ayı itibariyle yükselişi ivme kazanmış ve 8 Aralık 2014 te 121,85 seviyesini test etmiştir yılı Nisan ayında devreye giren satış vergisinin ekonomi üzerindeki olumsuz etkileri hissedilirken 3Ç büyüme verileri de Japonya da resesyonun derinleştiğini göstermektedir. Bir yandan şirket yatırımlarının düşmesi bir yandan da Nisan ayındaki satış vergisinin uygulamaya alınması ile tüketici harcamalarındaki azalma ile Japonya ekonomisi 3Ç de bir önceki çeyreğe göre %1,9 daralmıştır. Satış vergisinin olumsuz etkileri görülürken bir yandan da yaşanan kurumsal iflasların düşük yene bağlanması (2014 yılı Kasım ayında Japonya da iflas eden şirketlerin 42 tanesi zayıflayan yeni gerekçe gösterirken toplam iflas sayısı Kasım sonu itibariyle 301 e yükselmiştir.) da Abenomics üzerinde bir diğer baskı unsuru olarak karşımıza çıkmaktadır. 136

140 DOLAR/JAPON YENİ (USD/JPY) 2014 yılının Nisan ayında devreye alınan satış vergisinin olumsuz etkileri görüldükten sonra Ekim 2015 teki satış vergisi artırımının bir defaya mahsus olarak 2017 Nisan ayına ertelenmesi sonrası Başbakan Abe 21 Kasım da parlamentonun alt kanadını feshederek erken seçim çağrısı yapmıştır. 14 Aralık ta yapılan seçimlerden Abe nin zaferle çıkması ve Abenomics kapsamında ekonomiyi destekleme çabaları için ek 4 yıl süre kazanılması ile deflasyonla mücadele çabalarının gelecek dönemde de devamını beklemekteyiz. Bu durum, JPY üzerinde 2015 yılı genelinde baskının ve USD/JPY paritesi için de güçlü duruşun devamı için alan yaratmaktadır. Ancak şirket iflasları konusu risk olarak kalmaya devam etmektedir. USD/JPY paritesinin 2015 yılı seyrinde yen tarafında etkilerde Abenomics in seyri en önemli değişken olarak kalmaya devam edecektir. Bu noktada da 2015 yılında BOJ un ETF alımlarını sonlandırabileceği spekülasyonlarının yükselmesi dikkat çekmektedir. 11 Aralık 2014 itibariyle BOJ, 2014 sonunda ETF lerde 3,8 trilyon yen hedefinin 26 milyar yen (226 milyar dolar) uzağında bulunmaktadır. ETF alımlarının sonlanması ile zaten şirket iflaslarının sorumlusu olarak görülen zayıf yende düşüşe bir süre ara verilmesi gündeme gelebilecektir. Bununla beraber FED endişeleriyle yükselmekte olan dolar endeksinde 2015 yılında da FED faiz artırana dek güçlü duruşun korunması ve faiz artırım adımlarının atılmasıyla beraber de yükselişin devam etmesi beklentimiz nedeniyle, USD/JPY üzerinde yendeki olası değer kazançlarının etkisinin kalıcı ve sert olmayacağını düşünmekteyiz. 137

141 DOLAR/JAPON YENİ (USD/JPY) Abe nin seçimlerden zaferle çıktığı ve genişlemeci politikaların (resesyonun da 2014 yılı 3.çeyrek verilerine göre derinleştiği ortamda) devam etmesini beklediğimiz ortamda doların güç kazanımı ile USD/JPY de özellikle yarıda 125 seviyesinin hedeflenebileceğini ve yıl genelinde de mevcut senaryoda bandında bir salınım ile seviyesinde bir ortalama denge seviyesi gerçekleşebileceğini düşünmekteyiz. 138

142 DOLAR/JAPON YENİ (USD/JPY) ETF alımlarının sonlandırılması ve/veya şirket iflaslarının şiddetlenerek devam etmesinin düşük yen karşısındaki eleştirileri yoğunlaştırması, dolar endeksinde gevşeme gibi alternatif senaryolarda ise USD/JPY için 115 ve 110 seviyeleri ön plana çıkabilecektir. FED in faiz artırım zamanlamasının beklenenden erken ya da geç bir tarihe alınması tahminlerimiz üzerinde risk oluştururken mevcut durumda beklemediğimiz şekilde FED in 2015 ilk yarıda faizleri artırması halinde 125 seviyesinin üzerinden bahsetmek gerekebileceğini düşünmekteyiz. Global ekonomik büyümeye dair beklentilerin bozulmaya devam etmesi nedeniyle FED in faiz artırımlarının 2016 yılına sarkması senaryosu ise USD/JPY için aşağı yönlü bir risk olmakla beraber bu durumda bir süre sonra büyüme endişelerinin uyardığı güvenli liman arayışlarının dolara talebi yeniden artırması ile USD/JPY üzerinde ayı piyasasına girişi gerektirecek boyutlu bir etki beklememekteyiz. 139

143 VIX (VOLATILITY INDEX) Piyasanın, hisse senedi piyasasında (S&P500) gelecek 30 günlük dönemde beklediği oynaklığın ölçüsü olarak ifade edilebilecek VIX (Chicago Board Exchange Market Volatility Index) aynı zamanda korku endeksi olarak bilinmektedir ve hisse senedi opsiyonlarındaki oynaklığı baz alarak piyasada beklenen volatiliteyi öngörmek için kullanılmaktadır. Petrol fiyatlarının dikiş tutmayan aşağı yönlü düşüş hareketi, Petroldeki düşüşün hem petrol ihracatçısı ülkelere, hem de net ithalatçı konumundaki ülke ekonomilere yansımaları konusundaki farklı görüş ve beklentiler, Yaptırımlar ve düşen petrol fiyatlarının olumsuz etkileri ile yüzleşen Rusya ya dair endişeler, FED in faiz artırım zamanlamasına dair devam eden spekülasyonlar ve ilk faiz artırım zamanı net bir şekilde ortaya konana dek bu spekülasyonların devam etmesini beklememiz, ABD ekonomisinde veri akışının yatırımcı beklentilerini hızla değiştirme gücüne sahip olduğu bir süreçten geçiliyor olması, Çin ekonomisinin yavaşlamasına ve küresel ekonomiyi de beraberinde aşağı çekebileceğine dair endişeler, Son 2 ayda görece stabil devam etse de varlığı devam eden jeopolitik riskler, Euro Bölgesi başta olmak üzere olası siyasi belirsizlikler (Yunanistan da olası erken seçim süreci, İtalya da Nisan ayında yapılacak olarak sıralanabilecek 2015 yılında küresel piyasaları bekleyen belirsizlikler nedeniyle 2015 yılında VIX in, nam-ı diğer korku endeksinin kendisinin de oldukça volatil bir seyir izlemesini beklemekteyiz. 140

144 VIX (VOLATILITY INDEX) Volatilite Endeksini küresel mali kriz öncesi dönemden bu yana incelediğimizde her ne kadar dolar endeksi küresel mali kriz dönemindeki seviyelerine yakınsıyor olsa da VIX in 2008 sonlarındaki seviyelerine kıyasla oldukça aşağıda olduğu görülmektedir yılının başından 2014 yılı Eylül ayına dek 20 seviyesi üzerinde kalıcı olmayan ataklar yaşanmasına rağmen genel olarak görece sakin seyrettiğini söyleyebileceğimiz korku endeksinin son dönemde yeniden yükselişe geçtiğini ve özellikle küresel büyüme endişelerinin paniğe dönüştüğü Ekim ayı ortalarında agresif şekilde 30 sınırına yükseldiği görülmektedir. Haftalık bazda grafiklerle bakıldığında; 2012 yılının son çeyreğinden bu yana genel olarak bandına oturmuş olduğunu söyleyebileceğimiz VIX, Rusya paniği gibi bir durum ve/veya jeopolitik risklerde ani tırmanış gibi uç senaryolar hariç tutulduğunda mevcut durumda bir süre daha (en azından 2015 ilk yarıda) bu bant hareketine devam edebilir. 141

145 VIX (VOLATILITY INDEX) FED in faizleri tahmin edilenden önce artırması, Çin ekonomisinde yumuşak iniş sürecinin beklenmedik şekilde sert inişe dönmesi, Euro bölgesi nde siyasi belirsizlikler, IŞİD ve Rusya-Ukrayna başta olmak üzere jeopolitik risklerin tırmanması halinde ise 20 seviyesi üzerinde ataklar görmeyi beklemekteyiz. Karşılaşılacak belirsizliklerin global ekonomi üzerinde kalıcı etkiler bırakacak boyutta olması veya bu endişeyi yaratması halinde ise VIX teki yükselişlerin bu kez bandına taşınabileceğini düşünüyoruz. Volatilite Endeksi ( Aylık) 142