Hisse Senedi Fiyatlarıyla Yabancı İşlem Hacmi Arasında Nedensellik:

Transkript

1 Hisse Senedi Fiyalarıyla abancı İşlem Hacmi Arasında Nedensellik: Toda-amamoo aklaşımı Dr. Cüney AKAR Balıkesir Üniversiesi, Bandırma İİBF. Öze Bu çalışmada İsanbul Menkul Kıymeler Borsasında (İMKB) IMKB100 endeks fiyalarıyla ne yabancı işlem hacmi arasındaki nedensellik incelenmişir. Ekonomerik meo olarak farklı merebeden enegre seriler arasındaki nedenselliği inceleme imkanı anıyan Toda-amamoo nedensellik prosedürü seçilmişir. Çalışmada Ocak 1997 ve Eylül 2005 arihleri arasındaki aylık veriler kullanılmışır. Elde edilen sonuçlar iki yönlü nedenselliği işare emekle beraber, endeks fiyaından ne yabancı işlem hacmine doğru isaisiksel olarak daha güçlü bir nedensellik olduğunu gösermekedir. Anahar Kelimeler: abancı işlem hacmi, hisse senedi fiyaları, nedensellik, Toda-amamoo. Absrac (The Causalıy Beween Sock Prıces And Foreıgn Tradıng Volume: Toda- amamoo Approach) The aim of his sudy is o invesigae he causaliy beween ISE100 index price and ne foreign rading volume in Isanbul Sock Exchange. Toda-amamoo causaliy procedure is seleced as he economeric mehodolgy. This procedure allows us o invesigae he causaliy beween he series ha are inegraed in differen orders. Monhly daa used in his sudy covers he period from January 1997 hrough Sepember Alhough resuls poins he bidirecional causaliy beween index price and ne foreign rading volume, he causaliy from index price o ne foreign rading volume is saisically more powerful. Key Words: Foreign rading volume, sock prices, causaliy, Toda-amamoo. 1. Giriş Gelişmeke olan finansal piyasalar yabancı yaırımcılar için daima farklı bir yaırım alernaifi olmakadır. Bunun en önemli sebebi gelişmeke olan piyasaların, yabancı yaırımcılar için çeşilendirme aracı olmasıdır. abancılar kendi ülkelerin-de ve bir çok gelişmiş finansal piyasada iş-lem yaparken, bazı gelişmeke olan ülke-lerde de porföy oluşurmaka ve yaırım-larını bu sayede piyasa bazında çeşilendi-rebilmekedirler. Bu çeşilendirme yabancı yaırımcıların ülke riskini azalmalarına imkan vermekedir. İsanbul Menkul Kıymeler Borsası (İMKB) da önemli bir gelişmeke olan finansal piyasa olarak yabancı yaırımcıların ilgisini çekmekedir yılında yapılan düzenlemeyle gerek kurumsal gerekse bireysel düzeyde yabancı yaırımcıların İMKB de işlem gören hisse senelerine yaırım yapmalarına izin verilmiş ve bu yaırımlarıyla, yaırımlarından elde eikleri karları kendi ülkelerine geri göürmelerinin önündeki üm engeller oradan kaldırılmışır. Bu düzenlemeden sonra yabancı yaırımcıların İMKB ye olan ilgisi hızla armışır. abancı yaırımcıların 185

2 Ulusal pazardaki oplam işlem hacimleri Şekil 1 de göserilmişir. 1 abancıların yaırım yapılacak hisse, yaırım zamanlaması vb. gibi yaırım kararlarının yerli yaırımcıları ekilemesi muhemeldir. Çünkü piyasadaki fiyalar yabancıların yapığı işlemlerden ekilenebilir. Lieraürde, yabancıların piyasada daha fazla bilgi sahibi oldukları, bu sayede fiyaları isedikleri gibi yönlendirip, ise-diklerinde borsaya girip isedikleri zaman da çıkıkları yönünde bir düşünce bu-lunmakadır. Bu düşünce piyasayı daha çok yabancıların yapığını, yabancıların piyasadaki fiyalardan ekilenmediğini söylemekedir. Oysa yabancıların piyasa-daki fiyaan ekilenebilecekleri de düşü-nülmesi gereken bir konudur. abancıların piyasadaki fiyaları akip emesi lieraürde poziif geri besleme hipoeziyle (posiive feedback hypohesis) açıklanmakadır. Poziif geri besleme hipoezi yaırımcıların hisse senelerini fiya arışını akiben aldıklarını ve fiya düşüşünü akiben de saıklarını öne sürmekedir. Bu çalışmada yabancı işlemleriyle piyasadaki fiya arasındaki nedensellik ilişkisi araşırılmış, nedenselliğin yönü belirlenmeye çalışılmışır. Farklı merebeden enegre serilerin nedenselliğinin araşırılmasında Granger nedensellik esinin bazı ekonomerik sorunlar içermesi nedeniyle endeks fiyaları yerine genellikle durağan bir seri olan endeks geiri serileri kullanılmakadır. Bu sayede seriler aynı merebeden enegre hale geirilmekedir. Ancak bu çalışmada bu sorun Toda-amamoo nedensellik yaklaşımı kullanılarak aşılmaya çalışılmış, dolayısıyla endeks fiyaları nedensellik analizinde kulanılabilmişir. Çalışmanın 2. bölümünde konu ile ilgili lieraür incelenmişir. 3. bölümde çalışmanın verisi ve kullanılan ekonome-rik yönem hakkında bilgi verilmişir. 4. bölümde elde edilen sonuçlar sunulmuş ve son bölümde de bu sonuçlara ai değer-lendirmeler yapılmışır. 1.0E E E E E E abanci Toplam Islem Hacmi($) Şekil 1: ıllar İibariyle abancılara Ai Aylık Toplam İşlem Hacmi($) 2. Lieraür Finansal ekonomi lieraüründe yabancı işlemlerinin piyasa üzerinde veya piyasanın yabancıların yapıkları işlemler üzerinde nasıl bir ekisi olduğu üzerinde durulan önemli konulardan biri olmuşur. apılan bilimsel çalışmalar yabancıların poziif geri besleme hipoezine uygun dav- 1. Bu veriler IMKB resmi web siesinden alınmışır. ( ranış sergileyip sergilemedikleri üzerinde yoğunlaşmışır. Poziif geri besleme hipoezi (posiive feedback hypohesis) yaırım-cıların hisse senelerini fiya arışını a-kiben aldıklarını ve fiya düşüşünü akiben de saıklarını öne süren hipoezdir. Choe, Kho ve Sulz (1999), yabancıların genel-likle poziif geri besleme hipoezine uygun davranış 186

3 göserdiğini ve bu davranışın da piyasada dengesizlik yaraığını öne sürmüşür. Çünkü fiya arışından sonra yapılan alımlar fiyaı daha da arıracak, düşüşen sonraki saımlar da düşüşü devam eirecekir. Clark ve Berko (1997), yapıkları çalışmada yabancıların Meksika hisse senedi piyasasında poziif geri bes-leme hipoezine uygun davranış sergile-dikleri yönünde bir kanı bulamamışır. Dahlquis ve Robersson (2004), yabancı saın alımlarının İsveç e geçmiş geiri-lerden poziif yönde ekilendiğini bulmuş-lardır. Choe, Kho ve ve Sulz (1999), yabancıların Kore ekonomik krizinden önce poziif geri besleme hipoezine uygun davrandıklarını belirlemişler ancak kriz döneminde bu yönde kuvveli bir kanıa ulaşamamışlardır. Karolyi (2001), Japon hisse senedi piyasası verilerini kullanarak yabancıların davranışlarını incelemiş ve yabancıların Japon piyasasında poziif geri besleme hipoezini doğruladıkları yönünde kuvveli kanılara ulaşmışlardır. Grinbla ve Keloharju (2000), Finlandiya hisse senedi verilerini kullanarak yapığı çalış-mada yabancıların geçmişe kazanan hisseleri saın alıp, geçmişe kaybeden hisseleri saıklarını belirlemişlerdir. Neal vd. (2005), yabancıların Jakara Borsasında poziif geri besleme hipoezini uygun davranış sergilediklerini belirlemişlerdir. Bunların dışında Bohn ve Tesar (1996), Brennen ve Cao (1997), Griffin, Nadari, ve Sulz (2003), Kaminsky, Lyons ve Schmukler (1999), Kim ve Wei (1999), Richards (2003), çalışmalarında yabancıla-rın poziif geri besleme hipoezini doğru-ladıklarını oraya koymuşlardır. İMKB de yabancıların davranışlarıyla ilgili yapılan çalışmaların sayısı oldukça sınırlıdır. ılmaz ve ılmaz (1999), yılları arasında oplam işlem hacmi içinde yabancıların payını incelemişler ve saın alma işlemlerinin sama işlemlerine oranının bire çok yakın olduğunu belirlemişlerdir. Ancak aynı çalışmada bu oranın Asya ekonomik krizinden sonra 1 den daha az olduğunu da oraya koymuşlardır. Kıymaz (2001) hisse senedi piyasasıyla ilgili değişik söylenilerin ekilerini incelemiş ve fiyalar üzerinde en büyük ekiyi yabancıların saın alım yapacağı söylenisinin yapığını belirlemişir. Usa (2003), yabancı işlemlerle ilgili kapsamlı bir çalışma yaparak yabancı işlem hacminin sekörler arasında farklılık göserip gösermediğini, yabancı işlem hacminin 2000 ve 2001 krizlerinden ne yönde ekilendiğini ve yabancı işlem hacmiyle geiriler arasında nasıl bir ilişki olduğunu araşırmışır. abancı işlemler açısından sekörler ve al sekörler arasında anlamlı farklılıklar bulmuşur. Ayrıca bir hisse senedinde gerçekleşen ne yabancı işlem hacmiyle bu hisse senedinin geirisi arasında poziif yönlü bir ilişki olduğu yönünde delillere ulaşmışır. 3. Veri ve önem Bu çalışmada Ocak 1997 ve Eylül 2005 arihleri arası aylık IMKB100 kapanış değerleri ile yabancıların alış ve saış işlem hacimleri kullanılmışır. Bu veriler İsanbul Menkul Kıymeler Borsasından sağlanmışır. Endeks aylık kapanış değeri her bir ay için işlem yapılan son güne ai kapanış değeridir. IMKB100 endeksi aylık kapanış değerlerini göseren seri ile göserilmişir. Çalışmada kullanılmak üze-re ne yabancı işlem hacmi,, denk-lem (1) yardımıyla hesaplanmışır. AL SAT = (1) Denklem (1) de AL ve SAT sırasıyla ayındaki oplam yabancı alışları ile yabancı saışlarını dolar cinsinden gösermekedir. Şekil 2 IMKB100 endeksi aylık kapanış değerlerini ve ne yabancı işlem hacmini gösermekedir. 187

4 E E E E E E Şekil 2: Aylık IMKB100 Endeksi ve Ne abancı İşlem Hacmi Serileri IMKB100 endeksi ve ne yabancı işlem hacmi serilerinin durağanlığını sınamak amacıyla çeşili birim kök esleri yapılmışır. Tablo1 de sonuçları göserilen ADF (Augmened Dickey Fuller), PP (Phillips-Peron) birim kök esi sonuçlarına göre düzeyde için birim kökün varlığı hipoezi reddedilirken, için reddedilememekedir. nin birinci farkı içinse birim kökün varlığı hipoezi reddedilmekedir. Bu sonuçlar serisinin durağan olduğunu göserirken nin I(1) olduğunu yani bir birim kökün varlığını işare emekedir. Serinin durağan olduğu hipoezini sınayan KPSS esi de aynı sonuçları gösermekedir. Öe yandan serilerin kesme, rend ya da hem kesme hem de rendlerinde kırılma olabileceği ihimaliyle bu kırılmaları dikkae alan Zivo Andrews Birim Kök Tesi de gerçekleşirilmiş ve sonuçlar Tablo2 de sunulmuşur. Bu es sonuçları da serisinin I(0), serisinin I(1) olduğunu gösermekedir. Tablo1: Birim Kök Tesleri N C C&T N C C&T ADF(Düzey) * * * ADF (Fark) * * * * * * PP (Düzey) * * * PP(Fark) * * * * * * KPSS (Düzey) 0.760* 0.213** 1.034* 0.142*** KPSS (Fark) ** N: Kesmesiz ve rendsiz C: Kesmeli C&T: Kesmeli ve rendli ADF: Augmened Dickey Fuller PP: Phillips Peron KPSS: Kwiakowski-Phillips-Schmid-Shin *%1 de anlamlı **%5 de anlamlı 188

5 Tablo 2. Zivo Andrews Birim Kök Tesi C Trend C&T C Trend C&T Tes * * * Kırılma Nok. 2000: : : : : :12 C: Kesme de kırılma Trend: Trendde kırılma C&T: Hem kesme hem de rendde kırılma * %1 de anlamlı ** %5 de anlamlı Çalışmada hisse senedi fiyalarıyla yabancı işlem hacmi arasında nedensellik olup olmadığını ve nedenselliğin yönünü araşırabilmek için ilk defa Toda-amamoo(1995) arafından önerilen nedensellik esi uygulanmışır. Bu es Granger ne-densellik esinin karşılaşığı bazı sorun-lardan kaçınmak için uygun bir yakla-şımdır. Granger nedensellik esinin ger-çekleşirilebilmesi için serilerin durağan olması ya da aynı merebeden enegre olması gerekmekedir. Oysa farklı merebe-den enegre seriler arasında da nedensellik olabileceği düşünülmelidir. Ayrıca bu esin bir avanajı da sisemdeki koenegrasyon bilgisini dikkae almamasıdır. Serilerin koenegre olup olmamasından bağımsız olarak es yapılabilir. Toda-amamoo (1995) yaklaşımında öncelikle seriler hangi merebeden enegre olursa olsun düzeyleri kullanılarak sandar vekör ooregresif model (VAR) oluşurulur. Daha sonra yapay olarak VAR modelinin gerçek merebesi olan k, maksimum enegrasyon merebesi dmax ilave edilerek (k+ dmax) olarak değişirilir. Ancak modele sonradan ilave edilen erimlerin kasayıları dikkae alınmaz. Bu nedensellik prosedüründe enegrasyon merebesinin (dmax), VAR modelinin gerçek merebesini (k) aşmaması gerekmekedir. Toda amamoo nedensel-lik esi prosedürüne göre IMKB100-abancı işlem hacmi modeli denklem (2) ve (3) deki gibi sunulmuşur. k k+ dmax k k+ dmax ε = α + α + α + φ + φ i i 2j j 1i i 2j j i= 1 j= k+ 1 i= 1 j= k+ 1 (2) k k+ dmax k k+ dmax ε2 = β + β + β δ + δ + 0 1i i 2j j 1i i 2j j i= 1 j= k+ 1 i= 1 j= k+ 1 (3) Denklem (2) ve (3) kullanılarak Toda- amamoo nedensellik esi modifiye edilmiş WALD (MWALD) yardımıyla gerçekleşirilir. φ 1i = 0, i hipoezi es edilip reddedilirse, bu ne yabancı işlem hacminden endeks fiyaına doğru bir nedensellik olduğunu gösermekedir. δ 1i = 0, i hipoezinin reddedilmesi ise endeks fiyaından ne yabancı işlem hacmine doğru bir nedensellik olduğunun gösergesidir. Burada dikka edilmesi gereken noka VAR modeline sonradan ilave edilen erimlerin kasayılarının 189

6 φ, δ ) nedensellik esinde dikkae ( 2 j 2 j alınmamasıdır. 4. Toda-amamoo Nedensellik Tesi Sonuçları Çalışmada Toda-amamoo nedensellik esi prosedürünün ilk adımı olarak İMKB100 endeksi ve ne yabancı işlem hacmi verilerinin düzeyleri kullanılarak sandar VAR modeli oluşurulmuşur. VAR modeli oluşurulurken gecikme uzunluğunun seçiminde Tablo 3 de göserilen bilgi krierleri kullanılmışır. Bunlardan Akaike (AIC) ve Hannan-Quin (HQC) bilgi krierleri 2 gecikmeyi işare ederken, Schwarz bilgi krieri (SIC) 1 gecikmeyi gösermekedir. Uygulamada bilgi krierlerinin farklı gecikme uzunluklarını gösermesi durumunda sıkça kullanılan yönem olabilirlik oranını (LR-likelihood raio) dikkae almakır. LR de AIC ve HQC gibi 2 gecikmeyi göserdiği için sandar VAR modelinin gecikme uzunluğu 2 olarak belirlenmişir. İkinci aşamada serilerimizden biri I(0) diğeri I(1) olduğu için maksimum enegrasyon merebesi dmax,1 olarak belirlenmişir ve bu da VAR modelinin gerçek merebesi olan 2 den küçükür. Daha sonra sandar VAR modelimizin merebesi maksimum eneg-rasyon merebesi eklenerek yapay olarak 2+1=3 e çıkarılmışır. Denklem (2) ve (3) de göserildiği gibi oluşurulan bu yeni yapay VAR modeli Seeemingly Unrelaed Regression (SUR) kullanılarak ahmin edilmişir. SUR kullanılmasının sebebi bu yönemin denklemlerin haa erimlerindeki heeroskedasisiiyi ve haa erimleri arasındaki korelasyonu dikkae almasıdır. φ 1i = 0, i ve δ 1i = 0, i hipoezleri MWALD kullanılarak es edilmiş ve nedenselliğin yönü belirlenmeye çalışılmışır. Tes sonuçları Tablo 4 de göserilmişir. Tablo 3: Gecikme Uzunluğu Seçimi İçin Bilgi Krierleri Gecikme LR AIC SC HQ 0 NA * * * * LR: Olabilirlik Oranı AIC: Akaike Bilgi Krieri SC: Schwarz Bilgi Krieri HQ: Hannan- Quinn Bilgi Krieri : Bilgi krierine göre seçilmiş gecikme uzunluğu Bağımlı Değişken Tablo 4: Toda-amamoo Nedensellik Tesi Sonuçları MWALD İSTATİSTİKLERİ - 6,637[0,036] 8,151[0,016] - Nedensellik önü 190

7 *Tabloda rapor edilen isaisikler düzeylerini gösermekedir. 2 χ isaisikleridir. Köşeli ayraçlar marjinal anlamlılık Tablo 4 de sunulan sonuçlara göre ne yabancı işlem hacminden IMKB100 endek-sine ve IMKB100 endeksinden ne yabancı işlem hacmine doğru nedensellik olmadığı hipoezleri reddedilmişir. Bu, iki değişken arasında iki yönlü bir nedensellik olduğunu gösermekedir. IMKB100 endeksinden ne yabancı işlem hacmine doğru nedensellik isaisiksel olarak diğer yönlü nedenselliğe göre daha güçlüdür. Sonuçlar İMKB de fiyaların yabancıların yapığı işlemlerden ekilendiği yönündeki genel kanıyı deseklemekle beraber, yabancıların fiyaan eki-lenerek işlem yapığını da oraya koymakadır. 5. Sonuç Bu çalışmada Ocak 1997-Eylül 2005 arası aylık İMKB100 kapanış değerleri ile yabancı işlem hacmi verileri kullanılarak yabancı işlemleri ile hisse senedi fiyaları arasındaki nedensellik incelenmişir. önem olarak farklı merebeden enegre seriler arasındaki nedenselliği inceleme imkanı anıyan Toda-amamoo nedensellik esi prosedürü kullanılmışır. Sonuçlar iki yönlü nedenselliği işare emekle beraber, endeks fiyaından ne yabancı işlem hac-mine doğru isaisiksel olarak daha güçlü bir nedensellik esbi edilmişir. Bu sonuç yabancı işlemlerinin hisse senedi fiyalarını akip eiği düşüncesini oraya koymak-adır. Uygulamacılar arasında yaygın dü-şünce yabancıların piyasa hakkında daha fazla bilgi sahibi olduğu bu nedenle borsayı isedikleri gibi yönlendirdikleri şeklindedir. Ancak elde edilen bu sonuç durumun am olarak bu şekilde işlemediğini gösermek-edir. abancılar da fiyalardan bağımsız olarak işlem yapmamaka ve yabancı işlemleri fiya düzeyini akip emekedir. Öe yandan ne yabancı işlem hacminden endeks fiyaına doğru da anlamlı bir nedensellik esbi edilmişir. Bunun se-bebi yerli yaırımcıların yabancıların hare-kelerini akip emesi olabilir. abancılar saın almaya başladığında yerliler de saın alacak ve dolayısıyla endeks fiyaı ara-cakır. Benzer şekilde yabancılar saışa geçiğinde yerliler de bu şekilde bir davranış sergileyecek ve fiyalar düşe-cekir. Kaynakça Bohn, H. ve Tesar, L.(1996) US Equiy Invesmen in Foreign Markes: PorfolioRebalancing or Reurn Chasing? American Economic Review, 86 (May 1996), Brennan, M. ve H. Cao, (1997), Inernaional Porfolio Invesmen Flows, Journal of Finance, 52, Choe, Hyuk, Bong-Chan Kho, ve René M. Sulz, (1999), Do Foreign Invesors Desabilize Sock Markes? The Korean Experience in 1997, Journal of Financial Economics, Clark, J., ve E. Berko, (1997) Foreign Invesmen Flucuaions and Emerging Marke Sock Reurns: The Case of Mexico, Federal Reserve Bank of New ork Saff Repors, No.24, May Dahlquis, M., ve G. Robersson,(2004) A Noe on Foreigners Trading and Price Effecs Across Firms, Journal of Banking and Finance, 28 (March 2004), Griffin JM, F Nardari ve RM Sulz (2003), Daily Cross-Border Equiy Flows: Pushed or Pulled?, European Finance Associaion 2003 Annual Conference Paper No. 893, Grinbla, Mark, ve Mai Keloharju, (2000), The Invesmen Behavior and Performance of Various Invesor Types: A Sudy of Finland s Unique Daa Se, Journal of Financial Economics, 55, Kaminsky, G., Lyons, R., ve Schmukler, S., (1999). Managers, Invesors, and Crises: Muual Fund Sraegies in Emerging Markes, World Bank Policy Research Working Paper No Karolyi, G. A., (1999), Did he Asian Financial Crisis Scare Foreign Invesors ou of Japan? Unpublished working paper, The Ohio Sae Universiy, Columbus, OH Kıymaz H. (2001), The Effecs of Sock Marke Rumors on Sock Prices: Evidence from an Emerging marke, ejournal of Mulinaional Financial Managemen, Vol.11, Kim, W., ve S. Wei, (1999), Foreign Porfolio Invesors Before and During a Crisis, Harvard Universiy Working Paper. Neal C.B.,Jones S.L., Linnan, D. ve Neal, R. (2005) Liquidiy, Price Impac, and Foreign Trading: Does Ideniy Really Maer? Available a SSRN: hp://ssrn.com/absrac= Richards, Anhony, (2003) Big Fish in Small Ponds: The Trading Behavior and Price Impac of Foreign Invesors in Asian Emerging Markes, Federal Reserve Bank of Ausralia Working Paper, December 2003 Toda, H.. ve amamoo, T., (1995) Saisical Inference in Vecor Auoregressions wih Possibly Inegraed Process Journal of Economerics 66,

8 Usa, Mura (2003) The Role of Foreign Invesors in he İsanbul Sock Exchange, Oradoğu Teknik Üniversiesi, Basılmamış üksek Lisans Tezi. ılmaz M.K. ve ılmaz A. (1999), abancı aırımcıların İsanbul Menkul Kıymeler Borsası Hisse Seneleri Piyasası Üzerindeki Rolü, İkisa Dergisi, February-March 1999,