Gemi Yatırım Analizlerinde Portföy Belirleme: Time Charter Yatırımları Üzerine Uygulama. Oral Erdoğan ve M. Hakan Şengöz 1

Transkript

1 Gemi Yatırım Analizlerinde Portföy Belirleme: Time Charter Yatırımları Üzerine Uygulama Oral Erdoğan ve M. Hakan Şengöz 1 Erdoğan O. ve Şengöz M. H. (2008). Gemi Yatırım Analizlerinde Portföy Belirleme: Time Charter Piyasaları Üzerine Bir Uygulama, Gemi ve Deniz Tekno- lojisi. Gemi Mühendisleri Odası, Sayı: 177, Haziran. İstanbul: Esen Ofset, Özet Bu çalışmada modern portföy teorisi kullanılarak çarter taşımacılık için portföy yapısı incelemesi yapılmaktadır. Beklenen faydasını ençoklamak isteyen zaman çarter işletmecileri için en uygun yatırım portföyünün belirlenmesi yönünde bir uygulama önerisi sunulmaktadır dönemi için haftalık bazda kullanılan çarter fiyatları kullanılarak beklenen getiri ve risk değerleri kuru yük ve tanker işletmecilikleri için hesaplanmıştır. Bulgulara göre; göreceli olarak dökme yük işletmeciliği daha fazla risk göstermesine karşın daha cazip kazanç imkanları da sunabilmiştir. Dökme yük segmentlerine tonaj sınıfları itibariyle bakıldığında, capesize lar panamax lara göre daha yüksek fayda göstermiştir. Çalışmada esas olarak getirilen uygulama önerisine göre, farklı gemi taşımacılığı segmentlerine bir portföy mantığı ile yatırım yapmak suretiyle beklenen fayda daha fazla hale getirilebilecektir. Abstract This study investigates portfolio structures for the time-charter segments in accordance with Modern Portfolio Theory. Hence, a portfolio suggestion is proposed for timecharter investors who aim to maximize their expected utility. Expected return and risk values are calculated for dry bulk and tanker segments of shipping industry by employing weekly time-charter data for the period between 2002 and According to the findings, the dry bulk investments present respectively higher levels of risk in promise of higher levels of reward. On a segment basis, capesize vessels yield higher utility than the panamax investments. Main suggestion of this study proposes that investments in different segments of shipping industry following a portfolio approach may increase expected utility for the investors. I. Giriş Yatırımcılar çeşitlendirme yolu ile farklı sektörlere/segmentlere yatırım gerçekleştirebilirler. Bu anlamda, tek bir sektörün tek başına risk ve getiri ölçümünün dışına çıkılıp portföy getirisi ve riskinin ölçülmesi öne çıkar. Markowitz (1952, 1959) bir portföyün risk ve getiri hesaplarının nasıl yapılacağını açıklamış ve Modern Portföy 1 Prof.Dr. Oral Erdoğan: İstanbul Bilgi Üniversitesi, İİBF İşletme Bölümü (orale@bilgi.edu.tr); M.Hakan Şengöz: : İstanbul Bilgi Üniversitesi, İİBF Sermaye Piyasaları Sertifika Programı.

2 Teorisi ni (MPT) ortaya koymuştur. Aynı dönem içerisinde A.D. Roy (1952) da Markowitz ile benzer sonuçlar elde etmiştir. Temel olarak, Markowitz in portföy teorisini kurgularken yaptığı kabuller şöyle ifade edilebilir (Elton ve Gruber, 1995); a. Her yatırım alternatifini beklenen getirilerinin (ortalama getiri) olasılık dağılımları ifade eder, b. Beklenen getiriler ençoklanmaya çalışılır. Aynı zamanda fayda eğrileri de azalan marjinal fayda özelliğine sahiptir, c. Portföy riski, getirilerin beklenen getiriden sapmaları şeklinde ifade edilir, d. Yatırım kararı tamamen beklenen getiri ve risk dikkate alınarak verilir. Dolayısıyla, yatırımcılar için kayıtsızlık eğrileri beklenen getiri ve standart sapmanın bir fonksiyonudur, e. Belirli bir risk seviyesinde yüksek getiri düşük getiriye, belirli bir getiri seviyesinde ise düşük risk yüksek riske tercih edilir. Bu varsayımlar altında, bir portföyün beklenen getirisi ortalama getirisi olarak kabul edilirken, bu getirilerin varyansı ise o portföyün riskini ölçerken kullanılabilecek bir ölçüm aracıdır. Çeşitlendirme ile portföydeki farklı sektörlerin (varlıklar) getirileri arasındaki beraber hareket etme ilişkisi (korelasyon) ise bu ölçülebilen riskin azalmasını sağlayacak etmendir (Markowitz, 1959). Her ne kadar beklenen getiri ve risk aynı yönlü hareket etse de yatırım sahipleri her durumda getirilerinin yüksek, bu getirilerin beklenen getirilerden sapmasının da (riskin) düşük olmasını tercih eder. Bu bağlamda MPT de beklenen getiri ve riskin bir fonksiyonu olarak tanımlanmış beklenen fayda fonksiyonu maksimize edilmeye çalışılır. Uluslararası portföy analizlerinde kur ve politik riskler de dikkate alınarak optimal portföyler elde edilebilir (Erdoğan, 1994). Denizcilik sektörünün; özellikle armatörler/tersaneler/gemi işletenler açısından bir portföy mantığı çerçevesinde hareket etmesi mümkündür. Keza bir tek tür gemi inşa konusunda uzmanlaşmak yerine birden fazla türde uzmanlaşmak, beklenen getiri ve risk tercihleri açısından daha uygun olabilir. Benzer olarak, sadece tanker taşımacılığı yapmak yerine dökme yük de taşımak aynı nedenlerle uygun düşünülebilir. Armatörler açısından da, gemi değerlerinin artışı ve çarter kira bedelleri dikkate alındığında en faydalı olabilecek gemi yatırım kombinezonunun belirlenmesi yararlıdır.

3 Bu çalışmada modern portföy teorisi kullanılarak çarter (time charter, T/C) taşımacılık için portföy yapısı incelemesi yapılmaktadır. Çalışmanın takip eden ikinci bölümü kullanılan veri ve metodolojiyi vermekte, üçüncü bölüm ise bulguları sunmaktadır. Son bölümde, ulaşılan sonuçlar özetlenmektedir. II. Veri ve Yöntem Çalışmada kullanılan veriler farklı dönem/vade yapısına sahip kuru ve sıvı dökme yük gemilerinin, seçilmiş farklı ağırlıkları için 2002 başı sonu aralığında haftalık zaman çarter fiyatlarıdır (time-charter=t/c) (Clarksons Research, 2008). Sadece kuru dökme yük gemileri için 6 aylık vade yapısında veriler mevcut iken aynı yük tipi için üç ayrı büyüklükte gemi tanımlaması (handymax, panamax, capesize) yapılmış, tankerler için ise bu gruplama dörde çıkartılmıştır (handysize, aframax, suezmax, VLCC). Modern Portföy Teorisine göre aritmetik ortalama getiriler beklenen getiri, getirilerin standart sapması ise risk olarak hesaplanmaktadır. Beklenen getiri risk grafiği yardımıyla, birim riske karşı daha fazla getiri imkanı ya da beklenen getiriye göre daha az risk gösteren yatırımlar bir diğer yatırımı domine etmektedir. Piyasada yatırımcıların beklenen fayda eğrileri (kayıtsızlık eğrileri) ölçülmediğinden Sharpe ın (1964) Finansal Varlık Fiyatlandırma Modeli yaklaşımına göre, farklı çarter segmentleri için optimal portföy belirlenebilecektir. III. Bulgular 2002 ile 2007 arasındaki 312 hafta için elde edilen getiri serilerinin getiri ve risk istatistikleri ise Tablo 1 de verilmiştir. En çok göze çarpan durum T/C de vadenin uzamasıyla birlikte riskin azalmasıdır. Her ne kadar gelecek zaman içerisinde belirsizlik barındırsa da, T/C durumunda halihazırda ortaya çıkan T/C fiyatlarının gelecekte fiyatları etkileyebilecek diğer unsurları içerisinde taşıdığı söylenebilir. Vade ile birlikte riskin azalmasından söz ederken getirilerin de azaldığı gözlemlenebilmektedir. Bu durum da teorik varsayımlarımızla tutarlılık göstermektedir. Şekil 1 deki gösterimden de anlaşılacağı üzere, yatırımcıların beklenen getiri/risk uzayında kuzeybatı yönünde yatırım yapmayı tercih edecekleri aşikardır. MPT nin yukarıda bahsedilen kabullerinden en sonuncusu dikkate alındığında Handysize tankerlerde 1 yıl yerine daha uzun vadeli yatırımda bulunulması durumunda

4 yatırımcının aynı beklenen getiri seviyesini daha az risk ile elde etmesi beklenebilecektir. Tanker segmenti içerisinde bulunan diğer tip gemilere bakınca Handysize örneğinin diğer büyüklükteki gemilerden daha az risk ile daha fazla getiri vaad etmesi ise sektör dinamikleri ile açıklanabilmektedir. Kuru yük ise daha farklı bir yapıya sahip gibi görünmektedir. Capesize gemilerin Panamax tipi gemiler üzerindeki domine eden yapısı da aynı şekilde son dönem spot ve T/C navlun piyasalarındaki gelişmelerle paralellik göstermektedir. Şekil 1: Beklenen getiri ve risk ( , haftalık veri) 1.40% 1.20% 1.00% Capesize 1 yıl Capesize 6 ay Panamax 6 ay Panamax 1 yıl Beklenen Getiri Capesize 3 yıl Panamax 3 yıl 0.80% Handymax 6 ay Handymax 1 yıl 0.60% Handymax 3 yıl 0.40% VLCC 1 yıl Handysize 3 yıl Handysize 1 yıl Suezmax 1 yıl 0.20% Aframax 1 yıl VLCC 3 yıl Aframax 3 yıl Suezmax 3 yıl 0.00% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Risk Tablo 1: Beklenen getiri ve risk ( , haftalık veri) A. Kuru dökme 6-month T/C 1-year T/C 3-year T/C Getiri Risk Getiri Risk Getiri Getiri Handymax 0.74% 3.99% 0.65% 3.29% 0.46% 2.68% Panamax 1.08% 7.56% 1.04% 7.37% 0.81% 7.60% Capesize 1.25% 8.26% 1.05% 6.45% 0.82% 4.95% B. Tanker 1-year T/C 3-year T/C Getiri Risk Getiri Risk Handysize 0.21% 2.55% 0.20% 1.94% Aframax 0.17% 2.96% 0.15% 2.58% Suezmax 0.23% 3.63% 0.08% 2.51% VLCC 0.38% 5.88% 0.11% 2.35%

5 Yukarıda bahsedilen duruma göre, farklı segmentlerdeki gemiler için örnek portföy önermeleri yapacak olursak; T/C gelirleri elde etmek isteyen bir gemi sahibi, küçük gemilere yatırım yapmaya karar verip portföyünü Handysize tanker ve Handymax dökme yük gemisinden oluşturursa, portföyünün üçte ikisini (%66,5) Handymax e üçte birini ise Handysize tankere yatırmış olmalıdır. Bu iki tip geminin optimum portföy bilgileri Tablo 2 de verilmiştir. Tablo 2: Örnek Portföy 1 % Ağ. [Handymax (3 yıl)] 66.52% % Ağ. [Handysize (3 yıl)] 33.48% Risk (st. sapma) 1.92% Bekl. Get. 0.38% Risksiz getiri % Eğer yatırımcı (gemi sahibi) kuru yük için büyük gemi yatırımı planlıyor ise yatırımının %54 ünü Capesize a %46 sını ise Handysize tankere yatırması beklenir. Bu yeni ikili portföyün özellikleri şu şekildedir. Tablo 3: Örnek Portföy 2 % Ağ. [Handymax (3 yıl)] 53.91% % Ağ. [Handysize (3 yıl)] 46.09% Risk (st. sapma) 2.85% Bekl. Get. 0.54% Risksiz getiri 0.10% IV. Sonuç Bu çalışmada modern portföy teorisi kullanılarak çarter taşımacılık için portföy yapısı incelemesi yapılmıştır. Beklenen faydasını ençoklamak isteyen zaman çarter işletmecileri için en uygun yatırım portföyünün belirlenmesi yönünde bir uygulama önerisi sunulmaktadır dönemi için haftalık bazda kullanılan çarter fiyatları kullanılarak beklenen getiri ve risk değerleri kuru yük ve tanker işletmecilikleri için hesaplanmıştır. Dökme kuru yük (bulk) taşımacılığı için beklenen getiri ve risk değerleri tankerlere göre daha yüksektir. Göreceli olarak dökme yük işletmeciliği daha fazla risk göstermesine karşın daha cazip kazanç imkanları da sunabilmiştir. Piyasa tecrübelerine bakıldığında 2 Her iki portföy oluşturulurken risksiz kabul edilen getiri oranı, ABD piyasasındaki gösterge faiz oranı (prime rate) seçilmiştir. Veri Kaynağı olarak bkz. The Federal Reserve, federalreserve.gov

6 dökme yük gemilerinin değerlerin de sahipleri için ciddi getiriler sunduğu bir gerçektir. Dökme yük segmentlerine tonaj sınıfları itibariyle bakıldığında ise, capesize ların panamax lara göre daha yüksek beklenen fayda göstermiş olması dikkat çeker. Capesize vadelerine göre bakıldığında çarter fiyatlarındaki getiri ve riskin sırasıyla 3 yıllık, 1 yıllık ve 6 aylıkta daha yüksek gerçekleştiği belirnir ki; vade kısaldıkça riskin artması doğaldır. Yine paralel olarak getirinin de kabaca lineer olarak arttığı söylenebilir. Bu noktada 1 yıllık sözleşmelerin 3 yıllıklara göre riski birim artış gösterirken getiri bir birimden daha fazla artmıştır. Bu anlamda 1 yıllık sözleşmelerin tercih edilmesi biraz daha rasyonel düşünülebilir. Yine Panamaxlar için de 1 yıllık sözleşmeler diğerlerine nazaran daha faydalı görülür. Çalışmada esas olarak getirilen öneriye göre, farklı gemi taşımacılığı segmentlerine birlikte yatırım yapmak ve bir portföy mantığı ile hareket etmek suretiyle yatırımlardan beklenen fayda daha fazla hale getirilebilecektir. Örneğin, T/C yatırımı yapan bir armatör ya da işletmeci, küçük gemilere yatırım yapmaya karar verip portföyünü Handysize tanker ve Handymax dökme yük gemisinden oluşturursa, portföyünün üçte ikisini (%66,5) Handymax e üçte birini ise Handysize tankere yatırmış olmalıdır. Bu şekilde bireysel olarak sadece Handysize ya da Handymax işletmeye göre daha rasyonel bir yatırım gerçekleştirmiş olur. Eğer yatırımcı (gemi sahibi) dökme yük için büyük gemi yatırımı planlıyor ise yatırımının %54 ünü Capesize a %46 sını ise Handysize tankere yatırması daha faydalı tercih olur. Değişen verilere göre analizlerin yenilenmesi, bir diğer anlamda yatırım revizyonuna gidilmesi de dikkate alınmak durumundadır. Referanslar Clarksons Research, 22 Nisan Elton, E., Gruber, M. J. (1995) Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 5 th ed, New York, Wiley. Erdoğan, Oral, Uluslararası Portföy Yatırlmları ve Fiyatlama Analizi, İMKB Yayın No.2, Markowitz, H. (1952) Portfolio Selection, Journal of Finance 7, No. 1, Markowitz, H. M. (1959) Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley & Sons. Roy, A.D. (1952) Safety First and the Holding of Assets, Econometrica 20, No. 3, Sharpe, William F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 19 (3), The Federal Reserve, federalreserve.gov.tr, 22 Nisan 2008.