Destekler Dirençler 55,000 56,300 54,400 57,300. KV Trend. Destek Direnç

Transkript

1 GÜNLÜK BÜLTEN global.com.tr Önemli Gelişmeler ABD de açıklanan verielr ekonomik iyileşme konusunda umutların artmasını sağlıyor. San Francisco Fed ABD nin muhtemelen çoğu ekonomistin beklediğinden daha hızlı toparlanacağını kaydetti. ABD ekonomisinin bu yıl yaklaşık %4 gelecek yıl %3,5 büyüyeceği öngörüldü. ABD Senatosu Finansal Denetim Reformu nun bu hafta yapılması planlanıyor. Senato nun çoğunluk lideri Harry Reid oylamanın bu hafta yapılabileceği belirtirken, Cumhuriyetçi Senatörler de Demokrat ların oylamaya geçilmesi için gerek 60 oya ulaşmalarının mümkün olabileceğini ifade etti. Beyaz Saray Sözcüsü Robert Gibbs ise tasarının kısa süre içinde Obama nın imzasına hazır hale geleceğini öngördü. Brüksel de dün başlayan Euro Bölgesi Maliye Bakanları toplantısı bugünde devam edecek. Maliye Bakanlarının bugün 750 milyar luk kurtarma paketinin teknik detayları üzerinde görüşmeleri bekleniyor. Bakanları Cuma günü gerçekleşecek bundan sonraki buluşmalarında detaylar üzerinde uzlaşı sağlaması bekleniyor. Avrupa Merkez Bankası yönetim konseyi üyesi Ewald Nowotny Almanya nın tahvil alımları konusundaki rahatsızlığının histeriye dönüşmesini eleştirdi. Almanya Merkez Bankası Başkanı Axel Weber geçen hafta tahvil alımlarının enflasyonda yükselişe neden olacağını belirtmiş ve tahvil alımlarına sıcak bakmadığını ortaya koymuştu. Endeks Beklentimiz İMKB 100 Endeksi Gün içinde 54,507 56,117 aralığında hareket eden IMKB-100 endeksi günü 56,071 puan seviyesinden tamamladı de dengelenme, tepe noktası olmak üzere yatay sıkışma bekliyoruz. Alternatif Piyasalar (1-2 gün için) $/YTL 1,5415 / $ 1,2352 KV Trend Destek Direnç 1,5350 1,55 Destekler Dirençler 55,000 56,300 54,400 57,300 *Boşluk seviyesi Yatay harekette yöne arayışı beklenebilir. 1,23 1,244 Tepki arayışı gerçekleşebilir. Açıklanacak Veriler Euro Bölgesi Nisan TÜFE (bk:0,40%) 12:00 Euro Bölgesi Mart Ticaret Dengesi 12:00 İngiltere Nisan TÜFE (bk:0,40%) 11:30 Almanya Mayıs Zew Ekonomi Görünümü (bk:46) 12:00 Almanya Mayıs Zew Mevcut Durum (bk:-33) 12:00 Euro Bölgesi Zew Ekonomi Görünümü 12:00 ABD Nisan Ayı ÜFE (bk:0,30%) 15:30 ABD Nisan Konut Başlangıçları (bk:650 bin) 15:30 TCMB PPK (bk:6,50%) 19:00 Endeks 30 Haziran Kontratı 70,320 Vadeli kontratlarda arasında kademeli toparlanma bekliyoruz Dolar Haziran Kontratı 1,5520 1,5450 1,5560 aralığında hareket etmesini bekliyoruz. Grafik: Günlük İMKB-30 & VOB Endeks 30 (bin) Ara XU030 5 Oca Piyasa Gündemi VOB - Endeks ve Dolar kontratları Yatırımcılar piyasalarda kaybettiklerini,geri almaya çalışıyorlar. Yatırımcılar ECB nin faiz kararı sonrasında müdahaleden ümitlerini kestiklerinde klavyede milyon yerine milyar tuşuna bastılar. Sonrasında yapılan araştırmada bunun bir hata olmadığı anlaşıldı. Yatırımcıların hesaplayamadığı, bir hafta sonunda Avrupa nın toplanıp 1 trilyon $ tutarında korunma kalkanı oluşturması ve ardından ECB nin tahvil alımı gerçekleştirmesiydi. Peşi sıra bütçe açıkları için alınan tedbirler piyasaların aldığı tedbirlerdi. Yunanistan 1,5 sene piyasadan borçlanmak zorunda değil. Öyleyse 1,5 sene teknik olarak default olması imkansız. Fransa nın kredi notu düşürülürse,ingiltere nin iki basamak ve Almanya nın görünümü düşürülmeli. Dayanağı olmayan gündemler oluşturulmaya çalışılıyor. Yatırımcılar kaybettikleri hisseleri daha ucuza almaya çalışıyorlar. İMKB de de gap kapandı desteğe yükseldi gün içi dalgalanma aralığıdır. VOB30 19 Oca 2 Şub Eurobond 159, ,00 161, Usd ın kısa vadeli destek haline gelmesini bekliyoruz. Kapanış Değişim Tüm Piyasa XU ,6% F/K (08T) 10,0 XU ,9% Piy.Değ.(mnTL) Faiz %9,25 9,20 9, seviyesinin üzerinde yatay hareket edebilir. Hacim (mntl) #REF! 1

2 Teknik Analiz Tavsiyeleri ARCLK (6.50): aralığı alım,6.70 kısa vadeli satış yapılabilir. BANVT (5.12): aralığı alım,5.25 kısa vadeli satış yapılabilir. KOZAA (4.34): aralığı alım,4.46 kısa vadeli satış yapılabilir. KCHOL (5.50): aralığı alım,5.75 kısa vadeli satış yapılabilir. TKFEN (4.96): aralığı alım,5.24 noktasında satış yapılabilir. TUPRS (31,00): aralığı alım,32.00 noktasında satış yapılabilir. 2

3 Sabit Getirili Menkul Değerler Bono Gösterge bono (25/01/2012) Kapanış: 9.41 Değişim: %0.86 Borsalardaki sert düşüşler yanında TL' deki zayıflamanın da etkisiyle dün güne %9,43 bileşikten başlayan bono piyasası günün ilk işlem saatlerinde yatay hareket ettikten sonra dolar/tl kurundaki gevşemeyle beraber yönünü alıma çevirdi. İşlem hacminin düşük olduğu gözlenirken valörlü seansta gelen alımlarla faiz günü %9,25 bileşik seviyesinden sonlandırdı. Sakinleşen piyasalarla beraber bu sabah itibariyle tezgahüstü piyasada ilk işlemler kapanış eviyesinden geçiyor. 25,00 24,00 23,00 22,00 Tahvil - Bono Getiri Eğrisi 21,00 20,00 19,00 18,00 17, ,00 15,00 N 07 T 07 E 07 O 08 M 08 H 08 E 08 A 08 Ş 09 M 09 A 09 K 09 0,25 0,23 0,21 Gösterge Bono Grafiği (Günlük) 0,19 0,17 0,15 0, Eurobond Kapanış: Değişim: %-0.06 Yurtdışı gelişmelere bağlı olarak dalgalı seyir izleyen eurobond piyasasında yardım paketinin yetersiz olduğuna dair endişelerle geçtiğimiz haftaki kayıplarını telafi eden 2030 vadeli eurbond piyasalarda risk iştahının artmasıyla beraber Londra seansında $ seviyesine yükselerek günü sonlandırdı. Dolar Kapanış: Değişim: %0.65 Avrupa ekonomisine ilişkin artan kaygılar euroyu dolar karşısında son 4 yılın en düşük seviyesine çekerken dolar/tl kuru da güne ' den başlangıç yaptı. Yurtiçindeki siyasi gelişmeler yanında pariteyi de takip eden kur TL'ye gerilediyse de bu seviyelerde kalıcı olamadı ve günü TL' den sonlandırdı. ABD borsalarının kapanışa doğru toparlanmasıyla eur/usd paritesi ' dan ve dolar 1.54 TL ' den işlem görüyor. 3

4 Dün Dünya Borsalarında Yaşanan Gelişmeler ABD (DJI:%0,05) 10,626 Almanya (Dax:%0,17) 6,067 Brezilya (Bovespa:%-0,86) 62,866 Türkiye (XU100:0,58) 56,701 Türkiye (VOB30:%0,82) 70,320 Dün ABD borsalarına bakıldığında Avrupa ülkelerine ilişkin borç endişelerinin yanı sıra New York Bölgesi nde imalat aktivetisinin Mayıs Ayı nda yavaşlaması ve Lowe s dan gelen karamsar kar beklentileri ile birlikte ABD borsaları haftanın ilk işlem gününe kayıplarla başladı. Enerji ve mali sektör hisselerindeki düşüş dikkat çekti. ABD'nin önde gelen perakende şirketi Lowe's, ilk çeyrek kar rakamıyla beklentileri aştı ancak şirketin ikinci çeyreğe dair karamsar bir tutum benimsemesi hisselerinin % 3.5 düşmesine yol açtı. Tüketici hisseleri değer kazandı. Avrupa tarafına bakıldığında ise maden ve ilaç sektöründe satışlar görülürken, gıda üretimi hisselerindeki değer kazanımı dikkat çekti. Bankacılık hisseleri hafif yükselişler görüldü. Sabah Asya tarafına bakıldığında genel olarak endekslerin düşüş gösterdiği görülmektedir. MSCI Asya Pasifik Endeksi %0,4 lük düşüş gösterirken Japonya ve Hong Kong borsalarında yükselişler dikkat çekiyor. Endekslere bakıldığında otomotiv sektöründe düşüşler görülürken, banka ve inşaat şirketlerinin değer kazandığı görülmektedir. Bugün Açıklanacak Veriler ABD Nisan Ayı ÜFE (bk:0,30%) (önc:0,70%) 15:30 ABD Nisan Konut Başlangıçları (bk:650 bin) (önc:626 bin) 15:30 Euro Bölgesi Nisan TÜFE (bk:0,40%) (önc:0,90%) 12:00 Şubat Ayı nda %-0,6 lık düşüş yaşayan ÜFE Mart yı nda %0,7 lik artış kaydetti. Ancak Çekirdek Enflasyon Mart Ayı nda %0,1 lik artış kaydetti. Nisan Ayı na ilişkin beklentide gıda fiyatlarının normale dönemesiyle birlikte bir önceki aya göre hafif artış beklentmektedir. Konut Bşalangıçları Mart Ayı nda %1,6 lık artış kaydetti. İnşaat izinleri sert bir artış kaydedere %7,5 lık artış kaydetti. Şubat Ayı nda bu oran %2,4 lük artış kaydetmişti. Beklentimiz Nisan Ayı nda Konut Başangıçları nın 650 bin olması yönündedir.. Euro Bölgesi Mart Ticaret Dengesi 12:00 İngiltere Nisan TÜFE (bk:0,40%) (önc:0,60%) 11:30 Almanya Mayıs Zew Ekonomi Görünümü (bk:46) (önc:53) 12:00 Almanya Mayıs Zew Mevcut Durum (bk:-33) (önc:-39,2) 12:00 Euro Bölgesi Zew Ekonomi Görünümü 12:00 TCMB PPK (bk:6,50%) (önc:6,50%) 19:00 Dün Açıklanan Veriler ABD Mayıs Empire State İmalat Endeksi (bk:30,0) (önc:31,86) 19,1 ABD de Mayıs Ayı Empire State İmalat Endeksi beklentilerin altında kalarak 19,1 seviyesinde gerçekleşti. İsithdam Endeksi bir önceki aya göre artış göstererek 22,4 seviyesinde gerçekleşti. Yeni Siparişler Endeksi ise bir önceki aya göre sert bir gerileme yaşanarak 14,3 seviyesinde oluştu. Teklif Edilen Fiyatlar Endeksi de 5,26 seviyesinde gerçekleşti. TUİK Şubat Hanehalkı İşgücü 14,50% TUİK Nisan Tüketici Güveni 85,80 Türkiye de işsizlik oranı Şubat ayında %14,4, mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranı %12,7 oldu.türkiye de işsiz sayısı geçen yılın aynı dönemine göre kişi azalarak 3,56 Milyon kişiye düştü.işsizlik oranı ise geçen senenin aynı ayına göre %1,7 azaldı. TUİK ve TCMB tarafından hazırlanan Nisan ayı Tüketici Eğilim Anketi açıklandı. Tüketici güven endeksi bir önceki aya göre %1,24 oranında artarak 85,80 oldu. 4

5 Global Yatırım Fonları Fon Adı A Tipi Bugünkü Değeri (TL) FON GETİRİSİ Aybaşına Göre Yılbaşına Göre TL $ TL $ Değişken Fon 15, ,77% -10,60% -7,24% -10,24% Karma Fon 0, ,55% -9,43% 0,11% -3,13% Aktif Strateji Fon 0, ,82% -5,85% 3,77% 0,41% Piri Reis Fon 0, ,25% -6,26% 1,83% -1,46% B Tipi Değişken Fon 0, ,56% -4,64% -2,02% -5,18% Likit Fon 0, ,28% -3,83% 2,14% -1,16% Tahvil Bono Fon 0, ,41% -3,71% 1,75% -1,54% *Alfabetik düzene göre sıralanmıştır Piyasa Verileri Kapanış Değişim Kapanış Değişim TL USD Günlük Aylık Günlük Aylık İMKB ,6% -4,9% $ / TL 1,5370 0,93% 4,28% İMKB ,9% -4,3% / TL 1,8939-0,44% -3,45% İMKB Hisse Senetleri En Aktif En Çok Artan En Çok Azalan Kapanış Hacim Kapanış Değişim Kapanış Değişi YTL (mn$) YTL % YTL GARAN 7,10 159,244 AFMAS 12,70 16,5% ISATR 0,00-100,0% KOZAA 4,34 116,254 IPMAT 3,36 9,1% FENER 57,00-18,6% ISCTR 4,90 91,719 KOZAA 4,34 9,0% SKTAS 5,05-11,4% IPMAT 3,36 70,681 AKMGY 51,00 7,9% PENGD 1,14-10,9% YKBNK 4,12 64,334 EVNYO 1,66 7,1% GEDIZ 1,17-8,6% Vadeli işlemler ve Opsiyon Borsası Vade Uzlaşma Fiyatı Endeks 30 Endeks 100 Dolar Euro Günlük Değişim Açık Pozisyon İşlem Hacmi Spot Piyasa Kapanış Günlük Spot Değişim(%) Haziran ,3250 0,82% ,89% Ağustos ,5250 0,75% ,89% Aralık ,5750 0,11% ,89% Mayıs ,4750-1,03% ,58% Mayıs ,5500-2,54% ,58% Haziran ,5520 0,42% 0 0 1,537 0,93% Ağustos ,5675 0,48% 0 0 1,537 0,93% Aralık ,6020 0,50% 0 0 1,537 0,93% Haziran ,9190-0,42% 0 0 1,894-0,44% Ağustos ,9310-1,71% 0 0 1,894-0,44% Ekim ,9840 0,00% 0 0 1,894-0,44% 5

6 Global Tavsiye Nedenleri AKCNS AL AKENR Tavsiye Nedenleri Akçansa faiz oranlarının düşmesiyle ve konut satışlarındaki canlanmayla toparlanma sinyalleri içindeki yurtiçi piyasada ve güçlü ihracat performansıyla son 12 ayda endeksin %67 üstünde getiri sağlamış olsa da 2010 yılına ilişkin gelirlerindeki ve marjlardaki toparlanma beklentilerinin henüz fiyatlanmadığını düşünüyoruz. Uluslaraarası benzer şirket ortalamaları 13.5x ve 8.8x P/E ve EV/EBITDA çarpanlarıyla işlem görürken Akçansa 12.2x ve 7.5x P/E ve EV/EBITDA ile işlem görmektedir.ev/clinker değerlemesi için, hedef fiyatımızdan elde ettiğimiz 190 TL çarpana kıyasla yerli üreticilerin ortalama çarpanı 214 TL dedir yılında yurtiçi gelirleri Marmara Bölgesinde azalan satış hacmi ve çimento fiyatlarından dolayı zayıf kalmıştır. Yüksek konut stokları yeni projelerin durmasına sebep olmuş ve bölgedeki alt yapı yatırımlarının yokluğunda çimento talebini vurmuştur. Devreye giren yeni kapasiteler de fiyat rekabetini kızıştırmış ve marjların düşmesine katkıda bulunmuştur. Öte yandan yurtdışı satışlar Afrika dan gelen talep doğrultusunda bir yıl öncesine göre iki kat artmış ancak klinker satışları nedeniyle ortalama fiyatlar aşağı çekilmiştir yılı iç talep hacminde canlanma görülecektir. Yeni konut projeleri sayesinde satış hacimleri ve fiyatlarda artış öngörmekteyiz. Akçansa için yurtiçi fiyatlarda %7 artış bekliyoruz. Kredi oranlarındaki düşüş de satışları tetikleyecek ve mevcut konut stokunun erimesine yardımcı olacaktır. Yurtdışı satışların da Afrika daki güçlü talebin devam etmesi ve Rusya daki hafif toparlanmadan dolayı istikrarlı olacağını beklemekteyiz. Akçansa nın Heidelberg Çimento aracılığıyla Cezayir de kazandığı ihale 2010 yılındaki toplam beklenen gelirlerin yaklaşık 45% ini garanti altına almıştır. Maliyet tasarruf yatırımları marjları yükseltecektir. Akçansa önümüzdeki üç yıl Atık Isı Dönüşümüne ve Rüzgar Enerjisi yatırımlarına toplam 40 Mln ABD doları harcayacaktır. Bu yatırımlar yakıt fiyatlarındaki değişime bakılmaksızın enerji maliyetlerinde c30% oranında tasarruf sağlayacaktır. Akçansa Türkiye nin en hızlı büyüyen bölgesi olan Marmara bölgesinde yaklaşık %29 luk piyasa payına sahiptir. Şirketin bu bölgede pazar payını artırmasını beklemekteyiz yılında Ladik Çimento yu satın alan Akçansa Karadeniz bölgesindeki düşük rekabet ve yüksek fiyat avantajından yararlanmaktadır. Akenerji de yapılan sermaye harcamaları 2010 yılında kapasiteyi 373 MW tan 589 MW ta %58 oranında yükselmesine öncülük edecektir. Akenerjinin yatırım portföyünü hidroelektrik santralleriyle çeşitlendirmesi beklemekteyiz. Doğal gaz santrallerinin FAVÖK marjı yaklaşık 8% seviyelerindedir. Hidroelektrik santrallerinde ise bu marj 70% ile 80% arasındadır. Bu da 2009 yıl sonu tahminimiz olan 15% e kıyasla 2010 yılında FAVÖK marjında 20% üzerinde bir toparlanma beklediğimiz anlamındadır yılında sanayi üretim göstergelerinde normalleşmeyle ve elektrik talebinde ve fiyatlarında artış beklentisyle, Akenerji avantaj yakalayacak ve piyasa üstünde performans beklenmektedir. AL tavsiyemizi 5,1 TL yeni hedef fiyatla korumaktayız ve 2010 yılındaki özelleştirme beklentileriyle portföye dahil edilecek iyi bir hisse olduğuna inanmaktayız. Ayrıca EUAŞ tarafından 1500 MW kurulu gücünde özelleştirmenin gelecek aylarda açıklanması beklenmektedir. Akenerjinin bu ihalelere katılarak hisse performansının 2010 yılının ilk yarısında olumlu pozitif anlamda etkileneceğini beklemekteyiz.akenerjinin gelişim planlarının stratejijk partneri CEZ in Hidro, Nükleer, Kömür, ve Linyit santrallerindeki ve elektrik dağıtımıyla ilgili know-how ıyla destekleneceğini beklemekteyiz. Yaptığı sermaye harcamalarının sonucunda bu harcamaların karlılığada yansımasını ve karlılığın 2010 senesinde %70 artmasını beklemekteyiz. Bununla birlikte Akenerji için AL tavsiyemizi korumaka ve hedef fiyatımızı 5,1 TL olarak yeniden belirlemiş bulunmaktayız. Bu gelişmelerle Akenerjinin bu sene endeksin üzerinde getiri sağlamasını beklemekteyiz. 6

7 ANACM ANSGR Anadolu Cam güçlü performans sergileyen IMKB-100 endeksinin gerisinde kalarak son 12 ayda endekse göre %11 düşük performans gösterdi. Düşük performansın başlıca nedeni 2009 yılında zayıf satış hacmi ve yeni kapasiteye bağlı olarak yüksek işletme giderleri olmuştur yılında yurtiçi talep ve yeni yatırımların ticari satışa dönüşmesiyle azalan işletme giderleri etkisiyle daha yüksek gelir beklemekteyiz. Şirket şu anda 4,9x 2010E FD/FAVÖK ve 3,2x 2011E FD/FAVÖK çarpanlarıyla uluslararası benzerlerine göre sırasıyla 23% ve 34% iskontolu olarak işlem görmektedir yılları arasında yıllık bileşik 15% büyümesinin ardından 1,88 Mln ton olan kapasite 2009 yılı sonunda 1,92 Mln tona ulaştı. Yurtiçi ve yurtdışı talepteki artışın da yardımıyla yeni kapasite ve mevcut tesislerdeki yüksek kapasite kullanımı 2010 ve 2011 yılları için güçlü büyümeyi sağlayacaktır yılları arasında yatırımının ana kısımlarının tamamlanmasıyla Anadolu Cam ın pozitif nakit akışı sağlayacağını beklemekteyiz yılları arasındaki Nakit Akışının FAVÖK e olan -5% oranının aksine periyodu için aynı oranı 25% civarında hesaplamaktayız yılında yüksek oranda tek haneli daralmadan sonra, Rusya da biraya uygulanan tüketim vergisinin yükselmesine bağlı olarak 2010 yılında talep sorun olmaya devam edebilir. Şirket bira üreticilerinin artan vergi yükünü tedarikçilerle paylaşmak istemesine bağlı olarak ürün fiyatlarında aşağı yönlü ayarlamalar yapmak zorunda kalacaktır. Ancak, biz yine de şirketin satış yaptığı premium segmentin düşük fiyat hassasiyeti sayesinde daha az etkileneceğini düşünüyoruz. Ayrıca, şirket yönetimi de azalan fiyat avantajından dolayı vergi artışının (litre başına 300%) bira talebini büyük PET şişelerden küçük cam şişelere kaydıracağına inanmaktadır. Rusya daki son yatırımlarıyla Anadolu Cam yüksek kaliteli bira şişesi segmentinde %42 pazar payını sağlamlaştırmıştır. Anadolu Cam kalite odaklı yeni uluslararası bira üreticilerinin Rusya da aktif hale gelmesiyle güçlü pozisyonundan faydalanabilir yılı boyunca zayıf performansının ardından, güçlü ekonomik büyüme verileriyle desteklenecek yurtiçi talepteki toparlanma beklentisinin 2010 yılının ilk çeyreğinde hisseyi destekleyeceğine inanıyoruz. Anadolu Sigorta riskten kaçınan portfolyosu ve agresif kar stratejisiyle uzun dönemli büyüyen bir şirkettir. Anadolu Sigorta diğer sigorta şirketlerine göre F/K ve F/DD bazda daha değerli durumdadır. Şirket politikasına bağlı olarak 2009 yılının 3. çeyrekteki primlerine odaklanmıştır. Primlere olan odaklanma 2010 yılı için daha geçici olduğu düşünülmektedir yılının ilk çeyreğinde net karındaki daralmaya rağmen 2010 yılının geri kalanında karlılığını sürdürmesi beklenmektedir. Anadolu Sigorta diğer Türk sigorta şirketleri gibi ekzotik ve toksik yatırım enstrümanlarına karşı riske maruz değildir. Güçlü alt yapısı, müşteri sadakati, ve riski düşük portfolyosundan ötürü faaliyetlerini sürdürmektedir. Anadolu Sigortanın 2010 yılındada pazar payını artırması ve teknik karlılığı ile operasyonlarını sürdürdmesini beklemekteyiz. Bu durum Türkiye de nadirdir. Anadolu Sigorta nın oldukça rekabetçi bir satış ağı bulunmaktadır İş Bankası şubesi Anadolu Sigorta ya prim üretmektedir. Anadolu Sigorta acenteleri iyi dizayn edilmiş tazminat paketleriyle motive edilmiş durumdadır profesyonel acente dağıtım ağını desteklemektedir.anadolu Sigorta 2010 yılında İş bankası şubelerini kullanarak ürettiği prim oranını %8.5 ten %15 e çıkarmasını beklemekteyiz yılında yapılmış olan faiz indirimlerinden sonra artık sigorta şirketleri 2010 yılında bekledikleri yatırım gelirleri elde edemeyeceklerdir. Ayrıca 2010 yılında hasar prim oranlarında beklenen artışla birlikte karlılıklarda azalma yaşanacaktır. Pazardaki 56 sigorta şirketinden 50si zarar etmekte olup Anadolu Sigorta nın bu senede karlılıkla faaliyetlerine devam edeceğini düşünüyoruz. Ayrıca Anadolu Sigorta, piyasadaki en çok zarar yapan segment olan kasko sigortalarının fiyatlandırılmasında yeni bir modelleme yaparak yeni bir fiyatlama sistemine geçmiştir. Bu sisteme göre artık kasko fiyatlandırılması daha detaylı incelenerek sürücünün yaşı cinsiyeti, tecrübesi aracın yaşı, ağırlığı gibi faktörleride göz önüne alarak yapılacaktır. Bu sistemin hasar prim oranlarında karlılıkta düzelmeye yardımcı olmasını beklemekteyiz senesinde az karlılıkla devam eden sigorta şirketleri arasında Anadolu Sigorta nın karlı şirketlerin başında olmasını beklemekteyiz. 7

8 ARCLK (Endekse Paralel Getiri) ASYAB BİM (ENDEKS E PARALEL GETİRİ) Arçelik hisselerinin son 12 ayda IMKB100 endeksine göreceli olarak %115 performans göstermelerini takiben, şirket üzerindeki Al tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri ye indirdik. Arçelik hisseleri, şirketin yüklü borç pozisyonu ve tüketici talebinin zayıf seyri sebebiyle 2008 yılında IMKB100 endeksinin altında performans göstermişlerdir. Ancak şirket, 2009 yılında hayli kuvvetli nakit yaratmıştır. Böylelikle Arçelik in hisse performans trendi tersine dönmüş, ve şirket hisseleri IMKB100 endeksini son 12 ayda %115 üzerinde performans göstermişlerdir. Arçelik hisseleri halihazırda yurtdışı eşleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarına paralel işlem görmektedir. Arçelik hisseleri uzun bir zamandır yurtdışı eşleniklerinin FK çarpanlarına iskontolu işlem görmekte idiler. Bu durum devam etmektedir. Arçelik yılın 3. çeyreğinde de beklentilerin üzerinde bir finansal performans sergilemiştir. Şirketin 2.çeyrekte yine beklentilerin üzerinde gerçekleşmiş olan FAVÖK marjı artmaya devam etmiş ve %17.9 a ulaşmıştır. Bu çeyrekte azalan ortalama stok maliyeti, ölçek ekonomisi ve pozitif fiyat/ürün miksi şirketin karlılık marjlarını artırmasına yardımcı olmuştur. FAVÖK marjının yüksekliği ve devam eden işletme sermayesi ihtiyacındaki azalma sayesinde, Arçelik yılın 3. Çeyreğinde de kuvvetli nakit akımını sürdürmüştür. Bu dönemde şirketin net borçluğunun özsermayesine olan oranı da gerilemeye devam etmiş ve %58e ulaşmıştır (1Y09: %79). Bütün bunlar olumlu gelişmelerdir. Ancak 3. Çeyreğin yılın en iyi çeyreği olmuş olmasını beklemekteyiz Arçelik için olağan dışı bir yıldı. Şirket yurtiçinde devletin tüketime olan desteğinden ve yurtdışındaki konjonktürden faydalanabildi yılında, %6.2 olan büyüme tahminimize rağmen, 2009 da uygulanan ÖTV teşvikleri ile talebin bir kısmının öne alınmış olmasını göz önüne alarak, şirketin yurtiçi satışlarının %5.3 oranında artmasını beklemekteyiz. İhracatlardaki büyümenin ise bu yıl Doğu Avrupa ve BDT ülkelerinde belirgin olmasını beklemekteyiz. Arçelik in 2010 yılında ihracatlarını %3 oranında artırmasını beklemekteyiz. Bütün bunlar birleştiğinde, 2010 yılında sağlıklı, ancak 2009 yılına kıyasla daha düşük FAVÖK marjları bekliyoruz. İşletme sermayesi ihtiyacındaki gerilemenin yavaşlayacağını ve Arçelik in finansman giderlerinin düşük faiz oranlarının etkisiyle önceki yıla kıyasla, özeklikle yılın ilk yarısında azalmaya devam edeceğini öngörüyoruz. Bunların birleşimiyle şirketin önceki yıla kıyasla daha düşük ancak makul miktarda nakit yaratmasını bekliyoruz. Şirket in hisse başına hedef fiyatını 6.30TL olarak tahmin etmekteyiz. Bank Asya nın defansif gelir yapısı, sektör üzerinde büyüyen kredi portföyü, takipteki kredilerden gerçekleştirdiği güçlü tahsilat oranı, süreklilik gösteren komisyon ücret gelirleri ve yüksek likiditesi pozitif görünüm sergilediğinden AL tavsiyemizi tekrarlıyoruz. Banka mevduatlarının ortalama vadesi diğer bankalar göre göreceli olarak yüksektir. Yükselen faiz ortamında Bank Asya nın mevduat maliyetinin özellikle de 2010 yılının ikinci yarısında diğer bankalar göre daha olumlu etkileneceğini modellemekteyiz. Bank Asya, 2009 Ocak ayından bu yana IMKB nin 53% üzerinde getiri sağlamıştır. Hisse senedi 8,9x 2010E F/K ve 1,75x F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. 1 yıllık hedef fiyatımız 2010 yılı için 4,90 TL olup, 18% yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Bank Asya güçlü kredi ve mevduat büyümesiyle birlikte güçlü net faiz gelirleri performansı ve ücret ve komisyon gelirleriyle Türkiye de lider katılım bankasıdır yılı için KOBİ ağırlıklı krediler portföyünde 25% büyüme modellemekteyiz. Katılım bankacılığı yapan Bank Asya, yükselen faiz oranları ortamında net faiz gelirlerini güçlü bir şekilde artıran az sayıda bankadan biri olacaktır yılında karlılık üzerindeki baskının göreceli olarak kısıtlı olacağını beklemekteyiz yılında banka karlılığınında 36% artış modellemekteyiz. Bu oran, sektör için beklediğimiz 18% kar artışı oranının oldukça üzerindedir. Takibe düşen kredi portföyündeki iyileşmeyle, 2010 yılında kredi karşılık oranının 60% ve kredilerin takibe düşme oranının 5,2% olmasını beklemekteyiz. Katılım bankası olarak Bank Asya kredi ödemelerini aylık olarak tahsil etmektedir. Bu nedenle banka kredi kullandırdığı firmaların geri ödeme gücünü aylık olarak takip edebilmektedir. Ek olarak banka, takibe düşmüş kredilerin maliyetini mevduat sahipleriyle paylaşmaktadır. Şirket, son yıllarda Anadolu da da gerçekleştirdiği mağaza açılışlarıyla geniş mağaza ağı avantajından faydalanacaktır. Altı çizilmesi gereken nokta, bölgelerin önemli potansiyele sahip olduğu ve ekonominin nispeten normalleşme sürecine girmesiyle organize perakendeciliğe yönelime ilişkin beklentimizdir. BİM 2008 yılındaki oldukça agresif genişleme stratejisiyle açtığı mağazaların oturmasıyla katkıları finansallara yansıyacaktır. Bu etkileri, 3Ç09 finansallarında görmeye başladık ve önümüzdeki çeyreklerde de bunu göreceğimizi düşünüyoruz yılında marjların geçen seneye göre düşük olacağını öngörmekteyiz. Buradaki ana sebep, şirketin rekabet avantajını korumak amacıyla yüksek fiyatlardan tedarik ettiği ürünleri tüketicilere zamlarla çok yansıtmamayı seçecek olmasına yönelik beklentimizdir. Şirket, 2009 yılında Fas taki ilk mağazasını açarak, iş modelini o ülkeye de taşımıştır. Kısa ve orta vadede bu operasyondan ciddi bir etki beklememekle beraber uzun vadede Bim için anlamlı olacağı görüşündeyiz. BİM in Genel Müdür atama sürecinin nispeten uzaması bazı yatırımcılarda rahatsızlık yaratmıştır. Geleceğe yönelik beklentilerimiz ve portföye yeni eklenen mağazaların etkilerinin görülecek olmasına karşın değerlememizden çıkan sonuç, şirketin 2010 sonu endeks hedefimize relatif olarak pek cazip seviyelerde olmadığıdır. Şirket hakkındaki tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETİRİ dir. 8

9 DYHOL Şirket şuan ki Net Varlık Değeri ne %19 iskontolu işlem görmekte ve %14 göreceli yükselme potansiyeline sahiptir. Şirket için hedef fiyatımız TL1.92 olup, tavsiyemiz AL yönündedir. Doğan Yayın Holding reklam pazarındaki %41oranında sahip olduğu payla Türkiye nin en büyük ve önde gelen medya holdingidir. Son yıllarda yaptığı yatırımlar sayesinde şirketin yurtiçindeki faaliyetlerine olan bağımlılığında azalma olmuştur. Bugün itibariyle şirket Türkiye, Rusya ve Doğu Avrupa ülkelerinden oluşan, yaklaşık 300 milyon toplam nüfusa sahip ve değeri 13 milyar dolar civarında olan bir pazarda faaliyetlerini sürdürmektedir. Pazar lideri olarak, şirket 2010 ve 2011 yıllarında reklam pazarındaki büyümeden en çok yararlanacak şirketlerin başında gelmektedir. Ekonomideki beklenen toparlanmanın etkisiyle Türkiye reklam pazarının, 2009 yılındaki tahmini %9 oranındaki küçülmeye karşın 2010 yılında %23 büyüyerek 3.8 milyar TL ye ulaşmasını beklemekteyiz. Bunun yanında, Doğu Avrupa ülkelerindeki olası ekonomik toparlanmalar da şirketin faaliyetlerinin karlılığını arttıracaktır yılı sonuna doğru Doğan Grubu bir yeniden yapılanma süreci açıkladı ve bu sürecin 2010 yılının ilk yarısında bitirilmesi amaçlanmaktadır. Bundan dolayı, önümüzdeki dönemlerde bazı iştiraklerinin satışı ya da yeni RTUK Tasarısının onaylanmasına bağlı olarak yabancı ortak alımı gibi olumlu haberlerin açıklanmasını beklemekteyiz. Bunun dışında 2010 yılının sonuna doğru iştiraklerinden Doğan TV Holding in halka arzı ile ilgili gelişmelerin de ortaya çıkması muhtemeldir. Doğan Grubu na kesilmiş olan yaklaşık toplam 6 milyar TL lik bir vergi söz konusu ve bu vergi için Maliye bürokratlarıyla yapılan görüşmelerde olumlu bir sonuç çıkmadı. Bunun üzerine vergi süreci mahkemelere kaydı. Mahkeme sürecinin yaklaşık iki yıl sürmesi beklenmektedir. Buna karşın, Doğan Grubu ndaki yeniden yapılanmanın Hükümet ile olan ilişkilerini olumlu etkileyeceğini düşünmekteyiz. Bunun da mahkeme sürecini kısaltacağına inanmaktayız. Ayrıca bizim beklentilerimiz bu vergi cezasının mahkeme süreci sonunda en az %75 oranında azalacağı yönündedir yılında şirketin karlılığını etkileyebilecek riskler arasında faiz oranlarındaki olası artışlar ve kurlardaki dalgalanmalar bulunmaktadır. DOAS Doğuş Otomotiv güçlü kar marjları, vergi teşviki ve elverişli kur nedeniyle endeksin 29% üstünde performans göstermiştir. Uluslar arası emsal şirketler 9,9x 2010E FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görürken Doğuş Otomotiv 9,5x 2010E FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Buna rağmen hissenin iştiraklerinden gelen önemli değer katkısı nedeniyle emsallerinin üzerinde bir prim hak ettiğine inanmaktayız. Araç muayene faaliyetinin katkısı 2010 yılında mali tablolarına tamamen yansıyacaktır. Sabit istasyon kurulumu 2009 yılında tamamlandı ve taşeron firmalardan alınan lisans komisyonlarının çoğu tahsil edildi. Araç muayene faaliyetini 746 Mln TL, Doğuş Otomotivin payını ise 250 Mln TL olarak değerlemekteyiz. İthalat bağımlılığını azaltmak amacıyla çeşitlendirilen üretim projeleri dış piyasalarındaki talep daralması nedeniyle çoğunlukla ertelendi ya da yavaşlatıldı yılında başlatılan Meiller markalı damperli kamyon üretimi bu yıl hızlandırılacakken Krone ile römork üretim yatırımı 2010 yılı ortasında tamamlanacak. Hesaplamalarımıza göre şirketin toplam değerinin 40% kadarı iştiraklerinin değerlerinden kaynaklanmaktadır. Dalgalı otomotiv pazarına ve ana üreticiden tedarik problemlerine rağmen elverişli kur seviyeleri ve maliyet kesintileri nedeniyle Doğuş Otomotivin 2009 yılını bir önckei yılın üstünde karlılıkla kapattığını tahmin etmekteyiz yılı için yurtiçi piyasanın zayıf olacağı beklentimizden ötürü satış hacminde ve gelirlerinde sırasıyla 10% ve 7% oranlarında daralma tahmin etmekteyiz. Yine de yeni model lansmanları ve faaliyet marjlarını destekleyen güçlü TL sayesinde binek araç ve ticari taşıt segmentlerindeki pazar payını arttırmasını bekliyoruz. Şirket için en büyük tehlike ithalatçı bir firma olması nedeniyle döviz kurlarına olan yüksek hassasiyetidir. Her ne kadar yeni projeler bu riski ortadan kaldırmaya yönelik de olsa, kısa ve orta vadede bunu başaracaklarını düşünmüyoruz. 9

10 ENKAI ENKA İnşaat hisseleri, grubun net borçluluğu olmayan uluslararası taahhüt işlerindeki potansiyel büyümeye, Rus emlak sektöründeki iyileşmeye ve bunun neticesinde grubun buradaki emlak kiralama işlerindeki gelişmeye, ve Türkiye enerji sektöründeki faaliyetlerindeki olası büyümeye yatırım yapmaya olanak sağlamaktadır. Şirket için Al tavsiyemizi korumaktayız. Özelikle Rusya daki makroekonomik daralma sebebiyle, ENKA İnşaat hisseleri son 11 ayda IMKB100 endeksinin %24 altında performans göstermişlerdir. Yıl boyunca ise, ENKA İnşaat hisselerinin performansı belirgin bir trend göstermemiştir. Grubun gelişmekte olan piyasalar emlak sektöründe ve Türkiye enerji sektöründeki düşük risk ile büyüme olanaklarını gözönünde bulundurarak, şirketin önümüzdeki dönemde IMKB nin üzerinde performans göstermesini beklemekteyiz. ENKA İnşaat ın Rusya daki işleri, şirketin değerlemesinde belirgin (%40) bir yer tutmaktadır. Rusya nın uzun dönem büyüme olanaklarına inanmaktayız. Ancak Rusya daki inşaat ve emlak sektöründeki işlerinin yanında, ENKA İnşaat ın diğer ülkelerde de işleri bulunmaktadır. Şirket, dünyadaki uluslararası taahhüt firmaları arasında 37. sırada yer almaktadır. Taahhüt işleri grubun değerlemesinin yaklaşık %50sini oluşturmaktadır. ENKA İnşaat ın yapılmakta olan işlerinin yalnızca %20si Rusya da yer almaktadır. Grubun halihazırdaki yapılmakta olan işlerinin çoğunluğu (%70), daha küçük çaplı olabilen konut/alışveriş merkezi projeleri yerine, altyapı işlerinden oluşmaktadır. Rusya daki bazı konut projelerinin 2009 yılında yapılacak olan projeler listesinden çıkarılmasıyla, bu yıl sonuna doğru ENKA İnşaat ın yapılacak işleri altyapı ağırlıklı duruma gelmiştir. Grubun 3. çeyrek sonuçları, bu durumun grubun taahhüt işlerinden elde ettiği karlılığı artırmasına yardımcı olduğunu teyit etmiştir. Önümüzdeki orta dönemde de ENKA İnşaat ın yapılacak olan işlerinin altyapı ağırlıklı olmasını beklemekteyiz.. Böylelikle yakın dönemde grubun taahhüt işlerinden elde ettiği karlılığın nispeten yüksek seviyelerde kalacağını tahmin etmekteyiz. Ayrıca, grubun Rusya daki emlak kiralama işlerinde de önümüzdeki dönemde daralma beklememekteyiz. Şirket in Türkiye de yerleşik enerji işleri ise nakit akımını güvenli bir biçimde desteklemeye devam edecektir. Önümüzdeki dönemde şirketin katıldığı ve kazanma olasılığının olduğu inşaat taahhüt ihalelerin sonuçlarının açıklanması, şirket hisseleri performansında katalist görevi görebilecektir. FROTO (Endekse Paralel Getiri) GARAN Ford Otosan hem yurtiçi hem yurtdışında hükümet teşvikleri sayesinde düzelen satış performansıyla son 12 ayda endeksin %30 üstünde performans göstermiştir. Hisse şu anda 5.8x 2010T FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir ki, uluslar arası otomotiv şirketlerinin aynı çarpanı ortalama 10.2x seviyesindedir. Ancak cazip çarpanlarına rağmen, hisse için olumlu bir beklenti olmaması ve temettü veriminde düşüş beklentimiz nedeniyle Ford Otosan hisselerini tercih etmemekteyiz yılında Ford Otosan ın ihracatı yaklaşık olarak 42% oranında gerilemiştir. Bu gerilemenin n edeni, şirketin en önemli ihracat pazarlarının (İngiltere, Almanya ve Fransa) Avrupa da en çok daralan pazarlar olmasıdır yılında, şirketin ihracatının zayıf baz yıl etkisiyle %26 oranında artmasını bekliyoruz. Ancak bu rakamlar, şirketin ihracat anlaşmalarının Tofaş da olduğu gibi al ya da öde korumasına sahip olmaması nedeniyle, aşağı yönlü riske açıktır. Yurtiçi satış performansında ise, eskiyen ve yenilenmesi gereken Transit ve Transit Connect modellerinin pazar payı kaybına neden olabileceğini düşünüyoruz. Transit Connect in makyajlanmış yeni hali Mayıs 2009 ayı itibariyle satışa sunulurken, Transit in yeni versiyonun çıkışı kriz nedeniyle Ford Europe tarafından ötelenmiştir. Şirketin temettü politikası aynı şekilde devam ettirilmektedir. Ama ekonominin seyrine ve yatırım harcamalarının durumuna göre belirlenen temettü dağıtımının, önümüzdeki dönemde modellerde yapılacak yenileme yatırımları nedeniyle sekteye uğrayabileceğini düşünüyoruz. Ford Europe tarafından Transit üretiminin 2011 sonrasında İngiltere den Türkiye ye kaydırılacağına ve Ford Otosan ın Transit in tek üretim merkezi olacağı, öte yandan Transit Connect üretiminin tamamen Türkiye den alınıp Romanya ve ABD de gerçekleştirileceğine yönelik bir olasılık gündemi bir süreden beri meşgul etmektedir. Kriz sonrası fabrikalardaki üretim seviyelerinin değişmiş olması ve tüm yatırımların askıya alınması nedeniyle bu planlar şu an için Ford Europe tarafından gözden geçiriliyor. Böyle bir değişim, Transit in daha yüksek marjları nedeniyle olumlu olsa da, sürekli değişen talep koşulları göz önüne alındığında tek bir model üretimi Ford Otosan için riskli olacaktır. Çeşitlendirilmiş ücret/komisyon üretme kabiliyeti, güçlü ve devamlılık arz eden karlılığı, perakende kredilerde ve kredi kartı işinde lider konumu, vadesiz mevduat toplama kabiliyeti, döviz kredilerinde güçlü kar üretme kabiliyeti, etkin risk yönetimi ve yüksek sermaye yeterliliği gibi etkenler hisseyi çekici kılmaktadır. Garanti Bankası 8,8x 2010E kazanç ve 1,88x 2010 F/DD oranıyla işlem görmektedir. 1 yıllık hedef fiyatımız 7,60 TL olup 17% artış potansiyeliyle sahiptir. Garanti Bankası, reel sektörden gelecek kredi talebini 2010 yılında hiçbir sermaye kısıtı olmaksızın karşılayabilecektir yılı için kredilerde 19% büyüme modellemekteyiz. Tüketici kredileri ve kredi kartları kredi büyümesinde öncülük edecek segmentler olacaktır. Kredi kartlarının doğası itibariyle kredi riskinin yüksek oluşu bankayı sektörde kredi kartı riskine karşı daha kırılgan hale getirmektedir yılında geri dönmeyen kredi oranının %4,4 ve karşılıkların c80% olmasını beklemekteyiz. Kredilerin yanısıra sigortacılık, para transferleri ve ödemeler sistemi faaliyetlerinden elde edilen çeşitlendirilmiş ücret/komisyon gelir tabanı bankanın diğer benzer bankalardan ayrışmasını sağlamaktadır yılında net ücret/komisyon gelirlerinin 20% artmasını beklemekteyiz. Geri dönmeyen kredi karşılıklarındaki düşüş 2010 yılındaki ticari kazanç gerilemelerini telafi edecektir. 10

11 GUBRF Gübre Fabrikaları, Türkiye nin en büyük çiftçi organizasyonu olan Tarım Kredi Kooperatifleri nin %80 lik bir oranla iştirakidir. Tarım Kredi Kooperatifleri, tüm kimyevi gübre ihtiyacını Gübre Fabrikaları ndan karşılamaktadır. Bu nedenle iç pazar talebi fiilen garantilenmiş durumdadır. Geçtiğimiz yılın sonbahar aylarında imzalanan son tedarik anlaşması 2013 e kadardır ve bu beş yıl sonunda anlaşma yenilenecektir. İran ın ve Orta Doğu nun en büyük kimyevi gübre tesisine sahip olan Razi Petrokimya Şirketi nin devralınması, Gübre Fabrikaları na ciddi maliyet avantajları getirecektir. Bu avantajlar, şu an için Razi nin alımından kaynaklanan borçların yüksek gözükmesi sebebi ve küresel mali krizin etkisiyle gölgelenmektedir. Bununla birlikte, Razi tesislerinin, önceden varsayılana oranla daha ciddi bir yenileme yatırımlarına ihtiyacı olduğu görülmüştür. Ancak buna rağmen, Razi nin satın alınmış olmasının Gübre Fabrikalarını farklı kılmaya yeteceğine inanıyoruz. Şirket, uzun dönemde düzenli ve devamlı gübre talebinin faydasını görecektir, ancak 2009da gübre fiyatlarındaki volatilitenin kurbanı olmuştur yılı iyi bir yıl olarak son bulmamasına rağmen 2010un ilk çeyreğinde düzelmenin sinyallerini görmüş bulunmaktayız. Gittikçe daha iyi beslenen, et-sever nüfus ve üretimi artan bio-yakıt üretimi de gübre talebini destekleyecektir. HALKB OTKAR Halk Bank bankası için pozitif görüşümüzü KOBİ bankacılığının lideri oluşu, kredilerde sektör üzerinde büyüme hedefimiz, takibe düşen krediler rasyosunun sektöre göre iyi seviyelerde olması, maliyet verimliliği etkenleri nedeniyle korumaktayız. Halk Bankası nın sermaye getirisi 35% olup, sektördeki en yüksek sermaye getirisidir. Hisse şu anda 2010E 7,6x F/K ve 1,97x F/DD oranlarıyla işlem görmektedir. Bir yıllık hedef fiyatımız 13 TL olup, 6% artış potansiyeli bulunmaktadır. Halk Bankası 2009 yılında 36% üst performans sergilemiş olsa da AL tavsiyemizi koruyoruz. Kredilerde ağırlıklı olarak KOBİ segmentinde olmak üzere 2010 yılında 24% büyüme modellemekteyiz. Banka nın kredi/mevduat oranı sektör ortalaması olan 81% oranına göre en düşük seviyede olup 74% tür. Bu oranın 2010 yılında bankanın net faiz marjları üzerindeki baskının hafifletmesi beklenmektedir. Bankanın sektöre göre döviz kredilerinden fazi kazancı üretme kabiliyeti yüksekken TL bazlı faiz geliri sağlayan varlıkları marjların erimesine karşı kırılgan olabilir. Ortalama özsermaye karlılığı 2009 yıl sonu için 32% olurken 2010 yılında 28% e düşmesi beklenmektedir. Unutulmamalıdır ki bu oran hala sektörün en iyisidir. Bankanın KOBİ kredileri kredi riski açısından kredi kalitesinde bozulmaya yol açabilecek ana nedendir yılında i) ortalamanın üstünde kredi büyümesi ii) takibe düşmüş alacaklardan yapılacak güçlü tahsilatlar bankanın takibe düşmüş krediler rasyosunu olumlu yönde etkileyecektir. Halk Bankası Bank Asya dan sonra 2009 yılında yeni takibe geçen krediler sıralamasında en iyi ikinci bankadır. Böylelikle yüksek KOBİ kredilerinden kaynaklanan varlık kalitesindeki bozulmaya yönelik endişeler hafiflemektedir. Otokar 2009 yılının Nisan ayı sonunda Türk Silahlı Kuvvetleri tarafından açılan ve 1411 adet savunma aracından oluşan bir ihaleye teklif verdi. Bu araçların 1075 adedi silah taşıyıcı araçtır ve büyük bölümünün Otokar a verilmesi beklenmektedir. Otokar haricinde ihalede teklif veren diğer iki firmanın geliştirme ve üretme deneyimlerinin Otokar la kıyaslanamayacak ölçüde az olması Otokar ın şansını arttırmaktadır. Normal koşullarda TSK nın karar süreci 6-7 ayı almaktadır ki bu da bizde 2009 yılının sonunda bir duyuru yapılması yönünde beklenti oluşturmaktaydı. Buna rağmen ihalenin büyüklüğü ve araçların özelliği değerlendirme sürecini uzatmıştır. Prototip üzerinde yapılan geliştirmeler ertelemenin nedeni açıklarken yeni özelliklerin eklenmesi Otokar için daha yüksek marjların oluşmasını sağlamaktadır. Şimdilik tahminlerimizde bu ihaleden herhangi bir miktar yer almaktadır. Ancak, silahlı araçların çeyrek miktarı bile (ki bu muhafazakar tahmindir) 2010 ve 2011 yılları için ek olarak gelirlere 187 Mln TL ve FAVÖK e 49 Mln TL katkı anlamına gelmesiyle şirketin temel değerini 7% oranında artırmaktadır. Ancak muhtemelen hisse fiyatı üzerinde kısa vadede daha çok etkisi olacaktır. Uzun dönemde şirketin nakit akışını Ulusal Tank Projesinin destekleyeceğini tahmin etmekteyiz. Başlangıçta AR-GE safhasının 5 yıl civarında tamamlanması beklenmektedir ve projenin bu safhası için şirket toplam 500 Mln ABD dolar gelir elde edecektir. Ayrıca AR-GE çalışmalarının sonucu olarak Otokar bu yeni iş alanında önemli bir deneyim kazanacaktır. 11

12 SAHOL Sabancı Holding genellikle bankacılıktaki faaliyetleriyle algılanmaktadır; ancak holding faaliyet alanlarının çeşitlendirildiği bir grup olarak artan talebe bağlı olarak Türk enerji piyasasında büyümeye açıktır. Zaten EnerjiSa İMKB ye kote olan enerji firmaları arasında en büyük büyüme planını sunan firma olup Ağustos 2010 tarihinde cari kapasitesini iki katına ve 2015 yılında 11x çıkarmayı hedeflemektedir. Bu yatırımlar için yol haritası benzer şirketlere göre daha açık ve anlaşılır olup şirketin isteği belli ki güçlüdür. Grup ayrıca yıllarında yapılması beklenen elektrik dağıtım ve nükleer santral ihaleleriyle ilgilenmektedir. Net varlık değeri bazında Sabancı Holding hisselerinin hedef fiyatını 7,10 TL olarak değerlemekteyiz. Sabancı Grubu tütün işletmeleri olan Philsa ve Philip Morrissa dan 2007 yılında 135 Mln TL temettü ve 2008 yılında 188 Mln TL temettü elde etmiştir. Bu şirketler grubun net aktif değerine yaklaşık olarak %9 oranında katkı sağlamaktadır. Grubun net aktif değerine 6% oranında katkı yapan Akçansa ve Çimsa, mortgage kredilerindeki büyümenin kuvvetlendirdiği konut sektöründeki büyümeye, dolayısıyla orta vadede çimentoya olan talebe karşı duyarlılık göstermektedir. Grup, Aksigorta ve Exsa nın sahip olduğu Akbank hisselerini bir dönüşüm ile kendi sahipliği altına almıştır. Bu durum ayrıca grubun sigortacılık faaliyetlerindeki değerin de ortaya çıkmasına yardımcı olmuştur. Sabancı Holding in cari piyasa değeri neredeyse Akbank taki 40,85% oranındaki sahipliğini yansıtmaktadır. Akbank hariç tutulduğunda, yukarıda saydığımız diğer bütün iştiraklerinin grubun piyasadaki değerine olan katkısı 15% dir. Grubun hisseleri cari net varlık değerine göre 33% iskontolu olarak işlem görmektedir. Bu oran, petrol fiyatlarındaki artış hariç tutulduunda, 2010 yılı büyüme beklentilerinin daha zayıf olduğu Koç Holding in 14% oranının oldukça üzerindedir. Sabancı grubun net aktif değerine göre cari iskontosu son beş yıllık ortalama oran olan 28% den de yüksektir. Sabancı Holding hisseleri, son 5 ayda, bir kısım Sabancı ailesi fertlerinin sahip oldukları hisseleri IMKB de önümüzdeki 9-10 yıl içinde satmak üzere Merkezi Kayıt Kuruluşuna (MKK) kaydettirmeleri, ve kısmen satışları sebebiyle IMKB100 endeksinin %6 altında performans göstermişlerdir. Hesaplarımıza göre, bu alie fertlerinin, halen Sabnacı Holding in ödenmiş sermayesinin %14üne karşılık gelen hisseleri satılmamştır. Bu oran, aynı zamanda şirketin IMKB de işlem görmekte olan hisselerinin %34üne karşılık gelmektedir. Şimdiye kadar aile fertlerinin satışlarının bir günde en fazla 0.7mn hisse olarak yapıldığını gözlemledik (günlük işlem hacminin %10u). Aile fertleri bu hisseleri MKK ya kayıt ettirmelerinin sebebini diğer işlerinde teminat olarak kullanabilmek için olduğunu söylemişlerdir. Yine de, bu aile fertlerinin yapacakları herhangi bir satış, şirket üzerindeki tavsiyemizde aşağı yönde bir risk oluşturmaktadır. SNGYO Şirketin projelerine göre yaptığımız değerlemeye sonucunda, şirketin hedef piyasa değeri 1,252 milyon TL olarak ortaya çıkmaktadır. Buna göre şirket %10 göreceli yükselme potansiyeli göstermekte ve tavsiyemiz AL yönündedir. Sinpaş GYO sektörde güçlü bir marka değerine sahip ve projelerine artan bir talep bulunmaktadır. Şirketin şu anda devam eden 4 projesi bulunmakta ve 2010 yılında bu projelerdeki artan konut teslimlerinin şirketin karlılığını büyük oranda arttırmasını beklemekteyiz.bunun dışında şirket 2010 yıl içinde 4 yeni proje için de ön satışlara başlamayı planlamaktadır ve bunların da önümüzdeki yıllarda şirkete yüksek nakit girişleri sağlamasını beklemekteyiz. Şirketin her proje için uyguladığı ön satış yöntemiyle her projenin kendi kendini finanse etmesi sağlanıyor ve böylece dışardan finansmana ihtiyaç duyulmuyor. Bu da şirketin karlılığında ve net nakit pozisyonunda artış sağlamaktadır. Yüksek karlılık şirketin düzenli olarak her yıl nakit kar payı dağıtmasını sağlamaktadır yılından itibaren her yıl karının en az %20 sini temettü olarak dağıtmayı planlamaktadır yılında ekonomideki daralma nedeniyle, şirket satışlarını arttırmak ve rakiplerinin önüne geçebilmek için farklı ödeme planları oluşturdu.bankalarla anlaşmalar yaparak müşterilerin ödememe riskinin %70 ini bankalara transfer etti ve böylece alacakların daha erken zamanda toplanmasını sağladı. Bunun yanında şirket 2009 yılının son ayında anapara korumalı satış planı geliştirdi. Bu ödeme planlarının ve ekonomideki beklenen toparlanmanın 2010 yılında şirketin projelerine olan talebi artıracağını düşünmekteyiz yılında şirket için en büyük riskin, çok sayıda yeni GYO nun halka arzının olması ve bunun da sektördeki konut projesinin sayısını arttırarak satış fiyatlarının düşürmesinin olacağını beklemekteyiz. 12

13 TATKS Tat Konserve nin farklı segmentlerde (salça, konserve gıda, et, süt ve makarna ) halihazırda zengin ve gelişmekte olan ürün portföyü, artan pazar payı ve Urfa Projesi nin şirkete katkısına yönelik beklentilerimiz, değerlemesi şirketi beğenmemizdeki öenmli unsurlardandır. Şirket için endekse relatif verdiğimiz tavsiyemiz AL ve 12 aylık hedef fiyatımız hisse başına TL3.90 dır. Mevsimsellik açısından da ilk çeyreğin güçlü konumunu sürdüreceğine inanıyoruz. Şirketin net borç pozisyonu (9A09 sonu: 275 milyon TL) 2009 boyunca cazipliğini azaltsa da küresel finansman imkanlarındaki rahatlama ve 2010 a dair güçlü TL beklentimiz bu sene görüntüyü farklılaştıracaktır. Sabit varlıklarının satışının gerçekleşmesi durumunda finansallara pozitif etkisi de olasıdır. Şirketin geniş ürün ve satış ağıyla birlikte marka bilinirliğinin de etkisiyle, emtia fiyatları kaynaklı maaliyetlerdeki yükselişi tüketicilere fiyat artışlarıyla yansıtabileceğini öngörmekteyiz. Bunun yanısıra Urfa Projesi nin marjlarinin yüksek olmasinin etkileri de şirketin marjlarında 2009 a göre ciddi düşüşleri frenleyecektir. Dünyanın önde gelen salça üreticinden Morningstar la Urfa Projesi ndeki ortaklığı şirkete know-how açısından önemli katkı sağlayacaktır. Şirketin gelir yapısı tüm üretimini ihracata yönlendiren Urfa Projesi yle Rusya, Avrupa Birliği, Kuzey Afrika ve Orta Asya ya daha fazla ihracat yapma hedefine bağlı olarak değişime uğrayacaktır daki yetersiz talebe rağmen, Rusya şirketin en büyük ihracat pazarı olurken, bu sene Rusya nın görünümüne ilişkin olumlu beklentilerle katkısının artışı muhtemeldir. Domatesin tonun maliyeti GAP Bölgesi nde Batı Türkiye deki domates maliyetinin %40-50 si oranındadır ve şirket, 2017 yılına kadar Urfa Proje sinden kümülatif net satışlar ve FAVÖK tarafından sırasıyla 1 milyar dolar ve 450 milyon dolar katkı beklemektedir. Ek olarak Harranova et işletmesiyle oluşan sinerji ve ek mahsül yetiştirme olasılığı alternatif kazançları getirebilir. Damla Sulama Sistemi nin kullanımı ve yörenin tarıma uygunluğu sebebiyle Urfa projesinde ihracat için gerekli kaliteyi sürmesinde ve orta ve uzun vadede pozitif marj etkisi yaratmasında etkili olacaktır. İndirgenmiş nakit akımı, karşılaştırılabilir şirketlerin ortalama çarpan analizi ve iştiraklerin toplam tahmini değeri hesaplamalarımızdan ulaştığımız hedef değer, TAV Havalimanları için yükselme potansiyeline işaret etmektedir. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız hisse başına TL6.90 ve tavsiyemiz AL dır. Türkiye nin lider havalimanı işletmecisi olan şirket, özellikle Türkiye gibi dünya çapında ciddi seviyede yolcu sayısı artışı kaydeden bir ülkedeki operasyonlarıyla dikkat çekmektedir. Gürcistan ve Tunus taki operasyonları da portföyünü çeşitlendirmekte ve potansiyelini artırmaktadır. TAVHL Şirketin terminal işletmeciliği faaliyetlerinin yanı sıra duty free, yiyecek içecek, yer hizmetleri ve diğer değişik alanlarda faaliyet gösteren iştirakleri önemli bir avantajdır. Özellikle duty free gelirleri açısından Türkiye nin AB üyesi olmaması pozitiftir. TAV in portföyündeki yeni havalimanlarının zamanla şirkete olan katkısının artacağını öngörmekteyiz. Şu an operasyonel olan terminallerde kontratı en uzun olan 2047 yılıyla Tunus tur. İşletme süresi en kısa olansa 2015 le İzmir Adnan Menderes Havalimanı dır. Genel olarak şirket dinamikleri açısından 2021 yılında kontratı sona erecek olan İstanbul Atatürk Havalimanı, lokomotif konumundadır. Gerek yolcu sayısındaki artış gerekse havacılık dışı gelirlerde en önemli paya sahip duty free harcamaları, şirket için önem teşkil etmektedir. Tunus Enfidha Havalimanı için yaptığı 500mn lık yatırım şirketin borçluluğunda artışa sebep olmuştur. Bu havalimanının 2009 sonu operasyonel olmasıyla katkılarını görmeye başlayacağız. Öte yandan Havaş la ilgili olarak planlanan yeni yapılanmanın sonuçlanması durumunda satıştan şirkete nakit girişi söz konusu olacak ve kısa vadeli borçluluğun azaltılması açısından pozitif olacaktır. Yakın zamanda Suudi Arabistan lı Al Rajhi Grubu yla yapılan ortaklık antlaşması da bölgenin potansiyeli açısından mühimdir. İnorganik büyüme açısından şirket, Medine Havalimanı ve Maldivler deki Male Havalimanı nın ihaleleriyle ilgilendiğini açıklamıştır. Bu ihalelerle ilgili gelişmeler önem arzetmektedir 13

14 THYAO (ENDEKS E PARALEL GETİRİ) Şirketin ülkemizin stratejik konumundan yararlanan bayrak taşıyıcı statüsü, hem iç hem dış hatlardaki yüksek pazar payı, Star Alliance üyesi olmasının özellikle business ve transit yolcu sayısına katkısı, Avrupa Havayolları Birliği verilerine göre 2009 gibi zor bir yılda rakipleri ciddi düşüşler kaydederken etkileyici yolcu büyümesini yakalaması, genç filosu, cazip maliyet yapısı 2009 daki ciddi performansının sebeplerindendir in ikinci yarısı gibi petrol fiyatlarının düştüğü ortamda koruma (hedge) mekanizmasının olmayışı şirketin karlılığı için olumluydu. Öte yandan şirket, 2009 ortasından beri yakıt maliyetlerinin yaklaşık %10 unu hedge ediyor olsa bile petrol fiyatlarında 2009 un son çeyreğindeki yıllık bazda %30 luk yükselişin marjlarda baskı yaratacağı görüşündeyiz. Giderlerdeki en büyük kalemlerden olan personel giderleri açısından THY benzerlerine göre maaşların o ülkelere göre relatif olarka düşük olması sebebiyle şanslı konumdadır. Öte yandan yakın zamanda başlayan sendikayla görüşmeler hisse üzerinde baskı yaratabilir. Birçok farklı para biriminin etkilerini barındıran şirket açısından operasyonel anlamda diğer para birimlerine göre zayıf dolar pozitiftir. Öte yandan maddi duran varlık değerleme kaynaklı zararlar açısından doların TL ye karşı değer kazanması net karı olumlu etkilemektedir e göre operasyonel olmasa da net karlılıktaki düşüş beklentimizin ana sebebi budur. Gerek değerleme, gerekse benzer şirketler çarpanları analizinden yola çıkarak verdiğimiz tavsiyemiz ENDEKSE PARALEL GETİRİ dir. TRKCM TOASO Trakya Cam 2009 yılının ilk yarısında zayıf talep ve yüksek stok seviyesi nedeniyle kötü finansal sonuçlar açıkladı. Yılın ikinci yarısında talepteki iyileşme ve azalan üretim maliyetleri tüm yıldaki daralmayı hafifletecektir yılı için özellikle ihracat talebindeki iyileşmenin devam etmesini beklemekteyiz. Marjlar da artan ürün fiyatları ve düşük maliyetlerle yükselecektir. Çin üzerinde ve diğer ana ithalatçılar üzerinde yenilenen kotalar sayesinde Trakya Cam talepte daha fazla düşüş olmadığı müddetçe fiyatlama gücünü sürdürmektedir. Trakya Cam son 12 ayda şirketin uluslar arası yatırımları hakkındaki olumlu haber akışı nedeniyle endekse göre 18% daha iyi performans sergiledi. Gelirlerindeki yeniden canlanmayla hissenin bunun da üstünde artış potansiyeli olduğuna inanmaktayız. Ayrıca, hisse uluslar arası emsallerine göre 2010E ve 2011E FD/FAVÖK bazında sırasıyla 21% ve 24% ıskontolu işlem görmektedir. Trakya Cam Saint-Gobain ile Mısırda ve Rusya da müşterek düz cam faaliyetleri geliştirecektir. Şirket Saint-Gobain in Mısır daki ilk düz cam üretim hattında azınlık payı alacak ve projenin bu sene içinde tamamlanması beklenmektedir. Öte yandan, uzun süredir bekleyen Rusya yatırımını tecrübeli bir ortakla gerçekleştirerek, mali yükü paylaşacak olmasını olumlu karşılıyoruz yılının başında faaliyete geçecek olan projede Trakya Cam ve Saint-Gobain eşit paylara sahip olacaktır. Rusya daki genel olarak düşük işgücü ve enerji maliyetlerine ilaveten yüksek kalitede cama olan büyüyen talep Trakya Cam ın karlılığını arttırmasına yardım edecektir. Trakya Cam 6 düz cam hattıyla yıllık 1,3 Mln ton kapasitesiyle Türkiye cam pazarının 76% sını kontrol etmektedir. Avrupa nın en büyük kapasiteli tesisi olacak olan Polatlı daki yatırım talep koşulları nedeniyle ertelenmiştir. Orta ve uzun vadede planlanmış yeni yatırımlarla kapasitesini iki katına çıkaracak mevcut yıllık 225 bin ton kapasiteli olan Bulgaristan da da düz cam hattı bulunmaktadır. 3. Çeyrekte yüksek karlılık bir defaya mahsus olmak üzere elde edilen net kazançlarındaki artış hariç tutulduğunda bile beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Son çeyrekte de kötü bir süpriz beklememekteyiz. Yeni Doblo nun ilk ihracatı 2010 un ilk çeyreğinde gerçekleşecektir. Yönetime göre yeni Doblo nun kar marjı Mini Cargo kadar olacaktır ve bununda mevcut versiyonun marjını 3 e katlaması öngörülmektedir. Doblo satışlarının Tofaş ın toplam ihracatının %30 unu oluşturması nedeniyle, toplam finansallara katkısını önemli olmasını bekliyoruz. Ayrıca Doblo nun ABD ye yönelik ihracatı için fizibilite çalışmalarına başlanması da hisse için yeni bir beklentidir. ABD ye ihracatın yıllık 60,000-65,000 adet olması beklenirken, gerçekleşmesi halinde yıllık ihracat tahminlerimizi 2012 de başlayarak %30 civarında artırması tahmin edilmektedir. Yenilenen araç portföyü ve tamamlanan yatırım harcamaları, Tofaş ın pozitif nakit akışında etkili olacaktır. Yeni Doblo için yatırım harcamaları nerdeyse bu yılın sonunda tamamlandı için 225 milyon euro harcama bütçelenirken, 2010 da bu harcamaların 134 milyon euro ya düşmesi beklenmektedir. Şirketin elinde kalacak nakite bağlı olarak 2010 yılında yüksek temettü ödemesini bekliyoruz. Tofaş ın son 12 aydaki endeksin %108 üstündeki performansına rağmen, hisse şu anda 2010E EV/EBITDA 7,1x çarpanıyla işlem görmektedir ki, uluslararası benzer şirketler ortalama çarpanı 10,2x seviyesindedir. 14

15 TCELL (Endek se Paralel Getiri) TTKOM 2009 yılında mobil iletişim pazarında kıyasıya bir rekabet yaşanmıştır. Bu sebeple bu yılda mobil operatörlerin karlılıklarında azalma gerçekleşmiştir yılında mobil iletişim sektöründeki rasyonelleşmeye dair işaretler olduğuna biz de inanmaktayız. Ayrıca artan data kullanımından elde edilen gelirler de karlılığı destekleyebilecektir. Ancak, bütün bunların yanında, Turkcell hisselerinin piyasada değerinde işlem görmekte olduklarını düşünmekteyiz. Dahası, yeni açılacak olan ya da devam etmekte olan yasal davalar ile ilgili gelişmeler şirketin mali tablolarını ve hisse performansını olumsuz yönde etkileyebilecektir. Tahminlerimize göre Turkcell hisseleri yurtdışı eşleniklerinin 2010T FV/FAVÖK çarpanlarına göre %22, FK çarpanlarına göre ise %2 primli işlem görmektedir. Dahası, şirketin hisse fiyatını şimdiye kadar destekleyen argümanlar da 2010da zayıflamıştır. İlk evvela, şirketin pazardaki gelir payının yüksekliği sebebiyle regülatör tarafından baskı altında olabileceğini düşünebiliriz. İkincisi, yüksek temettü ödemeleri ve yapılan yatırımlar ve lisans bedeli harcamaları ile Turkcfell in hayli yüksek olan net nakit durumu 2009 yılı ortalarından itibaren azalmaya başlamıştır. Turkcell hisseleri 2008 yılı son çeyreğinde yaşanan çalkantıda şirketin o dönem sonunda US$3 milyar turatındaki naktinin verdiği güvence sebebiyle IMKB nin hayli üzerinde performans göstermiştir. Artan rekabet ve daralan karlılık marjları sebebiyle, Turkcell son oniki ayda IMKB nin %40 altında performans göstermiştir. Önümüzdeki dönemlerde, 2010 yılının ikinci yarısından sonra her ne kadar daha rasyonel bir pazar görünümü bekliyor olsak da Turkcell hisselerinin IMKB nin üzerinde performans göstermesini beklememekteyiz. Şirket in 2009 yılı FAVÖK marjının önceki yıldan daha düşük gerçekleşmiş olmasını beklemekteyiz yılında ise halihazırda bir puan kadar bir iyileşme beklemekteyiz. Büyük ölçekli yatırımlarının büyük kısmını tamamlamış olması sebebiyle ve kuvvetli bir abone bazı desteğiyle, Türkiye deki abone bazında pazar payı kayıplarına ve yurtdışı yatırımlarına rağmen, Turkcelll in nakit yaratma gücü artmıştır. Turkcell 2008 yılında %36.8 marjla TL3.3 milyar FAVÖK yaratabilmiştir. Ancak, Türkiye mobil komünikasyon pazarında rekabetin artmasıyla, ve Ukrayna daki keskin makroekonomik daralma sebebiyle, şirketin 2009 yılındaki nakit akımının önceki yıllara kıyasla daha düşük gerçekleşmiş olmasını beklemekteyiz. Dahası, gün geçtikçe daha popüler hale gelen sabit faturalı her yöne tarifeler ara bağlantı giderlerini artırmıştır. Böylelikle şirketin FAVÖK marjı 2009 yılında baskı altında kalmıştır yılında ise ancak hafif bir toparlanma beklemekteyiz. Kısa dönemde ise, Turkcell in açıkalnacak olan 4Ç finansal sonuçlarının mevsimselliğin de etskisiyle geçtiğimi çeyreğin altında kalmış olmasını beklemekteyiz. Şirket için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi korumaktayız. Türk Telekom un piyasa değeri, belli başlı değerleme yöntemlerine göre yükselme potansiyeli işaret etmektedir. Altyapısının yerleşik olduğu ülkedeki belirgin pazar liderliğine rağmen Türk Telekom, nispeten daha rekabetçi pazarlarda faaliyetlerini gösteren uluslararası eşleniklerinin 2010T FD/FAVÖK çarpanlarına göre %3, FK çarpanlarına göre ise %26 iskontolu işlem görmektedir. Şirketin sabit hatlardan elde ettiği gelirlerin mobil komünikasyon pazarındaki kıyasıya rekabete karşı bir kalkan görevini sürdürmesini beklemekteyiz. Önümüzdeki dönemlerde şirketin sabit hatlardan elde ettiği gelirlerin nakit akımının önemli bir bölümünü oluşturmaya devam etmesini beklemekteyiz. Şirket 4Ç2009 ve 1Ç2010 da yeni tarife paketleri ve promosyonlar ile sabit hatlardan elde ettiği gelirleri koruyabilecektir. Şirket bu tarifeleri sunmakla, sabit hatlardaki olası rekabet artışına karşı kendisini halihazırda konumlandırmış durumdadır. Ayrıca, önümüzdeki dönemlerde 2009 yılında yavaşlayan geniş bant abone kazanımını tekrar sağlayabileceğini tahmin etmekteyiz. Avea ise, Türkiye Futbol Federasyonu nun düzenlediği ihaleden alınan C-Tipi yayın hakkı lisansı sayesinde içeriğini hayli kuvvetlendirebilecektir; bunun etkisiyle şirketin karlılık marjlarında artış gerçekleşmesini beklemekteyiz. Türk Telekom defansif yapısı sebebiyle piyasalardaki hızlı düşüş sırasında IMKB nin üzerinde performans gösterebilmiştir. Ancak yine bu defansif özellikler sebebiyle, ve mobil komünikasyon sektöründe artan rekabetin karlılık marjlarını azalatmasının da etkisiyle, sabit hatların rekabete açılması ve yapılması planlanan İkincil Halka Arzı ile ilgili belirsizlikler sebepleriyle, son 12 ayda IMKB nin %39 altında performans göstermiştir yılında şirketin mobil pazarındaki karlılığını artırmasını, ve sabit hatlardaki karlılığını sürdürmesini beklemekteyiz. Ayrıca Oger Telecom un olası bir İkincil Halka Arz dan hisse alımı teklifi de şirket hisseleri performansını destekleyebilecektir. Türk Telekom %100 nakit temettü dağıtımı politikasını sürdürmektedir. Şirket temettülerini genellikle Mayıs ayında dağıtmıştır. Tahminlerimize göre şirket in 2010 yılı temettü getirisi %9 civarında olacaktır. Bu durum da şirket hisseleri performansını destekler niteliktedir. Yaklaşık US$1.6 milyar tutarındaki açık döviz pozisyonu şirketi TL deki olası hızlı bir değer kaybına karşı hassas kılmaktadır. Türk Telekom bu açık pozisyonunu hedge etmektedir. 15

16 TUPRS VAKBN (Endek se pararel getiri) VESBE Tüpraş, talepteki azalma ve zayıf ürün fiyatlarına rağmen, rafineri marjını yıl boyunca hem diğer rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjına göre yüksek seviyelerde tutmayı başarmıştır. Bunu kısmen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde başarırken, ürün ve pazar optimizasyonu sayesinde daha karlı bir şekilde faaliyet göstermeyi başarmıştır. Şirket düşen kapasite kullanımına rağmen, yarı mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttırma imkanı bulmuş, böylece karlılığını da önemli ölçüde desteklemiştir. Üçüncü çeyrek rafineri marjı 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçekleşirken, Akdeniz Kompleks rafineri marjı aynı dönemde 1.60 US$/bbl oldu yılında yurtiçi ve yurtdışı talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarındaki zayıflığın devam etmesiyle karlılığın bu senenin bir parça altında kalmasını bekliyoruz. Petrol ve dizel e görece daha değersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel e çeviren residuum upgrading yatırımının hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpraş ın gelir ve karlılığını olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yılsonunda tamamlanması beklenmektedir. Öte yandan şirketin temettü politikası ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding in özelleştirme borcunun finansmanına yardımcı olan temettü politikasının devam ettirileceğini ve hisseye olan ilgiyi canlı tutacağına inanıyoruz. Tüpraş, talepteki azalma ve zayıf ürün fiyatlarına rağmen, rafineri marjını yıl boyunca hem diğer rafinerilere göre hem de gösterge kabul edilen Akdeniz Kompleks rafineri marjına göre yüksek seviyelerde tutmayı başarmıştır. Bunu kısmen yurtiçi piyasadaki fiyatlama gücü sayesinde başarırken, ürün ve pazar optimizasyonu sayesinde daha karlı bir şekilde faaliyet göstermeyi başarmıştır. Şirket düşen kapasite kullanımına rağmen, yarı mamul ithal ederek beyaz urun üretimini arttırma imkanı bulmuş, böylece karlılığını da önemli ölçüde desteklemiştir. Üçüncü çeyrek rafineri marjı 8.90 US$/bbl seviyesinde gerçekleşirken, Akdeniz Kompleks rafineri marjı aynı dönemde 1.60 US$/bbl oldu yılında yurtiçi ve yurtdışı talepte düzelme beklemekle birlikte, ürün fiyatlarındaki zayıflığın devam etmesiyle karlılığın bu senenin bir parça altında kalmasını bekliyoruz. Petrol ve dizel e görece daha değersiz olan fuel oil ve asfalt gibi ürünleri belli süreçlerden geçirerek petrol ve dizel e çeviren residuum upgrading yatırımının hayata geçirilmesi orta ve uzun vade için Tüpraş ın gelir ve karlılığını olumlu etkileyecektir. Projenin 2013 yılsonunda tamamlanması beklenmektedir. Öte yandan şirketin temettü politikası ve yüksek temettü verimi devam edecektir. Koç Holding in özelleştirme borcunun finansmanına yardımcı olan temettü politikasının devam ettirileceğini ve hisseye olan ilgiyi canlı tutacağına inanıyoruz. Bankanın uzun dönemli düşük performansı, çekici değerleme çarpanları, güçlü mevduat yapısı, TL mevduat maliyetlerinin düşüklüğü, Yapı Kredi Worldcard la yapılan işbirliği neticesinde elde edeceği komisyon gelirlerindeki artış öngörümüz ve özelleştirilme olasılığı nedenleriyle banka için tavsiyemizi AL olarak sürdürüyoruz. Vakıf Bank, müşterileri ile yapmış olduğu maaş ödeme anlaşmaları yardımıyla kredi ve mevduat tabanını büyütmekte büyük bir avantaj sağlamaktadır yıl sonu itibarıyla bankanın kredi portföyünün 7% büyüme gerçekleştireceğini düşünmekteyiz. Bu oran, bankacılık sektörü büyüme beklentimiz olan 5% in üzerindedir. Vakıf Bank 82% kredi/mevduat oranı ile sektördeki düşük kredi/mevduat oranına sahip bankalardan biridir. Bu oranın düşük olması bankanın kredi portföyünü büyütmesinde büyük bir avantaj sağlamaktadır. Bankanın yıl sonu itibariye 4.6% olan takipteki krediler rasyosu birinci çeyrekte artış göstererek 5.2% ye yükselmiştir. Ancak bankanın sorunlu kredilerinin artış hızı bankacılık sektörü sorunlu krediler artış hızından daha düşüktür yıl sonu itibarıyla bankanın takipteki krediler oranının 7% olmasını bekliyoruz. Vakıf Bank, devlet bankası olma ve yaygın şube ağı avantajlarını kullanarak düşük maliyetlerle mevduat toplama konusunda sıkıntı çekmemektedir. Kademeli olarak azalan faiz oranları, güçlü bir TL mevduat tabanı bulunan Vakıf Bank için büyük bir avantaj yaratmaktadır yılında Banka bilançosundaki TL mevduatların maliyetinin önemli ölçüde azalacağını düşünüyoruz. Vestel Beyaz Eşya nın 2009 yılında almış olduğu maliyet kontrol önlemleri ve girdi maliyetlerindeki düşüş şirketin 2. ve 3. çeyrek finansal tablolarını hayli olumlu bir biçimde etkilemiştir. Şirket in FAVÖK marjları önceki yılın aynı dönemi ile karşılaştırmalı olarak bu dönemlerde sırasıyla 4 ve 12 puan ilerleme göstermiştir. Arçelik ten farklı olarak, Vestel Beyaz Eşya nın satışlarının büyük bir bölümü yurtdışı pazarlara, özellikle Avrupa ya yöneliktir yılında, daha fazla Doğu Avrupa da olmak üzere, tüm Avrupa da da toplam beyaz eşya talebinde düşüş gerçekleşmiştir. Bu pazarlarda iyileşme beklentileri yılın 3. çeyreğinde artış göstermiştir. Biz de 2010 yılında bu pazarlarda iyileşme beklemekteyiz. Talebin azalmasına paralel olarak Avrupalı üreticiler, 2009 yılında dışarıdan alımlarını artırmış ve Uzak Doğu daki firmalar yerine daha yakın olan pazarları tercih etmişlerdir. Böylelikle Vestel Beyaz Eşya bu dönemde Avrupa daki pazar payını artırabilmiştir. Buna ek olarak Vestel Beyaz Eşya nın bu dönemlerde A grubu ürün üreticileri ile yaptıkları anlaşmalar önümüzdeki kısa-orta dönemde de bu pazarda daha karlı çalışması mümkün kılabilecektir. İç talepteki ÖTV indiriminden daha büyük ölçüde faydalanabilmiş olan Arçelik in hisse fiyatı, son 12 ayda IMKB nin %112 üzerinde performans göstermiştir. Öte yandan, talebin yine göreceli olarak az olduğu bu dönemde Avrupa ya yönelik olan ihracatlarını 2009 yılında önceki yıl ile kıyaslandığında artırabilmiş olmasını beklediğimiz Vestel Beyaz Elya hisseleri ise yıl başından bugüne IMKB nin %62 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket için hisse başına hedef fiyatımız TL4.50 dir, bu değer %21 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir; Vestel Beyaz Eşya hisselerini alım yönünde tavsiye etmekteyiz. 16

17 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yayında yer alan bilgiler, güvenilir olduğuna inanılan halka açık kaynaklardan elde edilmiş olup bu kaynaklardaki bilgilerin hata ve eksikliğinden ve ticari amaçlı işlemlerde kullanılmasından doğabilecek zararlardan Global Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu yayında yer alan görüş ve düşüncelerin Global Menkul Değerler A.Ş. yönetimi için hiçbir bağlayıcılığı yoktur. Global Menkul Değerler A.Ş. yayında adı geçen şirketlerin menkul kıymetini portföyünde bulundurabilir ve/veya bu şirketlere danışmanlık hizmeti verebilir Global Menkul Değerler A.Ş. 17