TÜRKİYE DE UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKALARININ DIŞ TİCARET VE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLER ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: DÖNEMİ

Transkript

1 TÜRKİYE DE UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKALARININ DIŞ TİCARET VE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLER ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: DÖNEMİ Prof. Dr. Turhan Korkmaz Yrd. Doç. Dr. Emrah İsmail Çevik KÜLTÜRPARK İÇİ ARKEOLOJİ MÜZESİ YANI BURSA TEL: (0224) Pbx FAKS: (0224) U R L : h t t p : / / w w w. b u s i a d. o r g. t r e - m a i l : b u s i a b u s i a d. o r g. t r i

2 İÇİNDEKİLER ÖNSÖZ... iv YÖNETİCİ ÖZETİ... v ÖZET... vii ABSTRACT... viii ŞEKİLLER LİSTESİ... ix TABLOLAR LİSTESİ... xi GİRİŞ... 1 BİRİNCİ BÖLÜM DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ, POLİTİKALARI VE TÜRKİYE'DE UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKLARI 1.1. Döviz Kuru Sistemleri Sabit Döviz Kuru Rejimi Ara Döviz Kuru Sistemi Esnek Döviz Kuru Rejimi Optimal Döviz Kuru Sisteminin Seçimi Döviz Kuru Politikaları Gerçekçi Kur Politikası Eksik Değerlenmiş Kur Politikası Aşırı Değerlenmiş Kur Politikası TCMB Tarafından Uygulanan Döviz Kuru Sistemleri İKİNCİ BÖLÜM GELİŞEN ÜLKELERİN KÜRESEL KRİZDEN KORUNMA STRATEJİLERİ Küresel Finansal Kriz: Nedenleri, Yayılması Sonuçları Kur Savaşları Gelişen Ekonomilerin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ii

3 Denge Reel Efektif Döviz Kurunun Hesaplanması Çin Halk Cumhuriyeti nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Hindistan ın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Rusya nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Güney Kore nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Brezilya nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları ÜÇÜNCÜ BÖLÜM FARKLI DÖVİZ KURU SENARYOLARINA GÖRE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLERİN ANALİZİ 3.1. Makroekonomik Modelin Yapısı Çalışmanın Kapsamı ve Analizi Sonuçları Çalışmanın Amacı ve Kapsamı Davranışsal Model Sonuçları Senaryo Analizi Sonuçları SONUÇ KAYNAKÇA EKLER iii

4 ÖNSÖZ Bursa Sanayicileri ve İşadamları Derneği (BUSİAD) Yönetim Kurulu olarak, 2023 yılı hedeflerine odaklanan Türkiye ekonomisinde özellikle iş dünyasının en önemli gündem maddelerinden birisi olan DÖVİZ KURU POLİTİKASI na yönelik kapsamlı bir rapor hazırlatmış bulunmaktayız. Türkiye de Uygulanan Döviz Kuru Politikalarının Dış Ticaret ve Temel Makroekonomik Değişkenler Üzerindeki Etkisi: Dönemi başlığıyla hazırlanan rapor kapsamında; 2003 yılından itibaren uygulanan döviz kuru politikaları incelendi ve denge reel döviz kuru hesaplanarak 2003 ile 2012 yılları arasında Merkez Bankası tarafından TL nin aşırı değerlenmesine imkân veren bir döviz kuru politikası uygulandığı sonucuna varıldı. Bu nedenle; söz konusu dönemde ( ) mevcut durumdan farklı bir döviz kuru politikası uygulanmış olsaydı; ekonomik büyüme, ihracat, ithalat, enflasyon ve faiz gibi makroekonomik değişkenlerin durumu ne olurdu sorusuna farklı senaryolar ile cevap arandı. Sonuçta, mevcut duruma göre daha değerli bir dolar kuru politikası uygulanması durumunda enflasyon hedeflerinden önemli sapmalar olmayacağı ve daha fazla bir ekonomik büyüme kaydedilebileceği sonucuna ulaşıldı. Türk firmalarının uluslararası ticarette daha sağlıklı rekabet edebilmesi açısından politika yapıcıların piyasada oluşan döviz kuru fiyatını yakından takip etmeleri ve TL nin değerlenmesine izin vermemeleri gereğine olan inancımızla raporu ekte ilgilerinize sunarız. Saygılarımızla, Oya YÖNEY Yönetim Kurul Başkanı iv

5 YÖNETİCİ ÖZETİ Makroekonomide politika yapıcıların temel amaçları finansal istikrar ve sürdürülebilir ekonomik büyümeyi sağlayacak politikalar üretmek ve uygulamaktır. Söz konusu bu iki kavram arasında oldukça yakın bir ilişki vardır ve sürdürülebilir büyümenin sağlanması finansal istikrarı da beraberinde getirmektedir. Uzun dönemde sürdürülebilir ekonomik büyümenin sağlanması ise ülke içinde yapılan üretimin artmasıyla gerçekleşebilecektir. Bu açıdan üretimi ve üretimi gerçekleştirecek olan reel sektörü dikkate almadan uygulanan makroekonomik politikalar uzun dönemde başarılı olamayacaktır. Türkiye gibi tasarrufların ve buna bağlı olarak iç talebin göreli olarak daha düşük olduğu gelişen ekonomilerde ise ihracata dayalı bir ekonomik büyüme modelinin benimsenmesi oldukça büyük önem arz etmektedir. İhracata dayalı bir büyüme modelinin en önemli unsuru ise, ihracatçı firmalar açısından rekabet avantajı sağlayacak döviz kuru politikasının uygulanması olarak gösterilebilir. Zira 1990 lı yılların ortalarından itibaren Çin ekonomisinde sağlanan yüksek ve sürdürülebilir büyümenin temel nedeni ihracata dayalı olması ve bununla birlikte Çin li firmalara rekabet avantajı sağlayan döviz kuru politikası uygulamaları gösterilmektedir. Bu çalışmada 2003 yılından itibaren uygulanan döviz kuru politikaları incelenmiş ve denge reel döviz kuru hesaplanarak 2003 ile 2012 yılları arasında TCMB tarafından TL nin aşırı değerlenmesine imkan veren bir döviz kuru politikası uygulandığı sonucuna varılmıştır. Bu nedenle söz konusu dönemde ( ) ihracata yönelik fiyat avantajına olanak tanıyan mevcut durumdan farklı bir döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi; ekonomik büyüme, ihracat, ithalat, enflasyon oranı ve faiz oranı gibi makroekonomik değişkenlerin durumu ne olurdu sorusuna farklı senaryolar ile cevap aranmıştır. v

6 Yapılan ekonometrik analizler sonucunda; Türkiye ekonomisinde 2003 yılından itibaren gerçekçi (denge) değerine göre daha değerli (%10 oranında) bir dolar kuru politikası izlenmiş olsaydı, ekonomik büyümenin mevcut durumdan daha fazla olacağı tespit edilmiştir. Diğer bir ifadeyle, yılları arasında gerçekleşen yıllık ortalama büyüme %4.36 iken, değerli dolar kuru politikasının izlenmiş olması durumunda yılları arasında yıllık ortalama büyüme %4.48 olarak hesaplanmıştır. Toplam ihracat ve ithalat açısından da benzer bir durum söz konudur ve daha değerli bir dolar kuru politikasının benimsenmiş olması durumunda, mevcut duruma göre toplam ihracat artarken toplam ithalat azalmış olacaktı ve bu durum cari işlemler dengesine olumlu yönde etki edecekti. Bunun yanı sıra, mevcut duruma göre daha değerli bir dolar kuru politikası izlenmiş olsa idi, enflasyon hedeflerinden ciddi sapmalar ortaya çıkmayacaktı. Diğer bir ifadeyle, yılları arasında gerçekleşen yıllık ortalama enflasyon oranı %8.04 iken, değerli dolar kuru politikasına göre yıllık ortalama enflasyon oranı %8.44 olarak tahmin edilmiştir. Politika faiz oranları için de benzer bir durum söz konusudur ve yılları arasında gerçekleşen ortalama faiz oranı %12 iken, değerli dolar kuru politikasına göre ortalama faiz oranı %13.8 olarak hesaplanmıştır. Elde edilen bu sonuç oldukça önemlidir. Çünkü mevcut duruma göre daha değerli bir dolar kuru politikası uygulanması durumunda enflasyon hedeflerinden önemli sapmalar olmayacağı ve daha fazla bir ekonomik büyüme kaydedilebileceği anlamına gelmektedir. Bu nedenle Türk firmalarının uluslararası ticarette daha sağlıklı rekabet edebilmeleri açısından politika yapıcıların piyasada oluşan döviz kuru fiyatını yakından takip etmeleri ve TL nin değerlenmesine izin vermemeleri gerekmektedir. vi

7 TÜRKİYE DE UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKALARININ DIŞ TİCARET VE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLER ÜZERİNDEKİ ETKİSİ: DÖNEMİ ÖZET Bretton Woods sisteminin çökmesinden sonra ülkelerin uyguladıkları döviz kuru rejimleri ve politikaları son kırk yıldır ekonomi literatüründe oldukça fazla ilgi çekmektedir. Literatürde yer alan birçok çalışma döviz kuru rejimleri ile finansal krizler arasında oldukça güçlü bir ilişki olduğunu göstermekte ve hükümetlerin uygulamış olduğu döviz kuru rejimlerinin sürdürülemez olduğu durumda finansal krizlerin ortaya çıktığını belirtilmiştir. Bununla birlikte döviz kuru rejimi kadar döviz kuru politikalarının da sürdürülebilir bir kalkınmayı sağlamak için önemli olduğu yine literatürde oldukça geniş bir yer tutmaktadır. Bu bağlamda, literatürde yer alan çalışmalar genelde gelişen ekonomilerde değerli döviz kuru politikasının ekonomik büyümeyi olumlu yönde etkilediği sonucuna varmışlardır. Bu çalışmada 2003 yılından itibaren Türkiye de uygulanan döviz kuru rejimi ve politikaları detaylı olarak ele alınmıştır. TCMB 2001 krizinin ardından enflasyon hedeflemesi programı altında dalgalı döviz kuru rejimini benimsediğini belirtmiştir. Bununla birlikte, uygulanan döviz kuru rejiminin gözetimli dalgalı döviz kuru rejimi olduğu saptanmış ve 2003 yılından itibaren TL nin sürekli aşırı değer kazandığı belirlenmiştir. Bu nedenle senaryo analizlerinde 2003 yılından itibaren eğer gerçekçi döviz ya da değerli döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi temel makroekonomik göstergeler şu an ne durumda olurdu sorusuna yanıt aranmıştır. Ekonometrik model sonuçları gerçekçi ya da değerli döviz kuru politikalarının uygulanması halinde ekonomik büyüme ve ihracatın artacağını, ithalatın ve dış ticarete açığının azalacağını göstermektedir. Ayrıca ve daha önemlisi, gerçekçi ve değerli kur politikasının enflasyon hedeflerinden önemli sapmalara yol açmayacağı sonucuna varılmıştır. Bu nedenle politika yapıcıların enflasyon hedeflemesi yanında piyasada oluşan döviz kurunu yakından takip edip TL nin aşırı değerlenmesine izin vermedikleri durumda söz konusu büyümenin daha sürdürülebilir olduğu sonucuna varılmıştır. vii

8 THE EFFECTS OF EXCHANGE RATE POLICIES APPLIED IN TURKEY OVER FOREIGN TRADE AND KEY MACROECONOMIC VARIABLES: PERIOD ABSTRACT Exchange rate regimes and policies that countries follow after the collapse of Bretton Woods system draws great attention for last forty years in economy literature. Many studies in the literature show that there is a very strong relationship between exchange rate regimes and financial crises, and financial crises exist when exchange rate regimes applied by the governments are unsustainable. Furthermore, it takes a noticeable part in the literature that exchange rate policies are important to provide sustainable development as much as exchange rate regimes. In this context, studies in the literature come to a conclusion that usually overvalued exchange rate policy affects economic growth positively in the developing economies. In this study, exchange rate regime and policies applied in Turkey since 2003 is discussed in detail. After 2001 crisis, CBRT declared that it adopts floating exchange rate regime under inflation targeting program. Besides, it is detected that the applied exchange rate regime is managed floating exchange rate regime and it is determined that TL gains overvalue continuously since For this reason, an answer to the question of what will be the key macroeconomic indicators at the present time if real exchange rate or valued exchange rate policy was applied since 2003 is investigated in scenario analysis. Econometric model results show that when real or valued exchange rate policies are applied, economic growth and export will increase and import and foreign trade deficit will decline. What is more and most important is that the result of real and valued exchange rate policies would not cause important deviations in inflation targets. For this reason, it is concluded that the mentioned growth is more sustainable when policy makers follow exchange rates closely and don t let TL to gain overvalue along with the inflation targeting. viii

9 ŞEKİLLER LİSTESİ Şekil 1.1: Türkiye Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Şekil 1.2: TL nin Değerlenme Oranları ( Dönemi) Şekil 1.3: Cari İşlemler Açığının GSYİH ye Oranı Şekil 1.4: Dış Ticaret Açığının GSYİH ye Oranı Şekil 1.5: Toplam Dış Borç Stoku Şekil 1.6: Kısa Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu Şekil 1.7: Uzun Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu Şekil 2.1: Çin Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Şekil 2.2: Çin İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Şekil 2.3: Çin İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Şekil 2.4: Yuan İçin Değerlenme Oranları Şekil 2.5: Hindistan Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Şekil 2.6: Hindistan İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Şekil 2.7: Hindistan İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Şekil 2.8: Rupee İçin Değerlenme Oranları Şekil 2.9: Rusya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Şekil 2.10: Rusya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Şekil 2.11: Rusya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Şekil 2.12: Ruble İçin Değerlenme Oranları Şekil 2.13: Güney Kore Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Şekil 2.14: Güney Kore İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Şekil 2.15: Güney Kore İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Şekil 2.16: Won İçin Değerlenme Oranları Şekil 2.17: Brezilya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Şekil 2.18: Brezilya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Şekil 2.19: Brezilya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Şekil 2.20: Real İçin Değerlenme Oranları Şekil 2.21: TL İçin Değerlenme Oranları ( ) ix

10 Şekil 2.17: Gelişen Ülkelerin Ulusal Para Birimlerinin Değerlenme Oranları Şekil 3.1: Davranışsal Modellerden Elde Edilen Tahmin Değerleri Şekil 3.2: Piyasa ve Farklı Senaryolara Göre Dolar Kuru Şekil 3.3: Farklı Senaryolara Büyüme Oranı Şekil 3.4: Farklı Senaryolara Enflasyon Oranı Şekil 3.5: Farklı Senaryolara Gecelik Faiz Oranı Şekil 3.6: Farklı Senaryolara Toplam İhracat Şekil 3.7: Farklı Senaryolara Toplam İthalat x

11 TABLOLAR LİSTESİ Tablo 1.1: Kur Sistemi Sınıflandırması... 6 Tablo 1.2: Döviz Kuru Rejimlerinin Sınıflandırılması... 7 Tablo 1.3: Döviz Kuru Sistemlerinin Temel Özellikleri, Avantaj ve Dezavantajları. 21 Tablo 1.4: Döviz Kuru Rejimi Seçiminde Dikkat Edilmesi Gerekenler Tablo 2.1: Hadri Heterojen Panel Birim Kök Testi Sonuçları Tablo 2.2: Güney Kore de Uygulanan Döviz Kuru Rejimleri Tablo 2.3: Para Birimlerinin Ortalama Değerlenme Oranları ( ) Tablo 3.1: Birim Kök Testi Sonuçları Tablo 3.2: Özel Tüketim Harcamaları Modeli Tablo 3.3: Özel Sabit Sermaye Yatırımları Modeli Tablo 3.4: İhracat Modeli Tablo 3.5: İthalat Modeli Tablo 3.6: Enflasyon Modeli Tablo 3.7: Gecelik Faiz Oranı Modeli Tablo 3.8: Mevduat Faiz Oranı Modeli Tablo 3.9: Yatırım Faiz Oranı Modeli Tablo 3.10: Farklı Döviz Kuru Senaryolarına Göre Temel Makro Ekonomik Değişkenlerin Ortalamaları xi

12 GİRİŞ Küreleşmenin artmasıyla birlikte döviz kurları günümüzde, dış ticaret, sermaye hareketleri, cari işlemler hesabı ve doğrudan yatırımlar gibi dış faktörlere bağlı değişkenlere yön veren ve piyasa mekanizmasının işlemesini sağlayan en önemli fiyatlardan birisi haline gelmiştir. Bretton Woods sisteminin çökmesinden sonra ülkeler arasındaki paranın değerini belirleyen döviz kuru sistemleri zaman içinde değişim göstererek ülkelerin içinde bulundukları durumlara göre uyarlanabilir hale gelmiştir. Döviz kuru sistemleri sabit, ara ve esnek döviz kuru rejimleri olarak üç ana başlık altında ele alınmakta ve sabit döviz kuru rejiminden esnek döviz kuru rejimine doğru geçildikçe merkez bankalarının döviz kurları üzerindeki müdahaleleri giderek azalmaktadır. Bu bağlamda, döviz kurunun sabit mi yoksa esnek mi olması gerektiği, sabit ve esnek döviz kuru sistemlerinin avantajları ve dezavantajları gibi konular ekonomi literatüründe oldukça geniş bir yer tutmaktadır. Buna ek olarak özellikle küresel finansal krize bağlı olarak ortaya çıkan ve kur savaşları olarak adlandırılan tanıma göre, ülkelerin uyguladıkları döviz kuru rejimleri kadar, döviz kuru politikalarının da ekonomik istikrar üzerinde önemli olduğu literatürde tartışılmaya başlanmıştır. Bu bağlamda, ülkelerin eksik ya da değerli döviz kuru politikası uygulamasının ekonomik büyüme ile yakından ilişkili olduğu belirlenmiş ve özellikle gelişen ekonomilerde değerli döviz kuru politikasının ekonomik büyümeyi olumlu yönde etkilediğine dair sonuçlar elde edilmiştir. Eksik (aşırı) değerli döviz kuru politikası piyasada oluşan döviz kuru fiyatının denge değerinin altında (üstünde) olmasını belirtmektedir. Diğer bir ifadeyle, eksik değerli döviz kuru politikası ulusal para biriminin olması gerekenden daha değerli, aşırı değerli döviz kuru politikası ise ulusal para biriminin olması gerekenden daha düşük değerli olduğu anlamına gelmektedir. Makroekonomik teoride döviz kuru politikalarının ekonomik büyüme, dış ticaret, enflasyon oranı, faiz oranı ve cari işlemler dengesi bir birçok makroekonomik 1

13 değişken ve politikayla yakından ilişkili olduğu belirtilmektedir. Örneğin, Çin Halk Cumhuriyeti nin uzun yıllardır aşırı değerli döviz kuru politikası uyguladığı belirtilmekte ve söz konusu döviz kuru politikası Çin ekonomisinde sağlanan sürdürülebilir büyümenin temel nedeni olarak gösterilmektedir. Diğer taraftan enflasyon hedeflemesi uygulanan ülkelerde ise enflasyon hedeflerinin tutturulabilmesi için eksik değerli döviz kuru politikası uygulamaları görülmektedir. Eksik ya da aşırı değerli döviz kuru politikalarının ekonomik istikrar üzerindeki etkisi konusunda literatürde hala bir görüş birliği sağlanabilmiş değildir. Örneğin, eksik değerli döviz kuru politikasının enflasyon ve faiz oranlarının düşürücü yönde etki yaptığı belirtilirken, diğer bir görüş dış ticaret ve cari işlemler dengesi üzerindeki olumsuz etkiye vurgu yapmaktadır. Bu nedenle farklı döviz kuru politikalarının makroekonomik değişkenler üzerinde etkisi günümüzde literatürde hala en önemli tartışma konularından biri konumundadır. Türkiye ekonomisinde 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin ardından, para politikası aracı olarak enflasyon hedeflemesine geçilmiş ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) esnek döviz kuru politikasını uygulayacağını belirtmiştir. Bu programda kısmi olarak başarı sağlandığı görülse de (bazı dönemlerde enflasyon hedefleri tutturulamamasına rağmen enflasyon oranı tek haneli rakamlara düşmüştür), söz konusu politikaya yönelik 2003 yılından itibaren en büyük eleştiri TL nin aşırı değerlendiği ve buna bağlı olarak dış ticaret ve cari işlemler açığının giderek arttığı yönündedir. Buna ilaveten, literatürde yer alan bazı çalışmalarda söz konusu politikanın sürdürülebilir olmadığı belirtilmektedir. Bu çalışmada Türkiye de ve Türkiye ile aynı sınıflamada yer alan diğer gelişmekte olan ülkelerde uygulanan döviz kuru politikaları ve bu politikaların temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi ele alınmıştır. İlk olarak, 2003 yılından itibaren Türkiye de eksik değerli döviz kuru politikasının (diğer bir ifadeyle TL nin aşırı değerlendiği bir kur politikasının) uygulandığı belirlenmiştir. Daha sonra, 2

14 senaryo analizleri ile 2003 yılından itibaren Türkiye ekonomisinde gerçekçi ya da aşırı değerli döviz kuru politikaları uygulanmış olsa idi ekonomik büyüme, enflasyon, faiz oranı ve dış ticaret değişkenleri ne şekilde etkilenirdi sorusuna cevap aranmıştır. Ampirik analizlerden elde edilen sonuçlar, gerçekçi (tam değerli) ya da denge değerine göre %10 daha değerli döviz kuru politikasının uygulanması durumunda ortalama ekonomik büyümenin mevcut durumdan daha fazla olacağını belirtmektedir. Gerçekçi ya da %10 daha değerli döviz kuru politikasının uygulanması durumunda senaryo analizinde hesaplanan enflasyon ve faiz oranı değişkenleri ile mevcut enflasyon ve faiz oranı değişkenleri arasında önemli bir fark bulunmamıştır. Dış ticaret dengesi açısından aşırı değerli döviz kuru politikası daha iyi sonuçlar vermiştir. Örneğin, denge değerine göre %20 daha değerli döviz kuru politikasının uygulanması durumunda dış ticaret dengesinde gözle görülür bir iyileşme ortaya çıkmaktadır. Sonuçlar genel olarak değerlendirildiğinde, ekonomik istikrar açısından aşırı değerli döviz kuru politikasının Türkiye ekonomisi için daha uygun olduğu söylenebilir. 3

15 BİRİNCİ BÖLÜM DÖVİZ KURU SİSTEMLERİ, POLİTİKALARI VE TÜRKİYE DE UYGULANAN DÖVİZ KURU POLİTİKLARI 1.1. Döviz Kuru Sistemleri Dünya ekonomisinde küreselleşme eğilimi ve küreselleşmenin hız kazandırdığı üretimde uzmanlaşma arttıkça ülkelerin birbirlerinin mallarına olan talebi ve bağımlılığı artmaktadır. Böyle bir ticari ilişkinin işleyebilmesi için hemen hemen her ülkeye ait bir paranın varlığı ve her ülkenin malının fiyatının diğer ülkelerin para birimi ile bilinmesi gerekmektedir. Böyle bir gereklilik yabancı ülke parasının kendi ülke parasına karşılığını ifade eden döviz kurlarını ortaya çıkarmıştır (Barışık ve Demircioğlu, 2006: 72). Döviz kuru, ülkelerin dış ticaret, doğrudan yatırımlar ve sermaye hareketleri ile birbirlerine giderek bağlandığı küreselleşen dünyada, piyasa mekanizmasının işleyişi için en önemli fiyatlardan birisidir. Bu nedenle döviz kurlarının sabit mi yoksa değişken mi olması gerektiği, sabit ve esnek kur sistemlerinin avantajları ve dezavantajları, hangi kur rejiminin hangi ülkeler için daha doğru olduğu, ülkelerin döviz kuru rejimi tercihlerini belirleyen faktörler gibi konular iktisat literatüründe üzerinde en çok tartışılan ve çalışılan konulardan bir tanesi haline gelmiştir (Kaya, 2009: 3). Ülkeler arasındaki paranın değerini belirleyen döviz kuru sistemleri zaman içerisinde değişim göstermiş ve ekonomik koşullara göre uyarlanır hale gelmiştir. Kağıt paranın altın karşılığının olduğu dönemde sabit kur sistemi ile başlayan uygulama II. Dünya Savaşının doğurduğu yüksek oranlı para arzı artışı ve zamanla para arzı kadar artırılamayan altın arzı nedeni ile enflasyonist sürecin hızlanması kuru sabitlikten serbestliğe doğru genişletmiştir. Bu genişleme ve kur üzerindeki 4

16 düzenlemeler ile her ülke dış ticarette avantajlar sağlamayı hedeflemektedir (Barışık ve Demircioğlu, 2006: 72). Günümüzde ülkelerin uygulamakta olduğu döviz kuru rejimleri oldukça çeşitlilik göstermektedir. II. Dünya Savaşı nın sona ermesinin ardından kurulan Bretton Woods sistemi ile temelleri atılan modern uluslararası iktisadi ve finansal sistem, çeşitli krizler, bölgesel ve küresel serbest ticaret anlaşmaları, bölgesel para birliklerinin kurulması gibi oluşumlarla günümüze kadar gelmiştir. Bu süreçte ülkeler çok çeşitli döviz kuru rejimleri uygulamışlar, birçok yeni döviz kuru stratejileri geliştirmişlerdir (Kaya, 2009: 3) li yıllardan itibaren, sermaye hareketlerinin giderek serbestleşmesinden sonra, ülkelerin döviz kuru sistemi seçimleri, ülkelerin krize eğilimli olup olmamaları açısından büyük önem taşımaya başlamıştır. Gelişen ekonomilerde (developing countries) özellikle son yıllarda yaşanan krizler, bu ülkelerde makroekonomik dengesizliklere yol açmıştır. Ayrıca bu krizlerin sosyal ve finansal maliyetlerinin toplumun her kesimi tarafından ödenmesi sonucunu doğurmuştur. Gelişen ekonomilerde döviz kuru sistemi değişiklikleri genellikle planlı geçişler şeklinde olmayıp, krizlerin zorladığı rejim değişiklikleri olsa da, optimum kur rejimi seçimi ülkelerin krizlere olan kırılganlıklarını azaltabilmeleri açısından büyük önem taşımaktadır (Kılavuz, vd., 2011: 84). Döviz kuru sistemlerinin niteliğini belirleyen en temel unsur döviz kurunun serbestçe dalgalanmasının mümkün olup olamayacağı ile ilişkilidir. Diğer taraftan, döviz kuru sistemleri sınıflandırılırken, resmi (de jure) döviz kuru ile fiili (de facto) döviz kuru arasında ortaya çıkan farklılıklar bir takım sorunlar yaratmaktadır. Sınıflandırmada en iyi yöntem; kurların önceden belirlenip belirlenmediği ve merkez bankasının müdahale politikalarının varlığına göre değişmektedir. Merkez bankası, herhangi bir hedef olmaksızın ve haber vermeksizin döviz piyasasına müdahale ediyorsa, bu durumda dalgalı veya esnek kurlardan söz edilebilir. Önceden 5

17 belirlenmiş ve ilan edilmiş bir parite çerçevesinde kurumsal ve yasal yükümlülükler söz konusu ise, bu durumda sabit kurlardan söz edilir (Altay, 2007: 693). Literatürde döviz kuru sistemlerinin sınıflandırılmasında çeşitli yöntemlerin kullanıldığı görülmektedir. Genel olarak, ana döviz kuru rejimlerinin sabit ve dalgalı döviz kuru rejimi olduğu kabul edilmekte, fakat uygulama ve teoride bu iki döviz kuru sistemi arasında çeşitli kur sistemlerinin geçerli olduğu gözlemlenmektedir. Örneğin, Edwards ve Savastano (1999) döviz kuru sistemlerini 9 farklı kategoride toplarken, Reinhart ve Rogoff (2004) döviz kuru sistemlerini 11 farklı kategoriye ayırarak sınıflandırmışlar ve Bubula ve Ötker-Robe (2002) ise kur rejimlerini 13 ana kategoride toplamışlardır (Taban, 2004: 130). Ekonomi literatüründe yapılan kur sistemi sınıflandırmaları Tablo 1.1 de gösterilmektedir. Tablo 1.1: Kur Sistemi Sınıflandırması IMF (1997) IMF (2001) Edwards ve Savastano (1999) Sabit Kur Sınırlı Esneklik Yönetimli Dalgalı Kur Bağımsız Dalgalı Kur Resmi Para Birimi Yok Para Kurulu Geleneksel Çapa Yatay Şeritli Çapa Sürünen Çapa Sürünen Şerit Olmayan Yönetimli Dalgalı Kur Serbest Dalgalı Kur Tam Dolarizasyon Para Kurulu Sabit fakat Ayarlanabilir Kur Sürünen Çapa Sürünen Şerit Kayan Şerit Şerit İçerisinde Dalgalı Kur Kirli Dalgalı Kur Serbest Dalgalı Kur Levy-Yevati ve Sturzenegger (2001) Reinhart ve Rogoff (2004) Bubula ve Otker-Robe (2002) Sabit Kur Ara Kur Dalgalı Kur Tanımsız Resmi Para Birimi Yok Para Kurulu Çapa Şerit Sürünen Çapa Sürünen Şerit Hareketli Şerit Yönetimli Şerit Yönetimli Dalgalı Kur Serbest Dalgalı Kur Serbest Düşen Kur Tam Dolarizasyon Para Birliği Para Kurulu Tek Para Birimine Çapa Döviz Sepetine Çapa Yatay Şerit İleriye Bakan Sürünen Çapa Geriye Bakan Sürünen Çapa İleriye Bakan Sürünen Şerit Geriye Bakan Sürünen Şerit Sıkı Yönetimli Dalgalı Diğer Yönetimli Dalgalı Çapa Bağımsız Dalgalı Kur Kaynak: IMF (1997, 2001), Edwards ve Savastano (1999), Levy-Yeyati ve Sturzenegger (2001), Reinhart ve Rogoff (2003), Bubula ve Ötker-Robe (2002). 6

18 Ghosh vd. (2002) döviz kuru sistemlerinin sınıflamasını merkez bankasının para piyasasına yönelik müdahalesine bağlı olarak sabit ve esnek döviz kuru şeklinde ikiye ayırmışlardır. Buna göre, sabit döviz kuru rejiminde döviz kuru referans bir para biriminin (ABD doları gibi) ya da bir emtianın (altın gibi) değerine sabitlenmekte ve döviz kuru para otoritesi tarafından önceden belirlenen ve ilan edilen sınırlar içinde değerler alabilmektedir. Bununla beraber, sabit döviz kuru rejimi merkez bankasının döviz kuru paritesini kontrol altında tutabilmesi için piyasaya olması gerekenden daha fazla müdahalesini gerektirmektedir. Diğer taraftan, esnek döviz kuru rejiminde merkez bankasının döviz kurlarına herhangi bir müdahalede bulunma zorunluluğu yoktur. Ghosh vd. (2002) tarafından yapılan sınıflamaya göre, döviz kuru rejimleri sabit, ara ve esnek döviz kuru rejimleri olmak üzere üç temel başlık altında ele alınmaktadır. Söz konusu üç temel sınıf kendi içinde beş alt sınıflandırmaya tabi tutulurken, döviz kuru rejimleri ise sabitten esnek döviz kuru rejimine on farklı şekilde sınıflandırılmaktadır. Tablo 1.2 de Ghosh vd. (2002) tarafından sınıflandırılan döviz kuru rejimleri yer almaktadır. Tablo 1.2: Döviz Kuru Rejimlerinin Sınıflandırılması Temel Sınıflandırma Alt Sınıflandırma Rejim Sabit Döviz Kuru Rejimi Katı Rejim Dolarizasyon Para Kurulu Para Birliği Geleneksel Rejim Tek Para Birimine Endeksli Sepet Döviz Kuruna Endeksli Karşılıklı Ortak Rejim Kurala Bağlı Sürünen Parite Müdahale Ara Döviz Kuru Rejimi Hedef Bölge ya da Genişlik Kurala Bağlı Olmayan Müdahale Yönetimli Dalgalanma Esnek Döviz Kuru Rejimi Serbest Dalgalı Dalgalı Kaynak: Ghosh, A. R., Gulde-Wolf, A.-M., & Wolf, H. C. (2002). Exchange Rate Regimes: Choices and Consequences. MIT Press, s:

19 Uluslararası Para Fonu (IMF-2012) döviz kuru sistemlerini sabit (katı) döviz kuru, ara döviz kuru, dalgalı (esnek) döviz kuru ve son olarak diğer (tanımlanmamış döviz kuru sistemi) döviz kuru rejimi şeklinde dört temel başlık altında ele almaktadır. IMF (2012) tarafından yayımlanan rapora göre ise; dünya genelinde 71 ülke sabit döviz kuru rejimi, 51 ülke ara döviz kuru rejimini ve 31 ülke ise esnek döviz kuru rejimi uygulamaktadır. Ekonomi literatüründeki araştırmalar ülkelerin uyguladıklarını açıkladığı kur rejimleri ile gerçekte uyguladığı kur rejimleri arasında ciddi farklılıklar bulunduğunu tespit etmiştir. Örneğin, IMF ye dalgalı kur rejimini takip ettiğini bildiren ülkelerden önemli kısmının gerçekte katı sabit kur veya sürünen parite kur rejimini takip ettiği, paralel piyasalara sahip ülkelerin bir kısmının ise katı sabit kur rejimini takip etmelerini bildirmelerine rağmen gerçekte dalgalı veya sürünen aralık rejimini takip ettiği görülmektedir (Müslümov vd., 2003: 4). Optimal döviz kuru rejiminin seçimi uluslararası makroekonomide hala çözüm bulamamış en önemli konulardan biridir. Son yıllarda gerçekleşen birçok önemli para krizlerinin temelinde ara döviz kuru rejimlerinin yer alması, iki kutup görüşünü destekleyenlerin sayısını arttırmıştır. İki kutup görüşüne göre, sadece sabit ve dalgalı döviz kuru rejimleri ülkelerin artan finansal bütünleşmesine bağlı bir şekilde rekabetçi döviz kuru sistemleri olarak adlandırılmakta ve yüksek sermeye hareketliliği ile karşı karşıya olan ülkelerin ara döviz kuru rejimini benimsememesi gerektiği vurgulanmaktadır. Buna ek olarak, sabit döviz kuru sisteminin sermaye hareketlerinin yüksek olduğu ülkelerde riskli bir kur sistemi olduğu, fakat ülkelerin sabit döviz kuru sisteminden vazgeçmeyerek ve bu kur sistemini kesinlikle sürdürdükleri durumda uygulanabilir bir kur sistemi olduğu belirtilmektedir (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 4). 8

20 Sabit Döviz Kuru Rejimi Sabit kur sisteminde döviz kurlarının istikrarı merkez bankasının döviz piyasasına alıcı ve satıcı olarak müdahalesiyle sağlanır. Bunun için merkez bankasının elinde yeterli miktarda altın ve yabancı döviz stokunun olması gerekir (Parasız, 2005: 597). Sabit döviz kuru sistemleri, döviz kuru yabancı ülke parasında sabitlendiği sabit ayarlanabilir döviz kuru (geleneksel sabit döviz kuru) ve döviz kuru ayarlamalarının tamamen saf dışı bırakıldığı katı sabit olmak üzere iki başlık altında incelenebilir. Bu sistemler para politikası güvenilirliği açısından avantajlı olmakla birlikte, döviz kuru değişiklikleri oldukça maliyetlidir (Yanar, 2008: 257). Dolarizasyon Bu sistemi uygulayan ülke parasal bağımsızlığına son vermekte ve başka bir ülkenin para birimini kullanmaktadır. Para kurulu sisteminin uç şeklidir. Parasal disiplini artırması nedeniyle güvenirliliği fazladır. Ayrıca istikrarsız bir döviz kurunun yol açtığı olumsuzlukları ortadan kaldırır (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 6). Tam dolarizasyon durumunda, bir ülkede parasal bağımsızlığa son verilir ve diğer ülkenin para birimi kullanılır. Bu rejimin en önemli avantajı, kur riskini ve belirsizliği azaltmasıdır. Bunun sonucu olarak, yabancı yatırımlar ve uluslararası işlemler artar. Azalan belirsizlik, sadece yabancı yatırımların gelişini değil, yerel ekonomik birimlerin uluslararası piyasalara girişini de kolaylaştırır. Bu rejimin bu avantajlarının yanı sıra dezavantajları da vardır. Sabit kurun sürdürülebileceğine ilişkin güven önemlidir. Bu güven zedelendiğinde ekonomi krizlere açık hale gelir. Ayrıca bu sistemde kur istikrarı hedefi olduğu için, bağımsız bir para politikası uygulamak son derece güçleşir (Kılavuz vd., 2011: 87). 9

21 Bununla birlikte, dışsal şoklar döviz kurundaki değişimler ile yumuşatılamaz ve bu durum maliyetlerin artmasına neden olur. Ayrıca bağımsız para politikası uygulanamadığından dolayı senyoraj gelirleri azalır. Söz konusu döviz kuru sisteminde merkez bankası son kredi verme fonksiyonunu kaybeder (Ghosts vd., 2003: 40) Para Kurulu Para kurulu sistemi ülke parasının yabancı bir ülkenin para birimine yasal düzenlemeler ile sabitlenmesi olarak tanımlanır. Söz konusu sistemde para otoritesi ülke parasını yalnız yabancı para girişi karşılığı basmakta ve merkez bankası tarafından bulundurulması gereken minimum döviz miktarı kanunlar çerçevesinde belirlenmektedir. Bu sistemin Dolarizasyondan temel farkı ise para otoritesinin senyoraj geliri elde edebilmesi olarak gösterilebilir (Ghosts vd., 2003: 40). Para kurulu sisteminde merkez bankasının parasal düzenlemeler yapma ve son kredi mercii gibi geleneksel fonksiyonlarına son verilmektedir Diğer yandan bu sistemin uygulanması kolay olmakla beraber para ve maliye politikalarının güvenirliliğini arttırması, döviz kuruna istikrar kazandırması, faiz oranları birleştirmesi ve finansal derinliği arttırması gibi faydaları da vardır. Bunun yanında para kurulu sistemi bir takım maliyetler de getirmektedir. Para kurulu sisteminde bankalar daha duyarlı hale gelmekte, merkez bankası fonksiyonlarını kaybetmekte, mali politikalar üzerine sınırlama gelmekte ve nominal kurlar esnekliğini kaybetmektedir. Bu sistemin uygulanacağı ekonomide güçlü bir kamu finansmanı, sağlıklı bir finansal yapı ve yeterli miktarda döviz kaynakları gerekli görülmektedir (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 5). Para Birliği Bir grup ülkenin oluşturdukları ortak merkez bankası tarafından basılan para biriminin kullanılması olarak tanımlanır (Ghosts vd., 2003: 40). Parasal birliğe geçiş, 10

22 aşamalı bir şekilde gerçekleşmektedir. Başlangıç aşamasında; birliğe üye ülkeler ulusal paralarını sabit kurlarla birbirine karşı bağlayıp, diğer ülkelere karşı dalgalanmaya bırakırlar. Bunun yanında her ülke, kendi para birimini kullanmaya devam eder. Daha sonraki aşamada ise tüm birlik üyesi ülkeler ulusal para birimlerini terk ederek, yeni (ortak) para birimini kullanmaya başlarlar (Seyidoğlu, 1999: 469). Günümüzde en bilinen örneği Avrupa Para Birliği dir. Para birliği uygulaması, üye ülkeler arasında işlem maliyetini ve reel döviz kurundaki dalgalanmaları azaltırken, güvenilirlik ile fiyat istikrarının artmasına neden olmaktadır. Bununla birlikte üye ülkelerin ekonomik dinamikleri ve iş çevrimlerinin birbirine benzer yapıda olması büyük önem arz etmekte, üye ülkelerdeki asimetrik şoklar ekonomideki istikrarın kaybolmasına neden olabilmektedir. Asimetrik şokların ekonomiye maliyeti ise şokların büyüklüğü ve alternatif düzeltme araçlarının etkinliğine bağlı olarak değişmektedir (Ghosts vd., 2003: 40). Tek Para Birimine ya da Sepet Döviz Kuruna Endeksli Tek para birimine endeksli döviz kuru sisteminde ülke parası tek bir yabancı para biriminin nominal değerine sabitlenir. Merkez bankası duyurmuş olduğu nominal değer üzerinden döviz alış ve satışı yapar, fakat söz konusu değer ülkedeki temel makroekonomik dengesizliklere bağlı olarak değiştirilebilir. Söz konusu sistemin güvenilirliği merkez bankasının rezervlerine bağlı olarak değişmekte, fakat uluslararası rezervler genelde bazı ihtiyari para politikalarına olanak tanımak için yurtiçi parasal yükümlülüklerin tamamını kapsamamaktadır (Ghosts vd., 2003: 40). Sepet döviz kuruna endeksli sistemde ülke parası iki ya da daha fazla döviz kurundan oluşan bir sepetin değerine sabitlenmektedir. Sepet farklı ülkelerin para birimlerinden ya da SDR gibi bileşik yabancı para biriminden oluşabilmektedir. Söz konusu sistemde sepet içinde yer alan para birimlerinin ağırlıkları kamuoyuna açıklanabilir ya da gizli tutulabilir ve söz konusu ağırlıklar sabit ya da değişken 11

23 olabilir (Ghosts vd., 2003: 40). Söz konusu sistemde döviz kuru sepeti genelde ülkenin en önemli ticari ve finansal ortaklarının para birimlerinden oluşturulmakta, sepetteki ağırlıklar iki ülkenin mal ve hizmet ticareti ile sermaye akımlarının coğrafik dağılımına bağlı olarak belirlenmektedir. Gerek tek para birimine gerekse sepet döviz kuruna endeksli sistemde, nominal döviz kurunun önceden belirlenen hedef değerinin ± %1 aralığında dalgalanmasına izin verilmektedir. Para otoritesi sabit döviz kuru değerini korumak için para piyasasına doğrudan ya da dolaylı bir şekilde müdahalelerde bulunabilir. Para politikasının esnekliği sınırlı olmakla beraber, geleneksel merkez bankası fonksiyonları uygulanabilir ve para otoritesi döviz kuru değerini değiştirme yetkisine sahiptir (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 15). Sabit Döviz Kuru Sisteminin Avantaj ve Dezavantajları Sabit döviz kuru rejimlerinin en önemli avantajlarından birisi, yüksek enflasyona sahip bir ülke parasının değerinin, enflasyon oranı düşük ve ekonomisi güçlü başka bir ülkenin para birimine sabitlenmesi yoluyla enflasyonun kontrol altına alınabilmesidir. Döviz kurunun ekonomi için bir nominal çıpa olarak kullanıldığı bu yöntemle, yüksek enflasyona sahip ülke, diğer ülkeden ithal ettiği parasal disiplin ve kredibilite sayesinde ekonomisini istikrara kavuşturabilmektedir. Nominal çıpa uygulamalarının daha katı örnekleri olan para kurulu ve tam dolarizasyon uygulamaları, uygulamadan çıkışın çok daha zor olması nedeniyle güvenilirliği daha yüksek sistemler olarak kabul edilmektedir. Sabit döviz kurlarının anti-enflasyonist özelliklerinin yanında bir başka önemli avantajı da, açık ekonomilerdeki en önemli fiyatlardan olan döviz kurunun, yine bir çıpa görevi görerek finansal piyasalara istikrar kazandırmasıdır. Özellikle para ve döviz piyasalarının henüz gelişmediği, döviz piyasalarında istikrarın sağlanamadığı ve para politikalarının verimli olarak uygulanamadığı ülkelerde sabit kurların getirdiği istikrar ve güvenle birlikte dış 12

24 ticaret, krediler ve yatırımlar canlanmakta, üretim ve istihdam artmaktadır (Kaya, 2009: 5). Sabit döviz kuru rejimlerinin en önemli dezavantajlarından biri olarak yüksek cari işlemler açığı ve finansal krizler gösterilmektedir. Örneğin, sabit kur sistemi izleyen ülkelerde merkez bankası kuru sabit tutma konusunda piyasaya müdahalede bulunmaktadır. Kur yükselme eğilimine girdiğinde piyasaya döviz vermekle, düştüğünde ise döviz almakla yükümlüdür. Ancak sabit kur sisteminin dezavantajlarından olan paranın aşırı değerlenme riski sonucu, ithalat ucuz ihracat ise pahalı hale gelmektedir. Bu ise ülkenin rekabet gücünü azaltarak cari açık ortaya çıkarmaktadır. Bu açıkların sürekli olması durumunda ülkeler dış borçlanmaya başvurmakta ve bunun için yüksek faiz politikası izlemeleri kısa vadeli sermaye girişini özendirmekte ve paranın aşırı değerli olma riski devam etmektedir. Sonuçta para, bankacılık ve dış borç krizleri gözlenebilmektedir (Kılavuz vd., 2011: 84). Para politikasının döviz kuruna odaklanması, çeşitli olumlu faktörler yanında olumsuzlukları da beraberinde getirmektedir. Bunların en önemlisi kuşkusuz bağımsız para politikasının yitirilmesidir. Ekonomide ortaya çıkabilecek iç veya dış şoklar karşısında, para politikası ülkenin ihtiyaçları doğrultusunda kullanılamamakta, şokların süresi ve ekonomi üzerindeki maliyeti artmaktadır. Ayrıca, bu şoklar karşısında döviz kurlarının hareket ederek denge değerini bulması ve bir nevi sigorta görevi ile şokların tesirini hafifletmesi olanağı da ortadan kalkmaktadır. Bunun yerine, çoğu zaman politik ve sosyal maliyetleri yüksek olan üretim, fiyatlar, istihdam ve ücretlerde hızlı ve sert ayarlamalar gerekmektedir. Örneğin dış talepte meydana gelebilecek bir daralmada, döviz kurunun değer kaybederek ihraç mallarının ucuzlaması yerine, ücretler ve fiyatlarda ayarlamalar gerekebilmektedir. Benzer şekilde, sabit kura karşı yaşanabilecek bir spekülatif atakta kurun savunulması, faizlerin yükselmesi ve uluslararası rezervlerin erimesi pahasına olmaktadır. Söz 13

25 konusu faiz artışı da ekonomide daralma, işsizlik oranında artış gibi olumsuz sonuçlar doğurabilmektedir (Kaya, 2009: 9) Ara Döviz Kuru Sistemi Ara rejimlerde, kur spesifik bir değere endekslenmemektedir. Ancak, merkez bankası döviz kurunu belirlediği aralıkta veya değerde tutmak amacı ile piyasa müdahale edebilir. Bu tür rejimlerde iki tür müdahale söz konusudur. Birincisi, önceden belirlenmiş bir kural çevresinde yapılan müdahale (Sürünen Parite ile Hedef Bölge ve Aralık), diğeri ise herhangi bir kuralın bulunmadığı durumdaki müdahale (Yönetimli Dalgalanma) şeklidir (Yanar, 2008: 257). Karşılıklı Ortak Rejim Karşılıklı ortak rejim birlikte hareket eden merkez bankalarının ulusal para birimleri için döviz kurlarının gelecekte belirli bir aralıkta olması için yapmış olduğu anlaşmadır. Bu döviz kuru sisteminde politika araçları döviz kurlarına müdahalenin yanı sıra ulusal para politikasındaki ayarlamaları da içermektedir. Merkez bankaları tarafından yapılan anlaşmalar para politikasına kısıtlamalar getirmekte ve politika duyarlılığı birçok döviz kurunun göreli pozisyonuna göre belirlenmektedir (Ghosts vd., 2003: 40). Sürünen Parite Bu sistemde döviz kuru bir kurala bağlı olarak belirlenir ve dönemsel olarak bir düzeltme işlemine tabi tutulur. Söz konusu düzeltme işlemi önceden belirlenmiş bir değere göre ya da gerçekleşen ile beklenen enflasyon oranı arasındaki fark gibi belirli bir sayısal göstergeye göre yapılır. Nominal döviz kuru tek bir yabancı para birimine ya da sepetten oluşan yabancı bir para birimi değerine bağlı olarak hesaplanabilir. Bazı durumlarda sürünen parite sistemi bir genişlik şeklinde de tanımlanabilir. Döviz kurundaki ayarlamaların derecesi ve ayarlamalar arasındaki zamanın süresi gibi 14

26 belirli düzenlemeler sistemin sabit ya da esnek döviz kuruna benzemesine neden olabilir (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 15; Ghosts vd., 2003: 40). Bu kur sisteminde ülke parasının değeri sabitlenmiştir. Ancak bu sabit değer, o ülkenin seçilmiş ekonomik göstergelerine ve özellikle ödemeler dengesindeki gelişmelere bağlı olarak ayarlanabilmektedir. Bu sistem yönlendirilmiş sabit genişlik sistemi ile karşılaştırıldığında daha katı bir yapıya sahip olmakla birlikte alışılmış sabit kur sistemleri ile karşılaştırıldığında, bu sistemlerden farklı olarak sabit kur üzerinde bir baskı oluştuğunda, yine gerekli ayarlamanın bir anda değil belirli aralıklarla ve sıklıkla yapılıyor olmasıdır. Bu nedenle bu sistem, yönlendirilmiş sabit genişlik sistemin avantajlarını ve dezavantajlarını beraberinde getirmektedir. Bunlara ek olarak, aralığın olmaması nedeniyle belirsizlikler daha aza indirgenmiştir (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 4). Hedef Bölge ya da Genişlik Söz konusu bu sistemde nominal döviz kurunun sabit merkez döviz kuru etrafında aşağı yukarı belirli bir aralık içinde (örneğin ± %1 aralığında) dalgalanmasına izin verilir. Para otoritesi döviz kurunun önceden belirlenen aralıklar arasında kalmasını sağlamak için doğrudan ya da dolaylı bir şekilde para piyasasına müdahalede bulunabilir. Döviz kurunun dalgalanacağı aralık genişliği değişebilmektedir. Söz konusu aralık daraldıkça sistem sabit kur sistemine, genişledikçe dalgalı kur sistemine yakınsar (Bubula ve Ötker-Robe, 2002; 15). Bu nedenle serbest dalgalanan ve sabit kur sisteminin bir birleşimi gibi algılanabilecek bu kur sistemi esnekliği ve istikrarı beraberinde getirir. Merkez parite olarak belirlenen aralığın ortalama değeri kurlara bir belirlilik kazandırırken, kurların bu aralık içinde dalgalanabilmesi dışsal şokların etkisini azaltmaktadır. Bu sistemde aralığın belirlenmesi bir problem niteliğini taşımaktadır. Çok dar belirlenen aralık istikrarsızlığı ve spekülasyonu beraberinde getirebilmektedir. Ayrıca bu aralığın 15

27 sürdürülebilir olması bu sisteme güven için şarttır. Devamlı ayarlanan aralık beklenen faydaları yok edebilmektedir (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 3). Yönetimli Dalgalanma Bu rejimde belirli bir döviz kuru hedefi olmamasına rağmen otoriteler döviz piyasasına müdahale edebilirler veya döviz kurunu etkileyecek faiz oranlarını belirleyebilirler. Otoritelerin hedefi kısa dönemde (aylık, haftalık, hatta saatlik) döviz kurundaki oynaklığı azaltmaktır. Aşırı oynaklık düzensiz ve likit olmayan piyasalara sebep olabilir. Otoriteler aynı zamanda uzun dönemde de döviz kurunun kendi bilgileri dışında denge değerinden uzaklaşmasını istemezler (Akan, 2010: 110). Önceden açıklanmış kurallara bağlı olarak yapılmayan bu müdahaleler, ülke ekonomisinin hareket alanını genişletmektedir. Ayrıca bu şekilde yönlendirilebilen kurlarla, serbest dalgalanan kur sisteminin yol açtığı bir takım risk ve belirsizlikler azaltılabilmektedir. Diğer yandan kurallardan yoksun bu tür müdahaleler ekonomiler genelinde düşünüldüğünde birbirleriyle çelişen yönleri olabilmektedir. Kurların gözetimli bir şekilde dalgalandığı bir ekonomide, yapılan müdahaleler sonucu elde edilmeye çalışılan ekonomik yararlar diğer ülkelerin bundan olumsuz etkilenmesi sonucunu oluşturuyorsa bu sistem kirli dalgalanma olarak adlandırılmaktadır (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 2) Esnek Döviz Kuru Rejimi Döviz piyasasına herhangi bir resmi müdahalenin olmaması durumunda döviz kurunun serbestçe arz ve talep koşullarına göre belirlenmesine esnek kur sistemi adı verilir (Parasız, 2005: 595). Esnek döviz kuru rejiminde, belirli bir döviz kuru oranı hedefine ilişkin herhangi bir taahhüt yoktur. Döviz kurunu piyasada oluşan arz ve talep belirler. Otoriteler döviz piyasasına müdahale etmez, döviz kuru düzeyine etki etmek için para 16

28 politikası araçlarını kullanmazlar. Ayrıca bu sistemde para politikası etkinliği tam olarak sağlanmaktadır. Reel şoklar karşısında, kurlardaki ayarlamalar aracılığı ile daha etkin olan bu sistem, döviz kuru belirsizlikleri nedeni ile ekonomi üzerinde olumsuz etkilerde bulunabilmektedir (Yanar, 2008: 257). Serbest dalgalanan kur sisteminde ülke parasının değeri piyasa tarafından belirlenmektedir. Döviz piyasasına yapılan müdahaleler kurların istenilen düzeyde oluşmasını sağlamak yerine, bu piyasadaki gereksiz dalgalanmaları önlemek ve değişimleri daha ılımlı hale getirmek için yapılmaktadır. Bu sistemde para politikası daha etkin hale gelmekte ve ülkenin tutması gereken uluslararası rezerv miktarı azalmaktadır (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 2). Tam esnek kur rejiminin en önemli avantajı, dışsal şoklara ve reel sektörden gelen şoklara karşı dirençli olmasıdır. Kur tamamen serbest olduğu için, etkin işleyen bir döviz piyasasında kurlar yeni oluşan durumlara ve özellikle de şoklara hızla ve tam olarak uyum sağlarlar. Bu rejimin bir diğer avantajı ise, kur istikrarı bir hedef olarak alınmadığı için, merkez bankasının daha etkin bir para politikası yürütme şansının bulunmasıdır (Kılavuz vd., 2011: 87). Esnek kurların önemli avantajlarından bir diğeri de, para politikasının bağımsızlığıdır. Sabit kur sisteminin aksine esnek kurlar, para politikasının ekonomik konjonktüre göre ayarlanabilmesini, iktisadi ya da politik amaçlara göre genişletilip daraltılabilmesini sağlamaktadır. Örneğin, iç talepte yaşanan hızlı bir artış ile fiyatların yükselmesi durumunda merkez bankaları faizleri yükselterek ekonomiyi soğutabilme özgürlüğünü elinde tutmaktadır. Esnek döviz kurları ayrıca, ekonominin karşılaştığı şoklar karşısında sigorta görevi görerek bu şokların üretim, istihdam ve fiyatlar üzerindeki etkilerini hafifletmektedir. Ülkenin karşılaşabileceği bir dış talep şokunda, örneğin ihracat talebinde bir düşüşte, ülke parasının değer kaybederek yabancı paralar karşısında ucuzlaması, sabit kur uygulamalarının aksine, fiyatlar ve 17

29 ücretler gibi nominal büyüklüklerde, bunun yanında üretim gibi reel değişkenlerde büyük çapta ayarlamaları engellemektedir (Kaya, 2009: 11). Bu rejimin avantajlarının yanı sıra dezavantajları da vardır. Tam esnek kur rejiminde döviz kurundaki aşırı dalgalanma kaynak dağılımını olumsuz etkiler. Buna ilaveten, serbest dalgalanan kur rejimi sorunlu ekonomilerde enflasyona yol açabilir. Bu rejime geçildiğinde açık pozisyonda bulunan firma ve bankalar kurun olası bir yükselmesinde büyük ölçüde zarar görürler (Kılavuz vd., 2011: 87). Ayrıca para politikası için nominal çıpa özelliğini taşıyabilen döviz kuru bu özelliğini kaybettiğinden, serbest dalgalanan kur sistemi enflasyona elverişli bir sistem haline gelebilmektedir (Özdemir ve Şahinbeyoğlu, 2000: 2). Esnek kurların sabit kurlar karşısındaki dezavantajları, değişken kurların getirdiği belirsizlik ve buna bağlı riskler etrafında toplanmaktadır. Burada, sabit kurların sahip olduğu, ülkedeki ekonomik karar alıcıların yatırım, üretim ve dış ticaret kararlarını önlerini görerek daha rahat alabilmelerini sağlayan kur istikrarından söz edilemez. Kurlar piyasa şartları tarafından belirlense dahi, piyasalarda asimetrik enformasyon problemleri ve Balassa-Samuelson etkisi gibi nedenlerle kurlarda denge değerlerinden sapmalar, aşırı değerlenme ya da tersi sorunlar gündeme gelebilmektedir. Reel kurlar da esnek nominal kur uygulamalarında daha değişken olabilmekte, beraberinde cari işlemler dengesizlikleri getirebilmektedir (Kaya, 2009: 13) Optimal Döviz Kuru Sisteminin Seçimi Döviz kuru, bir ülkenin mal, hizmet ve sermaye akımlarını etkilerken aynı zamanda ödemeler bilançosu, enflasyon ve diğer makroekonomik değişkenler üzerinde güçlü bir etkiye sahiptir. Bu nedenle, ekonomik istikrarı sağlamak, rekabet gücünü korumak ve istikrarlı bir büyümeyi gerçekleştirmek için hangi döviz kuru sisteminin tercih edileceği önemli bir seçimi oluşturmaktadır. Ülkenin dışa açıklık 18

30 derecesi, ekonominin büyüklüğü, dış ticarete konu olan malların çeşitliliği, uluslararası mali piyasalar ile bütünleşme derecesi vb. göstergeler ülkenin döviz kuru sisteminin seçiminde ayırıcı temel özelliklerdir (Karluk, 1999: 339). Döviz kuru rejimi tercihi her iktisat politikası aracının kullanımında olduğu gibi ekonomik etkiler doğuracaktır. Rasyonel bir döviz kuru rejimi tercihi, doğal olarak, rejimin özelliklerinden kaynaklanan beklentileri de içinde barındıracaktır. Teorik olarak ele alındığında döviz kuru rejimlerinin makroekonomik etkilerinin oldukça tartışmalı bir konu olduğu görülür. Sabit döviz kuru, para politikası üzerinde kısıtlar oluşturarak enflasyonist beklentilerin aşağıya çekilmesinde yardımcı olabilir. Aynı zamanda cari açıkların sürdürülemez hale gelmesi durumunda, devalüasyon aracılığı ile hükümete kurlara müdahale imkanı sağlamaktadır. Esnek döviz kuru ise, ticari dengesizliklerde daha yumuşak bir geçişe izin verir veya spekülatif sermaye hareketlerinin etkisini artırarak oynaklığı arttırır. Esnek döviz kuru rejimleri, sermaye hareketliliğinin çok yüksek olduğu durumlarda çıktı miktarını reel şoklara karşı izole etmede daha başarılı olurken; sabit döviz kurları, sermaye hareketliliğinin düşük olduğu durumlarda tercih edilebilir (Ghosh vd. 2002: 38). İktisat politikası açısından monetaristlerin esnek döviz kurunu savunmaları, sabit kur rejiminde para arzının merkez bankasının kontrolünden çıkarak içsel bir değişken olmasına dayalıdır. Esnek kur rejimi uygulamasında merkez bankasının para politikası etkinleşirken, merkez bankasının para arzı üzerindeki gücü artmaktadır. Bu nedenle para arzının dışsallığını savunan monetaristler esnek döviz kuru rejimini öne çıkarmaktadır. Diğer yandan, post-keyneslerin esnek döviz kurunu önermelerinin temelinde, merkez bankasının para stoku yerine faiz oranının kontrol edilebileceği düşüncesi yatmaktadır (Altay, 2007: 696). Frankel (2003) sabit ve esnek döviz kuru sistemlerinin avantajlarını aşağıdaki gibi sıralamıştır: 19

31 Sabit Kur Rejiminin Avantajları: Para politikası için nominal bir çıpa vazifesi sağlaması Ticaret ve yatırımı teşvik etmesi Döviz kurunda rekabetçi değer düşüşünün önüne geçmesi Spekülatif atakları önlemesi Esnek Döviz Kuru Rejiminin Avantajları: Bağımsız bir para politikası uygulanmasına olanak sağlaması Ticari şoklara karşı otomatik ayarlamalara olanak sağlaması Merkez bankasının senyoraj geliri elde etmesine ve son borç verme mercii olmasına imkan tanıması Spekülatif atakları önlemesi Yukarıdaki açıklamalar doğrultusunda Frankel (2003) en uygun döviz kuru sisteminin seçiminde ülkelerin aşağıdaki özellikleri dikkate almaları gerektiğini belirtmiştir: Ekonominin büyüklüğü Ekonominin dünya ile bütünleşmesi ve açıklık derecesi Ekonomik sorunların kaynağı Optimal para alanı Bu bağlamda farklı döviz kuru sistemlerinin temel özellikleri, avantaj ve dezavantajları Tablo 1.3 te yer almaktadır. 20

32 Tablo 1.3: Döviz Kuru Sistemlerinin Temel Özellikleri, Avantaj ve Dezavantajları Sistem Temel Özellikler Temel Avantajlar Temel Dezavantajlar Açıklamalar Yüksek oranlı nominal ve Döviz kurunun dış değeri reel döviz kurundaki değişkenlik Nominal döviz kurundaki piyasada serbestçe belirlenir. kaynak dağılımını olumsuz değişme içsel ve dışsal Talep ve arz edilen mallardaki etkiler. Serbest şokların gerektirdiği beklenen değişme döviz kurundaki Para politikası döviz kuru Dalgalanma ayarlamaları yansıtır. değişmeye yansıtılır. dışında bir nominal çıpa Yüksek düzeyde rezerv Merkez bankası döviz piyasasına çerçevesinde şekillenir. Bu birikimine ihtiyaç yoktur. müdahale etmez. enflasyon eğiliminin yüksek olması anlamına gelir. Yönetimli Dalgalanma Hedef Bölge ya da Genişlik Merkez bankası döviz piyasasına aralıklı olarak müdahale eder. Müdahale sıklığı ve şekli hedef doğrultusunda değişir. Faiz oranlarında değişim, likidite veya diğer finansal araçlar yoluyla dolaylı müdahaleler uluslararası rezervlerde değişim yaratmaz. Nominal döviz kuru belirlenen merkez parite etrafında belirli bir içinde serbestçe dalgalanır. Sapmalarda parasal otorite piyasaya müdahale eder. Bant genişliği değişir. Daraldıkça sabit kur sistemine, genişledikçe dalgalı kur sitemine yaklaşır. Daha yüksek uluslar arası rezerv gerekliliğine ihtiyaç duyulması haricinde serbest dalgalanma ile aynıdır. Döviz kurlarındaki aşırı hareketliliği önler. Sistem belirli bir esneklikle güvenilirliği sağlamaktadır. Bant ve merkez parite gibi anahtar bilgiler piyasanın bekleyişlerini şekillendirir. Bant içinde gerçekleşen dalgalanmalar piyasadaki şok değişimleri etkisiz hale getirir. Merkez bankası davranışının şeffaf olmayışı piyasalarda belirsizliğe neden olabilir. Uygulamada müdahalelerin etkileri sinyal niteliğinde olsa bile kısa sürelidir ve istikrar kazandırıcı değildir. Bandın çok dar olduğu ve makro politikaların sisteme uygun olmadığı durumlarda uygulama istikrar önleyici olabilir. Bant genişliğinin seçimi önemlidir. Sistemin esnekliği aralık ve merkez parite değerlerinin revize edilmesine olanak tanır. Bu ise güvenilirliği düşürür. Hiçbir ülke tam esnek kur politikası uygulamaktadır. ABD, İsviçre ve Japonya bu uygulamaya en yakın örneklerdir. Kanada ve Avustralya gibi gelişmiş ülkeler uygulamaktadır. Avrupa Para Sistemi çerçevesinde uygulanan Döviz Kuru Mekanizması (ERM) en iyi bilinen örnektedir ERM krizinin tanık olduğu gibi sistem önemli spekülatif baskılara maruz kalabilir ve merkez bankası belirlenen aralığı korumada karasız kalırsa sistem çökebilir. 21

33 Sistem Temel Özellikler Temel Avantajlar Temel Dezavantajlar Açıklamalar Geçmiş enflasyon farklarını Bu sistem 1960 ve Nominal döviz kuru periyodik kullanan geçmişe dönük 1970 li yıllarda Şili, olarak belirli göstergelere göre Yüksek enflasyonlu yaklaşım sistemde enflasyonist Kolombiya ve Brezilya da ayarlanır. Çok dar bir bant içinde ülkelerde önemli reel kur sürecin oluşmasına ve para uygulanmıştır. En uzun Sürünen hareket etmesine izin verilmez. değerlenmelerini önler. politikasında döviz kurunun uygulaması Parite Uygulamanın bir örneği de Piyasa beklentilerini nominal çıpa etkisinin ortadan Kolombiya dadır. Bu nominal döviz kurunun mevcut yönlendirir ve belirli ölçüde kalkmasına neden olabilir. uygulama önemli ölçüde enflasyon oranının altında artacak güvenilirlik sağlar. Mal ve gelir politikaları enflasyonist baskı şekilde ayarlanmasıdır. uyumlu değilse bu sistem sürekli oluşturmuştur. bir şekilde uygulanamaz. Para Kurulu Dolarizasyon Kesin kurallara bağlanmış sabit kur sistemidir. Para politikasında yasal sınırlamalar mevcuttur. Para otoritesi yerli parayı yalnız yabancı para girişi karşılığı basabilir. Para kurulu sisteminin en uç örneğidir ve uygulaması yoktur. Bir ülkenin parasal bağımsızlığına son vererek diğer ülkenin para birimini kullanması söz konusudur. Sistem güvenilirliği maksimize eder ve zaman tutarsızlığı sorununu ortadan kaldırır. Güvenilirlik sorununu maksimize eden bir sistemdir. Teorik olarak parasal otoritenin farklı davranış hakkı yoktur. Güvenilirlik açısından önemlidir, ancak sistem esnek değildir. Önemli dışsal şoklar tamamen işsizlik ya da ekonomik faaliyet yoluyla ortadan kaldırılır. Merkez bankası son kredi verme mercii olma fonksiyonunu kaybeder. Para kurulu sisteminde olduğu gibi güvenilirlik açısından olumlu ancak esneklik açısından olumsuz bir sitemdir. Merkez bankası son kredi verme mercii olma fonksiyonunu kaybeder. Tarihsel olarak pek çok küçük ülke uygulaması görülmektedir. Ancak bazıları önemli dışsal şoklarda uygulamaya son vermek durumunda kalmışlardır. Hong Kong, Estonya, Arjantin ve Bulgaristan benzer uygulamalarda bulunmuşlardır. Panama ve San Marino en yakın uygulamalarıdır. Kaynak: Kılavuz, E., Topcu, B. A., & Tülüce, N. S. (2011). Yükselen Ekonomilerde Döviz Kuru Rejimi Seçimi: Ampirik Bir Analiz. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 30,

34 Tablo 1.4 te ise ülke ekonomisin özelliklerine göre optimal döviz kuru rejim tercihleri yer almaktadır. Tablo 1.4: Döviz Kuru Rejimi Seçiminde Dikkat Edilmesi Gerekenler Ekonominin Özellikleri Ekonominin Büyüklüğü Dışa Açıklık Üretim ve İhraç Mallarının Yapısındaki Çeşitlilik Ticaretin coğrafi yapısı Enflasyon Oranındaki Farklılık Ekonomik ve Finansal Gelişmenin Derecesi İşgücü Hareketliliği Sermaye Hareketliliği Dışsal Nominal Şoklar İçsel Nominal Şoklar Reel Şoklar Politika Yapıcının Kredibilitesi Kaynak: IMF World Economic Outlook (1997, 83) Döviz Kuru Politikaları Döviz Kuru Rejim Tercihi Ekonomisi büyük olan ülkeler için dalgalı döviz kuru rejimi tercih edilmelidir. Eğer bir ülke ekonomisi dışa açık bir yapıda ise, sabit döviz kuru sistemi tercih edilmelidir. Üretim ve ihraç mallarının yapısı daha fazla çeşitlilik gösteren ülkeler esnek döviz kurunu tercih etmelidirler. Ticaretin büyük bir kısmı sadece bir ülke ya da bölge ile yapılıyorsa, döviz kurunun söz konusu ülkenin para birimine sabitlenmesi tercih edilmelidir. Bir ülkenin enflasyon oranı ticaret yaptığı ülkelerin enflasyon oranından farklı ise esnek döviz kuru tercih edilmelidir. Fakat, ülkenin enflasyon oranı oldukça yüksek ise, sabit döviz kuru rejimi daha fazla politik disiplin ve kredibilite sağlayabilir. Bir ülkenin ekonomik ve finansal gelişmişlik düzeyi yüksek ise dalgalı döviz kuru rejimi tercih edilmelidir. Bir ülkede ücretler ve fiyatlar aşağı yönlü esnek değilse, yüksek işgücü hareketliliğine sahip ülkede sabit döviz kuru sistemi dışsal şokları yumuşatmada uygun değildir. Bir ülkede sermaye hareketliliği yüksek ise, esnek döviz kuru sistemi tercih edilmelidir. Bir ülke dışsal nominal şoklar ile karşı karşıya ise esnek döviz kuru sitemini tercih etmelidir. İçsel nominal şokların varlığı durumunda ise, sabit döviz sistemi tercih edilmelidir. Bir ülke içsel ya da dışsal reel şoklara maruz kalıyorsa, en uygun sistem dalgalı döviz kuru sistemidir. Politika yapıcının enflasyonla mücadeledeki güvenirliliği düşük ise nominal çıpa olarak sabit döviz kuru daha caziptir. Döviz kuru politikası, ekonominin dış dengesinin sağlanmasında döviz kurlarından yararlanma yol ve yöntemlerini anlatmak için kullanılan bir kavram olarak tanımlanmaktadır Sabit kurlar ilkesine dayalı Bretton Woods uluslararası para sisteminde her ülkenin ulusal parasını altın ya da ABD doları cinsinden IMF ye 23

35 kaydettirme zorunluluğu vardı. Fon Ana Sözleşmesi, bu yolla oluşan resmi paritelerin ancak temelli dış dengesizlik durumunda ve belli kurallara uyularak değiştirilmesine izin verdiğinden, Bretton Woods sisteminde döviz kuru politikasının uygulanması bir sorun yaratmamıştır. Bu dönemde özellikle gelişmekte olan ülkeler sık sık devalüasyon yaparak dış dengelerini sağlamaya çalışmışlardır (Töre, 1981: 1). Döviz kuru politikalarında, son yıllarda ayarlanabilir sabit kur uygulaması yerine, daha katı sabit kur ve daha esnek döviz kurunun tercih edilmesi yönünde bir eğilim gözlenmektedir. Döviz kuru politikaları dağılımında gözlenen merkezden bu uzaklaşma, katı sabit kur yönünde; para kurulları, dolarizasyon veya para birliklerine doğru, diğer yönde ise çeşitli dalgalı kur düzenlemelerine doğru gerçekleşmektedir. Sermaye serbestisine sahip ülkelerde görülen bu değişikliğin en önemli nedeni, ayarlanabilir sabit kur sistemlerinin kriz eğilimli olması ve uzun ömürlü olmamasıdır (Bilgin, 2004: 81). Optimal döviz kuru politikaları, döviz kuru sistemlerinde olduğu gibi ülkelerin makroekonomik yapısına ve politika amaçlarına göre değişkenlik göstermektedir. Bu nedenle kur politikalarının seçiminde temel nokta, ülkenin içinde bulunduğu ekonomik şartlar veya daha genel olarak ekonominin yapısı oluşturur. Kur politikalarının seçiminde gelişmiş ülkeler piyasada belirlenen kurun istikrarlı olup olmadığı ile ilgilenirken, gelişmekte olan ülkelerde bu durum daha çok kurun gerçekçi ve istikrarlı olup olmadığı ile ilgilidir. Bu açıdan ülkelerce uygulanan döviz kuru politikaları gerçekçi, eksik değerlenmiş ve aşırı değerlenmiş döviz kuru politikaları olmak üzere üç başlık altında ele alınabilir Gerçekçi Kur Politikası Gerçekçi kur politikası, döviz kurlarının politika yapıcılar tarafından ayarlamalar yapılarak ulusal para biriminin aşırı ya da eksik değerlenmesine izin verilmeyen politikalar olarak tanımlanır. Burada gerçekçi kur denge döviz kuru 24

36 olarak tanımlanabilir. Denge döviz kurunun tam istihdam kavramı gibi piyasada her zaman gerçekleşmesinin güç olacağı belirtilmekte ve aynı zamanda uygulanan ekonomi politikalarına göre bu tür bir dengenin net olarak tanımlanamayacağı literatürde tartışılmaktadır. Dalgalı döviz kuru sisteminde, denge döviz kuru sermaye hareketlerine, reel faiz oranlarına, cari işlemler dengesine, uluslararası rezervlere göre değişkenlik gösterebilmektedir. Bu nedenle, reel faizlerin yüksek olduğu bir ülkede döviz arz ve talebi enflasyon farklılığını kendiliğinden yansıtmayacaktır. Dolayısıyla nominal döviz kurları zaman zaman reel kurların altında veya üstünde oluşabilmektedir. Söz konusu kur politikasının iki temel görevi olduğu belirtilir. Bunlardan ilki herhangi bir müdahaleye gerek kalmaksızın iç ve dış fiyatlar arasındaki ilişkiyi sağlamasıdır. İkincisi ve daha önemlisi, böyle bir kur politikasının döviz üreten sektörlerle döviz tüketen sektörlere eşit mesafede olmasıdır. Diğer bir ifadeyle, gerçekçi döviz kuru politikası uygulandığı takdirde gerek ithalatçılar gerekse ihracatçılar açısından bir dezavantajın olmayacağı belirtilebilir. Söz konusu döviz kuru politikasının en önemli dezavantajı olarak denge döviz kurunun hesaplanması gösterilebilir Eksik Değerlenmiş Kur Politikası Döviz kurunun piyasa değeri özellikle gelişen ekonomilerde makroekonomik performans açısından her zaman en önemli tartışma konularından biri olmuştur. Ekonomide kurlarının aşırı değerli ve eksik değerli olarak ifade edilmesi, reel döviz kurunun gerçek ya da denge değerine göre daha yüksek ya da daha düşük değer almasını belirtmektedir (Lizondo, 1989: 1). Eksik değerlenmiş döviz kuru politikası, resmi döviz kurunun piyasada oluşan denge döviz kuruna göre daha düşük bir değer alması anlamına gelmektedir. Eksik değerlenmiş döviz kuru politikasında, ulusal para biriminin değeri olması gerekenden 25

37 daha fazladır ve bu durum ithal malların ucuzlamasına ve ihraç malların fiyatının artmasına neden olmaktadır. Bu nedenle eksik değerlenmiş döviz kuru politikası ithalatın artmasına ihracatın azalmasına neden olmaktadır. Döviz kurlarının denge değerinden sapmalar bazı durumlarda kısa dönemli olabilmektedir. Gerek sabit döviz kuru gerekse esnek döviz kuru rejimi uygulayan ekonomilerde, reel döviz kurunun dışsal şoklar ya da politika araçlarındaki değişime göre ayarlanması biraz zaman almaktadır. Örneğin, sabit döviz kuru rejiminde, ortaya çıkan devalüasyon ticarete konu olan malların fiyatlarında hızlı bir artışa neden olurken, bu durum ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatlarında biraz gecikmeli gerçekleşir ve bundan dolayı, reel döviz kurunun uzun dönem denge değerinden geçici sapmalar ortaya çıkabilir. Esnek döviz kuru rejiminde ise, paranın miktarındaki değişim nominal döviz kurunda hızlı bir tepkiye neden olur fakat yurtiçi ürünlerin fiyatlarında bu tepki gecikmeli bir şekilde ortaya çıkar. Buna bağlı olarak, kısa dönemde reel döviz kuru denge değerinden sapmalar gösterebilir. Ayrıca, kısa dönemli sapmalar spekülatif ataklar gibi başka nedenlerden dolayı da ortaya çıkabilir. Tüm bu durumlarda, reel döviz kurunun uzun dönem denge değerinden sapması döviz kurunun aşırı ya da eksik değerlenmesi olarak tanımlanırken, söz konusu sapmalar kısa dönemli ilişkiyi belirtmektedir (Lizondo, 1989: 2) Aşırı Değerlenmiş Kur Politikası Nominal döviz kurunun değerinin denge döviz kuru değerinden daha yüksek olması şeklinde tanımlanmaktadır. Diğer bir ifadeyle, aşırı değerlenmiş kur politikası ulusal para biriminin değerinin olması gerekenden daha düşük olması anlamına gelmektedir. Söz konusu politika dış ticaret üzerinde eksik değerlenmiş kur politikasına göre tam tersi bir etki yaratmaktadır. Bir ülkede döviz kuru politikası olarak uzun süreli aşırı değerlenmiş kur politikası benimsenirse, ihracat gelirleri artarken ithalat gelirleri azalır ve bu durum dış ticaret dengesinin fazla vermesine ve döviz rezervlerinin artmasına neden olabilir. 26

38 Dış ticaret dengesini iyileştirmek amacıyla aşırı değerlenmiş kur politikası izlenen dönemlerde, yabancı para birimi ile ifade edilen ithal malların fiyatları yükselecek ve bu durum toplam ithalatı olumsuz etkileyecektir. Diğer taraftan ihraç mallarının fiyatlarının düşmesi ise, toplam ihracatı ve buna bağlı olarak ihracat gelirlerinin artmasına neden olacaktır. Böylece, aşırı değerlenme ile ihracat açısından kaybedilen fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı tekrar kazanılırken, ithalat açısından ise sağlanan fiyat avantajının bir kısmı ya da tamamı tekrar kaybedilecektir (Zengin, 2000: 29). Bu nedenle, özellikle gelişen ekonomilerde ulusal para birimlerini eksik değerlemenin ekonomik büyüme üzerinde etkili olup olmadığı oldukça sık tartışılmaktadır (Lizondo, 1989: 2). Her ne kadar bulunan sonuçlar, örneklem dönemine ve ekonometrik modele göre değişse de, genel kanı aşırı değerli kur politikasının gelişen ekonomilerde ekonomik büyüme katkı yaptığı yönündedir (Razin ve Collins, 1997; Aguierre ve Calderon, 2005; Rodrik, 2008; Abida, 2011) TCMB Tarafından Uygulanan Döviz Kuru Sistemleri Türkiye de uygulanan döviz kuru sistemi dönemler itibariyle farklılıklar arz etmektedir. Türkiye de 1980 den önce ağırlıklı olarak politika yapıcılar değişen ekonomik koşullara göre Türk lirasının değerinin belirlendiği ve ayarlandığı bir sabit kur rejimi uygulamıştır öncesi dönem incelendiğinde dikkat çeken husus, uygulanan istikrar tedbirleri çerçevesinde en önemli politika aracının devalüasyon olarak belirlenmiş olmasıdır. Bu dönemde 1946, 1958, 1970, 1977, 1978 ve 1979 yıllarında olmak üzere altı kez devalüasyon uygulamasına gidilmiştir. Ancak kur ayarlamalarının uzun zaman aralıklarıyla gerçekleşmesi Türk Lirasının aşırı değerlenmesine neden olmuştur (Taban, 2004: 136) sonrası dönemde sabit kur sisteminden esnek kur sistemine geçiş süreci yaşanmaktadır dönemi ve 1989 yılındaki tam konvertibilite sonrası 27

39 dönem birbirinden farklılıklar arz etmektedir döneminde sık sık devalüasyonların yapıldığı sabit kur sistemi uygulanmıştır döneminde ise kontrollü serbest kur sistemi uygulanmışken, döneminde günlük artışların belirlendiği sabit kur sistemi uygulanmıştır yılının ikinci yarısından itibaren TCMB müdahalelerinin sınırlandırıldığı serbest kur sistemi uygulanmaktadır (Barışık ve Demircioğlu, 2006: 72). Uygulanan döviz kuru politikalarının, Türkiye ekonomisi üzerinde önemli etkiler yarattığı ve özellikle de son yıllarda yaşanan ekonomik krizlerin de önemli bir nedeni durumunda olduğu söylenebilir. Bu bağlamda, Türkiye ekonomisinin 1990 lı yıllardan itibaren giderek sıklaşan aralıklarla krizlerle karşı karşıya kalması bu dönemde uygulanan döviz kuru politikaları ile yakından ilgilidir (Bilgin, 2004: 81). Ekonomik idarede karar bütünlüğü, enflasyonu denetim altına alma, mevcut atıl kapasiteyi tam olarak kullanma, ihracatı hızla geliştirme, yurtiçi tasarrufları artırma, yabancı özel sermayeyi teşvik gibi amaçlarla yürürlüğe konulan 24 Ocak Kararlarının en önemli özelliği, hiç kuşkusuz, ekonomik dengelerin oluşumunda fiyat mekanizmasından eskisine oranla çok daha fazla yararlanmayı amaçlamış olmasıdır. Paketin içeriği incelendiğinde, getirilen önlemlerin bu temel felsefe doğrultusunda oldukça tutarlı bir bütün oluşturduğu dikkati çekmektedir. Temel malların kapsamını daraltan, Fiyat Kontrol Komitesi ni kaldıran, mevduat ve kredi faizlerini serbest bırakan bir istikrar programının, döviz kurlarını da serbest dalgalanmaya bırakmaması ilk bakışta bir çelişki gibi görünmektedir. Bununla beraber, paketle birlikte TL nin değerini yapay olarak yüksek tutulması çabasından vazgeçilerek, sürekli biçimde gerçek değerinde tanımlamak demek olan gerçekçi, esnek bir kur politikasının izleneceği açıklanmıştır. Bu durum ise, otoritelerin başlangıçta serbest dalgalanmanın getireceği şok ve sorunlarla karşılaşma yerine, böyle bir dalgalanmadan beklenebilecek yararları kurlarla sık sık oynayarak sağlama yolunu seçtiklerini göstermektedir (Töre, 1981: 15). 28

40 24 Ocak 1980 kararlarıyla ekonomi politikasında yapılan köklü dönüşümle birlikte döviz kuru, çok önemli bir politika aracı sayılmıştır. Bu dönemde, Türk Lirası nın yabancı paralar karşısındaki fiyatının günlük olarak belirlenmesi ve sürekli olarak düşürülmesiyle, bir yandan TL nin resmi ve karaborsa fiyatları arasındaki farkın azaltılması, dışarıdan borç alabilmenin kolaylaştırılması amaçlanmıştır. Aynı zamanda uygulanan dış ticaret politikalarında da serbestleşmeye gidilmekte, ithalat üzerindeki sınırlamalar kaldırılıp, ihracat teşvik edilmektedir. Bu doğrultuda, yılları arası dönemde uygulanan döviz kuru politikaları, ihracatın arttırılmasına yönelik kullanılmaktadır (Hepaktan, vd.,2011: 64). Türkiye de 1988 yılında mali piyasalarda yapılan bir değişiklikle döviz kurlarının piyasa koşulları altında serbestçe belirlenmeye başlanmıştır. Kambiyo kontrollerinin büyük ölçüde azaltılması, 1989 yılında yayımlanarak yürürlüğe giren Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar ile gerçekleşmiştir. Ayrıca, 3 Mart 1990 tarihinden itibaren tam konvertibiliteye geçilmiş olup, bankalar, özel finans kurumları ve yetkili müesseseler uygulayacakları gişe alış ve satış kurlarını merkez bankası kurlarından bağımsız olarak serbestçe belirlemeye hak kazanmışlardır. Döviz kurlarının arz ve talebe göre belirlendiği döneminde, merkez bankasının enflasyon oranlarını gözeterek kimi zaman piyasalara müdahale ettiği gözlenmiştir. Bu dönemde uygulanan kur rejimi gözetimli veya kontrollü kur rejimi olarak tanımlanmaktadır (Taban, 2004: 136) sonrası uygulanan kamu kesimini küçültme politikalarının ciddi düzeylerde kamu açıkları ile sonuçlanması üzerine finansman yolu olarak iç borçlanma seçilmiştir. Bu dönemde kamu harcamaları azaltılamadığı gibi, arz-yönlü iktisat politikaları doğrultusunda vergi indirimlerine gidildiğinden kamu açıkları giderek büyümüştür. Kamu borçlanma gereğinin büyüdüğü bir aşamada faizlerin düşürülmesi TL den kaçışı arttırmış ve dövize hücumu başlatmıştır. Döviz fiyatları %230 oranında artarken, faiz oranları %100 leri geçmiştir. Hazine borçlanma faizini 29

41 düşürmek ve vade yapısını değiştirmek amacıyla iç borçlanma ile finansman yolunu terk ederek, merkez bankasından alınan kısa vadeli avanslara ağırlık vermeye başlamıştır. Hükümetin 1993 yılı sonunda merkez bankasından aldığı kısa vadeli avans, döviz rezervlerinin yaklaşık %30 una ulaşınca, merkez bankası parasal disiplini sağlayacak gücünü belirli bir ölçüde kaybetmiştir. Üretimde daralma ve parasal genişleme sonucu enflasyon ciddi boyutlara ulaşmıştır. Dolayısıyla iç borçlanmadan vazgeçerek kısa vadeli avanslara ağırlık veren kamu finansmanı ile ilgili siyasal tercih, zaten birikmekte olan sorunların büyük bir krize dönüşmesine yol açmıştır. Türkiye de 1994 yılının ilk aylarında başlayan kriz, ilk önce kendisini borsa ve döviz piyasalarında hissettirdiğinden bir finansal kriz olarak ortaya çıkmıştır. Şubat ayı sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) Bileşik Endeksinde %20 lere varan değer kaybı ile birlikte döviz piyasalarında hareketlenmeler başlamıştır. Bu hareketlenmeler TL den kaçış ve yabancı paralara talep şeklinde başlayan panik sürecine dönüşmüş, merkez bankası piyasalara dolar satarak müdahale etmeye çalışmıştır. Böylece merkez bankasının rezervleri erimiş ve dövizdeki hızlı yükseliş engellenememiştir. Bu süreçte döviz kurlarındaki yükselme yıllık bazda %100 ün üzerine çıkmıştır (Alp, 2002: 159) krizinin hemen sonrasında Türkiye ekonomisi %6 küçülmüş, merkez bankası döviz rezervlerinin yarısını kaybetmiş, Türk Lirası ABD Doları karşısında yıllık bazda %100 değer kaybetmiş, faiz oranları çok yüksek seviyelere ulaşmış ve 12 aylık toptan eşya fiyat endeksi (TEFE) %150 yi geçmiştir (Eğilmez ve Kumcu, 2002:314). Hazine yurtiçinden borçlanamaz hale gelmiş ve ayrıca dış ülkelerin Türkiye nin kredi değerliliğini arka arkaya düşürmesi sonucu, ülkenin dış kredi bulma imkanı da ortadan kalkmıştır. Bu gelişmelerin ardından siyasal iktidar 5 Nisan 1994 te bir ekonomik istikrar paketini yürürlüğe koymuş ve hemen arkasından IMF ile 14 aylık bir stand-by düzenlemesi yapmıştır (Gaytancıoğlu, 2010: 1). 30

42 IMF ile 1995 yılı başlarında Çıpa Modeli ne geçilmesi için Stand-by anlaşması çerçevesinde kur sepeti (1$ DM) şeklinde tanımlanmış ve bu sepetin öngörülen aylık enflasyon oranları kadar artırılması hedeflenmiştir yılına kadar son iki yılda kur sepetinin aylık bazdaki artış oranları enflasyon oranına paralel şekilde gerçekleşmiş ve reel döviz kuru endeksindeki dalgalanmalar sınırlı düzeyde tutulmuştur yılında merkez bankası kurlardaki aylık nominal devalüasyon oranını, öngörülen enflasyon oranına paralel olacak şekilde belirlemeye devam etmiştir yılında uygulanan kur politikası ise yılın ilk yarı enflasyon öngörüsü ile tutarlılık içinde yürütülürken, yılın ikinci yarısında yüzde 50 lik enflasyon hedefi ile tutarlı olacak şekilde belirlenmeye çalışılmıştır (Taban, 2004: 137). 5 Nisan Kararları ekonomideki kronik enflasyon-yüksek faiz sorununu çözmekte ve mali sektörü düzenlemekte başarılı olamamıştır. Bu sorunları çözmek amacıyla 2000 yılı başında Kura Dayalı Enflasyonla Mücadele Programı yürürlüğe konulmuştur (Yükseler, 2009:4) yılından 2000 yılına kadar kur ayarlamaları, tahmin edilen enflasyona göre tespit edilirken, yeni enflasyonla mücadele programı çerçevesinde kur artış oranları, hedeflenen enflasyona göre tespit edilmiş ve uygulanmıştır. 9 Aralık 1999 yılında Türkiye nin IMF ile yaptığı Stand-by anlaşması çerçevesinde kronik ve yüksek enflasyonu düşürmek amacıyla kurların önceden açıklanacağı ifade edilmiştir. Dolayısıyla 2000 yılı itibariyle kur sepetinin (1$ Euro) önceden yıllık %20 TEFE artış hedefi ile uyumlu olacağı taahhüt edilmiştir. Program boyunca iki farklı kur rejimi uygulanacaktı. Döviz kuru politikası Ocak 2000-Haziran 2001 dönemini kapsayan 18 aylık sürede, enflasyon hedefine yönelik kur sepeti, takip eden 18 aylık ikinci alt dönemde ise kademeli olarak genişleyen band çerçevesinde yürütülecek ve 1 Temmuz 2001 de uygulanmaya başlayacak bandın toplam genişliği 31 Aralık 2001 de %7.5 e, 30 Haziran 2002 de %15 e ve 31 Aralık 2002 de %22.5 e yükseltilecekti (Taban, 2004: 138). 31

43 IMF destekli bu programın amacı; enflasyonun hızla düşürülmesi, kamu açıklarının kontrol edilmesi ve mali sektörün yeniden yapılandırılmasıdır. Ancak, uygulanan programın kura dayalı olması ve bu çerçevede enflasyon hedefi ile uyumlu döviz kuru sepetinin bir yıllık dönem için önceden açıklanmasının getirdiği katılığın yanı sıra, uluslararası konjonktürün uygun olmaması, yapısal reformlardaki gecikmeler ve mali sektöre ilişkin düzenlemelerdeki eksiklikler sonucunda Türkiye ekonomisi Kasım 2000 den itibaren ciddi sorunlarla karşılaşmıştır. Kasım 2000 de yaşanan sorunlara karşın Kura Dayalı Enflasyonla Mücadele Programı nın sürdürülmesi çabaları sonucunda ekonomi, Şubat 2001 tarihinde ağır bir finansal krizle karşı karşıya kalmış ve uygulanmakta olan program terk edilmiştir (Yükseler, 2009; Hazine Müsteşarlığı, 2000; TCMB, 2001). 22 Şubat 2001 tarihinde sabit kur politikası terk edilerek, serbest dalgalanan kur rejimi uygulamaya konulmuştur. Enflasyon hedefi yeni çıpa olarak belirlenmiştir. 22 Şubat tan 23 Şubat a kadar bir gün içinde döviz rezervleri 5 milyar dolar azalmış takip eden on gün içinde ise %40 kur artışı gerçekleşmiştir yılında ekonomi yaklaşık olarak %9 daralmış ve ülke ekonomisinden 7 milyar dolar civarında sıcak para çıkışı yaşanmıştır. Nisan ayı ortasında Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı kamuoyuna açıklanmıştır. Bu programla mali sektörün yeniden yapılandırılması, merkez bankasının bağımsızlığının sağlanması, devlette şeffaflığın artırılması, kamu finansmanın güçlendirilmesi ve ekonomideki rekabetin ve etkinliğin artırılması amaçlanmıştır. Mayıs 2001 de IMF ile yeni bir niyet mektubunun imzalanmasının sağladığı ek kaynak ve uluslararası likidite bolluğunun da katkısıyla program başarılı bir şekilde uygulanmış ve enflasyon ve faiz oranları hızlı bir şekilde düşmüştür (Yükseler, 2009 ve Hazine Müsteşarlığı, 2001). Mayıs 2001 de açıklanan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı Mayıs ta imzalanan yeni IMF stand-by düzenlemesiyle ve Dünya Bankası kredileriyle desteklenmiş ve üretimdeki serbest düşüşü 32

44 önleyememesine rağmen, krizin denetim altına alınmasında etkili olmuştur (Hazine Müsteşarlığı, 2001; IMF, 2002). 5 Mayıs 2001 de resmi gazetede yayınlanıp yürürlüğe giren 4651 sayılı TCMB Kanununda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun ile 1211 sayılı TCMB Kanununun 4. Maddesinde bir değişikliğe gidilmiştir sayılı kanunun birinci maddesi, Bankanın temel amacı fiyat istikrarını sağlamaktadır. Banka fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka, fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla hükümetin büyüme ve istikrar politikalarını destekler demek suretiyle bir taraftan TCMB nin birinci amacının fiyat istikrarına ulaşmak olduğunu vurgulamış, diğer taraftan da TCMB ye araç bağımsızlığını kazandırmıştır. Bu bağlamda, enflasyon hedeflenmesine geçisin en önemli ön koşullarından birisi olan, merkez bankasının bağımsız olması koşulunun da TCMB için sağlandığı söylenebilir (Büyükakın ve Erarslan, 2004: 30). Merkez bankası 2001 yılının Şubat ayında ortaya çıkan krizin ardından sabit, artış hızı sabit ya da sık sık müdahale edilen ve döviz kuru politikasından vazgeçerek enflasyon hedeflemesi para politikasını benimsemiş ve bu para politikasını dalgalı döviz kuru politikası ile yürütmüştür. Merkez bankasının sabit döviz kuru rejiminden vazgeçmesinin temel nedenleri olarak, 2001 krizi ile sabit kur rejiminin güvenilirliğinin ortadan kalkması ve sabit kur rejiminin mevcut koşullarda Türkiye ekonomisi için yararlı görülmemesi olarak gösterilmiştir (TCMB, 2012). Bu bağlamda TCMB 2002 ile 2005 yılları arasında örtük, 2006 yılından itibaren açık enflasyon hedeflemesi programını uygulamış ve bu programa bağlı olarak dalgalı kur rejimini benimsemiştir. Dalgalı kur rejimi uygulamasında temel ilke, döviz kurunun bir para politikası aracı olarak kullanılmaması ve merkez bankasının herhangi bir kur hedefinin bulunmamasıdır. Bu nedenledir ki, ılımlı bir rezerv arttırma politikası yürüten merkez 33

45 bankası, döviz piyasasındaki arz ve talep koşullarını, dolayısıyla kur seviyesini mümkün olduğunca düşük düzeyde etkilemek ve dalgalı kur rejiminin temel ilkelerine ve işleyişine sadık kalmak için döviz alımlarını kuralları önceden belirlenen ihaleler yoluyla yapmaktadır (TCMB, 2005: 18). Her ne kadar kriz sonrasında merkez bankası dalgalı kur rejimine geçtiğini duyurmuş olsa da, Türkiye nin bugün uyguladığı kur rejimi dalgalı müdahaleli kur rejimi olarak adlandırılabilir. Merkez bankası kurlarda ortaya çıkan aşırı oynaklık hallerinde ihale yoluyla ya da önceden ilan edilmemiş alım satım uygulamalarıyla kurlara müdahale ederek istediği sınırlara çekmeye çalışmaktadır. Bu istenilen sınırların ne olduğu önceden açıklanmamıştır. O nedenle piyasa (1 USD + 1 Euro / 2) formülüyle oluşan sepet kur formülüne bakarak müdahalenin zamanlaması konusunda tahminde bulunmaktadır. Piyasada oluşan genel kanı TCMB nin bu sıralarda bu sepetin 2 ile 2,10 arasında bulunmasından rahatsız olmadığı 2 nin altına ya da 2,10 un üstüne çıkılması ve o noktalarda bir süre kalınması halinde müdahale edeceği düşüncesidir (Eğilmez, 2012). TCMB, 2008 küresel krizinin ardından gelişmiş ülkelerin uyguladığı parasal genişleme politikaları sonrasında artan kısa vadeli sermaye akımları, kur hareketleri ve kredi büyümesinin oluşturduğu finansal risklerin önüne geçebilmek için Kasım 2010 dan itibaren yeni politika bileşimine geçmiş, fiyat istikrarı politikası ile çelişmemek kaydıyla birbirini tamamlayıcı nitelikte farklı politika araçlarını kullanmaya başlamıştır. Kredi politikası çerçevesinde zorunlu karşılıklar ve diğer makro-ihtiyati tedbirler, faiz politikası çerçevesinde haftalık repo faizleri, likidite politikası çerçevesinde faiz koridoru ve çeşitli fonlama yöntemleri (miktar ihalesi veya geleneksel ihale) uygulamaya konmuştur. Bu araçlar ile artan kısa vadeli sermaye akımlarının olumsuz etkilerinin azaltılması ve böylece finansal istikrarın desteklenmesi amaçlanmıştır. Özellikle Kasım 2011 den itibaren fiyat istikrarı ve finansal istikrar politikaları çerçevesinde döviz kurunda aşırı oynaklığa kayıtsız 34

46 kalınmayacağı sinyalini veren bir yaklaşım görülmektedir. Bu dönemde, aşırı kur oynaklığına karşı bir politika aracı olarak rezerv opsiyonu mekanizması uygulamaya konulmuş ve faiz koridorunun üst sınırı aktif olarak kullanılarak ek parasal sıkılaştırma yapılmıştır. Bu politika araçları ile oynak sermaye akımlarına karşı TL üzerindeki olası aşırı değerlenme/değer-kaybetme baskısının sınırlanması amaçlanmıştır (Değerli ve Fendioğlu, 2013: 2). Özetle, Şubat 2001 krizinin ardından TCMB tarafından uygulanan enflasyon hedeflemesi programıyla yüksek enflasyonla mücadelede göreli olsa da bir başarı sağlandığı görülmektedir (bazı dönemlerde hedeflenen enflasyon oranlarında ciddi sapmalar olmakla beraber enflasyon oranları tek haneli rakamlara düşürülmüştür). Bununla birlikte, enflasyon hedeflemesi programı ile birlikte yürütülen müdahaleli dalgalı kur rejiminin söz konusu dönemde TL nin aşırı değerlenmesine neden olduğu yönünden eleştirilmektedir krizinin ardından uygulamaya konulan kur politikalarının etkilerini incelemeye başlamadan önce 1980 sonrasında Türkiye ekonomisin reel büyüme oranlarını incelemekte fayda olacaktır. Bu amaçla sabit fiyatlar ile hesaplanan (2005 yılı fiyatlarına göre) yıllık büyüme oranları Şekil 1.1 de görülmektedir. Bu çalışmanın ileri bölümlerinde göreceğimiz diğer gelişen ülkelerin büyüme oranları ile karşılaştırma yapıldığında; Türkiye ekonomisinde istikrarlı bir büyüme trendi sağlanamadığı görülmektedir. Her ne kadar 1980 ile 1993 yılları arasında sürekli pozitif büyüme oranları elde edilmiş olmasına rağmen, büyüme oranlarındaki değişkenlik çok fazladır. Örneğin Türkiye ekonomisi 1987 yılında yaklaşık %10 oranında büyürken, bir sene sonrasında %2 ve 1989 yılında sıfıra yakın bir büyüme oranına sahip olduğu görülmektedir. Daha da ilginci, 1990 yılında ekonominin tekrar %9 oranında büyüme göstermesidir. Şüphesiz bu durumun altında yatan birçok neden vardır (koalisyon hükümetleri, siyasi ve politik belirsizlik, makroekonomik 35

47 politikalardaki uyumsuzluk ve küreselleşmeden kaynaklanan ekonomik ve sosyal değişimler gibi). Şekil 1.1 de ortaya çıkan bir diğer durum 1994, 1999 ve 2001 yıllarında Türkiye ekonomisinin ciddi bir biçimde küçülmüş olmasıdır ve 2001 yıllarında yaşanan krizler ile 1997 Güneydoğu Asya ve 1998 Rusya krizine bağlı olarak 1999 yıllarında söz konusu küçülme değerlerinin elde edilmesi şaşırtıcı değildir krizinin ardından, Türkiye ekonomisi 2002 ile 2008 yılları arasında yıllık ortalama %6 oranında büyümüş fakat bu süreç küresel krize bağlı olarak 2009 yılında kesintiye uğramıştır. Özellikle 2001 yılından sonra elde edilen büyüme rakamları oldukça ilgi çekicidir fakat söz konusu büyümenin ne şekilde gerçekleştiğinin araştırılması oldukça önemlidir. 1 Diğer bir ifadeyle, yılları arasındaki bu performans üretimden kaynaklı bir büyüme midir yoksa dünya genelindeki likidite bolluğu ve politika yapıcılar tarafından yürütülen belli başlı politikaların (enflasyonla mücadele programı altında TL nin aşırı değerlenerek ithalatın ve tüketimin artması gibi) soncunda mı ortaya çıkmıştır. Bu soruların cevaplarının araştırılması uygulanan makroekonomik politikaların sonucunu daha iyi görebilmek amacıyla oldukça önemlidir. 1 Büyüme trendinin aşağı yönlü olması, 2002 yılından sonra sağlanan büyüme rakamlarının 1980 yılı öncesi ortalamasına eşit olması, son 10 yıldaki büyümenin diğer gelişen ülkelerin ortalamasının altında olması ve büyümenin temel kaynağının dış borç eksenli olması gibi eleştiriler sunulmaktadır. 36

48 Şekil 1.1: Türkiye Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Literatürde yer alan diğer çalışmalar son on yılda yakalanan yüksek büyüme oranlarının bir nedeni olarak değerli TL politikasına bağlı olarak yüksek borçlanma ve kısa vadeli sermaye girişlerini göstermektedir. Örneğin, Ertuna (2007) 2006 yılında TL nin ABD dolarına göre aşırı değerlenme oranının yaklaşık %24 olduğunu, Arabacı vd. (2010) ise TL nin ABD dolar kuru karşısında aşırı değerlenme oranını 2008 yılı için ortalama %30 ve 2010 yılı için %22 olarak hesaplamışlardır Ertuna (2007) TL nin aşırı değerlenmesinin dış ticaret açıklarının artmasına ve bu açıkların sermaye girişleri ile kapatılmasına yol açtığı için, ülkede bir bahar havası etkisi yarattığını belirtmiştir. Değerli TL nedeniyle ülke bir dış borç batağına batarken, insanlar ürettiklerinden daha fazlasını tükettikleri için işlerin iyi gittiğini sanmaktadır. Ayrıca, TL değerlenirken dışarıdan ucuz borçlanma imkanları da doğduğundan kimi şirketler dışarıdan borçlanarak yatırım da yapmaktadır. Bu açıdan reel efektif döviz kurundaki değerlenme oranları tarafımızdan hesaplanmış olup, sonuçlar Şekil 1.2 de gösterilmiştir. 2 Aşağıdaki şekilde yer alan 2 Değerlenme oranlarının hesaplanmasında kullanılan yöntem için Bölüm Denge Reel Efektif Döviz Kurunun hesaplanması isimli bölüme bakınız. 37

49 sonuçlar Ertuna (2007) ve Arabacı vd. (2010) tarafından elde edilen sonuçları destekler niteliktedir. Burada dikkate edilmesi gereken nokta reel efektif döviz kurunun değer kazanması TL nin değer kazanması anlamına gelmekte ve aşağıdaki değerlenme oranları TL nin olması gereken değerinden ne kadar fazla ya da eksik olduğu anlamında kullanılmaktadır. Bu nedenle pozitif bir değerlenme oranı TL nin aşırı değerli olduğunu, negatif bir değerlenme oranı TL nin eksik değerinde olduğunu göstermektedir. Aşağıdaki grafik 2002 yılından itibaren TCMB tarafından uygulanan döviz kuru politikalarının resmini net bir şekilde ortaya koymaktadır. Buna göre, 2002 yılından itibaren TL nin aşırı değerli olduğu görülmektedir. Bizim tahminlerimize göre; TL 2002 ve 2003 yıllarında yaklaşık %6 ve %7 oranında değerli bulunmuştur. Benzer şekilde aşırı değerlenme oranı 2004 yılında %12, 2005 yılında %10, 2006 yılında %7, 2007 yılında %10 ve 2008 yılında yaklaşık %13 olarak tahmin edilirken, değerlenme oranları küresel finansal krizin etkisine bağlı olarak 2009 yılından itibaren azalmaya başlanmıştır yılında TL nin yaklaşık %9 oranında değerli olduğu görülmektedir. Bu sonuçlar enflasyon hedeflemesi çerçevesinde yürütülen müdahaleli dalgalı döviz kuru rejiminin TL de aşırı değerlenmeye neden olduğunu net bir şekilde göstermektedir. 38

50 Şekil 1.2: TL nin Değerlenme Oranları ( Dönemi) 2002 yılından itibaren TL nin aşırı değerlenmesi Türkiye ekonomisinde özellikle cari işlemler hesabı ve dış ticaret dengesinde önemli bozulmalara neden olmuştur. Bu bağlamda Kasman vd. (2005) tarafından bulunan ampirik sonuçlar oldukça ilgi çekicidir. Kasman vd. (2005) cari işlemler açığının nedeni olarak ekonomik büyümemi yoksa aşırı değerli TL mi olduğunu ampirik olarak araştırmış ve analizler sonucunda her iki faktörün cari işlemler açığı üzerinde etkili olmasına rağmen aşırı değerli TL nin etkisinin daha fazla olduğu sonucuna varmıştır. Ertuna (2007) 2002 yılından bu yana, TL nin aşırı değerlenmesinin arkasında yüksek faiz düşük kur sarmalını yattığını belirtmekte ve bu sarmalın aşağıdaki gibi işlediğini vurgulamaktadır (Ertuna, 2007: 4): Türkiye de, ülke riskinin yüksek olması, kaynaklarından daha fazlasını kullanması nedeniyle faizler dünya standartlarının çok üzerindedir. Bu yüksek faizler nedeniyle ülke sıcak para açısından çok cazip hale gelir. Para ile para kazanmak, bu yüksek faizlerden yararlanmak için ülkeye sıcak para girişleri hızlanır. Ülkeye gelen sıcak para, döviz kurlarını baskı altına aldığından, yüksek faiz kazançlarına ek olarak kur farklarından kazanç elde eder ve getirisi artar. 39

51 Sıcak para getirilerin artması, yeni sıcak paraları davet eder. Bu ara ülkede yerleşik olan banka ve şirketlerin yurt dışından borçlanma maliyetleri düştüğünden, şirketler yurt dışı borçlarını arttırır, bu dövize talebi geciktirdiğinden kurların baskı altına alınmasına yardım eder. TL değerlenirken ithal mallar ucuzlayıp, ihraç malları ve Türk işçisinin döviz cinsinden maliyeti artar. Bu nedenle de dış ticaret açıkları artar. Üretim şirketleri, bir yandan ara mallarının ithalatını arttırırken, bir yandan da yurt dışında imalata yönelir. Dış ticaret açıkları yurda gelen sıcak parayla veya borçla karşılandığından, iç piyasadaki faizlerin düşmesini engeller. Sıcak para gelmeye devam eder. Bu kısır döngü sürdürülebilir bir kısır döngü değildir. Ya bir krizle sonuçlanır, ya da kriz yüksek ekonomik maliyetlerle ertelenir. Türkiye ekonomisinin 2002 yılından bu yana yaşanan yüksek faiz düşük kur sarmalı nedeniyle çok önemli ekonomik maliyetler ödemiştir (Ertuna, 2007: 4). TL nin aşırı değer kazanması özellikle yılları arasında dış ödemeler dengesinde (dış ticaret açığı ve cari işlemler hesabı gibi) gözle görülür bozulmalar meydana gelmesine neden olmuştur. Örneğin 2003 yılında cari işlemler açığı 7.5 Milyon $ seviyesinde iken 2012 yılında toplam açık 47.7 Milyon $ seviyesine yükselmiştir (2003 ile 2013 yılları arasında cari işlemler açığındaki artış %536 olarak gerçekleşmiştir). Şekil 1.3 te cari işlemler açığının GSYİH ye oranı yer almaktadır 2002 yılında bu oran %-0.3 oranında iken yıllar itibariyle sürekli artmış ve 2011 yılında %-9.7 ye kadar yükselmiştir. 40

52 Şekil 1.3: Cari İşlemler Açığının GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Mal ihracatı ile mal ithalatı arasındaki açık 2003 yılında 13.4 milyar $ iken 2012 yılında bu değer 65.3 milyar $ düzeyine yükselmiştir (Mal dengesindeki açık %387 artmıştır). İhracat ile ithalat arasındaki farkı belirten dış ticaret açığının GSYİH ye oranı Şekil 1.4 te gösterilmiştir. Şekil 1.4 teki veriler 2002 yılından itibaren (2009 yılı hariç olmak üzere) dış ticaret açığının her yıl sürekli arttığı ve bu açığın 2011 yılında %-8.9 olarak en yüksek değerine ulaşmıştır. Şekil 1.4: Dış Ticaret Açığının GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, 41

53 Subaşat ve Yetkiner (2010) Türkiye nin küresel likidite bolluğu nedeniyle 2001 yılından itibaren şanslı bir dönemden geçtiğini ve dış borç ve sermaye akışına dayalı yüksek bir büyüme oranı yakaladığını belirtmektedir. Bu büyüme oranları iyimserliği artırmış ve risk faktörünün küçümsenmesine neden olmuştur. Türkiye'de cari açık, 2008 yılında başlayan küresel kriz öncesine kadar rekordan rekora koşmuştur yılları arasındaki ortalama cari açık, yılları arasındaki ortalama cari açığın 20 katına yakındır. Cari açık Türkiye için her zaman çok önemli bir sorun olmuştur ve Türkiye ciddi bir politika değişikliği uygulamadığı takdirde de önemli bir sorun olmaya devam edecektir 1994 krizi öncesinde cari işlem açıklarının 6.5 milyar dolar olduğu, 2001 krizi öncesinde cari işlem açıklarının 9.8 milyar dolar olduğu göz önünde tutulacak olursa, bugün ulaşılan cari işlem açığının ciddi endişeler yaratacak düzeyde olduğu görülecektir. Bu durum bir kriz beklentisi anlamına gelmeyebilir ve ayrıca bir kriz olma olasılığı da yüksek olmayabilir. Ancak, bu denli yüksek cari açıkların yarattığı borç düzeyleri, Türkiye nin geleceğini maalesef tehdit etmektedir (Ertuna, 2005: 12) sonrası dönemde TL nin aşırı değerlenmesine bağlı olarak yurt dışından borçlanma maliyetleri azalmış ve Türkiye ekonomisinde dış borçlanma gereksiniminin giderek arttığı görülmektedir. Şekil 1.5 te toplam, uzun ve kısa vadeli borçların zaman içindeki seyri yer almaktadır. Bu verilere göre, 2001 yılında toplam dış borç stoku 117 milyar $ iken 2012 yılında toplam dış borç stoku 340 milyar $ seviyesine yükselmiştir. 42

54 Şekil 1.5: Toplam Dış Borç Stoku Kaynak: TCMB, Şekil 1.6 ve Şekil 1.7 de kısa ve uzun vadeli borçların kamu ve özel sektöre göre ayrımı yer almaktadır. Bu veriler doğrultusunda; kamu sektörünün borçlanma gereksiniminin yatay bir seyir izlediği, özel sektörün ise yurt dışından aldığı borçların giderek arttığı görülmektedir. Özellikle özel sektörün kısa vadeli borçlarında gözle görülür bir artışın olduğu dikkat çekmektedir yılında 13 Milyar $ olan özel sektör borcu 2012 yılında yaklaşık olarak 89 Milyar $ a kadar yükselmiştir. Uzun vadeli borçlanma gereksiniminde de benzer bir durum söz konusudur ve 2002 yılında özel sektörün uzun vadeli dış borcu 30 Milyar $ iken, bu rakam 2012 yılında 140 Milyar $ olarak gerçekleşmiştir. Şekil 1.6: Kısa Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu Kaynak: TCMB, 43

55 Şekil 1.7: Uzun Vadeli Dış Borç Stok Kompozisyonu Kaynak: TCMB, Bu durum açıkça göstermektedir ki, 2001 yılı sonrasında uygulanan para ve döviz kuru politikaları borçlanma gereksinimini kamu sektöründen alıp özel sektöre yüklemekte ve özel sektör üzerindeki kur riskini arttırmaktadır. 3 Sonuç olarak, serbest dalgalı döviz kuru politikası adı altında gözetimli dalgalı döviz kuru politikaları özellikle 2003 yılından itibaren TL nin aşırı değerlenmesine olanak sağlamış ve bu durum cari açığın, dış borçların, ithalatın artmasına neden olurken, ihracatın azalmasına ve dış ticaret açığının artmasına neden olmuştur. Özellikle reel sektör açısından aşırı değerli TL politikası ihraç mallar üzerinde kar paylarının önemli derecede azalmasına ve birçok ihracatçı firmanın çok küçük kar payları ile ayakta kalmaya çabalamasına neden olmuştur. 3 Özel sektörün kısa ve uzun vadeli borçlar içindeki kompozisyonu da ayrıca incelenmiştir. Kısa vadeli borçlanma da finans kuruluşların ağılığı daha yüksek iken, reel sektör daha çok uzun vadeli borçlanma yöntemini tercih etmektedir. Bu nedenle reel sektörün aksine kısa vade de finans kuruluşlarının daha fazla kur riski taşıdığı açıkça söylenebilir. 44

56 İKİNCİ BÖLÜM GELİŞEN ÜLKELERİN KÜRESEL KRİZDEN KORUNMA STRATEJİLERİ yıllarında ABD deki emlak piyasasında ortaya çıkan olumsuz gelişmelere bağlı olarak patlak veren küresel kriz daha sonrasında yayılma etkisi göstererek önce Euro bölgesini daha sonra ise gelişen ekonomileri olumsuz şekilde etkilemiştir. Söz konusu dönemde krizin olumsuz etkilerini bertaraf edebilmek için gelişmiş ve gelişen ülkeler genişletici para ve maliye politikaları uygulamış hatta uygulamaya devam etmektedir. Söz konusu para ve maliye politikalarının yanında birçok ülke ulusal para birimlerinin değerini düşük tutmak kaydıyla ticarette fiyat avantajı sağlamaya çalışmış ve bu durum ekonomi literatürüne kur savaşları olarak girmiş bulunmaktadır. Bu nedenle bu bölümde küresel finansal krizin nedenleri, yayılması ve sonuçları ele alınacak, Türkiye ile aynı sınıflamada yer alan diğer gelişen ekonomilerde uygulanan döviz kuru politikaları ayrıntılı bir şekilde incelenerek Türkiye açısından karşılaştırma yapma imkanı sağlanacaktır Küresel Finansal Kriz: Nedenleri, Yayılması Sonuçları 1990 lı ve 2000 li yıllarda gerçekleşen finansal krizler, genelde gelişen ülkelerin uyguladıkları istikrar programlarındaki ve makroekonomilerindeki aksaklıklardan dolayı ortaya çıkmıştır. Bu krizler bulaşma etkisi göstererek diğer gelişen ülkelere sıçramış ve bu ülkelerde istikrarı olumsuz yönde etkilemiştir. Bu süreçte gelişmiş ülkeler finansal piyasalarda yaşanan bu dalgalanmalardan etkilense de, etkinin boyutu ve süresi kalıcı olmamıştır. Bununla birlikte 2007 yılında ABD de başlayan finansal kriz diğer krizlerden önemli farklılıklar göstermektedir yılında başlayan finansal kriz 1929 yılından ortaya çıkan Büyük Buhran ından sonra dünya ekonomisinde görülen en büyük daralmadır. Kriz ABD de 2007 yılının Temmuz ayında likidite krizi olarak başlamış ve diğer ülkelere yayılarak 45

57 tüm finansal sistemi durma noktasına getirmiştir. Milyar dolar değerindeki konut kredisi temelli yatırımlar iflas etmiş, yatırım bankaları batmış ve Amerika ile diğer ülkelerin merkez bankaları krizi kontrol altında tutabilmek için daha önce görülmemiş adımlar atmışlardır. Kriz süresince Amerikan Merkez Bankası nın (FED) uygulamaları, gösterge faiz oranlarını neredeyse sıfıra indirmek, diğer merkez bankaları ile para değişimi yapmak ve ek borç verme mekanizmalarını oluşturmak gibi adımları içermektedir. Buna ek olarak, Amerikan Hazinesi duyurduğu plan çerçevesinde bankaların bilançolarındaki riskli varlıklar için 700 milyar dolarlık alım yapacağını belirtmiştir (Kenc ve Dibooglu, 2010: 3). Finansal sistemin doğasında var olan riskler liberalleşme ve küreselleşme hareketleri ile birlikte ve özellikle 1990 lı yıllardan sonra hız kazanmıştır yılında ortaya çıkan küresel finansal krizin ardından, küresel ekonomi yavaşlamış ve finansal sisteme bağlı riskler daha da ciddi bir boyuta gelmiştir. Sermaye piyasaları değer kaybetmeye devam etmiş, yatırımcı güveni kaybolmuş, varlık fiyatları daha oynak hale gelmiş, küresel ticaret küçülmeye devam etmiş, reel ekonomi zarar görürken işsizlik oranları artış göstermiştir. Sonuçları açısından değerlendirildiğinde, küresel krizin 1929 yılındaki Büyük Buhran dan daha kötü sonuçlar doğurduğu söylenebilir (Shi ve Gao, 2010). Krizin ardından yeterli bir süre geçmesine rağmen, küresel çapta finansal dengesizliğin artmasına yol açan etmenlerin ne olduğu konusunda politika yapıcılar ile akademisyenler arasında hala tam bir uzlaşma sağlanmış değildir. Örneğin, birçok araştırmacı finansal piyasalarda denetim ve düzenlemenin ne kadar önemli olduğunun gecikmeli anlaşıldığını belirtmekte ve piyasalarda ki mevcut düzenlemelerin eş zamanlı yapılmamasının küresel krizin nedeni olarak ileri sürmektedir. Diğer bir görüş ise, 2001 yılından itibaren yürütülen uyumlu para politikalarının finansal dengesizliği küresel çapta arttırdığını belirtirken, başka bir sav ise küresel dengesizlik ve sermaye akımlarının artmasının gelişmiş ekonomilerde finansal 46

58 dengesizliğin artmasının temel nedeni olduğunu belirtmektedir. Buna ek olarak, küresel krizin nedeni olarak uyumlu para politikası ve artan küresel dengesizliklerin birleşimi olduğunu belirten araştırmacılar da mevcuttur (Merrouche ve Nier, 2010: 4). Kriz 2007 yılının Temmuz ayında Bear Stearns e ait iki yatırım fonunun batmasıyla başlamıştır. Bu iflas ile birlikte konut kredisi krizi olarak adlandırılan kriz, konut kredilerinin geri ödenmeyerek ve hacizle sonlanmasına neden olmuştur. Krizle birlikte kredi piyasası bloke olmuş, TED farkı (TED spread) olarak bilinen hazine bonosu ile Eurodolar getirileri arasındaki fark anlamlı bir şekilde artmaya başlamıştır. Krize neden olan faktörler; küresel makroekonomik dengesizlik, zayıf risk yönetimi uygulaması ve yetersiz finansal düzenlemeler ile denetim eksikliği olarak gösterilebilir. Krizin etkisiyle ABD, İngiltere, Portekiz, İspanya, İtalya, Yunanistan, Türkiye, Merkez ve Doğu Avrupa ülkeleri, Çin, Japonya, Güney Kore, Tayvan ve Malezya gibi Asya ülkeleri yüksek cari işlemler açığı ile karşı karşıya kalmıştır (Kenc ve Dibooglu, 2010:5). Küresel finansal krizin şiddetini arttırması ile birlikte, dünyanın farklı bölgelerindeki birçok finansal kuruluş iflas etmiş ya da iflas noktasına gelmiş ve küresel ekonomik görüntü gün ve gün kötüleşmiştir. Bazı hükümetler bankaları ve ekonominin diğer sektörlerini ayakta tutabilmek için proaktif davranmışlardır. Bu bağlamda, mevduat sahiplerine ve kredi verenlere hükümetler tarafından kapsamlı garantiler sunulurken, bazı hükümetler zor durumdaki bankaların ve diğer firmaların kısmi ya da tam sahibi olma yolunu tercih etmişlerdir. Küresel krize önlem alabilmek için, ulusal finansal sistem için daha fazla düzenlemeler yapılmış ve merkez bankalarından piyasayı istikrarlı hale getirilebilmek için daha fazla rol üstlenmeleri talep edilmiştir. Ayrıca, küresel finansal kriz uluslararası ticari faaliyetleri azaltırken, finansal korumacılığı arttırmıştır. Gelişen ülkelerden sermaye çıkışlarına neden olmuş ve özellikle bu ülkelerdeki milyonlarca bireyin yaşamında gözle görülür kötüleşmeye neden olmuştur (Moshirian, 2011: 502). 47

59 Özellikle 2003 yılından itibaren dünya genelinde yüksek sürdürülebilir büyüme oranlarının yakalanmasına bağlı olarak, sermaye akımlarının ve finansal istikrarın sürdüğü bir ortamda piyasa katılımcıları riskleri yeterli oranda değerlendirmeden daha fazla getiri elde etmek istemişler ve tüketiciler hakkında gerekli incelemeleri yapmadan kredi vermişlerdir. Aynı zamanda zayıf sermaye standartları, sağlam olmayan risk yönetim uygulamaları, karmaşık ve şeffaf olmayan finansal ürünlerin artmaya başlaması ve sonuçta kaldıraç oranlarının artması sistemde kırılganlıklar yaratmıştır. Bazı gelişmiş ülkelerdeki politika yapıcılar, düzenleyiciler ve denetim otoriteleri finansal piyasalarda oluşan riskleri yeterli derecede görememiş ve değerlendirememişler, finansal yeniliklere ayak uyduramamış veya iç düzenleme faaliyetlerinin sonuçlarını göz ardı etmişler. Tüm bu gelişmeler ABD de patlak veren krizin nedenleri arasında yer almaktadır (Erdönmez, 2009: 85). Bu krizin ayırt edici özelliklerinde biri, gelirin değil borcun talebi tetiklemiş olmasıdır (Perelman, 2008). ABD de hane halkı borçlanması, 1980 de GSYİH nin %50 si iken bu rakam 2000 yılında %71 e, 2007 yılında %100 e yükselmiştir Toplam talebin üçte ikisinden fazlasını oluşturan ABD tüketimi ve dünya talebinin önemli bir kısmı çökmüştür (Foster, 2008). Finansal krizin reel ekonomik aktivite üzerindeki olumsuz etkileri, küresel ölçekte büyüme, ticaret hacmi ve sermaye hareketleri üzerinde daraltıcı etkisiyle birlikte derinleşmiştir (BDDK, 2008). Küresel iktisadi faaliyetlerdeki yavaşlamayla birlikte, enflasyonist baskılarda ve dolayısıyla da enflasyon oranlarında hızlı bir düşüş meydana gelmiştir (Öztürk ve Sözdemir, 2010). Küresel ekonominin, başta gelişmiş ülkeler olmak üzere bir durgunluk içerisine girmiş olması dünya ticaret hacminde bir küçülmeye yol açmış ve ekonomik aktiviteyi küresel ölçekte yavaşlatarak büyüme oranlarının belirgin bir şekilde azalmasına neden olmuştur (Yılmaz, 2009). Özetle, küresel finansal krizin, ABD de ortaya çıkışını ve gelişimini şu şekilde sıralamak mümkündür. Düşük faiz oranları, konut piyasasında oluşan balon, bu 48

60 balonun patlaması, bankacılık sisteminin çökmesi, sistemi yeniden işler hale getirmek için harcanan çabalar, üretim hacminde ciddi düşüş, işsizlik oranlarında artış, durgunluk belirtileri, ekonominin düzelmesi amacıyla oluşturulan program ve bu programın finansmanı için kamu borcunda meydana gelen büyük artış (Öztürk ve Sözdemir, 2010) Kur Savaşları küresel finansal krizle birlikte yeni bir kavram olarak karşımıza çıkan kur savaşlarının tarihi Bretton Woods (1944) sistemine kadar dayanmaktadır. Bretton Woods sistemi uluslararası para birimlerini Amerikan Dolarına endeksleyen bir anlaşmadır ve bu anlaşma çerçevesinde basılan her Amerikan Doları nın altın karşılığı bulunmak zorundadır. Ne var ki bu sistem büyük ekonomiler arasındaki dengesizliklerin giderek kendini hissettirmesiyle 1970 lerin başında sekteye uğramış, Doların değeri düşürülerek altınla olan bağlantısına son verilmiş ve büyük ekonomilerin paraları ile Dolar arasında dalgalı kur sistemine geçilmiştir. Bu gelişme kur savaşlarını hazırlayan süreç olmuştur yılına gelindiğinde ABD, paralarınızı ucuz tutuyorsunuz diyerek Almanya ve Japonya yı masaya davet etmiş ve kur savaşı nı imzalanan Plaza Anlaşması ile masada kazanmıştır. Neticede Japon Yeni ve Alman Markı, Dolara karşı değerlenmiştir (Küçüközmen, 2013). Kur savaşları deyimi, ihracatı artırmak, ithalatı sınırlamak için kendi paralarının değerini öteki paralara karşı düşük tutmak için girişilen çabaları ifade etmektedir. Birkaç ülke paralarının değerini düşük tutarak dünya pazarındaki yerini genişletmeye yönelince öteki ülkeler de benzer hamlelere girişiyorlar. Karşılıklı adımların sonunda herkesin zarar göreceği aşamaya kadar gitmesi kur savaşlarının korkulan gelişim sürecini yansıtıyor. Bretton Woods Konferansının amaçlarından birisi de bu olayın dış ticaret savaşları versiyonunu önlemekti. Bir ülke, cari açığını gidermek için ithalat kısıtlamalarına giderse öteki ülkeler de aynı yolu izlemeye başlayabilir ve bu durumda dünya ticaret hacmi küçülür. Kapitalizmin temel önermelerinden birisi 49

61 dünyada ticaret ne kadar artarsa refah da o kadar artar olduğu için bu gelişmenin dünyada refahı düşüreceği düşünülmektedir. IMF, Dünya Bankası ve sonradan eklenen Dünya Ticaret Örgütü (WTO) bu tür ithalat kısıtlamalarına yol açacak gelişmeleri önlemek için tasarlanmışlardır. Günümüzde dış ticaret savaşlarının yerini kur savaşları almış bulunmaktadır (Eğilmez, 2013). Kur savaşları terimi Brezilya Maliye Bakanı Guido Mantega tarafından 2010 yılının Eylül ayında ABD nin uyguladığı genişletici para politikasına yönelik eleştirilerinde ortaya çıkmıştır. Mantega nın FED tarafından deflasyonu önlemek ve ekonomiyi canlandırmak adına uygulanan geleneksel olmayan para politikasının komşudan dilenme politikası 4 (beggar the neighbor) olduğunu belirtmiştir. Söz konusu politika ile birlikte sermaye akımlarını yoğun bir şekilde gelişen ülkelere yöneleceğini ve buna bağlı olarak gelişen ülkelerde yüksek enflasyon, ulusal para biriminin değer kazanması, uluslararası rekabet dezavantajı ve varlık fiyatlarında kaygı verecek düzeyde yukarı yönlü baskılar şeklinde olumsuz makroekonomik etkiler yaratacağını belirtmiştir (Eichengreen, 2013: 1). Son birkaç yılda Japon Yen i bütün para birimlerine karşı değer kazandı. Japonya da yeni hükümet işbaşına gelince ilk işi Yenin eski haline gelmesi için önlemler almak oldu. Bu durumda Japonya da ihracat ucuzlarken ithalat pahalı hale geliyor. Japonya nın Yen in değerini düşürmeye yönelik olarak izlediği politika kur savaşları diye adlandırılan durumu ortaya çıkardı. Aslında kur savaşları öteden beri vardı. Çin ve Hindistan ın paralarının değerini düşük tutmaları kur savaşlarının süregelen örneğiydi. ABD nin bütün uyarılarına karşın bu durum devam edip gitti. Konu Japonya nın, Yen in değerini düşürerek ekonomisini öteki ülkelerin dengelerini bozma pahasına düzeltmeye girişmesi, kur savaşlarının çapını büyüttü. Bu girişime en 4 Komşudan dilenme politikası korumacılık uygulamalarına dayanmaktadır. Ödemeler dengesi sıkıntısı çeken, ya da başka bir ekonomik dengesizlikle karşılaşmış olan bir ülke bu dengesizlikleri, başka ülkelerin ödemeler dengesini ya da başka ekonomik dengelerini bozacak bir takım düzenlemelerle düzeltmeye çalışıyorsa buna komşudan dilenme politikası şeklinde adlandırılır. 50

62 açık tepki Fransa dan geldi. Şimdilerde en büyük korku Avrupa nın kur savaşlarına girip girmeyeceği. Fransa, Euro nun son dönemde kazandığı yüksek değerden oldukça rahatsız görünüyor. Buna karşılık Almanya Euro nun Dolar karşısındaki değerinin 1,30 ile 1,40 arasında salınmasından rahatsız olmadığını söylüyor. Son zamanlarda ekonomi konularında Avrupa da sıklıkla rastlanan bir başka uzlaşmazlık noktasındayız (Eğilmez, 2013). Türkiye, tarihi boyunca kur savaşlarının içinde olmuştur lardan 1980 lere kadar sabit kur rejimine dayalı bir ithal ikamesi modeli uyguladı. Bebek sanayilerini korumaya aldı. Gümrük vergileri, kotalar, ek vergiler (fonlar), ihracatta vergi iadesi ve diğer sübvansiyonların hemen hepsi uygulandı. Ama ne yazık ki o bebek sanayilerin çok azı dünya çapında oyuncu yetiştirebildi. Türkiye, bütün o korumacılık deneyimine karşın dünyaya kendi markalarını çıkaramadı lerde model değişikliğine gidildi. Bu kez koruma duvarları yavaş yavaş kaldırılarak serbest kur rejimiyle birlikte ihracata dönük büyüme modeline geçildi lerde model değişikliğine gidilirken korumacılık döviz kuruna dönük hale getirilerek biçimlendirildi. Türkiye, 1980 lerden 2000 lere kadar, TL yi değersiz tutarak, ihracatı destekleyen, ithalatı kısıtlayan bir döviz kuru politikası izledi. Bu aşamada da dünya çapında markalar yaratılamadı. Bugün uygulanan model daha da farklı bir durumu yansıtıyor. TL yi ne çok düşük değerli ne de aşırı değersiz tutmak hedeflenmiyor. Bu çerçevede Türkiye, TL nin hafif değerli olduğu bir politika izliyor. Yani Türkiye, daha geri planda olsa da, kur savaşlarının içinde bulunuyor (Eğilmez, 2013) Kalaycı (2013) küresel finansal krizle birlikte ticari korumacılığın arttığını ve bu durumun kur savaşları ile daha da hızlanabileceğini belirtmektedir. Ticari yönden korumacılık politikalarının küresel ticaret hacmini daraltabileceği; ayrıca serbest ticarete dayalı bütünleşme hareketlerinin aksayabileceğini ve bu durumun dış ticaret açıklarını daha da arttıracak şekilde disiplinsiz kur savaşları hızlanma tehlikesi baş gösterebileceğini belirtmiştir. 51

63 2.3. Gelişen Ekonomilerin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Bu bölümde gelişen ülkelerde uygulanan döviz kuru rejimleri ve döviz kuru politikaları ele alınacaktır. Bu bağlamda, Türkiye ile aynı sınıfta yer alan ve BRIC olarak adlandırılan Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin ile Güney Kore tarafından 1990 lı yıllardan itibaren uygulanan döviz kuru rejimleri ve politikaları incelenecektir Denge Reel Efektif Döviz Kurunun Hesaplanması Ülkelerin uygulamış oldukları döviz kuru sistemleri (sabit ya da dalgalı döviz kuru sistemi gibi) önemli olmakla birlikte, politika yapıcıların hangi döviz kuru politikasını (eksik ya da aşırı değerlenmiş döviz kuru politikası gibi) benimsedikleri de ekonomik performans açısından oldukça önemlidir. Bu nedenle literatürde, döviz kuru politikalarının ekonomik büyüme üzerindeki etkisini araştıran çalışma sayısı gün be gün artmaktadır. Örneğin; Razin ve Collins (1997), Aguierre ve Calderon (2005), Rodrik (2008) ve Abida (2011) ampirik çalışmalarında değerli kur politikasının (döviz kurunun denge değerinden daha fazla olması durumunda) ekonomik büyümeyi pozitif etkileyerek arttırdığı sonucuna varmıştır. Bu bağlamda Rodrik (2008) tarafından elde edilen sonuçlar oldukça ilgi çekicidir. Rodrik (2008) çok sayıda gelişmiş ve gelişen ülkelerin döviz kuru politikalarını incelediği çalışmasında, aşırı değerli döviz kuru politikasının ekonomik büyümeyi arttırdığını ve bu etkinin gelişen ekonomilerde daha fazla olduğunu ampirik olarak kanıtlamıştır. Bu nedenle, bu bölümde BRIC ülkeleri ile Güney Kore ve Türkiye tarafından 1980 yılı sonrasında uygulanan döviz kuru politikaları Rodrik (2008) tarafından önerilen modelin genişletilmiş versiyonu ile araştırılmıştır. Literatürde çok sayıda denge reel kur tahmin modeli bulunmasına rağmen (örneğin BigMac endeksi, Temel Reel Kur Denge modeli, Arzulanan Reel Kur Denge modeli, Reel Kur Doğal Dengesi 52

64 modeli gibi) çalışmada Davranışsal Reel Kur Denge modeli dikkate almıştır. Bu endeksin en önemli avantajı olarak farklı ülkeler için endeksin karşılaştırılabilir olması gösterilebilir. Denge reel kuru aşağıdaki modelin tahmin edilmesine dayanmaktadır: / REDK f VER, SA, TA, KH (2.1) Model (2.1) de REDK reel efektif döviz kurunu göstermekte ve kurun yükselmesi yerel para biriminin değerinin arttığı anlamına gelmektedir. VER ticarete konu olan mallar ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik farkını ve SA net sermaye akımlarını belirtmektedir. TA ticari açıklık değişkenini ve KH kamu harcamalarını ifade etmektedir. Modelde yer alan değişkenlerin beklenen işaretleri üstlerinde gösterilmiştir ve açıklamaları şu şekildedir: VER ticarete konu olan mallar ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik farkını göstermektedir. Balasa-Samuelson hipotezine göre, reel döviz kurlarındaki değişim ticarete konu olan ve olmayan ürünlerin göreceli fiyatları ve bu fiyatları belirleyen göreceli verimlilik artışından kaynaklanmakta ve özellikle az gelişmiş ülkelerde ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatı daha ucuz olabilmektedir. Diğer bir ifadeyle; az gelişmiş ekonomilerde ticarete konu olmayan ürünlerin fiyatlarının göreceli olarak daha düşük olması, yurtiçi fiyat düzeyinin daha düşük elde edilmesine ve buna bağlı olarak reel döviz kurunun olması gerekenden daha yüksek hesaplanmasına neden olabilmektedir. Söz konusu verimlik farkı direk olarak ölçülemediğinden dolayı literatürde genellikle satın alma gücü paritesine göre düzeltmiş ABD doları cinsinden kişi başına düşen GSYİH değişkeni ile TÜFE/TEFE oranı dikkate alınmaktadır. 5 Bunun yanı sıra, Wang vd. (2007) Çin gibi fiyat kontrollerinin oldukça sık olduğu ülkelerde TÜFE/TEFE oranının verimlilik farkını 5 Genelde ticarete konu olmayan mallar TEFE ve ticarete konu olan malların fiyatı TÜFE ile ölçüldüğünden dolayı böyle bir değişken kullanılmıştır. 53

65 doğru göstermeyeceğini belirtmiştir. Bu nedenle çalışmada söz konusu verimlilik farkı için her iki değişken dikkate alınmıştır. Buna göre, verimlilik farkı değişkeni için TÜFE/TEFE oranı ve satın alma gücü paritesine göre düzeltmiş kişi başına düşen GSYİH değişkeninin logaritması dikkate alınmıştır. 6 Söz konusu değişkenin artması ticarete konu olan ürünlerin verimliliğinin olmayan ürünlere göre arttığını gösterdiğinden REDK nin arttırması diğer bir ifadeyle yerel para biriminin değerini arttırması beklenmektedir. Sermaye akımları değişkeni (SA) reel denge döviz kurunun belirlenmesinde oldukça sık kullanılan bir değişkendir (Iimi, 2006 ve Ricci vd., 2008) ve denge reel döviz kurundaki dış faktörlerin etkisinin ölçmek için kullanılır. Çalışmada net sermaye akımlarının denge reel döviz kuru üzerindeki etkisini ölçebilmek için merkez bankası net yabancı varlıklarının GSYİH ye oranı dikkate alınmıştır. Bu bağlamda net yabancı varlıkların artması reel efektif döviz kurunun yükselmesine diğer bir ifadeyle ulusal para biriminin değer kazanmasına neden olması beklenmektedir. Bu açıdan söz konusu değişkenin işaretinin pozitif olması beklenmektedir. TA değişkeni ticari açıklık derecesinin göstergesi olarak dikkate alınmış ve ihracat ile ithalat toplamının GSYİH ye oranı şeklinde hesaplanmıştır. Ticari açıklık derecesindeki artış reel efektif döviz kurunun azalmasına neden olur çünkü ticari açıklık gelecekte göreli olarak daha ucuz olacak ithal malların tüketimini arttırır ve bu durum tüketicilerin tercihlerini ticarete konu olmayan mallardan ticarete konu mallara değişmesine neden olur. Bu nedenle ticari açıklığın derecesinin artması ulusal para biriminin değer kaybetmesine neden olacaktır. Kamu harcamalarının (KH) reel efektif döviz kuru üzerindeki etkisi net değildir. Diğer bir ifadeyle, kamu harcamalarının hacmi ve kompozisyonun değişmesi 6 TÜFE/TEFE değişkeni de modellerde kullanılmış fakat elde edilen katsayı tahmini iktisadi ve istatistiksel beklentileri karşılamamıştır. 54

66 reel döviz kurunu farklı şekilde etkilemekte ve bu etkinin yönü harcamaların ticarete konu olan ya da olmayan mallara yapılmasına bağlı olarak belirlenmektedir. Eğer kamu harcamaları ticarete konu olmayan mallara yönelirse, bu durum reel döviz kurunun aşırı değerlenmesine neden olacaktır. Diğer taraftan kamu harcamalarının ticarete konu olan mallar üzerine yoğunlaşması ithalatın artmasına neden olacak ve böylece dış ticaret dengesinde bozulmalar gerçekleşecektir. Bu nedenle de reel döviz kurunun eksik değerlenmesi durumu ortaya çıkabilecektir (Cakrani vd., 2013). Bu bağlamda, Froot ve Rogoff (1991) kamunun daha fazla ticarete konu olmayan mallara yoğunlaşmasından dolayı, kamu harcamalarındaki artışın ticarete konu olmayan malların göreli fiyatlarında artışa neden olduğunu belirtmiştir. Benzer şekilde, De Gregorio vd. (2004) ve Chinn (1999) kamu harcamalarındaki artışın reel döviz kurunu arttırdığını belirlemişlerdir (Galstyan ve Lane, 2009). Çalışmada kamu harcamalarının GSYİH ye oranı dikkate alınmıştır. Çalışmada Denklem (2.1) de gösterilen model altı ülke için panel veri tahmin yöntemleri kullanılarak dönem için tahmin edilmiştir. Tahmin yöntemi olarak panel veri seçmemizin nedeni ise söz konusu altı ülkede uygulanan döviz kuru politikalarının karşılaştırılabilir olmasına dayanmaktadır. Literatürde denge reel döviz kurunu belirlemek için panel veri kullanılan çalışmalarda genelde tahmin yöntemi olarak havuzlanmış veri ya da statik sabit etkiler modeli kullanılmaktadır. Örneğin Rodrik (2008) denge reel döviz kurunu belirlerken sabit etkiler modelinden yararlanmıştır. Bununla birlikte, Kim ve Korhonen (2005) söz konusu iki tahmin yönteminin iki önemli dezavantajı olduğunu belirtmiştir. İlk olarak durağan olmayan değişkenler ile yapılan tahminler havuzlanmış veri ve sabit etkiler modelinde sahte regresyon sorununa yol açacaktır. İkincisi modelin dinamik özelliği bazı etkileri gözden kaçırmamıza neden olabilecektir. Diğer bir ifadeyle döviz kurunun belirlenmesi dinamik bir süreç olup, havuzlanmış veri ya da statik sabit etkiler yöntemi döviz kurunun temel özelliklerini 55

67 tahmin etmede uygun bir yöntem olmayacaktır. Son olarak, denge döviz kurunun belirleyicileri kısa ve uzun dönem parametreleri arasında farklılık olduğunda anlamlı hale gelmekte ve bu nedenle tahmin sürecinde kısa dönemli ilişkileri göz ardı etmek denge döviz kurunu belirlemede hatalı sonuçlar elde edilmesine neden olabilecektir. Bu nedenle çalışmada, Pedroni (1999 ve 2000) tarafından geliştirilen ve heterojen dinamik panel veri tahmincilerinden olan Tam Modifiye Edilmiş En Küçük Kareler (Full Modified Ordinary Least Squares-FMOLS) yöntemi tercih edilmiştir. Söz konusu tahminci değişkenler arasındaki kısa dönemli ilişkileri göz önünde bulundurarak, uzun dönemli denge değerini veren eşbütünleşme vektörünü elde etmemizi sağlamaktadır. Bu amaçla Denklem (2.1) Türkiye, Brezilya, Çin, Hindistan, Güney Kore ve Rusya ülkeleri için yılları arasında yıllık veriler kullanılarak tahmin edilmiştir. Model tahmininde kullanılan veriler Dünya Bankası nın Dünya Gelişme Göstergeleri (World Development Indicators) veri tabanından temin edilmiştir. 7 Denklem (2.1) den elde edilen tahmin değerleri denge reel efektif döviz kurunu göstermekte ve reel efektif döviz kurundaki (diğer bir ifadeyle ulusal para birimindeki) aşırı değerlenme oranı aşağıdaki gibi elde edilmektedir: Aşırı DeğerlenmeOranı REDK it REDK REDK it it 100 (2.2) Denklem (2.2) de REDK it reel efektif döviz kuru için Denklem (2.1) den elde edilen tahmin değerlerini göstermekte ve bu şekilde elde edilen aşırı değerlenme oranı farklı ülkeler için karşılaştırma yapmakta kullanılabilecektir. Bu bağlamda, aşırı değerlenme oranının pozitif olması yurtiçinde üretilen ürünlerin fiyatının daha pahallı 7 Veri teminine dayalı olarak çalışmanın başlangıç yılı ülkelere göre değişmektedir. Örneğin 1994 yılı öncesinden Rusya ya ait veri bulunamadığından çalışmada dengesiz panel veri kullanılmıştır. 56

68 olması anlamına gelecek ve bu durum ulusal para biriminin aşırı değerlenmiş olduğunu gösterecektir. Model tahminlerine geçmeden önce değişkenlerin bütünleşme derecelerinin belirlenmesi gerekmektedir. Bu amaçla Hadri (2000) tarafından önerilen heterojen birim kök testi yapılmış ve sonuçlar Tablo 2.1 de gösterilmiştir. Tablo 2.1 deki sonuçlara göre, seri durağandır şeklinde sıfır hipotez düzey değerler için reddedilirken, değişkenlerin birinci farkları alındığında sıfır hipotez kabul edilmektedir. Bu sonuçlar değişkenlerin durağan olmadığını belirtmekte ve bu nedenle değişkenler arasındaki ilişkinin FMOLS yöntemiyle araştırılmasını gerekli kılmaktadır. Tablo 2.1: Hadri Heterojen Panel Birim Kök Testi Sonuçları Değişkenler Düzey Değerler Birinci Farklar Test İstatistiği p-değeri Test İstatistiği p-değeri REDK it VER it SA it TA it KH it Değişkenler arasındaki uzun dönemli eşbütünleşme vektörü aşağıdaki gibi elde edilmiştir. 8 Parantez içindeki değerler standart hatayı, köşeli parantez içindeki değerler katsayı tahmininin anlamlılık düzeyini gösteren p-değerini belirtmektedir. Analiz sonuçlarına göre, ticarete konu olan ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik farkını gösteren VER değişkeninin katsayı tahmini negatif işaretli olarak belirlendiğinden modelden çıkarılmıştır. Bu sonuç, söz konusu ülkelerde Balassa- Samuelson etkisinin olmadığını göstermektedir. Elde edilen bu sonuç Coudert ve Couharde (2007) tarafından elde edilen sonuçla örtüşmektedir. Coudert ve Couharde 8 Değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığı Pedroni panel eşbütünleşme testi ile araştırılmış ve değişkenler arasında uzun dönemli denge ilişkisinin varlığı belirlenmiştir. 57

69 (2007) Çin de Balassa-Samuleson etkisinin olmayacağını çünkü bu etkinin Çin ekonomisinde mevcut olmayan birçok katı varsayımı içerdiğini belirtmiştir. İki sektörlü ekonomide verimlilik etkisi varsayımının geçerli olabileceğini fakat üretim faktörlerinin tam mobilitesi varsayımının Çin ekonomisi için geçerli olmayacağı belirtilmiştir. Örneğin Çin de döviz kuru kontrol altında tutulduğundan tam sermaye mobilite durumu mümkün değildir ve işgücü mobilitesi oldukça kısıtlıdır. Bu nedenlerden dolayı ticarete konu olan ile konu olmayan mallar arasındaki verimlilik farkını gösteren değişkeninin iktisadi beklentileri karşılamaması teorik olarak mümkün görülebilir. Aşağıdaki model sonuçlarına göre, uzun dönemde sermaye akımlarındaki artış beklentilere uygun şekilde reel efektif döviz kurunu arttırmakta diğer bir ifadeyle ulusal para biriminin değer kazanmasına neden olmaktadır. Kamu harcamalarının artması reel döviz kurunu arttırmakta ve bu sonuç söz konusu ülkelerde kamu harcamalarının ticarete konu olmayan mallara yönelik olduğunu göstermektedir. Teorik beklentilere uygun bir şekilde ticari açıklık oranının artması reel döviz kurunu arttırmaktadır. Tahmin edilen tüm değişkenlerin katsayıları %1 önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. 9 REDK it = SA it TA it KH it (0.181) (0.148) (0.485) [0.000] [0.000] [0.000] Eşbütünleşme vektöründen elde edilen katsayı tahminleri kullanılarak reel döviz efektif döviz kuru için tahmin değerleri (denge reel efektif döviz kuru) hesaplanmıştır. Daha sonra Denklem (2.2) kullanılarak tüm ülkeler için reel efektif döviz kurundaki (diğer bir ifadeyle ulusal para birimindeki) aşırı değerlenme oranları elde edilmiştir. Elde edilen sonuçlar ülkeler bazında aşağıda verilmiştir. 9 Elde edilen sonuçların güvenilirliği açısından farklı model formları da denenmiştir. Örneğin model sadece sermaye akımları değişkeni ya da sadece verimlik değişkeni ile de tahmin edilmiş ve modelden elde edilen tahmin değerleri açısından anlamlı bir farklılık bulunamamıştır. 58

70 Çin Halk Cumhuriyeti nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Bu başlık altında öncelikle Çin hükümeti tarafından uygulanan resmi döviz kuru sitemleri belirtilecek ve daha sonrasında fiilen uygulanan döviz kuru politikası ele alınacaktır. Çin Halk Cumhuriyeti, geniş bir coğrafi alanı, uzun bir tarihi, özgün uygarlık yapısı, dünyanın en kalabalık nüfusu ve son yıllarda hızla gelişen ekonomisiyle dikkatlerin üzerinde odaklandığı bir ülke olmuştur. 19. Yüzyılın başlarına kadar dünyanın diğer bölgelerine göre oldukça gelişmiş bir ülke olan Çin, batıdaki sanayileşme devrimi sonrasında Avrupalı devletlerin yakaladığı teknolojik gelişim ve deniz aşırı ticaret karşısında duramamış ve değişime ayak uyduramayarak hızlı bir çöküş süreci yaşamıştır. Batılı devletler, Rusya ve Japonya ile yaşanan savaşlar sonucunda bazı topraklarını kaybetmiş, sömürgeci ve emperyalist devletlerin hedefi durumuna gelmiştir. Dünya güç dengesinde İngiltere, Almanya, Japonya, Rusya ve daha sonra ABD gibi güçler ön plana çıkarken Çin geri planda kalmıştır. Soğuk Savaş ın sona ermesinden sonra küreselleşme dünya ekonomisinde ve siyasetinde yeni bir vizyonun oluşmasına ve yeni yapıların ortaya çıkmasına neden oldu. Bu değişimi zamanında sezen ve önlemlerini alan Çin sahip olduğu tarihi, kültürel ve sosyo-ekonomik potansiyelini harekete geçirdi ve yükselişe başladı. Çin bir gün uyanırsa bu gelişme dünyayı sarsabilir deyişine uygun olarak uluslararası ilişkiler literatüründe devin uyanışı ve yeni bir süper gücün ortaya çıkması gibi ifadelerin kullanılmasına neden olmuştur (Sandıklı, 2009: 41) yılları Çin ekonomisinde reform çağının başlangıcı olarak kabul edilmektedir. Çin reformu ile ilgili en önemli gelişmelerden birisi de 1980 de Çin de özel ekonomik bölgelerin oluşturulması olmuştur. Çin de 1978 de başlatılan reform ülkede değişimin öncülüğünü yapmış ve kademe kademe Çin ekonomisinin piyasa ekonomisine geçişini sağlamaya çalışmıştır. Bu kapsamda reform programı (Deng) ile piyasa ekonomisine ilişkin düzenlemeler yapılmaya başlanmış, fiyatlandırma 59

71 sistemi oluşturulmuş ve bazı mal ve hizmetlerin fiyatlarında kontrol uygulanırken, diğer mal ve hizmetlerin fiyatları serbest piyasa koşullarında belirlenmiştir (Şimşek, 2006: 3). Bu gelişmeler ışığı altında Çin ekonomisi 1980 ile 2012 yılları arasında sürekli pozitif büyürken, ortalama büyüme oranı %10 olarak gerçekleşmiştir. Çin ekonomisine ait yıllık büyüme oranları Şekil 2.1 de gösterilmiştir. Özellikle 1990 yılından itibaren Çin ekonomisinin büyüme hızı oldukça etkileyicidir yılında Asya da ortaya çıkan finansal krize bağlı olarak bu dönemde büyüme hızı düşse de büyüme oranlarının %8 in üzerinde olduğu görülmektedir küresel finansal krizden önce Çin ekonomisi 2007 yılında yaklaşık %14 büyümüştür. Küresel krize bağlı olarak büyüme hızı yavaşlasa da hala %8 in üzerinde olduğu görülmektedir. Şekil 2.1: Çin Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Çin ekonomisinin bu kadar hızlı büyümesine neden olan iki faktörün olduğu belirtilmektedir. Bu faktörlerden ilki, ulusal ve yabancı yatırımlar ile finanse edilen ağır sanayi ve altyapı yatırımları gibi büyük ölçekli sermaye yatırımlarının artmasıdır. 60

72 Diğer bir faktör ise, ucuz işgücü ve hızla artan verimlilik gösterilmektedir. Bu gelişmelere paralel olarak Çin tarafından uygulanan ve ihracatı destekleyen para ve döviz kuru politikalarının hızlı ekonomik büyüme üzerindeki etkisi büyük gözükmektedir. Bu bağlamda Çin tarafından uygulanan döviz kuru rejimleri ve politikaları şu şekilde sıralanabilir li yıllar süresince Çin de paralel döviz kuru sistemi uygulanmakta idi ve buna bağlı olarak 1979 yılında 1 ABD Doları 1.49 Remninbiye eşitti. Söz konusu yıllarda değerli ulusal para birimi politikasının uygulanma nedeni Çin de ithalatı arttırmak olarak gösterilebilir yılında Çin hükümeti Çin li firmaların piyasa taleplerine daha iyi cevap verebilecek ve Renminbi olarak bilinen Yuan ile ticaret yapabilmeleri için döviz değişim merkezini kurmuştur yılının Ocak ayında Çin hükümeti döviz kuru ile ilgili resmi ve değişim oranlarını düzenleyerek paralel döviz kuru sistemini birleştirmiş ve Yuan ı %33 oranında devalüe ederek 1 ABD Doları 8.7 Yuan olacak şekilde sosyalist piyasa ekonomisine geçisin reformlarını atmıştır yılının Nisan ayında Çin Döviz Ticaret Sistemi adında Şangay da ilk bankalar arası döviz piyasası kurulmuş ve 1 ABD doları 8.28 Yuan a sabitlenmiştir. Diğer bir ifadeyle Çin hükümeti 1994 yılında sabit döviz kuru rejimi uygulamasına başlamıştır yılına gelindiğinde Çin hükümeti Yuan ın tam konvertibl olmasına izin vermiştir ile 1996 yıllarında Yuan ın dolar karşısındaki değeri sabit kalmıştır yıllarında Güneydoğu Asya ülkelerinde ortaya çıkan finansal kriz sırasında Çin Yuan ın ABD doları karşısındaki değerini sabit tutmuş ve 2000 yılının sonuna kadar 1 ABD Doları ile 8.28 Yuan arasında değerler almıştır (Alvi ve Kamal, 2012: 5) yılının Aralık ayında, Çin Halk Cumhuriyeti nin Dünya Ticaret Örgütü yle 15 yıldır sürdürdüğü üyelik müzakereleri tamamlanmış ve hükümet, başta 61

73 ticaret rejimi olmak üzere ekonomide çeşitli yapısal değişikliklere gideceği ve uluslararası ticaret kurallarına uyumlu hareket edeceğinin sözünü vermiştir yılına gelindiğinde Çin diğer ülkeler ile karşılaştırıldığında çok büyük dış ticaret fazlasına sahipti ve ABD başta olmak üzere diğer gelişmiş ülkeler Yuan ın değerini yükseltmesi için Çin hükümetine baskı yapmaya başladılar. Bu gelişmelere bağlı olarak, 2004 yılının Aralık ayında Çin in sabit döviz kuru sistemini terk ederek esnek döviz kuru rejimine geçeceğini ilan etmiştir (Alvi ve Kamal, 2012: 4-5) yılında Çin de Yuan dışındaki para birimleri ile de işlem yapılabilmesine olanak sağlayan yeni bir döviz sistemi devreye sokulmuştur. Söz konusu bu sistemde Yuan dışında Dolar, Euro, Yen, Hong Kong Doları, İngiliz Sterlini, İsviçre Frankı, Avustralya Doları ve Kanada Doları ile işlem yapılabilmesine olanak sağlamaktadır yılının Temmuz ayında Çin hükümeti Yuan ı %2.1 oranında yeniden değerlemiş ve döviz kuru rejimi olarak yönetimli dalgalı döviz kuru rejimine geçmiştir. Burada asıl önemli olan nokta ulusal para biriminin değerlenmesinden ziyade, Yuan ın dolara endeksli olmaktan çıkıp bir döviz sepetine bağlanarak şekilde kontrollü dalgalanmaya bırakılmış olmasıdır yılının Mayıs ayında Yuan ın band genişliği dolara karşı %3 ten %5 e genişletilmiştir yılının Temmuz ayında Çin Merkez Bankası küresel finansal krizden etkilenmemek için dolara göre sabit döviz kuru sistemini etkin bir şekilde uygulamıştır yılında Çin hükümeti Yuan ın uluslararası tanınabilirliği için pilot uygulama başlatmış ve buna bağlı olarak bazı firmalara Yuan ile ihracat ve ithalat yapmasına izin vermiştir yılında sabit döviz kuru sistemi sürdürülmüştür 2012 yılında 1 ABD doları Yuan a yükseltilmiş ve Çin tüm yerel firmalarına Yuan ile dış ticaret yapabileceklerine belirterek Yuan ın uluslararası para birimi olarak tanınmasını amaçlamıştır (Alvi ve Kamal, 2012: 5). 62

74 döneminde Çin in Renminbi nin değer kazanmasına izin vermemiştir. Bunun nedeni, toplam talep yetersizliği ve ekonomik istikrarın sağlanmasıdır. Bu dönemde aşırı uluslararası rezervlere sahip olmasına karşın Çin, ekonomik istikrarla çelişen bir döviz politikası izlemeyi tercih etmemiştir. Aksi takdirde Renminbi nin değer kazanmasına izin veren döviz politikası, ihracatını engelleyecek, ithalat artıracak ve böylece mevcut zayıf toplam talebi daha da daraltacaktır. Çin döneminde böyle bir ikilemle karşı karşıya kalmasına karşın döviz kuru politikasını değiştirmeyerek; krediye dayalı yatırım patlaması ile Asya krizinden bu yana en yüksek ekonomik büyüme rakamlarını yakalamıştır yılında Çin in cari işlemler fazlasının GSYİH ye oranı %6 ve büyüme oranı ise yaklaşık %10 düzeyindedir. Ayrıca 2009 yılında etkileri hala devam eden ağır küresel krizde bütün gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler negatif büyümeye geçerken, Çin ekonomisi pozitif büyümeye devam etmiştir. Çin ekonomisinin yakın dönemdeki hızlı büyüme performansı ve ekonomi istikrarı dikkate alındığında gözetimli döviz kuru politikası izlemesinin ne kadar isabetli olduğunu görülmektedir (Duman, 2013: 16). Çin ekonomisi için cari işlemler dengesinin GSYİH ye oranı Şekil 2.2 de gösterilmiştir. Şekil 2.2 deki verilere göre, 1998 yılından itibaren Çin ekonomisinde cari işlemler dengesinin sürekli fazla verdiği görülmektedir. Öyle ki, 2007 yılında cari işlemler fazlasının GSYİH ye oranı tarihinin en yüksek değerine (%10) yükselmiştir. Bu dönemden sonra dünya ekonomisinde ortaya çıkan yavaşlamaya bağlı olarak, cari işlemler dengesinin GSYİH ye oranı azalış trendine girmiştir. 63

75 Şekil 2.2: Çin İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Uluslararası toplum ve Dünya Bankası gibi kuruluşlar Çin in bu politikalarını genel olarak başarılı bulmakla birlikte gözetimli döviz kuru politikasını değiştirmesi yönünde özellikle 2002 yılından günümüze baskı yapmaktadır yılındaki Asya krizinde Dünya Bankası, Çin in izlediği istikrarlı döviz kuru politikasını hem Asya bölgesi hem de Çin için doğru politika olarak değerlendirmiştir yılında ise uluslararası toplum, Çin parasının değer kaybetmesi gerektiğini ileri sürmüştür. Diğer yandan Aralık 2002 den sonra ise uluslararası kurum ve toplumların Çin in döviz kuru politikası ile ilgili görüşleri değişmeye başlamış ve Yuan ın daha değerli olması telkin edilmiştir (Duman, 2013: 15). Uluslararası toplum, IMF ve Dünya Bankası gibi kuruluşlar Yuan nın değerinin olması gerekenden daha az olduğunu ve bu durumun küresel ticarette dengesizliğe yol açtığını belirtmektedir. Bu nedenle Çin hükümeti tarafından uygulana döviz kuru politikasının incelenmesi büyük önem arz etmektedir. Gerçekten de Yuan Çin hükümeti tarafından eksik değerlenmekte midir ya da böyle bir durum söz konusu ise eksik değerlenme oranı nedir gibi sorulara cevap vermek gerekmektedir. Bu amaçla 64

76 Çin için denge reel döviz kuru Denklem (2.1) çerçevesinde hesaplanarak Yaun için değerlenme oranları belirlenmiştir. Denge reel efektif döviz kuru ve ulusal para biriminin değerlenme oranları Şekil 2.3 ve Şekil 2.4 te gösterilmiştir. Şekil 2.3 teki sonuçlara göre, özellikle 1990 lı yıllardan itibaren tahmin edilen denge reel döviz kurunun fiili reel döviz kurunun üzerinde yer aldığı görülmektedir. Bu durum Çin hükümetinin ulusal para birimi olan Yuan ın değerini eksik tuttuğunu göstermekte ve bu sonuç beklentilere karşılar niteliktedir. Şekil 2.3: Çin İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Şekil 2.4 te yer alan değerlenme oranları incelendiğinde ise, 1990 ile 2005 yılları arasında Çin de ulusal para biriminin sürekli eksik değerlendiği ve eksik değerleme oranının bazı yıllarda %30 seviyesine kadar yükseldiği görülmektedir yılları arasında reel döviz kurunun denge değerinin altında kaldığı görülse de, küresel finansal krize ve kur savaşlarına bağlı olarak yıllarında Yuan ın tekrar eksik değerlendiği belirlenmiştir. 65

77 Şekil 2.4: Yuan İçin Değerlenme Oranları Hindistan ın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Hindistan dünyada yaklaşık 1 milyar 210 milyon nüfus ile Çin in ardından ikinci sırada yer almaktadır ve ayrıca, son yıllarda Çin Halk Cumhuriyeti nden sonra en hızlı büyüme kaydeden ikinci ekonomi konumundadır. Özellikle son yıllarda yakalanan ekonomik büyüme ve kalkınma trendi diğer ülkelerin ilgisini Hindistan a yöneltmektedir. Bu bağlamda, 2010 yılında yaklaşık 1.43 trilyon ABD doları olarak kaydedilen GSMH si ile AB, ABD, Çin Halk Cumhuriyeti ve Japonya nın ardından dünyada 5. büyük ekonomi konumundadır. Ancak, Hindistan ın büyük ekonomik potansiyeline karşın, büyük bir nüfusa sahip olmasından kaynaklanan zorlukları bulunmaktadır li yılların ortasından itibaren başlayan reform dalgası ile beraber Hindistan ın devlet güdümlü ekonomisi serbest pazar ekonomisine doğru bir dönüşüm sürecine girmiştir. Bu süreç, 1990 larda daha da hız kazanmıştır. Ekonomideki devlet müdahalesi giderek azalırken, özel sektörün ekonomideki rolü önemli bir gelişme kaydetmiştir. Ekonomideki liberalleşme, sanayi, vergi, dış ticaret ve yabancı sermaye politikaları ile mali piyasalara ilişkin düzenlemeler üzerinde kendisini hissettirmektedir (Türkiye Cumhuriyeti Dış İşleri Bakanlığı, 2013). 66

78 Hindistan 1991 yılında ekonomik reformların başlamasıyla birlikte kapalı bir ekonomiden açık ekonomiye sistematik bir geçiş yapmıştır. Bu reformlar iki kısımdan oluşmaktaydı ve reformların temel amacı devlete dayalı ekonomiden piyasa ekonomisine geçişi sağlamaktı. Reformların bir diğer amacı ise para ve maliye politikalarının makroekonomik hedefler doğrultusunda sürekli düzenlenmesini gerektirmekteydi (Bhattacharyya, 2004: 3). Bu reformların çok geniş kapsamlı etkileri olmuştur ve muazzam büyüme potansiyelini açığa çıkarmıştır. Hindistan, büyük ölçüde kendi kendine yeterli bir tarım sektörü, çeşitlendirilmiş bir sanayi üssü ve istikrarlı bir finans ve hizmet sektörü ile bir trilyon dolarlık bir ekonomi haline gelmiştir. Hindistan dünya standartlarında ve küresel olarak rekabetçi birçok şirkete sahiptir. Özellikle yılları arasında Hindistan ekonomisi ortalama %8.8 oranında büyüme kaydetmiştir. Dünya Bankası tahminlerine göre, Hindistan ekonomisinin 2015 yılına kadar yılda %8 üzerinde sabit bir büyüme oranı yakalaması beklenmektedir (Hindistan Büyükelçiliği, 2013) yılları arasında Hindistan ekonomisi reel büyüme oranları Şekil 2.5 te gösterilmiştir li yıllardan itibaren Hindistan ekonomisi reel anlamda sürekli olarak büyürken, bazı dönemlerde büyüme hızında azalmalar görülmesine rağmen ortalama olarak %8 oranında büyüme kaydettiği görülmektedir. Küresel krize bağlı olarak büyüme oranları 2008, 2010 ve 2011 yıllarında azalma göstermiştir. 67

79 Şekil 2.5: Hindistan Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Hindistan, 2003 yılında tarihinde ilk kez borç alan bir ülke olmaktan çıkmıştır. Günümüzde ülke ekonomisi, hızla büyüyen güçlü bir konuma gelmiştir. Öyle ki, Hindistan a ilişkin tahminler arasında, ülke ekonomisinin 2025 yılında ABD ekonomisinin %60 ına eşit olacağı, 2035 yılında 3 kutuplu bir Dünya sistemine geçişin tamamlanacağı ve aynı yılda ülke ekonomisinin, Avrupa Birliği nin en büyük 6 ülkesinin büyüme hızından daha yüksek olacağı söylenmektedir. Diğer taraftan, küresel ekonomik krize paralel olarak Hint ekonomisinde de yavaşlama yaşanmaktadır. Küresel krizle beraber, Hindistan menkul kıymetler borsasında büyük kayıplar olurken, özellikle 2008 in ilk aylarında oldukça değerlenen Rupee nin de %25 i bulan oranda değer kaybetmesine neden olmuştur. Bununla birlikte, 2008 yılının sonlarına doğru Hindistan ın altın hariç 300 milyar ABD dolarını aşan rezervlerinin bulunması ve Hindistan Merkez Bankasının dikkatli para politikası Rupee nin daha fazla değer kaybının önüne geçmiştir (Akbank Dış Ekonomik İlişkiler Kurulu Hindistan İş Yapma Rehberi, 2010: 1-2) yılları arasında ulusal para birimi olan Rupee İngiliz Sterlin ine sabitlenirken, daha sonrasında döviz sepetine sabitlenmiştir. Hindistan da döviz 68

80 kurunun piyasa tarafından belirlenme hareketleri ise 1991 yılının Temmuz ayından Rupee nin devalüe edilmesiyle başlamıştır yılının Mart ayında Liberal Döviz Kuru Yönetim Sistemi tarafından paralel döviz kuru sitemi işlerlik kazanmıştır. Piyasa ekonomisine geçiş ile birlikte 1992 ile 1993 yılları arasında piyasada Rupee/Dolar kuru ten e yükselmiştir yılının Mart ayında paralel döviz kuru sitemi terk edilerek döviz kurunun tamamen piyasa koşullarında belirlendiği döviz kuru sitemine geçilmiştir. Bu esnada Hindistan Merkez Bankası esnek döviz kuru sitemini uygulayacaklarını belirtmiştir yılının Ağustos ayında cari işlemler üzerinde Rupee tam konvertibl hale getirilmiştir (Bhattacharyya, 2004; Patniak ve Pauly, 2001). Küresel kriz sonrasında döviz kurunda büyük dalgalanmalar baş göstermiştir. Kriz sonrasında Hindistan gibi ülkeler, pazar paylarını korumak için kendi para birimlerini ucuzlatma yoluna gitmişlerdir. Hindistan ın hem cari hesabı hem de sermaye hesabı ödemeler dengesinde sıkıntı yaşaması para birimi üzerinde baskı yaratmakta ve bu da Hindistan da cari açığın daha da büyümesine neden olmaktadır. Şekil 2.6: Hindistan İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, 69

81 Şekil 2.6 da yer alan cari işlemler dengesi verilerine göre, Hindistan ekonomisinin yılları hariç sürekli cari işlemler açığı verdiği belirlenmiştir. Özellikle 2012 yılında cari işlemler açığının GSYİH ye oranı %5 oranına kadar yükseldiği net bir şekilde görülmektedir. Özellikle 2011 yılından itibaren reel efektif döviz kurunun %20 lik sert düşüşü, Hindistan ın batıda rekabetçi bir kimliğe sahip olmasını sağlamaktadır. Ancak, Hindistan Merkez Bankasının Dolar satışı şeklinde piyasaya müdahale etmesine rağmen Rupee nin ABD doları karşısında değer kaybetmesi, uluslararası risk faktörlerinin etkisini düşündürmektedir (Goyal, 2010: 1). Hindistan için hesaplanan denge reel efektif döviz kuru Şekil 2.7 de gösterilmiştir. Şekil 2.7 de sonuçlar incelendiğinde döviz kuru politikası açısından Hindistan da üç farklı dönemin olduğu görülmektedir. İlk dönem 1980 li yıllar boyunca süren ve reel döviz kurunun aşırı değerli olduğu durumudur. İkinci dönem 1990 ların başından 2005 yılına kadar sürmekte ve söz konusu bu dönemde reel döviz kurunun denge değerinin altında olduğu görülmektedir. Son dönem ise 2005 yılından itibaren başlamakta ve bu dönemde reel döviz kurunun denge değerine oldukça yakın olduğu görülmektedir. Şekil 2.7: Hindistan İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini 70

82 Şekil 2.8 da yer alan değerlenme oranları incelendiğinde ise, 1980 ile 1990 yılları arasında Rupee nin aşırı değerlendiği ve değerlenme oranının %50 değerine yaklaştığı görülmektedir yılından 2005 yılına kadar Rupee nin eksik değerlendiği bir para politikası benimsenmiştir. Söz konusu bu dönemde eksik değerlenme oranının %20 değerine kadar yükseldiği görülmektedir yılından itibaren ise değerlenme oranının sıfıra çok yakın değerler aldığı görülmek ve bu durum söz konusu dönemde gerçekçi döviz kuru politikasının benimsendiğini göstermektedir. Şekil 2.8: Rupee İçin Değerlenme Oranları Rusya nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Rusya Federasyonu Doğu Avrupa ile Asya arasında 17 milyon kilometre karelik bir alana yayılmış ve yüz ölçümü açısından dünyanın en geniş ülkesi konumundadır. 141 milyon nüfusa sahip ülkede kişi başına düşen milli gelir 2012 yılı verilerine göre 15,000 Amerikan Doları civarındadır yılında Sovyetler Birliği nin dağılmasının ardından Rusya Federasyonu serbest piyasa ekonomisine geçiş için önemli adımlar atmıştır. Bu geçiş sürecinde ( yılları arasında), yurtiçi fiyatlar serbest bırakılmış, dış ticaret liberalizasyonu gerçekleştirilmiş, Rus 71

83 parası Ruble nin değeri piyasa mekanizması içinde belirlenmeye başlamış ve devlete ait işletmelerin büyük çoğunluğu özel sektöre devredilmiştir (DPT, 2013: 1). Geçiş sürecinde Rusya ekonomisindeki bu olumlu gelişmelere rağmen bazı yapısal sorunlar hala devam etmekteydi. Örneğin 1997 yılında ortalama reel ücretler 1991 yılındaki reel ücretlerin yarısından da düşüktü ve işgücünün sadece %40 ı zamanında ve tam ücret alabilmekteydi. Kişi başına düşen doğrudan yabancı yatırım miktarı oldukça azdı ve doğal kaynaklara bağlı tekellerin yeniden düzenlenmesi yönetimsel sorunlar nedeniyle güçlük arz etmekteydi. Rusya ekonomisinin bir diğer zayıf yönü ise kamu açıklarının artmasına neden olan düşük vergi toplama oranlarıydı. Ayrıca bankacılık sektörü üzerindeki sınırlamaların kaldırılması, bankacılık sektörünün yurt dışından daha fazla borçlanmasına neden olmuş ve bu durum bankaların yabancı yükümlülüklerini arttırmıştır yılında Rusya da bankaların yabancı yükümlülüklerinin toplam yükümlülüklerine oranı %7 iken, 1997 yılına gelindiğinde bu oran %17 ye yükselmiştir (Chiodo ve Owyang, 2002: 11-12) yılında Güneydoğu Asya ülkelerinde yaşanan finansal kriz, 1997 yılının Kasım ayında petrol ve metal fiyatlarının azalmaya başlaması Rusya ekonomisi üzerinde şüphelerin artmaya başlamasına neden olmuştur. Rusya ekonomisinde ortaya çıkan bu olumsuz gelişmeler Ruble nin devalüe olacağı ve yurtiçi borçların ödenemeyeceği korkusu ile birleşince, 13 Ağustos 1998 te Rusya hisse senedi, bono ve döviz kuru piyasalarında çöküş yaşanmıştır. 17 Ağustos 1998 de Rusya hükümeti döviz kurunu dalgalanmaya bırakarak Ruble yi devalüe etmek zorunda kalmıştır. (Chiodo ve Owyang, 2002: 14). Rusya ekonomisine ait reel büyüme oranları Şekil 2.9 da gösterilmiştir. Buna göre, 1991 yılında yaşanan kriz Sovyetler Birliği nin dağılması ve piyasa ekonomisine geçişin sıkıntıları bir araya geldiğinde 1990 ile 1996 yılları arasında Rusya ekonominin negatif büyüme performansı gösterdiği görülmektedir. Özellikle 1992 ve 1994 yıllarında en büyük negatif büyüme oranları ortaya çıkmıştır (%-15 ve 72

84 %-13). Geçiş sürecinin ardından ilk defa 1997 yılında pozitif büyüme sağlanmış fakat Güneydoğu Asya krizi ve Rusya krizinin etkisiyle ekonomi 1998 yılında %5 oranından küçülmüştür krizinin ardından Rusya ekonomisinin 2009 yılına kadar sürekli pozitif büyüme oranı gösterdiği görülmektedir ile 2008 yılları arasında ortalama büyüme oranı yaklaşık %7 civarında elde edilmiştir. Birçok gelişmiş ve gelişen ülke gibi Rusya ekonomisi de 2009 yılında %8 oranında küçülmüştür. Küresel krizin ardından tekrar pozitif büyüme oranları sağlansa da, söz konusu büyüme oranları 2009 yılı öncesine göre daha düşük kalmıştır. Şekil 2.9: Rusya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Rusya ekonomisinin genel görünümü bu şekildeyken, Rusya ekonomisinde uygulanan döviz kuru sistemleri ve politikaları ne şekildedir birazda bu konuya değinmekte fayda olacaktır. Rusya ekonomisi ile ilgili döviz kuru politikaları tartışılırken dikkate alınması gereken en önemli sektör enerji sektörüdür ve Rusya da uygulanan politikalar genellikle enerji sektörü üzerinden belirlenerek buna göre kararlar alınmaktadır. Bu nedenle, ABD doları karşısında Ruble değer kaybettiğinde Rusya daki enerji 73

85 kullanıcıları dünya fiyatlarını karşılamakta güçlük çekmekte dolayısıyla hükümete enerji fiyatlarını düşürülmesi konusunda baskı gelmektedir. ABD Doları karşısında Ruble değer kazandığında ise Rus enerji şirketlerinin rekabet gücü azalmakta ve şirketlerden korumacı önlemlerin alınması ve ithal enerji kaynaklarının ek vergilendirilmesi yönünde talepler gelmeye başlamaktadır (Woodruff, 1999). Bu açıdan Rusya da uygulanan döviz kuru politikaları ile enerji fiyatları arasında yüksek bir ilişki olması beklenebilir yılı öncesinde Rusya da sabit döviz kuru rejimi uygulanmakta idi ve Ruble ABD Dolarına sabitlenmişti. Söz konusu dönemde Rusya Merkez Bankası kuru korumak için para piyasasına sık sık müdahale etmekteydi yılından ortaya çıkan finansal kriz sabit döviz kuru rejiminin başarısız olduğunu göstermiş ve krizin ardından Rusya Merkez Bankası belirgin bir döviz kuru hedefi vermekten kaçınmıştır (Korhonen ve Mehrota, 2010). Rusya nın döviz kuru rejimi, 1998 yılındaki finansal krizden önemli ölçüde etkilenmiştir. Yaşanan finansal kriz ile birlikte Ağustos 1998 de Ruble, ABD Doları karşısında kriz öncesindeki döneme göre yaklaşık %70 oranında değer kaybetmiştir. Bu düşüş 1999 yılında da devam etmiş ve 1999 yılının ilk 9 ayında yaklaşık %17 oranında düşüş yaşanmıştır. Bu düşüşlerle birlikte kriz öncesinde 1$ = 6.29 Ruble olan parite 1$ = 25 Ruble seviyelerine kadar gerilemiştir. Ancak Ruble nin keskin değer kaybı, beklenmedik şekilde ekonomi üzerinde bazı pozitif etkiler yaratmıştır (Woodruff, 1999). Smirnov vd. (2010) Rusya nın endüstriyel ürünlerinin yaklaşık %25 nin uluslararası ticarete konu olduğunu; buna karşılık Rusya endüstrisinin yabancı hammadde piyasasındaki gelişmelere son derece duyarlı olduğunu ortaya koymaktadır. Dolayısıyla Ruble deki dalgalanma Rusya ekonomisinin yaklaşık %70 ini yakından ilgilendirmektedir. Bu noktada dikkat edilmesi gereken konu; söz konusu para birimleri karşısında Ruble değer kaybetse bile ticari ortağı olan diğer 74

86 ülkelerin para birimlerinde yaşanan değer değişimlerinin son derece önemli olduğudur. Diğer bir ifade ile kurdaki reel değer değişimleri göz önünde bulundurulmalıdır yılının sonunda ve 2009 yılının başında Ruble nin Euro ve ABD Doları karşısında değer kaybetmesine rağmen 1998 krizi sonrasında ihracat artışı ile ekonominin canlandığı senaryo tekrar yaşanmamıştır. Çünkü aynı dönemde Ukrayna, Kazakistan, Beyaz Rusya gibi ticari partnerlerinin para birimleri Ruble den daha fazla değer kaybetmiş dolayısıyla Ruble reel olarak değer kazanmıştır (Smirnov vd., 2010: 91-92) yılında Rusya, döviz kuru ayarlamalarını sadece ABD Dolarına göre yapmaktan vazgeçip yeni bir düzenleme ile Euro yu da sepete dahil ederek ABD Doları ve Euro sepetine göre kur ayarlamaları yapmaya başlamıştır. Bu şekilde döviz kurunun sadece tek bir ülkedeki finansal gelişmelere göre ayarlanması yerine dünya genelini ilgilendiren finansal olayları dikkate alma yolu tercih edilmiştir. Buna ek olarak Euro nun sepete dahil edilmesi, Ruble nin serbest dalgalanması yolunda atılan önemli adımlardan biridir. Çünkü Euro/Dolar paritesi dünya çapında serbest şekilde dalgalanmaktadır ve müdahalelere açık değildir. Bu şekilde bir bakıma Ruble nin dalgalanma esnekliği artırılmıştır (Sokolov, 2012: 710). Rusya Merkez Bankası, 2009 yılının sonunda itibaren serbest dalgalı kur rejimine geçtiğini açıklamıştır. Ancak orta vadede Rusya nın gerçek anlamda serbest dalgalı kur rejimini uygulaması ekonomistler tarafından mümkün görülmemiştir. Çünkü aynı dönemlerde Rusya enflasyon hedefi politikalarını da açıklamıştır. Enflasyon hedeflemesi basitçe, merkez bankasının bir enflasyon hedefi belirlemesi ve bu hedefe ulaşmak için enflasyon istenilen seviyeye gelinceye kadar daraltıcı para politikası uygulanması temeline dayanmaktadır. Döviz kuru ile para arzı arasında yakından ilişki vardır, dolayısıyla enflasyon hedefindeki değişimlerle birlikte döviz kuruna müdahale edilme olasılığı artmaktadır (Smirnov, 2010: 26-27). 75

87 2008 krizi başladığında merkez bankalarının genellikle odaklandığı konu olan enflasyon hedeflemesinin önemini yitirdiğini görmekteyiz. Çünkü küresel krizle birlikte talepte azalma yaşanmıştır; dünya genelinde ticaret azalmıştır. Bu nedenle kriz döneminde, Rusya Merkez Bankası da dahil olmak üzere, merkez bankalarının likiditeye odaklandığı görülmektedir (Smirnov, 2010: 39) krizi ile birlikte Rusya Merkez Bankası, döviz kuru ayarlaması temeline dayalı para politikası ile fiyatları sabit tutma çabasına girmiştir krizi sonucunda Ruble üzerindeki baskılar artmış ve Ruble yaklaşık %30 oranında değer kaybetmiştir. Söz konusu değer kaybını durdurmak için Rusya Merkez Bankası müdahale etmek ve döviz kuru rejimini değiştirmek zorunda kalmıştır. Yeni döviz kuru rejiminde döviz kurunun dalgalanması bir bant içerisinde sınırlandırılmıştır. Ancak bu bandın sınırını sabit şekilde belirlenmek yerine bandın işlevsel olarak dalgalanmasına izin verilmektedir. Diğer bir ifade ile bandın sınırlarının kademeli olarak değişimine izin verilmektedir. Bu şekilde merkez bankasının piyasaya müdahale ihtiyacı azalmaktadır (BIS, 2011: 297). Şekil 2.10: Rusya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, 76

88 Şekil 10 da Rusya ekonomisi için cari işlemler dengesinin GSYİH ye oranı yer almaktadır 1997 Güneydoğu Asya ve 1998 Rusya krizine bağlı olarak söz konusu bu iki yılda cari işlemler dengesi açık verirken diğer tüm yıllarda cari işlemler dengesi fazla vermiştir. Kuşkusuz Rusya nın cari işlemler fazlası vermesinin temel nedenlerinden biri olarak enerji ihraç eden bir ülke olması gösterilebilir. Rusya da uygulanan döviz kuru rejimi tercihleri bu şekilde ortaya çıkmışken, reel anlamda uygulanan döviz kuru politikalarını da ayrıca incelemek faydalı olacaktır. Bu bağlamda, öncelikle Rusya için denge reel efektif kur hesaplanmalı ve daha sonra Rusya Merkez Bankası tarafından yapılan kur ayarlamalarının ne şekilde gerçekleştiğine bakmalıyız. Denklem (2.1) den elde edilen parametre tahminlerine göre denge reel efektif döviz kuru hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.11 de gösterilmiştir. Şekil 2.11 deki sonuçlara göre, yılları arasında Rusya ekonomisinde eksik değerlenmiş Ruble politikası uygulanmış ve 1998 yılında yaşanan krizle birlikte bu politikadan vazgeçilmiştir ile 2004 yılları arasında tam değerli döviz kuru politikası benimsenmiş, 2004 yılından itibaren 2008 yılına kadar geçen sürede ise aşırı değerlenmiş Ruble politikası uygulandığı görülmektedir yılında küresel finansal krizin etkisi ve kur savaşları ile birlikte Ruble nin denge değerinin altında kaldığı fakat 2010 yılından itibaren Ruble nin değerinin olması gerekenden daha fazla değerlendiği net bir şekilde görülmektedir. Diğer bir ifadeyle 2004 yılından itibaren (2009 yılı dışında) Rusya da politika yapıcıların aşırı değerlenmiş ulusal para birimi politikasını benimsediklerini söylemek mümkündür. 77

89 Şekil 2.11: Rusya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Denklem (2.2) kullanılarak Ruble de aşırı (ya da eksik) değerlenme oranları hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.12 de gösterilmiştir yılında Ruble nin eksik belirlenme oranı yaklaşık olarak %40 iken, bu oran 1998 yılına kadar azalmış ve 1998 yılında Ruble aşırı değerlenmeye başlamıştır yılına kadar bazı dönemlerde değerlenme oranları pozitif ya da negatif değerler almakta ve bu nedenle bu dönemlerde tam değerli döviz kuru politikası uygulandığı görülmektedir yılından itibaren, Ruble deki aşırı değerlenme oranları 2009 yılına kadar sürekli pozitif olmuştur. Söz konusu dönemde ortalama aşırı değerlenme oranı %6 olarak hesaplanmıştır. Kur savaşlarının hız kazanmasıyla birlikte, 2010 yılından itibaren ise Ruble deki aşırı değerlenme oranı hızlı bir şekilde artış göstermiştir. Şekil 2.12: Ruble İçin Değerlenme Oranları 78

90 Güney Kore nin Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Güneydoğu Asya ülkelerinin 1980 ve 1990 lı yılların başındaki sürdürülebilir ve olağanüstü ekonomik büyümeyi sağlamaları birçok iktisatçının ilgisini çekmiş ve bu ülkeler Asya Kaplanları olarak adlandırılmıştır. Bu dönemde Malezya, Güney Kore, Endonezya ve diğer bölge ülkeleri yılda %9 lara varan büyüme oranlarına sahiptiler. Bu büyüme performansı ABD ve diğer Batı ülkelerindeki büyüme oranlarının birkaç katı anlamına gelmekteydi. Yüksek büyümenin yanı sıra, düşük işsizlik ve zengin ile yoksul arasında nerdeyse hiçbir fark olmaması bu etkileyici performansın diğer özellikleri olarak ortaya çıkmaktaydı. Ancak olaylar 1997 yılından itibaren tersine gelişmeye başlamıştır. Temmuz 1997 de ekonomik kriz başta sadece Tayland finansal piyasaları ile sınırlı iken, daha sonra hızla bölgenin diğer ülkelerine sıçramıştır (Toprak, 2001: 865). Güneydoğu Asya ülkelerindeki finansal baskı genişleyerek Endonezya ve Güney Kore ye sıçramıştır. 17 Kasım 1997 de Güney Kore hükümeti sabit döviz kuru politikasını bırakmak zorunda kaldıklarını açıklamıştır. Dört gün sonra, ulusal para birimi üzerindeki baskının artması ve yatırımcıların Güney Kore ekonomisine olan güveninin azalmasına bağlı olarak, Güney Kore hükümeti IMF ten yardım paketi alabileceklerini duyurmuşlardır. IMF ve Güney Kore hükümeti 4 Aralık 1997 de 60 milyar dolarlık yardım paketi konusunda anlaşmaya varmış olmalarına rağmen, bu anlaşmanın olumlu etkisi çok kısa sürmüştür. Çünkü kısa vadeli borçların miktarı olması gerekenden eksik hesaplanmış ve bu finansal planın yetersiz kalmasına neden olmuştur. Bu nedenle IMF yardım paketinin ilk kısmının dağıtımını hızlandırmıştır. Kısa bir süre sonra 11 ülke Güney Kore ye desteklemede 10 milyar doların daha kısa sürede vereceğini taahhüt etmiştir. Güney Kore ekonomisine ait reel büyüme oranları Şekil 2.13 te gösterilmiştir. Yukarıda bahsedildiği üzere, 1980 ile 1997 yılları arasında Güney Kore ekonomisinin ortalama büyüme hızı yaklaşık %8 olarak ölçülmüş ve 16 yıllık bir süreç gerçekten 79

91 olağanüstü bir performans olarak görülmektedir. Bununla beraber ekonomideki bu denli büyüme rakamları finansal sistemde oluşan temel sorunların göz ardı edilmesine neden olmuş (aşırı dış borçlanma, yüksek riskli projelerin fonlanması, ahlaki çöküntü vb ) ve Güney Kore ekonomisi 1998 yılında çok ağır bir krizle karşı karşıya kalmıştır. Söz konusu krizin etkisiyle ekonomi %7 oranında küçülmüştür. Krizin ardından toparlanma dönemi kısa sürmüş ve bir yıl sonra 1999 yılında %4.7 oranında büyüme sağlanmıştır li yılların ardından Güney Kore ekonomisi sürekli pozitif büyüme sağlarken (2000 ile 2007 yılları arasında ortalama büyüme hızı %5), küresel krize bağlı olarak 2009 yılında ekonomik büyüme yavaşlamıştır. Şekil 2.13: Güney Kore Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, Güneydoğu Asya krizinin sona ermesinden itibaren Güney Kore nin para politikası ve döviz kuru rejiminde önemli değişiklikler meydana gelmiştir. Kriz öncesinde geçerli olan ve kriz ile birlikte çöken döviz kuru rejimi, döviz kurunun sıkı şekilde kontrol altında tutulması temeline dayanmaktaydı. Aynı zamanda finansal piyasalar, nerdeyse tamamen yabancı yatırımcılara kapalıydı. Bu nedenle kriz sonrasındaki dönemde karar alıcıların cevaplanması gereken ilk soru, piyasaların nasıl liberalleşeceği ve hangi para ve döviz kuru politikaların uygulanacağıydı. Çünkü 80

92 krizin temel nedeni; Güney Kore nin kendine göre daha açık ve rekabet koşullarının geçerli olduğu küresel ortamda içine kapalı ve değişimlere cevap veremeyecek kur politikasının olması olarak gösterilmektedir (Dooley vd., 2001) li yıllardan 1997 krizine kadarki süreçte Güney Kore de uygulanan döviz kuru rejimleri Tablo 2.2 de gösterilmiştir. Tablo 2.2: Güney Kore de Uygulanan Döviz Kuru Rejimleri Dönem Rejim Özelliği BrettonWoods Enflasyon/Devalüasyon ABD Dolarına Sabitlenmiş Enflasyon/Devalüasyon Sepete Bağlanmış Cari İşlemler Dengesi Hedefi Piyasa Ortalaması Sistemi İstikrarlı Real Döviz Kuru Kaynak: Stanley Black (1999); Issues in Korean Exchange Rate Policy, University of Chicago Press, Chicago, s Güney Kore hükümeti, 1997 krizi sonrasında uyguladıkları döviz kuru rejimini, tamamıyla dalgalı kur rejimi olarak adlandırsa da uygulanan rejim kitaplarda yer alan tanımlamalarla pek uyuşmamaktadır. Daha önce de bahsedildiği gibi ülkelerin kur politikaları belirlenirken çok fazla faktör etkili olmaktadır. Enflasyonu kontrol altında tutmayı amaçlayan para politikası ve diğer ülkelerle ticari rekabet etme isteği, ara kur rejimlerinin doğmasına neden olmaktadır. Güney Kore nin 1997 krizi sonrasındaki süreçte uyguladığı kur rejimi bu duruma örnek teşkil etmektedir. IMF (2012) yayınlamış olduğu raporda, Güney Kore nin enflasyon hedeflemesine bağlı olarak dalgalı döviz kuru rejimini uyguladığını belirtmiştir. Bununla beraber, 1997 krizi sonrasındaki dönemde Güney Kore de uygulanan kur rejimi, ne tamamıyla dalgalı kur rejimi olarak ne de kurun çok sıkı şekilde kontrol edildiği bir kur rejimi olarak tanımlanamamaktadır. Diğer bir ifadeyle, kur üzerinde hem esnekliğe izin verilmekte; hem de bu esneklik kontrol altında tutulmaktadır. Dolayısıyla bu tip kur rejimlerini tanımlamak için gözetimli dalgalı kur rejimi ifadesini kullanmak daha doğru olmaktadır. Bu noktada kur üzerindeki gözetimin ne amaçla yapıldığı önem kazanmaktadır. Güney Kore nin aldığı ekonomik kararlara 81

93 bakıldığında kur üzerindeki gözetimin enflasyonu kontrol altında tutabilmek amacıyla yapıldığı görülmektedir (Willett ve Yongbok, 2012). Gelişmekte olan ülkelerin döviz kurunun tamamen arz ve talep ile belirlenmesinin önündeki en önemli engel; söz konusu ülkelerin para birimlerinin konvertibilitesinin az olmasıdır. Dolayısıyla genellikle eksik talep durumuyla karşılaşılmakta; arz ve talebin kesiştiği noktada parite belirlenememektedir. Güney Kore Won u (KRW) için de benzer durum söz konusudur. Liberalleşme ile birlikte artan uluslararası sermaye akımları döviz kurunun belirlenmesinde önemli bir faktör haline gelmiştir. KRW nin dünya genelinde düşük konvertibilitesi de düşünüldüğünde paritenin arz ve talep tarafından belirlendiği tamamen dalgalı kur rejiminin Güney Kore de uygulanması oldukça zor görülmektedir. KRW ye yönelik arz ve talep incelendiğinde öncelikle kısa dönemde arz ve talebin sermaye hareketleri tarafından belirlendiği; uzun dönemde ise cari işlemler dengesinin sağlanması çabalarından etkilendiği göze çarpmaktadır. Dolayısıyla Güney Kore de istikrarlı bir döviz kuru için öncelikle dikkate alınması gereken konunun cari işlemler dengesi olduğu dile getirilmektedir (Yoon vd., 2010). Şekil 2.14 te Güney Kore ekonomisinde cari işlemler dengesinin GSYİH ye oranı yer almaktadır. Bu verilere göre, yıllarında Güney Kore ekonomisi cari işlemler açığı verirken, 2000 li yıllardan itibaren Güney Kore ekonomisinin cari işlemler fazlası verdiği belirlenmiştir. Kuşkusuz bu durum Güney Kore de uygulanan döviz kuru politikalarını da etkilemektedir. 82

94 Şekil 2.14: Güney Kore İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, krizinden Güney Kore nin aldığı önemli derslerden bir tanesi; döviz kuru üzerindeki baskının kontrol edilebilmesi ve ödeme güçlüğüne düşülmemesi için yabancı para rezervlerinin güçlü olması gerektiğidir. Bu ders ışığında Güney Kore kriz sonraki dönemde yabancı para rezervlerini sürekli olarak artırmıştır. Dolayısıyla, 2008 yılında Amerika kaynaklı finansal krizin patlak vermesiyle birlikte Güney Kore nin yabancı para rezervlerinin yeterli olacağı ve çok fazla hasar almadan bu krizden kurtulacağı inancı piyasalarda hâkimdi. Yabancı para rezervinin KRW deki aşırı dalgalanmayı engelleyebilecek güçte olduğu düşünülmekteydi yılının sonunda Güney Kore, yaklaşık olarak 260 Milyar $ yabancı para rezervine sahip durumdaydı (Park ve Song, 2011: 4). Güney Kore finansal piyasası içerisinde faaliyette bulunan şirketlerin ve kurumların, krizin ortaya çıkmasına ve genişlemesine neden olan Amerikan varlıklarına yatırım yapmamamış olması, 2008 krizinin Kore finansal piyasasını çok fazla etkilenmeyeceği inancını doğurmuştur. Bunun yanında krizin ilk günlerinde dalgalı kur rejiminin 2008 krizinin etkilerine karşı ilk defans hattını oluşturacağı ifade edilmekteydi. Ancak, bölgedeki diğer gelişmekte olan ülkelerin aksine, Güney Kore, 83

95 2008 krizi ile birlikte KRW ye yönelik spekülatif ataklarının neden olduğu şiddetli Dolar likidite darlığından kendini kurtaramamıştır (Park ve Song, 2011: 4) krizi ile birlikte Güney Kore nin yabancı para rezervlerinin 200 Milyar $ seviyelerine gerilediği görülmektedir. Küresel kriz, Güney Kore ekonomisini 2008 in son çeyreğine kadar etkilememiştir. Bu döneme kadar iç piyasadaki talep yetersizliğine bağlı olarak ekonomik büyümede yavaşlama görülse de, krizin etkileri belirgin şekilde hissedilmemiştir. Ancak cari işlemler açığı 2008 in ilk yarısında zirve yapmış ve likidite krizinin sinyallerini vermeye başlamıştır. Özellikle krizin Amerika sınırlarını aşmasıyla birlikte yabancı yatırımcılar ve fon şirketleri Asya ülkelerine şüpheyle yaklaşmaya başlamış ve bu ülkelerdeki yatırımlarını azaltma eğilimine girmişlerdir. Söz konusu Asya ülkelerinin başında ise Güney Kore gelmekteydi. Güney Kore nin ekonomik verilerini endişe verici olarak yorumlayan yatırımcılar, Güney Kore den hızlı şekilde çıkmışlardır yılının sonunda yabancı yatırımcı oranı %31 iken; bir yıl içerisinde bu oran %27 lere gerilemiştir. Güney Kore hükümetinin ihraç ettiği tahvillere ilişkin kredi temerrüt swap primindeki hızlı artış bu güvensizliğin göstergesidir (Park ve Song, 2011:6). Güvensizlik ortamı ile birlikte 2008 yılının ilk çeyreğinden itibaren KRW hızla değer kaybetmeye başlamıştır. Asya bölgesindeki diğer ülkelerle karşılaştırıldığında en hızlı değer kaybının KRW de olduğu da dikkatleri çekmektedir. Bu hızlı kaybın temel nedeni yabancı para piyasasının Güney Kore de çok sınırlı olması ve likiditesinin düşük olması olarak gösterilmektedir. Buna ek olarak hisse senedi piyasasındaki hızlı düşüş ile döviz kurundaki dalgalanma arasında da ilişki kurulmaktadır. Her ne kadar Güney Kore hükümeti kur krizi yaşamadıklarını ifade etse de Haziran-Kasım 2008 döneminde KRW yaklaşık olarak %45 değer kaybetmiştir. 84

96 Dalgalı döviz kuru rejiminin geçerli olduğu piyasalarda kriz dönemlerinde yerel paranın değer kaybetmesi ile birlikte fon çıkışının yavaşlayacağı hatta duracağı varsayılmaktadır. Çünkü fon çıkış maliyetleri çok yükselmiş olacaktır. Ancak Güney Kore örneği bu durumun her zaman geçerli olmayacağının göstergesidir. Krizin patlak vermesi ile Kasım 2008 e kadar 3 aylık süreçte KRW %50 den fazla değer kaybetmesine rağmen spekülatörler durmamış ve uzun dönemdeki değerinin ne olacağını hesaba katmadan KRW satmaya devam etmiştir. KRW nin değerinin son derece düşük olmasına rağmen ülkeden fon çıkışı devam etmiştir (Park ve Song, 2011:14). IMF nin 2012 yılına ait Güney Kore ekonomisi için hazırladığı raporda ulusal para biriminin Güney Kore nin makroekonomik göstergelerine göre halen zayıf olduğu ifade edilmektedir. Bunun nedenlerinden biri KRW ye yönelik spekülatif atakların olabilme olasılığının risk primini yükseltmesi olarak gösterilmektedir. Ancak aynı zamanda düşük döviz kurunun, özellikle döneminde, Güney Kore ihracatındaki yaklaşık %25 artış yaptığı dile getirilmektedir (IMF, 2012). Kriz döneminin son yıllarına doğru Güney Kore nin ekonomik büyümesine bakıldığında söz konusu büyümenin ihracata dayalı bir büyüme olduğu görülmektedir (ILO, 2012: 4). Bunun yanında zayıf KRW nin enflasyonist baskı yarattığı belirtilmektedir (OECD, 2012). Döviz kurundaki dalgalanma ve yabancı para rezervlerindeki değişim, ihracata dayalı büyüme modelini benimsemiş ülkelerde daha da önem kazanmaktadır Güneydoğu Asya krizi döneminde Güney Kore, yabancı para rezervlerinin azlığına bağlı olarak IMF den kurtarma paketi isteğinde bulunmuştur. Geçmişte yüz yüze kaldığı bu durum nedeniyle Güney Kore, yabancı para rezervlerini mümkün olduğunca yükseltmeyi amaçlamaktadır krizi ile birlikte azalan yabancı para rezervleri krizin etkilerinin zayıflaması ile birlikte tekrar yükselişe geçmiştir yılı itibariyle Güney Kore, yabancı para rezervleri açısından dünyada sekizinci büyük 85

97 ekonomi durumundadır (ILO, 2012: 5-6) itibariyle ayrıca Güney Kore nin yabancı para rezervleri kısa vadeli yabancı para cinsinden borçlarının nerdeyse iki katına ulaşmıştır. Ama KRW ülke dışındaki faktörlerin etkisine son derece duyarlı olarak değerlendirildiğinden halen KRW ye karşı güven sorunlarının devam ettiği vurgulanmaktadır (OECD, 2012: 15). Ekonomik krizinin etkilerinin zayıflaması ile birlikte Güney Kore nin yabancı para rezervlerini yıl geçtikçe tekrar artırmaya başladığını görmekteyiz. Yeterli yabancı para rezervi göz önünde bulundurulduğunda KRW nin piyasa tarafından eksik fiyatlandığı düşünülmektedir. Ancak ne olursa olsun üstünde uzlaşılan konu; 2012 yılı için döviz kurunun piyasa koşullarına göre esnekliğinin arttığıdır. Diğer bir ifade ile 2009 yılından 2012 yılına kadarki dönemde Güney Kore nin kur rejimi dalgalı kur olarak nitelendirilmekteydi; ancak 2012 sonu itibariyle Güney Kore nin bağımsız dalgalı kur rejimine yaklaştığı ifade edilmektedir (IMF, 2012). Güney Kore ekonomisinde uygulanan döviz kuru rejimleri dönemler itibari ile farklılık göstermesine rağmen, döviz kuru politikasının ne yönde şekillendiğinin (eksik ya da aşırı değerli kur politikası gibi) araştırılması gerekmektedir. Bu nedenle ilk olarak Denklem (2.1) elde edilen parametre tahminlerine göre denge reel efektif kur değerleri hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.15 te gösterilmiştir. 86

98 Şekil 2.15: Güney Kore İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Denklem (2.2) kullanılarak ise Won daki aşırı (ya da eksik) değerlenme oranları hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.16 da gösterilmiştir. Şekil 2.15 ve Şekil 2.16 daki sonuçlar birlikte değerlendirildiğinde, döviz kuru politikası açısından Güney Kore ekonomisinde üç farklı dönemin ön plana çıktığı görülmektedir. İlk dönem 1980 ile 1990 yılları arasındadır ve bu dönemde Güney Kore de ulusal para biriminin aşırı değerli tutulduğu görülmektedir lı yılların başından itibaren ulusal para biriminin eksik değerlenmeye başlandığı görülmekte ve bazı dönemlerde eksik değerlenme oranının %30 oranına yaklaştığı görülmektedir. Güneydoğu Asya krizin etkisiyle (devalüasyona bağlı olarak) birlikte, 1998 yılında ulusal para biriminin değerinin denge değerinin üzerine çıktığı görülse bile bu durum sadece bir yıl sürmüştür. Bu nedenle 1990 ile 2006 yılları arasında Güney Kore ekonomisinde eksik değerlenmiş döviz kuru politikası izlendiği söylenebilmektedir yılından itibaren küresel kriz, kur savaşları, Güney Kore hükümetinin Won u güçlü tutma çabaları gibi nedenlerden dolayı Won un denge değerini aşarak aşırı değerlendiği belirlenmiştir. Bu sonuca bağlı olarak yılları arasını ise üçüncü dönem olarak ele alabiliriz. 87

99 Şekil 2.16: Won İçin Değerlenme Oranları Brezilya nın Uyguladığı Döviz Kuru Politikaları Gelişmekte olan ülkelerin döviz kuru rejimleri, ağırlıklı olarak o ülkenin hem yerel para politikasından hem de diğer ülkelerle ticari rekabet için belirlediği politikalardan etkilenmektedir. Söz konusu iki faktörden hangisinin daha etkili olduğu ülkenin kur rejimini şekillendirmektedir. Bu noktada karar alıcıların tercih yapması gerekmektedir. Fiyatları sabitlemek amaçlanıyorsa sabit kur rejimi tercih edilirken; uluslararası rekabet gücünün artırmak istenmesi durumunda serbest dalgalı kur rejimi tercih edilmektedir. Ancak ülke politikalarının belirlenmesi noktasında çok fazla faktör etkin olmakta ve söz konusu iki politikadan bir tanesini seçmek zorlaşmaktadır. Dolayısıyla özellikle gelişmekte olan ülkelerde her iki politikanın etkisiyle ara kur rejimleri belirlenmektedir. Brezilya nın son 20 yıllık süreçte uyguladığı kur rejimleri bu duruma güzel birer örnek teşkil etmektedir. Ara kur rejimi, değişik formlarda olabilmektedir. Bunlardan ilkinde döviz kuru, isteğe bağlı ayarlanabilir sabit döviz rejimi olarak adlandırılmaktadır. Bu rejimde döviz kuru belirlenen bir kurda sabitlenmekte; ancak belirlenen kur belirli aralıklarla 88

100 yeniden ayarlanmaktadır. Diğer formda ise döviz kuru belirli bir bant aralığında veya kurallara bağlı olarak serbest dalgalanmaya bırakılmaktadır. Bu şekilde hem sabit kur hem de dalgalı kur rejiminden elde edilebilecek faydalardan yararlanılması planlanmaktadır. Belirlenen bant içerisinde dalgalanmaya bırakılan kur, ülkenin para politikaları açısından belirli seviyede esneklik sağlarken; öngörülemeyen şokların etkisini de önemli ölçüde elemine etmektedir. Döviz kurunun belirli bir bant içinde dalgalanması, aynı zamanda parasal disiplinin sağlanabilmesi açısından fiyatların sabit kalmasında çapa görevi üstlenmektedir (Kaltenbrunner ve Nissanke, 2009). Brezilya da 1994 yılında yönlendirilmiş sabit aralık (crawling band) döviz kuru rejimi uygulamaya başlamıştır. Bu rejim altında döviz kurunun dar bir bant içinde hareket etmesine izin verilmektedir. Bu dönemde 1$ = 1 BRL (Brezilya Reali) paritesi korunmaya çalışılmıştır. Özellikle 1997 yılındaki Güneydoğu Asya ve 1998 yılındaki Rusya krizlerinin etkisi ile bu dönemde Brezilya Reali ne karşı spekülatif ataklar ortaya çıkmıştır. Bu ataklara tepki olarak Brezilya Merkez Bankası döviz kuru rejimini devam ettirebilmek için faiz oranlarını yükseltmiştir. Bu tepki, yüksek faiz oranları ile maliyetleri artırmış, kamu borçlarını yükseltmiş ve resesyona neden olmuştur. Haziran 1999 tarihinde Brezilya Reali ne (BRL) karşı gerçekleşen spekülatif atak sonucunda döviz kuru rejimi tartışılmaya başlamıştır. Bu spekülatif hareketlerin sonucunda Brezilya hükümeti döviz kurunun dar bant içinde hareket etmesi yönündeki politikalarından vazgeçmek zorunda kalmıştır yılı ile birlikte Brezilya nın yeni kur rejimi enflasyon hedeflemesine uymak şartıyla serbest dalgalı kur rejimi olarak belirlenmiştir (Rossi, 2009: 281) yılına gelindiğinde ise, mevcut ekonomi politikalarına karşı olan yeni bir hükümetin seçimleri kazanması olasılığı politik belirsizliğe neden olmuştur. Politik kriz ve beraberinde dış borçların ödenebilmesi konusundaki endişeler çerçevesinde gelişen resesyon dönemi 2003 yıllarının başlarına kadar devam etmiştir yılının hemen öncesinde Brezilya Reali %50 den fazla değer yitirmiştir yılı ile birlikte döviz kuru artış trendine girmiştir. Sıkı para ve maliye politikaları ile birlikte Brezilya enflasyonu sabitlemeyi 89

101 başarmış ve ekonomi hızlı bir şekilde yenilenme sürecine girmiştir. Bu artış, yeni hükümetin uyguladığı doğru makroekonomik politikalar neticesinde cari açıktaki iyileşmeye bağlanabilir. Bunun yanında spekülatif sermaye akışları ve yüksek reel faiz oranları da bu trend üzerinde etkili olmuştur (Kaltenbrunner ve Nissanke, 2009). Şekil 2.17 de Brezilya ekonomisi için yıllık reel büyüme oranları yer almaktadır. Bu veriler doğrultusunda Brezilya ekonomisi 1983 ile 1988 yılları arasında yüksek bir büyüme performansı sergilerken, 1980 li yılların sonları ve 1990 lı yılların başlarında Brezilya ekonomisi kararlı bir büyüme potansiyeli sergileyememiştir lı yılların ortalarından itibaren Brezilya ekonomisinin sürekli pozitif büyüme gösterdiği görülmektedir (1998, 1999 ve 2008 yılları hariç). Bununla birlikte, diğer BRIC ülkeleri ile karşılaştırdığımızda Brezilya daki büyüme oranlarının bu ülkelere göre daha düşük seviyede kaldığı söylenebilir. Şekil 2.17: Brezilya Ekonomisinin Reel Büyüme Oranları Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, yılında patlak veren finansal kriz ile birlikte tüm dünyada olduğu gibi de Brezilya da da likidite sorunları baş göstermiştir ekonomik krizi süresince ülke dışından gelen yabancı paralara (özellikle ABD Doları) uygulanan faiz oranı, 90

102 uluslararası rezervler üzerinde önemli etkiye sahip olmuştur. Bu nedenle kriz döneminde rezervleri ayarlamak için ülke dışından gelen yabancı paralara uygulanacak faiz oranı, para politikası aracı gibi kullanılmıştır. Benzer uygulamalar Kore ve Türkiye gibi diğer gelişmekte olan ülkelerde de gözlenmiştir. Faiz oranı üzerindeki değişimler ile kriz döneminde dolar cinsinden kaynak ihtiyacı baskısı aşılmaya çalışılmıştır. Brezilya şirketlerinin dolar cinsinden borçları, Brezilya Merkez Bankası nın dolar cinsinden likidite bulundurmaya yönelik işlemler yapmasını zorunlu hale getirmiştir. Ekim 2008 tarihinde Brezilya şirketlerinin dolar cinsinden borçları 120 milyar $ tutarında olup milli gelirin yaklaşık %8 i büyüklüğüne ulaşmıştır (Stone vd., 2009: 5). Brezilya finansal piyasası Ekim 2008 tarihinde başlayan küresel likidite krizi ile birlikte ağır bir darbe almıştır. Bu tarihten önce nerdeyse 5 yıllık süreçte sürekli yükseliş gösteren Real, ABD Doları karşısında iki aylık süre içinde yaklaşık %35 değer kaybına uğramıştır. Benzer şekilde küresel kriz döneminde ülke içinden dolar borçlanma maliyeti ile dolar LIBOR arasındaki fark %1 lerden %6 seviyelerine kadar yükselmiştir. Bu şoklar karşısında Brezilya Merkez Bankasının döviz ihtiyacı için aldığı önlemler aşağıdaki gibi sıralanabilir (Stone vd., 2009): 2008 yılının Ekim ayının başında spot piyasada dolar satışına başlamıştır yılının Eylül ayının başında dolar cinsinden ihracat kredilerindeki kayıpların tazminine yardımcı olması amacıyla açık artırma ile yabancı para cinsinden swap sözleşmeleri satmıştır. Doğrudan dolar cinsinden gelecek sözleşmeleri satmıştır yılının Ekim ayında dolara endeksli teminatlar yerine dolar cinsinden borç verme programını hayata geçirmiştir yılının Aralık ayında, dolar cinsinden dış borcu olan Brezilya şirketlerine 10 Milyar $ kaynak sağlayabileceğini bildirmiştir. 91

103 Brezilya Merkez Bankası, ayrıca yerel para cinsinden borçlanma koşullarını iyileştirerek Brezilya şirketlerine fon sağlamayı amaçlamıştır. Ancak, yabancı paraya çok fazla ihtiyacı olan Brezilya şirketlerine yerel para biriminden borç kullandırılması, sınırlı bir yardım sağlayabilmiştir. Çünkü paritenin düşük olduğu bir ekonomik ortamda yerel paranın dolara çevrilmesi, kambiyo zararlarına yol açmıştır. Kriz döneminde yabancı para piyasasına yapılan müdahaleler genellikle piyasaların düşüşe geçtiği bu dönemde likiditeyi artırmaya yöneliktir. Merkez Bankaları tarafından uygulanan döviz kuru politikaları ile cari işlemler dengesi arasında yakın bir ilişki söz konusudur. Bu bağlamda Şekil 2.18 de yer alan cari işlemler dengesinin GSYİH ye oranı dikkate alındığında üç farklı dönemin ön plana çıktığı görülmektedir. İlk dönem 1995 ile 2002 yılları Brezilya da cari işlemler dengesi sürekli açık verirken, 2003 ile 2007 yılları arasında cari işlemler dengesinin fazla verdiği görülmektedir. Küresel finansal krizle birlikte Brezilya ekonomisinde cari işlemler dengesinin tekrar açık verir bir duruma dönüştüğü belirlenmiştir. Şekil 2.18: Brezilya İçin Cari İşlemler Dengesinin GSYİH ye Oranı Kaynak: Dünya Bankası, Dünya Gelişme Göstergeleri, 92

104 2008 krizinin etkilerinin zayıflamaya başlaması ile birlikte Real in giderek güçlenmesi çeşitli ekonomistler tarafından yatırımcıların Brezilya ekonomisine güveninin artmasına bağlanmaktadır ile 2011 döneminde Brezilya ya yapılan doğrudan yabancı yatırım tutarı 24.6 Milyar $ dan 66.6 Milyar $ a yükselmiştir. Ekonomistlere göre bir diğer önemli faktör ise 2005 yılından itibaren Brezilya dan ihraç edilen malların miktarındaki ve değerindeki hızlı artıştır (Portal Brasil, 2010). Ancak 2011 yılına gelindiğinde Real, dolar karşında tekrar değer kaybetmeye başlamıştır. Real in dolar karşında 2011 yılında başlayan değer kaybı 2012 yılında yaklaşık %30 toparlanma gösterse de yıl boyunca dolar paritesi 2 civarında tutulmaya çalışılmıştır (ECLAC, 2012) yılının Ağustos ayında Brezilya hükümeti temel faizi %0.5 oranında azaltacağını kamuoyuna bildirmiştir. Bu kararın arkasındaki temel düşünce kontrol altındaki döviz kuru ve düşük faiz oranları ile ekonominin yeniden canlanmasını sağlamaktır. Ancak bu karar ile birlikte faiz indirimin ekonomiyi canlandırmak için yeterli olup olmayacağı, döviz kurunun nasıl bir tepki vereceği, enflasyonun yükselip yükselmeyeceği soruları sorulmaya başlanmıştır. Garcia (2012) ye göre bu soruların cevaplarının tamamı uluslararası gelişmelere bağlıdır. Döviz kuru açısından öncelikle Euro krizinin nasıl sonlanacağı veya öncesinde krizin aşılması için atılacak adımlar oldukça önemli görülmektedir. Ekonominin canlanması açısından ise son yıllarda Çin in büyümesinin yavaşlaması ve bu yavaşlamanın önümüzdeki yıllarda ne seviyede olacağı önem kazanmaktadır. Bunun yanında ABD ekonomisindeki iyileşmenin boyutu ve ne kadar süreceği Brezilya ekonomisindeki iyileşmeyi etkileyebilecek bir diğer önemli konudur. Geçmişte dalgalı kur rejimi uygulandığından; ne zaman ihracat düzeyi ve yabancı sermaye girişi artsa peşinden Real değer kazanarak ürün fiyatlarındaki artışı dengede tutulabilmiştir. Ancak benimsenen yeni döviz kuru rejimi buna olanak tanımamaktadır. Alınan bu karar ile birlikte Real deki dalgalanma düşmüş ve Merkez Bankasının müdahalesiyle paritenin 2.00 Real/Dolar yakınlarında bir bant içerisinde 93

105 hareket ettiği sonucu ortaya çıkmıştır. Dolayısıyla belirlenen bu kur politikasının, ürünlerin uluslararası alandaki fiyatlarının yükselmesine ve enflasyonun artmasına neden olabileceği ileri sürülmektedir (Garcia, 2012). Bu bilgiler ışığı altında dalgalı kur rejiminin ardından 2012 yılının Haziran ayında belirlenen kur politikası, kurun belirli bir bant içinde dalgalanmasını öngörmektedir. Kirli Dalga (Dirty Float) olarak adlandırılan bu kur politikasına göre kur 2.00 Real/Dolar ile 2.10 Real/Dolar arasında hareket etmektedir. Alınan bu kararın, Brezilya ekonomisi için oldukça önemli etkilere neden olması beklenirken; Kolombiya, Şili, Peru gibi bölgedeki diğer ülkelerde bu karardan etkilenmiştir. Ancak söz konusu ülkeler Brezilyanın kur rejimine ilişkin aldığı bu kararı izlememişlerdir. Alınan bu kararı ve öncesindeki dönemi Brezilya ekonomi bakanı Guido Mantega, Kur Savaşları olarak adlandırmakta ve Real in aşırı değer kazanmasının ekonomi üzerinde yarattığı etkilerin iyi analiz edilmesi gerektiğini ifade etmektedir. Kurun tavan yaptığı nokta olan 1.50 Real/Dolar seviyesinde Brezilya ihracatının rekabet gücü önemli ölçüde zayıflamıştır. Dolayısıyla Brezilya hükümeti, teorik olarak dalgalı kur rejiminin tüm dünyada geçerli olması gerektiğini ancak ülkelerin kur pariteleri ile oynadığı bir dünyada kendilerinin de bu şekilde bir kur politikası belirlemek zorunda kaldıklarını belirtmektedir (Wheatley, 2012). Ancak büyüme rakamları ve ülkeye gelen yabancı sermaye miktarı incelendiğinde izlenen bu kur politikasının beklentileri karşılamadığı dillendirilmektedir. Kur savaşlarının ilanından sonra Brezilya ekonomisindeki büyüme bir önceki yıla göre %2.5 azalmıştır. Buna karşılık, benzer kur politikası ile kendi parasını zayıflatmaktan kaçınan Kolombiya, Şili, Peru nun büyüme hızlarının arttığı gözlemlenmektedir (Wheatley, 2012). Brezilya da politika yapıcılar tarafından uygulanan döviz kuru politikalarını belirleyebilmek amacıyla (eksik ya da aşırı değerli kur politikası) ilk olarak Denklem (2.1) elde edilen parametre tahminlerine göre denge reel efektif kur değerleri 94

106 hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.19 da gösterilmiştir. Buna göre, yılları arasında reel efektif döviz kuru denge değerinin altında belirlenirken, 1990 ile 1994 yılları arasında denge reel kur ile gerçekleşen reel kur arasında çok büyük farklılık bulunmaktadır yılından itibaren reel efektif döviz kuru tekrar denge değerinin altında işlem görürken bu durum 2003 yılına kadar devam etmiş ve bu tarihten itibaren piyasa reel döviz kuru sürekli denge değerinin üzerinde yer almıştır. Reel efektif döviz kuru için gerçekleşen ile olması gereken değeri (denge değeri) arasındaki fark 2003 yılından itibaren sürekli artış göstermiştir. Şekil 2.19: Brezilya İçin Denge Reel Efektif Döviz Kuru Tahmini Denklem (2.2) kullanılarak ise Real deki aşırı (ya da eksik) değerlenme oranları hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.20 de gösterilmiştir. Şekil 2.20 deki sonuçlar göre, döviz kuru politikası açısından Brezilya ekonomisinde iki farklı dönemin ön plana çıktığı çok net bir şekilde görülmektedir. İlk dönem 1980 ile 2003 yıllarını kapsamaktadır ve bu dönemde Brezilya da ulusal para biriminin eksik değerli tutulduğu görülmektedir (1990 ve 1991 yılları hariç). Bu süreçte bazı yıllarda Real in eksik değerlenme oranı %50 seviyelerine kadar artmıştır yılından itibaren ise, Brezilya da politika yapıcılar döviz kuru politikasında değişikliğe giderek aşırı 95

107 değerlenmiş Real politikasını uygulamaya başlamışlardır. Buna bağlı olarak 2011 yılında Real in aşırı değerlenme oranı %40 lar seviyesine kadar yükselmiştir. Şekil 2.20: Real İçin Değerlenme Oranları Türkiye de uygulanan döviz kuru politikalarını diğer gelişen ekonomilerde uygulanan döviz kuru politikaları ile karşılaştırabilmek amacıyla TL için hesapladığımız Denklem (2.1) ve Denklem (2.2) deki tahmin değerleri kullanılarak TL için değerlenme oranları hesaplanmış ve sonuçlar Şekil 2.21 de gösterilmiştir. Buna göre, 1987 yılına kadar Türkiye de eksik değerli döviz kuru politikası uygulandığı, 1990 lı yılların başından itibaren ise aşırı değerli döviz kuru politikasının benimsendiği görülmektedir. Söz konusu bu politika 2001 yılına kadar devam etmiş fakat 2001 yılından itibaren Türkiye ekonomisinde eksik değerli döviz kuru politikası benimsenmiştir. 96

108 Şekil 2.21: TL İçin Değerlenme Oranları ( ) Şekil 2.22 de ise özellikle 2000 yılı sonrasında yukarıda ele alınan ülkelerin ulusal para birimleri için değerlenme oranları birlikte gösterilmektedir. Aşağıdaki sonuçlar Hindistan ve Güney Kore nin 2006 yılına kadar, Çin ve Rusya nın 2004 yılına kadar, Brezilya nın 2003 yılına kadar eksik değerlenmiş ulusal para birimi politikası izlediği görülürken, Türkiye ekonomisinde 2001 yılından itibaren TL nin değerlenmeye başladığı dikkatlerden kaçmamaktadır yılları arasında tüm ülkelerin para birimleri aşırı değerlenirken en yüksek değerlenme Brezilya ve Güney Kore de olmuştur yılında tüm ülkelerin para birimlerindeki değerlenme oranı düşüş göstermiş özellikle bu dönemde Çin, Hindistan ve Rusya nın para birimleri eksik değerli olarak işlem görmüştür. Çin özellikle 2008 yılından sonra tekrar eksik değerli ulusal para birimi politikası uygulamaya devam etmiştir. 97

109 Şekil 2.17: Gelişen Ülkelerin Ulusal Para Birimlerinin Değerlenme Oranları 2000 yılı sonrası ülkelerin para birimlerindeki ortalama değerlenme oranları ise Tablo 2.3 de yer almaktadır. Buna göre, 2000 yılı sonrasında Çin ve Hindistan için ortalama değerlenme oranı negatifken (ulusal para birimi eksik değerlenmiş) diğer ülkelerde bu oran pozitif olarak bulunmuştur. Tablo 2.3: Para Birimlerinin Ortalama Değerlenme Oranları ( ) Brezilya Çin Hindistan Güney Kore Rusya Türkiye 16.66% -1.89% -5.12% 1.66% 7.09% 4.70% Ulusal para birimi en fazla değerli olan ülke Brezilya iken, daha sonra sırasıyla Rusya ve Türkiye gelmektedir. Söz konusu bu ülkelerin ekonomik yapıları karşılaştırıldığında ise; Türkiye, Rusya ve Brezilya dan ayrışmaktadır. Çünkü bu iki ülke enerji ihraç eden ülkeler grubunda yer almakta ve bu nedenle enerji üretimin temel hammaddesi olduğundan ve buna bağlı olarak zorunlu bir ürün olduğundan bu ülkelerde uygulanan değerli ulusal para birimi politikasının ihracat için olumsuz bir etki yaratması beklenmemektedir. 98

110 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM FARKLI DÖVİZ KURU SENARYOLARINA GÖRE TEMEL MAKROEKONOMİK DEĞİŞKENLERİN ANALİZİ Bu çalışmada, TCMB tarafından uygulanan döviz kuru politikasının temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi farklı döviz kuru senaryolarına göre (döviz kurularının eksik ya da aşırı değerlenmiş olması durumlarına göre) analiz edilecektir. Literatürde döviz kurunun, büyüme, özel tüketim, yatırım, ihracat, ithalat, enflasyon, faiz oranı ve cari işlemler açığı gibi temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisini araştıran çok sayıda çalışma mevcuttur. Söz konusu bu çalışmalardan elde edilen sonuçlar örneklem dönemine ve uygulanan ekonometrik yöntemlere göre farklılık arz etmesine rağmen, genel kanı döviz kurlarının ihracat, ithalat, büyüme ve diğer makroekonomik değişkenler üzerinde anlamlı ve doğrudan bir etkisi olduğu yönündedir. Bu açıdan söz konusu bu çalışmada döviz kuru dışsal bir değişken olarak ele alınacak ve farklı döviz kuru politikalarının yukarıda bahsedilen temel makroekonomik büyüklükler üzerindeki etkisi simülasyon çalışmaları ile araştırılacaktır Makroekonomik Modelin Yapısı Çalışmada reel döviz kurunun temel makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisi araştırılırken aşağıdaki milli gelir eşitliği kullanılmıştır: GSYİH TTH TY S TD (3.1) Yukarıdaki milli gelir eşitliğine göre, bir ekonomide üretilen toplam mal ve hizmet miktarı ya da toplam talep (Gayri Safi Yurtiçi Hasıla-GSYİH) Toplam Tüketim Harcamaları (TTH), Toplam Yatırımlar (TY), Stok değişimleri (S) ile Ticaret Dengesi (TD) toplamına eşittir. 99

111 Söz konusu milli gelir eşitliğinde yer alan değişkenler aşağıda belirtilen modeller vasıtasıyla ayrı ayrı tahmin edilmişlerdir. Makroekonomik modeller oluşturulurken, Fair (2011) ve Hanif vd. (2011) tarafından yapılan çalışmalar göz önünde bulundurulmuştur. Türkiye özgü faktörleri gözden kaçırmamak için ayrıca DPT (2008) tarafından yayımlanan Makro-Arz Modelindeki makroekonomik denklemler dikkate alınmıştır. Bu bağlamda toplamda 8 davranışsal model tahmin edilmeye çalışılmıştır. Burada dikkate edilmesi gereken bir diğer nokta söz konusu bu çalışmada özel olarak döviz kuru dış ticaret ilişkisine odaklanılmış olmasıdır. Bu nedenle döviz kurları ile doğrudan ilişkili makroekonomik değişkenler (GSYİH, özel tüketim, özel yatırım, ihracat, ithalat, enflasyon ve faiz değişkenleri) dikkate alınmış ve ayrıca döviz kurunun dışsal değişken olduğu varsayılmıştır. Kuşkusuz çok sayıda eşitlik ve model ile daha kapsamlı makroekonomik senaryolar üretmek mümkündür. 10 Bununla birlikte tahmin edilecek model ve değişken sayısının artması durumunda değişkenler arasındaki ilişkiler daha karmaşık hale gelebilmekte ve bu durum çalışmanın temel amacından sapmasına neden olabilmektedir. Tahmin edilen davranışsal modeller ve özdeşlikler alt başlıklar halinde aşağıda verilmiştir ÖZEL TÜKETİM HARCAMALARI Özel tüketim toplam talebin en önemli faktörlerinden biridir ve bu nedenle harcamalar yöntemiyle hesaplanan GSYİH nin en büyük kalemini oluşturmaktadır. Bu nedenle özel tüketim harcamaları çalışmada ilk dikkate alınan model 10 Örneğin DPTMakro-Arz modelinde mal piyasası arz, mal piyasası talep, işgücü piyasası, para bloku, ücret ve fiyat bloku, ödemeler dengesi bloku ve kamu kesimi bloku olmak üzere 7 temel başlık altında toplam 21 farklı davranışsal model tahmin edilmiştir 100

112 konumundadır. Bu bağlamda özel tüketim harcamaları aşağıdaki gibi modellenmiştir: 11 ÖTH GSYİH RDK RFaiz VIX ÖTH (3.2) M t 0 1 t 2 t 3 t 4 t 5 t 1 1t Modelde ÖTH t özel tüketim harcamalarını, GSYİH t Gayri Safi Yurtiçi Hasılayı, RDK t reel döviz kurunu, RFaiz M t reel mevduat faiz oranlarını ve VIX t S&P500 için zımni volatilite endeksini göstermektedir. ÖTH t ve GSYİH t değişkenleri 1998 yılı sabit fiyatları ile hesaplanmış değerlerdir. Modelde GSYİH ile özel tüketim harcamaları arasında pozitif yönlü ilişki olması beklenmekte ve bu nedenle α 1 parametresinin pozitif olması gerekmektedir (α 1 >0). Reel döviz kurundaki artış ithal ürünlerin fiyatlarının daha ucuzlaması anlamına geleceğinden, reel döviz kuru ile tüketim harcaması arasında pozitif yönlü bir ilişki olması beklenmektedir (α 2 >0). Faiz oranlarının özel tüketim harcamaları üzerindeki etkisi tam olarak belirgin değildir. Şöyle ki, faiz oranlarının tüketim üzerindeki etkisi gelir ve ikame etkisi şeklinde ikiye ayrılmakta ve buna bağlı olarak faiz oranlarındaki düşüş ikame etkisinden dolayı tüketim harcamalarının artmasına neden olmaktadır. Gelir etkisinin özel tüketim harcamaları üzerindeki etkisi hane halkının alacaklı ya da borçlu olmasına bağlı olarak iki farklı şekilde ortaya çıkmaktadır. Vural vd. (2010) belirsizliğin tüketim harcamaları üzerinde anlamlı bir etkiye sahip olduğunu belirlemişlerdir. Bu neden modele belirsizliğin tüketim harcamaları üzerindeki etkisini ölçebilmek için zımni volatilite (VIX) değişkeni eklenmiştir. VIX, Chicago Opsiyon Borsası (Chicago Board of Options Exchange) tarafından vadesine 22 işlem günü kalmış parada olan S&P 100 endeksi Amerikan tipi alım ve satım opsiyonlarından hesaplanmış ve piyasanın zımni volatilitesini belirlemek için oluşturulan bir endekstir. Bu nedenle bu endeksin artması Amerikan hisse senedi piyasalarında oynaklığın artacağı anlamına gelmekte ve oynaklığın artması ise 11 Çalışmada dikkate alınan tüm modeller tam logaritmik formda tahmin edilmiştir. 101

113 ekonomide belirsizliğe işaret etmektedir. Amerikan ekonomisinde belirsizliğin Türkiye ekonomisinde de belirsizliğe yol açacağı varsayımı altında, VIX meydana gelecek artışların tüketim harcamalarını azaltması beklenmektedir. Bu nedenle VIX ile tüketim harcamaları arasında ters yönlü bir ilişki beklenmektedir (α 4 <0). Ayrıca, uyumlu beklentiler teorisine göre özel tüketim harcamaları üzerindeki atalet etkisini ölçmek için özel tüketim harcamalarının bir gecikmeli değeri modele ilave edilmiştir. Buna göre özel tüketim harcamaları ile gecikmeli değeri arasında pozitif ilişki beklenmektedir (α 5 >0) ÖZEL SABİT SERMAYE YATIRIMI Toplam talebin ikinci en önemli bileşeni yatırımlardır ve özel sabit sermaye yatırımları sürdürülebilir yüksek büyüme performansını sağlayabilmek için ekonomideki en önemli değişkendir. Çalışmada özel sabit sermaye yatırımlarını tahmin ederken DPTMakro-Arz Modeli ve Hanif vd. (2011) tarafından kullanılan modeller dikkate alınarak aşağıdaki denklem belirlenmiştir: ÖY GSYİH RDK RFaiz KY VIX ÖY (3.3) Y t 0 1 t 2 t 3 t 4 t 1 5 t 6 t 1 2t Modelde ÖY t özel sabit sermaye yatırımlarını, GSYİH t Gayri Safi Yurtiçi Hasılayı, RDK t reel döviz kurunu, RFaiz t reel yatırım faiz oranlarını, KY t kamu yatırımlarını ve VIX t zımni volatiliteyi göstermektedir. İktisadi teoride ekonomik büyümenin yatırımları pozitif yönde etkilemesi beklenmekte ve buna bağlı olarak β 1 parametresinin pozitif olması gerekmektedir (β 1 >0). Makine ve teçhizat yatırımları sabit sermaye yatırımlarının en önemli kalemini oluşturmakta ve genelde Türkiye de makine ve teçhizat alımları ithalat yoluyla gerçekleşmektedir. Bu nedenle reel kurun değer kazanması ithal ürünlerin fiyatlarının ucuzlaması anlamına geleceğinden, reel döviz kuru ile sabit sermaye yatırımları arasında pozitif bir ilişki olması beklenmektedir (β 2 >0). Denklemde reel faiz, yatırımların fırsat maliyetini belirttiğinden dolayı, özel sabit sermaye yatırımları ile negatif yönde ilişkili olması 102

114 beklenmektedir (β 3 <0). Çalışmada modele kamu sabit sermaye yatırımlarının bir gecikmeli değeri eklenerek Türkiye ekonominde dışlama (crowding out) etkisinin varlığı da araştırılmıştır. 12 Eğer Türkiye ekonomisi için dışlama etkisinin varlığı geçerli ise kamu sabit sermaye yatırımları ile özel sektör sabit sermaye yatırımları arasında ters yönlü ilişki olması beklenmektedir (β 4 <0). Diğer taraftan dışlama etkisinin olmaması için katsayı tahmininin istatistiksel olarak anlamsız olması gerekmektedir (β 4 =0). Ekonomideki belirsizliğin artması yatırımları olumsuz yönde etkileyeceğinden zımni volatilite endeksi ile yatırımlar arasında ters yönlü ilişki olması beklenmektedir (β 5 <0). Son olarak uyumlu beklentiler teorisine göre, özel sabit sermaye yatırımları üzerindeki atalet etkisini ölçmek için özel sabit sermaye yatırımlarının bir gecikmeli değeri modele ilave edilmiştir. Buna göre özel sabit sermaye yatırımları ile gecikmeli değeri arasında pozitif ilişki beklenmektedir (β 6 >0) TOPLAM İHRACAT Toplam ihracatı etkileyen faktörler olarak dış dünya hasılası, reel döviz kuru ve dış ticaret hadleri değişkenleri dikkate alınmış ve tahmin edilecek model aşağıda gösterilmiştir: İHR GSYİH _ D RDK DTH İHR (3.4) t 0 1 t 2 t 3 t 4 t 1 3t Modelde İHR t toplam ihracatı, GSYİH_D t dış dünya hasılasını, RDK t reel döviz kurunu, DTH t dış ticaret haddi olarak tanımlanan ihraç malları fiyat endeksinin ithal malları fiyat endeksine oranını göstermektedir. Türkiye nin ihracat performansı dış talebe bağlı olarak belirlendiğinden dolayı, dünya hâsılasının artmasının ihracatı olumlu yönde etkileyerek arttırması beklenmektedir (δ 1 >0). Reel döviz kurunun 12 Dışlama etkisi kamu yatırımlarının özel sektör yatırımlarında azalmaya neden olacağını belirtmektedir. Hükümetler artan kamu yatırımlarını finanse edebilmek için borçlanmaya gereksinim duyar ve bu durum piyasada nominal faiz oranlarının artmasına neden olmaktadır. Faiz oranlarının artması ise özel yatırımların maliyetini arttırarak yatırımları azaltıcı yönde bir etki yapması beklenmektedir. 103

115 artması yurtiçinde üretilen ürünlerin fiyatının göreli olarak arttığı anlamına geleceğinden, reel döviz kuru ile ihracat arasından ters yönlü bir ilişki olması beklenmektedir (δ 2 <0). Dış ticaret hadlerinin artması ihraç ürünlerin fiyatının ithal ürünlerin fiyatına göre daha fazla olduğunu göstereceğinden ihracat ile dış ticaret hadleri arasında ters yönlü ilişki olması beklenmektedir (δ 3 <0). Denklemde geçmiş dönemlere ait ihracat rakamları pazar payının devamlığını gösteren bir değişken olarak modele ilave edilmiştir TOPLAM İTHALAT Çalışmada toplam ithalat; GSYİH, reel döviz kuru, dış ticaret hadleri ve yurtiçi kredi hacminin bir fonksiyonu olarak aşağıdaki gibi modellenmiştir: İTHt 0 1GSYİH t 2RDKt 3DTHt 4KHt 5İTH t 1 4t (3.5) Modelde İTH t toplam ithalatı, GSYİH t milli hasılayı, RDK t reel döviz kurunu, DTH t dış ticaret hadlerini ve KH t yurtiçi kredi hacmini göstermektedir. GSYİH toplam geliri gösterdiğinden, toplam gelirin artması ithalatı arttırması beklenmektedir (θ 1 >0). Bununla birlikte reel döviz kuru ve dış ticaret hadlerinin artması ithal malların fiyatlarının göreli olarak daha ucuz olması anlamına geleceğinden, reel döviz kuru ve dış ticaret hadleri ile toplam mal ithalatı arasında pozitif yönlü bir ilişki olması beklenmektedir (θ 2 ve θ 3 >0). Yurtiçi kredi hacminin artması kredi kullanma şartlarının gevşemesi anlamına gelmekte ve bu durumun özel yatırımları arttırarak toplam ithalatı artması beklenmektedir (örneğin makine teçhizat alımı gibi). Bu nedenle çalışmada toplam mal ithalatı ile kredi hacmi arasında pozitif bir ilişki olması beklenmektedir (θ 4 >0) ENFLASYON TCMB 2001 yılında yaşanan ekonomik krizin ardından politika aracı olarak kur hedeflemesinden vazgeçmiş ve enflasyon hedeflemesini dikkate alan yeni bir para 104

116 politikası uygulamaya başlamıştır. Bu nedenle 2006 yılına kadar enflasyon hedeflemesi örtük bir şekilde yapılırken, 2006 yılından itibaren açık enflasyon hedefleri TCMB tarafından kamuoyuna duyurulmuştur. Enflasyon hedeflemesi rejimi boyunca, bazı dönemlerde enflasyon hedeflerinden sapmalar olmasına rağmen enflasyon oranının tak haneli rakamlara düştüğü görülmektedir. Bu açıdan TCMB nin temel hedeflerinden biri Türkiye ekonomisindeki fiyat istikrarını belirlemek ve korumak olduğundan dolayı çalışmada enflasyon modeli dikkate alınmış ve model formu aşağıdaki gibi tanımlanmıştır: TÜFE GSYİH Faiz Kur M 2Y PF TÜFE (3.6) A G A t 0 1 t 2 t 3 t 4 t 1 5 t 6 t 1 6t Modelde TÜFE t tüketici fiyat endeksini, üretim açığını, 13 Faiz t merkez bankası gecelik faiz oranını, Kur t döviz kurunu, M2Y A t para arzını ve PF t petrol fiyatlarını göstermektedir. 14 Pozitif üretim açığı (ekonomide üretilen mal ve hizmet miktarının potansiyel değerinden daha fazla olması) ekonomideki ısınma derecesinin bir göstergesi olarak modele dahi edilmiş ve enflasyon üzerinde etkili bir değişken olduğu varsayılmıştır. Faiz oranı değişkeni üretim maliyetlerindeki değişimin etkisini belirleyebilmek amacıyla dikkate alınmıştır. Döviz kurlarında ortaya çıkacak dalgalanmalar ithal ürünlerin fiyatlarını değiştirmekte ve bu durum yurtiçi fiyat düzeyinin değişmesine neden olabilmektedir. Para arzı ile fiyatlar arasında doğrudan bir ilişki olduğundan geniş tanımlı para arzı değişkeni modele dahil edilmiştir. Petrol imalat sürecinde önemli bir enerji kaynağı olduğundan, petrol fiyatlarında ortaya çıkan dalgalanmalar maliyet enflasyonu şeklinde yurtiçi fiyat düzeyini etkilemesi beklenmektedir. Son olarak fiyatlar genel düzeyindeki ataletin derecesini ölçmek için tüketici fiyat endeksinin bir gecikmeli değeri modele eklenmiştir. 13 Üretim açığı GSYİH nin trend değerinden sapması olarak hesaplanmıştır. GSYİH nin trend değeri Hodrick-Prescott yöntemine göre tahmin edilmiştir. Diğer filtreleme yöntemleri de dikkate alınmış anlamlı bir farklılık bulunamamıştır. 14 Brent tipi petrol fiyatı dikkate alınmıştır. 105

117 FAİZ Çalışmada faiz oranı değişkeninin belirleyicileri Taylor (1993) tarafından önerilen para kuralı modeline göre belirlenmiştir. Taylor (1993) ABD Merkez Bankasının politika faiz oranını enflasyon hedeflerinden sapmalar ve üretime açığına göre belirlediğini saptamıştır. Engel ve West (2006) dışa açık ekonomilerde politika faiz oranı belirlenirken reel döviz kurundaki değişimlerin de önemli olduğunu belirlemişler ve bu nedenle modele reel döviz kurunu değişkenini de eklemişlerdir. 15 Taylor tarafından önerilen para kuralı modelinin geçerliliği Türkiye de ampirik olarak araştırılmış ve faiz oranlarının kurala göre değiştiği sonucuna varılmıştır (Kesriyeli ve Yalçın, 1998; Ongan, 2004; Aklan ve Nargeleçenler, 2008). Taylor tarafından önerilen para kuralı modeli aşağıdaki gibidir: Faiz ENF GSYİH RDK Faiz (3.7) G A G t 0 1 t 1 2 t 1 3 t 4 t 1 7t Modelde Faiz G t merkez bankası gecelik faiz oranını, ENF t-1 TÜFE ye göre hesaplanan ve uyumlu beklentiler teorisine göre bir dönem önceki enflasyon oranını, bir dönem önceki üretim açığını, RDK t reel döviz kurunu göstermektedir. Taylor tarafından önerilen para kuralı modelinde enflasyon oranı ve üretim açığı değişkenlerinin katsayısının pozitif olması gerektiği belirtilmektedir. Bu nedenle çalışmada π 1 >0 ve π 2 >0 olması beklenmektedir. Diğer taraftan reel döviz kurundaki artışın faiz oranlarını ters yönlü etkilemesi beklenmektedir (π 3 <0). Faiz oranlarındaki sürekliliğin derecesini belirlemek üzere modele bağımlı değişkenin bir gecikmeli değeri eklenmiştir. 15 TCMB asıl amacının Türkiye de fiyat istikrarını sağlamak olduğunu belirtmekte ve kurlara direk olarak müdahale edilmediğini savunmaktadır. TCMB ancak ve ancak kurlardaki değişim önemli boyutlara ulaştığında piyasaya direk olarak müdahale etmektedir. Bu bağlamda, para kuralı modeline reel döviz kurunun eklenmesi durumunda modelin açıklama gücünün arttırması beklenmektedir. 106

118 Çalışmada kullanılan diğer faiz oranları faiz oranlarındaki geçiş etkisinin varlığı altında politika faiz oranına bağlı olarak aşağıdaki gibi modellenmiştir: Faiz Faiz Faiz (3.8) M G M t 0 1 t 2 t 1 8t Faiz Faiz Faiz (3.9) Y G Y t 0 1 t 2 t 1 9t Yukarıdaki modellerde, Faiz M t ve Faiz Y t sırasıyla mevduat ve yatırım faiz oranlarını göstermektedir. Faiz oranlarındaki geçiş etkisi varsayımına göre, politika faiz oranının mevduat ve yatırım faiz oranlarını pozitif yönde etkilemesi beklenmektedir (ω 1 >0 ve υ 1 >0) ÖZDEŞLİKLER Oluşturduğumuz davranışsal modellerin GSYİH ile bağlantısını kurabilmek için aşağıdaki özdeşlikler tanımlanmıştır. İlk özdeşlik tüketim harcamaları ile ilişkilidir. Çalışmada kamu tüketim harcamalarının (KTH) otonom 16 olduğu varsayılarak toplam tüketim harcamaları için aşağıdaki özdeşlik dikkate alınmıştır: TTH ÖTH KTH (3.10) İkinci özdeşlik toplam sabit sermaye yatırımları (TY) ile ilişkilidir ve sabit sermaye yatırımları özel ve kamu sabit sermaye yatırımlarının toplamı şeklinde ele alınmıştır: TY ÖY KY (3.11) 16 Milli gelirden etkilenmeyen yatırımlar olarak tanımlanmaktadır. 107

119 Üçüncü özdeşlik dış ticaret dengesi (TD) için oluşturulmuştur. Bu bağlamda dış ticaret dengesi (TD) toplam ihracat ile toplam ithalat arasındaki farka göre aşağıdaki gibi hesaplanmıştır: TD İHR İTH (3.12) Yukarıdaki özdeşliklere bağlı olarak toplam talep aşağıdaki gibi belirlenmiştir: GSYİH TTH TY S TD (3.13) Yukarıdaki toplam talep özdeşliğinde stok değişimleri otonom olarak ele alınmış ve örneklem dışı öngörülerde stok değişimlerinin aldığı değerler ARIMA modeller kullanılarak tahmin edilmiştir. Çalışmada reel döviz kuru aşağıdaki eşitlik kullanılarak hesaplanmıştır: RDK TÜFE Kur TÜFE (3.14) Türkiye ABD t t t t Buna göre, reel döviz kurunun artması yurtiçinde üretilen ürünlerin daha pahalı olduğunu diğer bir ifadeyle ulusal para biriminin değerlendiğini gösterecektir. Son olarak modellerde yer alan reel faiz aşağıdaki eşitlik kullanılarak hesaplanmıştır: RFaizt 1 Faizt 1 ENF t 1 (3.15) 3.2. Çalışmanın Kapsamı ve Analizi Sonuçları Çalışmanın Amacı ve Kapsamı Çalışmada farklı döviz kuru senaryolarına göre, temel makroekonomik büyüklüklerin alacağı değerler yukarıda modeller ve özdeşlikler çerçevesinde hesaplanmaya çalışılmıştır. Bu amaçla 2003 ile 2012 yılları arasında üçer aylık veriler 108

120 kullanılmıştır. Çalışmada kullanılan değişkenlerden, GSYİH, özel tüketim harcamaları (ÖTH), özel yatırımlar (ÖY), kamu yatırımları (KY), ihracat (İHR) ve ithalat (İTH) 1998 yılı sabit fiyatları ile ölçülmüş değerlerdir. Petrol fiyatları (PF) ABD doları cinsinden ölçülmüş değerleri göstermektedir. Döviz kuru olarak ABD döviz kuru satış fiyatı dikkate alınmış ve enflasyon oranı tüketici fiyat endeksine göre hesaplanmıştır. Ayrıca politika faiz oranı olarak bankalar arası gecelik faiz oranı serisi dikkate alınmıştır. Değişkenler TCMB Elektronik veri dağıtım sistemi, Dünya Bankası ve IMF in veri dağıtım sisteminden temin edilmiştir. Modellerde yer alan diğer değişkenlerden kredi hacmi (KH) ve para talebi (M2Y) GSYİH deflatörü kullanılarak reel hale getirilmiştir. Değişkenlerin tümü üçer aylık frekansta ölçüldüğünden dolayı muhtemel mevsimsel etkileri içinde barındırabilirler. Bu nedenle olası mevsimsel etkiler Tramo-Seats yöntemi kullanılarak arındırılmış ve değişkenler analizlerde bu haliyle kullanılmıştır. Davranışsal modellerin sağ tarafında yer alan değişkenlerin tümü için kesin dışsallık varsayımı yapmak çok güçtür. Örneğin özel tüketim modelinde GSYİH değişkeni sağ taraf değişkeni olmasına rağmen, özel tüketim harcamaları GSYİH nin belirlenmesinde en önemli faktörlerden biridir. Bu nedenle gerek GSYİH gerekse özel tüketim değişkeni için kesin dışsallık varsayımı yapılamamaktadır. Benzer şeklide faiz oranı, özel yatırımlar, ihracat, ithalat, para talebi, enflasyon oranı içsel değişkenlerdir. Eğer modelin açıklayıcı değişkenleri arasında içsel değişkenler yer alıyorsa, En Küçük Kareler (EKK) yöntemiyle elde edilen parametre tahminleri geçersiz olmaktadır. Bu nedenle çalışmada davranışsal modellerin tümü Genelleştirilmiş Momentler (GMM) yöntemi ile çözülmüştür. GMM yönteminde alet değişken olarak içsel ve dışsal değişkenlerin iki gecikmeli değerleri dikkate alınmıştır. Çalışmada kullanılan veriler zaman serisi olduklarından dolayı ilk olarak değişkenlerin bütünleşme dereceleri araştırılmıştır. Bu amaçla literatürde sıklıkla 109

121 kullanılan birim kök testlerinden Dickey ve Fuller (1979) tarafından önerilen ADF birim kök testi ve Phillips ve Perron (1988) tarafından önerilen PP birim kök testi uygulanmış ve sonuçlar Tablo 3.1 de gösterilmiştir. Tablo 3.1: Birim Kök Testi Sonuçları Değişkenler Düzey Değerler Birinci Farklar ADF PP ADF PP GSYİH t *** *** ÖTH t *** *** ÖY t *** *** KY t *** *** İHR t *** *** İTH t *** *** Kur t *** *** RDK t *** *** Faiz t *** *** G RFaiz t *** *** M RFaiz t *** *** Y RFaiz t *** *** TÜFE t *** *** *** ENF *** *** GSYİH_D t *** *** KH t *** *** VIX t *** 8.328*** M2Y t *** *** PF t *** *** Not: *** ve ** işaretleri ilgili değişkenin %1 ve %5 önem düzeyinde durağan olduğunu belirtmektedir. ADF testinde en uygun gecikme sayısı Schwarz bilgi kriterine göre belirlenirken, PP testinde Newey ve West tarafından önerilen band genişliği kullanılmıştır. Tablo 3.1 de yer alan sonuçlara göre; GSYİH, özel tüketim harcamaları (ÖTH), özel yatırımlar (ÖY), kamu yatırımları (KY), ihracat (İHR), ithalat (İTH), nominal döviz kuru (Kur), reel gecelik faiz oranı (RFaiz G ), reel mevduat faiz oranı (RFaiz M ), reel yatırım faiz oranı (RFaiz Y ), dünya GSYİH (GSYİH_D), kredi hacmi (KH), zımni volatilite endeksi (VIX), para arzı (M2Y) ve petrol fiyatları (PF) serileri 110

122 birinci farkları alındığında durağan olarak belirlenmiştir. Bununla birlikte reel döviz kuru, nominal gecelik faiz oranı ve enflasyon oranı düzey değerlerinde durağan olarak bulunmuşlardır. Çalışmada ele alınan değişkenlerin büyük bir çoğunluğunun durağan olmaması değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığını da araştırmak gereksinimini ortaya çıkarmaktadır. Bu nedenle yukarıda bahsedilen davranışsal modellerin tümü için eşbütünleşme ilişkisinin varlığı Engle-Granger iki aşamalı yöntem ve Johansen eşbütünleşme testleri ile araştırılmıştır. Test sonuçları tüm davranışsal modeller için değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığını göstermektedir. Bu sonuç, modellerde dikkate alınan değişkenler bireysel olarak durağan olmasalar dahi, bu değişkenlerin doğrusal kombinasyonlarının durağan olduğunu göstermektedir. Buna bağlı olarak, davranışsal modellerde yer alan değişkenler fark alma gibi hiçbir dönüşüme tabi tutmadan modellerde kullanılabilecektir Davranışsal Model Sonuçları İlk davranışsal model olan özel tüketim harcamaları modeli için tahmin sonuçları Tablo 3.2 te yer almaktadır. Tablo 3.2 teki sonuçlara göre, modelde yer alan tüm değişkenler %5 önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Ayrıca değişkenler için tahmin edilen katsayıların işaretleri teorik beklentileri karşılamaktadır. Bu sonuçlara göre, GSYİH ve reel döviz kurunun artması özel tüketim harcamalarını arttırırken, reel mevduat faiz oranının artması özel tüketim harcamalarını azaltmaktadır. Özel tüketim harcamaları değişkeninin bir gecikmeli değeri olarak tahmin edilmiştir. Bu sonuç ise özel tüketim harcamaları üzerinde atalet etkisinin çok yüksek olmadığı anlamına gelmektedir. Zımni volatilite endeksi için elde edilen katsayı tahmini gerek iktisadi gerekse istatistiksel beklentileri karşılamadığı için modelden dışlanmıştır. Bu sonuç riskin tüketim harcamaları üzerinde bir etkisi olmadığını göstermektedir. 111

123 Tablo 3.2 nin alt panelinde yer alan istatistiklere göre, oluşturduğumuz davranışsal denklemin özel tüketim harcamalarının %98 ini açıkladığını göstermektedir. Ayrıca modelin hata terimleri ile ilgili testler sonucunda varsayımsal bir sorun olmadığı belirlenmiştir. 17 Tablo 3.2: Özel Tüketim Harcamaları Modeli Bağımlı Değişken: ln(öth t ) Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.000] ln(gsyih t ) [0.000] ln(rdk t ) [0.014] ln(rfaiz M t ) [0.005] ln(vix t ) ln(öth t-1 ) [0.000] Düz-R 2 = J-ist = [0.492] J-B: F-ist = [0.567] Q 2 (4) = [0.932] D-W ist = Q(4) = [0.176] Not: Tablo da Düz-R 2, Düzeltilmiş R 2 değerini göstermektedir. J-B F-ist, sıfır hipotezin hatalar normal dağılmaktadır şeklinde kurulduğu Jarque-Bera normallik testini; J-ist sıfır hipotezin aşırı tanımlama hatası yoktur şeklinde kurulan aşırı tanımlama istatistiğini belirtmektedir. Q(4) ve Q 2(4) hata terimleri ve hata terimlerinin kareleri otokorelasyon testini, D-W ist ise Durbin- Watson istatistiğini göstermektedir. Özel sabit sermaye yatırımları için tahmin edilen model sonuçları Tablo 3.3 te yer almaktadır. Modelde yer alan tüm değişkenler (kamu yatırımları dışında) %5 önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Özel sabit sermaye yatırımları modelinde 2008 yılının ilk çeyreğinde yapısal kırılma belirlenmiş ve bu nedenle modele kukla değişken eklenmiştir. Beklentilere uygun şekilde GSYİH ve reel döviz kurunun artması özel sabit sermaye yatırımlarını arttırırken, reel yatırım faiz oranları özel sabit sermaye yatırımlarını olumsuz yönde etkileyerek azaltmaktadır. Kamu yatırımlarının bir gecikmeli değeri için parametre tahmini pozitif fakat istatistiksel olarak anlamsız bulunması Türkiye ekonomisi açısından kamu yatırımlarının özel yatırımları dışlama etkisinin olmadığı anlamına gelmektedir. 17 Model parametreleri tahmin edilirken Newey ve West tarafından önerilen varyans kovaryans matrisi kullanılarak değişen varyans ve otokorelasyon durumu için geçerli standart hata tahminleri elde edilmiştir. 112

124 Modelde kullanılan bağımsız değişkenlerin özel sabit sermaye yatırımlarındaki değişimin %95 ini açıklayabildiği belirlenmiştir. Modelden elde edilen hata terimleri için yapılan testler sonucunda varsayımsal bir sorun tespit edilememiştir. Tablo 3.3: Özel Sabit Sermaye Yatırımları Modeli Bağımlı Değişken: ln(öy t ) Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.150] ln(gsyih t ) [0.001] ln(rdk t ) [0.001] ln(rfaiz Y t ) [0.050] ln(ky t-1 ) [0.692] ln(vix t ) [0.000] ln(öy t-1 ) [0.000] ln(öy t-2 ) [0.000] Kukla2008Q [0.000] Düz-R 2 = J-ist = [0.814] J-B: F-ist = [0.760] Q 2 (4) = [0.689] D-W ist = Q(4) = [0.150] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. Toplam ihracat için model sonuçları Tablo 3.4 te gösterilmiştir. İlk olarak dış ticaret hadleri değişkeni istatistiksel olarak anlamsız bulunmuş ve ayrıca katsayı tahmini teorik beklentileri karşılamamaktadır. Bu nedenle nihai modelden dış ticaret hadleri değişkeni çıkarılmıştır. İkinci olarak, modelde dış dünya GSYİH değeri olarak gelişmiş ülkelere ait GSYİH, yüksek gelirli ülkelere ait GSYİH, ABD GSYİH ve Avrupa ile Orta Asya için hesaplanan GSYİH değişkenleri ayrı ayrı olarak model tahminlerinden dikkate alınmıştır. Modelin açıklama gücünü en fazla arttıran değişken Avrupa ile Orta Asya için hesaplanan GSYİH değişkeni olarak belirlenmiş ve bu nedenle modellerde dış dünya GSYİH değişkeni olarak söz konusu değişken dikkate alınmıştır Bu sonuç beklentiler ile uyumludur çünkü TÜİK in 2012 yılı verilerine göre toplam ihracatın %76 sı Avrupa ve Orta Asya ülkelerine yapılmıştır. 113

125 Tablo 3.4 teki sonuçlara dış dünya GSYİH sinin artması beklentilere uygun şekilde toplam ihracatı arttırmaktadır. Diğer taraftan reel kurun değer kazanması (Türkiye de üretilen ürünlerin fiyatlarının göreli olarak artması) toplam ihracatı azaltmakta ve bu sonuç teorik beklentileri karşılamaktadır. İhracat değişkeninin bir gecikmeli değeri için katsayı tahmininin sıfıra yakın bir değer olarak elde edilmesi toplam mal ihracatında atalet etkisinin çok yüksek olmadığı anlamına gelmektedir. Ayrıca modelden elde edilen hata terimleri için varsayımsal testler yapılmış ve %1 önem düzeyinde normal dağılım dışında bir sorun belirlenmemiştir. Tablo 3.4: İhracat Modeli Bağımlı Değişken: ln(ihr t ) Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.190] ln(gsyih_d t ) [0.000] ln(rdk t ) [0.001] ln(dth t ) ln(ihr t-1 ) [0.286] Düz-R 2 = J-ist = [0.315] J-B: F-ist = [0.641] Q 2 (4) = [0.207] D-W ist = Q(4) = [0.449] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. Toplam ithalat için sonuçlar Tablo 3.5 te yer almaktadır. Her ne kadar dış ticaret hadleri ve yurtiçi kredi hacmi değişkenleri teorik modelde yer almasına rağmen, söz konusu değişkenler istatistiksel olarak anlamlı bulunamamış ve ayrıca katsayı tahminleri teorik beklentiler ile uyumlu çıkmamıştır. Bu nedenle her iki değişkende nihai modelden dışlanmıştır. Bu bilgiler ışığı altında, GSYİH ve reel döviz kuru değişkenleri istatistiksel olarak anlamlı bulunmuş ve katsayı tahminleri teorik beklentileri karşılamaktadır. Şöyle ki, gerek yurtiçi hasılanın artması gerekse reel döviz kurunun değer kazanması (yurtiçinde üretilen ürünlerin fiyatlarının göreli olarak artması) ithalatı olumlu yönde etkileyerek arttırmaktadır. Bunun yanı sıra ithalat modelinde 2008 yılında yapısal kırılma tespit edilmiş ve yapısal kırılmanın model tahminleri üzerindeki etkisini dikkate alabilmek için modele kukla değişken 114

126 eklenmiştir. Kukla değişkenin katsayısı negatif ve istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Bu sonuç ise, toplam ithalatın 2008 yılı sonrasında azaldığını göstermektedir. Ayrıca, hata terimleri için varsayımsal testler yapılmış ve %1 önem düzeyinde varsayımsal bir soruna rastlanamamıştır. Tablo 3.5: İthalat Modeli Bağımlı Değişken: ln(ith t ) Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.039] ln(gsyih t ) [0.001] ln(rdk t ) [0.000] ln(dth t ) ln(kh t ) ln(ith t-1 ) [0.000] ln(ith t-2 ) [0.002] Kukla2008Q [0.000] Düz-R 2 = J-ist = [0.477] J-B: F-ist = [0.147] Q 2 (4) = [0.543] D-W ist = Q(4) = [0.050] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. Tüketici fiyat endeksi için tahmin sonuçları Tablo 3.6 da yer almaktadır. Bu sonuçlara göre; tüm değişkenler %10 önem düzeyinde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Parametre tahminlerine göre; GSYİH nin potansiyel değerinin üzerinde olması diğer bir ifadeyle üretilen mal ve hizmet miktarının beklenen değerinden daha fazla olması enflasyonu arttırıcı bir etki yaratmakta ve bu durum teorik beklentileri karşılamaktadır. Benzer şekilde; nominal döviz kuru, politika faiz oranı, para arzı ve petrol fiyatlarındaki artış tüketici fiyat endeksini arttırıcı yönde etki yapmakta ve bu sonuç teorik beklentiler ile uyumludur. TÜFE değişkeninin bir gecikmeli değeri için parametre tahmini olarak bulunmuş ve bu değerin bire yakın olması enflasyon oranında atalet etkisinin yüksek olduğu anlamına gelmektedir. Son olarak 2008 yılının son çeyreğinde yapısal kırılma tespit edilmiş ve söz konusu kırılmanın etkisini bertaraf edebilmek için modele kukla değişken eklemiştir. Kukla değişkenlerin parametre tahmini istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. 115

127 Tablo 3.6: Enflasyon Modeli Bağımlı Değişken: ln(tüfe t ) Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.733] A GSYİH t [0.001] ln(faiz G t ) [0.025] ln(kur t ) [0.036] ln(m2y t-1 ) [0.076] ln(pf t ) [0.000] ln(tüfe t-1 ) [0.000] Kukla2008Q [0.007] Düz-R 2 = J-ist = [0.471] J-B: F-ist = [0.049] Q 2 (4) = [0.362] D-W ist = Q(4) = [0.062] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. Çalışmada dikkate alınan bir diğer yapısal model politika faiz oranı olan gecelik faiz oranları ile ilgili modeldir ve sonuçlar Tablo 3.7 de yer almaktadır. Taylor kuralına bağlı olarak TCMB nin politika faiz oranlarını bir kurala bağlı olarak belirleyip belirlemediği model sonuçlarında görülmektedir. Öncelikle reel döviz kuru dışında modelde yer alan tüm değişkenlerin istatistiksel olarak anlamlı bulunması politika faiz oranının enflasyon ve çıktı açığına bağlı olarak değiştiği anlamına gelmektedir. Beklentilere uygun şekilde enflasyon ve çıktı açığı değişkenlerinin katsayıları pozitif olarak bulunmuştur. Enflasyon oranı için elde edilen parametre tahmin değerinin çıktı açığından daha büyük olması, TCMB nin politika faiz oranlarını belirlerken enflasyona daha fazla önem verdiğini göstermektedir yılından itibaren TCMB nin enflasyon hedeflemesi politikasını benimsediği göz önünde bulundurulursa bu sonuç beklentileri karşılar niteliktedir. Reel döviz kurunun parametre tahmini negatif olarak belirlenmiş fakat istatistik olarak anlamlı değildir ve bu sonuç TCMB nin politika faiz oranını belirlerken kur değişimlerini enflasyon ve çıktı açığı kadar dikkate almadığı anlamına gelmektedir. 116

128 Tablo 3.7: Gecelik Faiz Oranı Modeli G Bağımlı Değişken: Faiz t Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.003] ENF t [0.000] [0.000] ln(rdk t ) [0.332] G Faiz t [0.000] Düz-R 2 = J-ist = [0.385] J-B: F-ist = [0.012] Q 2 (4) = [0.289] D-W ist = Q(4) = [0.365] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. Son olarak mevduat ve yatırım faiz oranları, faiz oranlarındaki geçiş etkisi varsayımına bağlı olarak politika faiz oranı olan gecelik faiz oranlarına göre modellenmiş ve sonuçlar Tablo 3.8 ile Tablo 3.9 da gösterilmiştir. Bu sonuçlara göre, politika faiz oranının mevduat ve yatırım faiz oranları üzerindeki etkisi istatistiksel olarak anlamlı bulunmuş ve bu sonuç politika faiz oranının mevduat ve yatırım faiz oranlarını etkilediği anlamına gelmektedir. Tablo 3.8: Mevduat Faiz Oranı Modeli M Bağımlı Değişken: Faiz t Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.011] G Faiz t [0.080] M Faiz t [0.003] Düz-R 2 = J-ist = [0.182] J-B: F-ist = [0.020] Q 2 (4) = [0.321] D-W ist = Q(4) = [0.928] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. 117

129 Tablo 3.9: Yatırım Faiz Oranı Modeli Y Bağımlı Değişken: Faiz t Bağımsız Değişkenler Katsayılar Std. Hata Prob. Sabit [0.005] G Faiz t [0.043] Y Faiz t [0.000] Düz-R 2 = J-ist = [0.088] J-B: F-ist = [0.003] Q 2 (4) = [0.950] D-W ist = Q(4) = [0.798] Not: Açıklamalar için Tablo 3.2 ye bakınız. Senaryo analizine geçmeden önce tahmin ettiğimiz davranışsal modellerin gerçek değerleri ne derecede başarılı bir şekilde öngördüğünü ele almamız gerekmektedir. Çünkü davranışsal modeller makroekonomik değişkenleri ele alınan dönem içinde iyi bir şekilde öngörememişse senaryo analizine dayanan çalışmalarda başarısız sonuçlar verebilecektir. Bu amaçla tüm davranışsal denklemler ve özdeşlikler birlikte ele alınarak özel tüketim harcamaları, özel yatırım harcamaları, toplam ihracat, toplam ithalat, para talebi, tüketici fiyat endeksi, gecelik faiz oranı ve GSYİH değerleri için modellerden elde edilen tahmin değerleri belirlenmiştir. Sonuçlar Şekil 3.1 de gösterilmiştir. Bu sonuçlara göre gerçek değerler ile modellerden elde ettiğimiz tahmin değerlerinin birbirine oldukça yakın olduğu görülmekte ve bu durum oluşturduğumuz modellerin makroekonomik değişkenleri tahmin etmede başarılı olduğu anlamına gelmektedir. Bu nedenle davranışsal modellerin kalibrasyonunun iyi olduğu söylenebilir. 118

130 Şekil 3.1: Davranışsal Modellerden Elde Edilen Tahmin Değerleri TÜFE TÜFE (Tahmin) Gecelik Faiz Oranı Gecelik Faiz Oranı (Tahmin) Mevduat Faiz Oranı Mevduat Faiz Oranı (Tahmin).5 30,000,000 9,000, ,000,000 8,000, ,000,000 7,000,000 24,000, ,000,000 6,000, ,000,000 5,000, ,000, ,000, Yatırım Faiz Oranı Yatırım Faiz Oranı (Tahmin) GSYİH GSYİH (Tahm in) İhracat İhracat (Tahmin) 10,000,000 22,000,000 7,000,000 9,000,000 20,000,000 6,000,000 8,000,000 18,000,000 5,000,000 7,000,000 6,000,000 16,000,000 4,000,000 5,000,000 14,000,000 3,000,000 4,000, ,000, ,000, İthalat İthalat (Tahmin) Özel Tüketim Özel Tüketim (Tahmin) Özel Yatırım Özel Yatırım (Tahm in) Senaryo Analizi Sonuçları Davranışsal modeller tahmin edildikten sonra farklı döviz kuru değerlerine göre senaryo analizleri gerçekleştirilecektir. Bu aşamada Türkiye de 2003 yılından itibaren farklı bir döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi şu anda temel makroekonomik büyüklükler ne durumda olurdu sorusuna cevap aranacaktır. Bu nedenle senaryo analizinde 2003 yılından itibaren farklı döviz kuru politikalarına göre makroekonomik büyülüklerdeki değişiklikler incelenecektir. Birinci ve ikinci bölümde TCMB tarafından uygulanan enflasyon hedeflemesi programı ile 2003 yılından itibaren TL nin aşırı değerlendiği belirlenmişti ve bazı dönemlerde TL nin aşırı değerlenme oranının %12 ye kadar yükseldiği 119

131 görülmektedir. Bu nedenle bu bölümde senaryolar söz konusu değerlenme oranları dikkate alınarak uygulanacaktır. Böylelikle, farklı döviz kuru politikalarına göre, temel makroekonomik değişkenlerin seyirleri tekrar incelenecektir. Bu amaçla aşağıda yer alan farklı döviz kuru senaryolarına göre yukarıda yer alan sekiz makroekonomik değişken tekrar tahmin edilmiştir. Örneklem içi simülasyon çalışmalarında stokastik ve dinamik yöntemlere dayalı çözümler dikkate alınmıştır. Söz konusu senaryolar şu şekildedir: Senaryo 1: 2003 yılından itibaren nominal döviz kurunun tahmin edilen denge döviz kurundan değerlenmesi durumunda (tam değerlenmiş döviz kuru politikası) Senaryo 2: 2003 yılında itibaren nominal döviz kurunun denge döviz kurundan %10 daha değerli olması durumunda Senaryo 3: 2003 yılında itibaren nominal döviz kurunun denge döviz kurundan %20 daha değerli olması durumunda Şekil 2.16 da gösterilen TL değerlenme oranlarına göre hesaplanan denge dolar kuru Şekil 3.2 de gösterilmiştir. Şekil 3.2 deki verilere göre, piyasa dolar kuru 2003 ile 2010 yılları arasında denge dolar kurunun devamlı altında yer almıştır. Diğer bir ifadeyle söz konusu dönemde TL dolara göre sürekli daha değerli olmuştur yılından itibaren piyasa ve denge dolar kuru birbirine yaklaşmış 2012 yılı sonu itibariyle denge dolar kuru 1.97 TL olarak hesaplanmıştır. Bu açıdan Şekil 3.2 de yer alan ve tarafımızdan hesaplanan denge döviz kuru değerleri 1 numaralı senaryoda kullanılacaktır. İki ve üç numaralı senaryolarda ise piyasa dolar kurunun denge dolar kuruna göre %10 ve %20 daha değerli olma durumları dikkate alınacaktır. Burada dikkate edilmesi gereken bir diğer nokta ise, tüm senaryolarda hesaplanan dolar kurunun gerçek durumdan daha yüksek olduğudur. Bu nedenle tüm senaryolarda mevcut durumdan daha değerli dolar kuru dikkate alınmıştır. 120

132 Şekil 3.2: Piyasa ve Farklı Senaryolara Göre Dolar Kuru Farklı senaryolara göre elde edilen sonuçlar Tablo 3.11 de yer almaktadır. Tablo 3.11 deki ortalamalara göre, GSYİH açısından en iyi senaryonun Senaryo 1 olduğu görülmektedir. Ayrıca Senaryo 2 den elde edilen ortalama değer gerçek durumun üzerindedir. Bu sonuca göre tam değerli ya da denge döviz kuruna göre %10 daha değerli döviz kuru politikası uygulanmış olsa idi milli hasıla şu anki durumdan daha fazla gerçekleşebilecekti. Ortalama TÜFE açısından en düşük değer gerçek durumdan elde edilmiştir. Bu durum beklentileri karşılamaktadır. Çünkü nominal döviz kurunun artmasıyla ithal ürünlerin fiyatları artacak ve buna bağlı olarak ta enflasyonun artması beklenmektedir. Bununla birlikte gerçek durum ile üç farklı senaryoya göre belirlenen TÜFE değerleri arasında çok büyük farklılık bulunamamaktadır. Benzer şekilde en düşük ortalama faiz oranı mevcut durum için elde edilmiş ve nominal kurun değer kazanması halinde ortalama faiz oranının artacağı belirlenmiştir. Beklentilere uygun şekilde ihracat, ithalat ve bunlara bağlı olarak dış ticaret dengesi açısından en uygun sonuçlar Senaryo 3 ten elde edilmiştir. Nominal döviz kurunun denge değerine yaklaşması ve aşması durumunda özel tüketim ve özel yatırımların azaldığı sonucuna ulaşılmıştır. Bunun yanı sıra, dış ticaret dengesindeki fazlalık özel tüketim ve özel yatırımlardaki azalmayı 121