Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi Uygulanması Ve Para Politikasına Etkisi:

Transkript

1 Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi Uygulanması Ve Para Politikasına Etkisi: İlkay Öner Badurlar Bilecik Üniversitesi, İktisadi ve İdari Programlar Bölümü, Türkiye Özet Bu çalışmanın amacı, Türkiye de 2002 yılından itibaren uygulanmaya başlanan dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin dönemi için para politikası üzerindeki etkisini analiz etmektir. Bilindiği gibi, Türkiye de Kasım 2000 ve Şubat 2001 de yaşanan ekonomik krizlerden sonra Türk Lirası yeniden dalgalanmaya bırakılmış ve Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı yürürlüğe konmuştur. Bu program çerçevesinde 2002 yılından itibaren, faiz oranları aracılığıyla enflasyon oranının kontrol altına alınmasını ve paranın serbestçe dalgalanmasını gerektiren örtük enflasyon hedeflemesi rejimi uygulanmaya başlanmıştır yılından itibaren ise TC Merkez Bankası açık (resmi) enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulamaya başlamıştır. TCMB enflasyon oranını düşürmek amacıyla para politikası aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarını kullanmıştır. Yüksek faiz-düşük kur modeline dayanan dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin incelenen dönemde para arzı üzerindeki etkilerini analiz etmek amacıyla Pesaran, Shin ve Smith (2001) in önerdiği sınır testi yöntemi kullanılmıştır. Analiz sonuçları, kısa dönemde enflasyon oranının düşürülmesi için yüksek faizdüşük kur modeli aracılığıyla uygulanan sıkı para politikasının gerçekleşmediğini, yani para arzının kısılmasına yol açmadığını, aksine para arzının daha da artmasına neden olduğunu göstermektedir. Anahtar kelimeler: Enflasyon hedeflemesi, Para politikası, Sınır testi JEL Sınıflaması: C22, E31, E52. Bilecik Üniversitesi, Bozüyük Meslek Yüksekokulu, İktisadi ve İdari Programlar Bölümü, Bilecik, Türkiye.

2 Implementation of Inflation Targeting Strategy in Turkey and its Impact to Monetary Policy : İlkay ÖNER BADURLAR Bilecik University, Department of Economic and Administrative Programmes, Turkey. ilkay.badurlar@bilecik.edu.tr Abstract The aim of this study is to analyse the impact of inflation targeting under the floating exchange rate regime since the year began in 2002 on the monetary policy in Turkey for the period As it is known, in Turkey, after the economic crisis in November 2000 and February 2001 the Turkish lira was left to the volatility and "Transition to Strong Economy Program" was put into effect. Under this program since 2002, hidden inflation targeting regime that the inflation rate is get under control through interest rates and freely fluctuating currency has been started to be implemented. However, since 2006 Turkish Central Bank has started to implement official inflation targeting strategy. To reduce the inflation rate Central Bank used short-term interest rates as a monetary policy tool. "High interest-low exchange model based on the inflation targeting strategy under the floating exchange rate regime, bounds testing approach recommended by Pesaran, Shin and Smith (2001) is used in order to analyze the impact on money supply. Analysis results show that the inflation rate to lower high interest-low exchange model applied through the tight monetary policy does not take place in the short run, in other words money supply does not lead to reduce, but further increase of money. Key words: Inflation targeting, Monetary policy, Bounds test. JEL Classification: C22, E31, E52. Bilecik University, Bozüyük Meslek Yüksekokulu, İktisadi ve İdari Programlar Bölümü, Bilecik, Turkey.

3 1. GİRİŞ Yüksek enflasyon oranları Türkiye gibi gelişmekte olan ülke ekonomileri için uzun yıllar süreklilik gösteren önemli bir makro ekonomik sorun olmuştur. Enflasyon oranlarının uzun yıllar süreklilik göstermesi, enflasyon oranının güçlü bir atalete sahip olmasıyla sonuçlanmıştır. Bu nedenle, enflasyonla mücadele sürecinde bekleyişlerin uygun bir biçimde yönlendirilmesi önemli faktörlerden biri haline gelmiştir. Bu nedenle uygulanan istikrar programlarında para, maliye ve yapısal politika unsurları yanında, enflasyondaki ataletin kırılması ve beklentilerin olumlu yönde şekillendirilmesi için inandırıcı ve güçlü bir çıpaya ihtiyaç duyulmuştur ( Mishkin, 1999). Merkez bankalarının esas amacının fiyat istikrarının sağlanması olduğunu kabul eden merkez bankaları ve diğer para otoriteleri bu amacı gerçekleştirebilmek için farklı para politikası rejimleri benimsemekte ve uygulayabilmektedir. Bu para politikası rejimleri; döviz kuru hedeflemesi stratejisi, parasal hedefleme stratejisi ve enflasyon hedeflemesi stratejisidir. Enflasyon hedeflemesi stratejisi, dalgalı kur rejimi ile birlikte yükselen piyasa ekonomilerinde kur hedefleme stratejisindeki ve parasal hedefleme stratejisindeki uygulama güçlüklerinin de etkisiyle uygulama alanı gittikçe yaygınlaşan bir para politikası stratejisi olmaya başlamıştır. Türkiye de enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulanacağı Merkez Bankası nın 09 Aralık 1999 tarihinde IMF e sunduğu niyet mektubunun Para ve Kur Politikaları kısmında ilk kez dile getirilmiş ve program çerçevesinde 2000, 2001 ve 2002 yılları için belirli enflasyon rakamları öngörülmüştür. IMF ile yürütülen program çerçevesinde bu hedeflere ulaşılmaya çalışılmış, ancak Şubat 2001 krizinin yaşanmasıyla program kesintiye uğramıştır. Şubat 2001 de Türk lirası yeniden dalgalanmaya bırakılmış ve Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı yürürlüğe konmuştur. Bu program çerçevesinde 2002 yılından itibaren, faiz oranları aracılığıyla enflasyon oranının kontrol altına alınmasını ve paranın serbestçe dalgalanmasını gerektiren örtük enflasyon hedeflemesi rejimi uygulanmaya başlanmıştır yılından itibaren ise TCMB açık (resmi) enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulamaya başlamıştır. TCMB enflasyon oranını düşürmek amacıyla para politikası aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarını (gecelik faiz oranlarını) kullanmıştır. Enflasyonun hedeften sapması, beklentilerin bozulması, şoklar v.b. gibi unsurların fiyatlara yansımasını önlemek için Merkez Bankası faizleri artırarak sıkı para politikası izlemek istemiştir.

4 Sıkı para politikası uygulanarak da toplam talebin baskılanması, yani enflasyon oranının düşürülmesi hedeflenmiştir (Baydur, 2007). Dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin temeli yüksek faiz-düşük kur modeline dayanmaktadır. Sıcak para girişini özendiren bu model sayesinde, incelenen dönemde Türkiye ye giren sıcak para kamu borcunun döndürülmesine, cari açığın finanse edilmesine ve döviz fiyatını baskı altında tutarak kurun enflasyon üzerindeki etkisinin hafifleşmesine, yani enflasyon oranının kontrol altına alınmasına büyük ölçüde katkı sağlamıştır. Ancak faiz oranları yüksek tutularak para arzı daraltılmaya, yani sıkı para politikası uygulanmaya çalışılırken, Türkiye de reel faizlerin dünyadaki diğer ülkelere göre yüksek olması ülkeye giren sıcak para miktarının ve dövizle borçlanma maliyetlerinin düşük olması (döviz kurunun düşük olmasından dolayı) nedeniyle de dışarıdan borçlanmanın artmasına ve ekonomideki para arzının artmasına yol açmıştır. Aslında enflasyonu kontrol altına almak için sıkı para politikası uygulanmaya çalışılırken, para politikası daha gevşek hale gelmiştir. Türkiye ekonomisinin kendine özgü yapısal özellikleri dikkate alınmadan standart politika araçlarının kullanılması istenilen sonuçlardan çok istenilmeyen sonuçların ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Bu çalışmanın amacı; Türkiye de uygulanan yüksek faiz-düşük kur modeline dayanan dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin para arzı üzerindeki etkilerini analiz etmektir. Enflasyon hedeflemesi stratejisi, operasyonel görünümü, ülke uygulamaları ve karşılaştırmaları hakkında çok fazla sayıda çalışma olmasına rağmen, bu stratejinin uygulanması sonucunda ortaya çıkan etkileri ya da ekonomide özellikle de para politikası üzerinde yarattığı etkileri ampirik açıdan inceleyen çalışmanın olmaması bizi Türkiye için bu çalışmayı yapmaya yönlendirmiştir. Bu çalışma ile Türkiye ekonomisinin sahip olduğu özellikler dikkate alınmadan uygulanacak ekonomi politikalarının ekonomi üzerinde yaratacağı etkilerin bilinmesi ve bir politika uygulanmadan önce gerekli düzenlemelerin yapılması konusunda iktisat politikası uygulayıcılarına yol göstereceği umulmaktadır. Çalışma beş bölümden oluşmaktadır. İkinci bölümde dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin tanımı yapılmış ve bu tanımdan hareketle yüksek faiz düşük kur politikasının nasıl uygulandığı gösterilmiştir. Üçüncü bölümde uygulanan enflasyon hedeflemesi politikasının fiyat istikrarı ve para politikasına etkileri Örtük Enflasyon Hedeflemesi ve Açık Enflasyon Hedeflemesi dönemi

5 olmak üzere iki dönem için ortaya konmuştur. Çalışmanın dördüncü bölümünde, enflasyon hedeflemesi stratejisinin incelenen dönemde para arzı üzerindeki etkileri Pesaran, Shin ve Smith (2001) in önerdiği Sınır Testi Yöntemi kullanılarak analiz edilmiştir. Çalışmanın son bölümünde ise sonuç bölümü yer almaktadır. 2. DALGALI KUR REJİMİ ALTINDA ENFLASYON HEDEFLEMESİ Parasal otoritelerin ulaşmaya söz verdikleri orta vadeli sayısal bir enflasyon hedefini kamuoyuna duyurması, enflasyon hedeflemesi stratejisi olarak tanımlanmaktadır (Mishkin ve Posen, 1997). Enflasyon hedeflemesine yönelik istikrar programlarında para politikası, doğrudan doğruya belirli bir dönem için seçilen sayısal enflasyon hedefi ya da hedef aralığına göre yönlendirilmektedir. Temel hedef, belirli bir dönem sonucunda hedeflenen enflasyon oranına ulaşmaktır (Bernanke ve Mishkin, 1997). Diğer taraftan, para politikası araçlarına yön veren enflasyon hedefi geçmiş ya da cari enflasyon oranından bağımsız bir şekilde belirlenmektedir. Böylece bu strateji de ekonomideki belirsizlikleri azaltmak ve bekleyişleri olumlu bir şekilde yönlendirebilmek için hedef enflasyon oranları ileriye dönük olarak oluşturulmaktadır. Bunun yanında hedefe ulaşmak için faiz oranları önemli bir araç olarak kullanılmaktadır. Bu tür bir rejimin uygulanmasında Merkez Bankalarının tam operasyonel bağımsızlığa ve şeffaflığa sahip olması önemlidir. Ayrıca, enflasyon hedeflemesine yönelik para politikaları, maliye politikaları ve gerektiğinde de yapısal politikalar ile desteklenmektedir (Carare ve diğerleri, 2002). Türkiye de 1970 li yıllardan itibaren kronikleşen enflasyon sorununu çözmek için çeşitli para politikası rejimleri uygulamış ve her uygulamanın sonunda da başarısız olmuştur. Bunun altında yatan en önemli neden, Türkiye ekonomisinin kendine özgü yapısal özelliklerinin bu standart politikalar uygulanırken göz ardı edilmesidir. Bilindiği gibi, 1980 li yıllardan itibaren Türkiye de cari işlemler hesabı ve bütçe sürekli olarak açık vermektedir. Bu açıkların finansmanı için para politikası kaynaklarına başvurulması enflasyonist sürecin hızlanmasına yol açmıştır. Ayrıca açıklar Türkiye nin dış kaynak ihtiyacının artmasına neden olmuştur li yılların ortalarından itibaren Türkiye ekonomisi enflasyon-yüksek faiz-devalüasyon sarmalına girmiştir. Bu sarmala girilmesinin nedeni de Türkiye deki tasarruf açığının karşılanması ve kalkınmanın sağlanması için dışarıdan gelecek yabancı sermayeye ihtiyaç olduğu düşüncesidir. Bu nedenle ülkeye döviz girişini özendirmek için uygulanan yüksek faiz politikası ülkeye döviz girişini sağlamış, ancak

6 cari açığa neden olmuştur. Bu enflasyon-devalüasyon sarmalına çözüm için, IMF bu sarmala girmiş ülkelere kur çapası modelini uygulatmıştır. Türkiye de 2000 yılına IMF in önerdiği döviz kuru hedeflemesine dayanan yeni bir ekonomik program ile girmiştir. IMF desteğini de arkasına alan bu programın en çarpıcı tarafı, artış hızı önceden açıklanmış bir döviz kuru rejimini merkezinde barındırmasıdır (Özatay, 2009). Modelin temel dayanağı; döviz kurunu kontrol altında tutarak enflasyon oranının düşürülmesidir. Programın uygulanmasıyla enflasyon oranı düşüş eğilimine girmiştir. Ancak, program ilk önce Kasım 2000 de bir sarsıntı geçirmiş, bütçe açığı ve cari açık yüzünden de Şubat 2001 de çökmüştür. Şubat 2001 de Türk lirası yeniden dalgalanmaya bırakılmış ve Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı yürürlüğe konmuştur. Programın temel hedefi enflasyonu aşağı çekerek fiyat istikrarını sağlamaktır. Fiyat istikrarının sağlanmasının yanında diğer bir hedefte yapılacak ekonomik ve politik reformlarla Türkiye nin uluslararası sermaye için cazip bir hale getirilmesidir. İşte bu noktada uygulanacak olan temel ekonomik politika olarak karşımıza yüksek faiz-düşük kur politikası çıkmaktadır. TCMB enflasyonu kontrol almaya çalışırken temel politika aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarını kullanmış ve faiz oranlarını artırarak sıkı para politikası izlemek istemiştir. Sıkı para politikası ile de toplam talebin baskılanması amaçlanmakta ve bu yolla enflasyonun düşürülmesi hedeflenmektedir. Yüksek faizler aynı zamanda dış kaynak girişini artırarak döviz kurunun baskılanmasına neden olmaktadır. Düşük kur ise, Türkiye nin yüksek döviz kurundan kaynaklanan ithal edilen enflasyondan kurtulmasına yardımcı olacaktır. Ancak yüksek reel faiz ve düşük kur politikası enflasyonun belirli bir düzeye kadar düşürülmesine yardım etmekte, özellikle Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacının ve bağımlılığının yüksek olduğu ekonomiler için ise bir süre sonra olumsuz sonuçlar verebilmektedir. Uygulanan yüksek faiz politikası ve Türkiye nin dünyadaki diğer ülkeler içerisinde en yüksek reel faizi veren ülkelerden biri olması ülkeye giren sıcak para miktarının artmasına neden olmuştur. Gelen sıcak para cari açığın finanse edilmesine ve yüksek büyüme oranlarına ulaşılmasına katkı sağlamıştır. Yüksek faiz-düşük kur politikasının en önemli yan etkilerinden biri de; kurun düşük olması ve yurtdışındaki faizlerin yurtiçinden düşük olması nedeniyle döviz cinsinden borçlanmanın maliyetini düşürmesi ve döviz cinsinden borçlanmayı artırması olmuştur. Yani yüksek reel faizler nedeniyle gelen sıcak para ve düşük kur nedeniyle de dışarıdan borçlanmanın artması para arzının artmasına neden olmuştur. Sıkı para politikası uygulanmak istenirken tam tersi olmuş ve para politikası gevşek hale gelmiştir.

7 Baydur (2007), Türkiye nin dış kaynak bağımlılığı gibi temel bir özelliği dikkate alınmadan uygulanan yüksek faiz politikasının toplam talebi baskılayamayacağını, tam tersine artıracağını, bunun da enflasyonla mücadeleyi zorlaştıracağını hem teorik hem de ampirik olarak ortaya koymuştur. 3. TÜRKİYE DE ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN FİYAT İSTİKRARI VE PARA POLİTİKASINA ETKİSİ ( )-( ) TCMB, 2002 yılından itibaren örtük olarak, 2006 dan itibaren de açık olarak enflasyon hedeflemesi stratejisi uygulamıştır döneminde uygulanan Örtük Enflasyon Hedeflemesi ile 2006 yılından itibaren uygulanmaya başlanan Açık Enflasyon Hedeflemesi uygulamalarının sonuçları değerlendirildiğinde; fiyat istikrarı ve para politikasına etkisi bakımından farlılıklar bulunduğundan bu iki dönemi ayrı ayrı incelemekte fayda vardır Türkiye de Örtük Enflasyon Hedeflemesi Programı ( ) Şubat 2001 krizi sonrası Türk Lira sı yeniden dalgalanmaya bırakılmış ve Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı yürürlüğe konmuştur. Program ile mali piyasalardaki kırılganlığın azaltılması, faiz ve döviz kurlarında istikrar sağlanması, artan borç yükünün azaltılması, enflasyonun düşürülerek sürdürülebilir büyüme oranının sağlanması ve iktisadi etkinliği artırıcı yapısal reformların gerçekleştirilmesi hedeflenmiştir (Gül ve diğerleri, 2007). Ancak, gerek Şubat 2001 krizinin yarattığı olumsuzlukların devam etmesi ve gerek 11 Eylül 2001 tarihinde ABD de gerçekleştirilen saldırıların yarattığı olumsuzluklar Türkiye ile IMF arasında daha güçlü mali kaynaklar ile desteklenen yeni bir Stand-by Antlaşmasına ihtiyaç duyulmasına neden olmuştur. 18 Ocak 2002 tarihinde IMF e sunulan Niyet Mektubu ile birlikte yıllarında uygulanacak ekonomi programı detaylı olarak anlatılarak programın desteklenmesi için 18. Stand-by Düzenlemesi talep edilmiştir. Bu yeni düzenlemeye göre 2002, 2003 ve 2004 yıllarındaki enflasyon oranları sırası ile % 35, % 20 ve % 12 olarak belirlenmiştir. Bu hedeflere uygun olarak parasal taban seviyesine ilişkin performans kriterleri ortaya koyan bir para programı oluşturulmuştur. Öte yandan, programda, başlangıçta parasal tabana yönelik hedefler belirlense de, daha sonra ön koşulların oluşmasıyla resmi enflasyon hedeflemesine geçileceği vurgulanmıştır (TCMB, 2002).

8 Ancak, 17. Stand-by programında da olduğu gibi, 18. Stand-by antlaşmasına bağlı olarak yılları arasında uygulanan istikrar programı süresince, öngörülmesine rağmen enflasyon hedeflemesi stratejisine geçilememiştir. Bunun yerine, Merkez Bankası yılları süresince açıkladığı Para Programlarında uyguladığı politikaları Örtük Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi olarak tanımlamıştır (TCMB, 2004). Buna göre, dalgalı kur rejimi uygulaması altında fiyat istikrarı temel hedefi doğrultusunda kısa vadeli faiz oranlarının aktif olarak kullanılacağı belirtilmiştir. Bu süreçte döviz kurları dalgalanmaya bırakılmış, Merkez Bankası sadece kurların aşırı dalgalanması durumunda müdahalede bulunmuş, bunun yanında döviz rezervlerini artırmak için şeffaf döviz ihaleleri yapmıştır. Para ve kur politikalarında örtük enflasyon hedeflemesi stratejisini benimseyen ve 18. Stand-by Antlaşması çerçevesinde 2002 yılında başlatılan istikrar programı 2005 yılı başında tamamlanmıştır. Uygulanan program sonucunda yaşanan gelişmeler, enflasyonist bekleyişleri aşağıya çekerken, risk primlerinin azalmasına, Türk Lirası nın değerlenmesine ve faiz oranlarının gerilemesine katkıda bulunmuştur. Türk lirası ndaki değerlenme, sıkı maliye politikası ve faiz dışı fazlanın da etkisi ile reel faizlerin düşmesi enflasyonun aşağıya inmesinde önemli bir rol oynamıştır (Gül ve diğerleri, 2007) döneminde hedeflenen enflasyon oranları, gerçekleşen enflasyon oranları ve hedeften sapmalara ilişkin veriler Tablo 1 de yer almaktadır. Tablo 1: Döneminde Hedeflenen ve Gerçekleşen Enflasyon Oranları Yılsonu Enflasyon Gerçekleşen Yılsonu Hedefi (%) Enflasyon Oranı (%) Hedeften sapma ,7-5, ,4-1, ,3-2, ,7-0, ,6 4, ,4 4, ,06 6,06 Kaynak: TCMB

9 döneminde gerçekleşen enflasyon oranları sürekli hedeflenen oranların altında kalmıştır yılında hedeflenen enflasyon oranı ile gerçekleşen arasındaki fark oldukça yüksek iken, daha sonraki yıllarda olumlu gelişmeler sayesinde aradaki fark giderek kapanmıştır. Bu da hane halklarının enflasyona ilişkin beklentilerinin de giderek düştüğünü göstermektedir. Grafik 1: Döneminde Nominal ve Reel Faiz Oranları ile Enflasyon Oranları REELF ON TUFE Kaynak: TCMB, Hazine Müsteşarlığı Söz konusu dönemde reel faiz oranlarının gelişimine bakıldığında; enflasyonla sağlanan mücadeleye rağmen reel faiz oranları yeterince düşürülememiştir. Enflasyon oranları ile nominal ve reel faiz oranlarının döneminde gerçekleşen aylık verileri Grafik 1 yardımıyla analiz edildiğinde; dönemine ilişkin durum açıkça görülmektedir. Örtük enflasyon hedeflemesi stratejisinin uygulandığı yılları arasında nominal faiz oranları düşüş eğiliminde olmasına rağmen, fiyatlardaki düşüş hızının gerisinde kalmıştır. Bu da reel faizlerin yeterince düşmesini engellemiştir yılının ilk çeyreğinde enflasyon oranının yüksek olmasından dolayı reel faizler düşse de, daha sonra nominal faizlerdeki düşüşün enflasyondaki düşüşün gerisinde kalmasından dolayı reel faizler tekrar artış eğilimine girmiş ve 2003 yılının ilk çeyreğinde %10 lara kadar çıkmıştır yılının ikinci çeyreğinden 2004 yılının ilk çeyreğine kadar enflasyondaki düşüş hızı ve nominal faiz oranlarındaki düşüş hızı birbirine

10 yaklaştığı için bu dönemde de reel faizler düşmüştür yılının ilk çeyreğinden sonra nominal faiz oranlarındaki düşüş yine enflasyondaki düşüşün gerisinde kaldığından reel faiz oranları tekrar yükselmiştir yılı boyunca da reel faizler %5,5 ile %8 arasında bir düzeyde seyretmiştir döneminde gerek dünyadaki konjonktür gerek Türkiye deki makro ekonomik göstergelerdeki olumlu gelişmeler sayesinde TCMB faiz oranlarını düşürmüştür. Ancak TCMB faizleri enflasyon beklentilerine göre daha yavaş bir şekilde düşürmüştür (Baydur, 2006). Merkez Bankası nın bu şekilde bir politika izlemesinin temel nedeni reel faizlerin düşmesi durumunda, enflasyonun yükseleceği kaygısıdır. Söz konusu dönemde TCMB nominal faizleri beklentilere göre daha yavaş düşürdüğünden beklenen ve gerçekleşen reel getiri/faiz artmıştır. Grafik 1 de yer alan reel faizler Merkez Bankası nın uyguladığı gecelik (O/N) faiz oranlarına göre hesaplanan faiz oranlarıdır ve en düşük reel faiz oranlarıdır. İç borçlanma faiz oranlarının bu faizlerin yaklaşık iki katı olduğu göz önüne alındığında; Türkiye ekonomisinin daha yüksek reel faiz oranlarına sahip olduğu açıktır. Reel faiz oranlarının döneminde yeterince düşürülememesi bir yandan ülkeye giren kısa vadeli yabancı sermaye hareketlerini artırırken, diğer yandan ters para ikamesi sürecini de hızlandırmıştır. Türkiye deki reel faizlerin dünyadaki diğer ülkelere çok yüksek olması, Türkiye ye giren sıcak para miktarının önemli ölçüde artmasına neden olmuştur. Dünyadaki diğer ülkelerdeki faiz oranları ile Türkiye deki faiz oranları arasındaki farkın artması, söz konusu dönemde Türkiye de döviz kurundaki belirsizliğin düşük olması ve küresel likiditeki artışlar ile birleştiğinde yabancı sermaye için Türkiye nin cazibesinin artmasına neden olmuştur. Bu durum özellikle ülkeler arasındaki faiz oranı farklılıklarından doğan arbitraj imkanından yararlanarak ortaya çıkan carry trade yatırım işlemlerinin de Türkiye de artmasına neden olmuştur (Aydın ve Us, 2007). Bunun yanında, yurtdışı faiz oranlarının yurtiçi faiz oranlarına göre düşük olması ve döviz kurunun düşük olması döviz cinsinden borçlanma maliyetlerinin azalmasına yol açarak Türk yatırımcılarının dışarıdan daha kolay borçlanmasına neden olmuştur. Özellikle imalat sanayinde faaliyet gösteren şirketler, yurtdışından düşük faizle gerçekleştirdikleri borçlanmalarını yurtiçindeki yüksek faizin yarattığı arbitrajı kullanarak değerlendirmişler, bu sayede hem ithalatlarını finanse etmişler, hem de yurtiçindeki ucuz dövizi kullanarak bu borçların geri ödemesini rahatlıkla yapabilmişlerdir. Yani hem işletmelerinin finansmanını sağlamışlar, hem de bazı zamanlarda net kazanç elde edip, nakit fazlalarını da yüksek faiz oranından Türk Lirası nda değerlendirmişlerdir. Aynı şekilde,

11 bankacılık ve finans kesimi de yurtdışından ucuz faiz oranı ile sağladıkları kredileri yurtiçinde daha yüksek faizden finansal sisteme kredi olarak verme ve devlet iç borçlanma senetlerine yatırım yapma eğilimlerini bu dönemde artırmışlardır. Tablo 2 de Türkiye de döneminde gerçekleşen reel faiz oranları/reel getiriler ve sermaye girişi verileri yer almaktadır. Tablo 3 de ise ödemeler dengesinin finansmanı bulunmaktadır. Tablo 2: Döneminde Nominal ve Reel Faizler ile Sermaye Girişi Yıllar Gerçekleşen Beklenen Gerçekleşen ON Faiz Yılsonu Yılsonu Reel Getiri Reel Getiri Sermaye Girişi Oranları Enflasyon Enflasyon (Reel Faiz) (Reel Faiz) (Milyon Dolar) (%) Hedefi (%) Oranı (%) (%) (%) , ,7 10,75 15, , ,4 13,36 14, , ,3 8,79 11, ,81 8 7,7 6,3 6, ,61 5 9,6 10,1 5, ,25 4 8,4 12,74 8, , ,06 11,52 5, Kaynak: TCMB Tablo 2 de de görüldüğü gibi, yüksek reel faizler önemli ölçüde dış kaynağın Türkiye ye girmesine neden olmuştur. Söz konusu dönemde dış ticaretin finansmanına bakıldığında; giren dış kaynak içerisinde doğrudan yabancı yatırımların payı zaman içerisinde artış göstermekle birlikte, bu dış kaynak içerisinde kısa vadeli sermaye hareketleri, portföy hareketleri ve diğer yatırımların payı da önemli ölçüde artmıştır.

12 Tablo 3: Döneminde Ödemeler Dengesinin Finansmanı (Milyon Dolar ) FİNANS HESABI Yurtdışında Doğrudan Yatırım Yurtiçinde Doğrudan Yatırım Portföy Hesabı-Varlıklar Portföy Hesabı-Yükümlülükler Hisse Senetleri Borç Senetleri Diğer Yatırımlar-Varlıklar Merkez Bankası Genel Hükümet Bankalar Diğer Sektörler Diğer Yatırımlar-Yükümlülükler Merkez Bankası Genel Hükümet Bankalar Diğer Sektörler Kaynak: TCMB Ekonomik istikrarsızlık ya da küresel kriz ortamında Türkiye den sermaye kaçışı olasılığı ve dış kaynak bulmadaki güçlük nedeniyle kur riskinin artmasına neden olan ve Türkiye ekonomisinin en zayıf noktasını oluşturan kısa vadeli dış borç stoku da 2002 yılının sonundan itibaren çok hızlı bir artış göstermiştir. En büyük artış da bankaların ve şirketlerin borç yükünde gerçekleşmiştir sonu itibariyle 50 milyar 218 milyon dolar olan kısa vadeli dış borç stokunun 24 milyar 405 milyon doları bankacılık kesimine aittir. Bunun da 9 milyar 148 milyon dolarını döviz kredileri oluşturmaktadır. Diğer sektörlere ait kısa vadeli dış borç stoku da döneminde çok hızlı bir şekilde artmıştır. Diğer sektörlerin kısa vadeli dış borçları içerisinde de en büyük payı ticari krediler oluşturmaktadır. Merkez Bankası nın kısa vadeli dış borç stoku ise döneminde artış göstermiş, 2007 ve 2008 yıllarında ise azalmıştır (Tablo 4).

13 Tablo 4: Döneminde Kısa Vadeli Dış Borç Stoku (Milyon Dolar ) MERKEZ BANKASI Muhabir Açıkları Kredi Mektuplu DTH BANKALAR Döviz Kredileri Döviz Tevdiat Hesabı Banka Mevduatı TL cinsinden Mevduat DİĞER SEKTÖRLER Ticari Krediler Diğer Krediler Kamu Özel TOPLAM Kaynak: TCMB Sonuç olarak; uygulanan yüksek faiz politikası yurtiçine yoğun dış kaynak girişini hızlandırarak yurtiçindeki döviz arzının artmasına ve bu nedenle de döviz kurunun düşük kalmasına TL nin ise değerlenmesine yol açmıştır. Bu süreç, hiç şüphesiz döneminde TCMB nin enflasyonla mücadelesine büyük katkı sağlamıştır. Döviz kurunun düşmesi ithalat maliyetlerini düşürmüştür. Türkiye de imalat sanayinin büyük oranda ithalat girdisine dayandığı göz önüne alınırsa, söz konusu durumun girdi maliyetlerini dolayısıyla da maliyet enflasyonunu aşağıya çektiği belirlenebilir (Karahan, 2005). Ancak, uygulanan yüksek faiz-düşük kur politikası yılları arasında enflasyonla mücadelede önemli kazanımlar elde edilmesine katkı sağlamasına rağmen, bazı olumsuzlukları da beraberinde getirmiştir. Bunlar: dış ticaret açığının daha da büyümesi, bu açığın sürdürülebileceğine ilişkin kaygıların artması ve dolayısıyla ekonominin dış şoklara karşı daha hassas hale gelmesi ile son olarak yoğun dış kaynak girişi nedeniyle ekonomideki para miktarının artmasıdır. Ekonomideki para miktarının artması iç talebin canlanmasına neden olarak enflasyonla mücadeleyi zorlaştırmıştır. Grafik 1 de de görüldüğü gibi 2005 yılından itibaren enflasyon oranındaki düşüşün durması, yani fiyatlarda meydana gelen katılaşma bunun bir göstergesidir.

14 TCMB döviz fazlalığı nedeniyle TL nin daha da değerlenmesinin önüne geçebilmek için dolar talep etmek, yani rezerv biriktirmek zorunda kalmıştır. Ancak gereğinden yüksek tutulan faiz oranı nedeniyle sermaye girişinin artması TL ye olan talebin de artmasına ve TL nin aşırı değerlenmesine neden olmuştur. Bu değerlenmeyi bir miktar engellemek için TCMB nin döviz talebi yaratması ise para arzının artması ile sonuçlanmıştır. TCMB biriktirdiği bu rezervlere karşılık ekonomiye TL vermiştir. TCMB faiz artışını göze alamadığından reel para arzını da artırmıştır (Öğüt, 2006) Türkiye de Açık Enflasyon Hedeflemesi ( ) Gerçekleşen enflasyon oranlarının hedeflenen oranları hiç aşmaması ve böylelikle örtük enflasyon hedeflemesi uygulamasının kredibilitesinin üst düzeye çıkması, uluslararası piyasalarda Türkiye nin kredi riskinin tarihsel olarak düşük bir düzeye inmesi, kamu kesimi borçlanma gereğinin ortadan kalkması ve kamu borcunun önemli ölçüde düşmüş olması ve bankacılık sektörünün daha sağlıklı bir yapıya kavuşması, 2005 in sonlarına doğru enflasyon hedeflemesi üzerinden artık o örtüyü kaldırmanın zamanının geldiğini göstermekteydi (Özatay, 2009). Bunların dışında enflasyon hedeflemesine geçilmesine karar verilmesinin üç önemli nedeni daha vardı. Bunlar; hükümetin IMF ile dönemini kapsayan yeni bir Stand-by anlaşması yapacağını açıklaması, AB reform sürecinin yolunda gitmesi ve sosyal güvenlik, vergi ve mali hizmetlere yönelik üç önemli reformun gündemde olmasıdır döneminde enflasyonla mücadelede elde edilen başarının ardından kademeli olarak karar süreçleri daha şeffaf ve öngörülebilir hale getirilmiş ve TCMB 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçildiğini ilan etmiştir (TCMB, 2008). Ancak, döneminde uygulanan yüksek faiz-düşük kur politikası sonucu yaşanan gelişmeler ve 2005 yılının son çeyreğinde cari işlemler açığının ciddi boyutlara ulaşması ile 2006 Mayıs ayından itibaren dış konjonktürün bozulması enflasyon hedeflemesinde işlerin tersine dönmesine neden olmuştur. Dış konjonktürün bozulması ile ABD ve Japon Merkez Bankalarının faiz artırımına gitmesi veya gideceği beklentisi uluslararası sermaye koşullarının gelişmekte olan ülkeler aleyhine değişmesine ve bunun sonucunda da Türkiye nin de içinde olduğu birçok ülkeden sermaye çıkışları yaşanmasına neden olmuştur. Türkiye den ayrılmak isteyen sıcak para

15 ve döviz cinsi açık pozisyonlarını kapatmak isteyenler, TCMB üzerinde döviz rezervlerinin bozdurulması ve dolayısıyla kurun yükselmesini önlemek yönünde baskı yaratmışlardır. Bu dönemde TL nin yaklaşık olarak %30 civarında değer kaybı yaşaması, yaşanan finansal dalgalanmanın yol açtığı güvensizlik ortamı, kurun yükselmesinden dolayı hammadde fiyatlarındaki artış ve gıda fiyatlarındaki kuraklıktan kaynaklanan sert artışlarla birleşerek enflasyonun yükselmesine ve enflasyon beklentilerinin hedeflerin oldukça üzerine çıkmasına neden olmuştur. TCMB, bu durumun fiyatlama davranışları üzerinde kalıcı etkiler oluşturmaması ve sıcak para çıkışını önlemek amacıyla para politikasında belirgin bir sıkılaştırmaya gitmiş, faiz oranlarını yükseltmiş, ek olarak da bir dizi para politikası önlemlerini yürürlüğe koymuştur. Bu önlemler döviz alım ihalelerine ara verilmesinden, TL ve döviz likitidesine ilişkin çeşitli düzenlemelere ve yurtiçi ve yurtdışı yerleşik ayrımına dayanan vergi/stopaj indirimlerine kadar uzanmıştır. Açık enflasyon hedeflemesine geçildikten kısa bir süre sonra Merkez Bankası Başkanı nın görev süresinin dolması ve yeni başkanın atama sürecinin uzun ve sancılı olması da TCMB nin kredibilitesinin düşmesine neden olmuştur. Tüm bu gelişmeler de TCMB nin bu dönemde enflasyonla mücadelesini önemli ölçüde zorlaştırmıştır yılı ve sonrasını kapsayan dönemde ise enflasyondaki düşüşü engelleyen temel unsurlar, uluslararası piyasalarda petrol ve diğer emtia fiyatlarında yaşanan keskin artışlar ile yönetilen/yönlendirilen fiyat ayarlamaları olmuştur (TCMB, 2008). Küresel piyasalardaki risk algılamasının 2006 sonunda ve 2007 başında düşmesiyle piyasalardaki gerginlik azalmıştır nin ilk aylarından itibaren Türkiye deki siyasi gerginliğin artması ile faiz dışı fazlanın milli gelire oranının 2002 yılından beri en düşük seviyeye inmesinin mali disiplinde bir gevşeme olduğu yönündeki kaygıları artırması ve hem enerji hem de hammadde fiyatlarının tüm dünyada çok önemli artışlar göstermesi 2007 yılında da enflasyonun hedeflenin çok üstünde gerçekleşmesine neden olmuştur. Artan enflasyon ve bozulan enflasyon beklentileri sonucunda TCMB gecelik (O/N) faiz oranlarını yükselterek reel faizleri artırmıştır. Türkiye 2007 yılında dünyada en yüksek reel faiz veren ülke olmuştur (Kızılot, 2007). Bu da çok miktarda sıcak paranın ülkeye gelmesine ve dövizle borçlanmanın maliyetinin düşük olmasından dolayı dış borçlanmanın artmasına ve para arzının genişlemesine neden olmuştur.

16 2007 yılının sonlarından itibaren ABD de başlayan mortgage krizi 2008 yılında tüm dünyayı etkisi altına almış ve küresel bir krize dönüşmüştür. Bu durum hem dünyadaki hem de Türkiye deki belirsizliklerin son derece artmasına neden olmuştur. Eylül 2007-Mayıs 2008 arasında TCMB faiz oranlarında indirimler yapmıştır. Ancak 2008 Haziran ından sonra dünyadaki mali krizin daha da derinleşmesi ve 2008 in son çeyreğine gelindiğinde, küresel finans piyasalarındaki güven kaybının derinleşmesi küresel likitide akışını olumsuz etkileyerek özellikle ABD doları likitidesine olağanüstü bir talep doğurmuş ve bütün gelişmekte olan ülke paralarında olduğu gibi TL nin de önemli ölçüde değer kaybetmesine neden olmuştur. Ekim 2008 ayından itibaren küresel toplam talepteki yavaşlamaya paralel olarak emtia ve enerji fiyatlarının düşmesi enflasyon görünümüne olumlu olarak yansımıştır. Ancak 2008 yılının sonlarında döviz kurunun sıçraması enflasyonun tekrar yükseleceği beklentilerini de olumsuz etkilemiştir. Bu durum hem enflasyona hem de enflasyon öngörülerine yansımış ve her ikisinde de önemli dalgalanmalar meydana gelmiştir (Özatay, 2009). Faiz politikası ise hem beklenen hem gerçekleşen enflasyondaki bu karışıklığın bir uzantısı şeklinde olmuştur. Eylül Mayıs 2008 döneminde faiz oranlarında bir düşüş söz konusudur. Haziran 2008 den itibaren ise TCMB tekrar faiz oranlarını artırmaya başlamıştır. Açık enflasyon hedeflemesinin uygulandığı döneminde kur politikasına bakıldığında; kur politikası özünde örtük enflasyon hedeflemesi dönemindekine benzer bir yapıdadır. Yani dalgalı kur rejimi uygulanmaktadır. Ancak 2006 Haziran ayında yaşanan küresel dalgalanma sonucu TCMB döviz piyasasına satış yönünde büyük ölçüde müdahale etmek zorunda kalmıştır. Tüm bu yaşanan gelişmeler döneminde enflasyon oranının hep hedeflenen enflasyon oranının üzerinde gerçekleşmesine neden olmuştur. Hedeften sapmaların gittikçe artması enflasyona ilişkin bekleyişleri de olumsuz yönde etkilemiş, beklenen enflasyon da tekrar hedefin üzerine çıkmıştır ve 2007 yıllarında gerçekleşen enflasyonun hedeflenenin üzerine çıkması ve 2008 yılında da böyle olacağı beklentisi nedeniyle TCMB 3 Haziran 2008 de orta vadeli enflasyon hedeflerini değiştirmiştir. Buna göre 2009 ve 2010 için % 4 olan enflasyon hedefleri sırasıyla % 7,5 ve % 6,5 olarak değiştirilmiştir yılı için ise %5,5 lik bir hedef açıklanmıştır.

17 döneminde sürekli olarak düşen nominal faizler, döneminde yukarıda yaşanan gelişmeler sonucunda yükselişe geçmiştir. Söz konusu dönemde enflasyon oranındaki düşüş de durduğu için reel faizler de artmıştır yılı itibariyle de Türkiye dünyada en yüksek reel faizi veren ülke olmuştur. Reel faizlerin yüksek olması bu dönemde de yabancı yatırımcılar için Türkiye yi cazip bir ülke konumuna getirmiştir Haziran ayında ortaya çıkan küresel dalgalanma sonucu yaşanan sıcak para çıkışı dışında, 2006 ve 2007 yıllarında da Türkiye ye sermaye girişi artmıştır. Bu yıllarda bankaların ve sanayi kesiminin dışarıdan aldıkları kısa vadeli borçların miktarı da sürekli artış göstermiştir. Ancak 2008 yılında dünya ekonomisinde yaşanan gelişmelere paralel olarak Türkiye den önemli miktarda sıcak para çıkışı yaşanmış ve ülkeye giren sermaye miktarı azalmıştır. Ancak 2008 yılında Türkiye nin kısa vadeli dış borç stoku 2007 yılına göre %20 artış göstermiştir. Buna bağlı olarak da ekonomideki para arzı artmıştır. Sonuç olarak; dönemini kapsayan bu çalışmada, dönemini kapsayan Örtük Enflasyon Hedeflemesi döneminde ve dönemini kapsayan Açık Enflasyon Hedeflemesi döneminde uygulanan faiz politikasının (nominal faizler açısından) yönü birbirine zıt olsa da bunun ortak bir sonucu vardır. Bu sonuç reel faizleri yüksek tutmaktır (Baydur, 2006). TCMB nin faiz politikası, döneminde nominal faizleri beklentilere göre daha yavaş düşürme, Mayıs 2006 dan sonra ise beklentilere göre nominal faizleri daha hızlı yükseltme yönünde olmuştur. Her iki dönemin para politikası açısından ortak noktası TCMB nin yüksek reel faiz politikası izlemesidir. 4. ARAŞTIRMA YÖNTEMİ VE BULGULAR Bu bölümde, Türkiye de dalgalı kur rejimi altında uygulanan enflasyon hedeflemesi stratejisinin döneminde para arzı üzerindeki etkileri Pesaran, Shin ve Smith (2001) in önerdiği Sınır Testi Yöntemi kullanılarak analiz edilecektir Veri Seti Araştırmada kullanılan değişkenler Ocak 2002-Aralık 2008 dönemine ait aylık gözlemlerden oluşmaktadır. Modelin tahmin edilmesinde kullanılan verilerin tümü TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi nden (EVDS) elde edilmiştir. Çalışmada yer alan reel faiz oranlarına ilişkin seri,

18 TCMB nin gecelik (O/N) nominal faiz oranlarının gerçekleşen TÜFE deki değişim oranları kullanılarak reel hale getirilmesi ile elde edilmiştir. Para arzını temsil etmek üzere modele dahil edilen para arzı değişkeni M2Y ise Tüketici Fiyat Endeksi (TÜFE, 1987=100) kullanılarak reel hale getirilmiştir Sınır Testi Yaklaşımı Çalışmada, Türkiye de dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin uygulanması bağlamında ortaya çıkan yüksek reel faizler ile para arzı arasındaki uzun dönem ilişkisi Pesaran, Shin ve Smith (2001) in önerdiği Sınır Testi Yöntemi kullanılarak analiz edilmektedir. Sınır Testi nin diğer eşbütünleşme (koentegrasyon) yöntemlerine göre birçok avantajı bulunmaktadır: Sınır testi yaklaşımı hem serilerin hangi düzeyde durağan olduklarına bakılmaksızın aralarında bir eşbütünleşme ilişkisinin olup olmadığının araştırılabilmesine imkan tanımakta hem de az sayıda gözlem içeren veriler ile çalışıldığında sağlıklı sonuçlar vermektedir (Karagöl ve diğerleri, 2007). Monte Carlo simülasyonlarına göre, sınır testi küçük örnekler için eşbütünleşme analizlerinde yaygın olarak kullanılan Engle-Granger (1987) ve Johansen-Juselius (1990) testlerinden daha iyi sonuçlar vermektedir. Ayrıca sınır testi ile Engle-Granger (1987) yönteminde karşılaşılan tahmin edilmiş uzun dönem parametrelerinde görülen dışsallık probleminden kaçınılmakta ve modelde kısa ve uzun dönem parametreleri tahmin edilebilmektedir (Kıran, 2009). Temelleri gecikmeli dağıtılmış otoregresif modellere (ARDL) dayanan sınır testinin iki aşaması vardır: Öncelikle analiz edilecek eşbütünleşme ilişkisine iktisadi olarak karar verilir, daha sonra söz konusu değişkenler arasındaki eşbütünleşme ilişkisi ile kısa ve uzun dönem esneklikleri tespit edilir (Güriş ve Kıran, 2007). Bir kısıtlanmamış hata düzeltme modeline (unrestricted error correction model; UECM) dayanan bu testin çalışmaya uyarlanmış şekli aşağıdaki gibidir:

19 t m m 0 + a1 i LRM 2Yt i + a2i LRFt i + a3lrm 2Yt 1 + a4lrft 1 i= 1 i= 0 LRM 2 Y = a + u (1) t Modelde LRM2Y; para arzının, LRF; reel faiz oranının logaritmasını ifade etmektedir. Burada eşbütünleşme ilişkisi (H 0 :a 3 =a 4 =0) hipotezinin test edilmesi yoluyla yapılmaktadır. Sınır testinin kritik değerleri standart F dağılımına uymadığı için Pesaran ve diğerleri (2001), 1000 örnek kullanarak stokastik bir simülasyonun tekrarına dayanan kritik değerler 1 hesaplamışlardır. Herhangi bir anlamlılık düzeyi için hesaplanan F istatistiği Pesaran ve diğerleri (2001) nin çalışmasında verilen alt ve üst kritik değerlerin dışına düştüğü takdirde değişkenlerin bütünleşme derecelerini hesaba katmaksızın kesin bir yorum yapılabilmektedir. Söz konusu F istatistiğinin üst kritik değerin üzerinde olması seriler arasında bir eşbütünleşme ilişkisi olduğunu, alt değerin altında kalması ise eşbütünleşme ilişkisinin bulunmadığını göstermektedir. F istatistiğinin alt ve üst kritik değerlerin arasına düşmesi halinde ise kesin bir yorum yapılamamakta, bu durumda serilerin bütünleşme derecelerini hesaba katan diğer yöntemlere başvurulması zorunlu olmaktadır (Şimşek ve Kadılar, 2005) Ampirik Bulgular Sınır testi yaklaşımı, değişkenlerin birim kök özellikleri ile ilgili bir ön test gerektirmemektedir. Yani, değişkenlerin düzeyde I(0) ya da ilk farkı alındığında I(1) durağan olup olmadığı önemli değildir. Ancak Quattara (2004) e göre, değişkenlerin I(2) dereceden bütünleşik olmaları durumunda Peşaran ve diğerleri (2001) tarafından hesaplanan F istatistiği değerleri geçersiz olmakta ve sonuçlar yanlı çıkmaktadır. Çünkü sınır testi yaklaşımı değişkenlerin düzeyde durağan I(0) ya da ilk farkı alındığında I(1) oldukları varsayımı üzerine oluşturulmuştur. Buradan hareketle, modelin analizinde bir sorunla karşılaşmamak için modelde yer alan değişkenlerin birim kök testlerinin yapılması ve durağanlık özelliklerinin araştırılması yerinde olacaktır. Çalışmada kullanılan reel faiz oranları ve para arzı serilerinin durağanlığının testi için bu serilere ADF testi uygulanmış ve sonuçlar Tablo 5 de verilmiştir. 1 Kritik değerler, ARDL modelinde otonom parametre ve/veya trend değişkeninin yer alıp almadığına, bağımsız değişkenlerin sayısına ve ARDL modelindeki değişkenlerin entegrasyon derecesine bağlıdır.

20 Tablo 5. Genişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) Birim Kök Testi Sonuçları Değişkenler ADF-t istatistiği (Düzey) ADF-t istatistiği (Birinci Fark) Trendsiz Trendli Trendsiz Trendli 0, , ,169233* -6,234804* LRM2Y (1) (3) (0) (0) -2, , ,415283** -3,205034*** LRF (1) (1) (1) (1) Not: Parantez içindeki sayılar Akaike Bilgi Kriteri (AIC) kullanılarak seçilen gecikme uzunluklarını göstermektedir. Maksimum gecikme uzunluğu 12 olarak alınmıştır. *,** ve *** işaretleri sırasıyla %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeylerini ifade etmektedir. Birim kök testi sonuçları para arzı ve reel faiz oranı serilerinin ilk farkları alındığında durağan hale geldiğini göstermektedir. Bu da Quattara (2004) ün işaret ettiği, değişkenlerin I(2) dereceden bütünleşik olmaları durumunda ortaya çıkacak sorunlarla karşılaşılmayacağını göstermektedir. Sınır testi yönteminin uygulanması sırasında ilk olarak (1) numaralı denklemde m olarak ifade edilen gecikme uzunluğunun belirlenmesi gerekmektedir. Gecikme sayısının belirlenmesi için Akaike (AIC), Schwarz (SC) ve Hannan-Quinn (HQ) gibi kritik değerlerden yararlanılır ve en küçük kritik değeri sağlayan gecikme uzunluğu modelin gecikme uzunluğu olarak belirlenir. Gecikmelerin varlığında otokorelasyon söz konusu olduğundan, sınır testinin sağlıklı sonuç vermesi için hata terimleri serisinde ardışık bağımlılık olmaması gerekmektedir. Para arzı ile reel faiz oranları arasındaki uzun dönem ilişkisinin araştırılmasında (1) numaralı denklem ile ifade edilen kısıtsız hata düzeltme modeli tahmin edilmiş ve modelin tahmin aşamasında önemli olan gecikme uzunluğunun seçimi de Akaike (AIC) kriterine göre yapılmıştır. 1 den 12 ye kadar tüm gecikmeler denenerek, AIC kriterini minimum yapan ve otokorelasyon sorunu içermeyen gecikme sayısı uygun gecikme sayısı olarak kabul edilmiştir. Tablo 6 de görüldüğü gibi en küçük AIC değeri 8 gecikme için söz konusudur. 8 gecikmeli modelin hata teriminde ardışık bağımlılık olup olmadığını araştırmak için yapılan LM testi sonuçlarına göre de ardışık bağımlılık sorununa rastlanmamıştır.

21 Tablo 6. Sınır Testi İçin Gecikme Sayısının Belirlenmesi m AIC LM (1) 1-5,2387 0, ,2743 0,009* 3-5,4090 0, ,4530 0, ,3527 0, ,2720 0,041** 7-5,2684 0, ,4533 0, ,3928 0, ,3444 0, ,2879 0, ,2067 0,918 Not: m, (1) numaralı denklemdeki gecikme sayısıdır. LM(1) sütunlarında yer alan değerler olasılıklardır. * ve ** işaretleri sırasıyla %1 ve %5 düzeyinde anlamlılığı göstermekte ve hata terimleri serisinde ardışık bağımlılık olduğunu ifade etmektedir. Tablo 7 de para arzı ve reel faiz oranları arasındaki uzun dönem ilişkisinin tahmininde kullanılan kısıtsız hata düzeltme modelinin 8 gecikme ile tahmin edilmesi sonucu elde edilen sonuçlar yer almaktadır. Tablo 7. Kısıtsız Hata Düzeltme Modelinin Tahmin Sonuçları Değişkenler Katsayı t-istatistiği Olasılık Sabit DLOGRM2Y(-1) DLOGRM2Y(-2) DLOGRM2Y(-3) DLOGRM2Y(-4) DLOGRM2Y(-5) DLOGRM2Y(-6) DLOGRM2Y(-7) DLOGRM2Y(-8) DLOGRFAIZ *** DLOGRF(-1) *** DLOGRF(-2) DLOGRF(-3) DLOGRF(-4) DLOGRF(-5) DLOGRF(-6) DLOGRF(-7) DLOGRF(-8) LOGRM2Y(-1) LOGRF(-1) ** Not: ** ve *** işaretleri %5 ve %10 anlamlılık düzeylerini göstermektedir.

22 Kısıtsız hata düzeltme modeli tahmin edildikten sonra sınır testi yaklaşımıyla seriler arasında eşbütünleşme ilişkisinin araştırılmasına geçilmiştir. (1) numaralı denklemin 8 gecikme ile tahmin edilmesinden sonra modelde yer alan LRM2Y ve LRF değişkenlerinin bir gecikmeli değerlerine ait parametrelere Wald testi uygulanmıştır. Tablo 8 de (H 0 : a 3 = a 4 =0) hipotezini sınamak için hesaplanan F istatistiği değeri ile Pesaran ve diğerleri (2001) den alınan kritik değerler yer almaktadır. Bu kritik değerler bir bağımsız değişken ve %5 anlamlılık düzeyi için geçerlidir. Tablo 8. Sınır Testi Sonuçları %5 anlamlılık düzeyindeki kritik değerler k F istatistiği Alt sınır Üst sınır 2 2,19 4,94 5,73 Not: k, (1) numaralı denklemdeki bağımsız değişken sayısıdır. Kritik değerler Pesaran ve diğerleri (2001) deki Tablo CI(iii) ten alınmıştır. Hesaplanan F istatistiği değeri, Pesaran ve diğerleri (2001) tarafından hesaplanan alt kritik değerden küçük olduğu için modelde yer alan değişkenler arasında bir eşbütünleşme ilişkisinin varlığından söz edilemez. Yani modelde yer alan para arzı ve reel faiz oranı arasında uzun dönemde bir ilişki söz konusu değildir. Sınır testini uygulamak için tahmin edilmiş kısıtsız hata düzeltme modeli kullanılarak kısa ve uzun dönem esneklikleri hesaplanabilir. Kısa dönem esnekliği, doğrusal regresyon modellerinde kullanılan klasik esneklik hesaplama yöntemi kullanılarak bulunabileceği gibi, bu çalışmada kullanılan model tam logaritmik bir model olduğu için değişkenlere ait katsayılar kısa dönem esneklikleri ifade etmektedir. Uzun dönem esnekliği ise, kısıtsız hata düzeltme modelinden Pesaran ve Shin (1999) önerdiği şekilde, bağımsız değişkenin 1 gecikmeli değerine ait katsayının bağımlı değişkenin 1 gecikmeli değerine ait katsayıya bölünüp negatif işaretle çarpılması ile hesaplanmıştır. Modelde yer alan değişkenlere ait kısa ve uzun dönem esneklikleri ile olasılık değerleri Tablo 9 da yer almaktadır.

23 Tablo 9. Kısa ve Uzun Dönem Esneklikleri Kısa Dönem 0,081 (0.09)* Uzun Dönem 2,494 (0,260) Parantez içindeki değerler olasılıkları göstermektedir. * işareti %10 anlamlılık düzeyini ifade etmektedir. Tablo 9 da yer alan sonuçlara göre, uzun dönem esneklik katsayısı istatistiksel olarak anlamlı çıkmamıştır. Bu durum, sınır testi sonucunda bulunan değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisi bulunmaması sonucu ile örtüşmektedir. Reel faiz oranı ile para arzı arasındaki kısa dönem esneklik değeri ise istatiksel açıdan anlamlı çıkmıştır. Reel faiz oranlarının para arzı üzerinde pozitif yönde etkili olduğu görülmektedir. Kısa dönemde reel faiz oranında meydana gelecek %1 lik bir artış, para arzını %0.081 artıracaktır. 5. SONUÇ dönemine ait aylık verilerin kullanıldığı bu çalışmada, yüksek faiz-düşük kur modeline dayanan dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisinin para arzı üzerindeki etkisi Pesaran, Shin ve Smith (2001) in önerdiği sınır testi yöntemi kullanılarak araştırılmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, reel faiz oranları ile para arzı arasında uzun dönemde bir ilişkiye rastlanmazken, kısa dönemde pozitif yönde ve anlamlı bir ilişki bulunmuştur. Bu sonuç, yüksek faiz-düşük kur politikası uygulanması sonucu önemli miktarda ülkeye giren sıcak paranın ve kısa vadeli borçların para arzını artırdığı tezini de doğrulamaktadır. Yüksek reel faizler ve düşük kur bankaların ve özel sektörün çok rahat dışarıdan borçlanabilmesine ve sıcak paranın yurtiçine akmasına neden olmuş, bu da para arzının yüksek faiz politikasıyla kısılmak istenirken daha da artmasına neden olmuştur döneminde izlenen yüksek faiz politikasıyla sağlanan dış kaynak girişi döviz kurunun baskılanmasına neden olarak hem enflasyonun düşmesine hem de büyüme için gerekli kaynak sağlanmasına yardımcı olmuş, ancak 2005 yılının sonlarından itibaren enflasyondaki düşüş durmuş ve fiyatlar katılaşmaya başlamıştır döneminde ekonomik büyüme hızı da düşmeye başlamıştır. Yani yüksek faiz politikası kısa dönemde enflasyonun düşmesine yardımcı olmuş, ama daha

24 sonraki süreçte dış kaynak girişini artırarak para arzının artmasına neden olmuştur. Gelen dış kaynakla ülkedeki harcamalar finanse edilmiş ve toplam talep artmış, bu da enflasyonla mücadeleyi zorlaştırmıştır. Diğer taraftan, ülkeye gelen dış kaynağın önemli bir bölümü ekonomik istikrarsızlık ya da küresel kriz ortamında Türkiye den kaçma olasılığı çok yüksek olan sıcak para ve dış kaynak bulmadaki güçlük nedeniyle kur riskinin artmasına neden olan kısa vadeli borçlardan oluşmaktadır. Bu durum, ödemeler dengesinin bozulmasına ve Türkiye ekonomisinin şoklara karşı daha da hassas hale gelmesine neden olmaktadır. Yüksek faiz-düşük kur politikası ile dış kaynak ihtiyacı fazla olan Türkiye de uzun dönemde enflasyonla mücadelede başarı sağlanamamıştır. Türkiye ekonomisinin kendine özgü yapısal özellikleri dikkate alınmadan standart politika araçlarının kullanılması istenilen sonuçlardan çok istenilmeyen sonuçların ortaya çıkmasına neden olmuştur. Bu nedenle, Türkiye ekonomi politikalarını oluştururken kendine özgü ve amacına yönelik araçlar kullanmalıdır yılının sonlarından itibaren dünyada yaşanan finansal krizin derinleşmesi TCMB nin enflasyonla mücadelesini daha da zorlaştırmıştır. Bu nedenle TCMB enflasyona ilişkin orta vadeli hedeflerini yeniden belirlemiştir. TCMB, Türkiye ekonomisinin içinde bulunduğu global nedenli krizin etkilerini azaltmak ve ekonominin yeniden canlanmasını sağlamak için faiz oranlarını 2009 yılının başından itibaren kademeli olarak düşürmeye başlamıştır. Daha gerçekçi bir kur politikası uygulayarak da Mart 2009 da yaşanan dolar kurunun aşırı dalgalanması dışında döviz kuruna müdahale etmemektedir. Yüksek faiz-düşük kur politikası terk edilerek, kademeli olarak düşük faiz-yüksek kur politikasına geçildiği görülmektedir. Gerekli olan dış kaynak ihtiyacı için ise IMF ile yeni bir Stand-by anlaşması yapılmasına çalışılmaktadır.