TÜRKİYE BORSA YATIRIMCISININ TEMETTÜ REFLEKSİ

Transkript

1 Ekonomik Yaklaşım, Cilt : 23, Özel Sayı, ss TÜRKİYE BORSA YATIRIMCISININ TEMETTÜ REFLEKSİ İsmail BULMUŞ * Özet Bu çalışmanın amacı, Davranışsal Finans ın son yıllarda giderek yükselen grafiği karşısında Klasik Finans Teorisinin temel varsayımlarını ampirik olarak sınamaktır. Davranışsal Finans tarafından çoğu zaman sürü psikolojisi ile davrandığı ileri sürülen borsa yatırımcılarının portföylerini oluştururken ne kadar rasyonel oldukları, düzenli nakit temettü veren hisse senetlerine olan ilgi ve duyarlılıkları yardımıyla araştırılmıştır. Araştırma sonucunda elde edilen bulgular, Klasik Finans Teorisinin Rasyonellik ve Etkin Piyasa Hipotezlerinin kolayca yabana atılabilir varsayımlar olmadığını ortaya koymuştur. Anahtar Kelimeler: Temettü, Etkin piyasa hipotezi, Portföy stratejisi, Davranışsal finans JEL Sınıflaması: G32 The Dividend Reflex of Turkish Stock Investors Abstract The aim of this study is to empirically test the fundamental hypotheses of Classical Finance Theory against the currently rising Behavioral Finance assumptions. * Prof. Dr., İzmir Ekonomi Üniversitesi.

2 2 İsmail BULMUŞ Behavioral Finance generally analyzes the rationality of stock investors who use herd psychology when choosing their portfolio investments by examining their desire and sensitivity towards regularly dividend distributing stocks. The results of this study have proven that Classical Finance Theory s Rationality and Efficient Market Hypothesis are still valid and applicable. Keywords: Dividend, Efficient market hypothesis, Portfolio strategy, Behavioral finance JEL Classification: G32 1. Giriş Son yirmi beş yılda klasik finans teorisinin temel varsayımlarını sorgulayan pek çok araştırma yapılmıştır. Bu araştırmaların ortak hareket noktası; klasik finans teorisinin finansal piyasalarda gözlenen anomalileri açıklamakta yetersiz kaldığına ilişkin gözlemlerdir. Gerçekten de, klasik finans teorisi; bireysel yatırımcıların alım satım davranışlarını, hisse senedi getirilerini riskten başka hangi faktörlerin etkilediğini, portföy seçimine bağlı olarak nasıl olup da normalin çok üstünde kârların oluşabildiğini açıklamakta başarılı olamamıştır. Bütün bu olgular nedeniyle, rasyonellik ve etkin piyasa hipoteziyle bağdaşmayan yatırımcı davranışlarını, farklı bir anlayışla ele alma ve inceleme ihtiyacı doğmuştur. Bu yöndeki araştırmalar zaman içinde yoğunlaşmış ve günümüzde üniversitelerin Finans Bölümlerinin ders programlarında Davranışsal Finans adıyla yer alan yeni bir bilim dalı haline dönüşmüştür. Bu açıdan Davranışsal Finans, bir bakıma, klasik finans teorisinin temel varsayımı olan Etkin Piyasa Hipotezi ne karşı alternatif bir paradigma olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu alandaki araştırmaların çoğu, klasik finans teorisinin varsayımlarını ampirik çalışmalarla test etmek suretiyle teorinin yetersizliğini vurgulamakta ve yatırımcı davranışlarını incelemede psikolojinin ve sosyal psikolojinin önemine dikkat çekmektedir. Denilebilir ki, bu haliyle Davranışsal Finans, halen, kendi teorisini oluşturma sürecini yaşayan yeni bir bilim dalıdır. Piyasa riski, klasik finans teorisinde hisse senedi getirilerini açıklayan en önemli faktördür. Sharpe (1964), Litner (1965) ve Mossin (1966) Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modelleri geliştiren öncü araştırmacılardır.

3 Türkiye Borsa Yatırımcısının Temettü Refleksi 3 Black (1972), Fama ve MacBeth (1973), bu öncülerin geliştirdikleri modelleri destekleyen akademik çalışmalar yapmışlardır. Ne var ki, Fama ve French (1992), sonraki yıllarda yaptıkları çalışma ile getiri ve piyasa riski arasında anlamsız bir ilişki olduğunu ortaya koymuştur. Hisse senedi getirilerini tahmin etmede; büyüklük ve piyasa değeri/defter değeri oranının riskten çok daha başarılı olduğunu ispatlamışlardır. Yine bu doğrultuda yaptıkları çalışma ile DeBondt ve Thaler (1985), hisse senetlerinin uzun dönem getirileri arasında negatif bir korelasyonun bulunduğunu göstermişlerdir. Bu çalışmaları, finansal piyasalarda ve özellikle hisse senetlerinin getirilerinde ortaya çıkan anomalileri inceleyen araştırmalar izlemiştir. Bu araştırmalar; anomaliye yol açan sebepleri, aşırı güven, tutuculuk, sürü hareketi ve kayıptan kaçınma gibi psikolojik niteliği ağır basan bireysel davranışlara bağlamışlardır. Keza, hisse senetleri piyasasında yatırımcıları sürekli alım satım yapmaya sevk eden motifler ve portföy oluştururken kullandıkları kriterler de çeşitli araştırmalara konu olmuştur. Frieder ve Subrahmanyam (2005), bireysel yatırımcıların portföylerini oluştururken, marka tanınırlığı yüksek hisseleri tercih ettikleri yönünde bulgulara ulaşmışlardır. Buna benzer biçimde, Goetzman ve Kumar (2001), genç yatırımcıların yaşça daha ileri olanlara kıyasla riski daha az dağıttıklarını ileri sürmüşlerdir. Yapılan çalışmalarla, hisse senetlerinin getirilerinin tahmin edilmesinde, şirket birleşmeleri ve satın alma kararlarının (Jensen and Ruback, 1983), hisse bölünmelerinin (Grinblatt ve ark., 1984, Desai ve Jain, 1997) ve halka açılma kararlarının (Loughran ve Ritter, 1995) birer araç olarak kullanılabileceği ortaya konmuştur. Kısaca ifade etmek gerekirse, diyebiliriz ki, Davranışsal Finans, aksi yönde sunduğu kanıtlarla, klasik finans teorisinin temel dayanakları olan Rasyonalite ve Etkin Piyasa Hipotezi nin yeniden ele alınıp gözden geçirilmesinin zamanının geldiğine işaret etmektedir. Ancak, belirtmemiz gerekir ki, Davranışsal Finans ın henüz işin başında bulunduğu ve alması gereken uzun bir yol olduğu da yaygın bir kanıdır. Biz de bu perspektiften bakarak, klasik finans teorisinin varsayımlarını ampirik olarak test etmek amacıyla, çalışmamızda, İstanbul Menkul Kıymetler

4 4 İsmail BULMUŞ Borsası yatırımcılarının portföy oluşturmada şirketlerin nakit temettü uygulamasına nasıl reaksiyon gösterdiklerini araştırdık. 2. Yöntem Şirketler faaliyet dönemi sonunda kâr elde etmişler ise, bunun belirli bir oranını Türk Ticaret Kanunu (TTK) veya tabii oldukları özel kanunlar gereğince kanuni yedek akçe olarak ayırmak zorundadır. Kalan kısmını, genel kurullarının vereceği kararlar doğrultusunda, ihtiyari yedek akçe olarak ayırabilecekleri gibi hissedarlarına nakit temettü olarak da dağıtabilir. Şirket kârlarının ihtiyari yedek akçe olarak şirket bünyesinde tutulması, yaygın olarak kullanılan bir tür otofinansman yöntemidir. Ne var ki, bu uygulamanın uzun yıllar sürmesi halinde, şirketin aktif büyüklüğü ile nominal sermayesi arasında bariz bir nispetsizlik ortaya çıkar. Bir başka deyişle, sermaye, aktif büyüklük karşısında güdük kalır. Bu durum, şirket faaliyetleri açısından bir dizi sıkıntıya yol açacağından, bir süre sonra, şirket, nominal sermayesini artırma ihtiyacı hisseder. Bu takdirde, sermayenin artırılacak kısmı, genel kurul kararıyla, şirket bünyesinde zaman içerisinde birikmiş ihtiyari yedek akçelerden oluşan fonlarla karşılanır. Mesleki finans jargonunda bu olay; Bedelsiz sermaye artırımı olarak adlandırılır. Şirket kârlarının nasıl kullanılması gerektiği, zaman zaman, basında ve kamuoyunda çeşitli tartışmalara vesile olmaktadır. İktisat bilimi kâr ı, teşebbüs faktörünün üretim sürecine katılması sonucunda oluşan bir faktör geliri olarak tanımlar. Bu gelirin nasıl kullanılacağı, tamamen, gelir sahibinin bileceği bir iştir. Kâr ın nakit temettü olarak faktör sahibine ödenmesi yerine bedelsiz sermaye artırımında kullanılması, bir bakıma, faktör sahibinin geliri üzerinde tasarrufta bulunma hakkının elinden alınması anlamını taşımaktadır. Bir başka deyişle, bedelsiz sermaye artırımına gitmekle şirket genel kurulu, hissedarın iradesini ıskat etmekte ve onun yerine geçmektedir. Hisseleri sermaye piyasasına kote edilmiş şirketlerin çoğunluğunda, aile, halâ, baskın mülkiyet biçimi olmayı sürdürmektedir. Halka açıklığı göstermelik olan bu şirketlerde, azınlık hisselerini elinde bulunduran ortakların, şirket yönetimi ve kararlarında herhangi bir söz hakkı yoktur. Hal böyle olunca, kabul etmek gerekir ki, kurumsal olsun ya da olmasın, borsa yatırımcısının, doğal olarak, şirket kârlarının bedelsiz sermaye artırımında

5 Türkiye Borsa Yatırımcısının Temettü Refleksi 5 kullanılmak yerine nakit temettü olarak dağıtılmasını istemesi, rasyonel bir beklentidir. Acaba Türkiye borsa yatırımcısının davranışları, bu rasyonel beklenti ile ne ölçüde örtüşmektedir? Hisseleri borsaya kote edilmiş bir şirketin faaliyet dönemi sonunda nakit temettü dağıtması, borsa yatırımcısının bu hisseye ilgi duyması veya bu hisseyi portföyü içerisinde görmeyi istemesi için yeterli bir neden midir? Borsada işlem gören çeşitli şirket hisselerinin zaman içindeki fiyat hareket ve davranışları araştırılmadan bu sorulara tutarlı cevaplar verebilme olanağı yoktur. Elimizin altında, sepeti yalnızca nakit temettü veren hisse senetlerinden oluşmuş bir borsa endeksi olsaydı, o zaman, kolayca bir karşılaştırma yapılabilirdi. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB), nakit temettü veren şirket hisse fiyatlarına özgü bir endeks hazırlama ihtiyacını, maalesef, kuruluşundan çeyrek yüzyıl sonra hissetmiştir. Bu amaçla, ilk kez, tarihinde biri İMKB Temettü Endeksi, diğeri İMKB Temettü 25 Endeksi olmak üzere iki temettü endeksi hesaplamaya başlamıştır. Bunlardan İMKB Temettü Endeksi; (A) ve (B) listelerinde yer alıp borsada işlem gören ve değerlemenin yapıldığı gün itibariyle son üç yılda nakit temettü dağıtmış şirketlerin hisse senetlerinden oluşmaktadır. İMKB Temettü 25 Endeksi ise İMKB Temettü Endeksinde yer alan ve değerleme günü itibariyle temettü verimlerine göre büyükten küçüğe yapılan sıralamada ilk üçte ikilik dilimde yer alan ve fiili dolaşımdaki paylarının piyasa değeri en büyük 25 hisse senedini kapsamaktadır. Ne var ki, her iki endeks de henüz bir yılını doldurmadığından bunlardan yola çıkarak sağlıklı bir analiz yapma olanağı yoktur. Bu nedenle, anlamlı bir karşılaştırma zemini oluşturmak amacıyla, biz, biri, İMKB 30 içinde yer alan (6) 1 ve diğeri, İMKB 100 içinde yer alan (10) 2 hisseden oluşan iki ayrı temettü endeksi hesaplama yoluna gittik. Hesaplama sürelerini İMKB 30 için 2009 ve 2010 yıllarının tamamını kapsayacak biçimde iki yıl, İMKB 100 için ise 2011 yılını kapsayacak biçimde bir yıl olarak belirledik. 1 2 Akbank (AKBNK); İş Bankası (ISCTR); Sabancı Holding (SAHOL); Türkiye Halk Bankası (HALKB); Tüpraş (TUPRS) ve Türk Telekom (TTKOM). Adana Çimento (ADANA); Anadolu Sigorta (ANSGR); Aygaz (AYGAZ); Brisa Bridgestone Sabancı Lastik (BRISA); Ford Otosan (FROTO); Netaş Telekom (NETAS);Tofaş Otomobil Fabrikaları (TOASO); Türk Telekom (TTKOM);Türk Traktör (TTRAK) ve Tüpraş (TUPRS).

6 6 İsmail BULMUŞ Seçilen temettü hisselerinin endeks dönemi boyunca, elemanı oldukları ana endeksler içerisinde yer alıyor olmalarına özen gösterdik. Temettü hisselerinin seçiminde son üç yıl içerisinde art arda nakit temettü dağıtmış olma kriterini kullandık. Ayrıca, seçimleri yaparken, temettü verimine göre en yüksekten başlayarak yapılan sıralamayı dikkate aldık. Endeks hesaplamalarında hisse senetlerinin günlük kapanış fiyatlarını kullandık ve İMKB nin kendi endekslerini hesaplarken kullandığı yöntemi koruduk. Bu çerçevede hesaplamalar aşağıdaki formüle göre yapıldı. Burada (, (t) günündeki endeks değerini, (n) endekste yer alan hisse senedi sayısını, ( ) (i). hisse senedinin (t) günündeki fiyatını, ( ) (i). hisse senedinin (t) günündeki toplam sayısını, ( ) (i). hisse senedinin (t) gününde fiili dolaşımdaki pay oranını ve nihayet ( ) endeksin (t) günündeki bölen değerini göstermektedir. Fiyat davranışlarını anlamlı bir biçimde gözleyebilmek için hem İMKB 30, hem de İMKB 100 Endekslerini, iki alt endeks grubunun toplamından oluşacak biçimde ayrıştırma yoluna gittik. 3. Analiz sonuçları Araştırma sonucunda her iki endeks için beklentimizi yanlışlayan ama birbirini doğrulayan ve birbiriyle tutarlı bulgulara ulaştık. İMKB 30 ve alt endeksleri için hesaplanan endeks değerleri, ayların son işlem günleri itibariyle Tablo 1 de verilmiştir.

7 Türkiye Borsa Yatırımcısının Temettü Refleksi 7 Tablo 1: İMKB 30 ve bileşenleri endeks büyüklükleri Aylar Yıl İMKB 6 İMKB 24 İMKB 30 Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık Kaynak: İMKB, Euroline ve Hesaplarımız Ekonomik daralmanın son bulması ve daralmadan canlanmaya geçiş, 1982 sonlarında kendini göstermeye başladı ve 1983 de belirgin hale geldi. Ancak canlanma süreci yapı olarak eşitsiz bir özellikteydi. Canlanma eğilimi ABD ve Japonya da daha güçlü, Avrupa da oldukça zayıftı.

8 8 İsmail BULMUŞ Grafik 1: İMKB 30 ve bileşen endekslerin 100 bazlı eğrileri İMKB 100 ve alt endeksleri için hesaplanan endeks değerleri ise, ayların son işlem günleri itibariyle Tablo 2 de verilmiştir. Tablo 2: İMKB 100 ve bileşenleri endeks büyüklükleri Aylar Yıl İMKB 10 İMKB 90 İMKB 100 Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık Kaynak: İMKB, Euroline ve Hesaplarımız

9 Türkiye Borsa Yatırımcısının Temettü Refleksi 9 Grafik 1: İMKB 100 ve bileşen endekslerin 100 bazlı eğrileri Öte yandan, İMKB 100 ve bileşen endeksleri İMKB 10 ve İMKB 90 arasında volatilite açısından bir farklılık olup olmadığını da araştırdık. Volatiliteyi hesaplamada aşağıdaki formülleri kullandık ve endeksler arasında kayda değer bir volatilite farkı olmadığını tespit ettik.

10 10 İsmail BULMUŞ Bu denklemlerde, (Vol t,n ) endeksin (t) günü dahil (t) gününde geçmiş (n) işlem günü için gerçekleşmiş volatilitesini; (E t ) endeksin (t) günündeki kapanış değerini; (n) de volatilitenin hesaplandığı gün sayısını göstermektedir. İMKB 100 ve alt endeksleri için hesaplanan volatilite değerleri ise, ayların son işlem günleri itibariyle Tablo 3 de verilmiştir. Tablo 3: İMKB 100 ve bileşen endeksler volatilite değerleri Aylar Yıl İMKB 10 İMKB 90 İMKB 100 Ocak ,19 0,17 0,17 Şubat ,18 0,22 0,21 Mart ,19 0,23 0,22 Nisan ,19 0,23 0,22 Mayıs ,20 0,23 0,22 Haziran ,20 0,22 0,21 Temmuz ,20 0,22 0,21 Ağustos ,25 0,26 0,25 Eylül ,26 0,27 0,26 Ekim ,26 0,27 0,26 Kasım ,27 0,27 0,27 Aralık ,27 0,27 0,26 Kaynak: İMKB, Euroline ve Hesaplarımız İMKB 100 ve bileşen endeksleri için yapılan volatilite hesaplarının ortaya koyduğu sonuçlar; benzer bir hesaplamanın İMKB 30 ve bileşen endeksleri için yapılmasına gerek olmadığını göstermiştir. O nedenle, yalnızca İMKB 100 ve bileşenleri için yapılmış volatilite hesaplamasıyla yetinilmiştir. 4. Sonuçlar ve Değerlendirme Bütünü itibariyle araştırma ilginç sonuçlar ortaya koymuştur. Başlangıç büyüklükleri 100 bazına indirgendiğinde her bir endeksin zaman içindeki seyri Grafik:1 ve Grafik:2 de görülmektedir. Grafikler üzerinde de kolayca gözlenebileceği gibi temettü endeksi, inceleme dönemi boyunca, sürekli olarak diğer endekslerin üzerinde yol almıştır. Bu tespit, kanaatimizce, yatırımcıların portföy stratejilerini belirlemede kullanabilecekleri değerli bir bilgidir.

11 Türkiye Borsa Yatırımcısının Temettü Refleksi 11 Gerçekten de, 2009 yılı başında olan İMKB 6 temettü endeksi, % 245,6 oranında artarak 2010 yılı sonunda düzeyine çıkmıştır. Buna karşılık aynı dönemde, İMKB 24, %72,9 ve İMKB 30 ise % 117,6 oranında artmıştır. Bir başka deyişle, 2009 yılı başında parasını art arda üç yıl nakit temettü dağıtmış İMKB 6 hisselerine yatıran bir yatırımcı, İMKB 30 endeksine kıyasla 2,08 kat ve İMKB 24 endeksine kıyasla 3,37 kat daha fazla dönem getirisi elde etmiştir. Keza, 2011 yılı başında olan İMKB 10 temettü endeksi, % 4,2 oranında artarak aynı yılın sonunda düzeyine çıkmıştır. Buna karşılık aynı dönemde, İMKB 90 %27 ve İMKB 100 ise % 24 oranında düşmüştür. Bir başka deyişle, 2011 yılı başında parasını art arda üç yıl nakit temettü dağıtmış İMKB 10 hisselerine yatıran bir yatırımcı % 4,2 oranında para kazanırken, İMKB 100 endeksine yatıran parasının % 24 ünü, İMKB 90 endeksine yatıran ise parasının % 27 sini kaybetmiştir. Bu sonuçlar, samimiyetle itiraf edelim ki, araştırma öncesi önkabul ve beklentimizle örtüşmemiştir. Çünkü, borsa çevrelerinde, bizim de paylaştığımız yaygın kanı odur ki, kurumsal ve bireysel borsa yatırımcıları, yılın ilk yarısında, nemâsından yararlanmak için temettü veren hisselere yönelmekte, temettü ödemesine birkaç gün kala veya ödemeden kısa bir süre sonra bu hisseleri hızla elden çıkarma yoluna gitmektedir. Eğer, bu gözlem gerçek olsaydı, yılın ilk yarısında diğer endekslerin üstünde seyreden temettü endeksinin, yılın ikinci yarısında, diğer endekslerin altında yoluna devam etmesi gerekirdi. Ne var ki, araştırma sonuçları, önkabul ve beklentimizin büyük bir yanılgı ve saplantıdan ibaret olduğunu ortaya koymuştur. Şirket kârlılığını şirket performansının temel göstergesi olarak algılayan borsa yatırımcısı, düzenli nakit temettü veren hisse senetlerini, yalnızca yılın ilk yarısında değil, yılın tamamında satın almaya devam etmek suretiyle rasyonel bir Homo Economicus davranışına sahip olduğunu açıkça göstermiştir. Bununla beraber, vardığımız bu yargının, daha uzun zaman serileri ile ve dünyanın belli başlı öteki borsaları için yapılacak yeni çalışmalarla desteklenmesi, hiç şüphesiz, bilimsel bir gerekliliktir. Ancak, şu kadarını ifade etmekle yetinelim ki, klasik finans teorisinin rasyonalite ve etkin piyasa hipotezi varsayımlarını elimizin tersiyle bir kenara atmak da her zaman çok kolay değildir.

12 12 İsmail BULMUŞ KAYNAKÇA BLACK, F. (1972), Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, The Journal of Business, Vol. 45, No. 3, DEBONDT, W. F. M., THALER, R. H. (1987), Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality, Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, DESAI, H., JAIN, P. C. (1997), Long-run common stock returns following stock splits and reverse splits, Journal of Business, Vol. 70. No.3, FAMA, E. F., MACBETH, J. (1973), Risk, return and equilibrium: Empirical tests, Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, FAMA, E. F., FRENCH, K. R. (1992), The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance, Vol. 47, No.2., FRIEDER, L., SUBRAHMANYAM, A. (2005), Brand perceptions and the market for common stock, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 40, No. 01, GRINBLATT, M.,MASULIS, R.W., TITMAN, S. (1984), The valuation effects of stock splits and stock dividends, Journal of Financial Economics, No. 13, GOETZMANN W. N., KUMAR A (2001), "Equity Portfolio Diversification," NBER Working Papers 8686, National Bureau of Economic Research, Inc. JENSEN, M., RUBACK, R. (1983), The market for corporate control: the scientific evidence, Journal of Financial Economics, No. 11, LINTNER, J. (1965), Security prices, risk and maximal gains from diversification, Journal of Finance, Vol. 20, No. 4, LOUGHRAN, T., RITTER, J. (1995), The new issues puzzle, Journal of Finance, Vol. 50, No:1, MOSSIN, J. (1966), Equilibrium in a capital asset market, Econometrica, Vol. 34, No. 4, SHARPE, W. F. (1964), Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3, SUBRAHMANYAM, A. (2007), Behavioural Finance: A Review and Synthesis, European Financial Management, Vol. 14. No. 1,