AYLIK BÜLTEN Ağustos 2015 Sayı:215

Transkript

1 AYLIK BÜLTEN Ağustos 2015 Sayı:215 BIST 100 Endeksi temmuz ayına seviyelerinden başlarken, ay içinde aralığında dalgalandı. Siyasi belirsizliğin devam etmesi ve yurtiçinde yaşanan terör olaylarının etkisiyle endeks ayı seviyesi altında, yurtdışı piyasalardan negatif ayrışarak kapatıyor. Ağustos ayında, piyasalar yurt dışında; Fed üyelerinden gelecek açıklamalar ve ABD de açıklanacak ekonomik veriler ile Çin büyümesine ilişkin verileri takip edecek. Yurt içinde ise koalisyon hükümetinin kurulup kurulamayacağı ana gündem olarak izlenirken, Moody s in kredi notu değerlendirmesi ve döviz-faiz piyasaları yakından takip edilecek. Şirket Analizleri: - Garanti Bankası - Petkim

2 İçindekiler Ağustos 2015 Ajanda Ağustos ayında piyasaların gündemindeki tarihler ve gelişmeler Strateji Ağustos ayında, piyasalar yurt dışında; Fed faiz artırımına ilişkin üyelerinden gelecek açıklamaları ve ABD de açıklanacak önemli ekonomik veriler ile Çin in ekonomik büyümesine ilişkin endişeler takip edecek. Yurtiçinde ise ana gündem koalisyon hükümeti kurma çalışmaları ve erken seçimin gündeme gelip gelmeyeceği olacak. Ayrıca son yaşanan terör olayları sonrası Suriye ye ilişkin endişeler de yakından izlenecek. Ekonomi tarafında ise Moody s kredi not görünümü değerlendirmesi ve başta enflasyon olmak üzere makro ekonomi veriler ve döviz-faiz piyasalarındaki gelişmeler takip edilecektir. Makro Ekonomi Haziran da, TÜFE %0,51 aylık düşüş sergiledi. Piyasa beklentisi %0,21 aylık düşüş yönündeydi ve Şeker Yatırımın beklentisi ise 0% seviyesindeydi. Haziran ayında, yıllık TÜFE %8,09 dan %7,2 ye düştü. Sanayi üretimi bir önceki yılın aynı dönemine göre %0,5 artış gösterdi. Piyasa beklentisi %0,3 artış yönündeyken, Şeker Yatırım beklentisi %2 daralma yönündeydi. Takvim etkisinden arındırılmış endeks yılın aynı dönemine göre %2,4 artış sergiledi. Mar-Nis15 dönemi ortalaması olan %4,3 artışa göre zayıflamaya işaret etmektedir. Haziran ayında, bütçe 3,2 milyar TL fazla verirken, Haz14 de 0,6 milyar açık vermişti. Haz15 de 4,9 milyar TL faiz dışı fazla veren bütçe, Haz14 de 1 milyar TL faiz dışı fazla vermişti. Merkez Bankası Para Politikası Kurulu, temmuz ayı toplantısında faiz oranlarında değişikliğe gitmeyerek bir haftalık repo faizini %7,5, borçlanma faiz oranını %7,25 ve marjinal fonlama oranını %10,25 de sabit tuttu. Portföy Önerileri Portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. Şirket Raporları Garanti Bankası Petkim Şube ve Acenteler Künye İNA analizine göre hedef hisse fiyatı 9,00 TL olan Garanti Bankası için TUT önerimizi koruyoruz. İNA analizine göre hedef hisse fiyatı 4,11 TL olan Petkim için TUT önerimizi koruyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu bültende yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma ve Kurumsal Finans Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ / İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , arastirma@sekeryatirim.com

3 A Y L I K G Ü N D E M Ana Başlıklar; Ağustos 15 Piyasalarda petrol fiyatları ve gelişmiş ülke tahvil faizleri takip edilecek. 01 Ağustos Cmt 02 Ağustos Paz 03 Ağustos Pzt Gelişmiş ülke hisse piyasası endeksleri izlenecek. TCMB'nin faizlere ilişkin alacağı kararlar ve yurtiçi tahvil faizlerinin yönü takip edilecek. Fed toplantı tutuankaları ve Fed üyelerinden gelecek açıklamlar izlenecek. ABD'de açıklanacak başta enflasyon ve istihdam verileri olmak üzere makro ekonomik veriler takip edilecek. Hükümet kurma çalışmaları piyasaların ana gündemi olarak izlenecek. Moody's'in Türkiye'nin kredi notuna ilişkin değerlendirmesi önemli gündem başlıklarından biri olacak. *ABD, Temmuz ISM endeksi *ABD, Haziran inşaat harcamaları *ABD, Haziran kişisel gelir-harcamalar *Almanya ve Euro Böl., Temmuz İmalat Sanayi PMI *Almanya,Temmuz perakende satışlar *TÜİK, Temmuz enflasyonu 04 Ağustos Sal 05 Ağustos Çar 06 Ağustos Per 07 Ağustos Cum 08 Ağustos Cmt 09 Ağustos Paz 10 Ağustos Pzt *ABD, Haziran fabrika siparişleri *ABD, Haziran dış ticaret dengesi *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Temmuz tarım dışı isithdam *TCMB, Temmuz enflasyon değerlendirmesi *ABD, Temmuz ADP özel sektör istihdamı *Almanya, Haziran fabrika siparişleri *ABD, Temmuz işszilik oranı *TCMB, Haziran ödemeler dengesi *TCMB, Reel Efektif Döviz Kuru *ABD, Temmuz ISM hizmet endeksi *İngiltere, Merkez bankası faiz kararı *Almanya,Haziran sanayi üretimi *Almanya ve Euro Böl., Temmuz PMI *TÜİK, Haziran sanayi üretimi *Almanya ve Euro Bölgesi, Temmuz bileşik PMI *Moody's Kredi notu değerlendirmesi *Euro Bölgesi, Haziran ayı perakende satışlar 11 Ağustos Sal 12 Ağustos Çar 13 Ağustos Per 14 Ağustos Cum 15 Ağustos Cmt 16 Ağustos Paz 17 Ağustos Pzt *ABD, Haziran toptan satış stokları *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Temmuz ÜFE enflasyonu *ABD, Ağustos Empire imalat endeksi *Almanya, Ağustos ZEW anketi *ABD, Temmuz perakende satışlar *ABD, Temmuz sanayi üretimi ve kapasite kul. *TÜİK, Nisan işgücü istatistikleri *TCMB, Haziran ödemeler dengesi *Almanya, Temmuz TÜFE *ABD, Ağustos Michigan tüketici güveni *Almanya ve Euro Bölgesi, 2Ç14 büyüme *TCMB, Ağustos beklenti anketi 18 Ağustos Sal 19 Ağustos Çar 20 Ağustos Per 21 Ağustos Cum 22 Ağustos Cmt 23 Ağustos Paz 24 Ağustos Pzt *ABD, Temmuz İnşaat ve Konut başlangıçları *ABD, Temmuz TÜFE enflasyonu *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *Hazine, ihaleleri *ABD, Fed toplantı tutanakları *ABD, Temmuz ikinci el konut satışları *TCMB, PPK toplantı sonucu açıklanacak *ABD, Temmuz Öncü göstergeler *ABD, Ağustos Philadelphia Fed endeksi 25 Ağustos Sal 26 Ağustos Çar 27 Ağustos Per 28 Ağustos Cum 29 Ağustos Cmt 30 Ağustos Paz 31 Ağustos Pzt *ABD, Temmuz CB tüketici güveni *ABD, haftalık işsizlik başvuruları *ABD, Temmuz kişisel gelir-harcamalar *Almanya, Temmuz TÜFE *ABD, Temmuz yeni konut satışları *ABD, 2.Ç Büyüme (revizyon) *ABD, Ağustos Michigan tüketici güveni (final) *TÜİK, Haziran dış ticaret verisi *ABD, Temmuz dayanıklı mal siparişleri *ABD, Temmuz bekleyen konut satışları *Euro Bölgesi, Temmuz ayı tüketici güveni *TCMB, Ağustos KKO-reel kesim güven endeksi *Almanya, Temmuzt IFO endeksi *Almanya, Temmuz TÜFE Kaynak: TÜİK, TCMB, Şeker Yatırım

4 S t r a t e j i S t r a t e g y Temmuz ayında BIST negatif ayrışmaya devam etti BIST continued to decouple negatively in July MB, faiz oranlarını %7,50 de sabit tuttu. The Central Bank left interest rates unchanged Fed in Haziran ayına ait toplantı tutanaklarında üyeler faiz artışı için daha fazla kanıt görmek istediklerini belirttiler. FOMC June minutes indicated that more evidence is needed to warrant rate hikes Ağustos ayında piyasalarda volatilitenin yüksek olmasını bekliyoruz High volatility expected in August Ağustos ayında portföy dağılımımızı koruyoruz... Our portfolio recommendations for August Yurtiçi piyasalar Temmuz ayında negatif ayrışmaya devam etti Temmuz ayında koalisyon çalışmaları ve yurtiçinde yaşanan terör olayları nedeniyle bandında dalgalanan BIST 100 Endeksi ayı seviyelerinin altında kapatma eğiliminde. Yunanistan krizi, Çin den gelen olumsuz haberler ve Fed başkanı Janet Yellen in ekonomik şartların beklendiği gibi ilerlemesi durumunda bu yıl faiz artırımına başlanabileceğine işaret etmesi nedeniyle ay içinde global piyasalarda da sert satışlar görüldü. Ancak, ay sonuna doğru Çin in aldığı tedbirlerle Çin borsasındaki düşüşün durması ve Yunanistan ın AB nin yeni borçlanma planını kabul etmesi piyasaların toparlanmasına neden oldu. Bunlara ilaveten, İran ile batılı devletlerin nükleer görüşmelerde anlaşmaya varması, petrol fiyatlarında gerilemeye neden olurken piyasalardaki toparlanmayı destekledi. Beklenildiği gibi TCMB Temmuz ayında politika faizlerini değiştirmeyerek sabit tutarken, PPK toplantı özetindeki ifadeleri de aynen korudu. Haziran ayına ait açıklanan Fed tutanaklarında üyeler faiz artırımları için daha fazla kanıt görmek istediklerini belirtiler. Ancak, üyeler gelecekte petrol fiyatları ve döviz kurunun dengelenmesiyle birlikte kademeli olarak enflasyonun hedeflenen %2 seviyelerine yaklaşacağını düşünürken, faiz artışı için koşulların yaklaştığına dikkat çektiler. Ay içinde ABD temsilciler meclisinde sunum yapan Fed başkanı Yellen ise ekonomi beklendiği gibi gelişme göstermesi durumunda, faizlerin bu yıl artırılmasını uygun hale getireceğini söyledi. Yellen in açıklamaları Fed in Eylül ayında faiz artırımlarına gidebileceği beklentisi kuvvetlendi. Ağustos ayında yurtdışında Fed faiz artırımına ilişkin üyelerden gelecek açıklamalar ve Çin deki büyümeye yönelik endişeler takip edilecek. Yurt içinde ise ana gündem hükümet kurma çalışmaları ve erken seçiminin gündeme gelip gelmeyeceği olacak. Ayrıca, sön dönemde yükselen terör olayları ve Suriye ye yönelik endişeler de yakından takip edilecek. Ekonomik tarafta ise Moody s in kredi not görünümü değerlendirmesi ve açıklanacak yurtiçi makro veriler izlenmeye devam edilecek. Ağustos ayı içinde koalisyon hükümetinin kurulup kurulmayacağı netleşeceği için piyasalarda volatilitenin yükselmesi beklenmektedir. Koalisyon hükümeti kurulması durumunda yurtiçi piyasalarda ilk etapta pozitif fiyatlamanın oluşması beklenmektedir. Erken seçim riskinin ortaya çıkması durumunda ise piyasalarda negatif yönde kısa vadeli bir kırılma oluşması beklenmektedir. Siyasi belirsizlikle birlikte yurtiçinde yaşanan terör olaylarının tırmanması durumunda negatif fiyatlamanın sert olması beklenir. Bu beklentilerin ışığında portföyümüzdeki tahvilin ağırlığını %65, dövizin ağırlığını %15 ve hisse senedinin ağırlığını ise %20 seviyesinde korumaya devam ediyoruz. Turkish markets continued to decouple negatively in July In consequence of ongoing coalition talks and terror attacks in the southeastern region of Turkey, the BIST100 index moved within the 79,000-84,000 band during July, and is likely to close the month below the 80,000 level. Global markets also staged sharp sell-offs in July on account of Greek turmoil and the Chinese stock market crash, and also due to Fed Chairperson Yellen s remarks reiterating that the Fed remains on track to raise rates this year as long as the economy evolves as expected. The markets have, however, recovered somewhat towards the end of the month, thanks to China launching measures to stabilize its stock market, and Greece accepting the new EU austerity plan. Additionally, the agreement in nuclear talks between Iran and the P5+1, plus falling oil prices supported the recovery. The CBRT held its interest rates constant in July, in parallel with market expectations, and kept meeting minutes statements principally unchanged. The FOMC s June meeting minutes, on the other hand, stated that more evidence was needed to warrant rate hikes, while at the same being more confident that inflation would trend towards the Fed s 2% target one the impact of oil prices wore off, and the USD stabilized. Fed Chairperson Yellen also reiterated mid-month at the US House of Representatives meeting that the Fed remains on track to raise rates this year as long as the economy evolves as expected. With these latter remarks, expectations of a September interest rate hike have relatively increased. In August we will be following the Fed declarations and commentaries and the course of developments in China regarding its growth prospects. The main topic to be followed locally will be the coalitiongovernment-establishment-related talks, and whether or not they indicate, or result in an early election decision. Moreover, increasing security concerns in Turkey s southeast and those related to Syria will also be closely traced. We will also be awaiting Moody s credit rating review in the first week of the month, and following regular macroeconomic data releases. Volatility is expected to be high in August, especially as the month will determine whether or not a coalition government is to be formed. The Turkish markets are expected to react positively to news of a coalition government agreement. However, should the possibility of an early election arise, markets are expected to face a negative reaction in the short-term. And should security concerns rise along with political uncertainty; the possible sell-off is expected to be stronger. In light of prevailing expectations, we maintain our portfolio coverage of 65% in bonds, 15% in FX, and 20% in equities.

5 Makro Görünüm Macro Outlook Enflasyon %7 üzerinde seviyesini koruyor YoY inflation continues to stay above 7%... 1YY de enflasyon %4.8 seviyesinde Haziran da, TÜFE %0.51 aylık düşüş sergiledi. Piyasa beklentisi %0.21 aylık düşüş yönündeydi ve Şeker Yatırımın beklentisi ise 0% seviyesindeydi. Haziran ayında, yıllık TÜFE %8.09 dan %7.2 ye düştü. Yıllık DPI %6.52 den %6.73 e yükseldi. TÜFE nin ayrıntılarında; Haziran da gıda fiyatları aylık %2.8 düşüş ile manşeti 70 baz puan destekledi ve böylece Mayıs ta olduğu gibi, beklentiden düşük gerçekleşmenin ana nedeni oldu. Mayıs ve Haziran dakı düşüşle, yılbaşından bugüne kadar manşet enflasyon %4.8 olurken, gıda enflasyonu %4.7 oldu. Ancak, yıllık gıda enflasyonu %9.3 ile %7.2 lik manşet enflasyonun halen üzerinde seyretmektedir. Gıda dışında, diğer alt kalemler beklentiler paralelinde gerçekleşti. TCBM tarafından takip edilen çekirdek H ve çekirdek I Haziranda TÜFE manşet üzerinde aylık %0.3 artış gösterdi. Bu durum, göstergeler üzerinde TL nin değer kaybı baskısını yansıtmaktadır. Dolayısıyla, yıllık çekirdek H ve yıllık çekirdek I sırasıyla %7.8 ve %7.5 ile %7 nin üzerinde kaldı. Yorum: Mayıs-Haziran arasında, Merkez Bankasının öngördüğü şekilde gıda fıyatları aylık %2.7 etrafında düşüş sergileyerek manşet enflasyonun beklentilerin altında kalmasının nedeni oldu. Biz gida enflasyonundakı düşüş trendin Temmuz ayında da devam edecegini bekliyoruz. Böylece, yıllık enflasyon da düsmeye devam edecektir. Fakat açıktır ki; PPK para politikasını TL üzerinde yerel be küresel sebeplerle bu denli baskı olduğu bir dönemde sadece mevsimsel olarak beklentiler dahilinde düşüş gösteren gıda fiyatları üzerine formüle etmeyecektlr. 1H15 inflation at 4.8% In June, CPI posted a 0.51% MoM decline, versus the market forecast of a 0.21% MoM decline and Seker Invest projection of a flat MoM. In June, annual CPI declined to 7.20% from 8.09%. Annual DPI increased to 6.73% from 6.52%. Regarding the details of the CPI print; in June, food prices posted a 2.8% MoM decline, supporting the headline by ~70bps, and thus being the main factor behind the lower than expected realization, as was the case in May. With May&June s decline, YtD food inflation slid to 4.7%, versus the YtD headline print of 4.8%. However, annual food inflation at 9.3% is still above headline inflation of 7.2%. Apart from food, most other sub-items moved in line with expectations. As for the core indices closely monitored by the CBT, core H and core I posted MoM increases of 0.3% in June, remarkably above the headline CPI figure, reflecting depreciation pressure on the lira. Accordingly, annual core H and annual core I remained above 7% at 7.8% and 7.5%, respectively. Comment: In the May-June period, in line with Central Bank guidance, food prices posted ~2.7% MoM decline per month, pulling headline inflation below expectations. We expect the declining trend in food inflation to continue in July. As such, annual inflation will likely continue falling. However, it is clear that the MPC will not formulate monetary policy solely by considering declining food prices, which is more or less expected with seasonal effects, especially when pressure on lira continues both due to domestic and global uncertainties. %8.8 olan enflasyon tahminimizi koruyoruz we are confident with our inflation forecast of 8.8%... Dolayısıyla, biz Para Politikası Kurulunun şu anki parasal duruşunu gevşetmeyeceğini düşünüyoruz. Aksine, Fed politikalarındaki normalleşme etkisinin üstüne şu an yurtiçindeki politik belirsizlikler dikkatli bir tutumu gerekli hale getiriyor yıl sonu için, 1YY15 TÜFEnin %4.8 olduğunu (Hedef: %5 ve TCMB beklentisi: %6.8) ve TL deki değer kaybının gecikmiş etkilerinin önümüzdeki aylarda görülmeye başlanacağını beklentimiz dâhilinde %8.8 olan enflasyon tahminimizi koruyoruz As such, we do not expect the MPC to ease its current monetary stance. On the contrary, on top of the effects of normalization in Fed policies, current political uncertainties on the domestic front necessitate a cautious stance. For YE2015, when we consider that 1H15 CPI reached 4.8% (target: 5% and CBT s forecast: 6.8%) and the lagged impacts of the recent depreciation in lira to materialize in the coming months, we are confident with our inflation forecast of 8.8%.

6 Makro Görünüm Macro Outlook Ayrıca, politikadaki belirsizliğin artması ve hatta erken seçime yol açması ihtimali, ve bu durumun TL nin üzerindeki değer kaybı riskinin arttırması, Yİ-ÜFE de gözlemlenen yükseliş trendini TÜFE ye baskı yapar hale gelmesi ve gıda fiyatlarındaki düşüşün beklentiden daha az olması ihtimalleri karşısında ılsonu beklentimiz yukarı yönlü risk taşıyabilir. Furthermore, should political uncertainty rise to the extent that it prompts an early election, thereby bringing depreciation pressure to bear on the lira, and should the rising trend in DPI begin to pressure CPI, and the declining trend in food prices be more limited than expected, our YE forecast would carry even upside risk aylık TÜFE enflasyonu (%) 12-aylık Yİ-ÜFE enflasyonu (%) month CPI inflation (%) 12-month DPI inflation (%) Sanayi üretimi ilk 5 ayda yıllık bazda sadece %1.6 artış gösterdi Mevsimsellikten arındırılmış SÜ %2 aylık daralma ile yılbaşından bu yana en zayıf performası gösterdi TÜİK May15 sanayi üretim endeks verilerini açıkladı. Endeks bir önceki yılın aynı dönemine göre %0.5 artış gösterdi. Piyasa beklentisi %0.3 artış yönündeyken, Şeker Yatırım beklentisi %2 daralma yönündeydi. Takvim etkisinden arındırılmış endeks yılın aynı dönemine gore %2.4 artış sergiledi. Mar-Nis15 dönemi ortalaması olan %4.3 artışa göre bir zayıflamaya işaret etmektedir. Seasonally adjusted IP performed the worst YtD at 2% MoM contraction in May Turkstat has released the May15 IP print, wherein the IP index posted 0.5% YoY growth. The market expectation was at 0.3% YoY growth, while Seker Invest s forecast was at 2% YoY contraction. Calendar-effect-adjusted IP posted 2.4% YoY growth for the month, implying a weakening in Mar-Apr15 average performance of 4.3%. IP posted a limited YoY growth of 1.6% in Jan-May15 Detaylarda, petrol ürünleri üretim i %68 yıllık artış ile manşet SÜ rakamına en fazla katkıda bulunan alt kalemdir. Manşet %0.5 yıllık büyümeye bu 150 baz puanlık sürpriz desteğin nedeni geçen sene aynı dönemde Tüpraş ın bakım dönemine girmesi nedeniyle %23 yıllık daralmanın sebep olduğu baz etkisi olarak öne çıkmaktadır. İkinci katkıda bulunan alt kalem ise %23 yıllık büyüme ve 80 baz puan ile Temel ezcacılık üretimi olmuştur. Gıda üretimi de %2.7 yıllık artış oranı ile güçlü idi. Bu arada, Otomotiv üretim normalde manşetin ana katkı sağlayıcılarından olurken, Mayıs ayında Tem14 den beri ilk yıllık daralmayı sergiledi. Özellikle Mayıs ayındaki otomotiv grevlerinin bu durumda etkisi olduğunu düşünüyoruz. Haziran ayında sektörün manşeti desteklemeye devam edeceğeni bekliyoruz. Geleneksel ihracat sektörlerinden, tekstil, ana metal sanayii, elektrikli makineler gibi alt kalemlerin yıllık bazda daralma gösterdiğini görüyoruz. In the details, manufacture of coke and refined petroleum on 68% YoY growth ranked as the primary contributor to the headline print in May. The reason behind that surprise support of around 150bps to headline growth of 0.5% YoY was last year s 23% contraction in the sub-item with Tupras s maintenance period in May14. Furthermore, in June, Tupras extended its capacity, implying that support from the sub-item would continue in June. The second contributor was manufacture of basic pharmaceuticals on YoY growth of 23% YoY (~80bps contribution). Food production was also strong at 2.7% YoY. Meanwhile, automotive production which has been the primary contributor to the headline posted the first YoY contraction since Jul14, mostly due to strikes. In June, we expect the sector to begin supporting the headline. As for the traditional export oriented sectors such as textiles, basic metal, electrical machinery; we see YoY contractions across the board.

7 Makro Görünüm Macro Outlook GSYH büyüme beklentimiz %2.5 seviyesinde koruyoruz We keep our GDP growth forecast for 2015 at 2.5%... Yorum: Sanayi üretim endeksi yıllık bazda %0.5 artış gerçekleştirdi. Piyasa beklentisi %0.3 artış yönünde, Şeker Yatırım beklentisi %2 daralma yönündeydi. Fakat, ayrıntılara bakıldığında, 150 baz puanlık sürpriz destek ile petrol ürünleri üretimi ve Ramazan ayı etkisi ile güçlü olan gıda üretim alt kalemi beklentilerin üzerinde destek sağlamıştır. Diğer yandan, tüm geleneksel sektörler yıllık bazda daralma göstermiştir ki bu durum iç ve dış arzın zayıflığını yansıtmaktadır. İlaveten, mevsimsel etkilerden arındırılmış sanayi üretimi de aylık bazda %2 azalış ile yılbaşından bu yana en kötü performansını sergilemiştir. Şu an için Oca-May15 dönemindeki yıllık %1.6 lık artış ile Oca-May14 dönemi yıllık %4.8 arasındaki farkı gözönüne aldığımızda GSYH büyüme beklentimiz %2.5 seviyesinde koruyoruz. Ayrıca, 2015 genel seçimleri sonrasında iç politikadaki belirsizliğin devam süresine göre, ve bu durumda güven endekslerinde bozulma, PPK nun TL üzerindeki olası baskı paralelinde atabilceği sıkılaştırma adımları çerçevesinde GSYH beklentimiz üzerinde aşağı yönlü riskleri gözardı etmiyoruz. Comment: The IP index at 0.5% YoY performed in line with the market forecast of 0.3%. Seker Invest s forecast had been for a 2% YoY contraction. Yet, when we look at the details, surprisingly strong support of 150 bps from manufacture of oil and petroleum products and food production with the Ramazan effect contributed more than expected in May. On the other hand, all traditional sectors contracted YoY across the board, which reflects weakness in both domestic and external demand. Additionally, seasonally and calendar effect adjusted IP posted the YtD worst performance on 2% contraction. Currently we keep our GDP growth forecast for 2015 at 2.5% when we consider the weakness in Jan-May15 average YoY growth of 1.6% versus last year same period figure of 4.8%. Furthermore, depending on the duration of political uncertainty after the 2015 general elections we do not rule out downside risks on our 2015 GDP growth forecast due to worsening confidence indices and the possibility of tightening from the MPC depending on the extent to which the lira is pressured. 14.0% SÜ yıllık % Mevsimsellikten arındırılmış SÜ 3AAO % 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% 14% YoY % IP MoM % SA IP (RHS) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -6% -5% Bütçe genel olarak tahminlerle uyumlu seyrediyor İlk yarı iyi, ama ikinci yarı ne getirecek? Haziran ayında, bütçe 3.2 milyar TL fazla verirken, Haz14 de 0.6 milyar açık vermişti. Haz15 de ise 4.9 milyar TL faiz dışı fazla, Haz14 de ise 1 milyar TL faiz dışı fazla vermişti. 1YY15 için, genel olarak rakamlar 1YY14 e göre daha güçlü gelmişti. Bütçe fazlası 0.8 milyar TL olurken (1YY14: 3.4 milyar TL açık), faiz dışı fazla ise 30.5 milyar TL (1YY14: 23.1 milyar TL fazla) seviyesinde gerçekleşmişti. First half good enough, but what about second? In June, the budget was in surplus by TRL3.2bn contrary to the deficit of TRL0.6bn recorded in Jun14. In Jun15, the primary surplus, at TRL4.9bn, was also stronger than the Jun14 realization of TRL1bn. For 1H15, bottom-line figures were better compared to 1H14 realizations. Accordingly, the budget recorded a surplus of TRL0.8bn, versus last year s same period deficit of TRL3.4bn, while the primary surplus, too, was strong at TRL30.5bn, versus last year s figure for the same period of TRL23.1bn.

8 Makro Görünüm Macro Outlook Budget moves in conformity with yearly projections Detaylarda, Haziranda, vergi gelirlerindeki yıllık bazda reel gerçekleşmelerdeki oynaklığın devam ettiğini görmekteyiz. Mayıs ayında reel bazda yıllık artış %3 iken, Haziranda vergi gelirlerindeki reel bazda yıllık artış 14% oldu. Katma değer vergisi ve özel tüketim vergisi sırasıyla %18 ve %9 artış göstererek, Mayıs ayındaki gibi gücünü korumuştur. Bu güçlü gerçekleşmeler, tüketim oynaklı büyümenin 2Ç15 de de devam ettiğini göstermektedir. Haziran ayında ithalat vergisi de gücünü koruyarak %24 yıllık bazda reel artış gösterdi. Haziranda, diğer sermaye satışları, diğer ifadeyle özelleştirme geliri 4.5 milyar TL ile manşet gelirlere destek olmuştur. In the details, in June, volatility in tax revenues YoY real growth continued. Accordingly, after 3% YoY real growth observed in May, in June the real YoY rise in tax revenues jumped to 14%. Value added tax and special consumption tax were strong at 18% and 9%, respectively, as in May, implying that consumption-led growth seems to continue in 2Q15. As for the import tax rise, import tax posted a 24% YoY real rise in Jun15. In June, we see that other capital sales, i.e. privatization revenue of TRL4.5bn also helped the headline revenues. Harcamalar tarafında; Mayıs taki göz alıcı %16 lık yıllık bazda reel artış sonrasında ki bu Şub13 den bu yana en yüksek artış idi, Haziran da faiz dışı harcamalar reel bazda yıllık %4 daraldı. Detaylarda, Mayıs ayında yüksek bazda reel yıllık artış gösteren kalemlerin Haziran da önemli gerileme gösterdiğini görüyoruz. Bu durum bize harcamaların öne çekildiğini göstermektedir. Haziran daki daralma mali disiplini çokta yansıtır bir resim vermemektedir. Bu çerçevede, sonbahar aylarındaki bütçe gerçekleşmelerinin daha sağlıklı bir gösterge olacağını düşünüyoruz. Yorum: 1YY gerçekleşmeleri ışığında; politikada ani bir gerginlik/belirsizlik kaynaklı tüketim yavaşlamasının vergi gelirlerine desteğini olası baskısını gözardı edersek; 1YY15 gerçekleşmeleri, Maliye Bakanlığın 21 milyar TL bütçe açığı ve 33 milyar TL faiz dışı fazla hedefi ile uyumlu görünmektedir. On the expenditures front, after May s eyecatching rise of 16%, the highest YoY rise since Feb13, non-interest expenditures contracted 3% in YoY terms. In the details, the items that posted strong YoY real increases were the subitems that pulled the headline non-interest expenditures into the red. As such, on the eve of the general elections, we observe that main expenditures were recorded in advance. Under that framework, we do not consider the YoY real contraction in the main expenditure items implying strict discipline. Thus, we expect this picture to reverse in autumn budget figures. Comment: In general, 1H15 realizations seem to conform to the 2015 budget targets of the Ministry of Finance of a TRL21bn deficit and TRL33bn primary surplus assuming there is no abrupt rise in tension/ambiguity on the political front to hamper the consumption led growth story that boosts tax revenues. Beş toplantıdır faizlerde değişiklik yapılmadı No change in interest rates for the fifth consecutive month Bekle&gör politikası Temmuz toplantısında da devam etti Bir haftalık repo ihale faiz: %7.5 SABİT Merkez Bankası borçlanma faiz: % 7,25 SABİT Marjinal fonlama: %10.75 SABİT Piyasa yapıcısı bankalar borçlanma imkanı: %10.25 SABİT Temmuz ayı toplantısında, piyasa beklentileri dahilinde PPK faiz oranlarında bir değişikliğe gitmemiştir. Açıklamanın ayrıntılarına bakıldığında; ilk paragrafı Haziran ayı notunun birebir aynısıdır. Enflasyon tarafında; önemli bir çıkarılma görmekteyiz. Temmuz toplantısında gıda ve enerji fiyatlarının enflasyonu olumlu etkilediği belirtilirken, Haziran notunda enflasyon gıda fiyatlarında görülen kısmi düzeltmenin katkısıyla kısa vadede düşecektir denmişti. Bu anlamda Komitenin enflasyonudaki düşüş konusunda beklentilerini biraz azalttığını görmekteyiz. Remaining in a strict wait&see mode, once again Weekly repo funding (policy rate): 7.50% ON HOLD O/N borrowing rate: 7.25% ON HOLD O/N lending rate: 10.75% ON HOLD O/N lending to primary dealers: 10.25% ON HOLD At its July meeting, parallel to the market consensus, the MPC kept all interest rates constant. The first paragraph of the statement on the macroeconomic outlook is a carbon copy of June s note. Regarding the inflation front; we see one important deletion, i.e. food and energy prices affect the inflation in a positive manner is the statement in the July note, instead of June s statement inflation will fall in the short term with the support of the expected partial improvement in food prices*. Thus, the Committee seems to curb the expectation of a fall in annual inflation over the coming period.

9 Makro Görünüm Macro Outlook Yorum Temmuz toplantısı piyasada genel seçim sonrasındaki belirsizlik gözönüne alındığında genel olarak piyasada çok fazla bir heyecan yaratmamıştı. Bu bağlamda; PPK diğer piyasa oyuncularının yaptığı gibi bekle&gör durumunu korumuştur. 30 Temmuz da açıklanacak üçüncü enflasyon raporunda Başkan ın daha fazla bir yönlendirme yapacağını düşünüyoruz. Fakat, politik belirsizlik gözönüne alındığında Komite nin çok da açık sinyaller verebileceğini düşünmüyoruz. Uyumlu bir koalisyon kurulması durumunda, genel beklentimiz olan PPK nun küresel piyasalardan gelen baskılar paralelinde faizlerde bir ayarlama yapacağına ama bunun proaktif olmaktan çok mecburi bir ayarlama olacağına yönelik düşüncemizi koruyoruz. Fakat erken seçim senaryosu çerçevesinde, PPK nun politik baskını makro göstergeler üzerindeki baskısını sınırlamak için Oca14 de olduğu gibi finansal piyasalara faiz ayarlamaları ile müdahale ettiğini görebiliriz. Comment: July's meeting was seen as a non-event in the market as no one had expected any move from the MPC given prevailing post-election ambiguity on the political front. As such, this time round, the MPC is again to remain in a strict wait and see mode, as are all players in the market. As for the coming period, the third inflation report due 30 th July, to be presented by the Governor, is expected to give some guidance. However, we do not expect clear signals from the Committee as long as political ambiguity continues. Should the ambiguity dissolve through establishment of a compatible coalition government, it is clear that mostly due to pressure from global markets, the MPC would have to adjust rates in the coming period, which would be a forced, rather than a proactive action. Yet, should the currently dominant political scenario persist, and the President call for an early election, due to rising political stress on the domestic front we could then see the MPC intervening in the financial markets via interest rates adjustments, if the liquidity measures are not adequate to contain the pressure of political stress on macro indicators, as we observed in the Jan14 period.

10 Portföy Önerileri BİST& Portfoy BİST Relatif BİST Aylık Performans Tablosu Hisse Haziran Kapanış 30/06/15 Temmuz Kapanış 23/07/15 Getiri (%) BİST Relatif Getiri Migros 21,10 20,35-3,6% 1,3% BİM 48,00 47,45-1,1% 3,8% Emlak Konut GYO 2,76 2,57-6,9% -2,2% Trakya Cam 2,31 1,98-14,4% -10,1% Turkcell 12,35 12,20-1,2% 3,7% Akbank 7,75 7,23-6,7% -2,0% Halkbank 12,35 11,65-5,7% -1,0% Türk Hava Yolları 8,80 8,82 0,2% 5,2% Endeks (BIST 100) ,8% - Hisse Senetlerinin Relatif Getirisi -0,16% Döviz Sepeti 0,41% Hazine Bonosu 0,28% Aylık Portföy Getirisi 0,21% MİGROS (MGROS) Migros, çok formatlı mağazacılık ile gıda perakendeciliği sektöründeki yüksek oranlı büyümeden maksimum oranda faydalanmak için yapılanmış durumda. Şirket, Migros-Jet mağazalarıyla, hızla gelişen indirim perakendeciliği segmentinde büyürken, Macro mağazalarının ithal ürün portföyü ve bu portföye uygun konumlandırılan mağazaları sayesinde yüksek kârlılıkta satış yapabiliyor ve süpermarket mağazalarında kârlılığı yüksek taze ürün satışı noktalarını ve gıda-dışı ürün portföyünü yeniden yapılandırarak daha kârlılık odaklı bir yapıya geçiş yapabiliyor. Şirket in mağaza sayısı 1Ç15 de adede (2015T: 1.310) yükselirken, 1Ç15 sonuçları yıllık bazda daha stabil Euro/TL kuru sayesinde net finansal giderlerin 37,6 milyon TL ye (1Ç14: 94,6 milyon TL) gerilemesiyle olumlu açıklanmıştır. Bunun yanında, 31 Mart 2015 itibariyle 843,1 milyon Euro (2014: 834 milyon Euro) olan kredi borcu, TL nin değer kaybettiği dönemlerde oluşan kur farkı gideri net kârı olumsuz etkileyebiliyor yılı net satışlar ve FAVÖK tahminimiz sırasıyla 9,2 milyar TL ve 573 milyon TL seviyelerinde bulunuyor. Bunun yanında, Şirket in et segmentinde ve ürün sevkiyatlarındaki operasyonel iyileştirmeler brüt kârlılığı olumlu etkilerken, mağaza markalı temel ihtiyaç ürünlerinde rekabeti sağlamak amaçlı fiyat yatırımları brüt kâr üzerinde negatif etki edebiliyor. Diğer taraftan Şirket in, Petrol Ofisi OMV nin benzin istasyonlarını (2200 e yakın istasyonu bulunmaktadır) market işletmesi amaçlı kiralamasının net satışlara katkısı da 2014 yılı ikinci çeyrekte n itibaren görülmeye başlandı yıl sonu itibariyle Petrol Ofisi istasyonlarındaki Migros-Jet mağazası sayısı 40 olmuştur. Ayrıca, Şirket in 843,1 milyon Euro luk kredisini yeniden yapılandırıp vadesini 2018 yılından 2023 e uzatmış olması da, nakit akışı anlamında Şirket faaliyetlerine olumlu etki edecektir. Tüm bunlarında yanında, 2014 yılı Ekim Ayı nda Anadolu Endüstri Holding, Migros un %40,25 hissesi için MH Perakendecilik e (%80,5 paya sahip) yaptığı 26,00 TL/hisse fiyat teklifi anlaşmayla neticelenmiştir. Bu işlemde kontrol hissesi devri söz konusu olmadığı için çağrı zorunluluğu oluşmayacak olmasına rağmen, bu işlemin hisse fiyatı üzerinde olumlu etki göstermesini bekliyoruz. Şirket için tavsiyemizi AL ve hedef fiyatımızı 25,35 TL olarak koruyoruz. BİM (BIMAS) BİM, yüksek-indirim mağazası (hard-discount) formatının oluşturucusu ve ilk olarak mağaza markalı ürünlerin (private label) satışını yapan kurum olmuştur. Mağaza sayısı açısından Şirket, 2015 in ilk çeyreğinde de yılında da yüksek mağaza açılış hızını koruyarak toplam mağaza sayısını 4.635'e (2014: 4.502) yükseltmiştir. Şirket in mali borç taşımaması ve tüm operasyonlarının TL olmasının etkisi bilanço yapısına pozitif olarak yansımaktadır. Özellikle bu durum, TL nin değer kaybettiği bir ortamda Şirket için rakiplerine kıyasla oldukça olumlu olmaktadır. 1Ç15 sonuçlarına göz atıldığında ise net kâr, yıllık bazda % 20,6 yükselen net satışlar ve yıllık bazda %10,6 artan benzer nitelikteki mağaza satışlarının etkisiyle %14,6 oranında artarak 123 milyon TL olmuştur. Bunun yanında Şirket, mağaza markalı ürünlerin (bu ürünlerin kârlılığı diğer ürünlerle kıyaslandığında daha yüksekte bulunuyor) toplam satışlar içindeki oranını arttırarak brüt kâr marjını yükseltmeyi hedeflemektedir. Mağaza markları ürünlerin toplam içindeki payı 1Ç15 itibariyle %70,7 (2014: %69,4) olmuştur. Şirket, uzun vadede bu oranı %70-75 seviyelerinde korumayı hedefliyor. Bununla birlikte Şirket, File markası altında süpermarket mağazaları açacağını açıklamış ve 2015 te bu sayının 10 mağaza olacağını belirtmiştir. Bu girişimin ilk bakışta Şirket in daha kârlı bir alana adım atma girişimi olarak değerlendirsek de Şirket in bu alanda yüksek-indirim mağazasında olduğundan daha az deneyimli olmasını ve bu pazardaki yüksek rekabeti olası riskler olarak görüyoruz. Ayrıca, 2014 yılında Şirket in kârlılığını negatif yönde etkileyen personel gideri kaynaklı operasyonel giderlerdeki yükseliş, Şirket in yönlendirmesine paralel 1Ç15 de makul bir seviyede gerçekleşmiştir. Bunun yanında, Şirket in CFO su İran da faaliyet göstermeyi değerlendirdiklerini açıklamıştır. 31 Mart 2015 itibariyle Şirket in Fas ve Mısır da sırasıyla 236 ve 97 adet mağazası bulunmaktadır yılında BİM için 17,5 milyar TL lik net satışlar ve 748 milyon TL FAVÖK beklentimiz bulunuyor. Modelimize dayanarak BİM için hedef fiyatımızı TL olarak ve tavsiyemizi "AL" olarak koruyoruz. 20,35 TL/ 7,48 Dolar Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /03 BİST MGROS T. Dönen Varlıklar , T. Duran Varlıklar , Toplam Aktifler , Kısa Vadeli Borçlar , Uzun Vadeli Borçlar , T.Öz Sermaye , Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /03 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Satışlar ,0% Değişim TL (%) -4,0% -8,5% 4,4% Değişim $ (%) -4,9% -8,7% -18,3% Satışların Maliyeti(-) ,9% Relatif BİST (%) 1,8% -2,2% 10,4% Brüt Kar ,3% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) ,3% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük 23,75 17,65 10,50 7,24 Faaliyet Karı / (Zararı) ,3% Rasyolar 2015/ T Net Diğer Gel/Gid ,9% F/K a.d. 21,80 Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. PD/Ciro 0,43 0,45 Finansman Giderleri (-) ,2% FD/Ciro 0,62 0,65 PD/DD 3,87 3,69 Vergi Öncesi Kar A.D. FD/FAVÖK 10,30 10,66 Vergi(-) ,3% Marjlar 2014/ / T Net Dönem Karı A.D. Brüt Kar Marjı 26,9% 27,0% 26,6% Operasyonel Kar Marjı 3,6% 3,8% 4,2% Azınlık Payları Karı/Zararı ,8% FAVÖK Marjı 5,8% 5,8% 6,1% Ana Ortaklık Kar/Zararı A.D. Net Kar Marjı -3,5% 0,4% 2,1% 47,45 TL/ 17,45 Dolar Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /03 BİST BIMAS T. Dönen Varlıklar , T. Duran Varlıklar , ,00 Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar , ,00 Uzun Vadeli Borçlar , T.Öz Sermaye ,00 Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /03 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -1,1% -2,4% -6,8% Satışlar ,6% Değişim $ (%) -2,1% -2,6% -27,0% Satışların Maliyeti(-) ,7% Relatif BİST (%) 4,8% 4,4% -1,4% Brüt Kar ,1% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) ,5% 12 Aylık En Yüksek 52,34 24,65 12 Aylık En Düşük 42,77 16,41 Faaliyet Karı / (Zararı) ,0% Rasyolar 2015/ T Net Diğer Gel/Gid A.D. F/K 35,60 33,72 Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. PD/Ciro 0,97 1,01 Finansman Giderleri (-) ,4% FD/Ciro 0,94 0,98 PD/DD 11,69 12,34 Vergi Öncesi Kar ,3% FD/FAVÖK 22,09 22,32 Vergi(-) ,7% Marjlar 2014/ / T Net Dönem Karı ,6% Brüt Kar Marjı 15,6% 15,5% 15,7% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Operasyonel Kar Marjı 3,8% 3,6% 3,6% FAVÖK Marjı 4,7% 4,6% 4,4% Ana Ortaklık Kar/Zararı ,6% Net Kar Marjı 3,2% 3,0% 3,0% Portföy Önerileri

11 TRAKYA CAM (TRKCM) Trakya Cam 1Ç15 döneminde 42mn TL net kar açıkladı. Net kar rakamı piyasa beklentisi olan 35mn TL ve bizim beklentimiz olan 20mn TL nin üzerinde gerçekleşti (1Ç14: 33mn TL-4Ç14: 126mn TL). Net karın beklentilerimizi aşmasında, ertelenmiş vergi gelirleri ve finansal gelirlerdeki artış etkili oldu. Şirketin net satış gelirleri 1Ç15 döneminde bir önceki yılın aynı çeyreğine gore %1,6 artarak 461mn TL oldu. Buna karşın net satış gelirleri 4Ç14 dönemine göre %19,3 oranında geriledi. Net satış gelirleri bizim beklentimiz olan 460mn TL ye paralel gelirken piyasa beklentisi olan 478mn TL nin gerisinde kaldı. Trakya Cam ın FAVÖK rakamı bu dönemde yıllık bazda %11,6, bir önceki çeyreğe göre ise %10,1 düşüşle 67 milyon TL (Şeker: 62mn TL Piyasa: 77mn TL) seviyesinde gerçekleşirken, FAVÖK marjı da %14,5 seviyesine düşmüştür (1Ç14: %16,7, 4Ç14: %13,0). Trakya Cam ın, Bulgaristan da kurulu Trakya Glass Bulgaria EAD bünyesindeki düz cam fabrikasının 230 bin ton/yıl kapasiteli 2. Float Hattı ateşlendi ve ticari üretime başlandı. Şirket ayrıca, 2014 yılı faaliyetleri kapsamında; mevcut çıkarılmış sermayenin; %4,87 sine tekabül eden 36 milyon TL tutarında nakden brüt temettü dağıttı. Temmuz ayı içerisinde şirket çıkarılmış sermayesini 739mn TL den 895mn TL ye artırdı. Ağustos ayında şirkete ilişkin mali tablolar yayınlanacak. Yılın ikinci çeyreğinde Trakya Cam ın 484mn TL satış geliri elde etmiş olacağını ve net karın 41mn TL seviyesinde gelebileceğini tahmin ediyoruz. Trakya Cam için 3,02 TL pay başına hedef fiyatımızı ve AL önerimizi koruyoruz. TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO) Agresif büyümesini sürdüren THY, 2014 yılında 261 (2013:233) olan uçak sayısını 2015 Haziran ayı itibariyle 282'ye yükseltmiştir. Şirket uçak sayısını 2015 yılı sonunda 300, 2016 yılında 323'e yükseltmeyi planlarken, 2021 yılındaki uçak sayısı hedefi 435 seviyesinde bulunmaktadır. Artan uçak ve uçuş noktası yolcu sayısına da olumlu yansımaktadır. Şirket toplam yolcu sayısını 2014 yılında 2013 yılına göre %13.3 artırarak 54.7mn (YS13: 48.3 milyon) kişi seviyesine çıkartmıştır. Şirketin 2015 Haziran sonu itibariyle yolcu sayısı ise yıllık bazda %8.5 artışla 28.5mn seviyesinde gerçekleşmiştir. THY yolcu sayısının 2015 yılında %15 artışla 63mn seviyesine çıkmasını hedeflemektedir. Tahminimiz ise THY nın 2015 yılında yolcu sayısının 60.9 milyon seviyesinde olacağı yönündedir. Diğer yandan şirket 2015 yılında net satış gelirlerinin 12 milyar dolar (%8 büyüme) seviyesinde olmasını öngörmektedir (Şeker Yatırım T: 10.9 milyar dolar). Şirket ilk çeyrekte beklentilerin üzerinde operasyonel sonuçlar açıklamıştır. Özellikle doların Euro karşısındaki değer kazanmasının finansal gelir kalemine pozitif yansımasının belirgin etkisiyle THY 1Ç15 te 373mn TL net kar açıklamıştır. Şirket öte yandan 1Ç15 te FAVÖK rakamını 324mn TL (1Ç14: 157mn TL) seviyesine yükseltirken, FAVÖKK rakamını da 1Ç14 e göre %36 artışla 628mn TL seviyesine yükseltmiştir. Şirketin olumlu operasyonel performasını başlayan turizm mevsimi ile birlikte sürdürecebileğini düşünüyoruz. Bu aşamada hedef hisse fiyatını TL seviyesinde hesapladığımız THY için AL olan önerimizi koruyoruz. TOFAŞ (TOASO) Tofaş, hafif ticari araç ile birlikte binek otomobil üretimi de gerçekleştiren ve 2014 itibariyle adetsel bazda toplam satışlarının %60 ı yurt dışı satışlardan oluşan, Türkiye nin ilk otomobil üreticisidir. Şirket in hafif ticari araç segmentindeki pazar payı Mart 2015 itibariyle %24,6 olurken, Şubat ayında lansmanı yapılan yeni Doblo nun pozitif etkisiyle yıl sonunda bu segment için pazar payını %25.7 olarak tahmin ediyoruz. Binek otomobilde ise Şirket, Mart 2015 de %7,4 pazar payına sahip bulunuyor. Şirket in açıklamış olduğu güncel mali tablolara göz atıldığında, 1Ç15 de net satışları yıllık bazda %27,1 artış göstermişken, net kârındaki yükseliş, yeni sedan yatırımlarından kaynaklı yatırım teşviklerinin kullanılması ile oluşan 33,7mn TL lik ertelenmiş vergi gelirlerinin etkisiyle yıllık bazda %53,3 yükselmiştir. Tofaş ı genel olarak değerlendirdiğimizde, Şirket in avro bazlı maliyet+kâr iş modeli, daralan konjonktürde dahi Tofaş a pozitif kâr hanesi sağlayabilen al ya da öde üretim sözleşmeleri, 2015 ve 2016 yıllarında piyasaya çıkacak toplam 3 yeni binek otomobil modeliyle desteklenecek iç pazar, yeni Doblo nun Şubat ayında lanse edilmiş olması, yüksek dağıtım oranlarında düzenli bir şekilde temettü ödüyor olması sebepleriyle Tofaş için pozitif görüşümüzü koruyoruz. Bununla birlikte, Avrupa Birliği ülkelerindeki toparlanma (1Ç15 itibariyle Tofaş ın ihracatının %79,1, bu ülkelere yapılmaktadır, 2014: %80,9) ve bu ülkelerin otomotiv pazarlarındaki güçlenme (hafif ticari araç kayıtları 2015 Nisan ayı itibariyle yıllık bazda %12,9 artış göstermiştir) ise Şirket i olumlu etkileyecek bir katalizör olabilecekken, diğer önemli ihraç pazarlarından Arjantin ve Rusya daki sırasıyla ekonomik ve siyasi görünüm nedeniyle ihraç satışlarındaki gerileme Avrupa Birliği pazarının olumlu etkisini kısmen nötralize etmiştir. Bununla birlikte Haziran ayında yaşanan grevler nedeniyle duran üretimin, operasyonel anlamda Şirket in kârlılığı üzerinde önemli bir etkisinin olmasını beklemiyoruz yılında Tofaş ın 8,2 milyar TL net satışlar tutarına ulaşmasını ve hisse başına kârın yıllık bazda % 8,6 yükselerek 1,25 TL seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Bu bilgilerin ışığında Şirket için AL tavsiyemizi ve 17,60 TL hedef fiyatımızı koruyoruz. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /03 T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /03 %Değ. Satışlar ,6% Satışların Maliyeti(-) ,6% Brüt Kar ,8% Faaliyet Giderleri(-) ,9% Faaliyet Karı / (Zararı) ,6% Net Diğer Gel/Gid A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay ,2% Finansman Giderleri (-) A.D. Vergi Öncesi Kar ,2% Vergi(-) ,9% Net Dönem Karı ,7% Azınlık Payları Karı/Zararı ,9% Ana Ortaklık Kar/Zararı ,8% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /03 T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler Bin TL 2014/ /03 %Değ. Satışlar ,4% Satışların Maliyeti(-) ,8% Brüt Kar ,9% Faaliyet Giderleri(-) ,9% Faaliyet Karı / (Zararı) ,0% Net Diğer Gel/Gid A.D. Özk. Kar/Zarar. Pay A.D. Finansman Giderleri (-) A.D. Vergi Öncesi Kar A.D. Vergi(-) A.D. Net Dönem Karı A.D. Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Ana Ortaklık Kar/Zararı A.D. Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /03 T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler ,98 TL/ 0,73 Dolar BİST TRKCM 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0, , Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -17,0% -25,5% -12,7% Değişim $ (%) -17,8% -25,7% -31,6% Relatif BİST (%) -12,0% -20,4% -7,7% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük TL Usd 3,03 1,26 1,95 0,73 Rasyolar 2015/ T F/K 6,05 13,43 PD/Ciro 0,87 1,17 FD/Ciro 0,99 1,32 PD/DD 0,72 0,76 FD/FAVÖK 6,36 8,32 Marjlar 2014/ / T Brüt Kar Marjı 30,2% 27,4% 25,4% Operasyonel Kar Marjı 10,0% 5,1% 6,7% FAVÖK Marjı 16,7% 14,5% 14,8% Net Kar Marjı 7,2% 9,2% 8,1% 8,82 TL/ 3,24 Dolar BİST THYAO 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2, , Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -1,5% -3,7% 32,6% Değişim $ (%) -2,4% -3,9% 3,9% Relatif BİST (%) 4,5% 3,0% 40,3% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük TL Usd 10,20 4,36 6,08 2,75 Rasyolar 2015/ T F/K 4,84 5,57 PD/Ciro 0,48 0,41 FD/Ciro 1,05 0,91 PD/DD 1,11 1,02 FD/FAVÖK 8,33 5,86 Marjlar 2014/ / T Brüt Kar Marjı 9,9% 12,1% 21,7% Operasyonel Kar Marjı -4,4% -3,2% 9,5% FAVÖK Marjı 3,1% 5,9% 15,5% Net Kar Marjı -4,4% 6,8% 7,4% 18,25 TL/ 6,71 Dolar , Bin TL 2014/ /03 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) 5,8% 7,7% 46,8% Satışlar ,1% Değişim $ (%) 4,8% 7,5% 15,0% Satışların Maliyeti(-) ,7% Relatif BİST (%) 12,2% 15,2% 55,3% Brüt Kar ,8% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) Faaliyet Karı / (Zararı) Aylık En Yüksek 19,20 7,27 25,6% 12 Aylık En Düşük 11,35 5,08 13,2% Rasyolar 2015/ T Net Diğer Gel/Gid A.D. F/K 14,13 1,96 Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. PD/Ciro 1,16 0,75 Finansman Giderleri (-) FD/Ciro A.D. 1,32 0,85 PD/DD 4,64 0,63 Vergi Öncesi Kar ,5% FD/FAVÖK 12,13 2,79 Vergi(-) ,5% Marjlar 2014/ / T Net Dönem Karı Brüt Kar Marjı 53,3% 14,3% 13,2% 38,7% Operasyonel Kar Marjı 8,9% 7,9% 18,5% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. FAVÖK Marjı 14,0% 12,2% 31,1% Ana Ortaklık Kar/Zararı ,3% Net Kar Marjı 8,0% 9,6% 20,5% BİST TOASO 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 Portföy Önerileri

12 AKBANK (AKBNK) Akbank için yüzde 14,0 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 9,65 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz. Akbank 2015 tahmini 1,2 F/DD ve yüzde 13,2 sermaye getirisi ile rakiplerine göre yüzde 30; 9,4 F/K oranıyla ise rakiplerine göre yüzde 20 primlidir. Bankanın net karında 3 yıllık bileşik yüzde 16 büyüme bekliyoruz. Takipteki krediler için rakip ortalamasının üzerinde yüzde 94 oranında karşılık ayıran Akbank'ın sermaye getirisi eğer bu oran rakiplerin ortalaması düzeyinde olsaydı 1 puan yüksek olabilirdi. Uzun vadeli sermaye getirisinin yüzde 18 seviyesinde korunacağını beklediğimiz Akbank'ın mevcut durumda değerlemesinin rakiplerine göre cazip olmadığını düşünmekteyiz yılında Akbank'ın net karının yıldan yıla yüzde 10 artacağını 2016 yılında ise yüzde 17 büyüme göstereceğini beklemekteyiz. Bu açıdan, Akbank takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık ivmesi yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin altında olan Akbank yükselen faiz ortamında rakiplerine göre daha avantajlı gözükmektedir yılında bankanın net faiz marjının yüzde 3,8 seviyesinde oluşacağını, yani 2014 yılına göre 11 baz puan düşeceğini düşünmekteyiz. Akbank 200 milyon TL serbest karşılık ve yüksek sermaye yeterlilik oranı ile 2015'in potansiyel risklerine karşı rakiplerine göre daha korunaklıdır yılı içinde bankanın karşılık oranının yüzde 94 seviyesinde korunacağını bekliyoruz. Akbank'ın 2015 yılı içinde getirisi yüksek yabancı para menkul alımına ağırlık vereceğini düşünmekteyiz. HALKBANK(HALKB) Halkbankası için %14,0 sermaye maliyetine göre hesapladığımız hedef fiyatımız 16,47 TL olup hisse için AL önerimizi koruyoruz tahmini 0,9 PD/DD ve %14,0 sermaye getirisi ile rakiplerine göre %11 iskontoludur. Ayrıca, 2015 tahmini 6,5 F/K oranı ile işlem gören hisse rakiplerine göre %23 iskontoludur. Uzun vadeli sermaye getirisinin %19 seviyesinde korunacağını beklediğimiz Halkbankası'nın mevcut durumda değerlemesinin rakiplerine göre cazip olduğunu düşünmekteyiz yılında bankanın net karının yıldan yıla %12 artacağını 2016 yılında ise %16 büyüme göstereceğini beklemekteyiz. Bu açıdan, Halkbankası Vakıfbank gibi takip ettiğimiz bankalar içerisinde karlılık ivmesinin yüksek olan bankalardan biridir. Aktif-pasif vade farkı rakiplerinin üzerinde olan Halkbankası düşen faiz ortamında rakiplerine göre daha avantajlı gözükse bile kredi portföyünün yüzde 40'ını oluşturan KOBI kredileri sayesinde yükselen faiz ortamında marjlarını koruyabilmektedir yılında bankanın net faiz marjının yüzde 4,2 seviyesinde oluşacağını, yani 2014 yılına göre değişiklik göstermeyeceğini düşünmekteyiz. Halkbankası 2015 yılının ilk yarısında 1 milyar TL bedelli sermaye artırımı yapacak olup katılım bankası kuracaktır. Yeni kurulacak katılım bankasının orta vadede karlılığa olumlu etki yapacağını beklemekteyiz. Ayrıca, bankanın sigorta iştiraklerinin satışı gündemde olup beklentimizden (1,3 milyar TL) yüksek gerçekleşebilecek satış tutarı hedef fiyatımıza olumlu etki yapabilir. EMLAK KONUT GYO (EKGYO) Emlak Konut, hem piyasa değeri ve hem de arsa portföyü açısından Türkiye - nin en büyük Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı şirketi konumundadır. Şirket, ana iş kolu olarak, ana sermayedarı TOKİ den temin ettiği kıymetli arazileri yüklenicilere ihale ederek inşa edilen gayrimenkullerin satışından gelir payı almaktadır. Bunun yanında satın aldığı ya da TOKİ den temin ettiği araziler üzerine düşük gelir grubuna yönelik projeler üretip, bunların inşasını da üstlenerek gelir paylaşımı modelinden daha düşük bir kâr marjıyla satışını da yapmaktadır. Şirket in beğendiğimiz yönleri arasında 31 Mart 2015 itibariyle, 9,2 milyar TL lik birikmiş işler tutarı (bu tutar Şirket in 23 Haziran tarihindeki piyasa değerinin % 82 sine denk gelmektedir), 11,2 milyon m 2 lik ve 6,43 milyar TL tutarındaki projelendirilmemiş arsa stoğu (bu tutar Şirket in 23 Haziran tarihindeki piyasa değerinin %57,3 üne denk gelmektedir) ve 2015 yılında 2,37 ye ulaşan ihale çarpanları (2014: 2,18, 2013: 2,03, 2012: 1,75) olmaktadır. Bunun yanında Şirket in 31 Mart 2015 itibariyle 563,9 milyon TL lik 2017 yılında sonlanacak borcu (bu borç KEY ödemeleri için değişken faizli olarak alınmıştır) dışında neredeyse borçsuz yapısının TL deki oynaklığın yüksek olduğu durumlarda Şirket e rakiplerine karşı avantaj sağladığını düşünüyoruz. Bununla birlikte Şirket in projelerden yapmış olduğu satışların kendi banka hesabında tuttuğu ve yüklenicinin hesaplarına proje sonunda aktarmasından ötürü tahsilat riskinin de bulunmuyor olmasını ayrıca bir artı olarak görüyoruz. Ayrıca, yükselen faizlere rağmen konut satışlarındaki ivmenin korunuyor olmasını da Şirket için olumlu olarak nitelendiriyoruz. Şirket, 2010 yılındaki halka arzından itibaren düzenli olarak temettü ödemekte olup, bu yıl ortaklarına hisse başına 0,0965 TL (2014: 0,1231 TL) temettü ödemiştir. Bu tutar, Şirket in 23 Haziran tarihindeki piyasa değeri düşünüldüğünde %3,41 temettü verimine işaret etmektedir yılı için beklentimiz, Şirket in 2 milyar TL net satışlar ve 774 milyon TL FAVÖK e ulaşması yönündedir. Emlak Konut için hedef fiyatımızı 3.60 TL olarak ve tavsiyemizi "AL" olarak koruyoruz. Gelir Tablosu (mn TL) 2014/ /03 % Faiz Gelirleri ,4% Kredilerden Alınan Faizler ,1% Menkul Değ. Alınan Faizler ,3% Diğer Faiz Gelirleri ,4% Faiz Giderleri ,4% Mevduata Verilen Faizler ,4% Para Piyasasına Verilen Faizler ,8% Kullanılan Kredi. Verilen Faizler ,2% Diğer Faiz Giderleri ,9% Net Faiz Geliri ,4% Net Ücret ve Komisyon Gelirleri ,0% Temettü Gelirleri ,2% Net Ticari Kar/Zarar (234) ,0% Diğer Faaliyet Gelirleri ,9% Faaliyet Gelirleri Toplamı ,5% Kredi ve Diğer Alacaklar Karşılığı (-) ,0% Faaliyet Giderleri (-) ,1% Vergi Giderleri (-) ,1% Net Dönem Kar/Zarar ,3% Gelir Tablosu (mn TL) 2014/ /03 % Faiz Gelirleri ,8% Kredilerden Alınan Faizler ,4% Menkul Değ. Alınan Faizler ,3% Diğer Faiz Gelirleri ,3% Faiz Giderleri ,3% Mevduata Verilen Faizler Para Piyasasına Verilen Faizler ,7% Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Kullanılan Kredi. Verilen Faizler Değişim TL (%) -7,2% -12,4% -29,5% -3,6% Değişim $ (%) -8,0% -12,6% -44,8% Diğer Faiz Giderleri ,0% Relatif BİST (%) -1,6% -6,3% -25,5% Net Faiz Geliri ,4% TL Usd Net Ücret ve Komisyon Gelirleri ,7% 12 Aylık En Yüksek 10,20 4,36 Temettü Gelirleri 99 - A.D. 12 Aylık En Düşük Net Ticari Kar/Zarar (80) 20 A.D. Diğer Faaliyet Gelirleri ,0% Faaliyet Gelirleri Toplamı ,2% Kredi ve Diğer Alacaklar Karşılığı (-) ,4% Faaliyet Giderleri (-) ,1% Vergi Giderleri (-) ,2% Net Dönem Kar/Zarar ,0% Özet Bilanço (Bin TL) 2014/ /03 11,65 TL/ 4,28 Dolar T. Dönen Varlıklar T. Duran Varlıklar Toplam Aktifler Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar T.Öz Sermaye Toplam Pasifler BİST HALKB 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2, , ,08 2,75 Rasyolar T Menkul Değ./T.Aktif 17,0% 17,0% Krediler/T.Aktif 65,0% 68,0% Krediler/Mevduat 97,0% 102,0% Takipteki Al./Krediler 3,6% 3,4% Net Faiz Marjı 4,2% 4,2% Özsermaye Karlılığı 14,4% 14,0% Bin TL 2014/ /03 %Değ. Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -8,9% -11,3% -5,6% Satışlar ,7% Değişim $ (%) -9,7% -11,5% -26,1% Satışların Maliyeti(-) ,1% Relatif BİST (%) -3,4% -5,1% -0,2% Brüt Kar ,9% TL Usd Faaliyet Giderleri(-) ,1% 12 Aylık En Yüksek 3,18 1,36 12 Aylık En Düşük 2,19 0,88 Faaliyet Karı / (Zararı) ,9% Rasyolar 2015/ T Net Diğer Gel/Gid A.D. F/K 13,78 9,15 Özk. Kar/Zarar. Pay. - - A.D. PD/Ciro 6,21 4,88 Finansman Giderleri (-) A.D. FD/Ciro 4,65 3,66 PD/DD 1,10 0,93 Vergi Öncesi Kar ,0% FD/FAVÖK 15,00 11,56 Vergi(-) - - A.D. Marjlar 2014/ / T Net Dönem Karı ,0% Azınlık Payları Karı/Zararı - - A.D. Ana Ortaklık Kar/Zararı ,0% 7,23 TL/ 2,66 Dolar ,57 TL/ 0,95 Dolar BİST , BİST AKBNK EKGYO 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 Performans 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Değişim TL (%) -9,5% -6,9% -11,9% Değişim $ (%) -10,4% -7,1% -31,0% Relatif BİST (%) -4,0% -0,5% -6,8% 12 Aylık En Yüksek 12 Aylık En Düşük Rasyolar T Menkul Değ./T.Aktif 24,0% 24,0% Krediler/T.Aktif 61,0% 62,0% Krediler/Mevduat 111,0% 110,0% Takipteki Al./Krediler 1,8% 2,1% Net Faiz Marjı 3,9% 3,8% Özsermaye Karlılığı 13,7% 13,2% 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0, , Brüt Kar Marjı 63,6% 59,0% 36,4% Operasyonel Kar Marjı 58,9% 39,2% 31,6% FAVÖK Marjı 59,0% 39,5% 31,6% Net Kar Marjı 91,0% 72,4% 53,3% TL Usd 9,33 4,10 7,01 2,67 Portföy Önerileri