KISA ORTA VE UZUN VADEDE ENFLASYON HEDEFLEMESĐ REJĐMĐ

Transkript

1 Kamu-Đş; C:, S:4/0 KISA ORTA VE UZUN VADEDE ENFLASYON HEDEFLEMESĐ REJĐMĐ Yrd.Doç.Dr. Mura ÇETĐNKAYA Gazi Üniversiesi Bankacılık ve Sigoracılık Yüksekokulu Yrd.Doç.Dr. Hakan ACET Selçuk Üniversiesi Đ.Đ.B.F. Đkisa Bölümü ABSRTACT An inflaion argeing cenral bankaims o sabilize he rae of inflaion. Bu which 'inflaion' should his be? Quarerly, annual, biennial? In his essay we analyzed how argeing policy period affec he creaion period of opimal moneary policy and is resul. Analysis shows ha he longer he argeing period, he more he growh sabiliy. Because argeing policy refers o closer relaion beween he volailiy boh growh and inflaion. Thus, here is an observaional equivalence beween increasing he period over which inflaion is measured and increasing he weigh on oupu sabilizaion in he cenral bank's obecive funcion. Anahar Kelimeler: Flexible inflaion argeing, Targeing period, Opimal moneary policy ÖZET Merkez bankaları enflasyon hedeflemesini kullanarak fiya isikrarını sağlamayı amaçlarlar. Faka hedefleme süresi ne olmalıdır? 3 aylık mı, yıllık mı, yoksa yıllık mı? Bu çalışmada, Svensson un önerdiği emel enflasyon hedefleme modeli çerçevesinde hedefleme süresinin arırılmasının, opimal para poliikası oluşurulması sürecini ve sonuçlarını nasıl ekileyeceği incelenmişir. Yapılan analizler, hedefleme süresinin belirlenmesi, büyümede dalgalanma-enflasyonda dalgalanma arasındaki karşılık ile yakından ilişkili olması nedeniyle zaman aralığı uzadıkça büyüme oranlarındaki isikrarsızlığın azaldığını 8

2 Kamu-Đş; C:, S:4/0 gösermekedir. Sonuç olarak, anımlanmış bir enflasyonun süresinin arırılması ile nesnel fonksiyona sahip bir merkez bankasının çıkı isikrarındaki ağırlığının arırılması arasında gözlemlenebilen bir denge mevcuur. Anahar Kelimeler: Esnek-Kaı Enflasyon Hedeflemesi, Hedefleme Süresi, Para Poliikası GĐRĐŞ Hedefleme süresi (zaman aralığı), hedef enflasyonun ilan edildiği dönem başlangıcı ile hedefin gerçekleşirilmesinin beklenildiği dönem arasındaki süreyi ifade emekedir. Uygulamada: (i) Bir yıllık, (ii) Đki yıllık, (iii) Çoklu yıl ve (iv) Belirsiz zaman süresi gibi seçeneklerden biri ülkelerin kendi ekonomik koşulları çerçevesinde ercih edilmekedir (Öğremen, 004: 8). Bu bağlamda hedefleme süresi ne olmalıdır? Üç aylık mı, yıllık mı, iki yıllık mı ya da başka bir süre mi? Günümüzdeki enflasyon hedefleme modelleri, merkez bankalarının sevmediği, genellikle hedefleme süresini basi bir şekilde bir dönemlik (one-period) uygulanacağını varsayan modellerdir. Açıkçası merkez bankasının ercihlerini ekileyen böyle bir varsayım, opimal para poliikalarının oluşurulması sürecini ve sonuçlarını da ekileyecekir. Diğer arafan, para poliikasının enflasyona ekisindeki gecikme de hedefleme süresinin belirlenmesinde ekili olmakadır. Uygulanan poliikaların enflasyona ekilerini belirlemek ve değerlendirmek için en az bir yıl veya daha fazla beklemek gerekmekedir. Bu sürenin belirlenmesinde para poliikasının kısa vadeli şokların neden oldukları dalgalanmaları giderme yeeneği de ekili olmakadır. Hedefleme süresi, enflasyon hedefinden sapmaların poliika haalarından mı yoksa merkez bankasının konrolü dışındaki şoklardan mı kaynaklandığının belirlenmesi açısından da önem aşımakadır. Uygulayıcı ülkeler arasında hedefleme süresi, Tablo den de izlenebileceği gibi ağırlıklı olarak enflasyonun zaman aralığı verilmeksizin sürekli olarak belli bir oranda kalmasının hedeflenmiş olması dikka çekmekedir. Esasen belirsiz zaman süresi, enflasyon oranının belli seviyelere düşürülmesinden sonra uygun olabilecek bir uygulamadır. Niekim bu şekilde hedef belirleyen ülkelerin enflasyon seviyele- 8

3 Kamu-Đş; C:, S:4/0 rinin belirli bir isikrara ulaşmış olduğu görülmekedir(öğremen, 004: 3). Tablo. Enflasyon Hedeflemesini Uygulayan Ülkelerin Kullandıkları Zaman Aralıkları Bir Yıl Đki Yıl Çoklu Yıl Belirsiz (Sürekli) Brezilya Norveç Kanada Đngilere Filipinler Macarisan Yeni Zelanda Güney Afrika Çek Cumhuriyei Đsrail Güney Kore Kolombiya Romanya Türkiye Meksika Avusralya Şili Đsveç Tayland Đzlanda Peru Polonya Đsviçre Kaynak: Öğremen, a.g.m., s. 3; Mugur Isǎrescu, a.g.m., p. 5; TBB, Enflasyon Hedeflemesi Reiminin Genel Çerçevesi ve 006 Yılında Para Ve Döviz Kuru Poliikası, Aralık 005, (Çevrimiçi) hp:// s. 5 ve TCMB, Hafalık Basın Büleni, Sayı., Eylül 008, s.. Opimal hedefleme süresinin seçiminde oorielerin isikrarsız büyüme ile fiya harekelerinde dalgalanma arasında ercihleri önem aşımakadır. Bu iki değişken arasındaki karşılık, şoklara karşı ekin bir isikrar poliikasının nasıl uygulanacağında kriik, noka olmakadır. Hızlı bir ani-enflasyonis süreç -hedefleme döneminin kısa uulmasıenflasyon hedefinden sapmalardan doğan refah kayıplarını azalacakır. Ancak bunun kısa dönemde maliyei isikrarsız büyüme ve olası bir durgunluk olacakır. Bu bağlamda, aşağıda Svensson un önerdiği emel enflasyon hedefleme modeli çerçevesinde hedefleme süresinin arırılmasının, opimal para poliikası oluşurulması sürecini ve sonuçlarını nasıl ekileyeceği incelenecekir. Sonuçlarından bazılarına göz aıldığında, hedefleme süresinin belirlenmesi, büyümede dalgalanma- Bu modelin oluşurulmasında, Lars E. O. Svensson un, Inflaion Forecas Targeing: Implemening and Monioring Inflaion Targes, NBER Working Paper Series, No. 5797, Ocober 996, pp. -37; Inflaion Targeing: Some Exensions, Scandinavian Journal of Economics, Vol. 0, 999, pp ; Price Level Targeing Versus Inflaion Targeing: A Free Lunch, NBER Working Paper Series, No. 579, Augus 996, pp. -8, adlı makalelerinden yararlanılmışır. 83

4 Kamu-Đş; C:, S:4/0 enflasyonda dalgalanma arasındaki karşılık ile yakından ilişkili olması nedeniyle zaman aralığı uzadıkça büyüme oranlarındaki isikrarsızlık azalmakadır(haldane, 997: 94). Alernaif olarak, çıkı isikrarına belirli bir ağırlık verildiğinde faiz oranındaki değişikliken kaynaklanan açık maliyeleri dikkae almak zorunda kalmadan daha düzgün poliika yolları oluşurabilecek araçlar elde edilebilir. ESNEK-KATI ENFLASYON HEDEFLEMESĐ Enflasyon hedeflemesi reiminde merkez bankasının öncelikli hedefi, ilan edilmiş olan enflasyon hedefini uurmakır. Buradan, merkez bankasının başka bir amaç ve hedefinin bulunmadığı sonucunun çıkarılmaması gerekir. Bununla birlike, enflasyon hedeflemesinde merkez bankasının fiya isikrarından başka diğer poliika amaçlarının gözeilip gözeilmeyeceği konusunda yoğun arışmaların yapıldığının da vurgulanması gerekir. Bu kapsamda enflasyon hedeflemesi reiminin am isihdam, üreim, döviz kuru ve finansal isikrarın sağlanması gibi diğer poliika amaçları ile uyumlu olup olamayacağı sorgulanmakadır(akyazı, 004: 47-48). Kuşkusuz bu ür arışmalar, daha çok gelişmeke olan ülkeler için önem aşımakadır. Çünkü bu ülkelerde merkez bankaları geleneksel olarak çok amaçlı para poliikası kapsamında fiya isikrarını yakalamaya çalışmışlardır. Bu bağlamda para poliikasının amaçları arasında; döviz kuru isikrarı, am isihdam, ödemeler bilançosu dengesi, finansal isikrarın ve gelir dağılımında adalein sağlanması gibi birbirleriyle çaışan amaçlar yer almakadır(akyazı, 004: 48). Uygulamaya bakıldığında, Svensson enflasyon hedeflemesi reiminde uygulanan para poliikalarında kaı enflasyon hedeflemesi ve esnek enflasyon hedeflemesi olmak üzere iki ayrı yaklaşımın olduğunu öne sürmekedir. Kaı enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının sadece cari enflasyonu, hedef alınan enflasyon seviyesine yaklaşırmaya çalışması ve buna odaklanmasıdır. Esnek enflasyon hedeflemesi ise merkez bankasının bu hedefin yanı sıra faiz oranı, döviz kuru, üreim, isihdam gibi diğer ekonomik değişkenlerdeki gelişmeleri de göz önünde bulundurmasıdır(svensson, 997: 5-7). Kaı enflasyon hedeflemesi yaklaşımında para poliikasının öncelikli ve yegâne amacı, fiya isikrarının sağlanmasıdır. Ayrıca enflasyon hedefinden sapma olması durumunda, merkez bankası mevcu enflasyon oranını enflasyon hedefine yaklaşırmak için olabildiğince hızlı ve kaı bir para poliikası uygulamakadır(debelle, 000: 3). Esnek enflasyon hedeflemesi yaklaşı- 84

5 Kamu-Đş; C:, S:4/0 mında ise üreim ve am isihdam gibi diğer poliika amaçları da para poliikasında önemli rol oynamaka-dırlar. Diğer bir ifade ile merkez bankasının çoklu bir amaç ve hedef sei söz konusudur(akyazı, 004: 48-49). Bu bağlamda para poliikası için en iyi sraeinin belirlenmesine ilişkin arışma sabi poliika kuralı (rule) ve ayarlanabilir poliika kuralı (discreion) çerçevesinde yapılmakadır. Kurala bağlanmış (rule) para poliikasını savunanlar merkez bankasının beklenmeyen her ürlü gelişmeye müdahale ememesi gerekiğini ve en öncelikli hedef olarak enflasyonu seçmesini savunmakadırlar. Ayarlanabilir para poliikasını (discreaion) savunan ikisaçılar, merkez bankasının değişen koşullara en uygun poliikayı kendisinin belirlemesini ve gerekiğinde değişirmesini savunmakadırlar. Đki poliikanın senezi ise kural benzeri (rulelike) poliikalardır(karasoy vd., 998: 8). Enflasyon hedeflemesi reimi uygulamada kaı kurallardan çok uzakır. Birincisi, enflasyon hedeflemesi reimi merkez bankasının nasıl bir para poliikası uygulayacağının basi, mekanik bir anlaımı değildir. Bunun yerine reim, merkez bankasının enflasyon hedefine ulaşmak için üm erişilebilir, mevcu bilgileri kullanarak uygun poliikayı belirlemesini gerekirir. Basi kural uygulamasından farklı olarak enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının mevcu bilgileri göz ardı ederek ek bir değişkene odaklanması değildir, ikinci olarak, enflasyon hedeflemesi uygulamada önemli ölçüde inisiyaif kullanımını da gerekirir. Enflasyon hedefleri ekonomik koşullara göre belirlenir. Diğer arafan hesap verebilirlik ve şeffaflık prensipleriyle bu hedefleme reimi merkez bankasının sorumluluğunu da arırır. O halde, enflasyon hedeflemesi, kurallar ve inisiyaif karışımı bir sraeidir. Sadece kuralların oluşurduğu bir sraei olarak anımlamak yeersiz olur. Enflasyon hedeflemesi, kural benzeri bir para poliikası sraei olarak ileriye dönük bir yaklaşımı (forward looking) içerir(haldane, 997: 96 ve Mishkin, 999: 6). Bu sisem, poliikacıları uzun dönemde arzu edilmeyen sonuçlar doğuracak olan poliikalara sisemaik olarak yönelmeken uzaklaşırır ve böylece zaman uarsızlığı sorunundan da kaçınılır. Bu ür poliikalar kısılanmış ayarlanabilir poliika kuralı (consrained discreion) olarak da anımlanmakadır. Bernanke ve Mishkin, enflasyon hedeflemesinin kaı poliik kural yerine kısılanmış ayarlanabilir poliika kuralı (consrained discreion) şeklinde algılanması gerekiğini iddia emekedir. Bernanke and Mishkin, Inflaion Targeing: A New Framework for Moneary Policy? pp

6 Kamu-Đş; C:, S:4/0 BASĐT EKONOMĐK MODEL VE MERKEZ BANKASI DAVRANIŞI Son derece basileşirilmiş bir kapalı ekonomide π, + ve y +, şu şekilde anımlansın: π, + = π, + α y y + ε p, +, () y + = β y β ( i π y r, ) + ε Noasyon şu şekildedir. y, +. () π, zamanındaki dönemlik p p p, enflasyon oranını göserir, böylece π, olur, burada dönemindeki fiya seviyesini gösermekedir. y çıkı aralığını (çıkının doğal seviyesinden sapma mikarını) göserirken i dönemindeki faiz (repo faizi) oranını gösermekedir. Kasayıların, α y > 0, β r > 0 ve 0 < β y < koşullarını sağladığı varsayılmışır. Bu yüzden ilk denklem, bir dönemlik enflasyon oranını bir gecikmeli çıkı aralığıyla ve bir önceki dönemin enflasyon oranı ile ilişkilendiren geleneksel Phillips eğrisi olarak yorumlanmışır. Đkinci denklem ise çıkı aralığının kendi gecikmesi ve gecikmiş reel faiz oranı arafından belirlendiğini göseren bir oplam alep ilişkisidir. Değişkenlerin zamanlaması analizin geri kalan kısmı için önem eşkil emekedir. () ve () numaralı denklemler i deki bir değişikliğin bir sonraki dönemin çıkısını ve dönem sonraki dönemlik enflasyonu ekilediğini gösermekedir. Bundan sonra bunu dönemlik konrol gecikmesi olarak nielendireceğiz. Şimdi de varsayılan merkez bankasını anıalım. Merkez bankası (i) enflasyonu sabi bir hedefe ( π ) ve (ii) muhemelen çıkıyı doğal değerinde sabilemeye çalışmakadır. Eğer enflasyon hedeflemesi ek ilgi nokası ise merkez bankası Svensson un erminoloisindeki kaı enflasyon hedeflemesi sraeisini izleyecekir. Eğer merkez bankası çıkının değişkenliğini de dikkae alırsa esnek enflasyon hedeflemesi sraeisini izleyecekir(svensson, 999: 337). Bu durum formüle edilmek isenirse, merkez bankası 0 <δ < koşulunu sağlayan iskono fakörünü (δ ) mümkün olduğunca minimize emeyi amaçlamakadır. 86

7 Kamu-Đş; C:, S:4/0 γ min E δ L( π, γ, yγ ), { i } γ γ γ = = (3) Dönemin kayıp fonksiyonu da şu şekilde anımlanır: L( π,, y ) [( π, π ) + λy ] Burada λ çıkı isikrarı üzerindeki nispi ağırlığı göserirken hedef enflasyon oranı ( π, π, s s= 0 π, = ( p p ), şu şekilde anımlanır: ). Bu dönemlik oralama ( -period average) bize enflasyonun hesaplandığı zaman aralığının değişmesine imkan verir. Örneğin, eğer () ve () numaralı denklemler yıllık ekonomik modeli emsil ediyorsa π, en basi anlamda yıllık enflasyon oranını göserir., (4) π ise oralama yıllık enflasyon oranını göserir (yıllık olarak ölçülmüş). yi den yukarıya doğru arırmak, merkez bankasının hedefleme süresini belirlerken uzun dönemli bir bakışa sahip olduğunu göserir. Oralama enflasyon oranının ölçüm periyodu olan parameresi bundan sonra zaman aralığı olarak anılacakır 3. Durum Boşluk (Sae-Space) Göserimi ve Çözüm Yukarıda anlaılan model Svensson ın çalışmasında = durumu için analiik olarak çözülmüşür 4. > olduğu durumlarda ise analiik sonuçlara ulaşmak mümkün değildir. Bunun yerine problemi sandar bir opimal düzenleyici problemine (opimal regulaor problem) çevirerek, çok iyi asarlanmış araçlar vasıası ile opimal reaksiyon fonksiyonunu (opimal reacion funcion) çözebiliriz. 3 4 Haldane ise bunu enflasyon aralığı (periodiciy of inflaion) olarak anımlamışır. Haldane, Designing Inflaion Targes, p. 89. Çözüm için bkz. Svensson, Inflaion Forecas Targeing: Implemening and Monioring Inflaion Targes, pp. -37 ve Svensson, Inflaion Targeing: Some Exensions, pp

8 Kamu-Đş; C:, S:4/0 () ve () numaralı denklemlerin durum-boşluk göserimi: π y, + y+ = β r α y π β y y, ya da daha basi bir şekilde: x ε + = Ax + Bi + + olarak yazılır. Burada x,, 0 + i β r ε + ε p, + y, +, π, ve y den oluşan durum vekörüdür. Farklı değerlerinin para poliikası ve ekonomi üzerindeki ekilerini incelerken fazladan durum değişkeni anımlamak faydalı olacakır. Bu bağlamda merkez bankası anımladığı ilave durum değişkeni yardımıyla, sadece bir dönemlik enflasyon oranını değil gecikmeli enflasyon oranlarını da gösermeyi amaçlamışır. Bu ise ikinci dereceden bir durum vekörü yardımıyla göserilebilir. Şimdi π ~ ) oranlarını da içeren vekörünü, gecikmeli enflasyon ( ( ) boyularında bir süun vekörü ekleyerek genişleelim. (Şöyle ki, [ π ],, π,,, π, ( ) ~ [ ~ x π π y ]. ~ π K ):, Bu genişleme ile birlike durum vekörü, x x~, ( + ) boyularında bir vekör olacakır. Bu genişleilmiş göserim ise aşağıdaki gibidir. ~ x A ~ x + B i ε, (5) + = +, + A ve B marisleri yeni durum vekörüne uyum sağlayacak ε uygun yerlere ilave edilen sıfırlar ile şekilde düzenlenmişlerdir ve, + ε eski + dir. Merkez bankasının amacı da benzer şekilde genişleilmiş durum vekörüne göre şu şekildedir: min E { i } γ γ = γ = δ γ ~ x Q ~ x, γ γ Q marisi ( + ) ( + ) boyularındadır ve aşağıdaki gibidir: (6) 88

9 Kamu-Đş; C:, S:4/0 89 λ Q 0 0 L O O M M L L (5) numaralı denklem kısı olarak kullanılarak (6) numaralı denklem kısalıldığında:, ~ x F i = formunda bir opimal reaksiyon fonksiyonu elde edilir. Burada F marisi ) ( + elemanlıdır. Opimal reaksiyon fonksiyonunun, (5) numaralı denklemde yerine konması ile birlike modelin indirgenmiş hali elde edilmiş olur ki burada M marisi ) ( ) ( + + boyularındadır:. ~ ) ~ ( ~ ~ ~,,, = + + = x M x F B A x F B x A x ε ε ε FARKLI ÖLÇÜM DÖNEMLERĐNDE OPTĐMAL PARA POLĐTĐKALARI Bu başlık alında, sayısal yönemleri kullanarak elde edilmiş farklı ve λ değerleri için opimal para poliikası sonuçları incelenecekir. () ve () numaralı denklemlerdeki paramere değerleri Orphanides ve Wieland ın çalışmasından alınmışır. Tablo den de izlenebileceği gibi Orphanides ve Wieland bu denklemler için dönemleri arasında yıllık verileri kullanarak Euro alanı için paramere ahminleri yapmışlardır (Orphanides ve Wieland, 999: -54). Tablo. Paramere Değerleri α y β y β r Var(ε p ) Var(ε y ) Kaynak: Orphanides and Wieland, Inflaion Zone Targeing, pp

10 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Burada ölçü, = durumuna karşı kıyaslama yapmakır. Bu durum Svensson ın çalışmasında analiik olarak çözülmüşür 5. Bu çözüm gösermişir ki çıkı isikrarına daha fazla önem verilmesi kriz sonrasında hedef enflasyon oranına daha yavaş geri dönülmesine ve poliika araçları ile çıkıda daha az değişkenliğe neden olmakadır. Burada sorulması gereken soru şu: uzun dönemde (farklı λ değerleri için) bu ölçü ile karşılaşırıldığında sonucun daha yumuşak (smooher) para poliikaları ile daha az reel değişkenliğe sebep olup olmadığıdır. Çok kaı olarak kurala bağlı (agresif) bir poliikasının gösergeleri şunlardır: (i) Poliikanın dinamik epkisi (ani eki-epkiler) (ii) Poliikanın anlık epkisi (reaksiyon fonksiyonundan gelen) (iii) Poliikanın değişkenliği (kullanılan poliika aracındaki değişikliğin koşulsuz sandar sapması). Poliika araçlarından i, bir dönemlik enflasyon fiya seviyesi π,, çıkı y ve p için ani eki-epkiler sırası ile Şekil 5 de göserilmişir. Tablo 3 opimal reaksiyon fonksiyonu için kasayıları içerirken, ablo 4 koşulsuz sandar sapmaları gösermekedir. Yer kaplamaması için ve λ nın belirli sayıdaki ipik (represenaive) kombinasyonları kullanılmışır. λ parameresi için 4 farklı değer kullanılmışır. Bunlar: λ = 0, 0.0, 0. ve 0.5 (Daha büyük λ değerlerinde, λ = 0.5 değeri kullanıldığı zaman elde edilen sonuçlara benzer sonuçlar elde edilmişir). Ölçüm dönemi için =, 4, 8 ve değerleri kullanılmışır. Bu bağlamda acaba hedefleme süresi belirlenirken zaman aralığının uzun uulması yumuşak (daha az agresif) bir para poliikasına neden olur mu? Cevap λ değerine göre değişiklik göserir ve bu durum için üç aralık belirleyebiliriz. Bunlar: (i) Birinci Aralık: λ = 0, (ii) Đkinci Aralık: λ Poziif Faka Çök Küçük, (iii) Üçüncü Aralık: Büyük λ Değerleri. 5 Ayrınılı bilgi için bkz. Svensson, Inflaion Forecas Targeing: Implemening and Monioring Inflaion Targes, pp

11 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Şekil. Maliye-Đişli (Cos-Push) Bir Krizden Sonra Para Poliikasının Tepkileri Kaynak: Nessen, a.g.m., p. 38. Şekil. Maliye-Đişli (Cos-Push) Bir Krizden Sonra Bir Dönemlik Enflasyonun Tepkisi Kaynak: Nessen, a.g.m., p

12 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Şekil 3. Maliye-Đişli (Cos-Push) Bir Krizden Sonra Çıkı Tepkisi Kaynak: Nessen, a.g.m., p. 39. Şekil 4. Maliye-Đişli (Cos-Push) Bir Krizden Sonra Fiya Seviyesinin Tepkisi Kaynak: Nessen, a.g.m., p

13 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Tablo 3. Opimal Reaksiyon Fonksiyonu Đçin Kasayılar = =4 =8 = λ = 0.0 π, π, π, π, π, π, π, π, π, π, y p P Oralama enflasyon gecikmesi λ = 0.0 π, π, π, π, π, π, π, 6.07 π, π, π, y p P Oralama enflasyon gecikmesi λ = 0. π, π, π, π, π, π, π, π, π, π,

14 Kamu-Đş; C:, S:4/0 y p P Oralama enflasyon gecikmesi Tablo 3. Opimal Reaksiyon Fonksiyonu Đçin Kasayılar Devam = =4 =8 = λ = 0.5 π, π, π, π, π, π, π, π, π, π, π, y p Oralama enflasyon gecikmesi Kaynak: Nessen, a.g.m., pp Birinci Aralık: λ = 0 Kaı enflasyon hedeflemesi ( λ = 0) durumunda, -hedefleme süresi belirlenirken zaman aralığının uzun uulması yumuşak (daha az agresif) bir para poliikasına neden olur mu?- sorusuna cevap her zaman hayırdır. = durumu için kaı enflasyon hedeflemenin agresif poliika karakerisiği gerçeke armış ve sürekli kılınmışır. Şekil oplam arz denkleminde oluşan bir kriz sonrasında para poliikasının dinamik epkisini gösermekedir. Tablo 3 ün üs kısmı ( λ = 0.0 durumu) kaı enflasyon hedeflemesine karşılık gelmekedir ve > olduğunda başlangıç poliika epkisi çok güçlü olmaka ve poliika aracının izlediği yolda keskin iniş-çıkışlar oluşmakadır (Bkz. Tablo 3, reaksiyon fonksiyonlarını içermekedir: π üzerindeki kasayılar Şekil deki başlangıç poliika, epkisi ile aynıdır). Bunun nedeni ek dönemlik enflasyon davranışıdır ki bu da zaman aralığı arırıldıkça ani iniş-çıkışların oluşmasına neden olur,

15 Kamu-Đş; C:, S:4/0 (bu durum Şekil de göserilmişir). Önce = durumunu ele alalım (grafiğin sol üs köşesi). dönemlik konrol gecikmesi nedeni ile zamanında enflasyonun karşılaşığı bir kriz + dönemine kadar beraraf edilemez. Diğer arafan çıkı isikrarı dikkae alınmadığında enflasyon amamen yok edilebilir ve (düzelilmiş) sıfır değerine geri geirilebilir. Faka > olur olmaz merkez bankası geçmişe yaşanan hedefen sapmaları karşılamaya başlamak zorundadır. = durumunda merkez bankası π, + değerine yani + ve + dönemlerindeki oralama enflasyon değerlerine bakacakır. Çünkü + döneminde (zaman aralığının ilk yarısında) enflasyon %+ olduğu için ikinci yarısında ( + ) %- e çekilmelidir. Bunun yanında + 3döneminde enflasyon %+ e kadar geirilmeli ki son iki dönemin oralaması ( + ve + 3) sıfıra eşi olsun. Bu salınım yapan kalıp (+, -, +, -, ) sonsuza kadar gider. = 3 durumunda farklı bir kalıp oraya çıkmakadır; bu durumda merkez bankası π 3, + değerine yani, + ve + dönemlerindeki oralama enflasyon değerlerine bakacakır. zaman aralığının ilk ve ikinci üçe birlik kısımlarında enflasyon %+ olacağı için, kalan dönemde enflasyon %- ye gerilemek zorundadır. Üç dönemlik zaman aralığını, her zaman diliminde bir dönem ilerleirsek + 3ve + 4 dönemlerinde enflasyon %+ olmalıdır ve + 5 döneminde ise enflasyon 3 dönemlik oralamanın sıfıra eşi olabilmesi için ekrar %- olmalıdır. Bu kalıp (+, +, -, +, +, -, ) şeklinde sonsuza kadar gider. nin daha büyük değerleri için {+, +, -} kalıbı 0 dizileri ile kesilir, bu diziler değeri arıkça uzar. Böylece λ = 0 durumunda opimal para poliikası: önce genişleici (enflasyonu %+ yapabilmek için), daha sonra ise daralıcı (önce enflasyondaki arışı durdurmak ve sonra da durumu ersine çevirebilmek için), daha sonra ekrar genişleici (enflasyonu ekrar sıfıra geirebilmek için) ve son olarak da çıkı aralığını doğal seviyesine geri geirebilmek için ekrar daralıcı olacakır. Sonlu değerleri için bu kalıp düzenli aralıklar ile meydana gelecekir. 95

16 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Tablo 4. Koşulsuz Sandar Sapmalar = =4 =8 = λ = 0.0 π, y 3.0 i 9.8 i 6.46 π,.36 p λ = 0.0 π, y i i π, p λ = 0. π, y i i π, p λ = 0.5 π, y i i π, p No: n.a., uygulamanın mümkün olmadığını gösermekedir. Kaynak: Nessen, a.g.m., p. 3. Faiz oranındaki bu ani iniş-çıkışlar, elbee çıkıda da inişliçıkışlı bir kalıbın oraya çıkmasına neden olacakır (bkz. Şekil 3 ün. süunu çıkının epkisini gösermekedir). Buna ek olarak, faiz oranı, çıkı ve bir dönemlik enflasyondaki bu inişli-çıkışlı kalıp bu değişkenlerin koşulsuz sandar sapmalarının sonsuz olması anlamına da gelmekedir (bkz. Tablo 4 ün üs kısımı). Đkinci Aralık : λ Poziif Faka Çok Küçük λ nın poziif faka çok küçük değerleri için sorumuzun cevabı, değerine göre değişkenlik göserecekir. Öncelikle, ora uzunlukaki 96

17 Kamu-Đş; C:, S:4/0 zaman aralıklarında ( nin 8 veya değerleri için) poliika gerçeken daha agresif ve çıkı daha değişken hale gelir. Şekil 5 e para poliikasının başlangıç epkileri görülmekedir (reaksiyon fonksiyonunda π nin kasayısı). Sırası ile λ = 0. 0 ve λ = 0., değerlerine karşılık gelen üseki iki eğri, (zaman aralığı) arıkça daha güçlü para poliikası epkilerinin oraya çıkığını gösermekedir. Şekil nin ikinci ve üçüncü süunları, para poliikasının dinamik epkisinin daha değişken olduğunu gösermekedir. Tablo 4, küçük değerleri için y, i ve i nin koşulsuz sandar sapma değerlerindeki λ = 0. ). arışı gösermekedir (ablo 4 ün ikinci kısmı, 0 Şekil 5. Para Poliikasının Başlangıç Tepkisi Kaynak: Nessen, a.g.m., p. 34. Bununla birlike daha büyük zaman aralıklarında ( nin 8 veya den daha büyük değerlerinde) daha yumuşak bir para poliikası epkisi oraya çıkar. Şekil 5 deki para poliikasının başlangıç epkileri şimdi = durumuna göre daha ılımlı ve şekil deki dinamik epkileri de (bkz. Şekil de. ve 3. süunların son sıraları) uzun yaık çizgilerle göserilmişir ki üm bunlar daha edbirli bir para poliikası olarak nielendirilebilir. Buna ek olarak şekil 3 e para poliikasının epkisi uzun süreli olmasına rağmen çıkıda görülen düşüş daha küçükür. 97

18 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Sonuncu λ aralığına geçmeden önce, (zaman aralığı) arırıldığında çıkı isikrarına verilen önemin, opimal para poliikası epkisini nasıl değişirdiği ve neden ekilediği sorusunun sorulmasında fayda vardır. Ayrıca daha uzun ölçüm dönemlerinin ekisini değerlendirirken, neden çok küçük λ değerlerini (az önce incelenen), daha büyük λ değerlerinden (sonraki bölümde arışılacak olan) ayırmaya ihiyaç duyuyoruz? Yapılan incelemeler bizi şu sonuçlara göürüyor: arırıldığı zaman iki ayrı zı güç oraya çıkar, biri para poliikasını daha agresif kılarken diğeri daha az agresif yapıyor. Birinci gücün poliikanın kendisini daha agresif hale geirmesinin nedeni daha geniş zaman aralıklarında daha uzun bir belleği kapsamasıdır. Yukarıda açıklandığı gibi para poliikası, geçmiş dönemde yaşanan hedefen sapmalara da epki gösermelidir, bu da en uygun reaksiyon fonksiyonunda daha uzun oralama enflasyon gecikmelerine (bkz. Tablo 3) ve daha büyük epki kasayılarının oluşmasına yol açacakır. Poliikaya yaışırıcı ekisi olan ikinci mekanizma, arıkça muhemel bir krizde dönemlik oralama ( -period average) numaralı denklem) daha az ekilenecekir. π, (bkz. (4) Üçüncü Aralık: Büyük λ Değerleri λ nın daha büyük değerleri için uzun dönemli bir bakış yumuşak (daha az agresif) poliikalara mı yol açar sorusuna verilebilecek cevap şüphesiz eveir. Başlangıça, sonuçlar değerindeki arışan çok fazla ekilenmemişir. Para poliikanın başlangıç epkileri (bkz. Şekil 5, en alaki eğri) ile para poliikası ve çıkının dinamik epkileri (şekil ve 4) hemen hemen aynıdır. Faka sonuç olarak değeri arıkça, muhemel bir krizin oralama enflasyonu π, çok fazla ekilemeyeceği gerçeği daha edbirli para poliikalarının uygulanmasına yol açar. = durumu ile = durumunu karşılaşırdığımızda şekil ve 4 eki (dördüncü süunlar) dinamik epkilerin daha düzgün hale geldiği ve ablo 4 deki y, i ve i nin koşulsuz sandar sapma değerlerinin düşüğü görülür. 98

19 Kamu-Đş; C:, S:4/0 SONUÇ Enflasyon hedeflemesi reimi hem eorik hem de praike genellikle yıllık enflasyon oranını sabilemeye odaklanır. Teorik açıdan enflasyonun kısa ya da uzun dönemde ölçülmesine bakılmaksızın merkez bankasının kayıp fonksiyonuna hangi değişkenlerin kaılacağı henüz açık değildir. 6 Bu yazıda yıllık oralama enflasyon oranının ölçüldüğü zaman aralığını değişirmenin ekilerini inceledik. Yukarıda da arışıldığı üzere bu değişiklikler üzerindeki ilk gözlemler, en uygun epki fonksiyonunun daha düşük epki kasayıları ve faiz oranının yavaşlaılmış dinamik epkileri göz önünde bulundurulduğu zaman, aralık boyuunu arırmanın daha düzgün bir para poliikası ile sonuçlanacağı yönündedir. Bu yazıdaki analizlerde yi arırmanın para poliikası üzerindeki ekisi çıkı isikrarı üzerine uygulanan göreli ağırlık ve λ ya bağlıdır ve üç aralık bulunmakadır. () Çıkı isikrarı üzerinde bir ağırlık yok ise, para poliikası daha değişken hale gelir, uzun dönemli amaçlarda poliika hazırlayanlar daha uzun bir dönemi ele alırlar ve poliika geçmiş dönemlerdeki hedefen sapmaları da karşılamalıdır. () Poziif ama çok küçük λ durumunda başlangıça para poliikası daha agresif olur, ancak zamanla arıkça daha az agresif hale gelir (Bkz. Şekil 5). Burada zı güç bulunmakadır. Bunlardan birincisi az önce de belirildiği gibi poliikayı daha agresif hale geiren uzun dönemin ele alınmasıdır, ancak belirli bir nokaya kadar arırılırsa. Đkinci eki arıkça dönemlik oralamanın ek bir krizden daha az ekilendiğini ifade eder. Bu eki arıkça arar ve en sonunda baskın çıkar. (3) Son olarak λ nın çok büyük değerlerinde geçmiş dönemlerdeki hedefen sapmaları düzelmenin maliyei çok fazla olacağı için para poliikası daha düzgün bir hal alacakır. Tüm bunların sonucunda bu analiz değişkenlik ile faiz oranı ve çıkının dinamik epkileri açısından bakıldığında λ yı arırmak ile (belirli bir için) yi arırmak arasında (belirli bir λ için) gözlemlenebilen bir eşilik olduğunu gösermişir. 6 Roemberg ve Woodford (998) ile Woodford (999) farklı modellerde araç-abanlı krierler üremişlerdir ve bir dönemlik enflasyon durumunda yaklaşık olarak hepsinin 3 numaralı eşilikeki kayıp fonksiyonuna benzer sonuçlar verdiğini gösermişlerdir. 99

20 Kamu-Đş; C:, S:4/0 YARARLANILAN KAYNAKLAR Akyazı, Haydar. Enflasyon Hedeflemesi Ülke Deneyimleri ve Türkiye de Uygulanabilirliği. Ankara, Birinci Baskı, Seçkin Yayıncılık, 004. Baini, Nicolea and Anhony Yaes. Hybrid Inflaion and Price Level Targeing, Bank of England Working Paper Series. No. 35, May 00, pp. -8. Bernanke, Ben S. and Frederic S. Mishkin. Inflaion Targeing: A New Framework for Moneary Policy? NBER Working Paper Series. No. 5893, January 997, pp. -9. Debelle, Guy. The Viabiliy of Inflaion Targeing for Emerging Marke Economies, Financial Markes Policies in Eas Asia. (Paper Presened a Ausralian Naional Universiy Conference), Canberra, Sepember , pp. -5. Haldane, Andrew G. Designing Inflaion Targes, Moneary Policy and Inflaion Targeing. (Proceedings of a Conference held by Reserve Bank of Ausralia), P. Lowe (ed.), Sidney, Reserve Bank of Ausralia, 997, pp Isǎrescu, Mugur. Inflaion Targeing and Financial Sabiliy, Souheasern European Financial Forum. Buchares, 5 May 006, (Çevrimiçi) hp:// pp. -4. Karasoy, Almila, Mesu Saygılı ve Cihan Yalçın. Enflasyonun Doğrudan Hedeflenmesi Poliikası ve Bazı Ülke Deneyimleri, TCMB Araşırma Genel Müdürlüğü Tarışma Tebliği. No. 980, Mar 998, ss King, Mervyn. Change in UK Moneary Policy: Rules and Discreaion in Pracice, Journal of Moneary Economics. Vol. 39, 997, pp Malayalı, N. Kamuran. Enflasyon Hedeflemesi, Ülke Uygulamalarına Örnekler ve Türkiye de Uygulanabilirliği. Ankara, DPT Yıllık Programlar ve Kononkür Değerlendirme Genel Müdürlüğü Çalışma Raporları, Mar 998. Mishkin, Frederic S. Inernaional Experiences wih Differen Moneary Policy Regimes, NBER Working Paper Series. No. 6965, February 999, pp.-46. Nessen, Marianne. Targeing Đnflaion Over he Shor, Medium and Long Term, Journal of Macroeconomics. Vol. 4, 00, pp Orphanides, Ahanasios and Volker Wieland. Inflaion Zone Targeing, European Cenral Bank Working Paper Series. No. 8, Ocober 999, pp

21 Kamu-Đş; C:, S:4/0 Öğremen, Eren. Enflasyon Hedeflemesi Uygulama Özellikleri, Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası Yayınları. Ankara, Dış Đlişkiler Genel Müdürlüğü, Temmuz 004, ss. -4. Roemberg, Julio J. And Michael Woodford. Ineres-Rae Rules in an Esimaed Sicky Price Model, NBER Working Paper Series. No. 668, June 998, pp Svensson, Lars E. O. Inflaion Targeing in an Open Economy: Sric or Flexible Inflaion Targeing? Federal Reserve Bank of New Zealand Discussion paper. G97/8, November 997, pp. -. Inflaion Forecas Targeing: Implemening and Monioring Inflaion Targes, NBER Working Paper Series. No. 5797, Ocober 996, pp Inflaion Targeing: Some Exensions, Scandinavian Journal of Economics. Vol. 0, 999, pp Price Level Targeing Versus Inflaion Targeing: A Free Lunch, NBER Working Paper Series. No. 579, Augus 996, pp. -8. TBB. Enflasyon Hedeflemesi Reiminin Genel Çerçevesi ve 006 Yılında Para Ve Döviz Kuru Poliikası. Aralık 005, (Çevrimiçi) hp:// TCMB. Hafalık Basın Büleni. Sayı., Eylül 008. Woodford, Michael. Opimal Moneary Policy Ineria, Insuie for Inernaional Economic Sadies. Seminar Paper No. 666, Sockholm Universiy, April 999, pp. -. Inflaion Sabilizaion and Welfare, NBER Working Paper Series. No. 807, January 00, pp