KONFERANS-PANEL. Prof. Dr. Selçuk Öztek İflasın Ertelenmesi. Y. Mete Günel İflasın Ertelenmesi Kararları

Transkript

1 ISSN BANKACILAR TÜRKİYE BANKALAR BİRLİĞİ MAKALE Dr. Alper Özün Atilla Çifter Bankaların Hisse Senedi Getirilerinde Faiz Oranı Riski: Dalgacıklar Analizi ile Türk Bankacılık Sektörü Üzerine Bir Uygulama Emre Alpan İnan Türkiye de Döneminde Tasarruf Dengeleri ve Ani Kesinti İhtimali KONFERANS-PANEL Prof. Dr. Selçuk Öztek İflasın Ertelenmesi Yrd. Doç. Dr. Güray Erdönmez Nam-ı Müstear ve Tasarrufun İptali Davaları Y. Mete Günel İflasın Ertelenmesi Kararları Kemalettin Yüksel İflasın Ertelenmesi Kararının Sonuçları Aralık 2006 ÇEVİRİ William R. White Fiyat İstikrarı Yeterli midir? Basel Bankacılık Denetim Komitesi Bankalarda Etkin Denetim İçin Temel İlkeler SAYI 59 MEVZUAT Bankacılık Kanunu na İlişkin Mevzuat Değişiklikleri ve Yeni Düzenlemeler

2 BANKACILAR Yayın türü : Yerel süreli Basım yeri : İstanbul Yılı : 17 Sayısı : 59 -Aralık 2006 Türkiye Bankalar Birliği adına İmtiyaz Sahibi ve Sorumlu Yazı İşleri Müdürü: Doç. Dr. Ekrem KESKİN Genel Yayın Yönetmeni: Melike MUMCU Yayın Danışmanları: Tülin ERSEL Ali GÜNGÖR Prof. Dr. Ahmet KIRMAN Prof. Dr. Seza REİSOĞLU B. Cahit SABIR Abdullah TAŞÇIOĞLU Özcan ULUDAĞ İdare Merkezi: Nispetiye Caddesi Akmerkez B3 Blok Kat: Etiler-İSTANBUL Tel : Faks : Web sitesi: Baskı-Yapım Graphis Matbaa San. ve Tic. Ltd Şirketi Yüzyıl Mahallesi Matbaacılar Sitesi 1. Cadde No.139 Bağcılar 34560, İstanbul Tel: Faks: Bankacılar Dergisi 3 ayda bir yayımlanır. Para ile satılmaz. ISSN Bankacılar Dergisi - Bankacılar dergisi, finans ve bankacılık konularında yapılan çalışmaları ilgili çevrelerin bilgisine sunmak amacıyla yayımlanmaktadır. - Dergide yayımlanacak yazılara karar verilmesinde, Yayın Danışmanları ve Birlik uzmanlarının değerlendirmelerine ve/veya konunun uzmanı hakemlerin görüşlerine başvurulabilir. - Dergiye gönderilecek yazının daha önce hiçbir yerde yayımlanmamış olması gerekmektedir. - Basılması istenilen yazılar derginin arka iç kapağında belirtilen biçim kurallarına uygun olarak hazırlanmalı ve değerlendirmeye girmek üzere, Bankacılar Dergisi Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu Başkanlığı Nispetiye Cad. Akmerkez B3 Blok Kat.13 Etiler- İSTANBUL adresine gönderilmelidir. - Dergide yayımlanan yazılar Türkiye Bankalar Birliği nin resmi görüşlerini yansıtmaz, yazar ve görüş sahiplerini bağlar. - Dergide yer alan çalışmalar kaynak gösterilmek suretiyle izinsiz yayımlanabilir. - Yayımlanacak yazılarda yazım kurallarına ve biçime ilişkin değişiklikler yapılabilir veya bunların yapılması yazardan istenebilir. - Dergide yayımlanmayan yazılar geri gönderilmez. - Yazılar yayımlanmak üzere kabul edildiği takdirde Bankacılar dergisi yazılı ve elektronik ortamda olmak üzere tüm yayın haklarına sahiptir.

3 Bankacılar Dergisi, Sayı 59, 2006 İçindekiler MAKALE sayfa Dr. Alper Özün Atilla Çifter Bankaların Hisse Senedi Getirilerinde Faiz Oranı Riski: Dalgacıklar Analizi ile Türk Bankacılık Sektörü Üzerine Bir Uygulama 3 Emre Alpan İnan Türkiye de Döneminde Tasarruf Dengeleri ve Ani Kesinti İhtimali 16 KONFERANS-PANEL Prof. Dr. Selçuk Öztek İflasın Ertelenmesi 39 Yrd. Doç. Dr. Güray Erdönmez Nam-ı Müstear ve Tasarrufun İptali Davaları 84 Y. Mete Günel İflasın Ertelenmesi Kararları 106 Kemalettin Yüksel İflasın Ertelenmesi Kararlarının Sonuçları 110 ÇEVİRİ William R. White 116 Fiyat İstikrarı Yeterli midir? Basel Bankacılık Denetim Komitesi Bankalarda Etkin Denetim İçin Temel İlkeler 126 MEVZUAT Bankacılık Kanunu na İlişkin Mevzuat Değişiklikleri ve Yeni Düzenlemeler 133 1

4

5 Bankacılar Dergisi, Sayı 59, 2006 Bankaların Hisse Senedi Getirilerinde Faiz Oranı Riski: Dalgacıklar Analizi ile Türk Bankacılık Sektörü Üzerine Bir Uygulama Dr. Alper Özün * - Atilla Çifter ** Bu makale gösterge niteliğindeki yıllık bileşik faiz oranlarındaki değişimlerin bankaların hisse senedi getirileri üzerindeki etkisini dalgacıklar analizi yöntemi ile incelemektedir. Yarı parametrik bir yöntem olan ve ölçeklendirmeye olanak tanıyan dalgacıklar analizi kullanılarak yapılan vektör hata düzeltme modeli bazlı nedensellik testi aracılığıyla bankaların hisse senedi getirilerinde faiz riskinin etkisi irdelenmiştir. İMKB Bankacılık Endeksi ve referans hazine bonosunun bir yıllık bileşik faiz oranına ait 02/01/ /08/2006 arasındaki günlük veriden oluşan zaman serileri kullanılarak yapılan analiz sonucunda, bankaların hisse senedi getirilerinde faiz riskinin önemli bir belirleyici olduğu ve söz konusu etkinin ölçeğe göre değiştiği saptanmıştır. Ampirik bulgular, faiz oranının endeks üzerinde 16 güne kadar etkin olduğunu, 16 günden 63 güne kadar uzun dönemde etkisiz olduğunu ancak 64. günden başlamak üzere etkinliğinin tekrar başladığını göstermektedir. 1. Giriş ve Motivasyon Faiz cinsinden türev ürünlerin yaygın olarak kullanım alanı bulamadığı Türk bankalarının finansal tabloları faiz oranı riskine karşı hassas bir yapıya sahiptir. Aktiflerindeki göreceli olarak uzun vadeli menkul kıymetler ve kredi portföylerini büyük ölçüde pasiflerindeki kısa vadeli mevduat ile finanse eden Türk bankalarının gelir tabloları yapısal faiz riskine, özkaynakları içerisinde yer alan katkı sermayeleri ise faizli enstrümanlardaki fiyat değişimlerine karşı hassas bir yapıya sahiptir. Literatürde faiz oranlarının bankaların hisse senedi getirileri üzerindeki etkileri farklı ülke verileri ve analiz yöntemleri kullanılarak incelenmiştir. Bununla birlikte, gelişmekte olan ülkelerde sıcak para hareketlerinin yoğunluğu, piyasaların hacmen yeterince derin olmaması gibi nedenlerle hisse senedi getirilerinde meydana gelen doğrusal olmayan davranışların tespiti ileri düzeyde ve yazılım destekli analiz yöntemlerinin kullanılmasını gerekli kılmaktadır. Ölçek bazlı analizler yapılmasına imkan sunan dalgacıklar analizi kullanılarak yapılacak vektör hata düzeltme modeli bazlı nedensellik testi aracılığıyla, faiz oranlarındaki değişimlerin bankaların hisse senedi getirilerindeki etkisini Türkiye bankacılık sektörüne ait veriyle inceleyen ilk çalışma olması nedeniyle makale özellik arzetmektedir. Matlab kullanılarak yazılan algoritmalar aracılığıyla yapılacak analiz ve testler, söz konusu etkinin boyutu ve etkileşim süresini de ortaya koyan ölçek bazlı analizlere imkan sunar nitelikte olacaktır. Makalenin ilerleyen bölümünde, kısa bir literatür taramasına yer verildikten sonra üçüncü bölümde, çalışma sırasında kullanılan veri ve metodolojiler aktarılacaktır. Dördüncü bölümde, ampirik bulgular tartışılacaktır. Faiz oranlarının bankaların hisse senetlerini, dolayısıyla piyasa değerlerini, özellikle farklı ölçeklerde etkileşim seviyesi irdelenecektir. Vektör hata düzeltme modeli bazlı nedensellik testi uygulanarak yapılacak dalgacıklar analizi bu noktada çalışmanın orijinalliğini de ortaya koyacaktır. Çalışmanın sonuç bölümünde ise * Türkiye İş Bankası A.Ş., Teftiş Kurulu Başkanlığı, Müfettiş, alper.ozun@isbank.com.tr ** Yalınkaya Holding, Denetleme Kurulu, Denetçi, acifter@goldas.com 3

6 Dr. Alper Özün - Atilla Çifter bankaların hisse senetlerinden oluşan bir portföyün faize karşı ölçeksel duyarlılığı tartışılacak ve gelecekte yapılacak araştırmalar için tavsiyelerde bulunulacaktır. 2. Kısa Literatür Taraması Bankalar faiz oranlarındaki değişimlerden iki temel nedenden dolayı etkilenmektedir. İlk olarak, faiz riski, bankaların işlem defteri (trading book) içerisindeki kıymetlerin faiz oranlarındaki değişimlerden kaynaklanan fiyat değişimlerini ifade etmektedir. Faiz riskinin, yapısal faiz oranı riski olarak da adlandırılan ikinci belirgin şekli ise bankaların varlıklarının, yükümlülüklerinin ve bilanço dışı pozisyonlarının yeniden fiyatlandırılmasından kaynaklanmaktadır. Bankalardan bağımsız olarak, faiz oranları ile hisse senedi fiyatları arasında negatif bir ilişki beklenmelidir. Faiz oranlarının yükselmesi, ileride elde edilecek temettü ve sermaye kazançlarının bugünkü değerlerini azaltacak, dolayısıyla faiz oranlarının yükselmesini bekleyen bir yatırımcı, hisse senedi fiyatının beklenen faiz oranına göre hesaplanmış bugünkü değerlerinden yüksek olduğunu düşünerek hisse senedini satacaktır. Asperm (1989) şimdiki zaman değerine indirgeme metoduna paralel olarak faiz oranları ve hisse fiyatları arasındaki negatif ilişkiyi on farklı Avrupa borsası verilerini kullanarak ortaya koymuştur. Bae (1990), Kwan (1991), Flannery ve James (1984) tarafından yapılan farklı çalışmalarda, faiz oranlarındaki beklenmeyen değişimlerin bankaların hisse senetleri getirilerini açıklama gücünün bulunduğunu ve bu etkinin negatif yönde oluştuğu sonucuna ulaşılmıştır. Choi, Elyasiani ve Kopecky (1992) ise faiz oranları ve döviz kurlarının bankaların hisse senetleri getirileri üzerindeki ortak etkisini araştırmıştır. Söz konusu çalışmaya göre, faiz oranlarındaki değişim bankaların hisse senedi getirileri üzerinde etkili olmakta döviz kurlarının açıklayıcı gücü ise bankaların döviz pozisyon açıklarına göre farklılaşmaktadır Bankaların hisse senedi fiyatları üzerinde döviz kurlarının etkisi, farklı bir çalışmanın konusunu oluşturmak üzere tarafımızca yapılan bu makalenin dışında tutulmuştur. Bununla birlikte, son zamanlarda taşınan açık pozisyonun düşüklüğü ve kur riskine karşı geliştirilen türev ürünlerin bilanço dışında nispeten daha yaygın olarak taşınmasının da etkisiyle Türk bankalarının hisse senedi getirileri üzerinde faiz riskinin kur riskine oranla daha yüksek bir açıklama gücünün olduğu düşünülmektedir. Yukarıda değinilen çalışmalar, genel olarak temel ekonometrik analiz yöntemler ve gelişmiş ülke verileri kullanılarak yapılmıştır. Piyasaların yerterli derinlikte olmaması, sıcak para hareketlerinin yoğunluğu, zayıf işlem miktarının fazlalığı gibi nedenlerle hisse senedi getilerinde doğrusal olmayan ve kaotik davranışların gözlemlendiği gelişmekte olan piyasalarda finansal değişkenlerin analizinde söz konusu davranışları modelleme gücüne sahip stokastik yöntemlerin kullanılması daha uygun olacaktır. Son zamanlarda yapılan ampirik çalışmalar, dalgacıkların hisse senedi getirilerindeki oynaklığı açıklamada etkili bir yöntem olarak kullanılabileceğini ortaya koymaktadır. Klasik ekonometrik analizlerin kavrayamadığı finansal piyasaların karmaşıklığını ve hisse senedi getirilerindeki doğrusal olmayan davranışları analiz etme konusunda başarılı olduklarına dair güncel çalışma sonuçları elde edilen dalgacıklar, finans için önemli bir analiz aracı olmaya başlamıştır. Özellikle finansal zaman serilerinin dağılımlarına ilişkin fonskiyonel formları içeren sınırlamalara bağlı olmayan yarı-parametrik bir yöntem olması nedeniyle özellik arz eden dalgacıklar analizi, gelişmekte olan piyasalardaki finansal değişkenlerin modellenmesi açısından önemli imkanlar sunmaktadır. 4

7 Bankacılar Dergisi Dalgacıklar analizine göre, sabit zaman ölçekleri risk ve getiri arasındaki ilişkiyi kavramak için uygun bir varsayım değildir. Bu kapsamda dalgacıklar riski farklı zaman ölçeklerinde kavrayarak bir ölçekten diğerine oynaklığı yansıtmaktadırlar. Bu özellik, çalışmada dalgacıklar yönteminin kullanılması yönündeki en önemli motivasyonu oluşturmuştur. Farklı örneklem oranında oynaklığı yakalayan dalgacıklar Gençay ve Selçuk (2004) tarafından oluşturulmuştur. Bu modele göre dalgacıklar farklı örneklem oranlarındaki doğrusal olmayan davranışları aynı anda kavrayabilmektedir. Dalgacıklar, finans alanında, Norsworty, Li ve Goroner (2000), Ramsey (1996), Ramsey ve Lampart (1998), Lin ve Stevenson (2001), Gençay, Selçuk ve Whitcher (2005) ve Connor ve Rossiter (2005) tarafından kullanılmıştır. Dalgacık analizi bazlı nedensellik testi Kim ve In(2003), Almasri ve Shukur(2003) Zhang ve Farley(2004) ve Dalkır(2004) tarafından düşük frekanslı verilere uygulanmıştır. Gencay ve diğerleri, 2002), Gallegati(2005) ve Çifter(2006) Türkiye finansal piyasaları verileri kullanılarak dalgacıklar ile analiz yapmıştır. Türkçe literatürde dalgacıklar analizi fen bilimleri alanında Kıymık ve Önal (1998), Çetin ve Kuçur (2003a), Çetin ve Kuçur (2003b) ve Güneş ve Kıymık (2006) tarafından kullanılmıştır. Finans alanındaki ilk Türkçe uygulama Çifter(2006) tarafından sermaye varlıklarını fiyatlandırma modeli testi üzerine yapılmıştır. 3. Veri ve Metodoloji 3.a. Veri Çalışmada, 02/01/ /08/2006 arasındaki günlük 1145 veri kullanılmıştır. Hisse senedi endeksi olarak IMKB Banka Endeksi, Faiz Oranı olarak Hazine Bonosu yıllık bileşik referans faiz oranı kullanılmıştır. Gösterge niteliği taşıması, işlem hacminin yoğunluğu nedeniyle daha sağlıklı fiyat oluşumuna imkan tanıması nedeniyle referans bono faizine ait bir yıllık bileşik faiz oranı tercih edilmiştir. Bankaların kısa vadeli faizlerden de etkilenmesi beklenmekle birlikte, anılan nedenlerden dolayı literatürdeki uygulamaya paralel olarak en aktif hazine bonosu bileşik faiz oranları bağımsız değişken olarak seçilmiştir. Diğer taraftan, özellikle oynaklığın arttığı dönemlerde referans bonoların şekil değiştirdiği ve vadelerinin uzadığı hatırlanmalıdır. Banka Endeksi web sitesinden, hazine bonosu gösterge faiz oranı Reuters ten alınmıştır. Seriler düzey ve logaritmik fark olarak oluşturulmuş olup, Grafik 1 de gösterilmiştir. Grafik 1. Düzey ve Logaritmik Fark Seriler )DL]2UDQÕ Banka Endeksi /01/ /03/ /06/ /09/ /11/ /02/ /05/ /07/ /10/ /01/2004 '/RJB)DL]2UDQÕ D1Log_Banka Endeksi 06/04/ /06/ /09/ /12/ /03/ /05/ /08/ /10/ /02/ /04/ /07/ /01/ /03/ /06/ /08/ /11/ /01/ /04/ /07/ /09/ /12/ /03/ /05/ /08/ /10/ /01/ /04/ /06/ /09/ /12/ /03/ /05/ /08/ Banka endeksi ve faiz oranı serpilme diyagramı Grafik 2 de gösterilmiştir. Logaritmik seriler için yüksek korrelasyon bulunmamakla birlikte, faiz oranındaki artış endeksi düşürmektedir. 5

8 Dr. Alper Özün - Atilla Çifter Grafik 2. Faiz Oranı ve Endeks Serpilme Diyagramı (Logaritmik Fark) b. Metodoloji Çalışmada, dalgacık analizi için kısmi kaplamalı kesikli dalgacık transformasyonu(maximal overlap discrete wavelet transform-modwt, nedensellik testi için vektör hata düzeltme modeli kullanılmıştır. Birim kök testi için ADF ve P-P testleri, eşbütünleme testi için Johansen kısıtsız eşbütünleşme testi baz alınmıştır. Dalgacık analizinin temeli doğrusal olmayan dönüştürücülere kadar gitmektedir. Sofistike fonksiyonlar, matematikte birden fazla doğrusal fonksiyonla ifade edilebilir ve buna fonksiyon dönüştürücü denir. Bu tür fonksiyon dönüştürücülerin temeli Joseph Fourier in 1822 de yayınladığı Isının Analitik Teorisi ne dayanır(selçuk,2005). Fourier, herhangi bir düzensiz periyodik fonksiyonun düzenli olarak dalgalanan başka fonksiyonların (sinyallerin-sin ve Cos) toplamı olarak ifade edilebileceğini göstermiştir(selçuk,2005). Sinus ve Cosinus fonksiyonları ile düzenli hale getirilen Fourier Serisi Matematiksel olarak (1) nolu denklemle ifade edilir(aytaç,2004). f ( x) = b 1 2π 0 + bk cos 2πkx + ak sin 2 k = 1 2π πkx b 0 = f ( x) dx, = f ( x) Cos( kx) 0 2π 1 2π b k dx, 1 a = ( ) ( ) π k π f x Sin kx 0 0 dx (1) a 0, a k ve b k parametreleri en küçük kareler yöntemi ile çözülebilir. 2 1 j f ( x) = c0 + c jkψ (2 χ k) j= 0 j k = 0 (2) ψ (x) ana dalgacık olarak adlandırılır ve (3) nolu denklemde yer alan ψ nin tüm açılımının ve çevirisinin temelidir(tkacz, 2001:22). 6

9 Bankacılar Dergisi Ψ ( x ) = 1 0 : 0 x 1 1 : x 2 : bunların < < dışında (3) (2) No lu denklemde Ψ nin Fourier dönüşümü(aytaç,2004:19): ( x) Sinc = Sin( x) x (4) Olarak tanımlanan Sinc fonksiyonu yardımıyla (5) ifade edilir. iw 2 w ˆ ie Sin 4 4 Ψ ( w) = ( w ) Sinc( ) 2π (5) Böylece Ψˆ çift fonksiyondur ve c Ψ = 2ln2 olur Dalgacıkların Fourier den sonra ilk bahsi A. Haar (1909) ın tezinde bulunan bir ekte geçmiştir. Haar dalgacığının bir özelliği, kompakt desteğe sahip olmasıdır. Diğer bir deyişle Haar dalgacığı sonlu bir aralık dışında sıfır olur. Haar dalgacıklarının türevi sürekli değildir ve bu özellik finans alanında kullanımını sınırlamaktadır (Aytaç, 2004:19) sonrası Mallat (1985) ve Dubechies (1988) matematiksel olarak farklı dalgacık fonksiyonları geliştirdiler (Graps, 1995:4). Daubechies(1988), her bir dalgacığın yeni adımda yeniden oluşabileceği dalgacık fonksiyonu geliştirmiş ve bu dalgacık kaotik düzensizlik çözümlemelerinde tercih edilmiştir. Yüksek frekanslı zaman serileri (gün içi, günlük) analizinde, kesikli dalgacık transformasyonu (DWT) yerine maksimum kısmi kaplamalı kesikli dalgacık transformasyonu(maximal overlap discrete wavelet transform-modwt) kullanılmaktadır. MODWT, herhangi bir N veri setine sahip analizi yapabilirken dalgacık varyansı asimptotiklik yönünden DWT ye göre daha etkindir. MODWT matrislerle formüle edilmektedir (Gencay ve diğerleri, 2002 ve Percival and Walden, 2000). MODWT, dalgacık filtresi katsayısı W ~ j,t nın J vektörü olmak üzere(j=1,,j ve t=1,.,n/2 j ) ve dalgacık filtre katsayısı V ~ j,t nin bir vektörü olmak üzere( Gallegati, 2005) (6a) ve (6b) No lu denklemlerle ifade edilir. ~ L j 1 ~ W j, t j, t = l = 0 ~ L j 1 V = l= 0 h ~ g j, l j, l f ( t 1) f ( t 1) (6a) (6b) h ~ j,i ve g~ j,i ölçek dalgacık katsayısı ve filtre ölçeklendirme katsayısıdır. 7

10 Dr. Alper Özün - Atilla Çifter Zaman serisi dalgacık analizi ile ölçeklendirilmeden önce hangi düzeyin baz alınacağının belirlenmesi gerekmektedir. Analiz edilecek tüm serilerin aynı düzeyde durağan olması gerekmektedir. Literatürde birim kök-durağanlığın tespit edilmesine yönelik yaygın olarak kullanılan ADF ve P-P testleri bulunmaktadır. ADF testi Dickey ve Fuller (1981) tarafından geliştirilmiştir (Geliştirilmiş Dickey-Fuller testi). ADF testi (7) No lu denklemle uygulanmaktadır. Y t m 1 + β 2t + δyt 1 + α i Yt i + ε t i= 1 = β (7) Y t ; durağanlığı test edilen değişkenin birinci farkı, t; trend değişkeni ve Yt i ; gecikmeli fark terimidir. Modele eklenecek i gecikme fark terimi, bilgi kriterleri kullanılarak hata teriminin seri korelasyonsuz olmasını sağlayacak kadar eklenir. Literatürde yaygın olarak kullanılan diğer bir birim kök testi Phillips-Perron (1988) tarafından geliştirilen Phillips- Peron (P-P) birim kök testidir. P-P testi (8) No lu denklemle uygulanmaktadır. Y t = a + cy t 1 + d1 Yt 1 + d 2 Yt d p 1 Yt p 1 + ε t (8) Y t ; Y serisinin ilk farkını, a,c, d 1, d 2,... d p 1 ; parametreleri, t; zamanı, p; gecikme sayısını ve ε t ; hata terimini göstermektedir. H 0 : c = 0, serinin durağan olmadığını gösterirken, H : c 0, serinin durağan olduğunu ifade etmektedir. 1 Durağan olmayan ve aynı düzeye sahip veriler arasında ilişki incelenirken öncelikle serilerin bütünleşik olup olmadıkları araştırılır. Johansen(1988), Johansen ve Joselius(1990) tarafından geliştirilen Johansen eşbütünleşme testi literatürde yaygın olarak tercih edilmektedir. Modelde trendsiz ve sabit terim içeren kısıtsız eşbütünleşme testi tercih edilmiştir(9). H ( = α + ρ (9) * ' 1 r) : yt 1 + Bxt ( β yt 1) 0 Johansen yönteminde durağan olmayan seriler arasındaki eşbütünleşme iz(trace) ve maksimum özdeğer(maximum eigenvalue) istatistikleri ile tespit edilir(10, 11) k _ λ trace( r) = T In(1 λ i ), r = 0,1,2,3,..., n 1 (10) 8 i= r+ 1 _ λ max( r, r+ 1) = TIn( 1 λ r+ 1) (11) Oluşturulan modelde bağımlı ve bağımsız değişken arasında eşbütünleşme tespit ediliyorsa en az bir yönlü nedensellik olduğu anlaşılmaktadır (Granger, 1969). Değişkenler arasında eşbütünleşme yoksa standart Granger (1969) nedensellik testi, değişkenler arasında eşbütünleşme varsa vektör hata düzeltme modeli(vecm) ile nedensenlik araştırılır (Granger, 1988). VECM aşağıdaki denklem ile gösterilmektedir. Endeks t n i= 1 1i t i n = α 0 + α Endeks + α Faiz + α 3EC + ε (12) i= 1 2i VECM de kısa dönem nedensellik ilişkisi parametlerdeki anlamlılık ve wald testi ile, uzun dönem nedensellik ilişkisi vektör hata düzeltme modeli bazlı nedensellik testi (EC t-n parametresi anlamlılığı) ile incelenir (Shammugan ve diğerleri, 2003). t i n i= 1 t n i

11 Bankacılar Dergisi 4. Ampirik Bulgular Logaritmik fark ve ölçeklendirilmiş tüm zaman serilerinin birim kök ihtiva edip etmediği ADF ve P-P testlerine göre belirlenmiştir. Ölçek bazlı analiz öncesi logaritmik fark serilerde faiz oranının endeks üzerindeki etkisi incelenmiştir. ADF ve P-P birim kök testleri sonuçlarına göre faiz oranı ve endeksin logaritmik fark serilerinde durağan(i (1)) oldukları tespit edilmiştir (Tablo 1). Tablo 1. ADF ve P-P Birim Kök Testleri * ADF Testi P-P Testi Değişkenler L a t-istatistiği t-istatistiği Faiz {<0.90} {<0.900} Endeks {<0.975} {<0.975} LLDFaiz {<0.01}* {<0.01}* LLDEndeks {<0.01}* {<0.01}* * Gecikme uzunlukları Schwartz Bilgi Kriterine göre maksimum 12 olmak üzere belirlenmiştir. Parantez içerisindeki değerler birim kök red istatistikleridir. a Gecikme uzunluğu Çalışmada faiz oranı ve endeks arasında uzun dönem ilişki olup olmadığı belirlemek için serilerin aynı düzeyde olduğunun tespit edilmesinden sonra eşbütünleşme incelenmiştir. Eşbütünleşme ilişkisinin analizinde Kısıtsız Johansen Eşbütünleşme test kullanılmıştır. İz testi ve maksimum özdeğer testlerine göre faiz oranı ve endeks arasında iki(r=0, r 1 ) eşbütünleşme vektörünün bulunduğunu tespit edilmiştir (Tablo 2). Tablo 2. Kısıtsız Johansen Eşbütünleşme Testi L a H 0 λ Trace λ Hipotezleri İstatistiği max İstatistiği LLDFaiz& 12 r= {<0.01}* {<0.01}* LLDEndeksi r {<0.01}* {<0.01}* * Parantez içerisindeki değerler anlamlık seviyesi değerleridir. Gecikme uzunluğu Schwarz Bilgi Kriteri ile seçilmiştir. * H 0 hipotezinin %1 anlamlılık seviyesinde reddedildiğini göstermektedir. a Geçikme uzunluğu Değişkenler arasında eşbütünleşme olduğunda, kısa ve uzun dönemli nedensellik Vektör Hata Düzeltme Modeli(VECM) ile tespit edilmektedir (Granger, 1988). Endeksin bağımsız değişken olarak alındığı modelde Vektör Hata Düzeltme Modeli Bazlı Nedensellik Testi sonucuna göre kısa ve uzun dönemli nedensellik tespit edilmiştir. Test sonucuna göre, kısa dönem Wald test de yüzde 1 anlamlılık seviyesindedir. Bu sonuç, banka endeksinin kısa ve uzun dönemde faiz oranından etkilendiğini göstermektedir. Tablo 3. Vektör Hata Düzeltme Modeli Bazlı Nedensellik Testi Uzun Dönem Kısa Dönem Etki Etki VECM L a LLDFaiz Wald test: EC t-1 Sonuç (Uzun Dönem) Sonuç (Kısa Dönem) LLD [-4.19]* [0.0000]* [ ]* Faiz Oranı = > Endeks Faiz Oranı = > Endeks * %1, ** %5 Anlamlılık seviyesi için kabul edildiğini göstermektedir. Parantez içerisindeki değerler t-istatistiği değerleridir. a Gecikme uzunluğu 9

12 Dr. Alper Özün - Atilla Çifter Dalgacık analizi ile faiz oranı ve endeks, 1-4 Gün (DJT1), 5-8 Gün (DJT2), 9-16 Gün (DJT3), Gün (DJT4), Gün (DJT5) ve Gün (DJT6) olmak üzere 6 ölçeğe ayrılmıştır. ADF ve P-P birim kök testleri sonuçlarına göre faiz oranı ve endeksin tüm ölçeklerde düzeyde durağan(i (0)) oldukları tespit edilmiştir (Tablo 4). İstatistiksel anlamlılık seviyesi endeks 6.ölçek dışında yüzde 1, endeks 6.ölçek için yüzde 2,5 tur. Tablo 4. ADF ve P-P Birim Kök Testleri ADF Testi P-P Testi Değişkenler L a t-istatistiği t-istatistiği Faiz_DJT {<0.01} {<0.01} Faiz_DJT {<0.01} {<0.01} Faiz_DJT {<0.01} {<0.01} Faiz_DJT {<0.01} {<0.01} Faiz_DJT {<0.01} {<0.01} Faiz_DJT {<0.01} {<0.05} Endeks_DJT {<0.01} {<0.01} Endeks_DJT {<0.01} {<0.01} Endeks _DJT {<0.01} {<0.01} Endeks _DJT {<0.01} {<0.01} Endeks _DJT {<0.01} {<0.01} Endeks _DJT {<0.01} {<0.025} Geçikme uzunlukları Schwartz Bilgi Kriterine göre maksimum 12 olmak üzere belirlenmiştir. Parantez içerisindeki değerler birim kök red istatistikleridir. a Gecikme uzunluğu Faiz oranı ve endeks için 1-6.ölçek arasında kısa ve uzun dönemli etkinin tespit edilmesi amacı ile aynı düzeyde durağan seriler arasında eşbütünleşme incelenmiştir. Eşbütünleşme ilişkisinin analizinde Kısıtsız Johansen Eşbütünleşme test kullanılmıştır. İz testi ve maksimum özdeğer testlerine göre tüm ölçeklerde faiz oranı ve endeks arasında iki(r=0, r 1 ) eşbütünleşme vektörünün bulunduğunu tespit edilmiştir (Tablo 5). Tablo 5. Johansen Eşbütünleşme Testleri L a H 0 Hipotezleri λ Trace İstatistiği λmax İstatistiği 12 r= {<0.01} {<0.01} DJT1 r {<0.01} {<0.01} 12 r= {<0.01} {<0.01} DJT2 r {<0.01} {<0.01} 12 r= {<0.01} {<0.01} DJT3 r {<0.01} {<0.01} 12 r= {<0.01} {<0.01} DJT4 r {<0.01} {<0.01} 12 R= {<0.01} {<0.01} DJT5 R {<0.01} {<0.01} 12 R= {<0.01} {<0.01} DJT6 R {<0.025} {<0.025} Parantez içerisindeki değerler anlamlık seviyesi değerleridir. Geçikme uzunluğu Schwarz Bilgi Kriteri ile seçilmiştir. * H 0 hipotezinin %1 anlamlılık seviyesinde reddedildiğini göstermektedir. 10

13 Bankacılar Dergisi Seriler tüm ölçeklerde eşbütünleşik olduğundan, kısa ve uzun dönemli nedensellik Vektör Hata Düzeltme Modeli(VECM) ile tespit edilmiştir. Endeksin bağımsız değişken olarak alındığı modellerde, Vektör Hata Düzeltme Modeli Bazlı Nedensellik Testi sonucuna göre kısa ve uzun dönemli nedensellik ölçeğe göre değişmektedir. Faiz oranından endekse doğru 1., 2., 3. ve 6. ölçeklerde kısa dönem nedensellik, 1., 2., 3., 4. ve 6. ölçeklerde uzun dönem nedensellik tespit edilmiştir. Kısa dönem wald testi ve uzun dönem EC t-1 katsayısı anlamlılığına göre ölçek arası ve 6.ölçekte faiz oranının endeksin nedenseli olduğu görülmektedir (Tablo 7). Bu sonuç, faiz oranının endeks üzerinde 16 güne kadar etkin olduğunu, 16 günden 63 güne kadar uzun dönemde etkisiz olduğunu ancak 64. günden başlamak üzere etkinliğinin tekrar başladığını göstermektedir. Tablo 7. Vektör Hata Düzeltme Modeli Bazlı Nedensellik Testi Uzun Kısa Dönem Etki Dönem Etki VECM L a LLDFaiz Wald test: EC t-1 Sonuç (Uzun Dönem) Sonuç (Kısa Dönem) DJT [-4.10]* [0.0000] * [-5.98]* Faiz Oranı = > Endeks Faiz Oranı = > Endeks DJT [-2.06]** [0.0397] * [-16.88]* Faiz Oranı = > Endeks Faiz Oranı = > Endeks DJT [-9.58]* [0.0000] * [ ]* Faiz Oranı = > Endeks Faiz Oranı = > Endeks DJT [0.532] [0.5949] [ ] Faiz Oranı > Endeks Faiz Oranı > Endeks DJT [-2.03]** [0.0424] ** -7.44E-05 [ ] Faiz Oranı = > Endeks Faiz Oranı > Endeks DJT * [-12.4] [0.0000] * [ ]* Faiz Oranı = > Endeks Faiz Oranı = > Endeks * %1, ** %5 Anlamlılık seviyesi için kabul edildiğini göstermektedir. Parantez içerisindeki değerler t-istatistiği değerleridir. a Geçikme uzunluğu Ölçek bazlı regresyon sonuçları Tablo 8 de bulunmaktadır. Tüm ölçeklerde beta katsayısı negatif ve ölçek arttıkça artmaktadır. R 2 ve korelasyon yüksek ölçeklerde artmakta ve 6.ölçekte R 2 yüzde 56.35, korelasyon yüzde dır. Bu sonuçlar, faiz oranının endeksi en fazla etkilediği ölçeğin 6.ölçek( gün) olduğunu göstermektedir. Faiz oranı ve endeks arasındaki ölçek bazlı serpilme diyagramları da 6.ölçekte ilişkinin en yüksek düzeyde olduğunu doğrulamaktadır (Grafik 3). Tablo 8. Regresyon Sonuçları Korelasyon Sabit Terim Beta R 2 DJT E DJT E DJT E DJT E DJT E DJT E

14 Dr. Alper Özün - Atilla Çifter Grafik 3. Farklı Ölçeklerde Endeks Getirisi ve Faiz* DJT DJT DJT DJT DJT05 DJT06 *DJT Gün, DJT Gün, DJT Gün, DJT Gün, DJT Gün ve DJT Gün % Grafik 4. Dalgacık Analizi ile 128 Gün Endeks Getirisi ve Faiz % % % % % % 12

15 Bankacılar Dergisi Türkiye gibi oynaklığı yüksek ve kırılgan ekonomilerde yapısal kırılma (structural break) ve rejim kayması (regime switching) sık karşılaşılan bir durumdur. Dalgacıklar analizi bu tarz yapısal kırılmaları kavrama konusunda olanak sunmamaktadır. Bu amaç için, Markov ve türevi modellerin kullanılması daha uygun olacaktır. Diğer taraftan, ölçeklendirmeye imkan tanıyan dalgacık bazlı yapısal kırılma modellerine ilişkin analizler gelecekte yapılacak yazılım destekli çalışmalar için motivasyon oluşturmaktadır. 5. Sonuç İşlem hacimlerinin yüksek olmasının ve kurumsal yönetim ilkelerinin göreceli olarak etkin uygulama alanı bulmasının da etkisiyle bankalar Türk hisse senedi piyasasındaki hareketlerde öncü rolü üstlenmişlerdir. Bununla birlikte bankalar, bilanço yapılarının gereği makroekonomik değişkenlerdeki oynaklıkları hisse senedi fiyatlarına reel sektör firmalarına göre daha hızlı ve etkili bir şekilde yansıtmaktadır. Taşıdıkları menkul kıymet portföyleri nedeniyle fiyat değişimlerine, yeniden fiyatlamadan kaynaklanan likidite açıkları nedeniyle ise yapısal faiz riskine karşı hassas olan bankaların hisse senedi getirilerini belirleyen faktörler üzerine farklı arbitraj fiyatlama modelleri geliştirilmiştir. Bununla birlikte, gelişmekte olan sabit getirili menkul kıymetler ve özellikle hisse senedi piyasalarının, gelişmiş piyasaların aksine, doğrusal ekonometrik modeller aracılığıyla analiz edilmesi çoğunlukla etkin ve tam bir çözüm imkanı sunmamaktadır. Asimetrik bilgi akışının ve irrasyonel yatırımcı davranışlarının sonucu olarak gelişmekte olan piyasalarda oluşan kaotik yapı risk-getiri analizinde normal dağılım varsayımını dikkate almayan parametrik olmayan veya yarı-parametrik analiz yöntemlerinin kullanımını gerekli kılmaktadır. Yukarıda aktarılan unsurlar çerçevesinde, İMKB Bankacılık Endeksi ve devlet iç borçlanma senetlerinin gösterge niteliğindeki bileşik faiz oranlarının günlük değişimlerinin logaritmik değerleriyle hazırlanan zaman serileri kullanılarak dalgacıklar analizi ve Granger nedensellik testi uygulanmıştır. Farklı ölçeklerde yapılan söz konusu analizlerde, Türk bankalarının piyasa değerleri ile ağırlıklandırılmış portföyünün günlük getirisi üzerinde faiz oranlarındaki oynaklığın etkisi incelenmiştir. Yapılan yarı parametrik analizler, faiz oranlarındaki değişimlerin bankaların hisse senedi getirilerinde önemli miktarda etkisinin olduğu ve söz konusu etkinin kullanılan ölçeğe göre farklılaştığı tespit edilmiştir. Dalgacık bazlı vektör hata düzeltme modeli sonuçlarına göre, faiz oranının endeks üzerinde 16 güne kadar etkin olduğunu, 16 günden 63 güne kadar uzun dönemde etkisiz olduğunu ancak 64. günden başlamak üzere etkinliğinin tekrar başladığını göstermektedir. Dalgacık bazlı görsel analizlerde, en yüksek nedensellik bölgesinin 6.ölçek ( gün) olduğunu göstermektedir. Bu çalışmadaki analiz sonuçları gerek yatırımcılar, gerek banka yöneticileri gerekse akademisyenler açısından önemli sonuçlar barındırdığı düşünülmektedir. Öncelikle, portföylerinde banka hisse senedi bulunduran yatırımcıların faiz oranlarındaki oynaklıktaki beklentilere göre portföy pozisyonlarını ölçeklendirerek oluşturmalarında fayda olduğu düşünülmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde gözlemlenen kaotik yapı, yatırımcıların riskgetiri arasında risk seven, irrasyonel ve doğrusal olmayan davranışlar sergilemelerine neden olmaktadır. Bu kapsamda, yatırımcıların risk-getiri analizi yaparken bankaların hisse senedi fiyatlarında faiz riskinden kaynaklanan doğrusal olmayan davarnışları etkin bir şekilde modelleyebilecek dalgacıklar analizi gibi yarı parametrik veya parametrik olmayan analiz yöntemlerini tercih etmelidir. 13

16 Dr. Alper Özün - Atilla Çifter Konuya banka yöneticileri açısından yaklaşıldığında ise, faiz oranı riskini etkin bir şekilde yöneten yöneticilerin bankalarının piyasa değerini maksimize etme konusunda katkı sağlayarak ortaklar nezdindeki performanslarını olumlu yönde etkileyecekleri hatırlanmalıdır. Bu çalışmada kullanılan metodoloji nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin piyasalarını modellemeyi amaçlayan akademik araştırmalar için de önemli ip uçları içermektedir. Söz konusu araştırmacıların, gelişmekte olan ülke verilerini doğrusal olmayan modeller aracılığyla incelemeleri, elde edilecek sonuçların etkinliği açısından faydalı olacaktır. Bu çerçevede, yazılım tabanlı finansal modelleme yöntemleri olan yapay sinir ağları ile dalgacıklar analizinin kombinasyonunun sağlanarak ekonometrik olarak daha etkin kabul görecek analiz yöntemlerinin geliştirilmesi finansal modelleme literarürüne önemli katkı sağlayacaktır. Kaynakça ALMASRI, A., ve SHUKUR, G. (2003), An Illustration of the Causality Relationship Between Government Spending and Revenue Using Wavelets Analysis on Finnish Data, Journal of Applied Statistics, 30(5), ss ASPERM, M. (1989), Stock Prices, Asset Portfolios and Macroeconomic Variables in Ten European Countries, Journal of Banking and Finance, 13, ss AYTAÇ, U. (2004), Dalgacıklar Teorisi, Bitirme Projesi, ITU Mühendislik Fakültesi, Matematik Bölümü BAE, S.C.(1990), Interest Rate Changes and Common Stock Returns of Financial Institutions: Revisited, Journal of Financial Research, 8 CHOI, J.J., E. ELYASIANI ve KOPECKY, K.J. (1992), The Sensitivity of Bank Stock Returns to Market, Interest, and Exchange Rate Risks, Journal of Banking and Finance, 16, CONNOR J., ve ROSSITER, R. (2005), Wavelet Transforms and Commodity Prices, Studies in Nonlinear Dynamics & Econometrics, 9/1 ÇETİN,U., ve KUCUR, O. (2003a), "Dalgacık Dönüşümü Metodu İle Deprem İşaretlerinde Faz Geliş Zamanlarının Tesbiti," 11. Sinyal İşleme ve İletişim Uygulamaları (SİU) Kurultayı, İstanbul, Haziran, (2003b), "Dalgacık Dönüşümü Metodu İle Faz Geliş Zamanlarının Tespiti," 5. Ulusal Deprem Mühendisliği Konferansı, İstanbul Teknik Üniversitesi, Mayıs ÇİFTER, A. (2006), Finans Mühendisliği nde Dalgacıklar Yöntemi: İMKB-30 Üzerine Bir Uygulama, Yüksek Lisans Bitirme Projesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Marmara Üniversitesi DALKIR, M. (2004), A New Approach to Causality in the Frequency Domain, Economics Bulletin, 3(44), ss DAUBECHIES, I. (1988), Ortonormal bases of compactly supported wavelets, Communications on Pure and Applied Mathematics, 41, ss DICKEY, D. A. ve FULLER, W. A. (1981), Likelihood Ratio Statistics for an Autoregressive Time Series with a Unit Root, Econometrica, 49, ENGLE, R.F., ve GRANGER, C.W.J. (1987), Co-integration and error correction: Representation, estimation, and testing. Econometrica 55, FLANNERY J, ve JAMES, R. (1984), "The Effect of Interest Rate Changes on the Common Stock Returns of Financial Institutions", Journal of Finance, 39 FRENCH, K., R. RUBACK ve SCHWERT, G. (1983), Effects of Nominal Contracting on Stock Returns, Journal of Political Economy, 91/1 GALLEGATI, M. (2005), "A Wavelet Analysis of MENA Stock Markets," Finance , Econwpa, [Erişim: ] GENCAY R., ve SELCUK, F. (2004), Extreme Value Theory and Value at Risk: Relative Performance in Emerging Markets, International Journal of Forecasting, 20 GENÇAY, R., SELÇUK, F. ve WHITCHER, B. (2002), An Introduction to Wavelets and Other Filtering Methods in Finance and Economics, Academic Press (2005), Multiscale Systematic Risk, Journal of International Money and Finance, 24/1, GRAPS, A. (1995), An Introduction to Wavelets, IEEE Computational Science and Engineering, Summer, Vol. 2, Num. 2 GRANGER, C. W. J. (1969), Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-Spectral Methods, Econometrica, 37,

17 Bankacılar Dergisi (1986), Developments in the Study of Co-integrated Economic Variables, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 48, (1986), Some recent developments in a concept of causality, Journal of Econometrics, 39, pp GÜNEŞ, M., ve KIYMIK, M.K. (2006), EEG İşaretlerinin Dalgacık Analizi ve kısa Zaman Fourier Dönüşümü İle Karşılaştırılması, Biyomedikal Mühendisliği Ulusal Toplantısı JOHANSEN, S. (1991), Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models. Econometrica, 59, (1995), Likelihood-based Inference in Cointegrated Vector Autoregressive Models. Oxford University Press. KIM, S., ve In, H.F. (2003), The Relationship Between Financial Variables and Real Economic Activity: Evidence from Spectral and Wavelet Analyses, Studies in Nonlinear Dynamic&Econometrics, Vol.7, Issue 4 KIYMIK, M.K., ve ÖNAL, B. (1998), EEG İşaretlerindeki Epileptik Sürecin Dalgacık Dönüşüm Yöntemi ile Belirlenmesi, Biyomedikal Mühendisliği Ulusal Toplantısı (BİYOMUT 98), Ekim Boğaziçi Ü. İstanbul KWAN, S.(1991), Re-examination of Interest Rate Sensitivity of Commercial Bank Stock Returns Using a Random Coefficient Model, Journal of Financial Services Research, 5 LIN, S. ve STEVENSON, M. (2001), "Wavelet Analysis of the Cost-of-Carry Model, Studies in Nonlinear Dynamics & Econometrics, 5/1 NORSWORTY, J., Lİ, D. ve GORENER, R. (2000), Wavelet-based Analysis of Time Series: An Export From Engineering to Finance, IEEE International Engineering Management Society Conference, New Mexico PERCIVAL, D.B. ve WALDEN, A.T. (2000), Wavelet Methods for Time Series Analysis, Cambridge University Press RAMSEY, J.(1996), If Nonlinear Models Cannot Forecast, What Use Are They?, Studies in Nonlinear Dynamics & Econometrics, 1/2 RAMSEY, J.B., ve C. LAMPART (1998), Decomposition of Economic Relationships by Timescale Using Wavelets: Money and Income Macroeconomic Dynamics, 2 SELÇUK, F. (2005), Dalgacıklar: Yeni Bir Analiz Yöntemi, Bilkent Dergisi, Mart SHANMUGAN, B., MAHENDHIRAN, N., ve WEELI, O. (2003), The Endogenous Money Hypothesis: Empirical Evidence From Malaysia( ), Journal of Post Keynesian Economics, Vol 25 No.4 TKACZ, G. (2001), Estimating the Fractional Order of Integration of Interest Rates Using a Wavelet OLS Estimator, Studies in Nonlinear Dynamics&Econometrics, Vol. 5, Issue 1, ss ZHANG, C., ve FARLEY, A. (2004), A Multiscaling Test of Causality Effects Among International Stock Markets, Neural, Parellel and Scientific Computations, 12(1), ss

18 Bankacılar Dergisi, Sayı 59, 2006 Türkiye de Döneminde Tasarruf Dengeleri ve Ani Kesinti İhtimali Emre Alpan İnan * 1. Giriş ve Çalışmanın Amacı Türkiye ekonomisi, 2002 yılından günümüze kadar güçlü bir ekonomik büyümeye eşlik eden yoğun yabancı kaynak kullanımı sürecine ve disiplinli bir kamu maliyesi uygulamasına sahne olmuştur. Kur ve para politikası açısından bakıldığında, enflasyon hedeflemesi uygulamasının temel para politikası olarak seçilmesi ve kur politikası olarak da, enflasyon hedeflemesi uygulamasını destekleyebilecek olan dalgalı kurun seçilmesi dönemin diğer karakteristik özelliği olmuştur. Para ve kur politikası enflasyonla mücadelede başarılı olmuş ve enflasyon oranında önemli düşüşler sağlanmıştır. Bununla beraber, genel olarak çok olumlu seyreden bu tablo, cari işlemler dengesinde giderek büyüyen açıklar verilmesiyle gölgelenmiştir. Bilindiği gibi, cari işlemler dengesi aslında kamu kesimi ve özel kesim net tasarruflarının toplamından ibarettir. Bir başka deyişle cari işlemler açığının nedeni, bir ekonomideki kamu ve/veya özel sektör unsurlarının kazandıklarından daha fazla harcamalarıdır. Dönem boyunca cari işlemler açığındaki düzenli artış, açığın taşınabilir olup olmadığıyla ilgili tartışmaları da devamlı gündemde tutmuştur. Mayıs 2006 da dünya genelinde ve Türkiye finans piyasalarında da görülen dalgalanma, cari işlemler açığıyla ilgili tartışmayı yeniden canlandırmıştır. Türkiye de 2002 den günümüze cari işlemler açığını oluşturan unsurlar harcamalar yöntemiyle oluşturulmuş veriler dikkate alınarak incelendiğinde, cari işlemler açığının temel sebebinin özel kesim net tasarrufundaki hızlı gerileme olduğu görülmektedir. Daha ayrıntıya inildiğinde ise, özel kesim net tasarruflarındaki hızlı gerilemenin özel tüketim artışından çok, özel yatırımların artışından kaynaklandığı anlaşılmaktadır. Özel yatırımlardaki artışın yoğun yabancı sermaye kullanımı olan bir dönemde gerçekleşmesi ise doğrudan yabancı sermaye kullanımı ile net özel kesim yatırımları (dolayısıyla tasarrufları) arasındaki ilişkiyi gündeme getirmektedir. Bu çalışma, özellikle cari işlemler açığına odaklanmış bir çalışma değildir. Çalışmanın odak noktası özel kesim net tasarrufundaki gerilemedir. Bununla beraber, ele alınan dönem itibariyle Türkiye de cari işlemler açığının oluşmasındaki temel neden olarak özel kesim yatırımlarındaki artış (ve dolayısıyla net özel tasarruflardaki gerileme) gözüktüğü için, çalışma cari işlemler açığıyla da ilgilidir. Çalışma, özel kesim net tasarruflarındaki gerilemenin nedenlerini ve bu gerilemenin yabancı sermaye kullanımında ani kesinti ihtimalini nasıl etkilediğini araştırmaya çalışmaktadır. * Türkiye Bankalar Birliği, Bankacılık ve Araştırma Grubu. 16

19 Bankacılar Dergisi Bu çerçevede ikinci bölüm, özellikle gelişmekte olan ülkelerde yabancı kaynak kullanımı ve özel kesim net tasarrufu arasındaki ilişkiyi inceleyen çalışmalara ayrılmıştır. Türkiye de döneminde görülen dış tasarrufların iç tasarrufları ikamesi ve toplam tasarruf eğilimindeki gerileme gibi unsurların Türkiye ye özgü olmadığı; yoğun dış kaynak kullanan gelişmekte olan ülkelerde yaygın şekilde görülmüş olduğu/ görülmekte olduğu anlaşılmaktadır. Gelişmekte olan ülke, toplam kamu ve özel kesim net tasarrufları azaldıkça (cari işlemler açığı yükseldikçe) sermaye akımındaki ani kesintilere daha açık hale gelmekte ve genellikle parası konvertibl olmadığı ve cari işlemler açığını döviz cinsi borçlanmayla finanse ettiği için- yani yerleşik ekonomik birimlerinin üzerinde önemli miktarda kur riski biriktiği için, ani kesintilerden daha yüksek oranda zarar görmektedir. Bir önceki paragrafta ele alınan nedenlerle gelişmekte olan ülkeler ani kesinti tehlikesine açıktır. Bu ülkelerde, makroekonomik istikrarı gözeten politikalar ve dalgalı kur rejimi uygulaması, finansal sistemlerin mali zaaflarını azaltmak ve disiplinli bir kamu maliyesi politikasının hayata geçirilmesi ani kesinti ihtimalini azaltmakla beraber, yok etmemektedir. Bu çerçevede, çalışmanın üçüncü bölümü ani kesinti fenomeninin genel olarak incelenmesine ayrılmıştır. Ani kesintilerin gelişmekte olan ülkelerde hangi koşullarda ortaya çıktığı, uygulanan para politikası, kur rejimi tercihi, Uluslararası Para Fonu (IMF) ile yapılan anlaşmalar, kullanılan yabancı kaynağın niteliği gibi unsurların ani kesinti fenomenini nasıl etkilediği ve ani kesintilerin yaşanmasında iç faktörlerin mi, yoksa dış faktörlerin mi etkili olduğu sorusuna cevap aranmıştır. Bölüm sonunda, ani kesinti ihtimalini azaltan politika uygulamaları derlenmeye çalışılmıştır. Çalışmanın dördüncü bölümü, Türkiye de döneminde yaşanan ekonomik gelişmeleri, net tasarruf oranlarındaki değişimlere odaklanan bir bakış açısıyla aktarmaya çalışmaktadır. Bu bölümde diğer gelişmekte olan ülkelerde karşılaşılan klasik olguların Türkiye de gerçekleşip gerçekleşmediği araştırılmaktadır. Beşinci ve son bölüm, bulguların genel bir tekrarını içeren sonuç ve genel değerlendirme bölümüdür. 2. Sermaye Hareketlerinin Yurtiçi Tasarruflar Üzerindeki Etkisi Neoklasik bir bakış açısıyla, sermaye hareketlerinin ve sermayenin getirisinin (faiz hadlerinin) serbestçe belirlendiği bir dünyada sermayenin, (faiz hadlerinin ülke risklerini ve sermaye verimliliğini de kapsadığı varsayımı altında) bol ve getirisinin nispeten düşük olduğu ülkelerden, kıt ve getirisinin nispeten yüksek olduğu ülkelere yönelmesi beklenir. Öyle ki, sonunda her iki ülkede sermaye yoğunluğu ve ülke risklerini de içeren faiz hadleri eşitlenecektir. Sermayenin kıt ve getirisinin yüksek olduğu bir ekonomide, dış yatırımcıları cezbedecek kadar yüksek olan faiz hadlerinin, ekonominin yerleşik birimleri tarafından da cazip bulunması ve dolayısıyla özel sektör net tasarruflarının da -her iki ülkede de sermaye yoğunluğu ve ülke risklerini de içeren faiz hadleri eşitlenene kadar- artış göstermesi beklenir. Bir başka deyişle, dış tasarrufların iç tasarrufları ikame etmesi, en azından teorik bazda beklenmeyen bir gelişmedir. Bununla beraber, özellikle gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde dış tasarrufların iç tasarrufları ikame ettiğini gösteren çok sayıda çalışma vardır. Feldstein ve Horioka nın (1980) çalışması, -esas odaklandığı nokta, sermayenin azgelişmiş ülkelere neden beklenen düzeyin çok altında gittiği olmakla beraber- dış tasarruflar ve iç tasarruflar 17

20 Emre Alpan İnan arasındaki bağlantı konusunda günümüze kadar devam eden canlı ve çok boyutlu bir tartışma başlatmıştır. Feldstein ve Horioka nın (1980) bulguları, özellikle gelişmekte olan ülkelerde yurtiçi yatırımların büyük ölçüde yurtiçi tasarruflarla finanse edildiğini ve sermaye akışkanlığının gelişmiş ülkeler arasında daha yüksek olduğu şeklindedir. Feldstein ve Horioka nın (1980) çalışması doğal olarak günümüzdeki sermaye hareketlerini ve tasarruf/yatırım davranışlarını anlamak için yetersizdir. Öncelikle çalışmanın yapıldığı tarih çok eskidir. Ayrıca, incelenen dönem günümüzden çok farklı finansal ve ekonomik dinamiklere sahiptir. Bununla beraber, çalışmanın verdiği cevap değilse bile, gündeme getirdiği soru, güncelliğini korumaktadır. Coakley, Kulasi ve Smith (1998), Feldstein-Horioka bilmecesini ele aldıkları çalışmalarında farklı sonuçlara ulaşmışlardır. Yazarlar, OECD ülkeleri için (gelişmiş ülke örneklemi için kullanılmıştır) Feldstein ve Horioka nın sonuçlarının geçerli olduğunu söylemekle beraber, OECD üyesi olmayan ülkelerde, özellikle azgelişmiş ekonomilerde, yurtiçi yatırımlar ve tasarruflar arasında güçlü bir bağıntı olduğuna dair yeterli kanıt olmadığını bulgulamışlardır. Ayrıca, tam sermaye serbestisinin (perfect capital mobility) bulunduğu ekonomilerde yüksek tasarruf-yatırım oranlarının ortaya çıkabileceğini ve bu nedenle Feldstein ve Horioka nın sonuçlarının tatminkar olmayabileceğini söylemişlerdir. Yurtdışı tasarruflarla yurtiçi tasarruflar veya başka bir bakış açısıyla yurtiçi yatırımlar- arasındaki ilişki, 1990 ların başından itibaren küreselleşme ve finansal entegrasyon süreci hız kazandıkça, daha çok ilgi çekmiştir. Bosworth ve Collins (1999), 58 gelişmekte olan ekonominin dönemi verilerini inceledikleri çalışmalarında, yabancı kaynak kullanımının yurtiçi yatırımlara mı gittiğini (cari işlemler açığı mı yarattığını) yoksa daha çok sermaye çıkışları ve rezerv artışını mı finanse ettiğini sorgulamışlardır. Çalışmanın temel bulgusu ülkeye giren yabancı sermayenin büyük ölçüde yurtiçi yatırımlara gittiği (net yurtiçi tasarrufu azaltarak cari işlemler açığına yol açtığı) şeklindedir. Yazarlar, yabancı sermaye kullanımının türlerine göre (doğrudan yatırım, portföy yatırımı, banka kredisi vb) etkilerini incelediklerinde ise, i. doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının yurtiçi yatırımlar (dolayısıyla yurtiçi tasarruflar) üzerinde çok güçlü ve dolaysız bir etkiye sahip olduğunu, ii. buna karşın portföy hareketlerinin yurtiçi yatırımlar üzerinde anlamlı bir etkiye sahip olmadığını, iii. banka kredisi şeklindeki yabancı sermaye kullanımının ise diğer iki tür yabancı sermayenin karışımı bir etkiye sahip olduğunu bulgulamışlardır. Mody ve Murshid (2002) de (aralarında Türkiye nin olmadığı) 59 ülkeyi kapsayan çalışmalarında, yurtdışı kaynak kullanımını türlerine göre farklılaştırarak, incelemişlerdir. Mody ve Murshid e (2002) göre doğrudan yabancı yatırımlarla yurtiçi yatırımlar arasında doğrudan ve güçlü bir ilişki vardır. Bununla beraber, bu ilişki zaman geçtikçe zayıflamaktadır. Buna karşın portföy hareketleri ve banka kredileri şeklinde gelen yabancı sermayenin yurtiçi yatırımlar üzerindeki etkisi daha sınırlıdır. Finansal entegrasyon arttıkça, (mesela yabancılara 18

21 Bankacılar Dergisi yurtiçi finansal varlıkları alma-satma imkanı tanındıkça) dış kaynak - yurtiçi yatırım ilişkisi daha da zayıflamaktadır. Mody ve Murshid in çalışmasının önemli bir bulgusu da, daha iyi makroekonomik politikalar uygulandığı müddetçe, yabancı sermaye- iç yatırım ilişkisinin güçlendiği şeklindedir. Burada iyi politikalardan kasıt, makroekonomik istikrarı artırıcı politikalardır. Bu bulguyla bağlantılı olarak, yazarların bir başka gözlemi de, azgelişmiş ülkelerin (iyi politikalar uygulamayan ülkelerin) yabancı kaynak-iç yatırım ilişkisini güçlendirecek nitelikte yabancı yatırım çekmeyi başaramamaları, ancak hızlı şekilde kar sağlayıp, ülkeden çıkmayı düşünen sıcak para niteliğindeki kaynakları çekmeyi başardığıdır. Aizenman, Pinto ve Radziwill (2004) 47 gelişmekte olan ekonomi ve 22 gelişmiş ekonominin verileriyle yaptıkları çalışmada, gelişmekte olan ülkelerde finansal entegrasyon arttıkça dış tasarruf kullanımının arttığını, buna karşılık iç tasarrufların azaldığını ve dış kaynak kullanımının net tasarruf üzerinde kısıtlı bir etkisi olduğunu bulgulamışlardır. Çalışma, araştırmaya konu olan ülkelerde, yurtiçi yatırımların büyük ölçüde (yüzde 90 lar civarında) yurtiçi tasarruflarca finanse edildiğini ve özellikle finansal entegrasyonun hızlandığı 1990 lı yıllar boyunca da bu eğilimin fazla değişmediğini bulgulamıştır. Feldstein ve Horioka nın 1980 gibi oldukça erken bir tarihte yaptıkları çalışmanın beklenmedik sonucu, 1980 den günümüze dünya genelinde finansal entegrasyon sürecinin hızla gelişmesinin de katkısıyla çok sayıda araştırmaya ilham vermiştir. Bu merakın sonucu olarak bugün, sermaye hareketlerinin yurtiçi tasarruf (yatırım) kararlarını nasıl etkilediğini inceleyen geniş bir literatür mevcuttur. Bu bölüm için faydalanılan kaynaklar, bu literatürün küçük bir kısmını oluşturmaktadır ve mümkün olduğunca farklı görüşleri yansıtmayı amaçlamıştır. Bununla beraber, bazı ortak noktalar ön plana çıkmaktadır. Bu ortak noktalar şöyle özetlenebilir: i. Gelişmekte olan ülkelerde finansal entegrasyon arttıkça, yabancı kaynak kullanımı da artmaktadır. ii. Artan yabancı kaynak kullanımı, iç tasarrufları ikame ederek, yani özel sektör yatırımlarını artırarak ve/veya özel tasarruf eğilimini düşürerek, bir tasarruf dengesizliğine (cari işlemler açığına) yolaçabilir. iii. Kullanılan yabancı kaynağın niteliğine bağlı olarak, özel tasarruflar üzerindeki etkisi de farklılaşmaktadır. Buna göre, doğrudan yabancı sermaye yatırımları iç yatırımlar üzerinde kuvvetli bir etkiye sahipken, banka kredilerinin iç yatırımlar üzerindeki etkisi daha sınırlıdır. Portföy hareketlerinin, iç yatırımlar üzerinde anlamlı düzeyde bir etkisi ele alınan çalışmalar kapsamında- görülmemektedir döneminde Türkiye ekonomisindeki gelişmeler incelendiğinde, yukarıda kısaca özetlenen gelişmekte olan diğer ülke tecrübeleriyle paralellikler olduğu görülecektir. Bu paralellikler dördüncü bölümde incelenecektir. 3. Gelişmekte Olan Ekonomilerde Ani Sermaye Kesintilerinin Etkisi Çalışmanın bu bölümü gelişmekte olan ülkelerde, özellikle 1990 ların ikinci yarısından itibaren sıklıkla görülen bir fenomenin, yabancı kaynak kullanımındaki ani kesintilerin 19