MAKRO İKTİSADIN MİKRO TEMELLERİ: YATIRIM. Dr. Süleyman BOLAT

Transkript

1 MAKRO İKTİSADIN MİKRO TEMELLERİ: YATIRIM 1

2 Yatırım Nedir? Yatırım; tüketim için kullanılabilecek kaynakların tüketilmeyerek sermaye stokuna eklenmesine verilen addır. Sermaye stoku artınca, gelecekte ekonominin üretim kapasitesi ve dolayısıyla gelecekte yapılan tüketim miktarı artar. Yatırıma, ertelenmiş tüketim adı da verilir. Tüketim harcamaları bireyin bugünkü refah düzeyinin belirleyicisi/temsilcisi konumunda iken; yatırım harcamaları gelecekteki refah düzeyinin belirleyicisi durumundadır. Yatırım harcamaları toplam talep içinde çok fazla yer tutmamakla birlikte en oynak değişken özelliği taşırlar. Yatırım harcamalarındaki değişimler, kısa dönem itibariyle GSYİH de görülen değişimin yani konjonktürel dalgalanmaların en büyük belirleyicisidir. Yatırım harcamaları; ekonomideki fiziksel sermaye stokunun artması demektir. Bu nedenle yatırım harcamalarının büyüklüğü, ekonominin uzun dönemdeki verimlilik ve büyüme performansının da en önemli belirleyicilerinden biridir. 2

3 Plasman ve İktisadi Yatırım Farkı Nedir? Plasman; Bireylerin, tahvil ve hisse senedi gibi varlıkları satın alması yatırım olarak adlandırılmaktadır. Bu tür yatırımlara literatürde plasman denir. Plasmanlar bir birey için yatırım kabul edilebilir, ancak iktisadi anlamda bir yatırım değildir. İktisadi anlamda yatırım, ülkenin sermaye stoku/sermaye donanımı ve üretim kapasitesi ile ilgilidir, bu bağlamda reel sermaye stokuna yapılan net ilavelere yatırım denir. Yatırım; reel varlıkların ya da sermaye mallarının satın alınması demektir. Sermaye stoku, stok değişken iken; yatırım, belli bir zaman dilimiyle ifade edildiği için akım değişkendir. 3

4 Yatırım Türleri 4

5 Brüt Yatırım Net Yatırım Stok Yatırım Nedir? İşâlemi sektörü tarafından bina, makine, teçhizat ve stoklar için yapılan harcamalar ile hanehalkı sektörü tarafından inşaat (konut inşaatı) için yapılan harcamalar toplamına brüt yatırım denmektedir. İş alemi/firmalar kavramı Genel ve Katma Bütçeli Kuruluşları, Mahalli İdareleri, Belediyelere Bağlı Katma Bütçeli Kuruluşları (ASKİ, İSKİ, EGO, ESHOT gibi) Kamu İktisadi Teşebbüslerini (KİT leri) ve Sosyal Güvenlik Kuruluşlarını da kapsar. Brüt Yatırım (I) = Sabit Yatırım (If) + Stok Yatırımı (Is) Net Yatırım = Gayri Safi Yatırım Amortismanlar Stok Yatırımı, firmaların stoklarında bir yılda (örneğin; 1 Ocak Aralık 2015) meydana gelen değişmeyi ifade eder. 5

6 Sabit Yatırım Konut Yatırımı? Sabit Yatırım (If) = Konut Dışı Sabit Yatırım + Konut Sabit Yatırımı Brüt yatırım (I) = Konut Dışı Sabit Yatırım + Konut Sabit Yatırımı + Stok Yatırımı (Is) Ülkemizdeki uygulamada söz konusu birimler tarafından demiryolu, karayolları, köprüler, tüneller, limanlar, havaalanları, boru hatları, kanal ve suyolları, barajlar, elektrik nakil hatları, telefon ve telgraf nakil hatları yapımı için yapılan harcamalar, bazı ülkelerdekinin (örneğin A.B.D.) tersine (bina dışı) inşaat olarak yatırım kapsamında yer almaktadır. Konut Yatırımı, ikamet amaçlı konutların yatırım olarak görülmesinin nedeni; konut ödemelerinin genellikle çok uzun zamana yayılmasıdır. Konut yatırımında, konutların kiralanması durumunda da sağladığı kira gelirinin de yatırım harcaması olarak görülmesidir. 6

7 Otonom Yatırım Uyarılmış Yatırım Nedir? Otonom Yatırım; Milli gelir düzeyi ve faiz oranından bağımsız yatırımlar otonom yatırım olarak adlandırılır. Kamu yatırımları otonom yatırım olarak bilinir. Uyarılmış Yatırım; Milli gelirdeki artışa bağlı olarak tüketim harcamalarında meydana gelen artışların uyardığı yatırımlardır. Yani talep artışı ve kâr artışı şeklinde işleyen sürecin oluşturduğu yatırımlardır. Bu tür yatırımlar daha çok gelir ve tüketim düzeyine karşı duyarlıdırlar. 7

8 Otonom Yatırım Uyarılmış Yatırım Nedir? Otonom yatırımlar, gelirden bağımsız oldukları için yatay eksene (gelir eksenine) paralel durumdadırlar. Uyarılmış yatırımlar da dikkate alındığında; I 0 = Otonom yatırırım e = marjinal yatırım eğilimi Y = gelir ey = Uyarılmış yatırım olmak üzere, Yatırım fonksiyonu : I = I 0 + ey Marjinal yatırım eğilimi(e); Gelirdeki bir birimlik artışın uyarılmış yatırımları ne kadar artırdığını gösteren bir katsayıdır. e= ΔI/ΔY şeklinde ifade edilir. Marjinal yatırım eğilimi (e) aynı zamanda yatırım fonksiyonunun eğimidir. Diğer taraftan yatırımları etkileyen bir diğer unsur da faiz oranıdır. Faiz oranı-yatırım ilişkisi dikkate alındığında; I 0 = Otonom yatırım i = faiz oranı b = yatırımların faize duyarlılığı olmak üzere, yatırım fonksiyonu : I = I 0 bi 8

9 YATIRIM TEORİLERİ Bu modeller, sabit sermaye yatırımlarının oluşumunu açıklayan belli başlı teoriler/modellerdir. 1- BUGÜNKÜ DEĞER KRİTERİ Firmaların sabit yatırım kararlarını incelemede yararlanılabilecek ilk yaklaşım, bugünkü değer (present value, PV) kriteridir. Bugünkü değer kriterine göre, bir firma belirli bir yatırım projesini o projenin bugünkü değerine göre değerlendirir. Firma, önce projenin gelecekte her yıl sağlaması beklenen net getirilerinin bugünkü değerini hesaplar. Örneğin; Piyasa faiz haddi % 10 iken, 100 liranın 1 yıl sonraki değeri ne kadardır? Çözüm; (0.10) x 100 = ( ) x 100 = 110 TL dir. Örneğin; Piyasa faiz haddi % 10 iken, 100 liranın 2 yıl sonraki değeri ne kadardır? Çözüm; [( )x100]( ) = ( ) 2 x 100 = 121 TL dir. 9

10 1- BUGÜNKÜ DEĞER KRİTERİ Ters açıdan değerlendirilirse, 1 yıl sonra elde edilecek 110 liranın veya 2 yıl sonra elde edilecek 121 liranın bugünkü değeri, piyasa faiz haddi % 10 iken 100 liradır. Bugünkü Değer Kriteri; Belirli bir yatırım projesinin gelecekte her yıl sağlaması beklenen net getirilerinin- (R n1, R n2, R n3, R nn ) bugünkü değeri, söz konusu getirilerin piyasa faiz haddi üzerinden iskonto edilmiş değerlerinin toplamına eşittir. 10

11 1- BUGÜNKÜ DEĞER KRİTERİ Bir yatırım projesinin firmaya gelecekte her yıl sağlaması beklenen net getiri, proje gerçekleşince üretilecek mallardan her yıl elde edilmesi beklenen satış hasılatı (R 1, R 2, R 3, R n ) ile proje gerçekleşince firmanın üretim sürecinde maruz kalacağı emek maliyeti ve hammadde giderleri gibi kalemlerden oluşan beklenen işletme masrafları (C R1, C R2, C R3, C Rn ) arasındaki farka eşittir. Bir yatırım projesinin gelecekte her yıl sağlaması beklenen net getirilerinin bugünkü değerini yukarıda açıklanan biçimde hesaplayan bir firma, daha sonra hesapladığı bu değeri, yatırım projesinin (bugünkü) maliyeti (CK) ile toplamak suretiyle, yatırım projesinin bugünkü değerini (PV) hesaplar. 11

12 Bugünkü Değer Kriteri ve Firma Yatırımı Yatırım projesinin bugünkü değeri pozitif ise (PV > 0), projenin beklenen net getirilerinin bugünkü değeri bugünkü maliyetinden büyükse ve dolayısıyla da firma projeden kâr elde etmeyi bekliyorsa, firma o yatırım projesini gerçekleştirir. Yatırım projesinin bugünkü değeri negatif ise (PV < 0), projenin net getirilerinin bugünkü değeri bugünkü maliyetinden küçükse ve dolayısıyla da firma projeden kâr etmeyi değil de zarara maruz kalmayı bekliyorsa), firma o yatırım projesini gerçekleştirmez. Alternatif yatırım projelerinin maliyetleri ve beklenen net getirilerinin bugünkü değerleri veri iken, faiz haddinin düşmesi yatırım projelerinin bugünkü değerlerinin yükselmesine ve firmaların gerçekleştirmek istedikleri proje sayısının artmasına yol açar, ya da tersi 12

13 Bugünkü Değer Kriteri : Örnek Örnek: Bir yatırım projesinin proje maliyeti 200 TL, ve 2 yıllık getirisi sırasıyla, 1. yılın sonunda 100; 2. yılın sonunda 120 olsun. Faiz oranının %5 olması durumunda firma projeye yatırım yapar mı? Eğer faiz oranı %10 a çıkarsa firmanın kararı değişir mi? Çözüm: PV = , (1 0.05) Faiz oranının 0,5 olması durumunda, bu projeye girmek iktisadi olarak anlamlıdır, PV > 0 Faiz oranı %10 olsaydı; Çözüm: PV = 200 9, (1 0.10) Proje kârlı değildir, çünkü PV < 0 13

14 Örnek Bir yatırım projesinde faiz oranı %10 iken, projeyi değerlendiriniz. Yıl 0 Yıl 1 Yıl 2 Yıl 3 Maliyet 3700 TL 605TL 363TL 0TL Hasılat 0TL 2640TL 2420TL 400TL Çözüm: PV (1 0.1) (1 0.1) 2 3 PV = PV = 150 > 0 Sonuç: Proje kârlıdır ve yatırım gerçekleştirilir 14

15 Sermayenin Marjinal Etkinliği Bugünkü değer yönteminden esinlenerek Keynes tarafından geliştirilmiştir. Sermayenin marjinal etkinliği (mec); yatırımdan beklenen net getirilerin bugünkü değerini, yatırımın maliyetine eşitleyen iskonto oranıdır. Sermayenin marjinal etkinliği, yatırımdan her dönem % kaç kâr elde edileceğini gösteren bir orandır. Bu nedenle, beklenen kâr oranı veya iç verimlilik oranı olarak da adlandırılır. C k = yatırım projesinin maliyeti n = yatırım projesinin ömrü, R n = yatırım projesinden beklenen yıllık satış hasılatı C Rn = yatırım projesinin beklenen yıllık işletme masrafı mec= sermayenin marjinal etkinliği olmak üzere şu formül kullanılır; 15

16 Sermayenin Marjinal Etkinliği Keynes e göre, sermayenin marjinal etkinliğini hesaplayan firma, sermayenin marjinal etkinliği (mec) ile piyasa faiz oranını (i) karşılaştırır ve yatırım kararını ona göre verir. mec > i ise yatırım yapılır, Bu durumda PV > 0 olur mec < i ise yatırım yapılmaz, Bu durumda PV < 0 olur. mec = i ise kararsızlık söz konusudur. Sermayenin marjinal etkinliği kavramı, yatırım yapma sürecinde sermaye malı satın alacak (örn. dokuma tezgahı) yani yatırım yapacak firmalar tarafından kullanılır. Aynı piyasada bir grup firma daha vardır ki bunlar da satın alınacak olan dokuma tezgahını yani sermaye malını üreten firmalardır. Bu firmalar ise ürettikleri mala olan talep arttıkça yatırımlarını artıracaklardır. Bu firmalar da yatırım yapma sürecinde sermayenin marjinal etkinliği katsayısını değil, yatırımın marjinal etkinliği (mei) katsayısını dikkate alırlar. 16

17 Yatırımın Marjinal Etkinliği (mei) Sermayenin Marjinal Etkinliği (mec) Yatırımın marjinal etkinliği, firmaların dönemler itibariyle, ürettikleri sermaye malının (dokuma tezgahı) talebindeki artışa bağlı olarak çeşitli faiz oranlarında ne kadar yatırım yapmak istediklerini gösterir. Sermayenin marjinal etkinliği ile yatırımın marjinal etkinliği arasında önemli bir fark vardır. Sermayenin marjinal etkinliği, sermaye malının fiyatı sabit kabul edilerek hesaplanan bir büyüklüktür. Yatırımın marjinal etkinliği, sermaye mallarının fiyatlarındaki artışlar dikkate alınarak hesaplanan bir büyüklüktür. 17

18 Yatırımın Marjinal Etkinliği Sermayenin Marjinal Etkinliği Yatırım yapılması sürecinde, sermayenin marjinal etkinliği (mec) ve yatırımın marjinal etkinliği (mei) birlikte kullanıldığı için bu yaklaşım mec-mei yaklaşımı olarak da adlandırılır. Firmaların yatırım yapmasında etkili 3 unsur; 1- Piyasa Faiz Oranı; yatırımlarla faiz oranı arasında ters yönlü ilişki vardır. 2- Beklenen Satış Hasılatı; yatırımlarla beklenen satış hasılatı arasında doğru yönlü ilişki vardır. 3- Hayvani İçgüdü; Firmaların içinde bulunduğu ruh halidir. Eğer firmalar geleceğe güvenle bakıyorlarsa faiz oranı ve satış hasılatına çok fazla önem vermeksizin yatırım yaparlar. 18

19 Sermayenin Marjinal Etkinliği: Kâr Durumu Ömrü bir yıl olan, 100 TL değerindeki bir makineden 115 TL net gelir elde edeceğini tahmin eden ve dolayısıyla da sermayenin marjinal etkinliğini % 15 olarak hesaplayan bir müteşebbis, piyasa faiz haddi % 10 iken bu yatırım projesini gerçekleştirmek ister. Böyle bir durumda yatırım projesinin müteşebbise yüklediği faiz maliyetinin % 10 olmasına karşılık, yatırım projesinin net getirisi % 15 tir ve dolayısıyla da müteşebbis projeden % 5 kâr elde eder. Sermayenin marjinal etkinliği, piyasa faiz haddinden büyük (mec > i) ise, yatırım yapma kararı verir. 19

20 Sermayenin Marjinal Etkinliği: Zarar Durumu Ömrü bir yıl olan 100 TL değerindeki bir makineden 115 TL net gelir elde edeceğini tahmin eden ve dolayısıyla da sermayenin marjinal etkinliğini % 15 olarak hesaplayan bir müteşebbis, piyasa faiz haddi % 20 iken söz konusu yatırım projesini gerçekleştirmek istemez. Böyle bir durumda yatırım projesinin müteşebbise yüklediği faiz maliyetinin % 20 olmasına karşılık, yatırım projesinin net getirisi % 15 tir ve dolayısıyla da yatırım projesi müteşebbise % 5 zarar yükler. Sermayenin marjinal etkinliği, piyasa faiz haddinden küçük (mec < i) ise, yatırım yapmama kararı verir. 20

21 BASİT HIZLANDIRAN MODELİ Paul Samuelson tarafından geliştirilmiştir. Firmaların yatırım kararlarını faiz oranına göre değil, hasıla ya da satışlar ile açıklayan bir yaklaşımdır. Yaklaşımın başlangıcı çarpan/çoğaltan sürecine dayanır. Otonom harcamalarda meydana gelen bir artış, geliri ve tüketim harcamalarını artırır. Artan tüketim harcamaları da firmalarda uyarılmış yatırımı gündeme getirir. Modeldeki temel kavram hızlandıran katsayıdır. Hızlandıran katsayısının diğer adı sermaye-hasıla oranıdır. Sermaye hasıla oranı; bir birim çıktı (hasıla) üretebilmek için gerekli olan sermaye miktarını ifade eder. 21

22 BASİT HIZLANDIRAN MODELİ K* = Arzulanan sermaye stoku Y = Gelir v = Hızlandıran (sermaye-hasıla) katsayısı v = K* / Y şeklinde ifade edilir. Buradan K* = vy şeklinde de yazılabilir. Herhangi bir t yılını dikkate aldığımızda firmalar Y t kadar hasıla üretmek için K* t kadar sermaye stokuna sahip olmak isterler. K* t = v Y t Aynı eşitlik bir önceki dönem için de geçerlidir. Yani; K* t-1 = v Y t-1 Diğer taraftan sermaye stokundaki artış, net yatırım olarak ifade edilir. I t = K* t K* t-1 şeklinde gösterilebilir. K* t ve K* t-1 değerleri yerine konursa, K* = vy ve K* t-1 = v Y t-1 ise I t = vy t vy t-1 ve I t = v (Y t Y t-1 ) veya I t = v ΔY t Örnek; v = 3, Y t = 300, Y t-1 = 250 iken, t dönemindeki net yatırım düzeyi kaçtır? Çözüm; I t = v (Y t Y t-1 ) = 3 ( ) = 150 birim bulunur. 22

23 Hızlandıran Prensibinin Şartları Tüketim malları talebindeki artışın sürekli olması gerekir, Üretim sürecinde döviz, ara malı, hammadde, finansman yetersizliği gibi olumsuzlukların olmaması gerekir, Sermaye yoğun teknolojiler kullanılıyor olması gerekir, Tüketim malları sanayisindeki firmaların tam kapasite çalışmaları gerekir. Yatırım malı üreten sanayilerin eksik kapasitede çalışıyor olmaları gerekir. 23

24 BASİT HIZLANDIRAN MODELE ELEŞTİRİLER Mec-mei yaklaşımına göre, yatırımı etkileyen en önemli faktör faiz oranıdır. Basit hızlandıran modelinde, faiz oranı tamamen devre dışı bırakılmıştır. Hızlandıran katsayısı sabit kabul edilmiştir, ancak en azından kısa dönem için bu varsayım geçerli değildir. Tüketim malları sanayindeki firmaların tam kapasite çalışmaları varsayımı özellikle durgunluk dönemleri için geçerli değildir. Sermaye malı üreten sektörlerin eksik kapasitede çalışmaları varsayımı da rasyonel değildir. Modelin işleyişi asimetriktir. Yani hasıla arttığında yatırımlar artarken, hasıla azaldığında yatırımlar aynı büyüklükte azalmamakta, sadece yenileme yatırımları kadar azalmaktadır. Optimal sermaye stokuna geçişin bir dönemde tamamlandığı kabul edilmektedir. Ancak gerçek hayatta böylesine hızlı bir intibak olmaz. 24

25 ESNEK HIZLANDIRAN MODELİ Basit hızlandıran modelinde firmaların optimal (arzulanan) sermaye stokuna bir dönemde intikal ettikleri varsayılmıştı. Modelin bu eksikliği esnek hızlandıran ile giderilmiştir. Esnek hızlandıran modeline göre firmalar, her yıl fiili sermaye stoku ile arzulanan sermaye stoku arasındaki farkın belli bir oranı kadar yatırım yaptıkları varsayılır. Belli bir dönem sonra fiili sermaye stoku arzulanan düzeye ulaşır. Bu durum sermaye stoku intibak prensibi olarak adlandırılır. I t = t yılında yapılacak yatırım, λ = sermaye stokunun ne kadarının yatırıma gideceğini gösteren katsayı (0 < λ < 1) olmak üzere, I t = λ (K* t K t-1 ) olur. K* t = v Y t ile ifade edildiği dikkate alınırsa; I t = λ (vy t K t-1 ) sonucuna ulaşılır. Bu denklem, esnek hızlandıran model olarak adlandırılır. 25

26 ESNEK HIZLANDIRAN MODELİ Bu modele göre, hasıla (Y) arttıkça ve λ katsayısının değeri yükseldikçe, yatırım artar. λ katsayısının değeri büyük ölçüde faiz oranına bağlıdır. Faiz oranı, katsayının değeri (λ) ve yatırımlar. Esnek hızlandıran modeli faiz oranını da modele katmak suretiyle basit hızlandıran modelinin bir eksiğini gidermiştir. 26

27 NEOKLASİK YATIRIM MODELİ 1960 lı yıllarda ABD li İktisatçı D. W. Jorgenson tarafından geliştirilmiştir. Yatırıma ilişkin diğer modellerde firmaların belirli bir dönemde ne kadar yatırım yapmaları gerekir sorusuna cevap aranmıştır. Neoklasik model ise mikro temellere dayalıdır. Bu modelde, tam rekabet piyasasında kâr maksimizasyonu güdüsüyle hareket eden bir firmanın, belirli bir miktar ürünü hangi girdi bileşimi ile üretmesinin gerektiği sorusunun cevabı aranır. Yatırım ya da sermaye stoku penceresinden bakıldığında bu soruya verilecek cevap aynı zamanda, firmanın optimal sermaye stoku (sermaye malı stoku) ne olmalıdır? sorusunun da cevabı olmaktadır. 27

28 NEOKLASİK YATIRIM MODELİ Firmanın optimal (arzulanan) sermaye stoku, talep edilen ek birim sermayenin firmaya sağladığı marjinal getiri ile sermayenin kullanım maliyetinin eşit olduğu düzeyde sağlanır. Ek birim sermayenin firmaya sağladığı marjinal getiri, sermayenin marjinal ürünü (MPk) ile ürünün satış fiyatının (P) çarpımına eşittir. Sermayenin marjinal ürünü (MPk) ise; ek birim sermayenin üretimde meydana getirdiği artıştır. (MPk = Y/ K) MPk = sermayenin marjinal ürünü P = ürünün fiyatı uc = sermaye kullanım maliyeti ruc = sermaye kullanımının reel maliyeti K* = optimal sermaye stoku olmak üzere MPk x P = uc MPk = uc / P MPk = ruc (sermayenin marjinal getirisi = sermaye kullanım maliyeti) 28

29 NEOKLASİK YATIRIM MODELİ Sermayenin marjinal ürün eğrisi (MPk) negatif eğimlidir. Bunun nedeni de sermayenin azalan verimler kanununa tabi olmasıdır. Firmanın optimal sermaye stoku (K*), MPk ve ruc eğrilerinin kesiştiği D noktasında oluşur. Sermayenin kullanım maliyeti, üç farklı maliyetin toplamından oluşur: Yıpranma Oranı; Sermaye malının fiyatı Pk, yıpranma oranı d olmak üzere, yıpranma nedeniyle karşılaşılan maliyet dpk olur. Fırsat Maliyeti; Söz konusu sermaye malı için harcanan paranın borç verilmesi durumunda elde edilecek faiz gelirini ifade eder. Faiz oranı i olmak üzere, fırsat maliyeti ipk ile ifade edilir. Zaman Maliyeti (sermaye malının fiyatının değişmesi); Zaman içinde sermaye malının fiyatı artmışsa firma bundan kârlı çıkar ve bu maliyet - Pk ile ifade edilir. Tersine fiyat düşmüşse firma bundan zararlı çıkar ve maliyet Pk ile gösterilir. 29

30 NEOKLASİK YATIRIM MODELİ u c = d P k ip k ( P k ) u c d P ip P k k k u c P ( i P /P + d ) k k k Δ P k / P k = π Sermaye mallarındaki fiyat artışı ile enflasyon aynı anlama gelir.. u c = P (i π d ) k r = i π (reel faiz = nominal faiz enflasyon) uc = P (r d) olarak da yazılabilir.. k 30

31 NEOKLASİK YATIRIM MODELİ Örnek: Bir araba kiralama firmasının TL ye bir araba satın aldığını ve bu arabayı bir başka firmaya kiraya verdiğini kabul edelim. Nominal faiz haddinin % 10 olduğu, araba fiyatlarının her yıl % 6 arttığı ve arabanın her yıl % 30 değer kaybettiği varsayımları altında, firmanın sermaye kullanım maliyetini hesaplayınız? Çözüm : uc = P (i π d) k uc = ( ) uc = (0.34) = 6800 TL 31

32 NEOKLASİK YATIRIM MODELİ 32

33 TOBİN in q TEORİSİ 1969 yılında ABD li İktisatçı James Tobin tarafından geliştirilmiştir. Bu teoriyle hisse senedi fiyatları ile sabit sermaye yatırımları arasında fonksiyonel ilişki kurulmuştur. q değeri; Firmanın sahip olduğu hisse senetlerinin ve ihraç ettiği tahvillerin piyasa değerinin, firmanın sahip olduğu makinelerin yenilenme maliyetine oranlanmasıdır. Kurulu Mevcut Sermayenin Piyasa Değeri q = Kurulu Mevcut Sermayenin Yenileme Maliyeti q > 1 ise; firmalar sahip olduğu sermaye stokunu büyütmek için net yatırım yaparlar. q < 1 ise firmalar yatırım yapmayı tercih etmezler, hatta yenileme yatırımı dahi yapmazlar. q = 1 ise, firmalar sadece yenileme yatırımı yaparlar. Yatırım; q katsayısının bir fonksiyonu olarak ifade edilir; I = f(q) q teorisinin literatüre katkısı, sermaye piyasasındaki gelişmelerle ekonominin yatırım hacmi arasında doğrudan bir ilişki kurmasıdır. 33

34 TOBİN in q TEORİSİ : Örnek Soru Örnek soru: Bir firmanın her biri 30 TL değerinde hisse senedi vardır ve firmanın fiziksel sermayeyi yenileme maliyetinin TL dir. Tobin in q analizine göre firmanın fiziksel sermaye yatırım yapması doğru olur mu? Çözüm: Kurulu Mevcut Sermayenin Piyasa Değeri q = Kurulu Mevcut Sermayenin Yenileme Maliyeti 30 x 1000 q = q > 1 olduğuna net yatırım yapılabilir.. 34

35 TOBİN in q TEORİSİ Kurumlar vergisinde indirim olduğunda, firmaların kârı, hisse senetlerinin ve dolayısıyla firmaların piyasa değeri ve q katsayısının değeri. Para arzı, hisse senedi talebi ve fiyatı, firmanın piyasa değeri ve q katsayısının değeri. Faiz oranları, hisse senetlerinin fiyatı, firmaların piyasa değerini ve q katsayısının değeri. i, q, I. 35

36 YATIRIMLARIN FİNANSMAN BİÇİMLERİ ve FİNANSMAN SINIRLAMALARI Şimdiye kadar açıklanan yatırım teorilerinde, yatırım yapmak isteyen firmaların piyasa faiz oranından istedikleri miktarda borçlanabilecekleri varsayılmaktadır. Ancak, borçlanma sürecinde bazı sınırlamaların varoluşu borçlanma dışı alternatif arayışlarını gündeme getirmiştir. Firmaların alternatif finansman kaynakları şu şekilde ifade edilebilir. 36

37 YATIRIMLARIN FİNANSMAN BİÇİMLERİ ve FİNANSMAN SINIRLAMALARI İçsel Fonlar Firmalar yatırımlarını belli bir faiz oranından bankalardan borç almak-tahvil çıkarmak suretiyle değil, sahip oldukları fonları kullanmak ve hisse senedi ihraç etmek suretiyle de finanse ederler. Alternatif yatırım finansman kaynaklarından biri olan içsel fonlar, dağıtılmamış kurum kârlarından ve amortismanlardan oluşur. İçsel fonlar, finansman biçiminin firmaya maliyeti (fırsat maliyeti), firmanın hükümet tarafından veya başka bir firma tarafından çıkarılmış bir tahvilden elde edeceği faiz oranına eşittir. Bir firmanın borç alırken maruz kalacağı faiz oranı, borç verirken elde edeceği faiz oranından genellikle büyüktür. Bu gerçek hesaba katıldığında, iç fonlarla yatırım finansmanının firmaya yüklediği (zımni) maliyetin, tahvil çıkarmanın-bankalardan borç almanın maliyetinden, kısaca borçlanmanın maliyetinden küçük olduğu sonucuna ulaşılır. 37

38 Borçlanma Firmanın sahip olduğu içsel fonlar sınırlı olduğundan, firma yatırımın içsel fonlarla finanse edilemeyen kısmını, borçlanmak suretiyle finanse etmek zorundadır. Tahvil ihraç eden bir firma, faiz giderlerini, vergilendirilebilir geliri hesaplarken gider olarak göstermesine karşılık; hisse senedi ihraç eden bir firma, dağıttığı kâr paylarını vergilendirilebilir geliri hesaplarken gider olarak gösteremez. Hisse senedi ihracının fon maliyeti, tahvilin fon maliyetinden yüksektir. Bu yüzden de firmalar, yatırımın iç fonlarla finanse edilemeyen kısmını önce tahvil ihraç ederek finanse etmek isterler. Bir firmanın borçlanma talebi arttıkça, borçlanmanın maliyeti de artar. Bir firma, borçlanmanın giderek artan maliyeti hisse senedi ihraç etmenin maliyetini aşınca, borçlanarak finansman sağlamak yerine hisse senedi ihraç ederek finansman sağlamayı tercih ederler. 38

39 Marjinal Fon Maliyet Eğrisi MFC marjinal fon maliyet eğrisi, alternatif finansman biçimlerinin firmaya yüklediği maliyetini göstermektedir. Bu maliyet içerisinde borçlanmanın maliyeti iç fonların maliyetinden büyüktür. Borçlanmanın maliyetinin ise hisse senedinin maliyetinden bir süre sonra büyük (bir süre için küçük) olduğunu, göstermektedir. 39

40 Finansman Sınırlaması Alternatif finansman biçimlerinin yatırım üzerindeki etkilerinin ele alındığı yukarıdaki açıklamalarda, firmaların yatırımın içsel fonlarla finanse edilemeyen kısmını borçlanarak ve hisse senedi ihraç ederek finanse etmelerinin mümkün olduğu kabul edilmiştir. Oysa gerçek hayatta tüketicilerin gelecekte elde edecekleri gelir karşılığında borçlanma imkanına bazen sahip olmamaları gibi, firmalar da yatırımın içsel fonlarla finanse edilemeyen kısmını borçlanarak finanse etme imkanına bazen sahip olmayabilirler. Yatırımın içsel fonlara eşit veya ondan küçük olmasını içeren ve borçlanma-likidite sınırlamasına benzeyen böyle bir duruma, finansman sınırlaması (financing constraint) denir. 40

41 Kredi Çöküşü Borçlanma sınırlaması, nasıl tüketicilerin tüketim düzeylerini sürekli-ömür boyu gelire değil de, cari gelire göre belirlemelerine yol açıyorsa, finansman sınırlaması da firmaların yatırım düzeylerini firma dışı fonlara göre değil de içsel fonlara göre belirlemelerine yol açar. Fon arz ve talep edenler arasında bir köprü olan bankacılık sektöründeki meydana gelen ciddi krizler, bankaların aracılık görevlerini etkin biçimde sürdürmelerini engellemek suretiyle, firmaların borçlanma sınırlamasına tabi olmalarına yol açan bu duruma kredi çöküşü (credit crunch) denir. 41

42 Konut Yatırımı Bir ekonomide kişilerin ve mülk sahiplerinin yeni konut-yeni ev satın almak için yaptıkları harcamaya, konut yatırımı (residential investment) denir. Her ülkede konut yatırımı toplam yatırımın önemli bir kısmını oluşturur. Konutların yaklaşık yıl ömrü olduğundan, konut yatırımı konut stokunun çok küçük bir kısmına tekabül eder. 42

43 Stok yatırımı Firmaların sahip oldukları hammadde-ara mal ve nihai mal stoklarında meydana gelen değişmeye, stok yatırım denir. Firmaların stok yapmalarının nedenleri 1- Bir malı düzgün biçimde üretmenin daha ucuz bir yöntem olması ve dolayısıyla da firmaların talep düzeyindeki dalgalanmaların üretim-satış üzerindeki etkisini stoklarla telafi etmeyi (talebin düşük olduğu dönemlerde talep edilenden daha fazla üretip aradaki farkı stoklara ilave etmeyi, talebin yüksek olduğu dönemlerde ise talep edilenden daha az üretip aradaki farkı stoklardan karşılamayı) tercih etmeleridir. Bu husus kısaca üretim düzleştirmesi (production smooting) diye nitelendirilir. 2. nedeni: Talebin beklemedik düzeyde yüksek olması durumunda müşterilere bir süre yok satmamaktır. 3. nedeni: Bir çok malın üretiminin aşamalı olmasına ve dolayısıyla da zaman alması nedeniyle, firmaların yarı mamul malları nihai malı üretene kadar depolamak zorunda olmalarıdır. 43

44 1- Faiz oranı % 10 olan, bir yıllık vadeli, 100 TL itibari değerli bir tahvilin satış fiyatı kaç YTL'dir? a) 90,91 b) 95,27 c) 100 d) 103,11 e) 107,2 44

45 2- Bir ekonomideki toplam sermaye stoku aşağıdaki durumların hangisinde azalır? a) Tüketim yatırımı aştığında b) Amortismanlar gayrisafi yatırımlardan büyük olduğunda c) Net yatırım sıfır olduğunda d) Amortismanlar net yatırımlardan büyük olduğunda e) Hükümetin mal ve hizmet harcamaları, topladığı vergilerden fazla olduğunda 45

46 3- Sermayenin marjinal etkinliği kavramının tanımı aşağıdakilerden hangisidir? a) Sermaye malı bir birim artırıldığında toplam fiziksel üretimde ortaya çıkan artıştır. b) Sermaye malının ömrü boyunca sağlaması beklenen getiriyi bugünkü değere indirgeyen iskonto oranıdır. c) Sermaye malının ömrü boyunca sağlaması beklenen getiriyi bugünkü değere indirgeyen iskonto oranı ile piyasa faiz oranı arasındaki farktır. d) Banka sisteminde geçerli olan doğal faiz oranıyla parasal faiz oranı arasındaki farktır. e) Sermaye malından ömrü boyunca elde edilmesi beklenen getirinin bugünkü değeridir. 46

47 4- Tobin in q teorisine göre, firma sermayesini yenileme maliyeti, firma sermayesinin piyasa değerinden yüksek ise, aşağıdakilerden hangisi doğrudur? a) q değeri düşüktür b) q değeri yüksektir c) q değeri değişmez d) yatırımlar artar e) üretim artar 47

48 5- Tobin in q teorisine göre firmalar, q hangi değerdeyken yatırım yapmak ister? a) sıfıra eşitken b) sıfır ile yarım arasındayken c) yarım ile bir arasındayken d) bire eşitken e) birden büyükken 48

49 6- Aşağıdakilerden hangisi sermayenin marjinal verimliliğindeki düşmenin bir sonucudur? a)sermayenin yıpranma oranının artması b)reel faiz oranlarının düşmesi c)sermayenin reel maliyetinin yükselmesi d)yatırım fonksiyonunun sağa kayması e)yatırım fonksiyonunun sola kayması 49

50 7- Faiz oranındaki değişmeler; yatırımları, toplam talebi ve çıktı düzeyini nasıl etkiler? a)faiz oranındaki artış yatırımları ve toplam talebi azaltır, çıktı düzeyini artırır. b)faiz oranındaki düşüş yatırımları azaltır, toplam talebi ve çıktı düzeyini artırır. c)faiz oranındaki artış yatırımları artırır, toplam talebi ve çıktı düzeyini azaltır. d)faiz oranındaki artış yatırımları, toplam talebi ve çıktı düzeyini azaltır. e)faiz oranındaki düşüş yatırımları, toplam talebi ve çıktı düzeyini azaltır. 50

51 Cevaplar 1- A 2- B 3- B 4- A 5- E 6- E 7- D 51