Net Portföy Yatırımları ile Reel Faiz Arasındaki İlişkinin Küresel Kriz Çerçevesinde Değerlendirilmesi: Türkiye Uygulaması

Transkript

1 Net Portföy Yatırımları ile Reel Faiz Arasındaki İlişkinin Küresel Kriz Çerçevesinde Değerlendirilmesi: Türkiye Uygulaması Didem Öztekin 1 Sosyal Bilimler Enstitüsü, İktisat Anabilim Dalı, Para Banka Programı, Yüksek Lisans Öğrencisi Dokuz Eylül Üniversitesi, İzmir didemoztekin@gmail.com Filiz Erataş 2 Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İktisat Anabilim Dalı, Genel İktisat Programı, Yüksek Lisans Öğrencisi, Dokuz Eylül Üniversitesi, İzmir filizeratas@gmail.com Özet Bir ülke ekonomisin gelişme düzeyinin önemli göstergelerinden biri olan ekonomik büyümede, yabancı sermaye yatırımları, yatırım yapılan ülkenin temel makro ekonomik değişkenleri üzerindeki etkisi nedeniyle belirleyici bir rol üstlenmektedir. Bu çalışmanın amacı, Türkiye deki portföy yatırımları ile reel faiz arasındaki ilişkiyi belirlemektir. Bu ilişkiyi ortaya koymak amacıyla dönemine ait yıllık veriler kullanılarak bir model oluşturulmuştur. Değişkenler arasındaki uzun dönem eşbütünleşme ilişkisinin varlığını saptamak amacıyla, ilk olarak değişkenlerin durağanlığı araştırılmış, net portföy yatırımları düzeyde durağan I(0) iken, reel faiz oranları farkının birinci farkta I(1) durağan olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bu nedenle modelde ARDL yöntemi kullanılmıştır. Net portföy yatırımları ile reel faiz farkı arasındaki ilişkinin analiz edildiği ampirik çalışmanın sonuçlarına göre uzun dönemde değişkenler arasında koentegre ilişki bulunmuştur. Bunun anlamı faiz oranları arasındaki fark arttıkça, Türkiye ye gelen portföy yatırımları artmaktadır. Diğer bir ifadeyle Türkiye reel faiz oranı, Libor(US) reel faiz oranından büyük olduğunda; ülkeye sermaye girişi olduğu gözlenmektedir. Model sonuçlarına göre net portföy 1 Correspondence: Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İktisat Anabilim Dalı, Para Banka Programı, Yüksek Lisans Öğrencisi, didemoztekin@gmail.com, ( ). 2 Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, İktisat Anabilim Dalı, Genel İktisat Programı, Yüksek Lisans Öğrencisi, filizeratas@gmail.com,

2 yatırımları ile reel faiz oranları farkı arasındaki kısa dönemli dengesizlik, uzun dönemde giderilmektedir. Anahtar Kelimeler: Finansal Kriz, Net Portföy Yatırımları, Reel Faiz, Zaman Serileri, Durağanlık Analizi, ARDL Modeli Jel Kodları: C32, C41, F32, F41, F43, G0

3 GİRİŞ Dünya ekonomisinde 1970 li yıllardan itibaren başlayan finansal küreselleşme, gelişmiş ülkelerde ulusal finans piyasalarındaki kontrollerin ve sınırlamaların kaldırılması, buna bağlı olarak gelişmekte olan ülkelerde istikrar amaçlı yapısal uyum programları ile hız kazanmıştır lı yıllara gelindiğinde mal ve hizmet piyasalarının yanı sıra, ulusal sermaye piyasalarının da küreselleşme süreci başlamıştır. Bu geçiş sürecinde uluslararası sermaye piyasalarında en büyük paya sahip olan ticari banka kredileri, yerini tahvil ve hisse senedine yönelik portföy yatırımlarına bırakmıştır. Uluslararası sermaye piyasalarında portföy yatırımlarının artan payı, dünya ekonomisinin işleyiş sürecini, özellikle de iktisadi krizlerin temel dinamiklerini değiştirmiştir. Tasarruf yapısı yetersiz gelişmekte olan ülkeler, yatırımları arttırmak, sürdürülebilir ekonomik büyüme ve kalkınmayı gerçekleştirmek için uluslararası fonlara ihtiyaç duymaktadırlar. İhtiyaç duyulan bu fonlar için finansal küreselleşme bir fırsat olarak görülmektedir. Gelişmekte olan ülkeler finansal küreselleşme ile birlikte gelişme hızını arttırıcı etkiler beklerken sık sık finansal krizler yaşamışlardır. Günümüzde finansal krizler adeta yaşanan finansal küreselleşmenin doğal bir sonucu olarak görülmektedir(seyidoğlu, 2001:143). Türkiye de finansal serbestleşme iki adımda gerçekleşmiştir. İlk adımda devlet denetimindeki mali piyasalar serbestleştirilmiş, ikinci adımda ise bu süreç uluslararası platforma taşınmıştır. Türkiye de 1980 li yılların başında alınan ekonomik kararlar ile ticaret rejimi serbestleştirilmiş, daha sonra yurtiçi finansal piyasanın uluslararası finansal piyasalarla bütünleşmesi amacıyla, mevzuat değişiklikleri gerçekleştirilmiştir. Türkiye de sermaye hareketlerini serbestleştirme çalışmaları 1980 lerdeki ekonomik ve finansal reformlara bağlı olarak başlatılmış ve 1989 da tam finansal serbestleşmeye geçilmesiyle tamamlanmıştır(cihan, 2005:90). Türkiye de sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, ülkedeki finansal piyasalar ve bankacılık sektöründeki sorunların var olduğu, ekonomik istikrarın sağlanamadığı bir ortamda gerçekleştirilmiştir lı yıllardan itibaren Türkiye yoğun sermaye hareketleriyle karşılaşmıştır. Artan sermaye hareketlerinin büyük bölümü doğrudan sermaye hareketleri şeklinde değil, yüksek reel faiz ve sabit döviz kuruna dayalı, spekülatif amaçlı, kısa vadeli sermaye akımları şeklinde gerçekleşmiştir.

4 Net portföy yatırımları ile reel faiz arasındaki ilişkinin analiz edildiği çalışmanın ilk bölümünde; yabancı sermaye akımlarının nedeni olan finansal küreselleşme teorik çerçevede açıklanmış, sermaye akımlarına ilişkin tanımlamalar yapılmıştır. İzleyen bölümde; kısa vadeli sermaye akımları içerisinde en büyük paya sahip olan portföy yatırımları tanımlanmış, portföy yatırımlarının nedenleri ve sonuçları üzerinde durulmuştur. Çalışmanın üçüncü bölümünde, ampirik yöntem ve veri seti tanıtılmış, kullanılan model hakkında gerekli açıklamalar yapılmıştır. Sonuç ve değerlendirme kısmında ise ampirik modelden elde edilen bilgiler yorumlanmış, bu bilgiler doğrultusunda yazarların fikirleri sunulmuştur. 1. FİNANSAL KÜRESELLEŞME VE SERMAYE AKIMI TANIMLARI Ekonomik küreselleşme, ülkeler arasında mal, emek ve sermaye mobilitesinin artması sonucunda ekonomik ilişkilerin yoğunlaşması ve ülkeler arası sınırların nispeten ortadan kalkması demektir. Bir başka tanım ise, ülke ekonomilerinin dünya ekonomisiyle entegrasyonu şeklinde yapılabilir. Küreselleşme; Sanayi devriminden II. Dünya savaşına kadar; ticaretin uluslararasılaşması, II. Dünya Savaşından 1970 lere kadar; üretimin küreselleşmesi, 1970 lerden itibaren finansın küreselleşmesi şeklinde ortaya çıkmaktadır. Bu sınıflamaya göre ticaretin uluslararasılaştığı ilk dönem I. Küreselleşme; üretimin küreselleştiği dönem II. Küreselleşme ve finansın küreselleştiği dönem ise III. Küreselleşme olarak da tanımlanmaktadır. Gelişmiş ekonomilerin iç piyasalarının doyması ve kâr maksimizasyonu arayışı, 1970 lerdeki petrol krizi sonrasında yeni piyasalar aranmasına ve bu şekilde küreselleşme sürecinin ortaya çıkmasına neden olmuştur. Finansal küreselleşme; gelişmekte olan ülkelerde hükümetlerin, gelişmiş ülkelerin uluslararası finansal faaliyetlerini kendi ülkelerine çekmek için bankacılık ve finans sistemi üzerindeki denetim ve kısıtlamaları kaldırdığı ya da önemli ölçüde azalttığı deregülasyon uygulamalarının bir sonucu olarak gösterilmekte ve ekonomilerin uluslararası sermaye akımlarına açılma süreci olarak ifade edilmektedir(durusoy, 2009:1). Kısaca tanımlamak

5 gerekirse finansal küreselleşme, finansal piyasalardaki kontrollerin kaldırılması ve ekonomilerin uluslararası sermaye hareketlerine açılması sürecidir lerden itibaren finansal küreselleşme sürecine yön veren faktörleri sıralayacak olursak: 1. Kapitalizmin altın çağı boyunca süren yüksek birikim temposunun yarattığı aşırı üretime dayalı kriz, 2. Söz konusu dönemin sermaye/emek çelişkisine damgasını vuran Fordist endüstriyel ilişkilerin beslediği kâr sıkışması, 3. Uluslararası kapitalist rekabetin yoğunlaşması, 4. Finansal sistemin serbestleştirilmesi sonucu yükselen finansal sermaye ve spekülatif birikim tercihlerinin sanayi yatırımlarının önüne geçmesidir(yeldan, 2003:2). Artan mobilitesi ile uluslararası sermaye hareketleri, yeni küreselleşme evresinin belirleyici özelliği olarak karşımıza çıkmaktadır. Küreselleşme, sermaye hareketleri açısından 19.yy. ve 20.yy. arasında farklılık göstermektedir. Sermaye hareketleri; 19.yy. da altın standardı gibi reel unsurlara dayanırken, 20.yy. a gelindiğinde kâğıt paraların nominal değişim hareketlerine dayanmaktadır. 20.yy. da ulusal paraların değişim hadlerinde görülen belirsizlik, finansal sistemin işleyişi açısından büyük riskler taşımakta, spekülatif nitelikli kazançları özendirmekte ve reel üretimden kopan finansal sermayenin hareketliliğini arttırmaktadır(yeldan, 2003:6). Literatürde, finansal küreselleşmenin ülkelerin ekonomik büyüme sağlamalarına etkisi konusunda arz yanlı ve talep yanlı görüşler bulunmaktadır. Arz yanlı görüşler, finansal küreselleşme ile piyasaların rekabete açılarak sermaye maliyetinin azalacağı ve finansal kurumların artacağını ve bu yolla yatırım artışı sağlanacağını ileri sürmektedirler. Talep yanlı görüşler ise tam tersi görüşü savunarak finansal küreselleşmenin, yapısal olarak gelişimi tamamlanmamış gelişmekte olan ülkelerde, piyasa bölünmesine ve rant kollama faaliyetlerine neden olacağını bunun yanında bulaşıcılık etkisiyle diğer ülkelerdeki finansal sorunların, bu ülkelerde piyasa kırılganlığını arttıracağını ileri sürmektedirler sonrasında gerek gelişmiş ülkelerde gerekse gelişmekte olan ülkelerde finansal küreselleşme sonucu ortaya çıkan finansal krizler talep yanlı görüşleri haklı çıkarmaktadır(onur, 2005:128).

6 Düşük gelir ve düşük teknoloji düzeyine sahip, tasarrufları yetersiz gelişmekte olan ülkeler, sanayileşme yolunda finansal dışa açıklığı ve yabancı yatırımları bir fırsat olarak görmektedirler. Ekonomik küreselleşmenin daha çok serbest ticaretle özdeşleştiği 1980 öncesi dönemde, yabancı sermaye girişi banka kredileri, hükümetler arası krediler ve doğrudan yatırımlar şeklinde gerçekleşmekteydi. Ancak, 1980 lerde yaşanan borç krizi, bankaların kredi değerlemelerindeki değişmeler ve sermaye oranlarındaki artış, banka kredilerini azaltarak menkul kıymetlere dayalı finansal işlemleri yaygınlaştırmıştır. Finansal küreselleşmenin ivme kazandığı 1980 li yıllar, enflasyon oranlarının azaldığı, uluslararası bankacılıkta kâr marjlarının daraldığı, rekabetin arttığı bir dönem olmuştur. Bu gelişmelerle, II. Dünya Savaşı sonrasında karşımıza çıkan ulusal modellerin yerine, sermayenin uluslararası dolaşımındaki her türlü sınırlandırmanın kaldırıldığı bir ortam karşımıza çıkmaktadır. Uluslararası sermaye hareketlerinin sınır tanımamasından dolayı, fon talep edenler, bu fonları en ucuza sağlayabilecekleri; fon arz edenler, bu fonlara en iyi getiri sağlayabilecekleri merkezlere yönelmişlerdir. Böylece fon arz ve talebi uluslararası düzeyde oldukça rekabetçi bir yapı kazanmıştır(alp, 2002:99). Yabancı sermaye, bir ülkenin, karşılığını değişik biçimlerde ileride ödemek üzere başka ülkelerden ödünç aldığı mali veya teknolojik kaynaklardır(uras, 1979:27). Uluslararası sermaye hareketleri, bir ülkeden diğerine olan yatırımları ve mali akımları kapsamaktadır. Ulusal sınırları aşarak ülkeye giren ya da ülkeden çıkan sermaye, ticari amaçla uluslararası özel sermaye akımı ile kalkınma yardımı niteliğindeki uluslararası resmi sermaye akımlarından oluşur. Resmi sermaye akımları genellikle uzun vadeli, özel sermaye akımları ise kısa veya uzun vadeli olabilmektedir(göksu, 2005:9). Doğrudan yabancı sermaye, elinde fon fazlası bulunan yabancı sermaye sahiplerinin kendi ülkeleri dışındaki diğer ülkelere; bir firmayı satın alma, yeni kurulacak bir firma için kuruluş sermayesi sağlama ya da mevcut bir firmanın sermayesini arttırarak kendine bağlı duruma getirme şeklinde yaptıkları yatırımlardır(seyidoğlu, 2001:568). Doğrudan yabancı sermaye, ülkeye üretimde kullanılacak makine, teçhizat, yedek parça ve diğer ilgili malzeme şeklinde teknolojik altyapıyı oluşturmak üzere girmektedir. Bunun yanı sıra ülkeye giren yabancı sermaye lisans, know-how, işletmecilik ve yönetim bilgisi gibi gayri maddi haklar ve hizmetler şeklinde hizmetler de sunabilmektedir(göksu, 2005:11).

7 Kısa vadeli sermaye hareketleri vadesi bir yıla kadar olan özel ve resmi nitelikteki uluslararası sermaye akımlarıdır. Ticari bonolar, finansman bonoları, hazine bonoları, mevduat sertifikaları, vadeli banka mevduatları, ihracat kredileri, prefinansman kredileri gibi araçlar kısa vadeli yatırım araçlarından bir kaçı olarak sayılabilir. Kısa vadeli sermaye hareketleri aynı zamanda ticari krediler, vadesi bir yıldan kısa ticari banka kredileri ve yerleşik olmayanlara satılan kısa vadeli özel ve kamu borçlanma senetleri gibi çok çeşitli finansal hareketleri içermektedir. Kısa vadeli sermaye hareketleri genel olarak kısa vadeli hisse senedi alımları, kısa vadeli borç senetleri, bankalar ve özel firmalar tarafından temin edilen kısa vadeli dış krediler, yurt içi bankalarda kısa vadeli olarak açılan mevduatlar ve banka dışı diğer varlık kalemlerine yapılan yatırımlardan oluşmaktadır(cihan, 2005:24). Özel yabancı sermaye hareketlerinden biri olan portföy yatırımları, tasarruf sahiplerinin uluslararası sermaye piyasasında politik risk, faiz riski, döviz kuru riski, yetersiz enformasyon riski gibi çeşitli riskler üstlenmek üzere sermaye kazancı ile faiz geliri gibi kazançlar elde etme amacıyla hisse senedi, tahvil ve diğer sermaye piyasası araçlarına yatırım yapmalarıdır. Ülkeler arası faiz farklılıklarından yararlanarak tahvil, bono almak ya da reel sermayeyi temsil eden hisse senedine yatırım yapmak portföy yatırımı kategorisindedir(göksu, 2005:18). Menkul değerlere yapılan yatırımlar olarak tanımlanan portföy yatırımları, genellikle hükümet tahvilleri ya da özel kuruluşların bono ve tahvilleri ile hisse senedi satın alınması şeklinde gerçekleşmektedir. Son yıllardaki para piyasası araçları ile finansal türevler araçları işlemleri de bu hesaplarda izlenmektedir. Portföy yatırımlarının azalıp artmasında dış âlemdeki ve yurt içindeki faiz oranları ile birlikte ülkelerdeki politikalar da etkili olmaktadır(acar, 2005:3). Portföy yatırımları, varlıklar ve yükümlülükler olmak üzere iki ana başlıktan oluşmaktadır. Varlıklar kısmında; yurtiçi yerleşiklerin dış piyasalardan menkul değer alım ve satımı gösterilmekte, varlıkların eksi bakiye vermesi dış piyasalardan alımların satımlardan fazla olduğunu, pozitif bakiye vermesi ise satımların alımlardan fazla olduğunu göstermektedir. Yükümlülükler kısmında ise iki alt başlık yer almaktadır. Bunlardan ilki bankalar, kamu sektörü ve diğer kurumların tahvil ihracı yoluyla borçlandığı miktarlar, ikincisi ise yurt dışı yerleşiklerin yurt içi piyasalarda yapmış oldukları menkul kıymet alım satımlarıdır(kar, 2003:54).

8 2. KISA VADELİ SERMAYE AKIMLARI İÇERİSİNDE PORTFÖY YATIRIMLARI Gelişmekte olan ekonomilerde yaşanan finansal krizler incelendiğinde, kontrol edilmesi güç büyük sermaye akımlarının, yüksek faiz oranlarının ve enflasyonist baskının sürekliliği ve cari işlemler açığının artması gibi istenmeyen makroekonomik etkileri ortaya çıkarttığı görülmektedir. Sermaye hareketlerinin türü, etkilerin şiddetini ve yönünü belirlemede önemlidir. Kısa vadeli sermaye akımları, özellikle portföy yatırımları, yüksek risk içermektedir ve değişikliklere olan yüksek duyarlılığından dolayı, uzun vadeli sermaye akımlarından daha oynak bir yapıya sahiptir(biçer, 2003:3) lı yıllara gelindiğinde, yurtiçi mali piyasaların kısıtlayıcı düzenlemelerden arındırılması ve uluslararası mali işlemeler üzerindeki kısıtlamaların kaldırılmasından sonra, dünyada finansal krizler daha çok yaşanmaya başlanmıştır. Kârlı arbitraj ve spekülasyon fırsatlarının artması, finansal piyasalar arasında akışkanlığı yüksek portföy yatırımlarını uyararak, büyük miktarlı ve ani akımlar oluşturmuştur. Bu akımların etkisiyle, birçok ülkede para ve kur politikalarının istikrarı tehlike altına girmiş ve şiddetli finansal krizlere karşı direnç azalmıştır(delice, 2002:43). Gelişmiş ülkelerde geleneksel üretim yöntemleri kullanılarak mal üretiminin kârlı olmaktan çıkması, reel ekonomiden kaçan sermayenin yatırım fonları şekline dönüşüp yüksek riskli ve düşük faaliyet gösteren alanlara yönelmesi finansal hareketleri hızlandıran bir neden olmuştur. İç ve dış borç baskısı altında olan birçok gelişmekte olan ülke, finansman ihtiyaçlarını ticaret ve kambiyo rejimlerini serbestleştirerek uluslararası sermaye piyasalarından sağlamaya başlamışlardır. Söz konusu ülkelerde reel faizlerin yüksek ve döviz kurlarının düşük tutulması kısa vadeli sermaye hareketlerinin ve özellikle portföy yatırımlarının söz konusu ülkelere doğru yönelmesine yol açmıştır(başoğlu ve vd., 1999:91). Portföy yatırımlarını belirleyen en önemli etkenler; - Yüksek ekonomik büyüme oranı, - Döviz kurlarında istikrar, - Genel makro ekonomik istikrar, - Merkez bankası tarafından tutulan yabancı döviz rezervi, - Yatırım riski göstergesi olan kredi notları, - İkincil piyasalardaki işlemlerin derinliği,

9 - Faiz oranları, - Tahvil ve hisse senetlerinin likiditesidir(yıldırır, 2002:5). Ülkede, yatırım riskini ve kazanç fırsatlarını yansıtan kredi notları ve ikincil piyasalardaki borçlanma bedelleri portföy yatırımlarını belirleyen etkenler arasında bulunmaktadır. Seçilen döviz kuru sistemi, sermaye akımları için önemli bir belirleyicidir. Örneğin; ulusal paranın değerinde meydana gelen kayıp, ekonomik birimlerin mevcut fonlarını ülke dışına çıkarmalarına neden olmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde, iç tasarrufların yetersizliği nedeniyle yatırımların, istihdam ve büyüme oranlarının gereken düzeye çıkarılamaması nedeniyle gerçekleştirilen dışa açılma, yatırımlar ve istihdam oranlarında beklenen etkiyi yaratmamıştır(atamtürk, 2007:87). Buna karşılık, finansal küreselleşme sonrası kriz kavramı daha sık kullanılır hale gelmiştir. Finansal krizlerin en önemli nedenleri arasında; yanlış uygulanan makro ekonomik politikalar, finansal yapıdaki kırılganlık, gerçekçi belirlenmeyen döviz kuru, denetim ve düzenlemeye ilişkin eksiklikler ve küresel makro ekonomik koşullar sayılmaktadır. Türkiye ekonomisinde, 1990 lı yıllardan itibaren sık olarak yaşanan krizlerde dışsal etkenlerin de rolü olmakla beraber, krizlerin başlıca nedenleri; sürdürülemez iç borç dinamiği oluşması ve başta kamu bankaları olmak üzere finansal sistemdeki sağlıksız yapının kalıcı bir çözüme kavuşturulamamış olmasıdır(ural, 2003:18). Türkiye de uygulanan yüksek reel faiz, düşük kur politikası nedeniyle finansal küreselleşme ile doğrudan yabancı sermaye yatırımları değil daha çok spekülatif amaç taşıyan kısa vadeli portföy yatırımları artış göstermiş ve ekonomide oluşan en ufak bir istikrarsızlık anında bu yatırımların ekonomiden çıkması ile krizler yaşanmıştır lı yıllarda Türkiye de uygulanan istikrar programları, dış açığı finanse etmek için sermaye girişine bel bağlamış ve enflasyonist beklentileri kontrol altında tutmak için sabit kur sistemi güven veren bir çapa olarak kullanılmış bu da ulusal paranın aşırı değerlenmesine yol açmıştır. Arbitraj fırsatlarından yararlanmak isteyen portföy yatırımları, finansal kırılganlığı pekiştirmiştir. Kırılganlığı artan finansal sistemde, devalüasyon beklentisi sonucu hızlı bir sermaye çıkışı gözlenmiştir(akyüz ve Boratav, 2002:14). 3. AMPİRİK ÇALIŞMA 3.1. Model ve Veri Seti

10 Bu çalışmanın amacı, Türkiye deki portföy yatırımları ile reel faiz arasındaki ilişkiyi belirlemektir. Bu ilişkiyi ortaya koymak amacıyla dönemine ait yıllık veriler kullanılarak bir model oluşturulmuştur. Değişkenler arasındaki uzun dönem eşbütünleşme ilişkisinin varlığını saptamak amacıyla, ilk olarak değişkenlerin durağanlığı araştırılmış, net portföy yatırımları düzeyde durağan iken I(0), reel faiz oranları farkının birinci farkta I(1) durağan olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bu nedenle modelde ARDL yöntemi kullanılmıştır. Modelde, net portföy yatırımları, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası veri tabanında yer alan ödemeler dengesi bilânçosunda, finans hesabı altındaki portföy yükümlülükleri ile portföy varlıkları kalemlerinin toplamı alınarak elde edilmiştir. Türkiye ye ait reel faiz oranı Hazine Müsteşarlığının veri tabanında yer alan devlet iç borçlanma senedi faiz oranından, enflasyon oranını temsil eden üretici fiyat endeksi çıkarılarak hesaplanmıştır. Libor $ faiz oranı HSH Associates, Financial Publishers ve The Federal Reserve Bank veri tabanından elde edilmiş, Libor $ faiz oranından Bureau of Labor Statistic veri tabanından alınan Amerika ya ait enflasyon oranı çıkarılarak reel faiz oranı elde edilmiştir. Reel faiz oranları farkı ise; Türkiye reel faiz oranından Libor $ reel faizi oranı çıkarılarak hesaplanmıştır. Ekonometrik modellerin tahminlenmesinde EViews 5.0 paket programı kullanılmıştır. Araştırılan modelin fonksiyonel ifadesi aşağıdaki gibidir: NPY= f [ R(TR) R(LB) ] NPY: Net Portföy Yatırımları R(TR): Türkiye Reel Faiz Oranı R(LB): Libor $ Reel Faiz Oranı DF: R(TR) R(LB) Zaman serileri ekonometrisinde durağanlık analizi büyük önem taşımaktadır. Bir zaman serisinin durağan olması, ortalaması ve varyansının zaman içinde değişmiyor ve iki dönem arasındaki kovaryansının, bu kovaryansın hesaplandığı döneme değil de yalnızca iki dönem arasındaki uzaklığa bağlı olmasıdır (Gujarati, 1999:713). Durağan olmayan zaman serileriyle çalışılması sonucu sahte regresyon (spurious regression) problemi ile karşılaşılmaktadır. Sahte regresyon; yüksek R² değerlerine, düşük Durbin-Watson (DW) istatistik değerlerine, yapay olarak şişkin ve geçersiz test istatistiklerine yol açmaktadır. Bu nedenle regresyondan elde edilen katsayı tahminleri sapmalı çıkmakta t istatistikleri yorumlanamamaktadır Genişletilmiş Dickey Fuller Birim Kök Testi

11 Dickey-Fuller testi, serilerde birim kökün varlığının (serinin durağan olmadığı) belirlenmesinde kullanılan bir testtir. Bu yöntemin ilk olarak duyurulması, Dickey D.A. ve W.A.Fuller ın 1979 da Journal of American Statistical Association adlı dergide yayınlanan makaleleriyle olmuştur. Zaman serilerinin tümü birinci dereceden otoregresif süreçler [AR (1)] olarak ifade edilememektedir. Genişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) testi, sürecin p inci dereceden otoregresif olduğunu varsaymaktadır. Uygulamada, aşağıdaki modelin EKKY ile regresyon tahminlemesi yapılır: Yukarıdaki denklemde Δ, β ve e t, sırasıyla, birinci-fark işlemcisini, sabit terimi ve klasik doğrusal regresyon denklemi varsayımlarına uyan durağan hata terimini göstermektedir. ADF testi, yukarıdaki ADF denkleminde δ in negatifliğini test etmektedir. H 0 hipotezinin (δ=0), alternatif hipotez (δ<0) lehine reddedilmesi, söz konusu zaman serisinin, y t, durağan olduğu anlamına gelir, yani y t I(0). Söz konusu y t değişkeninin durağan olmayışı nedeniyle, bu denklem için H 0 hipotezinin testinde t ve F dağılımları uygun değildir. ADF denkleminde δ in t istatistik değerine karşılık gelen düzeltilmiş kritik değerler Fuller ( 1976), MacKinnon (1991) ve Charemza ve Deadman (1997) tarafından sunulmaktadır. ADF durağanlık testinde, H 0 hipotezi, eğer t istatistiği, buna karşılık gelen kritik değerden daha büyük bir negatif değer aldıysa reddedilir(utkulu, 2001:7). Tablo 1: ADF Birim Kök Testi Sonuçları Değişkenler ADF Testi (Düzey) ADF Testi (Birinci Farkı) Koentegrasyon Derecesi NPY -2,351440* -2, I(0) DF -1, ,159023* I(1) ADF Kritik Değerler; I(0): %1-2,7158; % 5-1,9627; % 10-1,6262 I(1): %1-2,7275 ; % 5-1,9642; %10-1,6269

12 * ADF testi değerinin, kritik değerden küçük olduğunu diğer bir ifadeyle durağan olunan düzeyi göstermektedir ARDL( Autoregressive Distributed Lag ) Yöntemi Durağan olmama ve sahte regresyon sorunlarını ortadan kaldırmak için serilerin farklarının alınması ya da trendden arındırılması yöntemi uygulanabilmekte; ancak bu yöntemler uzun dönemde veri kaybına neden olacağından ötürü kısa dönem tahminlerinin yapılmasına olanak vermektedir. Engle ve Granger 1987 de geliştirdikleri koentegrasyon (eşbütünleşme) yaklaşımı ile sahte regresyon problemi ve uzun dönem bilgi kaybı engellenmiştir. Ancak bu yaklaşımın uygulanabilmesi için değişkenlerin durağanlık derecesinin aynı [X t ~ I(1), Y t ~ I(1)] ve hata teriminin durağan olması [u t ~ I(0)] şartı aranmaktadır. Tüm değişkenlerin içsel olarak kabul edildiği Johansen (1988) VAR modeli ile değişkenler arasında kaç tane koentegre vektör olduğu bulunabilmektedir. Ancak bu modeller; koentegrasyon testi için tüm serilerin aynı dereceden farkı alındığında durağan hale gelmeleri, düzeyde I(0) durağan olmamaları şartıyla uygulanmaktadır. Dolayısıyla serilerden biri ya da daha fazlasının I(0)da durağan olması durumunda koentegrasyon testi yapılamamaktadır. Bu testlerin, durağanlık düzeyleri açısından içerdiği problemler ve düşük güçleri nedeniyle en küçük kareler yöntemi tabanlı ARDL (autoregressive distributed lag) yaklaşımı son yıllarda daha popüler hale gelmiştir. ARDL yaklaşımının temel avantajı; değişkenlerin farklı düzeylerde durağan olmaları durumunda kullanılabilir olmasıdır. Bu yaklaşımın diğer avantajları ise, gecikmeli değerlere yer verilmesi, düşük sayıda gözlemle sağlıklı sonuçlar elde edilmesi ve dinamik bir hata düzeltme modeline lineer bir dönüşümle ulaşılabilmesidir(shrestha ve Chowdhury, 2005:15). ARDL modeli iki aşamadan oluşmaktadır. İlk önce kısıtlanmamış hata düzeltme modeli (unrestricted error correction model UECM) oluşturulur. Model ile değişkenlerin farklarına ilişkin gecikmeler ve düzey değerlerinin ilk gecikmeli değerleri ele alınmaktadır. Gecikme değerlerinin hesaplanması için F testinden yararlanılır ve H 0 : β 3 = β 4 = 0 hipotezi test edilir. Hesaplanan F istatistik değerleri Pesaran(2001) tablo değerleri ile karşılaştırılır. Hesaplanan F istatistik değerleri alt kritik değerden küçükse seriler arasında koentegrasyon yoktur; hesaplanan F değeri alt ve üst kritik değer arasında ise kesin bir yorum yapılamamaktadır; hesaplanan F değeri üst kritik değerden büyükse seriler arasında koentegrasyon vardır. Koentegrasyonun varlığı seriler arasında uzun dönemli bir ilişkinin varlığı anlamına gelmektedir(erdoğan ve Bozkurt, 2008:30).

13 Seriler arasında koentegrasyon bulunduktan sonra uzun dönem ve kısa dönem ilişkilerini belirlemek için ARDL modelleri kurulur. UECM de t trend m gecikme sayısını ifade etmektedir. Gecikme sayısının belirlenmesinde Akaike, Schwarz ve Hannan-Quinn kritik değerleri ve seriler arası otokorelasyonun varlığı dikkate alınmaktadır. Tablo 2: ARDL Testi İçin Gecikme Sayısının Tespiti m (gecikme sayısı) AIC SC 1 19,56269* 19,80775* 2 20, , , , ,49448** 19,72271** *En düşük AIC ve SC değerleri birinci gecikmede elde edilmiştir. Gecikme uzunluğu maksimum dört olarak alınıp her gecikme uzunluğunda hata terimleri arasında otokorelasyon olup olmadığı araştırılmıştır. **Dördüncü gecikme değerleri daha düşük olmasına karşın hata terimleri arasında otokorelasyon olduğu için otokorelasyon görülmeyen birinci gecikme seçilmiştir. UECM Denklemi ΔNPY = α + ΔNPY(-1) + ΔDF(-1) + β 3 NPY(-1) + β 4 DF(-1) + U t H 0 : β 3 = β 4 = 0 H 1 : β 3 β 4 0 Tablo 3: F İstatistiğinin Kritik Değerle Karşılaştırılması %5 Anlamlılık Düzeyindeki Kritik Değerler

14 k F istatistiği Alt Sınır Üst Sınır 1 4, ,15 4,11 k, modelde yer alan bağımsız değişken sayısıdır. UECM denkleminde 1 bağımsız değişken (DF) bulunmaktadır. Kritik değerler Pesaran(2001) Table C1.i: Case I: no intercept no trend tablosundan alınmıştır(pesaran, 2001:33). Hesaplanan F istatistiği üst kritik değerin üzerinde yer aldığı için ( 4,29 > 4,11 ) seriler arasında uzun dönemli ilişki olduğu tespit edilmiştir. Diğer bir ifadeyle seriler arasında koentegrasyon vardır. ARDL modeli kullanılarak uzun ve kısa dönemli ilişkiler tespit edilebilir. Uzun Dönemli İlişki Uzun dönem denklemi; NPY = α + NPY(-1) + DF(-1) + U t Tablo 4: Uzun Dönem Tahmin Sonuçları Değişkenler Katsayı T İstatistiği C 2822,045 3,541540* NPY(-1) 0, ,793599* DF(-1) 2101,176 1,973818** * % 5,**% 10 da anlamlılığı göstermektedir. R² = 0,50, Düzeltilmiş R² = 0,43, F istatistiği = 7,43, DW = 1,55 Uzun dönem denkleminden elde edilen sonuçlara göre; katsayıların işaretleri beklenen doğrultuda elde edilmiştir. Net portföy yatırımları ile Türkiye ve Libor (US) reel faiz oranlarının farkları ve net portföy yatırımlarının 1 gecikmeli değerleri arasında uzun dönemde pozitif ve anlamlı bir ilişki bulunmuştur. Şekil 1: Uzun Dönem CUSUM ve CUSUM Q Grafikleri

15 Uzun dönem katsayıları istikrarlılık testlerine baktığımızda, CUSUM ve CUSUM Q grafiklerinde, katsayıların bant arasında kaldığını diğer bir ifadeyle %5 anlamlılık düzeyinde uzun dönem katsayılarının istikrarlı olduğunu söyleyebiliriz. Kısa Dönemli İlişki Kısa dönemli ilişkide kullanılan kısa dönem denkleminde; uzun dönem denkleminden elde edilen hata teriminin gecikmeli değerleri, kısa dönemdeki dengesizliğin ne kadarının uzun dönemde giderileceğini göstermektedir. Bu katsayının negatif(-) ve istatistikî olarak anlamlı çıkması beklenir. 1 den büyük olması sistemin dalgalanarak dengeye geldiğini göstermektedir ve bu dalgalanma her seferinde azalarak uzun dönemde dengeye dönüşü sağlayacaktır(karagöl, Erbaykal ve Ertuğrul, 2007:78). Kısa dönem denklemi: ΔNPY = α + ΔNPY(-1) + ΔDF(-1) + β 3 U t (-1) + U t2 Tablo 5: Kısa Dönem Tahmin Sonuçları Değişkenler Katsayı T İstatistiği C 14, , DNPY(-1) 0, ,27081 DDF(-1) 3772,924 1,921709** U t (-1) -1, ,410116*

16 * % 5,**% 10 da anlamlılığı göstermektedir. R² = 0,58, Düzeltilmiş R² = 0,48, F istatistiği = 6,400, DW = 1,94 Kısa dönem denkleminden elde edilen sonuçlara göre; net portföy yatırımları ile net portföy yatırımlarındaki değişmenin gecikmeli değerleri arasındaki ilişki istatistikî olarak anlamsız çıkmıştır. Net portföy yatırımları ile reel faiz oranı arasında ise kısa dönemde pozitif ve %10 anlamlılık düzeyinde istatistikî olarak anlamlı bir ilişki bulunmuştur. %5 te bulunamamasının nedeni gecikmeli değerlerin etkisinin kısa dönemde hemen görülememesidir. Hata düzeltme katsayısı, beklendiği üzere, negatif ve istatistikî olarak anlamlı çıkmıştır. Bu sonuç doğrultusunda, kısa dönem ile uzun dönem arasında oluşacak bir dengesizlik bir dönem sonunda dalgalanarak giderilecektir. Şekil 2: Kısa Dönem CUSUM ve CUSUM Q Grafikleri Kısa dönem katsayılarının istikrarlı olup olmadığını test etmek için CUSUM ve CUSUM Q grafiklerine baktığımızda; her ikisinde de bant içinde dalgalanma olduğunu ve katsayıların %5 anlamlılık düzeyinde istikrarlı olduğunu görmekteyiz. 4. SONUÇ VE DEĞERLENDİRME Net Portföy yatırımları ile reel faiz farkı arasındaki ilişkinin analiz edildiği ampirik çalışmanın sonuçlarına göre uzun dönemde değişkenler arasında koentegre ilişki bulunmuştur. Bunun anlamı faiz oranları arasındaki fark arttıkça, Türkiye ye gelen portföy yatırımları

17 artmaktadır. Diğer bir ifadeyle; Türkiye reel faiz oranı, Libor(US) reel faiz oranından büyük olduğunda ülkeye sermaye girişi olduğu gözlenmektedir. Model sonuçlarına göre net portföy yatırımları ile reel faiz oranları farkı arasındaki kısa dönemli dengesizlik uzun dönemde dalgalanarak giderilmektedir. Bulunan sonuçlar, literatürde Türkiye için yapılan daha önceki çalışmaları destekler niteliktedir. ABD de subprime mortgage krizi olarak başlayan ve daha sonra tüm dünyayı etkisi altına alan küresel kriz, Türkiye yi özetle, daralan kredi hacmi sonucu borçlanmada karşılaşılacak sorunlarla kredi kanalı, aktarılacak fonlardaki azalış sonucu portföy yatırımı kanalı, gelişmiş ekonomilerin pek çoğunda görülecek resesyon sonucu dış ticaret kanalı ve artan risk ile azalan güvenin oluşturduğu belirsizlik kanalı olmak üzere dört açıdan etkilemiştir ve etkileri devam etmektedir. Çalışma konumuz olan portföy yatırımları, Türkiye ye finansman akımında önemli yere sahiptir. Küresel kriz sonucu portföy yatırımlarında oluşan azalma Türkiye döviz arzını azaltmakta, Türk Lirası nın değer kaybını arttırmakta ve likidite açısından sorunlara yol açmaktadır. Finansal anlamda iktisadî sınırların olmadığı günümüz ekonomisinde ilgi reel krizlerden çok finansal krizler üzerinde yoğunlaşmaktadır. Hızla değişen ve her türlü spekülasyona açık finansal yapıda dünün ve bugünün krizini anlamak, önemli bir fırsattır. Ancak bu fırsat, ekonominin yapısı gereği yarının muhtemel krizini şimdiden tahminlemek adına mutlak bir koruma sağlamamaktadır. Ampirik sonuçlarla kanıtlandığı üzere Türkiye de, reel faiz oranlarının, net portföy yatırımları üzerindeki etkisi önemli derecede büyüktür. Reel faiz farkları, yatırımcıların risk primlerini oluşturmaktadır. Yatırımcılar, reel faiz oranları arasındaki fark doğrultusunda portföy yatırımlarını belirlemektedir. Türkiye de, yaşanan istikrarsızlıklar sonucu, kriz dönemlerinde sermaye çıkışı gözlenmektedir. Türkiye de krizler, ekonomik yapının kendisinden kaynaklandığı için krizlerle mücadelede uygulanacak süreç politikaları bazı ekonomik göstergelerde kısa vadeli iyileşmeler sağlayacak ancak belli bir dönem sonra daha da kırılgan hale getirilen ekonomik yapıda daha şiddetli krizler yaşanmasına engel olunamayacaktır. Bu nedenle, yapısal problemlere günübirlik, popülist politikalar değil yapısal dönüşümü sağlayacak politikalar uygulanmalıdır. KAYNAKÇA

18 ACAR, Sadık, , ( ). ALP, Ali, Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve Türkiye, İMKB Yayınları, Ankara, ATAMTÜRK, Burak, Gelişmekte Olan Ülkelerde ve Türkiye de Finansal Serbestleşmenin İç Tasarruflar Üzerine Etkisi, Marmara Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, Cilt:23, Sayı:2, 2007, ss BAŞOĞLU, Ufuk, Nalân ÖLMEZOĞULLARI ve İlker PARASIZ, Dünya Ekonomisi, Bursa, Ezgi Kitap evi,1999. BİÇER, F.Gül, Patterns of Financial Capital Flows and Accumulation in The Post Turkish Economy, Thesis, The Institute of Economics and Social Sciences of Bilkent University, Ankara, BUREAU OF LABOR STATİSTİC, ( ). CİHAN, Ömer, Gelişmekte Olan Ülkelere ve Türkiye ye Yönelik Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Banka ve Kambiyo Genel Müdürlüğü, Uzmanlık Tezi, Ankara, Şubat DELİCE, Güven, Uluslararası Sermaye Hareketlerine Tarihsel Bir Bakış, Banka-Mali ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, Eylül 2002, Yıl: 39, Sayı: 9, s DURUSOY, Serap, Finansal Liberalleşmenin Sorgulanmasının Nedenleri, ( ). ERDOĞAN, Seyfettin ve Hilal BOZKURT, Türkiye de Yaşam Beklentisi Ekonomik Büyüme İlişkisi: ARDL Modeli ile Bir Analiz, Bilgi Ekonomisi ve Yönetimi Dergisi, Cilt:3, Sayı:1, 2008, ss GÖKSU, Erhan, Türkiye de Kısa Vadeli Yabancı Sermaye Hareketleri ve Ekonomik Büyüme Üzerine Etkileri, Anadolu Üniversitesi, İktisat Anabilim Dalı, Yüksek Lisans Tezi, Eskişehir, Haziran GUJARATI, N. Damodar, Temel Ekonometri, çev. Ümit Şenesen ve Gülay Günlük Şenesen, Literatür Yayınları, İstanbul, HANEDAR Önder, ( ). HSH ASSOCIATES FINANCIAL PUBLISHERS, ( ).

19 IŞIĞIÇOK, Erkan, Zaman Serilerinde Nedensellik Çözümlemesi, Uludağ Üniversitesi Basımevi, Bursa, KAR, Muhsin ve M. Akif KARA, Türkiye ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler, Dış Ticaret Dergisi, Sayı 29, Temmuz 2003, ss KARAGÖL, Erdal, Erman ERBAYKAL ve H. Murat ERTUĞRUL, Türkiye de Ekonomik Büyüme ile Elektrik Tüketimi İlişkisi: Sınır Testi Yaklaşımı, Doğuş Üniversitesi Dergisi, Cilt:8, Sayı:1, 2007, ss KWIATKOWSKI, D., P. C. B. PHILLIPS, P. SCHMIDT VE Y. SHIN Testing the Null Hypothesis of Stationarity Against the Alternative of A Unit Root, Journal of Econometrics, 1992, vol.54, ss ONUR, Sara, Finansal Liberalizasyon ve GSMH Büyümesi Arasındaki İlişki, ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, Cilt:1, Sayı:1, 2005, ss PAZARLIOĞLU, M. Vedat ve Emrah GÜLAY, Net Portföy Yatırımları ile Reel Faiz Arasındaki İlişki: Türkiye Örneği-1992:I-2005:IV, 8.Türkiye Ekonometri ve İstatistik Kongresi Mayıs 2007, İnönü Üniversitesi, Malatya. PESARAN, M. Hashem, Yongcheol SHIN and Richard J. SMITH, Bound Testing Approaches to the Analysis of Level Relationsihips, 13 February 2001, ( ). SEYİDOĞLU, Halil: Uluslararası iktisat: Teori, Politika ve Uygulama, Güzem Yayınları, İstanbul, SHRESTHA, Min B., Khorshed CHOWDHURY, ARDL Approach to Testing the Financial Liberalisation Hypothesis, University of Wollongong Economics of Working Paper Series, WP 05-15, June 2005, ( ). THE FEDERAL RESERVE BANK, ( ). TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI, ( ). URAL, Mert, Finansal Krizler ve Türkiye, DEÜ İİBF Dergisi, Cilt:18, Sayı:1, 2003, ss URAS, Güngör, Türkiye de Yabancı Sermaye Yatırımları, İktisadi Yayınlar Ltd., İstanbul,1979.

20 UTKULU, Utku, Türkiye de Dış Açıkların Belirleyicileri: Ekonometrik Bir İnceleme, DEÜ İİBF Dergisi, Cilt:16, Sayı:2, 2001, ss YELDAN, Erinç, Neoliberal Küreselleşme İdeolojisinin Kalkınma Söylemi Üzerine Değerlendirmeleri, Praksis Dergisi, 2003, ss.1-14.