İSTANBUL TEKNİK ÜNİVERSİTESİ FEN BİLİMLERİ ENSTİTÜSÜ SATINALMA VE BİRLEŞME STRATEJİLERİNİN ŞİRKET PERFORMANSI ÜZERİNDEKİ ETKİSİ YÜKSEK LİSANS TEZİ

Transkript

1 İSTANBUL TEKNİK ÜNİVERSİTESİ FEN BİLİMLERİ ENSTİTÜSÜ SATINALMA VE BİRLEŞME STRATEJİLERİNİN ŞİRKET PERFORMANSI ÜZERİNDEKİ ETKİSİ YÜKSEK LİSANS TEZİ Endüstri Müh. Işıl ÜNLÜ Anabilim Dalı: ENDÜSTRİ MÜHENDİSLİĞİ Programı: MÜHENDİSLİK YÖNETİMİ HAZİRAN 2007

2 4STANBUL TEKN4K ÜN4VERS4TES4 FEN B4L4MLER4 ENST4TÜSÜ SATINALMA VE B4RLE8ME STRATEJ4LER4N4N 84RKET PERFORMANSI ÜZER4NDEK4 ETK4S4 YÜKSEK L4SANS TEZ4 Endüstri Müh. Il ÜNLÜ Tezin Enstitüye Verildii Tarih: 7 Mays 2007 Tezin Savunulduu Tarih: 11 Haziran 2007 Tez Danman: Doç. Dr. Seçkin POLAT Dier Jüri Üyeleri: Prof. Dr. Haluk ERKUT Doç. Dr. Yasemin C. ERENSAL (Dou Üniversitesi) HAZ4RAN 2007

3 ÖNSÖZ Organizasyonlarn varln sürdürme, büyüme ve gelimek için uyguladklar stratejilerden biri de satnalma ve birleme stratejileridir. Ancak fayda yaratmak için gerçekletirilen bu stratejilerin sonucunda beklenen sonuçlar olumsuz etkileyen çeitli etkenler ile de karlaabilmektedir. Yaplan bu çalma ile Türkiyede deki $MKB ye kotal irketlerin uyguladklar satnalma ve birleme stratejilerinin pazar performanslarna etkileri incelenmeye çallmtr. Yukarda bahsi geçen tez çalmamn her aamasnda beni yönlendiren tez danmanm Sayn Seçkin POLAT a, Sezi Çevik e, bana her zaman destek olan arkadalarma ve her zaman yanmda olan sevgili aileme teekkür ederim. Haziran 2007 Il ÜNLÜ ii

4 4Ç4NDEK4LER KISALTMALAR L4STES4 v TABLO L4STES4 vi 8EK4L L4STES4 vii ÖZET viii SUMMARY ix 1. G4R KAVRAMSAL ÇERÇEVE Büyüme Stratejisi irket Birlemeleri (Mergers) irket Birlemeleri Nedir? irket Birlemeleri Çeitleri Satn Almalar (Acquisitions) Satn Alma Tanmlar Devralma Çeitleri Satnalma ve Birleme Nedenleri Satnalma ve Birlemelerin Performansn Etkileyen Faktörler Birleme ve Satnalmalarn Baars Türkiye de 7irket Birleme ve Satnalmalar Birleme ve Satnalmalarla $lgili Kanuni Düzenlemeler SATINALMA VE B4RLE8MELER4N GET4R4S4N4N ÖLÇÜMÜ Sermaye Piyasas Hisse Senedi Performanslarnn Ölçümü Olaand Getiri Etkin Pazar Hipotezi Kümülatif Olaand Getiri Satn Al ve Tut Olaand Getiri Olaand Getirilerin Hesaplanmas Beklenen deerin Referans Portfolyosu ile hesaplanmas Referans Portfolyosu Kullanmnda Gözlemlenen Eilimler Beklenen Deerin Kontrol Firmas ile Hesaplanmas 33 iii

5 3.8. BHAR ile CAR Arasndaki Farklar Literatür Aratrmasnn Sonuçlar CAR ÖLÇÜMÜ Satnalma ve Birleme $statistikleri Hipotezler Olaylarn CAR ile $ncelenmesi $MKB Satnalma ve Birleme Olaylarnn CAR Analizi Satnalma ve Birlemeler için CAR Analizi Ta ve Topraa Dayal Sanayi için CAR Analizi Metal Eya, Makine ve Gereç Yapm Sektörü için CAR Analizi Kat ve Kat Ürünleri, Basm ve Yayn Sektörü için CAR Analizi Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler Sektörü için CAR Analizi Holdingler ve Yatrm 7irketleri için CAR Analizi Gda, $çki ve Tütün Sektörü için CAR Analizi SONUÇLAR VE TARTI8MA 52 KAYNAKLAR 55 EKLER 59 ÖZGEÇM48 63 iv

6 KISALTMALAR L4STES4 AMEX CAR BHAR 4MKB M&A NASDAQ NYSE : American Stock Exchange : Kümülatif Olaand Getiri (Cumulative Abnormal Return) : Satn Al ve Tut Olaand Getiri (Buy and Hold Abnormal Return) : $stanbul Menkul Kymetler Borsas : Satnalma ve Birleme (Mergers and Acquisitions) : National Association of Securities Dealers Automated Quotations : New York Stock Exchange v

7 TABLO L4STES4 Tablo 2.1. Rekabet Kurulu Birleme ve Devralma Dosyalarnn Türlerine Göre Dalm...14 Tablo 2.2. Rekabet Kurulu Birleme ve Devralma Dosyalarnn Sektörel Bazda Dalm...15 Tablo 2.3 Rekabet Kurulu Birleme ve Devralma Dosyalarnn Mali Yaplarna Göre Dalm...16 Tablo 3.1. Olaand getirileri hesaplama metodlar...35 Tablo 4.1. $ncelenen Olay ve Tahmin Pencereleri...45 Tablo 4.2. Örneklemin CAR analizi...46 Tablo 4.3. Satnalma olaylarnn CAR analizi...47 Tablo 4.4. Satnalma ve Birleme olaylarnn CAR analizi...47 Tablo 4.5. Ta ve Topraa Dayal Sanayi Sektörü CAR Deerleri...48 Tablo 4.6. Metal Eya, Makine ve Gereç Yapm Sektörü CAR Deerleri...48 Tablo 4.7. Kat ve Kat Ürünleri, Basm ve Yayn Sektörü CAR Deerleri...49 Tablo 4.8. Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler Sektörü CAR Deerleri...50 Tablo 4.9. Holdingler ve Yatrm 7irketleri CAR Deerleri...51 Tablo Gda, $çki ve Tütün Sektörü için hesaplanan CAR Deerleri...51 Tablo 5.1. Örneklemin CAR Deerleri...52 Tablo 5.2. Satnalma olaylarnn CAR analizi...52 Tablo 5.3. Satnalma ve Birleme olaylarnn CAR analizi...53 Tablo 5.4. Ta ve Topraa Dayal Sanayi Sektörü CAR Deerleri...53 Tablo 5.5. Metal Eya, Makine ve Gereç Yapm Sektörü CAR Deerleri...53 Tablo 5.6. Kat ve Kat Ürünleri, Basm ve Yayn Sektörü CAR Deerleri...53 Tablo 5.7. Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler Sektörü CAR Deerleri...54 Tablo 5.8. Holdingler ve Yatrm 7irketler CAR Deerleri...54 Tablo 5.9. Gda, $çki ve Tütün Sektörü CAR Deerleri...54 vi

8 8EK4L L4STES4 8ekil 2.1 : Watson Wyatt Aratmasna Göre Birleme ve Satnalma Nedenleri...8 8ekil 2.2 : $lgili Endüstride Birleen 20 7irketin Birleme Öncesi ve Sonras Performanslar ekil 2.3 : KPMG nin Aratrmasna Göre Birlemelerde Baar Oranlar ekil 2.4 : Avrupa daki Birleme ve Satn Almalarn Baar Kriterleri ekil 3.1 : Tahmin Penceresi-Olay Penceresi ekil 3.2 : CAR ve BHAR arasndaki farkn gösterilii ekil 3.3 : Hedef Firmalarn ortalama CAR deerlerinin kyaslanmas ekil 3.4 : Alc Firmalarn ortalama CAR deerlerinin kyaslanmas ekil 4.1 : Satnalma ve Birleme Olaylarnn Yllar Baznda Dalm ekil 4.2 : Büyüme Stratejilerinin Dalm ekil 4.3 : Satnalma ve Birlemelerin Dalm ekil 4.4 : Satnalnan Firmalarn Dalm ekil 4.5 : Sektörler Baznda Olaylarn Dalm ekil 4.6 : Olaylarn CAR deerlerinin Dalm ekil 4.7 : Ta ve Topraa Dayal Sanayi CAR Deerleri ekil 4.8 : Metal Eya, Makine ve Gereç Yapm Sektörü CAR Deerleri ekil 4.9 : Kat ve Kat Ürünleri, Basm ve Yayn Sektörü CAR Deerleri ekil 4.10 : Kimya, Petrol, Kauçuk ve Plastik Ürünler Sektörü CAR Deerleri ekil 4.11 : Holdingler ve Yatrm 7irketleri CAR Deerleri ekil 4.12 : Gda, $çki ve Tütün Sektörü CAR Deerleri...51 vii

9 ÖZET Satnalma ve Birleme stratejilerinin yaratt olaand getiri performansn analiz etmek için farkl yöntemler bulunmaktadr. Bu konudaki literatür incelendiinde hisse senedi deerlerinin, irketlerin gelecekteki nakit aknn iskonto edilmi deerini ve ilgili tüm bilgileri yanstt farzedildiinden bu amaçla analiz edilmesinin yaygnlat görülür. Bu çalmada $MKB ye kotal irketlerin Ocak 1998-Haziran 2006 tarihleri arasnda gerçekletirmi olduklar satnalama ve birleme stratejileri incelenerek stratejilerin ksa vadede irket Pazar deeri üzerindeki etkisi deerlendirilmitir. Bunun için 16 sektörde satnalnan irketlerin yönetiminin el deitirdii 72 olay incelenmitir. Çalmann banda satnalma ve satnalma ve birleme kavramlar ile ilgili bilgiler verilmitir. Üçüncü bölümde uygulamada kullanlan olay analizi yöntemlerinden olan CAR (Cumulative Abnormal Return) ve BHAR (Buy and Hold Abnormal Return) metotlar tantlmtr. Dördüncü bölümde $MKB ye kotal irketler tarafndan gerçekletirilen 72 olay için CAR hesaplamalar yaplm, örneklemin tümü ve sektörler baznda irketlerin pazar deerlerindeki ksa vadeli etkilerin analizi yaplmtr. Sonuç bölümünde elde edilen veriler yorumlanarak satnalma ve birleme stratejilerinin ksa vadede irket performansn nasl etkiledii deerlendirilmitir. Sonuç olarak, satnalma ve birleme stratejilerinin ksa vadede satnalma yapan firmann pazar deerini pozitif olarak etkiledii ve sektörel farkllklar bulunduu ispatlanmtr. viii

10 SUMMARY There are several methods to analyze effects of Mergers and Acquisitons (M&A) on the performance of companies. When we review the literature we see that analysing stock prices has become popular as they are supposed to reflect the true value of firms, because they are assumed to reflect the discounted value of all future cash flows and incorporate all relevant information. In this study, short term effect of M&A, carried out by firms quoted to the $stanbul Stock Exchange ($MKB), has been analyzed from January 1998 through June events in which management shift occured has been analyzed. At the beginning of the study, Merger and Acquisition approaches are mentioned. In the third section, procedures for use of two main event study techniques, Cumulative Abnormal Return (CAR) and Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) are outlined. In section four, CAR values of each events, average CAR of sample and markets are computed, test statistics is used to assess whether average cumulative abnormal return is significantly different from zero. We conclude this work with a discussion of our results from CAR analyzes. Our analysis indicates that, M&A decisions effect firms stock market price positively. When we benchmark market samples we find that abnormal returns differ for markets. ix

11 1. G4R48 Yakn dönemde gerçekleen teknolojik gelimeler, Avrupa Birlii nde snrlarn kalkmas gibi gelimeler rekabeti arttrmtr. Bu artan rekabet firmalarn varln sürdürebilmeleri için doru ve zamannda stratejik kararlar vermeye zorlamaktadr. Belli bal stratejilerden biri olan satnalma ve birleme ilemlerinde youn bir art yaanmaktadr. 7irketler rekabet edici ölçek yaratmak, pazar pay kazanmak, operasyonel sinerji elde etmek, yeni pazarlara ulamak, maliyetleri azaltmak, yeni teknojiler elde etmek ve faaliyet alann gelitirmek gibi nedenlerle satnalma ve birleme kararlar alabilmektedir. Ancak bu gibi amaçlarla yola çkan firmalar her zaman istedikleri sonucu elde edemeyebilmekte, olumsuz sonuçlarla kar karya kalabilmektedir. Bu çalmann amac irketlerin satnalma ve stratejilerinin irket performansn ksa vadede ve uzun vadede nasl etkilediini ortaya koymaktr. Literatürü incelediimizde Satnalma ve Birlemelerin baarsnn deerlendirmek için kullanlan bir çok yöntem kullanldn görebiliriz. Yöneticiler muhasebedeki karlarn farkl prosedürler kullanarak idare edebilirler. (Benston, 1982) Dier yandan hisse senedi fiyatlar içeriden idare edilmeye o derecede müsait deillerdir. Bir firmann pazar performans; hisse senedi piyasasnn genel bir göstergesi olan hisse senedi endeksleri, endeks kapsamndaki hisse senetlerinin getirileri baz alnarak deerlendirilir. Olay analizi metodu muhasebe bazl karllk analizlerine duyulan ihtiyac ortadan kaldrd için popüler bir metot olmutur. (McWilliams ve Siegel, 1997). Literatürde olay analizinin kullanld pek çok alan bulunmaktadr. Firmalar açsndan olay analizinin yönteminin yarar bir olay ortaya çktnda oluan olaand performansn büyüklüünün hissedarlarn varlnda yaratt etkiyi ölçmesidir. Hisse senetlerinin olaand getirileri, ksa dönemde CAR (Cumulatif Abnormal Return) ile incelenmektedir. Çalma içerisinde CAR ve uzun dönemli analizlerde kullanlan BHAR (Buy and Hold Abnormal Return) metotlarnn uygulanmasna yönelik prosedürler anlatlacaktr. 1

12 Satn alma ve tutma stratejisinin dayand en güçlü varsaymlardan birisi Etkin Pazar Hipotezidir (Efficient Market Hypothesis). Olay analizi yöntemi etkin Pazar hipotezi varsaymna dayanarak firmann hisse deerinin irketin deerini ve gelecekteki kar beklentisini yansttn kabul eder. Satnalma ve Birlemelerin duyurusunun yapld günlerde pazar yeni bilgiyi örenir ve bu yeni bilgiyi kullanarak yeni bir düzeyde yeniden ayarlar. $MKB borsas halen geliimini sürdürmekte olan bir pazardr. Çalma kapsamnda $MKB ye kotal olan irketlerin haberleri incelenerek Ocak 1998-Haziran 2006 tarihleri aralnda alnan irketin yönetiminin el deitirmesi ile sonuçlanan satnalma ve birleme kararlar belirlenmitir. Yaplan bu inceleme ile 16 farkl sektörde yeralan 47 irket tarafndan gerçekletirilen 72 adet satnalma ve birleme tespit edilmitir. Satnalma ve birleme stratejilerin firmalar üzerindeki ksa vadeli etkilerini deerlendirmek üzere 72 olay için CAR hesaplamalar yaplmtr. Örneklemin tümü ve sektörler baznda ortalama kümülatif olaand getiriler hesaplanmtr. Sonuç bölümünde ksa vadeli ve uzun vadeli analizlerin sonuçlar deerlendirilmi, sektörel kyaslamalar yaplmtr. 2

13 2. KAVRAMSAL ÇERÇEVE Strateji kelimesi uzun yllardr kullanlmaktadr. Ancak gerçekten ne anlama geldii hala tartlmaktadr. Bu tanmlarn en eskileri arasnda yer alan bir Yunan Generali stratejiyi bir sava sanat olarak tanmlamtr. Günümüze gelindiinde ise bir yönetim stili olarak ele alnmaktadr. Aada stratejiye ait farkl tanmlar verilmitir: En eski tanm: Strateji, daha büyük sava operasyonlarn ve askeri harekatlar planlama ve yönetme sanatdr. Strateji içinde farkl faaliyetleri barndran tekil ve deerli bir pozisyon yaratmaktr. (Porter,1996) Strateji organizasyonun çevre ile ilikilerinin düzenlenmesine yol gösteren ve içsel politikalar ve süreçleri ekillendiren, kararlardan oluan bir kalptr (Hambrick, 1981) Strateji üst düzey yöneticinin çevresindeki frsatlar ve tehditler ile irketin güçlü ve zayf yönleri ve yönetsel deerleri göz önüne alarak yapt kapsaml planlar ve aksiyonlardr (Chandler, 1962) Strateji, üst düzey yöneticilerin çktlara ulamak için organizasyonun misyon ve hedeflerine uygun olarak ortaya koyduklar planlardr. (Mitzberg ve di.1998) Strateji doal rekabeti yönetmektir. (Henderson, 1989) Stratejinin çok yönlü karakteri ve endüstriyel belirsizliklerden etkilenmesi kesin ve tüm aratrmaclar tarafndan kabul gören bir strateji teorisin olumasn engellemektedir. Ancak stratejistlerin anlatklar alanlar da vardr. (Chafee,1985) Bunlar: En temel kabullenme stratejilerin organizasyon ve çevresi ve bu ikisi arasndaki kopmaz ba ile ilgilendiidir. Organizasyonlar stratejileri deien çevre koullarna ayak uydurmak için kullanrlar. Stratejinin özü komplekslii içinde barndrr. Çünkü çevredeki hzl deiimler stratejinin yapsn, planlanabilmesi ve tekrarlanabilmesini zorlatrr. 3

14 Strateji organizasyonlarn sadece çevresi ile ilikilerini deil tüm baarsn etkiler. Strateji hem davranlar(içerik), hem de bu davranlara karar verme prosesini (proses) içinde barndrr. Stratejiler tamamen düünülmü (delibarate) deillerdir. Niyetlenilen(intended), gerçekleen(realized) ve gelien (emegent) stratejiler vardr. Stratejiler farkl seviyelerde oluurlar. Firmalar hem hangi ileri yapmalar gerektii ile ilgilenen topluluk stratejilerine (corporate), hem de her ite nasl rekabet etmeleri gerektii ile ilgilenen i (businees) stratejilerine sahiptirler. Strateji analitik çalmalarn yannda kavramsall da içinde barndrr. Baz yazarlar stratejinin analitik ksmyla daha çok ilgilenseler de çou stratejinin organizasyonun yöneticileri tarafndan yaratlan kavramlar olduu konusunda hem fikirdir Büyüme Stratejisi Günümüzde irketlerin temel amac yaamlarn sürdürmektir. Bunun için irket kar etmek zorundadr. 7irketler karlln sürdürebilmek için, piyasa paylarn korumak, daha etkin piyasalar bulmak, yeni ürünler üretmek, ksacas büyümek ve gelimek zorundadr. Tam rekabet artlarnn youn olarak yaanmas, datm kanallarnn etkin kullanm sonucunda ufak ve yerel pazarlarn küçülmesi, teknolojik gelimelerin gerek üretim hatt gerekse yeni mamul gelitirilmesinde kolaylklar salamas, iletmelerin faaliyetlerini sürdürmelerinde rekabet güçlerini ön plana çkarmaktadr. Büyük ölçekli faaliyet gösteren irketler, aratrma gelitirme faaliyetlerine büyük kaynaklar bulabilmekte, ucuz hammadde salayabilmekte, finansal açdan güçlü olabilmekte, maliyetleri düürücü politikalar izleyebilmekte ve bu sayede daha etkin bir yapya sahip olabilmektedirler. (Banerjee ve Eckard, 1998) $letmelerin nasl büyüyecei sorunu ise büyüme yöntemlerini tercih etmeleri ile ilgili bir durumdur (Dinçer, 2003). $letmelerin kendi kaynaklar ile büyüme olarak nitelendirilebilecek iç büyüme ve dier firmalarn imkanlar ile kendi imkanlarn birletirerek büyüme olarak ifade edilebilecek d büyüme alternatifleri bulunmaktadr (Eren, 2000). 4

15 $letmelerin büyümesi otofinansman, kaynaklarn alkonmas ve borçlanma yoluyla olabilecei gibi satnalma, müterek yatrm, lisans anlamalar ve birleme gibi dsal büyüme stratejileriyle de olabilmektedir. (Aydnolu, 2002). Bu çalmada dsal büyüme stratejilerinden satnalma ve birlema üzerinde durulacaktr. $ngilizce literatürde birleme (merger) ve satnalma (acquisition) kelimelerinin ba harflerinin birlikte kullanlmas (M&A) ile ifade edilen bu faaliyetler, irketlerin uyguladklar hzla yaygnlaan bir d büyüme stratejisidir (Arslan, 2001). Birleme ve devralma süreçleri, çou zaman eanlaml kullanlsa da bu çalmada bu iki strateji ayn anlamda kullanlmayacaktr irket Birlemeleri (Mergers) 7irket birlemeleri (mergers), firmalarn büyüme yolunda izledikleri bir stratejidir irket Birlemeleri Nedir? Birleme, iki veya daha fazla irketin tüm kaynaklarn biraraya getirerek, hukuki varlklarn kaybetmeleri ve ortaya yeni bir iletme olarak çkmalar stratejisidir (Dinçer, 1998). Ba a (1990) ve Weston a (1965) göre bu tip birleme konsolidasyon (consolidation) olarak adlandrlmaktadr irket Birlemeleri Çeitleri $letmelerin birleerek büyümelerinde uygulanabilecek bir yöntem; eski irketler hukuki varlklarn korurken, daha üst konumda bir ana irket tekil edilerek, küçük irketlerin buna balanmasdr. Ancak birlemeler; serbest rekabet ortamn kaldrd, tekellemeye sebep olduu, karlar ar artrd, tüketicinin ve kamunun aleyhine daha pahal ve kalitesiz mal üretimini tevik ettii gerekçesiyle devlet tarafndan anti-tröst kanunlar yoluyla kontrol edilmektedir. Ekonomistler, ayn düzeyde ekonomik faaliyette bulunulup bulunulmamasna bal olarak irket birlemelerini gruplamlardr. Bu ayrm, irket birlemelerinin ekonomik kategorilerini tanmlamak adna da önemlidir (Weston vd., 1990). 5

16 Yatay Birlemeler (Horizontal Mergers): Yatay birlemeler, ayn türden i faaliyetini yürüten ve ayn türden i faaliyeti alannda rekabet eden iki firmay içerir (Weston vd., 1990). Yatay birlemeler, satn alan firmann faaliyetini birincil mamuller yönünde gelitirmektedir. Örnein, bir et ileme firmasnn bir dierini satn almas yatay birlemedir (Bolten&Conn, 1981). Dikey Birlemeler (Vertical Mergers): Dikey bütünleme, üretim sürecinin birbirini takip eden aamalarndaki girdi-çkt (input-output) alveriinin piyasa yerine firma içinde gerçekletirilmesi durumunu ortaya çkarr. Üretimde birbirini takip eden bu aamalar, dikey bütünlemeyi gerçekletiren firmann sahipliinde ve kontrolü altndadr. (Davut, 1994) Örnein, ilaç endüstrisinde yeni ilaçlarn Ar&Ge si, ilaçlarn üretimi ve ilaçlarn pazarlanmas ayrlabilir (Weston vd., 1990). Çapraz (Çok Yönlü) Birlemeler (Conglomerate Mergers): Çapraz birlemeler, birbiriyle bal olmayan tipte i faaliyetleriyle ilgilenen firmalar arasnda gerçekleir (Weston vd., 1990). Yani, bir firmann satn alma yoluyla kendi mamulleri ve corafi pazarlaryla hiç ilikisi olmayan mamul ve corafi pazarlar yönünde genilemesidir. Çapraz birlemeler ürün ya da pazar genilemesini amaç edinerek yaplabilir (Bolten&Conn, 1981) Satn Almalar (Acquisitions) Satn almalar veya devralmalar, irket birlemeleri gibi büyüme stratejileri arasnda yer almaktadr Satn Alma Tanmlar Satn alma stratejisi, gerçekte, birlemenin deiik bir eklidir. 7irket, yeni bir pazara girmek veya mevcut pazarda etkililiini artrmak amacyla tatmin edici bir ekilde çalmayan bir baka iletmeyi kendi bünyesine dahil eder (Dinçer, 1998). Bu tip birleme acquisition olarak adlandrlrken Ba a (1990) ve Weston a (1965) göre bu durum devralma yoluyla birleme/merger olarak ele alnmtr. Bu çalmada satn alma kavramna bak açs, Dinçer in (1998) ele ald ekilde olacaktr. Satn alma kavramna getirilen dier tanmlar unlardr (Clark, 1991). 6

17 Kiralama ve leasing ilemlerini de kapsamak kaydyla, hibe, devralma ve takas yolu ile elde etme. Bir irketin aktiflerinin bir baka irket tarafndan geni bir operasyonla satn alnmas. Bir irketin mevcut hisselerinin arlkl miktarnn baka bir irket tarafndan satn alnmas. Satn almay birleme stratejilerinden ayrdeden özellik, bir iletmenin alacak ve borçlaryla birlikte tüm varlklarnn satn alan iletmenin varlklarna eklenmesidir. Birleme stratejisinde bütün iletmeler hukuki varlklarn kaybederek yeni bir iletme olarak ortaya çkarken, satn alma stratejisinde dier iletmeler, satn alan iletmenin kimliine bürünmektedir. Böylece satn alan iletme hukuki varln devam ettirirken, dierleri ortadan kalkar ve piyasaya yeni hisse senetleri sunulmaz (Dinçer, 1998) Devralma Çeitleri 7irket devralma yaklamlar, hedef irket ve müteri irketin sürece yaklamlarna göre deikenlik göstermesine ramen genel olarak dört ana yaklam altnda toplanabilir (Alberts ve Segall, 1967). Devralma: Bu yaklamda ana irket, dier irketin tüm operasyonlarn ve kurum kimliini üzerine alr. Bu tip uygulama hzldr ve belirsizliklere yer vermez. Ancak organizasyonda motivasyonu yüksek tepkiler ve dümanlar yaratr, dier irketteki kalifiye elemanlar iten ayrlabilir, kanuni ve sosyal açdan ters tepkiler yaratabilir. Yaplandrma: Bu yaklamda ana irket, dier irketin kimlii üzerinde yeni düzenlemeler yapar. Avantaj; dier irketin deerli kaynaklarnn korunmas, yönlendirilmesi ve hzl bir uygulama salamasdr. Dezavantaj ise; ana irketin ancak ikincil bir sistem önerebilmesidir. Firma ürünleri farkllamas azaldkça müterilerin kafas karr, dier irketin çalanlar için zor günler yaanabilir. Yeniden Strateji Oluturma: Bu yaklamda her organizasyonun en iyi süreçleri birletirilir. Çalanlarn bu yapy desteklemesi, deiime katlm ve derin ballk bu yaklamn avantajlar arasnda yer alrken; yava uygulama, 7

18 deerlendiriciye bal deikenlik gösterme ve pratik olmamas bu yaklamn dezavantajlardr. Konfederasyon: Bu yaklamda her iki organizasyon desteklenir veya kendi hallerine braklr. Bu tip devralmalar, sadece finansal irketlerin devralmalar için geçerlidir, kendi organizasyonunu yönetmek isteyen müteebbisi motive eder. Ancak ana irket, kontrolü eline alacak kadar dier irketin i yapma ekillerine hakim olamaz, borç yükü arttkça nakit ak problemleri ortaya çkar Satnalma ve Birleme Nedenleri 7ekil 2.1. deki grafik, Watson Wyatt Worldwide tarafndan gerçekletirilen Birlemeler ve Satnalmalar Aratrmas 2000 raporuna göre Avrupa daki irketlerin birleme nedenlerini oranlar ile birlikte göstermektedir. Birleme ve Satnalma Nedenleri % Rekabet Edici Ölçek Yaratmak Pazar Pay Kazanmak Operasyonel Sinerji Elde Etmek Yeni Pazarlara Ulamak Maliyetleri Azaltmak Yeni Teknolojiler Elde Etmek Faaliyet Alann Geniletmek Nedenler 8ekil 2.1:Watson Wyatt Aratmasna Göre Birleme ve Satnalma Nedenleri, 2000 Ticaret irketlerinin birleme nedenleri öyle sralanabilir. 7irketler aras rekabetin ortadan kaldrlmas, Birbirlerini tamamlayan ilerle uraan iletmelerde girdi akn kolaylatrmak ve Büyük sermaye salamak (Bektöre ve dierleri, 2000) 7irket birleme nedenleri, önem sralamasna göre genel nedenler ve ayrntl nedenler olarak baka bir kaynakta öyle sralanmaktadr. Genel Nedenler 8

19 Mevcut rekabeti ortadan kaldrmak ve Sermaye artrmak (finansal büyüme) Ayrntl Nedenler: En Önemli Neden: - Daha hzl büyüme Orta Dereceli Önemli Nedenler - Çeitlendirme yoluyla risk datma, - Ürün programn gelitirme ve geniletme (Ar-Ge çalmalar), - Hisse senedinin piyasa deerini yükseltme, - Pazar payn artrma ve - Ölçek ekonomilerinden yararlanma Az Önemli Nedenler: - Corafi olarak genileme, - Teknik bilgi ve uzmanln (know-how) satn alnmas, - Mevsimsel ve dönemsel sat dalgalanmalarnn dengelenmesi (sat yaz mevsiminde artp kn azalan bir iletme ile sat l mevsiminde artp yazn azalan bir iletmenin birlemesi gibi), - $letmenin güç ve prestijini artrma, - $letmenin atl fonlarn deerlendirme, - Yetenekli ve uzman yöneticilere sahip olma, - Vergi avantajndan yararlanma, - $letmenin datm kanallarn ve arz üzerindeki denetimi artrma (tekelci amaçlar), - $leride olabilecek bir satnalmaya kar iletmeyi korumadr. (Müftüolu, 1989) Genel olarak birleme ve satnalmalarn altnda yatan nedenler, aada özetlendii gibidir. 9

20 Rekabet edilebilir bir i ölçei yakalamak, Stratejik büyüme, Deer yaratmak, Yeni pazarlara girmek, Yeni corafyalara girmek, Pazar payn korumak/artrmak, Maliyetleri azaltmak, Yeni ürünler/hizmetler elde etmek, Yeni teknolojilere sahip olmak, Finansal skntlardan kurtulmak, Riski azaltmak/yaymak, Vergide avantaj elde etmek, Verimlilii artrmak, Teknik bilgi akn hzlandrmak, Patent açsndan güç kazanmak ve irketin kötü yönetilmesidir. Yukardaki noktalardan farkl olarak günümüz satnalma ve birlemelerine yön veren entelektüel sermaye olduu olgusu kabul edilmektedir. Günümüzde bir irketi baka bir irket için cazip yapan faktörler o irketlerin maddi varlklarndan (hard assets), entelektüel sermayesine (soft assets) doru kaymaktadr. Artk irketler, dierinin ileri teknoloji ile çalan makineleri ve tesisleri için deil; elde tuttuu patentler, müterilerinin deeri, uzmanlk alanlar, bilgi sermayesi ve çalanlarnn nitelikleri nedeniyle birleme ya da satnalma yoluna gitmektedirler. (Arslan, 2004) 2.9. Satnalma ve Birlemelerin Performansn Etkileyen Faktörler 7irketler yukarda saylan faydalar elde atmek üzere satnalma ya da birleme gerçekletirmi olabilirler. Ancak tüm bu faydalarn yannda irketler, birleme ve satnalmalarda beklenen sonuçlar olumsuz etkileyen çeitli etkenler ile karlaabilmektedir. Bunlar aada özetlendii gibidir. Kontrol kayb 10

21 Kültür çatmalar Çkar çatmalar Beklenen deerlerin oluturulamamas Siyasi iktidarszlk Yüksek enflasyon Hukuki problemler Bilgi yönetiminin etkin gerçekletirilememesi, Güven zedelenmesi Müteri ve tedarikçi ilikilerindeki anlamalarn eksiklii (Ayegül, 2006) Birleme ve Satnalmalarn Baars 7irket Birlemeleri ve satnalmalarnda baarnn anlam, her iki taraf için de baarl bir anlama ve baarl bir entegrasyondur. Burada bahsedilen baar uzun vadeli bir baardr. Ancak bugüne kadar birleme ve satnalmalar hakknda yaplan aratrmalar, birleme ve satnalmalarda hedeflenen baar düzeyinin yakalanamadn göstermitir. >% % 24% % % 53% % % 26% % % 37% <% 0 0% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Birleme Sonras Birleme Öncesi 8ekil 2.2: $lgili Endüstride Birleen 20 7irketin Birleme Öncesi ve Sonras Performanslar,

22 1994 ylnda yaplan ve son zamanlarda birleen 20 irketin birleme öncesi ve sonras performanslar, 7ekil 2.2. deki grafikte görülmektedir. 7ekilde görüldüü üzere pek çok firma birleme sonras deer yaratmaktan ziyade deer ykmna neden olmutur. Bu aratrmada kullanlan performans krtiteri satlarn getirisidir (Copeland ve dierleri, 1994) ABD li Mercer Management Consulting irketi tarafndan gerçekletirilen arasndaki 300 büyük birlemeyi inceleyen ekonomist dergisinin Ocak 1998 saysnda yaynlanan bir aratrmaya göre birleen irketlerden % 50 si hisse sahiplerine sektör ortalamalarndan daha az getiri salamtr (Economist, 1998) 7ekil 2.3. teki garfikte KPMG Danmanlk 7irketi nin 1999 ylnda yapt aratrma sonuçlarnn yerald Mergers & Acquisitions: A Global Research Report çalmasna göre birlemelerdeki baar oranlar gösterilmektedir. Deer Yaratmayan; 53% Deer Düüren; 30% Deer Yaratan; 17% 8ekil 2.3: KPMG nin Aratrmasna Göre Birlemelerde Baar Oranlar, 1999 Yukardaki sonuçlara göre irket birleme ve satnalmalarnn sadece % 17 si ek deer yaratmay baarabildii halde dier yars hiç deer yaratamamtr ylnda ABD de adet birleme gerçeklemitir. Bnlardan % 30 u kendilerini birlemeye yönelten amaçlara ulamtr (Overman, 1999) 7irketlerin birleme ve satnalmalardaki baarlarn ölçen çeitli kriterler vardr. Bu kriterlerden bazlar Pazar payn yükseltmek, maliyetleri azaltmak, sat gelirini artrmak ve hisse deerini yükseltmektir. (Ayegül, 2005) 12

23 7ekil 2.4. deki grafik, Watson Wyatt Worldwide tarafndan gerçekletirilen Birleme ve Satnalamalar Aratrmas 2000 Raporuna göre Avrupa daki irketlerin birleme baarsn ölçmekte kullanlan kriterlerin dalmn göstermektedir. Grafikte görüldüü gibi irketlerin Satnalma ve Birleme baarlarnn ölçülmesinde en çok kullanlan yöntem Hisse Deeri artlarnn deerlendirilmesidir. Biz de çalmamzda Satnalma ve Birlemelerin performansn incelerken hisse deerlerindeki deiimleri inceleyeceiz. Dier Yatrlan Sermayenin Getirisi Baar Kriterleri Ürün Kalitesi MDV'nin deerlendirmesi Hisse Deer. Art Pazar Pay Karllk Verimlilik % 8ekil 2.4: Avrupa daki Birleme ve Satn Almalarn Baar Kriterleri, Türkiye de 8irket Birleme ve Satnalmalar Türkiye de irket birleme ve satnalma faaliyetleri, ekonomik ve politik artlara göre 1990 l yllardan sonra balamtr. 7irket birleme ve satnalmalarndaki en önemli unsur olan sermaye konusunda ülkemizde yaanan skntlar azaldkça birleme ve satn alma ilemleri art göstermitir ve göstermeye de devam edecektir. Bir firmann bamszln kaybederek baka bir firma ile birlemesi, firmalarna evlat muamelesi yapan ve aile üyelerince yönetilen Türk firmalar açsndan pek istenen bir durum olmamaktadr. Bu açdan bakldnda ac bir reçete gibi görülen 13

24 birleme stratejisinin avantajlar, Türk firmalarnca oldukça geç kefedilmitir (Gökbel, 2004) Türkiye deki irket birleme ve satnalma ilemlerini yerli irketler aras birlemeler, yabanclarla Türk irketler arasndaki birlemeler ve yerli irketlerin yurtd yatrmlar olmak üzere üç grupta deerlendirebiliriz. Türkiye deki yerli birleme ve satnalmalarda eilim, büyük sermaye gruplarnn çeitli sektörlerden irket satnalmalar yönündedir. En çok irket satn almalarnn görüldüü sektörler ise perakende, finans, gda ve biliim teknolojileridir. Rekabet Kurulu ndan alnan bilgiye göre yllar arasnda yabanc irketler ile Türk irketleri arasndaki birleme ve satnalmalarn 129 u Rekabet Kurulu tarafndan onaylanm, bir tane birleme ve satnalma onaylanmamtr. Türk firmalarnn yurtdnda irket satnalmalar ise oldukça yeni bir strateji olup hedef ülkeler genellikle Bulgaristan, Romanya, Türki Cumhuriyetler gibi corafi olarak Türkiye ye yakn ve gelimekte olan pazarlardr. Aadaki Tablo 2.1. de Rekabet Kurulu Verilerine göre yllarnda sonuçlanan Birleme ve Devralma Dosyalarnn Türlerine Göre Dalm verilmektedir. Birleme/Devralma Dosyalar Sektörel bazda Tablo 2.2 de, Mali Yaplarna göre Tablo 2.3. te sunulmaktadr. (Kapsam D Dosyalar Yer Almamaktadr) Tablo 2.1: Rekabet Kurulu Birleme ve Devralma Dosyalarnn Türlerine Göre Dalm 4lem Birleme Devralma Ortak Giriim Özelletirme Toplam

25 Tablo 2.2: Rekabet Kurulu Birleme ve Devralma Dosyalarnn Sektörel Bazda Dalm SEKTÖRLER Birleme Devralma Toplam Basn ve Yayn, Plak, Kaset vb. Kaytl Medyann Çoaltlmas Beyaz Eya, Mobilya, Oyuncak, Spor Malzemeleri, Müzik Aletleri, Kuyumculuk Büro Makineleri ve Bilgisayar Cam ve Cam Ürünleri Demir Çelik Demir D Metaller Elektrik-Elektronik Elektrik-Gaz-Su Finansal Hizmetler (Bankaclk, Sigortaclk ve Dier Mali Kurulular) Gda Ürünleri ve $çecekler $naat, Çimento ve Dier $naat Malzemeleri Kat Hamuru, Kat ve Kat Ürünleri Kara, Hava, Deniz ve Demiryolu Tatlar Kimya ve Kimyasal Ürünler, PetroKimya, Petrol Ürünleri, Gübre Maden ve Madencilik Makine ve Teçhizat $malat Pimi Kil ve Seramik Plastik ve Kauçuk Ürünler Salk, Eitim, Spor, Dier Hizmetler ve Serbest Meslek Faaliyetleri

26 SEKTÖRLER Birleme Devralma Toplam Tarm ve Hayvanclk, Orman Ürünleri, Su Ürünleri Tekstil ve Hazr Giyim, Deri ve Deri Ürünleri Telekomünikasyon Tbbi Aletler, Hassas ve Optik Aletler Turizm Tütün Ürünleri Ulatrma Dier Toplam Tablo 2.3: Rekabet Kurulu Birleme ve Devralma Dosyalarnn Mali Yaplarna Göre Dalm Mali Yaps Birleme Devralma Toplam Yabanci-Yabanci Yerli-Yabanci Yerli-Yerli Toplam Ernst&Young Kurumsal Finansman Danmanlk A.7. nin Birleme ve Satnalma $lemleri 2002 raporuna göre, 2002 ylnda Türkiye de toplam 54 adet birleme ve satnalma ilemi tamamlanm, bunlardan sadece 34 ünün ilem deeri açklanmtr. Deeri açklanm birleme ve satnalma ielemlerinin toplam deeri 613,7 milyon ABD dolar olarak gerçeklemitir. $lem deeri açklanmam ilemlerle ilgili tahminler de göz önüne alndnda, ilem hacminin 1 milyar ABD dolara yakn bir düzeyde gerçekletii sonucuna varlabilir.yine raporda yeralan sonuçlara göre 2002 ylnda satn alan tarafn Türk irketi olduu ilemlerin toplam deeri 367,5 milyon ABD dolar olarak gerçeklemitir. Bu rakam, açklanan toplam deerin % 60 n oluturmutur. Ancak, yabanc irketlerin satn alan taraf olduu, deeri 16

27 açklanmam ilemler ile ilgili tahminler göz önüne alndnda, yabanc irketlerin almlarnn deerinin, türk irketlerinin almlarnn deerini a söylenebilir. Dier yandan, 2002 ylnda Avrupal irketler, gerçekleen ilemlerin saysndaki yüzde 24 lük paylar ile öne çkmlardr. Birleme ve satnalma ilemlerindeki hedef irketlerin sektörel dalmlarna bakldnda ise gda, enerji ve finansal hizmetler sektörlerinin ilem deeri olarak ilk üç sray paylat görülür. Ernst&Young Kurumsal Finansman Danmanlk A.7. nin Birleme ve Satnalma $lemleri 2004 raporuna göre, 2003 ylnda 80 adet birleme ve satnalma ilemi gerçeklemitir. bu rakam 2002 ylnda gerçekleen 54 tane ileme bakldnda önemli bir art gibi gözükse de aradaki farkn büyük bir ksm özelletirme projelerinden kaynaklanmaktadr ylnda 29 tane özelletirme gerçeklemi, oysa 2002 ylnn özelletirme projeleri sadece iki proje ile snrl kalmtr ylnda Türkiye de gerçekletirilen 80 ilemden 60 adedini Türk irketler gerçekletirmitir. Ernst&Young Kurumsal Finansman Danmanlk A.7. nin Türkiye de önde gelen irketlerin hissedar ve üst düzey yöneticileri ile 2003 yl için gerçekletirdii bir anket çalmasnda yabanc yatrmcdan beklenen faydalar sorulmutur. Anket sonuçlarna göre Türk irketlerinin öncelikle finansman destei daha sonra, teknoloji ve yeni Pazar bekledikleri ortaya çkmtr. (Ernst&Young, 2004) Birleme ve Satnalmalarla 4lgili Kanuni Düzenlemeler Sermaye piyasas araçlarnn deerini, yatrmclarn yatrm kararlarn etkileyecek her türlü bilginin, piyasa katlmclar olan tasarrufçulara eanl, tam ve standart nitelikte açklanma prensibi kamuyu aydnlatma ilkesininin uygulanmasn salamaktadr. Kamunun sürekli aydnlatlmas için SPK nn Seri:VIII No:39 Özel Durumlarn Kamuya Açklanmasna $likin Esaslar Tebli i kapsamnda, menkul kymetleri Borsa da ilem gören irketler ile ilgili ortaya çkan önemli olay ve gelimeler, bu irketler tarafndan kamunun aydnlatlmasndan hareketle, SPK ya ve Borsa ya iletilmektedir ( Teebbüsler, piyasalardaki durumlarn ve mali yaplarn güçlendirmek amacyla dier teebbüslerle birleme yoluna gidebilirler. Günümüzde skça görülen bu durum teebbüslerin salkl bir yapya kavumasn ve maliyetlerini aa çekmelerini 17

28 salayc nitelikte olabilir. Bu tür birlemeler yeni ürünlerin aratrlmas ve gelitirilmesinde de teebbüslere önemli avantajlar salamaktadr. ( Birlemelerin ve devralmalarn gerektii ekilde gerçeklemesini ve devam etmesini salamak adna birtakm kanuni düzenlemelerin getirilmesi gerekmektedir. Türk yasalarnda irket birlemeleri ve devralmalar temelde; Türk Ticaret Kanunu nun ile 451. maddeleri 4054 sayl Rekabetin Korunmas Hakkndaki Kanun un 7. maddesi Kurumlar Vergisi Kanunu nun maddeleri ve 1997/1 sayl Rekabet Kurulundan $zin Alnmas Gereken Birleme ve Devralmalar Hakknda Tebliin 2. maddesi ile kontrol edilmektedir. Hukuki anlamda birleme, iki veya daha fazla ticaret irketinin birbiriyle birleerek yeni bir ticaret irketi kurmalarndan veya bir yahut daha fazla ticaret irketinin mevcut dier bir ticaret irketine iltihak etmesinden ibarettir (TTK, m. 146). TTK ya göre; Birleme yalnz ayn nev iden olan irketler arasnda caizdir. 7u kadar ki, birleme bakmndan kolektif ile komandit irketler ve anonim ile sermayesi paylara bölünmü komandit irketler, ayn nev iden saylr (m. 147). Birleme için ilgili irketlerin, mukavelelerinin deimesi hakkndaki usul ve artlar dairesinde, ayr ayr karar vermeleri ve bu kararn tescil ve ilan olunmas gerekir (m. 148). Birleen irketlerin her biri, aralarnda tespit edilecek bir örnee göre tanzim edilmi olan bilançosunu ilan eylemeye ve birleme sebebiyle varlklar sona eren irketler ise ayrca kendilerine ait borçlarn ne suretle ödeneceine dair tanzim edecekleri beyannameyi bilanço ile ilana mecburdurlar (m. 149). Birleme karar, ilan gününden itibaren üç ay sonra hüküm ifade eder. u kadar ki; ilandan önce birleen irketler borçlarn ifa yahut borca tekabül eden paray Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankasna yahut muteber dier bir bankaya tevdi etmi veyahut alacakllar, irketlerin birlemesine raz olmu ise birleme karar ilan gününden itibaren hüküm ifade eder. Borç karlnn 18

29 bankaya tevdi keyfiyetinin ilan lazmdr. Birleen irketlerin alacakllarndan her biri ilandan itibaren üç ay içinde salahiyetli mahkemeye müracaatla birlemeye itiraz edebilir. $tiraz hakkndan vazgeçilmedikçe yahut bu husustaki itirazn reddine dair mahkemece verilen karar kat ilemedikçe veyahut mahkemece takdir edilecek teminat irket tarafndan verilmedikçe birleme hüküm ifade etmez (m. 150). Yukardaki maddede tayin olunan müddet içinde itiraz edilmemise, birleme muamelesi kat ileir ve kalan yahut yeni kurulan irket, ortadan kalkan irketlerin yerine geçer. Bunlarn bütün hak ve borçlar, kalan veya yeni kurulan irkete intikal eder. irketlerin birlemesinden yeni bir irket meydana gelmise, keyfiyetin ayrca tescil ve ilan zaruridir (m. 151). Hukuki anlamda devralma; en az bir anonim ortakln, tüm aktif ve pasiflerini bütün olarak baka bir anonim ortakla devrederek tasfiyesiz dalmas ve devralan ortakln pay senetlerinden devralnan ortakln ortaklarna verilmesi, devralan ortakln pay senetlerinden devralnan ortakln tüzel kiiliini devam ettirmesi durumudur. TTK nn 451. maddesine göre; bir anonim irket dier bir anonim irket tarafndan bütün aktif ve pasifleriyle devralnmak suretiyle infisah ederse aadaki hükümler tatbik olunur : 1. Devralan irketin idare meclisi infisah eden irketin alacakllarn tasfiye hakkndaki genel hükümlere göre davet eder. 2. $nfisah eden irketin mallar, borçlar tediye veya temin edilinceye kadar ayr olarak ve devralan irket tarafndan idare olunur. 3. Devralan irketin idare meclisi azalar, alacakllara kar infisah eden irket mallarnn ayr olarak idaresini temin hususunda ahsen ve müteselsilen mesuldürler. 4. Mallarn ayr olarak idare edildii müddet içinde infisah eden irkete kar açlacak davalarda salahiyetli mahkemenin salahiyeti bakidir. 5. $nfisah eden irketin alacakllaryla devralan irket alacakllar arasndaki münasebetlerde devralnan ve ayr idareye tabi olan mallar ayn müddet içinde infisah eden irketin mallar saylr; devralan irketin iflasnda bu mallar ayr bir 19

30 masa tekil eder ve icap ediyorsa münhasran infisah eden irket borçlarnn ödenmesinde kullanlr. 6. Her iki irket mallar, ancak infisah eden bir anonim irket mevcudunun pay sahiplerine datlmas caiz olduu anda birletirilebilir. 7. 7irketin infisah, ticaret siciline tescil olunur. 7irket borçlar tediye veya temin edildikten sonra ticaret sicilinden infisaha ait kayt silinir ve keyfiyet ilan olunur. 8. $nfisahn tescilinden sonra devralan irketçe infisah eden irketin pay sahiplerine karlk olarak verilecek hisse senetleri, birleme mukavelesi hükümlerine göre kendilerine teslim olunur. Birleme ve devralmalar ile ilgili olarak TTK nn yan sra Rekabetin Korunmas Hakkndaki Kanun un da getirdii baz düzenlemeler mevcuttur. Bu düzenlemenin nedeni; her birlemenin tüketici lehine sonuçlar dourmayabilecei gerçeidir. Baz firma evlilikleri piyasada rekabet ortamn bozacak nitelikte çok güçlü teebbüslerin ortaya çkmasna neden olabilmektedir. Bu nedenle, hangi tür birleme ve devralmalarn ekonomik etkinlii artrdnn, hangilerinin rekabeti önemli ölçüde snrladnn belirlenmesi gerei birleme ve devralmalarn kontrolünü zorunlu klmaktadr. Hakim durum yaratan ya da pazarda hakim durumda olan bir teebbüsün bu konumunu güçlendiren türde birleme, devralma ve ortak giriimlerin Rekabetin Korunmas Hakkndaki Kanunca yasaklanmas da bu amaca yönelik bir düzenlemedir. Hakim durumda olan bir teebbüs, rakiplerinin basksndan uzak bir ekilde ürettii mal ve hizmetleri maliyetinin çok üstünde fiyatlarla satma imkanna sahip olabilmektedir. Toplumsal refah bu durumda yalnzca yüksek fiyatlardan dolay deil, ürün çeitlerinin snrlanmas, yeni ve daha kaliteli ürünlerin gelitirilememesi nedeniyle de azalmaktadr. Birleme ve devralmalarn kontrolü yoluyla bu tür piyasa yaplarnn olumasn engellemek Rekabet Kurumu nun temel ilevlerinden biridir sayl Rekabetin Korunmas Hakkndaki Kanun un 7. maddesine göre; Bir ya da birden fazla teebbüsün hakim durum yaratmaya veya hakim durumlarn daha da güçlendirmeye yönelik olarak, ülkenin bütünü yahut bir ksmnda herhangi bir mal veya hizmet piyasasndaki rekabetin önemli ölçüde azaltlmas sonucunu douracak ekilde birlemeleri veya herhangi bir teebbüsün mal varln yahut ortaklk paylarnn tümünü veya bir ksmn ya da kendisine yönetimde hak sahibi olma 20

31 yetkisi veren araçlar, miras yoluyla iktisap durumu hariç olmak üzere, devralmas hukuka aykr ve yasaktr. Hangi tür birleme ve devralmalarn hukukî geçerlilik kazanabilmesi için Kurula bildirilerek izin alnmas gerektiini Kurul, çkaraca teblilerle ilan eder ( Bunun dnda yine bu kanuna göre; 4. madde kapsamna giren anlama, uyumlu eylem ve kararlar yapldklar tarihten itibaren bir ay içinde Kurula bildirilir. Bildirilmemi anlamalara muafiyet hükümleri uygulanmaz. Zamannda yaplmam bildirimlere muafiyet verilmesi halinde muafiyet, bildirim tarihinden itibaren geçerlidir. 7. madde kapsamna giren birleme veya devralma anlamalar Kurula bildirildii tarihten itibaren Kurul, onbe gün içinde yapaca ön inceleme sonucunda birleme veya devralma ilemine ya izin vermek ya da bu ilemi nihaî incelemeye almaya karar verdii takdirde, ön itirazn bildiren yazs ile birlikte birleme veya devralma ileminin nihaî karara kadar askda olduunu ve uygulamaya sokulamayacan, gerekli gördüü dier tedbirlerle birlikte ilgililere usulüne göre tebli etmek zorundadr. Bu durumda, bu Kanunun 40 ila 59 uncu maddeleri hükümleri uygulanr. Kurulun süresi içinde birleme veya devralmaya ilikin müracaata herhangi bir cevap vermedii ya da herhangi bir ilem yapmad hallerde, birleme veya devralma anlamalar bildirim tarihinden 30 gün sonra yürürlüe girerek hukuki geçerlilik kazanr (m. 10). Bildirilmesi zorunlu olan birleme ve devralma ileminin Kurula bildirilmemi olduu hallerde, Kurul, herhangi bir ekilde ilemden haberdar olduu zaman kendiliinden birleme veya devralmay incelemeye alr. $nceleme sonucunda; a) Birleme veya devralmann 7. maddenin birinci fkras kapsamna girmediine karar vermesi durumunda birleme veya devralmaya izin verir, ancak ilgililere bildirimde bulunmadklar için para cezas uygular. b) Birleme veya devralmann 7. maddenin birinci fkras kapsamna girdiine karar vermesi halinde; para cezas ile birlikte, birleme veya devralma ileminin sona erdirilmesine; hukuka aykr olarak gerçekletirilmi olan tüm fiili durumlarn ortadan kaldrlmasna; artlar ve süresi Kurul tarafndan belirlenecek ekilde ele geçirilen her türlü payn veya mal varlnn eer mümkünse eski maliklerine iadesine, bu mümkün olmad takdirde üçüncü kiilere temlikine ve devrine; bunlarn eski malik veya üçüncü kiilere temlik edilmesine kadar geçen süre 21

32 içinde devralan kiilerin devralnan teebbüslerin yönetimine hiçbir ekilde katlamayacana ve gerekli gördüü dier tedbirlerin alnmasna karar verir (m. 11). Tüm bu düzenlemeler çerçevesinde, esas sermaye sisteminde devralma prosedürü aadaki admlar takiben gerçekletirilmek zorundadr: 1. Genel kurullar tarafndan ön izin verilmesi 2. Özel bamsz denetim raporunun hazrlanmas 3. Bilirkii $ncelemesi 4. Birleme orannn belirlenmesi 5. Devir sözlemesinin hazrlanmas 6. Devir öncesi Sermaye Piyasas Kurulu ndan (SPK) ön izin alnmas 7. Esas sözleme deiiklik taslann hazrlanmas 8. SPK ya sözleme deiiklii için izin bavurusu 9. Rekabet Kurulu ndan onay alnmas 10. Sanayi ve Ticaret Bakanl ndan izin alnmas 11. Genel Kurullarn onay 12. Kayda alma bavurusu 13. Birleme kararnn, devir esas bilançolarnn ve borçlarn ödenme esasnn tescil ve ilan 14. Esas sözlemenin tescili 15. Devrolan irketin ortadan kaldrlmas 16. Hisse senetlerinin teslimi Birleme prosedürü ise aadaki ekilde gerçekleecektir: 1. Genel Kurullar tarafndan ön izin verilmesi 2. Özel bamsz denetim raporunun hazrlanmas 3. Bilirkii $ncelemesi 4. Birleme sözlemesinin hazrlanmas 22

33 5. SPK dan ön izin alnmas 6. Rekabet Kurulu ndan onay alnmas 7. Genel Kurullarn onay 8. Yeni irketin kurulu ilemleri 9. Ortadan kaldrlan irketlerin alacak ve borçlarnn yeni kurulan irkete geçmesi 10. Hisse senetlerinin teslimi 8ekil 2.5: 8ekil 2.6: 23

34 3. SATINALMA VE B4RLE8MELER4N GET4R4S4N4N ÖLÇÜMÜ Literatürü incelediimizde Satnalma ve Birlemelerin baarsnn deerlendirmek için kullanlan bir çok yöntem kullanldn görebiliriz. Yöneticiler muhasebedeki karlarn farkl prosedürler kullanarak idare edebilirler. (Benston, 1982) Dier yandan hisse senedi fiyatlar içeriden idare edilmeye o derecede müsait deillerdir. Hisse senedi fiyatlarnn irketin gelecekteki nakit aknn iskonto edilmi deerini ve ilgili tüm bilgileri yanstt farzedilir, bu nedenle de firmann gerçek deerini yanstmas beklenir. (McWilliams ve Siegel, 1997) Biz çalmamzda karlln muhasebe tabanl ölçümleri olan yöntemler yerine hisse senedi deerleri üzerinde çalacaz Sermaye Piyasas Sermaye piyasas, tasarruf fazlas olanlarla, yatrm projelerini gerçekletirmek isteyen ve finansal aç bulunanlar bir araya getiren bir piyasadr. Daha genel bir tanmyla sermaye piyasas, orta, uzun ve sonsuz vadeli fonlarn arz talebinin arac kurulular ile ve menkul deerlere bal olarak karlat piyasadr. Bu piyasada fonlar genellikle, tahvil ve hisse senedi gibi uzun veya sonsuz vadeli finansal varlklar karlnda el deitirir. Modern finansman sistemi olarak kabul edilen sermaye piyasasnda ilemler; yatrmclar, tasarruf sahipleri ve bunlar arasndaki yardmc kurumlar tarafndan yerine getirilmektedir. Böylece tasarruflarn menkul kymetlere yatrlarak halkn ekonomik kalknmaya katlmas salanmaktadr. ( Hisse Senedi Performanslarnn Ölçümü Finansal ekonomide yaplan son aratrmalar, kâr hissesi balangc, hisse senedi bölünmeleri, kazançlar veya hisse senedi teklifleri gibi irket olaylar ve kararlar sonras ortaya çkan hisse senedi getirilerinin uzun süreli davranlarn analiz etmektedir. Bu aratrmalarda, örnek firmalarn olay sonras getiri performanslar bir süre boyunca izlenmektedir. Olaand getirilerde ve empirik aratrmaclarn uzun 24

35 süreli olaand hisse senedi getirilerini belirlemede kullandklar istatistiksel metotlarda büyük deiiklikler vardr. ($rem, 2006) Literatürde olay analizinin kullanld pek çok alan bulunmaktadr. Firmalar açsndan olay analizinin yönteminin yarar bir olay ortaya çktnda oluan olaand performansn büyüklüünün hissedarlarn varlnda yaratt etkiyi ölçmesidir. Biz bu çalmada ksa dönem için CAR ve uzun dönem için BHAR yöntemleriyle satnalma ve birlemelerin hisse deerlerinde yaratt deeri inceleyeceiz Olaand Getiri Olaand getiri (Abnormal Return), pazar genelindeki sistematik etkiler dnda gerçekleen tahmin edilemeyen hisse senedi deer deiimidir. Dier bir deyimle, olaand getiri pazar hareketlerinden bamszdr. Olay $ncelemelerinde (event studies), olaydan kaynaklanan hisse senedi deerindeki tahmin edilemeyen deiimdir. AR it = R it E R ( it ) (3.1) R it : örnek firmann t aydaki aylk basit getirisi E(R it ): t aydaki beklenen aylk getiri AR it : t aydaki olaand aylk getiri Aylk Getiri, bir hisse senedinin bir ay boyunca elde tutulmas sonucunda elde edilen getiriyi göstermektedir. Olaand getirinin hesaplanabilmesi için olaan getirinin nasl ortaya konacana dair bir modelin oluturulmas gerekir. Beklenen getiri için kullanlan çeitli modeller bulunmaktadr. Kullanlan yöntemler arasnda eilim hatas ve beklenen deerin hesaplanmasndaki hassaslk farkllklar gösterir. Sonuç olarak beklenen getiri için kullanlan model olaand getirinin ölçümünü etkiler Etkin Pazar Hipotezi Olay analizi yöntemi etkin Pazar hipotezi varsaymna dayanarak firmann hisse deerinin irketin deerini ve gelecekteki kar beklentisini yansttn kabul eder. 25

36 Satnalma ve Birlemelerin duyurusunun yapld günlerde pazar yeni bilgiyi örenir ve bu yeni bilgiyi kullanarak yeni bir düzeyde yeniden ayarlar. Satn alma ve tutma stratejisinin dayand en güçlü varsaymlardan birisi Etkin Pazar Hipotezidir (Efficient Market Hypothesis). Sermaye pazarnda yatrm yapan kii ve kurulular, yatrm yaptklar pazar iyi tanmak ve takip etmek ihtiyac içerisinde bulunmaktadr. Aksi halde piyasada meydana gelebilecek olumlu ve olumsuz koullardan etkilenerek, baz durumlarda kâr frsatlarn kaçrr, baz hallerde ise büyük zararlarla kar karya kalabilirler. Bu nedenle bireysel ve kurumsal tüm yatrmclar, genel ekonomi, sektörler ve yatrm yaptklar kurulularla ilgili olarak tüm ekonomik ve finansal bilgilere doru ve hzl bir ekilde ulamaldr. Ekonomik analizde kabul edilen en önemli varsaymlardan birisi Etkin Pazar Hipotezi ne göre, piyasada faaliyet gösteren tüm ekonomik aktörler piyasa koullarndan, mal ve hizmet fiyatlarndan haberdar olabilmekte ve bilgilere kolayca ulaabilmektedir. Ancak gerçek hayatta bilgi ak kolay olmamakta, ekonomi ile ilgili tüm bilgilere, ilgililer kolayca ulaamamaktadr. Bu durumda ekonomik verilere ulaanlar ile ulaamayan kiiler arasnda önemli farkllklar olumakta, haksz rekabet koullar ortaya çkmaktadr. Ekonomik verilere bir çok kii ve kuruluun ulaabilmesi, ekonominin gelimilik düzeyi ile yakndan ilgilidir. Gelimi ülkelerde sermaye pazarlarnda bilgi ak çok çeitli kanallardan düzenli ve tasnifli olarak salanmaktadr. Bu kanallar bazen resmi bazen özel kanallardan oluur. Buna karlk gelimemi ülkelerde ise bilgi aklar düzensiz ve eksik bilgilere dayanr ve yatrmclarn doru karar vermelerinin önündeki en önemli engellerden birini tekil eder. Etkin Pazar Hipotezi, içinde bulunulan zamann herhangi bir annda finansal varlklarn bütün bilgiyi yansttn ve herhangi bir ani bilgi giriinin de derhal bu finansal varlklarn fiyatna yansdn kabul eder. (Dobbins ve Witt, 1983) Gruber ve Elton un 1984 ylnda yapm olduu çalmada etkin pazar kavramyla anlatlmak istenen, finansal varlklarn fiyatlarnn elde edilebilir bütün bilgileri yanstt varsaymdr. Dier bütün artlar deimediinde bilginin tam yaylmas ve herkes tarafndan elde edilebilir olduunun varsaylmas, ilginin dorudan risk ve getiri üzerinde younlamasn kolaylatrmaktadr (Gruber ve Elton, 1984). 26