A USTOS 2013 VE TÜRKİYE YE ETKİSİ

Transkript

1 A USTOS 2013 GLOBAL PİYASALAR VE TÜRKİYE YE ETKİSİ

2 İş Yatırım uzmanlığıyla BİST Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Piyasalar yükselirken de düşerken de... Siz kazançlı çıkabilirsiniz! VİOP, İş Yatırım da! Türkiye nin lider aracı kurumu İş Yatırım ın uzmanlığıyla VİOP ta yerinizi almanın tam zamanı. İş Yatırım a gelin, sizi hisselere ve BİST 30 endeksine dayalı Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve Opsiyonlarla tanıştıralım. Fiyatlar inerken de, çıkarken de kazanabileceğiniz kaldıraçlı bu yeni türev ürünler tam sizin gibi büyük düşünen yatırımcılara göre... Üstelik aynı anda TradeMaster da! viop@isyatirim.com.tr VİOP TRADEMASTER İLE ELİNİZİN ALTINDA ARACILIK HİZMETLERİ YATIRIM DANIŞMANLIĞI PORTFÖY YÖNETİMİ KURUMSAL FİNANSMAN ARAŞTIRMA

3 K üresel piyasalar son derece s cak bir dönemden geçiyor. En son ABD Merkez Bankas FED in aç klamalar ve varl k al mlar n azaltaca na dair duyulan endi eler, piyasalar ciddi biçimde etkiledi. Dünya ekonomisinin ba aktörü ABD nin her ad m nefesler tutularak izleniyor. Di er yanda ise durgunluktan bir türlü ç kamayan Avrupa Birli i, çalkant l günler ya ayan geli mekte olan pazarlar ve yat r mc lar n gözünde eski cazibesini yitirmeye ba layan Çin var. Geni Aç n n bu say s nda global Global piyasalarda neler oluyor? piyasalardaki bu son geli meleri ve Türkiye ye etkilerini masaya yat rd k. Kamu, özel sektör ve akademik çevreden uzmanlar, hem küresel hem Türkiye piyasas na dair analizlerini payla t lar. Aç kças gündem son derece yo undu. De erli konuklar m z n her biri kendi perspektiflerinden önemli katk larda bulundular. Önce dünya, sonra Türkiye konu uldu. Beklentiler, endi eler ve riskler payla ld. Uzmanlar n hepsi volatilitenin alt n çizdi. Bu süreçte Türkiye nin izlemesi gereken yol haritas tart ld. Türkiye için ortaya ç kan formül ise sürdürülebilir büyüme ve katma de er yaratmak üzerinde yo unla t. lerleyen sayfalarda k sa ve orta vadede küresel piyasalarda ya anmas muhtemel geli melere ve Türkiye yi nas l günlerin bekledi ine dair doyurucu bir içerik bulacaks n z. yi okumalar, Do an Burda Dergi Yay nc l k ve Pazarlama A. Trump Towers, Kule 2, Kat 21-24, i li- stanbul Tel Faks capital@doganburda.com cra Kurulu Ba kanı Yay n Direktörü (Sorumlu) Yayın Yönetmeni Yaz i leri Müdürü Haber Müdürü Foto raflar Görsel Yönetmen Editör Sayfa Yap mc s Grafik Mehmet Y. Y lmaz M. Rauf Ate Sedef Seçkin Büyük Ebru F rat eyma Öncel Bay ksel A. Bertu Pat r Yasemin Erdo an Do an Pekta Yaman Tetik Gökhan Çelebi, Hüseyin Öngen Marka Müdürü Ankara Temsilcisi Gökçe Aykaç Tel: Erdal peke en Yönetim Genel Yay n Koordinatörü Ye im Denizel Projeler Direktörü (Tüzel Ki i Temsilcisi) Ferit Özka kç Sat Direktörü Orhan Ta k n Finans Direktörü Didem Kurucu Üretim Direktörü Servet Kavaso lu Reklam Grup Ba kan Viki Habif Grup Ba kan Yard mc s Nil Ertan Aydemir Sat Müdürü Filiz Kavak, Seda U ur Kesici, Sevil Ho man, Yonca Gönen Teknik Müdür Nusret K r ml o lu Tel: (3 hat) Faks: Kurumsal leti im Direktörü Neslihan Sad ko lu Rezervasyon Tel: Faks: Ankara Reklam Bölge Temsilcisi Sezinur Bal kç o lu Tel: Hedef Sayfalar Tel: Faks: Maya Akar Center, Kat: 7 Büyükdere Cad. No: Esentepe/ STANBUL Bask Uniprint Bas m Sanayi ve Ticaret A. Had mköy stanbul Asfalt, Ömerli Köyü Çatalca- STANBUL Tel: Da t m Yaysat A.. Tel: Yay n Türü Yerel, süreli, 3 ayl k üyesidir. c Capital Dergisi Do an Burda Dergi Yay nc l k ve Pazarlama A. taraf ndan T.C. yasalar na uygun olarak yay mlanmaktad r. Capital Dergisi nin isim ve yay n hakk Do an Burda Dergi Yay nc l k ve Pazarlama A. ye aittir. Dergide yay mlanan yaz, foto raf, harita, illüstrasyon ve konular n her hakk sakl d r. zinsiz, kaynak gösterilerek dahi al nt yap lamaz. DB Okur Hizmetleri hatt Tel: okurhizmetleri@doganburda.com DB Abone Hizmetleri hatt Tel: Faks: abone@doganburda.com Pazar hariç her gün saat aras nda hizmet verilmektedir.

4 P YASALARDA Dünya piyasaları hareketli günler ya ıyor. Küresel büyüme beklentileri dü üyor, ülkeler bazında a a ı yönlü revizyonlar yapılıyor. Gözler ise özellikle ABD ve Avrupa da. Uzmanlara göre bu hareketlilik önümüzdeki dönem de sürecek. Peki Türkiye bu iklimden nasıl etkilenecek? Üç ayda bir yayınlanan Geni Açı nın bu sayısında, i te bu soruya yanıt arandı. Toplantının ana gündem maddesini küresel piyasalardaki son geli meler ve Türkiye ye etkileri olu turdu. Moderatörlü ünü Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Ça lan Mursalo lu nun yaptı ı toplantıya, kamu ve özel sektörden isimler konu macı olarak katıldı. TC Merkez Bankası Ba kan Yardımcısı Turalay Kenç, Sabancı Holding Ba ekonomisti Barbaros neci, Bahçe ehir Üniversitesi Uluslararası Finans Bölüm Ba kanı Doç. Dr. Deniz Gökçe, ekonomist Güngör Uras, Yatırım Ara tırma Direktörü Serhat Gürleyen ve Yatırım Uluslararası Piyasalar Müdürü ant Manukyan, gelece e dönük beklentilerini payla tı. 4 / 2013

5 NELER OLUYOR? 2013 / 5

6 6 / 2013

7 Sedef Seçkin Büyük Merhabalar. Öncelikle hepiniz ho geldiniz. Geni Aç toplant lar m z üç ayda bir Yat r m n deste iyle organize ediyoruz. Bu toplant lar m zda özel sektörden, kamudan, üniversitelerden kat l mc lar m z oluyor. Bugünkü konumuz, son ya anan geli meler nda global ekonomi nereye gidiyor ve Türkiye ye etkileri neler? Moderasyonu, Yat r m Genel Müdür Yard mc s Ça lan Han m yapacak. Ben de ona destek vermeye çal aca m. Te ekkürler. Ça lan Mursalo lu Ho geldiniz de erli konuklar. Yo un program n za ra men bizi k rmay p toplant m za kat ld n z için te ekkür ederiz. Bugün yo un bir gündemimiz var. Dünya ekonomisi ve küresel piyasalarla ilgili bir durum tespiti yapaca z kriziyle aç a ç kan küresel ekonomik güç kaymas, durgunluktan ç kamayan Avrupa, Çin den gelen sert ini i aretleri, FED in varl k al mlar n azaltaca endi esiyle dünya piyasalar nda ya anan çalkant, geli mekte olan ülkelerden ABD ve Japonya ya akmaya ba layan küresel sermaye... Tart acak konu çok. Laf çok uzatmadan sözü de erli hocam Deniz Gökçe ye b rak yorum. Büyük resim böyle. Siz nas l de erlendiriyorsunuz? Deniz Gökçe Önce k sa bir girizgah yapay m, ondan sonra tart maya ba layabiliriz. Benim aç mdan en enteresan olan ey u: Bu krizi ç kartan Amerika -ki en büyük tüketici, en büyük ekonomidir- krizi ç kartt ktan sonra sadece üç çeyrek negatif bir ivmeyle gitti, ondan sonra 15 çeyreklik pozitif bir ivmeyle devam ediyor. u anda 2 civar nda bir büyümeye angaje olmu durumda. Bu durum bana çok ilginç geliyor. Amerika da 11 sene ya am birisi olarak, Amerikan üniversitelerinde ders vermi biri olarak, öyle dü ünüyorum; Amerikal lar pragmatik insanlar. Problemi çok çabuk te his DEN Z GÖKÇE Bizim bir cari denge sorunumuz var. Bunun çözümü için ne laz m? Yüksek katma de erli üretime geçmemiz laz m. Bunun için de teknoloji laz m. E itim, insan kayna laz m. Tabii bu son derece do ru bir ey. Yani bu reform yap lacak. Ama bu arz yönü. Bir de i in talep yönü var. Talep yönünde iki ey var. Birisi d ar n n bize olan talebini art rmak. Biz onun hep develüasyonla olaca n zannediyoruz. Develüasyonla yapt n zaman içeride ne oldu u konusunu dü ünmüyoruz. D ar n n talebini nas l canland raca m z konusunda biraz daha dikkatli dü ünmemiz laz m. edip çok da çabuk çözüm ürettiler. Paralar bas ld, bütçe aç klar büyüdü, bankalara el kondu, en dramatik eyler yap ld ve bitti Amerika da. Tabii ki eski düzeye ç kmak problem oluyor. Fakat di er taraftan Avrupa ya bakt n z zaman, Avrupa n n probleme girmesi 2011 in ortalar nda. Tam o s ralarda Avrupa n n ciddi ekilde probleme girdi i belli oldu. Avrupa büyük bir karars zl k içine girdi. Avrupa n n bu karars zl, hantall kar s nda ben aç kças a rd m. Onlar daha ilkeli, daha disiplinli davran rlar diye dü ünmü tüm. Ama görmedi imiz öyle bir gerçek var: Bugün Güney Avrupa da problemli olan ekonomilerin hepsinin 30 ar, 40 ar y ll k diktatörlük geçmi i var. Salazar te Portekiz de, Franco spanya da, sene Mussolini talya da... Di er tarafta y llarca Tito deneyimi var. Yunanistan da iki aile dördüncü ku a a geliyorlar. Ülkeyi ku aklard r aileler yönetiyor. Tabii bunlara en kötü örnek Güney K br s taki durum. 17 milyar Euro luk bir ekonomide yüzde 10 cari denge aç var. 1,7 milyar dolar. Ve 70 milyar Euro bat k Dolay s yla Avrupa ve Amerika n n ikisini de birer para birli i olarak görürsek, en ba tan Martin Feldstein n dedi i noktaya geliyoruz. Ba lang çta uygulad klar gibi merkezi hükümet olmadan olmaz demi ti. Hakikaten de merkezi hükümet olmadan mümkün de il. Sonuçta hem Avrupa Birli i nin temelleri sars ld hem problemin daha uzun sürmesi gündeme geldi. Daha geçen haftaya kadar Avrupa da ciddi ekilde Bu problemler bu sene, gelecek sene çözülmez deniyordu. Daha yeni aç kland, sanayi sektöründe PMI verileri art ya döndü. 18 ayd r ilk defa oluyor. Ça lan Mursalo lu Almanya IFO Güven Endeksi aç kland. O da iyi geldi. ngiltere taraf ndaki büyüme de iyi geldi. Deniz Gökçe Bu aç dan bakt m z zaman ortada problemi yaratacak bir konu gündeme geldi. Bu asl nda ilk ba ta hemen hemen hiç kimsenin dü ünmedi i bir eydi. O da Amerika daki likiditenin geri çekilmesi konusu. Bu konuda ciddi ekilde, dünya çap nda yanl bir yorum oldu unu dü ünüyorum. Sizlerin görü lerinin ne oldu unu da çok merak ediyorum. FED in bas n aç klamas n n özet dökümünü payla ay m. Özetle öyle diyor: 85 milyar ayl klar geri çekmesi 2014 ortas ve ondan sonra da esas stok likidite olan 3 trilyon dolar çekmesi de 2015 sonuna do ru gelecek. Yani 2014 ilkbahar nda 85 leri kesece ini 2013 / 7

8 önceden söylüyor. Ama stok var orada. Stokun toplam 3,5 trilyon dolara yakla m durumda. 1,9 trilyon dolar da bankalarda nakit olarak duruyor. Yani imdi orada nakit olarak duran, kullan lmayan bir eyi azaltt n z zaman ne olacak? Serhat Gürleyen Hem azaltm yorsunuz. Onun daha büyümesini yava lat yorsunuz. Deniz Gökçe Tabii ilk 85 leri keserek öyle yap yor. Ondan sonra da hazine bonolar n satacak. Sedef Seçkin Büyük Okuyucular m z için özetlerseniz, FED bu aç klamas nda ne dedi, piyasa ne anlad? Deniz Gökçe Özetle diyor ki, 2014 ten evvel 85 leri kesmem dedi, hemen keser diye dü ünmeye ba lad lar ten evvel gerideki 3 trilyon dolarl k likidite stokunu azaltmam dedi. Onu da hemen azaltmaya ba lar dediler. Bir de çok önemli bir ey daha var. Likiditeyi elinden ç kar rken, elinde iki türlü menkul k ymet var. Birincisi hazine bonolar, ikincisi ipote e dayal menkul k ymetler. (mortgagebacked securities-mbs). kincisi konut sektörlerini de ilgilendiriyor. Çünkü neyi satarsa onun faizi uzun vadede yükselecek. Oysa konut faizinin yükselmesini istemiyoruz. Dolay s yla dedi ki I will not sell mortgage-backed securities. Yani ipote e dayal menkul k ymetleri satmayaca n söylüyor. Sadece hazine bonolar n satacak. Onlar n vadeleri daha k sa. Dolay s yla uzun vadeli etkisi daha az. Zaten yava olarak yapacak. Dolay s yla onu tercih edecek. Ça lan Mursalo lu Bu durum, konut sektöründeki canlanman n i sizli e de etkisi oldu u için olabilir mi? Deniz Gökçe Tabii bu da çok önemli. Mesela otomotiv sat lar artm vaziyette ama konut sendeleyerek geliyor. imdi bu aç dan bakt m z zaman FED Ben 2015 ten evvel faizlerin çok yükselmesine yol açmam diyor. Bu konu uldu u s rada dördüncü, be inci ayda 1,5 sene sonray konu uyor oluyoruz... Ça lan Mursalo lu Evet ama piyasalar beklentiyi sat n ald için genelde bu durum büyük bir çalkant ya sebep olabiliyor. Deniz Gökçe Olmayan bir beklentiyi sat n almak gibi bir giri im içindeler. Yani ahsen beni yaralayan ey uydu: Amerika daki hedge foncular böyle davranabilir ama biz biraz daha uza z ve bize daha büyük darbe gelecektir. imdi uzun vadeli faiz 1,6 dan 2,6 n n biraz üstüne ç km 2,8 e do ru gidiyor. Hadi orada 3 olur. Ama Türkiye de o potansiyel etki büyük. Bir de tabii bizim Türkiye ye ne kadar döviz girdi i, ne kadar ç kt konusunda bilgimiz yok. O konuda söylenecek bir ey varsa Turalay Bey bize bilgi verebilir. Çünkü o çok önemli. Herkes zannediyor ki devasa eyler oldu. imdi Merkez Bankas n n bir sunumu var. O sunumun içinde sermaye hareketleri var ün ba nda 30 milyar dolar gibi bir giri olmu. Ondan sonra ç k döneminde de 35 milyar dolar gibi bir ç k var. Yani bu bütün geli mi ülkelerde böyle. Sadece Türkiye de de il. Avustralya, Hindistan, Brezilya gibi ülkelerde belli bir dönemi ald n z zaman, örne in son 3 ay ald n zda, Türkiye daha az de er kaybetti. imdi bunu da una ba laman z laz m. Ne bekliyoruz biz? Gezi Park geriliminin bir etkisi olmas laz m. Hem finansal taraftan hem de reel taraftan. Ama henüz bu görünmedi. Bu önemli bir konu. Türkiye de e er bu döviz kurlar di er ülkelerden fazla artmad ysa, demek ki Gezi Park geriliminin kura bir etkisi olmad. Anlatabiliyor muyum? O zaman akla gelen, reel sektörü etkiledi idir. Onu da zaten a ustostan önce göremeyiz çünkü esas haziran ay nda gerilim etkileyebilme potansiyeline sahipti. Onlar da a a yukar temmuz sonunda, a ustosta ilerleyecek. Dolay s yla e er Gezi Park geriliminin bir etkisi varsa, u andaki rakamlardan bunu görmek mümkün de il. Serhat Gürleyen Mali piyasalarda bir etkisinin olmad kesin. Deniz Gökçe Kapasite kullan m nda da çok büyük bir etkisi yok gördü üm kadar yla. Var m Barbaros Bey? Siz kapasite kullan mlar na bakm s n zd r... Barbaros neci Yok, hiç yok. Reel sektör güven endeksinin y ll k art h z nda biraz yava lama var. Ama kapasite kullan m oran geçen seneye göre hem mevsimsellikten ar nd r lm hem ar nd r lmam halinde ayn oranda. 0,7 puan daha yüksek. Deniz Gökçe Yat r mdaki etki önemli çünkü tüketim zaten oldukça canl yd. Bir de kamu hem tüketim hem yat r mda hamle yap yordu, pozitif katk s vard. Esas büyük Türkiye deki ilk çeyrek verilerinde gözüken yat r m negatifti. Son çeyrekte büyümeye katk s -1 civar ndayd. Toplant n n moderatörlü ünü Yat r m Genel Müdür Yard mc s Ça lan Mursalo lu yapt. 8 / 2013

9 2013 / 9

10 10 / 2013

11 Büyümeyi bir puan a a çekmi. 3 yerine 2,2. Barbaros neci Eksi 2,1 puan a a çekti. Deniz Gökçe Evet. Dolay s yla bakt n z zaman yat r m konusu kritik. imdi beklentilerin çok bozulmas yat r m önemli ekilde etkiler. O oldu mu, olmad m ben bu konuda bir bilgi ortaya koyam yorum u anda. Barbaros neci lk ba ta tüketici kredileri h zl gidiyordu, yat r m- irket kredileri artm yordu. kinci çeyrekte irket kredilerinde h zlanma, canlanma oldu. O yüzden ikinci çeyrekte birinci çeyre e göre bir k p rdanma var ama hala negatif olabilir. Deniz Gökçe Bahçe ehir Üniversitesi nde tahminci arkada lar m z var. Onlar n ilk çeyrek tahmini 3,8 di, ikinci çeyrek tahminlerini 3 e dü ürdüler. Ama bu da ilk 2 ay, çeyre in ilk iki ay n n verileriyle. Ben burada susay m. Ça lan Mursalo lu Te ekkürler. TCMB Ba kan Yard mc s Turalay Bey e soral m. Merkez bankac l olarak bakt n zda FED in aç klamalar n nas l de erlendiriyorsunuz? Turalay Kenç Hepinizin bildi i gibi finansal krizinin sonras nda çok zay f büyüme seviyesinin devam etmesini bekliyorduk. Belki bu beklentilerden biraz daha zay f bir büyüme var. te onu güçlendirmek için geli mi ülkelerde sadece para politikalar uygulanabiliyor. Art k, ekonomik büyümeleri h zland rabilmek için ba ka politikalar uygulanm yor. Maliye politikas yok. Yap sal politikalar uygulanm yor. Fakat para politikas n n da baz maliyetleri ortaya ç kt. Bu maliyetlerden de biri de tekrar finansal risk yarat yor. kinci önemli maliyet de piyasalar n normal i leyi ini etkiliyor. FED in tahvil al m ndan, varl k al m ndan dolay faizler olmas gerekenden daha fazla dü tü. Çünkü teminat olarak kullanabilece iniz bir tahviliniz var ise çok daha dü ük faizlerden borç al p verebiliyorsunuz. FED in tahvil al m politikas n n SERHAT GÜRLEYEN FED olaylar ç kt ktan sonra biz 6 bankay ziyaret ettik ve hepsine, Bu ortamda d ar dan kaynak bulmakta bir endi eniz var m? irketlere kredi vermekte, risk almakta, planlar n zda bir de i iklik yapt n z m? diye sorduk. Hepsi, Biz rahatl kla piyasadan borç buluruz dedi. Türk bankalar n n maliyetlerinde ciddi bir art söz konusu de il. E er Avrupa daki bankac l k sisteminde, sistemin büyüklü ünde bir daralma olmayacaksa Ki bu durgunluktaki Avrupa böyle bir ey u anda yapamaz. en önemli etkilerinden biri de budur. Hem uzun vadeyi dü ürüyorsunuz hem tüm faizlerin verim e risini dü ürebiliyorsunuz. Bu piyasan n i leyi i için önemli bir risk de yaratt. Tabii bunun ba ka bir riski de bu politikalar geriye çevrildi inde daha büyük bir risk ortaya ç kacak. u anda faizleri nas l olmas gerekti inden daha fazla dü ürüyorsa, tahvil al m durduruldu unda ve tahviller tekrar piyasada sat ld nda, bu sefer faizler olmas gerekenden daha yüksek olacak. O konuya daha sonra girece im. Para politikas yla ilgili üçüncü bir risk de biz geli mekte olan ülkelerde unu çok iyi biliyoruz: Sermaye hareketleri tedricen geliyor ama ç karken de aniden ç k yor. Bu para politikas n n sonucu da öyle olacak. Tedricen tahvilleri ald lar. Ama tahvillerden ç k yetkisi ani olacak. Bizdeki gibi etkili olacak. Serhat Gürleyen Ani mi ç kacaklar, yoksa piyasan n tepkisi mi ani olacak? Turalay Kenç Piyasan n tepkisi ani olacak. Ona risk reversal diyorlar. Böyle üç tane risk vard r. Bu 3 riskten dolay ço u ki inin yorumu u: ABD Merkez Bankas FED, bu politikalar nda tahmin edilenden, planlad ndan daha önce ç kma yoluna gitti. Fakat oradaki ileti im biraz farkl yd. Normalde bunu bas n bülteninde, o karar bülteninde vermelerini beklerken, FED Ba kan Bernanke, bas n aç klamas nda söyledi. O konu mas nda da en önemli kelimenin FED yetkilileri taraf ndan kaç r ld n dü ünüyorum. O da uydu: Bu politikalardan ç k n, yani tahvil al m n n azalt lmas n n ya da durdurulmas n n tamamen artlara ba l oldu u kelimesi maalesef kaç r ld. Serhat Gürleyen Kendi dillerinde lost in translation oldu. Turalay Kenç Dolay s yla FED in bu aç klamalar n n piyasalara çok büyük bir etkisi oldu. Sedef Seçkin Büyük Yani FED in bu aç klamas, piyasalarda FED parasal geli lemede yava lama ve sonra da arkas ndan buna son vermeye gitti eklinde alg lanm t. Piyasalar n bu alg s hatal m, eksik mi? Turalay Kenç Piyasalar n alg s ndaki hata zamanlamayla ilgili. Sonuçta herkes biliyor ki bu politikalardan günün birinde ç k lacak. Tahvil al m durdurulacak. Önce azalt lacak, daha sonra durdurulacak. Bir tek noktada belirsizlik vard, onu da FED düzeltti. Biraz evvel sayd m o ikinci riskten dolay ald varl klar ve tahvilleri itfa sonuna kadar elde tutmaya karar verdi. Bu çok önemli 2013 / 11

12 bir ey. Yani bundan FED in alaca kararlar n piyasaya etkisi sadece ak m kanal yla olacak. Stok kanal yla bir etkisi olmayacak. ant Manukyan Ald klar da uzun vadeye ba l. Yani bilançoyu 3 trilyonda tutacak anlam nda m söylüyorsunuz? Uzunca bir süre tutacaklar ama vadeye kadar tutacaklar n zannetmiyorum. Turalay Kenç Öyle bir durum var. Çünkü biraz evvel söyledi im gibi öbür türlü stok etkisi çok büyük olur. Tahvil piyasas yönündeki, faizlerin üzerindeki etkisi çok büyük olur. Serhat Gürleyen Bu durumda itfas geldikçe, hazine birinci piyasadan borçland kça, FED in yapt klar n n biraz daha uzun vadeye yay lan bir faiz etkisi olacak. Yani faizler üzerinde böyle bir etkisi olacak. Piyasan n alg lad n n d nda, gerçek arz-talepten bahsediyorum. Deniz Gökçe Üzerine bir de ngiliz Merkez Bankas ile Avrupa Merkez Bankas na bak n. ngilizler bir-iki hafta evvel Faizler artmayacak dedi. Avrupa Merkez Bankas Ba kan Draghi de 2015 te faizler bundan daha dü ük olabilir aç klamas yapt. Serhat Gürleyen FED den böyle bir aç klama gelince mecbur kald lar Turalay Kenç FED den böyle bir aç klama gelince olumsuz etkileri gidermek için hem ngiliz Merkez Bankas hem Avrupa Merkez Bankas borçlar azaltabilmek için böyle bir politikaya girdiler, aç klama yapt lar. Fakat görebildi imiz kadar yla u konuda piyasa net: ngiltere, Avrupa ve ABD de dahil, faizlerin 2015 e kadar u anki seviyelerinde kalaca konusunda bir netlik var. Bu konuda net olmak gerekir. Ça lan Mursalo lu Canlanma daha erken gelirse, daha önceden bir ad m atabilirler mi sizce? Orada nas l bir risk var? Turalay Kenç imdi bu politikalar n en büyük riski enflasyon riskiydi. Zaman içerisinde unu gördük, enflasyon riski yok, tam tersine deflasyon riski var. Böyle bir risk ortaya ç k nca merkez bankalar çok rahatlad. u anda belki alt n piyasas ndaki hareketleri, ba ka piyasalardaki hareketleri de böyle bir riskle yorumlayabiliriz. Bu rahatlama sayesinde zaten belli politikalar alma yoluna gittiler diye dü ünüyorum. Halen ekonominin zay f ilerledi ini, deflasyon riskinin de buna i aret etti ini dü ünürsek, 2015 ten önce toparlamalar biraz zor gibi görünüyor. Ça lan Mursalo lu FED in yol açt bu s k la t rma, 2015 ten sonra Türkiye yi nas l etkileyecek? Türkiye, sizce geli en bir piyasa olarak 2015 e nas l haz rlanmal? Çünkü sonuçta bakt n zda küresel bir güç kaymas söz konusu. Bu krizden sonra onu hepimiz gördük. Geli mi ve geli mekte olan ülkeler aras nda hassas bir denge oldu. FED in aç klamalar ndan sonra geli mekte olan piyasalar n direkt para birimleri ve faiz oranlar n vurdu. Bundan sonra gerek TCMB politikalar olarak, gerek Türkiye özelinde nas l bir yol izlemeliyiz ki bu risklerden daha az etkilenelim? Turalay Kenç Biraz önce söyledi im gibi iki eyi birbirinden ay ral m. Bir tanesi konvansiyonel olmayan para politikas yla likidite yarat m, öteki de faizlerin dü ük tutulmas. Bir tanesini sonland rabiliriz, azaltabiliriz diyorlar ama öbürü halen 2015 e kadar devam edecek ten sonra daha ne kadar sürer onu bilmiyorum. Böyle durumlarda faizlerde nas l bir noktaya gelindi ine dair bir örnek verirsem, bunlardan biri 1929 Buhran d r. Bu dönemde ne görüyoruz? 40 l y llar n sonlar na kadar faizlerin çok dü ük seviyelerde oldu unu görüyoruz. kincisi, benzer ekilde Japonya olay var. Orada da ayn ekilde, 1991 deki krizden sonra tedbir olarak faizleri dü ürüyorlar. Ba tan çok cimri davran yorlar ama sonra farkl. Tabii çok farkl bir finansal kriz ama 91 den beri Japonya da faizler çok dü ük düzeylerde. Bu o kadar kolay çözülebilecek bir problem de il. Benzer eyleri Avrupa için de söyleyebiliriz. Orada da uzun y llar faizleri dü ük tuttular. Faizleri bir tarafa b rakt m z zaman mukayese etmemiz gereken ey ilk önce reel ekonomidir. Büyüme farkl l klar m z var. Türkiye olarak büyüme oran m z n ABD nin, Avrupa n n ve di er geli mi ülkelerin büyüme oranlar ndan daha farkl olmas, bizi cazip ülke konumuna getiriyor. Faiz farkl l klar u an oldu u gibi gelecekte de olacakt r. Bizdeki faizler Amerika daki ve di er geli mi ülkelerdeki faizlere göre daha yüksek. Dolay s yla hem reel ekonomi olarak daha iyi durumday z hem de finansal sektör olarak daha yüksek faizler verebilecek konumday z. Dolay s yla Türkiye olarak cazibemizi koruyaca z. Tamam, piyasalar zaman zaman duygusal davran yor, böyle bir episod gördük. FED in aç klamalar ndan sonra böyle oldu. Piyasalar özellikle geli mekte olan ülkelere yönelik 12 / 2013

13 GÜNGÖR URAS 2013 / 13

14 ekilde çok negatifti. Ama temeline bakt m zda negatif olmalar n gerektiren hiçbir ey yok. Faiz farkl l klar orada duracak. Dü ük faizler geli mi ülkelerde duracakken, çok rahat bir ekilde geli mekte olan ülkelere sermaye ak m n n sürece ini söyleyebilece iz. Ama zaman zaman portföyler yeniden gözden geçiriliyor, zaman zaman ters hareketler olabiliyor. Daha uzun vadeli bir perspektifle bakabilirsek, geli mekte olan ülkelerin sermaye çekece ini çok rahat bir ekilde söyleyebiliriz. Tabii bu arada büyük bir volatilite (de i kenlik-oynakl k) var. Volatile olan dönemlerden geçece iz. O zaman da çok iyi bir para politikas uygulamak gerekiyor. Biz buna benzer dönemlerden geçtik. O dönemlerde çok esnek bir para politikas izledik. Bu esnek para politikas sayesinde de özellikle de döviz kuru piyasas ndaki volatiliteyi azaltmakta çok ba ar l olduk. Bu çok önemli çünkü döviz kuru Türkiye için önemli bir de i ken. D ticaretimizin belirleyicisi döviz kuru oldu u için, oradaki de i kenli i önlemek ekonominin sa l kl i lemesi için gereklidir. Biz onu para 14 / 2013

15 politikas yla, esnek para politikas yla ba ard k. Esnek para politikas ndan kast m da çok aktif bir likidite politikas izliyoruz. Faiz koridorunu uygulayan, birkaç say l merkez bankas ndan biriyiz. O faiz koridorunu zaman zaman daraltmak, zaman zaman geni letmek volatiliteyle mücadelede en önemli silah m z oluyor. Ça lan Mursalo lu Çok te ekkürler. imdi Güngör Uras ile devam edelim. Güngör Bey, sizin yorumlar n z nedir? Dünyaya bakt n zda nas l bir resim var? Güngör Uras Ben finansç de ilim. Ben reel ekonomiden bahsedebilirim. Müsaade ederseniz Ay e Teyze a z yla konu may aktaral m. Bana göre dünyadaki geli melerin bir k sa vadeli yönü var, bir de uzun vadeli yönü. K sa vadeli yönünü toplant n n ba ndan beri konu uyoruz. Amerika n n likiditeyi önce art rmas, daha sonra da likiditeyi k sma olas l. imdi ABD, Deniz Bey in de belirtti i gibi önce krize girdi. Sonra ç kt veya ç kmak üzere. Ama likidite sorunu bütün dünyay ilgilendiriyor. Bana göre Amerika n n likidite sorununun ötesinde, bizim üzerinde durmam z gereken as l konu, bundan sonra dünyadaki bu likidite oynakl ndan sonra, dünyadaki reel piyasalar ne olacak? Bizi en fazla o ilgilendiriyor. Çünkü ben san yorum ki Amerika ç ksa bile piyasada önemli miktarda para kalacak. Avrupa da da bir miktar para kalacak. Bundan sonra Amerika bir ey koymasa bile piyasalara Asya ülkelerinden para gelecek. Yani ben öyle bir bekleyi içindeyim. Sonuçta Çin den gelecek, Malezya dan gelecek, BARBAROS NEC Tasarruf konusu çok önemli. Ama biz de tasarruf dedi imizde hep vatanda tasarruf etsin diye alg lan yor. Oysa tasarrufta 3 taraf var. Kamu, vatanda ve bir de irketler. irketlerin tasarrufu zaten karlar oluyor. Da tmad klar temettü Da tmayacaklar, yat r m yapacaklar. Bu da karl l kla, rekabet gücüyle ilgili bir ey. Yüksek kar edeceksin, rekabet gücün yüksek olacak ve onu tekrar yat r ma döndüreceksin. Yani Çin niye cari aç k vermiyordu da fazla veriyordu bugüne kadar? Çünkü rekabetçi. kinci taraf ise kamu. Her halükarda bu mali disiplini devam ettirmeli, belki biraz güçlendirmeliyiz. irketler aya nda ise, yap sal bazda, mikro bazda irketlerin karl l n art rmaya dönük çal malar hayata geçirmeliyiz. Burada rekabet gücünü art c i ler yap lmal. Kur tabii ki biraz etkilidir ama her eyi kurla çözemezsiniz. Singapur dan gelecek. Para piyasalar mutlaka takviye olacak, yani para piyasalar kurumayacak. Kurumayacak hatta akmaya devam edecek. imdi bu çerçevede bak nca birkaç önemli nokta var. Bir, acaba dünyadaki reel ekonomi ne olacak? ki, Türkiye deki reel ekonomi ne olacak? Bana göre dünyadaki reel ekonomi yönünde öyle bir gidi var. ABD kendi ba na bir yerlere do ru gidiyor. Asya ülkeleri de kendi ba lar na bir yerlere gidiyor. Ortada kalan ve önümüzdeki dönemde dünyadaki reel ekonomiyi en fazla etkileyecek olan Avrupa ekonomisi diye dü ünüyorum. Çünkü Avrupa ekonomisinin bir özelli i var. Avrupa ekonomisi, bizim 1960 lardan beri AET (Avrupa Ekonomik Toplulu u) dedi imiz Avrupa daki güçlü ülkeler. Bunlar n aras nda en ba ta Almanya geliyor. te Almanya, Fransa, Belçika, Benelüks ülkeleri, Hollanda ve talya di e gidiyor. Onlar önce nereyi hedef ald lar? Kendi içlerinde, yani Avrupa pazar nda büyümeyi hedef ald lar. Avrupa pazar ndaki entegrasyonu ve büyümeyi hedef ald lar. Avrupa Birli i, Avrupa Ekonomik Toplulu u bir süre sonra Avrupa Birli i ne dönü tü. Önce birbirleriyle ticaret ili kileri kurdular, birbirleriyle ticaret ederek büyümeyi hedeflediler. Sonra sadece birbirleri yetmedi. Etraf m zda dola an fakir ülkeleri buna katal m dediler ve Avrupa Birli i oldu size AB27 Tabii fakir ülkeleri aralar na katt lar ama fakir ülkelerin alacak paralar yok ki. O zaman ne yapt lar? Fakir ülkeleri kendilerine borçland rarak onlara mal satarak büyümenin yolunu buldular. imdi bana göre uzun vadeli esas reel sorun burada. imdi art k Almanya ba ta olmak üzere Avrupa da ihracata dayal büyüme t kand. Halbuki ihracata dayal bir büyüme olmadan ne Almanya n n ne Fransa n n ne talya n n ne Hollanda n n ne de Benelüks ülkelerinin büyümesine imkân yok. Ama bu yol t kand. Bunu nas l açacaklar? Bunu bu ülkelerin ekonomilerinin te borçlar n z ödeyin. Biz size tekrar borç verelim eklinde çözmelerine imkân yok. Bana göre burada bir ç k yolu olarak Merkel in önderli inde ABD yle Serbest Ticaret Anla mas formülü var. Bence bu, Avrupa n n reel sektörde yeni bir ç k yolu aray d r. Avrupa ülkeleri ancak bu anla mayla mevcut ihracat düzenlerini yahut üretimlerini sürdürebilirler / 15

16 Türkiye ye gelirsek bizim önümüzdeki dönemdeki en büyük sorunumuz para bulamamak olmayacak. Bizim en büyük sorunumuz, ihracat m z satacak ülke bulamamam z ve bu nedenle de büyümemizin yava lamas olas l olacak. Büyümenin yava lamas n n olumsuz etkileri de örne in fon ak mlar n n Türkiye ye gelmesini engellemesidir. Bunlar da paran n yükselmesini sa layabilir. Benim as l anlatmak istedi im, üzerinde ciddiyetle durmam z gereken baz eyler var. Örne in biraz önce Deniz Bey K br s Rum Kesimi nden söz etti. Son günlerde gazetelerde görüyoruz. Avrupa da yeni bir ey var. Nedir? D borcun, milli gelire oran na bak larak bu ülkeler iyi durumda, kötü durumda diye saptamalar yap l yor. Fakat dikkat ederseniz K br s Rum Kesimi nin d borcunun, milli gelirine oran, Almanya dakinden daha dü ük. Ama K br s Rum Kesimi krizde Demek ki art k ölçüleri de de i tirmemiz lâz m. Art k Avrupa daki gösterge d borç göstergesi de il, ülkelerin cari aç k göstergesi olmal. Cari aç klar n milli gelire oran yahut da d ticaret aç klar n n büyüklü ü gösterge olarak ele al nmal. Çünkü önümüzdeki dönemde art k borçlar sabit. Nas l olsa döndürülecek Ama önümüzdeki dönemde e er cari fazla veren Almanya gibi ülkelerin cari aç klar küçülür, cari aç k verenlerinki ise büyümeye devam ederse, esas Avrupa krizi i te o zaman devam edecek demektir. Serhat Gürleyen Yani belki d borç olarak de il, toplam borç üzerinden gitmek lâz m. Güngör Uras Tekrar ediyorum. As l önemli olan borç de il cari aç k meselesidir. Çünkü onlar n t kanmalar na borçlar de il cari aç k yol aç yor. Ça lan Mursalo lu Ben bir ey sormak istiyorum. STA lar (serbest ticaret anla malar ) asl nda çok iyi bir konu. De indi iniz için çok sevindim. Türkiye Gümrük Birli i kapsam nda acaba bunun bir parças olmay ba arabilecek mi? Güngör Uras Benim o konuda hiç ümidim yok. Bugün çok iyimser bir tablo çiziliyor. T M anla ma yapm, biz de Avrupa yla müzakerelere hemen ba layacakm z diye aç klamalar duyuyorum. Fazla iyimser bir hava var. Ama gerçekçi olal m. Bizi o masaya oturtmazlar. Türkiye de Avrupa Birli i yle beraber masaya oturacak diye bir iyimserli e girmeyelim. Ama tabii çok umutsuz da olmamak laz m, bu i i takip etmek lâz m. Kazanamay z diye de ümidi kesmemek lâz m. Ça lan Mursalo lu Peki, sözü imdi Sabanc Holding Ba ekonomisti Barbaros neci Bey e vermek istiyorum. Önce dünyadaki son geli melerle ilgili görü lerinizi alal m. Daha sonra da Türkiye ye geçelim lütfen. Barbaros neci Te ekkürler. Benim dünyayla ilgili görü üm k saca öyle: 2008 de dünyada ya anan sorunlar n arkas ndan gerçekçi bir çözüm bulunamad ve bugün geldi imiz noktada hatalar tekrarland krizine giderken asl nda o konu bir-iki senenin meselesi de il, son 20 y l n meselesidir. Orta Avrupa n n ve Asya n n özellikle Çin in, dünya ticaretine, dünya ekonomisine entegrasyonudur. Bu ekonomilerdeki ucuz i çilikle d ar da kolayl kla teknolojiye ula labilinir hale gelmeleri sonucu bu ülkelerde üretim yapmak çok cazip hale geldi. Yani o zaman hat rlarsan z çok konu uyorduk, yeni bir lokasyon oluyor, üretim oraya kay yor diye. te o ülkeler aç kças bir rekabet gücü kazand lar. Büyük bir f rsat yakalad lar. Böylece daha önce neredeyse hiç rakipsiz olan ABD, Avrupa ve Japonya, birden bire kar lar nda bir rakip buldular. En az ndan buradaki üreticiler de oralara gitti. Sonuçta bunun belli sebepleri vard. Oradan daha ucuz ithalat yap lmaya ba land. Tabii üretim buraya kay nca bununla beraber gelir de oraya kayd. Gelirin kaymas ve bir i gücü fazlas n n olu mas hat rlarsan z ücretlerin de dü mesine neden oldu. En az ndan ücretlerin art h z dü tü. Yani imde kalay m da zam almayay m bak do du. Sendikala ma gibi konular hep azald. Dikkat ederseniz ciddi yap sal de i imler oldu. Öyle bir ey oldu ki, hem üretim kayd hem ücretler azald için bir yerde talep dü üyor. Öbür tarafta da içeriye ucuz mal pompalan yor. Geli mekte olan ekonomilerden geli mi ekonomilere do ru... Bir de gözden kaç rmamam z lâz m son 20 y l, 2008 den önce hatta bugünlere kadar dünyada bir BT, teknoloji devrimi oldu. Ça lan Mursalo lu O zaman sadece Çin de il, Hindistan da i in içine katmak lâz m. Barbaros neci Herkesi katmak laz m. Mesela Avrupa için Orta Avrupa y da Do u Avrupa y da katabiliriz. Hepsine birden geli mekte olan ekonomiler diyelim. Biz de art k internete daha kolay ula abiliyoruz, veri alabiliyoruz, teknolojiyi daha kolay elde edebiliyoruz. Böyle olunca, dünyan n bir taraf nda arz fazlas, öteki taraf nda ise talep yetersizli i do du. Deflasyon bask s olu tu. 16 / 2013

17 TURALAY KENÇ 2013 / 17

18 Yani bugün deflasyon riski vard r dedi imiz ey asl nda bu. Bu noktada da ABD Merkez Bankas (FED) Ba kan Alan Greenspan, böyle bir para politikas izledi. Para politikas n geni leteyim, aktifler de erlensin, ondan sonra talep varl k de erlenmesinden gelsin, borçlan p harcas nlar diye planland. Borçlanarak Kredi borçlanarak Bugün büyük bir borç y lmas olduysa bunun nedeni budur. Yap sald r. Bu bir büyüme, bir rekabet sorunudur. Bunu da çok uzun süre sürdürebildiler. Ama burada çok ince bir nokta var ve ilerideki dönemlerde çok etkili olacak. Dünyada enflasyon bask alt ndayd. Yani paray gev ek tutuyorsunuz, diyorsunuz ki enflasyon ç kana kadar ben bunu uygular m. Ama enflasyon ç km yor. Neden? Birincisi, 10 liral k mal Çin 1 liraya üretiyor. kincisi, bilgisayar teknolojisindeki geli meyle verimlilik art yor, insana dayal i gücünü ihtiyaç azal yor. Bu da verimlili i art r yor. Ve do al olarak fiyatlar a a çekiyor. Bu süreçte üretimi art ran politikalar izlendi. Hat rlay n, bütçeler de hep yat r m n te viki gündeme geldi. Piyasalar deregüle oldu. (k s tlay c artlar n ortadan kalkmas ). ç rekabet artt. D ar da rekabet artt, gümrük vergileri azald. Bunlar n hepsi fiyatlar a a ya çekti. imdi tabii bunlar ileride olacak m, enflasyon, deflasyon olacak m? Onlar çok önemli. Ça lan Mursalo lu Emtialar bunun neresine oturtabiliriz? Barbaros neci Zaten talebi krediyle i irdi iniz zaman, hat rlay n bir müddet sonra önce emtialar artm t. Özellikle petrol fiyatlar spekülatif olarak artm t. Çin paras n pack etmi ti. Bunu unutmamak lâz m. Hem petrol üreticisi ekonomiler, hem Çin ve Asya paralar n implicitly olarak (üstü kapal olarak) ABD dolar na yapm t. Amerika kendi paras n geni letince bu ekonomiler de paralar n geni lettiler. Ve ekonomideki bu bolluk, bu para bollu u bu yüzden oldu ve tabii bu durum emtia fiyatlar n da yükseltti. Ve neticede bir noktaya gelindi inde 2008 de faizler yükselmeye ba lad, enflasyon h zland ve bu kriz ç kt. O arada ince bir nokta var. O kadar çok risk al nd ki ANT MANUKYAN Avrupa da öyle bir problem var. Amerikan Merkez Bankas FED, rezerv yarat rken gidiyor federal bono al yor. Avrupa da da e er zaman nda bunu yapm olsalard, yani ortak bir Euro Tahvil olsayd, rezerv yarat rken bunu al p satarlard. Avrupa Merkez Bankas da (ECB) Yunanistan batacak veya Güney K br s batacak diye bu kadar h rpalanmazd. Bunu yapmad klar sürece ben her zaman Avrupa da bir problem olaca n dü ünüyorum. Avrupa da bence Almanya n n bu i kin halinin biraz a a gelmesi laz m. Di er ülkelerin rahatlayabilmesi için böyle olmas gerekiyor. 18 / 2013

19 Neden? Çünkü para bol olunca varl klar de erlendi ve giderek daha riskliye gidildi. Daha riskliye, daha riskliye Sonuçta insanlar küçücük bir sermaye koyarak, küçük bir risk primi koyarak, büyük bir risk al yorlard, büyük yat r mlara giriyorlard. Hat rl yorum, emerging market lerin toplam risk primi için all time low (tüm zamanlar n en dü ü ü) deniyordu. Credit Swiss in bir tablosu vard ve onu takip ederdim. Orada küçük bir risk primi kar lanamad anda bir çok bankan n sermayesi gitti. imdi geldik 2008 sonras na. Ne oldu? Bu kriz sonras nda bilhassa Amerika da birkaç ey yap ld. Avrupa da pek bir ey yap lmad. Ne yap ld? Önce özel sektör borçlanm yor, harcam yor. Ne yapal m? Kamu sektörü borçlans n dediler. Ama kamu sektörü küçük, özel sektör büyük. Kamu sektörü o kadar çok borçlanmal ki bunu kapas n. Bunun üzerine ekonominin daralmas, art bankalar n zararlar dedi iniz zaman iki y lda hemen her yerde borçlar t rmand. Bütçe aç klar anormal seviyelere geldi. imdi böyle bir politikay kamuya uygulayam yorsunuz. Ne yapacaks n z? Özel sektörü borçland racaks n z. Yine ayn parasal geni leme ve varl klar n yükselmesi. imdi bir kere bunun sonras n konu masak bile bu sizce do ru mu? Bu tamamen yanl bir politika. Çünkü borç sorununu borçla çözemezsiniz. Borç sorununu borcu art rarak çözemezsiniz. Fakat öyle de bir sorun var ki ekonomiler son 20 y lda bizim daha önce gözle görmedi imiz bir döneme girdi. Bizlerin meslek hayat büyüme üzerine kuruldu. Biz büyüme d nda ba ka bir ey görmedik. imdi öyle tahmin ediyorum ki yeni bir döneme girdik. Oysa bizim geçmi teki bütün hayat m z büyüme üzerineydi. O büyüdü ü zamanki y llarda asl nda olmas gerekenden fazla büyüdüler, borçlanarak büyüdüler. Kapasiteler büyütüldü. Diyelim ki o dönemde asl nda Amerika n n 1,5-2 büyümesi gerekiyordu, biraz daha büyüdü. 2,5 büyüdü. 1 veya 1,25 puan daha fazla büyüdü. imdi o borçlanmay kesti in anda o 1,25 küt diye aniden gidiyor, büyüme tekrar 1,5-2 dü üyor. Bunu yukar ya çekmesi için ba ka bir yol bulmas laz m. Ama gelir artm yor. Kamuyu art ram yorsun, o zaman ne yapacaks n? Özel sektör borçlans n. Özel sektörü borçland rd n zaman da yine ayn hatay yap yorsun, bir yere gitmiyorsun. Yani çünkü hayatta görülmü tür ki stok ekonomiye, reel sektöre girmedi i için, yani krediye dönü medi i için sorun yok. Ama stok, ekonomide krediye dönü ürse bu stok tur atacak. Tur atmaya ba lad zaman müthi bir stok var. Yani monetary base (rezerve para). Serhat Gürleyen O zaman çekilmesi gerekecek. Barbaros neci Kesinlikle çekilmesi gerekir. Kaç n lmaz bir ekilde. Monetary base i çekmezseniz, küçültmezseniz önce çarpan, sonra GDP ye (gayrisafi yurtiçi has la) dönü ümü, kullan lan kredinin türüne göre müthi bir enflasyonist etki yarat r. Kaç n lmaz olarak. Daha önce enflasyon yoktu çünkü bu stok krediye dönü müyordu. Nerede enflasyon yarat yordu? Asset pazar nda. Bak n bir ilginç nokta da u: Enflasyonun olma riskinin yüksekli inin nedeni daha var. O da da relocation etkisi. Yani Çin 10 liral k mal 1 liraya üretti ama imdi 50 cent e üretmiyor. Orada da ücretler art yor. Orada da fiyatlar art yor. Eskiden bütçede üretimi art rmaya te vik ediyordun. imdi bütçelere bakt m zda herkes talebi art rmaya çal yor. Tüm politikalar asl nda enflasyonist olmaya dönük. Enflasyon olmas isteniyor. Tüm bu çabalar deflasyon olmamas için. Çünkü yüksek borçlu bir ekonomide e er deflasyon olursa, Japonya örne i çok güzel ekilde kar m zda duruyor. Yani asl nda bütün bu olaylar bundan oluyor. Bence k sa vadede önümüzde birkaç seçenek var. A) Tüketici Amerika da gerçekten borçlanmaya ba l yor. B) Büyüme h zlan yor. Paray gerçekten çekmek zorundas n z. Faizleri yükseltmek zorundas n z. Zamanlamas n tahmin edemeyiz. Ama bunu yapmak zorundas n z. Faizi yükseltti iniz zaman büyüme nereden geliyor? Otomotiv ve konut. lk ba ta bunlar lokomotiftir. Hemen etkilenirler. Ama faizin çok yükselmemesi lâz m. Diyelim ki yükseltmediniz... Siz yükseltmeseniz de, paray çekmeseniz de ekonomi yine enflasyon üretir. ster istemez üretir. Örne in bu çalkant dan evvel 10 y ll k tahvil faizi 1,95 ti. 2,50 oldu, neden? Çünkü adam diyor ki, Ya arkada bu ekonomi u anda kaç büyüyor? 1,5-2. Faizi de var 3,1. O 3,1 olacak 4,5-5. Niye? Çünkü büyüme 2,5-3 olacak. Enflasyon da birazc k daha yüksek olacak. Oldu sana 4,5-5. imdi 1,9 u 4,5-5 e bölersen, eskiye göre daha gev ek para olur. Bu olmaz, bu ister istemez bir nominal bir büyümeyle ekonominin nominal faizinde bir korelasyonun olacak. Bu yükselecek. Yükseldi i zaman da ister istemez 2013 / 19

20 yine o asset fiyatlar n etkileyecek. Deniz Bey in en ba ta FED in aç klamas yla ilgili sorusuna gelmek istiyorum. Bence öyle oldu. A) FED muhtemelen hata yapt. Hata yapt derken unu görmedi. Faizlerin bu kadar h zl yükselece ini veya borsalar n böyle dü ece ini tahmin etmedi. Hemen yumu att. B) Fazla risk al nmas n sözlü olarak engelleyecek bir ad m att. Yani böyle konu arak daha da yukar ya gitmeyi engelledi diyebiliriz. Ama bence ekonominin büyümesini devam ettirmek için elden geldi inde faizlerin çok yükselmemesine çal acaklar. Faizlerin yükselmemesini ve a r risk al nmamas n sa layacaklar. E er diyelim ki b rakt, Ben dokunmuyorum dedi. O zaman ne olur? Öyle derse yani stoku tutarsa enflasyon olur. E er gev ek tutarsa ekonomi a r güçlenir. Biraz önce söyledi im gibi monetary base tur atmaya ba lar, ekonomi a r güçlenir. Enflasyonist riski çok olur. Birinci seçenek bu. kincisi de biz yan l yoruzdur. Amerika tahmin edildi i gibi geni lemez, gev emez, zay f kal r. Bunun üzerine biz biraz rahatlar z. O zaman FED ne yapar? Biraz daha tuttum der ve para basmaya devam eder. imdi bu da ilginç bir nokta. Ekonomi zay f, büyüme beklentisiyle varl klar yükseldi, hatta eski seviyeleri geçti. Ama diyelim ki büyüme gerçekle medi. Siz bir daha paray basmaya devam ediyorsunuz ve bu gap i biraz daha büyütüyorsunuz. te bu balon olur i te. Ve her balon bir gün patlar. Ama FED bu riske girmez. Gev ek para politikas izlerse enflasyon yaratabilir. Zamanlamas önemli de il, eninde sonunda yava latacak. Bu 2015 olur, 2014 ün ortas nda olur. Fark etmez. Ama mutlaka yava latacak. Diyelim ki ba ar s z oldu, ekonomi canlanmad, krediler artm yor. Böyle bir olas l k var m? O da var. Baz makaleler okuyoruz, bunu savunanlar da var. Böyle bir ey oldu unda da parasal geni lemenin bir süre etkisi olur ama fazla da olmaz. Çünkü orda da limite gelindi. Tüm bunlar k sa vadeli olabileceklere ili kin görü lerim. Bir de ileride uzun vadeli konu abiliriz. imdilik sözümü burada bitireyim. Turalay Kenç Konu enflasyon olunca merkez bankalar n n oradaki rolüyle ilgili birkaç ey söylemek istiyorum krizinden sonra büyüme çok zay ft, büyük ç kt aç vard. Deflasyon bekliyorsunuz ama yok. unu gördük ki çok az ülkede enflasyon negatif rakamlara dü tü. Bunun üzerine biraz ara t rd lar. Acaba nedir sebebi, neden bu sefer olmuyor, enflasyon neden negatif rakamlar görmedi diye? IMF nin ve baz akademisyenlerin çal malar oldu. unun vurgusu yap lmaya ba land. Merkez bankalar n n kredibilitesi, daha evvelki y llarda edindikleri kazan mlar, yakalanan kredibilite, enflasyon rakam konusunda beklentileri yönetti. Enflasyonun o noktalarda olu mas n sa lad. Bu çok önemli bir nokta. Merkez bankalar n n geçmi te ald ba ar lar onlar n kredibilitesini art rd ve deflasyonu önleyici bir faktör olarak rol oynad. IMF nin öyle bir görü ü var: E er geli mi ülkelerde enflasyon yüzde 2 de il de yüzde 4 yap labilirse, ço u problem çözülebilir. Bu yüzden yüzde 4 enflasyonu IMF ve baz ekonomistler savunuyorlar. Barbaros neci Evet gelece e dönük olarak ne olaca çok önemli. u anda da asl nda dü ünürseniz, enflasyon o kadar dü ük olana kadar faiz söz konusuydu ki, ekonomi diyelim 3 büyüyordu. Faiz de 2 veya 1,5. Buyurun i te borcun büyümeye, milli gelire oran n küçültüyorsunuz. Art, bütçeyi de 1,85 leri toplay n 12 aya, bütçeyi de para basarak finanse ediyorsunuz. Ça lan Mursalo lu Te ekkürler. Yat r m dan ant Manukyan a geçelim. Piyasalar aç s ndan ele alacak olursak siz ne dü ünüyorsunuz? Özellikle Çin ekonomisi konusunda ant Manukyan Asl nda piyasalarda öyle bir problem var. Bu parasal geni leme (Quantitative Easing - QE) ba lad ndan bu yana, alg hep yanl da olsa de i tirilmedi. Parasal geni leme = para bas lmas eklinde alg land. Bankalarda da rezerv ar yor, kredi artm yor, bu i e yaram yor eklinde iki yanl dü ünce üzerinden gitti. imdi ABD nin büyümesine bakt m zda, bundan önceki resesyonlara oranla çok daha yava büyüdü ünü görüyoruz. Bu dönemde de Amerika n n FED in sene sonu tahmini 2,6 ve 2,8. Birinci çeyrekte 1,8 büyüdü. kinci çeyrekte de 1 civar büyüse, ikinci yar da 3 ün üzerinde Capital Dergisi Yay n Yönetmeni Sedef Seçkin Büyük. 20 / 2013

21 büyümesi laz m ki bu hedefi yakalas n. Yakalayamayacak, kendisi de söyledi. A a ya revize edecek. Enflasyon, çekirdek olarak PCE aç s ndan (PCE-Ki isel Tüketim Harcamalar ) son 50 y l n en dü ük seviyesindeyiz. Dolay s yla enflasyon bask s u an için yok. sizlik de yüksek. O zaman evet, herkes bir noktada soruyor: Neden parasal geni leme bitsin? Ben öyle bir nedenden dolay oldu unu dü ünüyorum. Çünkü ben de ne gerek var diye bakarken, tutanaklarda daha önce ifade edilen bir balon konusu var. FED art k piyasan n çal mas n istiyor. Art k Bernanke put un ortadan kalkmas n istiyor. kincisi de tutanaklarda kat l mc lar n neredeyse yar s n n 2013 te parasal geni lemenin bitmesini istedi ine dair bir aç klama var. imdi onlar da ekonominin zay fl n görüyorlar, i sizli i görüyorlar, peki niye parasal geni lemenin bitmesini istiyorlar? Ben 3-4 neden buluyorum. Birincisi FED geçen sene hazineye 80 milyar dolar bir kar aktard. Ondan önce de 3 senedir kar aktar yordu. FED, QE3 e ba lad dönemden bu yana zaten faizler dü müyor. Piyasan n faizlerin üzerinde bir etkisi yok. Al m yap yor ve yükselmeye devam ediyor. Mortgage taraf nda da 10 y ll klar taraf nda da. kincisi, bunu reel olarak söylemiyorum ama FED al mlar ndan zarar etmeye ba lad. Yani bundan önceki karlar ndan zarar ediyor. Veya son ald klar ndan zarar ediyor, fiyatlar n yukar gitmesiyle birlikte. Serhat Gürleyen Zarardan kast n ne? ant Manukyan Reel olarak zarar yaz yor anlam nda demiyorum. 1,90 la ald 2,60 lara ç kt. Yani ticari olarak bakt n zda böyle bir durum var. u anda girdi i kötü bir trade... Üçüncüsü, bu durum piyasay bozmaya da ba lad. Bugün Financial Times da bir yaz vard. FED repo piyasas n darmada n etmi durumda. Çünkü repo piyasas nda do ru düzgün collateral (teminat) kalmad. Bakarsan z baz vadelerde varl klar n yüzde 70 i FED in elinde. FED aç kl yor, failed repos diye. 20 milyarlardan 80 milyarlara ç km bir piyasa var. Yani FED piyasay bozmaya ba lad n n fark na vard. O yüzden ben yava yava parasal geni lemeyi çekece ini dü ünüyorum. Çekerken de h zl bir ekilde çekmek zorunda kalaca n dü ünüyorum. Piyasay neden bozdu? Sadece parasal geni leme yüzünden de il. kinci bir nokta u var benim gözümde. Bernanke art k son dönemde özellikle parasal geni leme ile faizleri, para politikas n srarla ayr t rmaya çal yor. Yanl yap yorsunuz, bir tanesinin bitmesi di erinin art r lmas anlam na gelmez diye. Orada öyle bir hata yapt lar FOMC (Federal Aç k Piyasa Komitesi) tutanaklar nda ve zaten hemen ak am nda bu fiyatland sonu i sizlik hedefleri 6,5 ila 6,8 civar nda aç klad lar FOMC tutana nda da var olan rakamlardan biri bu. Zaten 3 tane rakam var. Dolay s yla 6,5 i sizlik oran n 2015 lerden 2014 ün sonuna çekince, piyasa Tamam art k FED 2014 te 6,5 la 6,8 bekliyor. Demek ki faizleri de art rabilir diye bir korkuya girdi ve hemen aç klamadan sonra FED Funds Futures ta bunun fiyatland n gördü ten 2014 e shift etti. Dolay s yla ben asl nda parasal geni lemeyi bitirece ini, ama hareketin çok h zl olmas ndan ve bu nedenle piyasay bozmas ndan dolay da sözlü olarak müdahale etti ini dü ünüyorum. Eylül toplant s nda olmaz ama e er Janet 2013 / 21

22 Yellen ( u andaki FED Ba kan Yard mc s ) ba kan olacaksa, bence aral k toplant s nda olur. Sonuçta parasal geni leme bir ekilde bitecek. Bunun biliniyor olmas zaten fiyatlanmas na neden olan bir eydir diye dü ünüyorum. Ama Amerika çok mu iyi büyüyor, kesinlikle çok iyi büyümüyor. Serhat Gürleyen Bitecek derken kast n, biraz önce Turalay Bey in de dedi i gibi para vermeyi azaltacaklar m, duracak m? Barbaros neci Çok duramaz. Bak n e er ekonomide kredi art yorsa, büyüme h zlanacakt r. Kaç n lmaz çünkü kredi art yorsa tüketim artacak, tüketim artarsa bir müddet sonra yat r m, istihdam ve gelir artacak. ant Manukyan 2010 veya 2011 deki tutanaklardan birindeydi san r m, ç k stratejisini aç klam lard. Orada ufak oynamalar yap yorlar. Mesela Deniz Hoca n n dedi i MBS lere (ipote e dayal menkul k ymetler) dokunmayaca z dediler. Ama tutma k sm nda ben Barbaros Bey gibi dü ünüyorum. Bana sorarsan z onu vermek zorunda kalacaklar. Bir ey daha ekleyeyim, banka rezervlerine 0,25 faiz veriyorlar u anda. Ekonomi toparlan rsa onu daha da art racaklar. Normal bir siyasi ortamda Biz bankalara bu kadar para veriyoruz diyemezler bence rahat rahat. Barbaros neci Orada ben bir ey ilave edeyim. Bir merkez bankas olarak h zl m çeksem yava m çeksem dese, burada alaca kriter udur: Ekonominin h zland na emin olmal. Yan l rsa e er geç çekmek olas l daha yüksek. Yeter ki ekonomi canlans n. Çünkü bütün mesele ekonomiyi h zland rmak. Serhat Gürleyen Geç çekmenin maliyeti ne? Barbaros neci Geç çekmenin maliyeti u: Burada bir ç kmaz sokak var. Ç kman n maliyeti enflasyonun beklentilerinin yükselmesi ve asset fiyatlar n n dü mesi. imdi dü ünebiliyor musunuz, siz bunu inkar edemezsiniz, bugün Amerika da büyüme h zlan yor diyorsak, bunun nedeni asset fiyatlar n n yükselmesiyle olu an 22 / 2013

23 kredidir. Normalde ekonomide asset fiyatlar niye yükselir? Veya risk primi niye dü er? Ekonomi iyi gitti i için. Burada asset fiyatlar yükseldi i ve risk primi dü tü ü için ekonomi iyi gidiyor. Dolay s yla ç kmaz sokak. ant Manukyan Asset fiyatlar için unu söyleyeyim. Bu servet etkisi k sm nda konut taraf ndaki do ru ve sa l kl. Yani in a edilmi konut, bitirilen konut say s diplerde u anda. Tarihin en dü ük seviyesinde. Dolay s yla orada talep artacak. Ama o hisse senedinin wealth efektinin (servet etkisi) tam bir yalan oldu unu dü ünüyorum. Çünkü ABD deki herkesin elinde bir hisse senedi var gibi görünür. Ama kimin elinde var diye bakarsan z, yüzde 1 hatta 0,1 in elinde topludur. Dolay s yla oradaki s radan insan n Hissem yükseldi den ziyade, Konutum yükseldi nin rahatl nda oldu unu dü ünüyorum. Ama ben sadece hisse k sm için söylüyorum. Yani hisse sahipli i bahsedildi i kadar yayg n bir ey de il. Çin taraf nda da sizin dedi iniz eye kat l yorum. Yani orada sermaye de asl nda çok ucuz. Y llarca enflasyonun alt nda bir deposite ile insanlar ya konut piyasas na ya wealth products a yönlendirdiler. Bunu ucuza, verimsiz kullanmaya yönlendirdiler. Orada da bence çok sert bir yava lama olacak. Yani 7-7,5 konu uluyor ama bence daha da sert bir yava lama olacak diye dü ünüyorum. Deniz Gökçe Bir de banker olay var Çin de. Barbaros neci Herhalde bir zaman önce bizim ya ad klar m z onlar da ya ayacaklar. Bizde bir banker Kastelli vard ant Manukyan Golden Elephant diye bir ey var. Wealth Management Product lar, o CDO lar n (Collateral Debt Obligationteminatland r lm borç yükümlülükleri) daha basitleri, herkese gitmi durumda. Barbaros neci Ama Çin, bunu fark etti. imdi aç kça görüyoruz. Çin art k Ben kredi büyümesi ve yat r mla de il tüketimle büyüyece im diyor / 23