PwC Türkiye, Đzmir Kurumsal Buluşma Günleri* Organik DışıD. Hüsnü Dinçsoy, Ortak Danışmanlık Hizmetleri 20 Kasım PwC. *connectedthinking

Transkript

1 PwC Türkiye, Đzmir Kurumsal Buluşma Günleri* Birleşme ve Satın n Alma Đşlemleri Organik DışıD Büyüme Hüsnü Dinçsoy, Ortak Danışmanlık Hizmetleri 20 Kasım 2007 *connectedthinking PwC

2 Đçerik Bölüm 1 Türkiye de Birleşme ve Satın Alma Đşlemleri Bölüm 2 Birleşme ve Satın Alma Đşlemlerinde Temel Amaçlar Birleşme ve Satın Alma Süreci Bölüm 3 Şirket Değerlemeleri - Aktif Bazlı Değerleme - Piyasa Bazlı Değerleme - Gelir Bazlı Değerleme

3 Yılları Arasında Gerçekleşen En Büyük 20 Birleşme ve Satın Alma Đşlemi Đşlemin Tamamlandığı Tarih Satışa Konu Şirket Alıcı Satıcı Đşlem Değeri (Milyar $) Sektör 1 14 Kasım 2005 Türk Telekomünikasyon A.Ş. (%55 hisse) Oger Telecom ÖĐB* 6.6 Telekomünikasyon 2 13 Aralık 2005 Telsim Mobil Telekomünikasyon A.Ş. Vodafone TMSF** 4.6 Telekomünikasyon 3 11 Temmuz 2005 TüPRAŞ (%51 hisse) Royal Dutch Shell Group, Koç Holding A.Ş. ÖĐB* 4.1 Enerji 4 18 Ekim 2006 Akbank T.A.S. (%20 hisse) Citigroup Haci Omer Sabanci Holding 3.1 Finansal Hizmetler 5 10 Haziran 2005 Atatürk Havalimanı Tepe - Vie - Akfen Ortakligi (TAV) 6 1 Aralık 2005 Kaynak: Mergermarket Ereğli Demir Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (Erdemir) (%49 hisse) (*) Özelleştirme Đdaresi Başkanlığı (**) Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu, (***)TCDD: Türkiye Cumhuriyeti Devlet Demiryolları Devlet Hava Meydanlari Isletmesi (DHMI) 3.0 Ulaşım Ordu Yardımlaşma Kurumu (OYAK) ÖIB* 2.8 Demir Çelik 7 3 Nisan 2006 Finansbank (%46 hisse) National Bank of Greece (NBG) Fiba Holding 2.8 Finansal Hizmetler 8 19 Temmuz 2007 Oyakbank ING Bank 9 10 Temmuz 2007 Sabiha Gokcen Airport Limak, GMR, Malaysia Airport Ordu Yardımlaşma Kurumu (OYAK) Savunma Sanayi Müsteşarlığı 2.7 Finansal Hizmetler 2.6 Ulaşım Mayıs 2006 Denizbank (%75 hisse) Dexia Bank Zorlu Holding 2.4 Finansal Hizmetler Kasım 2007 Petkim (%51 hisse) Injaz Projects, Socar& Turcas Enerji ÖĐB* 2.0 Enerji 12 7 Mayıs 2007 Halkbank (%24,98 hisse) Halka Arz Türkiye Cumhuriyeti 1.8 Finansal Hizmetler Temmuz 2005 Turkcell Đletişim Hizmetleri A.Ş (%13 hisse) Alfa Group Consortium Çukurova Grubu 1.6 Telekomünikasyon Ağustos 2005 Türkiye Garanti Bankasi A.Ş. (%25.5 hisse) GE Consumer Finance Doğuş Holding A.Ş. 1.6 Finansal Hizmetler 15 9 Mayıs 2005 Yapı ve Kredi Bankası AS (%57 hisse) Koç Finansal Hizmetler TMSF, Çukurova Grubu 1.5 Finansal Hizmetler 16 3 Mayıs 2007 Đzmir Limanı EĐB, Hutchison, Global TCDD*** 1.3 Ulaşım Kasım 2005 Vakıfbank (%25 hisse) Halka Arz Türkiye Cumhuriyeti 1.3 Finansal Hizmetler 18 3 Eylül 2007 UN Ro-ro (%87.90 hisse) KKR UN Ro-ro 1.2 Ulaşım Temmuz 2007 Türkiye Finans Katılım Bankası (%60 hisse) NCB Ülker - Boydak 1.1 Finansal Hizmetler Mart 2006 Petrol Ofisi A.Ş. (%34 hisse) OMV AG Doğan Holding A.Ş. 1.1 Kimyasal Ürünler Toplam 49.1 PricewaterhouseCoopers 3

4 Bankacılık Sektöründe Gerçekleşen Đşlemler *Piyasa Değeri/Defter Değeri Çarpanları PricewaterhouseCoopers 4

5 Özel Sermaye ( Private Equity ) Đşlemleri 2006 yılına kadar çok az sayıda olan özel sermaye yatırımları, 2006 yılından itibaren büyük ivme kazanmıştır. Tarih Satıma Konu Olan Şirket Sektör Yatırımcı Şirket Menşei Đşlem Değeri Satılan hisse (USD mn) (%) 10/2007 Acıbadem Sigorta Sigorta Abraaj Capital Kuv ey t NA /2007 UN Ro-ro Ulaşım KKR ABD /2007 Acıbadem Sağlık Abraaj Capital Kuv ey t /2007 Ode Yalıtım Yalıtım Đş Girişim Türkiy e /2007 Yudum Gıda NBK Kuv ey t NA /2007 TAT Gıda Templeton ABD /2007 Mars Entertainment Group Eğlence Colony Capital ABD NA 55 02/2007 Bey men Perakende CVCI ABD /2007 Boy ner Perakende CVCI ABD /2007 Inter Yatırım Finansal Kuruluş Unicorn Bahrey n NA 75 12/2006 Biofarma Đlaç PiLS v e CVCI (1) ABD /2006 TAV Ulaşım GFC, IDB, GS, B&B (2) Çeşitli 650 Azınlık 12/2006 Hedef Alliance Filo Hizmetleri Araç Kiralama Bedminster Capital (3) ABD /2006 Penguen Gida Gida ADM Capital Hong Kong /2006 Roma Plastik Plastik Turkv en Türkiy e 44.2 Çoğunluk 09/2006 Standart Profil Araba Yedek Parça Bancroft Đngiltere /2006 Atılım Kağıt Kağıt Sedco S. Arabistan NA 49 09/2006 Riv a Real Estate Ottoman Fund Đngiltere 110 NA 07/2006 Dev a Holding Đlaç Global Equities Mng. Bahamas 162 Çoğunluk 07/2006 Desaş Araç Kiralama The International Inv estor Kuv ey t /2006 Enda Enerji Enerji Fiba Türkiy e /2006 Lift Medy a Medy a Tiger Global Priv ate Inv. ABD NA NA 05/2006 For You Perakende AIG Consortium (4) ABD NA Çoğunluk 04/2006 Bey az Oto Araç Kiralama Is Venture Türkiy e /2006 Galatasaray Sportif A.S. Spor Soros Inv estment ABD /2006 Mey Icki Đçki TPG ABD /2006 Pronet Güv enlik Turkv en Consortium (5) Türkiy e NA 50 02/2006 My net BT Tiger Global Priv ate Inv. ABD NA 19 02/2006 Arena Bilgisay ar BT Merrill Ly nch ABD /2006 Digiturk Medy a Prov idence Đngiltere Kaynak: ISI Securities, Dealwatch, Mergermarket (1) Life Sciences & Citigroup Venture Capital International, (2) Global Finance House, IDB, Goldman Sachs, Babcock Brow n, (3) Eski ismi Soros Inv estment Capital, (4) AIG v e Fiba Capital Konsorsiy umu, (5)Turkv en v e FMO Konsorsiy umu PricewaterhouseCoopers 5

7 Birleşme ve Satın Alma Đşlemlerinde Temel Amaçlar Birleşme ve Satın Alma Azınlık hissesinin satın alınması Joint venture (%50 %50) Çoğunluk hissesinin satın alınması %100 satın alma Đş ortaklığı Franchise Proje bazında iş birlikleri Fason üretim Dağıtım kanalı anlaşmaları PricewaterhouseCoopers 7

8 Birleşme ve Satın Almada Temel Amaçlar Şirketlerin Birleşme ve Satın Alma işlemlerinden farklı beklentileri vardır: Piyasa payını arttırmak, Yeni piyasalara açılmak, Ürün gamını tamamlamak, Üretim kapasitesini arttırmak, Know-how elde etmek, Rekabetçi yapının korunması, Sürdürülebilir büyüme, Yeni teknolojiler elde etmek, Diğer amaçlar Tüm bunların ortak noktası şirketin hissedarlarına Değer Yaratması olarak özetlenebilir. PricewaterhouseCoopers 8

10 Birleşme ve Satın Alma Süreci Strateji belirleme Ön fizibilite Özel inceleme Alım satım işlemi Đşlem sonrası entegrasyon Olası çıkış alternatifleri Strateji Belirleme Bir büyüme stratejisi olarak şirket evlilikleri Stratejik ortak / Finansal ortak Yeni sektörler veya mevcut uzmanlık alanları Dikey / Yatay entegrasyon Birleşme ve satın alma yapısı (JV, kontrol hissesi veya %100 hissedarlık) Ön Fizibilite Piyasa ön incelemesi Mevzuatın incelenmesi Đş planının hazırlanması Đlk görüşmeler ve müzakereler Değerleme Çalışması Niyet mektubu ve ilk fiyat teklifi Vergi planlaması Özel Đnceleme Özel inceleme çalışmaları (finans, vergi, hukuk, operasyonlar, çevre, bilgi sistemleri, insan kaynakları) Hukuki dokümanlar Taslak Hisse Devir ve Hissedarlık Sözleşmesi Nihai değerleme çalışması Vergi yapılandırması Fiyat müzakereleri PricewaterhouseCoopers 10

11 Birleşme ve Satın Alma Süreci Strateji belirleme Ön fizibilite Özel inceleme Alım satım işlemi Đşlem sonrası entegrasyon Olası çıkış alternatifleri Alım Satım Đşlemi Hisse Devir ve Hissedarlık Sözleşmesinin imzalanması Birleşme sözleşmesinin hazırlanması ve hukuki prosedürün yönetimi Sürecin vergi mevzuatına uygunluk açısından izlenmesi Şirket personel ve varlıklarının devri sırasında hukuki danışmanlık Kapanış öncesi süreç / yapılandırma Kapanış hesaplarının incelemesi / denetimi Đşlem Sonrası Entegrasyon Đlk 100 gün aksiyon planı Şirket/Đş birimlerinin entegrasyonu Öngörülen sinerjilerin elde edilmesi için planlama Yapılandırma işlemlerinin gerçekleştirilmesi Tanıtım ve piyasa faaliyetleri PricewaterhouseCoopers 11

13 Şirket Değerlemeleri Kayıtlı Değer Piyasa Değeri Ekonomik Değer Temel Prensipler Bir şirketin değeri, sahip olduğu varlıklar ve yükümlülüklerden oluşur. Bir şirketin hisse değeri, varlıklarının net defter değeridir. Karşılaştırılabilir şirketlerin piyasalarda oluşmuş hisse senedi fiyatları ya da benzer işlemlerde ortaya çıkmış olan fiyatlar, bir şirketin değerinin göstergesidir. Bir şirketin değeri, ileriki yıllarda şirketin yaratacağı nakit akımlarının bugünkü değerlerinin toplamıdır. Bu nakit akımları, şirketin büyüme potansiyeli ve taşıdığı riskler (ülke, sektör ve şirket riski) gibi faktörlere bağlıdır. Maliyet yaklaşımı Piyasa yaklaşımı Gelir yaklaşımı Değerleme Yaklaşımı Defter Değeri Tasfiye Değeri Yenileme Değeri Düzeltilmiş Net Aktif Değeri Karşılaştırılabilir şirket çarpanları Karşılaştırılabilir işlem çarpanları Đndirgenmiş nakit akımları yöntemi Şirket değeri yaklaşımı Özsermaye değeri yaklaşımı Đndirgenmiş kar payları yöntemi PricewaterhouseCoopers 13

14 Şirket Değerlemeleri Metod Güçlü Yönler Zayıf Yönler ĐNA Yöntemi Net Aktif Değerlemesi Piyasa Çarpanları Đle Değerleme Nakit bazlı ekonomik bir değerleme yöntemi olduğu için bir şirketin gerçek hisse değerini ortaya çıkarır. Birleşme ve satın alma işlemlerinde sinerjilerin değerlenmesine olanak tanır. Sonuçları şerefiye değerini de içerir. Şirket için baz değer oluşturur, aynı zamanda şirketin tasfiye değeridir. Belirli alanlarda faaliyet gösteren şirketler için gerçekçi bir hisse değeri hesaplama yöntemi olabilir (örneğin gayrimenkul yatırım ortaklıkları). Finans piyasalarında benchmark olarak en çok kullanılan yaklaşımdır. Uygulaması ve anlaşılması çok kolaydır. Yatırımcıların potansiyel pazar algılamasını yansıtır. Uygulamada karmaşık bir yöntemdir. Đsabetli nakit akımı tahminleri gereklidir. Varsayımlarda subjektif yaklaşım riski taşır. Bilgi gereksinimi yüksektir. Sonuçları şerefiye değerini içermez. Muhasebe kayıtlarının dayanağı olan elde edilme maliyeti söz konusu varlığın değerini doğru yansıtmıyor olabilir. Ülkeler arasında uygulanan farklı muhasebe standartları tutarsızlık yaratabilir. Karşılaştırılabilir şirket seçimi çok önemlidir. Karşılaştırılabilir şirket bulmakta zorluk yaşanabilir. PricewaterhouseCoopers 14

16 Aktif Bazlı Değerleme Yaklaşımı Defter Değeri Muhasebe düzeltmeleri Düzeltilmiş Defter Değeri - (UFRS?) Diğer düzeltmeler Arsa, Bina, Makina Eksper Değerleri Düzeltilmiş Net Aktif Değeri PricewaterhouseCoopers 16

17 Şirket Değeri Özsermaye Değeri AKTĐF PASĐF Borçların değeri Şirket değeri Özsermaye değeri PricewaterhouseCoopers 17

19 Piyasa Bazlı Değerleme Yaklaşımı Temel olarak iki farklı yöntemi içermektedir: - Karşılaştırılabilir şirketler, - Karşılaştırılabilir işlemler. Kullanılan katsayılar Defter değeri katsayıları Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) Kazanç bazlı katsayılar Fiyat/Kazanç Oranı (F/K) Şirket Değeri / FVÖK Şirket Değeri / FVAÖK Satış oranları Şirket Değeri / Satışlar Sektörel oranlar Fiyat / kapasite Fiyat / otel odası Fiyat / abone sayısı PricewaterhouseCoopers 19

21 Đndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemine Genel Bakış Bir şirketin değeri, gelecekte şirketin yaratması beklenen nakit akımlarının değerleme tarihine indirgenmiş değeridir Nakit akımlarının gerçekleşmesi kesin olmadığı için risk faktörü içermektedir Nakit akımları paranın zaman değeri ve şirkete yatırılan sermayenin maliyeti gözetilerek uygun bir iskonto oranıyla değerleme tarihine indirgenir PricewaterhouseCoopers 21

22 Đndirgenmiş Nakit Akımları Yaklaşımı Nakit girişi Satışların artışı Nakit karlılıktaki artış Şirket değeri = Gelecekteki nakit akımları Sermaye Maliyetinin Ağırlıklı Ortalaması Nakit vergi Sabit varlık yatırımı Đşletme sermayesi Nakit çıkışıışı SAOM Özsermaye maliyeti Borç maliyeti Sermaye yapısı Risk profili Toplam hisse değeri = Şirket değeri - Toplam Borç PricewaterhouseCoopers 22

23 Sermayenin Ağırlıklı Ortalama Maliyeti (SAOM) SAOM, diğer bir adıyla sermayenin fırsat maliyeti, risksiz getiri oranı ve yatırımcıların hedef şirketin riskinden dolayı üstlenecekleri risk priminin toplamından oluşur. Sermayenin Ağırlıklı Ortalama Maliyeti Borç Maliyeti k = r + d f RP d Özsermaye Maliyeti k = r + B E( r ) - r ) e f ( m f Risksiz getiri oranı. Borç Risk Primi Hedef şirketin kredi notu (S&P, Moody s, vb.) Risksiz getiri oranı Hedef şirketin Betası (sektörel risk) Piyasa Risk Primi PricewaterhouseCoopers 23

24 Sermayenin Ağırlıklı Ortalama Maliyeti (SAOM) SAOM firma aktiflerinin finasmanında kullanılan farklı nitelikteki fon kaynaklarının maliyetinin ağırlıklı ortalamasıdır SAOM = Toplam Borç Toplam Sermaye Toplam Öz Sermaye k (1 - T ) + d Toplam Sermaye k e Vergi Oranı (Borç) + (Öz Sermaye) Borç Maliyeti Öz Sermaye Maliyeti PricewaterhouseCoopers 24

25 Satış Sürecini Etkileyen Faktörler Fiyatta anlaşmazlıklar Farklı değerleme yaklaşımları Beklenti uçurumu Satış şeklinde anlaşmazlıklar Aktif satışı Hisse satışı Ödeme şeklinde anlaşmazlıklar Sermaye artırımı Performansa bağlı ödemeler Escrow hesabı, vb Due diligence bulgularında anlaşmazlıklar PricewaterhouseCoopers 25

26 Satış Sürecini Etkileyen Faktörler Satış sürecinde satıcının her konuda şeffaf olmaması Satın alma sonrasında oluşacak kurumsal yapı Kontrol Yönetimde temsil Grup şirketleri ile yoğun iş ilişkileri Satış sonrası devamlılık Piyasa koşullarına uygun olmayan ticari ilişkiler Faaliyet dışı aktiflerin varlığı (kullanılmayan arsa, bina, iştirakler, vs.) Yapılandırma gerekliliği Geçmiş yıllar vergi riskleri Çalışanlar ve üst yönetimin kalitesi PricewaterhouseCoopers 26

27 Satış Đşlemlerinde Fiyat Müzakereleri Şirket Değeri ĐNA (Alıcı Sinerjisi Dahil) ĐNA (Mevcut Durum) Net Aktif Değeri Net Aktif Değeri ĐNA Değeri ( Mevcut Durum ) ĐNA Değeri ( Alıcı Sinerjisi Dahil ) Fiyat müzakeresi (+) Đşletme Sermayesi (+) Sabit Kıymetler (-) Finansal Borçlar (+) Marka, iş gücü (+) Dağıtım ağı, müşteriler (+) Büyüme potansiyeli (+) Yeni pazarlar (+) Maliyet sinerjileri (+) Ölçek ekonomisi (+) Diğer sinerjiler PricewaterhouseCoopers 27

28 Potansiyel Sinerjiler ve Riskler Üretim Rasyonalizasyonu Potansiyel Alıcı Sinerjileri Yeni Ürünlerin Geliştirilmesi Yeni Pazarlara Erişim Operasyonel Sinerjiler Hissedar Değeri Dağıtım / Tedarikçi Ağı Kaliteli ve rekabetçi üretim Müşteri ağı/ Kontratlar Tedarikçi Sürekliliği Yönetici bağımlılığı/ sürekliliği Uluslararası Rekabet Marka / Know how Net Aktif Değeri Mevcut Durum Sinerjiler / Tehditler PricewaterhouseCoopers 28

29 Sinerji Haritası Tasarruf sağlayan sinerjiler: Çakışan Fonksiyonlar (hukuki danışmanlık, hazine kontrol, Yönetim Kurulu giderleri vb.) Operasyonel Sinerjiler (satış, dağıtım, bölgesel giderler vb.) Üretim Rasyonalizasyonu (personel ve hukuki konular vb.) Gelir sağlayan sinerjiler: Yeni Dağıtım Kanalları Kullanımı Yeni Ürünlerin Yeni Kanallarla Satışı Uzun Çakışan Fonksiyonlar Yüksek Operasyonel sinerjiler Üretim rasyonalizasyonu Yeni dağıtım kanalları kullanımı Yeni ürünlerin yeni kanallarla satışı BAŞARI ŞANSI PricewaterhouseCoopers 29 ZAMAN DĐLĐMĐ Kısa Kaynak: When to walk away from a deal, Geoffrey Cullinan, Jean-Marc Le Roux, Rolf-Magnus Weddigen, Harvard Business Review, April 2004 Düşük

30 Sorularınız? 2007 PricewaterhouseCoopers. All rights reserved. PricewaterhouseCoopers refers to the network of member firms of PricewaterhouseCoopers International Limited, each of which is a separate and independent legal entity. PwC